紫金礦業-重點項目業績如期釋放加快布局新能源業務-220814（28頁）.pdf

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 14 Aug 2022 紫金礦業紫金礦業

2、Zijin Mining Group(601899 CH)重點項目業績如期釋放，加快布局新能源業務 The Performance of Key Projects was Released on Schedule,and the Layout of New Energy Business was Accelerated Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb9.19 目標價 Rmb18.20 MSCI ESG 評級 CCC 義利評級 AA-來源:MSCI ESG Research LLC,盟浪.R

3、eproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb236.06bn/US$35.03bn 日交易額(3 個月均值)US$353.42mn 發行股票數目 20,592mn 自由流通股(%)67%1 年股價最高最低值 Rmb12.74-Rmb8.37 注：現價 Rmb9.19 為 2022 年 8 月 12 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 1.5%-4.4%-11.5%絕對值（美元）1.1%-4.5%-14.8%相對 MSCI China 6.7%-11.0%19.2%Table_Profit (

4、Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 225,102 322,636 387,180 461,155(+/-)31%43%20%19%凈利潤 15,673 23,975 27,435 31,515(+/-)141%53%14%15%全面攤薄 EPS(Rmb)0.60 0.91 1.04 1.20 毛利率 15.4%14.8%14.9%14.2%凈資產收益率 22.7%26.2%23.9%22.4%市盈率 15 10 9 8 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)2022

5、H1 歸母凈利潤同比大增歸母凈利潤同比大增 90%。紫金礦業發布 2022 年中報，實現營業收入 1324.6 億元，同比增長 21%，實現歸母凈利潤126.3 億元，同比增長 90%，再次歷史新高。公司 2022Q2 單季度歸母凈利潤 65.1 億，同比增長 57%，環比增長 6%。紫金礦業 2022H1 歸母凈利潤大幅增長，主要原因包括：1、主營礦產品金、銅、鋅價格同比大幅上漲；2、公司由“項目建設年”，進入“產量釋放期”，量價齊升貢獻業績新高。礦山盈利能力持續提升。礦山盈利能力持續提升。分板塊看，公司 2022H1 銅、金、鋅產品毛利占比分別為 54.6%，22.6%，8.82%，礦產品

6、整體毛利率為60%，同比增加 1.47 個百分點。2022H1 紫金礦業 ROE 達 16.6%，同比增加 5.6 個百分點，經營活動現金凈流量達 156 億元。金屬價格系統性風險后復蘇，金屬價格系統性風險后復蘇，22H2 公司重點項目持續放公司重點項目持續放量。量。紫金礦業二季度礦產銅 21.7 萬噸，同比增長 90%；礦產金13.9 噸，同比增長 29%；礦產鋅 11.4 萬噸，同比增長 14%。公司成為全球礦產銅增長最多的公司之一，礦產銅進入爆發式增長階段，旗下幾大世界級銅金礦全部建成投產、達產。截至上半年，剛果（金）卡莫阿銅礦二期提前投產，礦產銅約 14.3 萬噸；西藏巨龍銅礦一期達產

7、、二期籌建加快，實現礦產銅 4.4 萬噸；塞爾維亞佩吉銅金礦礦產銅 5.3 萬噸、礦產金 2.6 噸，為公司盈利能力最強的項目。塞爾維亞紫金銅業 VK 礦采選工程及冶煉廠改擴建即將完成、JM 礦崩落法采礦按期推進。收購道縣湘源鋰多金屬礦，加快開發進度。收購道縣湘源鋰多金屬礦，加快開發進度。紫金礦業公告出資18億元收購湖南省道縣湘源鋰多金屬礦100%權益，計劃按1000萬噸/年規模建設礦山，年產鋰云母含碳酸鋰當量 6-7 萬噸。拉果錯鹽湖：一期正加快實施建設開發工作拉果錯鹽湖：一期正加快實施建設開發工作。西藏拉果錯鹽湖鋰礦一期產量擬調整為 2 萬噸/年碳酸鋰，二期建設投產后產量擬提升到 5 萬噸

8、/年碳酸鋰。盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們認為公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.91、1.04 和 1.20 元/股，由于我們預計隨著公司卡莫阿銅礦和佩吉銅金礦等投產運營，公司凈利潤將迎來快速增長期，參考可比公司估值水平，給予 2022 年 20 倍 PE 估值，對應合理價值 18.20 元，維持“優于大市”評級。風險風險提示。提示。項目建設進度不及預期。Table_Author 施毅施毅 Yi Shi 557085100115Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Volume 14 Aug 2022 2 Table_header

9、2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 1.2022H1 歸母凈利潤同比大增歸母凈利潤同比大增 90%紫金礦業發布 2022 年中報，實現營業收入 1324.6 億元，同比增長 21%，實現歸母凈利潤 126.3 億元，同比增長 90%，再次歷史新高。公司 2022Q2 單季度歸母凈利潤 65.1 億，同比增長 57%，環比增長 6%。紫金礦業 2022H1 歸母凈利潤大幅增長，主要原因包括：1、主營礦產品金、銅、鋅價格同比大幅上漲；2、公司由“項目建設年”，進入“產量釋放期”，量價齊升貢獻業績新高。3、順周期+產能釋放，聯/合營企業利潤同步提升。礦山盈利能力持續提升。礦山

10、盈利能力持續提升。分板塊看，公司 2022H1 銅、金、鋅產品毛利占比分別為 54.6%，22.6%，8.82%，礦產品整體毛利率為 60%，同比增加 1.47 個百分點。2022H1 紫金礦業 ROE 達 16.6%，同比增加 5.6 個百分點，經營活動現金凈流量達156 億元。表表 1 紫金礦業紫金礦業 2020-2025 產量規劃產量規劃 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2025 年年 礦產銅（萬噸）45.3 58.4 86 100-110 礦產金（噸）40.5 47.5 60 80-90 礦產鋅（鉛）（萬噸）37.8 43.4 48-鐵精礦（萬噸）387 425 320

11、-礦產銀（噸）299 309 310-資料來源：紫金礦業公告，海通國際 2022H1 新能源板塊是新能源板塊是公司新增亮點：公司新增亮點：（1）強調發展新能源業務，包括累計形成風光水等電能并網裝機容量約 123.2 MW；氨氫能源工業化提速，磷酸鐵鋰、電解銅箔、高性能銅合金等項目建設加快。此外，公司擬與億緯鋰能、瑞福鋰業合資分期建設年產 9 萬噸鋰鹽項目。（2）鋰資源板塊形成“兩湖一礦”格局，整體碳酸鋰當量資源量超過 1000 萬噸，約居全球主要鋰企資源量 前 10 位，遠景規劃碳酸鋰當量年產能 15 萬噸以上。公司阿根廷 3Q 鹽湖鋰礦加快建設并實現第一階段采鹵曬鹵試產，計劃 2023 年底

12、前建成投產；西藏拉果錯鹽湖鋰礦、湖南道縣湘源鋰多金屬礦正加快實施建設開發 工作。（3）強調西藏有望成為公司國內最大產業基地和最重要利潤來源。1VAUSV4X4YSZEY4Y7NbP9PoMqQtRpNkPpPuMfQpOnQaQoPqPvPmPqPMYnOtN 14 Aug 2022 3 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 表表 2 紫金礦業重大非股權投資紫金礦業重大非股權投資 項目名稱項目名稱 項目金額項目金額 項目進度項目進度 本報告期本報告期投入金額投入金額（億元）（億元）累計實際投入金額累計實際投入金額（億元）（億元）項目收益情況項目收益

