財險行業專題報告：如何看待新形勢下財險行業的發展之路？-220823（30頁）.pdf

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 Xml 如何看待新形勢下財險行業的發展之路？財險行業專題報告 行業專題報告行業專題報告|保險保險 證券證券研究報告研究報告 2022 年 08 月 23 日 行業評級 超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年行業走勢近一年行業走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 保險-4.37-4.61-21.13 滬深 300-1.34 3.14-13.53 分析師分析師 羅鉆輝羅鉆輝 S0800521080005 聯系人聯系人 孫冀齊孫冀齊 13162770049 相關研究相關研究 保險：財險業務高景氣度延續，增員難或影響壽險產品結

2、構保險行業 7 月數據點評 2022-08-14 保險：內控外防雙管齊下，促進保險資管業高質量發展關于保險資產管理公司管理規定的點評 2022-08-06 保險：信息披露涉及產品及內容雙擴容，助力提升保險銷售透明度關于 人身保險產品信息披露管理辦法（征求意見稿）的點評 2022-08-03 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2021-082021-122022-04保險滬深300 核心結論核心結論 車險綜改推動行業發展步入新紀元，車險綜改推動行業發展步入新紀元，悄然悄然發生多項變化：發生多項變化：1）行業整體承保盈利能力下降，非Top3大型險企受到的影響更大，小型險企承保盈利

3、能力改善；2）盈利結構變化，稅前利潤中投資貢獻占比顯著提升；3）行業分段式規模效應持續顯現，大型及小型險企呈現明顯規模經濟,中型險企呈弱規模經濟/規模不經濟，理論上來講，小型險企的盈利機會仍存?，F狀：現狀：1 1）車險：）車險：近期件均保費穩中有升，行業集中度持續增強，或預示車險行業步入綜改后的相對穩定期；2 2）非車）非車險險：車險綜改影響外溢+險企調整業務結構雙重作用下，行業集中度下降，市場競爭仍相對激烈。展望：展望：1 1）車險：）車險：頭部險企優勢有望進一步凸顯，受監管在部分地區限增速、限份額的影響，預計頭部機構將進一步聚焦優質業務；堅持持續經營、精細化經營、打造相對優勢、深度把握車險

4、業務價值鏈的中小型險企或能突出重圍。2 2）非車非車險險：仍處于發展期，行業集中度及確定性相較于車險業務更弱，多元化需求有望促進百花齊放，或將催生小而美的特色公司。他山之石他山之石：美國財險行業集中度低，市場化競爭推動財險公司實現差異化、特色化發展。根據NAIC披露，2021年美國財險公司保費收入CR3/CR5/CR10分別為21.3%/31.4%/47.4%，與我國三巨頭占比超六成的格局相比，集中度明顯更低。我們選取兩家特色險企前進保險、伯克希爾哈撒韋為例分析：1 1）前進保險：）前進保險：堅持盈利導向，保持綜合成本率在96%以內的基礎上持續提升保費收入，通過精細化經營深耕交叉銷售，實現業務

5、持續增長，2021年稅前利潤中承保利潤占比達49.53%；2 2）伯克希爾哈撒韋：）伯克希爾哈撒韋：通過GEICO、BHPG及BHRG經營保險及再保險業務。2021年公司直接承保保費收入516億美元，市占率為6.44%，位居全美第二。投資收益占歸母凈利潤比重保持高位，2021年保險業務歸母凈利潤中投資收益占比達86.8%。中國財險：中國財險：資產負債雙資產負債雙優優，ROEROE及及盈利盈利結構結構改善改善有望推動估值提升有望推動估值提升。受益于行業高景氣度，年初以來中國財險保費收入實現穩健增長，非車業務表現為承保盈利能力的關鍵影響因素。公司多措并舉，預計承保盈利能力有望明顯改善：1）優化業務

6、結構，壓降高風險業務，1-7月法人業務核心險種企財險、責任險、貨運險保費增速顯著低于非車業務整體水平；2）強化風控及費用管控。參考前進保險及伯克希爾哈撒韋PB估值表現，對比發現盈利結構及PB-ROE關聯度存在顯著差異，承保利潤占稅前利潤比重提升或有望助力估值提升。公司資產負債雙向改善，有望撬動ROE水平、優化盈利結構，預計將對估值形成支撐。風險提示：利率風險、市場風險、信用風險、疫情反復。行業專題報告|保險 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 索引 內容目錄 一、綜改后各類險企表現分化.5 1.1 車險綜改后，行業呈現三大變化.5 1

7、.1.1 承保盈利能力下降，非 Top3 大型險企受到的沖擊更大.5 1.1.2 盈利結構變化，投資表現成為險企業績的主要影響因素.7 1.1.3 行業分段式規模效應持續顯現，理論上來講小型險企盈利機會仍存.10 1.2 當前進展：財險行業轉型處于何種階段？.12 1.3 展望：預計車險將保持較高集中度，非車行業有望迎來百花齊放.14 1.3.1 車險：預計市場集中度增強態勢將持續，少數中小險企或可通過深耕細分領域實現破局.14 1）經驗參考：海外市場化競爭催生“小而美”的特色財險公司.14 2）行業步入發展新階段，深度把握車險價值鏈的中小型險企或能突出重圍.15 1.2.2 非車業務：處于發

8、展成長期，關注個人業務放量.16 二、他山之石：市場化競爭催生深耕細分領域的特色險企.17 2.1 美國財險市場結構：集中度低，催生“小而美”的專營公司.17 2.1.1 承保驅動型公司：美國前進保險.19 2.1.2 投資驅動型公司：伯克希爾哈撒韋.21 三、中國財險：資產負債雙向改善，盈利水平及結構有望雙優.24 3.1 承保盈利能力：重點關注非車業務的盈利能力.24 3.1.1 非車業務：法人業務決定承保盈利下限，個人業務決定承保盈利上限.24 1）政府業務：規模大、占比高，以收支平衡為經營導向.24 2）法人業務：優化業務結構，主動壓降高風險、高賠付業務.25 3）個人業務：增長快、質

9、量優，下階段業務的重點發展方向.26 3.1.2 車險業務：新車及續保雙向改善，助力盈利能力提升.26 3.2 長期展望：預計中國財險龍頭優勢將持續顯現.26 3.3 估值表現：ROE 提升及盈利結構優化有望共同驅動公司估值提升.27 四、風險提示.29 圖表目錄 圖 1：行業承保盈利能力持續下探.5 圖 2：實現承保盈利的險企占比及盈利能力呈現先降后升態勢.5 圖 3：大型險企中 Top3 及除 Top3 外其他險企承保利潤（億元）.6 圖 4：大型險企中 Top3 及除 Top3 外其他險企綜合成本率.6 圖 5：綜改后各類險企均出現合計承保利潤（億元）為負的現象.7 9WuYfWaXoY

10、gVtXdU7NdN7NpNnNtRtRfQmMuMjMpNtP9PrQnNuOtOmNNZpPoR 行業專題報告|保險 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 6：綜改后各類險企綜合成本率表現分化.7 圖 7：綜改后各類險企已賺保費增速分化.7 圖 8：三大頭部險企 2019-2021 年綜合成本率均低于 100%.7 圖 9：財險行業盈利模式.8 圖 10：中國財險稅前利潤總額結構.8 圖 11：平安財險稅前利潤結構.8 圖 12：太保財險稅前利潤結構.8 圖 13：財險公司整體稅前利潤結構.9 圖 14：承保盈利公司的稅前利潤結

11、構.9 圖 15：大型險企稅前利潤結構（億元）.10 圖 16：大中型財險公司稅前利潤結構（億元）.10 圖 17：中小型財險公司稅前利潤結構（億元）.10 圖 18：小型財險公司稅前利潤結構（億元）.10 圖 19：綜改前（2019 年）財險公司規模效應分析.11 圖 20：綜改中（2020 年）財險公司規模效應分析.11 圖 21：綜改后（2021 年）財險公司規模效應分析.12 圖 22：車險月度件均保費、件均保額及保險金額/保費收入變化.13 圖 23：車險年度件均保費、件均保額及保險金額/保費收入變化.13 圖 24：綜改后車險保費 CR3 明顯提升.13 圖 25：三大頭部險企車險

12、市占率持續提升.13 圖 26：綜改后非車險保費 CR3 出現下降.14 圖 27：三大頭部險企非車險市占率有升有降.14 圖 28：Auto&General 保費收入及市占率.15 圖 29：YOUI 保費收入及市占率.15 圖 30：Auto&General 及 YOUI 綜合成本率（%）表現.15 圖 31：Auto&General、YOUI 綜合成本率優于頭部機構.15 圖 32：財險行業非車險保費收入（億元）及同比.17 圖 33：財險行業非車業務各險種保費貢獻占比.17 圖 34：美國財險行業保費收入（億美元）、綜合成本率、綜合賠付率及綜合費用率表現.18 圖 35：美國財險市場集

13、中度相對較低.19 圖 36：美國前五大財險公司市占率情況.19 圖 37：2021 年美國保費 Top5 財險公司市占率及主營業務.19 圖 38：2021 年中國保費 Top5 財險公司市占率及主營業務.19 圖 39：前進保險公司保費收入及同比.20 圖 40：前進保險凈利潤（百萬美元）及同比.20 圖 41：前進保險綜合成本率表現.20 圖 42：前進保險保費收入渠道結構.20 圖 43：前進保險承保利潤及同比.21 圖 44：前進保險投資收益及同比.21 行業專題報告|保險 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 45：伯克

14、希爾哈撒韋營收（億美元）及同比增速.22 圖 46：伯克希爾哈撒韋凈利潤（億美元）及同比增速.22 圖 47：伯克希爾哈撒韋收入結構.22 圖 48：伯克希爾哈撒韋利潤結構.22 圖 49：伯克希爾哈撒韋保險業務營收（億美元）及同比增速.23 圖 50：GEICO 綜合成本率.23 圖 51：BHPG 綜合成本率表現.23 圖 52：伯克希爾哈撒韋保險業務歸母凈利潤結構（億美元）.23 圖 53：三大渠道非車險保費收入（億元）及同比.24 圖 54：按三大渠道口徑統計，非車險保費收入結構.24 圖 55：政府業務保費收入情況及同比表現.25 圖 56：政府業務保費收入結構.25 圖 57：法人

15、業務收入保費收入（億元）及結構.25 圖 58：法人業務收入保費收入及結構.25 圖 59：中國財險非車險累計保費收入同比表現.26 圖 60：中國財險單月保費收入同比表現.26 圖 61：個人業務保費收入及同比.26 圖 62：個人業務收入結構.26 圖 63：伯克希爾哈撒韋歸母凈利潤主要由投資貢獻.27 圖 64：伯克希爾哈撒韋的 P/B 估值持續低于 1.27 圖 65：前進保險稅前利潤結構.28 圖 66：前進保險 PB 及 ROE 呈現正相關.28 圖 67：美國頭部保險公司 PB 表現.28 圖 68：伯克希爾與頭部資管公司 PB 關聯度更高.28 圖 69：中國財險稅前利潤結構.

