海普瑞-肝素產業鏈龍頭CDMO+創新藥未來可期-220824（32頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 08 月月 24 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（維持）（維持）當前價：14.90 元 海海 普普 瑞（瑞（002399）醫藥生物醫藥生物 目標價：22.44 元（6 個月）肝素產業鏈龍頭肝素產業鏈龍頭，CDMO+創新藥創新藥未來可期未來可期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據

2、基礎數據 總股本(億股)14.67 流通 A 股(億股)12.47 52 周內股價區間(元)11.26-18.42 總市值(億元)218.63 總資產(億元)191.08 每股凈資產(元)7.78 相關相關研究研究 Table_Report 1.海普瑞（002399）：肝素制劑穩健增長，整體業績符合預期 (2022-04-30)推薦邏輯：推薦邏輯：1）肝素原料藥資源屬性日益凸顯，2020 年肝素原料藥市場規模達22.6 億美元，2021-2024 年將以超 10%的增速持續擴張，公司為全球肝素原料藥龍頭供應商，肝素產業鏈布局完善；2）全球醫藥外包行業高度景氣，2020年全球與中國生物藥 CDM

3、O市場規模分別為 180億美元、91億元，預計 2025年將分別達460億美元、458億元，2020-2025年復合增速分別為20.6%、38.2%，公司 CDMO 業務實現收入與利潤高增長；3）公司業務板塊布局合理，扎根肝素產業鏈基礎上開拓 CDMO 和創新藥業務，打開中長期成長空間。肝素肝素 API 行業龍頭，制劑業務全球戰略布局行業龍頭，制劑業務全球戰略布局持續深化持續深化。肝素原料藥受上游粗品供應緊縮及下游制劑需求剛性增長驅動，價格進入上升通道，公司肝素 API 行業龍頭地位穩固。依諾肝素是抗凝治療金標藥物，Frost&Sullivan 預計全球依諾肝素市場規模將以 12.9%的年復合

4、增速增長，公司依諾肝素在歐洲市場布局完善，擁有 26%的市場份額；2021年公司持續推進國內省級集采中標，中國市場銷量同比增長 16.2%；2021 年依諾肝素鈉在美供應量超 1300 萬支，美國市場成為公司制劑業務重要發展驅動力；非歐美海外市場高速成長，2021年銷量同比增長超 300%，收入同比增長 299%，公司制劑業務全球戰略布局持續深化。大分子大分子 CDMO 業績亮眼，收入毛利率強勁增長。業績亮眼，收入毛利率強勁增長。公司透過賽灣生物及 SPL 雙平臺開展 CDMO業務，主營基因治療載體開發、生產及天然藥物提取業務。Frost&Sullivan預計 2025年全球GCT CDMO市

5、場規模將達78.6億美元，2020-2025年復合增長率達 35.5%。2021年公司 CDMO業務收入 8.1億元，在手訂單超 1億美元，利于公司大分子 CDMO業務拓展及資源整合，將持續為公司帶來業績增量，預計 2022-2024 年 CDMO 業務收入復合增速達 12.5%。First-in-class創新藥研發布局，未來想象空間巨大創新藥研發布局，未來想象空間巨大。創新藥研發仍是醫藥行業發展的主旋律，公司通過自主研發、外部合作研發及項目引進，加速新品種上市。Oregovomab、AR-301、RVX-208 進入全球關鍵臨床 III期階段。公司積極通過資產交易補充創新藥研發費用，加速推

6、進研發進度，未來空間巨大。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司作為肝素 API 行業龍頭，上下游布局完善，將持續受益于肝素產業鏈發展，大分子 CDMO業務賽道優質且業績驗證高增長確定性，創新藥項目研發進度及療效良好，打開未來成長空間。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 80.4、102.2 和 131.2億元，歸母凈利潤分別為 10.6、14.9 和21.1 億元，EPS分別為 0.72、1.02 和 1.44元，對應 PE分別為 21、15 和 10倍。對標可比公司，我們給予公司 2023年 22 倍 PE，對應市值 328.3億元，對應目標價為 22.44 元，維持“買

7、入”評級。風險提示：風險提示：肝素原料藥價格下降風險；依諾肝素銷售不及預期；CDMO 業務訂單量增長不及預期；創新藥研發進度不及預期及可能研發失敗的風險；投資收益與公允價值波動造成的業績波動風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6365.18 8042.37 10219.81 13122.01 增長率 19.38%26.35%27.07%28.40%歸屬母公司凈利潤（百萬元）240.79 1059.02 1492.30 2113.06 增長率-76.49%339.82%40.91%41.60%每股收益EPS（元）0.16 0.72 1.02

8、 1.44 凈資產收益率 ROE 2.03%8.13%10.47%13.16%PE 91 21 15 10 PB 1.92 1.73 1.57 1.39 數據來源：Wind，西南證券 -30%-21%-12%-3%5%14%21/821/1021/1222/222/422/622/8海 普 瑞 滬深300 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：肝素原料藥制劑一體化龍頭企業公司概況：肝素原料藥制劑一體化龍頭企業.1 2 肝素產業鏈龍頭持續受益，全球新藥開發熱度不減肝素產業鏈龍頭持續受益，全球新藥開發熱度不減.3 2.

