航發動力-型號放量與內生變革雙輪驅動動力王朝即將崛起-220822（24頁）.pdf

1、 1/24 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 航發動力(600893.SH)2022 年 08 月 22 日 買入買入（首次首次）所屬行業：國防軍工/航空裝備 當前價格(元)：49.68 合理區間(元)：57.00-62.70 證券分析師證券分析師 倪正洋倪正洋 資格編號：S0120521020003 郵箱： 研究助理研究助理 楊英杰楊英杰 郵箱： 電話：18569550629 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-7.14 20.34 25.62 相對漲幅(%)-4.04 24.48 23.82 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究

2、航發動力（航發動力（600893.SH）:型號放量型號放量與內生變革與內生變革雙輪驅動雙輪驅動，動力王朝即將崛起動力王朝即將崛起 投資要點投資要點 兩大變化兩大變化推動公司推動公司今年今年業績向上突破業績向上突破。1、大量大量型號進入批產放量型號進入批產放量與生產提速與生產提速階段：階段：公司目前形成三代機批量穩定交付、四代機研制、五代機預研加速的良好局面；大涵道比渦扇發動機脈動裝配生產線已初步建成；貴陽三代中等推力航空發動機生產線竣工驗收；南方公司-XX 擴批能力建設與航空動力產業園基本完成?？傮w來看，公司多個型號生產能力建設基本完成。公司預計2022年關聯采購金額 264.1億元，較去年實

3、際金額 184.1億元+43.5%，關聯采購金額的大幅提升或預示著公司今年任務較往年有較大提升。我們判斷公司今年將迎來產品型號的收獲期，黎陽、黎明、南方、西航均有重磅產品支撐業績增長，大涵道渦扇、中等推力、新型渦軸在內的多型航空發動機將開啟批產放量或迎來生產提速，驅動公司業績向上突破。2、AEOS 基本建成基本建成帶動公司帶動公司多項關鍵指標提升多項關鍵指標提升為全年業績增長保駕護為全年業績增長保駕護航。航。2022 年公司 AEOS 建設應用將迎來“初步建成”的重大節點，AEOS 管理變革促使公司在均衡生產，一次試車合格率等方面取得了較大突破。航發動力子公司南方公司作為中國航發集團各單位生產

4、計劃體系變革的先行者，聯合黎明、航發動力、西控、東安、黎陽、航發科技等單位組成了推廣團隊，開展全方位變革。今年以來南方公司訂單完成率逐月攀升、設備利用率不斷提高、“2332”均衡生產目標首次實現。我們認為南方公司生產計劃變化效果顯著或已開始在相關單位推廣。均衡生產的實現將有效提高人員與設備的生產效率，公司上半年生產交付量或較往年同期有較大提升。一次試車合格率方面，南方公司多型發動機“一次試車合格率”大幅提升，航發動力一裝中心產品一次交檢合格率整體提升 11%。我們認為一次試車成功率的提升表明公司生產工藝與產品質量方面有較大提升，有利于縮短產品交付周期降低返工維修成本，公司毛利率有望逐漸筑底回升

5、，全年業績增長可期。供需共振供需共振驅動航發龍頭業績驅動航發龍頭業績長期長期增長增長。1、需求端：航空發動機新裝配套與維修替換需求增需求端：航空發動機新裝配套與維修替換需求增加。加。軍機加速放量帶動航空發動機配套需求提升，全面加強練兵備戰加劇航空發動機損耗帶動維修替換需求增加，我們測算 2022-2035 年軍用航空發動機新裝與維修市場空間共為10166 億元，2022-2024 年市場分別為 524.96 億元、663.42 億元、765.22 億元，增速分別為 31%、26%、15%，近三年 CAGR 為 24.16%。2、供給端：供給端：公司公司擴產擴產批產批產持續推進持續推進，開啟開啟

6、超超長收益長收益周周期。期。公司 2021 年完工 6 個建設項目，2021 年年末在建項目 18 個，其中14 個進度超過 50%，公司生產保障能力有望進一步提升，迎接型號放量周期開啟。航空發動機其研制周期長投入大的特點導致其壁壘極高，因此型號一旦進入批產階段將迎來長達幾十年的收獲周期，例如航發動力 WJ-6 型發動機已生產超過 40 年。目前公司眾多新型號陸續批產，擴建產能也逐步投產，公司有望在未來幾十年內開啟收獲模式。投資建議：投資建議：公司在國內軍用航空發動機領域具有優勢地位，充分受益于空軍裝備的現代化升級與練兵備戰的損耗增加。預計公司 20222024 年歸母凈利分別為 15.24/

7、20.94/27.56億元，EPS 分別為 0.57/0.79/1.03 元，現價對應 PE 分別為 87/63/48 倍。參考可比公司估值并考慮到公司的龍頭地位與航空發動機的高價值量耗材屬性，我們認為公司應享有一定市場溢價，給予公司 2022 年 100110 倍 PE，對應目標價格區間為 57.0062.70 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新型號研發生產不及預期、客戶需求放緩、原材料價格波動。-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-082021-122022-042022-08航發動力滬深300 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）2/24

8、Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：2,665.59 流通 A 股(百萬股)：2,329.27 52 周內股價區間(元)：32.44-68.21 總市值(百萬元)：132,426.72 總資產(百萬元)：92,240.12 每股凈資產(元)：14.08 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)28,633 34,102 44,301 55,604 66,363(+/-)YOY(%)13.6%19.1%29.9%25.5%19.3%凈利潤(百萬元)1,14

9、6 1,188 1,524 2,094 2,756(+/-)YOY(%)6.4%3.6%28.3%37.4%31.6%全面攤薄 EPS(元)0.43 0.45 0.57 0.79 1.03 毛利率(%)15.0%12.5%12.6%12.9%13.7%凈資產收益率(%)3.2%3.2%3.9%5.1%6.3%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 1VVWXY0XYYoMoMbRcM9PoMnNtRoMeRoOwOeRnPrMbRpOoOxNnOoRMYmMmP 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）3/24 內容目錄內容目錄 1.軍

10、用航空發動機領域唯一整裝上市平臺.6 1.1.四大主機廠先后注入.6 1.2.產品譜系齊全，占據國內軍用航空發動機優勢地位.7 1.3.航發龍頭連續五年業績持續增長.8 2.四大主機廠型號放量與擴產同步推動公司業績向上突破.11 2.1.西航公司-航發動力本部的中大型航空發動機研制基地.11 2.2.南方公司-型號齊全的中小航空發動機研制基地.11 2.3.黎明公司-中大推力戰斗機用航空發動機研制基地.11 2.4.黎陽公司-中小推力航空發動機研制基地.12 2.5.擴產擴建持續進行，生產保障能力有效提升.12 3.軍用航發萬億市場坡長雪厚，公司發展前景廣闊.13 3.1.航空發動機壁壘高筑，

11、公司龍頭優勢地位長期穩固.13 3.2.軍用航空發動機市場測算.14 3.3.民用航空發動機市場預測.18 4.內生變革提升效率，為未來業績增長保駕護航.18 4.1.AEOS 生產制造體系為公司生產任務保駕護航.18 4.2.均衡生產首次實現，全年業績增長高度可期.19 4.3.脈動生產線助力生產效率提升.20 5.盈利預測與投資建議.21 6.風險提示.22 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）4/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：航發動力發展歷程.6 圖 2：航發動力股權結構.7 圖 3：公司業務分類及營收占比.8 圖 4：公司近五年營收及增速.9 圖 5：公司近五年歸母凈利潤及增

12、速.9 圖 6：公司近 5 年利潤率及 ROE 情況.9 圖 7：公司近 5 年費用率情況.9 圖 8：公司負債端情況.10 圖 9：公司資產端情況.10 圖 10：公司經營性現金流情況.10 圖 11：公司關聯采購金額及增長情況.10 圖 12：公司關聯交易總金額及增長情況.10 圖 13：渦軸 8（WZ-8）.11 圖 14：渦軸 9（WZ-9）.11 圖 15：“太行”（WS-10）.12 圖 16：“昆侖”（WP-14）.12 圖 17：南方 2021 年在建工程進度（%）.12 圖 18：公司本部 2021 年在建工程進度（%）.12 圖 19：黎明 2021 年在建工程進度（%）.

