內貿集運行業深度：龍頭享受格局紅利多式聯運打開成長空間-220815（41頁）.pdf

1、內貿集運行業深度：龍頭享受格局紅利，多式聯運打開成長空間國海證券研究所許可(證券分析師)李然(聯系人)S0350521080001S證券研究報告2022年08月15日交通運輸評級：推薦(首次覆蓋)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2核心觀點核心觀點1 1、內貿集運：航運業中穩態、內貿集運：航運業中穩態ROEROE更高更穩定的細分領域更高更穩定的細分領域格局更好：格局更好：內貿集運行業的CR3接近80%，是航運業中集中度最高的子版塊；運價更為穩定運價更為穩定：從2015-2021年內貿集運的運價指數PDCI是航運三大板塊中最穩定的；裝載率更高裝載率更

2、高：雙向貿易流向下，內貿集運的往返兩程裝載率可以得到保證，每TEU運力完成的運量更多。風險提示：風險提示：疫情反復，內貿集運需求不及預期，多式聯運推行力度不夠，國際集運運價大幅下跌，航行安全事故，中美市場并不具有完全可比性，相關資料僅供參考。2 2、投資邏輯：投資邏輯：短期看集運周期短期看集運周期，中期看頭部集中中期看頭部集中，長期看長期看多式聯運多式聯運短期彈性大：短期彈性大：內貿運力被抽調到外貿高景氣市場后造成供給短缺，內貿運費市場的年度均價有所提升，同時內貿集運公司通過租船給外貿船東短期內產生了可觀的利潤彈性。展望未來國際集運的周期走勢，租船市場和即期運費市場的景氣度有望繼續維持2-3年

3、。中期格局穩中期格局穩：船旗國登記制度和新船引進限制條令船旗國登記制度和新船引進限制條令控制了運力大規模擴張，原有頭部集中的市場競爭格局在順周期階段有望進一步加強。運力引進的高壁壘下行業過去5年來供給增速CAGR僅為6.66%，目前只有頭部公司在手訂單充足。從新船在手訂單看，中谷中谷物流物流20222022-20242024年新船運力增速分別為年新船運力增速分別為7 7%、4040%和和1010%，安通控股安通控股20222022新船供給增速新船供給增速5 5%，未來中谷物流市占率有望從未來中谷物流市占率有望從2121%提升提升到到3030%，安通控股市占率有望從安通控股市占率有望從1818%

4、提升到提升到2525%；長期增速高：適箱貨源需求增速不斷提高長期增速高：適箱貨源需求增速不斷提高，多式聯運滲透率不斷提升多式聯運滲透率不斷提升?；仡欉^去，過去5年內貿集裝箱吞吐量CAGRCAGR為為9 9.1 1%，2018年散改集后年化增速為后年化增速為1010.2 2%，20152015-20202020海鐵聯運運量海鐵聯運運量CAGRCAGR3131%；展望未來，多種利好因素疊加下內貿集運的行業增速多種利好因素疊加下內貿集運的行業增速有望保持在有望保持在1010%-1212%之間之間。3 3、主要公司：主要公司：強者恒強的背景下，關注行業龍頭公司中谷物流和安通控股。中谷物流是我國第一大民

5、營內貿集運公司，經營穩健，成長邏輯清晰。安通控股過去雖然歷經波折但核心資源尚未丟失，如今被招商港口接管后成功實現困境反轉。投資建議：行業格局穩定且處于高速成長期，投資建議：行業格局穩定且處于高速成長期，首次覆蓋，給予內貿集運行業“推薦”評級。1VFZVWBUCUQX4W4Y7NdN6MmOqQoMtReRmMwOkPmNrM8OpOsNvPoNnMwMtPpR請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3一、更好的商業模式：穩態一、更好的商業模式：穩態ROEROE在集運行業中更高、更穩定在集運行業中更高、更穩定請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱

6、讀報告附注中的風險提示和免責聲明4行業介紹：用集裝箱、班輪在沿海地區運輸大宗散貨圖表：總體看船型偏小，根據流量部署在不同線路上搭建固定運輸網絡2999-4999TEU1999-2999TEU999-1999TEU0-999TEU新訂單運力結構中谷物流5138217艘2999-4999TEU安通控股1110459艘0-999TEU圖表：內貿集運航線（以中谷物流為例）：主要分布在東部沿海序號貨名2021中谷物流總運量比例1紙制品7.25%2鋼鐵6.74%4食品6.35%5陶瓷制品5.95%6木材4.86%7塑料粒子4.81%8玉米4.68%9礦石4.67%10建材3.90%11化學制品3.27%資

7、料來源：中谷物流招股書，中谷物流2021年年報，克拉克森，國海證券研究所船型小貨物雜圖表：貨物以散貨商品為主，工業制成品為輔請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5行業介紹：從水路延伸到陸地的多式聯運訂艙倉儲/堆場提貨堆場/倉儲港口港口水運業務/多式聯運水運段多式聯運陸運段多式聯運陸運段一體化供應鏈物流方案裝卸裝卸傳統港到港模式門到門模式門到門模式快遞零擔整車集裝箱大宗干散運輸重量0-20KG20-500KG3噸以上20-25噸船型決定特點網絡成熟線路靈活，貨源分散成本高于集裝箱和干散運輸，適合短距離線路成本相對較低，耗時較長，周轉率較高成本、周轉率最

8、低、耗時最長代表公司順豐、圓通、韻達等德邦、安能福佑卡車泛亞、中谷、安通招商輪船研究重點網絡優勢與格局網絡與格局平臺與成本格局與周期并重供需與周期圖表：原有的內貿集裝箱水運模式下，承運人通過采購堆場、集卡車隊等形式，服務范圍逐漸向陸地延申圖表：內貿集運結合了水運成本低、集裝箱周轉率高、陸運靈活等多種特點,因此研究重點與傳統航運企業不同資料來源：國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6內貿vs國際集運：更高的集中度，更穩定的利潤水平37.02%21.00%18.11%3.31%20.56%上海泛亞中谷物流安通控股信風海運其他圖表：內貿集運市

