禾豐股份：盈利能力迎來修復產業鏈條持續縱深拓展-220823（20頁）.pdf

1、農林牧漁農林牧漁/飼料飼料 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 禾豐股份禾豐股份（603609.SH）2022 年 08 月 23 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2022/8/23 當前股價(元)10.85 一年最高最低(元)12.26/7.52 總市值(億元)99.41 流通市值(億元)99.41 總股本(億股)9.16 流通股本(億股)9.16 近 3 個月換手率(%)59.47 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 盈利盈利能力能力迎來迎來修復修復，產業鏈條產業鏈條持續持續縱深拓展縱深拓展 公司深度報告公司深度報告 陳雪麗（分析師）陳雪麗（分析師） 證書

2、編號：S0790520030001 盈利盈利能力能力迎來迎來修復，產業鏈條修復，產業鏈條持續持續縱深拓展縱深拓展 公司是我國東北地區飼料龍頭，歷經二十多年形成了飼料、肉禽業務和生豬養殖三大主業并行發展的業務版圖。短期內公司將集中資源做大做強飼料業務，長期朝著加深豬禽產業鏈縱深一體化的方向發展。鑒于豬價長期低迷拉低養殖板塊盈利能力，我們下調 2022 年盈利預測（前預測值為 15.02 億元），新增 2023-2024盈利預測，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 5.66/11.71/12.46 億元，對應 EPS為 0.62/1.28/1.36 元，當前股價對應 PE 為 17.6/

3、8.5/8.0 倍，鑒于養殖后周期飼料成本降低，產需規模穩步擴張，豬禽產業將迎來盈利修復，維持“買入”評級。定調飼料板塊戰略定調飼料板塊戰略地地位，位，承托下游養殖效率承托下游養殖效率 公司地處糧食主產區原料采購優勢突出，飼料配方研究深入成本控制力強，立足東北養殖主產區逐漸布局全國市場。2021 年起公司集中力量發展飼料業務，短期來看，飼料業務將受益于原材料價格回落及養殖后周期產能回補，我們預計未來三年飼料銷量將保持快速增長，反芻料基數小市占高有望實現更快擴張進程。肉禽肉禽產業規模有序擴張，一體化水平漸趨成熟產業規模有序擴張，一體化水平漸趨成熟 公司肉禽業務經歷前期快速發展，養殖屠宰規模、產業

4、鏈一體化水平及成本控制能力已達到行業前列水平。2022 年上半年公司參控股企業合計屠宰白羽肉雞 3.2億羽，銷售分割品 81 萬噸，調理品及熟食 1.25 萬噸。短期來看，下半年餐飲消費復蘇，行業產能短期回落及豬價上漲帶動禽價走高，板塊盈利能力有望有效改善。長期來看，公司將受益于人均禽肉消費量抬升帶來的市場擴容。生豬生豬業務放緩擴張步伐，注重降本增效業務放緩擴張步伐，注重降本增效 業務發展前期，公司積極開展優質種豬繁育、種豬仔豬銷售業務及生豬屠宰等產業鏈延伸業務。2022 年上半年公司參控股出欄量為 43.9 萬頭，肥豬/仔豬/種豬銷量分別為 31.0/10.2/2.7 萬頭，短期內生豬業務有

5、望隨豬價上行得到盈利修復，公司將暫緩擴張步伐，力爭提高成本管控能力，為后續擴張打下堅實基礎。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，產能擴張及出欄量不及預期，禽畜疫病影響。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)23,818 29,469 31,606 34,038 36,899 YOY(%)33.9 23.7 7.3 7.7 8.4 凈利潤(百萬元)1,235 119 566 1,171 1,246 YOY(%)3.0-90.4 377.3 107.0 6.4 毛利率(%)9.0 5.3 6.7 9.5 1

6、0.0 凈利率(%)5.7 0.1 2.0 3.8 3.8 ROE(%)17.2 0.3 7.7 14.0 13.1 EPS(攤薄/元)1.35 0.13 0.62 1.28 1.36 P/E(倍)8.0 83.9 17.6 8.5 8.0 P/B(倍)1.5 1.5 1.4 1.2 1.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2021-082021-122022-042022-08禾豐股份滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信

7、息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、業務版圖逐步擴充，產業鏈條縱深拓展.4 2、定調上游飼料板塊戰略定位，承托下游養殖效率.5 2.1、行業集中度逐漸上升，公司飼料業務上新臺階.5 2.2、采購產銷體系完整，積極開拓培育市場.7 2.3、原料價格趨于回落，利潤規模有望受益于毛利水平抬升.8 3、肉禽產業規模有序擴張，一體化水平漸趨成熟.10 3.1、上游注重養殖效益，輕資產模式撬動業務擴張.10 3.2、下游產能穩健擴張，未來食品業務有望放量增長.11 4、生豬業務暫緩擴張步伐，注重降本增效.14 5、盈利預測及估值.16 6、風險提示.17 附：財務預測摘要.18 圖表目錄圖表目錄

8、圖 1：公司 1995 年經業務整合后以飼料業務起家，2008 年及 2016 年分別引入肉禽及生豬養殖業務.4 圖 2：公司 2016-2021 年營收同比增速大于 10%.4 圖 3：2021 年受禽畜價格低迷影響歸母凈利同比下滑.4 圖 4：公司飼料業務營收（億元）占比超過 50%.5 圖 5：公司飼料業務毛利（億元）穩步提升波動較小.5 圖 6：截止 2021 年末公司員工碩士及以上學歷比例超 51%.5 圖 7：2018 年來公司研發費用逐年遞增.5 圖 8：規模廠商數量逐年遞增.6 圖 9：2021 年公司飼料銷量（萬噸）排名步入國內行業十強.6 圖 10：2021 豬料、水產及反

