千味央廚-公司深度分析：立足餐供市場拓展速凍米面新維度-220812（21頁）.pdf

1、第1頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 食品食品 分析師：劉冉分析師：劉冉 登記編碼：登記編碼：S0730516010001 021-50586281 立足立足餐供餐供市場，市場，拓展拓展速凍速凍米面米面新新維度維度 千味央廚千味央廚(001215)公司深度分析公司深度分析 證券研究報告證券研究報告-公司深度分析公司深度分析 增持增持(首次首次)市場數據市場數據(2022-08-11)收盤價(元)47.60 一年內最高/最低(元)73.00/22.62 滬深 300 指數 4,193.54 市凈率(倍)4.21 流通市值(億元)10.13 基礎數據基礎數據

2、(2022-03-31)每股凈資產(元)11.32 每股經營現金流(元)0.31 毛利率(%)22.56 凈資產收益率_攤薄(%)2.93 資產負債率(%)28.49 總股本/流通股(萬股)8,663.03/2,127.89 B 股/H 股(萬股)0.00/0.00 個股相對滬深個股相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券 相關報告相關報告 聯系人：聯系人：馬嶔琦馬嶔琦 電話：電話：021-50586973 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號16樓 郵編：郵編：200122 發布日期：2022 年 08 月 12 日 投資要點：投資要點：餐飲業當前的發展階段催生了餐飲供應

3、市場的興起，即要求食品制造業除服務零售端外，積極參與餐飲供應環節，為餐飲后廚提供標準化的預制產品，協助餐飲節省人力、面積，提升翻臺率和店面盈利，促進餐飲店面更加專注于客戶需求、客戶服務和店面運營。目前餐供市場中存有大量的中小型供應商，市場競爭相當激烈，而大型的、成熟的餐供企業并不多；因而，在當前的市場環境下，盡快地擴大市場份額是贏得初期競爭的必要之舉。盡管發展勢頭良好，預制菜行業目前也面臨著一些問題，包括：市場需求挖掘不充分，品類單一；產品附加值低；行業進入門檻低，未來勢必面對更為激烈的產品和價格競爭，等等。公司生發于著名的速凍米面品牌“思念”，是繼充分服務零售市場之后，思念集團獨立運營的全新

4、品牌，其市場定位、產品體系、戰略愿景迥異于“思念”。公司專注于服務餐飲領域的商業客戶，所謂“只為廚師，餐飲之選”。蒸炸類單品是傳統核心品類，預制菜肴增長最快。2018 至 2021 年期間，各品類的銷量都保持了較高的增長，反映出米面供餐市場的潛力。由于公司近六成的收入來自餐飲大客戶，公司與大型餐飲連鎖企業的業績波動基本保持一致，比如 2020 年，餐飲銷售增長普遍下滑甚至負增長，公司的銷售增長也隨之收斂。在可比上市公司中，公司的特通渠道銷售額占比較大，2021 年排名第三。在同類上市公司中，公司的銷售規模仍小，仍有較大的拓展空間。我們預測公司 2022、2023、2024 年的 EPS 分別為

5、 1.28、1.60 和1.97 元，對應 8 月 12 日收盤價 47.07 元/股，相應的市盈率分別為 37.25、29.81 和 24.17 倍。我們首次覆蓋公司，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：餐飲經營波動直接影響公司的銷售及業績。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）944 1274 1487 1929 2394 增長比率（%）6.20%34.89%16.76%29.71%24.10%凈利潤（百萬元）77 88 122 167 224 增長比率（%）3.33%15.51%38.16%36.68%33.96%每股收益(元)1.24 1.

6、25 1.28 1.60 1.97 市盈率(倍)0.00 46.57 37.25 29.81 24.17 資料來源：中原證券 -23%12%47%82%117%152%188%223%2021.092021.122022.042022.08千味央廚滬深300 11947 食品 第2頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.行業：行業：餐飲供應市場的興起餐飲供應市場的興起 餐飲業餐飲業當前的發展階段當前的發展階段催生了餐飲供應市場的興起，即要求食品制造業除服務零售端外，催生了餐飲供應市場的興起，即要求食品制造業除服務零售端外，積極參與餐飲供應環節，為餐飲后廚提

7、供標準化的預制產品，協助餐飲節省人力、面積，提升積極參與餐飲供應環節，為餐飲后廚提供標準化的預制產品，協助餐飲節省人力、面積，提升翻臺率和店面盈利，翻臺率和店面盈利，促進餐飲促進餐飲店面更加專注于店面更加專注于客戶客戶需求、客戶服務和店面運營。需求、客戶服務和店面運營。相對其它消費領域，中國的餐飲業始終保持了較高的景氣度，在外就餐的龐大人口數量和餐飲固有的高頻次消費是餐飲業增長的強勁原動力，而外賣市場的興起將就餐場景拓展到更大的范圍。即使經歷了疫情期間的陡降，但是餐飲業在疫情后的各項指標迅速歸至常態水平，反映出我國餐飲業堅韌的生長品質。除了中國餐飲獨特的、蓬勃的發展動力，行業在資本的推動下持續

8、推進連鎖化和集中化，在市場兼并的過程中餐飲業對于發達的供應鏈，以及對于標準化產品供應的需求應運而生。此外，在地租和人力成本系統性上升且不可逆轉的大背景下，提升餐飲店面運營效率成為生存和盈利的重要途徑，這也要求餐飲能夠實現產品環節的部分外包。上述情形共同催生了餐飲供應市場的興起，即要求食品制造業除服務零售端外，積極參與餐飲供應環節，為餐飲后廚提供標準化的預制產品，協助餐飲節省人力、面積，提升翻臺率和店面盈利，促進餐飲業更加專注于客戶需求、客戶服務和店面運營。目前目前餐供餐供市場中市場中存存有大量有大量的的中小中小型供應商型供應商，市場競爭，市場競爭相當相當激烈，激烈，而大型的、成熟的餐供企而大型

9、的、成熟的餐供企業并不多；因而，在當前的市場環境下，盡快地擴大市場份額是業并不多；因而，在當前的市場環境下，盡快地擴大市場份額是贏得贏得初期初期競爭的競爭的必要之舉必要之舉。近兩年來，速凍食品供應商加大了對餐供渠道的資源投入，從產品開發和渠道建設方面做了很多工作。比如，安井食品在 2018 年調整了經營策略，提出“餐飲流通渠道為主、商超電商渠道為輔”的渠道組合模式；開發副品牌“凍品先生”，該品牌正是定位于餐供市場；先后從二級市場募集資金 14 億元，用于增加速凍食品的產能，滿足餐供增量市場的需求。1.1 速凍速凍食品的食品的零售零售端端：大基數、低增長大基數、低增長、高飽和、高飽和 速凍食品能