9、場份額更為集中16.90%16.50%12.20%12.10%7.20%6.40%5.50%3.40%2.50%1.70%15.60%馬士基地中海航運達飛輪船中遠?？睾詹_德海洋網絡船務長榮海運現代商船2020內貿運力口徑2020全球營收口徑圖表：與干散、油運、國際集運對比，內貿運費市場是最為穩定的問題1.為什么內貿較國際集運集中度更高？-40-2002040601994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021干線、區域

10、、內貿集運代表公司上市后營業利潤率的表現 HMM Co Ltd Wan Hai Lines Ltd中谷物流圖表：內貿集運的利潤水平在同周期下與另外兩個集運板塊表現差異較大資料來源：克拉克森，Bloomberg，上海國際航運研究中心、國海證券研究所%問題2.為什么內貿運費市場相對穩定？問題3.對比中谷物流與中遠?？?，同是龍頭，哪些差異導致了內貿集運的經營效率更高？01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015/6/52016/6/52017/6/52018/6/52019/6/52020/6/52021/6/5BDI 指數BDTI IndexSCFI 指數PDCI 指數請

11、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7雖然內貿的貨源中有大宗干散貨，但是內貿集運的本質還是集裝箱運輸內貿集運的本質還是集裝箱運輸，商業模式和行業特點都是圍繞集運展開的，因此具有集運行業（班輪）的典型特征：規模效應規模效應。具有規模效應與網絡效應的格局一旦形成較難顛覆，后來者很難做到和頭部玩家一樣的單箱成本。圖表：單箱資本成本受船型和買船時間影響，新玩家很難追平圖表：不同大小的船型運營成本差異化明顯假設條件：航程14000海里，裝載率90%，40%，同一時間買船，油價300$/噸船舶大?。═EU）1200260043006500850011000設計航速

12、（節）18.320.923.825.225.525.5年運量（集裝箱）14785342325909786235106391127467OPEX$/天464357076000650070007500資本成本89041709623863316993917846301燃油成本$/天126902370044160641106900072000年化單箱成本648496457433395360問題：內貿集運格局逐漸集中05,00010,00015,00020,00025,00030,00019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201

13、0201120122013201420152016201720182019202020215年期二手集裝箱船價格/運力單位750TEU集裝箱船單箱成本2900TEU集裝箱船單箱成本單位/美元資料來源：克拉克森，Maritime economics，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8破產企業：南青班輪（2015）、泛 洋（2015）、大 新 華（2013）、港 泰 海 運（2015）等；頭部公司：中海、中遠、安通、中谷、信風等；問題：內貿集運格局逐漸集中37.02%21.00%18.11%3.31%20.56%0%5%10%15%20

14、%25%30%35%40%上海泛亞中谷物流安通控股信風海運其他上海泛亞中谷物流安通控股信風海運其他圖表：2020年運力統計口徑下內貿集運前四大公司占比接近80%圖表：干散貨船市場集中度較低，主要玩家有貨主身份圖表：內貿集運行業經歷了擴張與出清兩個階段，近年來格局較為穩定19972001201020152022主要參與公司：南青、中海、中遠、長航、青島海運等；南青班輪一度成為最大國內班輪運輸公司，中海隨后抄底；2001年5月1日起，國內水路運輸價格全面放開，由市場進行調節大批新公司成立：安盛船務（2002）、中谷新良（2002）、煙海集箱（2003）、洋浦中良（2004）、和易海運（2004）、

15、煙臺海運（2005）、信風海運（2005）、東方海運（2005）、合德物流（2005）、陽光速航（2009）、港泰海運（2009）、海南泛洋（2009）、大新華物流（2009）等；頭部公司：中海、中遠、南青班輪中海中遠合并后，泛亞航運成為內貿第一大公司；上海泛亞、中谷物流、安通控股占據了市場上近75%的運力，安通、中谷先后上市；2021年招商局、中航信托接管安通控股。（黃金初創期）（繁榮擴張期）（行業出清期）（格局穩定期）資料來源：上海國際航運研究中心，港口圈，克拉克森，國海證券研究所11%5%2%2%2%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%61%中遠海國家能源（神華）上海

16、時代航運（華能+中遠海）招商局GEG廣東粵電浙江省能源集團未知福建國航福建港口集團東莞海昌船務中國華能浙海海運民生銀行浙商中拓山煤國際浙江協海寧波龍盛中昌海運江陰利港發電其他77000載重噸以下中國旗散貨船請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9問題：內貿相較外貿有更多的政策限制（供給端）不論內貿船還是外貿船，船舶市場的景氣度和周期位置保持高度一致。船舶市場聯通了內外貿。多種條件作用下，內外貿市場的供需關系變化并不同步。內外貿運費市場的漲跌并不存在完全一致性。中 國 旗 船可 以 內 外兼 營，方便 旗 船 不能 進 入 內貿。中國公司和外國公司均可經

17、營國際航運業務，但是外國公司不得經營中國沿海水路運輸業務。新船市場二手船市場租船市場船東&承運人中國公司外國公司中國船旗方便旗沿海內貿國際集運運費市場資料來源：海商法，中國海商法注釋，Maritime Economics，克拉克森，國海證券研究所圖表：限制限制-沿海運輸權將內外貿市場分隔開，內貿船可以兼營外貿，沿海運輸權將內外貿市場分隔開，內貿船可以兼營外貿，但是外貿船無法直接進入內貿市場但是外貿船無法直接進入內貿市場第四條第五條主要內容中國海商法第四條，“中華人民共和國港口之間的海上運輸和拖航，由懸掛中華人民共和國國旗的船舶經營。但是，法律、行政法規另有規定的除外。非經國務院交通主管部門批準