16、29 圖 70：中國財險 PB 與 ROE 呈現較強的正相關性.29 行業專題報告|保險 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 一、綜改后各類險企表現分化一、綜改后各類險企表現分化 1.1 車險綜改后車險綜改后，行業呈現三大變化行業呈現三大變化 車險綜合改革推動行業發展步入新紀元。車險綜合改革推動行業發展步入新紀元。在車險業務降保費、增保額、提質量的發展趨勢下，綜改后除車險保費收入下降、賠付率提升及車險綜改外溢致使非車業務競爭加劇等直接影響外，行業悄然發生多項變化行業悄然發生多項變化：1）整體承保盈利能力下降，非）整體承保盈利能力下降，

17、非 Top3 大型險企受到大型險企受到的影響更大，小型險企承保盈利能力改善；的影響更大，小型險企承保盈利能力改善；2）盈利結構出現變化，投資表現扮演更為重）盈利結構出現變化，投資表現扮演更為重要的角色；要的角色；3）行業分段式規模效應持續顯現，理論上來講）行業分段式規模效應持續顯現，理論上來講，小型險企盈利機會仍存。小型險企盈利機會仍存。1.1.1 承保盈利能力下降，承保盈利能力下降，非非Top3大型險企受到的沖擊更大大型險企受到的沖擊更大 基于數據的可得性，我們選取 73 家財險公司綜改前（2019 年）、綜改中（2020 年）、綜改后（2021 年）的經營情況進行對比。整體來看，車險綜改整

18、體來看，車險綜改的的影響較為影響較為顯著顯著：1）承保）承保虧損虧損規模規模持續持續提升提升：2021 年樣本公司合計實現承保利潤-93.1 億元，較綜改前（2019年為-6.5 億元）、綜改中（2020 年為-59.8 億元）虧損幅度分別拉大 86.6 億元/33.2 億元。2）承保盈利能力下降承保盈利能力下降：2021 年樣本公司整體的綜合成本率（使用 1-合計承保利潤/合計已賺保費測算）達 100.8%，較綜改前（2019 年）、綜改中（2020 年）水平+0.7pct/+0.3pct。按照承保盈利與否分類，分析發現：按照承保盈利與否分類，分析發現：1）實現實現承保盈利承保盈利的的險企數

19、目占比先降后升，綜合成本率先升后降。險企數目占比先降后升，綜合成本率先升后降。按照承保盈利口徑分類，我們選取的 73 家樣本財險公司綜改前、綜改中、綜改后實現承保盈利的險企數目為20 家、17 家、18 家，占樣本比重分別為 27.4%、23.3%、24.7%；承保盈利企業合計承保利潤達 177.8/110.2/122.8 億元，對應綜合成本率分別為 97.7%/98.7%/98.5%。2）承保虧損企業）承保虧損企業承保虧損規模及承保虧損規模及綜合成本率綜合成本率呈現呈現先降后升先降后升態勢態勢。2019-2021 年承保虧損險企合計承保利潤分別達-184.3/-170.0/-215.8 億元

20、，綜合成本率分別達 106.1%/105.0%/105.8%，值得注意的是，出現承保虧損的險企 2021 年綜合成本率水平優于綜改前（2019年）水平，其中原因或為成本壓力下險企選擇優化業務結構，在定價及賠付管控方面趨于理性。圖 1：行業承保盈利能力持續下探 圖 2：實現承保盈利的險企占比及盈利能力呈現先降后升態勢 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心，根據數據可得性樣本選取 73 家財險公司 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心，根據數據可得性樣本選取 73 家財險公司-6.5-59.8-93.1 100.1%100.5%100.8%99.6%99.8%100.0%100

21、.2%100.4%100.6%100.8%101.0%-100-90-80-70-60-50-40-30-20-100綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）承保利潤（億元）綜合成本率21%22%23%24%25%26%27%28%92%94%96%98%100%102%104%106%108%綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）承保盈利企業綜合成本率承保虧損企業綜合成本率承保盈利家數占比（右軸）行業專題報告|保險 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 按照險企規模分類，分析發現：按照險企規模

22、分類，分析發現：綜改后大型險企合計承保利潤轉負，小型險企承保盈利能力持續改善綜改后大型險企合計承保利潤轉負，小型險企承保盈利能力持續改善。為確保樣本的可比性，我們根據綜改前已賺保費規模將財險公司分為 4 類：大型險企（已賺保費大于等于100 億元）、大中型險企（已賺保費大于等于 30 億元、小于 100 億元）、中小型險企（已賺保費大于等于 10 億元、小于 30 億元）、小型險企（已賺保費小于 10 億元）。1）大型險企（共）大型險企（共 11 家）：綜改后累計承保盈利由正轉負，三大頭部險企及其他大型險企家）：綜改后累計承保盈利由正轉負，三大頭部險企及其他大型險企表現分化。表現分化。2019

23、-2021 年大型險企承保利潤分別為 73.2/13.3/-25.3 億元，對應綜合成本率分別為 99.2%/99.9%/100.2%，綜改后大型險企承保利潤轉負。其中，三大頭部險企人保財、平安財及太保財展現較強成本管控能力，實現持續承保盈利，2021 年合計承保利潤達 99.2 億元，yoy+7.7%，綜合成本率為 98.7%，yoy-0.1pct。其余 8 家大型險企中，除眾安 2021 年實現承保盈利外，均呈承保虧損態勢，且綜改后綜合成本率普遍提升；2021年非Top3大型險企合計出現承保虧損124億元，yoy+58.9%，綜合成本率yoy+1.6pct至 104.6%。圖 3：大型險企

24、中 Top3 及除 Top3 外其他險企承保利潤（億元）圖 4：大型險企中 Top3 及除 Top3 外其他險企綜合成本率 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 ii）大中型險企（共）大中型險企（共 15 家）：承保虧損規模、綜合成本率先升后降。家）：承保虧損規模、綜合成本率先升后降。2019-2021 年大中型險企合計承保利潤分別為-22.5/-25.5/-20.5 億元，綜合成本率分別為 103.2%/103.3%/102.5%；綜改后險企綜合成本率優于綜改前水平，主因在于費用率較綜改前實現下降。iii）中小型險企（共）中小型險企（

25、共 19 家）：承保虧損規模、綜合成本率先降后升。家）：承保虧損規模、綜合成本率先降后升。2019-2021 年中小型險企合計承保利潤分別達-32.3/-23.4/-33.7 億元，綜合成本率分別為 109.3%/106.0%/108.2%。綜改后險企綜合成本率優于綜改前水平，主因在于費用率較綜改前改善。iv）小型險企（共）小型險企（共 28 家）：承保虧損收窄，綜合成本率持續優化。家）：承保虧損收窄，綜合成本率持續優化。2019-2021 年小型險企合計承保利潤分別達-24.8/-24.3/-13.5億元，綜合成本率分別為121.1%、119.1%、109.2%。已賺保費規模持續提升，綜改后

26、顯著增速優于其他三類險企，2020 年、2021 年同比增速分別達 8.0%、15.9%；其中原因或為此類險企保費收入中車險占比低于頭部機構（或無車險業務），受車險降費影響相對有限；同時，受益于業務規模較小，經營更為靈活；已賺保費收入提升帶來的規模效應及行業格局變化或引導公司管理層經營更為理性，綜改后小型險企綜合成本率持續優化。-150-100-50050100150200Top3承保利潤除Top3外其他大型險企承保利潤綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）94%96%98%100%102%104%106%Top3綜合成本率除Top3外其他大型險企綜合成本率綜改前（201

27、9年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）行業專題報告|保險 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 5：綜改后各類險企均出現合計承保利潤（億元）為負的現象 圖 6：綜改后各類險企綜合成本率表現分化 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 圖 7：綜改后各類險企已賺保費增速分化 圖 8：三大頭部險企 2019-2021 年綜合成本率均低于 100%資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.1.2 盈利結構變化，投資表現成為險企業績的主要影

28、響因素盈利結構變化，投資表現成為險企業績的主要影響因素 財險公司的盈利模式較為清晰，主要依靠承保盈利能力及投資能力雙輪驅動。財險公司的盈利模式較為清晰，主要依靠承保盈利能力及投資能力雙輪驅動。細分來看，財險公司的凈利潤由承保利潤、投資收益、其他凈損益及所得稅四部分構成，其中承保利潤及投資收益為公司利潤的主要來源，承保利潤可拆分為已賺保費*承保利潤率（即 1-綜合成本率），投資收益涵蓋利息、股息和租金收入、已實現及未實現的投資凈收益、投資費用、受保人儲金型存款利息、匯兌收益凈額、其他收入凈額、財務費用、應占聯營及合營公司收益，其他凈損益=稅前利潤總額-承保利潤-投資收益。以三大頭部險企為例分析發

29、現，險企稅前利潤結構明顯分化。以三大頭部險企為例分析發現，險企稅前利潤結構明顯分化。2021 年中國財險、平安財險及太保財險稅前利潤中已賺保費貢獻占比分別為 5.8%、26.6%、15.8%，同比-11.1pct、+15.3pct、-1.7pct，較綜改前水平（2019 年）出現不同程度的下滑（分別-7.6pct/-10.2pct/-13.2pct）。細分來看，稅前利潤結構影響因素呈現多元化、個體化態勢。其中，中國財險 2021 年承保利潤承壓（yoy-63.6%，法人業務拖累）、投資端表現亮眼（yoy+14.8%）致使承保利潤貢獻占比顯著下降；平安財險投資表現欠佳（yoy-14.4%），但承