10、夠最大限度地保持食品本身的色澤風味和營養成分，分為速凍米面、速凍水產、速凍肉糜和速凍烘焙等各類。我國的速凍米面制造業起步于上世紀 70 年代，發展至今日，在速凍米面以及其它速凍食品領域，中國企業的工藝臻于成熟，自動化水平高，新品的研發和改造能力強。經過幾十年的市場拓展，速凍食品在零售市場的普及程度已經相當高，表現為經過幾十年的市場拓展，速凍食品在零售市場的普及程度已經相當高，表現為渠道渠道滲透率滲透率高高、品種極大豐富品種極大豐富、品牌集中度高、市場、品牌集中度高、市場基數大基數大但但增長增長放緩放緩。目前,速凍食品的整體收入規模約1547億元,其中速凍米面2019年的收入規模達到 773.5

11、億元,占據整體的 51%。速凍米面食品在零售端的增長顯著放緩：速凍米面市場從 2013 年的 549 億元增長到 2017 年的 629 億元，年復增長率為 3.5%，較 2013 年之前顯著收窄。從專注于零售渠道的企業（以三全食品為例）經營業績來看，行業已經進入一個“收入低增，費用投入減少，股東回報率上升，業績對成本較為敏感”的成熟階段。3XEYPYBUEWRWAUFXbRdN9PpNqQnPsQfQqQvNeRpOnQbRoPqRvPqRvMMYpMqM 食品 第3頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.2 餐飲市場：競爭活躍，增長強勁餐飲市場：競爭活

12、躍，增長強勁 中國餐飲業的零售額保持中國餐飲業的零售額保持了了較高較高的增長水平，疫情期間仍實現正增長的增長水平，疫情期間仍實現正增長。根據國家統計局數據，2012 至 2019 年期間，我國餐飲業的零售額從 1.43 萬億元增至 4.67 萬億元，年均增速達到 10.75%。即使在 2020 年，中國餐飲業的零售額相比 2019 年仍然增長了 5.84%。中國的餐飲食材市場接近兩萬億元，是一個龐大的“藍?！笔袌?。中國的餐飲食材市場接近兩萬億元，是一個龐大的“藍?！笔袌?。參照相關上市公司歷年參照相關上市公司歷年的銷售增長情況，我們粗略估算餐供市場的自然增長在的銷售增長情況，我們粗略估算餐供市場

13、的自然增長在 15%至至 20%區間。區間。根據2019 中國餐飲業年度報告數據顯示，對于中餐，食材的支出占比約為 41.31%，人力和房租的支出占比分別為 22.41%和 10.26%，食材是餐飲業最重要的支出項。2021 年，我國餐飲行業收入達到 4.69 萬億元，相對應的食材采購規模為 1.94 萬億元。參照相關上市公司歷年的銷售增長情況，我們粗略估算餐供市場的自然增長在 15%至 20%區間。2018 年至 2022 年一季度，千味央廚的銷售額年均增長 21.25%，安井食品增長 27.09%；一般而言，頭部企業的銷售增長高于行業平均若干個百分點，故粗略估算餐供市場的自然增長在 15%

14、至 20%區間。相比零售市場的低增，餐供市場的“藍?！碧卣魍怀?，有望在未來三年為股東提供較高的回報率。餐供市場規模龐大，餐供市場規模龐大，在發展初期階段在發展初期階段市場的增長紅利可觀。近年來，市場的增長紅利可觀。近年來，速凍食品制造商調整速凍食品制造商調整經營策略，將經營重心從零售向餐供轉移，把握餐供市場的“藍?！奔t利。經營策略，將經營重心從零售向餐供轉移，把握餐供市場的“藍?！奔t利。餐供市場的客戶包括餐飲門店、企業團餐和鄉廚等商務客戶，也就是說餐供市場是 B2B 的市場。大中型連鎖餐飲以及企業團餐出于安全考慮，一般以品質為導向，傾向于與大型供應商合作；而仍有大量的小餐飲以低價為導向，傳統上

15、從地方的自有渠道采購食材，比如當地的批發市場。許多地方連鎖餐飲在一個區域內僅經營數家或十幾家連鎖門店，此外餐飲市場中仍存在著數以萬計的單店，而這些都是餐供商的潛在客戶，后者通過當地的餐飲經銷商與之形成對接，未來逐步提供產品服務。圖表圖表 1：三全食品的收入增長放緩三全食品的收入增長放緩 圖表圖表 2：三全食品的股東回報率顯著上升：三全食品的股東回報率顯著上升 資料來源：同花順 iFinD 0.0010.0020.0030.0040.00三全食品：營收增長(%；同比)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002012 年報2013 年報2014 年報2015 年

16、報2016 年報2017 年報2018 年報2019 年報2020 年報2021 年報三全食品：凈資產收益率(%)食品 第4頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 團餐是指專門提供標準化的學習餐或工作餐的企業團隊，包括學校食堂、企業食堂、機關食堂、礦工食堂、航空鐵路配餐等。根據中國飯店協會發布的 2020 年度中國團餐發展報告，目前中國團餐企業數量超 10 萬家，2019 年團餐百強企業收入總額為 868 億元，團餐受眾群體約 6.7 億人（占全國人口的 48%）。團餐市場具有需求可預測性、標準化高、綜合成本低、可復制性強等特點，這與速凍食品行業的特點較為一致

17、，二者的對接合作具有天然優勢。鄉廚是指服務于農村家宴市場的民間廚師團隊，他們以團隊形式運營，主導了廣闊的農村家宴市場。農村家宴風俗從古延續至今，如今一桌家宴的單價在 300 至 600 元之間，擺臺一般在 30 桌至 60 桌之間，是一個規模巨大的下沉的餐飲市場。鄉廚一般有自己的原料供應商，往往是當地的批發市場，大型餐供企業目前正在通過餐飲經銷商加大對鄉廚市場的開拓，力爭成為鄉廚市場的供應商之一。1.3 餐飲餐飲行業：成本高漲，倒逼從業者提升效率行業：成本高漲，倒逼從業者提升效率 餐餐飲業的地租、人工等成本高漲，倒逼餐飲企業飲業的地租、人工等成本高漲，倒逼餐飲企業通過通過引入預制菜品實現后廚外

18、包，引入預制菜品實現后廚外包，細化供細化供應鏈環節分工，應鏈環節分工，從而專注于客戶服務和店面運營，提升翻臺率和單店盈利，在成本上漲的大環從而專注于客戶服務和店面運營，提升翻臺率和單店盈利，在成本上漲的大環境中獲取生存機會。境中獲取生存機會。餐飲從業者流動性大，優秀的廚師和服務人員難招難留；因而，相比其它成本項，人力成本上漲更快、幅度更大。除人工成本，地租每年也在以一定幅度上漲。餐飲業的股東回報率自2017 年以來就逐年下滑，行業資本的回報率惡化主要是由社會成本高漲所導致。2017 年以后餐飲運營成本經歷了持續大幅的上漲，其中一部分轉嫁給消費者，另一部分由餐飲企業通過提升運營效率而加以克服。圖

