新疆眾和-深度報告：全國領先的高純鋁龍頭內生打造鋁基新材料平臺-220821（44頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|工業金屬 http:/ 1/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新疆眾和(600888)報告日期：2022 年 08 月 21 日 全國領先的高純鋁龍頭，內生打造鋁基新材料平臺全國領先的高純鋁龍頭，內生打造鋁基新材料平臺 新疆眾和深度報告新疆眾和深度報告 投資要點投資要點 擁有完整鋁電子新材料產業鏈的龍頭企業擁有完整鋁電子新材料產業鏈的龍頭企業 新疆眾和是一家扎根新疆的鋁電子新材料龍頭企業。已建成“能源-(一次)高純鋁-高純鋁/合金產品-電子鋁箔-電極箔”完整的電子新材料產業鏈，上下游產品緊密銜接，主要產品包括主要產品包括一次高純鋁 18萬噸，其中 12 萬噸合金產

2、品及鋁制品、以及高純鋁 5.5萬噸（產業鏈進一步下延至電子鋁箔 3.5 萬噸、電極箔2300 萬平方米以及半導體靶材用坯料），另持有天池能源 14.22%股權（其擁有動力煤產能 5000 萬噸）。高純鋁國內的絕對龍頭，全產業優勢締造半導體濺射靶材用超高純產品高純鋁國內的絕對龍頭，全產業優勢締造半導體濺射靶材用超高純產品 高純鋁國內絕對龍頭：高純鋁國內絕對龍頭：公司是國內產能產量最大、且唯一一家同時掌握三層法（可以生產純度更高、指標更好的 5N5 或者 6N 的產品）和偏析法生產工藝的高純鋁生產企業。其自主研發的 80KA 高純鋁電解槽已經是世界上最大的高純鋁電解槽，交流電單耗等指標達到國際先進

3、水平。公司可生產純度為 99.95%至99.9995%的高純鋁及合金產品，且已擁有 6N 級超高純鋁技術。超高純鋁基濺射靶材坯料：超高純鋁基濺射靶材坯料：公司利用高純鋁的全產業鏈優勢，基于半導體靶材對純度及成分的高標準要求，率先實現超高純鋁基濺射靶材坯料的國產化替代，客戶包括有研億金、愛發科、江豐電子、賀利氏集團等。5N5 高純鋁棒等產品 2020年實現銷售 156.9 噸；截至 2020 年年末，公司超高純鋁基濺射靶坯產品已經簽訂的訂單與意向訂單達到 410.5 噸；新增的“年產 500 噸超高純鋁基濺射靶坯項目”預計今年年底或明年上半年建成投產。電子鋁箔、電子鋁箔、電極電極箔箔的下游的下游

4、受益新能源，受益新能源，產品產品供需持續供需持續緊張緊張 電子鋁箔：電子鋁箔：電子鋁箔是高純鋁的主要下游，占比達到 78%，電子鋁箔是整個鋁加工板塊中體量較小、增速較高的子領域，2021 年產量共 11 萬噸，同比增長約10%，主要受益于下游電極箔、新能源、工控需求增長。電極箔：電極箔：電極箔按照前后工序分為腐蝕箔和化成箔，化成箔主要用于制造鋁電解電容器，電解電容器下游市場主要應用于消費電子、工業和通訊：消費電子是其中占比最大的下游，達 45%；其他包括車載電子、風電、光伏、5G 基站中也廣泛應用鋁電解電容器。2025 年全球化成箔市場規模預計將達 202.7 億元，未來受制于成本等因素部分海

5、外產能的退出，高端電極箔進口替代明顯。公司目前電極箔產能 2300萬平方米（對應消耗電子鋁箔約 0.77萬噸），正在建設“高性能高壓電子新材料項目”，將新增 720萬平米高性能高壓腐蝕箔產能。盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2022-2024年實現營業收入 92.39億元、105.93億元、119.54億元，同比增長 12.33%、14.65%、12.85%，實現歸母凈利潤 14.75 億元、16.56 億元、19.17億元，同比增長72.86%、12.33%、15.71%?，F價對應PE為9.6倍、8.6倍、7.4倍。根據可比公司 2022年估值情況，普通鋁加工板塊可給予 10倍

6、PE；鋁基電子新材料及高純鋁板塊可給予 25 倍 PE；煤炭開采板塊可給予 7 倍 PE。對應公司 2022年、2023 年、2024 年市值為 204 億元、264億元、329 億元。給予“買入”評級。風險提示風險提示 全球宏觀經濟超預期下滑的風險；鋁基新材料的客戶開拓不及預期的風險；高純鋁市場競爭惡化的風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：馬金龍分析師：馬金龍 執業證書號：S1230520120003 分析師：劉崗分析師：劉崗 執業證書號：S1230521040001 研究助理：鞏學鵬研究助理：鞏學鵬 基本數據基本數據 收盤價￥10.51 總市值(百萬元)14,161.23

7、總股本(百萬股)1,347.40 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -24%-15%-6%4%13%22%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/08新疆眾和上證指數新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 2/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 8,226 9,239 10,593 11,954 (+/-)(%)43.88%12.33%14.65%12.85%歸母凈利潤 853 1,47

8、5 1,656 1,917 (+/-)(%)132.49%72.86%12.33%15.71%每股收益(元)0.63 1.09 1.23 1.42 P/E 16.59 9.60 8.55 7.39 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)展望2022年，業績增量主要來自價升和量增：（1）價升：高純鋁、電子鋁箔、電極箔同比去年均有上漲，且參股公司天池能源由于煤炭價格上漲貢獻投資收益增加；（2）量增：2021 年配股項目 1.5 萬噸高純鋁項目正在快速推進，預計年內投產；電子鋁箔供需緊張，預計今年產能利用率有進一步提升。2)我們預計

9、公司 2022-2024 年實現營業收入 92.39 億元、105.93 億元、119.54 億元，同比增長12.33%、14.65%、12.85%，實現歸母凈利潤14.75億元、16.56億元、19.17 億元，同比增長 72.86%、12.33%、15.71%?，F價對應 PE為 9.6倍、8.6 倍、7.4 倍。3)根據可比公司 2022 年估值情況，普通鋁加工板塊可給予 10倍 PE；鋁基電子新材料及高純鋁板塊可給予 25 倍 PE；煤炭開采板塊可給予 7 倍 PE。對應公司2022 年、2023 年、2024 年市值為 204 億元、264 億元、329 億元。給予“買入”評級。關鍵假

10、設關鍵假設 1)產量：2022-2024 年合金產量分別為 8.58 萬噸、10.33 萬噸、12.08 萬噸；鋁制品7.08萬噸、7.41萬噸、7.41萬噸；高純鋁7.50萬噸、8.77萬噸、10.80萬噸；電子鋁箔 3.28 萬噸、3.81 萬噸、4.88 萬噸；化成箔 2,576 萬 m2、2,602 萬 m2、2,628 萬 m2。2)銷量：2022-2024 年合金銷量分別為 8.05 萬噸、9.80 萬噸、11.55 萬噸；鋁制品6.17 萬噸、6.50 萬噸、6.50 萬噸；高純鋁 3.90 萬噸、5.16 萬噸、6.40 萬噸；電子鋁箔 2.41 萬噸、2.94 萬噸、4.00

11、 萬噸；化成箔 2,576 萬 m2、2,602 萬 m2、2,628 萬 m2。3)售價：2022-2024 年合金單噸售價分別為 20,459 元、20,459 元、20,459 元；鋁制品 17,824 元、17,874 元、17,924 元；高純鋁 25,858 元、26,158 元、26,458元；電子鋁箔 44,000元、48,000元、48,000元；化成箔 76元/m2、80元/m2、80元/m2。4)成本：2022-2024 年合金單噸成本分別為 19,060 元、19,112 元、19,159 元；鋁制品 15,731 元、15,753 元、15,772 元；高純鋁 21,

12、102 元、21,143 元、21,182元；電子鋁箔 26,240元、26,336元、26,419元；化成箔 59元/m2、62元/m2、62元/m2。WYPY1U1W0WmOnPbRdN7NpNpPtRpNeRrRuMjMoMtPbRmMuNwMmRqPNZnPrQ新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 3/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：公司主營產品中，合金及鋁制品容易受到鋁價漲跌的影響，周期性明顯，新材料占比能否帶動公司業績增長存疑；依據：依據：2021 年合金、鋁制品、高純鋁等以加工費模式定價的產品

13、毛利占比達到 30%，容易受到上游利潤下滑的拖累。我們認為：我們認為：上游利潤收窄已經接近尾聲，下游新材料利潤擴張仍在繼續，有望實現業績和估值的雙升。依據：依據：目前電解鋁行業已經出現普遍虧損，公司成本較低仍有盈利；且美聯儲加息預期最緊階段或就在當下，此時不應預期上游利潤進一步收窄；而公司主營產品電子鋁箔、電極箔仍然供需緊張，新能源需求旺盛，持續的漲價正在導致公司新材料業務的利潤占比進一步提升，公司有望實現價值重估。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素（1）下游新能源領域需求帶動鋁電解電容器或電極箔產品進一步漲價；（2）公司高端新材料如高純鋁靶材獲得重大客戶訂單；（3）鋁價企穩反彈。風險提示風

14、險提示 全球宏觀經濟超預期下滑的風險；鋁基新材料的客戶開拓不及預期的風險；高純鋁市場競爭惡化的風險。新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 4/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 新疆眾和：一體化的鋁基高端鋁新材料公司新疆眾和：一體化的鋁基高端鋁新材料公司.8 1.1 在行業周期波動中成長的新材料企業.8 1.2 公司擁有“能源-(一次)高純鋁-高純鋁/合金產品-電子鋁箔-電極箔”完整產業鏈.9 1.3 股權結構：大股東為特變電工，并參股天池能源.11 2 經營狀況：主業迎高景氣周期，參股煤炭企業貢獻業績彈性經營狀況：主業迎高景氣周期，參股煤炭企業貢獻業績

15、彈性.13 3 鋁基電子新材料龍頭，發力高附加值產品鋁基電子新材料龍頭，發力高附加值產品.19 3.1 高純鋁：打破國外技術壟斷，規模和技術全球領先.19 3.1.1 供給：行業已經歷多年整合，寡頭格局逐步形成.19 3.1.2 需求：主要應用于電子鋁箔，需求高景氣度.23 3.2 電極箔：變頻、新能源帶動電極箔需求增長.24 3.2.1 需求端：新能源帶動下游需求.26 3.2.2 供應端：能源和環保問題加速產能向國內轉移，新增產能難度提升.28 3.3 高純鋁靶材坯料：國內唯一實現量產的企業，國產替代正加速.31 3.4 高強高韌鋁合金：依托高純鋁原料優勢，實現高附加值產品國產化.34 4

16、 盈利預測與估值盈利預測與估值.37 4.1 現有項目整理和產量預測.37 4.2 盈利預測.38 4.3 分部估值分析.40 4.4 投資建議.40 5 風險提示風險提示.42 新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 5/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新疆眾和烏魯木齊市高新區生產基地.8 圖 2：高純鋁、電子鋁箔、電極箔屬于電子元件材料制造行業.8 圖 3：公司屬于鋁電解電容器行業.8 圖 4：新疆眾和發展歷程.9 圖 5：公司擁有鋁基電子新材料全產業鏈布局.10 圖 6：2150MW 熱電聯產機組.10 圖 7：高純鋁棒.10 圖 8：精鋁圓

17、鋁桿.11 圖 9：重熔用精鋁錠.11 圖 10：電解電容低壓用陽極鋁箔.11 圖 11：陽極用化成箔.11 圖 12：新疆眾和股權結構.12 圖 13：化成箔和合金的營收占比最大.13 圖 14：毛利占比最大的產品是化成箔和電子鋁箔.13 圖 15：毛利率最高的產品是電子鋁箔，毛利率達到 34%.13 圖 16：2021 年化成箔毛利為 3.10 億元.13 圖 17：2021 年化成箔產量 2,477 萬 m2.14 圖 18：2021 年化成箔銷量 2,558 萬 m2.14 圖 19：2021 年化成箔平均不含稅售價為 65元/m2.14 圖 20：2021 年化成箔平均毛利為 12元

