蘇文電能-EPCO電能綜合服務商“蘇”送更“文”定-220815（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 蘇文電能(300982.SZ)2022 年 08 月 15 日 增持增持（首次首次）所屬行業：建筑裝飾/基礎建設 當前價格(元)：52.08 證券分析師證券分析師 倪正洋倪正洋 資格編號：S0120521020003 郵箱： 聯系人聯系人 郭雪郭雪 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-0.76 14.99 25.91 相對漲幅(%)2.39 15.85 20.97 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 蘇文電能（蘇文電能（300982.SZ）：）：EP

2、CO電能綜合服務商，“蘇”送更電能綜合服務商，“蘇”送更“文”定“文”定 投資要點投資要點 公司是資質齊全的公司是資質齊全的 EPCO 供用電品牌服務商供用電品牌服務商。公司深耕行業十余年，是行業內的知名的 EPCO 一站式供用電服務商。E：即電力咨詢設計，包括電網咨詢設計和配電網咨詢設計；P：即電力設備供應，主要包括高低壓成套設備和智能監測裝置；C：即電力工程建設，包括電力工程總承包、電力工程專業承包和供用電施工安裝；O：即智能用電服務，包括在線監測、運營服務、信息化及節能工程服務。近年來隨著公司業務不斷完善，營收和歸母凈利潤保持高速增長，2017-2021 年年復合增長率分別為 40.86

3、%、57.77%。資質方面，電力行業資質獲取具有嚴格要求，行業第一梯隊多為擁有電力工程設計綜合資質或電力工程設計行業資質的中國電建、中國能建下屬設計院及部分省級電力設計院。截至 2021 年，公司擁有送變電工程專業乙級資質，屬于江蘇省內第二梯隊，公司計劃到 2024 年，將送變電工程資質提升至專業甲級，有望躋身第二梯隊龍頭。電力系統改革持續推進，電網投資額不斷增加。電力系統改革持續推進，電網投資額不斷增加。根據國網和南網發布的“十四五”電網投資計劃，國家電網“十四五”期間計劃投入 3500 億美元推進電網轉型升級。南網計劃“十四五”期間總體電網建設投資 6700 億元，其中配電網建設是工作重點

4、，規劃投資金額南網全部投資比達 47.76%。隨著我國電力系統改革的深入，以及新能源發電占比逐步提升，我國配電網升級步伐不斷加快，并且對配電網接納新能源和多元化負荷的承載力提出更高要求。公司電力咨詢設計業務聚焦配電網側，有望隨著配電網升級得到良好發展，進而作為先鋒帶動公司全業務提升。源于江蘇，意在全國，公司業務版圖不斷擴張源于江蘇，意在全國，公司業務版圖不斷擴張。公司在江蘇具備較強的區域競爭力和較高的品牌知名度。2017-2021 年，公司江蘇省內業務占比均在 89%以上，業務地域集中度較高。截至 2020H1，公司設計業務已經覆蓋江蘇全部 13 個省轄市，工程業務已覆蓋 11 個省轄市，電力

5、設備業務已覆蓋 8 個省轄市。近年來公司積極開拓省外業務，以本地化扎根省外市場，以技術和成本優勢做強省外市場，目前在安徽、山東等地拓展成果初顯，2020 年山東市場連續中標大型項目。目前公司正積極建設上?；?，建成后將充分利用上海地區充沛的人才、市場要素，建設面向全國的新總部，為公司省外業務拓展提供更堅實的保障。投資建議：投資建議：公司提供一站式供用電服務，多年來立足于江蘇省，是省內資質齊全的重要電力行業服務商，我們認為隨著公司資質進一步完善，省外業務進一步拓展，公司業績有望得到提升。我們預計公司 2022-2024 年分別實現銷售收入為 24.79億元、32.72 億元、42.27 億元，增

6、速分別為 33.55%、32.03%、29.17%。歸母凈利潤分別為 3.88 億元、5.10 億元、6.53 億元，增速分別為 28.99%、31.22%、28.02%。首次覆蓋，給予增持投資評級。風險提示：風險提示：市場競爭風險，行業政策風險，公司業務區域拓展不及預期風險，疫情反復風險。-57%-43%-29%-14%0%14%29%2021-082021-122022-04蘇文電能滬深300 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）2/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：140.32 流通 A 股(百萬股)：35.0

7、8 52 周內股價區間(元)：34.91-85.07 總市值(百萬元)：7,307.78 總資產(百萬元)：2,379.43 每股凈資產(元)：10.68 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,369 1,856 2,479 3,272 4,227(+/-)YOY(%)38.2%35.6%33.5%32.0%29.2%凈利潤(百萬元)237 301 388 510 653(+/-)YOY(%)86.5%26.8%29.0%31.2%28.0%全面攤薄 EPS(元)2.2

8、6 2.34 2.77 3.63 4.65 毛利率(%)29.8%28.6%28.3%28.0%27.8%凈資產收益率(%)33.2%20.7%21.1%21.7%21.7%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 zXlU8VnVLWoOmMrO6MaO6MmOoOpNnPjMmMvNjMmNtN7NoOvMvPmQpNvPnPrN 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）3/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕電力行業十余年，EPCO 一站式電能服務商.6 1.1.起步于電力咨詢設計，業務范圍不斷完

9、善.6 1.2.股權結構集中，實際控制人持股超 50%.6 1.3.業績高速增長，盈利能力不斷提升.7 2.電網投資持續加碼，電力系統改革進行時.10 2.1.我國全社會發電量穩步提升.10 2.2.電力勘察設計行業新簽合同數額增長帶動行業規模持續擴大.11 2.3.我國“十四五”期間電網投資額將進一步增加.12 3.EPCO 優勢凸顯，業務發展開花多面.14 3.1.業務鏈條完整，提供電能服務新模式.14 3.1.1.電力咨詢設計業務是公司拓張根基.14 3.1.2.電力工程建設是公司收入最主要來源.16 3.1.3.電力設備供應超過電力咨詢設計業務成為第二大收入來源.17 3.1.4.智能

10、用電服務補足公司服務“最后一公里”.17 3.2.電力行業資質等級嚴苛，公司資質不斷完善.18 4.常州起步，輻射江蘇，開拓全國.21 4.1.公司主要業務位于江蘇省內，正積極向省外拓展.21 4.2.新簽合同數量穩步增長，省外拓展順利.22 4.3.放眼長期，有望實現業務產能雙提升.24 4.3.1.利用 IPO 募投資金持續完善升級多項業務.24 4.3.2.公司擬通過向特定對象發行股票募集資金以進一步擴大產能.26 5.盈利預測與估值.27 5.1.盈利預測.27 5.2.可比公司估值.28 6.風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截至 20

11、22.3.31）.7 圖 3：公司近年營收（百萬元）及增速.7 圖 4：公司近年歸母凈利潤（百萬元）及增速.7 圖 5：公司近年毛利率和凈利率.8 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）4/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 6：公司近年主營業務毛利率（%）.8 圖 7：公司各業務占收入比.8 圖 8：公司近年費用率情況（%）.9 圖 9：公司近年資產負債率（%）.9 圖 10：2000-2021 我國發電量總和及增速.10 圖 11：2012-2022H1 我國發電裝機總量及增速.10 圖 12：2021 年全國各省用電量（億千瓦時）.11 圖 13：2007-2021

12、年江蘇省用電量及增速.11 圖 14：2012-2020 全國電力勘察設計行業新簽合同總額及增速（億元）.12 圖 15：2012-2020 電力勘察設計行業營業收入及增速（億元）.12 圖 16：公司主營業務.14 圖 17：電力咨詢設計分業務占比.15 圖 18：電力咨詢設計分業務毛利率情況.15 圖 19：公司完成的部分電力咨詢設計項目.15 圖 20：2017-2021 年電力工程建設業務收入及占比（百萬元）.16 圖 21：電力工程建設分業務占比情況.16 圖 22：2017-2021 年電力工程建設毛利率變化.16 圖 23：2017-2019 電力工程建設業務不同金額訂單數量（個