9、芻料產量（萬噸）均實現同比增長.6 圖 11：公司飼料參控股合計銷量（萬噸）逐年增長.6 圖 12：公司大宗原料采購均價（元/噸）穩定.7 圖 13：2021 年來東北地區玉米原料均價（元/噸）低于全國均價.7 圖 14：飼料原料價格已從高位逐漸回落.8 圖 15：國內飼用豆粕價格已于 2022 年 4 月逐步回落.8 圖 16：能繁母豬存欄已于 2022 年 5 月環比轉正.9 圖 17：自繁自養及外購仔豬利潤（元/頭）震蕩上行.9 圖 18：父母代種雞存欄（萬套）仍處高位.9 圖 19：白羽雞養殖利潤中樞提升將帶動養殖積極性.9 圖 20：我國肉牛肉羊產量（萬頭）及消費量（萬噸）均同比增長

10、.10 圖 21：2022 年全國反芻料月度產量（萬噸）高于歷史同期，景氣延續.10 圖 22：公司肉禽產業化業務分為養殖、加工、深加工三大事業群.10 圖 23：公司針對合作農場創設高自動化養殖程序.11 圖 24：合作大農場采用三層籠養九統一標準化養殖模式.11 圖 25：國內祖代種雞存欄量（萬套）處于高位.11 圖 26：公司前期肉雞養殖量增長較快.11 圖 27：2016 年來公司肉雞屠宰量復合增速達 20%.12 aVvZdUdYpZjWqY9YbRcM9PnPmMmOnPiNrRwOjMtRqM7NqRrQNZqQmPwMrMqP公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披

11、露和法律聲明 3/20 圖 28：2021 年公司肉雞分割品產量已超過 180 萬噸.12 圖 29：公司食品端品系及種類豐富.12 圖 30：公司渠道鋪設同時覆蓋 B 端 C 端及線上線下.12 圖 31：我國居民年禽肉消費量逐漸替代豬肉.13 圖 32：我國居民禽肉人均消費量中樞穩步上升.13 圖 33：2020 年白羽雞下游消費渠道快餐+團膳占比過半.14 圖 34：餐飲行業收入同比降幅收窄臨近轉正，復蘇在即.14 圖 35：2010 年來肯德基期末門店環比增速均大于 11%.14 圖 36：麥當勞總門店數及特許經營家數持續上升.14 圖 37：公司構建生豬養殖一體化產業鏈.15 圖 3

12、8：2021 年公司合計外銷出欄生豬 92 萬頭.15 圖 39：生豬業務毛利水平波動較大.15 圖 40：公司生豬養殖產能主要分布東部及東北地區.16 表 1：2021 年公司針對飼料業務提出四大戰略轉型方向.7 表 2：公司針對飼料原料價格風險開展相應減量替代研究.7 表 3：公司針對不同銷售區域施行不同的市場拓展策略.8 表 4：幾大豬價高點年份我國人均禽肉消費均實現同比增長，后續消費中樞持續抬升.13 表 5：可比公司估值表.17 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、業務版圖逐步擴充，產業業務版圖逐步擴充，產業鏈條鏈條縱深拓展縱深拓展 公公司

13、司是是我國東北地區飼料龍頭，我國東北地區飼料龍頭，歷經歷經二十多二十多年發展年發展形成了飼料形成了飼料業務業務、肉禽、肉禽業務業務和生豬養殖和生豬養殖三三大主業大主業并行發展的并行發展的業務版圖業務版圖?；厮莨景l展歷程，飼料業務為肉禽、生豬養殖業務打下堅實的前端基礎。公司從單一飼料企業逐漸成長為以飼料為核心，上下游產業鏈縱深拓展的縱向一體化公司，發展出更強的抗風險與競爭能力。2021年公司飼料業務年外銷量已超 400 萬噸，肉禽業務方面參控股企業年屠宰量超 6.9億羽，生豬養殖年外銷量超 90 萬頭。圖圖1：公司公司 1995 年年經業務整合后以經業務整合后以飼料業務起家，飼料業務起家，20

14、08 年年及及 2016 年年分別分別引入肉禽及生豬養殖業務引入肉禽及生豬養殖業務 資料來源：公司公告、開源證券研究所 營收營收增速增速穩健，穩健，成本管控得當成本管控得當。2016-2021 年，公司營收增速均保持在 10%以上。主要得益于公司通過擴寬原有產品線的品類及銷售區域，實現產品銷量提升，并輔以專業團隊優勢提升養殖現場服務能力，增強市場競爭力，積極應對行情波動，保持充分的增長動能。2021 年養殖行業普遍虧損，公司精準研判市場行情，加強對魚粉、氨基酸、氫鈣等原料品種的成本管理，飼料業務對養殖板塊波動形成一定緩沖。圖圖2：公司公司 2016-2021 年年營收同比增速大于營收同比增速大

15、于 10%圖圖3：2021 年受年受禽畜禽畜價格價格低迷低迷影響歸母凈利影響歸母凈利同比同比下滑下滑 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 營收結構來看，飼料業務是公司第一大業務板塊營收結構來看，飼料業務是公司第一大業務板塊，營收占比超過，營收占比超過 50%。憑借飼料業務深耕多年的優勢，在下游養殖環節行情復雜多變背景下，公司飼料業務能夠0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350營業收入，億元yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%02468101214歸母凈利潤，億元yooy公司深度報告公

16、司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 為其帶來更加穩健的業績表現。從毛利構成來看，飼料業務是公司毛利占比最高的業務，利潤貢獻規模及增速呈穩健提升態勢，豬產業利潤波動最大，禽產業次之。圖圖4：公司飼料業務營收公司飼料業務營收（億元）（億元）占比占比超過超過 50%圖圖5：公司飼料業務毛利公司飼料業務毛利（億元）（億元）穩步提升穩步提升波動較小波動較小 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 吸引優秀人才加入，吸引優秀人才加入，加大研發加大研發投入投入力度力度，出臺股權，出臺股權激勵激勵。公司擁有數百名碩博士及資深專家組成的技術研發團隊，技術