18、/m2.14 圖 21：業績提升壓低各項費用率，達到近年來低點.15 圖 22：2021 年歸母凈利潤同比 143%.15 圖 23：2021 年凈利率大幅提升至 10.44%.15 圖 24：公司參股天池能源，2021 年貢獻投資收益 4.54 億元.16 圖 25：南露天煤礦綠色礦山.17 圖 26：南露天煤礦地面生產系統.17 圖 27：新疆準東五彩灣北一電廠.17 圖 28：昌吉熱電廠.17 圖 29：2021 年天池能源營收 124億元，同比增長 50.4%.18 圖 30：天池能源的資產負債率降至 47.7%.18 圖 31：新疆眾和鋁基電子新材料產業鏈.19 圖 32：高純鋁主流

19、生產工藝：三層法.20 圖 33：高純鋁主流生產工藝：偏析法.20 圖 34：2020 年國內共生產高純鋁 13.3 萬噸，同比增長 3.9%.21 圖 35：2021 年共進口高純鋁 1.05萬噸，出口高純鋁 0.70 萬噸，凈進口 3,575 噸.22 圖 36：受到國內外鋁價倒掛影響，從 2021 年 10月起，高純鋁從凈進口轉為凈出口.23 圖 37：高純鋁下游主要應用于電子鋁箔行業，占比達到 78%.23 圖 38：制備流程為高純鋁電子光箔腐蝕箔化成箔.25 圖 39：腐蝕和化成流程圖.25 圖 40：化成箔主要用于制造鋁電解電容器，下游應用于消費電子、工控等領域.25 圖 41：電

20、解電容器主要應用于消費電子、工業和通訊.26 圖 42：預計 2025 年全球光伏新增裝機量為 270-330GW.26 新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 6/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：預計 2030 年全球新能源汽車滲透率將達到 28%.26 圖 44：2020 年鋁電解電容器市場規模為 62.7 億美元.27 圖 45：2020 年全球化成箔市場規模為 150.6 億元.27 圖 46：中國 2020 年電極箔市場規模為 133 億元.27 圖 47：空調產量.28 圖 48：家用電冰箱產量.28 圖 49：空調用標準電路.28 圖 50：電車用變

21、頻電路.28 圖 51：目前全球電極箔的生產主要集中在中國和日本.29 圖 52：2018 年中國約有 58家鋁電極箔制造商較 2017年的 65家明顯下降.30 圖 53：高純鋁靶材示意圖.31 圖 54：高純鋁靶材產業鏈.31 圖 55：四家美日企業占據全球約 80%半導體靶材市場份額.31 圖 56：靶材產業鏈主要公司.31 圖 57：預計 2022 年中國半導體靶材市場規模 75.1 億元.32 圖 58：預計 2022 年中國平板顯示靶材市場規模 206.5 億元.32 圖 59：電子計算機產量.32 圖 60：微型電子計算機產量.32 圖 61：光伏電池產量.33 圖 62：超高純

22、鋁濺射靶材坯料凈利率有望達到 31%.34 圖 63：直徑 1400 毫米高強高韌鋁合金圓鑄棒正在出爐.36 圖 64：應用于航空航天工程.36 圖 65：新疆眾和電極箔產銷量預測.37 圖 66：三個項目建成后，預計合計每年新增營業收入 7.32 億元，新增凈利潤 1.14 億元.38 表 1：公司細分業務盈利預測.19 表 2：高純鋁主要制備方法優缺點對比.20 表 3：中國高純鋁行業供給情況.21 表 4：高純鋁近期新增產能梳理.22 表 5：電子鋁箔力學性能.24 表 6：2021 年電子鋁箔產量共 11萬噸，同比增長約 10%.24 表 7：按照工作電壓分類，電極箔可分為低壓、中高壓

23、、超高壓電極箔.26 表 8：日本 JCC、NCC、中國的海星股份、新疆眾和、江海股份、華鋒股份是主要的電極箔生產商.29 表 9：由于電極箔生產過程中會產生大量酸性廢水和有害氣體.30 表 10：江豐電子主要從海德魯采購高純鋁.32 表 11：5N5 高純鋁棒等產品 2020 年實現銷售 156.9 噸.33 表 12：截至 2020 年年末，超高純鋁基濺射靶坯產品已簽訂訂單與意向訂單達到 410.5 噸.34 表 13：高強高韌鋁合金大截面鑄坯項目預計年均新增營收 1.17 億元，凈利 0.31 億元.35 表 14：截至 2020 年年末，高強高韌鋁合金大截面鑄坯產品已簽訂訂單與意向訂單

24、達到 2150 噸.35 表 15：2021 年通過配股募資擴建高純鋁、高強高韌鋁合金大截面鑄坯、超高純鋁基濺射靶材坯料.37 表 16：2022 年投資項目概述.38 表 17：主營業務盈利預測.39 表 18：分部估值.40 表 19：可比公司估值.40 表附錄：三大報表預測值.43 新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 7/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 8/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 新疆眾和：一體化的鋁基高端鋁新材料公司新疆眾和：一體化的鋁基高端鋁新材料公司 新疆眾和股份有限公司是鋁電子新材料和

25、高純鋁領域的技術引領者和全球供應商，于1958 年建廠，1996 年在上海證券交易所上市(股票代碼：600888)，是新疆第一家上市的工業企業。歷經六十多年的發展，已成為中國戰略性新材料產業的核心骨干企業，中國電子元件百強企業、鋁加工十強企業。新疆眾和分別在烏魯木齊市高新區北區、烏魯木齊市甘泉堡經濟技術開發區、石河子經濟技術開發區等建設了四個新材料產業園。圖1：新疆眾和烏魯木齊市高新區生產基地 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司主要從事電子新材料和鋁及合金制品的研發、生產銷售，包括高純鋁、電子箔 極、鋁制品及合金產品，廣泛應用于電子設備、家用電器、汽車制造線纜交通運輸及航空天等領域。擁有

26、行業唯一的“能源-高純鋁-鋁箔-電極箔”鋁基新材料循環經濟產業鏈，在鋁基結構型、功能型材料尖端產品研發和生產領域推動著行業更迭升級。圖2：高純鋁、電子鋁箔、電極箔屬于電子元件材料制造行業 圖3：公司屬于鋁電解電容器行業 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.1 在行業周期波動中成長的新材料企業在行業周期波動中成長的新材料企業 新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 9/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司前身為烏魯木齊鋁廠，是新疆區最大的鋁冶煉加工企業，始建于 1958 年，經過幾十年的發展，到 1980年代，前后三次進行了技術改造，開

27、發了普鋁、精鋁、鋁合金、電工圓鋁桿、炭素五大系列產品，1993 年 4月，烏魯木齊鋁廠按照社會募集方式、異地上市標準進行股份制改組。1996年在上交所上市，成為新疆第一個上市公司。2007 年、2011 年先后兩次增發融資進行擴產，形成了烏魯木齊高新區、甘泉堡工業園區兩大廠區，持續擴張高純鋁、電子鋁箔等鋁基電子新材料產線。從 2012年到 2018 年，上游產能過剩，下游需求萎靡，公司重點解決現有產能，提高效率，進行研發創新增強產品競爭力。供給側改革之后，產能得到一定程度的出清，同時新能源需求旺盛，2017-2018 年電極箔供不應求，公司投資新建石河子新材料產業基地，新建年產 1,500萬平

28、米高性能化成箔和腐蝕箔項目。2020 年疫情之后新能源行業再次爆發，公司在 2021-2022 年兩年兩次投資擴產高純鋁、電子鋁箔、濺射靶材等等新材料產能。圖4：新疆眾和發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 公司擁有“能源公司擁有“能源-(一次一次)高純鋁高純鋁-高純鋁高純鋁/合金產品合金產品-電子鋁箔電子鋁箔-電極箔”完整電極箔”完整產業鏈產業鏈 公司主要從事鋁電子新材料和鋁及合金制品鋁電子新材料和鋁及合金制品的研發、生產和銷售，主要產品包括高純鋁、電子鋁箔、電極箔、鋁制品及合金產品，產品廣泛應用于電子設備、家用電器、汽車制造、電線電纜、交通運輸及航空航天等領域。利用新疆地區

29、豐富的煤炭資源，公司形成“能源利用新疆地區豐富的煤炭資源，公司形成“能源-(一次一次)高純鋁高純鋁-高純鋁高純鋁/合金產品合金產品-電子電子鋁箔鋁箔-電極箔”電子新材料循環經濟產業電極箔”電子新材料循環經濟產業鏈。鏈。生產過程環環相扣，上下游產品緊密銜接，是鋁電子新材料行業中產業鏈最為完整的企業。目前公司擁有產能包括：目前公司擁有產能包括：2150MW 熱電聯產機組、一次高純鋁熱電聯產機組、一次高純鋁 18 萬噸、合金產品萬噸、合金產品及鋁制品及鋁制品 12 萬噸、高純鋁萬噸、高純鋁 5.5 萬噸、電子鋁箔萬噸、電子鋁箔 3.5 萬噸、電極箔萬噸、電極箔 2300 萬平方米，另持有天萬平方米，

30、另持有天池能源池能源 14.22%股權（其擁有動力煤產能股權（其擁有動力煤產能 5000 萬噸）。萬噸）。新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 10/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：公司擁有鋁基電子新材料全產業鏈布局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 能源方面：能源方面：上市公司子公司裝機容量 2150MW，屬于電子材料循環經濟產業化項目配套熱電聯產機組，燃用準東地區露天煤。另外，新疆眾和持有天池能源 14.22%股權，天池能源擁有準東大井礦區南露天煤礦、北露天煤礦，西黑山礦區將軍戈壁一、二號露天煤礦等四個煤礦項目，煤炭資源儲量 126億噸，總計規劃產能 9000

31、 萬噸/年，已形成產能5000 萬噸/年，建設產能 400 萬噸/年；擁有準東五彩灣北一電廠 2660MW、昌吉熱電廠 2350MW 兩個電廠項目，裝機規模 202 萬干瓦。高純鋁方面：高純鋁方面：新疆眾和可生產純度為 99.95%至 99.9995%的高純鋁及合金產品，包括合金棒、重熔用鋁錠、高純鋁棒、精鋁圓鋁桿、精鋁絲等。品主要應用于電子鋁箔、電子導針導線、高純氧化鋁粉、航空鋁合金、靶材等電子、航空航天、集成電路等領域。圖6：2150MW熱電聯產機組 圖7：高純鋁棒 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/

32、11/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：精鋁圓鋁桿 圖9：重熔用精鋁錠 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 電子鋁箔方面：電子鋁箔方面：公司以高純鋁為主要原材料，生產電子鋁箔產品，目前產能 3.5萬噸。新疆眾和自主研發的電解電容器用環保型高、低壓電子鋁箔產品，填補了國內空白，廣泛應用于新能源汽車、充電樁、汽車電子、工業節能設備等高端應用領域，全系列產品性能指標均達到先進水平。電極箔方面：電極箔方面：新疆眾和以電子鋁箔為主要原材料，生產電極箔產品，主要為腐蝕箔和化成箔。目前中、高壓電極箔產能約 2300 萬平方米，可生產電壓 210V-1050V

33、全系列電極箔產品，產品廣泛應用于電子信息、新能源汽車、5G 通訊、工業自動化裝備、光伏及風力發電、家用電器等領域的鋁電解電容器生產。圖10：電解電容低壓用陽極鋁箔 圖11：陽極用化成箔 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.3 股權結構：大股股權結構：大股東為特變電工，并參股天池能源東為特變電工，并參股天池能源 截止 2021 年年報，新疆眾和第一大股東為特變電工（股票代碼 600089），持股占比32.3%；第二大股東為博聞科技（股票代碼 600883），持股 6.93%；第三大股東為格力電器（股票代碼 000651），持股比例為 1.95%。特變電工：

34、特變電工：為全球能源事業提供綠色清潔解決方案的服務商，是國家級高新技術企業集團和中國大型能源裝備制造企業集團，培育了“輸變電高端制造、新能源、新材料”一高兩新國家三大戰略性新興產業，成功構建了特變電工（股票代碼 600089）、新疆眾和（股票代碼 600888）、新特能源（股票代碼 HK1799）三家上市公司，已發展成為我國輸變電行業核心骨干企業,多晶硅新材料研制及大型鋁電子出口基地，大型太陽能光伏、風電系統集成商，國內擁有 18 個制造業工業園，海外建有 3 個基地。新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 12/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 博聞科技：博聞科技：1995