13、13 圖 20：黎陽 2021 年在建工程進度（%）.13 圖 21：航空發動機研制全周期.14 圖 22：各國家現役飛機數量（單位：架）.15 圖 23：中美各種類軍用飛機數量對比（單位：架）.15 圖 24：美國戰機各代際占比.15 圖 25：中國戰機各代際占比.15 圖 26：我國新時代強軍目標時間軸.15 圖 27：部分航空發動機大修時間與壽命（單位：小時）.16 圖 28：航空發動機各階段費用情況.16 圖 29：生產制造體系總體框架.19 圖 30：南方公司牽頭開展生產計劃變革.20 圖 31：南方公司脈動裝配線.20 圖 32：斯奈克瑪公司水平脈動裝配線.20 公司首次覆蓋 航發

14、動力（600893.SH）5/24 表 1：主要控股參股公司分析（2021 年年末）.7 表 2：公司主要產品.7 表 3：公司目前在建工程情況.13 表 4：2021-2024 年軍用航空發動機市場測算（單位：億元）.18 表 5：我國民用航空發動機市場預測（單位：億元）.18 表 6：2022 年中國航發集團及成員單位重大新聞.19 表 7：公司分業務收入預測.21 表 8：可比公司估值.22 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）6/24 1.軍用軍用航空發動機航空發動機領域領域唯一唯一整裝上市整裝上市平臺平臺 1.1.四大主機廠先后注入四大主機廠先后注入 公司是國內唯一能夠研制渦

15、噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系軍用航空公司是國內唯一能夠研制渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系軍用航空發動機的企業，是中國航發發動機的企業，是中國航發集團集團旗下航空旗下航空發動機發動機整體上市唯一平臺。整體上市唯一平臺。在國際上，公司是能夠自主研制航空發動機產品的少數企業之一。公司 2008 年借殼吉生化將西安航空發動機集團的制造相關資產注入上市，同時名稱變更為西安航空動力股份有限公司。2014 年公司進行了重大資產重組，重組采取發行股份購買資產的方式，由航空動力向中航工業、中航發動機控股有限公司、西安航空發動機（集團）有限公司（以下簡稱“西航集團”）、中國貴州航空工業（集團）有限責任

16、公司、貴州黎陽航空發動機（集團）有限公司、中國華融資產管理股份有限公司、中國東方資產管理公司、北京國有資本經營管理中心等8家資產注入方定向發行股份，購買 7家標的公司的股權及西航集團擬注入資產。重組后公司名稱變更為中航動力股份有限公司，實現了我國航空發動機主要主機廠資源的整體注入上市。2016 年，中國航空發動機集團有限公司注冊成立。2017年，公司更名為“中國航發動力股份有限公司”，證券簡稱變更為“航發動力”。2019 年，公司引入國發基金等 6 家投資者以債轉股方式對黎明公司、黎陽動力、南方公司合計增資人民幣 65 億元，同時發行股份購買中國航發集團以對三家子公司國有獨享資本公積轉增的 1

17、9.8 億元注冊資本。2021 年，公司控股股東西航公司向公司實際控制人中國航發集團無償劃轉公司 22.38%股權，中航工業集團向中國航發集團無償劃轉公司 6.6%股權，股權劃轉后，公司實現由中國航發集團直接控股。圖圖 1：航發動力發展歷程航發動力發展歷程 資料來源：Wind，德邦研究所 航發動力控股股東及實際控制人為中國航發集團，直接持股比例 45.79%，合計持股比例 51%。國內四家航空發動機主機廠（黎明、黎陽、南方、西航）均在航發動力體內。此外，航發動力還控股安泰葉片、晉航公司等航空發動機零部件制造與維修公司。公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）7/24 圖圖 2：航發動力股權

18、結構：航發動力股權結構 資料來源：公司公告（截至 8.21），Wind，德邦研究所 從子公司口徑看，黎明、南方、黎陽三家子公司 2021 年分別實現營收 186.4億元、80.3 億元、30.2 億元；三家子公司 2021 年分別實現利潤總額為 56293 萬元、31647 萬元、5692 萬元，貢獻了公司的主要收入與利潤。表表 1：主要控股參股公司分析主要控股參股公司分析（2021 年年末）年年末）名稱名稱 公司持股比例公司持股比例 期末資產期末資產 總額總額 資產負債率資產負債率 收入情況收入情況 利潤總額利潤總額 黎明公司 100%460.9 億元 74.42%186.4 億元 5629

19、3 萬元 南方公司 100%171.9 億元 52.76%80.3 億元 31647 萬元 黎陽動力 100%123.3 億元 34.28%30.2 億元 5692 萬元 萊特公司 100%12.6 億元 49.44%8.5 億元 2,531 萬元 商泰公司 100%1.1 億元 97.74%0.7 億元 115 萬元 安泰葉片 100%1.4 億元 21.35%1.3 億元 4154 萬元 機電設備 100%1.6 億元 61.79%1.4 億元 570 萬元 西羅公司 51%2.7 億元 27.23%1.6 億元 732 萬元 晉航公司 100%1.9 億元 41.58%0.7 億元 20

20、3 萬元 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.2.產品譜系齊全，占據國內軍用航空發動機產品譜系齊全，占據國內軍用航空發動機優勢優勢地位地位 航發動力航發動力具備渦扇、渦軸、渦噴、渦槳發動機系列研制生產能力，產品譜系具備渦扇、渦軸、渦噴、渦槳發動機系列研制生產能力，產品譜系齊全，下游市場覆蓋包括戰斗機、運輸機、轟炸機、直升機、民機等各軍民機型。齊全，下游市場覆蓋包括戰斗機、運輸機、轟炸機、直升機、民機等各軍民機型。我國主要軍用航空發動機基本全部由航發動力主制，例如渦扇 10、渦軸 8、渦噴14、渦槳 6 等。表表 2：公司公司主要主要產品產品 生產商生產商 類型類型 定型時間定型時間 型號型號

21、適配機型適配機型 西航 渦噴 1967 WP-8 轟-6系列 渦扇 2003 WS-9 殲轟-7 渦扇 在研 WS-20 運-20 黎陽 渦噴 1967 WP-7 殲-7系列、殲-8系列 渦噴 1988 WP13 殲-7E/D、殲-8系列 渦扇 2009 WS13 FC-1“梟龍”、FBC-1“飛豹”后期動力 南方 渦槳 1976 WJ-6 運-8/9系列 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）8/24 渦槳 在研 WJ-10/渦軸 1985 WZ-8 直9/19系列 渦軸 2009 WZ-9 武直-10 渦軸 即將 WZ-10 直-20 黎明 渦噴 1956 WP-5 殲-5、轟-5

