北京君正：車載存儲龍頭“計算+存儲+模擬”平臺擴張-220818（63頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 61 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 車載存儲龍頭，“計算車載存儲龍頭，“計算+存儲存儲+模擬”平臺擴張模擬”平臺擴張 北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告2022.8.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 科技產業聯席首席分析師 S1010517080003 苗豐苗豐 重點元器件行業 首席分析師 S1010519120001 公司是公司是微處理器及智能視頻微處理器及智能視頻 IC 設計領先廠商，設計領先廠商，2020 年收購北京矽成成為車載年收購北京矽成成為車載存儲芯片龍頭，存

2、儲芯片龍頭，實現“計算實現“計算+存儲存儲+模擬”布局模擬”布局。車規。車規存儲芯片存儲芯片受益受益智能化智能化高速高速發展發展，公司公司龍頭地位顯著，業績有望穩健增長龍頭地位顯著，業績有望穩健增長，此外模擬與互聯芯片業務放量，此外模擬與互聯芯片業務放量，智能視頻芯片、微處理器芯片智能視頻芯片、微處理器芯片業務業務受益受益 AIoT 需求提升需求提升，首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買買入入”評級”評級。公司概況：車載存儲龍頭，公司概況：車載存儲龍頭，計算計算+存儲存儲+模擬全面布局模擬全面布局。公司深耕 IC 設計領域近20 年，歷經多次戰略調整，2016 年起受益可穿戴、物聯網起量，公司微

3、處理器芯片、智能視頻芯片業績持續高增長；2020 年公司收購北京矽成成為車載存儲芯片龍頭，并實現“計算+存儲+模擬”布局。北京矽成自 2020 年 6 月并表，公司2021年收入52.74億元，同比+143%；歸母凈利潤9.26億元，同比+1165%，主要因市場需求旺盛、收購北京矽成新增業務且收購產生的折舊攤銷影響減小。2022Q1 公司收入 14.14 億元，同比+32%，歸母凈利潤 2.32 億元，同比+92%，主要因公司產品下游需求強勁。公司發布業績預告，預計 2022H1 歸母凈利潤4.865.37 億元，同比+36.88%+51.29%，雖然消費類市場需求下滑影響本部業績，但受益于汽

4、車、工控等行業的高景氣，ISSI 業績保持快速提升。展望未來，我們認為公司存儲芯片業務有望維持穩健增長，模擬與互聯芯片有望放量，而智能視頻芯片、微處理器芯片則繼續受益 AIoT 需求提升，業績有望高速增長。北京矽成：北京矽成：存儲存儲+模擬與互聯芯片模擬與互聯芯片布局布局，車規級芯片平臺型龍頭初顯車規級芯片平臺型龍頭初顯。存儲芯片：存儲芯片：相比于消費級存儲，汽車存儲行業進入壁壘高、價格波動小、成長速度快。根據 IHS 數據，受益于自動駕駛和智能座艙發展，單車存儲價值量有望從 2019年的 40 美元提升至 2025 年的 83 美元。公司在車規 DRAM/SRAM 市場分別位列全球第 2/1

5、 名，龍頭地位顯著，產品矩陣豐富，下游客戶覆蓋博世、大陸、德爾福、法雷奧等全球知名 Tier1 廠商，經歷了長期量產合作檢驗，未來有望在保持傳統存儲業務的基礎上，逐步拓展智能化存儲增量。模擬與互聯芯片：模擬與互聯芯片：公司在該領域已布局超 10 年，持續向車規市場導入并形成業務協同，汽車 LED 驅動芯片有望快速放量，車規互聯芯片 GreenPHY 預計將于 2022 年下半年量產銷售，業績預計加速成長。此外，基于自身視頻處理器技術優勢，公司定增項目投向車規級 ISP；韋爾股份 2022 年 5 月 23 日公告擬繼續增持公司股份，增持后將累計持有公司股份不超過 10.38%，基于韋爾股份旗下

6、豪威在車載 CIS 領域的龍頭地位，兩家公司有望在車規芯片及上游供應鏈、下游渠道客戶等領域展開合作，我們看好公司在車規級芯片領域的平臺能力。原有業務：消費市場短期受阻，長期料將維持穩健成長。原有業務：消費市場短期受阻，長期料將維持穩健成長。智能視頻芯片：智能視頻芯片：高清化、智能化驅動網絡攝像頭芯片市場規模不斷提升，我們測算 IPC SoC 芯片市場空間有望從 2021 年的 5060 億元擴張至 2024 年的 90100 億元。公司產品AI 算力領先，在消費類市場具備領先優勢。微處理器芯片：微處理器芯片：公司產品應用廣泛，包括二維碼識別、人臉識別、云打印機、智能網關、智能面板、掃譯筆、智能

7、手表等眾多領域，亦持續優化產品并拓展更多領域，未來公司業績有望跟隨 AIoT行業發展快速提升。風險因素：風險因素：下游需求不及預期風險；存儲芯片價格下行風險；汽車智能化進展不及預期風險；匯率波動風險；行業競爭加劇風險；商譽減值風險；晶圓代工產能不足風險；新品開發、商用不及預期風險；募投項目進展不及預期風險等。投資建議：投資建議：公司是微處理器及智能視頻 IC 設計領先廠商，2020 年收購北京矽成成為車載存儲芯片龍頭，實現“計算+存儲+模擬”布局。存儲芯片領域，受益于汽車智能化、自動化，車規存儲芯片需求有望迎量價齊升，公司在車規 北京君正北京君正 300223.SZ 評級評級 買入（首次）買入

8、（首次）當前價 88.02元 目標價 108.00元 總股本 482百萬股 流通股本 408百萬股 總市值 424億元 近三月日均成交額 901百萬元 52周最高/最低價 159.25/70.97元 近1月絕對漲幅-1.97%近6月絕對漲幅-16.12%近12月絕對漲幅-45.22%北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 DRAM、SRAM 市場份額分別位列全球第 2/1 名，龍頭地位顯著，業績有望穩健增長；模擬與互聯芯片領域，公司汽車 LED 驅動芯片快速放量，車規互聯芯片 2022 年下半年將量產銷

9、售；而智能視頻芯片、微處理器芯片業務亦將長期受益于 AIoT 需求提升。我們預測公司 2022/23/24 年凈利潤分別為 11.61/14.86/19.59 億元，對應 EPS 預測分別為 2.41/3.09/4.07 元。綜合 PE 和 PS 兩種估值方法，考慮到公司在車規存儲芯片的龍頭地位以及多產品線業績高增長的成長性，我們按照公司 2022 年 45 倍 PE、4.6 倍 PS 估值，給予公司目標價 108元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,170 5,274 6,506 8,097 10,6

10、42 營業收入增長率 YoY 539.4%143.1%23.4%24.5%31.4%凈利潤(百萬元)73 926 1,161 1,486 1,959 凈利潤增長率 YoY 24.8%1165.3%25.3%28.0%31.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.15 1.92 2.41 3.09 4.07 毛利率 27.1%37.0%34.0%33.8%33.8%凈資產收益率 ROE 0.9%9.0%10.2%11.9%14.2%每股凈資產（元）17.02 21.39 23.62 25.95 28.74 PE 586.8 45.8 36.5 28.5 21.6 PB 5.2 4.1 3.7 3.

11、4 3.1 PS 19.5 8.0 6.5 5.2 4.0 EV/EBITDA 226.7 37.0 33.8 25.8 19.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 16 日收盤價 NBlU9UnVIZmMoOrObR8Q7NoMnNtRnPiNmMwOeRrQzQbRoPqRvPpPoRNZqQtP 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：計算公司概況：計算+存儲存儲+模擬全面布局模擬全面布局.7 主營業務：IC 設計領先企業，收購北京矽成成

12、為車載存儲芯片龍頭.7 股權架構：創始人為實際控制人，韋爾股份再度增持.9 財務分析：受益于下游高景氣，收入利潤快速提升.12 收購回顧：歷時近 2 年完成對北京矽成收購，貢獻上市公司主要收入利潤.18 北京矽成：存儲北京矽成：存儲+模擬與互聯芯模擬與互聯芯片，主攻車規市場片，主攻車規市場.20 業務概況：存儲芯片為核心，下游應用中汽車占比超 50%.20 存儲芯片：深耕車規級利基型市場，技術領先客戶優質.21 模擬與互聯芯片：汽車 LED 驅動芯片放量在即，互聯芯片打開長期空間.45 原有業務：消費市場短期受阻，長期維持穩健成長原有業務：消費市場短期受阻，長期維持穩健成長.47 業務概況：智

13、能視頻+微處理器，核心技術自主可控.47 智能視頻芯片：IPC 智能化趨勢不改，公司技術處于領先地位.50 微處理器芯片：AIoT 行業高速發展，產品跟隨需求出貨放量.53 風險因素風險因素.55 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.56 關鍵假設.56 盈利預測.57 估值評級.58 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2005-2015 年公司發展沿革示意圖.7 圖 2：2016 年至今公司發展沿革示意圖.8 圖 3：公司業務劃分及下游客戶情況（2021 年數據）.9

14、 圖 4：公司股權結構情況.9 圖 5：收購前北京矽成下設子公司情況.10 圖 6：公司歷年營收及同比增長情況.12 圖 7：公司歷年分業務營業收入占比情況.12 圖 8：公司歷年主營業務收入按地區拆分占比情況.12 圖 9：公司歷年前五名客戶營收占比.12 圖 10：公司芯片產品產銷情況.13 圖 11：公司芯片產品均價情況.13 圖 12：公司歷年主營業務營業成本構成情況.13 圖 13：2021 年公司不同芯片產品營業成本構成.13 圖 14：公司歷年分業務毛利率情況.14 圖 15：公司歷年境內外毛利率情況.14 圖 16：公司歷年歸母凈利潤及同比情況.14 圖 17：收購北京矽成產生

15、資產增值對損益影響.15 圖 18：公司歷年期間費率情況.15 圖 19：北京君正及可比公司 2021 年研發費用.16 圖 20：北京君正及可比公司 2021 年研發費用占營收比例情況.16 圖 21：北京君正及可比公司 2021 年研發人員數量情況.16 圖 22：北京君正及可比公司 2021 年研發人員占比情況.16 圖 23：公司專利情況（截至 2021 年末）.17 圖 24：公司研發人員年齡分布情況（截至 2021 年末）.17 圖 25：收購前北京矽成股權架構情況.18 圖 26：收購后北京矽成股權架構情況.19 圖 27：公司收購北京矽成過程示意圖.19 圖 28：北京矽成營業

16、收入在公司合并報表占比.20 圖 29：北京矽成在公司調整后凈利潤占比.20 圖 30：北京矽成歷年不同產品營收占比.21 圖 31：北京矽成歷年不同產品毛利率情況.21 圖 32：2018 年北京矽成營收按終端劃分占比.21 圖 33：2018 年北京矽成營收按地域劃分占比.21 圖 34：半導體存儲分類及市場規模示意圖（市場規模為 2021 年數據）.22 圖 35：NAND Flash 與 NOR Flash 對比.23 圖 36：DRAM 與 SRAM 對比.23 圖 37：全球存儲芯片市場規模.24 圖 38：中國存儲芯片市場規模.24 圖 39：2020Q1-Q3 全球存儲芯片競爭

17、格局.24 圖 40：DRAM 結構示意圖.25 圖 41：歷代 DRAM 規格對比.25 圖 42：歷代 DRAM 發展進程.26 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：DRAM 儲存電容深寬比示意圖.26 圖 44：全球各廠商 DRAM 發展路線圖.26 圖 45：全球 DRAM 市場規模.27 圖 46：2019H1 全球 DRAM 市場競爭格局.28 圖 47：SRAM 結構示意圖.28 圖 48：SRAM 應用于不同類型高速緩存示意圖.28 圖 49：全球 SRAM 市場規模.29

18、 圖 50：全球 SRAM 競爭格局.29 圖 51：NAND Flash 結構示意圖.30 圖 52：2020 年 NAND 閃存市場應用按類型劃分份額.31 圖 53：全球單個 3D NAND 閃存顆粒容量變化.31 圖 54：全球 NAND Flash 市場銷售規模情況.32 圖 55：2021Q4 全球 NAND Flash 競爭格局.32 圖 56：全球各廠商 NAND Flash 發展路線圖.33 圖 57：NOR Flash 結構示意圖.33 圖 58：全球 NOR Flash 市場規模.35 圖 59：歷年全球 NOR Flash 市場競爭格局.35 圖 60：車規芯片產業化周

19、期示意圖.36 圖 61：歷年全球汽車芯片市場規模 YoY 情況.37 圖 62：2012-2020 年全球整體芯片與汽車芯片規模 CAGR 對比.37 圖 63：全球汽車銷量及單車芯片 ASP.37 圖 64：汽車內部存儲芯片需求.38 圖 65：智能汽車中 DRAM、NAND 存儲芯片需求.38 圖 66：全球汽車存儲芯片市場規模.38 圖 67：全球汽車存儲芯片市場規模不同類型占比情況.38 圖 68：全球汽車半導體及汽車芯片 2019-2025 年 CAGR 情況.39 圖 69：全球自動駕駛汽車出貨量預測.39 圖 70：不同等級自動駕駛級別典型搭載傳感器類型及數量.39 圖 71：

20、2019-2023 年汽車單車平均 DRAM 用量.40 圖 72：全球汽車 DRAM 市場競爭格局.40 圖 73：不同廠商車用 DRAM 產品技術規劃圖.41 圖 74：ISSI 產品矩陣示意圖.43 圖 75：2018 年北京矽成存儲芯片業務不同產品營收按類型劃分占比.43 圖 76：公司存儲芯片業務下游客戶示意圖.44 圖 77：公司 Magik AIE SDK 平臺示意圖.50 圖 78：2016 年國內 IPC SoC 市場格局.52 圖 79：2019 年中國 IPC 芯片市場格局.52 圖 80：不同時代設備處理器 SoC 代表廠商示意圖.54 圖 81：全球物聯網市場規模預測

21、.54 圖 82：全球人臉識別市場規模情況.54 圖 83：全球可穿戴設備出貨量情況.55 圖 84：全球智能家居主要設備出貨量預測.55 圖 85：北京君正歷史動態 PE 估值水平.59 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要子公司情況.10 表 2：公司對外投資企業情況.11 表 3：公司現任董事會主要成員經歷介紹.11 表 4：公司已掌握核心技術情況.16 表 5：2021 年定增募集資金投向.18 表 6：北京矽成業績承諾及完成情況.20 表 7：ROM 型存

22、儲發展歷程及特點對比.22 表 8：新型 RAM 性能參數對比.23 表 9：全球 DRAM 下游應用占比及規格情況.27 表 10：不同類型 NAND Flash 對比.30 表 11：全球 NAND Flash 下游應用占比及規格情況.31 表 12：串行 NOR Flash 和并行 NOR Flash 對比.34 表 13：全球 NOR FLASH 下游應用占比及規格情況.34 表 14：NOR Flash 廠商產品情況對比.35 表 15：消費級、工業級、車規級芯片技術要求對比.36 表 16：智能座艙各產品前裝市場滲透率預測.39 表 17：不同自動駕駛等級代表車型及傳感器搭載情況.

23、40 表 18：賽普拉斯、北京矽成 SRAM 產品矩陣對比.41 表 19：汽車 NAND Flash 使用容量及類型預測.41 表 20：華邦電子 NOR Flash 芯片產品在汽車領域應用.42 表 21：公司存儲芯片不同類型產品主要產品參數.43 表 22：ISSI 核心技術人員主要經歷簡介.44 表 23：公司存儲芯片業務主要晶圓代工供應商情況.45 表 24：公司與力積電、武漢新芯簽署框架協議情況.45 表 25：公司模擬與互聯芯片業務主要產品.45 表 26：不同汽車車燈主要光源性能對比.46 表 27：公司模擬與互聯芯片主要子公司情況.46 表 28：2020 年全球模擬芯片營收

24、 TOP10 廠商.47 表 29：公司智能視頻芯片主要產品.48 表 30：公司微處理器芯片主要產品.48 表 31：公司 XBurst 系列 CPU 內核自研情況.48 表 32：視頻監控系統四類主要芯片.50 表 33：視頻編解碼技術發展歷程.50 表 34：前端攝像機智能化方案.51 表 35：全球 IPC SoC 市場空間測算.51 表 36：國內部分 IPC SoC 廠商產品對比.52 表 37：公司智能視頻芯片產品基本情況.53 表 38：盈利預測拆分.57 表 39：盈利預測表.58 表 40：可比公司估值情況（PE 角度）.59 表 41：可比公司估值情況（PS 角度）.59

25、 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司概況：計算公司概況：計算+存儲存儲+模擬全面布局模擬全面布局 主營業務主營業務：IC 設計領先企業，收購北京矽成成為設計領先企業，收購北京矽成成為車載存儲芯片龍頭車載存儲芯片龍頭 歷史沿革：歷經多次戰略調整，歷史沿革：歷經多次戰略調整，2020 年收購北京矽成實現“計算年收購北京矽成實現“計算+存儲存儲+模擬”布局模擬”布局。公司是一家集成電路設計企業，發展歷程可分為：1）2005-2011 年，業務拓展，布局多年，業務拓展，布局多樣化終端領域：樣化終端領域

26、：公司成立于 2005 年，專注 32 位嵌入式 CPU 芯片及配套軟件平臺的研發和銷售，根據“開放平臺、縱橫擴展”策略先后布局指紋識別、教育電子、PMP（便攜式播放器）、電子書、平板電腦等領域，2011 年登陸創業板；2）2012-2015 年，戰略調整，年，戰略調整，退出移動退出移動/教育教育終端，布局可穿戴、物聯網終端，布局可穿戴、物聯網：受限于 MIPS 架構軟件生態，公司在平板電腦、智能手機相關芯片上拓展受阻，原有產品亦受到移動互聯終端沖擊。2013 年公司退出平板電腦、智能手機市場，進而布局可穿戴、物聯網設備，2014 年由于教育電子市場容量有限且競爭激烈，公司逐漸退出；3）201

27、6-2019 年，恢復成長，可穿戴、物聯網起量：年，恢復成長，可穿戴、物聯網起量：2016 年起，公司在可穿戴、物聯網設備的長期布局受益行業需求起量實現業績改善，產品廣泛應用于智能音箱、智能手表、智能安防等領域；2019 年，基于 XBurst2 CPU 芯片完成投片，可應用于物聯網中高端設備，智能視頻新品亦在當年完成投片、量產及銷售；4）2020 年，收購北京矽成，注入新動力：年，收購北京矽成，注入新動力：公司于 2020 年收購北京矽成 100%股權并于當年 6 月并表，通過此項收購新增存儲芯片、模擬與互聯芯片業務，形成“計算+存儲+模擬”的技術和產品格局，并在智能硬件、智能安防終端應用市

28、場基礎上拓展汽車電子、工業制造、醫療設備、通訊及高端消費等領域，盈利水平大幅提升。2021 年公司營收/歸母凈利潤分別為 52.74/9.26 億元，自上市以來 CAGR 分別為 41.15%/30.63%，其中營收復合高速增長主要由于對北京矽成的收購（自 2020 年 6 月并表）。上市以來，公司多次戰略調整經歷凈利潤由正轉負并隨后扭虧為盈，受益于消費類市場（可穿戴、物聯網應用等）以及行業類市場（汽車電子、工控醫療等）的雙輪驅動，公司未來凈利潤有望高速成長。圖 1：2005-2015 年公司發展沿革示意圖（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：假設 2014、2015 年芯片類

29、營收占比情況與當年分行業消費電子、教育電子、移動互聯網終端占比情況接近，其他包括技術服務、房租等其他業務 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：2016 年至今公司發展沿革示意圖（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：北京矽成自 2020 年 6 月起并表，其他業務包括技術服務、房租等 業務結構：存儲芯片為核心業務，收入占比業務結構：存儲芯片為核心業務，收入占比近近 70%，下游應用以汽車電子等為主，下游應用以汽車電子等為主。公司為 Fabless 集成電路設計企業，原有業務包括

30、微處理器芯片、智能視頻芯片，收購北京矽成后新增存儲芯片、模擬與互聯芯片業務，2021 年收入占比分別為 4%/19%/68%/8%，其余 2%為技術服務、房租等收入。收購北京矽成后，公司產品應用領域由物聯網智能硬件、泛智能視頻設備擴展至汽車、工業、醫療、通訊、高端消費等市場，亦獲得優質國際客戶資源，并擁有 Ingenic、ISSI、Lumissil 三大品牌，對應微處理器芯片和智能視頻芯片、存儲芯片、模擬與互聯芯片業務，分業務看：1）微處理器芯片：）微處理器芯片：2021 年年收入占比收入占比 3.77%。產品包括 X 系列芯片、JZ 系列芯片、M 系列芯片等，用于生物識別、二維碼識別、商業設

