星源材質-隔膜老將王者歸來深耕海外格局更優-220811（19頁）.pdf

1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 星源材質（星源材質（300568.SZ300568.SZ）隔膜老將王者歸來，深耕海外格局更優隔膜老將王者歸來，深耕海外格局更優 投資要點：投資要點：隔膜老將王者歸來，產能釋放市占率有望持續提升。隔膜老將王者歸來，產能釋放市占率有望持續提升。公司成立于2003年，是我國首家突破國外隔膜技術壟斷，具備自研自制能力的隔膜龍頭；近20年耕耘中積攢了寧德、比亞迪、LG等優質客戶。公司2021年出貨約11.5億平，市占率約14%，未來隨著產能集中釋放，市占率將持續提升。2 22 2年優質隔膜供不應求，年優質隔膜供不應

2、求，2 23 3年前起產能釋放海外競爭格局更優年前起產能釋放海外競爭格局更優。1 1）行業整體：行業整體：22年受制于優質設備供應限制，新增產能有限，需供比達94%，優質隔膜個供不應求，售價觸底反彈；23年起產能集中釋放需供比逐步下降至85%。2 2）結構：）結構：海外受高產品性能要求、專利壁壘、長驗證周期、低供應鏈安全擔憂以及本土化產業鏈配套需求等因素影響，進入壁壘高鑄。有海外供應基礎的隔膜企業將享更優競爭格局。規模弱化背景下，客戶、設備、技術為核心競爭力所在。規模弱化背景下，客戶、設備、技術為核心競爭力所在。1）規模：規模：上市&被收購拓寬二線隔膜企業融資渠道，產能加速擴張背景下規模優勢弱

3、化；2 2）設備：）設備：海外優質設備仍有較大性能優勢，能通過降低實際單平折舊與原材料成本提升單平盈利。3 3）客戶：）客戶：客戶決定需求的確定性與公司實際競爭環境，綁定優質客戶能夠增強公司在未來競爭格局惡化時的出貨的確定性。4 4）技術：）技術：產線整合能力、產品配方以及涂覆種類為關鍵。多效并舉，單平盈利有望快速提升。多效并舉，單平盈利有望快速提升。單平盈利提升主要系以下幾點：1 1）產品結構改善：）產品結構改善：濕法隔膜與涂覆膜出貨占比提升；2 2）客戶結構優化）客戶結構優化:海外客戶拓展順利并與LG、NorthVolt、Freyr等簽訂長協，海外客戶占比提升；2 2）設備升級：）設備升級

4、：濕法第五代設備&干法設備國產化實現降本提質。盈利預測盈利預測：預計星源材質2022-2024年歸母凈利潤將達8.5/14.5/23.7億元，三年同比增長201%/70%/64%，當前股價對應估值40.9/24.1/14.7倍。鑒于公司為鋰電隔膜龍頭，量利雙升背景下業績高確定性增長，給予公司2023年40倍PE，對應目標價45.18元/股，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：新能源車銷量不及預期；市占率不達預期；Table_First|Table_Summary|Table_Excel 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 202

5、3E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）967 1,861 3,267 5,210 8,010 增長率（%）61%92%76%59%54%凈利潤（百萬元）121 283 852 1,447 2,372 增長率（%）-11%133%201%70%64%EPS（元/股）0.09 0.22 0.67 1.13 1.85 市盈率（P/E）287.7 123.2 40.9 24.1 14.7 市凈率（P/B）11.8 8.2 6.4 5.2 3.9 數據來源：公司公告、華福證券研究所 電力設備及新能源 2022 年 08 月 11 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：27.22 元

6、 目標價格：45.18 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1281/1021 總市值/流通市值（百萬元）34864/27789 每股凈資產（元）6.17 資產負債率（%）42.93 一年內最高/最低（元）39.28/17.03 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 鄧偉 執業證書編號：S0210522050005 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -60%-40%-20%0%20%40%2021-082021-092021-102021-112021-12

7、2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08星源材質滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設假設 1：“碳中和”已成為全球經濟發展主旋律，拉動新能源汽車與光伏產業鏈快速發展，我們預計 2025年全球新能源車銷量將達 2421 萬輛，對應動力電池需求約 1773.7Gwh。2025 年儲能電池與消費類電池需求將分別達到 229.1Gwh/262.9Gwh。假設假設 2：公司自研干法隔膜設備，濕法隔膜設備深度綁定布魯克納，23 年

8、起產能將集中釋放，出貨能力大幅提升。全球頭部電池企業大多為公司客戶，客戶需求具有高確定性，我們預計公司 2022-2024 年滿產滿銷，出貨量分別為 17/27/43 億平。假設假設 3：公司深度綁定海外頭部電池廠，高售價海外出貨占比有望持續提升，并綜合考慮涂覆膜占比提升與隔膜整體降價大背景下，假設 2022-2024 年公司濕法隔膜售價變動分別為 30%/-2%/-8%；干法隔膜售價變動分別為 5%/-5%/-4%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔心新進入者的加入以及其他隔膜企業的大幅擴產將惡化行業競爭格局，逆轉供需格局?？偭可希何覀冋J為隔膜為鋰電中游四大材料壁壘最高環節，具

9、有較高的技術、設備、客戶壁壘；隔膜投產與客戶驗證時間較長，中期內供需格局難以逆轉；即使順利投產供貨，23-24 年整體需求供比也達 85%+。結構上：海外客戶高性能要求、長驗證周期、低供應鏈安全擔憂與本土化配套需求推升高進入壁壘，海外隔膜市場競爭格局更優，公司深度綁定海外頭部電池廠，享有更優競爭環境。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 國內疫情好轉供給恢復、新車型集中推出、補貼加碼背景下 2022 年 H2 新能源車銷量有望持續超預期。高單平售價的海外客戶占比提升、濕法新代際產線&干法設備國產化降本提質、濕法隔膜與涂覆膜占比提升聯合提高單平盈利。估值與目標估值與目標 公司為鋰電中游材料的隔膜

