夢百合：記憶綿床墊領先者內外兼修驅動業績成長-220819（34頁）.pdf

1、輕工制造輕工制造/家居用品家居用品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 夢百合夢百合（603313.SH）2022 年 08 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/8/19 當前股價(元)12.19 一年最高最低(元)19.59/9.05 總市值(億元)59.16 流通市值(億元)59.16 總股本(億股)4.85 流通股本(億股)4.85 近 3 個月換手率(%)80.38 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 記憶綿床墊領先者，內外兼修驅動業績成長記憶綿床墊領先者，內外兼修驅動業績成長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分析

2、師）周嘉樂周嘉樂（分析師分析師） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 公司為記憶綿產品龍頭企業，首次覆蓋給予“買入”評級公司為記憶綿產品龍頭企業，首次覆蓋給予“買入”評級 公司卡位記憶綿床墊業務，同時利用較好的品類協同效應發力電動床及沙發業務。公司境外渠道網絡布局廣泛，產能優勢突出，短期在人民幣貶值、美聯儲加息加強原材料成本下行預期及境外產能逐步爬坡釋放等多重利好因素下，預計業績改善可期。我們預測 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.26/3.95/5.37 億元，對應 EPS 為 0.67/0.81/1.11 元，當前股價對應 PE 分別為

3、 18.1/15.0/11.0 倍，公司作為記憶綿產品龍頭企業，規模及制造優勢突出，看好其未來在外圍環境改善下的業績彈性增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。行業：行業：多因素助推記憶綿床墊市場持續擴容多因素助推記憶綿床墊市場持續擴容 根據 CSIL 統計的數據，我國床墊行業滲透率為 60%，與發達國家床墊市場 85%的滲透率相比仍有一定差距，但受益于中國龐大人口基數、城鎮化進程加速、消費水平提升、年輕消費群體崛起、睡眠經濟興起等因素，預計中國床墊行業市場規模、滲透率將逐步提升，我們預計到 2025年國內床墊行業市場規模將超過2000億元人民幣，受益于記憶綿床墊良好的透氣性、穩定性及符合人體工學等

4、優良特點，外加消費群體對記憶綿床墊認可度的提升，我們預計 2025 年記憶綿床墊滲透率或有望達到 15%，對應市場規模將超過 300 億元人民幣。展望展望 2022：預計外圍承壓因素逐步釋放，盈利修復可期預計外圍承壓因素逐步釋放，盈利修復可期 2022Q1 受境外需求疲軟及國內疫情影響，收入增速回落，2022Q1 收入同比+13.46%至 21.43 億元。利潤端，隨著公司核心原材料聚醚價格的回落，盈利水平逐步修復。站在當前時點看：（1）公司境外業務預期短期延續承壓態勢，主要系美國通脹抑制消費疊加下游客戶去庫存導致美國家居消費需求持續疲軟；（2）國內業務方面下半年是軟體家居消費旺季，節假日帶來

5、促銷活動較多，外加前期客戶去庫存后壓力得到緩解，預期國內業務下半年會得到改善；（3）利潤方面，核心原材料當前偏下行態勢，看好公司后續盈利的持續修復。風險提示：風險提示：匯率大幅波動、原材料價格大幅上漲、公司門店拓展不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6,530 8,139 9,924 12,009 14,360 YOY(%)70.4 24.6 21.9 21.0 19.6 凈利潤(百萬元)379-276 326 395 537 YOY(%)1.3-172.8 218.5 21.0 35.8 毛利

6、率(%)33.9 28.5 29.5 30.2 31.0 凈利率(%)6.4-3.3 3.4 3.4 3.9 ROE(%)11.3-9.0 10.2 11.3 13.4 EPS(攤薄/元)0.78-0.57 0.67 0.81 1.11 P/E(倍)15.6-21.5 18.1 15.0 11.0 P/B(倍)1.7 2.0 1.8 1.7 1.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%2021-082021-122022-042022-08夢 百 合滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆

7、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/34 目目 錄錄 1、記憶綿床墊領域深耕細作，行業領導者.5 1.1、循序漸進，全球化戰略布局清晰.5 1.2、股權結構集中，便于決策管理.5 1.3、多因素疊加致短期盈利承壓.6 2、床墊行業持續穩健增長，記憶綿床墊或成消費新風口.10 2.1、中國床墊行業市場規模將持續擴大，滲透率、集中度有望提升.10 2.2、床墊市場消費新趨勢助力行業發展.12 2.2.1、中國床墊行業滲透率、人均床墊開支均有望提升.12 2.2.2、高品質、高性價比家居產品為新適代青年消費首選.13 2.2.3、睡眠經濟興起推動中國床墊行業發展.14

8、 2.3、記憶綿床墊優勢明顯，或成為中國床墊行業新風口.14 2.3.1、記憶綿床墊透氣性、穩定性良好，符合人體工學.15 2.3.2、記憶綿床墊滲透率仍有提升空間-中美消費市場對比.15 3、起步 ODM 發力 OBM，第二增長曲線漸成.17 3.1、ODM 以境外市場為主，產能全面布局抵御外銷風險.17 3.2、OBM 以國內業務為主，產品/渠道/營銷全面推進.20 3.2.1、產品：零壓棉床墊優勢明顯，電動床業務增長可持續性強.20 3.2.2、渠道：線上、線下同時發力打造多渠道銷售網絡.23 3.2.3、營銷：產研結合、營銷推廣三管齊下帶動銷售增長.26 3.2.4、內延+外購，加快自

9、主品牌全球化.27 4、盈利預測與投資建議.30 4.1、關鍵假設.30 4.2、盈利預測與估值.30 5、風險提示.31 附：財務預測摘要.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：上市以來公司估值受原材料/關稅/反傾銷等多重因素影響.5 圖 2：董事長持股比例較高為 49.27%.6 圖 3：主品牌為 MLILY 夢百合.7 圖 4：記憶綿品類為主要產品.7 圖 5：記憶綿產品合計貢獻收入 50%以上.7 圖 6：沙發毛利貢獻比重上升明顯.7 圖 7：公司營收以境外為主（占比 80%以上）.9 圖 8：成本上漲致毛利率承壓.9 圖 9：需求疲軟致 2022Q1 營收增速回落.9 圖 10：原材料成本

10、下行致盈利改善.9 圖 11：期間費率穩中有降.10 圖 12：2022Q1 毛利率環比修復.10 圖 13：2022 年國內記憶綿制品出口量同比回落.10 圖 14：核心原材料聚醚價格回落.10 1VUXXY1W3VnPpNbRaO9PtRnNoMpNkPoOwOfQsQqM6MoOzQNZqNtMMYrNtP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/34 圖 15：2010-2020 年全球主要國家床墊行業市場規模穩定上升.11 圖 16：2020 年全球主要床墊消費市場為中、美兩國.11 圖 17：2010-2020 年中美床墊行業市場規模持續上升.1

11、1 圖 18：2020 年中國床墊企業集中度偏低，CR4 為 19.30%.12 圖 19：2019 年美國床墊企業集中度較高，CR4 為 61.30%.12 圖 20：預計 2022E-2024E 睡眠經濟的興起將推動床墊行業市場規模持續上升.12 圖 21：2010-2019 年中國城鎮化率持續提升.13 圖 22：2013-2020 城鎮居民人均可支配收入持續提升.13 圖 23：2012-2022E 年中國城鎮中產群體占比提升 40pct.13 圖 24：預計 2022-2026 中國人均床墊開支年均增速 10%.13 圖 25：2012-2022E 年中國城鎮中產群體占比提升 40p

12、ct.14 圖 26：品質好是新適代青年選擇家居產品的首要標準.14 圖 27：2016-2020 年中國睡眠經濟市場規模持續上升.14 圖 28：家具硬件為睡眠經濟最主要運營板塊.14 圖 29：記憶綿床墊具有透氣性、穩定性好，符合人體工學等優勢.15 圖 30：2019 年記憶綿床墊滲透率仍處于較低水平（10%）.16 圖 31：與美國相比，中國消費者更換床墊周期較長.16 圖 32：2016 年美國消費者最喜愛的床墊材質為記憶綿.16 圖 33：64%的 40 歲以上美國消費者認為記憶綿床墊能提升睡眠質量.16 圖 34：當前公司整體上以 ODM 業務為主.17 圖 35：ODM 業務以

13、外銷為主.17 圖 36：公司外銷以北美洲市場為主.17 圖 37：公司外銷毛利率因地區而異.17 圖 38：產品出口至美國被加征關稅的情況.18 圖 39：公司全球產銷線路的調整情況.19 圖 40：2013-2021 年夢百合研發費用持續提升.21 圖 41：2016-2021 年夢百合研發團隊迅速擴張.21 圖 42：夢百合非溫感零壓棉技術獲得多國專利認證.21 圖 43：夢百合零壓棉床墊優勢顯著.21 圖 44：2014-2020 年中國智能電動床市場規模穩步提升.22 圖 45：中國消費者對智能電動床認知度低.22 圖 46：2017-2019 年美國智能電動床滲透率逐步提升.22

14、圖 47：2014-2017 年美國智能電動床平均價格逐步下降.22 圖 48：2018-2021 年夢百合智能電動床營收快速提升.23 圖 49：夢百合 0 壓智能電動床可自動升降.23 圖 50：夢百合天貓店鋪熱銷床墊集中在 1000-3000 元.24 圖 51：夢百合京東店鋪熱銷床墊集中在 1000 元以內.24 圖 52：2017-2021 年夢百合積極拓展線下門店.24 圖 53：與可比公司相比，夢百合門店數量仍有提升空間.24 圖 54：夢百合打造 B2B2C、B2B 等酒店端銷售模式.25 圖 55：夢百合零壓房及床品展示.25 圖 56：夢百合零壓房合作模式.25 圖 57：