22、渦噴 1959 WP-6 殲-6系列、強-5系列 渦噴 1967 WP-7 殲-7系列、殲-8系列 渦噴 2002 WP-14 殲-8H/F/G系列 渦扇 2005 WS-10 殲10、殲11/殲15/殲16系列等 資料來源：中國航發集團官網，中國航空工業大事記（1951-2011），德邦研究所 公司主要業務分為三類：航空發動機及衍生產品業務、外貿出口轉包業務、非航空產品及其他業務。主要產品和服務有航空發動機及燃氣輪機整機、部件，維修保障服務以及航空發動機零部件出口轉包等。公司主要業務為航空發動機制造及衍生產品，2021 年營收占比為 93%，近 5 年來占比均在 84%以上，是公司收入的主要

23、來源。圖圖 3：公司業務分類及營收占比公司業務分類及營收占比 資料來源：Wind，德邦研究所 1.3.航發龍頭連續五年業績持續增長航發龍頭連續五年業績持續增長 航發動力近航發動力近 5 年營收年營收端與利潤端均端與利潤端均實現穩健增長。實現穩健增長。收入端：營業收入從 2017 年的 225.55 億元增長至 2021 年的 341.02 億元，2021 年同比增長 19.10%，近 4 年復合增速為 10.89，主要系客戶需求增加帶動公司產品交付增加；2022 年一季度公司實現營業收入 54 億元，同比增長44.30%。利潤端：公司盈利能力不斷提升，歸母凈利潤從 2017 年的 9.60 億

24、元增長至2021 年 11.88 億元，2021 年同比增長 3.63%，近 4 年復合增速為 5.47；2022年一季度實現歸母凈利潤 0.66 億元，同比增長 92.51%。189.49197.12220.25261.63318.850.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31航空發動機制造及衍生產品外貿轉包生產非航空產品及其他其他業務 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）9/24 圖圖 4：公司近五年營收及增速公司近五年營收

25、及增速 圖圖 5：公司近五年歸母凈利潤及增速公司近五年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司盈利能力公司盈利能力保持穩定保持穩定，未來提升，未來提升潛力較大潛力較大。凈利率：公司近五年來凈利率和 ROE 穩定在 3.2%-5.5%。2021 年公司新機快速交付上量導致售后保障任務增加較多，銷售服務費增加明顯并導致銷售費用率提升；同時自籌項目的研制任務增加，公司研發費用也相應增加，2021 年研發費用率達到 1.39%。2017-2021 年公司毛利率連續下降，降幅達 6.48pcts。2021年毛利率進一步下降主要是產品結構調整，新產品占比增加。

26、期間費用：公司近五年來期間費用率顯著降低，從 2017 的 16.50%降至 2021年的 8.54%，提質增效效果顯著，未來隨著公司治理結構不斷優化，公司降本增效成果將進一步凸顯，經營情況將得到持續改善。圖圖 6：公司近公司近 5 年年利潤率利潤率及及 ROE 情況情況 圖圖 7：公司近公司近 5 年費用率情況年費用率情況 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司存貨公司存貨、合同負債合同負債+預收賬款預收賬款、應付票據及賬款應付票據及賬款等指標均等指標均處于歷史高位，公處于歷史高位，公司訂單飽滿下游需求景氣。司訂單飽滿下游需求景氣。公司近年來存貨、合同負債+預收

27、賬款持續增加，存貨從 2017 年的 130.64 億元增加至 2021 年的 205.15 億元，2022 年一季度公司存貨達到 241.73 億元，比2021 年年末增加 17.83%，表明公司一季度正積極向上游采購備產；公司合同負債+預收賬款從 2017 年的 15.98 億元增加至 2021 年的 217.52 億元，2022 年一季度為 212.82 億元，仍處于歷史高位，表明公司在手訂單飽滿、下游需求旺盛。公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）10/24 圖圖 8：公司公司負債負債端情況端情況 圖圖 9：公司公司資產資產端情況端情況 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：

28、Wind，德邦研究所 客戶大訂單預付款已到賬，公司客戶大訂單預付款已到賬，公司經營性凈現金流經營性凈現金流大幅改善大幅改善 公司經營性現金流從 2017 年的 9.73 億元增長至 2021 年的 167.04 億元，2021 年經營性現金流達到公司歷史新高。2022 年一季度公司經營性現金流下降的主要原因為是銷售回款和收到科研撥款的減少。圖圖 10：公司經營性現金流情況：公司經營性現金流情況 資料來源：Wind，德邦研究所 公司公司 2022 年預計年預計關聯交易金額關聯交易金額大幅大幅提升提升，未來業績增長確定性較高，未來業績增長確定性較高。公司在生產過程中大量零部件及配套服務采購于集團內

29、部關聯企業，因此關聯采購金額與關聯交易總額通常作為公司未來業績的前瞻指標。公司 2022 年預計關聯銷售金額 207.46 億元較 2021 年實際金額 164.69 億元提升 26%；預計關聯采購金額 264.1 億元，比去年實際金額 184.1 億元增長 43.5%，表明公司今年業績持續增長的確定性較高。圖圖 11：公司關聯采購金額及增長情況公司關聯采購金額及增長情況 圖圖 12：公司關聯交易公司關聯交易總總金額及增長情況金額及增長情況 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）11/24 2.四大主機廠型號放量四大主機廠型

30、號放量與與擴產同步擴產同步推推動動公司業績向上突破公司業績向上突破 2.1.西航公司西航公司-航發動力本部航發動力本部的的中大型中大型航空發動機研制基地航空發動機研制基地 渦扇渦扇-10 與渦扇與渦扇-20 或將貢獻西航未來主要業績?；驅⒇暙I西航未來主要業績。中國航發西安航空發動機有限公司（簡稱“中國航發西航”），始建于 1958 年，是國家“一五”計劃 156 個重點建設項目之一。63 年來，中國航發西航經歷了國內各類大中型航空發動機研制歷程，在零件制造、裝配試車、工藝裝備等領域擁有多項核心技術，先后完成了我國第一臺中型轟炸機發動機、第一臺大型殲擊轟炸機發動機、第一臺具有完全自主知識產權的航

31、空發動機核心機、第一臺大功率艦用燃氣輪機燃氣發生器的生產制造等，代表產品包括“秦嶺”（WS-9）、WS-20 等。在下游軍機持續列裝放量的背景下，公司或有機會憑借自身在中大型渦扇發動機領域的技術基礎承接渦扇-10整機制造任務，進一步增厚公司業績。運-20 總師唐長紅介紹：“運-20 已經有了“中國心”，我們不但有自主研制的發動機，而且還是兩型”。目前國內能適配運-20 的兩款國產發動機為渦扇-18 與渦扇-20，公司有望受益于運-20 的批產放量。2.2.南方公司南方公司-型號齊全的中小型號齊全的中小航空發動機航空發動機研制研制基地基地 渦軸、渦槳、渦扇持續放量，直渦軸、渦槳、渦扇持續放量，直

