醫療器械行業專題：PB~ROE模型在低值耗材中的應用-220817（30頁）.pdf

1、華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值1分析師：譚國超分析師：譚國超(S0010521120002)(S0010521120002)聯系人：李嬋（聯系人：李嬋（S0010121110031S0010121110031）2022年年8月月華安證券研究所行業專題：行業專題：PBPB-ROEROE模型在低值耗材中的應用模型在低值耗材中的應用證券研究報告證券研究報告|行業專題行業專題華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2核心觀點核心觀點證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明PBPB-ROEROE模型在低值耗材類公司中的適用性：模型在

2、低值耗材類公司中的適用性：PB-ROE是價值型投資策略的一種，在熊市和振蕩市有較好的選股勝率，尤其適用于接近成熟期的行業選股。全球范圍內低值耗材行業產品成熟，行業發展周期長，行業內公司競爭格局穩定，整體規模增速在高個位數，生命周期偏成長后期或接近于成熟期，適用于PB-ROE的選股策略，PB-ROE模型也更易從可比公司中找到相對低估值的標的。投資建議投資建議：優先選高ROE，低PB類標的，推薦采納股份（已覆蓋）及未來有ROE提升空間的康德萊（已覆蓋），同時建議關注天益醫療（未覆蓋）、振德醫療（未覆蓋）、維力醫療（未覆蓋）。風險提示：風險提示：估值模型適用性不當風險；公司盈利能力惡化風險，ROE下

3、降，帶動估值下降；行業競爭加劇風險，整體估值水平下移風險。MAkV9UjZLWmMqQsN8OaObRtRmMmOmOiNmMzRiNoPvNaQmMyRuOsOzRNZtPmO華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3目錄目錄資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明PB-ROE模型介紹模型介紹01|低值耗材行業概述02|模型數據處理及結果03|投資標的梳理04|風險提示05|華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值41 1、PBPB-ROEROE模型：一種評估盈利能力與估值是否匹配的方法模型：一種

4、評估盈利能力與估值是否匹配的方法PB-ROE模型在1984年由Jarrod W.Wilcox 提出，模型推導出ln(PB)與預期ROE 存在線性正相關關系，表明公司的盈利能力和其股票估值具有很強的正相關性，即投資者愿意為成長性更好的上市公司付出更高的股價。PB-ROE的核心思想是尋找當前估值較低，同時具有穩定成長特性的股票即低PB高ROE的股票。資料來源：IFIND，華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明PBPB-ROEROE模型示意圖模型示意圖Ln(PB)Ln(PB)與與ROEROE在一定假設下呈線性關系在一定假設下呈線性關系資料來源：The PB-ROE Valuatio

5、n Model，華安證券研究所該區域公司PB被高估，價值傾向于向下回歸該區域公司PB被低估，價值傾向于向上回歸華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值51 1、PBPB-ROEROE模型的適用條件：成熟階段行業為主模型的適用條件：成熟階段行業為主證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：華安證券研究所整理PB-ROE模型中假設公司當前的ROE能夠代表未來的ROE，所以ROE較為穩定的成熟行業更適用于該模型，因為成熟行業和公司已經經歷了完整的生命周期，因此不同階段的估值水平，以及步入成熟階段的估值水平可以拿來用作估值對標和參考，PB-ROE模型對成長期的行

6、業或個股并不完全適配。其次，能有較高置信度去預測公司預期ROE水平的，也相對更適用PB-ROE模型。第三，不同時期市場估值環境不同，市場的預期收益率不同，流動性水平不同，ROE水平并不是影響估值水平的唯一因素。產業生命周期劃分產業生命周期劃分影響估值的因素眾多影響估值的因素眾多當下的盈利能力遠期的盈利潛力ROE行業空間公司地位公司商業模式公司管理層市場流動性環境風險偏好利率等華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值6目錄目錄資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明PB-ROE模型介紹01|低值耗材行業概述低值耗材行業概述02|模

7、型數據處理及結果03|投資標的梳理04|風險提示05|華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值7醫用低值耗材定義醫療機構在為病人治療過程中使用的衛生材料（通常一次性使用為主。從會計實務角度，易損耗、單價低于易損耗、單價低于500元即元即可歸入低值易耗品可歸入低值易耗品。使用范圍及用量低值耗材臨床使用量大，涉及心血管、腦血管、眼科、婦科、泌尿科、骨科、普外科等科室，甚至部分產品幾乎每個科室都會用到（如注射穿刺類耗材），整體用量跟隨門診量而波動根據材料劃分主要涉及有醫用級塑料（高分子塑料，如PVC、ABS、TPU）、不銹鋼、無紡布（聚酯纖維，如尼龍材料）、玻璃等根據產