13、）.16 圖 24：2017-2021 電力設備供應收入及增速（百萬）.17 圖 25：電力設備供應業務各產品占比情況.17 圖 26：2017-2020 年智能用電服務業務收入及增速（百萬）.18 圖 27：智能用電服務細分業務占比.18 圖 28：2017-2020 智能用電服務毛利率.18 圖 29：公司資質變遷歷程.19 圖 30：2017-2021 年公司前五大客戶收入占比.20 圖 31：2017-2021 公司業務按地區分布情況.21 圖 32：2017-2019 年公司省外業務拓展地區及累計收入情況.21 圖 33：電力設計業務省內外收入及毛利率情況（萬元）.22 圖 34：電

14、力工程業務省內外收入及毛利率情況（萬元）.22 圖 35：電力設備業務省內外收入及毛利率情況（萬元）.22 圖 36：智能用電服務省內外收入及毛利率情況（萬元）.22 圖 37：2017-2021 公司江蘇省內外及總體毛利率情況.22 圖 38：2017-2020H1 公司各業務新簽合同情況（個）.23 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）5/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 39：2017-2020H1 配電網咨詢設計新簽合同分布（個）.23 圖 40：2017-2020H1 電網咨詢設計新簽合同分布（個）.23 圖 41：蘇管家集控中心展示.25 表 1：部分省市“

15、堅強電網”相關政策.13 表 2：我國工程設計資質標準.19 表 3：江蘇省電力勘探設計行業資質情況（截至 2020H1）.20 表 4：2022Q1 新簽合同分布情況.24 表 5：智能電氣設備生產基地項目達產后預計產能情況.26 表 6：盈利預測.27 表 7：蘇文電能可比公司估值.28 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）6/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.深耕電力行業十余年，深耕電力行業十余年，EPCO 一站式電能服務商一站式電能服務商 1.1.起步于電力咨詢設計，業務范圍不斷完善起步于電力咨詢設計，業務范圍不斷完善 蘇文電能成立于 2007 年，隨著業務、專

16、業人才和資質的不斷積累，公司憑借優秀的電力咨詢設計能力、豐富的工程項目管理經驗、自有的電力設備供應能力及后端的智能用電服務，成為了行業內的知名的 EPCO 一站式供用電服務商。2021 年 4 月 27 日，公司在創業板首發上市。目前，公司業務布局立足江蘇，以本地化策略扎根省外市場，現已拓展至上海、安徽、浙江、山東、湖南等多個省市。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 1.2.股權結構集中，實際控制人持股超股權結構集中，實際控制人持股超 50%公司實際控制人為施小波和蘆偉琴（施小波為蘆偉琴之子），截至 2022 年一季度，施小波先生直接持有公司 10.

17、26%股權，并通過共青城德贏、常州能闖、常州能學、常州能拼分別間接控制公司 2.22%、0.29%、3.36%、3.40%的股權，合計持股 19.52%。蘆偉琴女士直接持有公司 43.47%股權，二人共計持股 63%。施小波自 2017 年至今任公司董事長兼總經理，蘆偉琴現任公司董事。公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）7/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022.3.31）資料來源：公司公告，德邦研究所 1.3.業績高速增長，盈利能力不斷提升業績高速增長，盈利能力不斷提升 近年來公司營收與歸母凈利潤均保持較高增速，近年來

18、公司營收與歸母凈利潤均保持較高增速，2022 年年初受疫情影響歸母年年初受疫情影響歸母凈利潤同比下滑，但新簽合同金額大增，全年盈利有望修復。凈利潤同比下滑，但新簽合同金額大增，全年盈利有望修復。2017-2021 年，公司營業收入由 4.71 億元增長至 18.56 億元，復合增長率達 40.86%；歸母凈利潤持續增長，由 0.49 億元增長至 3.01 億元，復合增長率達 57.77%。2022 年一季度，由于公司業務集中于江浙滬地區，項目實施和結算受疫情影響較大，導致營收增速放緩，歸母凈利潤同比下降 28.87%，但一季度新簽合同 6.51 億元，同比增長 100.92%，隨著復工復產的加

19、快，公司在手訂單將逐步轉化為收入和利潤，全年盈利有望修復。圖圖 3：公司近年營收（百萬元）及增速公司近年營收（百萬元）及增速 圖圖 4：公司近年歸母凈利潤（百萬元）及增速公司近年歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 毛利率和歸母凈利率略有波動但整體呈上升趨勢。毛利率和歸母凈利率略有波動但整體呈上升趨勢。2017-2021 年，公司毛利率由 26.77%增長至 28.62%，歸母凈利率由 10.31%增長至 16.23%。從業務毛利率端來看，2021 年公司電力施工及智能用電服務、電力設備供應、電力咨詢設計施小波施小波共青

20、城德贏共青城德贏常州能闖常州能闖常州能學常州能學常州能拼常州能拼蘇文電能科技股份有限公司蘇文電能科技股份有限公司江蘇光明頂江蘇光明頂蘇文發展蘇文發展思貝爾思貝爾思貝爾電氣思貝爾電氣蘆偉琴蘆偉琴李春梅李春梅公眾股東公眾股東母子關系母子關系43.47%4.28%4.28%7.84%3.73%10.26%100%100%100%85%實際控制人實際控制人1.15%6.67%59.41%3.64%78.53%79.51%25%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,000201720182019202020212022Q1營業收入yoy-40%-20%0%20%40%6

21、0%80%100%050100150200250300350201720182019202020212022Q1歸母凈利潤yoy 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）8/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的毛利率分別為 28.12%、22.01%、48.58%。公司第一大主營業務電力工程建設的毛利率逐年上升，主要系產業鏈條的完善，業務附加值的提高，工程管理精細化程度的提高和管理效率的提升。圖圖 5：公司近年毛利率和凈利率：公司近年毛利率和凈利率 圖圖 6：公司近年主營業務毛利率（：公司近年主營業務毛利率（%）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司

22、公告，德邦研究所 注：2021 年起公司將智能用電業務和電力工程建設業務合并，因此 2021 年無智能用電服務毛利率 從業務占比來看，從業務占比來看，電力工程建設為公司的主要收入來源，占營收比重逐年上電力工程建設為公司的主要收入來源，占營收比重逐年上升。升。公司 2021 年電力施工及智能用電服務、電力設備供應、電力咨詢設計分別占營收比為 74.39%、17.80%、7.76%。近年來，電力設備供應業務持續增長，并于 2020 年超過電力咨詢設計占比，成為公司第二大主營業務。2021 年 11 月，全資子公司思貝爾與洛凱股份共同投資設立合資公司，主要生產配電開關控制設備、輸配電及控制設備、電子

23、元器件等，以拓展公司在電力設備領域的新市場，延伸產業鏈。圖圖 7：公司各業務占收入比：公司各業務占收入比 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 注：2021 年起公司將智能用電業務和電力工程建設業務合并，因此 2021 年起無智能用電服務收入 公司費用管控能力較強，期間費用率穩中有降。公司費用管控能力較強，期間費用率穩中有降。公司的期間費用率從 2017年的 14.88%下降到 2021 年的 9.27%。其中，管理費用率管控良好，呈現先升后降趨勢，從 2017 年的 7.52%下降到 2021 年的 3.70%。研發費用率持續上升，0510152025303520172018201920