32、-20 動力配套將是公司未來主要看點。動力配套將是公司未來主要看點。南方公司是我國中、小型航空發動機主要研制生產基地，航空產品主要定位于中小型航空發動機領域及航空轉包生產，先后研制生產了活塞、渦噴、渦槳、渦軸、渦扇和輔助動力裝置等眾多類型產品，代表產品包括渦軸-9，渦槳-6 等直升機，運輸機，特種機動力。目前我國與美國在通用直升機領域存在較大差距，隨著直-20 的逐漸放量，公司渦軸系列產品有望開啟長期增長；公司作為我國渦槳發動機的主要供應商，其產品 WJ-6 技術成熟穩定，有望伴隨下游運-8、運-9 平臺穩定增長；公司渦扇-11 作為我國教練機與無人機配套，有望受益于無人機需求增長，同時在教練

33、機方面仍存在一定存量替換空間；公司渦軸、渦槳、渦扇三大類發動機三箭齊發，未來業績增長確定性較高。圖圖 13：渦軸渦軸 8（WZ-8）圖圖 14：渦軸渦軸 9（WZ-9）資料來源：中國航發集團官網，德邦研究所 資料來源：中國航發集團官網，德邦研究所 2.3.黎明公司黎明公司-中大推力中大推力戰斗機用戰斗機用航空發動機航空發動機研制研制基地基地 渦扇渦扇-10 批產提速，推動公司業績持續性向上。批產提速，推動公司業績持續性向上。黎明公司主要以研制大中推力航空發動機為主，依托“透平機械制造技術”核心專長，形成了較為完整的航空發動機技術體系和工業制造體系，代表產品包括“太行”（WS-10）等。黎明公司

34、是新中國第一個航空渦輪噴氣發動機制造企業，作為中國大、中型航空噴氣式發動機科研生產基地，始終承擔著國家重點型號航空發動機研制生產任務，在歷史上創造了多個第一。目前，中國航發黎明主制的三代航發渦扇-10 等已裝配在殲-16、公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）12/24 殲-20 等主戰飛機上實現核心裝備自主可控。WS-10 作為現階段我國戰斗機幾乎唯一的國產動力，在同等推力等級內目前暫無替代品，隨著軍機列裝加速與常態化練兵備戰對發動機損耗加劇，預計 WS-10 的需求將進一步提升。圖圖 15：“太行”（“太行”（WS-10）圖圖 16：“昆侖”（“昆侖”（WP-14）資料來源：中國航發

35、集團官網，德邦研究所 資料來源：中國航發集團官網，德邦研究所 2.4.黎陽公司黎陽公司-中小推力航空發動機中小推力航空發動機研制研制基地基地 第三代中推生產線竣工，公司開啟放量增長第三代中推生產線竣工，公司開啟放量增長模式模式。黎陽公司致力打造我國“中小推力航空發動機研制、生產、維修、服務基地”，形成以航空發動機批產、整機研制、零部件制造、發動機修理為核心的產品結構，代表產品包括“泰山”（WS-13）等。受俄烏沖突影響，我國教練機配套動力存在進口替代的需求，公司產品有望替代進口為公司帶來新的業績增長。目前我國 003 型航母已下水，我國航母建設持續推進，艦載版第四代隱身戰斗機或列裝在即，其配套

36、動力需求有望隨之提升，公司有望受益。2.5.擴產擴建持續進行，擴產擴建持續進行，生產保障能力有效提升生產保障能力有效提升 公司旗下四大主機廠自公司旗下四大主機廠自 2019 年起陸續年起陸續以以國撥及自籌等方式進行了新一輪的國撥及自籌等方式進行了新一輪的產能擴充，大部分項目已進入尾聲階段。產能擴充，大部分項目已進入尾聲階段。截至 2021 年末，公司重點在建工程 18項，其中 4 個項目工程進度已達 99%及以上，有 5 個項目工程進度在 75%99%之間。此外，黎陽動力三代中等推力航空發動機生產線建設項目和南方公司渦軸航空發動機修理能力建設項目分別已于 2019 年和 2021 年竣工，公司

37、目前已能夠批量生產第三代航空發動機。受益于國防軍隊現代化加速發展，客戶對三四代先進軍機需求急速上漲，為配套航空發動機帶來的更為廣闊的市場空間，公司作為國內唯一基本覆蓋三四代戰機配套發動機的供應商，有望充分享受行業增長紅利。圖圖 17：南方南方 2021 年在建工程進度（年在建工程進度（%）圖圖 18：公司本部公司本部 2021 年在建工程進度（年在建工程進度（%）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）13/24 圖圖 19：黎明黎明 2021 年在建工程進度（年在建工程進度（%）圖圖 20：黎陽黎陽 2021 年在建工程進度

38、（年在建工程進度（%）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 3：公司目前在建工程情況公司目前在建工程情況 主機廠 項目名稱 預算數（億元）工程進度 首次披露時間 首次披露時工程進度 融資方式 西航集團 公司本部-航空發動機修理能力建設項目 6.00 57.40%2017 12.50%募集、自籌 公司本部-XX 發動機研制保障條件建設項目 8.23 35.54%2019 13.00%國撥、自籌 公司本部-XX 裝備生產能力建設項目 4.89 41.16%2018 12.60%國撥、自籌 公司本部-XX 項目 12.24 99.00%2015 68.10%國撥、自籌

39、 黎明公司 黎明公司-XX 制造建設項目 4.99 66.35%2019 21.92%國撥 黎明公司-XX 專項航空發動機條件建設項目 8.92 32.76%2018 4.12%國撥 黎明公司-XX 自主保障研制保障條件建設項目 1.21 99.20%2018 28.30%國撥 黎明公司-XX 發動機研制保障條件建設（三期）項目 3.66 79.95%2017 9.02%國撥 黎明公司-XX 發動機研制保障條件建設（二期）項目 2.82 91.48%2016 27.19%國撥 黎明公司-XX 自籌項目 1.85 95.00%2017 50.00%自籌 黎明公司-XX 保障條件建設項目 1.49

40、 99.90%2018 76.78%國撥 南方公司 南方公司-航空動力產業園 2.81 84.00%2019 50.00%自籌 南方公司-XX 專項 12.60 75.00%2018 22.00%國撥 南方公司-XX 擴批能力建設 9.34 64.00%2019 15.00%國撥 黎陽動力-園區建安工程 33.62 99.50%2014 70.00%自籌 黎陽動力 黎陽動力-XX 件項目 2.07 35.66%2020 35.66%國撥、自籌 黎陽動力-產業鏈 1.50 71.25%2021-自籌 黎陽動力-XX 專項一期 2.95 66.55%2018 21.00%國撥、自籌 資料來源：公司

41、公告，德邦研究所 3.軍用航發軍用航發萬億市場坡長雪厚，公司發展前景廣闊萬億市場坡長雪厚，公司發展前景廣闊 3.1.航空發動機航空發動機壁壘高筑，公司壁壘高筑，公司龍頭龍頭優勢地位優勢地位長期長期穩固穩固 目前軍用航空發動機以渦扇、渦軸、渦槳為主目前軍用航空發動機以渦扇、渦軸、渦槳為主，公司產品全覆蓋，公司產品全覆蓋。航空燃氣渦輪發動機是以連續流動的氣體為工質帶動葉輪高速旋轉，將燃料的能量轉變為有用功的一種旋轉葉輪式熱力發動機。航空燃氣渦輪發動機主要有渦輪噴氣發動機、渦輪風扇發動機、渦輪軸發動機、渦輪螺旋槳發動機、槳扇發動機五大類型。目前渦扇、渦軸、渦槳發動機在航空領域被廣泛使用，公司產品譜系