13、情況 鋰業科思鋰業科思 3Q 鹽鹽湖鋰項目湖鋰項目 3.71 億美元 1 月 26 日完成交割，3 月份鹽田開工建設，6 月份開始第一階段采鹵曬鹵試生產；正有序推進碳酸鋰加工廠證照辦理、長周期設備采購、工程設計及平基工程建設 4.75 4.75 建設達產后，年生產碳酸鋰 2 萬噸/年 塞爾維亞紫金銅塞爾維亞紫金銅業技改（礦山業技改（礦山+冶煉廠）冶煉廠）17.78 億美元（含 4.84 億美元增資款）VK 礦技改于 4 月完成主要建設，預計 2022 年下半年建成投產；JM 礦崩落法采礦工程斜坡道及豎井關鍵工程按計劃推進，下半年將轉入平巷掘進施工，力爭 2024 年底主體工程建成投產；冶煉廠擴

14、建技改工程預計 2022 年下半年全面建成投產 13.03 90.87 項目技改擴建達產后，礦山年產銅金屬 15-16 萬噸，冶煉廠冶煉銅金屬 18 萬噸，預留至 20 萬噸 諾頓金田諾頓金田 Binduli金礦堆浸項目金礦堆浸項目 4.62 億澳元 Binduli 北項目于 6 月 28 日建成投產；Binduli 南項目完成概略性研究，正升級資源儲量，推進建設方案優化、項目證照辦理的前期工作 4.73 12.30 項目建設全部完成后，達產最高年份可生產黃金約 7 噸 諾頓金田難處理諾頓金田難處理金礦項目金礦項目 0.9256 億澳元 完成土石方平基施工，正推進土建、安裝工程建設，力爭 20

15、22 年底建成投產 1.21 2.76 延長帕丁頓選廠服務年限 澤拉夫尚塔羅金澤拉夫尚塔羅金礦礦 500 噸噸/天加壓天加壓氧化項目氧化項目 1.17 億美元 完成 80%土建施工，三季度將逐步進入設備安裝，計劃 2023 年底建成投產 1.77 2.87 項目處理規模為 16.5 萬噸/年，項目建成后，年產金 2.3 噸，銅7600 噸，銀 11.48 噸 山西紫金礦山智山西紫金礦山智能化采選改擴建能化采選改擴建工程項目工程項目 19.95 億元 項目已基本建成，預計今年 8 月底投產 2.91 15.21 項目建成達產后，年新增金金屬3-4 噸 西藏西藏巨龍銅業巨龍銅業 167.9 億元

16、驅龍銅礦一期項目于 2021 年 12 月27 日正式投產；剩余甲瑪鄉生活區工程及部分附屬設施正在建設收尾 11.19 163.19 驅龍一期項目建成達產后，年均產銅約 16 萬噸 資料來源：紫金礦業公告，海通國際 注：境外項目美元匯率 為 1:6.6；澳元匯率為 1:4.77；（公司 2022 年采掘計劃編制指導匯率）展望展望 2022 下半年，公司重點項目進展順利，銅產量有望持續超預期。下半年，公司重點項目進展順利，銅產量有望持續超預期。（1）卡莫阿-卡庫拉銅礦二期比原計劃提前約 4 個月建成投產，目前已經達產。公司計劃通過一年的技改，將原設計采選規模760萬噸/年提高到920萬噸/年，實

17、現年產銅超過 45 萬噸，成為全球第四大產銅礦山；此外，項目三期擴建工程設計和前期工作快速推進，計劃 2024Q4 實現投產；配套的 50 萬噸冶銅煉廠在推進中。（2）塞紫銅 VK 礦 4 萬噸/天技改即將完成，達產后新增礦產銅約 3.5 萬噸。（3）諾頓金田 Binduli 北年處理 500 萬噸低品位礦石項目實現投料試車，達產后新增礦產金約 2.5 噸；諾頓金田難處理金礦項目已開工建設，力爭 2022 年底建成投產。（4）塞紫金佩吉銅金礦下部礦帶崩落法采礦核心工程、塞紫銅 JM 礦崩落法工程、奧羅拉地采一期工程等一大批重大項目進展順利。（5）國內的西藏巨龍銅礦一期工程已達產，二期籌建快速推

18、進；黑龍江多寶山銅山礦地采順利推進。四個大規模崩落法采礦技術應用及關鍵工程取得重要進展。14 Aug 2022 4 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 2.金屬價格系統性風險后復蘇，金屬價格系統性風險后復蘇，22H2 公司重點項目公司重點項目持續放量持續放量 2.1 全球衰退預期引發金屬價格下跌，庫存及供給短缺支撐銅價回暖全球衰退預期引發金屬價格下跌，庫存及供給短缺支撐銅價回暖 2022Q2 紫金礦業主要產品銅、金、鋅均價均有上漲，二季度分別同比上漲2.1%，5.5%和 18.7%，環比分別上漲 0.4%，3.6%和 4.3%。白銀均價則有所下滑

19、，2022Q2 白銀價格環比下降 1%。二季度以來由于市場擔憂歐美經濟出現衰退，全球大宗商品出現大幅波動，金屬市場出現系統性下跌，LME 銅在 7 月 15 日一度跌破 7000 美元/噸。我們認為，受限于全球供給端放量不及預期，以及銅庫存處于長期低位，基本面將支撐銅價企穩回升。截至 8 月 12 日銅價持續回升至于 8180 美元/噸之上，上漲幅度超 17%。表表 3 2022Q2 紫金礦業主要產品價格及同比、環比增速紫金礦業主要產品價格及同比、環比增速 2021H1 2022H1 同比同比 2021Q2 2022Q1 2022Q2 同比同比 環比環比 銅均價（元銅均價（元/噸）噸）6678

20、6 71924 7.7%70573 71781 72065 2.1%0.4%金均價（元金均價（元/克克)377 392 4.0%378 385 399 5.5%3.6%鋅錠均價（元鋅錠均價（元/噸噸)21667 25808 19.1%22185 25263 26344 18.7%4.3%銀均價（元銀均價（元/千克）千克）5460 4867-10.9%5541 4885 4837-12.7%-1.0%資料來源：Wind，海通國際 2.2 金屬產量繼續實現逐季攀升金屬產量繼續實現逐季攀升 2022Q2，紫金主要金屬產品產量繼續實現逐季攀升，2022Q2 礦產銅 21.7 萬噸，同比增長 90%；礦

21、產金 13.9 噸，同比增長 29%；礦產鋅 11.4 萬噸，同比增長14%。公司成為全球礦產銅增長最多的公司之一，礦產銅進入爆發式增長階段，旗下幾大世界級銅金礦全部建成投產、達產。截至上半年，剛果（金）卡莫阿銅礦二期提前投產，礦產銅約 14.3 萬噸；西藏巨龍銅礦一期達產、二期籌建加快，實現礦產銅 4.4 萬噸；塞爾維亞佩吉銅金礦礦產銅 5.3 萬噸、礦產金 2.6 噸，為公司盈利能力最強的項目。塞爾維亞紫金銅業 VK 礦采選工程及冶煉廠改擴建即將完成、JM 礦崩落法采礦按期推進。表表 4 紫金礦業紫金礦業 2020Q1-2022Q2 季度產季度產量表量表 礦山產金（噸）礦山產金（噸）礦山產