18、，外國籍船舶不得經營中華人民共和國港口之間的海上運輸和拖航?！睉覓熘腥A人民共和國國旗航行的船舶，必須屬于：一、中華人民共和國國家機關或者國營企業；二、中華人民共和國人民公社、合作社、其他法人或公民。除前款規定外，經中華人民共和國政府特許的船舶，也可以懸掛中華人民共和國國旗。條款釋義司玉琢版沿海運輸權亦稱沿海運輸經營權，是指船舶在一國的港口之間從事貨物及及/或運輸旅客運輸的權利，是涉及國家主權的一項重要內容，也是國家在航運領域實施國家保護主義的一種表現形式。船舶懸掛國旗是該船取得了所懸掛國旗國家的國籍的標志，是該船獲得了海上航行權的的象征。圖表：海商法第四、五條禁止外國公司和外國旗船舶經營沿海運

19、輸業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10問題：內貿相較外貿有更多的政策限制（供給端）圖表：53號令后，沿海集裝箱船齡走勢較為穩定圖表：2018年交通運輸部53號令對供給端制約效果較強2018年交通運輸部的內容及解讀具體內容一、自2018年9月1日起，申請從事國內水路運輸的進口船舶和中國籍國際航行船舶，其柴油機氮氧化物排放量應滿足國際海事組織經1978年議定書修訂的1973年國際防止船舶造成污染公約（MARPOL73/78）附則規定的Tier 2排放限值要求。本規定執行5年解讀（MARPOL73/78）附則的Tier 2主要規定了氮氧化物和硫化物

20、的排放細則，具體執行方案從2011年開始執行。2018年53號令直接限制了內貿公司引進2011年前生產的二手船舶。Tier2標準船舶占比以TEU口徑計算，100-2999TEU船型中，2011年后生產的滿足tier2標準的船占總運力27%；3000-5999船型中，2011年后生產的滿足tier2標準的船占總運力的20%。背景及趨勢韓進海運破產后大量船舶涌入二手船市場；國際上環保趨勢越來越嚴。資料來源：IMO官網，交通運輸部，上海國際航運研究中心，國海證券研究所限制限制：內貿集運公司引進二手船受到了交通運輸部的限制：內貿集運公司引進二手船受到了交通運輸部的限制。一定程度上限制了后來者超車的重要

21、手段之一。012345678910111213-2-1.5-1-0.500.511.52012201320142015201620172018201920202021中國沿海:集裝箱船(700TEU以上):平均船齡:同比增減%（右軸）中國沿海:集裝箱船(700TEU以上):平均船齡（左軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11問題：格局穩定后行業供需關系良好圖表：內貿集運行業出清后供給端擴張進度放緩，運費價格均值較為穩定12.28%-15.03%29.20%5.43%3.95%18.27%7.73%3.38%-500-300-10010030050

22、070090011001300-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20132014201520162017201820192020700teu以上集裝箱船運力增速（左軸）內貿集裝箱運輸需求量增速（左軸）PDCI（右軸）2015年最后一批內貿班輪公司宣布破產后，行業格局逐步變好，價格均值穩定“散改集”+“公路治超”提供了一定的需求增量2017韓進海運破產后船舶資產價格走低2015年高供給低需求的增速情況下，最后一批內貿班輪公司破產，行業徹底出清。2018年交通運輸部出臺了關于加強國境外進口船舶和中國籍國際航行船舶從事國內水路運輸管理的公告，限制了內貿公司購買

23、二手船。內貿集運的格局更加集中，頭部公司對于供給投放的約束力更強。因此格局穩定后，行業供需關系一直較好，對穩定運價起到了至關重要的作用。公告引起的搶船資料來源：上海國際航運研究中心，wind，克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12問題：對比國際集運，內貿的外生擾動因素較少資料來源：wind，克拉克森，國海證券研究所內貿相較國際集運而言內貿相較國際集運而言，擾動因素更少擾動因素更少。主要體現在：1、需求：需求端和國內宏觀經濟相關，貿易流向、運距都比較穩固，2、供給：港口效率穩定，堵港、罷工風險較低；圖表：外貿運距受國際分工影響

24、變化幅度較大，運距直接影響需求圖表：國際集運的需求端受歐美影響較大-1000010002000300040005000-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/1美國商品零售：同比（左軸）歐盟27國零售銷售量：同比（左軸）CCFI

25、綜合運價指數（右軸）SCFI綜合運價指數（右軸）-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020022004200620082010201220142016201820202022全球集裝箱運輸（箱/海里）年同比%外生擾動因素較少時，行業內公司對于需求和供給都比較好把握，船東在投資時更愿意做長遠的規劃而不是考慮短暫的周期性收益。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13問題：對比國際集運，內貿的船舶供給投放更加規律資料來源：克拉克森，國海證券研究所更短航線上內貿集運通常使用100-999TEU的集裝箱船，這部分市場上新船和老船的運營效率差別

26、不大，不存在大船化的軍備競賽，因此內貿企業在更換船舶的資本開支上更為規律，一般都由自己的戰略導向主導。0500100015002000250030003500199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022不同大小集裝箱船數量（單位/艘）1,000-1,999 TEU船 數量3,000+TEU船 數量8,000+TEU船 數量17,000+TEU船 數量05101520253035401996199719981999200020

27、0120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021不同集裝箱船的拆船年齡，越小的船平均拆船年齡越高3-5,999 TEU3,000+TEU1-2,999 TEU100-999 TEU圖表：干線大船的數量規模不斷擴大，內貿大船的數量規模不增反降圖表：短航線的競爭中不需要追求船舶極致的“大”和“新”內貿使用的3000-5000TEU這部分集裝箱船的供給增速在整個船舶市場中偏低，一直以來受國際船舶市場供給影響不大；受制于港口流量和運輸距離，目前國際集運上大船已經升級到了24000TEU，