42、齊全，是國內唯一產品全部覆蓋的航空發動機整機上市公司。航空發動機研制周期長、航空發動機研制周期長、技術技術難度高、投入難度高、投入高高，公司龍頭優勢地位穩固公司龍頭優勢地位穩固。從資金角度看，航空發動機行業是資金密集型行業，從資金角度看，航空發動機行業是資金密集型行業，一款航空發動機的成功一款航空發動機的成功 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）14/24 研制通常需要投入數十億美元。研制通常需要投入數十億美元。航空發動機的研制需要經過“研發設計制造試驗修改再制造再試驗”的多次迭代過程，全周期投入資金不菲。根據劉永泉的國外戰斗機發動機的發展與研究，一臺發動機從研究到設計資金可達幾十億美

43、元，例如 F119 發動機在進入研制階段前花費為 18.32 億美元，工程研制階段的花費則為 24.65 億美元。從研制周期看，航空發動機的研制周期從研制周期看，航空發動機的研制周期通常長達幾十年。通常長達幾十年。在新型航空發動機全壽命期中，從應用研究開始到工程研制結束時的研究和發展周期規劃為 30 年。以典型的第 4 代戰斗機發動機 119 的研制周期為例，從 70 年代中期開始核心機研制到 2005 年 12 月裝備飛機具備初始作戰能力，耗時長達約 30 年。圖圖 21：航空發動機研制全周期航空發動機研制全周期 資料來源：劉廷毅航空發動機研制全壽命管理研究及建議，德邦研究所 產品型號一旦批

44、產將開啟長期回報周期。產品型號一旦批產將開啟長期回報周期。航空發動機高技術、高投入的特點決定了研制的高風險性，公司一旦有成熟的系列產品進入市場，便有望帶來三十年的收益周期，例如公司在產品 WJ6 目前已生產超過 40 年。航發動力作為國內唯一擁有全種類航空發動機型號制造能力的公司，旗下產品型號齊全，優勢明顯。3.2.軍用航空發動機市場軍用航空發動機市場測算測算 我國軍用飛機數量我國軍用飛機數量和代際與和代際與美國美國軍機相比存在一定差距軍機相比存在一定差距，在國防現代化加速在國防現代化加速推進與練兵備戰常態化背景下，軍機列裝加速與推進與練兵備戰常態化背景下，軍機列裝加速與發動機消耗增加進一步推

45、動航空發動機消耗增加進一步推動航空發動機需求增加。發動機需求增加。我們測算我們測算 2022-2035 年國內軍用航空發動機新裝和維修市場年國內軍用航空發動機新裝和維修市場為為10166.52 億元。億元。2022-2024 年市場分別為年市場分別為 524.96 億元億元、663.42 億元、億元、765.22億元，增速分別為億元，增速分別為 31%、26%、15%，近三年，近三年 CAGR 為為 24.16%。軍機列裝帶動軍機列裝帶動航空發動機需求增加航空發動機需求增加。飛行國際發布的 Worldairforces2022統計，中國軍機總量為 3285 架，同期美國軍機總量為 13246

46、架，中國總量不及美國的 25%。其中戰斗機先進程度大幅落后于美國，2021 年美國三代機與四代機占比為分別為 81%、19%，同期中國三代機與四代機占比分別僅為 52%、1%。中國空軍副司令員徐安祥中將提出中國空軍現代化建設按照三步走戰略設計和展開，到 2020 年基本跨入戰略空軍門檻，2035 年初步建成現代化戰略空軍，本世紀中葉全面建成世界一流戰略空軍。按照以上信息我們預計，中國空軍將于 2035年部分達到美國軍用飛機機隊作戰能力，2050 年全面補齊與美國軍用飛機機隊的差距。2022-2035 年將是我國軍機列裝放量的關鍵時期，將同步帶動航空發動機需求的增長。公司首次覆蓋 航發動力（60

47、0893.SH）15/24 圖圖 22：各國家現役飛機數量（單位：架）：各國家現役飛機數量（單位：架）圖圖 23：中美各種類軍用飛機數量對比（單位：架）：中美各種類軍用飛機數量對比（單位：架）資料來源：World air forces 2022，德邦研究所 資料來源：World air forces 2022，德邦研究所 圖圖 24：美國戰機各代際占比美國戰機各代際占比 圖圖 25：中國戰機各代際占比中國戰機各代際占比 資料來源：World air forces 2022，德邦研究所 資料來源：World air forces 2022，德邦研究所 圖圖 26：我國新時代強軍目標時間軸我國新時

48、代強軍目標時間軸 資料來源：新華社，德邦研究所 全面練兵備戰加速航空發動機損耗，推動全面練兵備戰加速航空發動機損耗，推動替換與替換與維修需求增長。維修需求增長。我國軍用發動機的壽命通常在幾千小時，戰斗機由于需要進行高強度機動動作因此加劇了發動機損耗導致其使用壽命較短，我軍練兵備戰全面進行更是進一步加速了發動機的損耗提升了其維修更換需求。據南方周末 2011 報道，北約國家空軍年飛行時間在 180 小時到 250 小時左右，而我國飛行員也早就達到 190 小時以上。未來隨著軍隊實戰化訓練推進，我國航空兵年飛行時間或進一步增大，從而導致航空發動機耗損加速，為公司軍用航發提供大量維修需求支撐。公司首

49、次覆蓋 航發動力（600893.SH）16/24 圖圖 27：部分航空發動機大修時間與壽命（單位：小時）部分航空發動機大修時間與壽命（單位：小時）資料來源：顏維渦槳 6 助力“鯤龍”翱翔碧海藍天，天一中國航空發動機的研制，周志兵從渦軸 8E 到渦軸8F直九艦載反潛直升機動力裝置的選裝，新浪軍事，德邦研究所 全壽命周期維護全壽命周期維護費用費用與整機采購費用相當與整機采購費用相當。在航空發動機的全壽命過程中，除了購買發動機所支付的采購費用，后期更換零件、維修、保養的費用同樣巨大。航空發動機的全生命周期中，發動機采購費用與使用維護費用相當，均占航空發動機全生命周期的 45-50%左右。圖圖 28：

50、航空發動機各階段費用情況航空發動機各階段費用情況 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 關鍵假設關鍵假設 1：殲擊機配置數量空間測算殲擊機配置數量空間測算.美國三代/三代半戰機數量按照World air forces 2022預測，還會采購142 架 F15、58 架 F18，假設 2035 年前完成采購，之后不再新增三代/三代半戰機配置；四代戰機 F35 數量按照World air forces 2022預測，在 166 架的基礎上未來，還會采購 2014 架（空軍 1473+海軍 225），采購完成時，將保有 2443架，考慮到美國計劃將現有 F-22 逐步退役（假設 2035 年仍在服役

51、），F-35 即為未來美四代機配置。.按照建軍目標，假設 2035 年中國三代/三代半戰機追平美國、四代戰機的配置量可以達到美國空軍+海軍配置數量的 2/3 水平。關鍵假設關鍵假設 2：轟炸機配置數量空間測算轟炸機配置數量空間測算.World air forces 2022預測，美空軍計劃新增 100 架 B-21 轟炸機，B-21 是美國最新型隱身戰略轟炸機，假設 2035 年可以完成新增配置計劃，戰略轟炸機總數達到 252 架左右。.中國目前轟炸機構成為空軍 120 架 H-6K+海軍 30 架 H-6J，為中程轟炸機。假設 H-6 在 2025 年前還有一定老型號存量替換需求，往后隨著