35、 年 12 月在上交易所掛牌交易，原名為“云南省保山水泥股份有限公司”，自 2000 年 3月更名為“云南富邦科技實業股份有限公司”，2004 年 6 月變更為“云南博聞科技實業股份有限公司”。主要產品為普通/復合硅酸鹽水泥、砌筑水泥以及云南高原特色產品食用野生菌。格力電器：格力電器：新疆眾和與格力電器旗下主營電容器的子公司格力新元一直保持緊密合作，電極箔產品是變頻空調中必需的鋁電解電容器主要生產原材料，并且變頻空調占比越來越多。2018 年格力上游電極箔供應較為緊張，格力為了進一步完善供應鏈體系，保障原材料供應，于 2019 年參與新疆眾和非公開定增，認購持股比例 4.44%。截止 2021

36、年年報，格力電器共持有新疆眾和 1.95%股權，是公司第三大股東。圖12：新疆眾和股權結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 13/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 經營狀況：主業迎高景氣周期，參股煤炭企業貢獻業績彈性經營狀況：主業迎高景氣周期，參股煤炭企業貢獻業績彈性 公司主營產品可分為五類，分別是：合金、鋁制公司主營產品可分為五類，分別是：合金、鋁制品、高純鋁、電子鋁箔和化成箔。品、高純鋁、電子鋁箔和化成箔。其中化成箔和合金的營收占比最大：2021 年化成箔的營收為 16.52 億元，占比 20%；合金業務營收 15.48 億

37、元，占比 19%；除此以外也有貿易等其他業務。從毛利方面來看從毛利方面來看，公司最重要的產品是化成箔和電子鋁箔。公司最重要的產品是化成箔和電子鋁箔。2021 年新疆眾和毛利占比最大的產品是化成箔和電子鋁箔，化成箔毛利 3.10 億元，占比 28%，電子鋁箔毛利 2.80 億元，占比 26%。圖13：化成箔和合金的營收占比最大 圖14：毛利占比最大的產品是化成箔和電子鋁箔 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司各項產品中，毛利率最高的產品是電子鋁箔，毛利率達到公司各項產品中，毛利率最高的產品是電子鋁箔，毛利率達到 34%。2021 年公司各個主要產品按照毛利

38、率從高到低排序分別為電子鋁箔、化成箔、高純鋁、鋁制品、合金，毛利率分別為 34.27%、18.79%、15.17%、10.21%、6.01%。圖15：毛利率最高的產品是電子鋁箔，毛利率達到 34%圖16：2021年化成箔毛利為 3.10億元 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2019 年非公開增發項目在年非公開增發項目在 2020-2021 年逐步投產，化成箔產銷量提升是公司業績的主年逐步投產，化成箔產銷量提升是公司業績的主要增長點。要增長點。近些年，新疆眾和的高純鋁和電子鋁箔產能沒有明顯增長，主要業績增長點在化成箔，2019 化成箔產量 1,413 萬平

39、方米，銷量 1,396 萬平方米；2021 年化成箔產量 2,477萬平方米，銷量 2,558 萬平方米，分別較 2019 年增長 75%、83%。主要原因是公司 2019 年合金19%鋁制品12%高純鋁11%電子鋁箔10%化成箔20%其他(包括貿易、主營業務其他及其他業務)28%2021年營業收入占比合金9%鋁制品9%高純鋁12%電子鋁箔26%化成箔28%其他16%2021年毛利占比10%11%12%13%14%15%0%10%20%30%40%20172018201920202021毛利率合計(右軸)合金鋁制品高純鋁電子鋁箔化成箔其他0.002.004.006.008.0010.0012.

40、00201720182019202020212017-2021年毛利(億元)合金鋁制品高純鋁電子鋁箔化成箔其他新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 14/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的非公開增發項目“年產 1,500 萬平方米高性能高壓化成箔項目”和“年產 1,500 萬平方米高性能高壓腐蝕箔項目”于 2019 年底和 2020年中陸續投產。圖17：2021年化成箔產量 2,477萬 m2 圖18：2021年化成箔銷量 2,558萬 m2 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 鋁加工產品和化成箔在鋁加工產品和化成箔在 2020 年和年

41、和 2021 年迎來價格上漲，公司業績量價齊升。年迎來價格上漲，公司業績量價齊升。受益于下游鋁電解電容器需求量增長以及行業供給格局改善，2019-2021 年公司銷售的化成箔價格連續上漲，分別平均不含稅單價為 59 元/m2、61 元/m2、65 元/m2。其他鋁加工產品定價模式為加工費的形式，因此鋁加工產品的單噸售價跟隨鋁價上漲而上升。圖19：2021年化成箔平均不含稅售價為 65元/m2 圖20：2021年化成箔平均毛利為 12元/m2 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2021 年公司生產經營狀況大幅改善，歸母凈利潤同比增長達到年公司生產經營狀況大幅

42、改善，歸母凈利潤同比增長達到 143%，凈利率明顯提，凈利率明顯提升至升至 10.44%。2021 年各個主要產品量價齊升，營業收入達到 82.26 億元，同比增長 44%；毛利為 10.97 億元，同比增長 42%，歸母凈利潤 8.53 億元，同比增長 143%。凈利率也從2020 年的 6.14%提升到 10.44%。業績提升壓低各項費用率，達到近年來低點。業績提升壓低各項費用率，達到近年來低點。隨著公司經營狀況大幅改善，2021 年公司各項費用率降至近年來的低位，銷售費用率為 0.83%、管理費用率為 2.82%、財務費用率為 2.38%、研發費用率 0.41%（遠低于同行業主因是部分研

43、發費用計入了直接生產成本）。05001,0001,5002,0002,5003,0000.002.004.006.008.0020172018201920202021主要產品產量高純鋁(萬噸)電子鋁箔(萬噸)化成箔(萬m2,右軸)05001,0001,5002,0002,5003,0000.000.501.001.502.002.503.003.504.0020172018201920202021主要產品銷量高純鋁(萬噸)電子鋁箔(萬噸)化成箔(萬m2,右軸)52545658606264660100002000030000400005000020172018201920202021單噸售價(元

44、/噸)合金鋁制品高純鋁電子鋁箔A00鋁價化成箔(元/m2,右軸)0510150300060009000120001500020172018201920202021單噸毛利(元/噸)合金鋁制品高純鋁電子鋁箔化成箔(元/m2,右軸)新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 15/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：業績提升壓低各項費用率，達到近年來低點 圖22：2021年歸母凈利潤同比 143%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖23：2021年凈利率大幅提升至 10.44%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 除了主營業務以外，公司參股天

45、池能源，煤炭和電力也是一項重要的業績增量。除了主營業務以外，公司參股天池能源，煤炭和電力也是一項重要的業績增量。2021年，天池能源共實現營業收入 124.14 億元，營業利潤 38.55 億元，凈利潤 31.93 億元。新疆眾和持有天池能源 14.22%股權，貢獻投資收益 4.54億元。而新疆眾和 2021年營業利潤總計9.01 億元，來自天池能源的投資收益占營業利潤的 50.4%。從增量角度來看，2021 年來自天池能源的投資收益相比于 2020年增加了 2.62億元，新疆眾和總體營業利潤增量為 5.29億元，在增量上，天池能源也貢獻了營業利潤增量的 49.5%。0%2%4%6%8%201

46、720182019202020212017-2021年各項費用率銷售費用管理費用研發費用財務費用-50%0%50%100%150%200%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020172018201920202021營收毛利凈利潤營收-同比毛利-同比凈利潤-同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020172018201920202021營收成本毛利毛利率營業利潤率凈利率新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 16/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖

47、24：公司參股天池能源，2021年貢獻投資收益 4.54億元 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 天池能源是新疆眾和的重要參股天池能源是新疆眾和的重要參股公司，持有公司，持有 14.22%股權，既保障了公司能源的供應，股權，既保障了公司能源的供應，又在近期能源成本高漲的背景下貢獻了明顯的業績彈性。又在近期能源成本高漲的背景下貢獻了明顯的業績彈性。煤炭板塊：煤炭板塊：天池能源擁有新疆準東大井礦區南露天煤礦南露天煤礦、北露天煤礦北露天煤礦，新疆準東西黑山礦區將軍戈壁一號露天煤礦將軍戈壁一號露天煤礦、二號露天煤礦二號露天煤礦四個煤礦探礦權，整體煤炭探明儲量 126 億噸。其中：（1）南露天煤礦：）南

48、露天煤礦：位于準東煤田大井礦區，地質構造簡單、埋藏淺、煤層巨厚，賦存穩定，儲量巨大，擁有資源儲量 33.8 億噸，是“西部大開發開工建設 23 個重點項目”之一，國家一級安全生產標準化煤礦，已通過自治區 3000 萬噸/年的核定，是國家核準的自治區首個千萬噸級露天煤礦，是新疆最大的露天煤礦。（2）將軍戈壁二號露天煤礦：）將軍戈壁二號露天煤礦：位于準東煤田西黑山礦區，擁有資源儲量 45.73 億噸，已通過自治區 2000 萬噸/年的核定，是新疆第二大的露天煤礦，現已全面達產。公司持續推進智慧礦山建設工作，配套 5G 智能調度中心，目前已開展實時監控、邊坡雷達預警、智能防撞、智能巡檢、無人駕駛等數

49、十項系統建設。（3）北露天煤礦）北露天煤礦：位于準東煤田大井礦區，規劃建設規模 2000 萬噸/年，其中一期建設規模 1000 萬噸/年，正在開展前期工作。（4）將軍戈壁一號露天煤礦：）將軍戈壁一號露天煤礦：位于準東煤田西黑山礦區，規劃建設規模 2000 萬噸/年，一期建設規模 400 萬噸/年，正在開展前期工作。0.290.571.052.054.621.201.952.053.729.01-50%0%50%100%150%200%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0020172018201920202021對聯營企業和合營企業的投資收益營

50、業利潤營業利潤(除對聯營企業和合營企業的投資收益以外)對聯營企業和合營企業的投資收益-同比營業利潤(除對聯營企業和合營企業的投資收益以外)-同比新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 17/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：南露天煤礦綠色礦山 圖26：南露天煤礦地面生產系統 資料來源：特變電工官網，浙商證券研究所 資料來源：特變電工官網，浙商證券研究所 電力板塊：電力板塊：立足煤炭優勢資源打造煤、電、熱一體化產業鏈。（1）新疆昌吉）新疆昌吉 2350MW熱電廠熱電廠于 2017年建成并投運發電，解決了昌吉市城區近 1200萬平方米冬季供暖需要；（2）新疆準東五彩灣北一

51、電廠）新疆準東五彩灣北一電廠 2660MW 項目項目，是國家“疆電外送”能源戰略配套電源項目，于 2019 年建成并投運發電，成為“吉泉直流”重要電源支撐點。（3）公司正在規劃實施將軍廟煤電一體化將軍廟煤電一體化 41000MW項目項目和昌吉昌吉 2350MW熱電聯產項熱電聯產項目二期工程目二期工程。圖27：新疆準東五彩灣北一電廠 圖28：昌吉熱電廠 資料來源：特變電工官網，浙商證券研究所 資料來源：特變電工官網，浙商證券研究所 2021 年，天池能源營業收入年，天池能源營業收入 124.14 億元，同比增長億元，同比增長 50.4%，凈利潤，凈利潤 31.47 億元，同比億元，同比增長增長

52、133.2%。2021 年煤炭價格大幅上漲，帶動天池能源業績高增長。2021 年凈利潤達到31.47 億元，歸屬新疆眾和的凈利潤達到 4.48 億元。同時，天池能源的資產負債率得到極大改善，從 2020年的 52.4%下降到 47.7%。新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 18/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：2021年天池能源營收 124億元，同比增長 50.4%圖30：天池能源的資產負債率降至 47.7%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%600%0.0020.0040

53、.0060.0080.00100.00120.00140.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入(億元)凈利潤(億元)營業收入-同比凈利潤-同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021總資產(億元)凈資產(億元)資產負債率新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 19/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 鋁基電子新材料龍頭，發力高附加值產品鋁基電子新材

54、料龍頭，發力高附加值產品 新疆眾和鋁基電子新材料產業鏈示意圖：圖31：新疆眾和鋁基電子新材料產業鏈 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.1 高純鋁：打破國外技術壟斷，規模和技術全球領先高純鋁：打破國外技術壟斷，規模和技術全球領先 國際上通常將質量分數為 99.099.85%的原鋁經過三層電解法或偏析法精煉的精鋁稱為高純鋁。高純鋁分為低純度高純鋁和高純度高純鋁，純度為 3N4N（99.9%純度99.999%）和 5N以上（純度99.999%）。高純鋁具有良好的導電性、導熱性、反光性、耐腐蝕性、較弱的導磁性以及優良的加工成型能力。主要應用于電子鋁箔、電子導針導線、高純氧化鋁粉、航空鋁合金、靶材