10、龍頭企業，因此選取具有相同業務的恩捷股份、鋰電中游材料龍頭公司：天賜材料、當升科技、璞泰來作為可比公司。2022-2024 年可比公司平均 PE 分別為 30.3/21.6/16.4，平均 ROE 水平在 19.7%/21.9%/22.6%，未來三年復合增速為 48%。我們預計星源材質 2022-2024 年歸母凈利潤將達 8.5/14.5/23.7 億元，三年同比增長 201%/70%/64%，三年復合增速達 103%,當前股價對應估值 40.9/24.1/14.7 倍。鑒于公司為鋰電隔膜龍頭，量利雙升背景下業績高確定性增長，給予公司 2023 年 40 倍 PE，對應目標價 45.18 元

11、/股，上漲空間 66%，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期；競爭加劇，市場份額拓展不及預期；全固態電池量產時間大幅提前。WYAUSVFYDVPUEYDV9PaO6MtRmMoMmOiNmMyQiNqRmObRmNtMuOoMrOMYsOpO 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 正文目錄正文目錄 一、一、公司概況：隔膜老將王者歸來，最純標的享高業績彈性公司概況：隔膜老將王者歸來，最純標的享高業績彈性 .4 4 1.11.1 專注隔膜二十載，專注隔膜二十載，隔膜老將業務最純隔膜老將業務最純 .4 4 1.21.2 結構改善

12、疊加產能爬坡，盈利拐點已經到來結構改善疊加產能爬坡，盈利拐點已經到來 .4 4 二、二、行業特性：海外市場競爭環境更優，客戶、技術、設備為核心競爭力所在行業特性：海外市場競爭環境更優，客戶、技術、設備為核心競爭力所在 .6 6 2.12.1 擴產有限供不應求，海外競爭格局更優擴產有限供不應求，海外競爭格局更優 .6 6 2.22.2 濕法隔膜已成主流，干法占比即將維穩反彈濕法隔膜已成主流，干法占比即將維穩反彈 .1010 2.32.3 重資產盈利為核，規模弱化，客戶、技術、設備為行業核心競爭力重資產盈利為核，規模弱化，客戶、技術、設備為行業核心競爭力 .1010 三、三、競爭優勢：四大優勢全面

13、領先，隔膜老將再振雄風競爭優勢：四大優勢全面領先，隔膜老將再振雄風 .1212 3.13.1 規模：規模：2323 年起產能年起產能集中釋放，市占率逐步回升集中釋放，市占率逐步回升 .1212 3.23.2 技術：技術：2020 年相關技術積淀，奠定行業領先地位年相關技術積淀，奠定行業領先地位 .1212 3.33.3 客戶：海外客戶優勢明顯，降低競爭提升單平盈利客戶：海外客戶優勢明顯，降低競爭提升單平盈利 .1414 3.43.4 設備：綁定設備龍頭，掌握整合調試能力設備：綁定設備龍頭，掌握整合調試能力 .1414 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 .1515 4.14.1 盈利預測盈利

14、預測 .1515 4.24.2 可比公可比公司估值司估值 .1616 4.34.3 投資建議投資建議 .1616 五、五、風險提示風險提示 .1717 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：2020-2021 年星源材質營收構成年星源材質營收構成.4 圖表圖表 2：16-22Q1 公司營收情況公司營收情況.5 圖表圖表 3：16-22Q1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況.5 圖表圖表 4：16-22Q1 公司盈利能力情況公司盈利能力情況.5 圖表圖表 5：16-22Q1 公司四費情況公司四費情況.5 圖表圖表 6：隔膜處于鋰電產業鏈上游，占電池成本的隔膜處于鋰電產業鏈上游，占電池成本的 6%.

15、6 圖表圖表 7：25 年隔膜需求年隔膜需求 381 億平，億平，4 年年 CAGR37%.7 圖表圖表 8：22 年優質隔膜供不應求，年優質隔膜供不應求，23-24 年供需略有緩解年供需略有緩解.8 圖表圖表 9：海外電池廠具備多個供應商，具有供應資質的國內隔膜企業較少：海外電池廠具備多個供應商，具有供應資質的國內隔膜企業較少.8 圖表圖表 10：海外優質隔膜供不應求，需求缺口占國內相關企業出貨能力占比逐步提升：海外優質隔膜供不應求，需求缺口占國內相關企業出貨能力占比逐步提升.9 圖表圖表 11：2020-2021 年國內隔膜市場競爭格局年國內隔膜市場競爭格局.9 圖表圖表 12：2020-

16、2021 年國內濕法隔膜競爭格局年國內濕法隔膜競爭格局.9 圖表圖表 13：比亞迪動力電池裝機份額逐步提升比亞迪動力電池裝機份額逐步提升.10 圖表圖表 14：濕法隔膜出貨占比顯著提升濕法隔膜出貨占比顯著提升.10 圖表圖表 15：隔膜為重資產行業，資產周轉率最低隔膜為重資產行業，資產周轉率最低.11 圖表圖表 16：重資產行業的投資價值來自于高銷售凈利率重資產行業的投資價值來自于高銷售凈利率.11 圖表圖表 17：影響隔膜成本的關鍵指標與其影響因素影響隔膜成本的關鍵指標與其影響因素.12 圖表圖表 18：星源材質：星源材質 2021-2025 年有效母年有效母卷產能卷產能.12 圖表圖表 1

17、9：良品率迅速提升，大幅領先行業良品率迅速提升，大幅領先行業.13 圖表圖表 20：2019-2021 年星源材質在頭部隔膜公司中海外營收占比最高年星源材質在頭部隔膜公司中海外營收占比最高.14 圖表圖表 21：全球頭部電池廠商多為公司客戶，海外客戶優勢明顯全球頭部電池廠商多為公司客戶，海外客戶優勢明顯.14 圖表圖表 22：優質設備聯合頂尖的產線整合調試能力，設備優勢明顯優質設備聯合頂尖的產線整合調試能力，設備優勢明顯.15 圖表圖表 23：星源材質：星源材質 2019-2024 年分業務營收拆分年分業務營收拆分.16 圖表圖表 24：鋰電板塊可比公司鋰電板塊可比公司 2022-2024 盈