15、夢百合電商平臺提供到店購買模式，精準引流至線下.26 圖 58：2021 年夢百合廣告宣傳費用率顯著提升 5.31pct.26 圖 59：夢百合發布安睡無壓力-國民睡眠健康趨勢洞察報告.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/34 圖 60：夢百合小紅書、抖音平臺營銷活動.27 圖 61：夢百合積極打造品牌營銷日歷以擴大品牌知名度.27 圖 62：夢百合聯手長城 IP 打造 2022 年 321 全民試睡節.27 圖 63：夢百合使用曼聯 IP 形象進行營銷推廣.27 圖 64：夢百合收購境外公司以布局渠道和品牌.28 圖 65：MOR 線上店鋪售賣

16、 MILLY 品牌床墊.29 圖 66：MOR 線下門店展示.29 圖 67：2017-2020 年西班牙思夢營業收入迅速提升.29 圖 68：2017-2020 年西班牙思夢凈利潤快速提升.29 圖 69：2021 年 MOR 營業收入達到 21.14 億元.30 圖 70：2021 年 MOR 凈利潤達到 0.42 億元.30 表 1：股權激勵計劃已全部完成.6 表 2：公司境內外銷售渠道全布局.7 表 3：預計記憶綿床墊市場規模持續增長.16 表 4：公司境外布局五大基地，產能逐步釋放.18 表 5：公司未來加碼布局全球產能.19 表 6：夢百合床墊價格帶最寬，消費者輻射面較廣.20 表

17、 7：夢百合發力主流電商平臺，積極覆蓋各層消費群體.23 表 8：2018-2021 年夢百合經銷渠道持續高效擴張.24 表 9：夢百合通過境外設立子公司切入自主品牌運營.28 表 10：可比公司估值概覽.31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 1、記憶綿床墊記憶綿床墊領域領域深耕細作，行業領導者深耕細作，行業領導者 1.1、循序漸進，全球化戰略布局清晰循序漸進，全球化戰略布局清晰 夢百合是國內記憶綿床墊細分賽道的領路者，品牌延伸至全球 73 個國家，橫跨東西方五大生產基地，布局全球制造體系。公司發展歷程主要分為三個階段：（1）2003-201

18、2 發展初期：2003 年，夢百合家居前身南通恒康海綿制品有限公司成立，開始研究、生產、銷售 0 壓綿；2008 年 5 月，Mlily 夢百合品牌正式推出，2010 年 5 月更名為江蘇恒康家居科技有限公司；（2）2013-2016 開啟全球化戰略布局：2012 年正式登陸美國市場，2014 年進軍英國、韓國、日本、德國市場；2015 年 6 月，首個夢百合境外生產基地塞爾維亞工廠正式投產，同年登陸加拿大、澳大利亞市場；同年與索菲亞建立戰略合作關系；2016 年 10 月，母公司夢百合家居成功登陸 A 股市場，并投資“綿眠科技”，正式跨入智能家居領域；（3）2017-至今 加強全球擴產，ob

19、m 加速：2018 年收購西班牙本土品牌 Maxcolchn,加強夢百合全球布局；2019 年 10 月，收購美國連鎖零售商 Mor Furniture,境外OBM 業務加速發展；同年，美國工廠開業，全球化進程再邁一步；2021 年和德國家居品牌 MC 達成合作，美國亞利桑那州工廠開業。圖圖1：上市以來公司估值受原材料上市以來公司估值受原材料/關稅關稅/反傾銷等多重因素影響反傾銷等多重因素影響 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、股權結構集中股權結構集中，便于決策管理，便于決策管理 公司股權集中，實控人兼董事長倪張根持股 49.27%，對公司擁有絕對控制權，畢業于同濟大學機械設計及制造

20、專業，復旦大學碩士，注重研發設計。其余股東持股均低于 5%，公司第二大股東吳曉風持股 4.55%，與倪張根系表兄弟關系，卞小紅持股 1.01%，與倪張根系夫妻關系。-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080902016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2國外收入（億元）國內收入（億元）國外收入增速國內收入增速-60-40-20020406080100pe_ttm新股溢價新股溢價原材料漲價原材料漲價+人民幣升值人民幣升值TDITDI降價降價+人民幣人民幣貶值貶值反傾

21、銷反傾銷+關稅關稅二輪反二輪反傾銷傾銷疫情恢復疫情恢復+產能爬坡產能爬坡估值中樞估值中樞55X55X估值中樞估值中樞35X35X估值中樞估值中樞50X50X估值中樞估值中樞20X20X估值中樞估值中樞35X35X估值恢復估值恢復公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/34 圖圖2：董事長持股董事長持股比例較高為比例較高為 49.27%資料來源：Wind、開源證券研究所 注：股東持股比例系截至 2022Q1 的數據 公司 2019 年底發布的股權激勵計劃已于 2021 年底全部完成。解鎖條件為2019-2021 年營收不低于 36/45/55 億元，同時凈利

22、潤不低于 3.6/5/8 億元。2021 年未達到行權條件，故不按比例解除限售股。表表1：股權激勵計劃已全部完成股權激勵計劃已全部完成 激勵計劃激勵計劃 激勵對象激勵對象 解鎖時間解鎖時間 公司層面業績考核公司層面業績考核 激勵股數激勵股數 股權激勵計劃 首次授予：6 名公司高管、57 名中層管理人員和核心技術人員共計 63 人；預留股份授予：中層管理人員、核心技術（業務）人員（共計 27 人）。首次授予限制股票的限售期分別為 12 個月、24 個月和 36 個月，每期行權的比例各為 30%、30%、40%；預留授予限制性股票的限售期分別為 12 個月和 24 個月，每期行權的比例各為 50%

23、、50%。2019 年營收不低于 36 億元，且凈利潤不低于 3.6億元；2020 年營收不低于45 億元，且凈利潤不低于5 億元；2021 年營收不低于 55 億元，且凈利潤不低于 8 億元。首次授予 170 萬股，占公司目前總股本的 0.708%；預留 30 萬股，占目前公司股本總額的 0.125%。資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、多因素疊加致短期盈利承壓多因素疊加致短期盈利承壓 公司致力于睡眠家居產品的研發、生產，是 0 壓床墊的開創者：（1）在品牌方面，公司在國內創設兩個品牌，主品牌為 MLILY 夢百合，新創設電商子品牌瞇貍，主要面向學生及租房人群；（2）在產品方面，公司

24、立足于記憶綿產品，包括記憶綿床墊、記憶綿枕頭（上市以來記憶綿床墊+記憶綿枕頭合計收入貢獻穩定在 50%以上）、后于 2018 年向沙發、電動床等品類拓展，沙發/電動床自推出以來在以床墊為核心產品的帶動下，銷售增長迅速，2018-2021 沙發/電動床營收復合增長分別達到76.4%/48.7%，未來公司仍將以床墊業務為核心，通過較強的連帶作用推動電動床/沙發等的持續增長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 圖圖3：主品牌為主品牌為 MLILY 夢百合夢百合 圖圖4：記憶綿品類為主要產品記憶綿品類為主要產品 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來

25、源：公司公告、開源證券研究所 圖圖5：記憶綿產品合計貢獻收入記憶綿產品合計貢獻收入 50%以上以上 圖圖6：沙發毛利貢獻比重上升明顯沙發毛利貢獻比重上升明顯 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所（3）渠道方面：公司主要為境外記憶綿家居品牌商、貿易商提供代工產品，實行“以銷定產”。針對國內外市場采取不同的銷售模式，國外市場主要采用“代工+直營+電商”模式，而國內市場主要采用特許加盟模式，此外為提升品牌形象，2017年開拓酒店市場，打造體驗式消費場景。整體上，公司營收主要來自境外，境外營收貢獻穩定在 80%以上。此外，直營模式、OBM 模式等自主品牌有關模式的毛利

26、率普遍高于 ODM 業務模式。表表2：公司境內外銷售渠道全布局公司境內外銷售渠道全布局 區區 域域 銷售渠道銷售渠道 簡介簡介 舉例舉例 模式模式 毛利率毛利率 備注備注 境 外 家居展會 通過參加境內外家居行業展會與潛在客戶溝通并獲取訂單 科隆家具展、法蘭克福家紡展、東京禮品 ODM 模式 28%-34%合作對象家居貿易商、境外品牌商；其中家居貿易商占比在 54%-66%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 區區 域域 銷售渠道銷售渠道 簡介簡介 舉例舉例 模式模式 毛利率毛利率 備注備注 境外子公司銷售平臺 通過境外子公司拓展境外經銷商，利用經

27、銷商銷售網絡進行銷售 美國夢百合通過經銷商 SLEEP IMPORTERS LLC 在佐治亞州進行銷售 OBM 模式，打開自主品牌市場 34%-52%境 內 獨立門店 直接投資開設或許可他人開設自主品牌專營店，獨立門店一般采用統一的設計方案，有利于發行人品牌宣傳和推廣。該渠道下發行人主要采用直營或特許加盟銷售模式 上海西藏南路 MLILY 夢百合旗艦店等 直營或特許加盟商 54%-68%直營模式毛利率 百貨商場及購物中心 通過在百貨商場及購物中心開設銷售終端進行銷售，選址一般位于一、二線城市的核心商區，具有客流量較大、宣傳效應強等特點。該渠道下發行人主要采用直營或特許加盟銷售模式 南京新街口中

