昀?？萍?消費電子引領行業變革汽車電子實現突破-220823（30頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 08 月 23 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）消費電子引領行業變革，汽車電子實現突破消費電子引領行業變革，汽車電子實現突破 TMT 及中小盤/電子 目標估值：NA 當前股價：23.53 元 昀?？萍紴榻徊婀に嚨膭撔抡吆鸵I者，消費電子領域看昀?？萍紴榻徊婀に嚨膭撔抡吆鸵I者，消費電子領域看 CMI 的快速放量以及的快速放量以及新品推進，汽車電子已經實現新品推進，汽車電子已經實現 0-1 的突破，前景的突破，前景值得期待值得期待。公司深耕手機光學行業，交叉工藝創新以及設備自制引領行業發展。公司深耕手機光學行業，交叉工藝創新

2、以及設備自制引領行業發展。公司擁有模具設計和制造技術、注塑技術、金屬沖壓技術、電鍍技術、IM 金屬插入成型技術、雙色成型技術、繞線技術等方面單項技術。公司不斷革新推動交叉工藝，同時借助設備自制快速拉通產線，保證良率與交貨，實現了單價 ASP 從 0.1 元到 3 元的躍遷，同時毛利率從 20pt 提高到 50pt+。目前最新貼裝芯片的金屬塑料一次成型件（CMI）進入放量階段，預計從 21Q4開始出貨量將持續增加，推動業績增長。后續還布局較多新品，未來可期。公司深入汽車電子領域，預計產銷量將持續爬坡。公司深入汽車電子領域，預計產銷量將持續爬坡。公司積極布局汽車電子領域零部件的生產、制造和銷售，已

3、獲得多家客戶的定點生產計劃書，處于產品驗證和小訂單量產爬坡期。2018 年，公司通過捷太格特、三井金屬等汽車類客戶認證，開始進入汽車領域，正在合作的客戶有三井金屬、捷太格特、京西重工和亞太機電等。汽車電子領域是公司未來 3-5 年的發展重點，一方面汽車電子具有良好的發展前景，市場需求持續增長，另一方面公司在汽車用精密電子零部件的材料選擇、結構設計方面已經有了相當豐富的成果，已具備對整車電子零部件批量開發的理論及研發基礎，并積極推動相關項目，爭取成為汽車電子領域集成供應商。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。公司在消費電子光學領域具有明顯競爭優勢，CMI 件進入放量階段，

4、則公司主營業務將保持高速增長。汽車電子市場具有較高的增長預期和發展前景，預計產銷量將持續爬坡。我們預計公司22-24年歸母凈利潤分別為0.55/1.31/2.09億元，對應eps分別為0.45元、1.09 元和 1.74 元，當前股價對應 PE 分別為 51.8/21.6 和 13.5 倍，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）技術研發無法滿足終端用戶產品升級的風險。（2）原材料價格波動風險。（3）外銷收入下降幅度較大的風險。（4）中美貿易摩擦的風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)5

5、54 520 619 1023 1357 同比增長 6%-6%19%65%33%營業利潤(百萬元)53 11 61 152 255 同比增長-13%-79%439%151%68%歸母凈利潤(百萬元)56 15 55 131 209 同比增長 1%-72%252%140%60%每股收益(元)0.47 0.13 0.45 1.09 1.74 PE 50.3 182.2 51.8 21.6 13.5 PB 11.2 5.4 5.8 4.7 3.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）12000 已上市流通股（萬股）6662 總市值（億元）28 流通市值（億元）16 每股凈資

6、產（MRQ）4.4 ROE（TTM）5.6 資產負債率 52.3%主要股東 王賓 主要股東持股比例 10.99%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 49 12 4 相對表現 51 20 17 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 董瑞斌董瑞斌 S1090516030002 張景財張景財 S1090516070002 -60-40-20020Aug/21Dec/21Apr/22Aug/22(%)昀?？萍紲?00昀?？萍缄磊？萍迹?88260.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司介紹：深耕消費電子領域，積極拓展汽車電子業務.4 1、公司

7、在模具、工藝、設備等方面均有優勢.5 2、固定資產折舊快，盈利質量高.9 二、昀?？萍荚谙M電子領域發展前景廣闊.12 1、消費電子市場需求旺盛，公司具有優質的客戶資源.12 2、基礎工藝的交叉創新構筑公司競爭力.13 3、昀?？萍纪苿有袠I進步，預計將推動 OIS 馬達大幅放量.18 4、CMI 后續的成長邏輯與路徑.20 5、持續的新品帶領營收與毛利率提升.22 6、深入汽車電子領域，預計汽車業務收入將持續爬坡.23 三、投資策略：公司盈利質量高，未來業績彈性大.26 四、風險提示.27 圖表圖表目錄目錄 圖 1 昀?？萍及l展歷程的三個階段.4 圖 2 公司股權結構圖.5 圖 3 公司主要的

8、核心技術.7 圖 4 公司研發投入金額和占營業收入的比重.7 圖 5 行業上下游關系.8 圖 6 公司 2021 年主營業務收入構成.10 圖 7 可比上市公司毛利率水平對比圖.10 圖 8 公司凈利潤和經營活動現金凈流量對比（百萬元）.11 圖 9 昀?？萍颊叟f與攤銷占收入的比重.11 圖 10 公司產品在手機終端廠商的銷售金額.12 圖 11 3C 產品類別.13 圖 12 2017-2021 年全球智能手機出貨量圖（十億臺）.13 圖 13 2016-2024 年全球音圈馬達銷量和市場規模預測.13 圖 14 CCM 攝像頭示意圖.14 圖 15 vcm 馬達相關結構件.14 8XuY8

9、ZbWuWlYqYeX6M9R6MoMnNpNsQlOrRzRjMoMtP7NrQqQwMmQoQuOsRoM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 16 公司產業鏈相關圖示.15 圖 17 公司不斷進行產品創新，單價持續提升.16 圖 18 ZDC 數據顯示，影像為消費者最關注的部分.18 圖 19 開環馬達與閉環馬達示意圖.19 圖 20 Iphone13 Pro Max 雙攝.19 圖 21 OIS 馬達示意圖.19 圖 22 公司不斷進行產品創新，單價持續提升.20 圖 23 公司主要的核心技術.21 圖 24 2017/2018 年全球馬達廠商份額.22 圖 25 公司不斷進

10、行產品創新，單價持續提升.23 圖 26 公司汽車電子領域定點生產計劃書金額（萬元）.24 圖 27 昀?？萍贾鳡I收入結構.25 圖 28 汽車電子客戶銷售金額.25 圖 29 公司產品在汽車電子領域產銷率情況.26 表 1 公司募集資金投資項目安排.7 表 2 2021 年 8 月 11 日公司發布擬投資項目.8 表 3 公司主要競爭對手.8 表 4 可比公司固定資產折舊年限對比.11 表 5 可比公司平均折舊年限下昀?？萍嫉恼叟f差額（萬元）.11 表 6 公司直接客戶.12 表 7 公司純塑料件產品展示.16 表 8 公司 IM 件展示.17 表 9 公司 CMI 件展示.18 表 11

11、全球銷量前五的手機品牌.21 表 12 國內手機 OIS 馬達供應商.22 表 13 純塑料件汽車電子領域主要應用情況.23 表 14 金屬插入成型件汽車電子領域主要應用情況.23 表 15 公司已拿到供應商 code 的汽車電子類客戶情況（部分）.24 表 16 行業內汽車電子領域可比企業.25 表 17 公司業務拆分情況.27 附：財務預測表.29 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司介紹：深耕消費電子領域，積極拓展汽車電子業務公司介紹：深耕消費電子領域，積極拓展汽車電子業務 昀昀?？萍稼？萍际菢I內領先的專業研發、生產和銷售攝像頭光學模組是業內領先的專業研發、生產和銷售攝

12、像頭光學模組 CCM 和音圈馬達和音圈馬達 VCM 中的精密電子零部件的民營自中的精密電子零部件的民營自主品牌企業。主品牌企業。公司以模具自主開發和超精密加工為支撐，依托沖壓、電鍍、注塑、SMT、芯片封裝測試、組裝等先進工藝，及配套的自動化裝備研制能力和產品創新能力，為客戶提供精密電子零部件產品和集成方案。公司精密電子零部件產品目前主要應用在智能手機攝像頭中的音圈馬達 VCM 和攝像頭模組 CCM 等手機光學領域，同時正在積極開拓汽車電子、家電、光電半導體和安防等其他應用領域。公司成立于 2013 年 11 月，于 2021 年 4 月 6 日在上海證券交易所科創板上市。圖圖 1 昀?？萍及l展

13、歷程的三個階段昀?？萍及l展歷程的三個階段 資料來源：公司招股說明書，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，招商證券 1、公司在模具、工藝、設備等方面均有優勢公司在模具、工藝、設備等方面均有優勢 昀?？萍贾饕a品生產工藝流程有模具設計和制造工藝流程、SL 純注塑技術工藝流程、JS 金屬沖壓技術工藝流程、電鍍技術工藝流程、IM 金屬插入成型技術工藝流程、雙色成型技術工藝流程、RX 繞線技術工藝流程、CMI 芯片插入集成技術工藝流程、全自動馬達組裝工藝流程和陶瓷基板制造工藝流程。模具的設計和制造技術是模具的設計和制造技術