24、2020212022Q1毛利率%歸母凈利率%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021電力咨詢設計電力工程建設電力設備供應智能用電服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021電力咨詢設計電力工程建設電力設備供應智能用電服務其他業務 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）9/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022 年 Q1 研發費用率達 4.91%，主要系研發人員薪酬增加。資產負債率先升后降，由 2017 年的 46.11%下降至 2021 年的 40.01%，整體杠桿水

25、平可控。圖圖 8：公司近年費用率情況（：公司近年費用率情況（%）圖圖 9：公司近年資產負債率（：公司近年資產負債率（%）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 注：管理費用不包含研發費用 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 -5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0102030405060201720182019202020212022Q1資產負債率%公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）10/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.電網投資持續加碼，電力系統改革進行時電網投資

26、持續加碼，電力系統改革進行時 2.1.我國全社會發電量穩步提升我國全社會發電量穩步提升 隨著經濟發展，我國全社會發電量穩步提升，由 2000 年的 1.33 萬億千瓦時增加至 2021 年的 8.11 萬億千瓦時，年復合增長率為 9.01%。2022 年 1-6 月，全社會發電量為 3.96 萬億千瓦時，同比增長 2.36%。我國發電裝機總量由 2012 年的 11.42 億千瓦增加至 2021H1 的 24.41 億千瓦，2012-2021 年復合增長率為8.49%。圖圖 10：2000-2021 我國發電量總和及增速我國發電量總和及增速 資料來源：國家統計局，wind，德邦研究所 圖圖 1

27、1：2012-2022H1 我國發電裝機總量及增速我國發電裝機總量及增速 資料來源：wind，德邦研究所 江蘇省是用電大省。江蘇省是用電大省。用電量是衡量地區經濟發展程度的重要指標之一，經濟發展往往伴隨著社會用電量增加。全國范圍看，2021 年，我國僅有三個省份用電量超過 7000 億千瓦時，分別是廣東、山東和江蘇。廣東省以 7867 億千瓦時位居全國用電量最高的省份，江蘇省用電總量由 2007 年度的 2952 億千瓦時增至 2021 年度的 7101 億千瓦時，年均復合增長率達 6.47%。隨著江蘇省城鎮化水平提升，電力工程建設持續升級推進，江蘇省用電量有望持續提升。-2%0%2%4%6%

28、8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000發電量（億千瓦時）yoy0%2%4%6%8%10%12%05101520253020122013201420152016201720182019202020212022H1發電裝機容量(億千瓦）yoy 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）11/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：2021 年全國各省用電量（億千瓦時）年全國各省用電量（億千瓦時）資料來源：wind，德邦研究所 圖圖 13：2007-2021 年江蘇省用電量及

29、增速年江蘇省用電量及增速 資料來源：wind，德邦研究所 隨著江蘇省用電量的持續增長，2014 年-2018 年江蘇省電網工程建設投入持續處于高位運行，年均投資規模達 376.25 億元，占同期全國電網工程投資的比重均在 7%以上。2022 年起，江蘇省市電力部門計劃在南京地區開工建設 49 項電網建設重大工程，包括 500 千伏項目 7 項，220 千伏項目 16 項，110 千伏 21項和 35 千伏 5 項，總投資約 80.9 億元。全省范圍看，2022 年江蘇電網 500 千伏及以上重點工程正在加緊建設，江蘇電網預計今年將投產項目 286 個，線路長度 4729.38 公里。2.2.電

30、力勘察設計行業新簽合同數額增長帶動行業規模持續擴大電力勘察設計行業新簽合同數額增長帶動行業規模持續擴大 根據中國電力規劃設計協會發布的電力勘察設計行業火電和供電設計企業各年度統計數據顯示，2020 年電力勘察設計行業新簽合同金額為 2497.62 億元，2012-2020 年復合增長率達 15.41%。新簽合同增長帶動了行業收入規模的持續擴大，2020 年，行業實現營業收入 1230.49 億元，2012-2020 年均復合增長率達 13.78%。其中總包業務占據主導位置，2012-2020 年，電力工程總承包業務新簽合同總額占行業新簽合同總額比例從 71.19%上升至 87.99%，營業收入

31、總額占比從 50.98%上升至 74.06%。78670100020003000400050006000700080009000西藏海南吉林青海天津黑龍江寧夏北京重慶甘肅貴州上海江西陜西云南湖南廣西湖北遼寧山西安徽福建四川新疆河南內蒙河北浙江江蘇山東廣東0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021江蘇省用電量（億千瓦時）yoy 公司首次覆蓋 蘇文電能（30

32、0982.SZ）12/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：2012-2020 全國電力勘察設計行業新簽合同總額及增速（億元）全國電力勘察設計行業新簽合同總額及增速（億元）資料來源：中國電力規劃設計協會，公司公告，德邦研究所 圖圖 15：2012-2020 電力勘察設計行業營業收入及增速（億元）電力勘察設計行業營業收入及增速（億元）資料來源：中國電力規劃設計協會，公司公告，德邦研究所 2.3.我國“十四五”期間電網投資額將進一步增加我國“十四五”期間電網投資額將進一步增加 根據中電聯發布的 2021-2022 年度全國電力供需形勢分析預測報告，2021年，重點調查企業電力完

33、成投資 10481 億元，同比增長 2.9%。其中，電網完成投資 4951 億元，同比增長 1.1%。電源完成投資 5530 億元，同比增長 4.5%。根據國家電網和南方電網各自發布的“十四五電網發展規劃”：1）國家電網“十四五”期間計劃投入 3500 億美元（約合 2.23 萬億元人民幣），推進電網轉型升級：在創新電網發展方式方面，持續完善特高壓和超高壓骨干網架，提升電網對新能源大規模開發、大范圍消納的支撐能力；在提升電力系統調節能力方面，加快抽水蓄能電站建設、支持新型儲能規?；瘧?、引導電力用戶參與削峰填谷和應急響應、積極配合推進火電靈活性改造等，力爭 2030 年運行裝機達到 1 億千瓦

34、?？烧{節負荷容量提升到 7000 萬千瓦；終端消費領域實施電能替代方面，聚焦工業、交通、建筑和居民生活等重點領域，發揮碳市場、綠電交易等作用，大力實施電能替代戰略，提高電能占終端能源消費比重。2497.62-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000201220132014201520162017201820192020新簽合同總額（億元）yoy1230.490%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400201220132014201520162017201820192020電力勘察設計行業營業收入yoy 公司

35、首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）13/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）南方電網計劃“十四五”期間總體電網建設投資為 6700 億元，配電網建設方面：南網將配電網建設納入“十四五”工作重點，規劃投資達 3200億元，占比為 47.76%。計劃“十四五”期間持續加強城鎮配電網建設，推進新型城鎮化配電網示范區、現代化農村電網示范縣等建設。加強配網智能化建設，以區縣為單位開展規?；脑焐?；電網數字化轉型方面：加強智能輸電、配電、用電建設，推動建設多能互補的智慧能源建設，以電網的數字化、智能化建設，促服務智慧化，全力提升用戶獲得感；建設新型電力系統方面：南網計劃因地制宜打造

36、9 個地市級新型電力系統示范區、9 個縣區級新型電力系統示范區以及 7 個園區及鎮村級新型電力系統示范區，將全面建成數字電網。新能源發電占比提升，配電網升級迫在眉睫。新能源發電占比提升，配電網升級迫在眉睫。根據國家能源局數據，2021 年，我國可再生能源新增裝機 1.34 億千瓦，占全國新增發電裝機的 76.1%；可再生能源發電量達 2.48 萬億千瓦時，占全社會用電量的 29.8%。隨著新能源電力的大規模接入，配電系統將面臨較大不確定性和隨機性，對配電網供電能力和質量的提高提出更高要求。2020 年以來，全國各省相繼出臺建設堅強配電網政策，智能配電網建設將得到進一步發展。表表 1：部分省市“