9、1 肝素原料藥資源屬性凸顯，行業龍頭持續受益.3 2.2 肝素制劑需求全球增長，依諾肝素呈現高成長性.7 2.3 全球藥物研發熱潮驅動 CDMO 黃金賽道高速成長.9 2.4 創新藥研發仍是未來醫藥產業發展的重中之重.10 3 海普瑞：全球肝素原料藥龍頭，海普瑞：全球肝素原料藥龍頭，CDMO+創新藥布局未來可期創新藥布局未來可期.12 3.1 全球肝素原料藥龍頭，利潤空間逐漸回升.12 3.2 依諾肝素：抗凝血金標制劑，全球布局逐漸深化.14 3.3 雙平臺 CDMO 業務強勁增長，進入高速發展期.16 3.4 全球 First-in-class 創新藥布局，賦予業績想象空間.17 4 盈利預

10、測與估值盈利預測與估值.24 4.1 盈利預測.24 4.2 相對估值.25 5 風險提示風險提示.25 0UOZ0V0XZZpNtRbR8QaQpNqQoMnPfQnNyQkPnPzQ8OoPpPNZmMnNMYpNtP 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷史.1 圖 2：公司股權結構（至 2022Q1）.1 圖 3：2015-2022Q1公司營業收入及增速.2 圖 4：2015-2022Q1公司歸母凈利潤及增速.2 圖 5：2015-2021 年公司主營業務收入構成（百萬元）.2 圖 6：2015-

11、2021 年公司主營業務毛利率情況.2 圖 7：2015-2022Q1公司毛利率與凈利率情況（%）.3 圖 8：2015-2022Q1公司費率情況（%）.3 圖 9：肝素發展歷史.3 圖 10：2016-2022年我國生豬累計出欄量及增長率.6 圖 11：2016-2022年我國生豬累計存欄量及增長率.6 圖 12：全球肝素 API、肝素粗品、豬小腸價格及預測（美元/mega）.6 圖 13：2000-2022年肝素 API 出口價格趨勢.6 圖 14：全球肝素 API 銷售收入.7 圖 15：2018年肝素 API 全球競爭格局（出廠價計，百萬美元）.7 圖 16：2014-2024年肝素制

12、劑全球市場規模（百萬美元）.8 圖 17：2014-2024年依諾肝素制劑全球市場規模（百萬美元）.8 圖 18：2016-2025E 全球生物藥 CDMO 市場規模.9 圖 19：2016-2025E 中國生物藥 CDMO 市場規模.9 圖 20：2016-2025E 全球基因治療 CDMO 市場規模.10 圖 21：2018-2027E 中國基因治療 CDMO 市場規模.10 圖 22：全球處方藥物市場規模及預測（十億美元）.11 圖 23：全球十五大醫藥公司研發投入及研發費用率.11 圖 24：按公司體量劃分的全球研發管線及銷售額分布.11 圖 25：公司肝素產業鏈.12 圖 26：20

13、15-2021年國內肝素 API 主要企業產量（萬億單位）.13 圖 27：2015-2021年公司肝素 API 營業收入及增速.13 圖 28：2015-2021年公司肝素 API 毛利及毛利率.13 圖 29：2015-2021年公司肝素制劑營業收入及增速.14 圖 30：2015-2021年公司肝素制劑毛利及毛利率.14 圖 31：公司依諾肝素制劑國內樣本醫院銷售情況.16 圖 32：2021年依諾肝素國內樣本醫院銷量競爭格局（百萬支）.16 圖 33：公司 CDMO 業務平臺及服務范圍.16 圖 34：2016-2021年公司 CDMO 營業收入及增速.17 圖 35：2016-202

14、1年公司 CDMO 毛利及毛利率.17 圖 36：Oregovomab II 期實驗患者 PFS（月）.18 圖 37：Oregovomab II 期實驗患者 OS（月）.18 圖 38：AR-301 簡要作用機制.20 圖 39：AR-301 I/II 期試驗中 VAP 患者通氣天數.20 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：BETonMACE 臨床試驗 MACE 發生曲線.22 圖 41：腎功能不全患者 MACE 發生曲線.22 表表 目目 錄錄 表 1：肝素主要種類性質對比.4 表 2：低分子肝素制劑在中國獲批的適應癥范圍

15、.4 表 3：全球十大細分治療領域藥物市場規模.11 表 4：2019年公司依諾肝素制劑在歐盟七國的市場份額（以銷量計，百萬預充瓶，不含小瓶裝）.15 表 5：公司主要候選創新藥研發情況.17 表 6：Oregovomab 潛在市場規模預測.19 表 7：AR-301 I/II 期試驗中患者體內微生物根除結果.20 表 8：AR-301 潛在市場規模預測.21 表 9：RVX-208潛在市場預測.23 表 10：分業務收入及毛利率.24 表 11：可比公司估值.25 附表：財務預測與估值.26 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1

16、公司概公司概況：肝素原料藥制劑一體化龍頭企業況：肝素原料藥制劑一體化龍頭企業 海普瑞于 1998 年在深圳成立，2007 年改制為股份制有限公司，2010 年 7 月首次公開發行股票,是國內肝素原料藥及制劑一體化龍頭企業，以肝素鈉原料藥及其制劑、CDMO 服務為主營業務。公司以肝素原料業務起家，擁有世界領先的肝素鈉生產技術，獨創了世界領先的肝素鈉“雜質與組合分離技術”“基團完整性保護和活性釋放技術”等核心工藝技術體系。公司已建立符合我國藥品 GMP 規范以及美國和歐盟 cGMP 藥品規范和理念的全面質量管理體系，并已獲得美國 FDA 及歐盟 CEP 藥政批準，公司生產的肝素鈉原料藥出口全球，供

17、應下游企業包括多家世界知名藥企，如 Sanofi-Aventis，Pfizer 等，客戶集中度較高且多為直接銷售。隨著肝素產業鏈業務不斷壯大，公司積極通過收購 SPL、賽灣生物納入了胰酶及 CDMO 業務，并通過投資布局創新藥項目向建設全球領先的大型藥企目標不斷邁進。圖圖 1：公司發展歷史：公司發展歷史 數據來源：Wind，西南證券整理 公司股權結構穩定，創始人掌握經營權：公司股權結構穩定，創始人掌握經營權：公司創始人李鋰、李坦夫婦合計通過深圳樂仁、烏魯木齊飛來石、烏魯木齊金田土、烏魯木齊水滴石穿合計持股 66.03%，為公司的實際控制人。長期以來，公司股權結構穩定，創始人主導公司治理，通過直