28、央商場等 直營或特許加盟商 39%-53%特許加盟商毛利率 家居賣場 通過進駐專業化的家居賣場進行銷售，家具銷售市場的消費者一般具有消費能力較強、消費目的性明確等特點。家居賣場一般具有較高的進入門檻，對進駐品牌的知名度、品牌形象有一定要求 紅星美凱龍、好一家 等 互聯網平臺 通過各網絡銷售平臺進行自主品牌的推廣與銷售，該渠道具有管理成本低、客戶群廣泛等特點 美樂樂、天貓商城、聚劃算、土巴兔、齊 家網、京東商城等 網絡銷售模式 45%-77%連鎖酒店 通過在連鎖酒店鋪設產品，令住店客人對產品進行現實體驗。該渠道具有管理成本低、目標客戶消費能力強等特點，發行人也可借助各知名酒店品牌快速提升自主品牌

29、知名度 華住、宜必思、亞朵 等連鎖酒店 行業展會、客戶介紹 與境外 ODM 模式相同，發行人通過行業展會、客戶介紹等方式獲取新增客戶需求信息 北極絨、睡眠博士 ODM 模式 27.8%-30%資料來源：公司招股書、開源證券研究所 注：毛利率為招股書披露的 2013-2016H1 范圍數據 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 圖圖7：公司營收以境外為主（占比公司營收以境外為主（占比 80%以上）以上）圖圖8：成本上漲致毛利率承壓成本上漲致毛利率承壓 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2021 年公司實現收入 8

30、1.39 億元，同比+24.6%。營收增長主要系產能穩步提升拉動銷量增長，隨著北美工廠的產能擴張，境外基地生產逐步走上正軌。從盈利端看，2021 年公司剔除運輸費用后整體毛利率 35.84%，同比-10.85pct，主要系原材料價格、人工成本及境外運輸成本均大幅上漲所致。期間費率逐年上升，主要是銷售渠道費、職工薪酬、廣告費均大幅增長所致。2021 年歸母凈利率為-3.39%，同比-151.95%，主要系毛利率下降、銷售費用率上升及計提信用減值損失增加所致。2022Q1 受境外需求疲軟及國內疫情影響，收入增速回落，2022Q1 收入同比+13.46%至 21.43 億元。利潤端，隨著公司核心原材

31、料聚醚價格的回落，盈利水平逐步修復。站在當前時點看：（1）公司境外業務預期短期延續承壓態勢，主要系美國通脹抑制消費疊加下游客戶去庫存導致美國家居消費需求持續疲軟；（2）國內業務方面下半年是軟體家居消費旺季，節假日帶來促銷活動較多，外加前期客戶去庫存后壓力得到緩解，預期國內業務下半年會得到改善；（3）利潤方面，核心原材料當前偏下行態勢，看好公司后續盈利的持續修復。圖圖9：需求疲軟致需求疲軟致 2022Q1 營收增速回落營收增速回落 圖圖10：原材料成本下行致盈利改善原材料成本下行致盈利改善 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100

32、%境內占比境外占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060708090營業收入（億元）yoy-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-4-3-2-1012345歸母凈利潤（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 圖圖11：期間費率穩中有降期間費率穩中有降 圖圖12：2022Q1 毛利率環比修復毛利率環比修復 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖13：2022 年國內記憶綿制品出口量同比回落年國內記憶綿制品出口量同比回落 圖圖14：核心原

33、材料聚醚價格回落核心原材料聚醚價格回落 數據來源：海關總署、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、床墊行業持續穩健增長，記憶綿床墊或成消費新風口床墊行業持續穩健增長，記憶綿床墊或成消費新風口 2.1、中國床墊行業市場規模將持續擴大，滲透率、集中度有中國床墊行業市場規模將持續擴大，滲透率、集中度有望望提升提升 全球床墊行業繁榮發展，市場規模穩步提升。全球床墊行業繁榮發展，市場規模穩步提升。據 CSIL 數據顯示，2010-2020 年全球主要國家床墊行業市場規模由 201 億美元穩定增長至 290 億美元，CAGR 為3.73%。分地區看，美國和中國是全球床墊行業最主要的消費市

34、場。分地區看，美國和中國是全球床墊行業最主要的消費市場。根據 Statista 統計，2019 年全球前五大床墊行業市場分別為美國（33%）、中國（29%）、德國（5%）、法國（4%）、日本（3%），約占全球主要國家床墊市場行業規模的 75%。2010-2020年中國床墊行業市場規模穩定增長，年中國床墊行業市場規模穩定增長，于 2020 年達到 85.4 億美元。2010-2019 年行業CAGR為8.91%,高于其他國家床墊消費市場的增速，高出美國（CAGR=7.84%）1.07pct。-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售費率管理費率財務費率期間費率-10%0%10%20%30%

35、40%50%毛利率凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/34 圖圖15：2010-2020 年全球主要國家床墊行業市場規模穩定上升年全球主要國家床墊行業市場規模穩定上升 數據來源：CSIL、開源證券研究所 圖圖16：2020 年全球主要床墊消費市場為中、美兩國年全球主要床墊消費市場為中、美兩國 圖圖17：2010-2020 年中美床墊行業市場規模持續上升年中美床墊行業市場規模持續上升 數據來源：Statista、開源證券研究所 數據來源：Statista、開源證券研究所 中國床墊行業滲透率低、行業格局分散。中國床墊行業滲透率低、行業格局分散。根據

36、 CSIL 數據顯示，我國床墊行業滲透率為 60%，與發達國家相比仍有一定差距（發達國家床墊滲透率達到 85%）。集中集中度方面，度方面，2020年中國床墊行業CR4為19.30%，2019年美國床墊行業CR4為61.30%。與發達國家相比，中國床墊行業集中度有待提升。與發達國家相比，中國床墊行業集中度有待提升。床墊具有影響睡眠健康、提升睡眠質量的特點，是睡眠經濟中的重要部分。床墊具有影響睡眠健康、提升睡眠質量的特點，是睡眠經濟中的重要部分。生活節奏快、壓力大、作息延遲等原因導致的失眠情況普遍：根據世界衛生組織數據顯示，全球約有 10%49%的人患有不同程度的失眠。根據中國睡眠研究會數據顯示，

37、2021 年中國超過 3 億人存在睡眠障礙，成年人失眠發生率高達 38.2%。日益嚴日益嚴重的睡眠問題加深了人們對于健康睡眠的重視，睡眠相關行業的興起推動了睡眠經重的睡眠問題加深了人們對于健康睡眠的重視，睡眠相關行業的興起推動了睡眠經濟的蓬勃發展。得益于睡眠經濟的興起，我們預計全球床墊行業市場規模濟的蓬勃發展。得益于睡眠經濟的興起，我們預計全球床墊行業市場規模將將持續擴持續擴大。大。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/34 圖圖18：2020年中國床墊企業集中度偏低，年中國床墊企業集中度偏低，CR4為為19.30%圖圖19：2019年美國床墊企業集中

38、度較高，年美國床墊企業集中度較高，CR4為為61.30%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 注：市占率由各公司 2020 年床墊銷售收入/2020 年中國床墊行業市場規模所得 數據來源：2019 年全美床墊制造商排行榜、開源證券研究所 圖圖20：預計預計 2022E-2024E 睡眠經濟的興起將推動床墊行業市場規模持續上升睡眠經濟的興起將推動床墊行業市場規模持續上升 數據來源：Statista、開源證券研究所 2.2、床墊市場消費新趨勢助力行業發展床墊市場消費新趨勢助力行業發展 中國床墊行業發展起始于 20 世紀 80 年代，相比發達國家起步較晚，行業集中度偏低。但受益于中國龐大人口

39、基數、城鎮化進程加速、經濟快速發展、消費水平提升、年輕消費群體崛起、睡眠經濟興起等因素，預計中國床墊行業市場規模、滲預計中國床墊行業市場規模、滲透率、集中度均逐步提升。透率、集中度均逐步提升。2.2.1、中國床墊行業滲透率、人均床墊開支均有望提升中國床墊行業滲透率、人均床墊開支均有望提升 一方面，城鎮化進程推進導致更多居民適應城市生活方式。從農村到城市的生活方式轉變將培養居民睡眠時使用床墊、縮短床墊使用周期的生活習慣。這一變化將為床墊產品帶來更多消費者，提升中國床墊行業滲透率。另一方面，城鎮居民可支配收入的提升帶動了人均床墊開支增加。據國家統計局統計，2021 年中國擁有約 4 億人以上的中等

40、收入群體，是全球規模最大、最具成長性的中等收入群體。這部分人群具備穩定的購買力，其龐大消費能促進超大規模市場優勢更好發揮。2021 年中國中等收入群體占比約為 27.9%，與發達國家相比仍0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000預計睡眠經濟規模(億美元）預計床墊行業市場規模（億美元）yoy（睡眠經濟規模）yoy（床墊行業市場規模）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/34 有一定差距。擴大中等收入群體的規模和占比是中國維持經濟增長的重要策略，也是實現共同富裕的必經之路。預計人

41、均床墊開支將隨著中等收入群體占比的上升持預計人均床墊開支將隨著中等收入群體占比的上升持續增加。續增加。圖圖21：2010-2019 年中國城鎮化率持續提升年中國城鎮化率持續提升 圖圖22：2013-2020 城鎮居民人均可支配收入持續提升城鎮居民人均可支配收入持續提升 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 圖圖23：2012-2022E 年中國城鎮中產群體占比提升年中國城鎮中產群體占比提升 40pct 圖圖24：預計預計 2022-2026 中國人均床墊開支年均增速中國人均床墊開支年均增速 10%數據來源：McKinsey&Company、開源證券研究所