8、品功能劃分（1）藥物輸送裝置（注射類耗材，如輸液產品、智能注射器、預充注射器、皮下注射產品）；（2）診斷檢測類（如葡萄糖監測試紙，血液采集消耗品）；（3）傷口護理用敷料（高級傷口敷料、外科傷口護理、傳統傷口護理）；（4）個人防護類（手套、口罩、防護服等）；（5）醫用導管類（如靜脈導管、泌尿導管、插管、喉罩）；（6）醫用放射學消耗品（膠片）；（7）醫用消毒與滅菌耗材；（8）透析類耗材（腹膜透析、血液透析）注冊認證監管通常是一類醫療器械或二類醫療器械通常是一類醫療器械或二類醫療器械，也有部分產品屬于三類醫療器械（如留置針、預充式沖管注射器）2 2、醫用低值耗材產品的定義、分類、醫用低值耗材產品的定

9、義、分類醫用耗材根據價值量可分為低值耗材和高值耗材。從會計實務角度，易損耗、單價低于500元即可歸入低值易耗品。通常來說，低值耗材無需植入或介入到人體內，所以部分價格較低的介入類器械（如PTCA球囊擴張導管）也屬于高值耗材。參考北京首都醫科大學朝陽醫院公開的醫用耗材價格查詢目錄，單價在500元及以下的耗材數量共587種，占醫院醫用耗材種類總數的37.25%，種類繁多。資料來源：中國醫療器械藍皮書，華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值82 2、醫用低值耗材市場規模、醫用低值耗材市場規模資料來源：Grand

10、View Research，RESEARCH AND MARKETS，Market Watch，醫械研究院、醫械匯，中國醫療器械藍皮書(2021年版），BMI Research，華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明根據中國醫療器械藍皮書(2021年版)，2016-2020年中國低值醫用耗材市場規模由448億元增長至970億元，年均復合增速在20%左右，根據 IBM 和醫械匯研究分析，中國低值醫用耗材市場規模 2025 年將達到 2213 億元，2021-2025年復合增速預計在18%。44853564177097020.11%19.42%19.81%20.12%25.97%

11、0%6%12%18%24%30%0200400600800100020162017201820192020市場規模同比增長率中國醫用低值耗材市場規模（億元）中國醫用低值耗材市場規模（億元）細分市場代表產品2021年全球市場規模2026年預期市場規模CAGR藥物輸送裝置一次性注射器（syringes）106億美元540億美元8.45%其他注射器（injector)222億美元注射泵32億美元采血類耗材采血針、采血管等51億美元70億美元（2028年）4.63%醫用敷料高級傷口敷料206億美元296億美元（2030年）4.11%傳統傷口敷料外傷傷口護理敷料防護服防護服、護目鏡、一次性手術服等108

12、億美元162億美元8.45%醫用導管靜脈導管36億美元50億美元6.79%泌尿導管49.5億美元79.4億美元9.91%透析耗材血液透析、腹膜透析49.5億美元60億美元3.92%全球不同領域低值耗材市場規模全球不同領域低值耗材市場規模華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值92 2、醫用低值耗材細分市場情況、醫用低值耗材細分市場情況證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明據醫械研究院整理測算，2018年注射穿刺類在國內低值醫用耗材市場占比最大，市場份額高達 30%，其次為醫用衛生材料及敷料類，市場份額達 22%。2020年注射穿刺類占比為28%，醫用衛生材料及

13、敷料類為25%，市場份額排名前五的領域分別是注射穿刺類、醫用衛生材料及敷料類、醫用高分子材料類、醫技耗材類和醫用消毒類。資料來源：醫械研究院、華經產業研究院，華安證券研究所注射穿刺類30%醫用衛生材料及敷料類22%醫用高分子材料類16%醫技耗材類12%醫用消毒類9%麻醉耗材類 5%手術室耗材類 4%其他 2%20182018年中國醫用低值耗材細分市場占比年中國醫用低值耗材細分市場占比注射穿刺類28%醫用衛生材料及敷料類25%醫用高分子材料類15%醫技耗材類11%醫用消毒類10%麻醉耗材類 5%手術室耗材類 4%其他 2%20202020年中國醫用低值耗材細分市場占比年中國醫用低值耗材細分市場占