18、接設立、投資等方式布局肝素原料藥、肝素鈉制劑、CDMO 及創新藥四個業務板塊。圖圖 2：公司股權結構（至：公司股權結構（至 2022Q1）數據來源：Wind，西南證券整理 19982003GMP2005FDA2015CDMO20102008CEP2014SPL2020 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司營收穩健增長，利潤端波動主要由公司營收穩健增長，利潤端波動主要由原材料價格波動、原材料價格波動、投資收益與公允價值變動所致投資收益與公允價值變動所致。2015-2021 年公司成長穩健，2021 年公司營收由 22.9 億元增至

19、63.7 億元，得益于依諾肝素制劑及 API 銷售發力、CDMO 業務穩定增長；2021 年實現歸母凈利潤 2.4 億元，同比下降76.5%，利潤端波動主要由于原材料價格自 2020 年至 2021 年中均處于高位，肝素產業鏈毛利率短期承壓；此外，公司 2020 年受 Kymab 股權交易等影響，公允價值變動損益大幅增加，投資收益及公允價值變動帶來的收益基數很高；2021 年公司投資收益、公允價值變動、投資項目資產減值造成負貢獻，拖累整體利潤表現。剔除投資項目后 2021 年歸母凈利潤 5.6億元（-9.5%），在同比高基數下仍有下滑。2022Q1 公司營收 19.1 億元（+50.7%），增

20、長勢頭強勁；歸母凈利潤 2.4 億元（+64.9%），利潤端反彈明顯。圖圖 3：2015-2022Q1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：2015-2022Q1 公司公司歸母凈利歸母凈利潤潤及增速及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 原料藥板塊占營收比例逐年降低，新生業務成長性凸顯原料藥板塊占營收比例逐年降低，新生業務成長性凸顯。公司主營業務包括肝素原料藥、肝素制劑、CDMO、胰酶原料藥及其他業務（包括生產及營銷服務、加工服務以及技術支持服務等業務）。公司收入主要來自肝素原料藥業務，2015-2021 年收入及利潤貢獻呈逐年下降趨勢，2021

21、 年貢獻收入 27.2 億元，占總收入比重 42.8%，貢獻毛利 7.2 億元，占總毛利比重為 35.6%；近年來肝素鈉制劑及 CDMO 等業務板塊權重不斷加大，肝素鈉制劑業務 2021年貢獻收入 26.4 億元，占比 41.5%，貢獻毛利 9.9 億元，占總毛利 48.9%；CDMO 業務顯現高成長性，2021 年貢獻毛利 2.6 億元，占比 12.8%。預計未來隨著創新藥上市，原料藥板塊占總營收比例仍將繼續降低。圖圖 5：2015-2021年公司主營業務收入年公司主營業務收入構成（百萬元）構成（百萬元）圖圖 6：2015-2021年公司主營業務毛利率情況年公司主營業務毛利率情況 數據來源：

22、Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 公司利潤端公司利潤端受原材料價格上漲影響受原材料價格上漲影響波動明顯，波動明顯，2022 年年有望實現恢復有望實現恢復。2021 年、2022Q1公司毛利率分別為 31.9%（-7.2ppt）、30.3%（-2.6ppt），毛利率下行主要由肝素粗品原材料價格上漲、采購價傳導銷售成本核算滯后等所致；粗品價格于 2021 年中起下滑，我們預計2022 年待原材料價格影響逐步消化，毛利率將有所改善。2021 年公司管理費率/銷售費率/研發費率/財務

23、費率分別為 6.6%/6.8%/3.5%/5.8%，同比-1.1ppt/-0.9ppt/+0.5ppt/-3.4ppt，期間費率持續下降，其中銷售、管理費率較為穩定，財務費率變動主要為利息支出及匯兌損益所致。圖圖 7：2015-2022Q1 公司公司毛利率與凈利率情況毛利率與凈利率情況 圖圖 8：2015-2022Q1 公司公司費率情況費率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 肝素肝素產業鏈龍頭持續受益，全球新藥開發熱度不減產業鏈龍頭持續受益，全球新藥開發熱度不減 2.1 肝素原料藥肝素原料藥資源屬性凸顯，行業龍頭持續受益資源屬性凸顯，行業龍頭持續受益

24、2.1.1 肝素是抗凝血一線藥物，具有不可或缺特性肝素是抗凝血一線藥物，具有不可或缺特性 肝素是一種高度硫酸化的糖胺聚糖，于 1916 年發現，1935 年通過臨床試驗后被用于抗凝血、抗血栓的一線藥物。肝素由肝素原料藥經進一步純化獲得。肝素原料藥的加工流程是首先從集中屠宰得到豬小腸黏膜中提取得到肝素粗品，肝素粗品經加工純化得到肝素原料藥。據文獻報道一頭豬約可提取 3 劑標準肝素或一劑低分子肝素。圖圖 9：肝素發展歷史：肝素發展歷史 數據來源：Progress in Molecular Biology and Translational Science，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海

25、海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 肝素主要分為標準肝素、低分子肝素（肝素主要分為標準肝素、低分子肝素（LMWH）、磺達肝素（超低分子量肝素）三類。）、磺達肝素（超低分子量肝素）三類。三類肝素在分子大小、作用機制及藥代動力學、副作用等方面均有差異。標準肝素的平均分子量約為 12000-16000Da，低分子肝素的分子量一般小于 4000-6000Da，磺達肝素的分子量為 1728Da。標準肝素是肥大細胞產生的天然抗凝劑。標準肝素是肥大細胞產生的天然抗凝劑。肝素通過其五糖結構與抗凝血酶 III 結合，引發其構象改變，增強其活性；Xa 因子是肝臟中產生的絲氨酸內肽酶