17、領頭人深入各大區域，截止 2021 年末碩士及以上學歷占比超過 51%。隨著人員學歷水平的提升，公司研發投入亦逐年增加。2021 年公司回購 2095 萬股，累計支付 2 億元用于實施員工持股計劃或股權激勵計劃。圖圖6：截止截止 2021 年末公司員工碩士及以上學歷年末公司員工碩士及以上學歷比例比例超超51%圖圖7：2018 年來公司研發費用逐年遞增年來公司研發費用逐年遞增 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、定調定調上游飼料板塊戰略定位，承托下游養殖效率上游飼料板塊戰略定位，承托下游養殖效率 2.1、行業行業集中度集中度逐漸逐漸上升，上升，公司公司飼料

18、業務飼料業務上新臺階上新臺階 從競爭格局來看，從競爭格局來看，我國飼料行業的集中度加速提高我國飼料行業的集中度加速提高，公司規模，公司規?；瘍瀯輧瀯輰⑷找嫱粚⑷找嫱怀龀?。經過多年的市場競爭，飼料行業眾多技術低、規模小、利潤低、技術差的小企業逐步退出市場。而依靠技術、規模、營銷服務脫穎而出的企業將迎來發展的紅利期，通過優勢產業整合取代中小企業的市場份額，2021 年行業前 30 強企業產量合計050100150200250300350201620172018201920202021飼料禽產業原料貿易豬產業相關業務屠宰加工養殖業其他業務-50510152025201620172018201920

19、202021飼料禽產業原料貿易豬產業相關業務屠宰加工養殖業其他業務博士研究生,20,8%碩士研究生,108,43%本科,75,30%?？?41,17%高中及以下,5,2%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00.20.40.60.811.2201820.1920202021研發費用，億元yoy公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 占全國總產 64%。2021 年公司提出“飼料銷量保底年均增長 20%，并沖擊三年翻倍”新目標，憑借在畜禽料方面的突破性發展，公司 2021 年銷量進入全國前十榜單。圖圖8：規模廠

20、商數量逐年遞增規模廠商數量逐年遞增 圖圖9：2021 年公司飼料年公司飼料銷量（萬噸）銷量（萬噸）排名排名步入國內行業步入國內行業十強十強 數據來源：中商情報網、開源證券研究所 數據來源：農財寶典、開源證券研究所 從細分市場來看，從細分市場來看，2021 年生豬產業增長迅猛，水產和反芻動物養殖亦保持蓬勃發展，帶動飼料工業產量較快增加，飼料行業總產值及營收均保持同比增長。公司飼料產品種類齊全，豬、禽、反芻、水產四大類飼料品種規模增速相對均衡。圖圖10：2021 豬料豬料、水產及反芻料、水產及反芻料產量產量（萬噸）（萬噸）均實現均實現同同比增長比增長 圖圖11：公司公司飼料參控股飼料參控股合計銷量

21、（萬噸）逐年增長合計銷量（萬噸）逐年增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 飼料業務始終是公司主業，飼料業務始終是公司主業，2021 年公司整體戰略修訂中進一步提升了飼料業務年公司整體戰略修訂中進一步提升了飼料業務戰略地位。戰略地位。對各個板塊發展提出了更高的考核要求，并給予了更多資源配置。提出并推進四個“戰略轉型”。2020 年公司豬飼料銷售量達到 155.99 萬噸，與禽飼料銷售量達到基本持平水平，2022 年可轉債募集資金投資項目的實施將提高飼料業務中豬飼料產銷量及比重，有助于公司飼料業務結構的進一步優化，進而提升飼料業務的整體盈利能力。621731

22、3749933395714396010020030040050060070080090010002019202020210500 1000 1500 2000 2500 3000新希望海大集團溫氏股份牧原股份雙胞胎正大集團（中國區）桂林力源集團禾豐股份萬洲國際大北農05000100001500020000250003000035000豬料蛋禽料肉禽料水產料反芻料02004006008001000010020030040050020172018201920202021 2022H1豬料禽料反芻水產及其他參控股合計，右軸公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 表

23、表1：2021 年公司針對飼料業務提出四大戰略轉型方向年公司針對飼料業務提出四大戰略轉型方向 戰略方向戰略方向 轉型內容轉型內容 強化技術、采購、市場三聯動 美式日糧向歐式配方 提升飼料業務整體核心競爭力，“濃縮料優勢”向“全價料優勢”技術升級，鞏固優化渠道優勢 從“渠道優勢”向“渠道與規模場并重”做大做強飼料業務“東北的飼料企業”逐漸向“全國的飼料企業”轉型 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、采購產銷體系采購產銷體系完整完整，積極積極開拓開拓培育培育市場市場 從上游采購來看，公司所處從上游采購來看，公司所處糧食主產區原料采購優勢突出，原料貿易賦能飼料糧食主產區原料采購優勢突出，原料

24、貿易賦能飼料主業。主業。在飼料成本結構方面，玉米作為畜禽飼料配方的重要原料，占比最高可達 55%；豆粕、魚粉、賴氨酸等居于其次。公司的配合料銷量占比最高，2020 年已超過 75%，玉米等能量原料用量較大。公司產地主要位于東北地區，作為國內最大的糧食產區，玉米和水稻質優量大，深加工企業數量眾多，飼料原料及副產品種類豐富、性價比高，物流運輸成本低廉。此外，公司從事飼料原料貿易以獲取飼料原料貿易利潤，并受益于規模效應帶來的采購成本優勢。圖圖12：公司大宗原料采購均價（元公司大宗原料采購均價（元/噸）穩定噸）穩定 圖圖13：2021 年來年來東北地區玉米原料東北地區玉米原料均價均價（元（元/噸）低于

