健之佳：藥店經營多元化新星擴張即將進入收獲期-220809（32頁）.pdf

1、醫藥生物醫藥生物/醫藥商業醫藥商業 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/32 健之佳健之佳（605266.SH）2022 年 08 月 09 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/8/8 當前股價(元)44.80 一年最高最低(元)88.69/43.00 總市值(億元)44.46 流通市值(億元)26.07 總股本(億股)0.99 流通股本(億股)0.58 近 3 個月換手率(%)53.84 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 藥店經營多元化新星藥店經營多元化新星，擴張即將進入收獲期，擴張即將進入收獲期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔡明子（分析師）蔡明子（

2、分析師）龍永茂（聯系人）龍永茂（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790121070011 立足云南，深耕西南，逐步走向全國立足云南，深耕西南，逐步走向全國，首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級 公司深耕西南地區，加強川渝桂拓展，布局河北、遼寧市場，自建與收購雙輪驅動提升門店規模，實現全渠道營銷，以“專業性”為核心提供差異化服務，通過精細化管理提升營業效率，業績有望持續增長。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 3.52/4.17/4.93 億元，對應 EPS 分別為 3.55/4.20/4.97 元，當前股價對應 P/E 分別為 1

3、2.6/10.7/9.0 倍，健之佳內生外延并進，未來成長空間大，與同行業公司相比估值具備性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。門店擴張門店擴張布局六大省市布局六大省市，差異化開啟“藥店差異化開啟“藥店+便利店”便利店”等等多元化多元化店型店型經營經營 省內市場：省內市場：公司已實現云南省內 16 個州市全覆蓋，縣區滲透率達到 81%，仍具備進一步深耕下沉市場的空間。省外省外市場：市場：從門店數來看，2021Q1 省外門店占比 18.47%。當前省外門店覆蓋川渝桂地區，擬收購河北唐人 659 家門店進一步推動跨省擴張。從經營情況來看，廣西、重慶地區已實現盈利，凈利率水平有望進一步提升，貢獻業績。

4、大量新店、次新店為后續持續發展奠定基礎大量新店、次新店為后續持續發展奠定基礎：截至 2022Q1新店、次新店占比達 34.52%，新店、次新店在培育期對公司短期業績帶來壓力，也為后續盈利及持續發展奠定基礎，公司新開門店 80%以上能在 24 月內實現盈利。多元化門店經營多元化門店經營與藥房業務協同與藥房業務協同：公司店型以藥房為主，便利店為輔，同時針對居民健康需求，設立了中醫診所、社區診所、體檢中心等健康醫療服務機構。精細化管理能力不斷加強精細化管理能力不斷加強，費用把控能力與盈利能力持續提升費用把控能力與盈利能力持續提升 精細化管理能力持續提升精細化管理能力持續提升：公司依托標準化連鎖經營管

5、理體系和精細化營運體系的不斷完善與創新，保障整體效益的穩步提升，2017-2021 年公司零售藥店坪效由 32.67 元/平方米提升至 39.75 元/平方米。費用把控能力強費用把控能力強：營業成本處于業內較低水平，單店租金逐年下降，由 2016 年 19.80 萬元/家降至 2021 年 14.77 萬元/家。不斷不斷提升提升專業服務能力專業服務能力：公司通過專業的基礎藥學服務和健康管理服務相結合提升顧客黏性，同時公司完善慢病管理體系。持續提升持續提升盈利能力盈利能力：公司采用商超模式，針對年輕客群提供創新化服務，同時發展貼牌商品，挖掘差異化需求。風險提示：風險提示：市場競爭加劇，并購整合不

6、及預期，新店次新店盈利不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,466 5,235 6,293 7,591 9,131 YOY(%)26.6 17.2 20.2 20.6 20.3 凈利潤(百萬元)251 301 352 417 493 YOY(%)49.4 19.7 17.2 18.3 18.2 毛利率(%)33.7 35.8 35.9 35.9 35.9 凈利率(%)5.6 5.7 5.6 5.5 5.4 ROE(%)14.7 15.8 16.4 16.8 17.2 EPS(攤薄/元)2.5

7、3 3.03 3.55 4.20 4.97 P/E(倍)17.7 14.8 12.6 10.7 9.0 P/B(倍)2.6 2.3 2.1 1.8 1.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2021-082021-122022-04健 之 佳滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/32 目目 錄錄 1、健之佳：立足云南，深耕西南，向全國拓展.4 1.1、發展歷史：云南起家，逐步構建藥品銷售、便利零售及健康服務多元化

8、經營網絡.4 1.2、股權結構穩定，實控人行業經驗豐富，員工激勵充分.4 1.3、核心財務數據：業績由于門店高速擴張短期承壓，費用管控能力強.5 2、業務介紹：布局云南、四川、重慶、廣西、河北、遼寧 6 大省市，藥店、便利店、診所、體檢中心多元化經營.8 2.1、省內市場：仍具備下沉空間，區域集中度有望進一步提升.9 2.2、省外市場：以西南地區為重心，逐步延伸至川渝桂地區，布局河北、遼寧市場.12 2.2.1、省外門店占比提升，重慶、廣西已實現盈利.12 2.2.2、擬收購河北唐人布局河北、遼寧市場，門店擴張走出西南.13 2.3、大量新店、次新店儲備，為后續盈利以及持續發展奠定基礎.16

9、2.4、線上渠道：積極構建全渠道營銷平臺，有力補充傳統渠道.17 2.5、便利店等店型多元化經營：協同藥店業務發展，差異化優勢凸顯.19 3、精細化管理能力不斷加強，費用把控能力與盈利能力持續提升.21 3.1、費用管控能力強，單店租金下降，精細化管理能力不斷加強.21 3.2、優化員工激勵模式，持續提升專業服務能力.23 3.3、采用商超模式，定位年輕客群，發展貼牌產品提升盈利能力.25 4、盈利預測與投資建議.26 4.1、收入拆分和利潤模型.26 4.2、盈利預測與投資建議.28 5、風險提示.29 附：財務預測摘要.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司立足云南，深耕西南，向全國拓展，逐

10、步構建藥品銷售、便利零售及健康服務多元化經營網絡.4 圖 2：公司股權結構穩定，實控人直接+間接持有公司 32.95%股權.5 圖 3：2017-2021 年營業收入 CAGR 17.4%.6 圖 4：2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 26.0%.6 圖 5：公司毛利率提升空間大.6 圖 6：公司凈利率自 2015 年起增長較快.6 圖 7：公司費用把控能力強，費用率整體維持穩定.7 圖 8：應收賬款回款速度自 2018 年起提速.7 圖 9：公司存貨周轉速度高于上市藥房平均.7 圖 10：2020 年公司上市后在手現金得到有效補充.8 圖 11：2021 年增發帶來現金流大幅增長.

11、8 圖 12：布局云南、四川、重慶、廣西、河北、遼寧 6 大省市，藥店、便利店、診所、體檢中心多元化經營.8 圖 13：藥店、便利店、診所、體檢中心多元化經營.9 圖 14：公司收入主要來自藥店零售業務板塊.9 圖 15：公司連鎖藥店、便利店布局持續擴張.9 圖 16：云南零售藥店市場仍具備發展空間.10 圖 17：公司已實現云南省內 16 個地州全覆蓋.11 圖 18：2022Q1 公司省外門店占比達到 18.47%，有望進一步提升.12 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/32 圖 19：2021 年健之佳凈增加門店數同比增長 142%，增速業內領

12、先.16 圖 20：公司通過自營平臺、B2C 第三方平臺、O2O 第三方平臺實現全渠道營銷.18 圖 21：公司醫藥零售板塊平均單店營業成本在業內處于較低水平.21 圖 22：健之佳與老百姓、益豐藥房、一心堂平均單店面積較為接近.22 圖 23：2016-2021 年公司單店租金由 19.8 萬元/店降至 14.8 萬元/店.22 圖 24：2017-2021 年醫藥零售門店坪效由 32.67 元/平方米增長至 39.75 元/平方米.23 圖 25：健之佳執業藥師數量逐年上升.23 圖 26：銷售人員平均薪酬呈提升趨勢.24 圖 27：公司堅持品牌塑造，加大貼牌商品的引進.26 表 1：公司

13、持續推出股權激勵計劃調動管理者和員工積極性.5 表 2：一心堂、健之佳云南省門店數量占比提升，行業持續向頭部集中.10 表 3：米內網“2021-2022 年度中國省域連鎖藥店 20 強”，一心堂、健之佳位居前二.10 表 4：2021 年川渝桂地區門店數增長速度高于云南省內，達到 53.15%.12 表 5：省外市場重慶、廣西已實現盈利.13 表 6：截至 2021 年底，河北唐人在河北及遼寧省擁有 659 家直營連鎖藥店.14 表 7：河北唐人在唐山、秦皇島地區市占率領先.14 表 8：河北唐人盈利能力較強，2021 年凈利率為 5.82%.16 表 9：根據收購業績承諾，河北唐人有望為公

14、司帶來門店增長及業績增厚.16 表 10：2021 年新店、次新店占比達到 33%，為后續業績增長奠定基礎。.17 表 11：公司新開門店店均營業利潤有望于第二年實現轉正.17 表 12：線上業務增長迅速，營收占比不斷提升.19 表 13：構建以社區專業便利藥店為主，中醫診所、社區診所、體檢中心、便利店為輔的多元業務結構.19 表 14：2021 年便利零售營業收入為 3.58 億元，同比增長 6.82%.20 表 15：公司便利零售業務與同類企業相比毛利率較高.20 表 16：多元化店型夯實會員基礎，與藥房業務協同.20 表 17：完善慢病管理體系，提升慢病門店銷售.24 表 18：2019