55、等電子、航空航天、集成電路等領域。表1：公司細分業務盈利預測 序號序號 主要應用領域主要應用領域 應用說明應用說明 1 電子工業 高純鋁可用于制作鋁電解電容器用的電子鋁箔、用于生產高性能導線以及生產集成電路用鍵合線等。2 航空航天工業 高純鋁可用于開發制作等離子帆（推動航天器的動力）等。3 高速軌道交通工業 高純鋁可用于制作高速軌道交通車輛使用的高性能合金。同時，由于高純鋁具有導磁率低、比重輕的特點，在磁懸浮材料中也得到了廣泛應用。4 光學工業 汽車工業中的車燈反射罩、天文望遠鏡、鋁反射器等光學設備也大量使用了高純鋁材料。5 微電子工業 高純鋁生產的超高純鋁靶坯是微電子行業的重要原材料，廣泛應

56、用于半導體芯片、平面顯示器、太陽能電池等領域。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.1.1 供給：行業已經歷多年整合，寡頭格局逐步形成供給：行業已經歷多年整合，寡頭格局逐步形成 高純鋁的主流生產工藝是三層液電解精煉法（簡稱三層法）和偏析法。新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 20/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三層法：三層法：陽極合金中的鋁在直流電作用下成為陽離子 Al3+進入電解液，在陰極放電形成高純鋁，此過程使用的陰極電極、混合電解質、陽極電極皆為液體，這三種物質的密度不同從而使液態物質分為三層，最上層為精煉后得到的液態金屬鋁液，中間層為電解質，最下層為陽極合金

57、。三層液電解精煉法的優點是產量大、純度高、質量好等，但是該過程的能耗較高，而且單位產能投資大、工人勞動強度高，且由于所用電解質為氟化物，對環境有一定危害。偏析法：根據各雜質元素在液相和固相中的溶解度不同來實現對鋁的提純。偏析法具有省電、低能耗、環保等優勢，不需要特別額外施加能源促進凝固和偏析過程，平均每噸省電 6000 度。且生產過程不會產生有毒害物質。表2：高純鋁主要制備方法優缺點對比 制備方法制備方法 優點優點 缺點缺點 三層液電解精煉 精煉精度可達 4N 至 5N，提純精度和生產效率較高 能耗大 分步結晶 純度可由 3N5 提到 4N5，精煉原鋁量的 80%流程長 定向凝固 提純效率高

58、提純效果一般 區域熔煉 主要生產 5N5 至 6N5 超高純鋁 生產效率較低 資料來源：華經情報網，浙商證券研究所整理 圖32：高純鋁主流生產工藝：三層法 圖33：高純鋁主流生產工藝：偏析法 資料來源：高純鋁制備技術研究進展，浙商證券研究所 資料來源：高純鋁制備技術研究進展，浙商證券研究所 在在 2012 年之后，鋁加工行業進入了長期的下行通道，國內早期的高純鋁生產商多有停年之后，鋁加工行業進入了長期的下行通道，國內早期的高純鋁生產商多有停產。產。例如內蒙古新長江礦業投資有限公司的高純鋁產線于 2011 年建成投產，后迫于市場行情不景氣及資金和技術的壓力，2013 年停產重組；后于 2017

59、年復產?；裘壶欜E高精鋁業原有 1.2 萬噸高純鋁產能，因技術問題致使產品質量不穩定，成品率低，生產成本高企，市場上沒有競爭優勢，從 2015年開始停產。宜都東陽光高純鋁有限公司于 2017年 9月將其高純鋁產線出售，主因隨著生產技術提升，市場上高純鋁供過于求，價格競爭加劇，公司所產的高純鋁不具明顯優勢，但生產成本相對較高。高純鋁行業是一個較為小眾的細分領域，國內每年的需求量在高純鋁行業是一個較為小眾的細分領域，國內每年的需求量在 10 萬噸上下，因此經過萬噸上下，因此經過行業行業 6-8 年的下行周期的產能出清，行業格局出現明顯好轉。年的下行周期的產能出清，行業格局出現明顯好轉。目前國內高純鋁

60、生產集中度較高，主要生產商有新疆眾和、包頭鋁業和天山鋁業，其目前國內高純鋁生產集中度較高，主要生產商有新疆眾和、包頭鋁業和天山鋁業，其他生產商產量均較少且產能利用率較低，市場競爭力有限。他生產商產量均較少且產能利用率較低，市場競爭力有限。2021 年新疆眾和生產高純鋁6.96 萬噸，天山鋁業生產高純鋁 1.64 萬噸，包頭鋁業現有 5 萬噸產能，雖然生產信息未披露，但仍是國內較大的高純鋁生產商。除此以外，還有多個小型生產企業在產高純鋁，例新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 21/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 如內蒙古新長江礦業投資有限公司在 2020 年一季度生產高純

61、鋁 1504 噸，同比增長 1.9%；2021 年 5 月，中孚技術公司高純鋁產量再創新高，超計劃 44%，銷量超計劃 63%，回款率100%。表3：中國高純鋁行業供給情況 高純鋁生產商 工藝 產能（萬噸）狀態/新增 產量（萬噸）2016 2017 2018 2019 2020 2021 新疆眾和 偏析法、三層法 5.5 在產 6.23 5.22 5.93 6.74 6.62 6.96 包頭鋁業 偏析法 5 在產 4 4 4 4 5 5 天山鋁業 偏析法 4 擴建 0 0 0.32 0.70 0.77 1.64 內蒙古新長江礦業 偏析法 4.2 重啟 0 0 少量 Q1 為 1504 噸 少量

62、 中孚實業 偏析法 0.5 在產 0 5000 噸/年一次偏析錠的產能 宜都東陽光高純鋁 三層法 關停 1.2 1.6 0 0 0 0 其他（中孚技術公司、正潤日輕、中鋁貴州分公司等）在產 少量 合計 11.8 10.5 11.2 12.8 13.3 同比 31.10%-11%6.70%14.30%3.90%資料來源：公司官網，公司公告，立木信息咨詢，政府公告，浙商證券研究所整理 2020 年國內共生產高純鋁年國內共生產高純鋁 13.3 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 3.9%，新疆眾和市占率達到，新疆眾和市占率達到 49.8%。根據中國高純鋁市場供需與發展前景研究報告，2016年中國的高純鋁產

63、量為 11.8萬噸，2020年增至 13.3萬噸，年均復合增長率為 3.0%。2021年全球經濟復蘇疊加新能源汽車需求爆發，下游需求旺盛，預計相比 2020年的高純鋁產量有明顯增長。圖34：2020年國內共生產高純鋁 13.3萬噸，同比增長 3.9%資料來源：中國高純鋁市場供需與發展前景研究報告，浙商證券研究所 行業景氣度高導致行業內擴產較為積極，擴產廠商主要為現有龍頭企業，行業將進入行業景氣度高導致行業內擴產較為積極，擴產廠商主要為現有龍頭企業，行業將進入寡頭壟斷階段。寡頭壟斷階段。目前在擴產的企業主要有天山鋁業、新疆眾和、包頭鋁業，其中：包頭鋁業正在進行年產 2 萬噸高純鋁項目二期建設；新

64、疆眾和計劃投資建設高性能高純鋁清潔生產項目，產能為 2.3 萬噸偏析法高純鋁；天山鋁業從 2017 年開始進行 6 萬噸/年高純鋁項目建設，截至目前已經建成 4萬噸產能。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002015年2016年2017年2018年2019年2020年中國高純鋁產量(萬噸)同比(右軸)新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 22/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：高純鋁近期新增產能梳理 項目 新增產能 開工時間 投產時間 中孚實業 電子用偏析法高純鋁產業化項

65、目 5000 噸 2017 年 6 月 天山鋁業 6 萬噸/年高純鋁項目（一期）1 萬噸 2017 年 2018 年 12 月 1 萬噸 2020 年 4 月 2 萬噸 2021 年下半年 2 萬噸 2022 年年中 6 萬噸/年高純鋁項目（二期）2 萬噸 2022 年 2022 年底前 2 萬噸 2022 年 2023 年 新疆眾和 年產 15,000 噸三層法高純鋁提純及配套加工項目 舊產能置換與優化升級 2021 年 計劃在 2022 年年中 高性能高純鋁清潔生產項目 2.3 萬噸 2022 年 計劃 2024 年 包頭鋁業 二期年產 2 萬噸高純鋁項目 2 萬噸 2018 年初 201

66、8 年底 擴建 2 萬噸高純鋁項目（一期）1 萬噸 2020 年 2021 年 3 月 擴建年產 2 萬噸高純鋁項目（二期）1 萬噸 2022 年 資料來源：各公司公告，公司官網，浙商證券研究所整理 2021 年中國共進口高純鋁（鋁含量年中國共進口高純鋁（鋁含量99.95%）1.05萬噸，出口高純鋁萬噸，出口高純鋁 0.70萬噸，凈進萬噸，凈進口口 3,575 噸，是噸，是 2016 年以來新高。年以來新高。高純鋁最大的凈進口量出現在 2006 年，此時國內高純鋁尚未取得突破，供給嚴重無法滿足需求，凈進口量達到 1.88萬噸。此后在 2009年、2012年和 2015 年再次出現供需錯配。20

67、21 年以來，受益于下游行業高景氣度，中國高純鋁生產再次出現缺口，凈進口量為 3,575 噸，但此時國產高純鋁已經占據大部分市場，進口僅是供需失衡時的補充。圖35：2021年共進口高純鋁 1.05萬噸，出口高純鋁 0.70萬噸，凈進口 3,575噸 資料來源：Wind，浙商證券研究所 受到國內外鋁價倒掛影響，從受到國內外鋁價倒掛影響，從2021年年10月起，月起，高純鋁從凈進口轉為凈出口，截止高純鋁從凈進口轉為凈出口，截止2022年年 1-4 月累計凈出口量達到月累計凈出口量達到 1840 噸，而噸，而 2021 年同期為凈出口年同期為凈出口 493 噸，同比增長噸，同比增長 274%。-10

68、000-5000050001000015000200002500005000100001500020000250003000035000進口數量(噸)出口數量(噸)凈進口量(噸,右軸)新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 23/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：受到國內外鋁價倒掛影響，從 2021年 10月起，高純鋁從凈進口轉為凈出口 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.1.2 需求：主要應用于電子鋁箔，需求高景氣度需求：主要應用于電子鋁箔，需求高景氣度 高純鋁下游主要應用于電子鋁箔行業，占比達到高純鋁下游主要應用于電子鋁箔行業，占比達到 78%。根據華經產業研

69、究院數據，高純鋁下游 78%用于電極箔的生產，另外還有照明需求 12%，硬盤需求占比 4%，其他需求6%。圖37：高純鋁下游主要應用于電子鋁箔行業，占比達到 78%資料來源：，華經產業研究院，浙商證券研究所 電解電容器鋁箔是一種鋁材深加工產品，包括陰極箔和陽極箔。電解電容器鋁箔是一種鋁材深加工產品，包括陰極箔和陽極箔。它是一種在極性條件下工作的腐蝕材料，對箔的組織有較高的要求，所用鋁箔有 3 種：厚 0.015-0.06mm 的陰極箔，厚 0.1-0.11mm的高壓陽極箔，厚 0.04-0.1mm 的低壓陽極箔。陽極箔用的是工業高純鋁，質量分數應大于等于 99.96%，而高壓陽極用的鋁的純度宜

70、大于等于 4N。陰極箔則不要求高純鋁，常用 1系-3 系鋁合金制成。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-5000-4000-3000-2000-100001000200030002016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月凈出口量累計(噸)進口數量累計同比(右軸)出口數量累計同比(右軸)電子鋁箔78%照明12%硬盤4%其他6%高純鋁下游應用領域占比

71、新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 24/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：電子鋁箔力學性能 品種品種 厚度，厚度，mm 狀態狀態 純度，純度，%抗拉強度，抗拉強度，M Pa（100）（）（001）織構，）織構，%牌號牌號 特種高壓陽極箔 0.100-0.110 O 99.99 20-40 95 1199 通用陽極箔 0.070-0.100 O 99.96 20-40 85 1199,1098 低壓陽極箔 0.040-0.100 O/H19 99.99 30-70/130-170 75 1199 低壓陽極箔 0.040-0.100 O/H19 99.98 50-90

