【研報】在線視頻行業專題：上游內容出清下游巨頭入局-20200214[17頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 傳媒傳媒 在線視頻在線視頻行業行業專題專題 超配超配 （維持評級） 2020 年年 02 月月 14 日日 一年該行業與一年該行業與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 上游內容出清，下游巨頭入局上游內容出清，下游巨頭入局 在線視頻：長期向上在線視頻：長期向上 在線視頻（長視頻）上游主要為電視劇、網劇、電影、綜藝等內容制作 商，下游則是以騰訊視頻、優酷、愛奇藝、芒果超媒等為代表的在線流 媒體平臺。作為必不可缺的內容形態，短期來看，宏觀經

2、濟波動或對行 業廣告收入增長產生較大壓力，但疫情的催化則進一步提升用戶滲透率 和使用粘性；中長期來看，隨著內容監管政策趨于明朗、用戶付費意識 提升以及國內長期經濟趨勢向上，在線視頻行業無論廣告還是用戶多元 變現均有望持續向上。 行業格局：上游內容顯著出清，下游平臺相對穩定行業格局：上游內容顯著出清，下游平臺相對穩定 1）在題材限制以及演員限薪、電視劇限價的背景下，電視劇公司面臨的 經營不確定性顯著提升，導致供給端顯著收縮，無論是甲證機構數量亦 或電視劇備案數量均呈現直線下降的趨勢；2）從資本時長來看，無論二 級時長上市公司還是一級時長投融資，影視內容領域均已顯著出清。3） 平臺格局上來看，已經

3、形成騰訊視頻、愛奇藝、優酷遙遙領先，芒果 TV、 嗶哩嗶哩獨具特色的競爭格局；4）用戶付費已經成為主要收入來源，18 年以來的監管政策顯著減輕了平臺端內容成本壓力。 未來趨勢未來趨勢：行業生態有望重塑行業生態有望重塑，內容廠商再迎成長機遇，內容廠商再迎成長機遇 1）隨著字節跳動介入，在流量、運營以及資本優勢之下，行業格局有望 重塑：一方面將會導致現有競爭格局的改變，另一方面也有助于商業模 式的多元化發展和行業規模的擴張；2）產業出清疊加下游平臺格局變化 的可能，A 股影視內容公司將再次迎來向上成長周期。 投資建議：投資建議：關注格局變化帶來的平臺及影視內容產業投資機遇關注格局變化帶來的平臺及影

4、視內容產業投資機遇 持續看好在線視頻長期成長空間，平臺看好具備獨特內容生態的芒果超 媒和美國上市的嗶哩嗶哩；內容推薦具備制作及資本實力的頭部影視公 司，影視劇推薦華策影視、歡瑞世紀、華策影視，電影推薦北京文化、 光線傳媒、奧飛娛樂，關注華誼兄弟等標的，版權運營推薦捷成股份。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （百萬元）（百萬元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300413 芒果超媒 買入 51.77 909.77 0.66 0.85 78.4

5、4 60.91 300133 華策影視 買入 9.37 164.51 -0.74 0.27 34.70 000802 北京文化 買入 10.73 76.82 (3.07) 0.70 15.36 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 傳媒互聯網投資策略：疫情影響有損有益, 持續看好向上大周期 2020-02-02 傳媒互聯網投資策略：文娛內容，吹響向上 周期的號角 2020-01-08 游戲行業深度：上游內容景氣周期向上，云 游 戲 落 地 驅 動 下 游 渠 道 變 局 2019-12-20 傳媒互聯網 2020 年投資策略：底部雙擊， 向上再出發 2019

6、-12-09 電影行業動態： 2020 春節檔前瞻： 優質內容 提升觀影熱度， 低基數下有望迎來高增速 2019-11-29 證券分析師：張衡證券分析師：張衡 電話： 021-60875160 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517060002 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結 論不受其它任何第三方的授意、影響，特此 聲明 0.6 1.1 1.6 2.1 2.6 F/19A/19J/19A/19O/19D/19 上證綜指傳媒 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧

7、Page 2 投資摘要投資摘要 關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議 我們持續看好在線視頻行業長期發展：短期來看，宏觀經濟波動或對行業廣告 收入增長產生較大壓力；而疫情的催化則進一步提升用戶滲透率和使用粘性； 中長期來看，隨著內容監管政策趨于明朗、用戶付費意識提升以及國內長期經 濟趨勢向上，在線視頻行業無論廣告還是用戶多元變現均有望持續向上。 行業格局上，隨著字節跳動介入，在流量、運營以及資本優勢之下，行業格局 有望重塑；一方面將會導致現有競爭格局的改變，另一方面也有助于商業模式 的多元化發展和行業規模的擴張。在這一過程中，具備獨特內容和生態優勢的 平臺將具備更強大生命力，我們持續看好具備獨特

8、內容生態基因的芒果超媒和 美國上市的嗶哩嗶哩。 監管所帶來的影視內容產業出清以及下游旺盛的需求，同時疊加下游平臺格局 變化的可能，A 股影視內容公司將再次迎來向上成長周期，推薦具備制作及資 本實力投頭部影視公司，影視劇推薦華策影視、歡瑞世紀、華策影視，電影推 薦北京文化、光線傳媒、萬達電影等標的。 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 第一，監管政策相對穩定。 第二，字節跳動持續加大長視頻業務布局。 第三，內容多元變現持續推進。 第四，用戶付費意愿持續提升。 與市場預期不同之處與市場預期不同之處 我們認為當前的在線視頻無論在商業模式還是在競爭格局上均未到達終局，在 新興巨頭進入之下， 行業有望迎來全新

9、的變化。 我們認為短期內視頻網站或面臨收入增長的壓力，長期來看，行業在多元變現 推動之下有望持續向上。 對于內容公司，我們認為不能簡單的套用海外上下游產業格局；由于中國視頻 及媒體產業發展的時代特性，我們認為在經歷上一輪成長周期沉淀之后，上游 內容生產商有望迎來全新的成長時代；而在制作能力、資本等走向集中，以及 內容變現更加多元化的背景下，內容公司有望具備更長的成長曲線。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，政策超預期。 第二，上市公司業績超預期。 第三，行業競爭格局變化超預期 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，政策變化。 第二，業績低于預期。 全球視野全球視野

10、本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 在線視頻產業鏈概述在線視頻產業鏈概述 . 5 在線視頻（長視頻） ：內容 VS 平臺 . 5 商業模式：廣告及會員付費是主要收入來源 . 5 下游需求：用戶時長趨于穩定，付費意愿持續提升 . 6 行業格局：上游內容顯著出清，下游平臺相對穩定行業格局：上游內容顯著出清，下游平臺相對穩定 . 7 上游內容：供給端顯著出清 . 7 長視頻平臺：格局相對穩定，用戶付費成為主要收入來源 . 8 行業趨勢：字節跳動入局或將重塑行業生態，內容廠商再迎成長機遇行業趨勢：字節跳動入局或將重塑行業生態，內容廠商再迎成長機遇 . 11 下游平臺：字節跳動入局或將重塑

11、行業生態 .11 上游內容：出清后的重新向上機遇 . 13 投資建議：關注格局變化帶來的平臺及影視內容產業投資機遇投資建議：關注格局變化帶來的平臺及影視內容產業投資機遇 . 14 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 16 分析師承諾分析師承諾 . 16 風險提示風險提示 . 16 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 16 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖表表目錄目錄 圖圖 1：在線視頻產業鏈：在線視頻產業鏈 . 5 圖圖 2：視頻網站收入模式：視頻網站收入模式 . 6 圖圖 3：網絡視頻時長消費占比第二：網絡視頻時長消費占比第二 . 6 圖圖 4：愛奇藝：

12、愛奇藝 2019 年年 Q3 收入構成收入構成 . 6 圖圖 5：春節期間在線視頻用戶使用市場提升顯著：春節期間在線視頻用戶使用市場提升顯著 . 7 圖圖 6：電：電視劇甲證數量顯著減少視劇甲證數量顯著減少 . 7 圖圖 7：電視劇備案數量直線下降：電視劇備案數量直線下降 . 7 圖圖 8：2019 年影視領域投融資數量及金額顯著下降年影視領域投融資數量及金額顯著下降. 8 圖圖 9：主要平臺：主要平臺 DAU（億）（億） . 9 圖圖 10：內容成本占愛奇藝總成本的：內容成本占愛奇藝總成本的 80%左右左右 . 9 圖圖 11：2019 年愛奇藝內容成本增速顯著下降年愛奇藝內容成本增速顯著下