26、，在凝血級聯反應中起關鍵作用；抗凝血酶 III與肝素結合后抑制下游 Xa、IIa 因子，阻斷凝血信號通路。由于低分子肝素在體內的代謝依賴于健康腎臟，而標準肝素的代謝主要由肝臟完成，因此終末期腎臟患者只能選擇使用標準肝素。標準肝素的優勢在于臨床應用廣泛、可與魚精蛋白發生可逆反應，對凝血酶的抑制作用強；局限性在于需要靜脈內給藥及給藥后的抗凝活性監測增加用藥復雜性及場地局限性，且存在引起血小板減少癥的副作用。表表 1：肝素主要種類性質對比：肝素主要種類性質對比 標準肝素標準肝素 低分子肝素低分子肝素 磺達肝素磺達肝素 來源 動物內源 分解自標準肝素 人工合成 糖鏈長短(Units)45 15 5 生

27、物利用度 15-30%90%100%半衰期 2 小時 3-5 小時 17-20 小時 魚精蛋白中和能力 強 部分 無 與血小板作用強度 強 弱 幾乎無 引起血小板減少癥概率 5-10%3.7-5.3%2.7-4.9%引起骨質疏松的風險 高 低 無 抗凝活性監測 標準 非標準監測 無需監測 根據體重調整用量 需要 需要 無需 數據來源：Progress in Molecular Biology and Translational Science，西南證券整理 低分子低分子肝素臨床適應癥更為廣泛，或將肝素臨床適應癥更為廣泛，或將逐漸取代標準肝素。逐漸取代標準肝素。低分子肝素（LMWH）由標準肝素通

28、過化學或酶促方法裂解獲得，目前已批準的低分子肝素包括依諾肝素、那屈肝素、達肝素等 8 種不同結構藥品，主要用于治療血栓、肺栓塞及心肌梗塞，每種 LMWH 均有其獨特性。相對于標準肝素，低分子肝素可皮下給藥，半衰期更長、長期使用患骨質疏松的風險及患血小板減少癥的風險更低，同時給定劑量后效果預測性較好，無需像肝素使用時頻繁檢測血液來確定有效性，可減少病人住院時間。缺點是抗凝作用不易逆轉，給藥量需得到較好控制。目前，大量的有關低分子肝素在抗腫瘤、抗病毒、抗炎癥以及抗糖尿病相關并發癥等疾病中血栓形成適應癥的臨床試驗正在開展，低分子肝素的臨床應用空間將逐漸打開。據Frost&Sullivan 報告，低分

29、子肝素制劑中，依諾肝素在中國獲批的臨床適應癥最為廣泛。表表 2：低分子肝素制劑在中國獲批的適應癥范圍：低分子肝素制劑在中國獲批的適應癥范圍 中國中國 LMWH適應癥適應癥 依諾肝素依諾肝素 達肝素鈉達肝素鈉 那曲肝素鈣那曲肝素鈣 腹部術后預防深靜脈血栓形成 外科 內科 治療深靜脈血栓并發肺栓塞或深靜脈血栓 治療不穩定型心絞痛及非 Q 波心肌梗死中的缺血并發癥 血液透析體外循環以防止血栓癥 治療急性 ST 段抬高型心肌梗死 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 肝素人工合成肝素人工合成

30、技術壁壘較高技術壁壘較高，仍依賴于動物來源。，仍依賴于動物來源。肝素在動物腸、肺和肝中富集，豬小腸黏膜和牛肺是肝素分離的最常用來源，FDA 僅批準從豬小腸粘膜提取肝素的方法。2006-2007 年美國發生 100 多例肝素污染導致的死亡事件，肝素生物安全性和供應安全受到關注，該事件推動了合成肝素發展。非動物來源的合成肝素能提高肝素純度，免去自然提取的污染問題?；腔沁_肝素是一種人工合成的五糖肝素，達肝素是一種人工合成的五糖肝素，2001 年獲批臨床使用。年獲批臨床使用?；沁_肝素與肝素中的抗凝五糖基序一致，分子量為 1728Da，是肝素中分子量最小的種類?；沁_肝素與抗凝血酶 III的五糖結合位點結

31、合，不可逆的改變抗凝血酶的構象，加速 Xa 因子的失活，導致下游凝血信號通路的中斷，達到抗凝血、抗血栓的治療目的?；沁_肝素是 Xa 的間接抑制劑，發揮效果依賴于血液內抗凝血酶的水平，半衰期為 15-20 小時，經腎臟代謝?；沁_肝素的藥物代謝動力學表現出線性且劑量依賴，在健康人群中的絕對生物利用度可達到 100%。臨床上，磺達肝素最初用于骨科手術中患者靜脈血栓栓塞（VTE）的發生，臨床試驗表明磺達肝素比低分子肝素在降低 VTE 的發生率效果更顯著。其后又用于深靜脈血栓形成及急性冠狀動脈綜合征（ACS）的治療?；沁_肝素合成困難且價格昂貴。目前非動物來源的肝素合成主要有兩種途徑：目前非動物來源的肝素

32、合成主要有兩種途徑：一是化學法，以二糖作為底物經糖基轉移酶利用單糖逐漸延長糖鏈，得到糖鏈骨架，再經化學和酶法修飾獲得超低分子量肝素；二是以大腸桿菌表達的糖胺聚糖或細菌肝素作為底物，經化學和酶法修飾獲得生物工程肝素。但制備超過 12 單元的糖鏈非常困難，合成規模也僅為克級，距離商業化供應量仍有很大的差距。其中主要的限制因素有肝素修飾酶較難大量獲得、肝素修飾酶硫磺基供體及肝素合成單糖供體價格昂貴。賽諾菲 Arixtra 品牌磺達肝素早在 2002 專利就已到期，但由于合成程序復雜、技術壁壘高，并沒有過多企業進入該制造領域，從動物體內提取肝素在未來數年仍將是從動物體內提取肝素在未來數年仍將是肝素原料