18、利及估值對比（基于盈利及估值對比（基于 Wind 一致預期）一致預期）.16 圖表圖表 25：財務預測摘要：財務預測摘要.18 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 一、一、公司概況：隔膜老將王者歸來，最純標的享高業績彈性公司概況：隔膜老將王者歸來，最純標的享高業績彈性 1.1 專注隔膜二十載，專注隔膜二十載，隔膜老將業務最純隔膜老將業務最純 公司成立于 2003 年，專注于鋰離子電池隔膜的研發、生產與銷售，是我國首家突破海外隔膜技術壟斷、干法單拉設備自制從而實現國產替代的企業。公司立足干法進軍濕法領域，多年技術迭代下產品種類豐富，客戶覆蓋國

19、內外主流電池廠，2021 年國內、全球市占分別達 14%、11%，為全球隔膜龍頭公司。此外，剔除 2020 年口罩業務影響后，公司近三年隔膜業務營收占比均超 99%，為業務最純隔膜公司。圖表圖表 1：2020-2021 年星源材質營收構成年星源材質營收構成 數據來源：公司年報，華福證券研究所 1.2 結構改善疊加產能爬坡，盈利拐點已經到來結構改善疊加產能爬坡，盈利拐點已經到來 營收快速增長，凈營收快速增長，凈利潤增速持續提升。營業收入：利潤增速持續提升。營業收入：2018-2021 年公司營業收入從5.83 億元快速增長至 18.61 億元，3 年 CAGR 達 47%；20 年來受益于下游新

20、能源車需求快速放量，營收增速快速上行，22 年 Q1 新增產能有限，營收增速有所下滑。歸歸母凈利潤：母凈利潤：22Q1 公司歸母凈利潤增速大幅增長至 171%，主要系供不應求背景下產能利用率的提升降低單位固定成本以及結構改善帶來的盈利能力提升（高盈利能力濕法隔膜出貨占比提升）。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 盈利能力底部反轉，期間費用率有所下降。利潤率：盈利能力底部反轉，期間費用率有所下降。利潤率：在隔膜售價下降疊加疫情影響沖擊下，2020 年公司利潤率大幅下降，2021 年以來行業供需反轉疊加公司自身產品結構的改善以及產能利用率的提升

21、，盈利能力觸底反彈。2022 年 Q1 公司凈利率與毛利率分別提升至 44.4%、26.4%。期間費用：期間費用：2020 年以來公司銷售、管理、財務費用整體呈下降趨勢，主要系營收快速增長，規模效應提升所致。研發費用率整體較為平穩，維持在 6%左右；規模不斷擴大背景下研發費率維持高位，彰顯公司對研發的重視。圖表圖表 2：16-22Q1 公司營收情況，單位（億元）公司營收情況，單位（億元）圖表圖表 3：16-22Q1 公司歸母凈利潤情況，單位（億元）公司歸母凈利潤情況，單位（億元）數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 圖表圖表 4：16-22Q1 公司盈利能力情

22、況，單位（公司盈利能力情況，單位（%）圖表圖表 5：16-22Q1 公司四費情況，單位（公司四費情況，單位（%）數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 二、二、行業特性：海外市場競爭環境更優，客戶、技術、設備為核心競行業特性：海外市場競爭環境更優，客戶、技術、設備為核心競爭力所在爭力所在 2.1 擴產有限供不應求，海外競爭格擴產有限供不應求，海外競爭格局更優局更優 隔膜位于鋰電產業鏈上游，成本占比下降背景下下游對漲價敏感度降低隔膜位于鋰電產業鏈上游，成本占比下降背景下下游對

23、漲價敏感度降低。隔膜處于鋰電產業鏈上游，為鋰電池四大核心材料之一，在當前碳酸鋰電解液價格高位背景下約占電芯成本的 6%,成本占比的下降使下游對其價格敏感度降低，對漲價接受度提升。圖表圖表 6：隔膜處于鋰電產業鏈上游，占電池成本的隔膜處于鋰電產業鏈上游，占電池成本的 6%數據來源：Batpac，公開資料，華福證券研究所 備注：成本占比根據 22Q1 鑫欏鋰電各材料價格測算 需求角度：三元驅動鋰電隔膜需求快速增長，需求角度：三元驅動鋰電隔膜需求快速增長，4 年年 CAGR 為為 37%。據我們測算，動力、儲能、消費類鋰離子電池在 2025 年產量分別為 1773.7/229.1/262.9GWH，

24、隔膜單耗隨著能量密度的提升整體呈下降趨勢，假設其在 2020 年單耗 1667 萬平/gwh基準上年降 1%至 2025 年的 1585 萬平/gwh，對應 25 年隔膜總需求 381 億平，4 年CAGR 為 37%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 圖表圖表 7：25 年隔膜需求年隔膜需求 381 億平，億平，4 年年 CAGR37%項目項目 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國電動車銷量 萬輛 136.7 352.1 620.0 849.4 1099.2 1370.0 歐洲電動車銷量 萬

25、輛 126.1 221.2 276.5 365.0 474.5 616.8 美國電動車銷量 萬輛 32.3 62.7 100.3 160.5 224.8 314.7 其他 萬輛 12.0 21.9 39.7 59.4 85.1 119.8 全球電動車銷量 萬輛 307.1 657.9 1036.5 1434.3 1883.5 2421.3 國內單車帶電量 KWh 46.6 44.0 50.0 52.5 55.0 57.5 海外單車帶電量 KWh 46.5 46.4 52.5 55.0 57.5 60.0 全球動力電池裝機量 GWh 142.8 296.8 528.7 767.6 1055.5