37、堅強電網”相關政策：部分省市“堅強電網”相關政策 地區地區 出臺時間出臺時間 主要內主要內容容 杭州 2022.4 推進分布式光伏整縣開發，加快儲能設施建設，鼓勵“源網荷儲”一體化等應用。加快天然氣工程建設。加強智能堅強配電網建設，提高可再生能源消納能力。重慶 2022.4 全力加快重慶堅強智能電網建設，著力打造一流城市配電網，推動川渝電網一體化發展。福建 2021.2 發布全面提升“獲得電力”水平持續優化營商環境行動方案，方案提出打造堅強智能配電網，深化配電網自動化應用，建設“零計劃停電”示范區，提升“不停電”作業技術水平，推行“網格化”搶修服務，確保停電范圍最小、停電時間最短、停電次數最少

38、，為用戶提供更好的用電保障。浙江 2021.6 浙江省電力發展“十四五”規劃（征求意見稿）中指出：在杭州、寧波打造堅強局部電網，持續提升中心城市配電網安全可靠水平，滿足杭州亞運、火車西站等重大活動、重大項目保電需求。青海 2022.7 青海省關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見：依托綠電交易構建“堅強智能電網+風光水儲一體化電源+綠電溯源認證”的全綠電供應體系。上海 2022.1 2022 年上海市擴大有效投資穩定經濟發展的若干政策措施：明確以堅強智能電網建設為重點，加快提升城市能源安全韌性。出臺新一輪可再生能源、充換電設施扶持政策，推動杭州灣海域海上風電項目全面開發，加快各行業領

39、域“光伏+”綜合開發利用。資料來源：各省市政府網站，北極星電力網，德邦研究所 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）14/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.EPCO 優勢凸顯，業務發展開花多面優勢凸顯，業務發展開花多面 3.1.業務鏈條完整，提供電能服務新模式業務鏈條完整，提供電能服務新模式 公司是集電力咨詢設計、電力工程建設、電力設備供應以及智能用電服務為一體的供用電品牌服務商，為用戶提供一站式（EPCO）供用電服務。E：即電力咨詢設計，包括電網咨詢設計和配電網咨詢設計；P：即電力設備供應，主要包括高低壓成套設備和智能監測裝置；C：即電力工程建設，包括電力工程總承包、電

40、力工程專業承包和供用電施工安裝；O：即智能用電服務，包括在線監測、運營服務、信息化及節能工程服務。與傳統 EPC 模式相比，公司以設計為先導的電力工程總承包模式，更能充分發揮設計在工程施工過程中的主導地位，實現工程設計、采購和施工的有效銜接，在施工過程中，不同階段和施工能夠穿插進行，實現工期有效縮短；此外，總包模式節省了企業另外尋找不同業務提供商的成本，且總包商往往具有各業務協調優化成本的能力，能夠滿足企業降本增效需求。公司更是持續將業務鏈條延伸至企業端用電環節，積極拓展智能用電服務業務，完善業務鏈條的同時，有效提高公司承包工程后期運維的有效性和安全性。圖圖 16：公司主營業務：公司主營業務

41、資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 3.1.1.電力咨詢設計業務是公司拓張根基電力咨詢設計業務是公司拓張根基 公司電力咨詢業務主要包括電網咨詢設計和配電網咨詢設計兩部分，電網咨詢設計是指 35KV 及以上變電、輸電設計項目；配電網咨詢設計是指 35KV 以下配網設計項目。其中配電網咨詢設計進一步可細分為配農網、居配和其他業務（包括工廠、商業、醫院、學校等電力用戶的配電房設計、從紅線外供電公司電力線路接入用戶配電房的電源接入工程設計等），配農網和居配業務 2017-2019 年毛利率約為55%左右，2020 年有所下降主要系疫情影響，配農網和居配項目審批進度和項目結算審核進度放緩所致。公司

42、首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）15/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：電力咨詢設計分業務占比：電力咨詢設計分業務占比 圖圖 18：電力咨詢設計分業務毛利率情況：電力咨詢設計分業務毛利率情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 客戶方面，公司與省市級電力公司、大型房地產企業、工業企業及新能源發電企業等客戶建立了良好合作關系，為雅居樂、綠地、融創、綠城、路勁等品牌房企地產項目以及中航鋰電、星宇股份、星源材質、朗盛化學、諾貝麗斯等國內外大型工業企業配網工程項目提供咨詢設計服務。電力咨詢設計業務在公司總收入中占比雖然在逐

43、年降低，由 2017 年的 24.88%下降至 2021 年的 7.76%，但在公司業務中起到重要先導作用，公司率先通過利用電力咨詢設計行業多年積累的客戶資源，走出江蘇省，以設計業務引流，帶動電力工程建設和設備供應等業務增長。圖圖 19：公司完成的部分電力咨詢設計項目：公司完成的部分電力咨詢設計項目 資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1配電網咨詢設計電網咨詢設計0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020H1配農網其他電網咨詢設計 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）16/3

44、1 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1.2.電力工程建設是公司收入最主要來源電力工程建設是公司收入最主要來源 公司電力工程建設主要以 220kV 及以下電壓等級工程總承包、110kV 及以下電壓等級送變電工程專業承包和供用電施工安裝業務構成。2017-2021 年，電力工程建設業務收入增速較快，由 2017 年的 3.08 億元增加至 13.81 億元，年復合增長率達 45.53%。分業務看，居配和工業用戶工程為主，2017-2019 合計占電力工程建設業務比超 70%。毛利率方面，電力工程建設業務毛利率持續提高，2021年毛利率較 2017 年提高 11.59pct。從項目金額看

45、，公司主要承接 200 萬元以下中小型項目，此類項目工期短，投資金額小，建設周期較為靈活。隨著公司業務的發展，公司承接 200 萬元以上中大型訂單能力明顯增強，500 萬元以上項目數量由 2017 年的 17 個，增加到2019 年的 39 個。圖圖 20：2017-2021 年電力工程建設業務收入及占比（百萬元）年電力工程建設業務收入及占比（百萬元）圖圖 21：電：電力工程建設分業務占比情況力工程建設分業務占比情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，公司公告，德邦研究所 注：公司 2021 年年報將智能用電服務業務與電力工程建設合并，稱為“電力施工及智能用電服務”，但智能用電服務業務占比較低。資

46、料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 圖圖 22：2017-2021 年電力工程建設毛利率變化年電力工程建設毛利率變化 圖圖 23：2017-2019 電力工程建設業務不同金額訂單數量（個）電力工程建設業務不同金額訂單數量（個）資料來源：蘇文電能招股說明書，公司公告，德邦研究所 資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 307.821,380.650%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160020172018201920202021電力工程建設yoy50.99%44.66%47.91%30.30%30.78%23.31%0%20%40%60

47、%80%100%201720182019居配工程工業用戶工程商業用戶工程政府用戶工程電網輸配電工程建設0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021電力工程建設毛利率(%)050100150200250300350201720182019200萬元以下200萬元-500萬元500萬元-2000萬元2000萬元以上 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）17/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1.3.電力設備供應超過電力咨詢設計業務成為第二大收入來源電力設備供應超過電力咨詢設計業務成為第二大收入來源 2020 年，公司的電力設備供應業務占收入