15、-2021 年公司貼牌業務增速逐年提升，實現較快增長.26 表 19：健之佳模型拆分.27 表 20：健之佳內生外延擴張有望貢獻業績，未來成長空間大，與同行業公司相比估值具備性價比.28 表 21：健之佳盈利預測.29 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/32 1、健之佳：健之佳：立足云南立足云南，深耕西南深耕西南，向全國拓展向全國拓展 1.1、發展歷史：發展歷史：云南起家，云南起家，逐步構建藥品銷售、便利零售及健康服務多逐步構建藥品銷售、便利零售及健康服務多元化經營網絡元化經營網絡 健之佳品牌創立于 1998 年，2004 年 9 月成立云南健之佳健

16、康連鎖店股份有限公司，公司從昆明起步發展，歷經多年逐步發展和積累，立足云南，涵蓋云南、重慶、四川、廣西等區域，依托較為完善的連鎖零售網絡和專業醫藥服務實力，構筑核心競爭優勢，形成穩步走向全國的發展戰略趨勢。公司構建了以藥品銷售為主、健康護理和便利品銷售為輔，直營連鎖藥品門店實體零售為核心，與電商經營有機結合的商業模式和多元化社區健康服務生態圈，已經成為具有較強區域競爭實力的全國性知名健康連鎖零售企業。圖圖1：公司公司立足云南，深耕西南，向全國拓展立足云南，深耕西南，向全國拓展，逐步構建藥品銷售、便利零售及健康服務多元化經營網絡，逐步構建藥品銷售、便利零售及健康服務多元化經營網絡 資料來源：公司

17、公告、公司官網、開源證券研究所 1.2、股權結構穩定，實控人行業經驗豐富，員工激勵充分股權結構穩定，實控人行業經驗豐富，員工激勵充分 公司股權結構穩定，創始人行業經驗豐富。公司股權結構穩定，創始人行業經驗豐富。公司實控人為藍波、舒暢夫婦，截至 2022Q1 合計持有深圳暢思行 66.67%股權，藍波、舒暢夫婦與暢思行為一致行動人，暢思行是公司最大法人股東，持股比例 15.14%，藍波、舒暢夫婦直接+間接持股比例為 32.95%，公司股權集中。藍波先生作為公司實控人兼董事長，擁有豐富零售藥店業務、管理經驗，1994-1995 年曾任深圳海王藥業產品經理，1995-2004 年曾任深圳海王星辰連鎖

18、藥房有限公司財務總監、常務副總經理，2004 年創立公司前身云南健之佳藥業。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/32 圖圖2：公司公司股權結構穩定，實控人直接股權結構穩定，實控人直接+間接持有公司間接持有公司 32.95%股權股權 資料來源：公司公告、開源證券研究所 持續推出股權激勵及員工持股計劃，充分調動管理者和員工積極性。持續推出股權激勵及員工持股計劃，充分調動管理者和員工積極性。公司自 2008年進行股改之后，分別于 2009 年、2014、2021 年持續推出 3 期股權激勵計劃，另在2021 年推出員工持股計劃，長期持續的股權激勵計劃利于公司

19、吸引和留住優秀管理人才、核心業務骨干和優秀員工，提高公司員工的凝聚力，確保公司發展戰略和經營目標的實現。表表1：公司持續推出股權激勵計劃調動管理者和員工積極性公司持續推出股權激勵計劃調動管理者和員工積極性 授予人數授予人數（人）（人）授予股票數量授予股票數量（萬股）（萬股）授予價格授予價格（元（元/股）股）業績考核指標業績考核指標 2009 年股權激勵計劃 21 149.5-2014 年股權激勵計劃 102 119 8.55 2021 年股權激勵計劃 171 62.58 41.15 以 2020 年凈利潤為基數，2021-2023 年凈利潤增長率分別不低于 20%、40%、65%2021 年員

20、工持股計劃 總額上限為 7，000 萬元（含），存續期限為 36 個月。12 個月第一批解鎖（40%），24 個月后第二批解鎖（69%）。數據來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 1.3、核心財務數據：核心財務數據：業績由于門店高速擴張短期承壓，費用管控能力強業績由于門店高速擴張短期承壓，費用管控能力強 公司收入增速逐年提升，凈利潤保持較高增長公司收入增速逐年提升，凈利潤保持較高增長，業績，業績短期短期承壓承壓。從收入端來看，從收入端來看，公司收入增長主要來源于門店規模擴張以及單店平均收入增長。公司不斷拓展終端銷售客戶網絡，開店逐年提速；同時，公司持續提升健康、專業、便利的會員服務能

21、力，實現店均主營業務收入不斷上升，另外，在公司穩定的物流配送體系、專業的健康服務、科學的門店商品陳列和空間布局的支持下，2017-2021 年公司實現營業收入逐年增長，CAGR 17.4%。2021 年疫情影響下，公司通過品類規劃調整，積極承接院內顧客外流，推動處方藥和非處方藥的銷售快速增長，整體收入仍實現了17.21%的增長。從從利潤端利潤端來看來看，公司于 2016 年通過加強管理實現了從規模擴張為主向提高管理效率、穩健發展的轉變，2016 年公司歸母凈利潤實現了 294%的高增長，隨后維持了 25%-50%的較高增速，2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 26.0%。2022Q1利

22、潤增長承壓主要原因是：（1）Q1 疫情持續蔓延，各地管控態勢加強，公司 800 家左右門店“一退兩抗”藥品下架，少量門店暫時關閉，到店購藥疫情防控措施趨嚴，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/32 門店客流減少；（2）門店自建規?？焖贁U張導致新店、次新店培育期短期業績壓力增加，期間費用的增幅較高。圖圖3：2017-2021 年營業收入年營業收入 CAGR 17.4%圖圖4：2017-2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 26.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率提升空間大，凈利率增長趨勢明顯。毛利率

23、提升空間大，凈利率增長趨勢明顯。公司毛利率與上市藥房平均毛利率相比處于較低水平，主要是因為采購規模小、沒有資金優勢造成能獲得的采購折扣及返利較少。2021 年公司毛利率提升 2.14pct，主要原因是：中西成藥銷售占比提高，帶動毛利率提升；口罩等防疫物資毛利率和收入占比恢復正常；公司提升 OEM 商品及其他綜合毛利較高商品銷售占比，持續發展新零售業務，促進線上線下的融合，以提升銷售及綜合毛利額、減緩毛利率下降；同時，毛利率較高的保健品和中藥材營收增加，改善了毛利情況。未來隨著公司規模擴大，資金實力增強，對于上游議價能力提升，毛利率提升空間大。公司凈利率自 2015 年起增長迅速，凈利率增長趨勢

24、明顯，2022Q1 凈利潤下滑主要是由于新店虧損，預計隨著新開門店貢獻業績，凈利率將逐步提升。圖圖5：公司毛利率提升空間大公司毛利率提升空間大 圖圖6：公司凈利率自公司凈利率自 2015 年起增長年起增長較快較快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,000營業收入（百萬元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030035020172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤（百萬元）yoy30%32%34%36

25、%38%40%健之佳上市藥房平均0%1%2%3%4%5%6%7%8%健之佳凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/32 公司費用把控能力強，費用率整體維持穩定。公司費用把控能力強，費用率整體維持穩定。2015-2020 年公司整體費用率逐年遞減，銷售和管理費用率保持平穩，銷售費用率有明顯下降趨勢，從 31%下降至 23%，主要是由于公司規模擴張。2021 年管理費用率保持下降趨勢，銷售費用率和財務費用率有小幅上漲，主要是由于公司整體規模增長，新設大量門店，以及線上線下全渠道銷售規模提升導致第三方平臺服務費略有增長。圖圖7：公司費用把控能力強，費用率整

26、體維持穩定公司費用把控能力強，費用率整體維持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司運營能力突出，應收賬款及存貨周轉公司運營能力突出，應收賬款及存貨周轉效率效率在同行業公司中處于在同行業公司中處于較高較高水平。水平。應收賬款周轉方面，2021 年公司應收賬款周轉天數為 13.57 天，周轉速度高于同行業可比上市公司，具備較為良好的應收賬款管理能力。存貨周轉方面，隨著公司經營規模逐步擴大，門店數量不斷增加，倉庫及門店商品隨之增長，2021 年公司存貨周轉天數小幅提升。圖圖8：應收賬款回款速度自應收賬款回款速度自 2018 年年起起提速提速 圖圖9：公司存貨周轉公司存貨周轉速度高于速度高于上

27、市藥房上市藥房平均平均 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 定增補充運營資金，保障公司省內外穩健擴張。定增補充運營資金，保障公司省內外穩健擴張。在手現金方面，公司上市前在手現金維持穩定小幅增長，2020 年公司首次公開發行募集資金 9.66 億元，扣除發行費用 0.91 億元實際募集資金凈額 8.75 億元。此外，公司于 2022 年 4 月完成非公開發行股票，發行對象為云南祥群投資有限公司，為公司董事長藍波先生 100%持股，發行價格為 61.64 元/股，發行股票數量為 681.38 萬股，共募集資金約 42 億元。其中0%5%10%15%20%25%3