28、內貿集運的大船最高只升級到了4500TEU左右；請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14問題：國際集運的運營效率被往返裝載率影響圖表：亞歐、亞美等干線的特點是去程船和回程船的裝載率差別太大，而區域線的代表大西洋線去程回程裝載率顯著高于干線干線分析：全球化背景下，長期以來，亞洲是集裝箱貨源的主要出口國，歐美是集裝箱貨源的進口國，這樣的分布情況造成了亞歐線和跨太平洋線的往返裝載率差異，從歐洲和北美返回亞洲的集裝箱船裝載率還不到去程的一半。區域線分析：以跨大西洋線為例的區域航線往返裝載率都高于干線，往返的裝載率差異也不大?？偨Y：聯盟化運作和艙位共享協議雖然

29、可以從運營的角度提高裝載率，但并不起決定性作用，裝載率的核心還是依賴于貨物的貿易流向裝載率的核心還是依賴于貨物的貿易流向，運力部署在不同地區的公司會有天然差異運力部署在不同地區的公司會有天然差異。資料來源：勞合社，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15問題：貨物流向使內貿集運的裝載率更高內外貿集裝箱物流市場存在差異內外貿集裝箱物流市場存在差異，內貿市場的貿易流向更為均衡內貿市場的貿易流向更為均衡。外貿市場的貨源分布是全球化下國際分工、分配的選擇，是一邊倒的貿易流向；內貿市場則不同，由于我國南北、東西各地區的自然資源稟賦不同以及經濟發展

30、水平不同，出產的商品有較明顯的地域性差異，市場對于不同地域的商品需求帶動了內貿集運的貨運需求。雙向貿易流向下，內貿集運的往返兩程裝載率可以得到保證內貿集運的往返兩程裝載率可以得到保證，每每TEUTEU運力完成的運量更多運力完成的運量更多。地區產品種類東部地區紡織、化工、機械儀器等輕工業制品南方地區家用電器、紡織服裝、輕工食品、建材、造紙、中藥等產業為主西部地區主要以煤炭、礦石、鋼材等礦產資源類商品為主北方地區玉米、大米、大豆等糧食類大宗商品為主，呈現“北糧南運”的物流態勢圖表：不同地區產品種類不同，貨源多樣性保證了內貿的往返裝載率圖表：內貿集運的單位運力產能更高，在資產運營效率上更高01020

31、304020172018201920202021運力與運量匹配情況，通過年運輸量/總運力得出中谷物流中遠?？刭Y料來源：中谷物流招股書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16總結：靜態看，內貿集運有更高且穩定的ROE（20%及以上）2.413.12-12.795.342.506.857.7031.126.396.066.236.488.308.426.743.870.410.390.530.720.670.620.640.97-60-40-20020406080100120-20-1001020304020142015201620172

32、018201920202021中遠?？豏OE拆分銷售凈利率權益乘數資產周轉率凈資產收益率(ROE)(%)2.184.3211.176.746.848.709.8219.583.594.203.652.872.912.912.451.942.942.241.841.521.421.321.050.85020406080051015202520142015201620172018201920202021中谷物流ROE拆分銷售凈利率權益乘數資產周轉率凈資產收益率(ROE)(%)圖表：以中谷物流和中遠?？貫槔龑Ρ?，內貿集運的銷售凈利潤更穩定，資產周轉率更高資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報

33、告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17二、投資邏輯：短期看集運周期，中期看頭部集中，長期看多式聯運二、投資邏輯：短期看集運周期，中期看頭部集中，長期看多式聯運請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明181.短期：國際集運的高景氣度利好內貿集運圖表：隨著外貿航線景氣度攀升，內貿船不斷轉移到外貿航線上資料來源：克拉克森，Wind，國海證券研究所雖然懸掛外國旗的集裝箱船不能跑內貿，但是懸掛中國旗的內貿船可以跑外貿。內貿船東進入外貿市場有兩種方式，1.把船租給從事國際集運的船東；2.與從事國際集運公司聯營，按照協議共享收益。01

34、00200300400500600大洋洲非洲地區拉丁美洲地中海地區歐洲區內亞洲區內歐洲-北美亞洲-歐洲亞洲-北美2021.1.12022.1.110.0%31.0%內外貿運費價差拉大后，內貿船被轉移到外貿市場上造成供不應求的運力緊缺情況，間接的推升了內貿集運的運價。圖表：外貿運價與內貿運價的價差不斷拉大01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015/6/52015/10/52016/2/52016/6/52016/10/52017/2/52017/6/52017/10/52018/2/52018/6/52018/10/52019/2/52019/6/52019/10/5

35、2020/2/52020/6/52020/10/52021/2/52021/6/52021/10/52022/2/5PDCISCFI萬TEU請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明191.短期：內貿集運企業充分享受高景氣的租船市場020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002018/12/142019/2/142019/4/142019/6/142019/8/142019/10/142019/12/142020/2/142020/4/142020/6/142020/8/142020/10/142020/12

36、/142021/2/142021/4/142021/6/142021/8/142021/10/142021/12/142022/2/142022/4/143,500 TEU船 6-12期租$/day4,400 TEU船6-12 Month期租租金$/day5,000 TEU船6-12 Month期租租金$/day圖表：本輪集運周期開始后，中型集裝箱船期租上漲到歷史高位圖表：從租船市場的平均租船時間看，市場依然樂觀資料來源：克拉克森，Wind，國海證券研究所外貿船的租船市場仍處在歷史高位，國際集運在景氣周期時租船市場短期回調的可能不大；目前內貿集運的兩家龍頭公司中谷物流和安通控股都將部分集裝箱船

37、外租給了從事國際集運的公司，通過把運營風險降到最低的方式鎖定了長期的租船收益。051015202530354045502020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/1集裝箱船平均租船時間/單位：月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.中期：頭部逐步集中內貿大船化升級基本完成，對比內貿集運與國際集運的距離與船型，內貿集運的船型設置目前已經將規模效應發揮的