13、降. 9 圖圖 12：愛奇藝廣告及會員收入規模與增速：愛奇藝廣告及會員收入規模與增速 . 10 圖圖 13： 愛情公寓： 愛情公寓 5付費點播付費點播 . 10 圖圖 14：電影肥龍過江在愛奇藝付費上映：電影肥龍過江在愛奇藝付費上映 . 10 圖圖 15：字節跳動旗下產品時長占比僅次于騰訊：字節跳動旗下產品時長占比僅次于騰訊 . 11 圖圖 16：字節跳動產品矩陣：字節跳動產品矩陣 . 12 圖圖 17：字節跳動全平臺上線：字節跳動全平臺上線囧媽媽 . 12 圖圖 18：西瓜視頻密集上線電影大片：西瓜視頻密集上線電影大片 . 13 圖圖 19：西瓜視頻獨播電視?。何鞴弦曨l獨播電視劇 . 13

14、圖圖 20： ： 囧媽上線帶動西瓜視頻用戶媽上線帶動西瓜視頻用戶 DAU 顯著增長顯著增長 . 13 表表 1：A 股主要影視內容公司業績及市值情況股主要影視內容公司業績及市值情況 . 8 表表 2：傳媒行業要素端、內容端、渠道端監管政策及事件落地：傳媒行業要素端、內容端、渠道端監管政策及事件落地 . 14 表表 3：2019 年商譽減值年商譽減值/應收賬款計提是業績大幅下滑應收賬款計提是業績大幅下滑/虧損的主要原因虧損的主要原因 . 14 表表 4：重點公司估值表：重點公司估值表 . 15 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 在線視頻產業鏈概述在線視頻產業鏈概述 在線視頻（長視

15、頻） ：在線視頻（長視頻） ：內容內容 VS 平臺平臺 在線視頻 （網絡視頻） 是指視頻網站提供的在線視頻播放服務， 廣義上包含長視頻、 短視頻、直播等形態。長視頻一般指超過半個小時的專業機構制作的視頻內容。 從產業鏈上來看， 主要分為上游的內容、 下游的平臺以及為內容和平臺提供支撐服 務的第三方機構；上游內容，主要為電視劇、網劇、電影、綜藝等內容制作商，平 臺則是以騰訊視頻、優酷、愛奇藝、芒果超媒等為代表的在線流媒體平臺。 圖圖 1：在線視頻產業鏈在線視頻產業鏈 資料來源: 易觀，國信證券經濟研究所整理 商業模式：廣告及會員付費是主要收入來源商業模式：廣告及會員付費是主要收入來源 從下圖中可

16、以看出，典型視頻網站的收入來源分為廣告（硬廣+植入廣告） 、會員付 費和版權分銷收入三大部分； 從核心驅動要素上來看， 內容質量是平臺收入的核心 決定因素。體現在數據上，獨播優質內容對于 MAU、付費會員的拉動效果最為顯 著：例如， 我是歌手 2019在芒果 TV 播出后，其 DAU 迎來明顯上升； 青春有 你在愛奇藝播出后，其 DAU 也迎來明顯增長。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 2：視頻網站收入模式視頻網站收入模式 資料來源: 國信證券經濟研究所整理 下游需求：下游需求：用戶時長趨于穩定，付費用戶時長趨于穩定，付費意愿意愿持續提升持續提升 根據 CNNIC 的用

17、戶使用時長數據，19 年上半年網絡視頻在用戶使用時長上占比 13.4%，僅次于即時通信、依然處于第二的位置，用戶需求依然旺盛。從用戶數上 來看，2019 年國內長視頻用戶規模達到 6.39 億、滲透率達到 75%。 從收入結構上來看， 早期廣告收入為主的主要商業模式向會員付費模式遷移， 2019 年會員費開始超越廣告收入成為第一大收入來源，以愛奇藝為例，2019 年 Q3 會 員收入同比增長 30%至 37 億元，收入占比達到 50%。 圖圖 3：網絡視頻：網絡視頻時長時長消費占比第二消費占比第二 圖圖 4：愛奇藝：愛奇藝 2019 年年 Q3 收入構成收入構成 資料來源: CNNIC，國信證