28、0%35%20152016201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率05101520252015201620172018201920202021應收賬款周轉天數（天）上市藥房平均（天）0204060801001202015201620172018201920202021存貨周轉天數（天）上市藥房平均（天）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/32 投入 8000 萬元用于建設廣西現代物流中心項目，剩余 3.4 億元用于補充流動資金。此次非公開發行股票可以改善公司盈利能力和財務狀況，廣西物流中心的建設有助于提高公司在

29、廣西地區的競爭力，同時加快電商布局，減少物流成本。截至 2021 年末，公司現金及現金等價物期末余額 7.26 億元。公司運營資金得到有效補充，為公司未來加密省內門店、加大省外拓展提供有力保障?，F金流方面，2015-2021 年公司經營性現金流凈額整體呈提升趨勢，2021 顯著增長主要是公司根據新租賃準則規定，償還租賃負債本金計入籌資活動現金流出所致。圖圖10：2020 年公司上市后在手現金得到有效補充年公司上市后在手現金得到有效補充 圖圖11：2021 年增發年增發帶來現金流大幅增長帶來現金流大幅增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、業務介紹：業務

30、介紹：布局云南布局云南、四川、重慶、廣西、河北、遼寧四川、重慶、廣西、河北、遼寧 6大省市大省市，藥店、便利店、診所、體檢中心多元化經營藥店、便利店、診所、體檢中心多元化經營 公司業務主要分為 2 大板塊：醫藥零售、便利零售，其中醫藥零售收入為公司收入主要來源且占總收入比重逐漸提升，2021 年占比 86.06%。公司連鎖門店布局從云南省逐漸擴張到四川、廣西、重慶等地，截至 2022Q1 共有 2834 家醫藥零售門店。公司便利零售業務由全資子公司云南之佳便利店開展，云南之佳便利店自 2005 年成立以來，經營規模持續擴張，經營區域以昆明為中心，輻射到云南省內多個地州，截至 2022Q1 共有

31、 300 家便利店。此外，公司逐步探索“藥店+診所”、“藥店+體檢中心”的模式，開啟多元化經營。圖圖12：布局云南、四川、重慶、布局云南、四川、重慶、廣西廣西、河北、河北、遼寧、遼寧 6 大省市，大省市，藥店、便利店、診所藥店、便利店、診所、體檢中心、體檢中心多元化經營多元化經營 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%05001,0001,500現金及現金等價物期末余額（百萬元）yoy-500%0%500%1000%(200)0200400600800經營活動產生的現金流量凈額（百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必

32、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/32 圖圖13：藥店、便利店、診所、體檢中心多元化經營藥店、便利店、診所、體檢中心多元化經營 資料來源：公司公告 圖圖14：公司收入主要來自藥店零售業務板塊公司收入主要來自藥店零售業務板塊 圖圖15：公司連鎖藥店、便利店布局持續擴張公司連鎖藥店、便利店布局持續擴張 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.1、省內省內市場市場：仍具備下沉空間，區域仍具備下沉空間，區域集中度有望進一步提升集中度有望進一步提升 云南零售藥店市場仍具備發展云南零售藥店市場仍具備發展潛力，市場集中度潛力，市場集中度具有提升空間。具有提升空間。根據

33、2020 年藥品監督管理統計年度報告，截至 2020 年底，云南省共有醫藥零售連鎖門店 21181家，其中連鎖零售門店 10463 家。綜合全國各省情況來看，云南的店均服務人次（2294人）在全國 32 個省市中排名第 10，門店密集程度仍有提升空間。從藥店連鎖化程度來看，2020 年底云南零售藥店連鎖化率為 49.4%，低于全國平均水平 57%，由此，云南省醫藥零售行業市場的集中度、連鎖率仍具有提升潛力，為公司省內業務拓展010203040506020172018201920202021醫藥零售（億元）便利零售（億元）其他業務（億元）-10%0%10%20%30%40%50%05001000

34、1500200025003000藥店門店數量（家）便利店數量（家）藥店門店數量yoy便利店數量yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/32 奠定了良好的市場基礎。圖圖16：云南零售藥店市場仍具備發展空間云南零售藥店市場仍具備發展空間 數據來源：2020 年藥品監督管理統計年度報告、開源證券研究所 注：數據為零售藥店單店覆蓋人口(萬人)云南市場競爭格局：一心堂、健之佳為主導云南市場競爭格局：一心堂、健之佳為主導，區域競爭區域競爭持續向頭部集中持續向頭部集中。據國家藥監局發布的藥品監督管理統計報告，截至 2021Q3 云南省總計 22,053 家藥品零

35、售單位，其中一心堂在云南省內共有 4837 家門店，覆蓋云南全境 16 個州市 129個縣，門店數省內占比 21.93%，在布局廣度和密度上均處于省內領先地位。健之佳在云南省截至 2021Q3 共有 1940家門店，占云南省零售藥店門店總數比重為8.80%。一心堂和健之佳門店數省內占比均實現提升，區域競爭進一步向頭部集中。且作為云南省內知名連鎖品牌，在市場認知度、認可度、經營規模效應等方面均領先于中小藥店。米內網評選的“2021-2022 年度中國省域連鎖藥店 20 強”，一心堂和健之佳分別位居第一、第二，云南省醫藥零售行業已形成以一心堂與健之佳兩大連鎖品牌為主導的市場競爭格局。表表2：一心堂

36、、健之佳云南省門店一心堂、健之佳云南省門店數量占比提升，數量占比提升，行業持續向頭部集中行業持續向頭部集中 云南省零售藥店云南省零售藥店 2020 年門店數年門店數 占比占比 2021Q3 門店數門店數 占比占比 一心堂 4284 20.23%4837 21.93%健之佳 1512 7.14%1940 8.80%其他 15385 72.64%15276 69.27%云南合計 21181 22053 數據來源：各公司公告、國家藥監局、開源證券研究所 表表3：米內網米內網“2021-2022 年度中國省域連鎖藥店年度中國省域連鎖藥店 20 強”，一心堂、健之佳位居前二強”，一心堂、健之佳位居前二

37、云南省連鎖藥店云南省連鎖藥店 20 強強 一心堂藥業集團股份有限公司 云南健之佳健康連鎖店股份有限公司 云南龍馬藥業有限公司 云南國大迪升大藥房連鎖有限公司 云南立之康藥業有限公司 云南白藥大藥房有限公司 0.23 0.000.100.200.300.400.500.600.70寧夏內蒙古黑龍江遼寧四川重慶吉林海南廣東云南貴州山東廣西江蘇陜西河北山西浙江新疆河南青海湖南安徽天津福建甘肅江西湖北北京上海西藏0.25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/32 云南省連鎖藥店云南省連鎖藥店 20 強強 國大藥房(普洱）淞茂有限公司 云南人民藥業有限公司 云

38、南東飛藥業有限公司 云南省玉溪醫藥有限責任公司 云南昊邦藥業有限公司 云南文山為了你健康藥房有限公司 云南迪慶洲醫藥有限公司 玉溪市百姓堂藥業有限公司 云南滿濟堂藥業有限公司 云南東駿藥業有限公司 云南久泰藥業有限公司 大理鴻仁堂藥業有限公司 云南靚桐藥業有限公司 曲靖老百姓藥業有限公司 資料來源：米內網、開源證券研究所 從公司門店分布區域來看，省內仍有拓展空間。從公司門店分布區域來看，省內仍有拓展空間。截至 2021 底，公司已實現云南省 16 個地州的全覆蓋，云南 129 個縣區已覆蓋 105 個縣區，覆蓋率由 2020 年的 64%提升至 81%，滲透率持續提升；剩余 24 個縣區，為公

39、司持續擴張及向下滲透提供了市場空間。圖圖17：公司已實現公司已實現云南云南省內省內 16 個地州全覆蓋個地州全覆蓋 資料來源：企查查、開源證券研究所 注：截至 2022 年 7 月，通過企查查各地州存續門店統計 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/32 2.2、省外省外市場市場：以：以西南地區西南地區為重心，為重心，逐步逐步延伸至延伸至川渝桂川渝桂地區，地區，布局布局河北河北、遼寧市場遼寧市場 2.2.1、省外門店占比提升，省外門店占比提升，重慶、廣西已實現盈利重慶、廣西已實現盈利 公司堅持以“中心城市為核心向下滲透”，深耕西南地區，一方面重點夯實云

40、南利潤中心，另一方面加強川渝桂拓展，通過自建、收購雙輪驅動的門店擴張策略拓展門店規模，云南品牌影響及規模優勢持續提升，川渝桂地區市場滲透率加大。省外省外并購、自建并舉，加快省外并購、自建并舉，加快省外門店拓展門店拓展。截至 2022Q1，公司省外門店占比達到 18.47%。公司堅持從中心城市布局向下滲透的戰略方針，以成熟團隊及門店網絡為核心基礎推進新店拓展、密集布點，提升空白、薄弱目標市場的競爭力和品牌影響力。圖圖18：2022Q1 公司省外門店占比達到公司省外門店占比達到 18.47%，有望進一步提升，有望進一步提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司門店快速擴張，公司門店快速擴張，資

41、源傾斜資源傾斜川渝桂。川渝桂。2021 年公司在川渝桂市場持續加大核心市場滲透率，截至 2021 年底，門店總數增長 42.91%，其中省外門店數增長較快，川渝桂地區門店數增長達 53.15%。表表4：2021 年川渝桂地區門店數增長速度高于云南省內，達到年川渝桂地區門店數增長速度高于云南省內，達到 53.15%經營業態經營業態 地區地區 2021 年末門店數年末門店數 凈增門店數凈增門店數 門店增長率門店增長率 醫藥零售 云南省 2188 663 43.48%四川省 154 43 38.74%廣西自治區 164 60 57.69%重慶市 241 91 60.67%小計 2747 857 45