30、保盈利能力實現高增（yoy+128.8%），稅前利潤中承保利潤貢獻占比顯著提升；太保財投資收益增速（yoy+18.1%）高于承保利潤增速（yoy+5.8%），致使承保利潤貢獻占比略降。-40-20020406080大型險企大中型險企中小型險企小型險企綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）80%85%90%95%100%105%110%115%120%125%大型險企大中型險企中小型險企小型險企綜改前（2019年）綜改中（2020年）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%大型險企大中型險企中小型險企小型險企2020202170%75%80%85%90%95%10

31、0%105%人保財險平安財險太保財險201920202021 行業專題報告|保險 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 9：財險行業盈利模式 圖 10：中國財險稅前利潤總額結構 資料來源：西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，其中投資收益涵蓋利息、股息和租金收入、已實現及未實現的投資凈收益、投資費用、受保人儲金型存款利息、匯兌收益凈額、其他收入凈額、財務費用、應占聯營及合營公司收益，其他凈收支=稅前利潤總額-承保利潤-投資收益 圖 11：平安財險稅前利潤結構 圖 12：太保財險稅前利潤結構 資料來源：公司公告，西部

32、證券研發中心；其中投資收益涵蓋投資凈收益、公允價值變動凈收益、匯兌凈收益及其他業務收入，其他凈收支=稅前利潤總額-承保利潤-投資收益 資料來源：公司公告，西部證券研發中心；其中投資收益涵蓋投資凈收益、公允價值變動凈收益、匯兌凈收益及其他業務收入，其他凈收支=稅前利潤總額-承保利潤-投資收益 行行業整體方面，業整體方面，投資投資表現表現的重要性愈發凸顯。的重要性愈發凸顯。我們將投資收益簡化為稅前利潤-承保利潤，分析選取的 73 家樣本公司表現發現，隨著綜改推進，承保利潤對于財險公司稅前利潤的拖累加劇，2019-2021 年承保利潤占稅前利潤的比重分別為-1.1%/-10.0%/-15.7%，投資

33、收益的重要性持續凸顯，是支撐整體稅前利潤的核心驅動因素。42.0%77.9%56.8%44.3%37.5%30.5%22.4%34.2%22.6%13.4%16.9%5.8%-20%0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021其他凈收支/稅前利潤投資收益/稅前利潤承保利潤/稅前利潤-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021其他凈收支/稅前利潤投資收益/稅前利潤承保

34、利潤/稅前利潤-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021其他凈收支/稅前利潤投資收益/稅前利潤承保利潤/稅前利潤 行業專題報告|保險 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 13：財險公司整體稅前利潤結構 圖 14：承保盈利公司的稅前利潤結構 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 按照承保盈利與否分類：按照承保盈利與否分類：1）承保盈

35、利險企承保利潤占稅前利潤的比重先降后升承保盈利險企承保利潤占稅前利潤的比重先降后升。綜改前、綜改中、綜改后承保盈利企業分別實現稅前利潤 598.37 億元/569.28 億元/596.12 億元，承保利潤占稅前利潤的比重分別為 29.7%/19.3%/20.6%，主要受綜合成本率變化影響（綜合成本率分別達 106.1%/105.0%/105.8%）。2）承保虧損公司整體業績先盈后虧，承保虧損的絕對值與投資收益規模相當承保虧損公司整體業績先盈后虧，承保虧損的絕對值與投資收益規模相當。2019-2021年承保虧損公司分別實現稅前利潤-9.21 億元/26.53 億元/-1.90 億元，承保利潤占比

36、分別為 2001%/-641%/11389%。其中，2020 年受益于承保盈利能力改善（綜合成本率 yoy-1.1pct 至 105.0%）及投資表現同比提升（yoy+12.2%），承保虧損企業稅前利潤轉正；2021 年綜合成本率上升（yoy+0.8pct）及投資收益增速放緩（yoy+8.9%）致使稅前利潤轉負。按照已賺保費規模按照已賺保費規模分類分類（分類標準參考（分類標準參考 1.1.1）：1）大型險企：綜改后承保利潤轉負拖累稅前利潤。）大型險企：綜改后承保利潤轉負拖累稅前利潤。2019-2021 年大型險企分別實現稅前利潤 582.3 億元、567.4 億元、561.3 億元，受承保利潤

37、下降拖累，稅前利潤穩中略降。結構方面，稅前利潤中投資收益貢獻占比分別為 87.4%、97.6%、104.5%，投資能力的重要性進一步凸顯。2）大中型公司：承保利潤及投資收益交替驅動稅前利潤穩步提升。）大中型公司：承保利潤及投資收益交替驅動稅前利潤穩步提升。2019-2021 年大中型險企分別實現稅前利潤 20.1 億元、31.0 億元、33.1 億元。承保利潤持續下探的情況下，2020 年稅前利潤提升主要受投資收益同比高增驅動（yoy+32.4%）；2021 年投資收益同比-5.0%，稅前利潤提升受承保虧損規模下降（yoy-19.3%）驅動。3）中小型公司：稅前利潤先正后負。）中小型公司：稅前

38、利潤先正后負。2019-2021 年中小型險企分別實現稅前利潤-10.3 億元、2.7 億元、-5.9 億元。受益于資產（yoy+18.5%）、負債（虧收窄 27.5%）雙向改善，2020 年中小型險企實現承保盈利；2021 年承保盈利大幅承壓（虧損規模 yoy+43.9%）拖累稅前利潤轉負。4）小型公司：綜改后稅前利潤由負轉正。）小型公司：綜改后稅前利潤由負轉正。2019-2021 年小型險企分別實現稅前利潤-2.9億元、-5.2 億元、5.8 億元，承保虧損持續收窄是利潤轉正的主要驅動因素。其中 2021年承保虧損大幅下降 44.3%（投資收益 yoy+1.3%）助力稅前利潤轉正。我們認為

39、，小型險企業務規模小，部分險企并不經營車險業務，經營策略調整的靈活性更強，綜改后盈利能力實現顯著改善。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201920202021承保利潤投資收益0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021承保利潤投資收益 行業專題報告|保險 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 15：大型險企稅前利潤結構（億元）圖 16：大中型財險公司稅前利潤結構（億元）資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 資料來源：wind、公司公告，西部

40、證券研發中心 圖 17：中小型財險公司稅前利潤結構（億元）圖 18：小型財險公司稅前利潤結構（億元）資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 1.1.3 行業分段式規模效應持續顯現，理論上來講小型險企盈利機會仍存行業分段式規模效應持續顯現，理論上來講小型險企盈利機會仍存 行業分段式規模效應持續顯現。行業分段式規模效應持續顯現?？紤]到財險公司在不同發展階段面臨的市場競爭及經營可能存在差異，參考已賺保費規模分為大型險企、大中型險企、中小型險企及小型險企 4 類，對比分析綜改前（2019 年）、綜改中（2020 年）、綜改后（2021 年）各類公

41、司規模效應情況發現，綜改前后各類公司規律相對一致，即大型險企及小型險企呈現明顯的規模經濟，即大型險企及小型險企呈現明顯的規模經濟，綜改后綜改后大中型公司呈現弱規模經濟，中小型險企無明顯規模經濟現象，即大型險企（受益大中型公司呈現弱規模經濟，中小型險企無明顯規模經濟現象，即大型險企（受益于良好的成本管控能力）、小型險企（受益于固定成本攤?。崿F承保盈利的可能性更大，于良好的成本管控能力）、小型險企（受益于固定成本攤?。崿F承保盈利的可能性更大，中型公司規模效應不顯著的主因可能是在一定規?；A上實現保費增長的邊際成本增加，中型公司規模效應不顯著的主因可能是在一定規?；A上實現保費增長的邊際成本增加

42、，同時對業務質量難以實現較為有效的管控，致使綜合成本率承壓。同時對業務質量難以實現較為有效的管控，致使綜合成本率承壓。細分來看：1)大型險企（已賺保費規模大于等于大型險企（已賺保費規模大于等于 100 億元）：億元）：綜合費用率、綜合成本率均呈現明顯的規模經濟，綜合賠付率規模不經濟，即頭部險企受益于規模優勢，成本管控能力更強；但規模擴大到一定程度后，業務覆蓋面更廣，因而賠付率出現提升。2)大中型險企（已賺保費規模大于等于大中型險企（已賺保費規模大于等于 30 億元，小于億元，小于 100 億元）：億元）：綜改后綜合成本率呈現弱規模經濟，綜合費用率規模不經濟，綜合賠付率呈現規模經濟，即規模升至一

43、定水平后，提升保費所需的費用成本投入增加；但受益于大數法則，賠付率實現有效優化。-1000100200300400500600700綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）投資收益承保利潤-30-20-10010203040506070綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）投資收益承保利潤-40-30-20-10010203040綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）投資收益承保利潤-30-20-100102030綜改前（2019年）綜改中（2020年）綜改后（2021年）投資收益承保利潤 行業專題報告|保險 11|請務必仔細閱讀

44、報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 3)中小型險企（已賺保費大于等于中小型險企（已賺保費大于等于 10 億元，小于億元，小于 30 億元）：億元）：綜合費用率呈現弱規模經濟，綜合賠付率呈現規模不經濟，綜合成本率與規模無明顯關系，即規模升至一定水平后，新增業務質量可能無法實現有效管控，致使賠付率承壓。4)小型險企（已賺保費規模小于小型險企（已賺保費規模小于 10 億元）：億元）：綜合費用率、綜合賠付率、綜合成本率均呈現明顯規模經濟，即隨著規模增加，對固定費用的攤薄作用及大數法則顯效作用明顯。圖 19：綜改前（2019 年）財險公司規模效應分析 資料來源：

45、wind、公司公告，西部證券研發中心 圖 20：綜改中（2020 年）財險公司規模效應分析 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 行業專題報告|保險 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 21：綜改后（2021 年）財險公司規模效應分析 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 1.2 當前進展：財險行業轉型處于何種階段？當前進展：財險行業轉型處于何種階段？1.2.1 車險業務：車險業務：2022 年以來車均保費穩中略升，行業競爭逐步趨穩年以來車均保費穩中略升，行業競爭逐步趨穩 2022 年以來年以來件均保費件均保

46、費穩中略升穩中略升，行業集中度持續增強。，行業集中度持續增強。我們使用銀保監會月度數據中機動車輛險保費/保單件數、機動車輛險保額/保單件數作為件均保費、件均保額的近似度量，分析發現車險綜改“降費、增保、提質”成效明顯，近期件均保費呈現穩中略升態勢，或近期件均保費呈現穩中略升態勢，或預示車險行業步入綜改后的相對穩定期。預示車險行業步入綜改后的相對穩定期。1）件均保額穩步提升：）件均保額穩步提升：從月度口徑來看，2022 年 6 月單月車險件均保額為 114.22 萬元/件，較 2020 年 6 月及 2019 年 6 月水平分別+109%/+126%；從年度口徑來看，2021 年件均保額達 90