38、很好；對比內貿集運行業的兩家主要上市公司，不同大小船型的階梯式配置已經形成，占比基本相同，軍備競賽的可能不大軍備競賽的可能不大。圖表：干線集運公司與區域性集運公司（含內貿集運）的運力結構已經形成了明顯的差異，內貿集運企業的運力結構基本相似干線集運公司兼營集運公司區域集運公司資料來源：Alphaliner，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.中期：頭部逐步集中圖表：全行業看，本輪周期的新訂單以超大型船為主，小船占比不高圖表：排除外貿船東，內貿新船訂單主要以頭部公司為主5%5%5%9%4%50%22%Small FeederLarg

39、e FeederClassic Panamax&wide-beamSmall neo-PanamaxLarge neo-PanamaxLarge post-PanamaxVLCV-Maxi neo-PanamaxVLCV-Neo post-PanamaxULCV運力/TEU口徑，截至2022年7月內貿集運的潛在供給船舶有兩種：1.中國公司訂購的新船，2.適用于內貿集運的100-4500TEU小型集裝箱船，這兩者在總運力的占比中均較低，而目前內貿的新船訂單大部分由頭部公司貢獻，資料來源：德魯里，克拉克森，國海證券研究所25%20%12%5%4%4%2%2%2%2%2%2%1%1%8%中谷物流海豐

40、國際共同海運浙江海港洪泰海運中聯海運未知船東中國船舶上港集團招商局集團安通控股楓葉海運上海長順廈門鑫華達泉州恒盛丹東海運其他運力/TEU口徑，截至2022年7月注：總量為5000TEU下中國公司的新船訂單預計中谷中谷20222022-20242024年新船運力增速分別為年新船運力增速分別為7 7%、4040%和和1010%，安通控股安通控股20222022新船供給增速新船供給增速5 5%。供給壁壘的限制下未來頭部公司的市占率有望進一步提升，未來中谷物流市占率有望從中谷物流市占率有望從2121%提升到提升到3030%，安通控股市占率有望從安通控股市占率有望從1818%提升到提升到2525%。請務

41、必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明223.長期：適箱貨源的需求增速超GDP中樞2、3個pct集裝箱運輸量的需求基數基本由我國GDP增速決定，長期看需求增速略高于GDP增速中樞2、3個百分點；需求增速下滑較大的月份一般都受更多的受季節和節日影響，對全年需求的增速影響不大。圖表：不同月份內貿集運需求的變化更多的受季節影響456789101112月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月我國規模以上港口內貿吞吐量：億噸2022202120202019201820172016201520142013圖表：內貿集裝箱需求增速的中樞基本確定，邊際增量受行業

42、政策影響220%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021前8個月內貿集裝箱吞吐量:同比增速GDP:同比資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明233.長期：多式聯運提供額外增量圖表：內貿集運推行多式聯運的難度遠低于國際集運圖表：相關政策頻出，以水運為核心的多式聯運滲透率有望不斷提高資料來源：中谷物流年報，IMO，國際清潔交通委員會，國海證券研究所相比過去傳統的港到港運輸，多式聯運對承運人和貨主都有明顯的優勢；多式聯運的核心是不同交通領域的協同與資源共享難點1：船公司很難擁有其他交通領域的資源貨主

43、更好的服務：一個提單就可滿足貨主提貨、清關等所有流程難點2：海外港口、鐵路的收購往往面臨政治風險難點3：海外公司的運營管理會增加公司的系統成本不同交通工具的協同配合其本質是準點率夠高多式聯運的行業標準需要同時滿足所有交通工具產業戰略導向：由原來的成本-運價導向轉為服務價值導向整個體系內的法律、保險和結算制度統一而又完善難點4：不同國家的法律、保險和結算制度并不相同船公司價值延伸：船公司可以獲得更多價值，更高的用戶粘性多式聯運的優勢主要矛盾內貿的矛盾并不突出相比國際集運上的端到端運輸，在內貿集運中推行多式聯運的難度較低，效果更好；時間相關政策2017年1月交通運輸部等十八個部門關于進一步鼓勵開展

44、多式聯運工作的通知2018年10月推進運輸結構調整三年行動計劃（2018 2020 年）2021年10月2030年前碳達峰行動方案2021年11月綜合運輸服務“十四五”發展規劃2022年1月推進多式聯運發展優 化調整運輸結構工作方 案（20212025 年）2022年1月“十四五”現代流通體系 建設規劃請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明243.長期：對標美國，多式聯運滲透率有望進一步提升資料來源：Wind，邁向綠色和可持續貨運體系，國海證券研究所圖表：各種法案的不斷助力下，美國的多式聯運高速發展圖表：從1993-2017年，美國多式聯運的滲透率提升

45、顯著中美兩國都有豐富的鐵路網和海岸線，因此對標美國多式聯運發展增速。從1993年到2017年美國多式聯運運輸量占比翻了3倍到21%，而我國的多式聯運發展剛剛起步（尚缺少完整的數據統計），即使是悲觀預期下我國的多式聯運滲透率的增速有望保持在即使是悲觀預期下我國的多式聯運滲透率的增速有望保持在5 5%左右左右。集裝箱投入應用并廣受青睞，促進了多式聯運模式的興起1950-1980重要法案多項法案持續出臺，明確基礎設 施建設的重要性，并確保為提升 貨運效率提供長期資金支持。美國交通部和環保局聯合出臺了重型卡車燃油經濟性和GHG排放 標準加強了多種運輸 模式之間的無縫銜接，并為基礎 設施建設提供資金公司