31、備、智能家居、智能穿戴、教育電子等物聯網智能硬件及工業控制市場，客戶包括外研通、新大陸、商米、漢王、華米等。2）智能視頻芯片：）智能視頻芯片：2021 年年收入占比收入占比 18.56%。產品包括 T 系列芯片、A 系列芯片、C 系列芯片等，主要應用于安防監控、智能門鈴、智能門鎖等行業/消費類智能攝像頭及泛視頻類市場，客戶包括 Wyze、Anker、小米、360、螢石、國內三大電信運營商等。3）存儲芯片：）存儲芯片：2021 年年收入占比收入占比 68.15%。由 DRAM、SRAM、FLASH 三種類型產品構成，產品廣泛應用于汽車電子、工業與醫療、通訊設備及高端消費電子等領域。4）模擬與互聯

32、芯片：）模擬與互聯芯片：2021 年年收入占比收入占比 7.82%。產品包括 LED 驅動芯片、觸控傳感芯片、DC/DC 芯片、車用微處理器芯片、LIN、CAN、GreenPHY、G.vn 等網絡傳輸芯片，主要面向汽車電子、工業制造、通訊設備及高端消費電子等市場。存儲芯片、模擬與互存儲芯片、模擬與互聯芯片聯芯片應用以汽車電子領域為主，應用以汽車電子領域為主，公司公司與國際知名經銷商長期合與國際知名經銷商長期合作。作。子公司北京矽成產品應用以汽車電子為主，2018 年在其營收中占比為 51%。北京矽成與 Avnet、Arrow、Hakuto、Sertek、Delphi、大陸集團、奧托立夫、博世等

33、全球知名經銷商或整機廠商建立長期穩定合作。北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 3：公司業務劃分及下游客戶情況（2021 年數據）資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：其他包括技術服務、房租等業務；logo 來自各公司官網 股權架構股權架構：創始人為實際控制人，韋爾股份再度增持創始人為實際控制人，韋爾股份再度增持 股權結構：收購矽成引入集成電路產業基金，韋爾股份計劃再度增持。股權結構：收購矽成引入集成電路產業基金，韋爾股份計劃再度增持。截至 2022 年3 月 31 日，公司創始人、董事長兼總經

34、理劉強先生、董事李杰先生分別直接持有公司8.40%/4.68%股份，劉強先生通過四海君芯間接持有公司 0.88%股份，劉強先生、李杰先生作為一致行動人合計持有公司13.96%股份，為公司的控股股東和實際控制人。公司2020年通過發行股份及支付現金的方式對北京矽成實現 100%股權收購，同時引入多方股東。截至 2022 年 3 月 31 日，集成電路產業基金屹唐投資、武岳峰集電、上海集岑、華創芯原分別持有公司 12.57%/12.57%/11.18%/3.26%股份。截至 2022 年 5 月 20 日，韋爾股份累計持有公司 4.96%股份，同時韋爾股份于 5 月 23 日公告擬以不超過 40

35、億元繼續增持公司股份，增持后將累計持有股份不超過 10.38%，反映韋爾對公司中長期發展的看好，并有利于進一步加強資源互補和產業協同。圖 4：公司股權結構情況 資料來源：公司公告，韋爾股份公告，中信證券研究部 注：韋爾持股為截至 2022 年 5 月 20 日情況，其余為截至 2022 年 3 月 31 日情況 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 子公司子公司情況情況：收購矽成獲得海外子公司，新設子公司強化業務布局。收購矽成獲得海外子公司，新設子公司強化業務布局。截至 2021 年 12月 31

36、日，公司共有 28 家子公司，其中北京矽成下屬公司合計 21 家，實體 ISSI 于 1988年在美國加州成立，子公司分布在美國、韓國、日本、以色列、中國香港、中國臺灣、中國大陸等多個地區。收購北京矽成有利于公司在海外市場的拓展，結合北京君正在國內超過10年的市場經驗，形成海內外業務協同。公司于2020年4月設立全資子公司英瞻尼克，主要面向汽車電子芯片技術開發。公司全資子公司合肥君正于 2020 年 7 月在北京經濟技術開發區設立全資子公司君正芯成，充分利用該區位優勢，開展智能視頻芯片研發與市場推廣等業務。公司于 2020 年 12 月與韋爾股份、向睿管理共同設立上海芯楷，目前各方持股比例分別

37、為 51%/39%/10%，該子公司主要從事面向大眾消費市場的 NOR Flash 產品研發。此外，公司通過長期股權投資及其他權益工具共計投資 13 家公司，圍繞集成電路、物聯網設備等領域進行布局。表 1：公司主要子公司情況 類型類型 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 成立地點成立地點 取得時間取得時間 取得方式取得方式 持股比例持股比例 主營業務主營業務 收購矽成前原有 香港君正 2006 年 中國香港 2007 年 購買 100%委托加工及銷售芯片 深圳君正 2009 年 中國深圳 2009 年 設立 100%微處理器芯片的研發和銷售 合肥君正 2014 年 中國合肥 2014 年 設立

38、 100%智能視頻芯片的研發和銷售 收購矽成時取得 北京矽成 2014 年 中國北京 2020 年 購買 100%控股型公司，實體為子公司 ISSI 等，存儲芯片、模擬互聯芯片的研發和銷售 上海承裕 2015 年 中國上海 2020 年 購買 100%投資管理，無實際運營 收購矽成后新設 英瞻尼克 2020 年 中國上海 2020 年 設立 100%汽車電子相關芯片開發 君正芯成 2020 年 中國北京 2020 年 設立 100%智能視頻芯片相關產品研發與市場推廣 上海芯楷 2020 年 中國上海 2020 年 設立 51%消費電子類 NOR Flash 開發 資料來源：公司公告，中信證券研

39、究部 注：持股比例為直接持股與間接持股合計情況 圖 5：收購前北京矽成下設子公司情況 資料來源：公司公告 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 表 2：公司對外投資企業情況 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 主營業務主營業務 君誠易恒 40.00%技術開發、轉讓、咨詢、服務、推廣銷售等 益鳴智能 25.00%國產化芯片和伺服電機控制器的研發 明道匯智（有限合伙）99.00%投資公司，已投項目包括慶科信息等 鼎鋒明道匯正（有限合伙）43.07%投資公司，暫無投資項目信息 柘量投資（有限合伙）18.9

40、6%投資公司，已投項目包括北清環能集團、康達新材料等 建恩半導體（有限合伙）8.33%投資公司，已投項目包括瑞能半導體等 捷聯微芯 14.60%物聯網無線互聯芯片設計，面向智能家居、安防監控、可穿戴設備等應用領域 柘益投資（有限合伙）7.41%投資公司，暫無投資項目信息 普得技術 3.88%智能照明、智能傳感、智能控制等物聯網技術和智能硬件及管理系統設計研發 盛耀微電子 20.00%視頻編碼集成電路的研發應用，主要面向智能家居系統終端設備 榮芯半導體 0.97%晶圓代工等半導體上游產業鏈業務 武岳峰浦江二期（有限合伙）16.00%投資公司，集成電路設計產業、人工智能及與集成電路相關的電子信息產

41、業投資 平潭馮源威芯（有限合伙）7.78%投資公司，半導體、物聯網及人工智能等領域的高科技企業投資 資料來源：公司公告，企查查，各公司官網，中信證券研究部 高管背景：高管背景：創始人劉強先生為國內創始人劉強先生為國內 IC 設計領軍人物，董事潘建岳先生擁有豐富半導設計領軍人物，董事潘建岳先生擁有豐富半導體從業和投資經驗。體從業和投資經驗。公司創始人、董事長兼總經理劉強先生是國內嵌入式 CPU 行業的開拓者之一，2009 年獲“中關村高端領軍人才”稱號，2010 年被新華社等媒體評為“中關村十大創新創業人才”，帶領團隊成功研發嵌入式 XBurst CPU。公司收購北京矽成后新增董事潘建岳先生、許

42、偉先生以及獨立董事周寧先生。潘建岳先生曾任美國新思科技（Synopsys,Inc.）中國區總裁、亞太區總裁等職位，中國 IC 設計協會副理事長，清華企業家協會（TEEC）2015 和 2016 年度主席，現同時擔任武岳峰資本創始合伙人，曾參與領導了多個跨國并購和在亞太區的業務整合，如美國 Avant!、Magma 和中國臺灣 SpringSoft 等公司，對半導體產業生態有著深刻的理解。表 3：公司現任董事會主要成員經歷介紹 姓名姓名 公司職位公司職位 經歷介紹經歷介紹 劉強 創始人，董事長，總經理，核心技術人員 清華大學學士學位，中科院計算所工學博士學位，先后在北京百拓立克科技發展有限責任公

43、司、方舟科技（北京）有限公司任職，領導公司成功研發嵌入式 XBurst CPU，是國內嵌入式 CPU 行業的開拓者之一，2009 年獲“中關村高端領軍人才”稱號，2010 年被新華社等媒體評為“中關村十大創新創業人才”。李杰 董事 清華大學學士學位，中科院計算所軟件工程碩士學位，曾在中科院計算所任職并從事大型機的研制工作，曾任庚頓數據執行董事。張緊 董事，核心技術人員 中國科學技術大學核物理專業學士學位、中國原子能科學研究院核物理所物理專業碩士學位，先后在中國原子能科學研究院核物理所、北京百拓立克科技發展有限責任公司、方舟科技（北京）有限公司任職，精通芯片的體系結構、微體系結構和邏輯電路，領導

44、了公司多個嵌入式 CPU 芯片研發項目。冼永輝 董事，核心技術人員 華中理工大學電子與信息工程系微波技術專業學士學位。先后在北京首鋼計算機公司，北京百拓立克科技發展有限責任北京君正集成電路股份有限公司，方舟科技(北京)有限公司任職，負責公司的系統軟硬件工作，是硬件電路、操作系統底層、中間件領域的專家。潘建岳 董事 首期創新領軍工程博士，中歐工商學院高級 MBA，曾任美國新思科技（Synopsys,Inc.）中國區總裁、亞太區總裁等職，中國 IC 設計協會副理事長，清華企業家協會（TEEC）2015 和 2016 年度主席，現同時擔任上海武岳峰集成電路股權投資合伙企業（有限合伙）創始合伙人。許偉

45、 董事 曾任北京亦莊國際投資發展有限公司風險控制部部長、投資部負責人、風險控制總監。資料來源：公司公告，中信證券研究部 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 財務分析：財務分析：受益于下游高景氣受益于下游高景氣，收入利潤快速提升收入利潤快速提升 收入端：收購并表使營收大幅提升，存儲芯片收入占比最高，海外占比亦顯著提升。收入端：收購并表使營收大幅提升，存儲芯片收入占比最高，海外占比亦顯著提升。分分業務業務來來看：看：北京矽成于 2020 年 6 月并表，自此公司新增存儲芯片、模擬與互聯芯片業務，202

46、1 年公司營收 52.74 億元，同比+143%，其中微處理器芯片/智能視頻芯片/存儲芯片/模擬與互聯芯片/其他業務分別占比 3.77%/18.56%/68.15%/7.82%/1.69%。2022Q1 公司收入 14.14 億元，同比+32.37%，主要由于下游需求旺盛，維持強勁增長。分分地區地區來來看：看：公司以往聚焦于境內市場，2019 年主營業務營收中境內/境外分別占比 60.04%/39.96%，2021 年為 16.22%/83.78%，未來有望發揮北京矽成境內外資源與渠道及公司原有業務在國內的本地化優勢，推動不同業務在全球范圍的協同發展。分分客戶客戶來來看：看：收購矽成后獲得更多

47、客戶資源，2021 年前五名客戶營收占比 40.11%，同比+0.98pct。圖 6：公司歷年營收及同比增長情況（單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：公司歷年分業務營業收入占比情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：公司歷年主營業務收入按地區拆分占比情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：公司歷年前五名客戶營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 產銷情況：收購矽成驅動產銷情況：收購矽成驅動整體整體產銷量、產銷率大幅提升，產銷量、產銷率大幅提升，2021 年產銷率達年產銷率達 121%。量量的角度的角度：歷史上公司芯片產銷量處于 2 千萬顆水平，20

48、20 年收購北京矽成后大幅提升，2021 年芯片銷量/產量分別為 9.94/8.20 億顆，2021 年較 2020 年翻倍式增長主要因：1）矽成于 2020 年 6 月并表，存在同比口徑影響；2）疫情逐步可控后工控醫療、汽車電子、可穿戴、智能視頻等市場需求復蘇，公司 2021 年芯片產銷率達 121.24%，同比+5.60pcts。0%200%400%600%0102030405060營業收入YoY63.27%48.93%55.77%43.26%5.70%3.77%26.96%44.03%38.31%52.61%13.43%18.56%70.30%68.15%8.64%7.82%9.76%7

49、.03%5.92%4.13%1.93%1.69%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021微處理器芯片智能視頻芯片存儲芯片模擬及互聯芯片其他60.04%16.76%16.22%39.96%83.24%83.78%0%20%40%60%80%100%201920202021境內境外51.67%48.03%54.35%56.49%39.13%40.11%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責

50、條款和聲明 13 價的角度價的角度：2019 年以前，公司產品均價基本維持穩定；2020 年后，由于收購北京矽成新增存儲芯片、模擬與互聯芯片業務，分產品來看均價仍維持平穩，由于產品結構發生變化（根據公司公告，2019 年 1-5 月 DRAM、SRAM、FLASH、ANALOG 均價為 2.14/1.63/0.24/0.40 美元，按 1 美元=6.5 元測算，分別約合 13.9/10.6/1.6/2.6 元），2020 年整體芯片產品均價為 5.14 元，2021 年均價為 5.21 元，同比+1.47%，同比提升主要因智能視頻芯片銷售占比增加。圖 10：公司芯片產品產銷情況（單位：億顆）資

51、料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：公司芯片產品均價情況（單位：元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 成本端：不同產品成本結構存在差異，晶圓代工為核心成本且占比上行。成本端：不同產品成本結構存在差異，晶圓代工為核心成本且占比上行。公司 2021年營業成本中，晶圓、封裝、測試、其他分別占比 60%/15%/15%/9%，其中晶圓占比同比+7pcts，反映晶圓產能緊缺導致成本上行。2020 年后，公司營業成本結構有大幅變動，主要因收購北京矽成后新增存儲芯片、模擬與互聯芯片業務，營業成本結構與原有業務（微處理器芯片、智能視頻芯片）存在較大差異，且存儲芯片業務在公司整體營收中占比較高。圖 1

52、2：公司歷年主營業務營業成本構成情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 13：2021 年公司不同芯片產品營業成本構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 利潤端：核心芯片產品毛利率上行，資產增值攤銷影響減小，凈利潤將不斷提升。利潤端：核心芯片產品毛利率上行，資產增值攤銷影響減小，凈利潤將不斷提升。從毛利率水平看：從毛利率水平看：2021 年公司微處理器芯片、智能視頻芯片、存儲芯片、模擬與互聯芯片毛利率分別為 56.26%/44.18%/30.40%/54.63%，同比提升 0.94/18.93/9.67/82.80%89.43%99.02%90.44%115.64%121.24%0%2

53、0%40%60%80%100%120%140%024681012201620172018201920202021銷量產量產銷率17.55 16.27 16.70 15.32 5.14 5.21-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02468101214161820201620172018201920202021均價YoY74.32%78.05%79.10%81.24%53.31%60.47%22.74%20.37%18.66%17.42%15.96%15.26%2.94%1.32%1.37%1.25%14.53%14.89%16.04%9.31%0%20%40%60

54、%80%100%201620172018201920202021晶圓封裝測試其他89.05%95.86%52.73%48.13%10.19%3.73%16.58%33.83%19.12%7.31%11.57%10.73%0%20%40%60%80%100%微處理器芯片智能視頻芯片存儲芯片模擬及互聯芯片晶圓封裝測試其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 5.80pcts，智能視頻芯片受益于需求反彈、晶圓緊缺導致價格漲價，拉動毛利率提升；存儲芯片、模擬與互聯芯片 2020 年存貨增值確認導致毛利率下

55、降，剔除該影響后毛利率維持穩定。2021 年整體毛利率為 36.96%，同比+9.83pcts；境內/境外毛利率為 46.52%/34.98%，主要因微處理器芯片、智能視頻芯片以境內客戶為主，存儲芯片、模擬與互聯芯片以境外客戶為主。2022Q1 公司整體毛利率為 37.41%，同比+5.27pcts，環比-1.74pcts，較 2021 年提升 0.45pct，仍維持高位。圖 14：公司歷年分業務毛利率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 15：公司歷年境內外毛利率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 從凈利潤水平看：從凈利潤水平看：2016-2019 年，智能穿戴、物聯網等設備開

56、始起量，公司長期布局得到反饋，凈利潤持續提升；2020 年公司收購北京矽成進一步提高盈利能力，然收購產生了較大的存貨、固定資產和無形資產等資產評估增值，其折舊與攤銷致使營業成本和經營費用同比大幅增加，一定程度上抵消凈利潤增幅，2020 年歸母凈利潤為 0.73 億元，同比+24.79%；2021 年公司實現歸母凈利潤 9.26 億元，同比+1165.27%，主要由于市場需求旺盛、收購北京矽成新增業務且收購產生的折舊攤銷影響減??；公司發布業績預告，預計 2022H1 歸母凈利潤 4.865.37 億元，同比+36.88%+51.29%，雖然消費類市場需求下滑影響本部業績，但受益于汽車、工控等行業

57、的高景氣，ISSI 業績保持快速提升。圖 16：公司歷年歸母凈利潤及同比情況（單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 56.26%44.18%30.40%54.63%36.96%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021微處理器芯片智能視頻芯片存儲芯片模擬及互聯芯片整體42.36%36.69%46.52%31.71%24.84%34.98%0%10%20%30%40%50%201920202021境內境外0.07 0.07 0.14 0.59 0.73 9.262.320%500%1000%1500%2000%2500%3000%02468

58、102016201720182019202020212022Q1歸母凈利潤YoY 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 從收購產生的資產增值攤銷來看：從收購產生的資產增值攤銷來看：公司因收購北京矽成產生了較大的存貨、固定資產和無形資產等資產評估增值，2020 年對公司損益影響金額合計為 1.21 億元，2021 年為1.32 億元。未來伴隨部分資產攤銷年限到期，收購產生的資產增值攤銷響將逐年減小，公司凈利潤有望進一步提升。圖 17：收購北京矽成產生資產增值對損益影響（單位：百萬元）資料來源：Wind

59、，中信證券研究部 費用端：營收規模效應顯現，整體費率逐步下行。費用端：營收規模效應顯現，整體費率逐步下行。公司 2021 年銷售費用率 4.90%，同比-1.52pcts，管理費用率 3.03%，同比-1.48pcts，研發費用率 9.88%，同比-5.47pcts，財務費用率-0.37%，同比+0.46pct，整體期間費用率 17.44%，同比-8.00pcts，營收大幅提升產生的規模效應驅動費用率下降。公司 2022Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別為4.83%/2.70%/10.37%/-0.70%，除研發費用率較 2021 年略有提升外均有所下降，整體期間費用率為 17.19%，較

60、 2021 年下降 0.25pct，說明公司在加強研發的同時進一步優化整體費率。圖 18：公司歷年期間費率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 研發對比：研發費用及人員數量相對領先，掌握研發對比：研發費用及人員數量相對領先，掌握 7 項核心技術，推動公司未來成長。項核心技術，推動公司未來成長。從研發從研發費用費用情況看情況看：公司 2021 年研發費用約 5.21 億元，對應占營收比例為 9.88%，絕對值高于同業平均值；從研發人員數量看從研發人員數量看：截至 2021 年末，公司共有研發人員 573 名，對應占比約 61.09%，同樣在業內處于相對領先位置。從研發技術積累看：從研發技術積

61、累看：經過十幾年的持121.31 132.32 02040608010012014020202021-20%0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 續研發投入，公司在嵌入式 CPU 技術、視頻編解碼技術、影像信號處理技術、神經網絡處理器技術、AI 算法技術等領域已具備自主關鍵技術，同時通過收購北京矽成進而擁有存儲器技術、模擬和互聯技術。截至 2021 年末，公司共