19、表圖表 3：餐飲業的股東回報率下降：餐飲業的股東回報率下降 資料來源：中原證券 WIND 面對成本系統性上漲且難以逆轉的生存環境，餐飲業必須要有效地縮減成本。實現成本目標的途徑包括：推進后廚的工業化、自動化和高效化，用標準產品替代個性產品，用統一外采的預制產品來替代現場制作，等等。外采預制菜品一是能夠提升上菜率和翻臺率，增厚銷售額，二是減少廚師依賴，去除產品的主觀因素，三是攤薄原料成本，四是促進產品和服務的標準化，而標準化與連鎖化可達成相互促進作用。-20-15-10-50510152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

20、021餐飲業的股東回報率下降 食品 第5頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.4 餐飲連鎖化要求標準化的產品和服務餐飲連鎖化要求標準化的產品和服務 餐飲連鎖化要求更為發達的供應鏈體系，以及標準化、規?；漠a品和服務，在這種要求餐飲連鎖化要求更為發達的供應鏈體系，以及標準化、規?；漠a品和服務，在這種要求下餐飲供方市場呼之欲出，食品制造企業與餐飲業的合作水到渠成。下餐飲供方市場呼之欲出，食品制造企業與餐飲業的合作水到渠成。跟隨著城市化的進程，我國的餐飲連鎖化也經歷了快速的推進，特別是餐飲連鎖化正在從一、二線城市向三、四線城市以及發達鄉鎮下沉，正在從市場的縱

21、深方向實現連鎖化。低線城市人口規模大，發達地區的消費意愿強、消費能力強，而地方的成本優勢較大城市更為突出，因而餐飲在低線城市實現連鎖化的成功率較高。在東南部沿海發達省市，大型連鎖餐飲已經將門店開設至村鎮一級：2016 年 1 月，海底撈在東莞市麻涌鎮開出了第一家位于鄉鎮的店面；2017 年 8 月，麥當勞中國宣布，未來五年中國的麥當勞餐廳將增至 4500 家，而新開門店多會開設在三、四線城市。盡管推進很快，由于市場規模巨大且分散，中國餐飲的集中度和連鎖率仍然較低，因而進一步連鎖化的市場空間仍然很大。餐飲連鎖化要求更為發達的供應鏈體系，以及標準化、規?；漠a品和服務，在這種要求下餐飲供方市場呼之

22、欲出，食品制造企業與餐飲業的合作水到渠成。1.5 市場現階段的不足市場現階段的不足 盡管發展勢頭良好，預制菜行業目前也面臨著一些問題，包括：市場需求挖掘不充分，盡管發展勢頭良好，預制菜行業目前也面臨著一些問題，包括：市場需求挖掘不充分，品品類單一類單一；產品附加值低產品附加值低；行業進入門檻低，行業進入門檻低，未來未來勢必勢必面對更為激烈的產品和價格競爭，等等面對更為激烈的產品和價格競爭，等等。目前來看，餐供預制菜市場盡管潛在規模大，但是市場的發現、挖掘和需求創造仍要通過企業開發出適宜的產品，調試出合理的量價來推進和實現。當前的預制菜品類仍面臨著附加值和毛利率雙低的處境，未來市場將會涌現出更符

23、合“預制”要求的，體現中華美食豐富多元特征的新品類，以此提升預制產品的附加值，增高行業進入門檻，強化企業的核心競爭力。此外，盡管當前的市場處于“藍?！彪A段，但是由于進入門檻低，市場將會吸引更多的從業者進入，并展開激烈的產品和價格競爭，競爭一方面促進市場更快地發展，一方面也會導致市場利潤階段性地進一步收窄。食品 第6頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.公司：公司：由由米面米面切入切入，力力爭爭成為成為“全能全能”餐飲供應商餐飲供應商 2.1 發軔及戰略發軔及戰略 公司公司生發生發于著名的于著名的速凍速凍米面品牌“思念”，是繼米面品牌“思念”，是繼充分充分

24、服務零售市場之后服務零售市場之后，思念集團，思念集團獨立運獨立運營的營的全新品牌，其市場定位、產品體系、戰略愿景迥異于“思念”。全新品牌，其市場定位、產品體系、戰略愿景迥異于“思念”。公司的控股股東為共青城城之集企業管理咨詢有限公司，持股比例 46.04%，其實際控制人為李偉。2012 年，鄭州思念集團成立“千味有限”；2016 年，千味有限的股權轉至鄭州集之城名下。集之城與思念集團為同一實控人，股權轉移是為將“千味”從“思念”體系中獨立出來，作為一個全新品牌獨立運營。2016 年，千味有限變更為股份有限公司，共青城凱立入股；2016、2017、2018 年，千味股份完成三次增資擴股，前海新希

25、望、宿遷涵邦、深圳網聚等機構以及多位自然人作為財務投資者入股千味股份，此輪募集資金用于新鄉千味二期工程建設。2021 年 9 月，公司在 A 股上市，上市募集資金用于新鄉千味三期建設。公司是國內較早地為餐飲、酒店、團體食堂等商業客戶供應速凍米面產品的供應商之一。與“思念”品牌定位于零售客戶不同，“千味”專注于服務餐飲領域的商業客戶，所謂“只為廚師，餐飲之選”。公司開發出適應連鎖餐飲后廚加工工藝及廚師操作習慣的技術支持體系，提出“模擬廚房”的理念，從米面產品切入并不斷將產品譜系拓展至速凍菜肴，更有將中華美食工業化、標準化、規?；?，并以預制品的形態供應餐飲客戶的長期愿景。2.2 產能產能：快步布局

26、產能快步布局產能，2023 年有望達到年有望達到 24 萬噸萬噸 2023 年，新鄉千味三期工程投產，屆時公司的產能有望達到年，新鄉千味三期工程投產，屆時公司的產能有望達到 24 萬噸。萬噸。隨著餐供市場的需求增加，2018 年公司的產能瓶頸變得尤為凸顯。2018 年之后，公司使用股權融資及上市所募集資金，先后建設了新鄉千味一期、二期和三期產能項目，以滿足日益增加的市場需求。2018年、2020 年、2021 年，公司陸續開建一期、二期和三期項目，以兩年建設周期計，2018 年至2023 年期間新增產能持續投產。2019 年，公司將產能由 6.4 萬噸增至 9.9 萬噸；2020 年，公司進一

27、步將產能增至 12.8 萬噸；2021 年增至 13.2 萬噸。2023 年，新鄉千味三期工程投產，屆時公司的產能有望達到 24 萬噸。圖表圖表 4 4：公司的產能增長情況：公司的產能增長情況 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 產能（噸）64000 99200 128000 132000 196000 240000 產量（噸）64254 80645 77330 99469 同比增長（%）25.51%-4.11%28.63%產能利用率（%）100.40%81.29%60.41%75.36%資料來源：中原證券 公司招