42、.34%其中川渝桂 559 194 53.15%便利零售 云南省 297 57 23.75%合計 3044 914 42.91%數據來源：公司公告、開源證券研究所 復制云南成功模式，重慶、廣西已實現盈利。復制云南成功模式，重慶、廣西已實現盈利。在運營技術管理方面，借鑒云南經驗，進一步細化、提升門店落地效果；建設門店遠程運營管理系統，提升門店管理效率，構建專業化、規?；蛿底只墓芾砟Ｊ?；加快收購門店接收、整合效率，17.96%16.97%16.54%17.01%16.53%15.70%17.14%18.36%18.47%14%15%16%17%18%19%0500100015002000250

43、03000201420152016201720182019202020212022Q1云南省省外門店省外門店占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/32 并以此為基礎加快門店布局密度，提升門店業績。在物流配送方面，完善各省市批發+零售業務分由兩家公司開展的組織架構，推進廣西物流中心以及期后云南總部配送中心的購建。表表5：省外市場省外市場重慶、廣西已實現盈利重慶、廣西已實現盈利 地區地區 子公司名稱子公司名稱 2020 2021 四川四川 四川福利大藥房 營收（萬元）10721.94 11603.83 凈利潤（萬元）-869.57-635.92 凈利率

44、-8.11%-5.48%綿陽健之佳 營收（萬元）4628.51 5870.22 凈利潤（萬元）-212.83 19.83 凈利率-4.60%0.34%重慶重慶 重慶健之佳 營收（萬元）31723.28 37875.11 凈利潤（萬元）83.98 35.21 凈利率 0.26%0.09%廣西廣西 廣西健之佳 營收（萬元）20115.09 23998.64 凈利潤（萬元）116.89 227.03 凈利率 0.58%0.95%數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2.2、擬收購河北唐人布局河北、遼寧市場，門店擴張走出西南擬收購河北唐人布局河北、遼寧市場，門店擴張走出西南 擬收購河北唐人藥房，布局

45、擬收購河北唐人藥房，布局河北、遼寧市場河北、遼寧市場，確定了“立足云南、深耕西南、確定了“立足云南、深耕西南、向全國拓展”的戰略目標向全國拓展”的戰略目標。公司于 2022 年 2 月 28 日發布公告稱擬通過支付現金方式收購河北唐人 80%-100%的股份，以實現對唐人醫藥連鎖藥房的并購，推進公司以京津冀為核心的環渤海地區的布局計劃。6 月 30 日，公司宣布分兩階段收購河北唐人 100%股份，轉讓價格為 20.74 億元，此次交易 PE 約為 24.25 倍，低于行業平均的24.54 倍。公司確定了“立足云南、深耕西南、向全國拓展”的戰略目標，此舉將推動公司進入全國市場，擴大品牌影響力。河

46、北唐人在唐山、秦皇島河北唐人在唐山、秦皇島地區地區市占率領先，市占率領先，拓展遼寧拓展遼寧 6 市已有半數地區門店開市已有半數地區門店開始盈利。始盈利。截至 2021 年底，河北唐人在河北及遼寧省擁有 659 家直營連鎖藥店，其中唐山 204 家、秦皇島 167 家，遼寧省 288 家，在唐山和秦皇島地區市占率處于領先地位，門店數、規模和專業服務能力較好，擁有較高的品牌影響力。河北唐人在 2017、2018 年完成遼寧省 6 個城市項目并購至今，門店數及團隊初具規模，丹東、本溪、葫蘆島地區門店已開始盈利。河北唐人在唐山和秦皇島地區具有一定的客戶基礎，門店布局以城市中心為主，周邊郊縣為輔，與公司

47、的擴張理念契合。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/32 表表6：截至截至 2021 年底，河北唐人在河北及年底，河北唐人在河北及遼寧省擁有遼寧省擁有 659 家直營連鎖藥店家直營連鎖藥店 序號序號 地區地區 門店數量門店數量 1 唐山 204 2 秦皇島 167 3 本溪 52 4 丹東 68 5 葫蘆島 44 6 錦州 55 7 營口 50 8 沈陽 19 合計 659 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表7：河北唐人在唐山、秦皇島地區市占率領先河北唐人在唐山、秦皇島地區市占率領先 河北唐人覆蓋市場河北唐人覆蓋市場 序號序號 市場主要競爭者市

48、場主要競爭者 2021 年銷售年銷售額（億元）額（億元）市場份額市場份額（%）河北唐山 1 河北唐人醫藥有限責任公司 5.59 11.41 2 河北神威藥業有限公司 2.66 5.43 3 唐山德順堂醫藥連鎖有限公司 1.91 3.9 4 唐山德生堂醫藥連鎖有限公司 1.26 2.57 5 唐山惠和醫藥連鎖有限公司 1.13 2.31 合計 12.55 25.61 河北秦皇島 1 秦皇島唐人 4.5 24.06 2 秦皇島民樂醫藥貿易有限公司 1.63 8.72 3 秦皇島德信醫藥連鎖有限責任公司 0.65 3.48 4 遼寧成大方圓醫藥連鎖有限公司 0.6 3.21 5 秦皇島市康美大藥房連

49、鎖有限公司 0.55 2.94 合計 7.93 42.41 遼寧本溪 1 國藥控股國大藥房有限公司（含成大方圓）1.68 30.11 2 遼寧天士力大藥房連鎖有限公司 1.2 21.51 3 本溪唐人 0.87 15.59 4 本溪康源大藥房連鎖有限公司 0.63 11.29 5 遼寧五洲通大藥房連鎖有限公司 0.27 4.84 合計 4.65 83.33 遼寧丹東 1 丹東康達 1.15 13.82 2 遼寧天士力大藥房連鎖有限公司 0.75 9.01 3 丹東市老天祥醫藥連鎖有限公司 0.68 8.17 4 遼寧成大方圓醫藥連鎖有限公司 0.64 7.69 5 丹東百盛新藥特藥連鎖有限公司

50、 0.58 6.97 合計 3.8 45.67 遼寧葫蘆島 1 葫蘆島東和堂醫藥連鎖有限公司 1.28 10.41 2 國藥控股國大藥房有限公司（含成大方圓）1.2 9.76 3 遼寧人民康泰大藥房連鎖有限公司 1 8.13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/32 4 葫蘆島大藥房 0.91 7.4 5 葫蘆島市溥安堂醫藥連鎖有限公司 0.36 2.93 合計 4.75 38.63 遼寧錦州 1 錦州博大維康醫藥連鎖有限公司 1.8 14.06 2 遼寧營盤藥房連鎖有限公司 1.71 13.36 3 遼寧北吉大藥房醫藥連鎖有限公司 1 7.81 4

51、 遼寧人民康泰大藥房連鎖有限公司 0.84 6.56 5 錦州唐人 0.75 5.86 合計 6.1 47.66 遼寧營口 1 遼寧成大方圓醫藥連鎖有限公司 1.44 10.12 2 營口博愛醫藥連鎖有限公司 1.35 9.49 3 營口陽光大藥房醫藥連鎖有限公司 0.9 6.32 4 營口大藥房 0.68 4.78 5 營口康芝悅大藥房醫藥連鎖有限公司 0.48 3.37 合計 4.85 34.08 遼寧沈陽 1 國藥控股國大藥房有限公司（含成大方圓）14.06 14.65 2 遼寧天士力大藥房連鎖有限公司 2.2 2.29 3 沈陽萬家康大藥房連鎖有限公司 1.8 1.88 4 深圳市海王

52、星辰健康藥房連鎖有限公司 1.5 1.56 5 沈陽東北大藥房連鎖有限公司 1.32 1.38 合計 20.88 21.75 數據來源：公司公告、開源證券研究所 省外門店占比省外門店占比有望有望大幅提升大幅提升，進一步完善全國性零售網絡。進一步完善全國性零售網絡。此次交易完成后，公司將擁有約 3800 家門店，省外門店超過 1200 家，占比約為 33%，較 2021 年底省外門店占比 18%得到較大提升。收購河北唐人可以幫助公司實現由南到北的戰略布局，逐步轉型為全國性的連鎖零售藥店，提高公司在全國范圍內的市占率和品牌影響力。未來，公司將京津冀為核心的環渤海灣地區、以大灣區為核心的華南地區、以

53、江浙滬為核心的華東地區，以及長江沿岸城市為核心的華中地區，作為公司從西南區域向全國拓展的重點目標區域。河北唐人盈利能力較強，有望為公司帶來業績增厚。河北唐人盈利能力較強，有望為公司帶來業績增厚。河北唐人 2021 年度營收達到 14.69 億元，凈利潤為 0.86 億元，凈利率 5.82%。根據公司與河北唐人簽訂的業績承諾，河北唐人 2022 年、2023 年應實現的歸母凈利潤分別為 8576.30 萬元、8629.78萬元；2022 年末門店數同比增長不低于 5%，約為 692 家門店，營業收入同比增長不低于 3%，約為 15.12 億元。2023 年末門店數同比增長不低于 5%，約為 72

54、7 家門店，營業收入同比增長不低于 8%，約為 16.33 億元。收購河北唐人后，雙方可以發揮專業推廣、品牌營銷服務以及供應鏈上的協同效應，優勢互補，實現線上線下的全渠道提升，穩定并提升盈利能力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/32 表表8：河北唐人盈利能力河北唐人盈利能力較強，較強，2021 年凈利率為年凈利率為 5.82%2020 2021 營業收入（億元）14.84 14.69 凈利潤（億元）1.01 0.86 凈利率 6.81%5.82%P/E 對價-24.25 P/S 對價-1.41 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表9：根據收購