62、累計獲得授權專利證書 556 件，軟件著作權登記證書 136 件，集成電路布圖 88 件。從研發人員工作年限：從研發人員工作年限：公司研發人員從業經驗豐富，截至 2021 年末，30 歲以下/3040 歲/40 歲以上數量分別為 221/188/164 名，占比 39%/33%/29%，本科、碩士、博士占比 92.32%。研發人員遍布全球：研發人員遍布全球：通過收購北京矽成，公司研發團隊得到擴充，目前已廣泛分布于中國、美國、以色列、韓國、日本等地，助力公司立足本土、著眼全球，開拓新興的市場機會。圖 19：北京君正及可比公司 2021 年研發費用（單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究部

63、圖 20：北京君正及可比公司 2021 年研發費用占營收比例情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 21：北京君正及可比公司 2021 年研發人員數量情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 22：北京君正及可比公司 2021 年研發人員占比情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 4：公司已掌握核心技術情況 序號序號 名稱名稱 詳細說明詳細說明 1 嵌入式 CPU 技術 基于 32 位 MIPS 指令集架構設計了 XBurst 系列 CPU 內核，該內核采用了公司創新的微體系結構，主頻、功耗和面積水平在同等工藝下均處于領先水平，同時開展基于 RISC-V 架構的 CPU 核的研

64、發。2 視頻編解碼技術 自主研發視頻編解碼器，能夠支持大多數國際上主流的視頻格式，同時具有性能高、功耗低的特點。3 影像信號處理技術 自主研發影像信號處理技術，實現 3D 降噪、寬動態等圖像信號前沿技術，不斷趕超業界最高水平。4 神經網絡處理器技術 結合公司在 CPU 上自主研發的優勢，把 CPU 技術和神經網絡處理器技 術有機的結合在一起，形成了公司獨特的 AI 算力引擎。5.21 4.26 02468109.88%14.41%0%5%10%15%20%25%573 513 015030045060075090061.09%72.45%0%20%40%60%80%100%北京君正（北京君正（

65、300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 序號序號 名稱名稱 詳細說明詳細說明 5 AI 算法技術 公司在最近幾年大力投入 AI 算法的研究和應用，在人臉識別、車牌識別、哭聲識別、人形檢測等領域已經成熟并走向市場。6 存儲器技術 包括 SRAM、DRAM、NOR Flash、嵌入式 Flash 等，能夠面向汽車電子、工業與醫療等領域提供高品質、高可靠性的各類存儲器產品，同時提供面向通訊產業和高端消費電子產業的芯片。7 模擬和互聯技術 包括 FxLED 驅動和大功率 LED 驅動、車用 MCU、LIN/CAN 總線和 Gre

66、enPhy、G.vn 等網絡傳輸技術等，能夠面向汽車電子、工業制造、通訊設備和消費電子等領域提供各類芯片產品。資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 23：公司專利情況（截至 2021 年末）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 24：公司研發人員年齡分布情況（截至 2021 年末）資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021 年年定增定增募資：募資：推動物聯網、智能視頻、推動物聯網、智能視頻、車規車規產品產業化產品產業化，打開長期發展空間。，打開長期發展空間。公司于 2021 年 11 月定增募資 13.07 億元，用于芯片產品的研發與產業化，分項目看：1）嵌入式）嵌入式 MPU 系列芯片

67、的研發與產業化項目：系列芯片的研發與產業化項目：由北京君正本部組織實施，項目建設期為 3 年，計劃總投資金額為 3.46 億元，其中募集資金使用金額為 2.12 億元，主要用于面向物聯網應用的三款嵌入式 MPU 芯片的研發與產業化，持續豐富產品矩陣。2）智能視頻系列芯片的研發與產業化項目：）智能視頻系列芯片的研發與產業化項目：由子公司合肥君正組織實施，項目建設期為 3 年，計劃總投資金額為 5.60 億元，其中募集資金使用金額為 3.62 億元，主要用于智能視頻前端三款 IPC 芯片與后端三款 NVR/DVR 芯片的研發與產業化，目前首款 A1產品已量產，公司正積極進行市場推廣工作，客戶應用陸

68、續落地。3）車載）車載 LED 照明系列芯片的研發與產業化項目：照明系列芯片的研發與產業化項目：由子公司矽恩微電子組織實施，項目建設期為 6 年，計劃總投資金額為 3.56 億元，其中募集資金使用金額為 1.75 億元，主要用于智能照明驅動控制芯片、矩陣 LED 驅動芯片、彩色 LED 驅動芯片的研發與產業化，分為基礎版、升級版、高級版，加速汽車領域布局。4）車載）車載 ISP 系列芯片的研發與產業化項目：系列芯片的研發與產業化項目：由子公司合肥君正組織實施，項目建設期為 6 年，計劃總投資金額為 4.22 億元，其中募集資金使用金額為 2.37 億元，主要用于面向車載攝像頭的三款 ISP 芯

69、片的研發及產業化，有望將君正原有智能視頻技術與矽成在車規級市場積累的優勢與資源形成協同。556136880100200300400500600授權專利證書軟件著作權登記證書集成電路布圖2211881640%10%20%30%40%50%05010015020025030歲以下3040歲40歲以上人數占比 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 表 5：2021 年定增募集資金投向（單位：億元）序號序號 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 建設期建設期 總投資總投資 募資使用金額募資使用金額 1 嵌入式

70、 MPU 系列芯片的研發與產業化項目 北京君正 3 年 3.46 2.12 2 智能視頻系列芯片的研發與產業化項目 合肥君正 3 年 5.60 3.62 3 車載 LED 照明系列芯片的研發與產業化項目 矽恩微電子 6 年 3.56 1.75 4 車載 ISP 系列芯片的研發與產業化項目 合肥君正 6 年 4.22 2.37 5 補充流動資金-3.20 3.20 合計 20.04 13.07 資料來源：公司公告，中信證券研究部 收購回顧：收購回顧：歷時歷時近近 2 年完成對北京矽成收購，貢獻上市公司主要收入利潤年完成對北京矽成收購，貢獻上市公司主要收入利潤 北京矽成：北京矽成：運營主體為運營主

71、體為 ISSI（美國芯成），在全球存儲芯片領域處于領先地位。（美國芯成），在全球存儲芯片領域處于領先地位。北京矽成于 2014 年成立，原名北京閃勝；2015 年私有化收購納斯達克上市公司 ISSI，考慮到運營效率、利潤分配體系以及稅務風險等因素，ISSI Cayman 及 SI EN Cayman 原為 ISSI子公司，私有化完成后被調整為 ISSI 兄弟公司；2016 年北京閃勝名稱變更為北京矽成。ISSI 成立于 1988 年，主營業務為存儲芯片、模擬與互聯芯片等，主要面向汽車、工控、醫療等行業類市場，業務覆蓋美國、歐洲、日本、中國、亞太等地區并形成全球化布局。根據 Omdia 統計，2

72、020 年北京矽成 DRAM、SRAM、NOR Flash 產品收入在全球市場中分別位居第 7/2/6 位，處于行業前列。收購前，北京矽成股權架構較為分散，股東包括上海承裕、屹唐投資、華創芯原等；2020 年收購后，由北京君正直接及間接（通過上海承裕）合計持有 100%股權。圖 25：收購前北京矽成股權架構情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 26：收購后北京矽成股權架構情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 收購過程：收購過程：歷時歷時近近 2 年完

73、成收購，形成商譽年完成收購，形成商譽 30.08 億元，尚未出現減值。億元，尚未出現減值。2018 年 11月，公司宣布擬收購北京矽成約 53.6%股份；2019 年 5 月，交易方案改為 100%股份收購；2019 年 8 月，公司公告交易方案草案；2019 年 12 月，證監會批復核準；2020 年 4、5月，北京矽成 59.99%股權、上海承裕 100%財產份額分別完成過戶，自此公司總共持有北京矽成 100%股權；2020 年 6 月起，子公司北京矽成開始并表。公司收購北京矽成 59.99%股權及上海承裕 100%財產份額對價合計 72 億元，管理層最終確認可辨認凈資產公允價值為 42.

74、55 億元，因評估增值確認的遞延所得稅負債的綜合影響金額為 0.62 億元，最終確認商譽為 30.08 億元，截至 2022Q1 尚未出現減值情況。圖 27：公司收購北京矽成過程示意圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務表現財務表現：2021 年年營收占比營收占比 77%，凈利潤在公司調整后凈利潤，凈利潤在公司調整后凈利潤中中占比占比 58%，為盈利，為盈利核心驅動力。核心驅動力。北京矽成 2021 年實現營業收入 40.83 億元，在公司合并報表營收中占比77.41%，凈利潤為 6.08 億元，在公司調整后凈利潤中占比 57.68%，未來有望持續推動公司盈利水平提升。北京君正（北京君正

75、（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 28：北京矽成營業收入在公司合并報表占比（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 29：北京矽成在公司調整后凈利潤占比（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：北京君正調整凈利潤為剔除收購北京矽成產生資產增值對損益影響后的凈利潤 業績承諾：業績承諾：超額達成，反映公司發展穩健。超額達成，反映公司發展穩健。根據收購協議，屹唐投資、武岳峰集電、華創芯原承諾北京矽成 2019-2021 年實現扣非歸母凈利潤 4,900/6,400/7,900 萬美元，202

76、1 年北京矽成累計業績承諾實現率為 117.26%，超額完成業績承諾，反映公司穩健發展，各業務線發展超預期。表 6：北京矽成業績承諾及完成情況（單位：萬美元）2019 2020 2021 承諾凈利潤數 4,900 6,400 7,900 實際凈利潤數 4,725 5,587 12,201 實際凈利潤數與承諾凈利潤數差額-175-988 3,314 累計業績實現率 96.44%91.26%117.26%資料來源：公司公告，中信證券研究部 北京矽成：存儲北京矽成：存儲+模擬與互聯芯片，主攻車規市場模擬與互聯芯片，主攻車規市場 業務概況：業務概況：存儲芯片為核心，下游應用中汽車占比超存儲芯片為核心，

77、下游應用中汽車占比超 50%業務拆分：存儲芯片為核心業務，模擬芯片高速增長。業務拆分：存儲芯片為核心業務，模擬芯片高速增長。北京矽成主要產品為存儲芯片、模擬與互聯芯片（收購前主要為模擬芯片；收購后模擬芯片逐步產業化，兩項產品合并為模擬與互聯芯片業務），存儲芯片包括 DRAM（動態隨機存取存儲器）、SRAM（靜態隨機存取存儲器）、FLASH（閃存）三類產品。以北京矽成口徑看：以北京矽成口徑看：營收占比營收占比上上，DRAM 約約 60%：2019 年 1-5 月，北京矽成 DRAM/SRAM/FLASH/ANALOG 營收占比分別為 59%/18%/13%/9%，其中 DRAM 貢獻主要收入，F

78、LASH、ANALOG 伴隨客戶需求提升、產品技術升級呈高成長性，收入占比逐年提升；毛利率毛利率上上，DRAM/FLASH 隨隨成本上行而有所下降，成本上行而有所下降，SRAM/ANALOG 穩中有升穩中有升：2019 年 1-5 月，DRAM/SRAM/FLASH/ANALOG 毛利率分別為 26.00%/45.62%/32.32%/56.22%，存儲芯片合計為 30.82%，整體為 33.21%；DRAM毛利率下滑主要因晶圓價格上升；SRAM 定制化需求較高，毛利率維持較高水平；FLASH毛利率下降，主要因更高集成性產品銷售占比提升使得單位成本上升；ANALOG 毛利率水平較高且較穩定，主

79、要系銷售價格提升所致。17.44 40.83 21.70 52.74 80.37%77.41%0%20%40%60%80%100%010203040506020202021北京矽成北京君正占比1.18 6.08 1.94 10.54 60.68%57.68%0%20%40%60%80%02468101220202021北京矽成-凈利潤北京君正-調整凈利潤占比 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 30：北京矽成歷年不同產品營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 31：北京矽成歷年不同產

80、品毛利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 下游拆分：深耕專業行業領域并以汽車為主，客戶以海外為主。下游拆分：深耕專業行業領域并以汽車為主，客戶以海外為主。從終端市場看，以汽從終端市場看，以汽車車應用應用為主：為主：北京矽成主要客戶均來自于專業領域行業，包括汽車、工業級醫療、通訊、消費電子等行業。憑借行業領先的研發技術，北京矽成的產品在汽車動力和控制系統、汽車安全系統、駕駛信息系統、信息娛樂系統中都有較強競爭力，亦在高精確度、高自動化的工業及通訊領域受到客戶的廣泛認可。2018 年收入中，來自汽車/工業/消費電子/信息通訊及其他行業的收入分別占比 51%/24%/16%/10%，2019

81、-2020 年汽車業務受宏觀波動影響需求下滑，在北京矽成收入占比有所減小，自 2021 年以來汽車等專業行業領域重回成長，我們測算目前汽車相關收入在北京矽成總收入中占比 30%以上；從客戶地域看，以從客戶地域看，以海海外外為主：為主：北京矽成下屬經營實體 ISSI 成立超 20 年并已形成全球布局，主營業務覆蓋了美國、歐洲、日本、中國、亞太等全球主要國家和地區，收入同樣以海外地區為主。圖 32：2018 年北京矽成營收按終端劃分占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 33：2018 年北京矽成營收按地域劃分占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 存儲芯片存儲芯片：深耕車規級利基型市場，

82、技術領先客戶優質深耕車規級利基型市場，技術領先客戶優質 行業概況行業概況：存儲芯片在全球半導體市場規模存儲芯片在全球半導體市場規模占比近占比近 30%，可分為，可分為 ROM（只讀存儲器）、（只讀存儲器）、RAM（隨機存儲器）、新型（隨機存儲器）、新型 RAM 等等，應用以，應用以 DRAM 和和 NAND Flash 為主，為主，兩者兩者合計占比合計占比97%。根據 WSTS 數據，2021 年全球半導體市場規模為 5558.93 億美元，其中存儲芯片65%58%59%22%20%18%8%12%13%5%10%9%0%20%40%60%80%100%201720182019.1-5DRAM

83、SRAMFLASHANALOG26.00%45.62%32.32%56.22%33.21%20%30%40%50%60%201720182019.1-5DRAMSRAMFLASHANALOG整體業務51%24%16%10%汽車工業消費電子信息通訊及其他28%23%15%11%7%7%6%2%1%歐洲中國香港中國臺灣美國亞太其他地區日本中國大陸美洲其他地區韓國 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 為 1538.38 億美元，占比 27.67%且僅次于邏輯芯片（27.85%），在各領域有著豐富應用并起

84、重要作用。按性質劃分：按性質劃分：1）ROM（只讀存儲器）：又稱“非易失性存儲器”，斷電數（只讀存儲器）：又稱“非易失性存儲器”，斷電數據不會丟失據不會丟失。ROM 最早起源于 1950 年代，目前應用以 FLASH（閃存）為主，分為 NAND Flash 和 NOR Flash，其中 NAND Flash 可以實現大容量存儲、高寫入和擦除速度，多用于大容量數據存儲，特別是手機、SSD 等；NOR Flash 主要用于存儲代碼及部分數據，具備可靠性強、讀取速度快、可執行代碼等特性，多用于通訊、消費電子、汽車等。2）RAM（隨機存儲器）：（隨機存儲器）：又稱“易失性存儲器”，分為又稱“易失性存儲

85、器”，分為 DRAM、SRAM（斷電數據會丟失）（斷電數據會丟失）和新型和新型 RAM（斷電數據不會丟失）。（斷電數據不會丟失）。DRAM 容量高、功耗低、成本低，主要用于移動終端、服務器等設備內存；SRAM 容量小、速度快、成本高，主要用于 Cache（高速緩存）；新型 RAM 包括 PCM、FRAM、MRAM、RRAM 等不同類型存儲芯片，但目前尚未大規模商用，可在工控醫療、汽車電子、物聯網設備、數據中心等領域作為傳統存儲芯片的替代品。圖 34：半導體存儲分類及市場規模示意圖（市場規模為 2021 年數據）資料來源：IC Insights，Yole，GIR，CFM 閃存市場，Lucinte

86、l，中信證券研究部繪制 表 7：ROM 型存儲發展歷程及特點對比 類型類型 中文對譯中文對譯 發明時間發明時間 特點特點 可擦寫次數量級可擦寫次數量級 Mask ROM 掩膜只讀存儲器 1950s 通過掩膜工藝一次性制造，代碼和數據永久保存 0 次 PROM 可編程只讀存儲器 1965 年 只允許寫入一次，用戶根據需要修改 1 次 EPROM 可擦除可編程只讀存儲器 1971 年 擦除需要使用紫外線照射一定時間 十幾次 EEPROM 帶電可擦可編程只讀存儲器 1983 年 通過加電擦除元數據，通過高壓脈沖寫入數據，價格較高且寫入較慢，一次只擦除一個字節 百萬次 Flash ROM 閃存 198

87、4 年 EEPROM 的改進產品，按塊（Block）擦除 十萬次百萬次 資料來源：CSDN夜風（https:/ 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 35：NAND Flash 與 NOR Flash 對比 資料來源：CSDN御風而行的螞蟻（https:/ 圖 36：DRAM 與 SRAM 對比 資料來源：CSDNTick_Time（https:/ 表 8：新型 RAM 性能參數對比 NAND Flash DRAM PCRAM FRAM MRAM RRAM 非易失性 是 否 是 是 是 是 器件

88、最小尺寸（Fz）4 6 4 22 20 4 寫入/擦除電壓（V）15-20 2.5 3 1.3-3.3 1.8 1 寫入/擦除時間 0.1/1ns 10ns 10ns 65ns 1015 105 1014 1012 108 多值存儲能力 有 無 有 困難 無 有 三維存儲能力 3D NAND 無 3D X-Point 困難 無 有 資料來源：DRAMExchange，國家集成電路創新中心，中信證券研究部 市場規模：存儲芯片市場空間巨大，市場規模：存儲芯片市場空間巨大，國國內規模占比超內規模占比超 1/3。全球全球角度來看角度來看：根據 WSTS數據，2021 年全球存儲芯片市場規模約 1538

89、 億美元，同比+30.95%，主要由于：1）疫情常態化催生宅經濟，市場需求量爆發式增長；2）汽車電子、服務器、可穿戴、物聯網等新興領域高速發展，加大對存儲芯片需求；3）供應鏈緊張，供不應求推動價格不斷上漲。國內國內角度來看角度來看：根據 Yole 預測，2021 年中國存儲芯片市場規模約 3383 億元，同比+11.98%，對應在全球占比高達 34.08%（按年平均匯率測算）。伴隨國內電子產業的高速發展及相關公司的技術突破，未來我國在全球存儲芯片領域的市場地位有望不斷提升。北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和

90、聲明 24 圖 37：全球存儲芯片市場規模（單位：億美元）資料來源：WSTS，中信證券研究部 圖 38：中國存儲芯片市場規模（單位：億元）資料來源：Yole（含預測），中信證券研究部 競爭格局：三星、競爭格局：三星、SK 海力士、美光三大海外巨頭占據近海力士、美光三大海外巨頭占據近 80%份額。份額。根據 Trendforce數據，2020Q1-Q3 全球存儲芯片市場中，三星/SK 海力士/美光份額分別為 38%/21%/17%，較其他廠商處于絕對領先地位，CR3 高達 76%。圖 39：2020Q1-Q3 全球存儲芯片競爭格局 資料來源：Trendforce，前瞻產業研究院，中信證券研究部

91、注：僅統計 DRAM 和 NAND Flash 營收 DRAM：三巨頭壟斷，公司主攻利基型市場三巨頭壟斷，公司主攻利基型市場，位列全球第位列全球第 7 工作原理：適用于高容量密度應用，需要持續充電。工作原理：適用于高容量密度應用，需要持續充電。DRAM 基本結構相比較簡單，每個比特由 1 個電容和 1 個晶體管處理，因此擁有較高的容量密度，單位存儲單元成本較低。DRAM 利用電容內存儲電荷的多寡來代表一個二進制比特（bit）是“1”或“0”，由于在現實中晶體管存在漏電電流現象，導致電容上所存儲的電荷數量并不足以正確判別，因此DRAM 需要周期性充電。DRAM 核心結構由多個內存單元組成，又分成

92、由行和列組成的兩維陣列，工作時先尋找某行的地址，再在選定行中尋找特定列的地址。76812401580106411751538-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200140016001800201620172018201920202021市場規模YoY15142224298426973021338346.90%34.17%-9.62%12.01%11.98%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021E市場規模YoY全球占比38%21