25、全噸）低于全國均價國均價 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從中游從中游生產來看生產來看，公司飼料配方研究深入，產品性價比高，借助原料替代組合不斷加強成本控制能力。公司通過與合作伙伴荷蘭皇家 De Heus 公司共享技術數據，De Heus 公司在反芻料和肉禽料領域具有雄厚的技術實力和豐富的生產運營經驗。公司與其深化合作關系，持續優化原料配方數據庫，及時調整配方細節以應對原料價格的波動風險。表表2：公司公司針對飼料原料價格風險開展相應減量替代研究針對飼料原料價格風險開展相應減量替代研究 飼料品種飼料品種 減量替代研究方向減量替代研究方向 蛋禽料 小麥、糙米

26、和高粱對蛋雞生產性能的影響 豬料 小麥、糙米等玉米替代物 肉禽料 使用全小麥或全糙米摻混物日糧，自產雞腸粉替代雛雞料中豆粕、魚粉等 資料來源：公司公告、開源證券研究所 從下游銷售來看從下游銷售來看，在區域拓展方面在區域拓展方面，公司根據不同區域設定市場拓展策略，在原有區域管理的基礎上，設立不同飼料品種營銷事業線，促進營銷、服務體系相輔相成。在不同品類方面在不同品類方面，公司針對豬料、蛋禽料及反芻料開展了不同的攻關策略，02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021Q1-3玉米豆粕魚粉DDGS220024002600280030003200全國

27、長春沈陽哈爾濱公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 公司在豬料及蛋禽料領域有多年經驗，反芻料領域具備市場先發優勢，并且貼近西北、內蒙、遼寧、黑龍江、吉林和河南等養殖大省，2021 年獲“反芻料技術創新明星品牌”。表表3：公司針對不同銷售公司針對不同銷售區域區域施行不同的市場拓展策略施行不同的市場拓展策略 區域區域 發展策略發展策略 東北 依托原料采購的相對優勢，大力開發規模養殖場大客戶，同時積極利用新媒體等多樣化手段豐富銷售策略，鞏固公司產品在中小散戶中的品牌優勢。東北 以外 華北、山東、華中、西部、華東五個區域，推行“管理下沉”模式的組織變革，針對不同區

28、域的特點制定有針對性的市場開拓方案，穩步增加銷售單元、逐漸填補空白市場公司主產區。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司擁有獨立完整的采購、生產和銷售體系，公司擁有獨立完整的采購、生產和銷售體系，積極培育和開拓市場積極培育和開拓市場。一方面，公司在當地新設分子公司進行飼料產品生產和銷售，以自有力量培育和拓展市場；另一方面，公司利用資金、技術和品牌優勢，戰略性選擇有愿望合作的當地飼料企業或者大型養殖場共同成立聯營或合營企業，強強聯合，共同開拓市場。2.3、原料價格趨于回落，原料價格趨于回落，利潤規模利潤規模有望有望受益于受益于毛利毛利水平抬升水平抬升 飼料原料價格趨于回落飼料原料價格趨于回落，

29、下游下游禽畜禽畜養殖利潤養殖利潤震蕩上行震蕩上行，預計公司飼料業務盈利預計公司飼料業務盈利中樞中樞將迎來將迎來抬升。抬升。具體來看，玉米及豆粕兩大飼料原材料價格呈逐步回落態勢，新季小麥于 7 月下旬至 8 月期間大量上市，國儲稻谷持續拍賣入市，替代原料相對充足，玉米價格漲勢動力不足。能繁母豬存欄已于 5 月環比轉正，2022 年四季度商品豬存欄數量有望環比走高，養戶補欄情緒漸趨積極，此外行業自繁自養及外購仔豬利潤均趨勢性向上，下游養殖積極性帶動下公司豬料業務將改善向好。圖圖14：飼料原料價格飼料原料價格已從高位逐漸回落已從高位逐漸回落 圖圖15：國內飼用豆粕價格已于國內飼用豆粕價格已于 202

30、2 年年 4 月逐步回落月逐步回落 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 26502700275028002850290029503000飼料原料價格:玉米，元/噸300035004000450050005500價格:飼料原料:豆粕，元/噸公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 圖圖16：能繁能繁母豬母豬存欄已于存欄已于 2022 年年 5 月環比轉正月環比轉正 圖圖17：自繁自養及外購仔豬利潤自繁自養及外購仔豬利潤（元（元/頭）震蕩上行頭）震蕩上行 數據來源：農業農村部、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所

31、禽料方面，受益于豬價抬升，白羽肉雞終端價格走高提振養殖利潤，疊加父母代種雞存欄仍處相對高位，下游商品代養殖規模較大有望帶動禽料需求提升，公司有望受益于肉雞行業景氣抬升。圖圖18：父母代父母代種雞存欄種雞存欄（萬套）（萬套）仍處高位仍處高位 圖圖19：白羽雞養殖利潤中樞提升將帶動養殖積極性白羽雞養殖利潤中樞提升將帶動養殖積極性 數據來源：中國禽業協會、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 反芻料方面，近年來我國肉牛肉羊存欄及出欄量穩定增長，下游牛羊肉消費亦逐漸抬升，2021 年 12 月農業農村部發布十四五全國畜牧獸醫行業發展規劃，政策支持疊加下游消費旺盛，養殖積極性得到提振，反芻

32、料市場景氣延續。公司深耕反芻料多年，迎來快速發展期，2021 年反芻料銷量同比增速 16%高于行業均值 12%。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%25003000350040004500500055002009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01能繁母豬存欄(萬頭)環比(%)-2000-100001000200030004000養殖利潤:自繁自養生豬養殖利潤:外購仔豬8001,0001,2001,4001,