28、股說明書 食品 第7頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.3 產品產品：蒸炸單品是傳統核心，預制菜肴蒸炸單品是傳統核心，預制菜肴增長最快增長最快 公司在速凍米面領域有著豐富的工藝經驗，目前開發產品多達300余個，產品分為油炸類、蒸煮類、烘焙類，核心單品包括油條、芝麻球、蛋撻皮、地瓜丸和卡通包。此外，公司也生產半成品菜肴，主要供應火鍋餐飲。蒸蒸炸炸類類單品單品是是傳統傳統核心核心品類，品類，預制預制菜肴菜肴增長增長最快。最快。公司一方公司一方面要保持在米面領域的領先地位，尤其在炸蒸產品方面創造幾個年銷售額面要保持在米面領域的領先地位，尤其在炸蒸產品方面創造

29、幾個年銷售額 3 億元至億元至 5 億元的核億元的核心單品；另一方面，公司突破米面領域，切入預制菜肴心單品；另一方面，公司突破米面領域，切入預制菜肴領域。領域。油炸和烘焙類產品都是供餐市場的成熟大單品，并且由公司直接運營；蒸煮和菜肴類產品以經銷渠道運營為主，產品處于運作期。截至 2020 年，公司的蒸煮和油炸品種相對較多，是傳統核心品類；而菜肴品種數量增加最快，是公司新增的競爭維度，對標安井食品的主營業務。圖表圖表 5：公司各品類下的產品：公司各品類下的產品數量數量 20182018 20192019 20202020 油炸 72 90 95 烘焙 38 49 56 蒸煮 105 139 16

30、6 菜肴及其他 9 27 51 資料來源：中原證券 公司招股說明書 在各品類中，油炸是最大的一項。2021 年，油炸類的收入貢獻是 51.85%，其中較大的單品是各式油條；蒸煮和烘焙類的收入貢獻分別為 20.06%和 17.53%，蒸煮類的大單品包括豬豬包等供餐包；烘焙類的單品主要是供給餐飲連鎖的蛋撻皮。目前來看，目前來看，各品類的毛利率都不高，各品類的毛利率都不高，可見可見預制菜目前仍處于低附加值的發展階段預制菜目前仍處于低附加值的發展階段：以 2020年為例，菜肴類、油炸類、蒸煮類的直接材料占比分別高達 80.6%、77.82%、73.7%，相應的毛利率分別為 21.59%、20.72%、

31、23.45%；烘焙類的直接材料占比略低（65.09%），其毛利率高于其它品類。圖表圖表 6：公司各品類的收入占比情況（：公司各品類的收入占比情況（2021 年）年）資料來源：中原證券 WIND 各品類的收入占比油炸類：收入占比（%）蒸煮類：收入占比（%）烘焙類：收入占比（%）菜肴及其他類：收入占比（%）其他業務：收入占比（%）食品 第8頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 7：公司各品類的毛利率公司各品類的毛利率 資料來源：中原證券 WIND 2018 至至 2021 年期間，各品類的銷量都保持了較高的增長年期間，各品類的銷量都保持了較高的增長，反

32、映出米面供餐市場的潛力，反映出米面供餐市場的潛力。2018 至 2021 年期間，油炸類的銷量年均增 16.33%，蒸煮類增 28.9%，烘焙類增 15.92%，預制菜肴類增 202.82%。2021 年，油炸類、蒸煮類、烘焙類和預制菜肴類的銷量分別達到 6.36、2.45、1.41、1.24 萬噸。相應地，相應地，2018 至至 2021 年期間，各品類的銷年期間，各品類的銷售額也售額也都保持了較高的增長都保持了較高的增長。2018 至 2021年期間，油炸類的銷量額年均增 18.31%，蒸煮類增 20.43%，烘焙類增 18.52%，預制菜肴類增 136.13%。為彌補為彌補 2020 年

33、的銷售不足年的銷售不足以及提升產能利用率以及提升產能利用率，2021 年公司的促銷力度加大，產品價格年公司的促銷力度加大，產品價格下調的情況下各品類的銷售量大幅反彈，下調的情況下各品類的銷售量大幅反彈，扭轉了扭轉了 2020 年的頹勢，并且年的頹勢，并且承繼了餐供市場承繼了餐供市場既有既有的的增長勢頭。增長勢頭。2021 年，各品類的出廠噸價均有不同程度的下調，我們認為針對 2020 年的銷售情況以及為了提升新增產能的利用率，公司策略上加大了促銷力度，對于非核心產品給予價格讓步。2021 年，各品類的銷量均同比大幅增長，油炸類、蒸煮類、烘焙類和預制菜肴的當期銷量同比分別增 30.28%、54.

34、63%、45.3%和 428.59%，不僅實現反彈，而且承續了餐供市場原有的增長勢頭。由于產銷量大幅增加以及新增產能的利用率提升，2021 年公司的綜合毛利率同比提升 0.65 個百分點。2.4 銷售和銷售和客戶客戶：直營為主，經銷為輔：直營為主，經銷為輔 直營客戶和經銷客戶直營客戶和經銷客戶 公司的客戶分為直營客戶和經銷客戶。公司的直營客戶主要包括大型連鎖餐飲和大型連鎖商超。公司核心的餐飲客戶包括百勝中國旗下有肯德基、必勝客、小肥羊、東方即白等餐飲品牌，福建華萊士旗下有“華萊士”餐飲品牌，四川海之雁貿易有限公司旗下有餐飲品牌“海底撈”，東莞市補給艦供應鏈管理有限公司旗下有餐飲品牌“真功夫”，

35、佛山市麥點食品有限公司旗下有餐飲品牌“九051015202530各品類的毛利率（2021年；%）食品 第9頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 毛九”和“太二酸菜魚”等，北京永和大王，以及團餐客戶富泰華工業有限公司。公司的產品也供應大型連鎖商超，目前包括大潤發、沃爾瑪和永輝超市等。與零售品不同，公司供應商超的產品不具備品牌價值，由商超運作品牌以及完成產品的二次加工，并且自行定價銷售。目前大型商超多開設鮮食貨架，因而商超也是公司重要的商業客戶。直營客戶是公司重點維護的對象。直營客戶是公司重點維護的對象。公司對公司對直營直營大客戶的依存度較高，大客戶的依存度較高