26、1418.5 動力電池產裝比%131%129%128%127%126%125%全球動力電池產量 GWh 187.1 383.0 676.9 975.2 1330.4 1773.7 全球消費電池產量 GWh 103.5 126.8 152.2 182.6 219.1 262.9 全球儲能電池產量 GWh 44.1 63.3 92.5 130.0 178.1 229.1 全球鋰電池產量 GWh 334.7 573.1 921.6 1287.7 1727.6 2265.7 鋰電池隔膜單耗 萬平/GWH 1667 1650 1634 1617 1601 1585 其他領域隔膜需求 億平 10.9 12

27、.5 14.4 16.6 19.1 21.9 全球鋰電池隔膜需求 億平 66.7 107.1 165.0 224.8 295.7 381.0 yoy%61%54%36%32%29%數據來源：中汽協，各國官網，GGII，華福證券研究所 供給角度：供給角度：22 年新增產能有限，年新增產能有限，23-24 年產能集中釋放。年產能集中釋放。受制于設備供給，22年隔膜新增產能有限，對應新增出貨能力僅 54.7 億平，且主要集中在國內龍頭企業。23-24 年各類企業產能集中落地，國內外隔膜企業有效出貨能力將從 22 年的 174.9億平，迅速增長至 348.9 億平。供需平衡角度供需平衡角度整體：整體：

28、22 年供需偏緊，年供需偏緊，23 年起年起有所緩解。有所緩解。據我們測算 22 年全球鋰電隔膜需求 165.0 億平，有效出貨能力約 174.9 億平，隔膜需供比（可近似看成全行業產能利用率）達到 94%的歷史高位，優質產能供不應求。23 年起由于產能的集中釋放，需供比將逐步下降至 24 年的 85%，供需緊張程度緩解，行業競爭有所加?。ㄐ枳粉櫺逻M入者與尾部企業產能投放進度存在不確定性，產品規?；a能力與性能指標、下游客戶產線與產品驗證情況等）。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 圖表圖表 8：22 年優質隔膜供不應求，年優質隔膜供不應

29、求，23-24 年供需年供需略有略有緩解緩解 數據來源：公司公告、官網，鑫欏鋰電，公開資料整理，華福證券研究所 注釋：表內數值為各公司有效母卷產能；出貨能力=有效母卷產能*直通率 供需平衡角度供需平衡角度分分地域來看：國內競爭或將加劇，海外仍然緊缺格局更優。地域來看：國內競爭或將加劇，海外仍然緊缺格局更優。海外受高產品性能要求、專利壁壘、本土化產業鏈配套需求等因素影響，當前有海外供貨能力的隔膜企業較少，競爭格局更優。除 Northvolit 以外，海外頭部電池企業均已具備三家以上隔膜供應商，為保障供應鏈安全而新增供應商的需求較低。從定量角度看，海外供需缺口占比從 21 年的 49%逐步提升至

30、25 年的 55%，相關企業將憑借其客戶優勢減少國內競爭，通過提升海外出貨占比提升單平盈利。圖表圖表 9：海外電池廠具備多個供應商，具有供應資質的國內隔膜企業較少：海外電池廠具備多個供應商，具有供應資質的國內隔膜企業較少 數據來源：各公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 圖表圖表 10：海外優質隔膜供不應求，需求缺口占國內相關企業出貨能力占比逐步提升：海外優質隔膜供不應求，需求缺口占國內相關企業出貨能力占比逐步提升 項目名稱項目名稱 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海外隔

31、膜需求 億平 45.7 65.8 90.1 119.6 156.5 203.6 SKIET 出貨能力 億平 7.3 11.6 13.1 19.6 23.3 34.2 旭化成出貨能力 億平 9.4 11.1 13.2 14.7 16.2 20.8 東麗出貨能力 億平 7.2 7.7 8.7 8.7 8.7 8.7 W-scope 出貨能力 億平 4.3 4.7 5.1 5.1 5.1 5.1 住友化學出貨能力 億平 1.5 2.6 3.4 3.4 3.4 3.4 宇部興產出貨能力 億平 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 海外隔膜企業出貨能力合計 億平 32.4 40.3 46.2

32、54.2 59.3 74.9 供需缺口 億平 13.3 25.5 43.9 65.4 97.2 128.8 恩捷股份出貨能力 億平 21.8 30.0 54.0 83.5 112.5 141.5 星源材質出貨能力 億平 10.4 11.6 17.0 27.0 43.0 55.0 中材科技出貨能力 億平 7.2 8.7 12.8 22.8 33.8 34.3 滄州明珠出貨能力 億平 2.0 2.0 2.0 2.8 5.0 5.0 有海外供貨基礎企業出貨能力合計 億平 41.3 52.3 85.9 136.0 194.3 235.8 海外需求缺口占比%32%49%51%48%50%55%數據來源：

33、公司公告、官網，鑫欏鋰電，公開資料整理，華福證券研究所 注釋：供需缺口=海外隔膜需求-海外隔膜企業出貨能力合計；海外需求缺口占比=供需缺口/有海外供貨基礎企業出貨能力合計；由于僅列舉了海外頭部隔膜企業，海外需求缺口占比在一定程度上有所失真，但其變動趨勢仍可作為分析依據。競爭格局高度集中，競爭格局高度集中，CR3 超超 60%。隔膜為鋰電產業鏈競爭格局最優環節，2021年國內隔膜行業 CR3 為 63.1%，其中濕法隔膜領域 CR3 為 76%。從年度變化來看，2021 年較 2020 年集中度有所降低，主要系部分頭部廠商產能釋放受海外優質設備供應制約，尾部運用國產設備的企業產能釋放所至。星源材