52、H-20 的定型0100020003000400050006000WP-6AL-31FWJ-6WZ-8F大修周期壽命 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）17/24 量產 H-6 將停產。H-20 為新一代遠程轟炸機有望對標美國 B-21,假設 2035 年我國 H-20 可以配置 100 架。關鍵假設關鍵假設 3：運輸機運輸機配置數量空間測算配置數量空間測算.美軍運輸機的數量規模按照World air forces 2022披露數量和披露的新增訂單為基礎，假設 2035 年前新訂單完全執行，到 2050 年美國運輸機隊規模保持 2035 年狀態。.中國按照 2035 年實現亞洲地區投

53、送能力、2050 年實現與美國相當的全球投送能力為目標進行測算，假設到 2035 年輕型戰術運輸機 Y7/Y12、中型運輸機（Y8/Y9）可以達到美國現役的水平。根據國防大學在 2014 年 7 月發布的中國軍民融合發展報告 2014預計未來大型戰術運輸機 Y20 可能需要 400 架。關鍵假設關鍵假設 4：特種飛機特種飛機配置數量空間測算配置數量空間測算.假設中國 2035 年預警機可以達到美國當前配置比例，其他各類特種作戰飛機與殲擊機的配置比例可以達到美國現有水平的 1/2，暫不考慮中國當前缺失的細分機種。關鍵假設關鍵假設 5：教練機教練機配置數量空間測算配置數量空間測算.在機隊規?？焖偕?/p>

54、升、先進飛機占比提升的情況下，加強飛行員的訓練，滿足裝備人員需求是實現強軍目標的重要保障，我們假設到 2035 年，我國教練機的配置比例可以達到當前美國的 1/3。關鍵假設關鍵假設 6：直升機直升機配置數量空間測算配置數量空間測算.美軍直升機的數量規模按照World air forces 2022披露數量和披露的新增訂單為基礎，到 2035 年我國直升機數量可以達到當前美國的 1/2。關鍵假設關鍵假設 7：艦載機艦載機配置數量空間測算配置數量空間測算.假設 2035 年我國將擁有航母 6 艘，參考美國海軍四代機三代機比例大約為 1：1，我國 6 艘航母三代四代比例也按 1:1 配置。假設艦載機

55、數量為：001 型24 架；002 型 36 架；003 型 60 架；004006 型各 72 架；戰斗機總數 336 架，其中 168 架殲-15，168 架殲-35。關鍵假設關鍵假設 8：航空發動機新增空間測算航空發動機新增空間測算.航空發動機數量按照預測配套機型數量確定，考慮 50%備份數量。例如：1 架殲-16 裝配 2 臺發動機，需要另外 1 臺備份以便換發，則新增 1 架殲-16 需要新增 3 臺配套型號航空發動機。關鍵假設關鍵假設 9：航空發動機維修空間測算航空發動機維修空間測算.航空發動機的全生命周期中，維護階段所需的費用占比為 45-50%左右，與采購費用接近，我們預計 2

56、022-2035 年航空發動機采購費用和運營維護費用之比為 1：1。.戰斗機因為需要經常性承受大機動大過載，教練機因為訓練強度較大，這兩種機型對發動機消耗較大，預計其發動機 2 年大修一次，其余機型發動機則三年大修一次。隨著練兵備戰常態化，發動機損耗加速，大修次數逐漸增加至 3 次，我們按照每臺發動機大修3次預估，每次大修價值量約在整機價值量的 1/3左右。我們測算得到2022-2035年，軍用航空發動機總市場空間為10166.52億元，其中新裝發動機市場為 5083.26 億元，發動機維護費用約按 1：1 進行測算。最近三年，2022-2024 年市場分別為 524.96 億元、663.42

57、 億元、765.22 億元，增速 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）18/24 分別為 31%、26%、15%，近三年 CAGR 為 24.16%。表表 4：2021-2024 年軍用航空發動機市場測算（年軍用航空發動機市場測算（單位：單位：億元）億元）單位億元單位億元 2021 2022E 2023E 2024E 新裝空間 258.45 350.1 446.25 500.55 維修空間 141.31 174.86 217.17 264.67 合計市場 399.76 524.96 663.42 765.22 合計增速/31.32%26.37%15.35%資料來源：World air

58、forces 2022，德邦研究所預測 3.3.民民用航空發動機市場用航空發動機市場預測預測 預計到預計到 2040 年我國民用航空發動機市場空間或將達到年我國民用航空發動機市場空間或將達到 3.8 萬億元。萬億元。根據中國航空工業集團發布的民用飛機中國市場預測年報 20212040中的預測，預計 20212040 年間，中國需要補充民用客機 7646 架，其中寬體客機 1561 架，窄體客機 5276 架、支線客機 809 架。若每架飛機裝備兩臺航空發動機且存有一定量備用發動機（備用替換發動機數量 50%），其潛在航空發動機需求或將突破 2萬臺。再考慮運營維修部分，運營維修和采購費基本相當，

59、航空發動機合計市場空間或將達到 3.8 萬億元。表表 5：我國我國民用航空發動機市場預測民用航空發動機市場預測（單位：億元）（單位：億元）2021-2040 年新增年新增飛機數量（架）飛機數量（架）代表機型代表機型 典型典型發動機發動機 新增發動機數新增發動機數（臺）（臺）單價單價（億元）（億元）新增市場新增市場（億元）（億元）維修市場維修市場 1：1 合計市場合計市場（億元）（億元）寬體客機 1561 空客 A330-300s Trent700 4683 1.56 7305.48 7305.48 14610.96 窄體客機 5276 波音 737-600、空客 A320 CFM56-5b 1

60、5828 0.67 10604.76 10604.76 21209.52 支線客機 809 CRJ900 CF34-8c5 2427 0.5 1213.5 1213.5 2427 總量 7646-22938-19123.74 19123.74 38247.48 資料來源：民用飛機中國市場預測年報 20212040,民航資源網，華夏航空公告，搜狐新聞，德邦研究所 4.內生變革內生變革提升效率，為未來業績提升效率，為未來業績增長增長保駕護航保駕護航 4.1.AEOS 生產制造體系為公司生產生產制造體系為公司生產任務任務保駕護航保駕護航 AEOS 生產制造體系以生產計劃為主線，能實現基于流程和信息化

61、管理方式轉變，優化生產組織方式，強化生產保障能力，提高生產執行力，逐步實現生產運營的精益化轉型，提升我國航空發動機零部件的制造能力。公司公司在研在產的發動在研在產的發動機型號譜系較多機型號譜系較多，我們認為，我們認為 AEOS 建設有利于公司建設有利于公司提高型號生產管理能力與生產提高型號生產管理能力與生產效率，是效率，是應對目前多型號快交付的生產壓力應對目前多型號快交付的生產壓力的有效手段。的有效手段。中國航發運營管理系統（AEOS）是中國航空發動機集團提出的針對各運營類業務流程建立、運行、控制和持續改進的一整套管理規范，是集團研發、制造優質產品，保障企業卓越運行的重要基礎。公司先期啟動產品