42、數據來源：Statista、開源證券研究所 2.2.2、高品質、高品質、高性價比家居產品為新適代青年消費首選高性價比家居產品為新適代青年消費首選 新適代青年用戶（1985-1995 年出生）逐漸成為家居產品消費主力軍。他們絕大部分處于剛結婚或已婚已育的階段，且已經和另一半共同或是在父母資助下或是獨立購置了房產。一方面，他們消費能力強，重視生活品質，青睞能帶來豐富、細膩體驗感的高品質產品。另一方面，他們擁有較高文化水平，在消費時熱衷于精打細算、鉆研價格、產品功效等特征。根據 CBNData 調研結果，約 58.6%的受訪者表示品質好是他們挑選家居產品時首要考慮的因素，其次為性價比高、價格實惠。公

43、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/34 圖圖25：2012-2022E 年中國城鎮中產群體占比提升年中國城鎮中產群體占比提升 40pct 圖圖26：品質好是新適代青年選擇家居產品的首要標準品質好是新適代青年選擇家居產品的首要標準 資料來源：CBNData、開源證券研究所 數據來源：CBNData、開源證券研究所 2.2.3、睡眠經濟興起推動中國床墊行業發展睡眠經濟興起推動中國床墊行業發展 中國睡眠經濟雖起步晚，但行業發展迅速。2016-2020 年中國睡眠經濟市場規模由 2616 億美元增長至 3778 億美元，年平均符合增長率為 9.63%。根據頭

44、豹研究院調研顯示，約 50%以上的中國居民存在睡眠問題，且隨著年輕一代生活、工作壓力不斷加大，此類群體占比將提升。另外，在消費者對于健康重視程度提升、睡眠問題在消費者對于健康重視程度提升、睡眠問題關注度增強等作用下，中國睡眠經濟行業仍有一定發展空間。關注度增強等作用下，中國睡眠經濟行業仍有一定發展空間。經頭豹研究院預測，中國睡眠經濟市場規模有望在 2024 年突破 5520 億元。睡眠經濟相由三大運營板塊組成：家居硬件、保健產品、助眠 APP 等，其中家居硬件為核心部分，2020 年消費規模占比為 70%。家居硬件旨在通過面料材質或黑科技為消費者改善睡眠舒適度從而促進其快速入睡、提升睡眠質量。

45、床墊作為睡眠床墊作為睡眠經濟重要組成部分及家居硬件板塊主打經濟重要組成部分及家居硬件板塊主打產品，在睡眠經濟崛起背景下深受消費者關產品，在睡眠經濟崛起背景下深受消費者關注，有望獲得發展契機。注，有望獲得發展契機。圖圖27：2016-2020 年中國睡眠經濟市場規模持續上升年中國睡眠經濟市場規模持續上升 圖圖28：家具硬件為睡眠經濟最主要運營板塊家具硬件為睡眠經濟最主要運營板塊 數據來源：艾媒數據中心、開源證券研究所 資料來源：艾媒數據中心、開源證券研究所 2.3、記記憶綿床墊優勢明顯，或成為中國床墊行業新風口憶綿床墊優勢明顯，或成為中國床墊行業新風口 床墊分為五類（彈簧、乳膠、海綿、記憶綿、棕

46、櫚），以彈簧、海綿、乳膠為主材質的產品占據主流地位。記憶綿床墊在透氣性、穩定性方面具有優勢，且能更好貼合人體曲線，符合人體工學。目前中國記憶綿目前中國記憶綿床墊滲透率仍處于較低水平，仍有床墊滲透率仍處于較低水平，仍有提升空間。提升空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 2.3.1、記憶記憶綿床墊透氣性、穩定性良好，符合人體工學綿床墊透氣性、穩定性良好，符合人體工學 中國床墊產品主要以彈簧為主（彈簧及彈簧混合床墊），彈簧床墊具有均勻稱重、承托性好等優點，但睡感偏硬。乳膠床墊由天然乳膠或人工乳膠制成，透氣性好、睡感柔軟，但支撐性、耐用性較差。海綿

47、床墊由海綿制成，價格適中，但承托性較差，易塌陷。記憶綿床墊由慢回彈海綿制成，具有解壓性、慢回彈、感溫性、透氣與抗菌防螨的特性，這種床墊可以吸收并分解人體的壓力，根據人體溫度變幻不同的軟硬度，準確塑造體型輪廓，帶來無壓力貼合感，同時給予身體有效的支撐。醫學證明，記醫學證明，記憶綿床墊可有效緩解肌肉疼痛，減緩腰椎及頸椎問題，減少打鼾、翻身頻率，提升憶綿床墊可有效緩解肌肉疼痛，減緩腰椎及頸椎問題，減少打鼾、翻身頻率，提升睡眠質量、延長深度睡眠時間睡眠質量、延長深度睡眠時間。圖圖29：記憶記憶綿床墊具有透氣性、穩定性好，符合人體工學等優勢綿床墊具有透氣性、穩定性好，符合人體工學等優勢 數據來源：Sta

48、tista、開源證券研究所 2.3.2、記記憶綿床墊滲透率仍有提升空間憶綿床墊滲透率仍有提升空間-中美消費市場對比中美消費市場對比 記憶綿床墊在 1991 年由美國床墊生產商泰普爾研發推出。中國市場推出記憶綿中國市場推出記憶綿床墊時間較晚，加上床墊更換周期長、記憶綿床墊時間較晚，加上床墊更換周期長、記憶綿床墊市場認可度低等因素，床墊市場認可度低等因素，2019 年記年記憶綿床墊在中國市場滲透率偏低（憶綿床墊在中國市場滲透率偏低（10%）。）。根據2021 床墊新消費趨勢報告顯示，中國約有 50%以上的消費者更換床墊頻率在五年以上，而據前瞻產業研究院數據顯示，美國更換床墊頻率五年以上的消費者只占

49、 20%。美國記憶綿床墊滲透率達 50%，較高的滲透率水平與美國消費者對記憶綿床墊的高認可度相關。根據 BSC 調研顯示，2016 年約有 62%的受訪者表示記憶綿是他們最喜愛的床墊材質。根據 AARP 數據顯示，2016 年 64%的 40 歲以上受訪者相信記憶綿床墊會幫助他們提升睡眠質量。隨著中國消費者對記憶綿床墊認可度增強、床隨著中國消費者對記憶綿床墊認可度增強、床墊更換周期縮短，中國記憶綿床墊滲透率仍有提升空間墊更換周期縮短，中國記憶綿床墊滲透率仍有提升空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 圖圖30：2019 年記憶綿床墊滲透率仍處

50、于較低水平（年記憶綿床墊滲透率仍處于較低水平（10%）圖圖31：與美國相比，中國消費者更換床墊周期較長與美國相比，中國消費者更換床墊周期較長 數據來源：2021 床墊新消費趨勢報告、開源證券研究所 數據來源：2021 床墊新消費趨勢報告、前瞻產業研究院、開源證券研究所 圖圖32：2016 年美國消費者最喜愛的床墊材質為記憶綿年美國消費者最喜愛的床墊材質為記憶綿 圖圖33：64%的的 40 歲以上美國消費者認為記憶綿床墊能歲以上美國消費者認為記憶綿床墊能提升睡眠質量提升睡眠質量 數據來源：BSC、開源證券研究所 數據來源：AARP、開源證券研究所 根據 Statista 的統計，2010-201

51、9 年中國床墊市場規模復合增長 8.91%，在人均開支不斷提升、床墊更換周期逐步縮短及睡眠經濟興起等推動下，我們預估2022-2025 年中國床墊行業市場規?？杀３?8%的增速增長，預計到 2025 年國內床墊行業市場規模將超過 2000 億元。受益于記憶綿床墊良好的透氣性、穩定性及符合人體工學等優良特點，外加消費群體對記憶綿床墊認可度的提升，我們預計 2025 年記憶綿床墊滲透率將達到 15%，記憶綿床墊市場規模預計將超過 300 億元。表表3：預計記憶綿床墊市場規模預計記憶綿床墊市場規模持續增長持續增長 標題標題 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

52、 中國床墊市場規模（億元）1311 1415 1539 1662 1795 1938 2093 記憶綿床墊滲透率（%）10%10%11%12%13%14%15%記憶綿床墊131 141 169 199 233 271 314 0%10%20%30%40%50%60%中國美國公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34 標題標題 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 市場規模（億元）數據來源：Statista、開源證券研究所 3、起步起步 ODM 發力發力 OBM，第二增長曲線漸成，第二增長曲線漸成 3.1、ODM

53、以以境外境外市場市場為主，產能全面布局抵御外銷風險為主，產能全面布局抵御外銷風險 夢百合銷售收入的主要來源為夢百合銷售收入的主要來源為 ODM 業務，其中，業務，其中，2021 年創收占比超年創收占比超 80%。自2018 年以來，公司品牌收入連續四年攀升，其他品牌收入增幅明顯。公司 ODM 業務主要面向境外市場，近三年外銷收入占比維持在 80%以上。夢百合夢百合境外境外銷售圍繞銷售圍繞北美、歐洲市場展開，毛利率因地而異。北美、歐洲市場展開，毛利率因地而異。公司旗下的記憶棉家具制品頗受歐美地區消費者的喜愛，境外市場上，北美洲銷售占比約 73%，毛利率約 28.4%，歐洲銷售占比約 25%，毛利