34、質 21 年新增產能較少，市占率從 21%下降至 14%，23 年起產能集中釋放，市占率將逐步提升。圖表圖表 11：2020-2021 年國內隔膜市場競爭格局年國內隔膜市場競爭格局 圖表圖表 12：2020-2021 年國內濕法隔膜競爭格局年國內濕法隔膜競爭格局 數據來源：EVtank，鑫欏鋰電，華福證券研究所 數據來源：EVtank，鑫欏鋰電，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 2.2 濕法隔膜已成主流，干法占比即將維穩反彈濕法隔膜已成主流，干法占比即將維穩反彈 性能優越價差縮小，濕法隔膜成為主流性能優越價差縮小，濕法隔

35、膜成為主流。由于濕法隔膜在孔徑大小、孔隙率、抗穿刺能力等方面較干法隔膜更優，且近年來價差逐步縮小，性價比顯著提升，其占比自 2014 年的 29%迅速提升至 2021 年的 79%，已成市場主流。比比亞迪以及儲能市場放量，干法占比即將維穩。亞迪以及儲能市場放量，干法占比即將維穩。比亞迪刀片電池長薄化的形態使干法隔膜更具優勢，同時低成本的干法隔膜也有利于降低電池成本。比亞迪車型的暢銷帶動其刀片電池裝機迅速提升，從而帶動干法隔膜需求，從具體數據來看，2022 年1-6 月其在國內累計裝機占比已達 22%。此外，由于儲能電池對能量密度要求低且對成本更為敏感，低成本的干法隔膜將更為適用，隨著儲能電池需

36、求迅速增長，也將拉動干法隔膜需求。綜上分析，我們認為干法隔膜占比即將企穩或小幅反彈。2.3 重資產盈利為核，規模弱化，客戶、技術、設備為行業核心競爭力重資產盈利為核，規模弱化，客戶、技術、設備為行業核心競爭力 縱觀當下：隔膜為重資產企業，規模、客戶、技術、設備多效降本為提升盈利關鍵?？v觀當下：隔膜為重資產企業，規模、客戶、技術、設備多效降本為提升盈利關鍵。隔膜在鋰電四大材料中資產周轉率最低，為典型的重資產企業，因此，提升凈資產收益率為提升 ROE 的關鍵；在隔膜售價整體趨勢向下大背景下，降本成為提升盈利關鍵所在。規模：規模：規模擴張能夠提升產業鏈議價能力，降低原材料采購價格；分攤固定費用，降低

37、期間費用率。設備：設備：設備影響產品品質和產線效率，單線有效產出的提升能夠降低原材料+折舊+能源+人工成本，為降本重中之重。技術：技術：技術的優化能夠提升良品率和輔料回收率，降低原材料用量?？蛻簦嚎蛻簦簝炠|客戶持續的大訂單能夠提升產能利用率，降低折舊成本；降低產線切換頻率，降低原材料損耗量。圖表圖表 13：比亞迪動力電池裝機份額比亞迪動力電池裝機份額逐步提升逐步提升 圖表圖表 14：濕法隔膜出貨占比顯著提升（單位：億平濕法隔膜出貨占比顯著提升（單位：億平米）米）數據來源：動力電池產業創新聯盟，華福證券研究所 數據來源：EVtank，鑫欏鋰電，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11

38、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 圖表圖表 15：隔膜為重資產行業，資產周轉率最低隔膜為重資產行業，資產周轉率最低 數據來源：Wind，各公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 16：重資產行業的投資價值來自于高銷售凈利率重資產行業的投資價值來自于高銷售凈利率 數據來源：華福證券研究所 展望未來：展望未來：規模優勢弱化，客戶、技術、設備仍為行業核心競爭力所在。規模：規模優勢弱化，客戶、技術、設備仍為行業核心競爭力所在。規模：隨著二線隔膜企業上市進程的推進以及被上市公司收購等，其融資能力大幅提升，產能擴張加速，規模優勢將逐步弱化。設備：設備：海外優質設備在單線產出、直通率上仍有

39、較大優勢，綁定優質設備供應商將享更強行業競爭力。同時，需追蹤設備國產替代進程，核心在于前段的擠出和拉升設備，以及對整線設備的自主調試能力。技術技術：仍為未來核心優勢之一，體現在專利保有量、涂覆配方種類、技術變革下新型隔膜技術掌握程度等?？蛻簦嚎蛻簦喝粑磥硇袠I競爭加劇，客戶優勢將愈加重要。隨著產能的逐步釋放，在國內競爭加聚的情況下，深度綁定海外客戶的隔膜公司將相對受益。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 圖表圖表 17：影響隔膜成本的關鍵指標與其影響因素影響隔膜成本的關鍵指標與其影響因素 數據來源：星源材質可轉債募集說明書，華福證券研究所

40、三、三、競爭優勢：四大優勢全面領先，隔膜老將再振雄風競爭優勢：四大優勢全面領先，隔膜老將再振雄風 3.1 規模：規模：23 年起產能集中釋放，市占率逐步回升年起產能集中釋放，市占率逐步回升 干濕法齊發力，干濕法齊發力，23 年產能集中釋放規模優勢強化。年產能集中釋放規模優勢強化。公司干法隔膜穩步擴張的同時大力擴產濕法隔膜，已在國內外布局 6 大基地。23 年公司干濕法隔膜產能大量投產，預計全年有效母卷產能將達 35.4 億平，25 年有效母卷產能接近 70 億平，預計全球市占率將從 21 年的 7%，逐步提升至 15%左右。圖表圖表 18：星源材質：星源材質 2021-2025 年有效母卷產能

41、年有效母卷產能 基地基地 隔膜類型隔膜類型 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 深圳星源 干法隔膜 25000 25000 25000 25000 25000 濕法隔膜 4000 4000 4000 4000 4000 合肥星源 濕法隔膜 12000 18000 36000 36000 36000 常州星源 濕法隔膜 80000 80000 80000 80000 80000 江蘇星源 干法隔膜 40000 65000 115000 140000 140000 南通星源 濕法隔膜 0 16000 74000 194000 3