33、6001,8002,0002,2002,0002,4002,8003,2003,60019W119W1319W2519W3719W4920W920W2120W3320W4521W421W1621W2821W4021W5222W1222W24父母代種雞總存欄量（后備+在產）后備父母代種雞存欄量在產父母代種雞存欄量-9.0-6.0-3.00.03.06.09.04.05.06.07.08.09.010.02020-08-262020-10-262020-12-262021-02-262021-04-262021-06-262021-08-262021-10-262021-12-262022-02-

34、262022-04-262022-06-26養殖利潤（元/只，右軸）白羽雞均價（元/公斤，左軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 圖圖20：我國肉牛肉羊產量（萬頭）及消費量（萬噸）均我國肉牛肉羊產量（萬頭）及消費量（萬噸）均同同比增長比增長 圖圖21：2022 年年全國全國反芻料月度反芻料月度產產量量（萬噸）（萬噸）高于歷史同高于歷史同期，景氣延續期，景氣延續 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：飼料工業協會、開源證券研究所 3、肉禽產業規模有序擴張，一體化水平漸趨成熟肉禽產業規模有序擴張，一體化水平漸趨成熟 3.1、上游注重養殖效益上游

35、注重養殖效益，輕資產模式撬動業務擴張，輕資產模式撬動業務擴張 回溯公司回溯公司肉禽業務發展歷程肉禽業務發展歷程，公司通過契約合同和投資參股兩種方式擴大肉禽產業規模，并借助合資、合作、并購等方法推進業務快速發展，提高整體競爭力。輕資產模式下公司規模擴張資金壓力較小，成本控制是決定擴張速度的關鍵因素。公司肉禽產業化業務厚積薄發，實現了從 2008 年僅一家屠宰工廠到 2021 年擁有 50余家分子公司的跨越式發展。圖圖22：公司肉禽產業化業務公司肉禽產業化業務分為養殖、加工、深加工三大事業群分為養殖、加工、深加工三大事業群 資料來源：公司公告 具體來看，公司肉禽業務涵蓋肉種雞養殖、孵化、飼料生產、

36、商品代肉雞養殖、具體來看，公司肉禽業務涵蓋肉種雞養殖、孵化、飼料生產、商品代肉雞養殖、肉雞屠宰與加工、調理品與熟食深加工產業鏈各個環節。肉雞屠宰與加工、調理品與熟食深加工產業鏈各個環節。一體化運營有利于確保各環節的生產供應的可控性與安全性，從源頭開始對飼料生產、肉雞養殖、屠宰、肉品及食品加工等全過程實施食品安全控制，通過標準化管理與流程化作業將生物安01002003004005006007008000500010000150002000025000300003500020172018201920202021肉牛存欄肉牛出欄肉羊存欄肉羊出欄牛肉產量羊肉產量30507090110130150201

37、8年2019年2020年2021年2022年公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 全、藥殘控制和加工過程的衛生控制有機整合，最終實現食品安全可追溯。養殖事業群方面養殖事業群方面，公司肉禽養殖業務采取公司肉禽養殖業務采取“公司“公司+大農場”的經營模式，大農場”的經營模式，對大農場實施“九統一”的標準化管理，100%采用三層籠養模式，上料、給水、溫度及濕度控制等環節全程自動化。公司商品代肉雞的出欄均重可達 3 公斤，平均成活率 96%以上，歐洲效益指數超過 390，養殖效率位于業內前列，合作大農場認可度高。圖圖23：公司針對合作農場創設高自動化養殖程序公司

38、針對合作農場創設高自動化養殖程序 圖圖24：合作大農場采用三層籠養九統一標準化養殖模式合作大農場采用三層籠養九統一標準化養殖模式 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司官網 從過往養殖業務表現來看，公司在產量大、擴張速度快的情況下仍保持從過往養殖業務表現來看，公司在產量大、擴張速度快的情況下仍保持了了較好較好的利潤的利潤規模。規模。未來幾年公司將持續降低單羽費用，在養殖效率提升方面持續發力。2019 年來，國內白羽雞祖代存欄量升至高位，產業鏈前端產能擴張迅速，商品雞雛供應量充足。因此 2022 年前，公司主動放緩種雞端項目投產及建設速度，強化生產管理等養殖環節，專注于提升雞雛質量。

39、2022 年公司計劃實現控參股企業合計養殖白羽雞 6.9 億羽，合計屠宰白羽雞 7.3 億羽，后續公司將適度擴大種雞端自有產能規模及自供雞雛占比。圖圖25：國內祖代種雞存欄量（萬套）處于高位國內祖代種雞存欄量（萬套）處于高位 圖圖26：公司前期肉雞養殖公司前期肉雞養殖量量增長增長較快較快 數據來源：中國禽業協會、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、下游產能穩健擴張下游產能穩健擴張，未來未來食品業務有望放量增長食品業務有望放量增長 加工事業群加工事業群方面方面，公司，公司屠宰與養殖屠宰與養殖產能匹配度逐年提高產能匹配度逐年提高。公司根據下游行情與產業需求情況穩步擴產，不斷

40、提高養殖與屠宰產能配比，自 2016 年的 1:1.8 升至 202120.040.060.080.0100.050.0100.0150.0200.02019W12019W132019W252019W372019W492020W92020W212020W332020W452021W42021W162021W282021W402021W522022W122022W24祖代種雞總存欄量（后備+在產）在產祖代種雞存欄量后備祖代種雞存欄量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234567201620172018201920202021肉雞養殖量，億羽yoy公司深度報告公司深度報

41、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 年的 9:10。同時公司動態調整農場主的代養費政策，合理設置公司與農場主利潤比例，確保養殖產能穩定性和延續性。從參控股屠宰量規模來看，目前公司白羽肉雞業務位于行業第一梯隊，是國內白羽肉雞產品的主要供應商之一，市占率約為 10%，年屠宰能力超 10 億羽。圖圖27：2016 年來年來公司公司肉雞屠宰量肉雞屠宰量復合復合增速增速達達 20%圖圖28：2021 年公司肉雞分割品產量已超過年公司肉雞分割品產量已超過 180 萬噸萬噸 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 深加工事業群方面，深加工事業群方面，公司公