55、業績承諾，河北唐人有望為公司帶來門店增長及業績增厚根據收購業績承諾，河北唐人有望為公司帶來門店增長及業績增厚 2021A 2022E 2023E 門店數 659 692 727 yoy 不低于 5%不低于 5%營收（億元）14.68 15.12 16.33 yoy 不低于 3%不低于 8%凈利潤（億元）0.8551 0.8576 0.8630 yoy 0.30%0.62%凈利率 5.82%5.67%5.28%數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、大量新店、次新店儲備，為后續盈利以及持續發展奠定基礎大量新店、次新店儲備，為后續盈利以及持續發展奠定基礎 公司上市以來門店擴張加速公司上市以來門

56、店擴張加速，2021 年凈增加門店數年凈增加門店數 914 家，同比增長家，同比增長 141.8%，增速業內領先。增速業內領先。2021 年，益豐藥房、老百姓、一心堂、大參林、健之佳凈增加門店數分別同比增長 47%、30%、44%、72%、142%。圖圖19：2021 年健之佳凈增加門店數同比增長年健之佳凈增加門店數同比增長 142%，增速業內領先，增速業內領先 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 門店擴張加快，門店擴張加快，新店、次新店占比提升迅速新店、次新店占比提升迅速。公司上市以來通過自建和收購的方式快速擴大營銷網絡，門店規?？焖僭鲩L，門店數由 2020 年底 2130 家增長至202

57、2Q1 的 3134 家，增長率達 47.14%。門店的快速擴張帶來了新店、次新店占比的迅速提升，截至 2022Q1 公司新店、次新店占比達 34.52%，較 2021 年底 33.05%進一步提升 1.47pct，在業內處于較高水平。123914059391264378181818191355217391446.7%29.5%44.3%71.9%141.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500益豐藥房老百姓一心堂大參林健之佳2020年凈增加門店數2021年凈增加門店數yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

58、息披露和法律聲明 17/32 新店、次新店在新店、次新店在培育期會對公司短期業績帶來壓力，也為后續盈利以及持續發培育期會對公司短期業績帶來壓力，也為后續盈利以及持續發展奠定基礎：展奠定基礎：（1）對于新建門店，）對于新建門店，新開門店在 2-3 年培育期滿實現盈虧平衡前，前期投入各項費用較高且剛性，公司新增門店大多開設于非成熟商圈或新進區域，客流量較小，辦理醫保資質需要一定周期，開店初期單店平均凈利潤為負。隨著商圈的逐漸成熟，獲得醫保資質，新開門店逐漸成熟，盈利能力逐漸增強。據公司招股書披露，新開門店 80%以上能在 24 月內實現盈利。（2）對于收購門店，）對于收購門店，2021 年收購門店

59、數 360 家、占比 11.49%，其中下半年收購數量占 78.33%，收購門店多處于收入增長較緩的整合初期。公司培育期門店、2021年收購門店合計占比達 46.01%，門店產出短期內攤薄影響整體營業收入增長，對公司短期業績帶來壓力。但是未來隨著一大批新店、次新店的成熟，并購門店進入穩定經營階段，公司后續業績有望穩步提升，為公司未來發展提供動力。表表10：2021 年年新店、次新店占比達到新店、次新店占比達到 33%，為后續業績增長奠定基礎。，為后續業績增長奠定基礎。數量數量 占比占比 店齡一年以內新店 597 19.61%店齡兩年以內次新店 409 13.44%店齡兩年以上老店 2038 6

60、6.95%合計 3044-數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：數據截至 2021 年底）表表11：公司新開門店店均營業利潤公司新開門店店均營業利潤有望有望于第二年實現轉正于第二年實現轉正 店均店均營業利潤情況（萬元）營業利潤情況（萬元）2017 2018 2018YOY 2019 2019YOY 2016 年及以前開店 28.99 35.43 22.22%41.91 18.27%2017 年開店-4.59 4.23 192.16%17.75 319.62%2018 年開店-6.30-1.46 123.23%2019 年開店-6.60-醫藥零售及服務平均 24.67 25.19 0.42%2

61、5.50 1.24%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 隨著公司未來在省外城市深耕，通過密集布點、擇優收購，在四川、重慶、廣西的經營規模將不斷拓展，能夠有效提升對上游的議價能力，實現規模效應，降低采購成本，為在上述地區實施“以中心城市為核心的向下滲透”策略及后續向其他省區拓展創造條件。同時隨著四川、重慶和廣西物流中心的逐步建立和信息化系統完善，為未來拓展打下堅實基礎，省外新開門店盈虧平衡周期有望逐步縮短，與云南省內看齊，規模優勢逐步顯現。2.4、線上渠道：積極線上渠道：積極構建全渠道營銷平臺構建全渠道營銷平臺，有力補充傳統渠道，有力補充傳統渠道 公司通過官網商城、電商平臺旗艦店、微信公眾號及

62、手機移動端等多渠道發展電商業務，同時探索和發展醫藥電商業務模式，通過自營平臺與第三方平臺等方式成功搭建了全渠道的營銷平臺，實現了多種業態集合的多元化社區健康服務生態圈。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/32 圖圖20：公司通過自營平臺、公司通過自營平臺、B2C 第三方平臺、第三方平臺、O2O 第三方平臺實現全渠道營銷第三方平臺實現全渠道營銷 資料來源：公司公告 （1）自營平臺業務：）自營平臺業務：自營平臺方面聯合佳 E 購、APP 以及微商城等，佳 E 購成為有效補充門店商品線及遠程審方的綜合支撐平臺，已實現藥店全覆蓋。公司持續優化自主線上平臺的購

63、物體驗，保持自營預訂及自提、送貨系統佳 E 購的門店全覆蓋，通過私域平臺延伸門店的商品線、提供?？崎L療程用藥解決方案、提升顧客粘性，成為線下門店專業服務和業績增長的有力支撐。此外，針對微商城進行全新的系統升級和改版，推出“健之佳急送”業務，提供更及時的在線預訂、送貨上門便捷服務。2021 年自營平臺業務實現營業收入 3.17 億元，同比增長 77.59%。（2）傳統第三方電商平臺傳統第三方電商平臺 B2C 業務：業務：公司的 B2C 業務推行單平臺多店鋪運營模式，開設慢病用藥、中藥材專營店等差異化店型，深入挖掘差異化運營類目，提升單店產出。持續強化員工專業知識、推動社群營銷工作落地，2021

64、年實現營業收入 3.54 億元，同比增長 63.49%，保持持續、穩健的增長速度。（3）第三方）第三方 O2O 平臺業務：平臺業務：O2O 事業部發展邁入“加速期”，平臺覆蓋率持續提升，2021 年上線門店數超過 2,400 家。公司通過制定并落實細分商圈品類和營銷策略，提升送貨效率，提供 24 小時營業服務等方式打造 O2O 業務的差異化競爭力及服務力，為門店業績提升賦能。O2O 業務上線門店數超過 2400 家，制定并落實細分商圈品類和營銷策略，提供 24 小時服務，打造差異化服務力和競爭力。2021年實現營業收入 2.07 億元，增長率達到 213.27%。針對消費者對服務泛在性、便利性

65、提出的更高要求，公司圍繞“以顧客需求為中心”的服務理念，堅持打造自有團隊開展線上業務運營，佳 E 購、O2O 等線上渠道為門店服務賦能，全渠道服務快速發展。2021 年公司線上渠道實現營業收入總計8.78 億元，較 2020 年同期增長 90.44%，增速遠高于門店線下銷售增長率，占營業收入的比例達 16.78%，較 2020 年的 10.33%增長 6.45pct。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/32 表表12：線上業務增長迅速，營收占比不斷提升線上業務增長迅速，營收占比不斷提升 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2019 2020 2021

66、 自營平臺 127.00 179.00 317.08 yoy 41%78%第三方平臺（B2C+O2O）96.00 283.00 561.38 yoy 195%98%線上銷售合計 223.00 461.00 878.46 yoy 107%90%總營業收入 3327.00 4466.35 5234.96 線上銷售占比 6.70%10.33%16.78%數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.5、便利店便利店等店型多元化經營等店型多元化經營：協同藥店業務發展，差異化優勢凸顯：協同藥店業務發展，差異化優勢凸顯 探索便利店、診所、體檢中心等探索便利店、診所、體檢中心等店型多元化店型多元化經營經營。公司在

67、以醫藥零售為主要業態的基礎上，開設了便利店、中醫診所、社區診所、體檢中心等店型，逐步探索“藥店+便利店”、“藥店+診所”、“藥店+體檢中心”的模式。截至 2021 年底，公司擁有零售藥房 2740 家，便利店 297 家，中醫診所 3 家，社區診所 3 家，體檢中心 1 家。表表13：構建以社區專業便利藥店為主，中醫診所、社區診所、體檢中心、便利店為構建以社區專業便利藥店為主，中醫診所、社區診所、體檢中心、便利店為輔的多元業務結構輔的多元業務結構 店型店型 2017 2018 2019 2020 2021 社區專業便利藥房 1,099 1,301 1,539 1,883 2,740 便利店 2