14、是昀?？萍嫉年磊？萍嫉暮诵母偁幜χ缓诵母偁幜χ?。公司在設計階段就已全面使用 3D 化技術來模擬產品及零部件的力學性能、熔融樹脂的模流狀況等。絕大部分高端精密模具、沖壓模具和純塑模具都來自于子公司蘇州昀石和蘇州昀灝，兩家子公司配備了多臺精度高、速度快的 CNC 加工中心、線切割機、放電加工機、磨床和檢測設備等，模具精度較高。公司公司在在注塑技術注塑技術上上具有競爭力。具有競爭力。SL 純注塑技術是指將粒狀或粉狀的原料加入注塑機的料斗里，原料經加熱熔化呈流動狀態，在注塑機螺桿或活塞推動下，經噴嘴和模具的澆注系統進入模具型腔，在模具型腔內硬化定型。在生產設備能力方面，昀?？萍甲灾餮邪l的自動分穴設

15、備和自動擺盤設備，既縮短了人工分穴和人工擺盤的工時，也縮短了注塑的整體加工工時，又能有效降低人工操作帶來的誤差。昀?？萍季哂型陚涞年磊？萍季哂型陚涞?JS 金屬沖壓技術金屬沖壓技術。JS 金屬沖壓技術是指用一個或一系列金屬沖壓模將金屬材質成型為三維尺寸形狀的零部件。起初公司陸續購買了多條完整的沖壓生產線，配備了先進的沖床和專業的沖壓技術人員，自行完成金屬材質的沖壓工序，針對不同的金屬材質精確匹配沖頭、凹模材質和熱處理條件等；隨著生產規模擴大，昀?？萍加?017 年成立了專業從事金屬沖壓的子公司蘇州昀釤。公司的電鍍技術較為成熟。公司的電鍍技術較為成熟。2018 年公司購買了整套電鍍設備、設立了專

16、業從事電鍍工藝的子公司安徽昀水和黃山昀海。子公司專業的電鍍產線可以實時監控藥液濃度、pH 值、電阻值、電流值、浴槽溫度等參數，并及時補償，結合工件的自動轉槽系統，實現了制程的無人化。對于產成品，利用公司自研的 AOI 檢測設備可以對尺寸、形狀和色澤等在線全檢，確保品質萬無一失。公司的多項工藝都領先行業公司的多項工藝都領先行業，設備自制能力增強了競爭優勢，設備自制能力增強了競爭優勢。首先，IM 金屬插入成型技術是將金屬沖壓件、襯套、敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 機電配件、過濾材料等材質高效、精確放置后，通過熱塑性塑料的注塑，將其組合到一個完整組件的過程。與行業中普遍在端子沖壓時才進行

17、預折彎不同，昀?？萍疾捎枚俗記_壓上線前預折彎的工序，端子素材不會因為卷盤和電鍍過程造成變形，從而有效提升了良品率、降低了成本，且自行研發的自動裁切和擺盤設備，提高了生產效率，降低了誤差。第二，雙色成型技術難度大、對設備的要求高，市場上能實現這種工藝的雙色成型機多為國外品牌，價格昂貴、靈活度低、保養費用高；公司通過自研的多軸機械手，使用普通成型設備達到了和專用雙色成型設備同樣的效果。第三，繞線技術的高低對音圈馬達的優劣有著重要的影響。在生產設備能力方面，公司自主開發源代碼，已開發出包括直繞、側繞、自動預上錫、自動上下料在內的全自動繞線機并投產，改變了業內需要大量人工操作繞線機，且單臺繞線機只能同

18、時實現一種繞線方式的工藝流程，提高了生產效率，減少了人為誤差。公司公司已具備組裝完整馬達的能力已具備組裝完整馬達的能力?；谶^往音圈馬達中精密電子零部件的設計和生產經驗，公司精密電子零部件的生產工藝齊全，目前已經可以生產具有特定功能的完整馬達產品。2020 年公司開始研發年公司開始研發“高導熱陶瓷電子線路基板高導熱陶瓷電子線路基板”。主要采用 DPC 工藝（DirectPlatedCopper 直接鍍銅陶瓷基板）制備，即在陶瓷板上采用影像轉移的方式制作金屬線路，再采用穿孔電鍍技術形成雙面布線間的垂直互連。陶瓷基板具有良好的散熱能力、優良的絕緣性能，從而可以實現熱電分離，有效解決了光電半導體行業

19、中樹脂基板散熱差、金屬基板熱電不分離的痛點。公司的“高導熱陶瓷電子線路基板”已研發成功、處于送樣階段。昀?？萍缄磊？萍季哂芯哂泻诵募夹g優勢和較高的創新能力。核心技術優勢和較高的創新能力。昀?？萍颊莆樟艘惶兹娴牟牧细男耘浞郊夹g，能夠根據產品的不同需要搭配出最適用的材料方案和工藝參數；在確定最適材料方案的基礎上，進行相關模具的開發依托獨特的模具設計思維和創新理念，配備超精密加工技術，實現尖端精密模具的研制，為精密零部件的生產奠定基礎。昀?？萍甲鳛榧夹g驅動型公司，自創立以來就不斷通過工藝創新、技術研發、流程優化、資源整合和設備投入，持續提升精密電子零部件制造和集成服務的競爭力，2017 年被認定為

20、“國家級高新技術企業”。公司研發實力較強。公司研發實力較強。公司作為高新技術企業，深耕手機光學行業近十年，擁有一支項目經驗豐富、研發能力突出的技術團隊，在產品創新、自動化設備和工藝研發、模具設計、材料研究和改性等多個方面具有競爭優勢。首先是獨立開發模具的能力，子公司蘇州昀石和蘇州昀灝具備加工精密模具零部件的能力，其主要技術骨干在本行業都有 10 年以上從業經驗，同時蘇州昀石和蘇州昀灝的絕大部分模具零部件都是為公司定制化生產，所以公司能夠根據客戶需求生產不同精度和復雜結構的產品，具有成本優勢和創新優勢。第二是改進產品工藝流程的能力，昀?？萍纪ㄟ^工藝參數積累、改造和研制自動化設備并實現與現有生產線

21、之間的有序對接，在產品工藝流程中不斷拓寬自動化技術應用范圍，實現了模塊化生產和生產線全自動化生產和檢測，生產效率和產品品質都得到了提高。第三是設備研制的能力，這是昀?？萍己诵母偁幜Φ闹匾M成部分。公司投入了大量的人力和財力自主研制符合公司實際工藝需求的自動化設備。如公司研發出多軸機械手、全自動點錫貼片機、全自動繞線機、三合一擺盤機、AOI 檢測裝置、物理量檢測裝置、馬達全自動組裝線等。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 3 公司主要的核心技術公司主要的核心技術 資料來源：公司招股說明書，招商證券 公司公司持續推進在研項目，持續推進在研項目，可持續性發展能力較強?？沙掷m性發展能力較強

22、。昀?？萍紡脑O立之初就十分重視研發投入，在模具開發、新產品生產工藝、自動化生產和檢測設備方面持續投入。公司業務進入高速增長階段，研發需求持續增長，研發人員人數也呈增長趨勢，研發費用逐年上漲。圖圖 4 公司研發投入金額和占營業收入的比重公司研發投入金額和占營業收入的比重 資料來源：公司招股說明書，招商證券 表表 1 公司募集資金投資項目安排公司募集資金投資項目安排 序號序號 募集資金投資項目募集資金投資項目 項目投資總額項目投資總額 擬用募集資金投入金額擬用募集資金投入金額 1 生產基地擴建項目 73,642.39 73,642.39 2 研發中心建設項目 4,885.51 4,885.51 0

23、%2%4%6%8%10%010020030040050060020172018201920202021營業總收入研發費用研發費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 序號序號 募集資金投資項目募集資金投資項目 項目投資總額項目投資總額 擬用募集資金投入金額擬用募集資金投入金額 3 補充流動資金項目 20,000.00 20,000.00 合計 98,527.89 74,843.37 資料來源：公司招股說明書，招商證券 昀?？萍缄磊？萍?2020 年第二次臨時股東大會決議將募集資金投資年第二次臨時股東大會決議將募集資金投資三類三類項目。項目。公司投資生產基地擴建項目以開展優化生產車間、補

24、充生產設備、優化倉儲物流系統、完善信息化系統等方面的工作，改善生產運作管理模式，擴大訂單交付能力和提高整體盈利能力。投資研發中心建設項目以匹配未來業務的發展速度，支撐更多高新技術的研發需求，保障公司未來的可持續發展。公司目前擁有形成主營業務收入的發明專利 7 項。以下為昀?？萍?2021 年 8 月 11 日發布的重要擬投資項目。表表 2 2021 年年 8 月月 11 日公司發布擬投資項目日公司發布擬投資項目 投資項目投資項目 實施實施主體主體 投資金額（萬元）投資金額（萬元）建設內容建設內容 產能目產能目標標 投資片式多層陶瓷電容器 池州昀冢 112,435.73 由長期積累的工藝裝備技術