54、率約 27.5%，其余市場銷售占比約 2%，毛利率約 47.6%。圖圖34：當前公司整體上以當前公司整體上以 ODM 業務為主業務為主 圖圖35：ODM 業務以外銷為主業務以外銷為主 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖36：公司外銷以北美洲市場為主公司外銷以北美洲市場為主 圖圖37：公司外銷毛利率因地區而異公司外銷毛利率因地區而異 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0102030405060702018201920202021自有品牌收入（億元）其他品牌收入（億元）自主品牌收入

55、占比北美洲,73%歐洲,25%其他,2%北美洲歐洲其他28.4%27.5%47.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%北美洲歐洲其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/34 貿易摩擦升溫，產能全球化布局加速。貿易摩擦升溫，產能全球化布局加速。作為公司最大的消費市場之一，北美對公司的重要性不言而喻。但隨著單邊貿易主義的興起，美國先后對中國、塞爾維亞等國家的家具行業頒布了反傾銷調查、加征關稅等一系列的貿易保護政策降低了從原有渠道供貨的經濟性。為規避貿易摩擦帶來的不利影響，公司加大境外產能布局，增加供給彈性，為公司業績和未來發展

56、注入一支強心劑。圖圖38：產品出口至美國被加征關稅的情況產品出口至美國被加征關稅的情況 資料來源：公司公告、開源證券研究所 境外境外基地擴建，產能進一步釋放?；財U建，產能進一步釋放。公司目前已經擁有 5 個境外生產基地，分別位于西班牙、塞爾維亞、泰國、美國東部南卡羅來納州、美國西部亞利桑那州。為迎接未來全球床墊市場增長的需求，公司計劃進行境外基地擴建，保障提高各基地向市場的快速供貨能力。表表4：公司公司境外境外布局五大基地，產能逐步釋放布局五大基地，產能逐步釋放 產能基地產能基地 設計產能（億元）設計產能（億元）實際產出目標實際產出目標值（張值（張/日）日）當前凈利率當前凈利率 備注備注 建

57、設方式建設方式 美東（南卡羅萊納州）8-10 4000 虧損但虧損幅度在收窄，產能爬坡后凈利率或達到 5%-6%主 要 生 產 床墊，滿足美國本土需求 主要生產床墊 收 購 后 改 擴建 美西（亞利桑那州）8-10 3500 建廠 塞爾維亞 8-10 歐洲疫情形勢及工廠管理同比好轉，利潤同比改善在 80%左右 覆蓋部分美國市場及周邊市場 自建 西班牙 8-10 10%覆蓋美國及周邊市場 泰國 8-10 8%主要生產電動床、沙發 租用+自建 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34 調整產銷線路，保障市場的正常供給調

58、整產銷線路，保障市場的正常供給。公司通過加速產能全球化布局，可以靈活調整基地和市場的產銷線路。在貿易摩擦不斷升溫的當下，考慮到各基地的生產成本，公司計劃位于美國、西班牙基地供應美國的市場需求，泰國基地的電動床、沙發產品發往美國，而塞爾維亞的產能主要用來滿足歐洲市場，中國生產基地負責國內市場以及境外基地所需配套產品的提供。圖圖39：公司全球產銷線路的調整情況公司全球產銷線路的調整情況 資料來源：公司公告、開源證券研究所 產能持續擴張奠定未來業績增長產能持續擴張奠定未來業績增長。夢百合堅守“產能全球化”與“品牌國際化”的戰略指引，近幾年加速全球化布局，境外規劃走在行業前列。目前建設有境內、美國、泰

59、國、西班牙、塞爾維亞等多個產能基地，為公司擴大了外銷規模，增強了競爭優勢。未來夢百合仍將以歐美市場為業務核心，完善境外海內的產能布局，形成多點覆蓋的市場供應網絡，為全球客戶提供優質服務。夢百合公司公告表明，未來將加碼全球市場的投資建設，進一步提升生產效率、擴大市場份額，鞏固記憶綿產品在境外的地位。同時，全球化產能的布局將有助于公司對沖貿易風險，提高公司在市場競爭中戰略調整的彈性。表表5：公司未來加碼布局公司未來加碼布局全球全球產能產能 產能基地產能基地 產品產品 項目投資額（億元）項目投資額（億元）建設期建設期 美國亞利桑那州 記憶棉床墊 4.50 24 個月 江蘇省如皋市 布套、彈簧網等床墊

60、家居配套產品 5.44 18 個月 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 3.2、OBM 以國內業務為主，產品以國內業務為主，產品/渠道渠道/營銷全面推進營銷全面推進 3.2.1、產品：零壓棉床墊優勢明顯，電動床業務增長可持續性強產品：零壓棉床墊優勢明顯，電動床業務增長可持續性強 夢百合床墊價格帶最寬，可以為不同價格敏感度的消費者提供選擇夢百合床墊價格帶最寬，可以為不同價格敏感度的消費者提供選擇。中國床墊市場按可分為四大梯隊。第一梯隊為境外知名品牌（席夢思、舒達），產品單價高；第二梯隊為主打乳膠和記憶綿的高端、

61、中高端品牌（夢百合、慕思股份）；第三梯隊為價格親民、品牌認知度高的本土大眾品牌（喜臨門、顧家家居、敏華控股）；第四梯隊為中小型地方床墊品牌。夢百合產品價格帶較寬，消費群體覆蓋面較廣。表表6：夢百合床墊價格帶最寬，消費者輻射面較廣夢百合床墊價格帶最寬，消費者輻射面較廣 品牌品牌 品牌定位品牌定位 產品簡介產品簡介 主要產品價格帶主要產品價格帶 慕思 定位高端 慕思床墊定位高端，床墊產品材質以乳膠為主。高端系列有增強機體活力的紅外線棉、高度貼合人體的記憶綿、保護頸椎腰椎的棕櫚床墊等 夢百合 定位中高端 夢百合是記憶綿床墊龍頭品牌，零壓床墊開創者。著力打造分散人體壓力、提供舒適睡感的記憶綿產品。高端

62、產品價格在 15000 元主要作業，主銷產品集中在 8000 元以下 喜臨門 定位中高端 喜臨門床墊以“保護脊椎”為核心訴求，融入“抗菌、防螨、除甲醛”等技術。高端產品在 8000-12000元之間，主銷產品集中在 3000 元左右區間。顧家 定位中端 顧家床墊主要采取mini簧和乳膠的組合并搭配整網彈簧來減輕腰部、背部及脊椎壓力。床墊產品分為有 1 號墊及 DK 兩個系列，絕大多數產品均價在 5000 元以下。資料來源：各品牌官網、各公司公告、開源證券研究所 此外夢百合注重產品研發，研發投入持續提升。此外夢百合注重產品研發，研發投入持續提升。夢百合于 2003 年開始研發零壓棉，2012 年

63、其核心技術非溫感零壓棉非溫感零壓棉已獲得多國專利認證并正式登陸美國市場。公司專注于零壓棉的研究與測試，持續提高研發投入，促進產品提升，積極開發零壓棉產品“抗菌”、“透氣”、“減震”、“環?！钡裙δ?。2013-2020 年夢百合研發費用持續上升，CAGR 為 19.84%；2016-2021 年研發團隊迅速擴張，研發人員人數由 81 人增長至 198 人，研發人員占比維持在 11%左右，高于同業水平。截至 2021 年末，公司共擁有授權專利 136 項，其中境內發明專利 16 項。零壓棉床墊優勢顯著：（零壓棉床墊優勢顯著：（1）壓力更小，保護脊椎、頸椎等接觸部位）壓力更小，保護脊椎、頸椎等接觸部

64、位：零壓棉床墊與人體的平均貼合度可達 88.73%（77.66%-97.8%），可全面吸收并分解人體壓力。高貼合度使得人體接觸部位處于自然放松狀態，從而減少自身體重對脊椎、頸椎、肌肉、微血管和神經系統等產生的壓強。（2）入睡更快，睡得更好：）入睡更快，睡得更好：零壓棉床墊可有效減少入睡時間，保持全年舒適睡感。經大連維特奧國際醫院驗證，使用夢百合零壓床墊入睡所需時間平均減少 49%（50 歲以上人群減少 65.77%），深度睡眠時間平均提升 13%（50 歲以上提升 23.3%）。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 圖圖40：2013-2021

65、年夢百合研發費用持續提升年夢百合研發費用持續提升 圖圖41：2016-2021 年夢百合研發團隊迅速擴張年夢百合研發團隊迅速擴張 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖42：夢百合非溫感零壓棉技術獲得多國專利認證夢百合非溫感零壓棉技術獲得多國專利認證 圖圖43：夢夢百合零壓棉床墊優勢顯著百合零壓棉床墊優勢顯著 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：公司官網、開源證券研究所 電動床產品：立足于高速增長的智能電動床市場，公司電動床業務高速發展。電動床產品：立足于高速增長的智能電動床市場，公司電動床業務高速發展。受益于夢百合公司渠道優勢及床墊與智能電動床

66、間的協同效應，公司智能電動床業受益于夢百合公司渠道優勢及床墊與智能電動床間的協同效應，公司智能電動床業務發展具有可持續性。務發展具有可持續性。中國智能電動床市場處于起步階段，消費者需求有待釋放。2014-2020 年中國智能電動床市場規模由 7.72 億元高速增長至 21.77 億元，CAGR 為18.86%。目前全球智能床墊消費主要集中在美國，2019 年美國智能電動床銷售額超10 億美元，滲透率約為 14%。與美國相比，我國智能電動床市場處于起步階段，中國市場對于智能電動床認可度低，我們認為未來我們認為未來伴隨家居產品智能化及消費習慣轉伴隨家居產品智能化及消費習慣轉型升級，預計消費者對于智