42、04000 歐洲星源 濕法隔膜 0 0 20000 70000 100000 干法隔膜有效母卷產能合計 65000 90000 140000 165000 165000 干法隔膜出貨能力 39000 70000 91000 107250 107250 濕法隔膜有效母卷產能合計 96000 118000 214000 384000 524000 濕法隔膜出貨能力 76800 100000 178690 322560 442780 有效母卷產能合計 161000 208000 354000 549000 689000 出貨能力合計 115800 170000 269690 429810 55003

43、0 數據來源：公司公告，華福證券研究所 3.2 技術：技術：20 年相關技術積淀，奠定行業領先地位年相關技術積淀，奠定行業領先地位 全面掌握四大技術，專利數遙遙領先。全面掌握四大技術，專利數遙遙領先。公司精耕隔膜領域近 20 年，在原材料配方、生產工藝、設備整合調試、隔膜應用四大領域技術全面領先。截止到 2021 年 12 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 月 31 日，公司及控股子公司申請專利 399 件（國外 52 件）；取得授權專利 199 件（發明專利 85 件，國外授權 15 件），授權使用新型專利 114 件。圖表圖表 19

44、：良品率迅速提升，大幅領先行業良品率迅速提升，大幅領先行業 項目項目 名稱名稱 工藝技術內容工藝技術內容 應用階段應用階段 原料 隔膜原料分析表征技術 從品類眾多的聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）中篩選出符合隔膜生產要求的原料需進行大量試驗，該技術為快速準確判定原料提供了模型和依據 產業化 配方預處理技術 用于擴大加工工藝窗口，減少產品對單一原料的依賴性 產業化 涂覆基材選擇及分析表征技術 從品類眾多的涂覆基材（如 PVDF、三氧化二鋁、Boehmite、芳綸、納米線棒等）中篩選出符合生產要求的原料需進行大量試驗，該技術為快速準確判定原料提供了模型和依據 產業化 涂覆配方 用于擴大加工工藝窗口，

45、可改善隔膜力學性能、熱穩定性等性能 產業化 工藝 硬彈性基膜結構成型控制技術 基膜的結晶結構是影響隔膜性能的重要因素，該技術可使基膜結構均勻、排列規整，有助于提升隔膜的一致性、孔隙率和透過性 產業化 硬彈性基膜檢測表征技術 表征硬彈性膜質量的重要手段，借助該技術可快速評價基膜與隔膜性能 產業化 基膜高效熱處理重整技術 用于大幅提升產品熱處理效率、孔均勻分布程度，達到提升產品穩定性、一致性的目的 產業化 分步拉伸多層復合技術 用于大幅提升隔膜生產效率和產品品質 產業化 多層復合隔膜制造技術 該技術以 PP 多層復合及 PP/PE 多層材料為主，可實現三層及以上層數復合，隔膜力學性能良好，主要應用

46、于數碼類鋰離子電池 產業化 濕法隔膜制造技術 濕法隔膜的全套制備技術 產業化 水性、油性涂覆技術 低水性含量、高粘接性、高電解液保持性等性能優異的涂覆隔膜制備技術 產業化 設備 干法成套生產線設計整合技術 目前國內尚無設備供應商提供成套的隔膜整線生產設備，所有隔膜廠商均需根據自身工藝定制生產設備，公司是國內較早掌握該技術的企業，擁有較強的設計整合能力 產業化 濕法成套生產線設計整合技術 目前國內尚無設備供應商提供成套的隔膜整線生產設備，所有隔膜廠商均需根據自身工藝定制生產設備，公司是國內較早掌握該技術的企業，擁有較強的設計整合能力 產業化 涂覆成套生產線設計整合技術 水性、油性涂覆整套生產設備

47、的自主研發 產業化 應用 隔膜電化學應用分析技術 用于定量分析和表征隔膜的電化學性能，為隔膜的應用和性能指標的定制提供依據 產業化 數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 3.3 客戶：海外客戶優勢明顯，降低競爭提升單平盈利客戶：海外客戶優勢明顯，降低競爭提升單平盈利 全球頭部電池廠商多為公司客戶，海外客戶優勢尤為明顯。全球頭部電池廠商多為公司客戶，海外客戶優勢尤為明顯。公司作為隔膜老將，20 年來積累了眾多優質客戶，海外頭部電池廠商除松下外均與公司達成合作關系，客戶優勢明顯。從海外營收占比來看，公司 20

48、19-2021 年海外營收占比分別為 39%、24%、21%（此處海外營收不包括對海外公司國內工廠的營收，實際占比更高），遠高于同行。近年來，公司與 LG、NorthVolt、Freyr 簽訂長期供貨協議，增強未來海外出貨的確定性。良好的海外客戶基礎將幫助公司避開未來國內或將加劇的競爭，搶占格局更優、單平盈利更高的海外市場。圖表圖表 20：2019-2021 年星源材質在頭部隔膜公司中海外營收占比最高年星源材質在頭部隔膜公司中海外營收占比最高 數據來源：公司年報，華福證券研究所 備注：此處海外收入不包括供貨給海外公司國內基地的收入 圖表圖表 21：全球頭部電池廠商多為公司客戶，海外客戶優勢明顯

49、全球頭部電池廠商多為公司客戶，海外客戶優勢明顯 數據來源：GGII，觀研產經研究院，電池網，B3，各公司公告，華福證券研究所 3.4 設備：綁定設備龍頭，掌握整合調試能力設備：綁定設備龍頭，掌握整合調試能力 設備的關鍵在于擠出與拉升環節以及整線調試后設備與工藝的匹配度。設備的關鍵在于擠出與拉升環節以及整線調試后設備與工藝的匹配度。星源材質自研干法設備，為國內最早實現自研自產干法單拉設備的企業，在干法設備上優勢明顯。在濕法領域，公司深度綁定全球設備龍頭布魯克納，其設備單線產出高，能有效降低單平折舊。此外公司具備整線整合與調試能力，能更好的使設備與工藝相匹配，提升隔膜直通率，從而降低原材料成本。丨