25、與招募的專業產品技術團隊相互配合，以原有成熟制備技術為基礎，導入世界先進設備并結合自身工藝需求進行適用性改造，計劃引入陶瓷漿料制備及燒結等技術 年產 720 億只 片式多層陶瓷電容器 投資半導體中高端引線框架生產 池州昀釤 10,150 采用進口沖壓機臺作為主要生產設備，并采購與之配套的國內先進的輔助生產設備，以金屬原材料為主要原料。確保產品的質量，逐步在項目當地形成以市場為導向的規?；雽w引線框架生產基地 年產 100 億個 引線框架基地 投資汽車電子精密零部件及電子陶瓷基板 池州昀冢 29,953.28 購置國內外先進的自動化生產設備，引進行業內人才，建設人才隊伍，進一步擴充產能，滿足公

26、司在汽車電子和電子陶瓷領域不斷增長的訂單需求 年產 300 萬套汽車電子精密零部件和 200 萬片電子陶瓷基板 資料來源：公司招股說明書，招商證券 MLCC 預計會是長線投入過程，折舊不會影響公司利潤。預計會是長線投入過程，折舊不會影響公司利潤。MLCC 投資額較大，不過其為公司長期發展目標，短期預計將逐步購入設備，積極儲備人才，從公司較為穩健的財務表現看，這邊不會增加太多成本。圖圖 5 行業上下游關系行業上下游關系 資料來源：公司招股說明書，招商證券 公司在產業鏈上更具市場競爭力。公司在產業鏈上更具市場競爭力。對于行業上游來說，高速、高精度的設備仍多依賴日本和德國進口，多為重資產模式，且設備

27、的運維成本很高；由于大部分零部件需要依靠模具成型，使得模具開發成為了精密電子零部件生產的基礎。而昀?？萍甲陨頁碛休^強模具開發和超精密加工能力，能夠按照客戶的個性化要求設計零部件并量產。對于行業下游來說，消費電子高端品牌商對產品的精度、一致性要求較高，公司產品獲得其認可是制造工藝與服務水平的重要體現。表表 3 公司主要競爭對手公司主要競爭對手 序號序號 公司名稱公司名稱 主要工藝技術主要工藝技術 主要產品主要產品 主要應用領域主要應用領域 主要客戶主要客戶 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 序號序號 公司名稱公司名稱 主要工藝技術主要工藝技術 主要產品主要產品 主要應用領域主要應用領域

28、主要客戶主要客戶 1 康而富集團 金屬沖壓、注塑成型 電子連接器 移動設備中的微型受話器 揚聲器用聲學零組件 攝像頭馬達用光學零組件 汽車電子用零組件 濾網、血糖儀 魯爾連接器等醫療產品 通訊、以手機光學 為代表的消費電子、汽車、醫療-2 信華精機 注塑成型、金屬沖壓、繞線、SMT、自動化等 ADAS 鏡頭 CD 機芯 鋰電池保護板 變壓器 車載、以太網模組、以音圈馬達線圈為 代表的消費電子領域 富士通、莫仕、三美等 3 長盈精密 精密沖壓、激光焊接、一體化攻牙、注塑成型等 電磁屏蔽件 移動通信終端和數碼產品連接器 手機滑軌 LED 精密支架等 手機、數碼產品、光電產品 三星 華為 中興 4

29、興瑞科技 模具開發、金屬沖壓、注塑成型等 沖壓模具 注塑模具 連接器 精密電子結構件 電子產品注塑外殼 汽車整流橋和調節器用零部件 汽車電子、消費電子、智能終端、OA 設備、家電 海拉 博世 特藝 5 昌紅科技 精密注塑、模具加工等 OA 設備 塑料模具 高端醫用耗材塑料制品 OA 設備 醫療耗材 柯尼卡美能達、兄弟工業、理光數碼等 資料來源：公司招股說明書，招商證券 公司公司在產品設計方面處于較高競爭層次。在產品設計方面處于較高競爭層次。公司具備全面的產品設計能力，能夠自主排布生產工藝和研制非標設備，依托多年行業積累和對客戶需求的動態把握，能有意識地對各生產線積累的工藝和技術進行改進，在其他

30、產線上互相引用、互相促進。昀?？萍冀⒘艘钥蛻魹閷?、以項目為主線的機制，而且擁有專業的研發團隊，能夠自主設計產品結構、模具參數，確定材料配比，實現工藝排布和設備研制，同時產品設計能力全面，產品線豐富能夠實現有序的、全面的產品設計開發。公司在模具制造方面的工藝水平和加工精度均為國內一流水平公司在模具制造方面的工藝水平和加工精度均為國內一流水平。昀?？萍紦碛谐^ 5,000 套實際模具參數的數據庫，并對其進行了上千次修正，仿真結果的準確度可以達到 88%以上。且投入了大量模具加工設備，配合訓練有素的技術人員對模具參數的反復修正，CNC 直雕加工的尺寸精度可以達到 1um，放電加工尺寸精度最高可達

31、 1.5um，精密研磨加工最小可實現寬 0.1mm、深 1.0mm 的溝槽加工。公司公司在注塑生產在注塑生產和設備研制和設備研制方面處于較高競爭層次。方面處于較高競爭層次。首先，除了為音圈馬達和攝像頭模組客戶提供 SL 純塑和 IM 金屬插入成型產品外，發行人還提供諸如一代和二代 CMI 馬達基座、IM 雙色成型產品、組裝馬達等工藝較為領先的高附加值產品。另外，公司已經建立了汽車電子產線，并已獲得一定規模的下游訂單。公司依托自動化設備研制能力，目前已經擁有從沖壓、焊接、表面處理、注塑、分穴、裁切、擺盤、貼裝、點膠等各環節的全自動柔性生產線。2、固定資產折舊快，盈利質量高固定資產折舊快，盈利質量

32、高 公司的主要產品包括精密電子零部件、模具和公司的主要產品包括精密電子零部件、模具和其他主營業務其他主營業務。昀?？萍忌a的精密電子零部件包括純塑料件（主要應用于于音圈馬達 VCM、光學模組 CCM 和汽車電子領域）、金屬插入成型件（主要應用于音圈馬達 VCM、光學模組CCM 和家電領域）、CMI 件（主要應用在音圈馬達 VCM）、金屬沖壓件（主要應用在光學模組 CCM、聲學和家電領域）、繞線載體、陶瓷基板（主要運用于半導體照明領域，目前正處于送樣階段）。實現銷售收入的模具主要為精 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 密注塑模具及精密沖壓模具，主要用于客戶精密電子零部件產品的生產。公司

33、的主要產品金屬插入成型件、CMI 件和金屬沖壓件會按照客戶的定制化需求進行電鍍加工。圖圖 6 公司公司 2021 年主營業務收入構成年主營業務收入構成 資料來源：招股說明書，招商證券 公司毛利率處于行業較高水平公司毛利率處于行業較高水平。圖圖 7 可比上市公司毛利率水平對比圖可比上市公司毛利率水平對比圖 資料來源：Wind，招商證券 昀?？萍嫉墓潭ㄙY產折舊節奏快于行業平均值，經營性現金流優于凈利潤，公司盈利質量高。昀?？萍嫉墓潭ㄙY產折舊節奏快于行業平均值，經營性現金流優于凈利潤，公司盈利質量高。在企業的成本消耗中，按照權責發生制原則確認的固定資產折舊屬于非現金消耗性成本。昀?？萍嫉哪陥箫@示，固

34、定資產和投資性房地產折舊規模較大，相應地降低了企業凈利，昀?？萍嫉膶嶋H利潤更為可觀。一方面，昀?？萍嫉恼叟f年限與同行業相比較短，單年度折舊金額較大，加速折舊降低了當期利潤，使利潤更為保守。第二，由于昀?？萍脊潭ㄙY產折舊年限較短，若以可比企業固定資產的平均折舊年限進行折舊，2021 年公司將多出約 1600 萬的凈利潤，則公司 2021 年全年的業績月為 3000 萬。從 2017 年到 2020 年，公司經營性現金流一直高于公司凈利潤，這說明公司盈利質量高，財務穩健。精密電子零部件模具其他主營業務其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021

35、長盈精密昌紅科技徠木股份興瑞科技昀?？萍?敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 8 公司凈利潤和經營活動現金凈流量對比（百萬元）公司凈利潤和經營活動現金凈流量對比（百萬元）資料來源：Wind，招商證券 規模效應有望帶來巨大利潤彈性。規模效應有望帶來巨大利潤彈性。根據公司折舊與攤銷的增長趨勢可以看出，公司近兩年投入了大量固定資產導致折舊金額大幅上漲，折舊金額對于收入的占比較高，2021 年，公司折舊占到收入的比重提升至 19.03%?；谕顿Y效果的延后性，未來收入具有巨大增長潛力，一旦收入增長，折舊占比相應下降，昀?？萍嫉膬衾麧櫽型蠓嵘?，進而帶來巨大利潤彈性。表表 4 可比公司固