47、.26 萬元，較 2020 年及 2019 年水平分別+50.5%/+77.9%，車險綜改“增?！毙Ч黠@。2）件均保費先降后增：）件均保費先降后增：件均保費受保額、定價系數及業務結構等多重因素影響，自 2020年 9 月車險綜改落地以來，件均保費呈震蕩下行態勢，2022 年后穩中略升。月度口徑方面，2022 年 6 月單月車險件均保費為 1496.77 元/件，較 2020 年 6 月及 2019 年 6 月水平分別-11%/-14%；從年度口徑來看，2021 年件均保費為 1371.62 元，較 2020 年及 2019年水平分別-10.2%/-16.7%。2022H1 件均保費為 140

48、2.2 元，同比+1.34%，件均保費穩中有升，或預示車險行業步入綜改后的相對穩定期。3）保險金額）保險金額/保費收入穩步提升，讓利客戶成效持續顯現：保費收入穩步提升，讓利客戶成效持續顯現：我們使用保險金額/保費收入作為客戶利益的度量（即單位保費對應保額），分析發現綜改以來保險金額/保費收入同樣實現翻倍，客戶利益實現有效提升。從月度口徑來看，單位保費收入對應保險金額持續提升，2022 年 6 月達 763.12 元，較 2021 年 6 月及 2019 年 6 月分別+27%/+162%。年度口徑方面，2021 年單位保費收入對應保險金額達 658.09 元，較 2020 年及 2019 年水

49、平分別+67.6%/+113.5%，車險綜改讓利客戶成效持續顯現。行業專題報告|保險 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 22：車險月度件均保費、件均保額及保險金額/保費收入變化 圖 23：車險年度件均保費、件均保額及保險金額/保費收入變化 資料來源：銀保監會，西部證券研發中心 資料來源：銀保監會，西部證券研發中心 行業集中度穩步提升行業集中度穩步提升，持續演繹強者恒強態勢，持續演繹強者恒強態勢。以保費收入口徑測算，綜改后頭部險企車險市占率持續提升，2021 年車險保費 CR3 達 68.9%，較綜改前（2019 年）、綜改中（

50、2020年）水平分別+1.7pct/+1.3pct。細分公司來看，三大財險龍頭市占率均呈穩步提升態勢，2021 年中國財險、平安財險、太保財險車險保費收入市占率分別達 32.8%/24.3%/11.8%，較綜改前（2019 年）水平分別+0.7pct/+0.6pct/+0.4pct，較綜改中（2020 年）水平分別+0.6pct/+0.5pct/+0.2pct。圖 24：綜改后車險保費 CR3 明顯提升 圖 25：三大頭部險企車險市占率持續提升 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.2.2 非車業務：行業競爭仍呈現較為激烈態勢，頭部公司市占率波動程度較

51、高非車業務：行業競爭仍呈現較為激烈態勢，頭部公司市占率波動程度較高 行業集中度下降，行業集中度下降，預計預計市場競爭仍相對激烈。市場競爭仍相對激烈。市場集中度變化在一定程度上反映了市場競爭的激烈程度。與車險業務相反的是，受車險綜改外溢+頭部險企主動調整業務結構影響，非車險市場集中度呈現持續下降態勢，2021 年非車險保費 CR3 為 56.8%，較綜改前（2019年）、綜改中（2020 年）水平分別-2.6pct/-1.2pct。細分公司來看，三大財險龍頭市占率變化呈現分化態勢，2021 年中國財險、平安財險、太保財險非車險保費收入市占率分別達 32.7%/13.8%/10.3%，較綜改前（2

52、019 年）水平分別-2.5pct/-2.1pct/+2.1pct，較綜改中（2020 年)水平分別+1.3pct/-3.0pct/+0.6pct。02000004000006000008000001000000120000002004006008001000120014001600180020002019年1月2019年10月2020年7月2021年4月2022年1月件均保費(元/件)保險金額/保費收入件均保額(元/件)020000040000060000080000010000001200000020040060080010001200140016001800201920202021202

53、2H1件均保費(元/件)保險金額/保費收入件均保額(元/件)60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人保財險中國平安中國太保 行業專題報告|保險 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 0

54、8 月月 23 日日 圖 26：綜改后非車險保費 CR3 出現下降 圖 27：三大頭部險企非車險市占率有升有降 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.3 展望：預計車險將保持較高集中度，非車行業有望迎來百花齊放展望：預計車險將保持較高集中度，非車行業有望迎來百花齊放 車險行業頭部公司優勢凸顯，少數中小險企或可通過深耕細分領域車險行業頭部公司優勢凸顯，少數中小險企或可通過深耕細分領域突出重圍突出重圍。我們認為，車險的發展歷程也是行業市場化程度逐步提升的過程?？v觀近 20 年來行業發展歷史，歷次改革的總基調均是以提質為目的，最終的目標是回歸保障本源、提升客

55、戶利益。我們認為，短期來看行業發展趨勢較為確定，即在競爭趨于市場化的態勢下，頭部財險公司在產品定價、客戶資源、成本管控方面的優勢有望進一步凸顯，新車產銷量提升、續保率/轉保率持續優化有望貢獻保費增量，但受監管在部分地區限增速、限份額的影響，預計頭部險企保費增速高于行業整體 1-2pct；中小型險企受限于客戶資源及成本管控能力，預計短期保費收入及承保利潤承壓，但長期來看，少數中小險企或可通過深耕細分但長期來看，少數中小險企或可通過深耕細分市場市場實現破局。實現破局。非車業務方面，我們認為非車業務仍處于發展成長期，綜改影響外溢致使行業競爭加劇。非車業務方面，我們認為非車業務仍處于發展成長期，綜改影

56、響外溢致使行業競爭加劇。但與車險相較，部分非車險種基數小、增速快、潛在需求逐步浮出水面，預計保費收入仍將保持穩健增長。與此同時，新業態催生新需求，隨著保障意識增強，創新型產品有望應運而生。我們認為，非車業務產品多我們認為，非車業務產品多元化、業務分散化趨勢有望持續，大型險企或將“抓元化、業務分散化趨勢有望持續，大型險企或將“抓大放小”，中小險企有望走出特色化發展之路。大放小”，中小險企有望走出特色化發展之路。1.3.1 車險：預計市場集中度增強態勢將持續，少數中小險企或可通過深耕細車險：預計市場集中度增強態勢將持續，少數中小險企或可通過深耕細分領域實現破局分領域實現破局 車險綜改后，中小險企受

57、成本管控能力拖累，業務顯著承壓，部分險企選擇收縮業務線以壓降成本，行業市場集中度進一步增強。如何看待下階段行業競爭格局？中小型險企是否已經無法實現破局？我們認為，堅持持續經營、精細化經營、打造相對優勢、深度把握車我們認為，堅持持續經營、精細化經營、打造相對優勢、深度把握車險價值鏈的中小型險企或能突出重圍。險價值鏈的中小型險企或能突出重圍。1）經驗參考：海外市場化競爭催生“小而美”的特色財險公司）經驗參考：海外市場化競爭催生“小而美”的特色財險公司 分析分析海外市場發現，財險公司的經營結果與規模并無直接聯系，更多的在于是否可以明確海外市場發現，財險公司的經營結果與規模并無直接聯系，更多的在于是否

58、可以明確細分目標客群，即秉承精細化經營策略，“小而美”的公司仍有望實現有效益的增長。細分目標客群，即秉承精細化經營策略，“小而美”的公司仍有望實現有效益的增長。通過精準的風險識別和定價，許多傳統意義上的高風險客戶可轉化為高質量客戶，中小型險企可采用此類經營模式走出差異化的經營路線。在市場化競爭態勢下，海外車險行業實現差異化發展在市場化競爭態勢下，海外車險行業實現差異化發展，直觀特點涵蓋兩個方面：1）精細）精細化經營：化經營：產品貨架豐富，通過客戶分層經營實現細分客群對多元化需求的有效覆蓋；2）制定差異化產品策略，兼顧長短期目標：制定差異化產品策略，兼顧長短期目標：在確保公司以產品為抓手達成短期

59、經營目標的同時，實現與公司發展戰略的有機結合。不同的產品策略適用于不同的產品開發方式，同時50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 行業專題報告|保險 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年

60、年 08 月月 23 日日 會需要隨著產品生命周期進行管理和監控，并與公司經營的頂層規劃契合，需考慮的內容包括：i）產品目標客群及長期市場定位；ii）如何打造產品競爭優勢；iii）產品的可行性分析等。參考海外險企參考海外險企的的成功成功經驗經驗，保費保費規模規模并并非非車險業務良好經營車險業務良好經營的的必要必要條件。條件。以澳大利亞財險公司 Auto&General 及 Youi 為例，公司在業務規模較小的情況下，保費收入、市占率穩步提升，綜合成本率表現持續優于行業。2021 年 Auto&General 實現保費收入 11.67 億美元，同比+21.80%，2011-2021 年 CAGR

61、 達 19.15%；2021 年保費市占率為 2.06%，較 2011 年水平（0.58%）增長二倍有余。Youi 2021 年實現保費收入 8.27 億美元，同比+16.57%，2011-2021 年 CAGR 達 28.92%；保費市占率為 1.46%，為 2017 年以來最高水平。二者規?？焖偬嵘澈蟮脑蛟谟诋a品及渠道創新，以 Auto&General 為例，公司的定位為定制化保險公司，通過 B2B2C 模式展業，1）目標客群：）目標客群：合作伙伴覆蓋澳大利亞及全球多個行業的領先品牌；2）定制化產品策略：）定制化產品策略：基于每個合作伙伴在保險領域的定位和獨特需求提供專屬解決方案；3）

62、定制化渠道方案：）定制化渠道方案：根據合作伙伴的特點制定銷售、服務和分銷模式。作為一家業務規模小、品牌力相對有限的險企，Auto&General 通過和B 端客戶合作實現低成本、高效率的銷售，以合作伙伴為渠道覆蓋其長期培養的客戶群體。圖 28：Auto&General 保費收入及市占率 圖 29：YOUI 保費收入及市占率 資料來源：Australian Prudential Regulation Authority，西部證券研發中心 資料來源：Australian Prudential Regulation Authority，西部證券研發中心 圖 30：Auto&General 及 YOU