93、%17%24%三星SK海力士美光其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 40：DRAM 結構示意圖 資料來源：極術社區宇芯電子（https:/ DDR5，10nm 以下制程待突破。以下制程待突破。SDRAM 在 DRAM 基礎上增加了時鐘信號和內存命令，實現接口到處理器的同步；DDR（雙倍數據速率）SDRAM通過提高時鐘速率、突發數據及每個時鐘周期傳送兩個數據位，提升內存數據速率性能，隨后更新迭代的2至5代架構不斷提高頻率以實現更高性能，GDDR（圖形DDR）和LPDDR（低功率 DDR）是

94、在 DDR 基礎上針對特定場景需求進行調整設計。DRAM 電容器必須足夠大以存儲可測量的電荷，然而電容深寬比會隨著制程工藝升級而呈倍數增加，進而使得電容功能失效，進入 20nm 制程后制造難度顯著提升。目前頭部廠商通過多代產品的開發不斷向 10nm 制程突破，包括 1Xnm（相當于 16-19nm 級別）、1Ynm（相當于 14-16nm級別）、1Znm（相當于 12-14nm 級別）；第四階段后，三星、海力士采用字母 a、b、c 作為 1Z 技術的延續，美光則選用、命名。圖 41：歷代 DRAM 規格對比 資料來源：電子發燒友網GRL 實驗室/曾威華（https:/ 請務必閱讀正文之后的免責

95、條款和聲明 26 圖 42：歷代 DRAM 發展進程 資料來源：長鑫存儲（轉引自問芯 Voice 微信公眾號）圖 43：DRAM 儲存電容深寬比示意圖 資料來源：電子工程專輯Sang-Yun Lee（https:/www.eet- 44：全球各廠商 DRAM 發展路線圖 資料來源：TechInsights 下游應用：以移動下游應用：以移動產品產品、服務器為主，合計占比約、服務器為主，合計占比約 75%。根據 IC Insights 預測，2020年全球 DRAM 市場中移動式、服務器、標準型、利基型、圖形用分別占比 39.7%/34.9%/12.6%/7.8%/5.0%。其中移動式主要為手機、

96、平板電腦、數碼相機等，以 LPDDR4/5 為主，典型容量為 4Gb/8Gb/8Gb 以上，制程在 10-30nm 之間；服務器、標準型（PC、NB）以 DDR4/5 為主，典型容量為 8Gb/8Gb 以上，制程在 10-20nm 之間；利基型應用領域廣泛，傳統利基型應用包括液晶電視、數字機頂盒、路由器、網絡通訊、汽車儀表盤等，典型架構為 SDRAM/DDR/DDR2/DDR3，制程在 20-100nm 之間，同時在智能化發展下，利基型市場也在向新型應用升級，如汽車 IVI、汽車 ADAS 等，典型架構為 DDR4/LPDDR4，北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值

97、分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 容量在 8Gb 以上；圖形用 DRAM 包括游戲機、電腦圖像顯卡等，典型架構為 GDDR5/6，典型容量為 8Gb/8Gb 以上，制程在 10-20nm 之間。2020 年全球 DRAM 芯片產品市場應用中：架構方面，根據 Yole 數據，DDR4 占比超過 95%；晶片密度方面，根據 IHS 數據，應用以 8Gb 規格為主，占比 86.3%，8Gb 以上占比 4.4%；制程工藝方面，根據 IHS 數據，應用中以 1Xnm、1Ynm 為主，分別占比 48.4%/37.8%。表 9：全球 DRAM 下游應用占比及規格情況 應用

98、領域應用領域 占比占比情況情況 具體應用具體應用 典型典型架構架構 典型典型晶片密度晶片密度 典型制程典型制程 移動式 39.7%手機、平板電腦、數碼相機等 LPDDR4/5 4Gb/8Gb/8Gb 以上 10-30nm 服務器 34.9%服務器 DDR4/5 8Gb/8Gb 以上 10-20nm 標準型 12.6%PC、NB DDR4/5 8Gb/8Gb 以上 10-20nm 利基型 7.8%液晶電視、數字機頂盒、路由器、網絡通訊、汽車儀表盤、汽車 IVI、汽車ADAS 等 SDRAM/DDR/DDR2/DDR3/DDR4/LPDDR4 16-256Mb/64-256Mb/128Mb-2Gb

99、/512Mb-4Gb/8Gb 以上 10-100nm 圖形用 5.0%游戲機、電腦圖像顯卡等 GDDR5/6 8Gb/8Gb 以上 10-20nm 資料來源：IC Insights（含預測），華邦電子，IHS Markit，Yole，中信證券研究部 注：占比情況為 2020 年預測數據 市場規模：市場規模：2021 年大幅升至千億美元年大幅升至千億美元，長期周期性提升長期周期性提升。受供需關系影響，DRAM市場規模具備一定的周期性。根據 Trendforce 數據，受全球經濟波動下滑影響，2019 年全球 DRAM 市場供過于需，市場規模大幅降至 620 億美元，同比-37%；2020 年疫情

100、帶來居家辦公需求，一定程度上使供需關系得到優化，全球 DRAM 市場規?；謴椭?677 億美元；隨著云計算、AIoT、物聯網等新興應用高速發展，同時 DRAM 制程工藝進一步突破，產品持續升級迭代，進一步推動市場成長，2021 年全球 DRAM 市場規模達到 961 億美元，同比+42%，長期預計在 DRAM 技術迭代驅動下市場規模將周期性成長。圖 45：全球 DRAM 市場規模（單位：億美元）資料來源：Trendforce，IC Insights，中信證券研究部 競爭格局：三大巨頭絕對領先，競爭格局：三大巨頭絕對領先，北京北京矽矽成成位居第位居第 7 名名，差異競爭車規市場，差異競爭車規市場

101、。根據 IHS數據，2019H1 全球 DRAM 市場中三大巨頭三星、SK 海力士、美光市場份額絕對領先，分別為 41.5%/29.0%/24.8%，CR3 達 95.3%，北京矽成收入位居第 7 名，占比約為 0.4%，2020、2021 年均維持相同排名地位。頭部廠商產品主要面向消費、服務器等應用市場，且不斷在先進制程（10nm）上競爭突破；北京矽成當前 DRAM 芯片產品最高制程工藝為408717990620677961-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200201620172018201920202021市場規模YoY 北京

102、君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 25nm，能夠覆蓋 DDR4、LPDDR4 及以下規格產品，并且差異化競爭汽車、工業等行業類市場以及高端消費市場。圖 46：2019H1 全球 DRAM 市場競爭格局 資料來源：IHS，公司公告，中信證券研究部 SRAM：市場規模相對較小，公司位列全球第市場規模相對較小，公司位列全球第 2 工作原理：由晶體管組成，主要用于高速緩存。工作原理：由晶體管組成，主要用于高速緩存。SRAM 基礎結構單元由 6 個晶體管構成，一般可分為五大部分：存儲單元陣列（core cel

103、ls array），行/列地址譯碼器（decode），靈敏放大器（Sense Amplifier），控制電路（control circuit），緩沖/驅動電路（FFIO）。從用途來看 SRAM 可分為獨立式 SRAM 和嵌入式 SRAM（e-SRAM），其中獨立式 SRAM主要應用在板級電路中，嵌入式 SRAM 集成在芯片中。SRAM 具備高速和靜態特性，通常被用作 Cache（高速緩存）存儲器，應用于網絡、航空航天、汽車電子、消費電子等領域。由于 SRAM 集成度低、功耗大、成本高，因此典型值在 Kb、Mb 級別。圖 47：SRAM 結構示意圖 資料來源：極術社區英尚微電子（https:/

104、48：SRAM 應用于不同類型高速緩存示意圖 資料來源：電子發燒友網嵌入式那些事（https:/ GIR（Global Info Research）數據，2021 年全球 SRAM 市場規模約 3.92 億美元，預計 2028 年為 3.38 億美元，對應CAGR 為-2.3%。SRAM 市場規模下滑主要因：1）SRAM 單位尺寸的縮小提供的性能提41.5%29.0%24.8%2.4%0.9%0.5%0.4%0.4%三星電子SK海力士美光科技南亞科技華邦電子晶豪科技北京矽成其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責

105、條款和聲明 29 升效率逐步變低，且容量的提升會造成更大的漏電電流；2）其他新型存儲芯片技術或將替代 SRAM，如 MRAM 等。圖 49：全球 SRAM 市場規模（單位：億美元）資料來源：GIR（含預測），中信證券研究部 競爭格局：公司在全球位列第競爭格局：公司在全球位列第二二，僅次于賽普拉斯。，僅次于賽普拉斯。根據IHS 統計，2019H1 全球 SRAM市場中賽普拉斯/北京矽成分別占比 33.9%/21.8%，2020、2021 年北京矽成仍維持全球第2 名的領先地位，龍頭地位穩固。圖 50：全球 SRAM 競爭格局 資料來源：IHS，公司公告，中信證券研究部 NAND Flash：三星

106、、鎧俠引領，：三星、鎧俠引領，公司差異化參與競爭公司差異化參與競爭 工作原理工作原理：基本存儲單元基本存儲單元采用串聯形式，有利于高容量存儲，無法片上執行。采用串聯形式，有利于高容量存儲，無法片上執行。NAND Flash 使用浮柵場效應管（Floating Gate FET）作為基本存儲單元，通過 F-N 隧道效應實現寫入和擦除，適用于頻繁擦除/寫入應用。8*8bit 結構示意圖中，每個 Bit Line（位線）下的基本存儲單元是串聯關系，進而減少了金屬導線占用面積，實現更高的存儲密度，適用于大容量存儲應用；但串聯結構下無法進行位讀取，進而不能實現存儲單元的獨立尋址，無法像 NOR Flas

107、h 一樣實現片上執行。3.923.3801234520212028E37.44%31.88%30.36%33.90%18.04%19.95%19.42%21.80%44.52%48.17%50.22%44.30%0%20%40%60%80%100%2016201720182019H1賽普拉斯北京矽成其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 51：NAND Flash 結構示意圖 資料來源：博客園Eric_daddy（https:/ MLC/TLC 型型 64/96 層數為主。層數為主。根據存儲

108、單元可存位數量劃分，NAND Flash 可細分為單層單元（SLC）、多層單元（MLC）、三層單元（TLC）、四層單元（QLC），生產成本、讀寫速度、使用壽命依次遞減，適用于不同場景。根據智能計算芯世界數據，目前應用以 TLC 為主，占比 55.6%，QLC 作為新興產品預計將快速占領市場；根據結構形態劃分，NAND Flash可劃分為2D NAND和3D NAND。為了進一步提高容量、降低成本，2D NAND 的制程工藝不斷進步（從早期 50+nm 逐步發展至 16/15nm），但與此同時會造成 NAND 氧化層變薄，造成可靠性降低。為解決此問題，各廠商轉向采用多層單元（Multi-Leve

109、l Cell，每個存儲單元不只存儲 1bit）實現存儲單元立體化，形成 3D NAND，又分為簡單堆疊（SS）、垂直溝道（VC）、垂直柵極（VG）三種形式。根據 Yole 數據，2021 年 3D NAND 占比達 82%，并且以 64/96/128L 為主，目前美光 200L+NAND 閃存芯片已于 2022 年 7 月實現量產，三星、SK 海力士等亦有望跟進，推動行業整體技術升級。表 10：不同類型 NAND Flash 對比 SLC MLC TLC QLC 單個 Cell 數據量 1 2 3 4 頁讀取 20-25s 55-110s 75-170s 120-200s 頁編程 50-100

110、s 0.4-1.5ms 0.8-2ms 2-3ms 塊擦除 2-5ms 5-10ms 10-15ms 15-20ms 可擦寫次數 10 萬次 1.5 萬次 3000-5000 次 800-1500 次 晶片密度 1-256Gb 16Gb-2Tb 128Gb-8Tb 1-16Tb 每位成本 最高 最高 較低 最低 主要應用 工業、醫療、企業 高端消費 普通消費 大容量存儲需求 資料來源：極術社區企業存儲技術（https:/ 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 52：2020 年 NAND 閃存市

111、場應用按類型劃分份額 資料來源：智能計算芯世界，智研咨詢，中信證券研究部 圖 53：全球單個 3D NAND 閃存顆粒容量變化（單位：層、GB）資料來源：CFM 閃存市場（含預測），前瞻產業研究院，中信證券研究部 下游應用：下游應用：以嵌入式產品、以嵌入式產品、SSD 為主。為主。根據 CFM 閃存市場數據，2020 年全球 NAND Flash 顆粒在嵌入式產品/SSD/存儲卡/其他（主要為工控、通信等）領域應用中預計分別占比 35%/50%/11%/4%，其中嵌入式產品、SSD、存儲卡普遍采用 MLC、TLC 型，層數在 64 層以上；其他領域主要為 MLC、SLC 型，層數、容量相對較低

112、。表 11：全球 NAND Flash 下游應用占比及規格情況 2019 2020E 典型類型典型類型 典型制程典型制程 典型容量典型容量 嵌入式產品 42%35%MLC、TLC、QLC 64/96/128L 或更高 幾到幾百 GB SSD 45%50%MLC、TLC、QLC 64/96/128L 或更高 幾百到幾千 GB 存儲卡/UFD 9%11%MLC、TLC、QLC 64/96/128L 或更高 幾十到幾千 GB 其他 4%4%SLC、MLC、TLC 10+nm/32/48/64L 幾 MB 到幾 GB 資料來源：CFM 閃存市場（含預測），IHS Markit，Yole，中信證券研究部

113、 市場規模：市場規模：短期持續擴張，長期預計周期性成長。短期持續擴張，長期預計周期性成長。NAND Flash 市場規模具備一定的周期性，根據 CFM 數據，受需求趨緩、價格壓力、庫存壓力等影響，2019 年全球 NAND Flash 市場規模約 440 億美元，同比-32%，2020 年受數據中心、高容量 5G 手機等需求驅動，規模提升至 570 億美元，同比+29%；2021 年進一步成長至 680 億美元，同比+20%。展望未來，預計 NAND Flash 市場規模受供需關系、技術迭代等因素影響將波動上行。1.82%32.15%55.60%10.43%SLCMLCTLCQLC24層MLC

114、32層TLC48層TLC64層TLC96層TLC96層TLC128層TLC200層QLC1281281282565121000 100020000500100015002000250030003500050100150200250層數容量 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 54：全球 NAND Flash 市場銷售規模情況（單位：億美元）資料來源：CFM 閃存市場，中信證券研究部 競爭格局：競爭格局：三星、鎧俠引領，海外廠商壟斷三星、鎧俠引領，海外廠商壟斷，公司差異化參與市場，公司差異化參與

115、市場。根據 CFM 閃存市場統計，2021Q4 全球 NAND Flash 市場中三星、鎧俠份額分別為 34%/19%，CR2 達53%，SK 海力士、西部數據、美光、英特爾次之，CR6 達 97%。頭部廠商產品不斷向更先進制程、更高層數、更多存儲單元可存位數量迭代升級，預計 2022 到 2023 年 3D NAND將進化到 200-300L，產品將以 TLC/QLC、256/512/1025Gb 為主。北京矽成 NAND Flash產品主要應用于汽車、通訊、工業等行業類市場，與主流消費類市場相比更新迭代慢、容量規格要求低、穩定性要求高，進而與頭部巨頭差異化競爭，目前產品已覆蓋 SLC/ML

116、C、1/2/4/Gb 等規格。圖 55：2021Q4 全球 NAND Flash 競爭格局 資料來源：CFM 閃存市場，中信證券研究部 39 57 64 44 57 68-40%-20%0%20%40%60%01020304050607080201620172018201920202021市場規模YoY34%19%14%14%10%5%3%三星鎧俠SK海力士西部數據美光英特爾其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 56：全球各廠商 NAND Flash 發展路線圖 資料來源：TechInsi

117、ghts NOR Flash：中國臺灣及大陸廠商全球領先，公司位列全球第：中國臺灣及大陸廠商全球領先，公司位列全球第 6 工作原理：基工作原理：基本存儲單元本存儲單元采用并聯形式，可實現片上執行。采用并聯形式，可實現片上執行。NOR Flash 類似 NAND Flash，同樣使用浮柵場效應管（Floating Gate FET）作為基本存儲單元，通過熱電子注入實現寫入，此方式效率較低，使得 NOR 閃存不適用于頻繁擦除/寫入應用，通過 F-N隧道效應完成擦除。3*8bit 結構示意圖中，每個 Bit Line 下的基本存儲單元是并聯關系，金屬導線占用很大的面積，導致存儲密度較低，不適用于大容

118、量存儲應用；但并聯結構下能夠實現位讀取，具備片上執行特點。圖 57：NOR Flash 結構示意圖 資料來源：博客園Eric_daddy（https:/ NOR Flash 對比，串行 NOR Flash 雖然引腳數目更少、片上執行性能相對低，但是封裝尺寸小、制造成本低、運行功耗低，更適用于空間和功耗受限的應用場景，如儀表、機頂盒、打印機等。北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 表 12：串行 NOR Flash 和并行 NOR Flash 對比 串行串行 NOR Flash 并行并行 NOR Fl

119、ash 引腳數目 較少 較多 封裝尺寸 較小 較大 片上執行性能 較低 較高 制造成本 較低 較高 功耗水平 較低 較高 資料來源：ITPUB 博客宇芯電子（http:/ 下游應用：下游應用：廣泛用于廣泛用于可穿戴、可穿戴、物聯網設備物聯網設備等等新型智能設備，規格不斷升級新型智能設備，規格不斷升級。NOR Flash具備隨機存儲、可靠性高、讀取速度快、可執行代碼、快速響應等特性，在中低容量應用時具備性能和成本上的優勢。以往應用較局限（功能機、電腦 BIOS 等），近年來伴隨可穿戴、IoT 設備等新型電子產品興起，NOR Flash 應用更加多樣化，具體包括智能耳機、智能手表、手機模組、網絡通

120、訊、數字機頂盒、安防監控、行車記錄儀等。根據 Maia Research數據，2018 年 NOR Flash 下游應用中通訊、消費電子、汽車、工業、電腦分別占比29.5%/26.3%/18.4%/12.3%/13.5%。制程工藝方面，65/55nm 為主流，各廠商繼續向 40nm及以下工藝制程推進以滿足低功耗、小型化需求；容量方面，功能豐富拉動存儲容量需求，如藍牙耳機目前創新支持主動降噪功能，推動 NOR Flash 容量需求從 8/16Mbit 升級到32/64Mbit，蘋果 AirPods 產品更是采用了 128Mbit 方案。表 13：全球 NOR FLASH 下游應用占比及規格情況

121、應用領域應用領域 占比情況占比情況 具體具體場景場景 使用目的使用目的 典型容量典型容量 通訊 29.5%通訊基站 在設備初始響應和啟動時提供更高可靠性和更低延時的啟動配置 512-2048Mb 消費電子 26.3%智能耳機 存儲系統代碼，支持設備拓展功能 32-128Mb 智能手表 存儲系統代碼，支持設備拓展功能 64-128Mb AR/VR 設備 啟動系統相關代碼的存儲 64-128Mb AMOLED 面板 存儲問題像素的行列位置和亮度差異值對應的補償電壓/電流值信息 8-16Mb TDDI 觸控模組 存儲觸控功能所需的分位編碼 4-16Mb IoT 設備 存儲啟動和運行系統的操作代碼 1

122、-128Mb 汽車 18.4%音頻、導航等 容量需求低，可靠性要求高，不需要復雜的計算功能，能夠快速響應 4-512Mb 工業 12.3%電表、ETC 等 容量需求低，可靠性要求高，不需要復雜的計算功能，能夠快速響應 1-32Mb 電腦 13.49%BIOS 自檢及初始化程序 1-32Mb 資料來源：Maia Research，iFixit，eWiseTech，CSDNxukai871105（https:/ 理財網，中信證券研究部 注：占比情況為 2018 年數據 市場規模：市場規模：新型智能設備帶動市場規模新型智能設備帶動市場規模增長。增長。2015 年之前，NOR Flash 主要應用于功