18、券經濟研究所整理 資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理 疫情期間在線視頻市場提升顯著，再次印證剛性需求疫情期間在線視頻市場提升顯著，再次印證剛性需求。春節期間受疫情影響，在線 娛樂需求顯著提升。從提升幅度上來看，在線視頻提升顯著：根據 Quest Mobile 的數據，春節期間在線視頻的使用市場占比從平日的 8.5%提升到 12.2%，提升幅 度顯著。 50% 28% 9% 13% 會員服務廣告版權運營其他 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 圖圖 5：春節期間在線視頻用戶使用市場提升顯著：春節期間在線視頻用戶使用市場提升顯著 資料來源:questmobile，國信證券經濟

19、研究所整理 行業格局：行業格局：上游上游內容顯著出清，下游平臺相對穩定內容顯著出清，下游平臺相對穩定 上游內容：供給端顯著出清上游內容：供給端顯著出清 供給端顯著出清供給端顯著出清。在題材限制以及演員限薪、電視劇限價的背景下，電視劇公 司面臨的經營不確定性顯著提升，導致供給端顯著收縮，無論是甲證機構數量 亦或電視劇備案數量均呈現直線下降的趨勢； 2019-2021 年度電視劇制作許 可證（甲種） 機構名單共計有 73 家，較 2017 年、2018 年的 113 家，減幅高 達 35%。 圖圖 6：電視劇甲證數量顯著減少電視劇甲證數量顯著減少 圖圖 7：電視劇備案數量直線下降電視劇備案數量直線

20、下降 資料來源:廣電總局，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 廣電總局，國信證券經濟研究所整理 A股影視內容公司業績股影視內容公司業績經受巨大考驗經受巨大考驗。在監管政策變化、行業向下趨勢背景下，A 股上市影視內容公司營收利潤以及市值均承受巨大考驗。主要影視內容公司 18/19 那年業績相比歷史高點均顯著下降、二級市場市值水平更普遍下降至歷史峰值的 31.8% 17.3% 12.2% 9.0% 8.7% 21% 32.3% 15.2% 8.5% 7.9% 8.3% 28% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% 移動社交 短視頻 手機游戲 新聞資訊 在線視

21、頻 其他 2020平日2020春節 0 20 40 60 80 100 120 140 20152016201720182019 0 20 40 60 80 100 120 140 160 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 20%左右。 表表 1：A 股主要影視內容公司業績及市值情況股主要影視內容公司業績及市值情況 代碼代碼 公司公司 市值（億）市值（億） 歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤（百萬） 當前當前/峰值峰值 2019/9/30 2018/12/31 2017/12/31 2016/12/31 相對市值高點相對市值高點 前三季度業績前三季度業績/業績高點業績高點 00089

22、2 歡瑞世紀 63 5.67 324.62 422.07 265.07 27% 1% 002343 慈文傳媒 54 89.89 (1094.30) 408.42 290.11 20% 22% 300133 華策影視 165 24.24 211.22 634.43 478.47 35% 4% 300426 唐德影視 23 (42.90) (927.44) 192.59 179.12 13% -22% 300251 光線傳媒 326 1109.35 1373.29 815.16 740.91 59% 136% 300027 華誼兄弟 107 (652.22) (1093.05) 828.28 80

23、8.13 12% -79% 000802 北京文化 77 116.93 325.82 310.33 522.40 25% 38% 資料來源: wind，國信證券經濟研究所整理 一級市場亦顯著出清一級市場亦顯著出清。IT 桔子數據顯示，截止 2019 年 12 月 2 日，今年共有 283 家文娛公司獲得了投資，但與去年 706 起融資事件相比減少了 59.9%。在 經歷了 2018 年的低迷之后，2019 年文娛領域投資事件仍在持續下降，并且下 降幅度創歷史之最。 圖圖 8：2019 年影視領域投融資數量及金額顯著下降年影視領域投融資數量及金額顯著下降 資料來源：IT 桔子，國信證券經濟研究所