33、藥制備的主要方式。肝素原料藥制備的主要方式。2.1.2 原料供應緊縮推動肝素原料供應緊縮推動肝素 API 價格進入上漲周期價格進入上漲周期 肝素原料藥產業作為肝素產業鏈的中游，其價格受到上游原材料肝素粗品的供給及下游肝素制劑的需求共同影響。在肝素原料藥上游，肝素粗品的價格受到生豬供應水平的極大影響，充足的生豬出欄量將為肝素粗品生產提供足夠的原材料豬小腸。從全球來看，中國擁有最大的生豬出欄量，其次是歐洲及美國，自然這幾個市場將成為肝素生產原材料的主要供給地區。中國作為最大的生豬產品供應國，其生豬的供應量及生產成本對肝素原料藥的價格影響巨大。豬瘟爆發縮減生豬供應，推動豬瘟爆發縮減生豬供應，推動豬小

34、腸及豬小腸及肝素粗品價格上漲。肝素粗品價格上漲。2018 年底，國內爆發非洲豬瘟疫情，導致生豬出欄量自 2019 年起持續走低，至 2019 年末生豬出欄量較 2018 年同期相比降幅約 40%，存欄量、出欄量均處于近 10 年歷史低位，豬小腸供應出現緊缺。在下游肝素粗品需求穩定的情況下，豬小腸價格上漲，據 Frost&Sullivan 數據，2018-2019 年豬小腸價格漲幅為 45.6%，肝素粗品價格漲幅為 65%。隨著非洲豬瘟疫情得到有效控制，中國生豬存欄量及出欄量逐步恢復，2021 年生豬累計出欄量達 67128 萬頭，存欄量達 44922 萬頭。公司研究報告公司研究報告/海海 普普

35、 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 10：2016-2022 年我國生豬年我國生豬累計出累計出欄量及欄量及增長率增長率 圖圖 11：2016-2022年我國生豬年我國生豬累計累計存欄量及存欄量及增長率增長率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 原材料成本價格上漲向肝素原材料成本價格上漲向肝素 API價格傳導效應或將持續。價格傳導效應或將持續。生豬供應短缺造成的原材料成本上漲沿生產鏈最終傳遞到肝素原料藥的價格上漲需要約一年的時間。據 Frost&Sullivan研究數據，2019 年用于生產肝素 API 的原料豬小腸及肝素粗品的價格均

36、大幅上漲，但肝素API價格上漲幅度僅為 12.7%，不足肝素粗品漲幅的五分之一；預計原材料成本上漲至肝素API 售價的傳導完成、肝素 API 正常利潤空間恢復或將持續到 2024 年。從我國海關披露的肝素平均出口單價來看，肝素原料藥的平均出口價格自 2019 年底起呈快速上漲趨勢，2020年經歷短暫下跌后強勢恢復，目前接近歷史最高位。圖圖 12：全球肝素全球肝素 API、肝素粗品、豬小腸價格及預測（美元、肝素粗品、豬小腸價格及預測（美元/mega）圖圖 13：2000-2022 年肝素年肝素 API 出口價格出口價格趨勢趨勢 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：wi

37、nd，西南證券整理 肝素制劑需求的增長推動肝素肝素制劑需求的增長推動肝素 API價格上漲。價格上漲。標準肝素制劑及低分子肝素制劑是臨床治療中不可替代的抗凝劑，尤其是低分子肝素制劑，在臨床上優勢巨大，并在不斷拓展適應癥范圍，提供了肝素 API的需求增量，也助力肝素 API價格上漲和全球市場規模的擴張。公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2.1.3 肝素肝素 API 市場規模持續擴大市場規模持續擴大，高集中度利好龍頭企業高集中度利好龍頭企業 全球肝素原料藥市場規模自全球肝素原料藥市場規模自 2014 年來持續增長。年來持續增長。據 Fro

38、st&Sullivan 預測，2019 年全球肝素 API市場規模為 12.5 億美元，2020 年肝素原料藥價格上漲將推動全球市場規模大幅擴張，達 22.6 億美元，且至 2024 年將以超 10%的增速持續擴大。肝素原料藥行業競爭格局高度集中，2018 年全球前五大公司銷售額占全球市場 89%的份額，最大供應商占據 40.7%份額。肝素 API產能取決于上游原材料的供應水平，豬小腸系供應水平有限的生物資源，龍頭企業長期鎖定了市場中絕大數的原料供應，且與下游制劑制造商合作粘性高，在無重大安全事件發生的前提下此種競爭格局將維持相對穩定，在全球肝素 API市場規模持續擴張的背景下，掌握更多行業資

39、源的龍頭企業將持續受益。圖圖 14：全球肝素：全球肝素 API 銷售收入銷售收入 圖圖 15：2018年肝素年肝素 API 全球競爭格局（出廠價計，百萬美元）全球競爭格局（出廠價計，百萬美元）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 2.2 肝素制劑需求全球增長，依諾肝素呈現高成長性肝素制劑需求全球增長，依諾肝素呈現高成長性 2.2.1 全球肝素制劑市場規模逐步擴大，全球肝素制劑市場規模逐步擴大，LMWH 為主流產品為主流產品 肝素制劑分為標準肝素制劑、低分子肝素制劑及磺達肝素制劑，其中低分子肝素制劑占肝素制劑分為標準肝素制劑、