36、，其其弊端是弊端是當當與客戶中與客戶中斷合作斷合作時時會導致公司業績波動，會導致公司業績波動，優勢優勢是是由于由于二者二者合作合作的門檻高、的門檻高、粘性大粘性大，因而因而替代成本高替代成本高，公公司司面向客戶時面向客戶時具備一定議價權。具備一定議價權。上市前，核心直營客戶百勝中國和華萊士的銷售額在直營銷售額中占比達到 80%，而直營收入在全部收入中的占比是 55.23%；疫情前的 2019 年，僅針對百勝中國的銷售就占公司營收的 30%上下，疫情期間由于關閉部分門店，百勝的收入占比才有所下降；2021 年，公司的前五大直營客戶的銷售額占比達到 38.79%。直營大客戶的銷售份額較大，其弊端是

37、當合作終止時公司業績會產生波動；其優勢是由于合作門檻高、合作粘性大，因而替代成本高，公司面向客戶時也有一定的議價權。此外，公司對直營客戶提供的多為定制服務，而定制服務的盈利能力較強。公司與直營客戶之間采取競價方式，直營客戶有三個月的信用賬期，產品由公司負責物流配送，公司通過委托第三方物流完成配送。針對直營客戶，公司提供的多為多為定制服務和定制產品；而提供給經銷商的多為通用產品。因而，公司的直營、經銷的銷售比例與定制、通用產品的銷售比例基本上保持一致，近年在 60%：40%的比例水平上下浮動。圖表圖表 8：公司通用、定制產品的銷售占比公司通用、定制產品的銷售占比 圖表圖表 9：公司直營、經銷的銷

38、售占比：公司直營、經銷的銷售占比 資料來源：中原證券 公司招股說明書 公司的經銷商數量連年增加，經銷收入占比維持在公司的經銷商數量連年增加，經銷收入占比維持在 40%上下。通過經銷商渠道，戰略上公上下。通過經銷商渠道，戰略上公司能夠加強對終端客戶的維護，縱向打通全國的市場網絡司能夠加強對終端客戶的維護，縱向打通全國的市場網絡。公司通過經銷商布局全國市場，重點開發區域連鎖餐飲和酒店、區域團餐，以及數以萬計的鄉廚隊伍。公司較大的經銷商客戶包括：武漢市江漢區昌盛海鮮食品批發部、北京麗春達貿易有限公司、鄭州市惠濟區信基凍品水產大世界盼盼商行、鄭州市惠濟區中原物流港仁泰豐源食品商行、臨沂商城鄭錫恩速凍食

39、品商行、青白江區錦粹食品商行。公司與經銷商之間采取經銷商買斷模式，一般情況下先款后貨，疫情期間公司對經銷商的信用略有放寬。經銷商自行負責物流，或委托公司代為有償配送。盡管直營客戶是公司重點維護的對象，但是公司也加強了經銷渠道的積極舉措，經銷商數量持續64.07%35.93%2019年通用品定制品44.40%55.60%2019年經銷/營收直銷/營收 食品 第10頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 增加：2018 年公司有 606 家經銷商，2021 年末增至 968 家，期間增加了 362 家。從經銷商結構來看，年銷售額在 100 至 500 萬元區間的中

40、型經銷商數量最多，占比 41.11%；年銷售額在500 萬元以上的大型經銷商占比 28.56%，年銷售額 10 萬至 100 萬區間的小型經銷商占比27.94%，大型和小型經銷商合計占比 56.5%。公司的經銷商分布均勻，對單家的依存度低，如2021 年，公司的前五大經銷商銷售貢獻僅 7.81%，占比并不大。通過經銷商渠道，戰略上公司能夠加強對終端客戶的維護，縱向打通全國的市場網絡；財務上公司能夠較快地回籠銷售資金，并節省物流費用。圖表圖表 10：公司的經銷商數量持續增加公司的經銷商數量持續增加 圖表圖表 11：公司經銷商隊伍的結構公司經銷商隊伍的結構 資料來源：中原證券 公司招股說明書 直營

41、比例進一步上升直營比例進一步上升 2021 年餐飲消費反彈，公司的直營比例進一步上升至年餐飲消費反彈，公司的直營比例進一步上升至 60%，經銷比例下滑近，經銷比例下滑近 5 個百分點個百分點至至 40%。經過 2020 年的短期下滑，2021 年公司的直營比例反彈上升，經銷比例相應地下降。2020 年疫情期間，直營客戶旗下的餐飲連鎖門店長時期閉店，因而當年公司的直營比例下滑；同年，零售端的銷售情況較好，經銷商通過開展社區團購、送貨到家以及商超、便利店等渠道拓展銷售。2021 年餐飲消費反彈，公司的直營比例進一步上升至 60%，經銷比例下滑近 5 個百分點至 40%。01002003004005

42、006007008009001000201820192020期末經銷商數量當期新增經銷商數量28.56%41.11%27.94%2.39%2020年大經銷商：經銷占比（%）中經銷商：經銷占比（%）小經銷商：經銷占比（%）微經銷商：經銷占比（%）食品 第11頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 12：公司直營比例進一步上升：公司直營比例進一步上升 圖表圖表 13：公司直營、經銷比例（公司直營、經銷比例（2021 年）年）資料來源：中原證券 公司 2021 年年報 直營的毛利率高于經銷，主要系二者的定價模式不同。直營的毛利率高于經銷，主要系二者的定價模

43、式不同。公司的直營毛利率較經銷毛利率高公司的直營毛利率較經銷毛利率高出出 5 至至 10 個百分點，基本也代表了定制產品和通用產品之間的毛利率差。個百分點，基本也代表了定制產品和通用產品之間的毛利率差。經銷模式下，公司留給經銷商一定的毛利空間，由經銷商根據當地的資源和競爭情況自行決策。直銷模式下，公司與客戶之間一般通過議價招標模式確定價格，并且大部分為定制服務，其定價更高，盈利性更強。公司的直營毛利率較經銷毛利率高出 5 至 10 個百分點，基本也代表了定制產品和通用產品之間的毛利率差。2020 年，由于物流費用計入營業成本，而直營銷售產生物流費用，故導致 2020 年以后的直營毛利率下降。剔

44、除財務準則變更的影響，直營和經銷，以及定制和通用之間的盈利仍存在著差別。圖表圖表 14：直營、經銷的毛利率：直營、經銷的毛利率 資料來源：中原證券 公司招股說明書 公司 2021 年年報 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018201920202021直營銷售占比上升經銷/營收直銷/營收40.08%59.58%經銷/營收直銷/營收0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018201920202021經銷：毛利率（%）直營：毛利率（%）食品 第12頁/共21頁 本報告版權屬于中原證

45、券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.5 公司的成本結構公司的成本結構 2021 年下半年以來，大宗商品價格普遍大幅上漲，多數行業的利潤率下降。公司的原料年下半年以來，大宗商品價格普遍大幅上漲，多數行業的利潤率下降。公司的原料主要為農加工產品，相對工業品漲幅有限主要為農加工產品，相對工業品漲幅有限，并且部分原料的價格還比較穩定。此外，公司的直并且部分原料的價格還比較穩定。此外，公司的直營業務有一定的成本轉嫁能力，通過議價可以與下游營業務有一定的成本轉嫁能力，通過議價可以與下游餐飲餐飲客戶分攤成本壓力?？蛻舴謹偝杀緣毫?。公司產品所需的主要原材料包括面粉、糯米粉、油脂、糖、雜糧、輔料及包材等