72、/140-180 75 1198 低壓陽極箔 0.040-0.100 O/H19 99.97 50-100/150-190 75 1197 陰極箔 0.030-0.060/0.015-0.060 O/H19 99.50 4-9/16-25 1195 0.030-0.060/0.015-0.060 O/H19 99.50 4-9/16-23 1185 0.030-0.060/0.015-0.060 O/H19 99.70 5-9/18-26 1170 陰極箔 0.030-0.060/0.015-0.060 O/H19 99.00 6-9/18-26 1190 0.025-0.050 H19 98

73、.00 25-30 3003 0.025-0.050 H19 99.00 18-23 2301 資料來源：中國有色金屬報，浙商證券研究所 電子鋁箔是整個鋁加工板塊中體量較小、增速較高的子領域，電子鋁箔是整個鋁加工板塊中體量較小、增速較高的子領域，2021年產量共年產量共11萬噸，萬噸，同比增長約同比增長約 10%。安泰科統計了中國鋁加工材的產量，2021 年中國鋁箔產量 455 萬噸，包裝箔占比一半，約 235 萬噸，電子箔最少，約 11 萬噸，2020 年約 10 萬噸，2021 年同比增長 10%。表6：2021年電子鋁箔產量共 11萬噸，同比增長約 10%產量（萬噸）增幅 2019 年

74、2020 年 2021 年 2020 年同比 2021 年同比 包裝箔 200 215 235 7.5%9.3%空調箔 100 95 100-5.0%5.3%電子箔 10 10 11 0.0%10.0%電池箔 6 7 14 16.7%100.0%其它 84 88 95 4.8%8.0%鋁箔材合計 400 415 455 資料來源：中國有色金屬加工工業協會，浙商證券研究所 3.2 電極箔：變頻、新能源帶動電極箔需求增長電極箔：變頻、新能源帶動電極箔需求增長 電極電極箔的制備流程是高純鋁電子光箔腐蝕箔化成箔，對生產加工技術要求較高。箔的制備流程是高純鋁電子光箔腐蝕箔化成箔，對生產加工技術要求較高。

75、電極箔的生產主要利用電化學擴面腐蝕技術，即在通電的情況下，使光箔與酸類化學制劑進行腐蝕處理，形成致密的微觀坑洞，得到中間產品腐蝕箔。而后對腐蝕箔進行化成工序處理，即在特定電解液中施加電壓，使得腐蝕箔與特定電解液接觸時，其表面坑洞上形成由氧化鋁構成的氧化膜，得到化成箔?；刹蚱浔砻娓采w有氧化膜而使得其儲電性能大幅提升，化成箔因其表面覆蓋有氧化膜而使得其儲電性能大幅提升，腐蝕技術決定比容高低，比容越高，需使用的電極箔面積越小，電容器體積越小。腐蝕技術決定比容高低，比容越高，需使用的電極箔面積越小，電容器體積越小。新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 25/44 請務必閱讀正文之后的

76、免責條款部分 圖38：制備流程為高純鋁電子光箔腐蝕箔化成箔 圖39：腐蝕和化成流程圖 資料來源：海星股份，浙商證券研究所 資料來源：海星股份，浙商證券研究所 圖40：化成箔主要用于制造鋁電解電容器，下游應用于消費電子、工控等領域 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 按照工作電壓分類，低壓、中高壓、超高壓電極箔應用于不同場景。按照工作電壓分類，低壓、中高壓、超高壓電極箔應用于不同場景。低壓（7.7-170Vf）電極箔主要用于消費類電子產品中；中高壓電極箔（170-800Vf）主要用于節能燈、工業控制、變頻技術等領域；超高壓（800-1100Vf）電極箔用于生產對電壓要求超高的電容器，通常應

77、用于變頻器、逆變器、通信電源、特種電源儲能線路、汽車電子的自動控制、加油系統、風力發電等領域。新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 26/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：按照工作電壓分類，電極箔可分為低壓、中高壓、超高壓電極箔 低壓電極箔 低壓（7.7VfVf170Vf）電極箔主要用在產品耐壓較低的鋁電解電容器上，該類電容器絕大部分用于消費類電子產品中 中高壓電極箔 中高壓（170VfVf800Vf）電極箔用于生產對電壓要求較高的電容器，用于節能燈、工業控制、變頻技術等領域 超高壓電極箔 超高壓（800VfVf1100Vf）電極箔用于生產對電壓要求超高的電容器，通常

78、應用于變頻器、逆變器、通信電源、特種電源儲能線路、汽車電子的自動控制、加油系統、風力發電等領域 資料來源：海星股份招股說明書，浙商證券研究所測算 3.2.1 需求端：新能源帶動下游需求需求端：新能源帶動下游需求 電解電容器下游市場主要應用于消費電子、工業和通訊。電解電容器下游市場主要應用于消費電子、工業和通訊。鋁電解電容器的最大下游是消費電子，占比達到 45%，主要包括數字電視、數碼相機、音響、智能手機、平板電腦等等。其次是用于工業領域，包括照明、工業控制、變頻等等，新能源行業普遍需要變頻以將電力輸送至電網，因此風電、光伏中也廣泛應用鋁電解電容器。在通信領域，隨著 5G 時代的來臨，5G 基站

79、的密度高于 4G基站，也將帶動對鋁電解電容器的需求。圖41：電解電容器主要應用于消費電子、工業和通訊 圖42：預計 2025年全球光伏新增裝機量為 270-330GW 資料來源：新益昌招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：中國光伏產業發展路線圖(2020)年，浙商證券研究所整理 圖43：預計 2030年全球新能源汽車滲透率將達到 28%資料來源：BNEF，浙商證券研究所 2020年全球化成箔市場規模為年全球化成箔市場規模為 150.6億元，預計到億元，預計到 2025年的復合增速達到年的復合增速達到 6.1%。根據中國電子元器件協會電容器分會統計，2020 年由于全球疫情的影響，化成箔的產銷呈

80、現先抑后揚的發展趨勢，在中國市場的帶動下，2020年全球化成箔市場規模為150.6億元，同比消費電子45%工業23%資訊13%通訊7%汽車5%其他7%051015202530051015202530201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E電動汽車銷量（百萬輛）占所有汽車銷量的份額新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 27/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 增長 3.7%。預計 2021全球化成箔市場規模將增至 170.1億元，到 2025年，全球化成箔市場規模預計將達 2

81、02.7 億元，2020-2025 年五年平均增長率約為 6.1%。預計預計 2021 年全球鋁電解電容器市場規模將達到年全球鋁電解電容器市場規模將達到 559.4 億元，五年億元，五年 CAGR 達到達到 5.1%。根據中國電子元器件協會電容器分會顯示，2021 年以來，由于中國市場的強勢增長，預計2021年全球鋁電解電容器市場規模將達到 559.4億元，同比增長8.8%，至2025年將達660.3億元，2020-2025 年五年平均增長率約為 5.1%。高端電極箔市場增速高于低端電極箔市場增速。高端電極箔市場增速高于低端電極箔市場增速。電子設備小型化、輕量化的發展趨勢對鋁電解電容器的性能提

82、出了更高要求，進而對上游核心原材料電極箔的技術水平提出了更高更細化的要求。由于低壓電極箔要求更薄且腐蝕不能穿孔，工藝要求更高，因此低壓電極箔的毛利率更高。圖44：2020年鋁電解電容器市場規模為 62.7億美元 圖45：2020年全球化成箔市場規模為 150.6億元 資料來源：新益昌招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：中國電子元器件協會電容器分會，浙商證券研究所 圖46：中國 2020年電極箔市場規模為 133億元 資料來源：中國電子元器件協會電容器分會，浙商證券研究所 變頻空調、變頻冰箱、變頻洗衣機以及各種機械設備都有變頻的需求，且變頻需求的變頻空調、變頻冰箱、變頻洗衣機以及各種機械設備都

83、有變頻的需求，且變頻需求的滲透率在持續提升。滲透率在持續提升。變頻器主要用在電動機中以改變轉速。以往電動機分為直流電動機和交流電動機兩種，直流電動機要改變轉速是容易的，但必須用整流子和電刷，價格十分昂貴且檢修更難；交流電動機價格低廉，但根據電源頻率就定下了轉速，無法改變轉速。因此人們開發了變頻器以實現變頻的目的。鋁電解電容器在變頻器中的作用主要是濾波，其在變頻器中起著關鍵性作用。59.260.360.961.562.162.763.357585960616263642015201620172018201920202021E鋁電解電容器市場規模（億美元）-30%-20%-10%0%10%20%0

84、50100150200250201520162017201820192020 2021E 2025E全球化成箔市場規模（億元）同比(右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140201520162017201820192020中國電極箔市場規模（億元）同比(右軸)新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 28/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖47：空調產量 圖48：家用電冰箱產量 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖49：空調用標準電路 圖50：電車用變頻電路 資料來源：變頻器用鋁電解電容器，浙商證券研

85、究所 資料來源：變頻器用鋁電解電容器，浙商證券研究所 3.2.2 供應端：能源和環保問題加速產能向國內轉移，新增產能難度提升供應端：能源和環保問題加速產能向國內轉移，新增產能難度提升 目前全球電極箔的生產主要集中在中國和日本。目前全球電極箔的生產主要集中在中國和日本。（1）歐美國家的電極箔生產企業只有法國 SATMA和意大利 BECROMAL等少數幾家公司，主要供應集團內部企業；（2）日本有JCC、NCC、NICHICON 等行業巨頭，在中高端市場具有較明顯的競爭優勢；（3）中國作為新進入玩家，正在逐漸成長，如東陽光、海星股份、新疆眾和、揚州宏遠、江海股份、華鋒股份等龍頭企業已經具有一定競爭優

86、勢。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03產量:空調:累計值產量:空調:累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.002016-032016-082017-012017-062017-112018

87、-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-01產量:家用電冰箱:累計值產量:家用電冰箱:累計同比新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 29/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：目前全球電極箔的生產主要集中在中國和日本 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 高端電極箔部分依賴進口，終端電極箔供需平衡，低端電極箔競爭激烈。高端電極箔部分依賴進口，終端電極箔供需平衡，低端電極箔競爭激烈。中高檔鋁電解電容器產品方面，仍主要依賴進口日本產品。國內電容器產品制造仍集中于中低端產能，中端鋁電解

88、電容器產品市場供求平衡，競爭充分，規模經濟效應明顯。低端鋁電解電容器市場供過于求，競爭激烈，以價格競爭為主。成本因素導致日系化成箔企業退出低端化成箔市場，高端化成箔也更多地與中國供應成本因素導致日系化成箔企業退出低端化成箔市場，高端化成箔也更多地與中國供應商合作。商合作。中低端市場，中國廠商技術已經全部突破，并且具備成本優勢。以鋁箔為例，日立的腐蝕箔、化成箔成本比國內廠商高 20-25%，因此日立放棄自營腐蝕箔業務，改為完全找國內廠商代工。Chemicon、Nichicon 也均在中國大陸進行化成箔、腐蝕箔的代工。此外，在管理成本和人工成本等方面，國內廠商都有優勢。表8：日本 JCC、NCC、

89、中國的海星股份、新疆眾和、江海股份、華鋒股份是主要的電極箔生產商 名稱名稱 區域區域 簡要介紹簡要介紹 日本 JCC 日本 日本蓄電器工業株式會社（Japan Capacitor Industrial CO.,LTD.），為鋁電極箔的專業制造商，主要從事鋁電解電容器用電極箔的制造與銷售，產品市場包括日本、韓國、臺灣及中國大陸。日本 NCC 日本 日本貴彌功株式會社（NIPPON CHEMI-CON CORPORATION），系日本上市公司，主要從事鋁電解電容器及各種電容器的制造與銷售，其鋁電解電容器的全球市場占有率、電極箔的生產產量均位居世界前列，在海外的生產基地主要包括美國、韓國、臺灣、中國

90、、馬來西亞、印度尼西亞，公司擁有覆蓋全球 10多個國家和地區的制造和銷售網絡。海星股份 江蘇 公司主營業務為鋁電解電容器用電極箔的研發,生產和銷售,主要產品為鋁電解電容器用全系列低壓,中高壓電極箔。廣泛應用于節能照明、消費電子、通訊電子、工業機電等各領域用鋁電解電容器當中。公司憑借嚴格的質量控制、持續的研發投入和有效的品牌建設，在行業內建立了較高的品牌知名度，并先后與數十家全球知名電容器廠商建立了良好的合作關系。新疆眾和 新疆 新疆眾和股份有限公司，上海證券交易所上市公司，是全球產量最大的高純鋁生產基地和最大的電子鋁箔研發和生產企業之一，目前的主要產品為高純鋁、電子鋁箔、電極箔，并初步形成了“