123、能機、電腦 BIOS 等領域，由于技術迭代緩慢、ASP 隨制程成熟降低，市場規模逐步萎縮；2016 年之后，NOR Flash 在可穿戴設備、物聯網、屏幕等下游領域廣泛應用，進入新的成長期，驅動力包括：1）量的角度，可穿戴、物聯網等新型智能終端產品的滲透率提升以及品類創新；2）價的角度，功能豐富驅動產品規格升級。根據 IC Insights，2021年全球 NOR Flash 市場規模約 29 億美元，長期有望維持成長。北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 58：全球 NOR Flash 市場規

124、模（單位：億美元）資料來源：CINNO Research，IC Insights，中信證券研究部 競爭格局競爭格局：中國大陸中國大陸/中國臺灣廠商占據主導中國臺灣廠商占據主導，公司位列全球第，公司位列全球第 6 名。名。根據 CINNO Research 數據，近年來美國廠商賽普拉斯、美光等逐步退出 NOR Flash 市場，中國大陸/中國臺灣廠商華邦、旺宏、兆易創新等逐步承接產能，2020 年全球 NOR Flash 市場中旺宏、華邦、賽普萊斯、兆易創新、美光占比分別為 25.4%/22.5%/15.6%/10.9%/4.0%，CR5合計為 88.4%。根據 Omdia 統計，2020、20

125、21 年公司 NOR Flash 產品收入在全球均位居第 6 位，產品規格不斷追趕頭部廠商，目前最新制程為 50nm，覆蓋 256Kb-1Gb 規格，主要應用于汽車電子、工業及高端消費等領域。圖 59：歷年全球 NOR Flash 市場競爭格局 資料來源：CINNO Research，中信證券研究部 表 14：NOR Flash 廠商產品情況對比 國家國家/地區地區 經營模式經營模式 主要制程主要制程 主要容量范圍主要容量范圍 主要應用領域主要應用領域 華邦 中國臺灣 IDM 55/65nm 512Kb-2Gb 消費、PC、汽車、工控 旺宏 中國臺灣 IDM 48/55/75nm 512Kb-

126、2Gb 消費、PC、汽車、工控 賽普拉斯 美國 IDM 45/55/65nm 64Mb-4Gb 汽車、工控、航空航天 兆易創新 中國大陸 Fabless 55/65nm 512Kb-2Gb 消費、PC、汽車、工控 美光 美國 IDM 45/55/75nm 128Gb-2Gb 汽車、工控、航空航天 北京矽成北京矽成 中國大陸中國大陸 Fabless 最新為最新為 50nm 256Kb-1Gb 汽車、工控汽車、工控、高端消費、高端消費 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 73685445444335292320192323252629-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304

127、0506070802006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021市場規模YoY17%22%21%22.8%25.4%24%25%21%21.5%22.5%7%10%11%14.1%15.6%25%20%21%15.1%10.9%18%15%18%9.0%4.0%9%8%8%18.0%22.0%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020華邦旺宏兆易創新賽普拉斯美光其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免

128、責條款和聲明 36 汽車存儲：進入門檻高、行業增速快，公司份額全球領先汽車存儲：進入門檻高、行業增速快，公司份額全球領先 車規特點：技術門檻高，價格波動小，行業增速快車規特點：技術門檻高，價格波動小，行業增速快 1）從）從技術門檻來看，車規芯片開發周期長、技術要求高。技術門檻來看，車規芯片開發周期長、技術要求高。車規級芯片研發成本高、開發周期長，需經歷處理器設計和流片、車規認證和軟件開發、裝車測試驗證等環節，具備較高的技術門檻。由于汽車使用年限在 10年附近，故需保證車用芯片生命周期至少 710年，因此產品能否做到長期支持成為關鍵決策點。車規級芯片在溫度、濕度、振動、沖擊等外部環境兼容性方面的

129、技術要求遠高于消費級、工業級芯片，同時要求具備高可靠性和一致性，通過 AEC-Q100 等車規級專用測試指標。2）從價格周期）從價格周期情況來看，車規芯片更情況來看，車規芯片更新迭代慢、價格相對穩定。新迭代慢、價格相對穩定。不同于生命周期短、更新迭代快的消費級產品，當消費級 DRAM芯片逐步從 19nm 向 18nm、17nm 工藝演進時，車規級使用寬溫區、高品質 DRAM 芯片還在 2Xnm 工藝上演進，每一次更新換代均需要 3-5 年才能傳導至終端。此外，汽車整體銷量規模相對平穩，行業需求波動小，且由于車規芯片供應體系門檻高，這也促成供應鏈中上下游合作更加緊密，產品調價幅度較為保守，進而使

130、得市場規模波動相對較小。根據WSTS、ICVTank 統計數據，全球汽車芯片市場規模相比于整體芯片波動更小。3）從增從增速情況來看，速情況來看，汽車電子化高速發展，汽車電子化高速發展，ASP 持續提升：持續提升：根據 WSTS、ICVTank 統計數據，全球整體芯片/汽車芯片 2012-2020 年市場規模 CAGR 分別為 5.34%/7.71%，從量的角度來看，根據全國乘聯會數據，歷年全球汽車銷量約 8-9 千萬輛，整體相對平穩；從價的角度來看，汽車電子化推動單車芯片 ASP 持續增長，2012 年約 318.74 美元，2020 年升至589.2 美元，對應 CAGR 約 8%。圖 60

131、：車規芯片產業化周期示意圖 資料來源：地平線 表 15：消費級、工業級、車規級芯片技術要求對比 消費級消費級 工業級工業級 車規級車規級 溫度 0 C70 C-40 C85 C-40 C150 C 濕度 低 根據環境 0100%振動/沖擊 低 較高 高 壽命 13 年 510 年 15 年 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 消費級消費級 工業級工業級 車規級車規級 可靠性/一致性 低 較高 高 出錯率 3%1%0 IC 測試標準 JESD47 等 JESD47 等 AEC-Q100 等 研發成本

132、 低 較高 高 開發周期 短 較長 長 特殊要求 防水防塵等 防水、防潮、防腐等 增強封裝、耐沖擊、高低溫和散熱等 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 61：歷年全球汽車芯片市場規模 YoY 情況（單位：億美元）資料來源：WSTS，ICVTank，中信證券研究部 圖 62：2012-2020 年全球整體芯片與汽車芯片規模 CAGR 對比 資料來源：WSTS，ICVTank，中信證券研究部 圖 63：全球汽車銷量及單車芯片 ASP（單位：百萬輛、美元）資料來源：全國乘聯會，ICVTank，中信證券研究部 市場規模：市場規模：汽車存儲應用廣泛，未來汽車存儲應用廣泛，未來 5 年年 CAGR 達

133、達 15%，智能化、自動化為核心驅動力，智能化、自動化為核心驅動力 主要應用：主要應用：各類存儲芯片在汽車中廣泛應用。各類存儲芯片在汽車中廣泛應用。存儲芯片可應用于汽車中的傳感器、信息娛樂系統、儀表板、動力傳動系統 ECU、ADAS CPU、黑匣子、互聯等不同環節，涵蓋 NAND、LPDRAM MCP、NOR、e.MMC、UFS、SSD 等不同存儲規格，其中 DRAM、NAND 在車載信息娛樂系統（IVI）、數字儀表盤、高級駕駛輔助系統（ADAS）、連接、后座娛樂、高清地圖、事故記錄等環節廣泛應用。-20%-10%0%10%20%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018

134、 2019 2020整體芯片汽車芯片5.34%7.71%0%2%4%6%8%10%整體芯片汽車芯片79.6982.7885.6587.5691.5294.0893.3589.8178.03318.74 317.71 338.59 331.20 350.74 398.60 449.92 517.76 589.52-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700201220132014201520162017201820192020銷量ASP銷量同比ASP同比 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請

135、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 64：汽車內部存儲芯片需求 資料來源：美光（轉引自格隆匯）圖 65：智能汽車中 DRAM、NAND 存儲芯片需求 資料來源：SK 海力士官網，中信證券研究部 未來增速：未來增速：預計預計汽車存儲芯片未來汽車存儲芯片未來 5 年年 CAGR 達達 15%，其中，其中 NAND、DRAM 增速最增速最快?？?。根據 IHS 數據，2019 年全球汽車存儲芯片市場規模約 36 億美元，在整體汽車半導體中占比 8%，其中 DRAM/NAND/NOR/SRAM/其他分別占比 42%/28%/22%/3%/6%，對應單車存儲芯片 ASP 約 40 美元；預計 20

136、25 年整體規?？焖偬嵘?83 億美元，且在汽車半導體中占比升至 12%，各細分產品占比分別約 46%/35%/14%/1%/3%，對應單車存儲芯片 ASP 約 83 美元（假設當年汽車出貨 1 億輛）。根據 IHS 預測，全球汽車存儲芯片2019-2025 年 CAGR 達 15%，其中 NAND、DRAM 增速最快，CAGR 分別約 19%/17%。圖 66：全球汽車存儲芯片市場規模（單位：億美元）資料來源：IHS（含預測），中信證券研究部 圖 67：全球汽車存儲芯片市場規模不同類型占比情況 資料來源：IHS（含預測），中信證券研究部 36834206798%12%0%2%4%6%8%1

137、0%12%14%020040060080020192025E汽車存儲芯片汽車半導體占比42%46%28%35%22%14%3%1%0%20%40%60%80%100%20192025EDRAMNANDNORSRAM其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 圖 68：全球汽車半導體及汽車芯片 2019-2025 年 CAGR 情況 資料來源：IHS（含預測），中信證券研究部 注：其他存儲包括 EPROM、EEPROM 等 核心驅動力：核心驅動力：智能化、自動化推動汽車電子化發展，拉動存儲芯片需求。智

138、能化、自動化推動汽車電子化發展，拉動存儲芯片需求。車規存儲芯片需求提升主要體現在：1）智能座艙智能座艙：根據產業信息網，智能座艙相關產品預計將在汽車前裝環節快速普及，其中車載信息娛樂系統滲透率預計在 2025 年達到 98%，駕駛信息系統、HUD、流媒體后視鏡等亦有望加速滲透，在此過程中各類存儲芯片的數量、容量、規格將得到提升。2）自動駕駛）自動駕駛：根據 IDC 預測，2024 年 L1/L2/L3-L5 自動駕駛汽車出貨量將分別達 3495/1843/86 萬輛，對應 CAGR 約 17%/20%/128%，自動駕駛主芯片以及超聲波雷達、毫米波雷達、激光雷達、攝像頭等傳感器均有存儲芯片需求

139、。表 16：智能座艙各產品前裝市場滲透率預測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 車載信息娛樂系統 78.7%83.1%90.2%92.0%94.0%96.0%97.0%98.0%駕駛信息系統 6.4%15.0%27.2%35.0%43.0%50.0%55.0%60.0%HUD 6.4%7.5%8.7%10.7%13.7%17.7%23.7%30.0%流媒體后視鏡 0.7%3.1%7.6%10.0%14.0%18.0%22.0%26.0%行車記錄儀 11.3%10.6%13.0%17.0%23.0%29.0%36.0%44.0%后排液晶顯

140、示 0.0%0.6%1.1%2.0%3.0%4.0%5.5%7.0%資料來源：產業信息網（含預測），中信證券研究部 圖 69：全球自動駕駛汽車出貨量預測（單位：千輛）資料來源：IDC 預測，中信證券研究部 圖 70：不同等級自動駕駛級別典型搭載傳感器類型及數量 資料來源：微波射頻網，中信證券研究部 8%15%17%19%7%3%6%0%5%10%15%20%25%187422392426653301833495189611204314142161051843332841964768630%5%10%15%20%25%30%35%010000200003000040000500006000020

141、20E2021E2022E2023E2024EL1L2L3-L5整體YoY4810101011222466611114881105101520253035L1L2L3L4L5超聲波雷達長距毫米波雷達短距毫米波雷達激光雷達攝像頭 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 表 17：不同自動駕駛等級代表車型及傳感器搭載情況 自動駕駛級別自動駕駛級別 代表車型或系統代表車型或系統 傳感器需求量傳感器需求量 L1 特斯拉 Autopilot 1.0 2 個攝像頭、1 個毫米波雷達與 12 個超聲波雷達 L2 特

142、斯拉 Autopilot 2.0 8 個攝像頭、1 個毫米波雷達與 12 個超聲波雷達 L3 奧迪 A8 5 個攝像頭、5 個毫米波雷達、12 個超聲波雷達、1 個激光雷達 L4 通用 Cruise 16 個攝像頭、21 個毫米波雷達、5 個激光雷達 L5 谷歌 Waymo 8 個攝像頭、4 個毫米波雷達、6 個激光雷達 資料來源：雷鋒網，奧迪官網，通用官網，中信證券研究部 細分細分格局格局：公司在車規公司在車規 DRAM、SRAM 位居全球第位居全球第 2/1 名名 車規車規 DRAM：容量需求：容量需求 CAGR 超超 20%，公司位居全球第二，差異競爭中低端市場。，公司位居全球第二，差異

143、競爭中低端市場。從從車規車規應用來看，應用來看，根據 Trendforce 數據，2020 年車用信息娛樂系統、高級駕駛輔助系統、通信/儀表盤單車平均 DRAM 用量分別為 1.7/1.3/0.3GB，合計 3.3GB，預計 2023 年為3.5/3.0/0.5GB，合計 7.0GB，對應 CAGR 達 21%。車載信息娛樂系統中，目前主流車型支持功能有限，容量普遍在 12GB，隨著畫質的升級、影像傳輸速度的提升，容量方案朝向 4GB、8GB 邁進，規格從 DDR3 2/4Gb 向 LPDDR4 8Gb 升級；高級駕駛輔助系統中，市面主流車型仍以 ADAS Level 12 為主，DRAM 用

144、量仍低，約 1GB 左右。隨著自動駕駛等級往 Level 3 以上發展，傳感器數量及捕捉信息增多，運算處理過程中需更高容量DRAM支持，而及時響應推升DRAM頻寬要求，驅動DRAM規格自DDR3、往LPDDR4/4X、再下一步往 LPDDR5、GDDR6 演進；在通信/儀表盤中，通訊系統方面隨著車對車互連與通訊（V2V）和車聯網（V2X）的必要性上升，存儲器頻寬將是重要考量，DRAM 規格也將由以往的 LPDDR2 逐步導入 LPDDR4/LPDDR5，儀表盤方面 DRAM 用量僅在 2/4Gb，數字化發展亦推升用量。從競爭格局來看，從競爭格局來看，根據 IC Insights 數據，美光為全

145、球車用 DRAM龍頭并占據 45%份額，技術路線與三星、SK 海力士（二者更加注重消費市場）同屬第一梯隊，且具備地緣優勢、長期與歐美 Tier1 車廠合作，DRAM 品類豐富且在高規格高容量產品具備優勢；北京矽成份額約 15%，僅次于美光，技術路線與南亞、華邦同屬第二梯隊，目前最高可提供25nm DDR4 8/16Gb、LPDDR4 4Gb型，2022年下半年有望推出LPDDR4 8Gb 型；同時，公司差異化競爭中低端市場，根據產業調研，公司在 DDR2/DDR3 等多類產品上處于客戶一供地位。圖 71：2019-2023 年汽車單車平均 DRAM 用量（單位：GB）資料來源：Trendfor

146、ce（含預測），中信證券研究部 圖 72：全球汽車 DRAM 市場競爭格局 資料來源：IC Insights(轉引自芯探 007 公眾號)，中信證券研究部 1.5 1.7 2.0 2.8 3.5 0.5 1.3 1.5 2.0 3.0 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 02468201920202021F2022F2023F車載信息娛樂系統高級駕駛輔助系統通信/儀表盤45.0%15.0%10.8%9.5%8.5%11.2%美光北京矽成三星南亞科華邦電其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41

147、圖 73：不同廠商車用 DRAM 產品技術規劃圖 資料來源：Trendforce（含預測），公司公告，中信證券研究部 注：公司產品技術路線及規劃來自公司公告，其他廠商來自 Trendforce 車規車規 SRAM：應用場景相對有限，公司車規領域位居全球第一，品類豐富滿足各類需：應用場景相對有限，公司車規領域位居全球第一，品類豐富滿足各類需求。求。從從車規車規應用來看，應用來看，同等規格和容量 SRAM 較 DRAM 有著更嚴格的工藝標準、更高效的表現和更高的生產成本，導致 SRAM 使用范圍相對局限，通常用于處理器二級高速緩存，分布于引擎管理、制動、操作臺、車身電子等環節，單車 ASP 約 1

148、 美金左右。短期車規應用迭代緩慢因此仍有市場，長期或將被 DRAM、NAND 取代。從競爭格局來看，從競爭格局來看，根據 IHS數據，公司在全球 SRAM 市場中長年位居前 2 名，2019H1 份額約 21.80%。賽普萊斯在SRAM 領域具有豐富的行業經驗，高端產品具有領先優勢，且覆蓋消費電子、通訊、工業、汽車等領域；北京矽成專注行業市場，且在車規 SRAM 市場位居全球第一，同時產品類型豐富且在不斷拓展，亦憑借優質服務不斷承接新客戶訂單，份額有望穩步提升。表 18：賽普拉斯、北京矽成 SRAM 產品矩陣對比 廠商廠商 賽普拉斯賽普拉斯 北京矽成北京矽成 主要產品類別 Asynchrono

149、us SRAM Synchronous SRAM QDR DDR-II CIO/DDR-II SIO MOBL Dual-Port FIFOs Asynchronous SRAM CellularRAM/Pseudo SRAM Synchronous SRAM QUAD/QUADP&DDR-II/DDR-IIP Serial SRAM and Serial RAM OctalRAM HyperRAM 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 車規車規 NAND Flash：容量、規格快速升級，三大巨頭相對領先。：容量、規格快速升級，三大巨頭相對領先。從從車規車規應用來看，應用來看，根據 SK 海力

150、士預測，車載信息娛樂系統、自動駕駛是車規 NAND Flash 未來增長的兩大核心場景，車載信息娛樂系統 NAND Flash 將從 64/128GB eMMC 升級至 128/256/512/1024GB UFS，而自動駕駛 NAND Flash 將從 eMMC 升至 UFS 再向 SSD 邁進，容量從864GB 提升至 1/2TB，擁有廣闊的市場空間。從競爭格局來看，從競爭格局來看，高容量高規格 NAND 始終由以三星、美光、SK 海力士三大巨頭為首的國際存儲芯片廠商占據，北京矽成目前布局有限，目前可支持 eMMC 型產品，未來有望逐步向更高階產品延伸。表 19：汽車 NAND Flash

151、 使用容量及類型預測 2020E 2023E 2025E 2030E 車載信息娛樂系統 容量 64/128GB 128/256GB 256/512GB 512GB/1TB 類型 eMMC UFS UFS UFS 自動駕駛 等級 L2 L3 L4 L5 容量 8-64GB 128/256GB 512GB/1TB 1TB/2TB 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 2020E 2023E 2025E 2030E 類型 eMMC UFS SSD SSD 資料來源：SK 海力士官網（含預測），中信證券研究

152、部 車規車規 NOR Flash：應用廣泛且受益汽車電子化，市場競爭激烈。：應用廣泛且受益汽車電子化，市場競爭激烈。從從車規車規應用來看，應用來看，根據華邦電子 NOR Flash 產品介紹，其可廣泛應用于車載攝像頭、毫米波雷達、無線充電、音頻模塊、導航模塊、DMS 主板等領域，容量在 4Mb1Gb 之間，不同場景需求不同。從從競爭格局來看，競爭格局來看，全球前六大 NOR Flash 廠商華邦、旺宏、賽普拉斯、兆易創新、美光、北京矽成均具備車規級產品，市場競爭較為激烈。表 20：華邦電子 NOR Flash 芯片產品在汽車領域應用 應用領域應用領域 典型規格典型規格 應用領域應用領域 典型規

153、格典型規格 車載攝像頭 4-16Mb XCU 32Mb、256Mb 無線充電 4-8Mb VCU 256Mb 音頻模塊 4-16Mb 流媒體后視鏡 32-64Mb 導航模塊 32-64Mb 毫米波雷達 16-32Mb Infotainment 128Mb-1Gb BMS 16-32Mb DMS 主板 256Mb-1Gb 氛圍燈 64Mb ADAS 256-512Mb TBOX 32-128Mb AVM 32-64Mb 藍牙模塊 16-32Mb Gateway 128-256Mb Cluster 汽車儀表 256-512Mb 資料來源：wpgdadatong 大大通楊杰楊杰（https:/ 公司