42、司在食品端在食品端業務發力相對較晚，目前產能約為業務發力相對較晚，目前產能約為 3 萬噸，萬噸，預計預計可轉債融資計劃中熟食相關可轉債融資計劃中熟食相關項目投產項目投產后后可可實現實現 10 萬噸萬噸深加工產能深加工產能。公司充分發揮“產業鏈一體化”的布局優勢，以產業鏈中屠宰企業的優質雞肉為原料，引進高效、節能的現代化生產設備對其進行深加工，最終形成熟食及調理品，目前擁有深加工產品百余種。渠道鋪設方面，渠道鋪設方面，公司熟食及調理品線下主要銷往餐飲連鎖中央廚房、企業及學校食堂、商超便利店等；此外，禾豐品牌及旗下子品牌入駐淘寶、京東及部分社區電商平臺。公司亦積極拓展熟食出口業務，熟食產品遠銷日韓

43、市場，反響良好。圖圖29：公司食品端品系及種類豐富公司食品端品系及種類豐富 圖圖30：公司渠道鋪設同時覆蓋公司渠道鋪設同時覆蓋 B 端端 C 端及線上線下端及線上線下 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 白雞消費長期向好，白雞消費長期向好，預計中國在內的發展中國家需求增幅較大。預計中國在內的發展中國家需求增幅較大。美國農業部公布最新的中長期農業發展預測報告顯示，預計 2031 年全球雞肉消費量將較 2021 年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234567201620172018201920202021肉雞屠宰量，億羽yoy0%5%10%15%20%25%30%

44、02040608010012014016018020020172018201920202021肉雞分割品，萬噸yoy公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 大幅增長 16.7%。在此期間，東南亞、拉丁美洲、非洲和中東等中等收入地區對肉類的需求增幅將最為顯著。從我國禽肉消費變化來看從我國禽肉消費變化來看，雞肉為禽肉的主要組成部分，在我國國內居民消費比例中僅次于豬肉。2020 年我國禽肉消費約占豬肉的 60%，而雞肉產量約占禽肉 66%，白羽肉雞是雞肉中占比最高的品類接近 60%。1990 年來，我國人均禽肉消費量穩中有升，截止 2021 年人均禽肉消費量約為

45、 17.32 千克，按白羽雞占比 60%計算，人均白羽肉雞消費量可達 10.4 千克。圖圖31：我國居民我國居民年年禽肉消費量禽肉消費量逐漸替代豬肉逐漸替代豬肉 圖圖32：我國居民禽肉人均我國居民禽肉人均消費量中樞消費量中樞穩步上升穩步上升 數據來源：FAO、開源證券研究所 數據來源：FAO、開源證券研究所 回溯豬價變動來看回溯豬價變動來看，豬價高點時期豬肉價格對豬肉需求形成一定抑制作用，同時也對禽肉需求產生一定拉動作用。2006 年-2010 年期間，我國居民禽肉消費量在豬價高點時期年份實現同比增長。表表4：幾大豬價高點年份我國人均幾大豬價高點年份我國人均禽肉禽肉消費均實現同比增長，后續消費

46、中樞持續抬升消費均實現同比增長，后續消費中樞持續抬升 年份年份 人均禽肉消費量，人均禽肉消費量，kg 較上年增長，較上年增長，kg yoy 2007 9.76 0.66 7.3%2011 10.92 0.15 1.4%2016 11.89 0.47 4.1%2019 14.02 1.70 13.8%2020 14.19 0.17 1.2%數據來源：FAO、開源證券研究所 下游餐飲復蘇下游餐飲復蘇將對肉雞消費形成短期將對肉雞消費形成短期提振提振作用。作用。消費渠道來看，白羽雞肉是構成下游餐飲消費的重要部分。2020 年快餐及團膳消費占比過半約為 62%，居民消費則只占 1/3。從我國餐飲行業的表

47、現來看，2022 年 6 月行業收入及限額以上企業收入同比降幅均已收窄，餐飲行業復蘇在即。預計下半年行業需求將環比改善，公司肉禽業務將有所受益。01020304050601990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020牛肉豬肉禽肉羊肉-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810121416199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019禽肉人均消費量，kgyoy公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

48、明 14/20 圖圖33：2020 年年白羽雞下游消費渠道快餐白羽雞下游消費渠道快餐+團膳占比過半團膳占比過半 圖圖34：餐飲行業收入同比降幅收窄餐飲行業收入同比降幅收窄臨近轉正臨近轉正，復蘇在即，復蘇在即 數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 此外，以肉雞產品為主打品類的西式餐飲連鎖企業如肯德基、麥當勞近年加速渠道下沉，作為主要的白羽肉雞需求方，西式快餐產品形式種類豐富，近兩年來擴店速度不斷加快，進一步擴大了國內白雞消費的下沉渠道和總體規模。公司資源在公司資源在未來將更多地向食品業務傾斜。未來將更多地向食品業務傾斜。隨著食品業務新項目建設進度得到推進，產能規

49、模得到提升，公司承接大訂單能力及機會將進一步增強，今后有望成為頭部西式快餐禽肉供應商。當前公司食品業務以 B 端渠道走貨為主，后期公司將加強產品研發能力，打造拳頭產品，積極拓寬 C 端銷售渠道，塑造更強的核心能力與品牌影響力。圖圖35：2010 年來肯德基年來肯德基期末門期末門店店環比增速均大于環比增速均大于 11%圖圖36：麥當勞總門店數及特許經營家數持續上升麥當勞總門店數及特許經營家數持續上升 數據來源：百勝中國公司公告、開源證券研究所 數據來源：麥當勞公司公告、開源證券研究所 4、生豬業務生豬業務暫暫緩擴張緩擴張步伐步伐，注重降本增效注重降本增效 公司于公司于 2016 年布局生豬養殖業