63、I 綜合成本率（%）表現 圖 31：Auto&General、YOUI 綜合成本率優于頭部機構 公司名稱 保費（億美元）綜合成本率 IAL 86.46 169.20%AAI 85.21 94.67%QBE AUS 58.95 96.32%AAIL 54.88 94.02%IMA 39.46 83.35%AUTO&GEN 11.67 80.49%YOUI 8.27 68.22%資料來源：Australian Prudential Regulation Authority，西部證券研發中心 資料來源：Australian Prudential Regulation Authority，西部證券研發

64、中心 2）行業步入發展新階段，深度把握車險價值鏈的中小型險企或能突出重圍）行業步入發展新階段，深度把握車險價值鏈的中小型險企或能突出重圍 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021保費收入（億美元）市占率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%01234567892011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021保費收入（億美元）市占率50%55%60%65%70%75%

65、80%85%90%95%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Auto&General綜合成本率YOUI綜合成本率 行業專題報告|保險 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 拉長時間來看，我們認為中小險企的車險業務經營情況主要拉長時間來看，我們認為中小險企的車險業務經營情況主要取決于取決于三個因素：三個因素：1）在承保）在承保利潤利潤承壓承壓的的態勢下，管理層持續經營的決心；態勢下，管理層持續經營的決心；2）結合自身優勢，明確細分目標客群，深）結合自身優勢，明確細分目

66、標客群，深耕細分領域；耕細分領域；3）避開頭部險企鋒芒，鍛造相對優勢。）避開頭部險企鋒芒，鍛造相對優勢。i）持續經營：在盈利不確定性增強的態勢下，持續經營的定力是中小險企突圍的基礎）持續經營：在盈利不確定性增強的態勢下，持續經營的定力是中小險企突圍的基礎 雖然在 2021 年車險綜改持續深入+自然災害影響下，行業競爭趨于理性，但我們認為行業仍處于調整期，尚未完全達到新的動態平衡，中小險企面臨內外雙重挑戰：1）內：）內：定價能力、渠道能力及賠付管控能力承壓；2）外：）外：頭部險企競爭優勢持續增強，行業集中度提升，即潛在的蛋糕小了，分到的份額也少了。同時，年初以來頭部財險公司車險保費錄得穩健增長，

67、在監管“限增速、限份額”的影響下，如何在有限的范圍內最大化提升效益或為頭部公司的主要經營策略即家用車等優質業務為核心聚焦。在這種發展態勢下，短期來看中小險企車險業務或面臨持續虧損或承保利潤大幅波動的挑戰，持續經營的定力是中小險企突出重圍的基礎。ii）精細化經營：鎖定細分目標客群，做細分領域內的專家）精細化經營：鎖定細分目標客群，做細分領域內的專家 受限于資源稟賦及能力水平，預計中小型險企需通過“鎖定細分目標客群-戰略性集中資源-構筑相對競爭優勢”的經營模式深耕細分市場，隨后逐步擴大覆蓋的細分領域。以澳大利亞財險公司 YOUI 為例，公司主要聚焦有車但駕駛頻率較低的白領人群；伯克希爾哈撒韋的子公

68、司 GEICO 在成立初期目標客群聚焦政府雇員；USAA 的目標客群為美國軍人及家屬。iii）構建相對優勢：避開頭部險企鋒芒，鍛造相對競爭優勢。）構建相對優勢：避開頭部險企鋒芒，鍛造相對競爭優勢。車險業務價值鏈主要涵蓋“客戶-渠道-產品-服務”四大核心環節，頭部機構在四大環節中均具有顯著優勢：1）客戶：）客戶：歷經多年持續經營，頭部公司積累了豐厚的客戶資源，續保保費為公司保費收入構筑了堅實的安全墊；2）渠道：）渠道：線上+線下、直銷+車商+代理人渠道布局實現全場景覆蓋；3）產）產品：品：產品貨架豐富，定價優勢持續凸顯；4）服務：）服務：客戶服務高效，賠付管控能力占優。在頭部險企優勢顯著的情況下

69、，我們認為中小險企的核心能力在于構筑相對優勢，在頭部險企優勢顯著的情況下，我們認為中小險企的核心能力在于構筑相對優勢，即當務之急并非“補短板”，而是“鍛長板”，具體打法應與市場需求、頭部機構經營策略、行業競爭態勢、公司自身資源稟賦、經營優勢及目標客群實現有機結合，聚焦車險業務價值鏈中的一環或多環持續發力，實現差異化發展。我們認為，可能突出重圍的中小型險企畫像我們認為，可能突出重圍的中小型險企畫像為為：1）戰略導向注重長期，不以短期盈利為）戰略導向注重長期，不以短期盈利為目標：目標：股東實力雄厚，管理層穩固，聚焦長期經營；2）具有一定年限的車險業務經驗：）具有一定年限的車險業務經驗：具有相對長期

70、的車險業務經營經驗，深入了解我國車險市場；3）業務具有一定規模的安）業務具有一定規模的安全墊：全墊：擁有一定規模強黏性客戶的險企或股東及關聯公司可提供業務支持的集團系財險子公司具有顯著優勢。1.2.2 非車業務：處于發展成長期，關注個人業務放量非車業務：處于發展成長期，關注個人業務放量 非車業務仍處于成長期，監管政策為行業增長奠定基礎，產品創新助力行業擴容。非車業務仍處于成長期，監管政策為行業增長奠定基礎，產品創新助力行業擴容。近年來監管扶持力度加大，多措并舉推動非車險業務發展。以責任險為例，2006 年以來銀保監會先后出臺關于推動火災公眾責任保險、醫療責任保險等險種的文件，推出環境污染強制責

71、任險、食品安全責任保險試點，受益于政策引導責任險保費收入實現穩健增長，2021年成為非車險業務第二大保費貢獻來源。同時，科技進步及新興產業的發展孕育出新的保險場景，市場對風險管理的需求發生變化，創新產品應運而生，新場景、新需求、新產品助力行業擴容。行業專題報告|保險 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 財險行業非車險保費規模實現穩健增長，產品結構趨于多元。財險行業非車險保費規模實現穩健增長，產品結構趨于多元。2021 年財險行業非車險保費收入合計達 5903 億元，yoy+10.6%，2010-2021 年 CAGR 達 17.3%

72、；占財險保費總收入比重進一步升至 43.16%，yoy+3.86pct。細分險種來看，2021 年健康險、責任險、農業險、意外險及保證保險為非車險保費貢獻前五大產品，占比分別達 23.3%、17.3%、16.5%、10.6%、8.8%。圖 32：財險行業非車險保費收入（億元）及同比 圖 33：財險行業非車業務各險種保費貢獻占比 資料來源：銀保監會，西部證券研發中心 資料來源：銀保監會，西部證券研發中心 多元化細分需求有望促進非車行業百花齊放。多元化細分需求有望促進非車行業百花齊放。農業保險、企業財產險、信用保證險等險種核保、核賠專業性較強，風險概率測定的難度較大，頭部險企在此類險種的項目資源、

73、定價體系及人員配置方面頗具優勢。但面對細分領域的新興險種需求，基于大型險企或采取抓大放小的經營策略，中小險企有望走出一條特色發展之路，如美亞財險在董責險方面形成獨特優勢。二、他山之石：市場化競爭催生深耕細分領域的特色險企二、他山之石：市場化競爭催生深耕細分領域的特色險企 2.1 美國財險市場結構：集中度低，催生“小而美”的專營公司美國財險市場結構：集中度低，催生“小而美”的專營公司 美國財險保費規模持續增長，綜合成本率與賠付率同頻共振。美國財險保費規模持續增長，綜合成本率與賠付率同頻共振。21 世紀后，美國財險行業世紀后，美國財險行業歷經多重考驗，綜合成本率主要受賠付歷經多重考驗，綜合成本率主

74、要受賠付率影響。率影響。災難頻發致使財險公司賠付率難以管控，2001 年的 911 恐怖襲擊、2005 年的卡特里娜颶風、威爾瑪和麗塔颶風、2008-2009 年的金融危機、2017 年的 Harvey、Irma、Maria 颶風致使賠付率明顯增加?！?11”恐怖襲擊為有史以來投保成本最高的人為災難，根據瑞再披露，保險公司賠付約 238 億美元，此后獨立的恐怖襲擊保險市場應運而生。政府立法持續完善財險市場，恐怖主義風險保險法(TRIA)于 2002 年簽署成為法律，為恐怖襲擊保險提供了政府資助的再保險支持；2010 年，多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法簽署成為法律，在保留各州對保險監管的同

75、時建立了向國會和總統報告保險業的部門聯邦保險辦公室(FIO)，此后財險承保保費增速顯著提升。2021 年美國財產險行業實現保費收入 7925 億美元，同比增長10.8%。綜合成本率方面，美國財險行業費用率保持在較為穩定區間內，賠付率表現與大災聯系較為緊密，為影響綜合成本率表現的核心因素。2021 年行業綜合成本率達 99.6%，其中賠付率為 72.5%，費用率為 26.3%。0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非車險保費收入yoy0%10%2

76、0%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021意外險健康險農業保險保證保險責任保險工程保險家庭財產保險企業財產保險 行業專題報告|保險 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 34：美國財險行業保費收入（億美元）、綜合成本率、綜合賠付率及綜合費用率表現 資料來源：NAIC，西部證券研發中心 美國財險行業集中度低。美國財險行業集中度低。根據 NAIC 披露的數據，2021 年美國財險公司保費收入 CR3/CR5/CR10 分別為 21.29%/31.37%

77、/47.4%，yoy+0.05pct/+0.41pct/+0.44pct，保費規模前十的保險公司貢獻約半數保費，與我國三巨頭占比超六成的格局相比，集中度明顯更低。近 10 年間，美國財險行業集中度水平較為平穩，變化幅度不大（2012 年 CR3/CR5/CR10 為 21.03%/30.56%/47.6%）。市場化競爭助力財險公司差異化、特色化發展。市場化競爭助力財險公司差異化、特色化發展。細分公司來看，2021 年全球第 1 大財險公司 STATE FARM GRP（美國州立農業保險）仍以較大優勢領先同業，穩居行業頭把交椅，2021 年實現保費收入 703 億美元，市占率達 8.78%；BE