68、01 198 206 240 297 中醫診所 3 4 4 4 3 社區診所 1 2 2 2 3 體檢中心 1 1 1 1 1 數據來源：公司公告、開源證券研究所“之佳便利”“之佳便利”成為成為公司強化“健康公司強化“健康+專業專業+便利”的經營定位的重要舉措，便利”的經營定位的重要舉措，開啟開啟便利零售業務經營。便利零售業務經營?！爸驯憷背闪⒂?2005 年，定位于“品質+時尚+快捷”，是公司長期關注學習美日同行模式、區別于多數醫藥同業的重要經營特點，經過十余年的發展，已形成了以昆明為中心，輻射云南多個地州的門店經營體系。在中國連鎖經營協會（CCFA）發布的“2021 年中國便利店 TO

69、P100”榜單中，按門店數量排名，之佳便利排在全國第 67 位。公司主要以“年輕、品質、時尚”為經營特色，配以高效的物流配送與信息系統，以食品飲料、煙酒、日用百貨為主的便利零售業態，持續嚴格執行直營投資連鎖分店的“六統一”（統一品牌、統一形象、統一管理、統一配送、統一價格、統一服務標準）標準對之佳連鎖便利店進行標準化、專業化、合規化、高效的管理。目前經營的商品有飲料乳品、煙酒、日用雜貨、個人護理、保健品、熱熟食等大類超 5000 個單品，長期合作穩定渠道 700 余家以上。截至 2021年 12 月 31 日，公司擁有 297 家便利店（涵蓋：曲靖、昭通、文山、個舊、開遠、蒙自、楚雄、大理、麗

70、江、臨滄等超過 20 個以上的縣市地區）其中 50%左右的門店堅持 24H 營業。同時公司于 2015 年開始探索連鎖加盟的經營模式，截止 2021 年 12月 31 日加盟店數量達 28 家。2021 年公司便利零售板塊實現營業收入 3.58 億元，同比增長 6.82%，便利店店均營收為 130.07 萬元。2021 年之佳便利實現凈利潤 165.15萬元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/32 表表14：2021 年便利年便利零售零售營業收入為營業收入為 3.58 億元，億元，同比增長同比增長 6.82%2020 年年 2021 年年 營業收入

71、（億元）3.35 3.58 增長率-6.82%毛利率 21.16%21.06%門店數（家）240 297 店均營收（萬元）147.92 130.07 之佳便利營收（億元）3.55 3.85 之佳便利凈利潤（百萬元）256.67 165.15 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司便利零售業務公司便利零售業務與同類企業相比與同類企業相比毛利率較高。毛利率較高。之佳便利店定位于中高端客戶，核心區域門店二十四小時營業，店內所售商品包括進口食品、高級日用品等高毛利商品，便利零售業務的毛利率高于行業均值。表表15：公司便利零售業務與同類企業相比毛利率較高公司便利零售業務與同類企業相比毛利率較高 201

72、7 2018 2019 2020 2021 永輝超市 16.40%17.12%16.12%16.32%13.38%華聯綜超 12.03%12.20%11.74%15.33%15.20%紅旗連鎖 21.07%23.21%25.09%29.45%29.67%平均 16.50%17.51%17.65%20.37%19.42%健之佳便利零售 20.03%23.13%22.38%21.16%21.06%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 注：永輝超市、華聯綜超、紅旗連鎖均取零售業毛利率。公司的店型以社區專業便利藥房為主，以便利店為輔，同時還針對居民的健康公司的店型以社區專業便利藥房為主，以便利

73、店為輔，同時還針對居民的健康需求，設立了中醫診所、社區診所、體檢中心等健康醫療服務機構。需求，設立了中醫診所、社區診所、體檢中心等健康醫療服務機構。公司建立“博仁堂”品牌中醫館，在經營藥房品種的基礎上，加大中藥材經營品種，同時配備中醫坐診進行疾病診斷治療，提供針灸、拔火罐等中醫理療服務以及中醫養生、調理等咨詢服務。社區診所配置完善的設施、設備及專業的醫療人員，主要提供接診常見病、多發病的診療工作和疾病預防咨詢等專業服務。體檢中心配置完善的體檢設備和優秀的醫療人員，提供健康檢查、健康評估、疾病預防咨詢等服務。多元化門店經營夯實多元化門店經營夯實會員基礎，與藥房業務協同。會員基礎，與藥房業務協同。

74、公司通過親切、穩重、專業和值得信賴的全渠道、差異化服務，包括藥學服務和健康管理服務，通過門店拓展、發展潛在消費者為公司忠實有效會員，截止 2021 年底公司活躍會員人數已突破 1700萬，較 2020 年增長 26%，會員消費占比接近 70%，會員回頭率達 78%。未來，隨著之佳便利店品牌影響力的不斷加強，單店營收有望持續增長。同時便利店選址與藥房選址接近，用高頻帶動低頻，具有協同效應，助力藥店業務發展。表表16：多元化店型夯實多元化店型夯實會員基礎，與藥房業務協同會員基礎，與藥房業務協同 2020 年年 2021 年年 會員人數 超過 1400 萬人 超過 1700 萬人 增長率-26%會員

75、消費占比 近 70%近 70%會員回頭率 78%78%數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/32 3、精細化管理能力不斷加強精細化管理能力不斷加強，費用把控，費用把控能力能力與盈利能力與盈利能力持續持續提升提升 3.1、費用管控能力強，單店租金下降費用管控能力強，單店租金下降，精細化管理能力不斷，精細化管理能力不斷加強加強 公司公司醫藥醫藥零售板塊平均零售板塊平均單店營業成本單店營業成本在業內處于在業內處于較低較低水平。水平。在近幾年公司收入規模擴大帶動營業成本相應上漲的同時，公司將單店營業成本維持在了一個較低的水平

76、。據 2021 年報披露，公司平均單店面積為 112.28 平方米，與老百姓、益豐藥房、一心堂平均單店面積較為接近。從單店營業成本來看，在于同行業零售藥店平均單店面積相近的情況下，公司 2016-2021 年公司單店營業成本處于業內較低水平，僅次于一心堂。公司通過自建和收購的方式快速擴大營銷網絡，門店規?？焖僭鲩L，門店數由2020 年底 2130 家增長至 2022Q1 的 3134 家，增長率達 47.14%，門店拓展速度大幅提升的同時，單店租金逐年降低，從 2016 年的 19.8 萬元/家降至 2021 年的 14.77 萬元/家。公司在收入規模不斷提升以及擴張加速的同時能夠實現營業成本

77、及單店租金的下降，一方面是由于公司處于上升期，逐步擴大規模，規模效應逐步顯現攤薄成本，且在省外的議價能力有所提高；另一方面更離不開公司內部重視成本管理，按部門分擔成本優化任務，加大成本費用控制力度，提升了單店經營效率。圖圖21：公司公司醫藥醫藥零售板塊平均單店營業成本在業內處于較低水平零售板塊平均單店營業成本在業內處于較低水平 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 050100150200250201620172018201920202021健之佳單店成本（萬元/家）老百姓單店成本（萬元/家）大參林單店成本（萬元/家）益豐藥房單店成本（萬元/家）一心堂單店成本（萬元/家）公司首次覆蓋報告公司首

78、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/32 圖圖22：健之佳與老百姓、益豐藥房、一心堂健之佳與老百姓、益豐藥房、一心堂平均單店面積較為接近平均單店面積較為接近 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖23：2016-2021 年公司單店租金年公司單店租金由由 19.8 萬元萬元/店降至店降至 14.8 萬元萬元/店店 數據來源：公司公告、開源證券研究所 精細化管理能力持續提升，門店坪效精細化管理能力持續提升，門店坪效實現實現增長。增長。公司堅持以顧客需求為導向，以效率提升為抓手，依托標準化連鎖經營管理體系和精細化營運體系的不斷完善與創新，公司選擇有競爭優勢的地段，構建時尚

79、人性化的環境，組合一站式健康產品消費的業態，實現門店跨區域快速擴張與店效提升，保障整體效益的穩步提升。2017-2021 年公司零售藥店坪效由 32.67 元/平方米提升至 39.75 元/平方米。112.28104.3387.03114.84104.34020406080100120140健之佳老百姓大參林益豐藥房一心堂平均單店面積（平方米）19.8018.0917.8217.9917.0614.770510152025201620172018201920202021健之佳單店租金（萬元/家）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/32 圖圖24：20

80、17-2021 年醫藥零售門店坪效年醫藥零售門店坪效由由 32.67 元元/平方米增長至平方米增長至 39.75 元元/平方米平方米 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、優化員工激勵模式，持續提升專業服務能力優化員工激勵模式，持續提升專業服務能力 2020 年以來，公司持續推行“以人員管理為核心”的經營策略，完善人力資源年以來，公司持續推行“以人員管理為核心”的經營策略，完善人力資源體系體系。同時公司推進以店長為核心的門店 3+N 人員管理和配置目標，發揮績效考核的導向作用，充分激發員工特別是執業藥師的專業激情，持續培養、引進、激勵人才以適應公司快速發展需要。為持續提升專業化的健康綜合

81、服務能力，公司搭建了藥師、咨詢師、營養師分為持續提升專業化的健康綜合服務能力，公司搭建了藥師、咨詢師、營養師分層級管理體系，并組織專業化培訓。層級管理體系，并組織專業化培訓。通過制定藥學服務標準、建立藥學服務示范店、培訓、考試、帶教、檢核等方式，確保門店服務人員的專業知識和職業素養不斷提高。公司以自建遠程審方平臺為主與平安好醫生、蓮藕等互聯網醫院及第三方平臺合作等方式，在合規基礎上及時響應和滿足遠程問診、處方流轉、及遠程審方、執業藥師藥學服務等顧客需求。2021 年上半年通過自有平臺實現線上審方 230 多萬次，超過 2020 年全年審方數量，月均審方突破 30 萬單。圖圖25：健之佳執業藥師