154、聚焦：產品豐富、客戶優質，上游供應鏈穩定公司聚焦：產品豐富、客戶優質，上游供應鏈穩定，業績有望穩健成長，業績有望穩健成長 公司優勢公司優勢 1：產品矩陣完善豐富，覆蓋多種產品矩陣完善豐富，覆蓋多種品類及型號，品類及型號，亦亦加強新品加強新品研發研發。公司存儲芯片業務由 DRAM、SRAM、FLASH 三大產品線構成，可覆蓋汽車、工控、通訊、消費電子等市場，著重布局專用型利基市場，特別是在汽車領域有著廣泛應用，細分來看：1）DRAM：規格多樣，：規格多樣，2022 年有望推出年有望推出 LPDDR4 8Gb 新品。新品。公司 DRAM 產品針對具有較高技術壁壘的專用領域（汽車電子、工業制造以及通

155、訊等），2018 年專用型 DRAM在整體 DRAM 收入中占比 90.28%。公司產品涵蓋 16M、32M、64M、128M 到 1G、2G、4G、8G、16G 等不同容量、不同界面、不同功耗規格產品，具備在極端環境下穩定工作以及節能降耗等特點。公司加強對于高速 DRAM 及不同容量的低功耗 DDR4、LPDDR4、LPDDR2 等產品的研發，目前最高支持 25nm DDR4 8/16Gb、LPDDR4 4Gb 型產品，2022年有望推出 LPDDR4 8Gb 型產品。2）SRAM：品類豐富，持續加強新品研發。品類豐富，持續加強新品研發。從傳統 Synch SRAM、Asynch SRAM

156、到行業前沿高速 QDR SRAM 均擁有自主研發專利，2018 年普通型 SRAM 在整體 SRAM 收入中占比 86.01%。目前公司仍在進行不同種類、容量 SRAM 新產品的研發，同時積極推廣新客戶，在高速、低功耗等不同性能需求中逐漸贏得客戶認可。3）FLASH：涵蓋涵蓋 NOR/NAND Flash，消費級，消費級 NOR 預計預計 2022 年量產銷售。年量產銷售。產品主要為 NOR Flash 和 NAND Flash，收入以存儲芯片（P-FLASH）銷售為主，還包括與嵌入式閃存專利技術相關的使用授權（P-Fusion）。NOR Flash 包含串口型和并口型結構，北京君正（北京君正

157、（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 具備 256Kb1Gb 等規格，最新制程為 50nm，子公司上海芯楷 2 款面向大眾消費級的 NOR Flash 芯片已完成投片和樣片生產，預計 2022 年量產銷售；NAND Flash 主攻 1Gb4Gb大容量規格。公司不斷加大 Flash 產品在汽車、醫療和高端消費等市場的推廣，由于汽車導入周期長，前期車規類占比較小，目前車規產品的銷售占比在快速成長中。表 21：公司存儲芯片不同類型產品主要產品參數 產品產品 型號種類型號種類 容量規格容量規格 應用領域應用領域 DRAM

158、DDR4、DDR3、DDR2、EDO/FPM、LPDDR4、Mobile DDR 等共 17 種 16Mb-16Gb 汽車、工業、消費、通訊 SRAM Asynchronous、CellularRAM/Pseudo、SerialRAM、OctalRAM 等共 14 種 64Kb-512Mb 汽車、工業、消費、通訊 FLASH Serial NOR Flash、NAND Flash、eMMC 等共 9 種 256Kb-64Gb 汽車、工業 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 74：ISSI 產品矩陣示意圖 資料來源：公司官網 圖 75：2018 年北京矽成存儲芯片業務不同產品營收按類型劃分占

159、比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 研發實力：核心研發實力：核心技術技術人員擁有豐富工作經驗，平均從業年限超人員擁有豐富工作經驗，平均從業年限超 20 年。年。ISSI 核心技術人員在存儲芯片領域擁有多年的工作經驗，多數曾就職于美光、三星、索尼、SK 海力士、AMD、PMC、Spansion、EXEL、IDT 等國際半導體巨頭廠商，亦在 ISSI 擔任多年重要職位，經歷了數次行業研發技術的革新以及公司多輪產品的迭代，平均從業年限超過 20 年。90.28%9.72%86.01%13.99%86.20%13.80%0%20%40%60%80%100%專用消費普通高速P-FLASHP-Fusi

160、onDRAMSRAMFlash 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 表 22：ISSI 核心技術人員主要經歷簡介 核心技術人員核心技術人員 職位職位 主要經歷主要經歷 Pailu Wang 技術發展副總裁 明尼蘇達大學博士，曾就職于 Micron Technology、Integrated Device Technology、G-LINK Technology 等，在半導體領域擁有超過 30 年的行業專業經驗，1998 年至今任 ISSI 技術發展副總裁。Seong JunJang 設計副總裁 慶

161、北國立大學學士，曾就職于 Hynix 等，在半導體領域擁有超過 30 年的行業專業經驗，1996 年起任 ISSI 設計工程師、設計總監、設計副總裁。Kyoung ChonJin 設計副總裁 韓國崇實大學學士，曾就職于 Hynix、PMC、Spansion 等，在半導體領域擁有超過 20 年的行業專業經驗，2015 年至今任 ISSI 設計副總裁。Paul J Song 總工程師 斯坦福大學博士，曾就職于 AMD、EXEL 等，在半導體領域擁有超過 30 年的行業專業經驗，1981 年起任 ISSI 設計總監、總工程師。Chung K.Chang 總工程師 康奈爾大學碩士，曾就職于 Hewle

162、tt Packard、AMD、Eon Silicon Devices、Hyundai Electronics America 等，在半導體領域擁有超過 20 年的行業專業經驗，2001 年起任 ISSI 工程副總裁、總工程師。Kookhwan Kwon 存儲設計總監 慶北國立大學學士、三星工程碩士，曾就職于 Mosel Vitelic Corporation、三星、索尼等，在半導體領域擁有超過 20 年的行業專業經驗，2008 年起任 ISSI 存儲設計總監。資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司優勢公司優勢 2：客戶結構：客戶結構多元多元優質，長期穩定合作優質，長期穩定合作，亦獲得廣泛好評

163、，亦獲得廣泛好評。公司在專用領域擁有多元化的客戶結構并達成長期合作，并通過直銷、經銷的混合模式擺脫對單一大客戶依賴風險，綜合型客戶如 Avnet、Sertek、Arrow、Hakuto 等全球知名大型電子元器件經銷商，亦包括汽車電子、工控醫療、通訊電子、消費電子等細分領域領先廠商。公司于 2017年獲得“博世全球供應商獎”（來自 11 國的成千上萬供應商中僅 44 家獲獎，ISSI 獲頒獎項類別為創新與半導體元件），彰顯公司在品質、成本、創新和物流等領域表現出眾。通過和客戶直接或聯合經銷商一起根據客戶要求對芯片做細節上的個性化設計，公司形成了良好客戶粘性并把握產品發展趨勢。在汽車領域，公司主要

164、面向 Tier1/2/3 廠商，全球絕大部分 Tier1 廠商均為公司客戶，Tier1 廠商覆蓋的部分下游客戶同樣為公司終端客戶。隨著客戶業務發展，預計公司將進一步擴大銷售規模、實現市場份額提升。圖 76：公司存儲芯片業務下游客戶示意圖 資料來源：公司公告，ISSI 官網，中信證券研究部繪制 注：logo 來自各公司官網 公司公司優勢優勢 3：模式適配深度定制，模式適配深度定制，快速響應快速響應下游下游需求，需求，上游晶圓供應上游晶圓供應穩定。穩定。下游客戶下游客戶合作上，快速響應客戶需求：合作上，快速響應客戶需求：海外龍頭三星、SK 海力士、美光等廠商采用 IDM 模式，更 北京君正（北京君

165、正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 專注于先進制程的開發及晶圓制造的投建，三星等近年亦逐漸削減傳統產品產能；北京矽成采用 Fabless 模式，集中技術及資本用于產品研發和芯片設計，專注于及時高效響應客戶需求、配合開展深度定制，定位專業市場，可提供全鏈條、長周期的跟進與維護（部分長達 7-15 年）及全方位的技術支持。上游代工合作上，簽訂協議保障產能：上游代工合作上，簽訂協議保障產能：北京矽成與力積電、中芯國際、武漢新芯等晶圓代工廠商建立長期合作，北京君正收購矽成后有望協助其與大陸供應鏈廠商加強合作關系。此外，公

166、司與力積電、武漢新芯簽訂了晶圓供應相關的框架合作協議，盡可能保障公司產品及服務的穩定供應。表 23：公司存儲芯片業務主要晶圓代工供應商情況 存儲芯片存儲芯片 主要供應主要供應商商 存儲芯片存儲芯片工藝制程工藝制程情況情況 DRAM 南亞科技 30nm、20nm 等已量產，10nm 試量產 力積電 60nm、40nm、30nm、20nm 等已量產 SRAM 中芯國際 95nm、55nm 等已量產 華潤上華 未說明 臺積電 5nm 等已量產 NOR Flash 武漢新芯 65nm、55nm、50nm、45nm 等已量產 資料來源：公司公告，各公司官網，中信證券研究部 表 24：公司與力積電、武漢新

167、芯簽署框架協議情況 客戶名稱客戶名稱 框架協議期限框架協議期限 主要主要信息信息 力積電 2018.9-2025.3 設備租賃及晶圓產品 1、出租方向承租方提供的融資租賃額度：不超過 6,000.00 萬美元和12 億新臺幣之和 2、力晶科技承諾保證一定數量晶圓產能的供給 武漢新芯 2017.10-2024.12 晶圓代工 乙方擁有晶圓代工能力，同意依本合同規定為甲方提供生產產品的晶圓加工服務 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：力晶科技為高科技控股公司，主要投資中國臺灣地區的力積電、中國大陸的晶合等兩家專業晶圓代工廠 模擬與互聯芯片模擬與互聯芯片：汽車汽車 LED 驅動芯片放量在即，互聯

168、芯片打開長期空間驅動芯片放量在即，互聯芯片打開長期空間 產品產品矩陣矩陣：汽車汽車 LED 驅動芯片快速放量，驅動芯片快速放量，GreenPHY 充電充電互聯芯片互聯芯片 2022 下半下半年年有有望迎望迎來來量產量產，長期看多產品線有望實現客戶協同，長期看多產品線有望實現客戶協同。模擬芯片：模擬芯片：LED 驅動芯片為主，收入中驅動芯片為主，收入中汽車占比快速提升汽車占比快速提升。公司模擬芯片產品包括 LED 驅動芯片、觸控傳感芯片、DC/DC 芯片、車用 MCU 等，目前收入仍以 LED 驅動芯片為主，且高端消費（智能音箱、游戲、鍵盤鼠標等）占比較高，汽車占比快速提升。車規級 LED 驅動

169、芯片下游應用包括頭燈、日間行車燈、遠光燈、霧燈、轉向燈、組合尾燈（位置、剎車、倒車、流水等）、牌照燈等，目前供應商主要為全球模擬龍頭，公司受益于國產替代?；ヂ撔酒夯ヂ撔酒汗竟緦Ｗ⑵囶I域應用，專注汽車領域應用，2022H2 新品新品 GreenPHY 有望有望量產銷售。量產銷售。公司產品包括 LIN、CAN、G.hn 等網絡傳輸芯片，以往主要面向通訊設備、工業制造等，未來將專注于汽車，新產品 Green PHY 充電樁芯片預計將于 2022H2 實現量產銷售。表 25：公司模擬與互聯芯片業務主要產品 產品產品 消費消費 工業工業 通訊通訊 汽車汽車 LED 驅動類 FxLED Driv

170、ers 多頻驅動、矩陣驅動-多頻驅動、矩陣驅動 HBLED Drivers 線性驅動 驅動轉換器、線性驅動-驅動轉換器、線性驅動 互聯類 Optical Comm-纖維式-北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 產品產品 消費消費 工業工業 通訊通訊 汽車汽車 Connectivity G.vn 型、HomePNA 型 G.vn 型、HomePNA 型 G.vn 型、HomePNA 型 CAN、LIN、G.vn、GreenPHY 協同類（與存儲客戶相同）Audio Amplifiers AB 級音頻功

171、放、D 級音頻功放、耳機驅動、G 級揚聲器功放、K 級揚聲器功放、數字功放-D 級音頻功放 Sensors 手勢傳感器、接近式傳感器、電容觸摸式傳感器 電容觸摸式傳感器-電容觸摸式傳感器 MCU 通用式 MCU、以太式 MCU、STN-LCD/LED 驅動器 通用式 MCU、STN-LCD/LED（矩陣）驅動器-通用式 MCU、CAN 總線式 MCU、CAN 控制器/收發器 Backlight Drivers LCD 背光和閃光燈-資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 26：不同汽車車燈主要光源性能對比 項目項目 鹵素（鹵素（H7LL）燈）燈 氙氙氣燈氣燈 LED 燈燈 激光燈激光燈 光線強

172、度 1350Lm 20003500Lm 3002000Lm 300450Lm 色溫 3200K 4300K 27008300K 6000K 壽命 300 小時 3000 小時以上 5000 小時以上 1000 小時 發光面積 20mm 12.5mm 15mm 3mm 能耗 55W 2535W 318W 5W 優點 結構簡單，可靠性高，不需要驅動，雨霧天照明效果良好，維護成本低 結構比較簡單，可靠性高，光源幾乎不用更換 結構復雜，靈活性高，可以任意組合 結構復雜，集束角較小 缺點 亮度低，需要定期更換燈泡 啟動較慢，維護成本較高 需要驅動，成本高 需要驅動，成本高，需要安全防護 用途 適用遠光、

173、近光、前霧燈 適用透鏡式遠光、近光 適用遠光、近光、前霧燈 適用輔助遠光 資料來源：星宇股份可轉債公告，中信證券研究部 布局回顧布局回顧：10 年布局，持續向車規市場導入并形成業務協同，定增募資加速發展年布局，持續向車規市場導入并形成業務協同，定增募資加速發展。北京矽成實體 ISSI 于 2011 年 2 月收購矽恩微電子 100%股權，收購時矽恩微電子主營為消費級 LED 驅動芯片，收購后開始向車規級市場導入；2018 年 2 月，北京矽成向納斯達克上市公司 Sigma Designs,Inc.收購 Sigma Designs Israel S.D.I.LTD（現已更名為 ISSI(Isra

174、el)）100%股權，收購時 Sigma Designs Israel S.D.I.LTD 主要產品為家庭網絡連接類芯片，收購后向車用連接、智能電網方向戰略調整，近年已完成汽車電子領域相關產品的研發并與兩家美國大型汽車廠商開始合作；2018 年 3 月，北京矽成收購武漢群茂 100%股權，主營為光纖通信類數?；旌?IC 設計，如 LIN、CAN、MCU 及光纖通信芯片等。公司加速上述子公司在車規級、工業級等市場的產品研發，進行了多款 LED 驅動芯片、汽車DC/DC 調節芯片、車用 LIN、CAN、G.vn 等產品的研發和投片。由于矽成在存儲芯片業務上已與多家國際知名經銷商及車企形成長期穩定合

175、作，在車規市場擁有豐富經驗，預計模擬與互聯芯片業務有望在車規市場快速起量。此外，公司 2021 年定增募資部分投向車載 LED 照明系列芯片，有助于進一步加強鞏固公司車規模擬芯片優勢。表 27：公司模擬與互聯芯片主要子公司情況（單位：萬美元）子公司名稱子公司名稱 成立時間成立時間 注冊地點注冊地點 收購時間收購時間 收購金額收購金額 持股比例持股比例 主營業務主營業務 矽恩微電子 2005 年 3 月 中國廈門 2011 年 2 月 2,000.00 100%高性能模擬和混合信號集成電路的設計與研發，面向移動通信、數字消費、網絡和汽車市場，包括音頻功率放大器、LED 驅動芯片、電壓轉換器、溫度

176、傳感器等 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 子公司名稱子公司名稱 成立時間成立時間 注冊地點注冊地點 收購時間收購時間 收購金額收購金額 持股比例持股比例 主營業務主營業務 Sigma Designs Israel S.D.I.1999 年 8 月 以色列 2018 年 2 月 2,524.91 100%連接芯片的設計與研發，主要面向家庭網絡、車用連接、智能電網等 武漢群茂 2002 年 4 月 中國武漢 2018 年 3 月 347.42 100%光纖通信類數?；旌?IC 的開發與設計，包括L

177、IN、CAN、MCU 及光纖通信芯片等 資料來源：公司公告，PR Newswire，中信證券研究部 競爭格局：歐美龍頭主導，公司在汽車競爭格局：歐美龍頭主導，公司在汽車 LED 驅動芯片處于國內領先。驅動芯片處于國內領先。由于模擬芯片具有品類豐富、產品系列深等特點，全球模擬芯片市場整體呈現分散格局，單一廠商難以占據高份額。根據 IC Insight 數據，2020 年全球第一大模擬芯片廠商德州儀器（TI）份額為 19%，而其余廠商份額均不足 10%，CR10 份額為 62%。由于模擬芯片領域歐美廠商起步早，憑借資金、技術、客戶資源、品牌等方面的積累，目前在全球范圍內仍處于領跑地位。但伴隨國產替

178、代趨勢，本土廠商有望迎來高速成長。矽成（旗下 Lumissil 品牌）是我國最早切入汽車 LED 驅動芯片領域的廠商，且產品品類豐富，有望實現份額提升。表 28：2020 年全球模擬芯片營收 TOP10 廠商 排名排名 公司公司 總部所在地總部所在地 銷售額（億美元）銷售額（億美元）全球市占率全球市占率 1 德州儀器 美國 108.86 19%2 亞德諾 美國 51.32 9%3 思佳訊 美國 39.7 7%4 英飛凌 德國 38.2 7%5 意法半導體 瑞士 32.59 6%6 恩智浦 荷蘭 24.66 4%7 美信 美國 20.00 4%8 安森美 美國 16.06 3%9 微芯 美國 1

179、4.2 2%10 瑞薩電子 日本 8.9 2%合計 360.59 62%資料來源：IC insights，中信證券研究部 原有業務：消費市場短期受阻，長期維持穩健成長原有業務：消費市場短期受阻，長期維持穩健成長 業務概況業務概況：智能視頻智能視頻+微處理器，核心技術自主可控微處理器，核心技術自主可控 主要產品：具備主要產品：具備高性能、低功耗高性能、低功耗、高性價比優勢，持續新品研發，下游應用廣泛。、高性價比優勢，持續新品研發，下游應用廣泛。智智能視頻芯片中，能視頻芯片中，公司擁有多款視頻格式支持力度高、智能化處理能力強、功耗低的高性價比智能視頻芯片，包括 T40、T31、T30、T20 等，

180、已上市產品最新制程 22nm，廣泛應用于安防監控、智能門鈴、智能門鎖、人臉識別設備等智能安防及視頻物聯領域。同時，T31榮獲 2021 年“中國芯”優秀市場表現產品獎，首款智能安防 NVR 芯片 A1、物聯網超小尺寸 MCU 芯片 C100 已量產，預計于 2022 年出貨銷售。微處理器芯片中，微處理器芯片中，公司具備多款高性能、低功耗的微處理器芯片，包括 X 系列、JZ 系列、M 系列及其他相關產品等，主要面向以物聯網為基礎的消費電子市場，包括智能可穿戴設備、生物識別、二維碼、教育類電子產品、智能家居產品等。此外，公司于 2021 年 10 月宣布 X2000 芯片已成功移植OpenHarm

181、ony 操作系統，積極擁抱鴻蒙開源生態，借助開源優勢持續開拓 IoT 產業，目前搭載 X2000 芯片的外研通點讀筆已發布，部分型號可支持華為 HiLink 連接。北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 表 29：公司智能視頻芯片主要產品 領域領域 型號型號 類型類型 產品描述產品描述 終端產品舉例終端產品舉例 專業級 A1 NVR 1.4GHz XBurst2 雙核 CPU，4K(2160P)實時視頻編碼，5.6 TOPS AIE(NPU)硬件算力 未說明 消費級 T40 IPC XBurst2 雙

182、核 CPU 8TOPS 算力視頻處理器 已在多類安防攝像頭產品落地 T31 IPC 全能均衡（H.265+AI）視頻處理器，支持超低碼流5M30fps HEVC 視頻編碼 Wyze Cam、小米室外攝像機、華來小方室外攝像機、創米小白 Y2 攝像頭、360 可視門鈴5C/5pro、小米智能門鈴 3、螢石看護攝像頭BM1、家用攝像機 BC2 T30 IPC 智能全面型 H.265 音視頻處理器 360 智能攝像機 T20 IPC 普及型 300 萬像素編碼處理器 ?？惮搶氁曨l陪護機器人 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 表 30：公司微處理器芯片主要產品 領域領域 系列系列 主要產品