91、能源-高純鋁-電子鋁箔-電極箔”新材料產業鏈。公司產品銷往臺灣、香港、歐洲、美國、日本、韓國、印度等國家和地區，主要應用于航天、航空、信息設備、交通設備等領域。江海股份 南通 南通江海電容器股份有限公司，深圳證券交易所上市公司，是一家從事電容器及其材料、配件的生產、銷售和服務的公司，公司的主要產品為電容器及化成箔。華鋒股份 廣東 肇慶華鋒電子鋁箔股份有限公司，深圳證券交易所上市公司，是一家主要生產經營電解電容器原材料腐蝕、化成鋁箔的專業廠家，是國內起步最早的低壓化成鋁箔生產廠家之一，公司的主要產品為低壓化成箔。資料來源：海星股份招股說明書，浙商證券研究所 新疆眾和(600888)公司深度報告

92、http:/ 30/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 由于電極箔生產過程中會產生大量酸性廢水和有害氣體，電極箔產能的擴張收到環保由于電極箔生產過程中會產生大量酸性廢水和有害氣體，電極箔產能的擴張收到環保約束較為嚴格。約束較為嚴格。電極箔的腐蝕是利用酸在高純度電子鋁箔表面刻蝕形成直徑為幾十納米孔洞的過程，需要用到大量的鹽酸、硫酸等電解液，在化成過程中需要使用己二酸銨和磷酸等化成液，這兩個過程都會排出廢水、廢氣和固體廢棄物，如果不經過處理則會對環境造成比較大的污染。根據國華科技的上市申請書，2018 年中國約有 58 家鋁電極箔制造商，較2017 年的 65家及 2016年的 70 家明顯下

93、降。圖52：2018年中國約有 58家鋁電極箔制造商較 2017年的 65家明顯下降 資料來源：國華科技，浙商證券研究所 表9：由于電極箔生產過程中會產生大量酸性廢水和有害氣體 類 污染源 特征污染物 較現有工程變化情況 環保措施 廢氣 鍋爐廢氣（依托現有工程）SO2、NOx、顆粒物、NH3 不超出現有工程鍋爐負荷 依托現有“SNCR工藝脫硝+超凈布袋除塵器+石灰/石膏濕法脫硫裝置”酸霧 H2SO4、HCl、NOx 高速高壓腐蝕生產線增加 5條，酸霧排放量較現有工程略有增加 每條腐蝕線配套集氣系統和堿液噴淋塔 化成廢氣 氨氣 新增 20條低壓化成生產線，NH3排放總量有所增加 低壓廢氣收集并經

94、水噴淋塔處理；加強車間通風 廢水 混酸廢水 pH、SS、COD、TP、Cl-、NO3-、SO4-等 高速高壓腐蝕生產線增加 5條，廢水量略有增加 依托現有工程 200m3/h混合廢水處理設施經“石灰水中和+板框壓濾+沉淀”處理 硝酸廢液 pH、SS、COD、TP、NO3-、SO4-等 廢水量略有增加，全部綜合利用，排放量不增加 依托現有工程復合肥車間回收生產硝酸氨鈣和氫氧化鋁副產品，不外排 稀硝酸廢水 pH、SS、COD、TP、NO3-、SO4-等 廢水量略有增加，全部綜合利用，排放量不增加 電滲析處理后，濃水返回原工段配制腐蝕液用，淡水返回原工段作清洗廢水用，不外排 ?。ɑ欤┧釓U水 pH、S

95、S、COD、TP、Cl-、NO3-、SO4-等 高速高壓腐蝕生產線增加 5條，廢水量略有增加 依托現有工程 2套 600m3/h?。ɑ欤┧釓U水處理設施經“堿中和+平流沉淀”治理達標后，部分回用，其余的外排 化成廢水 pH、COD、NH3-N、TP、Cl-新增 20條低壓化成生產線，經成廢水增加量較大 依托現有工程 2套 50m3/h的“A2O”生化處理系統處理 生活污水 COD、BOD5、SS、NH3-N 企業員工總數不變，生活污水源強不變“三級化糞池”預處理后，就近依托乳源縣污水處理廠處理和排放 固廢 邊角料和殘次品 略有增加 東陽光精箔廠回收利用 石膏渣 略有增加 作為建材輔助材料外售綜合

96、利用 鍋爐煤渣、除塵灰、塵渣 不變 外售建材廠綜合利用 廢樹脂、廢膜 略有增加 委托有資質單位處理 生化處理污泥 略有增加 屬于一般固體廢棄物，全部納入石膏渣作為建材輔助材料外售綜合利用 生活垃圾 不變 環衛部門清運處理 噪聲 生產設備、泵類、風機、冷卻塔、燃煤鍋爐、運輸車輛等 噪聲源略有增加 低噪聲設備、減振、隔聲、合理布局、加強綠化等 環境風險 酸儲存罐區設置圍堰、生產區設置事故應急池、制定風險防范和管理制度等。同時，建設方還制定了切實可行的突發環境事件應急預案，并配備相應的應急設施設備 資料來源：乳源瑤族自治縣東陽光化成箔有限公司綠色環保型高比容電極箔整體升級項目環境影響評價，浙商證券研

97、究所 706558-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%010203040506070802016年2017年2018年電極箔生產商家數同比新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 31/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 高純鋁靶材坯料：國內唯一實現量產的企業，國產替代正加速高純鋁靶材坯料：國內唯一實現量產的企業，國產替代正加速 高純鋁靶材為半導體、平板顯示器、太陽能電池等制造中的金屬互連線的主要配套材高純鋁靶材為半導體、平板顯示器、太陽能電池等制造中的金屬互連線的主要配套材料。料。高純鋁及鋁合金是目前使用最為廣泛的導電層薄膜材料之一。在其應用領域中，超大規模集成

98、電路芯片的制造對濺射靶材金屬純度的要求最高，通常要求達到 99.9995%（5N5）以上，平板顯示器、太陽能電池用鋁靶的金屬純度略低，分別要求達到 99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。圖53：高純鋁靶材示意圖 圖54：高純鋁靶材產業鏈 資料來源：江豐電子，浙商證券研究所 資料來源：江豐電子，浙商證券研究所 受制于技術、資金及人才等方面的競爭門檻，全球高純濺射靶材市場長期由日本、美受制于技術、資金及人才等方面的競爭門檻，全球高純濺射靶材市場長期由日本、美國的少數跨國企業所控制，呈現寡頭競爭的格局。國的少數跨國企業所控制，呈現寡頭競爭的格局。以競爭門檻最高的半導體靶材市場為例，根

99、據江豐電子可轉債募集說明書，2019 年全球半導體靶材市場份額比例中，僅四家日本及美國企業便占據了全球約 80%的市場份額。圖55：四家美日企業占據全球約 80%半導體靶材市場份額 圖56：靶材產業鏈主要公司 資料來源：江豐電子，浙商證券研究所 資料來源：江豐電子，浙商證券研究所 生產靶材所需的高純金屬原材料同樣被國外公司占據，對外依賴度高，且集中度高。生產靶材所需的高純金屬原材料同樣被國外公司占據，對外依賴度高，且集中度高。例如江豐電子 2020 年鋁靶營業收入 2.11 億元，營業成本 1.33 億元；根據可轉債募集說明書，2020 年采購高純鋁 0.79 億元，占營業成本的 59%；其中

100、向挪威海德魯采購 0.65 億元高純鋁，占總采購額的 82%。普萊克斯（美國）10%東曹（日本）20%霍尼韋爾（美國）20%日礦金屬（日本）30%其他企業20%2019年全球半導體靶材市場競爭格局年全球半導體靶材市場競爭格局新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 32/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：江豐電子主要從海德魯采購高純鋁 項目 序號 供應商（按同一控制人）采購金額 占采購金額的比例 2020年度 1 H.C.Starck Inc 33,843.51 34.83%2 三菱化學 10,462.45 10.77%3 HYDRO ALUMM JAPAN KK 6,

101、481.70 6.67%4 同創普潤(上海)機電高科技有限公司 6,065.21 6.24%5 寧波創潤新材料有限公司 2,949.06 3.03%合計 59,801.93 61.54%資料來源：中國有色金屬加工工業協會，浙商證券研究所 半導體靶材方面，隨著消費電子、汽車電子、物聯網等終端消費行業的快速迭代發展，半導體靶材方面，隨著消費電子、汽車電子、物聯網等終端消費行業的快速迭代發展，中國市場規模將繼續保持高速增長。中國市場規模將繼續保持高速增長。根據江豐電子，中國半導體靶材市場規模 2019 年已達47.7億元，同比增長率高達35.9%，并且2022年中國半導體靶材的市場規模預計將達到75

102、.1億元。平板顯示用靶材方面，平板顯示產業鏈呈現出向中國大陸加速遷移的趨勢，受益于國平板顯示用靶材方面，平板顯示產業鏈呈現出向中國大陸加速遷移的趨勢，受益于國產化趨勢加速，未來濺射靶材領域存在較大的進口替代空間。產化趨勢加速，未來濺射靶材領域存在較大的進口替代空間。隨著平板顯示產業鏈的遷移，我國平板顯示器制造商對于屬地化采購關鍵材料的需求逐年持續增加。2019 年中國平板顯示靶材市場規模為 120.7 億元，同比增長 27.8%，預計平板顯示靶材需求規模有望進入長期增長，于 2022 年達到 206.5 億元的市場規模。圖57：預計 2022年中國半導體靶材市場規模 75.1億元 圖58：預計

103、 2022年中國平板顯示靶材市場規模 206.5億元 資料來源：江豐電子，浙商證券研究所 資料來源：江豐電子，浙商證券研究所 圖59：電子計算機產量 圖60：微型電子計算機產量 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 35.147.754.963.675.101020304050607080201820192020E2021E2022E中國半導體用靶材市場規模中國半導體用靶材市場規模99.4120.7150175.3206.5050100150200250201820192020E2021E2022E中國平板顯示靶材市場規模中國平板顯示靶材市場規模(40.00)

104、(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00010,00020,00030,00040,00050,00060,0002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-09產量:電子計算機整機:累計值產量:電子計算機整機:累計同比(40)(20)02040608010012005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,

105、0002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-09產量:微型電子計算機:累計值產量:微型電子計算機:累計同比新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 33/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖61：光伏電池產量 資料來源：Wind，浙商證券研究所 新疆眾和有望率先實現超高純鋁基濺射靶材坯料的國產化替代。新疆眾和有望率先實現超高純鋁基濺射靶材坯料的國產化替代。公司是國內唯一一家既掌握三層電解法生產工藝又掌握偏析法生產

106、工藝的企業，已經打通了超高純鋁基靶材坯料的工藝技術，成為國內唯一一家可以規模生產超高純鋁基濺射靶材坯料企業，鋁純度可達到99.9995%（5N5）。公司超高純鋁基濺射靶材坯料等產品已擁有一批成熟且穩定的客戶，如有研億金新材料有限公司、愛發科電子材料（蘇州）有限公司、寧波江豐電子材料股份有限公司、賀利氏集團等，產品均獲得上述客戶認可。公司同時不斷拓展新訂單、新客戶，未來繼續通過研發新技術、新工藝提升市場份額。公司掌握的超高純鋁靶材坯料的工藝技術已經成熟，產品品質能夠滿足客戶需求，中試生產線品已經批量供應客戶，5N5 高純鋁棒等產品 2020 年實現銷售 156.9 噸。截至 2020年年末，公司

107、超高純鋁基濺射靶坯產品已經簽訂的訂單與意向訂單達到 410.5 噸。表11：5N5高純鋁棒等產品 2020年實現銷售 156.9噸 序號 客戶名稱 產品名稱 意向需求量 訂單簽訂情況 1 客戶 A 5N高純鋁板錠 75 合同洽談中 2 客戶 B 5N高純鋁板錠 120 合同審批中(預計 2021年 1月簽署完成)3 客戶 C 5N高純鋁板錠 20 濺射成膜驗證驗證中，預計 2021年 1月簽署框架合同 4 客戶 D 高純鋁絲、合金 50 濺射成膜驗證驗證中，預計 2021年 4月簽署框架合同 5 客戶 E 高純鋁絲 5 產品驗證后簽訂框架協議(預計2021年二季度)6 客戶 F 5N5高純鋁棒

108、 45 合同審批中(預計 2021年 1月簽署完成)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 (20)02040608010012005,00010,00015,00020,00025,0002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02產量:太陽能電池(光伏電池):累計值產量:太陽能電池(光伏電池):累計同比新疆眾和(600888)公司深度