36、定資產折舊年限對比可比公司固定資產折舊年限對比 公司名稱公司名稱 機器設備機器設備 運輸工具運輸工具 生產輔助設備生產輔助設備 辦公設備辦公設備 昀?？萍?5-10 4 2-3 3 立訊精密 3-10 3-5 5-10 3-5 韋爾股份 2-10 3-5 3-5 3-5 歐菲光 5-15 5 3-5 3-5 資料來源：公司年報，招商證券 表表 5 可比公司平均折舊年限下昀?？萍嫉恼叟f差額（萬元）可比公司平均折舊年限下昀?？萍嫉恼叟f差額（萬元）固定資產類別固定資產類別 機器設備機器設備 運輸工具運輸工具 生產輔助設備生產輔助設備 辦公設備辦公設備 賬面原值 21566.48 262.64 734

37、6.45 268.67 折舊年限中值 7.5 4 2.5 3 可比公司平均折舊年限 7.5 4.33 5.17 4 折舊差額 115.13 8.95 1441.72 21.27 差額合計 1587.07 資料來源：公司 2021 年中報，招商證券 圖圖 9 昀?？萍颊叟f與攤銷占收入的比重昀?？萍颊叟f與攤銷占收入的比重 資料來源：Wind，招商證券 -2002040608010012020172018201920202021凈利潤經營活動現金流凈額6.34%6.63%10.27%15.36%19.03%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0020.0040.0060.00

38、80.00100.00120.0020172018201920202021折舊與攤銷（百萬元）占比 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 二、二、昀?？萍荚谙M電子領域發展前景廣闊昀?？萍荚谙M電子領域發展前景廣闊 1、消費電子市場需求旺盛，公司具有優質的客戶資源消費電子市場需求旺盛，公司具有優質的客戶資源 昀?？萍缄磊？萍紤{借優良的產品設計研發能力和產品質量與諸多龍頭企業建立了長期密切的戰略合作關系。憑借優良的產品設計研發能力和產品質量與諸多龍頭企業建立了長期密切的戰略合作關系。公司主要服務于消費電子領域的客戶，是 TDK、三美、新思考、舜宇、歐菲光、丘鈦科技等著名馬達廠和模組廠的長期

39、合作供應商，間接服務于華為、小米等終端手機品牌商，其中 TDK 和三美在馬達生產商中處于世界前三的地位。表表 6 公司直接客戶公司直接客戶 序號序號 客戶名稱客戶名稱 客戶介紹客戶介紹 1 日本 TDK TDK 為全球著名電子元器件以及原材料供應商，公司掌握著全球領先的音圈馬達技術和制造能力，2019 年公司實現銷售額 13,717.26 億日元。2 日本三美 日本三美產品主要以電子元件及電腦配件為主，同時也是全球領先的音圈馬達生產商，2019 年公司實現銷售額 9,373.33 億日元。3 新思考 公司是國內音圈馬達出貨量前列的生產廠商，主要從事微型自動聚焦音圈馬達和壓電馬達的設計、開發、生

40、產制造與銷售，擁有發明專利 246 項，實用新型專利137 項，外觀專利 3 項，為歐菲光、丘鈦、光寶等模組廠的馬達供應商，是華為、小米、VIVO 等終端客戶的主力供應商。4 舜宇光學 港股上市公司（02382.HK），國內最大手機攝像頭模組生產商之一。公司主要產品包括手機相機模組及其他光電模組，主要應用于手機、汽車、相機等領域。公司 2019 年實現營業收入 379 億元，凈利潤 40 億元。5 歐菲光 A 股上市公司（002456.SZ），國內最大手機攝像頭模組生產商之一。公司主營產品為觸摸屏、影像模組、指紋識別模組等，公司 2019 年實現營業收入 519.86 億元，凈利潤 5.16

41、億元。6 昆山丘鈦 港股上市公司（01478.HK），公司為國內前十大光學模組廠，主營產品為光學模組等，公司 2019 年實現營業收入 131.70 億元，凈利潤 5.42 億元。資料來源：公司招股說明書，招商證券 昀?？萍嫉年磊？萍嫉漠a品已應用在國內四強產品已應用在國內四強“華米華米OV”的終端產品中的終端產品中，手機龍頭廠商集中度明顯，手機龍頭廠商集中度明顯提升。提升。公司的終端用戶為華為、OPPO、VIVO、小米等手機品牌廠商。公司的新型產品，例如 CMI（Chip-MoldingIntegration 芯片插入集成）產品雙色成型產品用于華為的高端機型。根據 IDC 數據，2017 年至

42、 2019 年，華為、小米、OPPO 在全球的合計出貨量占比從 24.47%提升到 31.43%。圖圖 10 公司產品在手機終端廠商的銷售金額公司產品在手機終端廠商的銷售金額 02000040000600002017年2018年2019年2020年1-6月（萬元）華為、小米、VIVO、OPPO其他手機終端品牌汽車、家電類客戶其他3C類終端用戶精密電子零部件合計 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 資料來源：招股說明書，招商證券 昀?？萍荚陉磊？萍荚?3C 領域市場前景廣闊。領域市場前景廣闊。傳統 3C 產品通常指的是電腦、平板電腦、手機、數碼相機、電視機等，新興的3C 產品包括 VR、

43、可穿戴設備、智能手表等電子設備，它們的出現與發展標志著 3C 產品智能化達到了新的高度。目前公司產品在該領域的主要應用集中在手機光學領域，并將產品應用向 3C 領域的其他方向拓展。手機光學領域和其他 3C 領域的行業規模近年來持續增長，模組市場規模持續增長，音圈馬達銷量不斷提高，則昀?？萍季哂辛己玫氖袌鰲l件。圖圖 11 3C 產品類別產品類別 資料來源：公司招股說明書，招商證券 昀?？萍缄磊？萍荚谑謾C光學領域產品創新和需求增長。在手機光學領域產品創新和需求增長。昀?？萍忌a的精密電子零部件是智能手機攝像頭必備的重要構成部件，其品質的好壞直接決定了智能手機攝像頭的質量、性能、使用壽命及可靠性。5

44、G 換機潮將會帶動智能手機出貨量的整體回暖，受益于智能手機出貨量的增長和多攝滲透率提高，攝像頭模組和馬達市場規模迅速增長，為公司近年來的快速增長提供了良好的市場環境和發展機遇。同時，公司在手機光學領域精密電子零部件的研發和生產方面積累了較為深厚的技術優勢和優質的客戶群體，競爭優勢較強。圖圖 12 2017-2021 年全球智能手機出貨量圖（十億臺）年全球智能手機出貨量圖（十億臺）圖圖 13 2016-2024 年全球音圈馬達銷量和市場規模預測年全球音圈馬達銷量和市場規模預測 資料來源：IDC，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 2、基礎工藝的交叉創新構筑公司競爭力、基礎工藝的交叉創新

45、構筑公司競爭力 公司以模具自主開發和超精密加工為支撐，依托沖壓、電鍍、繞線、注塑、SMT、芯片封裝測試、組裝等先進工藝，及配套的自動化裝備研制能力和產品創新能力，為客戶提供精密電子零部件產品和集成方案。電子制造由于復雜度快速提升，對于工藝革新的需求度快速提升，因此公司新產品持續突破，未來可期。公司之前產品主要集中在攝像頭領域，最初以注塑件起家，后續開始不斷革新。創造性的推出塑料金屬一體成形（IM），1.461.41.371.281.351.151.201.251.301.351.401.451.502017201820192020202101020304050201620172018 2019

46、E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E（億顆）（億美元）銷量市場規模 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 單攝像頭價值量快速提升。后又創新推出芯片金屬塑料一體成形技術，單攝像頭價值量繼續快速提升。同樣依托工藝優勢，切入汽車電子。獲得底盤電子、轉動、車身電子鎖等較多訂單。公司規劃將深耕汽車電子行業，在汽車智能化浪潮中，公司將顯著受益。在消費電子層面，公司主要為攝像頭領域。最終用戶為智能手機，公司部分產品直接下游為 CCM，還有部分為 CCM的上游廠商 VCM。光學賽道為智能手機后續持續創新的主戰場，從單攝到雙攝，數量持續增加。從性能維度看，攝像頭也不斷的更新，光學

47、防抖，長焦，潛望式鏡頭等等不斷推出，也是終端吸引消費者的重要賣點。圖圖 13 CCM 攝像頭示意圖攝像頭示意圖 資料來源：招股說明書，招商證券 圖圖 14 vcm 馬達相關結構件馬達相關結構件 資料來源：招股說明書，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 15 公司產業鏈相關圖示公司產業鏈相關圖示 資料來源：招股說明書，招商證券 攝像頭追求的效果越來越好，整體結構大幅復雜化。但是整體發展是在強約束之下，體積和重量都不能太大。在這種情況下對于零部件供應商提出更高的要求，昀冢利用自身對于交叉工藝的理解創新的解決了上述問題。在交叉工藝的加持下，零部件可靠性得到快速提升，昀冢還有設