50、公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 濕法新代次寬幅產線投產濕法新代次寬幅產線投產&干法設備國產化大幅降低單平成本。干法設備國產化大幅降低單平成本。1）濕法設備：）濕法設備：公司將于 2023 年開始使用布魯克納 5 代隔膜產線，6.2 米大幅寬以及高車速產線將通過提升單線產能降低單平成本（單線售價提升，但折算單平折舊后成本下降）。2）干干法法設備設備：公司逐步實現干法設備國產化，新投產國產設備在采購價格下降的同時單線產能大幅提升，將有效降低干法隔膜單平成本。圖表圖表 22：優質設備聯合頂尖的產線整合調試能力，設備優勢明顯優質設備聯合頂尖的產

51、線整合調試能力，設備優勢明顯 公司公司 設備供應商設備供應商 供應供應商介紹商介紹 設備設計設備設計/整合整合/調試能力調試能力 恩捷股份 日本制鋼所 世界領先的機械制造商，提供全球頂尖的擠出、流延鑄片、雙向拉伸設備。注重設備精密度，產品的良品率較高 與制鋼共同研發設計產線，掌握自主知識產權，具有產線整合與自主調試迭代能力 星源材質 德國布魯克納 全球領先的薄膜設備制造商，擅長制造薄膜擠出與拉升設備。設備具有大幅寬和高車速的優勢 掌握干濕法設備設計和整合能力 中材科技 中國大橡塑、法國ESSOP、日本東芝 大橡塑為國內橡膠塑料機械設備專業供應商，擅長吹塑和拉升設備。Essop擅長雙向塑料薄膜生

52、產線的生產 國內外設備混用，具有一定的設備整合和調試能力 湖南中鋰（中材）日本東芝 傳統隔膜龍頭旭化成設備供應商，設備精密度高。供應整套設備，調試較為容易 全套引進日本先進的生產線和檢測設備 蘇州捷力（恩捷）日本制鋼所-由恩捷協助 重慶紐米（恩捷）日本制鋼所-由恩捷協助 遼源鴻圖 韓國明勝 產品精度較高，但設備集成能力較弱。具有一定的設備整合和調試能力 滄州明珠 日本國際先進同步企業-具有一定的設備整合和調試能力 數據來源：各公司公告，中國儲能網，華福證券研究所 四、四、盈利預盈利預測與估值測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 出貨量假設：出貨量假設：全球頭部電池廠商多為公司客戶，公司訂單充足供

53、不應求，我們假設公司滿產滿銷。預計 2022-2024 年公司的干法隔膜出貨量（即銷量）分別為7.0/9.1/10.7 億平；濕法隔膜出貨量（即銷量）分別為 10/17.9/32.3 億平。售價假設：售價假設：整體來看，同類隔膜價格整體呈下降趨勢，2022 年隔膜供需偏緊，隔膜售價略有提升。結構上，22 年、23 年星源涂覆膜占比增加以及海外客戶占比增加共同提升單平售價，24 年濕法隔膜國內客戶占比有所增加導致售價下降。我們假設 2022-2024 年公司干法隔膜售價分別為 1.38/1.31/1.26 元，濕法隔膜售價分別為2.28/2.24/2.06 元。成本假設：成本假設：公司干法隔膜工

54、藝已較為成熟，降本主要來自設備國產化，假設 2022-2024 年成本變動分別為 0%/-8%/-3%；濕法隔膜 22 年由于原材料漲價、海外客戶占比以及涂覆膜占比提升等原因成本有所上漲，23 年以后隨著 6.2 米大幅寬 5 代線的投產成本逐步下降，2022-2024 年成本變動分別為 4%/-5%/-11%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 圖表圖表 23：星源材質：星源材質 2019-2024 年分業務營收拆分年分業務營收拆分 業業務分類務分類 項目項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 營業

55、收入（億元）6.00 9.67 18.61 32.67 52.10 80.10 yoy 3%61%92%76%59%54%毛利（億元）2.51 3.35 7.03 15.42 25.83 41.25 毛利率 42%35%38%47%50%51%干法隔膜 營業收入（億元）3.82 4.83 5.24 9.64 11.90 13.46 yoy-4%26%9%84%24%13%毛利（億元）1.77 1.71 1.86 3.71 4.81 5.36 毛利率 46%35%35%39%40%40%濕法隔膜 營業收入（億元）2.14 3.96 13.18 22.84 40.00 66.43 yoy 24%8

56、5%233%73%75%66%毛利（億元）0.72 1.04 5.10 11.64 20.94 35.80 毛利率 34%26%39%51%52%54%其他 營業收入（億元）0.04 0.88 0.18 0.19 0.19 0.20 yoy-73%2266%-79%3%3%3%毛利（億元）0.02 0.60 0.08 0.08 0.08 0.08 毛利率 56%68%43%40%40%40%數據來源：公司年報，華福證券研究所 4.2 可比公司估值可比公司估值 相對估值比較：相對估值比較：公司為鋰電中游材料的隔膜龍頭企業，因此選取具有相同業務的恩捷股份、鋰電中游材料龍頭公司：天賜材料、當升科技、

57、璞泰來作為可比公司。2022-2024 年可比公司平均 PE 分別為 30.3/21.6/16.4，平均 ROE 水平在 19.7%/21.9%/22.6%，未來三年復合增速為48%；星源材質2022-2024年PE分別為40.9/24.1/14.7，未來三年復合增速為 103%，遠高于可比公司均值，且 ROE 呈快速上升趨勢，當前相對低估。圖表圖表 24：鋰電板塊可比公司鋰電板塊可比公司 2022-2024 盈利及估值對比（基于盈利及估值對比（基于 Wind 一致預期）一致預期）數據來源：Wind，華福證券研究所；備注：可比公司估值基于 wind 一直預期，對應 PE 參照 8 月 10 日