24、整理 長視頻平臺：格局相對穩定，長視頻平臺：格局相對穩定，用戶用戶付費成為主要收入來源付費成為主要收入來源 長視頻平臺當前格局相對穩定長視頻平臺當前格局相對穩定。從市場格局來看，經歷持續的市場競爭，長視頻平 臺格局逐漸趨于穩定，從用戶數上來看，愛奇藝、騰訊視頻、優酷 DAU 均過億， 遙遙領先其他平臺；二線平臺中，芒果 TV 在綜藝內容、嗶哩嗶哩在二次元內容上 形成獨特競爭優勢，DAU 均在 4000 萬左右。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 圖圖 9：主要平臺主要平臺 DAU（億）（億） 資料來源：Questmobile，國信證券經濟研究所整理 政策引導、內容成本短期壓制顯

25、著。政策引導、內容成本短期壓制顯著。內容影視內容版權是視頻網站成本主要構 成部分，2018 年以來在“限薪” 、 “限價”等政策推動之下，視頻平臺外購內容 成本顯著下降。以愛奇藝為例，2019 年 Q3 內容成本增速從從 2018 年的 30% 下降至 3%。 圖圖 10：內容成本占內容成本占愛奇藝愛奇藝總總成本成本的的 80%左右左右 圖圖 11：2019 年愛奇藝內容成本增速顯著下降年愛奇藝內容成本增速顯著下降 資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 公司公告，國信證券經濟研究所整理 廣告收入暫時承壓， 會員付費增長更為迅猛。廣告收入暫時承壓， 會員付費增長更為迅猛。 受宏

26、觀經濟波動以及短視頻效果廣告 快速崛起的影響，視頻平臺廣告收入自 2019 年起開始承受巨大壓力，收入規模呈 現下降趨勢；同時從收入構成上來看，頭部視頻平臺越來越向 Netflix 類似的會員 付費模式轉型，會員收入已經超越廣告收入成為主要收入來源。 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TVbilibili 210.6, 78% 23.84, 9% 36.56 , 13% 內容帶寬成本其他 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0 50 100 150 200 250 201720182019Q3 內容成本YoY 全球視野

27、全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 圖圖 12：愛奇藝廣告及會員收入規模與增速愛奇藝廣告及會員收入規模與增速 資料來源: 付費點播有望成為行業全新增長點付費點播有望成為行業全新增長點。從陳情令到慶余年再到近期的愛情 公寓 5 ，付費點播越來越成為頭部影視內容的標配； 囧媽免費上線之后，電影 肥龍過江選擇在愛奇藝付費上映，或預示著視頻網站付費點播大浪開啟。 圖圖 13：愛情公寓愛情公寓 5付費點播付費點播 圖圖 14：電影肥龍過江在愛奇藝付費上映電影肥龍過江在愛奇藝付費上映 資料來源: 愛奇藝，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 愛奇藝，國信證券經濟研究所整理 -50.0% 0.0% 5

28、0.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 0 20 40 60 80 100 120 2016201720182019Q3 廣告收入會員收入廣告增速會員費增速 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 行業趨勢：字節跳動入局或將重塑行業生態，行業趨勢：字節跳動入局或將重塑行業生態，內容廠內容廠 商再迎成長機遇商再迎成長機遇 下游平臺：下游平臺：字節跳動入局或字節跳動入局或將重塑行業生態將重塑行業生態 字節跳動：娛樂互聯網巨頭，長視頻尚為短板字節跳動：娛樂互聯網巨頭，長視頻尚為短板 字節跳動已經成長為僅次于騰訊的娛樂互聯網巨頭。字節跳動已經成長為僅

29、次于騰訊的娛樂互聯網巨頭。依托在 AI 算法、產品以及內 容生態等優勢， 字節跳動已經成長為國內僅次于騰訊的娛樂互聯網巨頭； 從用戶時 長上來看，字節跳動系用戶使用時長占比已經超過 10%，并呈現不斷增長趨勢。 圖圖 15：字節跳動旗下產品時長占比僅次于騰訊字節跳動旗下產品時長占比僅次于騰訊 資料來源:Questmobile, 國信證券經濟研究所整理 圖文及短視頻是字節跳動核心產品及內容品類。圖文及短視頻是字節跳動核心產品及內容品類。 從字節跳動產品矩陣上來看， 以今 日頭條為代表的資訊產品和以抖音為代表的短視頻產品構成了公司主要的產品矩 陣， 并且也是當前公司收入和利潤的主要來源； 同時從內