48、備自制的能力，極大的提升了自動化率，進而提升良率與交貨可靠度獲得客戶的深度認可。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 16 公司不斷進行產品創新，單價持續提升公司不斷進行產品創新，單價持續提升 資料來源：招股說明書，招商證券 公司最早實現了金屬塑料一次成形工藝，公司最早實現了金屬塑料一次成形工藝，在 VCM 馬達上大幅度推廣，實現了價值量的 3 倍增長，毛利率從 20-30 的躍遷。后續公司將 SMT 與封裝與金屬注塑工藝再次集成，實現了 CIM 工藝，價值量實現了進一步的 10 倍提升，毛利率也上升到 50%以上。從產業鏈了解情況看，公司產品可大幅降低馬達廠商以及 CCM 廠商的

49、難度，在提升質量的情況下降低成本。公司為行業先驅，公司為行業先驅，在消費電子市場持續內卷的情況下實現高盈利狀態，主要原因是不斷創新，同時擁有工藝的深度理解與設備自研能力，疊加完整的專利保護，從而獲得高額利潤。從目前情況看，IM、CIM 工藝在攝像頭領域內公司處于寡頭地位，也正是因為大幅的創新，公司現有產品線的增長潛力依舊很大。表表 7 公司純塑料件產品展示公司純塑料件產品展示 序號序號 產品名稱產品名稱 應用領域應用領域 圖例圖例 產品功能和特性產品功能和特性 主要客戶主要客戶 1 支架 光學模組 CCM 承載濾光片的主體，平面度精度要求0.02mm。需要能夠連續 90 分鐘承受 85的高溫高

50、濕環境 舜宇光學、歐菲光、丘鈦科技、合力泰 2 鏡筒 光學模組 CCM 承載鏡片，與底座、鏡片、鏡頭共同構成 LENS鏡頭組，組裝在VCM馬達上。需要承受20-80gf.cm扭力，最高的精度要求是 0.001mm 3 雙攝/多攝模組框架 光學模組 CCM 將兩個以上模組組裝在一起，整體重量輕、體積小，有助于減少多攝像頭占據手機內部的空間。4 載體 音圈馬達 VCM 用來承載鏡頭，需要承受高溫高濕環境和20-70gf.cm 扭力，精度要求 0.01mm TDK、三美、新思考、中藍電子、河源友華 5 雙色成型產品（新型產品）音圈馬達 VCM 馬達在變焦工作時，動子和定子之間相互撞擊，產生噪聲，同時

51、沖擊力可能會造成產品開裂，用雙色成型產品可以有效解決這一問題，即將兩種或以上不同性質的材料注塑到同一套模具上。例如將金屬材料、軟質塑料和硬質塑料整合在一起，金屬材料 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 實現電路導通，軟性材料實現降低噪聲，硬質塑料實現支撐和定型 6 襯套 汽車電子 用在汽車電子轉向系統有滑動齒條的部位，用以支撐并穩固齒條的滑動軌道 捷太格特 7 齒條擋塊 汽車電子 用在汽車電子轉向系統的齒條兩端用以限制齒條的移動行程，從而限定方向盤的最大轉動角度 捷太格特 8 塑料把手 汽車電子 應用于引擎蓋的開起處，通過扣動把手使引擎蓋脫離卡扣使其可向上開起。產品用強度較高的加玻纖尼

52、龍材料制成，強度很高 三井金屬 資料來源：招股說明書，招商證券 表表 8 公司公司 IM 件展示件展示 序號序號 產品名稱產品名稱 應用領域應用領域 圖例圖例 產品功能和特性產品功能和特性 主要客戶主要客戶 1 IR 紅外濾光片組件（新型產品）光學模組 CCM 光學零部件廠商一般只生產濾光片支架，由客戶自行安裝濾光片。隨著屏占比要求提高，公司開始進行一體化生產，即金屬支架完工后先進行消光處理，再點膠、貼濾光片，最后通過金屬插入成型（InsertMolding）技術生產出搭載了濾光片的支架組。公司將整體模塊的高度由 0.15mm 縮小至0.1mm。舜宇光學、歐菲光、丘鈦科技、合力泰 2 雙攝/多

53、攝模組框架 光學模組 CCM 是用于支撐攝像頭模組的精密零部件，通過將金屬鑲嵌在塑料模組框架中，可以較大幅度地提升產品支撐強度 3 基座 音圈馬達 VCM 是承載音圈馬達下半部分的支柱，也用來連通馬達和攝像頭模組中的其他零部件。表面平整度需控制在 0.02mm 以內，跌落試驗中表面不允許有開裂現象 TDK、三美、新思考、中藍電子、河源友華 4 渦輪 汽車電子 應用于汽車轉向系統的電子助力模塊，將電機的扭力傳導至轉向功能機構部位 捷太格特 5 門鎖系統開關組件 汽車電子 應用于門鎖模塊，將操作信號傳導至汽車門鎖的控制模塊 三井金屬 6 門鎖系統開關組件 汽車電子 將操作信號傳導至引擎蓋開關控制模

54、塊 三井金屬 7 ABS 組件 汽車電子 將剎車信號傳導至 ABS 系統，對對輪缸壓力進行改變，起到點剎效果，防止滑移，縮短制動距離 京西重工 8 EPB 控制組件 汽車電子 應用于電子駐車系統，將電機的輸出功率通過齒輪的扭力轉換達到駐車的目的 亞太機電 4 電氣蓋盒 家電 用于空調壓縮機的保護罩，使壓縮機正常運轉 日本大金 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 資料來源：招股說明書，招商證券 表表 9 公司公司 CMI 件展示件展示 序號序號 產品名稱產品名稱 應用領域應用領域 圖例圖例 產品功能和特性產品功能和特性 主要客戶主要客戶 1 CMI（基座）（新型 產品）音圈馬達VCM 使

55、用SMT技術將芯片或傳感器貼裝在金屬端子插入成型的基座上，替代了原先將塑膠基座進行插入成型工藝處理后再疊加 FPC 柔性電路板的方式，減少了馬達中零部件數量，降低了下游客戶組裝難度，使得產品結構更加小巧緊湊 TDK 資料來源：招股說明書，招商證券 3、昀?？萍纪苿有袠I進步，預計將推動昀?？萍纪苿有袠I進步，預計將推動 OIS 馬達大幅放量馬達大幅放量 行業層面，攝像頭為手機行業主要的賣點，搭載閉環馬達行業層面，攝像頭為手機行業主要的賣點，搭載閉環馬達（OIS、潛望式、高端攝像頭）、潛望式、高端攝像頭）的手機數量比重快速提升。的手機數量比重快速提升。閉環馬達閉環馬達目前的主要代表為目前的主要代表為

56、 OIS 馬達，其馬達，其精度為開環馬達的精度為開環馬達的 10 倍以上。倍以上。ZDC 數據顯示，在手機所有性能中，消費者最關注的為影像功能，這也是主機廠持續推進行業變革的主要原因之一。TSR 數據顯示 2020 年，全球 OIS 馬達市場出貨量合計達約 4.73 億顆；其中普通 OIS 馬達出貨約 4.57 億顆，sensor-shift 約為 1600 萬顆。2025 年，這類產品的市場需求預計將達到 7.31 億顆，其中普通 OIS 馬達出貨約 4.76 億顆，sensor-shift 約為 2.55 億顆。圖圖 17 ZDC 數據顯示數據顯示，影像為消費者最關注的部分，影像為消費者最

57、關注的部分 資料來源：ZDC，招商證券 蘋果從蘋果從 13 開始全系列上開始全系列上 senor-shift，國內企業，國內企業快速快速開始跟進。開始跟進。從行業趨勢看，目前 OIS 馬達等較 TSR 預測數據更顯樂觀，iPhone13全系列均開始上sensor-shift，標志了主流手機廠商對于攝像頭的重視。同時根據Fomalhaut Techno Solutions 數據 iPhone 13 Pro Max 后置三攝系統，分別為長焦、廣角以及超廣角鏡頭，采用了索尼的傳感器，相機模塊的成本估計為 77 美元（約 493 元），占總成本的 17.6%，模塊的尺寸和價格不斷上漲。敬請閱讀末頁的重

58、要說明 19 公司深度報告 圖圖 18 開環馬達與閉環馬達示意圖開環馬達與閉環馬達示意圖 圖圖 9 Iphone13 Pro Max 雙攝雙攝 資料來源：新浪，招商證券 資料來源：Fomalhaut Techno Solutions，招商證券 攝像頭模組復雜度的快速提升，為昀冢帶來機會。攝像頭模組復雜度的快速提升，為昀冢帶來機會。開環馬達結構簡單，VCM 馬達廠通過采購單獨小件廠的底座、外殼、彈片、磁鐵等等進行組裝就可以得到馬達。零組件廠商的競爭激烈，價格與盈利能力都較為一般，目前開環馬達主力供應商已經基本為國內企業。當進入閉環馬達階段，問題就開始凸顯，在硬件加工環節，需要在馬達內部加裝感應芯