22、銅（萬噸）礦山產銅（萬噸）礦山產鋅（萬噸）礦山產鋅（萬噸）2020Q1 10.6 11.5 8.6 2020Q2 9.7 11.6 7.3 2020Q3 9.2 11.5 8.5 2020Q4 11.0 10.8 9.8 2021Q1 11.2 12.7 9.6 2021Q2 10.8 11.4 10.0 2021Q3 12.4 16.7 8.9 2021Q4 13.0 17.6 11.1 2022Q1 13.1 19.4 10.8 2022Q2 13.9 21.7 11.4 2022 年計劃年計劃 60.0 86.0 48.0 資料來源：紫金礦業公告，海通國際 14 Aug 2022 5 T

23、able_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 根據發展現狀和需要，公司將 2030 年戰略目標從“高技術效益型特大國際礦業集團”更新為“綠色高技術超一流國際礦業集團”，朝著更高的目標奮勇前進。圖圖1 2020-2022 年紫金礦業銅、金等主要產品產量實現逐季提升年紫金礦業銅、金等主要產品產量實現逐季提升 資料來源：紫金礦業公告，海通國際 公司 2022 年主要產品計劃指標：礦產金 60 噸，礦產銅 86 萬噸，礦產鋅（鉛）48 萬噸，礦產銀 310 噸，鐵精礦 320 萬噸。產量持續高速增長。579111315171921232020Q12020Q22020

24、Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2礦山產金（噸）礦山產銅（萬噸）礦產鉛鋅（萬噸）14 Aug 2022 6 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 3.成本端：貴金屬成本同比下降顯著成本端：貴金屬成本同比下降顯著 隨著佩吉銅金礦等全球高品位項目投產，紫金礦業在 2021 年金屬產品成本已如期改善，2022Q2 延續降本增效優勢。其中 2022 年上半年礦山產銅成本為 18873元/噸；礦山產金 2022Q2 成本為 179 元/克，同比下降 3.9%。我們認為，2022 年以來全球能源及原材料成本

25、出現大幅上漲，公司各品種成本端面臨一定壓力，但隨著公司海外高品位礦山逐步達產，成本仍將維持全球較低水平。表表 5 2022Q2 紫金礦業分產品單季度成本數據紫金礦業分產品單季度成本數據 單位單位 2021Q2 2022Q1 2022Q2 2022Q2 同比同比 2022Q2 環比環比 2022 上半年上半年 礦山產金礦山產金 元元/克克 186.3 172.9 179.0-3.9%3.5%176.1 冶煉加工及貿易金冶煉加工及貿易金 元元/克克 377.7 383.5 394.6 4.5%2.9%388.9 礦山產銀礦山產銀 元元/克克 1.6 1.5 1.5-3.5%6.7%1.5 礦山產銅

26、礦山產銅 元元/噸噸 18529.4 18305.0 19554.8 5.5%6.8%18873.0 礦山產銅精礦礦山產銅精礦 元元/噸噸 17866.6 16210.0 18467.8 3.4%13.9%17406.0 礦山產電積銅礦山產電積銅 元元/噸噸 16369.7 20920.0 22790.1 39.2%8.9%21901.0 礦山產電解銅礦山產電解銅 元元/噸噸 25477.0 30576.0 27100.3 6.4%-11.4%29591.0 冶煉產銅冶煉產銅 元元/噸噸 60998.5 61268.0 62802.6 3.0%2.5%62059.0 礦山產鋅礦山產鋅 元元/噸

27、噸 7254.1 7063.0 7770.6 7.1%10.0%7398.0 冶煉產鋅冶煉產鋅 元元/噸噸 18375.6 20898.0 22623.4 23.1%8.3%21813.0 鐵精礦鐵精礦 元元/噸噸 155.6 170.2 234.5 50.7%37.8%204.0 資料來源：紫金礦業各季報、年報 2022 年紫金礦業即將達產的礦山中，包括剛果金卡莫阿-卡庫拉銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦上帶礦、武里蒂卡金礦、圭亞那金田等，均為海外高品位優質項目，我們認為其成本顯著低于國內礦山水平。2021 年 6 月投產的卡莫阿-卡庫拉銅礦中心礦區銅礦品位高達 8%，同時期投產的佩吉銅金礦上帶礦平

28、均品位為 3%，首采的超高品位礦段品位將數倍于礦山平均品位，兩大礦山銅品位均遠遠高于國內銅礦（如紫金山銅礦品位 0.42%）。圖圖2 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉礦區中心玫紅色為品位高達卡庫拉礦區中心玫紅色為品位高達 8%的銅礦的銅礦 資料來源：Ivanhoe，海通國際 14 Aug 2022 7 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 4.收購道縣湘源鋰多金屬礦，加快開發進度收購道縣湘源鋰多金屬礦，加快開發進度 紫金礦業公告出資 18 億元收購厚道礦業 71.1%股權，厚道礦業持有湖南省道縣湘源鋰多金屬礦 100%權益，在上述交易完成后公司將主導湘源鋰多金

29、屬礦開發建設及運營并參股下游冶煉公司。未來項目將分為“礦山”與“冶煉”兩部分并由兩家公司負責運營。表表 6 道縣湘源鋰多金屬礦項目股權比例道縣湘源鋰多金屬礦項目股權比例 厚道礦業厚道礦業 未來未來“礦業礦業”公司公司 未來未來“冶煉冶煉”公司公司 紫金礦業紫金礦業 71.1%66%34%王明悅王明悅 28.9%34%66%資料來源：紫金礦業公告，海通國際 道縣湘源鋰多金屬礦位于湖南省道縣、江華、寧遠三縣交界區，在道縣縣城東南方向約 45 公里處，有水泥公路直通縣城，并且洛湛鐵路通過縣城西邊，交通十分便利。該礦以銣為主，次為錫礦，同時伴生有鎢、鋰、銫、銀等，礦區分為云英巖-石英脈型錫鎢礦床和云英

30、巖體型銣鋰多金屬礦床兩種類型。隨著近年來鋰金屬需求的爆發增長，該礦床伴生的鋰金屬將成為主要的開發礦種。圖圖3 道縣湘源鋰多金屬地質略圖道縣湘源鋰多金屬地質略圖 資料來源：湖南省地質礦產勘查開發局，海通國際 道縣湘源鋰多金屬礦資源量總計達到 29815 萬噸礦石，氧化鋰的品位達到0.29%，即 87.4 萬噸氧化鋰，約合碳酸鋰 216 萬噸。公司表示目前礦床控制程度不夠，還需進行補充勘探，礦山有較大的增儲前景。表表 7 道縣湘源鋰多金屬礦道縣湘源鋰多金屬礦資源概況資源概況 資源類別資源類別 礦石量礦石量（萬噸）（萬噸）品位品位 含量（噸）含量（噸）Rb2O Li2O Cs2O Rb2O Li2O

31、 Cs2O 332+333 4,831 0.23%0.56%0.013%108,739 269,110 6,023 334 24,984 0.15%0.24%0.0007%378,833 604,934 1,786 合計合計 29,815 0.16%0.16%0.0026%487,572 874,044 7,809 資料來源：紫金礦業公告，海通國際 14 Aug 2022 8 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 根據公司初步規劃，礦山擬采用大規模露天開采，目前計劃按 1000 萬噸/年規模建設礦山，年產鋰云母含碳酸鋰當量 6-7 萬噸，同時將配套