30、容產品特性來看， 以 UGC、 PUGC 等為主要形態，在長視頻領域則相對匱乏。 42.0% 12.5% 10.3% 7.8% 27.5% 46.2% 10.6% 10.4% 8.8% 24.1% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0% 騰訊系 字節跳動系 阿里系 百度系 其他 20182019 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 12 圖圖 16：字節跳動產品矩陣字節跳動產品矩陣 資料來源:字節跳動，國信證券經濟研究所整理 長視頻或成為長視頻或成為字節跳動字節跳動內容生態重要布局點內容生態重要布局點 字節跳動春節期間上線字節跳動春節期間上線囧媽媽 ，開創全新的電

31、影線上播出時代開創全新的電影線上播出時代。與傳統大制作電 影首選院線放映、 影院下檔后再在視頻平臺上線不同， 在今年春節檔面臨肺炎疫情 考驗的背景下， 囧媽聯手字節跳動成為史上首個選擇放棄影院市場、在線上平 臺首發的電影大片，開創全新的電影線上播出時代。 圖圖 17：字節跳動全平臺上線字節跳動全平臺上線囧媽媽 資料來源:西瓜視頻，國信證券經濟研究所整理 字節跳動正式大手筆進入在線視頻領域字節跳動正式大手筆進入在線視頻領域。字節跳動在短視頻（抖音） 、資訊分發 （今日頭條、懂車帝等）等領域已經確立遙遙領先的行業地位；春節期間大手 筆投入囧媽或標志著在前期試探性的投入之后，長視頻領域有望成為其內

32、容和流量矩陣的重要組成部分。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 13 圖圖 18：西瓜視頻密集上線電影大片：西瓜視頻密集上線電影大片 圖圖 19：西瓜視頻獨播電視劇西瓜視頻獨播電視劇 資料來源：西瓜視頻，國信證券經濟研究所整理 資料來源：西瓜視頻，國信證券經濟研究所整理 字節跳動東入局、字節跳動東入局、平臺格局有望重塑，上游內容有望再次獲益平臺格局有望重塑，上游內容有望再次獲益。從西瓜視頻春 節期間表現來看， 囧媽的上線顯著提升了西瓜視頻的用戶量級；未來依托字 節跳動系強大的流量及資本實力 （2019 年收入約 1400 億元） ， 當前在線視頻格 局有望重構， 新一輪內容及流量戰

33、爭有望打響， 利好上游影視劇行業 （參見 14/15 年的量價齊升） ；同時從當前進展來看，春節期間字節跳動旗下西瓜視頻密集上 線多部頭部電影，同時部分獨播電視劇上線。 圖圖 20：囧媽上線帶動西瓜視頻用戶媽上線帶動西瓜視頻用戶 DAU 顯著增長顯著增長 資料來源:西瓜視頻，國信證券經濟研究所整理 上游內容：出清后的重新向上機遇上游內容：出清后的重新向上機遇 監管政策逐步落地，監管政策逐步落地，內容內容板塊政策風險不確定性降低板塊政策風險不確定性降低。1）2016 年以來行業監管逐 步收緊，對 A 股內容板塊情緒影響較大，2018 年底以來，要素端演員限薪、補稅 政策及具體方案均逐漸落地，內容

34、端影視題材、節目導向政策指引明確，渠道端網 生內容審查與電視臺內容政策并軌， 我們認為從傳媒全產業鏈來看其面臨的政策不 確定性已大幅降低。2）2019 年初開始游戲版號重啟發放、部分受限題材影視劇國 慶后逐步放行等，政策的不確定性正在逐步向好。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 14 表表 2：傳媒行業要素端、內容端、渠道端監管政策及事件落地傳媒行業要素端、內容端、渠道端監管政策及事件落地 產業鏈產業鏈 環節環節 時間時間 落地政策及事件落地政策及事件 要素端 2018/10/1 稅務部門對范冰冰“陰陽合同”案件追繳稅款及各項罰款共計 8.84 億 稅務部門對在 2018 年 12