58、收盤價計算 4.3 投資建議投資建議 我們預計星源材質 2022-2024 年歸母凈利潤將達 8.5/14.5/23.7 億元，三年同比增長201%/70%/64%，三年復合增速達103%，當前股價對應估值40.9/24.1/14.7倍。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 鑒于公司為鋰電隔膜龍頭，量利雙升背景下業績高確定性增長，給予公司 2023 年 40倍 PE，對應 2022 年目標價 45.18 元/股，上漲空間 66%，給予公司“買入”評級。五、五、風險提示風險提示 下游新能源車銷量、光伏儲能配套量不及預期：下游新能源車銷量、光伏

59、儲能配套量不及預期：新能源車產銷與光伏新增儲能配套量，是中游鋰電材料成長的核心驅動力，若整體市場的電動化與儲能鋰電化趨勢不及預期，將對公司的成長性造成較大影響。競爭加劇，市場份額拓展不及預期：競爭加劇，市場份額拓展不及預期：隔膜供需轉緊，價格底部企穩有望反彈，部分石化公司進軍隔膜領域，新進入者產能釋放后或將加劇市場競爭，惡化市場競爭格局。固態電池量產時間大幅提前，降本速度超預期：固態電池量產時間大幅提前，降本速度超預期：純固態電池采用固態電解質，將不再使用隔膜；若其大幅量產，且成本、性能等各項指標均優于現有液態電池，將大幅沖擊動力以及 3C 端鋰電隔膜需求。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18

60、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 圖表圖表 25：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 969 1,935 2,716 4,364 營業收入營業收入 1,861 3,267 5,210 8,010 應收票據及賬款 1,099 1,960 3,190 4,905 營業成本 1,157 1,725 2,627 3,885 預付賬款 24 36 55 81 稅金及附加 16

61、29 46 70 存貨 269 362 584 902 銷售費用 40 62 91 131 合同資產 0 0 0 0 管理費用 163 266 416 633 其他流動資產 511 697 954 1,324 研發費用 111 195 296 447 流動資產合計 2,872 4,991 7,499 11,575 財務費用 72 91 154 255 長期股權投資 60 60 60 60 信用減值損失-10-10-10-10 固定資產 3,362 4,206 5,460 7,081 資產減值損失-22-22-22-22 在建工程 497 997 1,497 1,797 公允價值變動收益 1 1

62、 1 1 無形資產 321 332 359 402 投資收益 10 10 10 10 商譽 0 0 0 0 其他收益 52 52 52 52 其他非流動資產 505 505 505 505 營業利潤營業利潤 331 929 1,610 2,618 非流動資產合計 4,745 6,100 7,880 9,845 營業外收入 1 0 1 1 資產合計資產合計 7,617 11,091 15,380 21,420 營業外支出 41 41 41 41 短期借款 1,397 3,312 5,787 8,865 利潤總額利潤總額 291 888 1,570 2,578 應付票據及賬款 530 782 1,

63、177 1,702 所得稅 6 17 53 138 預收款項 10 18 28 43 凈利潤凈利潤 285 871 1,517 2,440 合同負債 7 13 21 32 少數股東損益 2 19 70 68 其他應付款 34 44 54 64 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 283 852 1,447 2,372 其他流動負債 296 340 399 484 EPS（攤?。?.22 0.67 1.13 1.85 流動負債合計 2,275 4,508 7,465 11,191 長期借款 530 580 510 590 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E

64、2023E 2024E 其他非流動負債 429 429 429 429 成長能力成長能力 非流動負債合計 960 1,010 940 1,020 營業收入增長率 92.5%75.6%59.5%53.7%負債合計負債合計 3,234 5,518 8,405 12,210 EBIT 增長率 123.3%170.2%76.1%64.3%歸屬母公司所有者權益 4,267 5,438 6,769 8,936 歸母凈利潤增長率 133.5%201.2%69.8%63.9%少數股東權益 115 135 205 273 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 4,382 5,572 6,975 9,2

65、10 毛利率 37.8%47.2%49.6%51.5%負債和股東權益負債和股東權益 7,617 11,091 15,380 21,420 凈利率 15.3%26.7%29.1%30.5%ROE 6.5%15.3%20.7%25.8%現金流量表現金流量表 ROIC 6.6%11.0%13.5%15.5%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 399 514 896 1,518 資產負債率 42.5%49.8%54.7%57.0%現金收益 706 1,351 2,151 3,310 流動比率 1.3 1.1 1.0 1

66、.0 存貨影響-79-93-222-318 速動比率 1.1 1.0 0.9 1.0 經營性應收影響-456-850-1,227-1,719 營運能力營運能力 經營性應付影響-135 269 416 550 總資產周轉率 0.2 0.3 0.3 0.4 其他影響 364-162-223-306 應收賬款周轉天數 139 134 141 143 投資活動現金流投資活動現金流 -1,405-1,734-2,250-2,569 存貨周轉天數 71 66 65 69 資本支出-624-1,744-2,260-2,579 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 11 0 0 0 每股收益 0.22 0.6

67、7 1.13 1.85 其他長期資產變化-792 10 10 10 每股經營現金流 0.31 0.40 0.70 1.19 融資活動現金流融資活動現金流 1,287 2,186 2,135 2,699 每股凈資產 3.33 4.25 5.29 6.98 借款增加 567 1,965 2,404 3,159 估值比率估值比率 股利及利息支付-135-245-430-655 P/E 123 41 24 15 股東融資 131 350 0 0 P/B 8 6 5 4 其他影響 724 116 161 195 EV/EBITDA 126 65 41 26 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱

68、 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|星源材質 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告

69、的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤

70、勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也

71、可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區濱江大道 5129 號陸家嘴濱江中心 N1 幢 郵編：200120 郵箱：