59、片（SMT），同時牽扯多個地方繞線，器件的復雜度快速提升。之前通過外采單獨零組件來組裝成馬達的方式由于零部件多，復雜度高，導致良率始終提不上去，這也是國內企業進展較慢的原因。圖圖 10 OIS 馬達示意圖馬達示意圖 資料來源：百度，招商證券 昀冢利用獨創的交叉工藝大幅簡化了閉環馬達的組裝工藝，成本可降低昀冢利用獨創的交叉工藝大幅簡化了閉環馬達的組裝工藝，成本可降低 10-30%。昀冢 CMI 工藝將芯片直接 SMT 在塑料金屬一次成形的底座上，從而將很多元件進行組合變為類模組。這樣可大幅度降低 VCM 廠家的投資成本，同時由于組件數量有大幅的降低，可降低組裝成本，兩個層面的應用會助推公司產品得

60、到大幅度的接受。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 11 公司不斷進行產品創新，單價持續提升公司不斷進行產品創新，單價持續提升 資料來源：互聯網，招商證券 4、CMI 后續的成長邏輯與路徑后續的成長邏輯與路徑 2025 年潛在市場空間保守為年潛在市場空間保守為 36.55 億元億元。目前 CMI 件的單價在 3-7 元，TSR 數據顯示 2020 年，全球 OIS 馬達市場出貨量合計達約 4.73 億顆；其中普通 OIS 馬達出貨約 4.57 億顆，sensor-shift 約為 1600 萬顆。2025 年，這類產品的市場需求預計將達到 7.31 億顆，其中普通 OIS 馬達出

61、貨約 4.76 億顆，sensor-shift 約為 2.55 億顆。如果按照 5 元的偏低值計算，則 2020 對應的市場空間為 23.65 億元，2025 年為 36.55 億元。從目前情況看，單個 CMI 件的價格有較多已經到 7 元甚至 12 元，則對應的潛在市場空間更大。表表 10 年潛在的市場空間年潛在的市場空間 2020 2025 數量（億顆）4.73 7.31 單價（元）5 5 市場空間 23.65 36.55 資料來源：招商證券測算 競爭情況看目前公司處于壟斷地位。競爭情況看目前公司處于壟斷地位。CMI 為公司獨創產品，生產過程牽扯注塑、金屬注塑一次成形，SMT，多次注塑等環

62、節。公司利用自研設備能力，將整條產線拉通，從而不用分布作業，提高良率。工藝難度的體現在于對各個環節的理解，以及交叉作業的評估。設備難度也較大，公司通過自研設備解決問題。國內注塑件企業規模普遍偏小且盈利能力差，預計公司產品將維持長時間的競爭力。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 12 公司主要的核心技術公司主要的核心技術 資料來源：公司招股說明書，招商證券 增長推動力之一，同樣增長推動力之一，同樣 VCM 馬達供應商的基礎上終端產品牌大幅擴張。馬達供應商的基礎上終端產品牌大幅擴張。公司 CMI 產品最早客戶為華為，華為由于缺芯導致 19-21 年銷量持續下滑，導致公司業績不佳。21

63、 年開始逐步進入小米、榮耀、OPPO、VIVO、Samsung，從目前情況看經過 3 年的市場驗證，下游終端客戶逐步接受 CMI 方案，公司 CMI 解決方案從華為逐步擴張到非 A 品牌，考慮到成本優勢，我們判斷后續滲透率會持續提升。從競爭結構看，目前全球范圍內尚沒有競爭對手，這也是后續公司保持收入高速增長，毛利率維持高位的原因。表表 11 全球銷量前五的手機品牌全球銷量前五的手機品牌 2018 2019 2020 2021 三星 292.2 295.7 266.7 271.5 華為 206 240.6 189 35 蘋果 208 191 206.1 236.2 小米 119.1 125.6

64、147.8 190.2 OPPO 113.3 114.3 104.9 134.1 vivo 1.02 113.7 111.7 134.2 榮耀 39.8 合計 1402.6 1371 1292.2 1338.2 資料來源：IDC，OMIDIA，招商證券 增長推動力之二，增長推動力之二，國內馬達廠突圍國內馬達廠突圍會加速公司會加速公司 CMI 件滲透率提升。件滲透率提升。目前國內馬達廠 OIS 出貨量非常小，從 21 年開始國內廠商加速進軍 OIS 領域，昀冢產品之前主要終端客戶為華為，馬達廠的直供為 TDK、三美，國內廠商主要為 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 中藍、新思考、浩澤。

65、國內馬達廠加速與昀冢合作，降低 OIS 馬達生產難度，會進一步提升 CMI 件的滲透率。從產業鏈本身來說，國內馬達廠能力的大幅度提升，也有利于 OIS 馬達的推廣。表表 12 國內手機國內手機 OIS 馬達供應商馬達供應商 品牌品牌 OIS 馬達供應商馬達供應商 攝像頭模組供應商攝像頭模組供應商 Apple 阿爾卑斯，Mitsumi 夏普、LG-Innotek Samsung SEMCO、Jahwa SEMO、Powerlogics 小米 SEMCO、新思考 SEMCO、舜宇 華為 TDK、Mitsumi、比路 立景創新，舜宇、歐菲、LG-Innotek Oppo SEMCO SEMCO Vi

66、vo SEMCO SEMCO 資料來源：旭日大數據，招商證券 圖圖 13 2017/2018 年全球馬達廠商份額年全球馬達廠商份額 資料來源：招股說明書，招商證券 5、持續的新品帶領營收與毛利率提升持續的新品帶領營收與毛利率提升 CMI 后續會持續創新，公司繼續深度布局攝像頭行業。后續會持續創新，公司繼續深度布局攝像頭行業。CMI 為塑料+金屬+SMT，從公司的基礎工藝推斷，后續還會繼續追加工藝，從而實現單產品價值量的繼續提升。從公司持續推進的進度看，后續新品將會持續推出。公司在刻蝕、電鍍、新材料層面也有布局，同時在光學領域優勢明顯，我們判斷后續 sensor-shift 規模普及，公司會繼續

67、有很好發展。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 14 公司不斷進行產品創新，單價持續提升公司不斷進行產品創新，單價持續提升 資料來源：招股說明書，招商證券 6、深入汽車電子領域，預計深入汽車電子領域，預計汽車業務收入汽車業務收入將持續爬坡將持續爬坡 昀?？萍缄磊？萍贾鸩缴钊肫囯娮宇I域逐步深入汽車電子領域。近年來，昀?？萍即蛟炝恕吧罡鈱W領域，向多產業擴張”的戰略布局，即以目前的光學鏡片、音圈馬達領域為基礎，持續向電子陶瓷基板、陶瓷電容、汽車電子、“3C 電子”等為代表的多個產業進行業務拓展，適時布局汽車電子領域零部件的生產、制造和銷售。根據產品生產所采用的工藝技術，該公司與汽車

68、電子相關的精密電子零部件產品主要有純塑料件和金屬插入成型件。表表 13 純塑料件汽車電子領域主要應用情況純塑料件汽車電子領域主要應用情況 序號序號 產品名稱產品名稱 產品功能和特性產品功能和特性 主要客戶主要客戶 1 襯套 用在汽車電子轉向系統有滑動齒條的部位，用以支撐并穩固齒條的滑動軌道 捷太格特 2 齒條擋塊 用在汽車電子轉向系統的齒條兩端用以限制齒條的移動行程，從而限定方向盤的最大轉動角度 捷太格特 3 塑料把手 應用于引擎蓋的開起處，通過扣動把手使引擎蓋脫離卡扣使其可向上開起 產品用強度較高的加玻纖尼龍材料制成，強度很高 三井金屬 資料來源：公司招股說明書，招商證券 表表 14 金屬插

69、入成型件汽車電子領域主要應用情況金屬插入成型件汽車電子領域主要應用情況 序號序號 產品名稱產品名稱 產品功能和特性產品功能和特性 主要客戶主要客戶 1 渦輪 應用于汽車轉向系統的電子助力模塊，將電機的扭力傳導至轉向功能機構部位 捷太格特 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 序號序號 產品名稱產品名稱 產品功能和特性產品功能和特性 主要客戶主要客戶 2 門鎖系統開關組件 應用于門鎖模塊，將操作信號傳導至汽車門鎖的控制模塊 三井金屬 3 門鎖系統開關組件 將操作信號傳導至引擎蓋開關控制模塊 三井金屬 4 ABS 組件 將剎車信號傳導至 ABS 系統，對對輪缸壓力進行改變，起到點剎效果，防止

70、滑移，縮短制動距離 京西重工 5 EBP 控制組件 應用于電子駐車系統，將電機的輸出功率通過齒輪的扭力轉換達到駐車的目的 亞太機電 資料來源：公司招股說明書，招商證券 公司的汽車電子產品已公司的汽車電子產品已在多家知名客戶實現量產供貨，并陸續進入更多的客戶進行在多家知名客戶實現量產供貨，并陸續進入更多的客戶進行產品驗證。產品驗證。當前公司批量生產汽車角接觸球軸承保持架、汽車電子模塊、轉向系統部件等產品，主要涉及汽車轉向系統；未來昀?？萍加媱潓④囕d電子裝置周邊所有精密零部件模組都納入生產范圍。根據公司 2022 年中報披露信息，公司已經實現在三井金屬、捷太格特，京西重工、萬向精工等企業的批量供貨