67、能電動床認可度提升；另一方面，智能電動床相關企業型升級，預計消費者對于智能電動床認可度提升；另一方面，智能電動床相關企業正加速整合產業鏈上下游資源，未來產品的規?；a和服務將大幅度降低制造、正加速整合產業鏈上下游資源，未來產品的規?；a和服務將大幅度降低制造、運營成本，加速零售商降低產品價格、智能電動床走入普通家庭的進程。運營成本，加速零售商降低產品價格、智能電動床走入普通家庭的進程。0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000研發費用（萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

68、聲明 22/34 圖圖44：2014-2020 年中年中國智能電動床市場規模穩步提升國智能電動床市場規模穩步提升 圖圖45：中國消費者對智能電動床認知度低中國消費者對智能電動床認知度低 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：立鼎產業研究中心、開源證券研究所 圖圖46：2017-2019 年美國智能電動床滲透率逐步提升年美國智能電動床滲透率逐步提升 圖圖47：2014-2017 年美國智能電動床平均價格逐步下降年美國智能電動床平均價格逐步下降 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：IPSA、開源證券研究所 智能電動床業務迅猛發展，未來發展可期。智能電動床業務迅猛發展，

69、未來發展可期。夢百合于 2017 年開始投產電動床，2018-2021 年電動床營業收入由 2.32 億元迅速增長至 7.61 億元，CAGR 為 48.58%。預計未來夢百合電動床業務發展具有可持續性：（預計未來夢百合電動床業務發展具有可持續性：（1）智能電動床行業發展可期：）智能電動床行業發展可期：中國智能電動床行業市場規模及增長率均有望上升。（2）夢百合品牌渠道優勢明顯：）夢百合品牌渠道優勢明顯：智能電動床主要通過床墊企業銷售。在境外，公司已進駐主流電商平臺、布局零售網點，并將持續開發床墊合作企業。在境內，公司多渠道交叉銷售網絡建設初具規模。（3）產品間協同效應促進銷售增長：）產品間協同

70、效應促進銷售增長：智能電動床分為床墊和床架兩部分，業內公司主要通過 ODM 模式，將自主生產的產品貼牌給床墊企業進行銷售。夢百合電動床搭配零壓棉銷售，產品間協同效應帶動銷售增長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/34 圖圖48：2018-2021 年夢百合智能電動床營收快速提升年夢百合智能電動床營收快速提升 圖圖49：夢百合夢百合 0 壓智能電動床可自動升降壓智能電動床可自動升降 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：公司官網 3.2.2、渠道：線上、線下同時發力打造多渠道銷售網絡渠道：線上、線下同時發力打造多渠道銷售網絡 線上渠道：線上渠

71、道：夢百合積極把握主流電商平臺，注重新興電商平臺營銷以吸引年輕客群，并在線上推出到店購買模式精準引流至線下。線下渠道：線下渠道：夢百合進入門店高速拓張期，門店數量仍有較大增長空間。另外，夢百合精準定位較強消費能力的商旅客戶，與酒店合作打造“夢百合零壓房”以提高記憶綿床墊在其目標用戶中的滲透率。（1）線上：把握主流電商平臺，差異化價格覆蓋多層級消費者）線上：把握主流電商平臺，差異化價格覆蓋多層級消費者 夢百合發力主流電商平臺，積極覆蓋各層級消費群體。夢百合發力主流電商平臺，積極覆蓋各層級消費群體。夢百合在中國線上銷售聚集在天貓、京東等主流電商平臺，目前在阿里平臺開設四個自營店鋪：夢百合旗艦店、M

72、illy 家具旗艦店、Milly、Milly 境外旗艦店。其中夢百合旗艦店主營高端“夢百合零壓記憶綿床墊”，滿足追求高品質、擁有高消費能力用戶需求，Milly 旗艦店以高性價比主營入門款床墊，滿足年輕人及學生等用戶需求。電商平臺爆品價位普電商平臺爆品價位普遍較低，主要覆蓋中低、低端消費者需求。遍較低，主要覆蓋中低、低端消費者需求。天貓平臺，夢百合旗艦店床墊銷量 TOP產品價位在 1000-3000 元；京東平臺，夢百合京東自營旗艦店床墊銷量 TOP 產品價位在 1000 元以內。表表7：夢夢百合發力主流電商平臺，積極覆蓋各層消費群體百合發力主流電商平臺，積極覆蓋各層消費群體 店鋪店鋪 主營業務

73、及受眾人群主營業務及受眾人群 主銷產品價格帶主銷產品價格帶 夢百合旗艦店 主營高端“夢百合零壓記憶綿床墊”，線上線下同款發售、統一定價 3000-5000、10000-15000 Milly 家具旗艦店 主營“夢百合酒店款床墊”、“夢百合酒店款枕頭”等，產品價位偏低 3000-5000 Milly 旗艦店 主營 Milly 產品，面向兒童、年輕人及學生的入門款，產品價位低 2000-3000 Milly 境外旗艦店 主營國外款產品，在天貓國際平臺銷售 只有兩款床墊產品，價格在1000-2500 元之間 資料來源：淘寶、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

74、露和法律聲明 24/34 圖圖50：夢夢百合天貓店鋪熱銷床墊集中在百合天貓店鋪熱銷床墊集中在 1000-3000 元元 圖圖51：夢百合京東店鋪熱銷床墊集中在夢百合京東店鋪熱銷床墊集中在 1000 元以內元以內 資料來源：淘寶網、開源證券研究所 注：銷量最高的產品為熱銷產品 資料來源：京東網、開源證券研究所 注：評論條數最多的產品為熱銷產品（2）線下：積極拓展線下“直營）線下：積極拓展線下“直營+經銷”門店，推出“零壓房”布局酒店渠道經銷”門店，推出“零壓房”布局酒店渠道 夢百合持續發展銷售渠道，積極布局各業態。夢百合持續發展銷售渠道，積極布局各業態。公司布局百貨、shopping mall、

75、專業家居賣場、家居建材、街邊店等業態，于 2021 年順利完成 3 年千店計劃，并啟動千城萬點計劃。門店數來看，門店數來看，2017-2021 年夢百合門店數量處于高速拓展階段，年夢百合門店數量處于高速拓展階段，“直營+加盟”門店數由 191 家增長至 1464 家。截至 2021 年末，喜臨門門店數為 4495家，顧家門店數為 6456 家，與競爭對手相比，夢百合門店數量仍有望提升。銷售收銷售收入來看，入來看，2019-2021 年直營與經銷收入高速增長年直營與經銷收入高速增長，直營收入 CAGR 為 238.42%，經銷收入 CAGR 為 59.29%。圖圖52：2017-2021 年夢百

76、合積極拓展線下門店年夢百合積極拓展線下門店 圖圖53：與與可比公司相比，夢百合門店數量仍有提升空間可比公司相比，夢百合門店數量仍有提升空間 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 表表8：2018-2021 年夢百合年夢百合經銷渠道持續高效擴張經銷渠道持續高效擴張 2018 2019 2020 2021 直營收入（萬元）6583.01 20888.9 171121.62 239233.35 YOY-217.32%719.20%39.80%直營門店數 104 121 143 255 直營門店單店收入（萬元）63.30 172.64 1196.65 938.17

77、經銷收入（萬元）3359.1 16449.16 26234.6 41736.52 YOY-389.69%59.49%59.09%經銷門店數 135 525 805 1204 0200400600800100012001400160020172018201920202021直營店數量經銷店數量公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 2018 2019 2020 2021 經銷門店單店收入（萬元）24.88 31.33 32.59 34.66 數據來源：公司公告、開源證券研究所 推出“零壓房”體驗式消費場景，打造推出“零壓房”體驗式消費場景，打造 B2

78、B2C、B2B 銷售模式。銷售模式。夢百合零壓房鋪設全套 MLILY 夢百合零壓床品，為酒店商旅客人量身打造。2B 方面，夢百合旗下金睡蓮子公司與集團酒店、地區酒店開展集采銷售模式。2B2C 方面，2017 年夢百合設立業務模式為 2B2C 的控股孫公司恒旅網絡。此模式下，公司通過與酒店合作推出零壓房、打造體驗式消費場景、給予入住客人良好睡眠體驗，以增加其后續購買記憶綿床墊的可能性，提升記憶綿床墊在商旅人士間的滲透率。夢百合零壓房合作模式助力酒店業務快速拓張。夢百合零壓房合作模式助力酒店業務快速拓張。2017 年夢百合擁有零壓房數量20 萬間，截至 2021 年末公司已經擁有超 100 萬間零

79、壓房。零壓房業務快速拓張與其優秀的合作模式有關。夢百合免費為酒店投入 20-30 個零壓產品包，打造 20-30 間“夢百合零壓房”，并在線下分派專業運營人員對零壓房進行包裝與推廣。一方面，夢百合精準定位具有較強消費能力的商旅客戶，收取零壓房加價后的收益分成和客人線上/線下購買零壓產品的銷售分成；另一方面，酒店無資金及運營費用投入，持續享受客人購買產品的銷售收益。圖圖54：夢夢百合打造百合打造 B2B2C、B2B 等酒店端銷售模式等酒店端銷售模式 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖55：夢百合零壓房及床品展示夢百合零壓房及床品展示 圖圖56：夢百合零壓房合作模式夢百合零壓房合作模式 資料