109、報告 http:/ 34/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：截至 2020年年末，超高純鋁基濺射靶坯產品已簽訂訂單與意向訂單達到 410.5噸 序號 客戶名稱 產品名稱 意向需求量 訂單簽訂情況 7 客戶 G 5N5高純鋁棒 20 合同審批中(預計 2021年 1月簽署完成)8 客戶 H 高純鋁絲、合金絲 30 已簽署年度合同 9 客戶 I 高純鋁絲、合金絲 20 合同審批中(預計 2021年 1月簽署完成)10 客戶 J 高純鋁絲、合金絲 10 驗證中，預計 2021 年 4 月簽署框架合同 11 客戶 K 高純鋁絲、合金絲 8 合同洽談中 12 客戶 L 高純鋁絲、合金絲 5

110、 已簽署年度合同 14 客戶 M 5N高純鋁鎂板錠 2.5 已簽署年度合同 合計 410.5/資料來源：公司公告，浙商證券研究所 超高純鋁濺射靶材坯料售價高達超高純鋁濺射靶材坯料售價高達 12 萬元萬元/噸以上，凈利率預計超過噸以上，凈利率預計超過 30%，盈利能力極，盈利能力極強。強。根據新疆眾和配股說明書，“年產 500 噸超高純鋁基濺射靶坯項目”建成達產后，年均新增銷售收入 6,081.81 萬元，年均新增凈利潤 1,879.98 萬元，對應單噸售價高達 12.16 萬元，單噸凈利潤為 3.76 萬元，凈利率 31%。為了驗證數據可靠性，我們查證了江豐電子的高純鋁采購情況：為了驗證數據可

111、靠性，我們查證了江豐電子的高純鋁采購情況：根據江豐電子可轉債說明書，關聯交易中，向同創普潤購入高純鋁 7.98 噸，采購金額 99.72 萬元，單噸售價12.50萬元，第三方采購商為日本供應商ALCONIX CORPORATION，單噸售價12.32萬元，基本與新疆眾和估算一致。圖62：超高純鋁濺射靶材坯料凈利率有望達到 31%資料來源：新疆眾和配股說明書，浙商證券研究所 3.4 高強高韌鋁合金：依托高純鋁原料優勢，實現高附加值產品國產化高強高韌鋁合金：依托高純鋁原料優勢，實現高附加值產品國產化 高強高韌鋁合金可主要運用于鐵路、城市軌道交通、航空航天等領域。隨著我國高速鐵路、城市軌道交通、大飛

112、機、航空航天等行業發展進入快車道，對高強鋁合金鑄錠的需求量將越來越大。根據公司配股說明書，2021 年我國高端高強鋁合金鑄錠需求量約 10 萬噸，預計 2025 年將突破 20萬噸。公司依托公司高端高純鋁原料優勢，通過與北京有色金屬研究總院技術合作，相繼突公司依托公司高端高純鋁原料優勢，通過與北京有色金屬研究總院技術合作，相繼突破多項技術難題，完成了航空航天、軌道交通型破多項技術難題，完成了航空航天、軌道交通型材、核材等領域所用的材、核材等領域所用的 2 系硬鋁與系硬鋁與 7 系超系超硬鋁多種牌號高端鋁合金大規格圓鑄坯的研發試制工作。硬鋁多種牌號高端鋁合金大規格圓鑄坯的研發試制工作。0.0%5

113、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000新量產產線原中試產線凈利潤營收毛利率凈利率新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 35/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 系方面：系方面：2019 年 7 月，甘泉堡生產基地試制成功了國內最大規格直徑 1400 毫米的 2系高強高韌鋁合金圓鑄棒，產品性能整體低倍晶粒度達 2 級，行業領先，該產品將是未來新型號運載火箭環鍛部件的重要應用坯料，目前 2 系鋁合金產品已經通過多家下游客戶驗證，實現穩定量產。7 系方面：系方

114、面：7 系大規格圓鑄坯產品，經過國內重要防務領域客戶的疲勞性能測試，高周疲勞循環次數超過 20 萬次，達到國際先進水平。公司已經掌握了高強高韌鋁合金大截面鑄坯生產技術并成功量產，具備了擴大生產規模的市場、技術條件。2021 年，公司募集資金建設“年產 3,000 噸高強高韌鋁合金大截面鑄坯項目”，建設地點在新疆甘泉堡國家經濟技術開發區新疆眾和工業園區，根據目前進展，預計 2022 年底或2023 年上半年建成投產。該項目總投資 1.63 億元，年均新增營業收入 1.17 億元，年均新增凈利潤 0.31 億元，現有中試生產線毛利率 23.64%，預計新建產線毛利率達到 37.57%。公司目前試生

115、產高強高韌鋁合金大截面鑄坯產品已取得部分客戶認證，2020 年實現銷售 416 噸，截至 2020 年年末，公司高強高韌鋁合金大截面鑄坯產品已經簽訂的訂單與意向訂單達到 2150噸。表13：高強高韌鋁合金大截面鑄坯項目預計年均新增營收 1.17億元，凈利 0.31億元 項目 按毛利率 23.64%進行模擬測算結果 原測算結果 年均新增銷售收入 10,878.81 11,678.76 年均新增凈利潤 1,661.91 3,118.91 全部投資回收期 9.46 7.02 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表14：截至 2020年年末，高強高韌鋁合金大截面鑄坯產品已簽訂訂單與意向訂單達到 215

116、0噸 項目 客戶名稱 產品名稱 意向需求量 訂單簽訂情況 1 客戶 A 合金棒 280 己確認，尚未正式簽訂 2 客戶 B 合金棒 200 己確認，尚未正式簽訂 3 客戶 C 合金棒 50 己確認，尚未正式簽訂 4 客戶 D 合金棒 1000 已通過第一次驗證，正在進行第二次驗證，通過后可采購 5 客戶 E 合金棒 30 已通過第一次驗證，正在進行第二次驗證，通過后可采購 6 客戶 F 合金棒 50 已通過第一次驗證，正在進行第二次驗證，通過后可采購 7 客戶 G 合金棒 30 正在進行第一次驗證，需兩次驗證完成以后確定是否采購。8 客戶 H 合金棒 400 驗證完畢，待其設備安裝調試完成后，

117、可進行采購，預計 2021年 6月份以后采購 9 客戶 I 合金棒 30 已通過第一次驗證，正在進行第二次驗證，通過后根據其需求確定是香采購 10 客戶 J 合金棒 80 在進行第一次驗證，需兩次驗證完成以后確定是香采購 合計 2,150 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 36/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖63：直徑 1400毫米高強高韌鋁合金圓鑄棒正在出爐 圖64：應用于航空航天工程 資料來源：甘泉堡經濟技術開發區管委會，浙商證券研究所 資料來源：甘泉堡經濟技術開發區管委會，浙商證券研究所 新疆眾和(600888)公司深度報

118、告 http:/ 37/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 現有項目整理和產量預測現有項目整理和產量預測 展望 2022 年，業績增量主要來自價升和量增：（1）價升：高純鋁、電子鋁箔、電極箔同比去年均有上漲，且參股公司天池能源由于煤炭價格上漲貢獻投資收益增加；（2）量增：2021年配股項目1.5萬噸高純鋁項目正在快速推進，預計年內投產；電子鋁箔供需緊張，預計今年產能利用率有進一步提升。圖65：新疆眾和電極箔產銷量預測 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 目前在建項目詳述如下：（1）2020年底董事會審議通過、2021年通過配股募資并實施的投資項目：

119、主要有“年產 15,000噸三層法高純鋁提純及配套加工項目”、“年產 3,000噸高強韌鋁合金大截面鑄坯項目”、“年產 500 噸超高純鋁基濺射靶坯項目”。表15：2021年通過配股募資擴建高純鋁、高強高韌鋁合金大截面鑄坯、超高純鋁基濺射靶材坯料 序號 項目名稱 項目總投資 訂單簽訂情況 1 年產 15,000噸三層法高純鋁提純及配套加工項目 48,873.12 46473.12 2 年產 3,000噸高強高韌鋁合金大截面鑄坯項目 16,261.81 16,261.81 3 年產 500噸超高純鋁基濺射靶坯項目 7,227.94 7,227.94 4 補充流動資金及償還銀行貸款 50,037.

120、13 50,037.13 合計 122,400.00 122,400.00 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 三個項目建成后，預計合計每年新增營業收入三個項目建成后，預計合計每年新增營業收入 7.32 億元，新增凈利潤億元，新增凈利潤 1.14 億元。億元。其中高純鋁項目新增凈利潤 6,372 萬元，高強高韌鋁合金新增凈利潤 3,119 萬元，靶材坯料新增凈利潤 1,880萬元。05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022E2023E2024E新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 38/44 請務必閱讀正文之后的免責

121、條款部分 圖66：三個項目建成后，預計合計每年新增營業收入 7.32億元，新增凈利潤 1.14億元 資料來源：新疆眾和配股說明書，浙商證券研究所 根據公司公告，“年產 3,000 噸高強高韌鋁合金大截面鑄坯項目”、“年產 500 噸超高純鋁基濺射靶坯項目”目前均處于建設階段，預計今年年底或明年上半年建成。（2）2022年 5月，公司公布對外投資公告，投資建設高性能高純鋁清潔生產項目、節能減碳循環經濟鋁基新材料產業化項目、綠色高純高精電子新材料項目、高性能高壓電子新材料項目等。合計投資金額 13.46 億元，全部投產后預計每年新增營業收入 20.05 億元、新增凈利潤 1.85億元。表16：20

122、22年投資項目概述 項目名稱 投資總額 年均新增營收 新增凈利潤 建設期 項目內容 高性能高純鋁清潔生產項目 3.88 5.65 0.59 2年 高純鋁項目：偏析法，新建年產能 2.3萬噸高純鋁生產線 節能減碳循環經濟鋁基新材料產業化項目 0.83 6.17 0.15 1年 合金項目：新增鋁合金產品產能 3.5 萬噸，計劃通過廢料生產鋁硅系合金坯錠、高導電工圓鋁桿等產品，主要用于汽車、摩托車、家用電器等行業 綠色高純高精電子新材料項目 4.16 6.06 0.83 2年 電子鋁箔項目：建設年產 1.6萬噸高性能電子鋁箔生產線 高性能高壓電子新材料項目 2.79 2.16 0.29 1年 腐蝕箔

123、項目：新建高性能高壓腐蝕箔年產能 720萬平方米 員工宿舍項目 1.81 -0.04 合計 13.46 20.05 1.85 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 其中，高純鋁項目、電子鋁箔項目建設期為 2年，合金項目和腐蝕箔項目建設期為 1年，預計從 2023年貢獻部分業績。4.2 盈利預測盈利預測 基于以上我們對公司的分析和認識，我們預計：產量：根據 4.1 中對目前在建項目及計劃投資項目的梳理，我們預計：2022-2024 年合金產量分別為8.58萬噸、10.33萬噸、12.08萬噸；鋁制品7.08萬噸、7.41萬噸、7.41萬噸；高純鋁 7.50萬噸、8.77萬噸、10.80萬噸；電子鋁

124、箔 3.28萬噸、3.81萬噸、4.88萬噸；化成箔 2,576 萬 m2、2,602萬 m2、2,628萬 m2。銷量：考慮到公司產品上下游的內部消耗，并假設庫存維持不變，預計 2022-2024 年合金銷量分別為 8.05 萬噸、9.80 萬噸、11.55 萬噸；鋁制品 6.17 萬噸、6.50 萬噸、6.50 萬噸；高純鋁 3.90 萬噸、5.16 萬噸、6.40 萬噸；電子鋁箔 2.41 萬噸、2.94 萬噸、4.00 萬噸；化成箔 2,576 萬 m2、2,602萬 m2、2,628 萬 m2。0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600靶材坯料

125、高強高韌鋁合金高純鋁項目新增營收(百萬元)新增凈利潤(百萬元)凈利率(右軸)新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 39/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 售價：合金產品定價模式是“鋁價+加工費”，假設鋁價和加工費均維持 2022 年水平，2022-2024年合金單噸售價分別為 20,459 元、20,459元、20,459 元；鋁制品的加工費主要由成本推動，預計 2022-2024 年鋁制品單噸售價分別為 17,824 元、17,874 元、17,924 元；高純鋁中包含了即將投產的高純鋁靶材坯料，該產品售價遠高于一般高純鋁，因此預計 2022-2024 年高純鋁單噸售價分