78、RKSHIRE HATHAWAY GRP（伯克希爾哈撒韋）實現保費收入保費為 516 億美元，位居第二，市占率為 6.44%，市場份額保持穩定；排在第 3-5 名的依次是 PROGRESSIVE GRP（前進保險）、ALLSTATE INS GRP（好事達保險公司）、LIBERTY MUT GRP（利寶互助保險），前進保險 2021 年實現保費收入 478 億美元，其余兩家保費在 400 億美元左右徘徊。其中，前進保險與好事達保險 2021 年保費增速較高，均達 17%以上，進一步縮小與前一位的差距。與我國頭部險企全險種經營的模式不同，美國財險保費收入位居前五的企業經營險種呈現差異化布局；其中

79、，美國州立農業保險主營業務涵蓋車險、家財險、非醫療健康險、壽險；伯克希爾哈撒韋主營業務為財產/傷亡保險、再保險業務；前進保險聚焦個人和商業車險、家財險；好事達保險從事個人財產與意外保險業務；利寶互助保險致力于多險種經營，最大險種為個人汽車險（財產和意外傷亡保險）。我們選取兩家差異化發展的美國頭部財險公司前進保險及伯克希爾哈撒韋進行分析，為中國財險公司的發展之路提供參考借鑒。0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000800020112012201320142015201620172018201920202021財產險保費綜合成本率賠付率

80、費用率 行業專題報告|保險 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 35：美國財險市場集中度相對較低 圖 36：美國前五大財險公司市占率情況 資料來源：NAIC，西部證券研發中心 資料來源：NAIC，西部證券研發中心 圖 37：2021 年美國保費 Top5 財險公司市占率及主營業務 圖 38：2021 年中國保費 Top5 財險公司市占率及主營業務 序號序號 公司名稱公司名稱 保費收入保費收入 （億美元）（億美元）市占率市占率 主營業務主營業務 1 STATE FARM GRP 703.12 8.8%車險、家財險、健康險、壽險 2

81、 BERKSHIRE HATHAWAY GRP 516.04 6.44%財產/傷亡保險、再保險業務 3 PROGRESSIVE GRP 477.58 5.96%個人和商業車險、房屋財產保險 4 ALLSTATE INS GRP 413.88 5.17%車險、家財險、定期壽險等 5 LIBERTY MUT GRP 390.23 4.87%多險種，最大的險種業務為個人汽車險（財產和意外傷亡保險）合計合計 2500.852500.85 31.2%31.2%-序號序號 公司名稱公司名稱 已賺保費已賺保費 (億人民幣億人民幣)市占率市占率 CORCOR 主營業務主營業務 1 人保財險 3971 33.1

82、%99.4%全險種經營 2 平安產險 2605 21.7%97.7%全險種經營 3 太保財險 1288 10.8%98.8%全險種經營 4 國壽財產 769 6.4%105.3%全險種經營 5 中華聯合 510 4.3%103.3%全險種經營 合計合計 91439143 76.3%76.3%-資料來源：NAIC，西部證券研發中心，總保費（Total Premium）口徑 資料來源：wind，公司公告，西部證券研發中心，其中市占率按照目標公司已賺保費/73 家樣本公司已賺保費合計近似估計 2.1.1 承保驅動型公司：美國前進保險承保驅動型公司：美國前進保險 非標車險為基，業務布局逐步拓展至標準化

83、業務及非標車險為基，業務布局逐步拓展至標準化業務及家家財險市場。財險市場。美國前進保險（Progressive）成立于 1937 年，主營業務涵蓋個人車輛保險、商業車輛保險及其他險種三個單元。創設初期，公司聚焦藍領工人的車險業務及汽車租賃公司的財產業務，以此為抓手快速構建競爭優勢。隨后逐步進入標準化產品市場，并將業務范圍拓展至家財險，通過一系列多元化的產品布局進一步提升自身競爭實力。公司公司重視盈利能力，以重視盈利能力，以 96%的綜合成本率目標為前提，盡可能的綜合成本率目標為前提，盡可能地地擴大業務規模。擴大業務規模。盈利為前進保險的五大核心價值觀之一，公司堅信需要對自身、客戶、代理人和投資

84、者負責，通過向客戶提供有價值的產品和服務成為一家持續盈利、經久不衰的公司。公司的經營理念可以概括為錨定 96%的綜合成本率目標，在此基礎上持續擴大保費規模，有效平衡公司盈利能力及市場競爭力，業務經營涵蓋兩大抓手：1）盡可能）盡可能地地高速增長：高速增長：通過為客戶提供高質量服務促進業績提升，公司對此的衡量指標為有效保單數目（policies in force）；2）延長保單壽命：延長保單壽命：短期保單提升業務的靈活性，公司關注保單續保等核心指標，通過精細化分層、深耕經營將客戶持續留在公司。受益于聚焦效益的經營戰略，前進保險受益于聚焦效益的經營戰略，前進保險在在保費穩增的同時對綜合成本率實現有效

85、管控。保費穩增的同時對綜合成本率實現有效管控。2021 年年公司實現保費收入 443.69 億美元，yoy+13.01%；其中，個人車險業務占據主導，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR3CR5CR109%6%6%5%5%69%STATE FARM GRPBERKSHIRE HATHAWAY GRPPROGRESSIVE GRPALLSTATE INS GRPLIBERTY MUT GRP其它 行業專題報告|保險 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證

86、券 2022 年年 08 月月 23 日日 保費貢獻占比達 85.85%；承保利潤率達 4.7%，受益于聚焦效益的經營戰略，過去 5 年/10年承保利潤率均值分別為 8.4%/7.6%，行業均值（私人車險行業）為 1.5%/-0.1%，展現出較強的承保盈利能力。2021 年公司個人及商業車險的綜合成本率分別為 95.4%/88.9%，家財險出現承保虧損（COR 為 115.3%）對公司綜合成本率形成一定拖累。細分渠道結構來看，個人業務中直接渠道和代理渠道保費貢獻占比較高，2021 年分別達 42.08%/34.65%。精細化客戶經營幫助公司深精細化客戶經營幫助公司深度挖掘客戶需求。度挖掘客戶需

87、求。根據客戶價值，前進保險將客群分為 4 類：1）不連續投?？蛻?；2）連續投?？蛻?；3）有房產但未綁定車險和住宅保險的客戶；4)有房產且綁定購買車險和住宅保險的客戶。公司的核心銷售策略之一是提高和房屋綁定投?？蛻舻谋壤?即 Robinson 客群)，2021 年此類客群的保費增速約為 13%。通過對風險人群的分層并針對不同風險人群提供與風險相匹配的價格，公司可實現精準的差異化定價。同時，根據不同客戶群體和購買行為，前進保險提供了種類繁多的折扣，包括忠誠折扣、駕駛員折扣、購買行為折扣等，在對價格敏感度較高的客群形成有效吸引的同時，有助于促進老客戶將其他保險需求轉移至前進保險。圖 39：前進保險公

88、司保費收入及同比 圖 40：前進保險凈利潤（百萬美元）及同比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 41：前進保險綜合成本率表現 圖 42：前進保險保費收入渠道結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 稅前利潤中承保利潤占比較高，稅前利潤中承保利潤占比較高，助力助力估值提升。估值提升。拆分利潤結構來看，受益于較強的承保盈利能力，公司稅前利潤中承保盈利貢獻占比保持較高水平。2016-2020 年，公司承保利潤0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000400

89、0045000500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021保費收入(百萬USD）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈利潤yoy80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2013201420152016201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021p

90、ropertycommercial linespersonal lines 行業專題報告|保險 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 穩步提升，2020 年達 48.29 億美元，為 2016 年水平的 4.39 倍；2021 年受綜合成本率提升（yoy+7.6pct）影響，承保利潤yoy-56.8%至 20.85億美元，占稅前利潤的比重為 49.53%。投資方面，過去兩年公司投資收益受利率下行影響出現同比下降，2021 年投資凈收入為8.35 億美元，yoy-8.9%。拉長時間線來看，2016 年以來公司 P/B 估值實現顯著提升，

91、截至 2022 年 8 月 17 日，公司 P/B 為 4.9，顯著高于其他上市險企。我們認為，承保利潤的持續提升及稅前利潤結構的均衡發展助力公司估值提升。圖 43：前進保險承保利潤及同比 圖 44：前進保險投資收益及同比 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 2.1.2 投資驅動型公司：伯克希爾哈撒韋投資驅動型公司：伯克希爾哈撒韋 伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway）誕生于 1955 年，最初主要經營紡織業務；1962年，巴菲特開始以合伙公司的名義買入伯克希爾哈撒韋的股票，并于 1963 年成為公司的第一大股東。公司于 1985 年完成

92、產業轉型，成為一家以財險業務為中心、多領域業務齊頭并進的綜合金融企業。公司營收穩步提升，凈利潤水平呈現較強波動。公司營收穩步提升，凈利潤水平呈現較強波動。2021 年伯克希爾哈撒韋實現營業收入2760.94 億美元，yoy+12.46%，2010-2021 年 CAGR 為 6.64%。營收增速自 2010 年開始呈現不斷下降態勢，2020 年公司營收出現近十年間唯一一次負增長（yoy-3.68%），2021年公司營收增速迅速攀升至 12.46%，同比+16.03pct。2021 年伯克希爾哈撒韋實現凈利潤 897.95 億美元，yoy+111.18%，2010-2021 年 CAGR 為 1

93、9.23%；其中，2010-2017年凈利潤穩定增長，2017 年公司凈利潤為 449.4 億美元，yoy+86.67%；2018-2021 年期間凈利潤劇烈波動；其中，2018 年凈利潤跌至 2010 至 2021 年間的最低值 40.21 億美元，yoy-91.05%，隨后在 2019 年凈利潤迅速拉升，2019 年凈利潤為 814.17 億美元，yoy+1925.3%，凈利潤增速達將近 20 倍，為近 11 年的最大值。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018

94、2019 2020 2021承保利潤(百萬美元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012002012201320142015201620172018201920202021投資收益（百萬美元）yoy 行業專題報告|保險 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 45：伯克希爾哈撒韋營收（億美元）及同比增速 圖 46：伯克希爾哈撒韋凈利潤（億美元）及同比增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 保險及其他收入占營收比重超八成，投資及衍生品