14、比華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值102 2、醫用低值耗材行業發展歷程、醫用低值耗材行業發展歷程資料來源：可孚醫療招股說明書、三鑫醫療招股說明書、康德萊招股說明書，普華有策，華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明相較于全球醫療器械市場，我國醫療器械市場起步較晚。醫療器械的整體發展大致分為三個階段：第一階段是我國建國到1978年，1952年國家誕生了第一臺X光機，X光機的誕生奠定了醫療器械成為大健康領域里的一個分支，實現從無到有的過程；第二階段是1978年到2000年，醫療器械迎來了高速發展的階段，我國處于追趕國際先進水平的階段；第三個階段

15、是2000年以來，我國醫療器械行業從仿制發展到個別產品市場技術逐漸超越。從無到有，伴隨醫療器械行業開始“萌芽”1950s至1980s1980s至2000s2000s至20152015至今改革開放后，傳統玻璃注射器被取代，出現了一次性醫用穿刺器械產品，是最早出現并被廣泛使用的一次性醫療器械行業整合階段，政策調整下藥品價格下降，小規模企業逐漸退出市場或被收購，產品豐富、成本更低、善于創新的大企業通過集中化采購、規?；a、高中標率實現利潤，行業市場集中度不斷提升快速發展階段，國內醫用耗材企業以OEM業務起家，得益于材料行業的快速發展，國內低廉的勞動力成本和高速發展的技術水平，國產低值醫用耗材企業飛

16、躍發展醫用耗材行業發展歷程醫用耗材行業發展歷程華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值112 2、醫用低值耗材品牌情況、醫用低值耗材品牌情況資料來源：醫械研究院，華夏基石，華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明多年來，得益于改革開放的不斷深入，憑借著低廉的勞動力成本和高速發展的技術水 平，我國低值耗材產業發展迅速，涌現出一大批優秀的知名品牌，如威高、康德萊等。國產產品不僅占據了國內市場大多數份額，在國際市場也占據一定的地位。細分市場細分市場進口品牌進口品牌國產品牌國產品牌醫用衛生材料及敷料類3M、泰爾茂威高、振德、奧美、穩健注射穿刺類貝朗、百特、

17、泰爾茂、BD、尼普諾威高、江西3L、普華和順、康德萊、三鑫醫療、江西洪達、山東僑牌、雙鴿醫用高分子材料類泰爾茂、百特威高、藍帆醫療、英科醫療、百多安、江西3L醫用消毒類3M歐潔、利爾康麻醉耗材類泰爾茂、BD、百特、貝朗駝人、維力醫療、海寧綠健、浙江蘇嘉、威高手術室耗材類強生、貝朗新華、威高醫技耗材類柯達、愛克發、富士、柯尼卡富明威、樂凱、健培科技華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值122 2、實驗室用耗材產品的定義、分類、實驗室用耗材產品的定義、分類根據實驗室耗材的用途，可以將其分為常規耗材、細胞培養實驗耗材、分子生物學實驗耗材、微生物學實驗耗材、過濾/凈化實

18、驗耗材、防護用品、儀器設備專用耗材7大類。目前在生物實驗室研究中使用最多，使用量最大的以聚苯乙烯（GPPS）、聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）等為原材料制成的一次性塑料耗材。資料來源：泰坦科技招股說明書，華安證券研究所分類說明舉例常規耗材指廣泛應用于各種實驗的輔助性 類耗材，通用性是其最突出的特點玻璃器皿：燒器類、量器類、皿管類、漏斗類、濾器類、瓶類、標準口類、真空器皿、成套裝置等；石英制品：坩堝、蒸發皿、漏斗、石英管、石英棉等；陶瓷制品：坩堝、蒸發皿、研缽、布氏漏斗、方舟、白反應板等；塑料制品：瓶類、量器類、漏斗類、燒杯、洗瓶、離心管、試管架、槍頭、針筒等；金屬制品：樣品匙、坩堝、鐵架臺、滴定

19、臺、試管架、坩堝鉗、夾子、鑷子、實驗剪刀等；橡膠制品：硅膠管、膠塞、吸頭、吸耳球、雙連球、乳膠管等；紙制品：試紙、稱量紙、擦鏡紙、清潔擦拭用品等細胞培養實耗材細胞培養實驗中使用的專用耗材細胞培養皿、細胞培養瓶、細胞培養板、細胞培養管（袋）、移液管、細胞培養載玻片、細胞計數板、三角瓶、離心管等分子生物學實驗耗材用于分子生物學研究的耗材免疫檢測板、封板膜、封口膜、加樣槽、制備管、離心管、凍存管、藍蓋瓶、槍頭（含無RNA酶）、PCR耗材（PCR管、八連排PCR管、PCR管架、96孔板、384孔板）等微生物學實驗耗材用于在分子、細胞或群體水平上研究各類微小生物生命活動的耗材培養皿、培養試管、接種環/針