46、發展主要影響 1976鐵路振興與管理改革法 1980斯塔格斯鐵路法 1984航運法 1991多式聯運陸面運輸效率法 1998美國21世紀公平運輸法 2004智慧貨運方案啟動 2005公平運輸法 用戶部分 2011 卡車C AFE/GHG標準 2012繼續推進21世紀公平運輸法 2015美國陸面運輸法 修訂案1990年代2000年以后請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25圖表：內貿適箱貨源需求的需求增速和集裝箱化率都在不斷提高圖表：過去幾年來供給增速一直較低，5年CAGR為6.66%長期邏輯：以水路為主的多式聯運增速水平遠高于其他航運細分板塊?；仡欉^

47、去，過去5年內貿集裝箱吞吐量CAGRCAGR為為9 9.1 1%，2018年散改集后年化增速為后年化增速為1010.2 2%；展望未來，多種利好因素疊加下內貿集運的行業增速有望保持在多種利好因素疊加下內貿集運的行業增速有望保持在1010%-1212%之間之間。與之對應的是各種限制下一直以來的低增速供給，行業過去5年來供給增速CAGR為6.66%；目前在手訂單不足，未來行業供需情況依舊樂觀。資料來源：Wind，國海證券研究所3.長期：適箱貨源需求增速逐步釋放、多式聯運滲透率不斷提高0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,60020112

48、01220132014201520162017201820192020內貿集裝箱吞吐量/萬箱外貿集裝箱吞吐量/萬箱內貿占比-5%0%5%10%15%20%01020304050607080902012201320142015201620172018201920202021中國沿海:集裝箱船(700TEU以上):運力同比增速萬TEU請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26三、強者恒強，重點關注內貿集運龍頭三、強者恒強，重點關注內貿集運龍頭-中谷物流、安通控股中谷物流、安通控股請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲

49、明271.中谷物流發展歷史有限公司設立2010股東大會作出決議將公司注冊資本從 34,375.2522 萬元增加至60,000 萬元，引入軟銀資本等戰略投資者。第二次轉贈股本2017國家關于多式聯運的政策頻出，中谷開始布局海鐵聯運業務和水水聯運。大力推行多式聯運業務戰略收購2010年上海中谷海運集團有限公司出資設立上海中谷新良實業有限公司，截至2015年7月完成4次增資.201820192019年，中谷物流新訂造的6艘1900TEU集裝箱系列船順利交付上線運營，開啟降本增效的新篇章。大船下水2021保持水運行業領先地位的同時繼續深度挖掘多式聯運業務，同時在東南亞區域航線上不斷發力。再創輝煌20

50、202020年9月正式上市，同年營收104億，同比增長5.24%，實現運量1308萬TEU。歸屬上市公司股東凈利潤10.19億，同比增長18.8%主板上市在全國中小企業股份轉讓系統掛牌公開轉讓。掛牌時公司總股本為 14,430 萬股，轉讓方式為協議轉讓。股轉系統掛牌2016圖表：經歷過幾輪周期，中谷物流逐漸成長為中國第一大民營集裝箱物流公司資料來源：中谷物流年報，克拉克森，國海證券研究所從小型集裝箱船公司逐步成長為第一大民營集裝箱物流公司，得益于管理層在經營層面的穩扎穩打和對于逆周期投資的敏銳布局。經歷過幾輪周期洗禮和班輪行業的發展，公司董事長對集運領域的見解獨到，經驗頗深。請務必閱讀報告附注

51、中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28020406080012345201320142015201620172018201920202021權益凈利率(ROE)(%)右軸銷售凈利率(%)右軸資產周轉率(次)（左軸）權益乘數（左軸）圖表：營業收入逐年提高圖表：公司凈利潤持續增長圖表：中谷物流近年來ROE穩定在20%左右圖表：資產負債率在2018年后持續降低，企業財務狀況良好0%50%100%150%05001000150020002500300020172018201920202021凈利潤凈利潤同比(YOY)0%10%20%30%40%50%02,0004,0006

52、,0008,00010,00012,00014,00020172018201920202021營業總收入（左）營業收入同比(YOY)（右）0%20%40%60%80%2,0004,0006,0008,00020172018201920202021總負債（百萬）經營活動現金凈額/流動負債資產負債率1.中谷物流財務數據：營收與利潤持續增長，資產負債率較低資料來源：Wind，國海證券研究所百萬百萬請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明291.中谷物流東南亞市場的新業務未來可期圖表：亞洲區域內公司的周轉率較干線更高，且并不完全依靠周期和運價驅動，受國際集運的周

53、期影響較小0.00.20.40.60.81.01.21.4201320142015201620172018201920202021資產周轉率（海豐國際）資產周轉率（中遠?？兀┵Y產周轉率（東方海外）亞洲區域內運價與國際集運運價走勢高度一致2015-2019年國際集運的亞洲區域內運價都處在底部，但東南亞的區域集運公司依靠高資產周轉率跑贏了一眾干線公司東南亞集運市場是典型的區域集運市場東南亞集運市場是典型的區域集運市場，裝載率不受貿易流向影響，是航運業中最好的細分賽道之一，過去幾年許多公司（海豐國際、東方海外等）靠極強的資產周轉率跑贏了航運周期極強的資產周轉率跑贏了航運周期。01,0002,0003

54、,0004,000201320142015201620172018201920202021CCFI 綜合運價指數亞洲區域內運價指數資料來源：克拉克森，Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明301.中谷物流東南亞市場的巨頭少，供需關系好0246810121416-10%-5%0%5%10%15%20%200220042006200820102012201420162018202020223,000-5,999 TEU運力 增速亞洲運量增速 Million TEU3-5,999 TEU 平均船齡圖表：亞洲區域內市場需求增速高，供給增

55、速低，且船舶老齡化嚴重圖表：亞洲區域內市場集中度低，尚未形成寡頭壟斷格局國際集運巨頭都集中在干線和跨太平洋航線上，東南亞區域集運市場還是一個尚未形成寡頭壟斷的新興市場，中谷現在依靠部分低成本大船進入基本不會遇到阻力；長期以來東南亞區域集運市場的需求增速一直高于全球需求增速，根據Clarksons統計，20022002年年20222022年亞洲區域內需求增速年亞洲區域內需求增速CAGRCAGR為為7 7.6 6%，高于全球需求增速CAGR5.45%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中遠?？伛R士基海陸長榮海豐國際CNCMSCONE萬海東方海外C3TS LinesWan