80、來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：公司官網、開源證券研究所 打造線上線下融合的消費體驗、提升消費者購物體驗及門店經營效率。（打造線上線下融合的消費體驗、提升消費者購物體驗及門店經營效率。（1）到）到店購買模式精準引流至線下：店購買模式精準引流至線下：夢百合在天貓、京東等電商平臺提供到店購買選項，即首先拍下定金后、后續到店體驗、最后支付尾款的銷售模式。（2）整合線上線下）整合線上線下公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 數據，提升消費者購物體驗及門店經營效率：數據，提升消費者購物體驗及門店經營效率：夢百合通過全域消費者運營，將線上平臺和線下

81、門店的消費數據整合到一起，強化數字化營銷能力并提升消費者購物體驗。圖圖57：夢夢百合百合電商平臺提供到店購買模式，精準引流至線下電商平臺提供到店購買模式，精準引流至線下 資料來源：淘寶網、開源證券研究所 3.2.3、營銷：產研結合、營銷推廣三管齊下帶動銷售增長營銷：產研結合、營銷推廣三管齊下帶動銷售增長 持續加大營銷力度，持續加大營銷力度，2021 年夢百合廣告宣傳費用率顯著提升。年夢百合廣告宣傳費用率顯著提升。2016-2021 年夢百合廣告宣傳費用投入由 0.37 億元提升至 1.96 億元，CAGR 為 39.5%。2016-2020年夢百合廣告宣傳費用率維持在 2.50%左右，2021

82、 年廣告宣傳費用率由 2.20%顯著增長至 7.51%（+5.31pct）。夢百合品牌營銷圍繞產研結合、渠道拓展、營銷推廣三夢百合品牌營銷圍繞產研結合、渠道拓展、營銷推廣三方面展開。方面展開。產研結合：洞察國民睡眠情況，以研究結果助力產品升級。產研結合：洞察國民睡眠情況，以研究結果助力產品升級。夢百合于 2021 年聯合第一財經 CBNDate 推出安睡無壓力-國民睡眠健康趨勢洞察，以數據為支撐洞悉國民睡眠情況及健康問題，研究壓力與睡眠的關系；與安徽農業大學人體工學研究中心達成深度合作，推出夢百合 0 壓床墊多導睡眠監測、緩壓效果及溫濕度環境特征分析實驗報告，從人體工程學的角度對夢百合零壓床墊

83、的整體硬度及各層硬度、滯后損失率、貼合度進行了測試，證明公司零壓床墊產品可幫助用戶入睡更快、睡得更久。夢百合將研究結果和產品研發相結合，升級產品，幫助改善用戶睡眠夢百合將研究結果和產品研發相結合，升級產品，幫助改善用戶睡眠。圖圖58：2021 年夢百合廣告宣傳費用率顯著提升年夢百合廣告宣傳費用率顯著提升 5.31pct 圖圖59：夢百合發布安睡無壓力夢百合發布安睡無壓力-國民睡眠健康趨勢洞國民睡眠健康趨勢洞察報告察報告 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 渠道拓展：持續推動銷售渠道建設以推

84、動銷售收入增長。渠道拓展：持續推動銷售渠道建設以推動銷售收入增長。夢百合積極布局百貨、shopping mall、專業家居賣場、家具建材、街店等銷售渠道，店鋪數量于 2021 年達到 1464 家，并計劃于 2022 年突破 2000 家。公司以“2022 年 600 家新店渠道布局”為目標，全力拓展國內銷售網點，加速渠道拓展步伐；為兼顧品牌體驗、產品推廣和銷售，公司立足于用戶體驗、持續拓展酒店渠道。公司與攜程達成深度戰略合作、聯手各 OTA 平臺、酒店共同升級打造“夢百合 0 壓房”模式，進一步提高公司產品對商旅人士的消費滲透率；此外，公司通過與家裝、整裝家居品牌建立合作關系，拓展銷售渠道。

85、營銷推廣：營銷推廣：重視社交、直播平臺營銷，打造品牌營銷日歷，善用曼聯重視社交、直播平臺營銷，打造品牌營銷日歷，善用曼聯 IP 以擴大以擴大產品影響力。產品影響力。夢百合把握內容和創意，利用小紅書、抖音、B 站等社交、直播平臺和消費者進行強效的社交互動和溝通，強勢輸出品牌文化理念；積極打造品牌營銷日歷，舉辦 321 全民試睡節、51“0 壓”勞動節、618 老倪推薦日、101 全民足球射門賽等品牌 IP 活動，擴大品牌認知度、搶占消費者心智；持續利用曼聯主場比賽場邊廣告、社交媒體等進行品牌推廣。使用曼聯 IP 形象，開展曼聯大篷車全國巡游活動，增進曼聯球迷好感度。圖圖60：夢百合小紅書、抖音平

86、臺營銷活動夢百合小紅書、抖音平臺營銷活動 圖圖61：夢百合積極打造品牌營銷日歷以擴大品牌知名度夢百合積極打造品牌營銷日歷以擴大品牌知名度 資料來源：小紅書、抖音 資料來源：公司官網 圖圖62：夢百合聯手長城夢百合聯手長城 IP 打造打造 2022 年年 321 全民試睡節全民試睡節 圖圖63：夢百合使用曼聯夢百合使用曼聯 IP 形象進行營銷推廣形象進行營銷推廣 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 3.2.4、內延內延+外購，外購，加快自主品牌全球化加快自主品牌全球化 自主團隊運營自主團隊運營+經銷經銷+收購境外銷售渠道打開境外自主品牌市場。自主團隊運營：收購境外銷售渠道打開境外自主品牌市場

87、。自主團隊運營：公司通過建立公司的境外銷售公司開展自主品牌運營活動。夢百合設立恒康香港、美國夢百合、西班牙夢百合、恒康塞爾維亞、恒康法國等 5 家境外子公司并將此作為境外銷售平臺進行 MILLY 品牌的推廣及銷售。經銷：。經銷：公司通過境外子公司平臺尋公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/34 找具有一定銷售能力的境外合作伙伴，進行區域授權，開展區域內的品牌推廣、產品銷售及服務。夢百合經銷模式已經發展至美國、日本、英國、愛爾蘭、澳大利亞、新西蘭等多個國家。表表9：夢百合通過夢百合通過境外境外設立子公司切入自主品牌運營設立子公司切入自主品牌運營 公司名公

88、司名 設立時間設立時間 設立方式設立方式 恒康法國 2009 年 恒康法國定位為法國地區的銷售平臺。法國地區的銷售平臺。恒康香港持有其60%股份，Franois GUILLERMOU 持有其 40%股份。恒康香港 2011 年 恒康香港不從事具體經營業務，定位于投資平臺，持股恒康法國、美國夢百合、香港夢百合等子公司。恒康家居持有其 100%股權。恒康塞爾維亞 2012 年 恒康塞爾維亞規劃定位為歐洲及附近地區的研發、生產歐洲及附近地區的研發、生產和銷售全業務平臺。和銷售全業務平臺。恒康家居持有其 90%股份，FRISMODT HOLDINGS APS 持有其 10%股份。美國夢百合 2011

89、年 美國夢百合是公司在北美地區的自主品牌銷售平臺，主要業務為 MLILY 品牌記憶綿家居產品在北美地區的零售及批發業務。恒康香港持有其 55%股份，Benjamin L.Folkins 持有其 45%股份。西班牙夢百合 2011 年 西班牙夢百合是公司在西班牙地區的自主品牌銷售平臺，目前已處于停業狀態。資料來源：公司公告、開源證券研究所 收購境外銷售渠道：收購境外銷售渠道：公司通過收購美國 MOR、西班牙思夢等境外銷售渠道，直接將自主品牌商品銷售給終端消費者。通過收購境外銷售渠道，公司可優化自主品通過收購境外銷售渠道，公司可優化自主品牌營銷網絡的覆蓋面積和物流分撥能力、提高自主品牌產品的市場份

90、額。牌營銷網絡的覆蓋面積和物流分撥能力、提高自主品牌產品的市場份額。（1）2017 年收購西班牙思夢（年收購西班牙思夢（MATRESSES）：）：西班牙思夢主營家居用品、床上用品的生產、銷售。夢百合以 9,325 萬元投資額收購西班牙思夢，并借助其銷售并借助其銷售渠道提高自主品牌渠道提高自主品牌 MILLY 在歐洲市場的銷售額和影響力。在歐洲市場的銷售額和影響力。（2）2020 年收購美國年收購美國 MOR（MOR Furniture For Less,Inc）：）：MOR 為美國西海岸一家具有較高區域知名度及行業影響力的家居連鎖零售商，其業務覆蓋西海岸 7 大洲并擁有 38 家門店。夢百合以

91、4645萬美元收購美國知名家居綜合零售商MOR，利用其平臺實現自主品牌利用其平臺實現自主品牌 MILLY 在在 MOR 家居零售終端的覆蓋，完成美家居零售終端的覆蓋，完成美國的銷售國的銷售網絡布局網絡布局。圖圖64：夢百合收購境外公司以布局渠道和品牌夢百合收購境外公司以布局渠道和品牌 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/34 圖圖65：MOR 線上店鋪售賣線上店鋪售賣 MILLY 品牌床墊品牌床墊 圖圖66：MOR 線下門店展示線下門店展示 資料來源：MOR 公司官網 資料來源：公司公告 西班牙思夢與西班牙思夢與