32、建設碳酸鋰及氫氧化鋰冶煉項目。同時礦業公司將優先保障向冶煉公司提供原料，冶煉公司按市場公允價格采購，而紫金礦業單獨享有冶煉公司 34%產成品的包銷權。我們通過對近年涉鋰重要收購進行梳理對比，認為本次紫金礦業收購湘源鋰多金屬礦作價合理，可以在未來的長期運營中取得較為可觀的盈利。本次收購的萬噸產能估值約為 3.9 億元，萬噸資源量估值約為 1174 萬元，估值均處于中位水平。表表 8 近近一年一年涉鋰涉鋰重要重要收購對價全梳理收購對價全梳理（灰色加重部分代表資源位于國內）（灰色加重部分代表資源位于國內）日期日期 收購方收購方 地區地區 類型類型 項目名稱項目名稱 收購金額收購金額（億元）（億元）收

33、購收購 股比股比 規劃產能規劃產能（萬噸，（萬噸，LCE）資源量資源量（萬噸，（萬噸，LCE）萬噸產能萬噸產能估值估值（億元）（億元）萬噸資源萬噸資源量估值量估值（萬元）（萬元）2022 年 7 月 11 日 贛鋒鋰業 阿根廷 鹽湖 Lithea-PPG 64.6 100%5.0 1106 12.9 582 6 月 30 日 紫金礦業 中國湖南 云母 湘源鋰多金屬礦 18.0 71%6.5 216 3.9 1174 4 月 29 日 紫金礦業 中國西藏 鹽湖 拉果錯鹽湖 48.97 70%5 214.0 13.99 3269.2 4 月 21 日 寧德時代 中國江西 云母 宜豐縣圳口里-奉新縣

34、枧下窩礦 8.7 100%15.0 660 0.6 131 4 月 15 日 雅化集團 加拿大 鋰礦山 福根湖和佐治亞湖鋰輝石型鋰礦項目 0.256 13%5 50.6 0.39 382.7 2 月 8 日 中礦資源 津巴布韋 鋰礦山 Bikita 11.88 100%1.8 85.0 6.60 1398.3 2021 年 12 月 22日 華友鈷業 津巴布韋 鋰礦山 Arcadia 27.43 100%1.84 190 14.91 1443.7 12 月 21日 力拓 阿根廷 鹽湖 Rincon 53.63 100%5 1177 10.73 455.6 11 月 3 日 盛新鋰能 津巴布韋

35、鋰鉭礦 薩比星鋰鉭礦 5 51%-21.9-4476.7 11 月 1 日 美洲鋰業 阿根廷 鹽湖 千禧鋰業 26 100%2.4 491.8 10.83 528.7 10 月 9 日 紫金礦業 阿根廷 鹽湖 Neo Lithium 49.6 100%2.0（遠期6.0）760.0 24.80 652.63 10 月 8 日 藏格控股 中國西藏 鹽湖 麻米錯鹽湖 14.739 51%-250.0 -1156.00 10 月 8 日 金圓股份 中國西藏 鹽湖 鋰源礦業 評估值 13億元 60%不低于 0.8 22.5 16.25 5777.78 9 月 30 日 美國雅寶 中國廣西 冶煉 廣西天

36、源 12.9 100%2.5-5.16 -9 月 29 日 寧德時代 阿根廷 鹽湖 Millennial Lithium 19.2 100%2.4 491.8 8.00 390.40 9 月 23 日 金圓股份 中國西藏 鹽湖 辰宇礦業 評估值 12億元 51%不低于 0.5 8.9 24.00 13483.15 9 月 22 日 贛鋒董事長 中國內蒙古 鋰礦山 蒙金礦業 13.44 70%2.0 100.8 9.60 1904.39 9 月 17 日 贛鋒鋰業 中國青海 鹽湖 錦泰鋰業 7.0 15.48%0.7（礦證6.0）114.0 64.60 3966.63 資料來源：公司公告，海通國

37、際 礦山將率先重啟 30 萬噸/年的采選系統。在資源進一步增儲情況下，礦山保有將采選規模擴展到 1500 萬噸/年的可能性，礦山建設將根據證照辦理情況進行分期建設。盈利能力：盈利能力：公司初步估算建設總投資為 37 億元，其中建設投資為 35 億元，基建期 2 年，生產期 18 年，按碳酸鋰價格 10 萬元/噸計算，5 年即可實現投資回收。14 Aug 2022 9 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 我們認為公司本次收購湘源鋰多金屬礦進一步增強了公司戰略性鋰礦產資源，提高了公司在鋰行業的地位，交易完成后紫金礦業控制的“兩湖一礦”碳酸鋰當量資源量

38、將超過 1000 萬噸，遠景規劃年產能有望突破 15 萬噸碳酸鋰當量，均將進入全球前 10、國內前 3 的水平。5.拉果錯鹽湖：一期拉果錯鹽湖：一期 2 萬噸萬噸/年年 LCE 正加快實施建設正加快實施建設開發工作開發工作 公司旗下西藏拉果錯鹽湖鋰礦正加快實施建設開發工作，一期產量擬調整為 2萬噸/年碳酸鋰，二期建設投產后產量擬提升到 5 萬噸/年碳酸鋰。拉果錯鹽湖保有資源量折碳酸鋰 214 萬噸，且由于是湖水含鋰，其資源量即可視為儲量，平均鋰離子濃度 270 毫克/升，鎂鋰比 3.32。此外，項目碳酸鋰、氧化硼、氧化銣、氧化銫均達到大型規模。據紫金礦業統計，拉果錯是國內最大的待開發鋰鹽湖床之

39、一，資源量在國內排名前 5，全球排名前 20。本次收購完成后，拉果錯有望成為國內產能最大的鋰鹽湖項目之一。表表 9 拉果錯湖表鹵水礦化學特征拉果錯湖表鹵水礦化學特征 項目項目 實測值實測值 K+（mg/L）Li+（mg/L）B2O3（mg/L）CI-（mg/L）比重比重（g/cm3）水化學類型水化學類型 含量含量 最高值 2625.434 280.4486 4675 13431.92 1.046 SO4-Na 最低值 2580.438 258.342 1450 12832.84 1.044 SO4-Na 平均值 2595.979 269.50 2755.30 13094.40 1.045 SO

40、4-Na 資料來源：拉果錯鹽湖鋰礦采選工程環境影響報告書，海通國際 公司披露，拉果錯鹽湖是較為稀缺的純湖表鹵水資源，資源可靠程度高。液體鹵水礦大致可分為湖表鹵水和潛鹵水，前者的鋰資源賦存在湖表鹵水湖中，資源容易測度，采鹵簡單，潛鹵水的資源則是賦存在地表下的水層介質中，又可分為晶間鹵水和孔隙鹵水，資源的可靠性相對較差，采鹵也相對麻煩。南美以及中國等大量鹽湖都是潛鹵水資源，像拉果錯這類純湖表鹵水資源較為稀缺。資源稟賦方面，我們以資源量資源量/儲量為橫軸，品位為縱軸，產能為氣泡面積儲量為橫軸，品位為縱軸，產能為氣泡面積繪制了 2025 年預計在產項目的氣泡圖。由于梳理項目較多，我們在 2025 年的

41、氣泡圖中僅顯示大規模礦山及鹽湖?？梢钥闯?，拉果錯鹽湖儲量在國內鹽湖中與東臺吉乃爾鹽湖、西臺吉乃爾鹽湖在同一水平，高于西藏扎布耶鹽湖、一里坪鹽湖等，產能規模在國內乃至全球鹽湖中屬于較高水平。14 Aug 2022 10 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖4 2025 年預年預計在產鹽湖項目氣泡圖計在產鹽湖項目氣泡圖 資料來源：各公司公告及項目報告，海通國際 備注：橫軸為資源量/儲量（萬噸 LCE 當量），縱軸為品位（平均鋰離子濃度 mg/L）公司認為，該項目建設規模有顯著擴展空間，可采用更加環保經濟的“吸附膜處理聯合工藝”，即：從鹽湖抽取的鹵