40、低分子肝素制劑及磺達肝素制劑，其中低分子肝素制劑占據超過據超過 90%的市場份額。的市場份額。低分子肝素制劑低分子肝素（LMWH）是標準肝素通過化學或酶促方法裂解獲得，目前已批準的低分子肝素包括依諾肝素、那屈肝素、達肝素等 8 種結構不同的藥品，主要用于治療血栓、肺栓塞及心肌梗塞。相對于標準肝素，低分子肝素可皮下給藥，半衰期更長、長期使用患骨質疏松的風險及患血小板減少癥的風險更低，同時低分子肝素在給定劑量后的效果預測性較好，無需像肝素使用時頻繁檢測血液來確定有效性，可減少病人住院時間。目前，大量有關低分子肝素在抗腫瘤、抗病毒、抗炎癥以及抗糖尿病相關并發癥等疾病中血栓形成適應癥的臨床試驗正在開展

41、，低分子肝素臨床應用空間將逐漸打開。據 Frost&Sullivan 預測，2018 年后全球肝素制劑市場將以 6%的年復合增速增長，2024 年將達 66.4 億美元。公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 16：2014-2024 年年肝素制劑全球市場規模（百萬美元）肝素制劑全球市場規模（百萬美元）數據來源：Frost&Sullivan（2019-2024為預測值），西南證券整理 2.2.2 依諾肝素適應癥廣泛，對其他品種替代趨勢明顯依諾肝素適應癥廣泛，對其他品種替代趨勢明顯 依諾肝素是主要的低分子肝素品種，依諾肝素是主要的低分

42、子肝素品種，2018 年占低分子肝素制劑全球市場規模的年占低分子肝素制劑全球市場規模的 66.5%。2018 年依諾肝素制劑全球市場規模為 27.3 億美元，歐洲是依諾肝素的主要市場。相對于其他種類的低分子肝素制劑，依諾肝素制劑擁有更廣泛的適應癥和優秀的臨床效果，突出的臨床優勢將推動依諾肝素對其他種類的低分子制劑的替代趨勢。中國肝素制劑市場規模仍有很大拓展空間，受益于依諾肝素價格上漲及中國市場的增長，Frost&Sullivan 預計全球依諾肝素制劑市場將以 12.9%的年復合增速增長，2024 年將達 56.7 億美元。圖圖 17：2014-2024 年依諾肝素制劑全球市場規模（百萬美元）年

43、依諾肝素制劑全球市場規模（百萬美元）數據來源：Frost&Sullivan（2019-2024為預測值），西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 2.3 全球藥物研發熱潮驅動全球藥物研發熱潮驅動 CDMO 黃金賽道高速成長黃金賽道高速成長 生物藥市場快速擴容生物藥市場快速擴容，外包比例不斷提升外包比例不斷提升，CDMO 業務有望持續繁榮。業務有望持續繁榮。CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization，合同研發生產組織）主要是為醫藥生產企業以及生物技術公司的產

44、品，特別是創新產品，提供工藝開發及制備、工藝優化、注冊和驗證批生產以及商業化定制研發生產服務的機構。全球生物藥全球生物藥 CDMO行業高速發展，中國市場份額持續增長。行業高速發展，中國市場份額持續增長。根據 Frost&Sullivan 數據，2020 年全球與中國生物藥 CDMO 市場規模分別為 180 億美元與 91 億元。伴隨以 PD-1 為代表的抗體療法不斷進入二線乃至一線治療方案，全球與中國生物藥 CDMO 市場規模有望進一步擴大，預計 2025 年將分別達到 460 億美元與 458 億元，2020-2025 年 CAGR 分別為 20.6%與 38.2%。中國生物藥市場需求龐大，

45、工程師紅利、海歸紅利、政策扶持、成本優勢較顯著，已逐漸成為生物藥 CDMO 的中心之一。同時因在過去十年內新增約 140 家生物技術公司，中國生物制藥業也僅次于美國成為世界第二。中國生物藥 CDMO 市場增速顯著高于全球，其快速擴張的可持續性毋庸置疑。圖圖 18：2016-2025E全球生物藥全球生物藥 CDMO 市場規模市場規模 圖圖 19：2016-2025E中國生物藥中國生物藥 CDMO 市場規模市場規模 數據來源：凱萊英港股招股書，Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：凱萊英港股招股書，Frost&Sullivan，西南證券整理 基因細胞治療（基因細胞治療（GCT）CD

46、MO 市場持續擴大，市場持續擴大，企業外包意愿明顯企業外包意愿明顯。GCT CDMO 指為基因細胞治療領域新藥開發提供從靶點篩選到商業化生產的工藝開發和生產服務。GCT產品研發和生產難度大、周期長、成本高，在藥物開發、臨床申報至商業化生產過程受工藝開發能力、GMP 生產經驗、臨床申報相關法規知識的限制，高度依賴專業的研發和生產外包服務。全球范圍內，歐美發達地區全球范圍內，歐美發達地區 GCT CDMO 行業發展相對成熟。行業發展相對成熟。根據 Frost&Sullivan 數據，全球 GCT CDMO 市場規模從 2016 年的 7.7 億美元增至 2020 年的 17.2 億美元，年復合增長

47、率為 22.4%；預計 2025 年全球 GCT CDMO 市場規模將達到 78.6 億美元，2020-2025年復合增長率將上升至 35.5%。國內 GCT CDMO 行業尚處于發展初期，增速顯著。2018年-2022年國內 GCT CDMO市場規模將從 8.7億元增至 32.6億元，年復合增長率達 39.3%；預計 2027 年市場規模將增至 197.4 億元，2022-2027 年的預期年復合增長率高達 43.3%。公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 20：2016-2025E全球基因治療全球基因治療 CDMO 市場規模