46、，原料成本在營業成本中的占比為 75%，原料價格波動會影響公司的當期盈利。在公司所需的各項原料中，面粉、糯米粉和包材一般由國內市場供應，食用油、糖、輔料如芝麻等部分地依賴進口。面粉面粉 公司使用的面粉包括小麥粉、低筋粉、蛋撻專用粉，綜合品質好于市場平均水平，因而面粉采購均價較市場價格略高。比如，面粉的市場價格維持在 3000 元/噸上下，公司采購的面粉均價在 4000 元/噸以上，其中包含較貴的低筋粉。一般而言，面粉價格相對穩定；但是，鑒于2021年以來面粉的市場價格上漲了16.39%，我們預測公司2022年的面粉采購價應有所上漲。圖表圖表 15：國內面粉價格國內面粉價格 圖表圖表 16：公司

47、面粉采購價格：公司面粉采購價格 資料來源：中原證券 WIND 資料來源：中原證券 招股說明書 輔助性輔助性雜糧雜糧 公司使用的輔助性雜糧包括糯米粉、紅小豆、黑芝麻等。公司使用的是國產糯米粉，采購價格低于市場價格，但是漲跌走勢與市場價格保持一致。2020 年 8 月以來，國內糯米價格呈跌勢。公司使用的芝麻為埃塞俄比亞進口的脫皮芝麻。我們參考了國內云南和江西的芝麻價格，其市場均價圍繞14000元/噸波動，品相較好的黑芝麻均價達到18000-19000元/噸。相比之下，進口芝麻的均價更低，更具經濟效益：埃塞俄比亞一級芝麻海關到岸完稅成本價在12000-13000 元/噸區間波動，脫皮芝麻為 1600

48、0 元/噸。公司目前使用的是埃塞俄比亞進口的脫皮芝麻。050010001500200025003000350040002007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-01出廠價:面粉:河南（元/噸）360038004000420044004600480050002018201920202021E公司采購面粉價格（元/噸）食品 第13頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請

49、閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 17：國內的糯米價格國內的糯米價格 圖表圖表 18：公司的雜糧采購均價：公司的雜糧采購均價 資料來源：中原證券 WIND 資料來源：中原證券 公司招股說明書 油脂和糖油脂和糖 公司的白糖采購價格與市場價格基本一致。國內糖價在 5000 至 6000 元/噸區間波動，2021年以來有所上漲，截至 2022 年 7 月南寧糖價為 5845 元/噸，較年初上漲 11.44%。圖表圖表 19：國內糖價國內糖價 資料來源：中原證券 WIND 公司大豆油采購價格與現貨市場價的變動基本保持一致。正常情況下，國內豆油噸價在6000 至 8000 元區間波動，2020 年以來豆油

50、噸價翻至 12000 元。2020 年下半年，因預判豆油價格將會上漲，故公司與供應商提前鎖定了采購價格和采購數量，部分地控制了豆油的成本。0.001.002.003.004.005.002015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06批發價:糯米:全國平均（元/公斤）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002018201920202021E公司的雜糧采購

51、均價（元/公斤）01000200030004000500060007000800090002000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-01現貨價:白砂糖:南寧:月（元/噸）月 食品 第14頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 20：國內豆油價格國內豆油

52、價格 資料來源：中原證券 WIND 2021 年下半年以來，大宗商品價格普遍大幅上漲，多數行業的利潤率下降。公司的原料主要為農加工產品，相對工業品漲幅有限，并且部分原料的價格還比較穩定。此外，公司的直營業務有一定的成本轉嫁能力，通過議價可以與下游餐飲客戶分攤成本壓力。2.6 銷售與餐飲同頻波動銷售與餐飲同頻波動 由于公司近六成的收入來自餐飲大客戶，由于公司近六成的收入來自餐飲大客戶，公司與大型餐飲連鎖企業的業績波動基本保持一公司與大型餐飲連鎖企業的業績波動基本保持一致致，比如，比如 20202020 年，餐飲銷售增長普遍下滑甚至負增長，公司的銷售增長也隨之收斂。年，餐飲銷售增長普遍下滑甚至負增

53、長，公司的銷售增長也隨之收斂。但是，公司的基本面較餐飲更為穩健，是因為公司四成的收入來自經銷商，而經銷商連接的是全國市場的小餐廚、批發市場、鄉廚、團餐等中小型終端，多元分散的經銷渠道能夠補虧添盈，抵消了部分來自大型餐飲的業績波動。圖表圖表 21：公司銷售波動與餐飲客戶基本一致公司銷售波動與餐飲客戶基本一致 資料來源：中原證券 公司招股說明書 020004000600080001000012000140002011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-

54、032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020

55、-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05出廠價:一級豆油(散裝):黑龍江:哈爾濱:月 月-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%百勝中國九毛九海底撈呷哺呷哺華萊士千味央廚營收增速：2018至2020年201820192020 食品 第15頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.7 同類比較同類比較 公司可比的 A 股上市公司目前包括：三全食品、安井食品、海欣食品、惠發食品、頤海

56、國際和巴比食品等。盡管產品同質，但是公司的經營模式仍存在較大差異，整體看公司與惠發食品的模式最為接近，即以服務特通渠道（餐飲、酒店、團餐和鄉廚）為主，兼具直營和經銷兩種營銷方式。市場份額市場份額 在可比上市公司中，公司的特通渠道銷售額占比較大在可比上市公司中，公司的特通渠道銷售額占比較大，2021 年排名第年排名第三三。根據2019 年中國冷凍冷藏食品工業經濟運行報告：2019 年，全國速凍米面食品制造業實現營業收入 773.5 億元。據此，截至 2019 年，公司的銷售額在全行業中的占比為 1.15%。此外，我們提取了 A 股可比上市公司特通渠道的收入數據（剔除了 C 端收入）：2021 年

57、，特通收入口徑下，公司在可比上市公司中的市場份額為 12%。頤海國際、千味央廚、安井食品、惠發食品是餐供市場中銷售占比較大的上市公司，2021 年的銷售占比分別為 44%、12%、10%和 13%，其余的味知香、巴比食品和海欣食品的份額分別為 6%、5%和 4%。圖表圖表 22：上市公司餐供渠道銷售額分布上市公司餐供渠道銷售額分布（2021 年年）資料來源：中原證券 上市公司 2021 年年報 產量產量 參照參照 2021 年，公司在同類上市公司中的年產量排名第三。年，公司在同類上市公司中的年產量排名第三。同類上市公司中，安井食品的年產量級明顯大于其它：2021 年安井年產量是 72.37 萬