62、研發體系、生產制造體系、供應商管理體系和服務保障體系四個體系的建設工作。其中 AEOS 生產制造體系構建在信息化平臺上，形成生產制造體系文件，提高生產運營管理的規范性，積累大量生產基礎數據，調整設備布局，形成精益化生產模式，保證生產節拍，實現基于流程和工藝體系的生產管理方式轉變，保證生產過程流暢性。公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）19/24 圖圖 29：生產制造體系總體框架：生產制造體系總體框架 資料來源：AEOS 生產制造體系的建設研究楊光明，德邦研究所 2022 年公司年公司 AEOS 建設應用將迎來“初步建成”的重大節點，建設應用將迎來“初步建成”的重大節點，AEOS 管理管

63、理變革促使公司在均衡生產，變革促使公司在均衡生產，一次試車合格率等方面一次試車合格率等方面取得了較大突破。取得了較大突破。航發動力子公司南方公司作為中國航發集團各單位生產計劃體系變革的先行者，聯合黎明、航發動力、西控、東安、黎陽、航發科技等單位組成了推廣團隊，開展全方位變革。今年以來南方公司訂單完成率逐月攀升、設備利用率不斷提高、“2332”均衡生產目標首次實現。我們認為南方公司生產計劃變化效果顯著或已開始在相關單位推廣。均衡生產的實現將有效提高人員與設備的生產效率，公司上半年生產交付量或較往年同期有較大提升。公司一次試車合格率也提升明顯，南方公司多型發動機“一次試車合格率”大幅提升，航發動力

64、一裝中心產品一次交檢合格率整體提升 11%。我們認為一次試車成功率的提升表明公司生產工藝與產品質量方面我們認為一次試車成功率的提升表明公司生產工藝與產品質量方面有較大提升，有利于縮短產品交付周期降低返工維修成本，公司毛利率有望逐漸有較大提升，有利于縮短產品交付周期降低返工維修成本，公司毛利率有望逐漸筑底回升，全年業績增長可期筑底回升，全年業績增長可期。表表 6：2022 年中國航發集團年中國航發集團及成員單位及成員單位重大新聞重大新聞 時間時間 文章及文章及部分部分內容內容 8 月 三個時間點，見證一個工廠的數字化轉型之路三個時間點，見證一個工廠的數字化轉型之路 “現在，大修中心單臺發動機裝配

65、時間縮短到原來的三分之一，全年產能翻了幾倍，加班時間還比過去少多了”7 月 跑出“加速度”跑出“加速度”實現“雙過半”實現“雙過半”“航發動力一裝中心創新打造脈動式裝配生產線，反向拉動生產裝配，保證裝配節奏加快“流動”。新產線運行以來，生產準備時間同比節省 2 小時/天，產品裝配用時同比減少 25%/臺，產品一次交檢合格率整體提升 11%?！?；“中國航發南方聚焦提升“一次試車合格率”，今年以來，多型發動機“一次試車合格率”大幅提升?！? 月 中國航發中國航發 2022 年上半年收入利潤實現“雙增長”年上半年收入利潤實現“雙增長”“繼一季度實現“開門紅”后，收入利潤保持了同比“雙增長”的良好態勢

66、”7 月 一次成功典型案例一次成功典型案例 “一次成功”工程是縮短研制周期的重要手段，將會對加快航空發動機自主研制起到強有力的助推作用”6 月 AEOS 先進團隊先進團隊|1+6+N=加速生產計劃變革加速生產計劃變革 “訂單完成率逐月攀升、設備利用率不斷提高、“2332”均衡生產目標首次實現”3 月 AEOS 初步建成，這些目標必須達成！初步建成，這些目標必須達成！“推進 AEOS 建設應用，是集團成立后著眼建成世界一流航空發動機集團采取的一項重大舉措。2022年，AEOS 建設應用將迎來“初步建成”的重大節點?！辟Y料來源：公司官微，德邦研究所 4.2.均衡生產均衡生產首次首次實現，實現，全年

67、業績增長高度可期全年業績增長高度可期 南方公司牽頭組成生產計劃體系變革推廣團隊，均衡生產首次實現。南方公司牽頭組成生產計劃體系變革推廣團隊，均衡生產首次實現。航發動 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）20/24 力子公司南方公司作為中國航發集團各單位生產計劃體系變革的先行者，聯合黎明、航發動力、西控、東安、黎陽、航發科技等單位組成了推廣團隊，開展全方位變革。今年以來南方公司訂單完成率逐月攀升、設備利用率不斷提高、“2332”均衡生產目標首次實現。我們認為南方公司生產計劃變化效果顯著或已開始在相關單位推廣。均衡生產的實現將有效提高人員與設備的生產效率，我們預計公司上半年生產交付量或較往

68、年同期有較大提升，全年業績增長高度可期。圖圖 30：南方公司牽頭開展生產計劃變革南方公司牽頭開展生產計劃變革 資料來源：中國航發官微，德邦研究所 4.3.脈動生產線脈動生產線助力生產效率提升助力生產效率提升 脈動裝配生產線脈動裝配生產線有效提升裝配階段生產效率有效提升裝配階段生產效率。辛彥秋的民用航空發動機脈動裝配淺析文章中提到，航空發動機水平脈動裝配線理念的來源是汽車行業流水生產線，縮短了發動機的裝配周期，提高了生產效率。最早使用水平脈動裝配線的是美國 GE 公司，近年來法國斯奈克瑪公司、美國普惠公司、英國羅羅公司和德國漢莎公司都相繼啟動了這種裝配線。法國 SNECMA 公司在巴黎Villa

69、roche 工廠采用水平脈動式裝配模式建設 CMF56 系列發動機生產線，裝配效率提高了 25，生產周期減少 30，生產線 25 天完成一臺發動機裝配，加拿大普惠公司也取得了 4h 生產一臺發動機的效率。根據公司 2021 年年報披露國內首條大涵道比渦扇發動機脈動裝配生產線已經完成；2017 年南方公司著手啟動脈動裝配線建設，并組建了脈動項目團隊。南方公司脈動裝配線運行后，“單個工位級效率增長 49%”“發動機裝配交付周期從15 天縮短至 12 天”“線上機型一次試車成功率從 74%提高至 89%”。2019 年上半年，南方公司配齊按時裝配完成率達到 90%，隨著脈動生產線的逐步建成，公司有望

70、在交付節奏與效率上迎來新的發展階段。圖圖 31：南方公司南方公司脈動裝配線脈動裝配線 圖圖 32：斯奈克瑪公司水平脈動裝配線：斯奈克瑪公司水平脈動裝配線 資料來源：中國航空報聆聽發動機裝配線上的脈動節拍，德邦研究所 資料來源：辛彥秋，民用航空發動機脈動裝配淺析，德邦研究所 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）21/24 5.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 假設條件：假設條件：1.公司持續聚焦航空主業，堅持航空發動機及其衍生產品為其主要業務方向。2.公司持續開展科研能力及生產能力建設，子公司各型號批產放量趨勢不變。3.我軍現代化建設目標及空軍裝備升級換代趨勢不變。預計2022年至2

71、024年公司營收增長率分別為29.91%、25.52%及19.35%。公司航空發動機新型號較多，新機批產交付初期的一次試車合格率較成熟型號偏低，毛利率預計將受到一定影響，但隨著工藝改良與零件加工裝配質量的提升，預計毛利率將出現逐步提升趨勢。預計 2022 年至 2024 年公司毛利率分別為12.59%、12.90%及 13.74%。表表 7：公司公司分業務分業務收入預測收入預測 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 航空發動機及衍生品 收入 318.85 419.29 530.40 636.48 增速 21.87%31.50%26.50%20.00%毛利率 11