56、 Hai/InterasiaCOSCO/OOCLSinokorHMM/KMTCSamudera陽明其他聯營航線各家集運公司（包括聯營）在東南亞航線部署運力占比資料來源：克拉克森，Alphaliner，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明311.中谷物流整個擴張期將持續受益于RCEP政策31圖表：以路由器生產為例，RCEP政策中的原產地規則預計會重塑地區供應鏈，刺激整個地區的運輸需求原材料HS編碼原產國(地區)單位商品RCEP實施前RCEP實施后集成電路854232中國臺灣56集成電路854239菲律賓60電感器850450日本2電容器8

57、53224日本1三極管854129泰國2濾波器854160韓國19其他原材料/中國45制造成本與費用/中國35區內價值成分(%)/是否可享受關稅優惠34.8%/不可享惠75.7%/可享惠資料來源：漢連物流，國海證券研究所本次RCEP政策的內容不只是關稅減免，還包括了原產地規則這一條重要內容，新的原產地規則將會深度影響地區供應鏈，運費運費+貨值貨值+關稅的采購模式下關稅的采購模式下，重新選擇供應商或許會間接拉長運距重新選擇供應商或許會間接拉長運距，提振整個地區的集裝箱運輸需求請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明321.總結：產能投入在即，兩塊版圖擴張邏

58、輯清晰境外占比,2021,5%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021華東占比華南占比華北占比東北占比華中占比境外占比西部占比圖表：內貿業務穩定后，逐步擴展到東南亞集運業務圖表：船價較低的時候抄底精準，未來產能釋放預期明確交付時間新船訂單總運力運力增速20222艘4614TEU型集裝箱船9,228TEU/178000DWT7%20234艘4600型集裝箱船，8艘4614型集裝箱船55,312TEU/1,068,800DWT40%20244艘4600TEU型集裝箱船18,400TEU/356,800DWT10%資料來源：中谷物流年報，克拉克森，wind

59、，國海證券研究所產能擴張產能擴張：得益于管理層的精準把握，中谷物流在船價上漲之前以低價簽訂了一批新造船訂單，這批船將在2022-2024年逐步投放，預計2022-2024年運力增速為7 7%、4040%和1010%。兩塊版圖：內貿市場逐步穩定后兩塊版圖：內貿市場逐步穩定后，中谷逐漸在東南亞地區進行擴張中谷逐漸在東南亞地區進行擴張，20212021年境外收入占到了年境外收入占到了5 5%左右左右，經營的東南亞航線平均裝載率在經營的東南亞航線平均裝載率在8080%左右左右。市場空間：市場空間：內貿集運市場的穩定高增速；供給壁壘下頭部市占率還有提升空間；東南亞市場需求增速較高，頭部玩家少請務必閱讀報

60、告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明332.安通控股招商港口接管后重獲新生圖表：2021年是重組后第一年，公司經營情況表現良好圖表：招商局接管后成第一大股東，港航協同效應進一步加強資料來源：安通控股招股書，安通控股年報，國海證券研究所類別類別同比同比具體情況具體情況業務量13.11%計費箱量 261.94 261.94 萬 TEU，同比上升了同比上升了 13.11%;13.11%;集裝箱吞吐量 1,311.151,311.15 萬 TEU，同比上升了 10.88%10.88%。營業收入61.21%營業收入 77.9477.94 億元，同比上升同比上升 61.21

61、%61.21%，其中海運業務營業收入 66.36 億元，占比85%；鐵路業務營業收入1.89 億元，占比2%；公路業務營業收入 9.69 億元，占比12%；聯運端合計占比15%。凈利潤36.59%利潤總額 17.76 億元，同比上漲 47.36%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 17.66 億元，同比上漲 36.59%。運力16%公司經營管理的在航船舶共有 82 艘，總運力達 212.66 萬載重噸，其中在航的自有船舶 50 艘，總運力為 165.45 萬載重噸，公司自有船舶的運力占公司總運力比重 的77.80%2020年招商局旗下的招商港口和中航信托開始對安通控股進行破產重組，曾經的內貿集運

62、龍頭引來了新的轉折點，控股股東招商港口擁有豐富的集裝箱碼頭資源，重組后，船港之間的港航協同效應進一步加強。從2021年的各項經營數據看，公司已經基本恢復過去的營業能力。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明342.安通控股核心資源仍然保持競爭力圖表：Alphaliner口徑下安通全球排名第21資料來源：安通控股年報，Alphaliner，國海證券研究所安通控股曾經是中國最早的經營多式聯運業務的公司，過去幾年雖然安通控股經歷了一些負面事件，但是公司經營的核心資源并未喪失，安通仍然是內貿集運格局中三足鼎立的一員；海運板塊海運板塊：主營國內航線干線 31 條

63、，設立海運網點 94 個，與泛亞和信風開發了內貿合作航線產品“FAX 1”；公路板塊公路板塊：與全國近2,000 家集卡運輸供應商深度合作，為客戶提供門到門服務；鐵路板塊鐵路板塊：公司擁有鐵路直發業務線超 214 條，海鐵線路 352 條，涉及業務鐵路站點 748 個，鐵路服務覆蓋 32個省級行政區 266 個城市。類別主要資源航線內貿：聯合泛亞、信風共同打造了FAX1航線；外貿，聯合中聯航運打造了Quanzhou Ansheng/CUL AEX航線水路以噸位劃分的5個梯隊，共1741019DWT,平均船齡10歲公路與2000家卡車運輸公司建立了深度合作鐵路全國共有10個鐵路網點，直發業務線2