58、噸，而其它上市公司都在 10 萬噸以下。同類上市公司中，同時服務零售和企業的供應商包括：安井食品、海欣食品、巴比食品和味知香；專注于企業市場的供應商包括公司和惠發食品。2021 年，公司的年產量是 9.93 萬噸，惠發食品的產量是 9.49 萬噸。整體來看，目前從量產方面，公司尚未形成顯著的領先優勢。公司的三期工程投產后，年產將會增加，屆時有望拉開與競品的領先距離。4%10%13%6%5%12%44%6%2021年：上市公司預制菜/調料餐供渠道銷售額分布海欣食品安井食品惠發食品味知香巴比食品千味央廚頤海國際天味食品 食品 第16頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各

59、項聲明 圖表圖表 23：同類上市公司的年產情況（同類上市公司的年產情況（2021 年）年）資料來源：中原證券 上市公司 2021 年年報 銷售額銷售額 在同類上市公司中，公司的銷售規模仍小，在同類上市公司中，公司的銷售規模仍小，仍有較大的拓展空間。仍有較大的拓展空間。2021 年公司營收 12.74億元，較排名前三的安井食品、三全食品和頤海國際的銷售規模仍存有很大差距，是安井食品的 14%，頤海國際的 21%。但是，公司的銷售增長還是較快的：2017 至 2021 年，頤海國際、安井食品、千味央廚的銷售額年均分別增長 41.78%、25.51%和 21.52%，領先于其它上市公司，這也表明餐供

60、預制菜市場當前確實處于較快的發展時期。圖表圖表 24：上市公司營收規模（上市公司營收規模（2021 年；億元）年；億元）圖表圖表 25：上市公司營收增速（上市公司營收增速（2017-2021 年均值；年均值；%）資料來源：中原證券 上市公司 2021 年年報 資料來源：中原證券 上市公司 2021 年年報 毛利率毛利率 特通渠道目前的毛利率水平較低，以 2021 年為例，海欣食品、安井食品、味知香、巴比食品和千味央廚在特通渠道的毛利率分別為 20.92%、19.65%、24.72%、19.49%和 22.10%，目前特通渠道的業務基本上處于 20%上下的水平，相比其它食品制造領域明顯偏低。特通

61、渠道毛利率偏低，一是因為食品制造商面對的下游一般為連鎖經營的大型餐飲客戶，這些客戶采購規模大、合同期限長，低價策略是制造商給予客戶必要的補償；二是特通渠道的業務成交與團隊資源和品牌關系較大，盡管包含一定的業務成本，但是營銷、廣告、入場等費01020304050607080020406080100051015202530354045 食品 第17頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 用大量縮減，整體來說特通渠道的業務成本較低，因而渠道定價也較低；三是當前餐供市場的供方數量較多，特別是存在大量小微型供應商，后者的用料質量低、產品定價低，加劇了行業競爭，使得行業的

62、定價和盈利處于低水平階段。圖表圖表 26：特通渠道目前的毛利率情況：特通渠道目前的毛利率情況 資料來源：中原證券 上市公司 2021 年年報 綜合來看，同質的產品在不同經營模式下有著不同的毛利率。C 端業務比重大的公司銷售毛利率較高，如三全食品、安井食品、海欣食品；專注于 B 端服務的公司銷售毛利率偏低，如千味央廚、惠發食品。直營比例高的公司銷售毛利率較高，比如巴比食品和頤海國際；相對來說，經銷比例高的公司銷售毛利率通常較低。圖表圖表 27：同類上市公司的綜合毛利率比較同類上市公司的綜合毛利率比較 資料來源：中原證券 WIND 凈利率凈利率 在可比上市公司中，涉足零售業務的公司都有著較高的銷售

63、費用率，比如三全食品、安井食品和海欣食品，它們的全部或部分業務涉及零售，零售業務生成較高的廣告費、促銷費、入場費等等，因而要求相對高的銷售毛利率以覆蓋上述費用；相反地，服務商務客戶的公司的銷售費用率較低，比如千味央廚、頤海國際和惠發食品。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%海欣食品 安井食品 惠發食品味知香巴比食品 千味央廚特通渠道毛利率（%；2021年）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00三全食品千味央廚巴比食品安井食品惠發食品海欣食品頤海國際銷售毛利率（2017-2021年均值；%）食品 第18頁

64、/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 28：可比上市公司的銷售費用投入情況：可比上市公司的銷售費用投入情況 資料來源：中原證券 WIND 由于銷售投入少，因而盡管 B 端導向的業務模式毛利率偏低，但是凈利率仍然維持在較高的水平。2017 至 2021 年期間，盈利水平較高的是頤海國際、巴比食品和千味央廚，期間的年均凈利潤率分別為 17.46%、16.53%和 7.9%，其中頤海國際和千味央廚因僅專注于 B 端業務而獲取較高的盈利，巴比食品則是受益于輕資產、少投入的加盟模式。圖表圖表 29：可比上市公司的銷售凈利率比較可比上市公司的銷售凈利率比較 資料

65、來源：中原證券 WIND 2.8 核心競爭力核心競爭力 公司是較早涉足預制菜公司是較早涉足預制菜，專注服務餐飲市場，專注服務餐飲市場的企業之一，并且通過上市獲得了較快的發展。的企業之一，并且通過上市獲得了較快的發展。我們認為公司具有一定的先發優勢，具體的核心競爭力包括：在零售市場趨于飽和時，公司準確地定位了餐供這一藍海市場，捕捉到新的發展機遇。在零售市場趨于飽和時，公司準確地定位了餐供這一藍海市場，捕捉到新的發展機遇。公司實現了將米面制品工業化的目標，在該領域深耕多年，形成年產量近 10 萬噸的規模，工藝成熟并了解市場，通過大規模生產滿足日益增長的市場需求。更為可貴的是，在零售市場趨于飽和時，

66、公司準確地定位了餐供這一藍海市場，捕捉到新的發展機遇。公司所處的餐飲供貨市場容量大、需求大，為公司未來的增長提供了市場空間。0.005.0010.0015.0020.0025.00三全食品千味央廚巴比食品安井食品惠發食品海欣食品頤海國際銷售費用率：2017-2021年均值；%0.00005.000010.000015.000020.0000三全食品千味央廚巴比食品安井食品惠發食品海欣食品頤海國際銷售凈利率：2017-2021年均值；%食品 第19頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 大型連鎖餐飲客戶與遍布全國的餐飲市場形成犄角支撐，共同建設全國客戶網絡。大型