71、，并通過了東洋電裝、上海匯眾等汽車領域的體系認證。三井金屬是日產汽車門鎖系統的核心供應商；捷太格特隸屬于豐田系，是全球領先的汽車轉向系統制造廠商；東洋電裝屬于本田系；京西重工是生產和銷售制動以及懸架系統的知名民族底盤品牌。表表 15 公司已拿到供應商公司已拿到供應商 code 的汽車電子類客戶情況的汽車電子類客戶情況（部分）（部分）序號序號 客戶名稱客戶名稱 合作狀態合作狀態 1 三井金屬 量產 2 捷太格特 量產 3 京西重工 量產 4 萬向精工 量產 5 東洋電裝 通過認證 6 上海匯眾 通過認證 資料來源：公司公告，招商證券 預計公司汽車電子業務未來收入有望倍增。預計公司汽車電子業務未來

72、收入有望倍增。公司汽車電子業務近年來發展較為順利，在不斷實現客戶突破的同時收入也逐漸也開始起量。根據公司半年報顯示，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已獲得的 2022 年度至 2024 年度汽車電子領域客戶定點生產計劃書分別約為 5030 萬元、10,200 萬元和 18,000 萬元，合計 33,230 萬元，我們認為未來公司汽車電子業務有望成為業績的重要驅動引擎。圖圖 15 公司汽車電子領域定點生產計劃書公司汽車電子領域定點生產計劃書金額（萬元）金額（萬元）資料來源：公司公告，招商證券 汽車電子領域是公司未來汽車電子領域是公司未來 3 3-5 5 年的發展重點，汽車電子領域的客戶

73、群體將穩步擴大。年的發展重點，汽車電子領域的客戶群體將穩步擴大。以塑代鋼是汽車行業發展的趨勢，也是汽車實現輕量化發展的途徑之一。公司在汽車用精密電子零部件的材料選擇、結構設計方面已經有了相當豐富的02000400060008000100001200014000160001800020000202220232024 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 成果，已具備對整車電子零部件批量開發的理論及研發基礎。并計劃從 2020 年開始，逐步深化與國內整車廠合作研發工作、穩步擴大汽車零部件一級供應商及國內整車廠的客戶群體，爭取未來 3-5 年內能涉獵到汽車電子領域各核心零部件，并成為汽車電子領

74、域集成供應商。此外，公司將通過同步研發、生產品類擴大的方式，參與到國內整車廠的新品開發計劃中，利用公司研發優勢、成本優勢取得國內整車廠的更多產品應用，從而實現公司一部分產能從汽車零部件二級供應商向一級供應商的邁進。汽車電子是未來幾年自動駕駛、5G 萬物互聯的重要發展方向。據2018 年中國汽車電子行業白皮書 預測，中國未來 5 年內汽車電子市場將以超過全球 10.6%的速度增長，2023 年預計達到 9,783億元。下游市場需求的持續增長為項目實施提供了市場環境支撐。圖圖 16 昀?？萍缄磊？萍贾鳡I收入結構主營收入結構 圖圖 17 汽車電子客戶銷售金額汽車電子客戶銷售金額 資料來源：公司招股說

75、明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 汽車電子領域可比公司有蘇州柏恩氏、興瑞科技。表表 16 行業內汽車電子領域可比企業行業內汽車電子領域可比企業 公司名稱公司名稱 主要工藝技術主要工藝技術 主要產品主要產品 主要應用領域主要應用領域 主要客戶主要客戶 蘇州柏恩氏 注塑成型、金屬沖壓、鑲件成型、繞線、組裝 汽車感應器、編碼器、電阻產品、傳感器等 汽車電子、工業電子設備-興瑞科技 模具開發、金屬沖壓、注塑成型等 沖壓模具、注塑模具、連接器、精密電子結構件、電子產品注塑外殼、汽車整流橋和 調節器用零部件 汽車電子、消費電子、智能終端、OA 設備、家電 海拉 博世 特藝 資料來源：公司

76、招股說明書，招商證券 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021純塑料件金屬插入成型件主營業務-其他模具其他業務01234562018年2019年2020年1-6月（萬元）捷太格特三井金屬 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 18 公司產品在汽車電子領域產銷率情況公司產品在汽車電子領域產銷率情況 資料來源：公司招股說明書，招商證券 公司于公司于 20182018 年著手策劃“車載部件”系列項目。年著手策劃“車載部件”系列項目。相關部件主要用于檢測汽車車門的開閉狀態，工作原理是通過車門的開啟或閉合來觸發微型檢測開關的通斷，通過連線端子輸出到車輛控制

77、單元。公司已經搭建了生產汽車電子開關零部件的產線，集合了公司的多臺先進設備，例如三合一擺盤機、點膠機、UV 照射機、多軸機械手等，并綜合運用精密組裝技術、電阻焊接技術、微量點膠技術、UV 光固化技術等來實現汽車電子產品的高可靠性和高一致性等要求，將于2020 年第四季度正式投產。公司具備較強的研發實力，為公司布局汽車電子領域精密電子零部件的生產、制造和銷售提供了良好的技術積累。公司的全資子公公司的全資子公司池州昀冢電子科技有限公司司池州昀冢電子科技有限公司于于 2 2021021 年年 8 8 月月 1 11 1 日日擬投資建設片式多層陶瓷電容器項目（“擬投資建設片式多層陶瓷電容器項目（“ML

78、CCMLCC 項項目”）。目”）。項目總投資為 112,435.73 萬元。多層陶瓷電容器（MLCC）擁有體積小、比容大、壽命長、高頻使用時損失率低、可靠性高等優點，在電子信息產品不斷更新迭代的趨勢下，其成本和性能都占據一定優勢，目前已經成為應用最普遍的陶瓷電容產品，廣泛應用于消費電子、汽車電子、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域。公司已將汽車電子精密零部件與電子陶瓷基板納入戰略發展規劃，為業務開辟單獨產線與品質管控標準。公司已將汽車電子精密零部件與電子陶瓷基板納入戰略發展規劃，為業務開辟單獨產線與品質管控標準。池州昀冢電子科技有限公司于 2021 年 8 月 11 日擬投資建設汽車電

79、子精密零部件及電子陶瓷基板項目，項目總投資為 29,953.28萬元。本次項目中的汽車電子精密零部件，主要是指車身電子控制系統，其中主要包括防抱死制動控制（ABS）、驅動防滑（ASR）、電動動力轉向、巡航系統、主動懸架控制、牽引力控制、電子穩定系統、胎壓監測、燈光控制、電子儀表、自動空調、電動車窗、中控鎖等模塊。該項目將進一步擴充產能，滿足公司在汽車電子和電子陶瓷領域不斷增長的訂單需求，項目達產年公司將實現 300 萬套汽車電子精密零部件和 200 萬片電子陶瓷基板的產能目標。三、三、投資策略：公司盈利質量高，未來業績彈性大投資策略：公司盈利質量高，未來業績彈性大 公司的生產工藝領先于行業。公

80、司的生產工藝領先于行業。其中模具的設計和制造技術是昀?？萍嫉暮诵母偁幜χ?，公司的注塑技術及自主研發的設備都提高了效率降低了誤差，公司完備的 JS 金屬沖壓技術能有針對性地進行生產，較為成熟的電鍍技術既實現了制程的無人化又保證了品質。在 IM 金屬插入成型技術、雙色成型技術和繞線技術中，公司的設備自制能力具有較大優勢。目前昀?？萍家丫邆浣M裝完整馬達的能力，且“高導熱陶瓷電子線路基板”已研發成功。在消費電子領域，公司具有核心技術并注重研發創新。在消費電子領域，公司具有核心技術并注重研發創新。一方面昀?？萍甲詣摿⒁詠砭筒粩嗤ㄟ^工藝創新、技術研發、流程優化、資源整合和設備投入等建立了精密電子零部件制

81、造和集成服務的競爭力。另一方面，公司研發實力強并持續投入。公司獨立開發模具、改進產品工藝流程、自主研制設備等都體現了較強的創新能力，同時公司在 2020 年第二次臨時股東大會上決議募集資金的項目用途，并在 2021 年 8 月 11 日公布了三項擬投資項目，則昀?？萍季哂休^強的可持續性發展能力。公司在消費電子領域業績表現良好。公司在消費電子領域業績表現良好。一方面，公司憑借優良的產品設計研發能力和產品質量與諸多龍頭企業建立了長期合作關系，公司產品已應用在國內四強“華米 OV”的終端產品中；另一方面，公司的主營業務收入占比突出，形成了穩定持續的盈利能力。0204060801002018年2019

82、年2020年1-6月（%）攝像頭光學模組CCM音圈馬達VCM聲學家電汽車電子其他 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 消費電子領域市場發展前景良好，公司在行業內具有競爭優勢。消費電子領域市場發展前景良好，公司在行業內具有競爭優勢。受益于智能手機出貨量的增長和多攝滲透率提高，攝像頭模組和馬達市場規模迅速增長，昀?？萍紦碛辛己玫氖袌霏h境和發展機遇。同時，基于公司在客戶積累、產品設計、模具制造、注塑生產及設備研制等方面的優勢，公司在產業鏈中競爭力更強，獲得了多家消費電子高端品牌商的認可。汽車電子領域具有較大發展潛力，公司逐步布局前景廣闊。汽車電子領域具有較大發展潛力，公司逐步布局前景廣闊。汽