35、 月 31 日前自查自糾并到主管稅務機關補繳稅款的影視企業及相關從業人員，免予行政處罰、不予罰款 2018/11/1 稅務部門對影視機構的補稅工作正式實施，共分為四個階段：自查自糾、約談補稅、稅務上門輔導、檢查以及重點檢查。 內容端 2018/2/1 廣電總局對網絡節目低俗節目進行明確限制 2018/4/1 國家廣播電視總局強調戲說歷史類非現實類劇集將不受歡迎，另外強調市場價值要服從于社會價值 渠道端 2018/11/1 北京市廣播電視局對網絡視聽內容審查與電視臺內容審查即將并軌，規定了重點原創網絡視聽節目的備案制度 資料來源: 各部門官方網站，國信證券經濟研究所整理 經歷持續經歷持續商譽及資

36、產損失計提商譽及資產損失計提后上市后上市公司公司資產負債表狀況有望顯著改善資產負債表狀況有望顯著改善，有望，有望 迎來重新向上機遇迎來重新向上機遇。在監管政策拜變化之下影視行業在 2018/19 年面臨顯著的 經營壓力導致商譽及應收賬款、存貨風險集中釋放。在經歷行業出清、下游需 求有望回暖的背景下， 顯著改善的營收和資產質量或將奠定新一輪向上的基礎。 表表 3：2019 年年商譽減值商譽減值/應收賬款計提應收賬款計提是業績大幅下滑是業績大幅下滑/虧損的主要原因虧損的主要原因 代碼代碼 公司名稱公司名稱 2019 利潤預告（億）利潤預告（億） 商譽減值（億）商譽減值（億） 商譽規模商譽規模（億（

37、億 元）元） 計提計提減值減值比例比例 上限上限 下限下限 上限上限 下限下限 002739 萬達電影 12.00 10.00 55.00 45.00 134.53 41% 300182 捷成股份 (23.62) (23.67) 16.56 16.56 47.11 35% 000802 北京文化 (19.50) (24.50) 14.70 13.70 15.88 93% 300133 華策影視 (12.90) (12.95) 8.40 8.40 12.71 66% 600576 祥源文化 (7.80) (9.36) 8.30 8.30 8.66 96% 601599 鹿港文化 (6.00) (

38、8.00) 4.00 3.00 4.35 92% 002624 完美世界 15.50 14.50 3.80 3.50 9.71 39% 資料來源: wind，國信證券經濟研究所整理 投資建議投資建議： 關注關注格局變化帶來的格局變化帶來的平臺平臺及影視內容產業及影視內容產業 投資機遇投資機遇 作為必不可缺的內容形態，我們持續看好在線視頻（長視頻）行業長期發展； 短期來看，宏觀經濟波動或對行業廣告收入增長產生較大壓力；而疫情的催化 則進一步提升用戶滲透率和使用粘性；中長期來看，隨著內容監管政策趨于明 朗、用戶付費意識提升以及國內長期經濟趨勢向上，在線視頻行業無論廣告還 是用戶多元變現均有望持續向

39、上。 行業格局上，國內目前已經形成騰訊視頻、愛奇藝、優酷遙遙領先，芒果 TV、 嗶哩嗶哩獨具特色的競爭格局。而隨著字節跳動介入，在流量、運營以及資本 優勢之下，行業格局有望重塑；一方面將會導致現有競爭格局的改變，另一方 面也有助于商業模式的多元化發展和行業規模的擴張。在這一過程中，具備獨 特內容和生態優勢的平臺將具備更強大生命力，我們持續看好具備獨特內容生 態基因的芒果超媒和美國上市的嗶哩嗶哩。 監管所帶來的影視內容產業出清以及下游旺盛的需求，同時疊加下游平臺格局 變化的可能，A 股影視內容公司將再次迎來向上成長周期，推薦具備制作及資 本實力的頭部影視公司，影視劇推薦華策影視、歡瑞世紀、慈文傳媒，電影推 薦北京文化、光線傳媒、萬達電影等標的，版權運營推薦捷成股份。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 15 表表 4：重點公司估值表重點公司估值表 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （億元）（億元） 2019E 2020E 2019E 2020E