20、、酒精燈、涂布器、三角瓶、藍蓋瓶、均質罐、載玻片、蓋玻片、無菌袋、脫脂棉、移液管、無菌過濾膜、無菌過濾器、厭氧罐等過濾/凈化實驗耗材是指實驗中用于過濾與凈化操作的耗材防護用品濾紙、濾膜、針頭濾器、固相萃取小柱、玻璃層析柱、凈化柱、過濾離心管等防護用品實驗中用來防止實驗結果受細菌等外部因素干擾，并保護人員免受物理、化學傷害的物品頭帽、面罩、口罩、手套、鞋套、防護服等儀器設備專用耗材一般指價值較小的儀器移液器、電泳附件、進樣針、純水柱、色譜柱、保護柱、內襯管、石墨管、炬管、霧化器、比色皿等證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價

21、值132 2、實驗室用耗材市場規模及增速、實驗室用耗材市場規模及增速資料來源：中國醫療器械信息,2019,25(13):35-39，華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明根據中國醫療器械信息統計，2020 年全球生命科學實驗全部耗材市場規模有望達到 445.51 億美元，預計 2023 年將達到677.57 億美元，其中中國市場預計 2020 年國內耗材市場 規模達 333.03 億元，2023 年達 575.46 億元。283.4 303.5 336.9 387.4 445.5 512.3 589.2 677.6 7.07%11.01%15.00%15.00%15.00%1

22、5.00%15.00%0%5%10%15%20%02004006008002016201720182019E2020E2021E2022E2023E市場規模同比增長率全球生命科學實驗耗材市場規模（億美元）全球生命科學實驗耗材市場規模（億美元）160.6192.7231.3277.5333399.6479.6575.519.99%20.03%19.97%20.00%20.00%20.02%20.00%0%5%10%15%20%25%01503004506002016201720182019E2020E2021E2022E2023E市場規模同比增長率中國生命科學實驗耗材市場規模（億元）中國生命科學

23、實驗耗材市場規模（億元）華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值142 2、一次性生物實驗耗材市場規模、一次性生物實驗耗材市場規模資料來源：弗若斯特沙利文、潔特生物招股說明書，華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明據沙利文公司在新冠肺炎疫情發生之前的統計預測，2020年全球一次性生物實驗耗材市場規模將達到121.1億美元，同比增長4.8，預計 2023 年將達到 137.5 億美元，3 年復合增速大約 4.32%。鑒于新冠肺炎疫情的爆發，全球對生命科學、醫藥生物領域的高度重視和投入力度加大，全球生物實驗室一次性生物實驗耗材市場規模預計將進一步增加

24、。據沙利文公司在新冠肺炎疫情發生之前的統計預測，2020年我國生物實驗室一次性塑料耗材市場規模將達到100.3億元，同比增長15%，預計 2023 年達 150.8 億元，復合增速達 14.56%。鑒于新冠肺炎疫情的爆發，國內對生命科學、醫藥生物領域的高度重視和投入力度加大，我國生物實驗室一次性生物實驗耗材市場規模預計將進一步增加。89.4 94.2 99.4 104.7 110.1 115.6 121.1 126.6 132.0 137.5 020406080100120140160201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E全球一次性生

25、物實驗耗材規模（億美元）42.8 49.4 57.0 65.6 75.7 87.2 100.3 115.1 131.9 150.8 020406080100120140160201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E中國一次性生物實驗耗材規模（億元）全球一次性生物實驗耗材市場規模（億美元）全球一次性生物實驗耗材市場規模（億美元）中國一次性生物實驗耗材市場規模（億元）中國一次性生物實驗耗材市場規模（億元）華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值152 2、實驗室低耗材行業發展歷程、實驗室低耗材行業發展歷程資料來

26、源：騰訊網，華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明計劃經濟初創期計劃經濟初創期改革開放發展期改革開放發展期資本助力與資本助力與技術革新期技術革新期新中國成立后，以政府為主導的地方玻璃儀器廠不斷建立，并且開始生產玻璃制品等實驗室耗材。這一時期的玻璃耗材主要有玻璃試管，玻璃培養皿等，以及七八十年代涌現出的鄉鎮企業。當時主要業務均來自各自所在地區的醫院，生產銷售等都具有鮮明的計劃經濟特點，企業自身沒有創新與發展的動力，因此這些企業后來基本在改革開放初期進行了私有化，部分已經完全轉型從事其他業務，部分延續了實驗室耗材的開發。改革開放政策下后，部分國營玻璃耗材生產企業開始轉制以適應市場