67、連鎖餐飲客戶與遍布全國的餐飲市場形成犄角支撐，共同建設全國客戶網絡。公司建立和完善了廣泛的客戶網絡，客戶多為大型連鎖餐飲企業，雙方的合作基礎牢固，廣泛穩固的商業合作是公司業績的基石。此外，經銷客戶協助公司在全國市場拓展下線城市的餐飲市場，形成中小型需求終端網絡，與大客戶形成犄角型支撐。公司具備公司具備區位優勢區位優勢，原料和人力供應成本較低，地理樞紐地位為物流提供保障，原料和人力供應成本較低，地理樞紐地位為物流提供保障。公司的生產基地位處河南，河南是農業大省及小麥主產區，具有面粉原料供應優勢。此外，河南省的勞動力人口規模大，人力成本較低，為食品制造業提供了勞動力保障。最后，河南省省會城市地處全

68、國鐵路樞紐的中心位置，而省內的高鐵和公路運輸也很發達，為公司將產品輸送至全國市場提供了物流保障。公司具備定制響應和產品研發能力。公司具備定制響應和產品研發能力。公司董事長親自掛帥小組，專門開發和服務餐飲大客戶。公司為餐飲大客戶提供的多為定制服務，并且已經開發了多種大單品，在服務過程中公司的研發和柔性生產能力得以增強。公司在接到定制任務后，新產品的開發從市場調研，到立項、小試、中試、試產及系列評審和確認，再到量產共須經歷十二個階段，保證三至六個月的時間完成交貨任務。3.投資策略投資策略及及風險風險提示提示 投資投資策略策略 我們的盈利預測建立在以下推論的基礎上：一，未來一個時期，公司的新增產能將

69、會投放市場，規模導向下產品促銷力度可能加大；此外，預制菜市場的進入門檻低，競爭勢必愈演愈烈，盡管公司具有領先優勢，但仍要持有謹慎的價格策略。二，未來一個時期，公司的銷售毛利率有上升空間：一是核心產品的價格仍在上漲，特別在成本壓力加大的背景下；二是產量增加以及產能利用率提升，將會減少折舊和單位固定成本，也會促進毛利率提升。我們預測公司 2022、2023、2024 年的 EPS 分別為 1.28、1.60 和 1.97 元，對應 8 月 12日收盤價 47.07 元/股，相應的市盈率分別為 37.25、29.81 和 24.17 倍。我們首次覆蓋公司，給予公司“增持”評級。風險風險提示提示 餐飲

70、經營波動直接影響公司的銷售及業績。2022 年疫情散點式發生，餐飲業局部地階段性地處于關閉狀態，預計對公司 2022 年的銷量有負面影響。食品 第20頁/共21頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 財務財務報表報表及及盈利盈利預測預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 333 593 610 864 1191 營業收入營業收入 944 1274 1487 19

71、29 2394 現金 117 332-82 80 418 營業成本 739 989 1141 1474 1825 應收票據及應收賬款 52 62 82 127 184 營業稅金及附加 9 12 14 17 22 其他應收款 7 8 20 26 33 營業費用 31 42 49 62 74 預付賬款 11 5 380 360 210 管理費用 79 107 116 145 168 存貨 116 162 188 251 325 研發費用 7 9 7 8 8 其他流動資產 29 24 22 19 21 財務費用 3 5 2 6 6 非流動資產非流動資產 622 747 833 1636 1934 資

72、產減值損失 0 0-1-1-1 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 26 1 0 0 0 固定資產 543 606 653 1417 1675 公允價值變動收益-1 0 0 0 0 無形資產 39 38 37 36 35 投資凈收益 0 0 3 3 3 其他非流動資產 41 103 143 183 223 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 956 1341 1443 2500 3124 營業利潤營業利潤 100 112 161 220 295 流動負債流動負債 305 326 234 300 378 營業外收入 2 3 2 2 2 短期借款 15 15 15 15 15

73、營業外支出 2 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 142 144 156 222 300 利潤總額利潤總額 100 113 162 221 296 其他流動負債 148 168 63 63 63 所得稅 24 26 38 52 70 非流非流動負債動負債 69 61 118 128 138 凈利潤凈利潤 77 87 124 169 227 長期借款 55 35 90 100 110 少數股東損益 0-1 2 2 3 其他非流動負債 14 26 28 28 28 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 77 88 122 167 224 負債合計負債合計 373 388 352 428 515 EB

74、ITDA 139 167 214 359 440 少數股東權益 0 0 1 3 6 EPS（元）1.24 1.25 1.28 1.60 1.97 股本 64 87 96 105 114 資本公積 239 546 546 546 546 主要財務比率主要財務比率 留存收益 280 368 495 665 890 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 582 954 1090 1269 1503 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 956 1341 1443 1700 2024 營業收入（%）6.20%34.89%16.76%

75、29.71%24.10%營業利潤（%）1.61%11.53%44.30%36.87%34.08%歸屬母公司凈利潤（%）3.33%15.51%38.16%36.68%33.96%獲利能力獲利能力 毛利率（%）21.71%22.36%23.30%23.60%23.80%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）凈利率（%）8.11%6.85%8.33%8.77%9.47%會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）13.15%9.28%11.21%13.16%14.89%經營活動現金流經營活動現金流 98 98-344 282 460 ROIC 12.2

76、0%8.72%10.10%12.17%13.79%凈利潤 77 87 124 169 227 償債能力償債能力 折舊攤銷 34 52 53 135 142 資產負債率（%）39.06%28.91%24.39%17.11%16.49%財務費用 4 7 5 6 6 凈負債比率（%）64.09%40.67%32.25%33.61%34.15%投資損失 0 0-3-3-3 流動比率 1.09 1.82 2.61 2.88 3.15 營運資金變動-28-50-522-25 89 速動比率 0.68 1.31 0.18 0.84 1.74 其他經營現金流 11 3-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動現

77、金流投資活動現金流-95-183-136-136-136 總資產周轉率 0.99 0.95 1.03 0.77 0.77 資本支出-95-183-139-139-139 應收賬款周轉率 18.07 20.46 18.18 15.17 13.01 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 5.21 6.88 7.30 6.64 6.08 其他投資現金流 0 0 3 3 3 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 35 299 36-17-22 每股收益（最新攤?。?.24 1.25 1.28 1.60 1.97 短期借款-15 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.

78、14-3.59 2.70 4.05 長期借款 55-20 55 10 10 每股凈資產（最新攤?。?1.01 11.40 12.13 13.22 普通股增加 7 23 9 9 9 估值比率估值比率 資本公積增加 93 308 0 0 0 P/E 0.00 46.57 37.25 29.81 24.17 其他籌資現金流-105-12-28-36-41 P/B 5.29 4.18 3.92 3.60 現金凈增加額現金凈增加額 38 215-414 162 338 EV/EBITDA-0.31 28.54 22.24 14.01 11.67 資料來源：中原證券 食品 第21頁/共21頁 本報告版權屬

79、于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅-10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 5至 15；觀望：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅5至 5；賣出：未來 6 個月內公司相對大盤跌幅 5以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要

80、求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可

81、能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司

82、不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。