48、市場規模 圖圖 21：2018-2027E中國基因治療中國基因治療 CDMO 市場規模市場規模 數據來源：和元生物招股書，Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：和元生物招股書，Frost&Sullivan，西南證券整理 2.4 創新藥研發仍是未來醫藥產業發展的重中之重創新藥研發仍是未來醫藥產業發展的重中之重 2.4.1 創新藥研發投入持續增長，創新藥研發投入持續增長，Biotech 成研發主力成研發主力 過去十年，全球處方藥物市場規模呈平穩增長趨勢。據 EvaluatePharma 統計及預測，2018 年全球處方藥市場規模達到 6220 億美元，并將以 6.9%的年復合增長率

49、持續增長至2024 年，市場規模達到 8420 億美元。藥物專利到期后仿制藥上市使原研企業的收入面臨風險，不斷研發創新藥成為醫藥企業尋求業績增長的必由之路。大型藥企不斷提高研發投入大型藥企不斷提高研發投入，IQVIA 數據顯示，2019 年全球 15 大醫藥企業合計研發投入達到 1100 億美元，五年復合增長率為 5%；研發費用占收入比重呈上升趨勢，2019 年達19.3%。新興小型藥企成為新藥研發主體。新興小型藥企成為新藥研發主體。據 IQVIA 報告，2018 年全球約有 3212 家新興生物醫藥公司（注：年研發投入少于 2 億美元或全球收入少于 5 億美元的公司），在研發管線方面，新興藥

50、企研發管線數量占全球總管線數量的新興藥企研發管線數量占全球總管線數量的 80%。其中，早期研究（藥物發現到 I期）總數的比例由 2003 年的 69%增長到 2018 年的 84%，占后期臨床研究（II 期到申報）總數的比例由 2003 年的 52%增長到 2018 年的 73%；在臨床試驗開展方面，2010 年由新興藥企主導進行的臨床試驗數為 1561 項，僅占全球總數的 39%，2018 年達到 3290 項，占全球總數的 65%，在各臨床階段的試驗數均趕超大型醫藥企業。新興藥企在藥物研發占領主導的角色。公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明

51、部分 11 圖圖 22：全球處方藥物市場規模及預測：全球處方藥物市場規模及預測（十億美元）（十億美元）數據來源：EvaluatePharma，西南證券整理 圖圖 23：全球十五大醫藥公司研發投入及研發費用率：全球十五大醫藥公司研發投入及研發費用率 圖圖 24：按公司體量劃分的全球研發管線及銷售額分布：按公司體量劃分的全球研發管線及銷售額分布 數據來源：IQVIA，西南證券整理 數據來源：IQVIA，西南證券整理 2.4.2 腫瘤、糖尿病、抗病毒領域仍是未來優勢細分市場腫瘤、糖尿病、抗病毒領域仍是未來優勢細分市場 從細分領域看，腫瘤相關治療藥物占全球藥物市場最大份額。從細分領域看，腫瘤相關治療藥

52、物占全球藥物市場最大份額。據 EvaluatePharma 統計數據及預測顯示，2018 年，全球腫瘤藥物市場規模為 1238 億美元，占比 14.3%，至 2024年將以 11.4%的年復合增速提升至 2366 億美元，占比增至 19.4%。緊隨其后的是糖尿病、風濕病、抗病毒等細分領域，分別將在 2024 年占據 4.7%、4.5%、3.5%的全球藥物市場份額。表表 3：全球十大細分治療領域藥物市場規模：全球十大細分治療領域藥物市場規模 排名排名 治療領域治療領域 全球銷售額（十億美元）全球銷售額（十億美元）市場份額市場份額 2018 2024E 2018 2024E 1 腫瘤 123.8

53、236.6 14.3%19.4%2 糖尿病 48.5 57.6 5.6%4.7%3 風濕病 58.1 54.6 6.7%4.5%4 疫苗 30.5 44.8 3.5%3.7%5 抗病毒 38.9 42.2 4.5%3.5%公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 排名排名 治療領域治療領域 全球銷售額（十億美元）全球銷售額（十億美元）市場份額市場份額 2018 2024E 2018 2024E 6 免疫抑制劑 14.2 36.1 1.6%3.0%7 皮膚病 15.8 32.1 1.8%2.6%8 支氣管擴張 28 30.7 3.2%2.5

54、%9 感覺器官疾病 22.3 30.5 2.6%2.5%10 凝血劑 19.3 24.6 2.2%2.0%數據來源：EvaluatePharma，西南證券整理 3 海普瑞：全球肝素原料藥龍頭，海普瑞：全球肝素原料藥龍頭，CDMO+創新藥創新藥布局未布局未來可期來可期 3.1 全球肝素原料藥龍頭，全球肝素原料藥龍頭，利潤空間利潤空間逐漸逐漸回回升升 肝素產業鏈布局完善，奠定肝素肝素產業鏈布局完善，奠定肝素 API業務長期發展基礎。業務長期發展基礎。肝素及其上游原材料具有較強的資源屬性，公司于下設子公司山東瑞盛、成都深瑞，開展肝素粗品加工業務，用以提高原材料供應水平，穩定原材料供應成本。公司成立深

55、圳天道，公司向天道提供肝素原料藥用以天道開展肝素制劑的生產、銷售等業務。通過上、下游業務布局，公司的肝素業務已形成一條完整的產業鏈，通過資源整合獲取肝素業務鏈條的利潤最大化。圖圖 25：公司肝素產業鏈：公司肝素產業鏈 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司的肝素公司的肝素 API 龍頭地位穩固。龍頭地位穩固。海普瑞是全球最大的肝素原料藥供應商，Frost&Sullivan 報告顯示 2018 年公司占據全球肝素原料藥市場 40.7%的份額。公司擁有全球最大的肝素原料藥產能，2021 年肝素原料藥產量超過 10.5 萬億單位，遠超國內可比公司肝素原料藥產能。公司研究報告公司研究報告/海海 普普