27、發展需求，同時也有新的民營實驗室耗材廠家創立發展。隨著醫療水平的發展，國家越來越重視生物安全，一次性實驗室耗材在提高檢驗質量的同時也有效地降低了醫療污染或感染的可能，同時，由于實驗室耗材的生產技術的提高，制造成本低的優勢使得實驗室耗材的一次性使用在現代檢驗中不斷被廣泛推行。近幾年，隨著我國注塑工業和模具制造水平的提升，以及產品表面生物處理等后處理能力的提升，國內少部分企業也可以生產出具有一定國際競爭力的高端產品。目前在檢驗、實驗耗材等領域，尤其是一些高技術含量的實驗室耗材基本被國外企業壟斷，尤其是像分子生物學實驗室耗材，細胞培養類耗材。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值

28、拓展投資價值162 2、獸用低值耗材產品的定義、分類、獸用低值耗材產品的定義、分類獸用器械是指單獨或組合適用于動物的醫用器械、設備、器具、材料，包括所需的軟件。根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），獸醫專用儀器及機械，包括閹割、牲畜生產用儀器及器械、牲畜乳房疾病治療儀器和其他獸醫專用器械。獸用注射器是一種給動物灌注用藥的醫療器械，普通的獸用注射器由針筒、針頭和活塞芯桿組成，有特殊用途或其他功能的獸用注射器也主要是在此基礎上進行改造和升級。獸用注射器主要應用于動物的疫苗及其他各類藥物注射，是畜牧養殖、寵物飼養中防治疾病不可缺少的醫療器械之一。由于獸用動物類型差異較大，與醫用注射穿刺

29、器械相比，獸用注射穿刺器械具有品種規格多、針頭可重復使用的獨特性。資料來源：采納股份招股說明書，華安證券研究所獸用注射器根據可使用次數劃分獸用注射器可分為一次性注射器及可重復使用注射器根據注射劑量劃分普通固定劑量注射器、連續注射器獸用注射針頭獸用注射由于存在重復多次使用的情形一次性注射頭，可重復使用注射針頭獸用穿刺注射器械分類獸用穿刺注射器械分類證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值172 2、獸用低值耗材市場規模及增速、獸用低值耗材市場規模及增速資料來源：弗若斯特沙利文，采納股份招股說明書，華安證券研究所證券研究報告敬

30、請參閱末頁重要聲明及評級說明中國獸用注射器械市場生產規模（單位：億元）中國獸用注射器械市場生產規模（單位：億元）根據FROST&SULLIVAN的數據統計，以需求規模計，全球獸用注射穿刺器械市場在一個相對比較穩定的增長過程中，其市場容量從2014年的26.5億美元增長到了2019年的33.7億美元，年復合增長率達5.0%。FROST&SULLIVAN的數據顯示，以生產規模計，中國獸用注射穿刺器械市場容量從2014年的17.6億元增長到了2019年的24.7億元，年復合增長率達7.0%。其主要增長動力源自于中國不斷增長的家禽和畜牧飼養行業，尤其是隨著下游飼養行業的集中化，以及各地農業部門對養殖動

31、物的疫苗等預防管理日趨規范，中國的獸用注射器市場容量正在不斷增長，預計到2024年，該市場規模將會達到35.1億元人民幣。全球獸用注射器械市場容量（單位：億美元）全球獸用注射器械市場容量（單位：億美元）7.77.78.38.99.510.110.411.112.112.713.018.819.120.321.622.223.624.125.226.828.028.426.5 26.8 28.6 30.5 31.7 33.7 34.5 36.3 38.9 40.7 41.4 010203040502014201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 20

32、24E獸用注射器（億美元）獸用注射針（億美元）注射器械合計4.755.25.55.76.16.87.48.18.99.712.914.215.31718.218.620.521.522.92425.417.6 19.2 20.5 22.5 23.9 24.7 27.3 28.9 31.0 32.9 35.1 0510152025303540201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E獸用注射器（億元）獸用注射針（億元）注射器械合計華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值182 2、低值耗材行業小結、低

33、值耗材行業小結證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明全球市場行業規模：醫用低值耗材實驗室耗材一次性實驗室耗材獸用低值耗材。全球市場行業增速：實驗室耗材醫用低值耗材一次性實驗室耗材獸用低值耗材。低值耗材行業發展階段：實驗室耗材仍處于行業成長期，醫用低值耗材和獸用低值耗材處于成長后期，接近成熟期市場規模（2020年）行業未來增速行業集中度行業壁壘生命周期醫用低值耗材實驗室耗材一次性實驗室耗材全球：750億美元中國：970億元專利、設計、材料、制造工藝、生產成本、客情關系、品牌及聲譽全球：成長后期中國：成長中期獸用低值耗材全球：446億美元中國：333億元全球：121億美元中國：100億元全球：