95、收入為歸母凈利潤的主要來源。保險及其他收入占營收比重超八成，投資及衍生品收入為歸母凈利潤的主要來源。公司秉承分散經營的理念，業務結構較為多元，主營業務涵蓋保險業務、BNSF（Burlington Northern Santa Fe）、BHE（Berkshire Hathaway Energy）、制造業務、McLane、服務及零售以及其他業務。2021 年公司實現營收 2760.94 億元；其中，保險及其他業務貢獻收入 2279.74 億元，占比 82.6%；利潤結構方面，投資及衍生品收益公司利潤的主要來源，2021 年達 623.4 億美元，占歸母凈利潤比重達 69.4%；制造、服務及零售業務

96、位列其次，收入貢獻占比達12.4%；鐵路及保險業務分列第三、四，利潤貢獻占比分別為6.7%、6.2%。圖 47：伯克希爾哈撒韋收入結構 圖 48：伯克希爾哈撒韋利潤結構 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 根據美國保險業協會（NAIC）的統計數據，2021 年公司財險保費收入位居全美第二，實現直接承保保費收入 516 億美元，市占率為 6.44%，市場份額保持穩定。公司通過旗下三個主體經營保險及再保險業務GEICO、BHPG（Berkshire Hathaway Primary Group）以及 BHRG（Berkshire Hathaway Reins

97、urance Group）。1）GEICO：業務范圍涵蓋美國 50 個州及哥倫比亞特區，主要通過直銷渠道（電銷、網銷等）展業，產品包括個人車險、摩托車險等，同時也代理其他公司的壽險等業務；2）BHPG 是公司旗下許多獨立經營的險企的集合，主要為美國客戶提供多元化的產品服務，旗下經營主體包括 National Indemnity Company（NICO）及 NICO Primary、The Berkshire Hathaway Homestate Companies(“BHHC”)、Berkshire Hathaway Specialty Insurance(“BH Specialty”)、M

98、edPro Group(“MedPro”)、U.S.Liability-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000201020122014201620182020營業收入yoy-500%0%500%1000%1500%2000%2500%01002003004005006007008009001000201020122014201620182020凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021融資及金融產品收入鐵路、公用事業及能源收入保險及其他收入-20%0%20%

99、40%60%80%100%201920202021其他投資及衍生品凈損益制造、服務及零售業務能源及公共事業鐵路保險業務（承保利潤及投資收益）行業專題報告|保險 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 Insurance Company(“USLI”)、Berkshire Hathaway GUARD Insurance Companies(“GUARD”)、MLMIC Insurance Company(“MLMIC”)，產品涵蓋責任險、家財險、商業車險等。3）BHRG 在 24 個國家提供廣泛的財產、傷亡、健康險等的再保險業務，主要通

100、過 NICO Group 及 General Re Corporation 兩個主體展業。公司保費收入持續增長，綜合成本率水平較為穩定。公司保費收入持續增長，綜合成本率水平較為穩定。2021 年伯克希爾哈撒韋實現凈保費收入 694.78 億美元，yoy+9.59%，2010-2021 年 CAGR 為 7.69%，2017 年實現期間最大增速（yoy+32.07%）。財險子公司綜合成本率表現較為平穩，2021 年三家財險子公司GEICO/BHPG/BHRG 綜合成本率分別為 96.7%/94.8%/107.5%。圖 49：伯克希爾哈撒韋保險業務營收（億美元）及同比增速 圖 50：GEICO 綜

101、合成本率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 51：BHPG 綜合成本率表現 圖 52：伯克希爾哈撒韋保險業務歸母凈利潤結構（億美元）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 公司保險業務歸母凈利潤中投資貢獻占比保持較高水平。參考財險公司盈利模式，我們將公司保險業務歸母凈利潤中投資貢獻占比保持較高水平。參考財險公司盈利模式，我們將伯克希爾哈撒韋的稅前利潤拆分為承保利潤及投資收益兩項。伯克希爾哈撒韋的稅前利潤拆分為承保利潤及投資收益兩項。2021 年公司保險業務實現承保利潤 7.28 億美元，yoy+10.8%；投資收

102、益 48.07 億美元，yoy-4.6%；二者分別占保險業務歸母凈利潤的 13.2%、86.8%，近年來保險業務投資收益利潤貢獻占比呈現穩中略降態勢。0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800201020112012201320142015201620172018201920202021保險業務營業收入yoy0%20%40%60%80%100%120%201020112012201320142015201620172018201920202021GEICO賠付率GEICO費用率GEICO綜合成本率0%20%40%60%80%100%1

103、20%2015201620172018201920202021BHPG賠付率BHPG費用率BHPG綜合成本率-40%-20%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021保險投資收益承保利潤 行業專題報告|保險 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 三、中國財險：資產負債雙向改善，盈利水平及結構有望雙優三、中國財險：資產負債雙向改善，盈利水平及結構有望雙優 3.1 承保盈利能力：承保盈利能力：重點重點關注非車業務的盈利能力關注非車業務的盈利能力 年初以來，雖然受到疫情的短期擾動，但車險業務趨穩態勢

104、明顯，年初以來，雖然受到疫情的短期擾動，但車險業務趨穩態勢明顯，行業高景氣度態勢持續，行業高景氣度態勢持續，非車業務非車業務為公司承保盈利能力為公司承保盈利能力的關鍵影響因素。的關鍵影響因素。受法人業務影響，2021 年中國財險的非車險綜合成本率為 103.4%，同比+0.1pct，承保虧損 51.51 億元。細分業務來看，非車險中信用保證險、貨運險、農險、其他、責任險、意健險、企財險綜合成本率分別為 66.7%、91.2%、101.6%、108.7%、107.3%、102.6%、129.9%，承保利潤分別為 17.62 億元、2.60 億元、-4.78 億元、-6.57 億元、-16.43

105、億元、-19.52 億元、-24.43 億元。年初以來，公司多措并舉改善盈利能力，預計成效有望逐步顯現。3.1.1 非車業務：法人業務決定承保盈利下限，個人業務決定承保盈利上限非車業務：法人業務決定承保盈利下限，個人業務決定承保盈利上限 組織架構調整后，公司非車業務結構更為清晰。組織架構調整后，公司非車業務結構更為清晰。中國財險于 2021 年啟動“三灣改編”，重塑組織架構并打造專業運營體系，其核心調整在于根據客戶類型將業務分為個人（To C）、法人（To B）、政府（To G）三大事業群。其中，個人事業群分為車險、個人非車險、個人業務渠道、電子商務中心等四個部門；法人事業群下設團體保險部、機

106、構客戶部、風控技術部等三個部門；政府事業群包括農業農村部和健康保險事業部兩個部門。政府業務非車險保費貢獻占比過半，個人業務保費貢獻占比穩步提升。政府業務非車險保費貢獻占比過半，個人業務保費貢獻占比穩步提升。參考中國人保 2021年業績發布會推介材料，2021 年公司非車業務中政府、法人、個人業務及普惠金融業務分別貢獻保費 939.8 億元、695.1 億元、295.9 億元及 0.3 億元，同比+14.7%/+11.4%/+55.1%/-99.0%；占非車險保費收入的比重分別為 48.7%/36.0%/15.3%/0.02%，同比分別-0.5pct/-1.5pct/+3.8pct/-1.76p

107、ct。圖 53：三大渠道非車險保費收入（億元）及同比 圖 54：按三大渠道口徑統計，非車險保費收入結構 資料來源：2021 年中國人保業績發布會推介材料，西部證券研發中心 資料來源：2021 年中國人保業績發布會推介材料，西部證券研發中心 1）政府業務：規模大、占比高，以收支平衡為經營導向）政府業務：規模大、占比高，以收支平衡為經營導向 2021 年中國財險政府業務實現保費收入 939.8 億元，同比+14.7%；占非車業務保費收入的 48.7%，同比-0.6pct（按照 2021 年表現倒推）。細分產品來看，政府業務涵蓋農險、大病保險及其他業務，2021 年分別實現保費收入 426.5/31

108、8.2/195.1 億元，同比+19.3%/+5.2%/+22.5%；保費貢獻占比分別達 45.4%/33.9%/20.8%，同比分別+1.8pct/-3pct/+1.4pct。公司背靠人保集團，股東實力雄厚，在政府業務資源方面優勢顯著，預公司背靠人保集團，股東實力雄厚，在政府業務資源方面優勢顯著，預計政府業務計政府業務保費收入保費收入將保持將保持穩健增長穩健增長。14.7%11.4%55.1%-99.0%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009001000政府業務法人業務個人業務普惠業務2020202

109、1yoy49.2%48.7%37.5%36.0%11.5%15.3%1.78%0.02%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021普惠業務個人業務法人業務政府業務 行業專題報告|保險 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 55：政府業務保費收入（億元）及同比表現 圖 56：政府業務保費收入結構 資料來源：2021 年中國人保業績發布會推介材料，西部證券研發中心 資料來源：2021 年中國人保業績發布會推介材料，西部證券研發中心 2）法人業務：優化業務結構，主動壓降高風險、高賠付業務）法人業務

110、：優化業務結構，主動壓降高風險、高賠付業務 法人業務是影響公司承保盈利能力的關鍵一環。法人業務是影響公司承保盈利能力的關鍵一環。2021 年中國財險法人業務實現保費收入695.1 億元，同比+11.4%；占非車業務保費收入的 36.0%，同比-1.5pct（按照 2021 年表現倒推）。細分產品結構來看，法人業務涵蓋責任險、企財險、貨運險及其他業務，2021年分別實現保費收入 279.8/148.9/43.1/223.3 億元，同比分別+14.8%/+4.7%/+24.2%/+9.8%；分別占法人業務保費收入的比重達 40.3%/21.4%/6.2%/32.1%，同比+1.2pct/-1.4p

111、ct/+0.6pct/-0.5pct。分險種來看，中國財險企財險、責任險、貨運險中法人業務占比保持較高水平，2021 年占比分別達 94%/84%/90%。公司主動壓降高風險業務，預計綜合成本率有望實現一定改善。公司主動壓降高風險業務，預計綜合成本率有望實現一定改善。2022 年上半年受公司壓降高風險業務及疫情反復影響，中國財險的責任險、企財險、貨運險保費收入同比表現相對低迷。1-7 月企財險、責任險、貨運險累計保費收入同比增速分別為 2.0%/2.5%/2.0%，增速顯著低于非車整體表現（yoy+13.0%）。圖 57：法人業務收入保費收入（億元）及結構 圖 58：法人業務收入保費收入及結構