72、.95%12.20%12.60%13.50%毛利 38.10 51.15 66.83 85.92 對外貿易 收入 12.92 14.73 16.20 17.01 增速-14.42%14.00%10.00%5.00%毛利率 7.65%7.70%7.80%7.80%毛利 0.99 1.13 1.26 1.33 非航空產品及其他 收入 4.89 4.40 4.62 5.08 增速-17.55%-10.00%5.00%10.00%毛利率 27.00%27.00%27.00%27.00%毛利 1.32 1.19 1.25 1.37 其他業務 收入 4.37 4.59 4.82 5.06 增速 19.04

73、%5.00%5.00%5.00%毛利率 49.89%50.00%50.00%50.00%毛利 2.18 2.29 2.41 2.53 合計 收入 341.02 443.01 556.04 663.63 增速 19.10%29.91%25.52%19.35%毛利率 12.45%12.59%12.90%13.74%毛利 42.46 55.77 71.75 91.15 資料來源：Wind，德邦研究所 估值與建議：估值與建議：我們選取同為主機廠的軍工上市公司中航沈飛、中航西飛、洪都航空作為可比公司，2022 年平均 PE 為約 74 倍。參考可比公司平均估值，并考慮到公司在軍用航空發動機領域的優勢地位

74、，充分受益于空軍裝備的現代化升級與練兵備戰的損耗增加；航空發動機具有高價值量消耗屬性，通常其使用壽命不及所裝備戰斗機的一半，從而導致其需求量遠大于軍機。我們認為公司應享有一定市場溢價，給予公司 2022 年 100110 倍 PE，對應目標價格區間為 57.0062.70 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）22/24 表表 8：可比公司估值可比公司估值 EPS（元）（元）PE 公司公司 股價股價(元元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中航西飛 31.23 0.37 0.49 0.61 82.11 62.00 49.

75、80 洪都航空 28.82 0.32 0.47 0.74 85.47 58.19 36.96 中航沈飛 66.17 1.14 1.49 1.90 55.75 42.65 33.45 航發動力 52.43 0.57 0.79 1.01 86.89 63.24 48.04 資料來源：Wind 一致預期（8 月 19 日），德邦研究所 6.風險提示風險提示 新型號研發生產不及預期、客戶需求放緩、原材料價格波動。公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）23/24 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元

76、)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 34,102 44,301 55,604 66,363 每股收益 0.45 0.57 0.79 1.03 營業成本 29,842 38,724 48,431 57,245 每股凈資產 14.05 14.49 15.27 16.31 毛利率%12.5%12.6%12.9%13.7%每股經營現金流 6.27 2.08-0.89 6.51 營業稅金及附加 71 92 116 138 每股股利 0.14 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.2%0.2%0.2%0.2%價值評估(倍)營業費用 484 851 1,056

77、1,228 P/E 141.02 86.89 63.24 48.04 營業費用率%1.4%1.9%1.9%1.8%P/B 4.52 3.43 3.25 3.05 管理費用 1,884 2,747 3,447 4,115 P/S 3.88 2.99 2.38 2.00 管理費用率%5.5%6.2%6.2%6.2%EV/EBITDA 59.96 34.28 30.33 22.17 研發費用 473 709 945 1,394 股息率%0.2%0.0%0.0%0.0%研發費用率%1.4%1.6%1.7%2.1%盈利能力指標(%)EBIT 1,001 1,370 1,869 2,556 毛利率 12.

78、5%12.6%12.9%13.7%財務費用 73-109-138-87 凈利潤率 3.6%3.5%3.9%4.3%財務費用率%0.2%-0.2%-0.2%-0.1%凈資產收益率 3.2%3.9%5.1%6.3%資產減值損失-327 0 0 0 資產回報率 1.3%1.5%1.9%2.1%投資收益 388 275 399 548 投資回報率 2.1%2.7%3.5%4.6%營業利潤 1,306 1,771 2,438 3,224 盈利增長(%)營業外收支 101 20 21 23 營業收入增長率 19.1%29.9%25.5%19.3%利潤總額 1,407 1,791 2,459 3,247 E

79、BIT 增長率-37.8%36.8%36.5%36.7%EBITDA 2,600 3,393 3,979 4,738 凈利潤增長率 3.6%28.3%37.4%31.6%所得稅 176 224 308 407 償債能力指標 有效所得稅率%12.5%12.5%12.5%12.5%資產負債率 55.9%60.6%60.6%65.7%少數股東損益 44 42 57 84 流動比率 1.2 1.2 1.2 1.2 歸屬母公司所有者凈利潤 1,188 1,524 2,094 2,756 速動比率 0.8 0.7 0.7 0.7 現金比率 0.3 0.3 0.2 0.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元

80、)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 15,907 18,940 14,779 30,274 應收帳款周轉天數 111.6 115.9 112.6 111.0 應收賬款及應收票據 16,641 18,820 24,316 26,194 存貨周轉天數 236.8 230.0 225.0 220.0 存貨 20,515 28,965 31,574 38,392 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 其它流動資產 9,240 8,776 10,146 10,433 固定資產周轉率 1.8 2.4 3.0 3.6 流動資產合計 62,303 75,501 80

81、,816 105,292 長期股權投資 2,275 2,567 2,930 3,320 固定資產 18,543 18,816 18,712 18,247 在建工程 2,833 2,633 2,483 2,383 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 2,450 2,572 2,730 2,928 凈利潤 1,188 1,524 2,094 2,756 非流動資產合計 28,345 28,836 29,110 29,143 少數股東損益 44 42 57 84 資產總計 90,648 104,337 109,926 134,435 非現金支出

82、 2,093 2,023 2,110 2,181 短期借款 1,586 1,686 1,886 1,819 非經營收益-179-230-362-514 應付票據及應付賬款 22,597 29,721 36,213 41,646 營運資金變動 13,560 2,188-6,269 12,855 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 16,704 5,547-2,370 17,364 其它流動負債 26,363 31,591 28,307 44,710 資產-2,951-2,155-1,935-1,730 流動負債合計 50,546 62,998 66,406 88,175 投資-6,219-

83、321-396-428 長期借款 646 676 706 606 其他 272 275 399 548 其它長期負債-481-481-481-481 投資活動現金流-8,898-2,202-1,932-1,611 非流動負債合計 165 195 225 125 債權募資-244 130 230-168 負債總計 50,711 63,193 66,631 88,300 股權募資 215 0 0 0 實收資本 2,666 2,666 2,666 2,666 其他 84-442-89-90 普通股股東權益 37,452 38,616 40,710 43,466 融資活動現金流 54-312 141-

84、258 少數股東權益 2,486 2,528 2,585 2,669 現金凈流量 7,841 3,034-4,161 15,495 負債和所有者權益合計 90,648 104,337 109,926 134,435 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 08 月 19 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 航發動力（600893.SH）24/24 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 倪正洋，2021 年加入德邦證券，任研究所大制造組組長、機械行業首席分析師，擁有 5 年機械研究經驗，1 年高端裝備產業經驗，南京大學材料學學士、上海交通大

85、學材料學碩士。2020 年獲得 iFinD 機械行業最具人氣分析師，所在團隊曾獲機械行業 2019 年新財富第三名，2017 年新財富第二名，2017 年金牛獎第二名，2016 年新財富第四名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投

86、資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水

87、平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測

88、不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。