42、水經吸附鋰離子后直接返回湖區，含鋰的洗脫液經濃縮、除雜（除鈣、鎂、硼）后，制備鋰產品；該工藝成熟，實施難度小，建設周期短。拉果錯鹽湖是硫酸鹽型鹽湖，與青海各鹽湖類似，但其鎂鋰比僅 3.32，遠低于青海鹽湖，在全球鹽湖中也屬較低水平，這會使得提鋰環節的鎂鋰分離相對容易，可以采用吸附法直接從湖水中提鋰，從而降低成本水平。我們認為，雖然該項目需要完善周邊電力基建及交通，但有望成為國內產量領先的鋰鹽項目，最終達產綜合成本有望控制在 3-4 萬元/噸水平，在全球碳酸鋰成本曲線中處于領先位置。14 Aug 2022 11 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市

43、6.收購收購“中亞金腰帶中亞金腰帶”上薩瓦亞爾頓金礦上薩瓦亞爾頓金礦，增儲潛力足增儲潛力足 2022 年 7 月 14 日，公司通過協議轉讓收購阿歷克斯投資持有的新疆偉福礦業100%股權，轉讓價款為人民幣 4.61 億元，同時出資 3823.6 萬元收購相關債權，合計出資人民幣 4.99 億元。本次收購完成后，紫金礦業將持有同源礦業 70%的股權以及對其 2.63 億元債權，同源礦業持有新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦 100%權益。薩瓦亞爾頓金礦位于新疆烏恰縣，地處著名的“中亞金腰帶”黃金成礦帶上，成礦條件良好，礦區已發現 21 條礦化帶，其中主礦體長達 3660 米，平均厚度 6.22米，根據勘探

44、情況推斷，礦床深部及周邊仍有找礦潛力。圖圖5 薩瓦亞爾頓礦區礦化帶分布薩瓦亞爾頓礦區礦化帶分布 資料來源：紫金礦業官網，海通國際 薩瓦亞爾頓金礦儲量為金金屬量 119.5 噸，平均品位 1.56 克/噸，該項目資源量達超大型規模。表表 10 薩瓦亞爾頓金礦礦石量，含金量及品位薩瓦亞爾頓金礦礦石量，含金量及品位 礦石量礦石量（萬噸）（萬噸）金金屬量金金屬量（噸）（噸）品位品位（克（克/噸）噸）工業礦工業礦 2325.29 60.07 2.59 低品位礦低品位礦 5328.70 59.43 1.12 合計合計 7653.99 119.5 1.56 資料來源：新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦勘探報告，海通國

45、際 薩瓦亞爾頓金礦已獲批 14 萬噸/年的采礦權和外圍探礦權，可望較短時間內啟動建設，并為后期改擴建奠定基礎。根據紫金技術團隊預可研，項目擬按照 8000噸/天規劃建設，建成后年處理礦石量將達到 264 萬噸，建設期 2 年，生產期 25年，達產后年產金約 2.76 噸。14 Aug 2022 12 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 7.布局布局 Xanadu 蒙古銅金礦項目蒙古銅金礦項目 2022 年 4 月 19 日，紫金礦業與 Xanadu Mines（仙樂都礦業）簽署股權認購協議，公司擬分三階段投資獲得仙樂都礦業合計 19.9%股權，以

46、及仙樂都礦業下屬輝騰金屬 50%股權，進而擁有蒙古 Kharmagtai 銅金礦項目約 45.9%權益。每階段具體方案如下表。表表 11 分階段注資方案分階段注資方案 第一階段第一階段 公司通過新加坡設立的全資子公司以總額 556 萬澳元的價格獲得仙樂都礦業 9.9%股權 第二階段第二階段 公司繼續認購仙樂都礦業 10%的股權，將股權比例提升至 19.9%，并有權任命一名董事 第三階段第三階段 公司現金支付 3500 萬美元通過增發方式認購仙樂都下屬全資子公司輝騰金屬新發行股份，交易完成后公司持有輝騰金屬 50%股權，在做出建設決策之后公司將主導 Kharmagtai 銅金礦項目的開發 資料來

47、源：紫金礦業公告，海通國際 Kharmagtai 銅金礦項目位于蒙古南戈壁省斑巖銅礦帶，距離烏蘭巴托約 420 公里。根據仙樂都礦業 2021 年年報，Kharmagtai 銅金礦項目估算礦石量約 11 億噸，含銅約 293 萬噸，含金約 780 萬盎司（約 243 噸），項目整體資源量較 2018 年有大幅提升。表表 12 Kharmagtai 銅金礦項目資源概況銅金礦項目資源概況 披露時間 邊界品位（當量銅）級別 礦石量（百萬噸）品位 金屬量 當量銅（%）銅（%）金（g/t）當量銅（萬噸）銅（萬噸）金（萬盎司）2021 年 0.2%-露采 0.3%-地采 控制 455 0.4 0.3 0.

48、2 185 125 370 推斷 664 0.3 0.2 0.2 233 168 410 2018 年 0.3%-露采 0.5%-地采 控制 131 0.5 0.4 0.4 71 48 150 推斷 477 0.4 0.3 0.2 197 150 293 資料來源：紫金礦業公告，海通國際 我們認為本次收購符合公司的業務發展方向，夯實了公司在全球的礦產資源布局，有利于進一步提升銅、金資源儲備，項目建成投產后將進一步提升公司銅、金產量和效益。8.3Q鹽湖項目實現采鹵曬鹵試產，一期鹽湖項目實現采鹵曬鹵試產，一期2萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰2023 年底投產年底投產 公司首個鋰礦項目阿根廷 3Q 鹽湖鋰礦正

49、加快建設并實現第一階段采鹵曬鹵試 產，項目一期計劃年產 2 萬噸電池級碳酸鋰，預計 2023 年底建成投產。目前項目正有序推進碳酸鋰加工廠證照辦理、長周期設備采購、工程設計及平基工程建設。此外，公司將持續優化工藝設計方案，鋰回收率和產量有望進一步提升。項目還開展了 4-6 萬噸/年碳酸鋰的初步研究，未來有望通過優化工藝設計方案，提升鋰回收率和產量。Neo Lithium 在阿根廷 Catamarca 的 3Q 鋰鹵水項目是世界上規模最大、品位最高的項目之一。項目擁有碳酸鋰當量總資源量約 756.5 萬噸，高濃度區域鋰品位為926mg/l，高品位核心部分排名全球第三高品位項目，并擁有世界最低臨界

50、雜質含量（SO4/Mg）。14 Aug 2022 13 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖6 3Q 項目位于南美洲普納項目位于南美洲普納 高原高原“鋰三角鋰三角”區域區域 資料來源：Neo，海通國際 從資源地理角度看，3Q 項目位于南美洲“鋰三角”區域，“鋰三角”擁有全球 40%以上的鋰產量和 90%以上的鹽湖資源?！颁嚾恰眳^域還包括 Atacama、Uyuni、Hombre Muerto、Cauchari 等全球優質鋰資源。3Q 項目預可行性研究規劃產能 2 萬噸/年 LCE，稅后凈現值 12 億美元，投資回收期低于 2 年。根據 Ne