112、 資料來源：2021 年中國人保業績發布會推介材料，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 19.3%5.2%22.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050100150200250300350400450農險大病保險其他20202021yoy43.6%45.4%36.9%33.9%19.4%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021其他大病保險農險14.8%4.7%24.2%9.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050100150200250300責任險企財險貨運險其

113、他20202021yoy39.1%40.3%22.8%21.4%5.6%6.2%32.6%32.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021其他貨運險企財險責任險 行業專題報告|保險 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 59：中國財險非車險累計保費收入同比表現 圖 60：中國財險單月保費收入同比表現 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3）個人業務：增長快、質量優，下階段業務的重點發展方向）個人業務：增長快、質量優，下階段業務的重點發展方向 個人業

114、務保費收入貢獻占比呈提升態勢。個人業務保費收入貢獻占比呈提升態勢。2021年公司個人業務實現保費收入295.9億元，同比+55.1%；占非車業務保費收入的 15.2%，同比+3.9pct（按照 2021 年表現倒推）。細分產品來看，個人業務包括健康險、意外險及其他業務，2021 年分別實現保費收入 141.7/80.7/73.5億元，同比+81.0%/+56.1%/+20.9%；占個人業務比重分別達47.9%/27.3%/24.8%。細分險種來看，2021 年健康險/意外險中個人業務保費收入占比分別為 18%/10%，同比+6pct/+2pct。與其他業務相比，個人業務基數小、增速快、質量優，

115、依托公司成熟的車商渠道優勢，三灣改編后有望保持快速發展。圖 61：個人業務保費收入（億元）及同比 圖 62：個人業務收入結構 資料來源：2021 年中國人保業績發布會推介材料，西部證券研發中心 資料來源：2021 年中國人保業績發布會推介材料，西部證券研發中心 3.1.2 車險業務：新車及續保雙向改善，助力盈利能力提升車險業務：新車及續保雙向改善，助力盈利能力提升 受益于行業景氣度提升，受益于行業景氣度提升，車險盈利能力有望實現改善車險盈利能力有望實現改善。新車產銷量同比高增+購車利好政策持續推進態勢下，財險行業景氣度明顯上行，我們判斷公司作為財險龍頭，車險保費同比增速仍將保持穩??；同時，受益

116、于三重因素，受益于三重因素，車險車險綜合成本率有望實現同比改善：綜合成本率有望實現同比改善：1）疫情影響下，預計車險出險率將出現同比下降；2）持續優化業務結構，主動壓降高風險業務，成效有望逐步顯現；3）公司聚焦效益指標，對成本及風險管控的重視程度提升。3.2 長期展望：預計中國財險龍頭優勢將持續顯現長期展望：預計中國財險龍頭優勢將持續顯現 中國財險作為行業龍頭，在客戶資源、產品定價、數據積累、規模效應等方面的優勢有望中國財險作為行業龍頭，在客戶資源、產品定價、數據積累、規模效應等方面的優勢有望-10%-5%0%5%10%15%20%202201 202202 202203 202204 202

117、205 202206 202207非車險責任險企財險貨運險-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207非車險責任險企財險貨運險81.0%56.1%20.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140160健康險意外險其他20202021yoy41.0%47.9%27.1%27.3%31.9%24.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021其他意外險健康險 行業專題報告|保險 27|請務必

118、仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 持續顯現。持續顯現。我們認為，公司市占率有望保持穩中有升態勢；其中，公司車險業務在“客戶-渠道-產品-服務”四大核心環節的優勢預計持續顯現；非車業務仍處于發展階段，公司在農險業務等政府業務資源方面優勢顯著；法人業務受益于公司在售前-售中-售后的一系列風險管控舉措，綜合成本率有望實現有效壓降；三灣改編后，個人業務有望依托車商渠道優勢保持高增，助力承保盈利能力提升。3.3 估值表現：估值表現：ROE提升及盈利結構優化有望提升及盈利結構優化有望共同共同驅動公司估值提升驅動公司估值提升 由于中國財險是中國大陸上市的唯

119、一一家傳統財險公司，缺乏可比公司，我們選取美國財險市場上最具代表性的兩家財險公司美國前進保險（盈利結構均衡型）及伯克希爾哈撒韋（投資驅動型）作為可比公司，探究中國財險潛在的估值區間。對比發現，二者盈利結構及對比發現，二者盈利結構及 PB-ROE 關聯度存在顯著差異：關聯度存在顯著差異：1）伯克希爾哈撒韋：伯克希爾哈撒韋：參考財險公司盈利模式，我們對伯克希爾哈撒韋的歸母凈利潤進行重新分類，將其簡化為一家投資貢獻占據絕對主導的財險公司，即公司歸母凈利潤涵蓋三個部分：i)承保利潤；ii）投資收益：險資投資收益+投資及衍生品收益；iii）其他收益：除 i 及 ii 外其他業務凈利潤表現。近年來，公司投

120、資收益貢獻占比保持高位，2021 年實現收益，2021 年稅前利潤中投資貢獻占比達 74.8%；PB 與 ROE 相關性較弱，估值與資管公司走勢相似度更高。2）前進保險：前進保險：承保利潤貢獻占比較高，2021 年稅前利潤中承保利潤占比達 49.53%，2013-2021 年承保盈利占稅前利潤比重均值達 71.54%，2016-2020 年承保利潤穩步提升驅動公司估值持續提升，顯著優于可比同業，PB 與 ROE 呈現較強關聯性。圖 63：伯克希爾哈撒韋歸母凈利潤主要由投資貢獻 圖 64：伯克希爾哈撒韋的 P/B 估值持續低于 1 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證

121、券研發中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021其他投資收益（險資投資+投資及衍生品）承保利潤0%5%10%15%20%25%0.30.40.50.60.70.80.912012/7/132015/7/132018/7/132021/7/13PBROE 行業專題報告|保險 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 65：前進保險稅前利潤結構 圖 66：前進保險 PB 及 ROE 呈現正相關 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心

122、 圖 67：美國頭部保險公司 PB 表現 圖 68：伯克希爾與頭部資管公司 PB 關聯度更高 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心，伯克希爾哈撒韋 PB 參考右軸 中國財險中國財險 PB 與與 ROE 呈現較強正相關性，稅前利潤結構呈現較強正相關性，稅前利潤結構優化優化或或將給將給估值帶來估值帶來支撐支撐。受非車業務綜合成本率承壓影響，2021 年公司承保利潤同比大幅下降致使稅前利潤中承保利潤貢獻占比降至近 10 年來最低水平（5.8%）。復盤中國財險歷史股價表現發現，2010-2021年公司年均PB與ROE及稅前承保ROE均呈現較強的正相關性，近年來公司

123、稅前投資ROE保持相對穩定，稅前承保 ROE 處于波動下行狀態，參考承保盈利驅動型公司前進保險及投資驅動型公司伯克希爾哈撒韋估值表現，我們認為公司估值調整或與稅前承保 ROE 下降具有一定相關性。今年以來，中國財險主動剔除高風險業務，持續強化費用及賠付管控，預計承保利潤規模及占比將實現雙升，有望對估值形成支撐。64.63%74.29%78.07%74.88%79.39%91.91%63.82%67.32%49.53%-20%0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021其他凈收支/稅前利潤投資收益/稅前利潤承保利潤/稅前利潤0%5%

124、10%15%20%25%30%35%40%1.522.533.544.52012/7/132014/7/132016/7/132018/7/132020/7/13PBROE 行業專題報告|保險 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 23 日日 圖 69：中國財險稅前利潤結構 圖 70：中國財險 PB 與 ROE 呈現較強的正相關性 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 資料來源：wind、公司公告，西部證券研發中心 公司在業務結構及風險管控方面持續優化，預計成效將逐步顯現。公司在業務結構及風險管控方面持續優化，預計成效將逐步顯現。1）財

125、險行業景氣度提升，公司作為財險龍頭優勢有望進一步凸顯；2）保持較高分紅水平，償二代二期新規切換后償付能力仍保持較高水平；3）公司股價仍處于低估狀態，截至 8 月 22 日，公司股價對應 2022EPB 為 0.7。保費+綜合成本率有望實現雙重優化，助力承保盈利能力提升。車險業務直接受益于新車產銷量復蘇，承保車輛+車均保費雙升驅動車險保費增長；綜合成本率方面，稅優政策利好家用車銷售，家用車作為優質業務有望助力提升承保盈利能力，疫情期間車險出險率下降+業務結構優化+風控體系完善助力壓降綜合成本率。非車險保費穩健增長，公司主動壓降高風險業務，綜合成本率管控成效有望逐步顯現。投資展現較強韌性，資產配置

126、結構相對穩定。在長端利率低位波動+權益市場承壓的情況下，22Q1 年化總投資收益率為 4.8%，同比-0.8pct，顯著優于同業，資產配置較壽險靈活度更高。Q2 權益市場估值迎來上修，預計對公司投資表現形成支撐。公司承保盈利能力+投資能力雙優有望撬動 ROE 水平，同時稅前利潤結構預計將得到改善，有望進一步對估值形成支撐，維持“買入”評級。四、風險提示四、風險提示 政策風險：政策風險：監管導向對險企負債端表現產生較大影響，監管對銷售宣傳、產品形態等要求趨嚴將給險企業務開展帶來一定壓力。利率風險：利率風險：險企投資久期長，且固收類產品占比較高，長端利率下行將致使險企投資端承壓。市場波動風險：市場

127、波動風險：險資資產配置中權益類資產為重要組成成分，權益市場波動將對險企投資端帶來一定影響。疫情反復：疫情反復：疫情對新車產銷量水平及非車業務招投標產生一定負面影響，疫情反復可能致使保費同比表現低于預期。42.0%77.9%56.8%44.3%37.5%30.5%22.4%34.2%22.6%13.4%16.9%5.8%-20%0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021其他凈收支/稅前利潤投資收益/稅前利潤承保利潤/稅前利潤 行業專題報告|保險 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20

128、22 年年 08 月月 23 日日 西部證券西部證券行業投資評級說明行業投資評級說明 超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過大盤（滬深 300 指數）10%以上 中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于大盤（滬深 300 指數）-10%到 10%之間 低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過大盤（滬深 300 指數）10%以上 聯系我們聯系我們 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免

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130、制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者

131、應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本

132、公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：9161000071972242D。