92、MOR 收入增長助力外銷業務發展。收入增長助力外銷業務發展。截止 2021 年末，西班牙思夢擁有線下直營門店 93 家，MOR 擁有線下直營門店 38 家。西班牙思夢：西班牙思夢：2017-2020年西班牙思夢營業收入由 0.28 億元迅速提升至 3.59 億元，CAGR 為 134.53%。西班牙思夢于 2018 年開始盈利，2018-2020 年凈利潤由 0.14 億元提升至 0.47 億元，CAGR為 81.42%。MOR：2020-2021 年 MOR 營業收入由 14.99 億元增長至 21.14 億元，凈利潤由 0.26 億元增長至 0.42 億元。圖圖67：2017-2020 年

93、西班牙思夢營業收入迅速提升年西班牙思夢營業收入迅速提升 圖圖68：2017-2020 年西班牙思夢凈利潤快速提升年西班牙思夢凈利潤快速提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/34 圖圖69：2021 年年 MOR 營業收入達到營業收入達到 21.14 億元億元 圖圖70：2021 年年 MOR 凈利潤達到凈利潤達到 0.42 億元億元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 公司

94、專注記憶綿床墊產品領域，作為行業領先企業有望優先受益行業滲透率提升帶來的市場空間擴容。（1）公司床墊銷售收入主要來自境外歐美地區，截至當前公司境外市場面臨著（1）高通脹壓力抑制居民消費需求；（2）疫情解封后，居民消費呈現由宅經濟的耐用品消費轉為服務型消費的趨勢；（3）美國床墊客戶整體處于去庫存的階段，給予上游家居企業的新訂單同比 2021 年回落明顯。在外圍不利環境下，公司積極開拓新客戶同時深度挖掘存量老客戶的需求，同時美國產能也在順利爬坡中，因而 2022Q1 公司床墊產品實現了相對美國床墊巨頭企業較好的收入增長。綜合上述外因+內因，我們判斷公司床墊產品收入增速相對 2021 年可能回落但仍

95、有望實現韌性增長。我們預計公司床墊產品 2022-2024 收入增速分別為 18%、18%、16%，在海運費、原材料成本逐步改善下，毛利率有望持續修復，預計2022-2024 毛利率分別為 26%、26.5%、27%；（2）公司以優勢產品床墊為導流入口，帶動沙發的銷售，上市以來公司品類連帶效應明顯，2016-2021 年沙發收入復合增速高達 35%+。在品類協同作用下我們判斷沙發依舊會延續高增態勢，同時考慮沙發收入規?；鶖档牟粩嘣龃笤鏊倏赡軙鸩椒啪??；谝陨衔覀冾A計沙發產品2022-2024 增速分別為 30%、28%、26%；2021 年公司沙發品類毛利率為 36.3%，考慮當前外圍環境在

96、逐步好轉（海運費在逐月回落，美聯儲加息下大宗原材料價格也有望下行）外加公司提出提升境外盈利水平的目標，因而我們判斷沙發未來毛利率有望上行，我們預計 2022-2024 沙發毛利率分別為 37%、37.5%、38%。4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 公司業務以床墊、沙發等軟體家居為主，業務布局同顧家家居（2021 年沙發及公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/34 床墊營收合計占比 68.7%）、喜臨門（2021 年床墊及沙發收入合計占比 64.52%）、慕思股份（沙發及床墊收入合計占比 55.2%）相似，因此可以列為可比公司。同可比公司相比公司境外

97、渠道布局、大客戶合作具有一定的優勢；另一方面，同可比公司相比，公司境外收入在總收入中的比重最大，因而自 2021 年海運費大幅上漲接連 2022年上半年的境外通脹，公司受外部不利因素影響受損程度比可比公司高，那么未來在海運費逐月回落及美聯儲加息抑制大宗原材料價格上行同時激發境外居民消費需求條件下，我們認為公司業績的回補彈性也有望比可比公司大。我們預測公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.26/3.95/5.37 億元，對應 EPS 為 0.67/0.81/1.11 元，當前股價對應 PE 分別為 18.1/15.0/11.0 倍，公司作為記憶綿產品龍頭企業，規模及制造優勢突出，看好其

98、在外圍環境改善下的業績彈性增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表10：可比公司估值概覽可比公司估值概覽 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值（億總市值（億元）元）收盤價（元收盤價（元/股）股）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603816.SH 顧家家居 359.33 43.72 3.20 3.87 4.66 13.66 11.30 9.38 603008.SH 喜臨門 114.09 29.45 1.85 2.39 3.11 15.92 12.32 9.47 001323.SZ 慕思股份 154.24 38.56 1

99、.99 2.44 2.88 19.38 15.80 13.39 平均 2.35 2.90 3.55 16.32 13.14 10.75 603313.SH 夢百合 59.16 12.19 0.67 0.81 1.11 18.19 15.05 10.98 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：收盤價為 2022/8/19 收盤價 顧家家居/喜臨門/夢百合盈利預測來自開源證券研究所，慕思股份盈利預測來自 Wind 一致預測 5、風險提示風險提示 匯率大幅波動、原材料價格大幅上漲、公司門店拓展不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 附：財務預

100、測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3849 4423 3695 4668 5236 營業收入營業收入 6530 8139 9924 12009 14360 現金 1071 994 1213 1467 1755 營業成本 4315 5822 6998 8380 9915 應收票據及應收賬款 997 1125 0 0 0 營業稅金及附加 24 30 43 52 57 其他應收款 105 107 151 161

101、 213 營業費用 882 1314 1466 1823 2139 預付賬款 108 120 158 178 224 管理費用 461 664 653 830 1031 存貨 1368 1939 2036 2724 2907 研發費用 110 124 218 242 266 其他流動資產 200 137 137 137 137 財務費用 250 304 227 303 423 非流動資產非流動資產 4228 4776 5108 5610 6172 資產減值損失-3-24 0 0 0 長期投資 71 71 71 70 70 其他收益 35 23 23 26 27 固定資產 1725 2396 2

102、742 3165 3648 公允價值變動收益 26 5 4 12 12 無形資產 180 197 214 225 238 投資凈收益 8 18 0 0 0 其他非流動資產 2252 2112 2083 2150 2216 資產處置收益 1-1 1 1 1 資產總計資產總計 8076 9199 8804 10278 11408 營業利潤營業利潤 515-208 347 418 567 流動負債流動負債 2815 4190 3564 4801 5544 營業外收入 2 55 0 0 0 短期借款 1112 1610 2960 4104 4853 營業外支出 43 121 0 0 0 應付票據及應付

103、賬款 934 1515 0 0 0 利潤總額利潤總額 475-274 347 418 567 其他流動負債 770 1064 604 697 692 所得稅 58-5 6 7 9 非流動負債非流動負債 1568 2015 1905 1821 1716 凈利潤凈利潤 417-270 341 411 558 長期借款 607 785 676 592 487 少數股東損益 38 6 15 16 21 其他非流動負債 961 1229 1229 1229 1229 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 379-276 326 395 537 負債合計負債合計 4383 6205 5469 6623 726

104、0 EBITDA 750 115 787 876 1123 少數股東權益 137 87 102 118 139 EPS(元)0.78-0.57 0.67 0.81 1.11 股本 374 487 487 487 487 資本公積 1981 1815 1815 1815 1815 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 1243 836 1104 1457 1917 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3557 2907 3233 3537 4008 營業收入(%)70.4 24.6 21.9 21.0 19.6 負債和

105、股東權益負債和股東權益 8076 9199 8804 10278 11408 營業利潤(%)3.9-140.3 266.8 20.7 35.5 歸屬于母公司凈利潤(%)1.3-172.8 218.5 21.0 35.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)33.9 28.5 29.5 30.2 31.0 凈利率(%)6.4-3.3 3.4 3.4 3.9 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)11.3-9.0 10.2 11.3 13.4 經營活動現金流經營活動現金流 583 68 272 317 976 ROIC(%)11.0-

106、3.2 8.3 8.9 10.4 凈利潤 417-270 341 411 558 償債能力償債能力 折舊攤銷 200 269 310 262 315 資產負債率(%)54.3 67.5 62.1 64.4 63.6 財務費用 250 304 227 303 423 凈負債比率(%)27.3 67.0 77.9 93.7 91.7 投資損失-8-18 0 0 0 流動比率 1.4 1.1 1.0 1.0 0.9 營運資金變動-183-354-601-647-308 速動比率 0.8 0.5 0.4 0.4 0.4 其他經營現金流-94 137-5-13-12 營運能力營運能力 投資活動現金流投資

107、活動現金流-1305-524-638-750-865 總資產周轉率 1.0 0.9 1.1 1.3 1.3 資本支出 915 539 643 764 877 應收賬款周轉率 7.3 7.7 0.0 0.0 0.0 長期投資-86-16 0 0 0 應付賬款周轉率 6.1 4.8 9.4 0.0 0.0 其他投資現金流-304 32 5 13 12 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1140 364-766-456-573 每股收益(最新攤薄)0.78-0.57 0.67 0.81 1.11 短期借款 112 499 1349 1145 749 每股經營現金流(最新攤薄)

108、1.20 0.14 0.56 0.65 2.01 長期借款 426 178-110-84-105 每股凈資產(最新攤薄)7.32 5.99 6.66 7.29 8.26 普通股增加 41 112 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 871-166 0 0 0 P/E 15.6-21.5 18.1 15.0 11.0 其他籌資現金流-310-259-2005-1517-1216 P/B 1.7 2.0 1.8 1.7 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 256-284-1131-890-461 EV/EBITDA 9.4 69.5 10.9 10.8 8.7 數據來源：聚源、開源證券研究所

109、 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責

110、準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5

111、%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準

112、。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已

113、具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

114、能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本

115、報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除

116、非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：