50、務，年布局生豬養殖業務，構建了構建了種豬養殖與銷售、商品仔豬銷售、育種豬養殖與銷售、商品仔豬銷售、育肥豬自養及放養、生豬屠宰肥豬自養及放養、生豬屠宰一體化的一體化的業務業務鏈條。鏈條。業務發展前期，公司積極開展優質種豬繁育及種豬、仔豬銷售業務，努力培育生豬屠宰等產業鏈延伸業務，通過自建、合資的方式已在遼寧、河南、河北、黑龍江、安徽布局產能，并于 2018 年確立生豬養殖為公司戰略業務，開始著力發展生豬養殖事業。盈利情況來看，生豬業務毛利率波動較大。規模方面，2021 年外銷出欄量合計達到 92 萬頭，肥豬出欄比例逐漸升高至 49%。團膳消費,22%城鎮居民消費,38%快餐消費,40%團膳消費城

51、鎮居民消費快餐消費-60-40-20020406080100120140社會餐飲收入當月同比變動，%限額以上企業餐飲收入同比變動，%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022H1期末門店數量，家yoy25000270002900031000330003500037000390002013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02

52、合計數，家特許經營數，家公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 圖圖37：公司構建生豬養殖一體化產業鏈公司構建生豬養殖一體化產業鏈 資料來源：公司公告 圖圖38：2021 年公司合計年公司合計外銷外銷出欄生豬出欄生豬 92 萬頭萬頭 圖圖39：生豬業務毛利水平波動較大生豬業務毛利水平波動較大 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 近兩年產能排布方面，近兩年產能排布方面，由于 2021Q2 起豬價不斷走低，公司在一季度謹慎擴產基礎上嚴控種豬質量，保持三元雜交母豬占比為 4.5%，同期行業為 45%。隨著豬價急轉直下，公司第一

53、時間淘汰低效產能，2021Q3、Q4 分別淘汰低產母豬 2 萬頭與 0.9萬頭，截至 2022 年 6 月底，公司控參股合計母豬存欄量增長至 5.2 萬頭，其中能繁母及后備母豬分別為 3.2 萬頭、2 萬頭，母豬生產性能較 2021 年度有明顯提升。分地區來看，公司目前主要在東三省、河南、河北、安徽開展生豬養殖業務。河北和黑龍江兩地與佳和農牧合作。當前考慮到養殖技術的成熟度相對有限，公司主要以參股形式切入風險小，和當地較有實力的龍頭合作。2022 年公司計劃實現控參股企業合計生豬外銷出欄 80-90 萬頭的經營目標。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040

54、60801002018201920202021生豬外銷量，萬頭yoy-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.0201920202021生豬業務毛利，億元生豬業務毛利率，%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 圖圖40：公司生豬養殖產能主要公司生豬養殖產能主要分布東部及東北地區分布東部及東北地區 資料來源：公司公告、開源證券研究所 養殖模式方面養殖模式方面，公司生豬養殖業務采用種豬自養、育肥豬放養（公司+家庭農場）的模式，實行“五統一”管理（統一建設豬舍、統一供應豬苗、統一供應

55、飼料、統一飼養管理、統一回收商品豬）。公司計劃未來通過對標分析提升養殖效率，以縮小不同地區的成本差距。5、盈利預測盈利預測及估值及估值 飼料業務飼料業務：2021 年起，公司將飼料業務定調為戰略業務，作為東北地區飼料龍頭企業，公司在豬料、禽料及反芻料方面深耕多年，市場認可度高，具備穩定擴張的業務基礎，鑒于飼料產能擴張資金壓力較小，公司融資成本低廉。由于 Q1 豬價低迷養殖積極性低，我們預計 2022 年飼料銷量同比小幅度下滑，未來兩年將保持快速增長，反芻料基數較小及市占率較高有望實現更快擴張進程。我們預計 2022-2024年飼料板塊收入分別同比增長 2.1%、5.1%、10.9%。肉禽業務肉

56、禽業務：公司肉禽業務在上游種雞繁育，商品代養殖方面及下游屠宰端已具備較高業務成熟度，隨著后期種雞端自有產能穩步提升，下游食品端深加工事業群產能建設有序推進，上下游產業鏈銜接度將進一步提高，成本控制能力將得到深化，平抑行情波動能力不斷加強。2022 年公司計劃實現控參股企業合計白羽雞養殖量6.9 億羽，屠宰量 7.3 億羽，后續公司將適度擴大種雞端自有產能規模及自供雞雛占比。我們預計肉禽業務羽均凈利將隨豬價上行迎來快速抬升，板塊盈利能力得到大幅修復。我們預計 2022-2024 年肉禽板塊收入分別同比增長 18.6%、13.9%、9.2%。生豬養殖生豬養殖：公司生豬養殖業務進入降本增效發展期，2

57、022 年公司計劃實現控參股企業合計生豬外銷出欄 80-90 萬頭，我們預計隨著飼料成本回落，公司內部養殖工公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 廠推行對標經營分析減小成本方差，肥豬出欄比例逐漸升高。我們預計 2022-2024年生豬養殖板塊收入分別同比增長 18.3%、14.8%、1.8%?？杀裙竟乐祦砜?，可比公司估值來看，公司三大主業涉及飼料、肉禽及生豬養殖，基于業務布局特點，選取唐人神、傲農生物、天康生物及海大集團作為可比公司。公司作為東北地區飼料龍頭，有望充分受益于養殖后周期的飼料銷量提振，肉禽業務有望隨豬價上行迎來盈利修復，生豬業務降本增效也