183、類別主要產品類別 產品描述產品描述 終端產品終端產品舉例舉例 以物聯網為基礎的消費電子市場，包括智能可穿戴設備、生物識別、二維碼、教育類電子產品、智能家居產品等 X 系列 X2500 8TOPS 高算力 NPU 未說明 X2000、X2000E 等 多核異構跨界處理器 外研通點讀筆、“人教暢讀”點讀筆、漢王e 典筆、中盈激光打印機、云起顯控板 X1600 高性價比工業級處理器 未說明 X1500、X1500L 等 低功耗圖像識別處理器 新大陸二維碼掃描設備 X1000、X1000L 等 低功耗物聯網處理器 商米云打印機、商米碼利奧 Mini 收銀機 JZ 系列 JZ4775 通用嵌入式處理器

184、漢王 e 典筆 M 系列 M200S 先進封裝、超低功耗高性能處理器 華米運動手表 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 核心技術核心技術：CPU、VPU、ISP、AIE 等自主可控，具備性價比、快速跟蹤需求等特點。等自主可控，具備性價比、快速跟蹤需求等特點。公司主要核心技術均為自主研發，不依賴第三方廠商，尤其在 CPU 領域，公司掌握內核級自研能力。由于核心技術自主研發，公司在芯片設計、生產和銷售等階段的相關技術授權費用大為降低，并可在芯片設計時根據產品的具體需要對相關模塊進行裁剪，避免了設計上的冗余，使得公司產品具有更高的性價比，也使得公司可跟進市場的變化及時進行調整，具有更好的可

185、持續發展性。1）CPU 技術：內核層級自主可控，技術：內核層級自主可控，XBurst 系列性能優于競品系列性能優于競品，繼續優化自研技術。繼續優化自研技術。公司創業團隊多年來從事嵌入式 CPU 技術的研發，基于 32 位 MIPS 指令集架構設計了XBurst 系列 CPU 內核，同時針對多媒體、AI 計算擴張了 DSA（Domain Specific Architecture），其主頻、功耗和面積水平在同等工藝下均領先于業界現有的同類 32 位 RISC微處理器內核，應用于微處理器芯片和智能視頻芯片。同時，公司不斷優化 XBurst2 CPU內核，實現更好的性能表現，目前已應用于公司 X20

186、00、T40 芯片。此外，公司也適時展開基于 RISC-V 架構的 CPU 核的研發。表 31：公司 XBurst 系列 CPU 內核自研情況 XBurst1 XBurst2 Base ISA MIPS32 R5 MIPS32 R5 SIMD Extension MXU2.0-128bits SIMD MSA128-128bits SIMD MXA128-128bits SIMD MXU3.0-512bits SIMD 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 XBurst1 XBurst2 Micro

187、-Architecture 9 stage pipeline Single issue Dual-Issue In-Order 2 Hardware Threads SMT Coremark 2.3 3.6(single thread)Power Consumption 0.07mW/MHz,40nm 0.13mW/MHz,28nm 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2）VPU 技術：自研技術：自研 Helix 系列和系列和 Radix 系列系列 VPU，多方面性能達到業界先進水平。，多方面性能達到業界先進水平。公司自主研發的視頻編解碼器能夠支持大多數國際上主流的視頻格式。Helix 是多格

188、式高清視頻編解碼器，可實時解碼多種主流視頻格式的高清片源，以及編碼 H264 格式碼流。采用硬件共享復用及軟硬件混合控制的架構，以較少的硬件資源支持多種格式，在面積和功耗上有明顯優勢。Radix 是多格式 4K 視頻編解碼器，針對 H265 格式復雜度的增加和4K 實時編碼運算量的增加，重新設計了硬件架構。以預分析減少模式選擇復雜度，對編碼關鍵路徑采用算法優化和硬件優化結合的方式提高性能，通過精細設計的開關控制等降低動態功耗，使整體的性能、面積、功耗達到業界先進水平。3）ISP 技術：自研技術：自研 Tiziano 圖像處理器，多圖像處理器，多款芯片已落地，具備成本和性能競爭力款芯片已落地，具

189、備成本和性能競爭力，2022 年將推出第四代年將推出第四代。公司推出并在多款芯片上落地了更加符合行業需求的自有圖像處理器 Tiziano，實現了客戶高畫質圖像的需求。同時，結合自有的 AI 處理器技術和 AI 算法技術輔助進行降噪和細節提升，進一步提高了 Tiziano 的圖像成像質量。Tiziano Features 針對安防監控和泛視頻行業的特點，已經陸續推出并在多款芯片上落地了 Tiziano 1.0，Tiziano 2.0 和 Tiziano 3.0，成像質量不斷的提升。得益于公司出色的 IP 設計能力和功耗控制技術，Tiziano 的成本和性能具有強大的競爭力。此外，公司第四代 IS

190、P 引擎預計將在 2022 年新產品推出。4）AIE 技術：結合自研技術：結合自研 CPU 開發開發 AI 引擎引擎，Magik 平臺可降低客戶開發成本、提高平臺可降低客戶開發成本、提高效率。效率。公司結合自身的處理器架構能力自主開發了 AI 計算引擎（AIE）及其配套的開發環境 Magik，逐步形成了其獨特的 AI 技術體系。公司 AIE 架構層面兼顧計算效能與靈活性，在高算力的基礎上衍伸了可編程能力，以適配靈活多變與快速發展的神經網絡結構，低比特量化技術則進一步強化了君正 AIE 的低功耗與低帶寬 AI 計算能力。Magik AIE SDK 是一個立足于端側 AI 應用場景打造的集模型訓練

191、、模型優化轉換、模型部署推理于一體的全棧式深度神經網絡開放平臺?；诰?Magik AIE SDK，可以將不同深度學習框架訓練的模型方便快速地部署到搭載君正 AIE 的芯片平臺，降低客戶研發成本，助力快速落地。君正 AI技術具有靈活配置能力，算力覆蓋從 0.5TOPS到 16TOPS，已經落地了 int4/int8/int16混合量化方法論。北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 圖 77：公司 Magik AIE SDK 平臺示意圖 資料來源：公司官網 智能視頻芯片智能視頻芯片：IPC 智能化趨勢

192、不改，公司技術處于領先地位智能化趨勢不改，公司技術處于領先地位 行業介紹：行業介紹：IPC SoC 集成集成 ISP 和編解碼模塊，未來升級方包括超高清和智能化。和編解碼模塊，未來升級方包括超高清和智能化。用于網絡攝像機的 IPC SoC 集成了 CPU、ISP 模塊、音視頻編碼模塊、網絡接口模塊、安全加密模塊和內存子系統等，部分芯片還集成了視頻智能處理模塊，是視頻監控系統的主要芯片之一。目前 IPC 的超高清化、智能化趨勢仍在持續，疊加多攝等新趨勢，驅動 IPC SoC技術進一步向前發展。表 32：視頻監控系統四類主要芯片 監控系統監控系統 對應芯片對應芯片 主要功能主要功能 模擬監控系統

193、前端：ISP 芯片 對原始圖像信號進行降噪、曝光調整等處理，決定成像質量 后端：DVR SOC 芯片 將模擬音視頻信號數字化、編碼壓縮與存儲 網絡監控系統 前端：IPC SoC 芯片 主要集成 ISP 技術和視頻編解碼技術，同時集成視頻分析功能 后端：NVR SOC 芯片 接收網絡攝像機的 lP 碼流，進行編解碼、存儲 資料來源：電子發燒友網李誠（https:/ 1）超高清化：）超高清化：對編解碼模塊和內存提出更高要求。對編解碼模塊和內存提出更高要求。將分辨率從 1080P 提升至 4K/8K后，IPC 單位時間產生的視頻數據大小將提升 46 倍，對編解碼效率提出更高要求，如前期業內廠商采用的

194、編解碼算法由 H.264 向 H.265 升級，壓縮效率提升近 40%；為應對 8K視頻編解碼需求，以聯發科為代表的相關廠商正加緊制定 H.266 標準；此外，超高清化也對芯片的內存 RAM 提出更高要求，驅動芯片整體價值提升。表 33：視頻編解碼技術發展歷程 時間時間 標準標準 壓縮倍數壓縮倍數 1988 H.261 2030 1991 MPEG-1 1992 JEPG 1994 MPEG-2 1995 H.263 1999 MPEG-4 2003 H.264/MPEG-4AVC 180 2013 H.265/HEVC 250 資料來源：ITU，ISO/IE，中信證券研究部 北京君正（北京君

195、正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 2）智能化：）智能化：ASIC 方案性價比最高，目前已基本成熟并加速方案性價比最高，目前已基本成熟并加速 IPC 智能化。智能化。目前安防智能化已成為行業共識，隨著高性價比的 AI 芯片價格逐漸成熟，前端攝像機智能化也成為大勢所趨。目前對 IPC 智能化升級主要有三種方案，方案一：方案一：在 IPC 中加入通用 AI 芯片作為協處理器，如?？低曉缙谠?IPC 中加入英偉達的 GPU 或 Movidius 的 VPU，可運行各類神經網絡算法實現識別分析等功能，由于成本較高主要

196、應用于高端市場（英偉達GPU 零售價格超 100 美金）；方案二：方案二：將 AI 算法固化為 IP 集成到 IPC SoC 中，由于是ASIC 芯片后續功能拓展性有限，但在成本和功耗方面具備優勢。目前海思最新 AI 芯片產品可將成本降至 1020 美金，有望助力 AI 滲透率提升；方案三：方案三：無需對芯片進行升級，通過加入智能算法可實現輕量級 AI 功能（簡單的識別任務），該方案成本最低，一般適用于對 AI 功能要求較低的場景。其中，方案二性價比最高，其中，方案二性價比最高，目前來看已成為目前來看已成為行業主流行業主流趨勢趨勢。表 34：前端攝像機智能化方案 方案方案 典型產品典型產品 優

197、點優點 缺點缺點 IPC SoC+協處理器(如 GPU)?？低暽铐盗袛z像機加入英偉達的 GPU 產品 Jetson TX 系列 算力強，可實現復雜的AI 功能，且延展性強 成本高，英偉達的 GPU 價格超 100 美金 IPC SoC 集成 ASIC 芯片 海思 Hi3559 芯片、地平線旭日系列等 算力較強，可實現復雜AI 功能 功能拓展性較弱 IPC SoC+AI 算法 n.a.算力弱，但成本最低 沒有自我訓練能力，只能用于智能化要求不太高的場景 資料來源：產業調研，中信證券研究部 市場規模：市場規模：短期降價或導致規模下滑，長期短期降價或導致規模下滑，長期 IPC 加速滲透加速滲透+

198、智能化升級，智能化升級，IPC SoC 芯芯片市場空間有望從片市場空間有望從 5060 億元擴張至億元擴張至 90100 億元。億元。相比模擬攝像機，網絡攝像機（IPC）具有部署方便、便于集中管理、可實現前端智能化等優點，已逐步成為行業主流。中國、北美、歐洲等地區的增量需求基本都會選擇 IPC，根據產業調研，2020 年全球 IPC 銷量估算接近 2.1 億顆。展望未來，傳展望未來，傳統安防需求穩增長統安防需求穩增長+新興數字化轉型需求新興數字化轉型需求釋放，預計全釋放，預計全球球 IPC 銷量仍有望維持約銷量仍有望維持約 10%的增長。的增長。價格方面，IPC SoC 按照高清化和智能化程度

199、可分為高中低三個檔次，其中低端產品售價在 12 美金（2020 年占比約 75%），中端產品售價在 34 美金（2020 年占比約 20%），高端產品售價在 1020 美金（2020 年占比約 5%），中長期來看，隨著產業發展趨勢升級，中高端產品占比有望持續提升。我們我們測算，測算，需求復需求復蘇、晶圓短缺導致均價上行，蘇、晶圓短缺導致均價上行，2021 年全球年全球 IPC SoC 市場空間約市場空間約 66 億元億元，同比增幅接近，同比增幅接近100%。短期來看，價格回落或將導致規模收縮，。短期來看，價格回落或將導致規模收縮，預計預計 2022 年為年為 58 億元；長期升級趨勢億元；長期

200、升級趨勢不改，不改，2024 年有望增長至年有望增長至 95 億元，億元，對應對應 20212024 年年 CAGR 約約 13%。表 35：全球 IPC SoC 市場空間測算 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E IPC 全球銷量（萬顆）19800 20790 22869 25156 27671 30439 YoY 5%10%10%10%10%其中：低端（1.5$)銷量（萬顆）17226 15593 15322 14590 13559 12175 中端(3$)銷量（萬顆）1980 4158 5717 7547 9685 12175 高端(15$）銷量（萬顆）59

201、4 1040 1830 3019 4427 6088 其中：低端（1.5$)銷量占比 87%75%67%58%49%40%中端(3$)銷量占比 10%20%25%30%35%40%高端(15$）銷量占比 3%5%8%12%16%20%整體均價（元）13 16 29 23 27 31 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E YoY 20%79%-19%17%15%全球 IPC SoC 市場空間（億元）26 33 66 58 75 95

202、26%97%-11%29%26%資料來源：TSR，產業調研，中信證券研究部測算、預測 注：2021 年芯片漲價，假設整體價格同比+50%，22 年恢復原有水平，假設 1美元=6.5 人民幣 競爭格局：行業格局洗牌迎來機遇，公司競爭格局：行業格局洗牌迎來機遇，公司產品產品 AI 算力領先，有望成為高端替代品。算力領先，有望成為高端替代品。海思海思此前已成功此前已成功主導主導全球全球 IPC SoC 市場市場，海外政策沖擊下被動退出市場，海外政策沖擊下被動退出市場。在 IPC 行業發展初期，IPC 主芯片供應商為 TI、安霸、NXP 等海外大廠，2006 年起華為海思進入視頻監控芯片領域，通過快速

203、迭代方式推出高性價比、低功耗 IPC SoC，搶占 TI 等廠商份額，2016 年國內市占率達到 60%以上（IHS 數據），成為?？低?、大華股份等安防龍頭 IPC SoC 的最大供應商（份額均在 70%以上），安霸等僅占據部分高端產品份額。在 IPC SoC的智能化升級過程中，海思也走在行業前列，2019 年市場份額仍保持領先地位。2020 年5 月美國政府對華為海思出口限制政策升級，從晶圓制造層面限制了海思的芯片生產，在消耗完存貨后，海思被動退出 IPC SoC 市場。圖 78：2016 年國內 IPC SoC 市場格局 資料來源：IHS，中信證券研究部 圖 79：2019 年中國 IP

204、C 芯片市場格局 資料來源：IDC，中信證券研究部 眾多廠商眾多廠商涌入涌入 IPC SoC 市場市場，公司產品，公司產品 AI 算力遙遙領先，有望成為高端替代品，且算力遙遙領先，有望成為高端替代品，且內核自研具備性價比優勢。內核自研具備性價比優勢。由于看好 IPC SoC 發展前景，國內具備音視頻處理能力的芯片廠商紛紛布局 IPC SoC，201415 年富瀚微、北京君正、國科微陸續發布第一款 IPC SoC芯片，富瀚微、國科微定位于專業安防市場，北京君正以消費級安防市場切入，并積極延伸布局專業級安防市場。此外，瑞芯微、國科微等芯片廠商亦積極進軍 IPC SoC 市場。2020年海思在受到美

205、國限制年海思在受到美國限制影響被動影響被動退出退出 IPC SoC 市場后，行業迎來洗牌期，由于市場后，行業迎來洗牌期，由于 IPC 智能智能化需求逐步走強，公司化需求逐步走強，公司 AI 算力在業內遙遙領先，有望成為高端領域替代品，且自研算力在業內遙遙領先，有望成為高端領域替代品，且自研 XBurst系列內核使得產品具備性價比優勢，未來市場份額有望持續提升。系列內核使得產品具備性價比優勢，未來市場份額有望持續提升。表 36：國內部分 IPC SoC 廠商產品對比 廠商廠商 產品線寬度產品線寬度 高端產品性能高端產品性能 CPU 授權方式授權方式 最高算力最高算力 分辨率分辨率 最先進工藝最先

206、進工藝 編碼編碼 北京君正 在售產品 4 款，覆蓋消費級安防和專業級安防不同市場 MIPS 指令集授權 8Tops 4K 22nm H.265 62%8%7%3%20%海思安霸德州儀器恩智浦其他64%17%13%2%1%3%海思德州儀器安霸升邁科技恩智浦其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 海思 在售產品 20+款，覆蓋專業、消費高中低端不同市場，產品線最全 ARM 內核授權 8Tops 8K 12nm H.265 星宸科技 四大系列，覆蓋專業安防和消費級產品，智能化產品落地較快 ARM 內核

207、授權 1Tops 4K 12nm H.265 富瀚微 在售產品 11 款，逐步從低端走向中高端；智能 IPC 芯片逐步落地 開源 RISC-V/ARM 內核授權 0.5Tops 4K 28nm H.265 瑞芯微 在售產品 3 款 ARM 內核授權 2Tops 4K 14nm H.265 國科微 在售產品 4 款 ARM 內核授權 n.a.4MP 40nm H.265 資料來源：各公司官網，各公司公告，中信證券研究部 公司聚焦：公司聚焦：積極導入新客戶，亦不斷豐富產品矩陣，拓展應用領域積極導入新客戶，亦不斷豐富產品矩陣，拓展應用領域。在消費級安防市在消費級安防市場，場，公司現有 IPC 芯片可

208、覆蓋高、中、低端各類產品的需求，得到眾多客戶的認可和采用，包括 WYZE、Anker、華來、小米、喬安、360、瑩石等在內的多個品牌客戶，以及移動、電信、聯通等運營商體系客戶，公司在消費類市場已處于行業前列。公司面向智能視覺 IoT高端市場的新品 T40 系列芯片可達 8TOPS，正積極支持客戶開發和落地。在專業級安防在專業級安防市場，市場，公司首款 NVR 型 A1 芯片已量產，算力可達 5.6TOPS。此外，公司 2021 年定增募資部分投向 IPC、NVR/DVR、車規 ISP，豐富產品矩陣、拓展應用場景。表 37：公司智能視頻芯片產品基本情況 產品類型產品類型 型號型號 說明說明 編碼

209、編碼 最高支持分辨率規格最高支持分辨率規格 其他信息其他信息 消費級 IPC T20 普及型 300 萬像素編碼處理器 H.264 1080P60fps-T31 全能均衡（H.265+AI）視頻處理器 H.264/H.265/MJPEG 2592*192030fps 22nm 制程 T40 4K 視頻 AIoT 應用處理器 H265/H264/JPEG 3840 x2160 8TOPS 算力 C100 2K HEVC 視覺物聯網 MCU H.264/H.265/MJPEG 2560*192025fps-安防級 NVR A1 專業安防后端應用處理器 H.264/H.265 4096x4096 5

210、.6 TOPS 算力 資料來源：公司官網，中信證券研究部 微處理器芯片微處理器芯片：AIoT 行業高速發展，產品跟隨需求出貨放量行業高速發展，產品跟隨需求出貨放量 行業行業介紹介紹：由：由 PC、手機到、手機到 AIoT，市場趨于碎片化，參與廠商由少變多。，市場趨于碎片化，參與廠商由少變多。PC 時代，全球設備處理器 SoC 主要供應商為英特爾和 AMD；手機時代，終端數量較 PC 有所提升（幾億到十幾億），主要 SoC 廠商包括高通、聯發科、紫光展銳、蘋果、華為、三星等；進入 AIoT 時代，終端數量達到百億量級，市場規模由 PC、手機的千億量級提升至萬億量級。由于智能化滲透到生活每個角落，

211、設備類型呈現碎片化，巨大市場機會背景下，參與競爭的 SoC 廠商眾多，如國際龍頭博通、聯發科，國內芯片設計廠商北京君正、全志科技、瑞芯微、晶晨半導體等。北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 圖 80：不同時代設備處理器 SoC 代表廠商示意圖 資料來源：各公司官網，中信證券研究部繪制 市場規模：需求不斷提升、技術日益滲透，不同領域均保持市場規模：需求不斷提升、技術日益滲透，不同領域均保持 10%20%復合增速。復合增速。根據 IDC 預測，全球物聯網市場規模有望從 2020 年的 7420 億美元增