83、車電子是未來幾年自動駕駛、5G 萬物互聯的重要發展方向，市場需求持續增長。公司適時布局汽車電子領域零部件的生產、制造和銷售，已獲得多家客戶的定點生產計劃書，處于產品驗證和小訂單量產爬坡期，產銷量處于增長趨勢。預計公司汽車電子領域的客戶群體將穩步擴大，逐步成為汽車電子領域集成供應商。項目方面，公司于 2018 年著手策劃“車載部件”系列項目，已經搭建了生產汽車電子開關零部件的產線，集合了公司多臺先進設備，具有良好的技術積累；2021 年 8 月 11 日子公司池州昀冢擬投資建設的片式多層陶瓷電容器項目和汽車電子精密零部件及電子陶瓷基板項目都為公司在汽車電子領域的持續發展奠定了基礎。綜上，昀?？萍?/p>

84、憑借著優良的工藝技術、研發創新等在行業中具有較大的競爭優勢，同時也獲得了眾多龍頭企業的認可，在消費電子和汽車電子領域的發展也擁有良好的市場條件、技術條件和客戶資源等，未來發展前景廣闊。由于公司固定資產折舊的速度快于同行公司，公司經營性現金流情況好于凈利潤情況，如果采用同行平均的折舊年限，公司利潤水平高于目前報表水平。同時，2021 年公司折舊占營收比重達到高點 25%左右，未來隨著收入的提升，公司折舊占比有望下降，公司可能迎來較大利潤彈性。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。公司在消費電子光學領域具有明顯競爭優勢，CMI 件進入放量階段，則公司主營業務將保持高速增長。汽車電子市場具有較高的增長預期和

85、發展前景，預計產銷量將持續爬坡。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為0.55/1.31/2.09億元，對應eps分別為0.45元、1.09元和1.74元，當前股價對應PE分別為51.8/21.6和 13.5 倍，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。表表 1 公司業務拆分情況公司業務拆分情況 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）5.20 6.19 10.23 13.57 精密電子零部件 3.93 4.80 8.58 11.64 純塑料件 1.63 1.06 1.06 0.95 金屬插入成型件(IM)1.39 1.39 1.94 2.52 芯片插入集成件 0.37

86、1.85 4.99 7.48 沖壓件 0.36 0.33 0.39 0.47 繞線和組裝品 0.18 0.18 0.20 0.22 模具 0.79 0.91 1.14 1.37 綜合毛利率 12.5%31.2%36.5%37.8%精密電子零部件 24.0%28.9%35.6%37.0%純塑料件 26.2%26.2%28.0%30.0%金屬插入成型件(IM)27.2%24.0%27.0%27.0%芯片插入集成件 29.5%40.0%44.0%44.0%沖壓件 7.5%10.6%10.6%10.6%繞線和組裝品 0.0%0.0%0.0%0.0%模具-36.8%59.6%59.6%59.6%資料來源

87、：招商證券測算 四、四、風險提示風險提示 技術研發無法滿足終端用戶產品升級的風險技術研發無法滿足終端用戶產品升級的風險。如果公司在后續研發過程中對研發方向判斷失誤或研發進度緩慢，將面 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 臨無法滿足終端用戶技術升級及產品迭代需求，進而被競爭對手搶占市場份額的風險。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司生產經營采購的主要原材料包括塑料粒子、模具零件、金屬、傳感器及 IC 芯片等。其中，塑料、金屬類原材料屬于大宗商品，其價格波動主要受宏觀經濟形勢影響，傳感器和 IC 芯片價格受下游行業周期和市場供需變動影響也較為明顯。外銷收入下降幅度較大的風險外銷收入

88、下降幅度較大的風險。雖然新冠疫情已在全球范圍內得到控制，但 TDK 集團尚未能恢復全部海外產能，公司仍然存在外銷收入下降的風險。中美貿易摩擦的風險中美貿易摩擦的風險。若未來中美貿易摩擦再次升級，則可能會對公司部分終端用戶的業績造成不利影響并傳導至公司。近年來，美國試圖通過貿易保護的手段遏制中國相關產業的發展。敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 313 455 525 802 1041 現金 23 40 73 87 107 交易性投資 0 32 32

89、 32 32 應收票據 23 32 38 63 84 應收款項 173 194 210 347 461 其它應收款 5 31 37 61 81 存貨 62 87 90 137 178 其他 25 39 46 75 99 非流動資產非流動資產 301 535 496 471 455 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 229 187 157 138 127 無形資產商譽 2 19 17 15 14 其他 70 329 323 317 313 資產總計資產總計 613 990 1021 1273 1496 流動負債流動負債 358 433 499 642 695 短期借款 154 215

90、295 343 312 應付賬款 118 147 166 253 329 預收賬款 0 1 1 2 2 其他 86 71 37 45 52 長期負債長期負債 18 60 60 60 60 長期借款 0 0 0 0 0 其他 17 60 60 60 60 負債合計負債合計 376 493 558 702 755 股本 90 120 120 120 120 資本公積金 79 302 302 302 302 留存收益 82 98 68 183 352 少數股東權益(13)(22)(27)(33)(33)歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 251 520 490 605 774 負債及權益合計

91、負債及權益合計 613 990 1021 1273 1496 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 107(6)121 36 142 凈利潤 48 6 50 124 209 折舊攤銷 85 99 90 75 66 財務費用 13 14 1 5 4 投資收益 0(1)0 0 0 營運資金變動(40)(120)(18)(185)(151)其它 0(4)(1)17 14 投資活動現金流投資活動現金流(100)(219)(48)(48)(48)資本支出(100)(196)(48)(48)(48)其他投資 0(23)0

92、0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(7)246(40)27(74)借款變動 31 14 45 48(31)普通股增加 0 30 0 0 0 資本公積增加 3 223 0 0 0 股利分配(27)(51)(84)(16)(39)其他(14)30(1)(5)(4)現金凈增加額現金凈增加額(0)21 32 15 20 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 554 520 619 1023 1357 營業成本 383 377 426 649 844 營業稅金及附加 3 3 4 6 8 營業費用 25 25 28 46 54 管理費用

93、 33 40 43 72 81 研發費用 37 48 56 92 109 財務費用 16 16 1 5 4 資產減值損失(10)(13)(1)(1)(1)公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 8 13 0 0 0 投資收益 0 1 0 0 0 營業利潤營業利潤 53 11 61 152 255 營業外收入 4 1 0 0 0 營業外支出 1 9 0 0 0 利潤總額利潤總額 56 4 61 152 255 所得稅 8(2)11 28 46 少數股東損益(8)(10)(5)(6)0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 56 15 55 1

94、31 209 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 6%-6%19%65%33%營業利潤-13%-79%439%151%68%歸母凈利潤 1%-72%252%140%60%獲利能力獲利能力 毛利率 30.8%27.4%31.2%36.5%37.8%凈利率 10.1%3.0%8.8%12.8%15.4%ROE 25.3%4.0%10.8%23.9%30.3%ROIC 15.6%8.2%6.7%15.4%21.6%償債能力償債能力 資產負債率 61.2%49.8%54.7%55.1%50.5%凈負債比率 32.3%25.2%

95、28.9%26.9%20.9%流動比率 0.9 1.1 1.1 1.2 1.5 速動比率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.0 0.6 0.6 0.9 1.0 存貨周轉率 7.3 5.1 4.8 5.7 5.4 應收賬款周轉率 2.8 2.5 2.6 3.1 2.8 應付賬款周轉率 2.9 2.8 2.7 3.1 2.9 每股資料每股資料(元元)EPS 0.47 0.13 0.45 1.09 1.74 每股經營凈現金 0.89-0.05 1.01 0.30 1.19 每股凈資產 2.09 4.33 4.08 5.04 6.45 每股股利 0.22 0.

96、70 0.14 0.33 0.52 估值比率估值比率 PE 50.3 182.2 51.8 21.6 13.5 PB 11.2 5.4 5.8 4.7 3.6 EV/EBITDA 23.9 28.4 21.9 14.3 10.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。董瑞斌，本科就讀于中國科技大學 博士畢業于中國科學院上海技術物理研究所 曾在國泰君安研究所

97、 海通證券研究所從事電子行業 中小盤研究。于 2016 年加盟招商證券研發中心 從事中小盤研究。2013 年中小盤新財富最佳分析師第二名,2015 年電子行業新財富最佳分析師第五名,2016 年中小盤新財富最佳分析師第五名,2017 年中小盤新財富最佳分析師第二名及水晶球第二名。張景財，西南財經大學金融學碩士于 2016 年加入招商證券研發中心 從事中小市值行業研究,2016 年中小盤行業新財富第五名、2017 年中小盤行業新財富第二名及水晶球第二名。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場

98、表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中

99、國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。