51、o Lithium 披露，3Q 鋰鹵水項目所有主要瓶頸（池塘/工廠和基礎設施）均是基于 4 萬噸/年 LCE 產量設計。3Q 項目由于其高品位低雜質、低資本支出等優勢，2914 美元/噸 LCE 的營運成本處于全球鋰資源行業最低的四分之一分位。14 Aug 2022 14 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖7 3Q 項目項目 2914 美元美元/噸噸 LCE 的營運成本處于全球鋰資源行業最低的四分之一分位的營運成本處于全球鋰資源行業最低的四分之一分位 資料來源：Neo，海通國際 3Q 鹽湖是全球鎂和硫酸鹽含量最低、品位最高的項目之一。鹽湖提

52、鋰由于鎂和硫酸鹽等雜質的存在，需要在鹵水中進行分離，導致操作成本較高。3Q 鹽湖低雜質的特性將導致提鋰成本低于其他項目。Neo 發布的 3Q 鋰鹵水項目預可行性研究數據顯示，按照穩態年產量 2 萬噸 LCE測算，8%貼現率的稅后凈現值（NPV）為 11.44 億美元，稅后內部收益率（IRR）為49.9%，初始資本支出為 3.19 億美元。項目現金營運成本為 2914 美元/噸，年平均EBITDA 為 1.67 億美元，投資回收期為 1.7 年（不含收購資金和項目建設期）。所有主要瓶頸（池塘/工廠和基礎設施）均是基于 4 萬噸/年 LCE 產量設計。3Q項目設計年產 20,000 噸碳酸鋰 是基

53、于最小化融資，經咨詢機構初步研究，該項目具備擴產條件，運用蒸發技術，鹽湖每年生產碳酸鋰有可能達 4 萬噸至 6 萬噸。表表 13 預可行性研究重點和結果匯總預可行性研究重點和結果匯總 稅后凈現值（稅后凈現值（8%折現率）折現率）$1144 百萬 稅后內部收益率稅后內部收益率 49.90%初始資本支出初始資本支出$319 百萬 現金運營成本（每噸現金運營成本（每噸 LCE）$2,914 穩態年產量（碳酸鋰）穩態年產量（碳酸鋰）20000 礦山壽命礦山壽命 35 年 年均年均 EBITDA$167 百萬 回收期（從生產開始）回收期（從生產開始）1 年 8 個月 資料來源：Neo，海通國際 3Q 項

54、目擬采用常規的蒸發-除雜-碳酸化沉鋰工藝，從井采鹵水中提取電池級碳酸鋰。目前項目已在鹽湖區建成兩套試驗性蒸發池系統，今年 6 月項目已產出純度為 99.891%的電池級碳酸鋰。該常規技術已經在該地區擁有超過 20 年的生產歷史，3Q 項目擁有完備的全功能實驗室、中試規模鹽池和工廠，并已經成功生產出合格產品。我們認為該項目有望順利建設與達產，并實現低成本運營。紫金礦業收購后，將保留新鋰公司在阿根廷的項目公司 Liex S.A.現有管理及技術團隊，發揮他們豐富的本地管理與運營經驗。14 Aug 2022 15 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 此外

55、值得注意的是，該地區沒有居民或土著社區，政策允許項目施工，聯邦政府批準的稅收穩定協議為期 30 年。我們認為當地政策和社區環境均有利于礦業發展。9.卡莫阿卡莫阿-卡庫拉：卡庫拉：2022 年有望實現指引產量上限年有望實現指引產量上限 34萬噸萬噸 紫金旗下卡莫阿-卡庫拉銅礦 202Q2 創下全新季度紀錄，生產精礦含銅金屬87314 噸。目前項目正進行采礦優化，目標是 202H2 將原礦銅品位提高至平均 6%，同時提升更高的礦石處理能力，并提高回采率。I 期和 II 期選廠的年化總產能已接近精礦含銅約 40 萬噸。技改方案完成后，預計到 2023Q2，卡莫阿銅業的年產能將提升至精礦含銅約 45

56、萬噸。今年 II 期選廠提前于 3 月投產，比原計劃提前約 4 個月，將有利于卡莫阿銅業實現 2022 年銅生產指導目標 29-34 萬噸的上限。不僅如此，項目三期擴建工程設計和前期工作快速推進，計劃 2024 年第四季度實現投產，預計年產能提升至 60 萬噸銅，卡莫阿-卡庫拉將按計劃于 2024 年底成為世界第三大銅礦。此外，配套的 50 萬噸冶銅煉廠也在推進中。因此，我們認為卡莫阿-卡庫拉項目產量持續超預期，項目在 2021 年生產精礦含銅 4.2 萬噸（歸屬紫金權益），我們預計項目 2022 年生產銅將達 34 萬噸以上（100%權益）。圖圖8 Kamoa-Kakul 銅產量的基礎預測銅

57、產量的基礎預測(技改后技改后)，與，與 2022 年全年全球十大生產礦山預測球十大生產礦山預測(按可售銅產量排名按可售銅產量排名)比較比較 資料來源：Ivanhoe，海通國際 圖圖9 2020 年全球銅礦礦場現金成本曲線（美元年全球銅礦礦場現金成本曲線（美元/磅），卡庫拉磅），卡庫拉成本處于行業前成本處于行業前 10%分位分位 資料來源：Ivanhoe，海通國際 備注：橫坐標表示成本分位 Ivanhoe 發布的 2020 年初步經濟評估也包括了卡莫阿-卡庫拉分階段連續運營開發方案，該方案初期生產從年采礦量 600 萬噸的卡庫拉礦山開始，隨后加上卡索科、卡庫拉西部和卡莫阿北部礦山的獨立地下采礦作

58、業，以及興建一座直接粗銅冶煉廠，最終年采礦量將達到 1900 萬噸水平，礦山整體壽命超過 40 年。14 Aug 2022 16 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖10 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉年處理礦量卡庫拉年處理礦量 1900 萬噸初步經濟評估的長期開發計劃萬噸初步經濟評估的長期開發計劃 資料來源：Ivanhoe，海通國際 根據其初步經濟評估，運營前 10 年期間銅平均年產量可達 50.1 萬噸，總現金成本為每磅銅 1.07 美元，并將于第 8 年達到 80.5 萬噸的銅產量。按照這個生產規模計算，卡莫阿-卡庫拉將會成為世界第二大的銅礦。1

59、0.丘卡盧丘卡盧-佩吉：銅佩吉：銅+金有色王牌組合，下部礦帶崩落金有色王牌組合，下部礦帶崩落法核心工程進展順利法核心工程進展順利 紫金礦業下屬丘卡盧-佩吉銅金礦（TIMOK 銅金礦）上部礦帶上半年產銅 52755噸，金 2.56 噸。項目首采礦段為超高品位礦體，2022 年計劃生產精礦含銅 10.3 萬噸，金 5.3 噸。圖圖11 丘卡盧丘卡盧-佩吉銅金礦佩吉銅金礦上部礦帶采選項目進入試生產階段上部礦帶采選項目進入試生產階段 資料來源：紫金礦業官網，海通國際 圖圖12 丘卡盧丘卡盧-佩吉上礦帶頂部存在超高品位分布集中礦體佩吉上礦帶頂部存在超高品位分布集中礦體 資料來源：紫金礦業官網，海通國際