212、長至 2025 年的 11390億美元，CAGR 約 11%。聚焦人臉識別市場，根據 Markets and Markets 數據，全球 2020年規模為 38 億美元，2021 年預計成長至 45 億美元，2025 年將達 85 億美元，CAGR 約17%。同時，可穿戴設備同樣呈高速增長，2020 年全球出貨量約 396 百萬臺，預計 2024年增至 632 百萬臺，CAGR 約 12%。此外，智能家居市場有望迎來需求起量，根據 IDC數據，智能家居設備 2020 年出貨量為 8.54 億臺，預計 2024 年達 14.42 億臺，CAGR 約14.0%，其中影音娛樂、家庭監控/安全、智能音

213、箱及其他 2020 年出貨量分別為 3.54/1.66/1.34/2.00 億臺，預計 2020-2024 年 CAGR 為 6.3%/16.2%/11.1%/24.6%。圖 81：全球物聯網市場規模預測（單位：億美元）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 圖 82：全球人臉識別市場規模情況（單位：億美元）資料來源：Markets and Markets（含預測），中信證券研究部 74201139002000400060008000100001200020202024E1822243038458501020304050607080902016 2017 2018 2019 2020 20

214、21E2025E 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 圖 83：全球可穿戴設備出貨量情況（單位：百萬臺）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 圖 84：全球智能家居主要設備出貨量預測（單位：億臺）資料來源：IDC（含預測），199IT，中信證券研究部 風險因素風險因素 下游需求不及預期風險下游需求不及預期風險：從整體市場需求角度看，全球新冠疫情反復或將造成整體下游需求產生波動，雖然公司芯片產品主要聚焦于汽車、工業、醫療、通訊等專業領域或高端消費級市場，需求較普通消費級市場更加穩定，但若疫情出

215、現反復仍可能會造成公司產品下游需求不及預期，影響公司業績表現；存儲芯片價格下行風險：存儲芯片價格下行風險：存儲芯片市場規模及價格具備一定的周期性，主流存儲芯片最為顯著，在新技術迭代滲透初期，供給端產能爬坡，需求端加速商用，市場供不應求，市場規模及價格快速提升；而在技術迭代滲透后期，供給端產能過剩，需求端增長放緩，市場供過于求，市場規模及價格出現下跌。公司存儲芯片業務避開主流市場，聚焦汽車、通信、工控醫療等利基市場，技術迭代較主流市場緩慢，供給端進入門檻高，需求端穩健持續，整體市場規模和產品價格波動小于主流市場，但同樣也存在周期性變化風險，若存儲芯片市場價格出現大幅下降，將影響公司存儲芯片業務的

216、業績表現；汽車智能化進展不及預期風險：汽車智能化進展不及預期風險：汽車智能化發展下，自動駕駛、智能座艙等新興技術逐步商用，驅動車規級芯片量價齊升。汽車領域是公司重要的下游應用場景，同樣也是未來業績增長的主要驅動力，若汽車智能化進展不及預期，將影響公司汽車領域相關芯片產品的業績表現；匯率波動風險：匯率波動風險：公司部分下屬經營主體注冊在中國大陸地區以外，日常經營活動中涉及美元、歐元、臺幣等貨幣，且各子公司根據其經營所處的主要經濟環境以其本國或本地區貨幣作為記賬本位幣。一方面，各種匯率變動具有不確定性，匯率波動可能給未來運營帶來匯兌風險；另一方面，隨著人民幣日趨國際化、市場化，人民幣匯率波動幅度增

217、大，人民幣對美元等貨幣的匯率變化將導致公司的外幣折算風險；行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：存儲芯片、智能視頻芯片是公司核心業務，2021 年收入占比約68.2%/18.6%。存儲芯片領域，海外三星、SK 海力士、美光三大龍頭占據近 80%份額，公司主攻利基型市場，并多年深耕車規存儲市場，DRAM、SRAM 位居全球車規第 2/1 名，14.06%14.30%2.39%16.56%12.39%0%5%10%15%20%0100200300400500600700耳機手表手環其他整體20202024ECAGR3.541.661.342.008.544.513.042.044.8314.426.

218、3%16.2%11.1%24.6%14.0%0%5%10%15%20%25%30%024681012141620202024ECAGR 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 在產品矩陣、客戶、供應鏈等方面均具備一定的優勢，然其他存儲芯片廠商亦積極布局汽車電子等市場，或將導致行業競爭加??；智能視頻芯片領域，公司產品 AI 算力領先，有望成為高端替代品，且內核自研具備性價比優勢，然國內多家廠商參與智能視頻芯片市場競爭并持續布局研發，或將導致競爭格局惡化；商譽減值風險商譽減值風險：公司完成北京矽成的并購后

219、，公司合并報表中產生因收購形成商譽30.08 億元，截至 2022Q1 末尚未出現減值。根據企業會計準則規定，企業合并所形成的商譽不作攤銷處理，但應當在每年年度終了進行減值測試。如果未來市場環境發生不利變化導致北京矽成未來經營情況發生重大不利變化，公司可能出現商譽減值風險，商譽減值將直接增加資產減值損失，商譽減值當年可能對公司的利潤將帶來重大不利影響，亦可能導致公司存在較大的未彌補虧損；晶圓代工產能不足晶圓代工產能不足風險：風險：公司屬于 Fabless 無晶圓廠運營模式，專注于集成電路芯片的設計研發，芯片產品需經上游晶圓代工、封測等生產環節后再向下游客戶出貨。根據公司 2021 年年報，預計

220、公司部分產品線在 2022 年仍存在產能緊張的情況，電子產品市場的變化也將帶來集成電路供應鏈供應情況的不確定性。公司與多家供應商保持了長期良好的合作關系，并與力積電、武漢新芯簽署框架協議，同時將北京君正本部與北京矽成的產業鏈資源進行整合優化，進而降低晶圓代工產能不足的風險；新品開發、商用不及預期風險：新品開發、商用不及預期風險：公司在各產品線積極投入研發，推動產品商用，存儲芯片領域，公司 2022 年下半年有望推出 LPDDR4 8Gb 型 DRAM，子公司上海芯楷 2 款面向大眾消費級的 NOR Flash 芯片已完成投片和樣片生產，預計 2022 年量產銷售；模擬與互聯芯片領域，新產品 G

221、reen PHY 充電樁芯片預計將于 2022H2 實現量產銷售；智能視頻芯片領域，首款智能安防 NVR 芯片 A1、物聯網超小尺寸 MCU 芯片 C100 已量產，預計將于 2022 年出貨銷售。若新品開發、商用的進展不及預期，將影響公司業績表現；募投項目進展不及預期風險：募投項目進展不及預期風險：公司于 2021 年 11 月定增募資 13.07 億元，用于芯片產品的研發與產業化，項目包括：1）嵌入式 MPU 系列芯片的研發與產業化項目；2）智能視頻系列芯片的研發與產業化項目；3）車載 LED 照明系列芯片的研發與產業化項目；4）車載 ISP 系列芯片的研發與產業化項目。但由于在芯片的研發

222、和市場推廣過程中，面臨著技術替代、政策環境變化、用戶需求及市場供求關系改變、產業格局變化等不確定因素。如市場發生重大變化，或公司推出的新產品無法滿足市場需求，將可能影響募投項目的效益實現。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 關鍵假設關鍵假設 存儲芯片：存儲芯片：汽車智能化、自動化驅動存儲芯片需求上行，我們預計 2022/23 年為主流存儲價格下行周期，2024/25 年有望迎上行周期，北京君正主營業務集中于利基存儲，價格波動比主流存儲較小，但整體價格及下游需求亦受到一定影響。我們預計公司2022/23/24 年收入增速分別為 29%、22%、34%，毛利率分別為 30%、30%、30%。北京

223、君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 57 模擬與互聯模擬與互聯芯片：芯片：公司車規 LED 驅動芯片等模擬芯片出貨景氣，車規互聯芯片料將于2022年下半年迎來量產出貨。我們預計公司2022/23/24年收入增速分別為45%、40%、30%，毛利率分別為 55%、58%、60%，毛利率提升主要因伴隨芯片放量單位成本降低。智能視頻芯片：智能視頻芯片：短期整體行業芯片庫存仍處于高位，預計 2022 年收入同比持平、毛利率回落；長期攝像機高清化、智能化趨勢不改，有望驅動智能視頻芯片量價齊升，預計收入穩健成長、毛利率

224、企穩。我們預計公司2022/23/24年收入增速分別為0%、25%、25%，毛利率分別為 28%、25%、25%。微處理器芯片：微處理器芯片：短期消費需求因宏觀經濟波動、疫情反復、匯率波動、通貨膨脹等因素影響有所回落，預計 2022 年收入同比持平；長期受益于 AIoT 行業爆發，公司芯片產品出貨有望恢復穩健成長。我們預計公司 2022/23/24 年收入增速分別為 0%、25%、25%，預計毛利率維持在 55%水平，主要因公司自主研發實力強有望不斷降低成本，且公司產品具備高性能、低功耗的性價比優勢。其他：其他：主要包括北京矽成的技術授權業務、君正本部的房租收入等，我們預計公司2022/23/

225、24 年收入增速分別為 21%、18%、16%，毛利率維持在 95%附近。盈利預測盈利預測 基于以上假設，我們對公司盈利預測詳細拆分如下。表 38：盈利預測拆分（單位：百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 總營業收入 5,274.06 6,244.67 7,638.49 10,006.86 存儲芯片 業務增速 135.63%28.57%22.45%33.68%收入 3594.44 4621.49 5658.98 7565.16 成本 2501.73 3227.36 3969.85 5310.22 毛利 1092.71 1394.13 1689.13 2254.94 毛利率 30

226、.40%30.17%29.85%29.81%業務收入比例 68.15%71.04%69.89%71.08%模擬與互聯芯片 業務增速 120.11%45.00%40.00%30.00%收入 412.66 598.35 837.70 1089.00 成本 187.22 269.26 351.83 435.60 毛利 225.43 329.09 485.86 653.40 毛利率 54.63%55.00%58.00%60.00%業務收入比例 7.82%9.20%10.35%10.23%智能視頻芯片 業務增速 236.04%0.00%25.00%25.00%收入 978.94 978.94 1223.

227、68 1529.60 成本 546.41 704.84 917.76 1147.20 毛利 432.53 274.10 305.92 382.40 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 58 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 44.18%28.00%25.00%25.00%業務收入比例 18.56%15.05%15.11%14.37%微處理器芯片 業務增速 60.59%0.00%25.00%25.00%收入 198.69 198.69 248.36 310.45 成本 86.91 89

228、.41 111.76 139.70 毛利 111.78 109.28 136.60 170.75 毛利率 56.26%55.00%55.00%55.00%業務收入比例 3.77%3.05%3.07%2.92%其他 業務增速 113.60%21.19%18.47%15.59%收入 89.33 108.26 128.26 148.26 成本 2.67 5.61 6.61 7.61 毛利 86.66 102.65 121.65 140.65 毛利率 97.01%94.82%94.84%94.87%業務收入比例 1.69%1.66%1.58%1.39%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 我們預測公

229、司 2022/23/24 年營業收入分別為 65.06/80.97/106.42 億元，凈利潤分別為 11.61/14.86/19.59 億元，對應 EPS 預測分別為 2.41/3.09/4.07 元。表 39：盈利預測表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,170 5,274 6,506 8,097 10,642 營業收入增長率 YoY 539.4%143.1%23.4%24.5%31.4%凈利潤(百萬元)73 926 1,161 1,486 1,959 凈利潤增長率 YoY 24.8%1165.3%25.3%28.0%31.8

230、%每股收益 EPS(基本)(元)0.15 1.92 2.41 3.09 4.07 毛利率 27.1%37.0%34.0%33.8%33.8%凈資產收益率 ROE 0.9%9.0%10.2%11.9%14.2%每股凈資產(元)17.02 21.39 23.62 25.95 28.74 PE 586.8 45.8 36.5 28.5 21.6 PB 5.2 4.1 3.7 3.4 3.1 PS 19.5 8.0 6.5 5.2 4.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 16 日收盤價 估值評級估值評級 PE 角度角度：縱向來看，公司 2021 年至今歷史平均

231、動態 PE 為 49 倍，當前估值處于歷史動態 PE 30100 倍區間的偏下位置。橫向來看，公司主要從事芯片設計業務，可比公司上，我們選取 A 股中同樣以存儲芯片、智能視頻芯片作為主要業務的芯片設計廠商兆易創新、東芯股份、聚辰股份、普冉股份、全志科技、瑞芯微、富瀚微，以上 7 家公司 2022年預測 PE 平均值為 35 倍，北京君正 2022 年預測 PE 為 37 倍，略高于同業可比公司，鑒于公司在車規存儲芯片的龍頭地位，同時其他芯片產品業績有望高增長，我們按照 2022 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責

232、條款和聲明 59 年 45 倍 PE 估值，給予目標價 108 元。圖 85：北京君正歷史動態 PE 估值水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 40：可比公司估值情況（PE 角度）市值（億元）市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 矽成可比 兆易創新 824.32 23.37 30.50 42.98 35 27 19 東芯股份 160.09 2.62 3.98 5.20 61 40 31 聚辰股份 121.02 1.08 2.78 4.27 112 44 28 普冉股份 83.69 2.91 3.00 4.5

233、1 29 28 19 君正可比 全志科技 171.89 4.94 6.54 8.60 35 26 20 瑞芯微 408.09 6.02 8.27 11.69 68 49 35 富瀚微 164.49 3.64 5.41 7.13 45 30 23 平均值 55 35 25 北京君正 423.88 9.26 11.61 14.86 46 37 29 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：截至 2022 年 8 月 16 日收盤價；北京君正、兆易創新、普冉股份預測數據為中信證券研究部預測，其余為 Wind 一致預測 PS 角度：角度：可比公司兆易創新、東芯股份、聚辰股份、普冉股份、全志科技、瑞

234、芯微、富瀚微 2022 年預測 PS 平均值為 6.3 倍，公司 2022 年預測 PS 為 3.7 倍，考慮到公司多品線業績高速增長帶來的成長性，我們按照 2022 年 5 倍 PS 估值，給予目標價 118 元。表 41：可比公司估值情況（PS 角度）收盤價收盤價（元）（元）每股凈資產（元）每股凈資產（元）PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 矽成可比 兆易創新 123.50 20.20 23.71 28.93 6.1 5.2 4.3 東芯股份 36.20 8.64 7.32 7.75 4.2 4.9 4.7 聚辰股份 100.15 12.62 14

235、.51 17.40 7.9 6.9 5.8 普冉股份 165.00 38.09 43.43 52.12 4.3 3.8 3.2 君正可比 全志科技 27.28 4.45 5.49 6.86 6.1 5.0 4.0 瑞芯微 97.78 6.83 8.44 10.78 14.3 11.6 9.1 富瀚微 71.77 7.60 10.46 13.47 9.4 6.9 5.3 -20 40 60 80 100 12002004006008001000市值（億元）動態PE歷史平均動態PE 北京君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責

236、條款和聲明 60 平均值 7.5 6.3 5.2 北京君正 88.02 21.39 23.62 25.95 4.1 3.7 3.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：截至 2022 年 8 月 16 日收盤價；北京君正、兆易創新、普冉股份預測數據為中信證券研究部預測，其余為 Wind 一致預測 估值結論：估值結論：公司是 IC 設計領先廠商，2019 年收購北京矽成成為車載存儲芯片龍頭，并實現“計算+存儲+模擬”布局。存儲芯片領域，受益于汽車智能化、自動化，車規存儲芯片需求有望迎量價齊升，公司在車規 DRAM、SRAM 分別位列全球第 2/1 名，龍頭地位顯著，業績有望穩健增長；模擬

237、與互聯芯片領域，公司汽車 LED 驅動芯片快速放量，車規互聯芯片 2022 年下半年預計將量產銷售；而智能視頻芯片、微處理器芯片領域長期受益于 AIoT 需求提升。我們預測公司 2022/23/24 年凈利潤分別為 11.61/14.86/19.59 億元，對應 EPS 預測分別為 2.41/3.09/4.07 元。綜合兩種估值方法，考慮到公司在車規存儲芯綜合兩種估值方法，考慮到公司在車規存儲芯片的龍頭地位以及多產品線業績高增長的成長性，我們片的龍頭地位以及多產品線業績高增長的成長性，我們給予給予公司公司目標價目標價 108 元，元，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。北京

238、君正（北京君正（300223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 61 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,170 5,274 6,506 8,097 10,642 營業成本 1,581 3,325 4,296 5,358 7,040 毛利率 27.1%37.0%34.0%33.8%33.8%稅金及附加 5 11 34 26 37 銷售費用 139 259 293 324 426 銷售費用率 6.4%4.9%4.5%4.0%4.0%管理費用 98 160 195 227

239、 277 管理費用率 4.5%3.0%3.0%2.8%2.6%財務費用(18)(20)(72)(90)(110)財務費用率-0.8%-0.4%-1.1%-1.1%-1.0%研發費用 333 521 625 769 990 研發費用率 15.4%9.9%9.6%9.5%9.3%投資收益 17 11 20 16 16 EBITDA 187 1,145 1,254 1,642 2,179 營業利潤率 3.41%17.68%18.09%18.58%18.62%營業利潤 74 932 1,177 1,504 1,982 營業外收入 1 2 1 1 1 營業外支出 3 0 2 2 1 利潤總額 72 93

240、4 1,175 1,503 1,981 所得稅(1)13 18 23 30 所得稅率-1.8%1.4%1.5%1.5%1.5%少數股東損益(0)(5)(3)(6)(8)歸屬于母公司股東的凈利潤 73 926 1,161 1,486 1,959 凈利率 3.4%17.6%17.8%18.4%18.4%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,399 2,919 3,651 4,576 5,457 存貨 1,305 1,419 1,554 1,841 2,292 應收賬款 459 658 781 810 958 其他流動資產 552

241、 1,134 1,146 1,181 1,245 流動資產 3,716 6,130 7,131 8,408 9,951 固定資產 364 378 631 807 907 長期股權投資 2 2 2 2 2 無形資產 872 779 779 779 779 其他長期資產 4,015 4,046 4,097 4,120 4,140 非流動資產 5,253 5,205 5,508 5,707 5,827 資產總計 8,968 11,335 12,639 14,115 15,778 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 373 659 851 1,129 1,424 其他流動負債 198 226 26

242、9 347 379 流動負債 571 885 1,120 1,476 1,803 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 176 127 127 127 127 非流動性負債 176 127 127 127 127 負債合計 747 1,012 1,248 1,604 1,931 股本 469 482 482 482 482 資本公積 7,577 8,845 8,845 8,845 8,845 歸屬于母公司所有者權益合計 8,195 10,301 11,373 12,498 13,842 少數股東權益 27 22 19 13 6 股東權益合計 8,222 10,323 11,391 12,

243、512 13,848 負債股東權益總計 8,968 11,335 12,639 14,115 15,778 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 73 921 1,158 1,481 1,952 折舊和攤銷 133 226 148 224 300 營運資金的變化 127-165-47-26-383 其他經營現金流-22 101-78-76-78 經營現金流合計 312 1,083 1,180 1,603 1,790 資本支出-86-223-400-400-400 投資收益 17 11 20 16 16 其他投資現金流-405-4

244、78-51-24-20 投資現金流合計-474-690-431-408-404 權益變化 1,517 1,279 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出 0-61-89-361-615 其他融資現金流 0-12 72 90 110 融資現金流合計 1,517 1,206-17-270-505 現金及現金等價物凈增加額 1,356 1,600 732 925 881 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 539.4%143.1%23.4%24.5%31.4%營業利潤 17.9%1159.9%26.2%27

245、.8%31.7%凈利潤 24.8%1165.3%25.3%28.0%31.8%利潤率（利潤率（%）毛利率 27.1%37.0%34.0%33.8%33.8%EBITDA Margin 8.6%21.7%19.3%20.3%20.5%凈利率 3.4%17.6%17.8%18.4%18.4%回報率（回報率（%）凈資產收益率 0.9%9.0%10.2%11.9%14.2%總資產收益率 0.8%8.2%9.2%10.5%12.4%其他（其他（%）資產負債率 8.3%8.9%9.9%11.4%12.2%所得稅率-1.8%1.4%1.5%1.5%1.5%股利支付率 83.3%9.9%31.1%41.4%2

246、7.4%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 62 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言

247、屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或

248、間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、

249、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的

250、評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代

251、表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 63 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有

252、其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 9

253、92 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC0831

254、18）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的

255、經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA America

256、s,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系

257、CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對

258、身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty L

259、td(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品

260、。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。