48、比為 15.07%，超過電力咨詢設計業務成為公司第二大收入來源，2021 年占比為 17.8%。公司提供的電力設備包括中低壓產品、監測裝置裝備和變壓器等，主要應用于電能分配、電能數據采集監測等方面。隨著業務體量的不斷發展，產品體系不斷健全，除傳統設備外，公司亦將業務擴展至配電自動化終端等領域。圖圖 24：2017-2021 電力設備供應收入及增速（百萬）電力設備供應收入及增速（百萬）圖圖 25：電力設備供應業務各產品占比情況：電力設備供應業務各產品占比情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，公司公告，德邦研究所 資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 全資子公司思貝爾聯合洛凱股份成立合資公司，實

49、現產業鏈拓寬。全資子公司思貝爾聯合洛凱股份成立合資公司，實現產業鏈拓寬。2021 年 10月，公司發布公告，公司全資子公司思貝爾電能科技有限公司擬與江蘇洛凱機電股份有限公司共同投資設立思貝爾電氣有限公司，主要生產配電開關控制設備、輸配電及控制設備、電子元器件等。思貝爾電能科技有限公司持股比例為 85%，目前已完成工商注冊，并取得常州市武進區行政審批局頒發的營業執照。3.1.4.智能用電服務補足公司服務“最后一公里”智能用電服務補足公司服務“最后一公里”智能用電服務業務起步較晚，但毛利率增長迅速。公司智能用電服務業務細分為軟件銷售、電力運行維護、電力設施智能化實施、電能咨詢、電力設施維修、光伏發

50、電、售電等。毛利率方面，隨著業務推進，毛利率由 2017 年的 31.7%上升至 2020 年的 55.19%。自主研發企業端供用電信息化運營服務平臺，深耕企業端用戶。自主研發企業端供用電信息化運營服務平臺，深耕企業端用戶。公司智能用電服務業務主要服務于工業、商業、公共事業等企業端用電環節。自主研發的“蘇管家”企業端供用電信息化運營服務平臺，能夠為客戶提供在線監測、節能改造、線下運維等線上和線下相結合的供用電系統綜合運營服務。資質方面，公司憑借電力需求側服務資質，成功獲得了江西、內蒙古經信委組織的電力需求側管理服務機構備案。雖然智能用電服務領域由于是電力服務新領域，資質要求較少，但電力需求服務

51、資質是部分省級電力服務商資格入圍的必備條件或加分項。0%20%40%60%80%100%05010015020025030035020172018201920202021電力設備供應yoy0%20%40%60%80%100%201720182019中低壓產品監測儀器變壓器箱式變電站配電自動化終端其他主營業務 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）18/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：2017-2020 年智能用電服務業務收入及增速（百萬）年智能用電服務業務收入及增速（百萬）圖圖 27：智能用電服務細分業務占比：智能用電服務細分業務占比 資料來源：蘇文電能招股說明

52、書，德邦研究所 注：無 2021 年數據系 2021 年年報中公司將智能用電服務業務收入與電力工程建設業務合并，并未單獨披露。資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 圖圖 28：2017-2020 智能用電服務毛利率智能用電服務毛利率 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，德邦研究所 3.2.電力行業資質等級嚴苛，公司資質不斷完善電力行業資質等級嚴苛，公司資質不斷完善 根據住建部 2007 年發布的工程設計資質標準，我國工程設計資質標準分為四大類，包括工程設計綜合資質、工程設計行業資質、工程設計專業資質和工程設計專項資質。其中工程設計綜合資質是最高等級資質，于電力行業來說，行業第一梯隊就主

53、要由擁有電力工程設計綜合資質或電力工程設計行業資質的中國電建、中國能建下屬設計院及部分省級電力設計院組成。根據全國建筑市場監管公共服務平臺及公司招股說明書披露，截至 2019 年 8 月，該類企業全國共有 115家，其中電力工程設計綜合和行業甲級資質 90%以上為大型國企掌握；行業第二梯隊為擁有電力工程設計專業甲級和乙級資質企業，全國從業企業數量達 1300 余家；行業第三梯隊為擁有電力工程設計專業丙級資質企業，全國從業企業數量達1600 余家。0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702017201820192020智能用電服務yoy0%50%100%2017

54、20182019電力運行維護服務售電收入電力設施智能化實施軟件銷售光伏發電電力設施維修咨詢服務31.70%44.54%54.86%55.19%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020智能用電服務毛利率 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）19/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：我國工程設計資質標準：我國工程設計資質標準 資質分類資質分類 等級說明等級說明 業務范圍業務范圍 工程設計綜合資質 只設甲級資質 涵蓋 21 個行業的設計資質；可以承擔各行業、各等級的工程設計業務 工程設計行業資質 一般設甲、乙兩個級別；根據行業需要，電力（限

55、送變電）、建筑、市政公用、水利、農林和公路行業可設立工程設計丙級資質 涵蓋某個行業資質標準中的全部設計類型的設計資質，可以承擔相應行業相應等級的工程設計業務及所屬行業范圍內同級別的相應專業、專項（設計施工一體化資質除外）工程設計業務 工程設計專業資質 一般行業設甲、乙兩個級別；根據行業需要，建筑、市政公用等行業 可設立工程設計丙級資質，建筑工程設計可設丁級 某個行業資質標準中的某一個設計類型的設計資質，可以承接本專業相應等級的專業工程設計業務及同級別的相應專項工程設計業務（設計施工一體化資質除外）資料來源：中華人民共和國建設部，德邦研究所 公司深耕電力工程施工和設計服務行業十余年，取得了較為全

56、面的業務資質，形成了以電力咨詢設計、電力工程建設業務為核心，電力設備供應為支撐，智能用電服務業務引領未來發展的完整、高效、專業的一站式電力服務業務體系。公司自成立以來，電力行業資質不斷完善，2008 年至今，咨詢設計資質方面，公司由僅擁有送變電工程設計專業丙級資質，成長為擁有送電工程、變電工程、新能源發電專業乙級、建筑智能化系統設計專項乙級等資質的具備較強競爭力的電力勘察設計企業。2021 年，公司資質進一步升級，承裝類資質由三級升級為二級，可承接 330kV 及以下電壓等級電力設施的相關服務；電力工程施工總承包資質由三級升為二級，可承接單機容量 20 萬千瓦及以下發電工程、220kV 及以下

57、送電線路和相同電壓等級變電站工程的施工。圖圖 29：公司資質變遷歷程：公司資質變遷歷程 資料來源：蘇文電能招股說明書，全國建筑市場監管公共服務平臺，德邦研究所 工程施工資質智能化用電服務資質2007年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年送變電工送變電工程設計專程設計專業乙級業乙級送變電工程設送變電工程設計專業丙級計專業丙級咨詢設計資質送變電送變電專業承專業承包三級包三級（舊）（舊）承裝（修、承裝（修、試）五級試）五級2016.1輸變電輸變電專業承專業承包三級包三級（新）（新）2015.52014.92016.92016.112016.122017.5

58、2017.62017.82017.92018.12018.52018.62018.82019.82019.112020.8電力工電力工程總承程總承包三級包三級承裝（修、承裝（修、試）四級試）四級施工勞施工勞務資質務資質建筑機電建筑機電安裝專業安裝專業承包三級承包三級電力工程電力工程總承包三總承包三級級（思貝爾）承裝（修、承裝（修、試）五級試）五級（思貝爾）建筑工建筑工程總承程總承包三級包三級承裝三承裝三級級市政公用市政公用工程總承工程總承包三級包三級承裝、承裝、承試承試三級三級機電工機電工程總承程總承包三級包三級電子與電子與智能化智能化專業承專業承包二級包二級建筑機建筑機電安裝電安裝專業承專業