82、數量逐年上升健之佳執業藥師數量逐年上升 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 優化薪酬激勵政策優化薪酬激勵政策助力助力公司業績公司業績提升提升。公司制定 薪酬管理手冊，明確了 3P+M的付薪理念，即為崗位價值付薪、為工作業績付薪、為個人能力付薪，并對標市場32.67 33.50 37.24 36.95 39.7505101520253035404520172018201920202021坪效（元/平方米）02004006008001000120014002017201820192020H1執業藥師咨詢師營養師公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/32

83、保持薪酬市場競爭力。具體如下：（1）為應對醫藥流通行業核心人才的緊缺，公司將更多的薪酬資源向公司的核心崗位傾斜，保持高于市場的薪酬水平招攬人才。（2）對于一般性崗位，公司保持與市場持平的薪酬水平以維持現有崗位人員。（3）公司制定了有效的績效考核制度，員工的薪酬水平與個人績效緊密相連，通過科學有效的績效考核制度，營造激勵高績效、全員爭創高績效、爭取高收入的工作氛圍。提升公司業績的同時員工的收入也得到提升。圖圖26：銷售人員平均薪酬銷售人員平均薪酬呈提升趨勢呈提升趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圍繞圍繞以“專業化”為核心的競爭策略以“專業化”為核心的競爭策略，完善慢病管理體系，提高顧客黏

84、性。完善慢病管理體系，提高顧客黏性。為順應顧客由“用藥治病”向“預防和健康管理”的需求轉變，公司在業務上主動從藥品價格競爭轉向長期堅持專業化的健康服務，慢性病管理體系自 2011 年起建立并逐步完善。截至 2021 年底，慢病服務累計建檔 120 萬人，同比增長 42%。依托專業的慢性病管理系統，公司為每位慢性病會員建立了獨立的慢病檔案，充分運用廠家資源，通過?？苹鉀Q方案研發、落地開展高血壓、糖尿病、心衰、腦卒中、睡眠健康、皮膚等疾病、健康專業知識培訓和患者教育，通過藥學管理系統，跟進顧客用藥、健康咨詢等專業回訪，增加顧客黏性。門店慢病管理大數據項目持續推進，目前已有 1400 余家門店部署

85、“四高”檢測設備，全部門店開展血壓和血糖檢測，2021年為74.3萬人次顧客提供及時的健康自測、用藥指導、風險提示等服務,顧客慢病指標持續改善，服藥順從度提升。截至 2021年底，公司開通慢病醫保門店 270 家，較 2020 年末增加 99 家。表表17：完善慢病管理體系，提升慢病門店銷售完善慢病管理體系，提升慢病門店銷售 2020 年年 2021 年年 慢病服務累計建檔（萬人）84 120 yoy-42%慢病醫保門店 171 270 yoy-57.89%門店占比 9.05%9.83%數據來源：公司公告、開源證券研究所 通過自建平臺、與互聯網醫院及第三方平臺合作等方式，公司為顧客對癥、合理用

86、藥提供規范的遠程問診、遠程審方服務。專業的基礎藥學服務和健康管理服務5.185.705.927.026.87-5%0%5%10%15%20%01234567820172018201920202021銷售人員平均工資（萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/32 相結合提升顧客黏性，凸顯了公司以“專業化”為核心的競爭策略。公司還積極提高會員營銷，提升會員權益；強化會員回訪、充分運用企業微信店員助手、CRM 系統提升精準觸達率；強化全渠道下的“采購主張力、市場整合力、營運執行力”，升級公司全渠道的營銷能力。3.3、采用商超模式，定位年輕客群采用商

87、超模式，定位年輕客群，發展貼牌產品提升盈利能力，發展貼牌產品提升盈利能力 公司借鑒商超便利零售企業的營銷模式，構建了“以品類管理為核心驅動”的“營采合一”營銷體系，依托自身門店較大的規模、強大的執行力、健康時尚的門店形象和標準化的管理，充分整合內外部資源，形成較強的獲客能力，不僅為供應商提供擁有較大客流量的營銷平臺，還有效提升商品促銷與品牌推廣效率，在確保公司在營商品的品質的同時，保證了門店執行效果的一致性、高效性和可復制性。公司的商超模式可以形成區域性的規模經濟，提高市場滲透率和品牌影響力，帶來更多客流量，以品類管理為核心規劃的商品“拉力”與執業藥師、店員的“推力”相結合，可持續、高效能驅動

88、銷售增長。目前公司正在加快布局門店和供應鏈，穩步推進廣西配送中心以及期后云南總部配送中心的建設，結合四川、重慶地區的發展做好物流配送體系建設的規劃和實質推進。線上線下同步發力，順應“互聯網+藥店”的潮流，線上線下同步營銷，線下門店解決最后一公里的配送問題，提升服務響應效率和專業服務質量。差異化發展優勢明顯，目標客戶群體更年輕。差異化發展優勢明顯，目標客戶群體更年輕。公司藥店除了滿足中老客戶需求外，針對年輕群體進行多元化創新服務，著力打造“健康+專業+便利”的健之佳藥店和“品質+時尚+快捷”的之佳便利店。從品類分析來看，公司整體收入增長17.21%，主要來源于中西成藥、中藥材、保健食品、個人護理

89、品的營業收入增長；同時，綜合毛利率增長 2.14%。其中，由于公司深度挖掘年輕女性顧客群體的消費需求，個人護理品及醫療器械品類中的功效性護膚品的銷售額持續增長，2021 年收入占比提升至 5.51%。公司堅持品牌塑造，加大貼牌商品的引進，公司堅持品牌塑造，加大貼牌商品的引進，提升盈利能力。提升盈利能力。貼牌產品的規劃、選擇，通過為顧客提供質量可靠、療效確切、性價比高且渠道可控的商品提升盈利能力。貼牌產品的選擇主要考慮產品的銷售增長前景及知名品牌的合作意愿，包括常用藥品、中藥材、保健品、生活便利品等。公司貼牌商品的品牌、品質得到顧客認可，2021 年貼牌商品實現 6.07 億元銷售額，較 202

90、0 年度同比增長 25.21%，營收占比 12.47%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/32 圖圖27：公司堅持品牌塑造，加大貼牌商品的引進公司堅持品牌塑造，加大貼牌商品的引進 資料來源：公司官網 表表18：2019-2021 年公司貼牌業務增速逐年提升，實現較快增長年公司貼牌業務增速逐年提升，實現較快增長 2019 2020 2021 銷售額（億元）4.22 4.84 6.07 增長率-14.7%25.4%營收占比 12.68%11.51%12.47%數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、收入拆分

91、和利潤模型收入拆分和利潤模型 模型關鍵假設：模型關鍵假設：根據公司招股書公布的新門店成長周期數據，80%新門店實現盈利在 24 個月之內，在次年營業收入增長較快，1-2 年之后開始進入平穩期。我們假設公司保持與2021 年相當的開店速度，1-2 年門店收入保持較快增長，3-4 年老店收入穩定增長。（1）醫藥零售板塊：根據公司招股書數據，2017-2019 年公司零售藥店店均收入分別為 184.14 萬元、188.27 萬元、206.79 萬元，考慮到新開門店前期費用剛性，我們假設 2022-2024 年當年新開門店店均收入為 4045 萬元；1-2 年門店實現較快爬坡，假設店均收入為 8510

92、5 萬元；成熟的 3 年以上門店假設店均收入處于 185210萬元區間。（2）便利零售板塊：根據公司招股書數據，2017-2019 年公司便利店店均收入分別 156.22 萬元、153.19 萬元、160.98 萬元，便利店爬坡節奏與零售藥店基本一致，我們假設 2022-2024 年當年新開門店店均收入為 30-40 萬元，1-2 年門店店均收入為60-80 萬元，2 年以上門店店均收入為 150-160 萬元。（3）其他業務：公司其他業務主要是為醫藥工業企業在院外市場日漸重要的專業推廣、商品營銷持續提供專業服務，我們假設該板塊保持 10-25%的穩健增長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請

93、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/32 表表19：健之佳模型拆分健之佳模型拆分 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 門店總數門店總數 1305 1506 1752 2130 3044 3959 4674 5332 一、醫藥零售板塊一、醫藥零售板塊 藥店總數 1104 1308 1546 1890 2747 3602 4262 4870 當年新增門店 142 216 276 369 895 890 700 650 新店占比 10.9%14.3%15.8%17.3%29.4%22.5%15.0%12.2%1-2 年店齡次新店 23 142

94、 216 276 369 895 890 700 次新店占比 1.8%9.4%12.3%13.0%12.1%22.6%19.0%13.1%2 年以上老店 939 950 1054 1245 1483 1817 2672 3520 醫藥零售醫藥零售 合計合計 模型值模型值 總收入（百萬元）1829.06 2158.50 2810.49 3894.57 4507.25 5390.88 6561.71 7965.99 YOY 13.59%18.01%30.21%38.57%15.73%19.60%21.72%21.40%凈利潤（百萬元）165.68 165.02 181.79 206.06 164.