34、34億美元中國：27億元全球：7-8%；中國：18%全球：15%；中國：20%全球：5%；中國：15%全球：5%；中國：7%全球：BD、3M、泰爾茂、Thermo fisher等企業占行業主要市場份額；中國國內的行業集中度偏低全球：成長中期中國：成長中期全球：成長后期中國：成長中期全球：成長后期中國：成長后期資料來源：華安證券研究所整理華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值19目錄目錄資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明PB-ROE模型介紹01|低值耗材行業概述02|模型數據處理及結果模型數據處理及結果03|投資標的梳理0

35、4|風險提示05|華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值203 3、模型數據處理、模型數據處理證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：iFind，華安證券研究所樣本選擇：選取A股市場目前上市低值耗材產業鏈公司，并除去上市時間較短的次新股、賣方近期覆蓋較少的標的。PB：分別選當前時點的PB(LF）值、過去1個月的平均PB(LF）。ROE：選取2022年預期的ROE值，部分仍在樣本范圍內的標的沒有市場一致預期的ROE值，選用ROE(TTM）。證券代碼證券簡稱上市日期 市值（億元）ROE（2021）ROE（2022E）PB(LF)PB(LF)_1M2021

36、年收入（億元）2021年歸母凈利潤（億元）2021年銷售毛利率2021年銷售凈利率主要領域600529.SH 山東藥玻2002-06-03177.66 13.29 13.883.82 3.47 38.75 5.91 29.62 15.25 藥用玻璃瓶300030.SZ陽普醫療2009-12-2522.05 1.85 N/A2.32 2.31 8.00 0.19 40.82 2.47 真空采血類300246.SZ寶萊特2011-07-1928.14 7.10 5.82.07 2.03 10.91 0.64 32.67 6.16 血透+監護儀603309.SH 維力醫療2015-03-0251.7

37、3 9.14 9.133.19 2.90 11.19 1.06 42.36 10.25 導管類耗材300453.SZ三鑫醫療2015-05-1539.56 18.64 18.614.10 4.27 11.64 1.56 34.37 14.76 血透+注射類002817.SZ黃山膠囊2016-10-2524.86 7.25 7.563.08 2.99 3.80 0.57 32.00 14.63 空心膠囊603987.SH 康德萊2016-11-2177.27 15.01 15.283.74 3.87 30.97 2.91 38.38 13.54 注射類耗材300677.SZ英科醫療2017-07

38、-21154.40 59.61 N/A0.99 0.99 162.40 74.30 61.51 45.96 手套類耗材603976.SH 正川股份2017-08-2239.54 9.66 9.943.53 3.23 7.97 1.07 25.69 13.38 藥用玻璃瓶603301.SH 振德醫療2018-04-1292.90 14.22 14.912.30 2.23 50.92 5.96 34.81 14.16 醫用衛生材料及敷料002950.SZ奧美醫療2019-03-1176.63 15.65 N/A2.76 2.92 29.26 4.31 30.13 14.77 醫用衛生材料及敷料68

39、8310.SH 邁得醫療2019-12-0319.10 8.64 9.362.58 2.46 3.16 0.64 50.12 20.27 醫用耗材專用設備688026.SH 潔特生物2020-01-2255.28 19.39 20.715.72 6.24 8.56 1.71 41.91 20.00 實驗室耗材605369.SH 拱東醫療2020-09-16141.54 24.66 23.7210.61 10.82 11.94 3.11 44.36 26.04 實驗室耗材/IVD類耗材300888.SZ穩健醫療2020-09-17305.37 11.76 12.492.92 2.93 80.37

40、 12.39 49.88 15.40 醫用衛生材料及敷料300981.SZ中紅醫療2021-04-2772.03 46.92 N/A1.18 1.18 49.09 23.42 61.70 47.70 手套類耗材301093.SZ華蘭股份2021-11-0144.10 26.83 N/A1.87 1.90 8.21 2.16 55.12 26.32 各類覆膜膠塞、常規膠塞301122.SZ采納股份2022-01-2674.56 29.38 28.194.60 4.42 4.42 1.31 43.86 29.56 注射類耗材301097.SZ天益醫療2022-04-0732.60 18.20 12