126、別為 25,858 元、26,158 元、26,458 元；新疆眾和是國內最大生產商，電子鋁箔供應緊張，預計2022-2024年電子鋁箔單噸售價分別為44,000元、48,000元、48,000元；化成箔下游需求景氣度較高，預計2022-2024年售價分別為76元/m2、80元/m2、80元/m2。成本：考慮到人工成本的上漲、能源成本上漲，以及高附加值產品增加，預計 2022-2024 年合金單噸成本分別為 19,060 元、19,112 元、19,159 元；鋁制品 15,731 元、15,753元、15,772 元；高純鋁 21,102 元、21,143 元、21,182 元；電子鋁箔 2

127、6,240 元、26,336 元、26,419 元；化成箔 59 元/m2、62 元/m2、62 元/m2。表17：主營業務盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 生產量生產量 合金 5.55 6.55 8.58 8.58 10.33 12.08 鋁制品 8.99 7.63 7.08 7.08 7.41 7.41 高純鋁(萬噸)6.74 6.76 6.96 7.50 8.77 10.80 電子鋁箔(萬噸)2.25 2.41 2.93 3.28 3.81 4.88 化成箔(萬 m2)1,413 1,876 2,477 2,576 2,602 2,628 外售量

128、外售量 合金 5.41 5.41 7.94 8.05 9.80 11.55 鋁制品 7.12 6.32 5.92 6.17 6.50 6.50 高純鋁(萬噸)3.60 3.56 3.67 3.90 5.16 6.40 電子鋁箔(萬噸)1.83 1.82 2.11 2.41 2.94 4.00 化成箔(萬 m2)1,396 1,719 2,558 2575 2601 2627 單噸售價單噸售價 合金(元/噸)14446 14506 19484 20459 20459 20459 鋁制品(元/噸)12589 12513 16849 17824 17874 17924 高純鋁(元/噸)18987 1

129、9056 23683 25858 26158 26458 電子鋁箔(元/噸)36511 35533 38684 44000 48000 48000 化成箔(元/平米)59 61 65 76 80 80 單噸成本單噸成本 合金(元/噸)13796 13566 18313 19060 19112 19159 鋁制品(元/噸)11828 11540 15128 15731 15753 15772 高純鋁(元/噸)16814 16427 20089 21102 21143 21182 電子鋁箔(元/噸)25228 23455 25426 26240 26336 26419 化成箔(元/平米)47 47

130、 52 59 62 62 營業收入營業收入 合金 7.81 7.85 15.48 16.46 20.05 23.63 鋁制品 8.96 7.91 9.97 10.99 11.61 11.65 高純鋁 6.84 6.79 8.69 10.08 13.51 16.93 電子鋁箔 6.69 6.46 8.17 10.63 14.11 19.19 化成箔 8.31 10.54 16.52 19.63 20.81 21.02 小計小計 38.61 39.55 58.82 67.79 80.09 92.41 其他(包括貿易、主營業務其他及其他業務)8.87 17.62 23.44 24.61 25.84

131、27.13 合計合計 47.48 57.17 82.26 92.40 105.93 119.54 營業成本營業成本 新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 40/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 合金 7.46 7.34 14.55 15.34 18.73 22.12 鋁制品 8.42 7.30 8.96 9.70 10.23 10.25 高純鋁 6.05 5.85 7.37 8.23 10.92 13.55 電子鋁箔 4.62 4.26 5.37 6.34 7.74 10.56 化成箔 6.63 8.14 13.42 15.31 16.24 16.40 小計小計 33.19

132、 32.90 49.65 54.91 63.86 72.88 其他(包括貿易、主營業務其他及其他業務)7.60 16.54 21.64 22.72 23.85 25.05 合計合計 40.79 49.44 71.29 77.63 87.71 97.93 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所預測 公司業績的主要來源可分為三個不同的子領域：普通電解鋁及鋁加工（一次高純鋁、合金、鋁制品等）、鋁基電子新材料（高純鋁、電子鋁箔、電極箔等）以及煤炭開采（天池能源）。我們根據前述對營業收入和營業成本的預測，按照毛利占比對各個細分行業進行了凈利潤的測算，并將合金、鋁制品合并為普通鋁加工產品，預計 20

133、22/2023/2024 年歸母凈利潤為 5.25億元、7.75億元、10.28億元；將高純鋁、電子鋁箔、電極箔合并為鋁基電子新材料，預計 2022/2023/2024 年歸母凈利潤為 2.16 億元、2.68 億元、3.08 億元；煤炭開采方面 2022/2023/2024 年貢獻凈利潤 7.33 億元、6.13 億元、5.80 億元。表18：分部估值 歸母凈利潤（億元）2021 2022E 2023E 2024E 普通電解鋁及鋁加工 3.23 5.25 7.75 10.28 鋁基電子新材料 1.68 2.16 2.68 3.08 煤炭開采 3.62 7.33 6.13 5.80 合計 8.

134、53 14.75 16.56 19.17 資料來源：Wind，浙商證券研究所預測 4.3 分部估值分析分部估值分析 選取如下一系列與公司業務具有可比性的公司，平均來看，2022 年普通電解鋁及鋁加工板塊可給予 10 倍 PE，鋁基電子新材料板塊類比其他電極箔生產商和靶材企業，可給予25倍 PE，煤炭開采板塊可給予 7倍 PE。對應公司 2022 年市值為 204 億元。表19：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價 總市值總市值(億億)凈利潤凈利潤(億億)P/E TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 電解鋁+鋁加工 002532 天山鋁

135、業 8.80 409.37 41.18 45.60 52.19 56.86 9.94 8.98 7.84 7.20 600219 南山鋁業 3.62 432.61 35.96 43.33 50.46 58.02 12.03 9.98 8.57 7.46 601677 明泰鋁業 27.97 270.14 21.20 25.84 32.79 39.83 12.74 10.45 8.24 6.78 行業平均行業平均 32.78 38.26 45.15 51.57 11.57 9.80 8.22 7.15 電極箔&電容 603115 海星股份 23.99 57.38 2.67 3.27 4.09 5.

136、32 21.51 17.58 14.05 10.79 600206 有研新材 17.88 151.36 2.81 4.66 6.85 8.57 53.80 32.52 22.11 17.66 600673 東陽光 11.13 335.45 14.15 13.62 22.75 30.55 23.71 24.63 14.75 10.98 行業平均行業平均 6.54 7.18 11.23 14.81 33.01 24.91 16.97 13.14 煤炭 601088 中國神華 29.19 5,799.62 576.15 678.89 717.06 736.56 10.07 8.54 8.09 7.8

137、7 601225 陜西煤業 20.96 2,032.07 234.63 302.49 276.23 282.28 8.66 6.72 7.36 7.20 600188 兗礦能源 42.88 2,122.00 206.85 305.65 331.98 343.79 10.26 6.94 6.39 6.17 行業平均行業平均 339.21 429.01 441.76 454.21 9.66 7.40 7.28 7.08 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.4 投資建議投資建議 新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 41/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們預計公司 202

138、2-2024 年實現營業收入 92.39 億元、105.93 億元、119.54 億元，同比增長 12.33%、14.65%、12.85%，實現歸母凈利潤 14.75 億元、16.56 億元、19.17 億元，同比增長 72.86%、12.33%、15.71%?，F價對應 PE為 9.6倍、8.6倍、7.4 倍。2022 年普通電解鋁及鋁加工板塊可給予 10 倍 PE，鋁基電子新材料板塊類比其他電極箔廠商、軍工材料企業和靶材生產企業，保守估計可給予 25倍 PE，煤炭開采板塊可給予 7倍 PE。對應公司 2022 年、2023 年、2024 年市值為 204 億元、264 億元、329 億元，給

139、予“買入”評級。新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 42/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 全球宏觀經濟超預期下滑的風險：全球宏觀經濟超預期下滑的風險：由于新疆眾和的歸母凈利潤中，上游如煤炭、電解鋁的利潤貢獻較大，若全球宏觀經濟超預期下滑，可能會明顯拖累公司整體業績。鋁基新材料的客戶開拓不及預期的風險：鋁基新材料的客戶開拓不及預期的風險：公司是國內首家實現批量生產高純鋁靶材的企業，也是唯一一家能夠供應航空航天用高強高韌鋁合金大截面鑄坯的企業，但是這些新材料下游應用市場空間不大，若客戶開拓不及預期，可能導致利潤不能如期釋放。高純鋁市場競爭惡化的風險：高

140、純鋁市場競爭惡化的風險：目前新疆眾和是國內高純鋁龍頭企業，產銷量、產品質量均處于國內領先地位，但若新進入者擴張激進且技術進步較快，可能會造成行業供需失衡。新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 43/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6451 9349 10967 13430 營業收入營業收入 8226 9239 10593 11954 現金 2

141、041 4269 5426 7352 營業成本 7129 7763 8771 9792 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 65 79 86 98 應收賬項 1428 1640 1789 2050 營業費用 68 76 88 99 其它應收款 13 76 41 54 管理費用 232 261 299 338 預付賬款 633 823 917 977 研發費用 34 38 44 49 存貨 1493 1952 2155 2306 財務費用 196 234 223 190 其他 844 589 639 691 資產減值損失 21 8 7 16 非流動資產非流動資產 7495 6919

142、6830 6713 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 374 752 615 593 長期投資 1821 1416 1523 1587 其他經營收益 46 58 56 53 固定資產 4659 4599 4404 4204 營業利潤營業利潤 901 1591 1746 2018 無形資產 279 280 274 270 營業外收支(33)(33)(33)(33)在建工程 394 330 309 300 利潤總額利潤總額 867 1558 1712 1984 其他 341 293 320 352 所得稅 9 73 45 55 資產總計資產總計 13946

143、16268 17797 20143 凈利潤凈利潤 859 1484 1667 1929 流動負債流動負債 4229 4945 4814 5230 少數股東損益 6 10 11 13 短期借款 16 942 603 520 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 853 1475 1656 1917 應付款項 1569 2251 2340 2536 EBITDA 1427 2097 2252 2497 預收賬款 7 73 33 47 EPS（最新攤?。?.63 1.09 1.23 1.42 其他 2638 1678 1838 2127 非流動負債非流動負債 2780 2794 2786 2787 主要

144、財務比率 長期借款 2499 2499 2499 2499 2021 2022E 2023E 2024E 其他 281 295 287 288 成長能力成長能力 負債合計負債合計 7009 7739 7600 8016 營業收入 43.88%12.33%14.65%12.85%少數股東權益 97 107 118 131 營業利潤 132.29%76.62%9.72%15.59%歸屬母公司股東權益 6840 8423 10079 11996 歸屬母公司凈利潤 132.49%72.86%12.33%15.71%負債和股東權益負債和股東權益 13946 16268 17797 20143 獲利能力獲

145、利能力 毛利率 13.34%15.98%17.20%18.08%現金流量表 凈利率 10.44%16.07%15.74%16.14%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 14.42%19.07%17.69%17.17%經營活動現金流經營活動現金流 688 970 1294 1652 ROIC 8.90%13.10%13.10%12.91%凈利潤 859 1484 1667 1929 償債能力償債能力 折舊攤銷 439 314 326 332 資產負債率 50.26%47.57%42.70%39.80%財務費用 196 234 223 190 凈負債比率 59.20%5

146、8.53%55.65%53.67%投資損失(374)(752)(615)(593)流動比率 1.53 1.89 2.28 2.57 營運資金變動(98)127 (102)(58)速動比率 1.17 1.50 1.83 2.13 其它(333)(437)(206)(148)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(500)999 389 389 總資產周轉率 0.64 0.61 0.62 0.63 資本支出(55)(187)(101)(117)應收賬款周轉率 24.23 22.71 19.69 21.01 長期投資(561)451 (114)(74)應付賬款周轉率 10.53 9.30 8

147、.79 9.12 其他 116 735 604 580 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 324 259 (526)(116)每股收益 0.63 1.09 1.23 1.42 短期借款(836)926 (339)(83)每股經營現金 0.51 0.72 0.96 1.23 長期借款(765)0 0 0 每股凈資產 5.08 6.25 7.48 8.90 其他 1925 (668)(187)(33)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 513 2228 1156 1926 P/E 16.60 9.60 8.55 7.39 P/B 2.07 1.68 1.41 1.18

148、EV/EBITDA 9.36 6.94 5.81 4.51 資料來源：浙商證券研究所 新疆眾和(600888)公司深度報告 http:/ 44/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌

149、幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。

150、本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其

151、關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/