95、08 149.66 153.96 163.57 YOY 64.21%40.24%26.15%48.22%-10.87%14.03%27.88%25.83%醫藥零售醫藥零售 合計合計 實際值實際值 總收入（百萬元）1820.62 2156.29 2801.23 3889.30 4504.77 5387.91 6558.11 7961.61 YOY 13.41%18.44%29.91%38.84%15.82%19.60%21.72%21.40%收入收入 模型值模型值-實際值實際值 8 2 9 5 2 3 4 5 二、便利零售板塊二、便利零售板塊 便利店總數 201 198 206 240 297

96、357 412 462 當年新增門店 0 4 14 42 62 60 55 50 新店占比 0.0%0.3%0.8%2.0%2.0%1.5%1.2%0.9%1-2 年店齡次新店 3 0 4 14 42 62 60 55 次新店占比 0.2%0.0%0.2%0.7%1.4%1.6%1.3%1.0%2 年以上老店 198 194 188 184 193 235 297 357 便利零售便利零售 合計合計 模型值模型值 總收入（百萬元）292.66 294.64 316.34 348.16 359.39 437.16 517.80 603.05 YOY 6.48%0.68%7.36%10.06%3.

97、22%21.64%18.45%16.46%凈利潤（百萬元）11.33 14.81 14.82 15.64 13.01 17.26 22.20 27.70 YOY 23.42%30.70%0.11%5.50%-16.78%32.62%28.61%24.78%便利零售便利零售 合計合計 實際值實際值 總收入（百萬元）289.90 284.56 314.99 335.50 358.39 435.94 516.36 601.38 YOY 5.40%-1.84%10.69%6.51%6.82%21.64%18.45%16.46%收入收入 模型值模型值-實際值實際值 3 10 1 13 1 1 2 2 三

98、、其他業務三、其他業務 收入（百萬元）236.36 325.00 412.31 241.56 371.80 464.75 511.23 562.35 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/32 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E YOY 36.29%37.50%26.86%-41.41%53.92%25.00%10.00%10.00%整體合計整體合計=（一）（一）+（二）（二）+（三）（三）收入（百萬元）收入（百萬元）2346.88 2765.85 3528.53 4466.36 5234.96 629

99、2.78 7590.74 9131.39 YOY 14.27%17.85%27.57%26.58%17.21%20.21%20.63%20.30%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）94.73 133.60 168.12 251.15 300.53 352.34 416.94 492.90 YOY 33.65%41.03%25.84%49.39%19.66%17.24%18.33%18.22%凈利率凈利率 4.0%4.8%4.8%5.6%5.7%5.6%5.5%5.4%數據來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 健之佳堅持“立足云南，深耕西南，向全國拓展”的發

100、展戰略，云南省內仍具備下沉空間；省外拓展重慶、廣西已實現盈利，并購河北唐人順利推進有望進一步提升外延增速；大量新店、次新店儲備有望拉動業績高速增長。公司費用把控能力強，便利店、診所等多元化經營、積極發展貼牌產品不斷提升盈利能力，業績有望持續增長。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 3.52/4.17/4.93 億元，對應EPS 分別為 3.55/4.20/4.97 元，當前股價對應 P/E 分別為 12.6/10.7/9.0 倍，健之佳內生外延并進，未來成長空間大，與同行業公司相比估值具備性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表20：健之佳健之佳內生外延擴張有望貢獻業績，未來

101、成長空間大，內生外延擴張有望貢獻業績，未來成長空間大，與同行業公司相比估值具備性價比與同行業公司相比估值具備性價比 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 益豐藥房 51.21 19.42 25.00 25.60 25.20 41.4 33.2 26.4 21.1 老百姓 35.15 7.75 14.10 20.40 19.30 30.6 26.8 22.3 18.7 一心堂 25.17 16.66 25.34 22.80 22.60 16.3 14.0

102、 11.6 9.7 大參林 31.92 -25.51 28.70 27.77 27.23 38.3 29.7 24.0 19.5 漱玉平民 17.30 -46.88 24.33 23.79 25.53 61.0 25.6 21.0 17.3 可比公司平均 -5.71 23.49 24.07 23.97 37.5 25.8 21.1 17.3 健之佳 44.80 19.66 17.20 18.30 18.20 14.8 12.6 10.7 9.0 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：收盤日期為 2022/08/08；一心堂、大參林、漱玉平民盈利預測數據來自 Wind 一致預期。公司首次覆蓋報

103、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/32 表表21：健之佳盈利預測健之佳盈利預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,466 5,235 6,293 7,591 9,131 YOY(%)26.6 17.2 20.2 20.6 20.3 凈利潤(百萬元)251 301 352 417 493 YOY(%)49.4 19.7 17.2 18.3 18.2 毛利率(%)33.7 35.8 35.9 35.9 35.9 凈利率(%)5.6 5.7 5.6 5.5 5.4 ROE(%)14.7 15.8 16.4 16

104、.8 17.2 EPS(攤薄/元)2.53 3.03 3.55 4.20 4.97 P/E(倍)17.7 14.8 12.6 10.7 9.0 P/B(倍)2.6 2.3 2.1 1.8 1.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 5、風險提示風險提示 市場競爭加劇，并購整合不及預期，新店次新店盈利不及預期等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/32 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E

105、2024E 流動資產流動資產 2612 2497 2433 3203 3549 營業收入營業收入 4466 5235 6293 7591 9131 現金 1622 983 1182 1425 1715 營業成本 2961 3359 4034 4866 5853 應收票據及應收賬款 167 228 0 0 0 營業稅金及附加 15 11 26 26 30 其他應收款 33 57 51 79 77 營業費用 1040 1340 1543 1821 2214 預付賬款 11 31 20 41 32 管理費用 147 138 186 226 271 存貨 731 1121 1103 1580 1648

106、 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 49 77 77 77 77 財務費用 9 48 80 160 188 非流動資產非流動資產 1786 2717 2772 2834 2895 資產減值損失-15-14 0 0 0 長期投資 0 10 20 29 39 其他收益 14 24 14 16 17 固定資產 374 400 496 608 726 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 34 45 46 47 47 投資凈收益 1 6 2 2 3 其他非流動資產 1378 2263 2211 2150 2083 資產處置收益 0 1 0 0 0 資產總計資產總計 4398 521

107、4 5205 6037 6445 營業利潤營業利潤 292 354 440 511 596 流動負債流動負債 2034 2421 2174 2683 2715 營業外收入 19 9 9 10 12 短期借款 74 30 1949 2355 2442 營業外支出 11 4 6 7 7 應付票據及應付賬款 1469 1724 0 0 0 利潤總額利潤總額 301 358 442 515 601 其他流動負債 491 667 225 328 273 所得稅 51 59 93 101 111 非流動負債非流動負債 662 900 898 894 890 凈利潤凈利潤 249 299 350 414 4

108、90 長期借款 31 25 22 19 15 少數股東損益-2-1-3-3-3 其他非流動負債 632 875 875 875 875 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 251 301 352 417 493 負債合計負債合計 2696 3321 3071 3577 3605 EBITDA 327 429 596 754 873 少數股東權益-15-17-19-22-26 EPS(元)2.53 3.03 3.55 4.20 4.97 股本 53 70 90 90 90 資本公積 986 1009 988 988 988 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E

109、2024E 留存收益 678 857 1132 1436 1763 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1717 1910 2153 2482 2865 營業收入(%)26.6 17.2 20.2 20.6 20.3 負債和股東權益負債和股東權益 4398 5214 5205 6037 6445 營業利潤(%)32.1 21.0 24.2 16.4 16.6 歸屬于母公司凈利潤(%)49.4 19.7 17.2 18.3 18.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)33.7 35.8 35.9 35.9 35.9 凈利率(%)5.6 5.7 5.6 5.5 5.4 現金流量表現

110、金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)14.7 15.8 16.4 16.8 17.2 經營活動現金流經營活動現金流 317 744-972 295 735 ROIC(%)40.5 20.3 12.7 14.3 15.9 凈利潤 249 299 350 414 490 償債能力償債能力 折舊攤銷 69 97 125 148 173 資產負債率(%)61.3 63.7 59.0 59.3 55.9 財務費用 9 48 80 160 188 凈負債比率(%)-69.8-28.1 37.9 39.4 26.8 投資損失-1-6-2-2-3 流

111、動比率 1.3 1.0 1.1 1.2 1.3 營運資金變動-27-176-1525-424-113 速動比率 0.9 0.5 0.6 0.6 0.7 其他經營現金流 17 483-0-0-0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-137-724-178-208-231 總資產周轉率 1.4 1.1 1.2 1.4 1.5 資本支出 133 386 170 200 225 應收賬款周轉率 29.8 26.5 0.0 0.0 0.0 長期投資-5-24-10-10-10 應付賬款周轉率 3.6 3.5 7.9 0.0 0.0 其他投資現金流 1-315 2 2 3 每股指標（元）每股指

112、標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 923-666-571-250-301 每股收益(最新攤薄)2.53 3.03 3.55 4.20 4.97 短期借款 54-44 1919 406 87 每股經營現金流(最新攤薄)3.19 7.50-9.79 2.97 7.40 長期借款-5-5-3-3-4 每股凈資產(最新攤薄)17.30 19.24 21.69 25.01 28.87 普通股增加 13 17 21 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 861 23-21 0 0 P/E 17.7 14.8 12.6 10.7 9.0 其他籌資現金流-0-656-2487-653-384 P/B 2

113、.6 2.3 2.1 1.8 1.6 現金凈增加額現金凈增加額 1103-646-1720-163 202 EV/EBITDA 8.7 8.2 8.1 6.6 5.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/32 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及

114、風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評

115、級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為

116、恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果

117、不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/32 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供

118、給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧

119、問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的

120、公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：