41、.501.76 1.64 4.15 0.78 38.03 18.88 血透類耗材301234.SZ五洲醫療2022-07-0523.04 29.92 N/A3.46 3.74 5.13 0.68 22.56 13.33 注射類耗材華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值213 3、模型處理結果、模型處理結果證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：iFind，華安證券研究所由于所選標的均屬于低值耗材產業鏈，PB-ROE模型適用性也更強，用LN(PB）和ROE做線性回歸擬合，結果顯示，預期ROE水平越高，PB估值也越高。從擬合的角度看，維力醫療、邁得醫療、

42、康德萊等標的估值為板塊合理估值，采納股份、振德醫療、天益醫療仍有估值提升的空間，而處于成長階段的實驗室耗材類標的拱東醫療和潔特生物的估值相較其他低值耗材標的高一些。采納股份拱東醫療潔特生物三鑫醫療天益醫療康德萊振德醫療山東藥玻穩健醫療正川股份邁得醫療維力醫療黃山膠囊寶萊特-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00051015202530LN(PB)2022E ROE（%）華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值22目錄目錄資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明PB-ROE模型介紹01|低值耗材行業概述02|模

43、型數據處理及結果03|投資標投資標的梳理的梳理04|風險提示05|華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值23234 4、采納股份：綁定核心客戶，國產高端穿刺器械領跑者、采納股份：綁定核心客戶，國產高端穿刺器械領跑者證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資亮點：投資亮點：（1）公司以國際大客戶為主，客戶粘性高，訂單穩定。（2）公司定制化研發服務能力顯著，產品橫向拓展能力強，動物醫療、醫療器械和實驗室耗材三大業務齊頭并進。（3）公司產品走差異化、高端化，盈利能力突出。投資建議投資建議：預計公司2022-2024收入有望分別實現6.91億元、9.48億元和12.

44、50億元，2022-2024年復合增長率約為41.42%，2022-2024年歸母凈利潤分別實現2.08億元、3.08億元和3.96億元，2022-2024年復合增長率約為44.7%。鑒于公司產品橫向拓展能力強且與國際大客戶綁定，粘性大，不受國內耗材集采的政策壓制，維持公司“買入”評級。資料來源：IFIND，華安證券研究所單位單位:百萬元百萬元主要財務指標主要財務指標20212022E2023E2024E營業收入營業收入442 691 948 1250 收入同比（收入同比（%）-12.5%56.4%37.1%31.9%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤131 208 308 396 凈利潤同比（

45、凈利潤同比（%）-4.6%58.9%48.1%28.7%毛利率（毛利率（%）43.9%45.2%48.9%48.9%ROE（%）25.6%28.0%29.3%27.4%每股收益（元）每股收益（元）1.85 2.21 3.27 4.21 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值24244 4、康德萊：國產注射穿刺龍頭企業，產品升級加速成長、康德萊：國產注射穿刺龍頭企業，產品升級加速成長證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資亮點：投資亮點：（1）公司是注射穿刺領域的龍頭企業，產品升級且海外客戶導入順利，海外業務盈利能力逐年提升，逐漸成為公司亮點。（2）公司以外

46、貿促內貿，消費屬性的胰島素筆針、美容針均有望成為大單品，國內集采受益的留置針、病毒采樣管等持續貢獻業績彈性。投資建議投資建議：預計公司2022-2024收入有望分別實現37.90億元、45.09億元和53.71億元，同比增長分別約22.4%、19.0%和19.1%，2022-2024年歸母凈利潤分別實現3.88億元、4.84億元和6.00億元，同比增長分別約33.1%、24.9%和24.0%。鑒于公司產品不斷升級，海外市場拓展順利，國內基本盤穩固，維持公司“買入”評級。資料來源：IFND，華安證券研究所單位單位:百萬元百萬元主要財務指標主要財務指標20212022E2023E2024E營業收入

47、營業收入3,097 3,790 4,509 5,371 收入同比（收入同比（%）17.1%22.4%19.0%19.1%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤291 388 484 600 凈利潤同比（凈利潤同比（%）43.7%33.1%24.9%24.0%毛利率（毛利率（%）38.4%39.7%40.5%41.2%ROE（%）14.0%15.6%16.3%16.8%每股收益（元）每股收益（元）0.66 0.83 1.04 1.29 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值25254 4、天益醫療：自有品牌、天益醫療：自有品牌+ODM+ODM并重，國產體外循環血路龍頭并

48、重，國產體外循環血路龍頭證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公司介紹：公司主營業務為血液凈化及病房護理領域醫用高分子耗材等醫療器械的研發、生產與銷售。公司介紹：公司主營業務為血液凈化及病房護理領域醫用高分子耗材等醫療器械的研發、生產與銷售。（1）海外：和費森尤斯、百特等大客戶合作，海外收入快速增長，2018-2021年CAGR約106%。（2）國內：按照產品的銷售量排名，2018年公司在我國體外循環血路市場份額排名第二。（3）重要產品：CRRT專用型體外循環血路產品借助新冠疫情打開銷路。資料來源：天益醫療官網，華安證券研究所1.33 1.51 1.89 2.63 0.82 0.74 0.