59、承包二級包二級承裝（修、承裝（修、試）四級試）四級（思貝爾）2008.82015.32021.72021.12建筑工程施工總承包三級；建筑工程施工總承包三級；市政公用工程施工總承包三市政公用工程施工總承包三級；級；機電工程施工總承包三級機電工程施工總承包三級消防設施工程專業承包二級；消防設施工程專業承包二級；電子與智能化工程專業承包電子與智能化工程專業承包二級；二級；建筑機電安裝工程專業承包建筑機電安裝工程專業承包二級；二級；輸變電工程專業承包二級；輸變電工程專業承包二級；電力工程施工專業成承包二電力工程施工專業成承包二級級2016.12016.42016.8新能源新能源發電設發電設計專業計專

60、業乙級乙級建筑智能建筑智能化設計?；O計專項乙級項乙級工程咨工程咨詢火電詢火電丙級丙級2017.2送變電業務送變電業務設計專業丙設計專業丙級級（思貝爾）2018.92018.11工程咨工程咨詢預評詢預評價電力價電力專業乙專業乙級級測繪丙測繪丙級級2019.12工程設計電力行工程設計電力行業變電工程專業業變電工程專業乙級；乙級；工程設計建筑智工程設計建筑智能化系統專項乙能化系統專項乙級；級；工程設計工程設計電力行電力行業送電工程專業業送電工程專業乙級；乙級；工程設計電力行工程設計電力行業新能源發電專業新能源發電專業乙級業乙級；2020.72020.12電力工電力工程監理程監理乙級乙級工程勘工程勘

61、察專業察專業乙級乙級2015.11CMMI-3級認證級認證2016.8工業領域電工業領域電力需求側管力需求側管理服務機構理服務機構二級二級2016.9信息化系統信息化系統集成三級集成三級2017.5工業領域電力工業領域電力需求側管理服需求側管理服務機構一級務機構一級 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）20/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 江蘇省內競爭激烈，公司處在第二梯隊。江蘇省內競爭激烈，公司處在第二梯隊。江蘇省內看，第一梯隊中，目前暫無具有電力工程設計綜合資質的企業，僅有中能建江蘇電力設計院具有電力行業甲級資質。公司目前具有送變電工程專業乙級資質，屬于江蘇省內第二梯

62、隊，公司計劃到 2024 年，將送變電工程資質提升至專業甲級，有望躋身第二梯隊龍頭，成為江蘇省內更有競爭力的企業。表表 3：江蘇省電力勘探設計行業資質情況（截至：江蘇省電力勘探設計行業資質情況（截至 2020H1）行業梯隊行業梯隊 資質等級資質等級 江蘇家數江蘇家數 國有企業國有企業 民營企業民營企業 第一梯隊 電力工程設計綜合資質 0 0 0 電力行業甲級 1 1 0 電力行業乙級 4 2 2 第二梯隊 送變電工程專業甲級 4 2 2 送變電工程專業乙級 57 21 36 第三梯隊 送變電工程專業丙級 152 40 112 合計 218 66 152 資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所

63、 客戶集中度較高，符合行業特征?？蛻艏卸容^高，符合行業特征。2017-2021 年，公司前五大客戶銷售收入占比分別為 69.50%、55.34%、59.68%、61.10%和 43.87%（2020 年系 1-6 月數據），客戶集中度較高，符合行業特征?？蛻纛愋椭饕試译娋W及其附屬企業、房地產開發公司、大型工業企業等為主。圖圖 30：2017-2021 年公司前五大客戶收入占比年公司前五大客戶收入占比 資料來源：蘇文電能招股說明書，公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020H12021前五大客戶占比 公司首次覆蓋 蘇文電能（3

64、00982.SZ）21/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.常州起步，輻射江蘇，開拓全國常州起步，輻射江蘇，開拓全國 4.1.公司主要業務位于江蘇省內，正積極向省外拓展公司主要業務位于江蘇省內，正積極向省外拓展 公司所處的行業特性決定了業務明顯的區域性特征。公司所處的行業特性決定了業務明顯的區域性特征。公司深耕江蘇市場十余年，是江蘇省內知名的供用電品牌服務商，在江蘇具備較強的區域競爭力和較高的品牌知名度。2017-2021 年，公司江蘇省內業務占比均在 89%以上，業務地域集中度較高。省內業務中，常州市業務占據主要份額，2017-2019 年，公司位于常州市的業務收入占省內業務比

65、 77.55%/77.16%/69.96%。公司在鞏固江蘇市場的同時，也積極開拓省外業務，以本地化扎根省外市場，以技術和成本優勢做強省外市場。省外拓展主要分為兩種模式：第一種是以在安徽、湖南、山東省等地為代表，主要以設計為先導，進而帶動 EPC 業務；第二種是通過公司合作的優質上市公司，省外擴建投產，帶動公司省外業務的快速開展。此外，公司計劃在上海建設基地，建成后將充分利用上海地區充沛的人才、市場要素，先將研發及運維中心遷入，進而建設面向全國的新總部，為公司省外業務拓展提供更堅實的保障。圖圖 31：2017-2021 公司業務按地區分布情況公司業務按地區分布情況 圖圖 32：2017-2019

66、 年年公司省外業務拓展地區及累計公司省外業務拓展地區及累計收入情況收入情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，公司公告，德邦研究所 資料來源：蘇文電能招股說明書，國家地理信息公共服務平臺，德邦研究所 分業務看，公司積極遵循“設計先行”的行業合理發展路徑，通過電力設計業務在新市場獲取更多項目信息、積累客戶資源，進而帶動施工等其他業務跨區域發展。截至 2020H1，公司設計業務已經覆蓋江蘇全部 13 個省轄市，工程業務已覆蓋 11 個省轄市，電力設備業務已覆蓋 8 個省轄市，并正在由江蘇省內向省外擴展。毛利率方面，整體看省內業務毛利水平較穩定，省外業務由于處于擴展階段，尚未形成規模效應，毛利率波動較大

67、。2017-2020H1，公司省內業務毛利率整體穩中有升，分別實現毛利率 26.69%/29.38%/29.03%/30.12%；省外業務毛利率波動較大，2020H1 受到省外設計和設備業務毛利下降影響僅為 12.57%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021江蘇省內江蘇省外 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）22/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：電力設計業務省內外收入及毛利率情況（萬元）：電力設計業務省內外收入及毛利率情況（萬元）圖圖 34：電力工程業務省內外收入及毛利率情況（萬元）：電力

68、工程業務省內外收入及毛利率情況（萬元）資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 圖圖 35：電力設備業務省內外收入及毛利率情況（萬元）：電力設備業務省內外收入及毛利率情況（萬元）圖圖 36：智能用電服務省內外收入及毛利率情況（萬元）：智能用電服務省內外收入及毛利率情況（萬元）資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 圖圖 37：2017-2021 公司江蘇省內外及總體毛利率情況公司江蘇省內外及總體毛利率情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，公司公告，德邦研究所 注：公司并未披露 2021 年江蘇省外業務毛利率情況

69、 4.2.新簽合同數量穩步增長，省外拓展順利新簽合同數量穩步增長，省外拓展順利 分業務類型看，1）電力咨詢設計業務方面，2017-2019 年，公司電力設計新簽合同分別數量為 611 個、722 個和 752 個，其中配電網設計業務新簽合同數量0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017201820192020H1省內收入省外收入省內毛利率省外毛利率-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002017201820192020H1省

70、內收入省外收入省內毛利率省外毛利率0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017201820192020H1省內收入省外收入省內毛利率省外毛利率0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0002017201820192020H1省內收入省外收入省內毛利率省外毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2017201820192020H12021江蘇省內江蘇省外合計 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）23/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