64、14條，海鐵線路352條，鐵路站點748個聯運海鐵線路352條，鐵路服務覆蓋了32個省級行政區和266個市圖表：安通控股在整個多式聯運領域擁有許多核心資源，并積累了一定的經驗請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明352.安通控股：困境反轉，多式聯運巨頭王者歸來22.41%18.97%24.14%34.48%不同船型數量占比5w-8w載重噸3w-5w載重噸2w-3w載重噸2w以下載重噸41.34%25.36%22.12%11.18%不同船型噸位占比5w-8w載重噸3w-5w載重噸2w-3w載重噸2w以下載重噸圖表：船型占比決定了安通可以在順周期抽調運力而

65、不影響整個網絡受益于國際集運的高景氣周期，安通控股與Culines簽訂了長期租船合同進行干線經營，時長為3年，收入方式由基礎租金基礎租金加運營利潤運營利潤5050%，租船收入為公司提供了有力的安全墊，營業利潤抽成為公司帶來了良好的利潤彈性。安通控股的船型配置合理，部分運力被抽調到外貿后并不影響目前的內貿運營。遠東美西單箱遠東歐洲單箱外貿總計/百萬實際運價2600032500總運量169440124574毛利率（參考）60%60%60%毛利2,643,264,0002,429,200,8005,072 協議分成比例50%運營總收入2,536 租金/天3380033800148 總計2,684 圖

66、表：預計外貿業務將為安通控股創造26億的營業利潤注：外貿收入假設：裝載率注：外貿收入假設：裝載率80%80%，美線，美線8 8次，歐線次，歐線6 6次，美元次，美元/人民幣匯率人民幣匯率6.56.5資料來源：安通控股年報，克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36四、彈性測算與投資建議四、彈性測算與投資建議-中谷物流、安通控股中谷物流、安通控股請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明374.主要公司盈利預測億元/人民幣外租船市場短期超額利潤內貿集運和近洋航線高增速下的長期收益2022202

67、32022202320242025中谷物流合計：25億凈利潤13.8111.7413.1018.9921.4624.26增速245%-15%10%45%13%13%安通控股合計：37億凈利潤19.8216.858.018.4911.5512.81增速122%-15%8%6%36%11%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明384.投資建議與風險提示：重點關注行業的格局與成長增速投資建議：投資建議：短期：短期：內貿運力被抽調到外貿高景氣市場后造成供給短缺，內貿運費市場的年度均價有所提升；內外貿船舶市場具有連通性，內貿集運公司通過租船給外貿船東短期內產生了

68、可觀的利潤彈性。展望未來國際集運的周期走勢，租船市場和即期運費市場的景氣度有望繼續維持2-3年。中期中期：船旗國登記制度和新船引進限制條令船旗國登記制度和新船引進限制條令控制了運力大規模擴張，原有頭部集中的市場競爭格局在順周期階段有望進一步加強。運力引進的高壁壘下行業過去5年來供給增速CAGR僅為6.66%，目前只有頭部公司在手訂單充足。從新船在手訂單看，中谷物流中谷物流20222022-20242024年新船運力增速分別為年新船運力增速分別為7 7%、4040%和和1010%，安通控股安通控股20222022新船供給增速新船供給增速5 5%，未來中谷物流市占率有望從未來中谷物流市占率有望從2

69、121%提升到提升到3030%，安通控股市占率有望從安通控股市占率有望從1818%提升到提升到2525%；長期：適箱貨源需求增速不斷提高長期：適箱貨源需求增速不斷提高，多式聯運滲透率不斷提升多式聯運滲透率不斷提升?；仡欉^去，過去5年內貿集裝箱吞吐量CAGRCAGR為為9 9.1 1%，2018年散改集后年化增速為后年化增速為1010.2 2%，20152015-20202020海鐵聯運運量海鐵聯運運量CAGRCAGR3131%；展望未來，多種利好因素疊加下內貿集運的行業增速多種利好因素疊加下內貿集運的行業增速有望保持在有望保持在1010%-1212%之間之間。行業格局穩定且處于高速成長期，行業

70、格局穩定且處于高速成長期，首次覆蓋，給予內貿集運行業“推薦”“推薦”評級。風險提示：風險提示：疫情反復；疫情反復；內貿集運需求不及預期；內貿集運需求不及預期；多式聯運推行力度不夠；多式聯運推行力度不夠；國際集運運價大幅下跌；國際集運運價大幅下跌；航行安全事故；航行安全事故；中美市場并不具有完全可比性中美市場并不具有完全可比性，相關資料僅供參考相關資料僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39研究小組介紹研究小組介紹許可,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。

71、本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。交運小組介紹

72、交運小組介紹許可：交通運輸行業首席，研究所培訓總監，西南財經大學碩士，6年證券從業經驗，2年私募經驗。具備買方經驗，更注重從買方視角看待公司長期投資價值。堅持正確的價值觀，尋找投資規律，為投資者挖掘有定價權，勝而后求戰的上市公司，規避沒有安全邊際的價值陷阱。李躍森：交通運輸行業資深分析師，香港中文大學碩士，4年交運行業研究經驗，堅持深度價值，主攻機場航空等出行板塊。周延宇：交通運輸行業資深分析師，蘭州大學金融學碩士，3年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會，主攻快遞、快運、跨境物流、化工物流、大宗物流等板塊。李然：交通運輸行業資深分析師，中南財經

73、政法大學會計學碩士，3年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。祝玉波：交通運輸行業研究員，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗，以產業賦能金融，緊跟行業變化趨勢，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。鐘文海：交通運輸行業研究員，美國羅切斯特大學金融學碩士，1年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。王航：交通運輸行業研究員，香港中文大學（深圳）碩士，深度價值導向，主攻機場航空板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40免責聲明和風險提示免責聲明

74、和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本

75、報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判

76、斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。

77、風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所交運交運研究團隊研究團隊