49、97 1.06 0.23 0.25 0.26 0.45 0%20%40%60%80%100%2017201820192020血液凈化病房護理其他資料來源：IFIND，華安證券研究所公司部分產品圖示公司部分產品圖示公司收入結構公司收入結構華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值26264 4、振德醫療：內生外延，新型醫用敷料促進公司發展、振德醫療：內生外延，新型醫用敷料促進公司發展證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公司介紹：以海外傳統傷口護理類產品公司介紹：以海外傳統傷口護理類產品OEMOEM起家，目前是國內醫用敷料行業產品種類較為齊全、規模領先的企業之一。

50、起家，目前是國內醫用敷料行業產品種類較為齊全、規模領先的企業之一。（1）傳統敷料行業集中度較低，擁有規?；a優勢的頭部企業能更好控制成本和品質，有望進一步擴大市場份額。（2）新型醫用敷料具有促進傷口恢復等優勢，適用于慢性傷口，消費升級屬性強，在高端產品市場有望實現進口替代。（3）手術感控業務隨著一次性產品滲透率的提升及渠道集中度的提升，有望迎來持續穩定的增長。（4）“醫療”和“健康”雙輪驅動，渠道優化，有利于公司長期發展。資料來源：IFIND，華安證券研究所公司境內外收入結構公司境內外收入結構新業務收入增長情況新業務收入增長情況4.495.9826.6121.539.6912.5776.52

51、7.540%20%40%60%80%100%2018 年報2019 年報2020 年報2021 年報境內境外1.650.653.922.830.736.63.150.8413.794.051.9115.510481216壓力治療與固定現代傷口敷料手術感控2018 年報2019 年報2020 年報2021 年報CAGR 35%CAGR 43%CAGR 58%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值27274 4、維力醫療：醫用導管領軍者，定制化項目助力海外增長、維力醫療：醫用導管領軍者，定制化項目助力海外增長證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公司介紹：公司主

52、要從事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等領域醫用導管的研發、生產和銷售。公司介紹：公司主要從事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等領域醫用導管的研發、生產和銷售。（1）公司利用技術產能優勢積極爭取大客戶的非標定制產品項目，為海外大客戶提供整體解決方案，北美地區訂單增長。（2）公司加大研發，豐富產品組合，近年推出的可視雙腔支氣管插管、負壓清石鞘等創新產品受到臨床及專家廣泛認可。（3）股權激勵綁定核心員工，考核目標2023-2024年復合增速約30%。資料來源：IFIND，公司公告，華安證券研究所公司產品收入結構公司產品收入結構公司股權激勵情況公司股權激勵情況2.222.983.213.492.12.472.7

53、62.90.521.721.331.71.05 1.17 0.96 1.34 0.68 0.71 0.70 0.73 0.73 0.74 0.69 0.62 1.47 0.14 0%20%40%60%80%100%2018 年報2019 年報2020 年報2021 年報麻醉系列導尿包泌尿外科護理血透管路呼吸口罩其他產品其他業務解除限售期考核目標Am考核目標An第一個解除限售期 2022年凈利潤不低于1.56億元2022年凈利潤不低于1.50億元第二個解除限售期2022-2023年兩年凈利潤不低于3.58億元2022-2023年兩年凈利潤不低于3.38億元第三個解除限售期2022-2024年三年

54、凈利潤不低于6.20億元2022-2024年三年凈利潤不低于5.72億元華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值285 5、風險提示、風險提示估值模型適用性不當風險。估值模型適用性不當風險。公司盈利能力惡化風險，公司盈利能力惡化風險，ROEROE下降，帶動估值下降；下降，帶動估值下降；行業競爭加劇風險，整體估值水平下移風險行業競爭加劇風險，整體估值水平下移風險。證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2929重要聲明重要聲明分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨

55、詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據

56、此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私

57、自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系行業評級體系增持：未來 6 個月的投資收益率領先滬深300 指數 5%以上；中性：未來 6 個月的投資收益率與滬深300 指數的變動幅度相差-5%至5%;減持：未來 6 個月的投資收益率落后滬深300 指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系買入：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性：未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3030謝謝！謝謝！