71、 為 530 個、617 個和 596 個，占比分別為 86.74%、85.46%和 79.26%；電網設計業務新簽合同數量為 81 個、105 個和 156 個。2）電力工程建設業務方面：公司承擔大型項目能力不斷提高，金額 500 萬元以上的大型項目數量由 2017 年的19 個增至 2019 年的 59 個，2020H1，公司新簽工程合同 143 個，其中 500 萬元以上大型工程合同 31 個，對應合同金額占比為 83.91%。3）電力設備業務方面，2017 年前公司僅承接少量的電力設備組裝業務，此后隨著公司業務的完善，合同數量不斷增加，2020 年 1-6 月，公司新簽設備合同 78

72、個，其中 500 萬元以上大型設備合同 4 個，對應合同金額占比為 51.72%。4）智能化服務方面，由于公司此業務剛剛起步，新簽合同數量和金額波動較大，2020 年 1-6 月，公司新簽智能用電服務合同109個，其中30-100萬元合同16個，對應合同金額占比為43.37%。圖圖 38：2017-2020H1 公司各業務新簽合同情況（個）公司各業務新簽合同情況（個）資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 從合同項目所屬地域來看，電力咨詢設計業務方面：江蘇省內新簽合同數量分別為 555 個、662 個和 646 個，占比分別為 90.83%、91.69%和 85.90%，省外分別為 56 個

73、、60 個和 106 個。隨著公司設計業務的省外拓展，公司省外新簽合同數量逐年增加，占比整體呈上升趨勢。2020 年 1-6 月，公司新簽設計合同 272個，其中配電網設計業務新簽合同 240 個，占比 88.24%，江蘇省內新簽合同 236個，占比 86.76%。圖圖 39：2017-2020H1 配電網咨詢設計新簽合同分布配電網咨詢設計新簽合同分布（個）（個）圖圖 40：2017-2020H1 電網咨詢設計新簽合同分布電網咨詢設計新簽合同分布（個）（個）資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 611722752272143110215178780

74、20040060080010001200140016002017201820192020H1電力咨詢設計電力工程建設電力設備供應智能用電服務4925895442172301002003004005006007002017201820192020H1江蘇省內江蘇省外0204060801001202017201820192020H1江蘇省內江蘇省外 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）24/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022Q2 新簽合同亮眼。新簽合同亮眼。根據公司 2022 年一季報，2022Q1，公司新簽合同金額 6.51 億元，同比增加 100.92%。其中電力工

75、程服務及智能化業務新簽訂單同比增加 119.74%。表表 4：2022Q1 新簽合同分布情況新簽合同分布情況 分類分類 項目項目 金額（百萬元）金額（百萬元）同比增減同比增減 按業務類型分 設計咨詢服務 32.12 74.95%電力設備 82.44 34.00%電力工程服務及智能化 536.45 119.74%分類分類 項目項目 金額（百萬元）金額（百萬元）占比占比 按地區分 江蘇省外 190.33 29.24%江蘇省內 460.69 70.76%分類分類 項目項目 金額（百萬元）金額（百萬元）占比占比 按客戶類型分 房地產 206.23 31.68%工商業 327.40 50.29%政府及公

76、共事業 117.39 18.03%合計 651.02 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.3.放眼長期放眼長期，有望實現有望實現業業務務產能雙提升產能雙提升 4.3.1.利用利用 IPO 募投資金持續完善募投資金持續完善升級多項業務升級多項業務 2021 年，公司利用 IPO 募投資金進一步完善設計服務網絡、運營平臺項目和升級研發中心，計劃在杭州、長沙、西安、濟南、天津等地分別設立分公司，擴大設計服務網絡，進一步落實公司“本地化”營銷與服務戰略，充分發揮設計業務的先導帶動作用，推動公司業務走出省外。此外，公司計劃通過物聯網、云計算、SCADA 等技術，升級構建覆蓋用戶端變電、配電、用電的信息化

77、運營服務平臺“蘇管家”。以便公司能夠為客戶提供供用電系統信息化個性服務。有利于進一步完善公司一站式（EPCO）產業布局。此外，公司計劃對分布式光伏發電系統、智能樓宇綜合監控管理平臺、配變終端等技術進行深入研究開發，確保公司始終保持良好的技術敏感性和技術創新實力。公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）25/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 41：蘇管家集控中心展示：蘇管家集控中心展示 資料來源：蘇文電能招股說明書，德邦研究所 自有資金設立全資子公司，加碼新能源業務。自有資金設立全資子公司，加碼新能源業務。公司 2021 年 8 月發布設立全資子公司的公告，以自有資金 1

78、億元設立全資子公司江蘇光明頂新能源科技有限公司，開展新能源發電項目的投資、開發、建設、經營管理以及電力設備生產、供應、電力技術服務等業務。公司過去的電力施工業務和電力咨詢設計業務中已涉及到部分光伏項目，包括配電網咨詢設計中為光伏發電、儲能電站、充電站（樁）的電力建設工程提供全過程技術服務以及多個分布式光伏發電站設計咨詢項目。公司持續加碼新能源業務，有望乘著雙碳之風進一步提高競爭力。公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）26/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.3.2.公司擬通過向特定對象發行股票募集資金以進一步擴大產能公司擬通過向特定對象發行股票募集資金以進一步擴大產能 2

79、022 年 6 月，公司發布公告，擬通過向特定對象發行股票的方式，募集不超過 13.90 億元資金，用于智能電氣設備生產基地建設項目和電力電子設備及儲能技術研發中心建設項目。公司預計項目順利完成后，智能電氣設備生產基地建設項目將新增斷路器產能 29.20 萬臺/年，新增中低壓成套柜產能 2.30 萬臺/年。表表 5：智能電氣設備生產基地項目達產后預計產能情況：智能電氣設備生產基地項目達產后預計產能情況 產品產品 產量（臺）產量（臺）單價（元單價（元/臺）臺）產值（萬元）產值（萬元）真空斷路器 8000 12000 9600 智能型萬能式斷路器 24000 12500 30000 塑料外殼式斷路

80、器 260000 600 15600 中壓成套柜 8000 43000 34400 低壓成套柜 15000 39000 58500 合計 315000-148100 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）27/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利預測 核心假設：（1）電力施工及智能用電服務：電力施工及智能用電服務：公司 2021 年年報將電力工程建設業務與智能用電服務業務合并為“電力施工及智能用電服務”。我們預計隨著“十四五”期間電網投資額增加，加之公司資質更加健全，承接業務體量能力提升，省外

81、業務開拓順利，公司電力施工及智能用電服務業務能夠實現穩步提升，我們假設 2022-2024 年此業務同比增速分別為35%、33%、30%，毛利率維持穩定，假設為 28%；2022-2024 預計實現收入為 18.64、24.79、32.23 億元。（2）電力設備供應業務：電力設備供應業務：隨著電力施工業務的拓展，會帶動相應的電力設備業務增加，我們假設 2022-2024 年此業務同比增速分別為 40%、37%、32%，毛利率維持為 23%；2022-2024 預計能夠實現收入為4.62、6.34、8.36 億元。（3）電力咨詢設計業務：電力咨詢設計業務：此業務近年來隨公司業務拓展占比有所下降，

82、我們假定2022-2024年此業務保持5%的溫和增速，毛利率維持為48%；2022-2024 預計能夠實現收入為 1.51、1.59、1.67 億元。（4）其他業務：其他業務：此部分在公司總業務中占比低，假定營收增速保持穩定，維持在 10%，毛利率為 30%。表表 6：盈利預測：盈利預測 業務類別業務類別 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 電力施工及 智能用電服務 銷售收入（百萬）1380.65 1863.88 2478.96 3222.65 yoy 35.90%35.00%33.00%30.00%毛利潤 388.19 521.89 694.11 902.34 毛利率 2