58、有望扭虧為盈，基本面迎來反轉。對比 2023年行業估值均值來看，公司估值低于可比公司均值。鑒于豬價長期低迷拉低養殖板塊盈利能力，我們下調 2022 年盈利預測（前預測值為 15.02 億元），新增 2023-2024盈利預測，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 5.66/11.71/12.46 億元，對應 EPS 為0.62/1.28/1.36 元，當前股價對應 PE 為 17.6/8.5/8.0 倍，鑒于養殖后周期飼料成本降低，產需規模穩步擴張，豬禽產業將迎來盈利修復，維持“買入”評級。表表5：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 最新股價最新股價（元）最新市值最新市值

59、（億元）EPS PE(X)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002567.SZ 唐人神 9.60 113.73-0.37 1.18-8.1-603363.SH 傲農生物 21.44 173.91-1.12 2.86 3.46-7.5 6.2 002100.SZ 天康生物 11.70 155.88 0.21 1.26 1.27 55.7 9.3 9.2 002311.SZ 海大集團 63.10 1,040.05 1.51 3.35 3.95 41.8 18.8 16.0 均值 10.9 603609.SH 禾豐股份 10.85 99.41 0.62 1.28

60、 1.36 17.6 8.5 8.0 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：禾豐股份及可比公司 EPS、PE(X)均為開源證券農林牧漁團隊預測值 6、風險提示風險提示 原材料價格波動風險，產能擴張及出欄量不及預期，禽畜疫病影響。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4790 5374 4826 5206 5954 營業收

61、入營業收入 23818 29469 31606 34038 36899 現金 1198 1234 1323 1425 1904 營業成本 21684 27900 29498 30819 33206 應收票據及應收賬款 464 693 0 0 0 營業稅金及附加 31 41 46 48 52 其他應收款 121 108 138 127 160 營業費用 465 570 735 762 780 預付賬款 364 480 426 549 508 管理費用 310 418 452 485 514 存貨 2474 2691 2770 2936 3212 研發費用 84 97 113 120 128 其他

62、流動資產 169 168 171 169 171 財務費用 65 101 127 119 84 非流動資產非流動資產 7016 7597 7765 7927 8030 資產減值損失-35-27-38-36-42 長期投資 2425 2333 2538 2746 2873 其他收益 24 29 20 21 23 固定資產 3082 3403 3461 3506 3561 公允價值變動收益-1 2 0 0 0 無形資產 292 317 325 340 359 投資凈收益 363-80 301 305 222 其他非流動資產 1218 1544 1441 1335 1238 資產處置收益 3-11-

63、3-3-4 資產總計資產總計 11807 12972 12592 13133 13984 營業利潤營業利潤 1525 208 894 1946 2301 流動負債流動負債 3128 3979 3223 2861 2716 營業外收入 13 17 13 14 14 短期借款 1111 1546 2114 1636 1546 營業外支出 29 49 28 33 35 應付票據及應付賬款 1073 1300 0 0 0 利潤總額利潤總額 1509 176 879 1927 2281 其他流動負債 945 1133 1109 1225 1170 所得稅 152 152 251 626 896 非流動負

64、債非流動負債 776 1480 1227 973 720 凈利潤凈利潤 1358 25 629 1301 1385 長期借款 575 1246 993 738 486 少數股東損益 122-94 63 130 138 其他非流動負債 202 234 234 234 234 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1235 119 566 1171 1246 負債合計負債合計 3905 5459 4450 3834 3437 EBITDA 1942 770 1338 2413 2772 少數股東權益 1149 1048 1111 1241 1380 EPS(元)1.35 0.13 0.62 1.28

65、1.36 股本 922 922 922 922 922 資本公積 888 878 878 878 878 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 4990 4906 5439 6582 7815 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6752 6464 7030 8058 9167 營業收入(%)33.9 23.7 7.3 7.7 8.4 負債和股東權益負債和股東權益 11807 12972 12592 13133 13984 營業利潤(%)-4.3-86.4 330.5 117.7 18.2 歸屬于母公司凈利潤(%)3

66、.0-90.4 377.3 107.0 6.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)9.0 5.3 6.7 9.5 10.0 凈利率(%)5.7 0.1 2.0 3.8 3.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)17.2 0.3 7.7 14.0 13.1 經營活動現金流經營活動現金流 766 299 62 1340 1350 ROIC(%)32.0 0.8 11.8 22.8 23.1 凈利潤 1358 25 629 1301 1385 償債能力償債能力 折舊攤銷 363 455 349 385 424 資產負債率(%)33

67、.1 42.1 35.3 29.2 24.6 財務費用 65 101 127 119 84 凈負債比率(%)8.7 24.7 26.3 14.1 4.6 投資損失-363 80-301-305-222 流動比率 1.5 1.4 1.5 1.8 2.2 營運資金變動-696-390-724-135-289 速動比率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.8 其他經營現金流 39 29-17-24-31 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1506-1051-219-244-308 總資產周轉率 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 資本支出 1400 1185 312 338 400

68、 應收賬款周轉率 58.6 52.1 0.0 0.0 0.0 長期投資-165 27-205-209-127 應付賬款周轉率 25.1 23.6 45.5 0.0 0.0 其他投資現金流 59 107 298 303 219 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 419 765-322-517-473 每股收益(最新攤薄)1.35 0.13 0.62 1.28 1.36 短期借款 60 436 568-478-90 每股經營現金流(最新攤薄)0.84 0.33 0.07 1.46 1.47 長期借款 401 671-253-255-252 每股凈資產(最新攤薄)7.37 7

69、.06 7.67 8.80 10.01 普通股增加-0-0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 5-10 0 0 0 P/E 8.0 83.9 17.6 8.5 8.0 其他籌資現金流-46-331-637 216-131 P/B 1.5 1.5 1.4 1.2 1.1 現金凈增加額現金凈增加額-322 12-479 579 569 EV/EBITDA 6.1 16.8 9.9 5.2 4.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引

70、（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因

71、素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral

72、）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取

73、比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源

74、證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告

75、中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告

76、提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：