60、14 Aug 2022 17 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 丘卡盧-佩吉銅金礦上部礦帶資源儲量為銅金屬量 128 萬噸，平均品位 3%，金金屬量 81 噸，平均品位 1.91 克/噸。上部礦帶為地下開采，設計生產規模年處理量330 萬噸，總服務年限 13 年。下部礦帶推斷資源量銅金屬 1430 萬噸，平均品位 0.86%；金金屬量 299 噸，平均品位 0.18 克/噸，下部礦帶崩落法核心工程進展順利。表表 14 Timok 銅金礦上帶礦及下帶礦資源量、品位梳理銅金礦上帶礦及下帶礦資源量、品位梳理 Timok 上帶礦上帶礦 平均品位 資源量

61、（金屬量）銅 3%128 萬噸 金 1.91g/t 81 噸 Timok 下帶礦下帶礦 平均品位 資源量（金屬量）銅 0.86%1430 萬噸 金 0.18g/t 299 噸 資料來源：紫金礦業官網，海通國際 公司可研報告預計，項目建成投產后年均凈利潤為 2.01 億美元，稅后項目投資財務內部收益率為 60.54%，項目投資回收期（含建設期）為 3.50 年。表表 15 項目建成投產后公司估算產品產量項目建成投產后公司估算產品產量 生產期生產期 投產期投產期 達產期達產期 減產期減產期 年份（年）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 銅金屬量（萬噸）5.15 13.54

62、14.49 12.00 8.70 4.77 4.68 6.88 6.85 6.42 6.42 5.97 4.58 金金屬量（公斤）2462 6076 5029 3637 1951 730 696 1299 1267 1197 1197 1120 855 資料來源：紫金礦業公開增發 A 股招股意向書，海通國際 稅賦方面該項目具有較大優勢，由于塞爾維亞現行的企業所得稅法（Corporate Income Tax Law）企業所得稅率為 15%，但滿足一定條件可享受 10 年免稅期。公司預計 Rakita 合資公司未來的投入將有望滿足免稅期條件的要求。11.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司黃金、銅

63、等金屬資源儲量居全球前列，我們預計公司 2022 年主要項目能夠順利投產，包括：（1）卡莫阿-卡庫拉銅礦二期順利達產；（2）塞紫銅 VK 礦 4 萬噸/天技改順利于 2022Q2 投產，達產后新增礦產銅約 3.5 萬噸；（3）諾頓金田Binduli 北年處理 500 萬噸低品位礦石項目順利于 2022Q3 建成投產，達產后新增礦產金約 2.5 噸；（4）諾頓金田難處理金礦項目順利于 2022 年底建成投產；（5）山西紫金新建 6000/日礦山智能化采選改擴建主體工程順利于 2022Q2 建成，達產后新增礦產金 3-4 噸。我們認為公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.91、1.04

64、 和 1.20 元/股，由于我們預計隨著公司卡莫阿銅礦和佩吉銅金礦等投產運營，公司凈利潤將迎來快速增長期，參考可比公司估值水平，給予 2022 年 20 倍 PE 估值，對應合理價值 18.20 元，維持“優于大市”評級。14 Aug 2022 18 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 表表 16 可比公司估值表可比公司估值表 代碼 簡稱 總市值（億元）EPS（元）PE（倍）PS（倍）PB（倍）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2022E 2022E 000878 云南銅業 202 0.38 0.71 0.78

65、31.21 16.70 15.21 0.16 2.15 600547 山東黃金 785-0.04 0.50 0.61-37.72 30.92 2.10 3.63 600362 江西銅業 482 1.63 1.53 1.49 10.64 11.34 11.64 0.13 0.75 000975 銀泰黃金 348 0.46 0.64 0.81 27.28 19.61 15.49 3.57 3.24 600988 赤峰黃金 358 0.35 0.74 1.08 61.43 29.05 19.91 6.94 6.80 均值 0.56 0.82 0.95 32.64 22.89 18.63 2.58 3

66、.31 注：收盤價為 2022 年 8 月 12 日價格，EPS 為 Wind 一致預測 資料來源：Wind，海通證券研究所 12.風險提示風險提示 項目建設進度不及預期。14 Aug 2022 19 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）每股收益 0.60 0.91 1.04 1.20 每股凈資產 2.62 3.47 4.36 5.35 每股經營現金流 0.99 1.23 1.46 1.64 價值評估（倍）價值

67、評估（倍）P/E 15.44 10.09 8.82 7.68 P/B 3.50 2.65 2.11 1.72 EV/EBITDA 2.71 1.91 1.52 1.16 盈利能力指標（盈利能力指標（%）毛利率 15.4%14.8%14.9%14.2%凈利潤率 7.0%7.4%7.1%6.8%凈資產收益率 22.7%26.2%23.9%22.4%資產回報率 7.6%10.3%10.2%10.2%投資回報率 12.9%16.4%17.0%17.2%盈利增長（盈利增長（%）營業收入增長率 31.3%43.3%20.0%19.1%EBIT 增長率 89.7%42.0%17.7%12.8%凈利潤增長率

68、140.8%53.0%14.4%14.9%償債能力指標償債能力指標 資產負債率 56.0%49.1%44.6%41.1%流動比率 0.9 1.1 1.2 1.3 速動比率 0.5 0.5 0.5 0.6 現金比率 0.3 0.3 0.3 0.5 經營效率指標 應收帳款周轉天數 2.9 2.7 2.8 2.7 存貨周轉天數 35.8 37.2 36.7 36.9 總資產周轉率 1.2 1.5 1.5 1.6 固定資產周轉率 4.3 5.5 6.1 7.0 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 225102 322636 387180

69、461155 營業成本 190351 274889 329404 395523 毛利率%15.4%14.8%14.9%14.2%營業稅金及附加 3460 4873 5882 6992 營業稅金率%1.5%1.5%1.5%1.5%營業費用 412 742 891 1061 營業費用率%0.2%0.2%0.2%0.2%管理費用 5309 5807 8208 9223 管理費用率%2.4%1.8%2.1%2.0%EBIT 24800 35223 41471 46781 財務費用 1496 1327 1159 923 財務費用率%0.7%0.4%0.3%0.2%資產減值損失 598 400 100 4

70、00 投資收益 1692 4000 3000 4200 營業利潤營業利潤 25087 37696 43212 49668 營業外收支-293 150 30 30 利潤總額利潤總額 24794 37846 43242 49698 EBITDA 32996 41084 47837 54140 所得稅 5194 8063 9161 10549 有效所得稅率%20.9%21.3%21.2%21.2%少數股東損益 3927 5808 6646 7634 歸屬母公司所有者凈歸屬母公司所有者凈利潤利潤 15673 23975 27435 31515 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022

71、E 2023E 2024E 凈利潤 15673 23975 27435 31515 少數股東損益 3927 5808 6646 7634 非現金支出 8215 6261 6466 7760 非經營收益-423 -2559 -1515 -2722 營運資金變動-1320 -1223 -538 -1129 經營活動現金流經營活動現金流 26072 32262 38493 43058 資產-20131 -22130 -14002 -14002 投資-2915 -1250 -16100 -16300 其他-719 4000 3000 4200 投資活動現金流投資活動現金流-23765 -19380 -

72、27102 -26102 債權募資 17017 -9530 -411 -246 股權募資 2759 -1 0 0 其他-19752 -3198 -5471 -7145 融資活動現金流融資活動現金流 23 -12729 -5882 -7391 現金凈流量現金凈流量 2331 153 5509 9564 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 14222 14374 19883 29448 應收賬款及應收票據 2445 2367 2922 3448 存貨 19309 27983 33134 39944 其它流動資產 9130 10423 11