83、8.12%28.00%28.00%28.00%電力設備供應 銷售收入（百萬）330.35 462.49 633.61 836.36 yoy 60.15%40.00%37.00%32.00%毛利潤 72.72 106.37 145.73 192.36 毛利率 22.01%23.00%23.00%23.00%電力咨詢設計 銷售收入（百萬）144.02 151.22 158.79 166.72 yoy-1.15%5.00%5.00%5.00%毛利潤 69.97 72.59 76.22 80.03 毛利率 48.58%48.00%48.00%48.00%其他業務 銷售收入（百萬）0.90 0.99 1

84、.08 1.19 yoy-2.25%10.00%10.00%10.00%毛利潤 0.22 0.30 0.33 0.36 毛利率 24.52%30.00%30.00%30.00%總計 銷售收入（百萬）1855.92 2478.58 3272.44 4226.93 yoy 69.66%33.55%32.03%29.17%毛利潤 531.10 701.14 916.38 1175.09 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）28/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.2.可比公司估值可比公司估值 公司提供一站式供用電服務，多年來立足于江蘇省，是省內資

85、質齊全的重要電力行業服務商，我們認為隨著公司資質進一步完善，省外業務進一步拓展，公司業績有望得到提升。我們預計公司 2022-2024 年分別實現銷售收入為 24.79 億元、32.72 億元、42.27 億元，增速分別為 33.55%、32.03%、29.17%。歸母凈利潤分別為3.88億元、5.10億元、6.53億元，增速分別為28.99%、31.22%、28.02%。首次覆蓋，給予增持投資評級.表表 7：蘇文電能可蘇文電能可比公司估值比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 300

86、712.SZ 永福股份 64.12 0.22 1.09 1.69 321.98 58.66 37.95 603357.SH 設計總院 10.07 0.85 0.97 1.08 10.79 10.42 9.31 300284.SZ 蘇交科 6.58 0.45 0.45 0.52 18.31 14.78 12.61 可比公司平均估值 117.03 27.95 19.95 300982.SZ 蘇文電能 52.08 2.34 2.77 3.63 35.30 18.81 14.34 資料來源：wind，德邦研究所（股價為 8 月 15 日收盤價，數據除蘇文電能外，其他采用 wind 一致預期）公司首次覆

87、蓋 蘇文電能（300982.SZ）29/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示風險提示（1）市場競爭風險 隨著我國電力體制改革，電力行業市場化程度不斷提高，行業面臨著巨大的發展機遇的同時競爭亦將日漸激烈。市場競爭的加劇可能導致行業平均利潤率的下滑，從而對公司的生產經營帶來負面影響。（2）行業政策風險 公司所處行業的發展與宏觀經濟形勢、相關產業政策及電力行業投資規模密切相關。另一方面，國家相關部門頒布的電力相關產業投資建議和產業發展政策文件從發布到實施全程存在較大不確定性，從而給公司未來發展帶來一定的政策風險。（3）公司業務區域拓展不及預期風險 公司業務主要位于江蘇省內，近年

88、來省外業務拓展雖取得了較大進展和成果，但公司省外業務尚處于發展期，且電力行業區域壁壘較高，攻克尚需投入更多資源和時間，如果省外市場拓展不及預期，將對公司的經營業績、成長性和持續經營能力產生不利影響。（4）疫情反復風險 新冠疫情依然在全國范圍內零星出現，受到地區疫情防控影響，公司業務推進節奏可能會受到延遲，從而對公司項目交付、收入確認產生不利影響。公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）30/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022

89、E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 1,856 2,479 3,272 4,227 每股收益 2.34 2.77 3.63 4.65 營業成本 1,325 1,777 2,356 3,052 每股凈資產 10.38 13.14 16.78 21.43 毛利率%28.6%28.3%28.0%27.8%每股經營現金流 0.33 2.43 3.95 3.56 營業稅金及附加 2 12 16 21 每股股利 0.60 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.1%0.5%0.5%0.5%價值評估(倍)營業費用 42 62 81 105 P/E 35.30 18.81 14.34

90、11.20 營業費用率%2.2%2.5%2.5%2.5%P/B 7.09 3.96 3.10 2.43 管理費用 69 97 121 154 P/S 3.94 2.95 2.23 1.73 管理費用率%3.7%3.9%3.7%3.6%EV/EBITDA 28.35 13.48 9.52 6.93 研發費用 65 87 115 148 股息率%0.8%0.0%0.0%0.0%研發費用率%3.5%3.5%3.5%3.5%盈利能力指標(%)EBIT 330 443 583 747 毛利率 28.6%28.3%28.0%27.8%財務費用-3-3-3-3 凈利潤率 16.2%15.7%15.6%15.

91、4%財務費用率%-0.2%-0.1%-0.1%-0.1%凈資產收益率 20.7%21.1%21.7%21.7%資產減值損失-3 0 0 0 資產回報率 12.4%12.8%12.5%12.6%投資收益 5 0 0 0 投資回報率 19.4%20.9%21.5%21.6%營業利潤 337 446 586 750 盈利增長(%)營業外收支 14 0 0 0 營業收入增長率 35.6%33.5%32.0%29.2%利潤總額 351 446 586 750 EBIT 增長率 22.4%34.4%31.4%28.2%EBITDA 345 481 630 809 凈利潤增長率 26.8%29.0%31.2

92、%28.0%所得稅 50 58 76 98 償債能力指標 有效所得稅率%14.1%13.0%13.0%13.0%資產負債率 40.0%39.2%42.2%41.8%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 2.2 2.3 2.2 2.2 歸屬母公司所有者凈利潤 301 388 510 653 速動比率 2.0 2.0 2.0 2.0 現金比率 0.6 0.7 0.8 0.8 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 559 833 1,309 1,707 應收帳款周轉天數 183.2 171.5 178.9 183.2 應收賬款及應

93、收票據 958 1,194 1,657 2,182 存貨周轉天數 20.3 35.4 25.2 20.3 存貨 74 172 162 170 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 其它流動資產 539 507 589 713 固定資產周轉率 20.8 23.3 26.8 31.2 流動資產合計 2,130 2,707 3,717 4,773 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 89 106 122 135 在建工程 91 91 91 91 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 40 54 68 94 凈利潤 301 388 51

94、0 653 非流動資產合計 297 327 358 397 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 2,427 3,034 4,074 5,170 非現金支出 49 37 47 62 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-13 0 0 0 應付票據及應付賬款 735 837 1,168 1,693 營運資金變動-290-85-3-215 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 47 341 554 500 其它流動負債 213 329 529 447 資產-143-68-78-101 流動負債合計 948 1,166 1,697 2,140 投資-270 0 0 0 長期借款 0 0 0 0

95、 其他 4 0 0 0 其它長期負債 23 23 23 23 投資活動現金流-410-68-78-101 非流動負債合計 23 23 23 23 債權募資-2 0 0 0 負債總計 971 1,189 1,720 2,163 股權募資 518 0 0 0 實收資本 140 140 140 140 其他-96-0-0-0 普通股股東權益 1,456 1,844 2,354 3,007 融資活動現金流 420-0-0-0 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量 57 273 476 399 負債和所有者權益合計 2,427 3,034 4,074 5,170 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為

96、 8 月 15 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 蘇文電能（300982.SZ）31/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 倪正洋，2021 年加入德邦證券，任研究所大制造組組長、機械行業首席分析師，擁有 5 年機械研究經驗，1 年高端裝備產業經驗，南京大學材料學學士、上海交通大學材料學碩士。2020 年獲得 iFinD 機械行業最具人氣分析師，所在團隊曾獲機械行業 2019 年新財富第三名，2017 年新財富第二名，2017 年金牛獎第二名，2016 年新財富第四名。分析師聲明分析師聲明

97、 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A

98、股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的

99、客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在

100、法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。