73、296 12351 流動資產合計 45106 55148 67236 85191 長期股權投資 9628 9628 24628 39628 固定資產 55597 62616 65183 66456 在建工程 18548 27548 32548 37548 無形資產 47531 47531 47531 47531 非流動資產合計 161313 178583 202249 224822 資產總計資產總計 206419 233731 269485 310013 短期借款 18229 10980 10569 10323 應付票據及應付賬款 7837 10328 12385 14868 預收賬款 0 0

74、 0 0 其它流動負債 24237 30412 34396 39176 流動負債合計 50302 51720 57350 64367 長期借款 36127 36127 36127 36127 其它長期負債 29084 26803 26803 26803 非流動負債合計 65211 62930 62930 62930 負債總計負債總計 115513 114650 120280 127297 實收資本 2633 2633 2633 2633 歸屬于母公司所有者權益 69043 91410 114888 140766 少數股東權益 21863 27670 34316 41950 負債和所有者權益合計

75、負債和所有者權益合計 206419 233731 269485 310013 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 8 月 12 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報，海通國際 14 Aug 2022 20 Table_header2 紫金礦業(601899 CH)維持優于大市維持優于大市 APPENDIX 1 Summary In 2022H1,the net profit attributable to the parent increased by 90%year on year.Zijin Mining realized a net profit attributabl

76、e to the parent company of 12.63 billion yuan in the first half of the year,an increase of 90%year on year.The metal price recovered after systemic risks,and the key projects of 22h2 company continued to expand.Zijin Mining had 217000 tons of copper in the second quarter,a year-on-year increase of 9

77、0%;Mineral gold was 13.9 tons,with a year-on-year increase of 29%;Mineral zinc was 114000 tons,with a year-on-year increase of 14%.Cost side:the cost of precious metals decreased significantly year on year.The copper production cost of Zijin Mining in the first half of the year was 18873 yuan/ton;Th

78、e cost of gold production in 2022q2 was 179 yuan/g,a year-on-year decrease of 3.9%.Acquisition of Xiangyuan lithium Polymetallic Mine in Dao County to accelerate the development progress.Zijin Mining announced that it invested 1.8 billion yuan to acquire 100%of the interests of Xiangyuan lithium Pol

79、ymetallic Mine in Dao County,Hunan Province.It plans to build the mine at the scale of 10 million tons/year,with an annual output of 60000-70000 tons of lithium carbonate equivalent in lithium mica.Lagoco Salt Lake:phase I is accelerating the construction and development.The output of phase I lithiu

80、m mine in lagocuo Salt Lake in Tibet is planned to be adjusted to 20000 tons/year lithium carbonate,and the output is planned to be increased to 50000 tons/year lithium carbonate after the construction and operation of phase II.The acquisition of savayalton gold mine on the Central Asian gold belt h

81、as sufficient potential for increasing reserves.The construction period of the project is 2 years,the production period is 25 years,and the annual output of gold is about 2.76 tons.Acquisition of Xanadu and layout of Mongolia copper and gold mine project.The company plans to invest in three stages t

82、o acquire 19.9%of the total equity of xianledu mining and 50%of the equity of Phaeton metal under xianledu mining,and then hold about 45.9%of the equity of kharmagtai copper and gold mine project in Mongolia.The 3Q Salt Lake project has realized the trial production of brine extraction and drying,an

83、d the first phase of 20000 tons of lithium carbonate will be put into production at the end of 2023.The first phase of the project is planned to produce 20000 tons of battery grade lithium carbonate annually,which is expected to be completed and put into operation by the end of 2023.Profit forecast

84、and valuation.We believe that the EPS of the company in 2022-2024 will be 0.91,1.04 and 1.20 yuan/share respectively.As we expect that with the production and operation of the companys kamoa copper mine and Peggy copper and gold mine,the companys net profit will usher in a rapid growth period.Referr

85、ing to the valuation level of comparable companies,we give a PE valuation of 20 times in 2022,corresponding to a reasonable value of 18.20 yuan,and maintain the rating of superior to the market.Risk statement.The construction progress of the project is not as expected.21 Table_APPENDIX Table_disclai

86、mer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong Int

87、ernational,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Hai

88、tong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，施毅，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的

89、家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Yi Shi,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specif

90、ic recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而

91、言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至 ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following

92、are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了603799.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行

93、項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 603799.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as

94、pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 603799.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作為回報，

95、海通擁有002738.CH一類普通股證券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 002738.CH.603799.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。603799.CH is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.600547.CH 及 600988.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券

96、相關業務服務。600547.CH and 600988.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.000878.CH,福建馬坑礦業股份有限公司 及 封開縣威利邦木業有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。000878.CH,福建馬坑礦業股份有限公司 and 封開縣威利邦木業有限公司 are/were

97、 a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從002738.CH 及 603799.CH獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 002738.CH

98、and 603799.CH.海通在過去的12個月中從000878.CH,福建馬坑礦業股份有限公司 及 封開縣威利邦木業有限公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 000878.CH,福建馬坑礦業股份有限公司 and 封開縣威利邦木業有限公司.海通擔任600547.CH,002460.CH 及 601899.CH有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong a

99、cts as a market maker or liquidity provider in the securities of 600547.CH,002460.CH and 601899.CH.22 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他

100、因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong I

101、nternational uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more c

102、omplete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sel

103、l a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:

104、The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return

105、over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Di

106、stribution 截至截至2022年年6月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.5%9.2%1.3%投資銀行客戶*5.9%5.6%5.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指

107、數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.23 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022 Outperform Neutral Underper

108、form (hold)HTI Equity Research Coverage 89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE rating

109、s distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return o

110、f its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls

111、into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other C

112、hina-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to v

113、aluation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中

114、國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of H

115、TISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q1

116、00）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are care

117、fully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性

118、，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information provi

119、ders,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim a

120、ll express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or produc

121、ts or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect

122、,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，

123、并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面

124、許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。24 SusallWave FIN-ESG Data Service

125、Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly acce

126、ssible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial prod

127、ucts.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to

128、your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,finan

129、cial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of indi

130、vidual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informatio

131、n network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but writt

132、en in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim

133、and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報

134、告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國

135、際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的

136、表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉

137、或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。I

138、MPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(adv

139、ising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research rep

140、orts on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports co

141、vering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports ar

142、e globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled

143、 or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opini

144、ons expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should

145、not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 25 referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in e

146、xchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this

147、 research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional adv

148、isers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,

149、officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professiona

150、ls of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommen

151、dations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and adm

152、inistrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Ru

153、le 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在

154、香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究

155、報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madis

156、on Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，

157、HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系

158、：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs resear

159、ch should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in secur

160、ities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed b

161、y the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research re

162、port.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and

163、 the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing

164、research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this re

165、search report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of

166、 the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to b

167、uy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restriction

168、s on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers ma

169、y not be registered with,26 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value

170、 of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or r

171、elated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方

172、可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong Internationa

173、l Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均

174、未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong

175、International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong Interna

176、tional Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securit

177、ies Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong

178、 International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項

179、：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples

180、Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC unde

181、r relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior

182、 PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securi

183、ties or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong In

184、ternational Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumst

185、ances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the me

186、rits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-10

187、6 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.27 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong Internatio

188、nal Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts an

189、d(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Re

190、cipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1

191、920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments

192、and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in ma

193、tters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haiton

194、g International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anot

195、her language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)

196、Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the follo

197、wing website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from

198、 the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produc

199、es and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ 28 Recommendation Chart Table_RecommendationChart Source:Company data Bloomberg,HTI estimates