56、瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 26：2015-2021 年年國內肝素國內肝素 API 主要主要企業企業產量（萬億單位）產量（萬億單位）數據來源：公司年報，西南證券整理 肝素肝素 API 為主營業務，為主營業務，依諾依諾 API 成為肝素產業鏈新突破點成為肝素產業鏈新突破點。肝素原料藥歷來是公司營業收入和利潤的主要來源，近年來營收較為平穩。2021 年肝素原料藥營業收入占比 42.8%，較 2015 年的 91.57%下降近 50%，體現公司業務多元化水平提高，對單一業務的依賴程度持續降低。2021 年公司進一步拓展依諾肝素 API 的銷售市場，加強現有依諾

57、API 市場營銷策略，依諾 API業務收入同比增長 48.8%，銷量同比增長 31.2%，成為公司肝素產業鏈新的突破點。肝素原料藥價格波動在毛利貢獻上有所體現。肝素原料藥價格波動在毛利貢獻上有所體現。2017 年肝素原料藥價格下降壓縮毛利空間；2018 年起肝素原料藥毛利率回升，2018 年底爆發豬瘟及生豬養殖環保趨嚴使原材料價格大幅上漲，毛利率再次下降；公司 2019H2 與主要客戶重新商定供應價格，助力 2020 年公司肝素原料藥毛利回升；2021 年肝素粗品原材料成本保持高位，公司肝素 API 利潤端短期承壓。2021H2 原材料價格呈下降趨勢，更靈活的新定價策略持續執行將有助于成本傳導

58、。隨著肝素生產鏈成本傳導逐漸完成，公司在肝素原料藥的營業收入及毛利也將持續恢復。圖圖 27：2015-2021 年公司肝素年公司肝素 API 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 28：2015-2021 年年公司肝素公司肝素 API 毛利及毛利率毛利及毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 3.2 依諾肝素：抗凝血金標制劑，全球布局逐漸深化依諾肝素：抗凝血金標制劑，全球布局逐漸深化 3.2.1 肝素制劑保持快速增長，處方溢出效應帶動盈利能力提升肝素制劑保持快速增

59、長，處方溢出效應帶動盈利能力提升 2018 年，公司收購多普樂 100%的股權并實現對多普樂子公司天道醫藥的控股。由于公司依諾肝素制劑在歐盟市場價格較低的醫院端銷售占比較高，2019 年制劑銷售均價較 2018年下降明顯，疊加肝素原料價格上漲致使 2019 年肝素制劑毛利率下降；2020 年以來公司不斷拓展肝素制劑的歐洲銷售區域，醫院渠道持續走強；同時加大零售渠道建設，由醫院向售價更高的藥店端流動，藥店渠道銷售數量大幅提升。2021 年，公司肝素制劑業務實現營業收入 26.4 億元，同比增長 73.2%，占公司總收入的 41.5%；全球銷量超 1.8 億支，同比增長 72.6%。圖圖 29：2

60、015-2021 年公司肝素制劑年公司肝素制劑營業收入營業收入及增速及增速 圖圖 30：2015-2021 年公司肝素制劑毛利及毛利率年公司肝素制劑毛利及毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 3.2.2 歐洲市場歐洲市場保持強勁增長保持強勁增長，全球制劑業務持續發力全球制劑業務持續發力 歐洲是全球最大的肝素制劑消費市場歐洲是全球最大的肝素制劑消費市場，公司制劑業務有望實現量價齊升，公司制劑業務有望實現量價齊升。據 Frost&Sullivan 數據，2018 年歐洲肝素制劑銷售約占全球市場的 61.9%，其次是美國和中國，分別占 17%、9.5%。公司是少

61、數幾家符合美國、歐盟、中國 cCMP 標準的依諾肝素制劑供應商，三種品牌（Prolongin、Inhixa、Neoparin）依諾肝素鈉注射液合計在 36 個國家獲批，銷往15 個國家。根據公司 H 股招股書，2019 年公司依諾肝素制劑占歐洲市場份額的 18%，已在意大利、波蘭、德國、英國等七國上市銷售，2019 年以銷量計市占率分別為意大利（33.1%）、德國（9.5%）、法國（5.6%）、西班牙（7.8%）、波蘭（52.2%）、英國（70.9%）、奧地利（19.1%），七國依諾肝素總銷量占歐盟市場的 72.2%，歐盟市場拓展潛力巨大。依諾肝素制劑在歐洲市場銷售終端為醫院和藥店，醫院開具處

62、方后可在藥店購藥，藥店售價通常比醫院售價高出 35%-50%，利潤空間更大。但歐洲大部分國家醫院開具藥品處方需注明品牌名稱，不同品牌同質產品不可相互替代。因此在歐洲醫院端擴大公司品牌在醫生中的影響力是拓展市場份額的關鍵。公司在醫院端、零售端渠道建設并舉，持續鞏固歐洲重要市場的既有優勢，2021 年依諾肝素鈉制劑在歐洲市場銷量超 1.3 億支，同比增長 49.26%，收入同比增長 59.3%。隨著處方溢出效應逐漸凸顯及依諾肝素制劑價格上漲的不斷驅動，未來公司依諾肝素在歐洲的銷售有望實現量價齊升。公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 美國

63、市場美國市場成為成為公司全球制劑業務發展的重要驅動力。公司全球制劑業務發展的重要驅動力。在美國市場，天道醫藥作為美國一家依諾肝素鈉制劑上市許可持有人的藥品及原料藥供應商，2021 年依諾肝素鈉供應量超1300 萬支。隨著美國自營團隊組建完成，2021 年公司通過 FDA 批準，肝素鈉注射液產品于美國市場正式開售，成為公司全球制劑業務發展的重要推動力。公司依諾制劑業務在非歐美海外市場高速公司依諾制劑業務在非歐美海外市場高速成長成長?；跉W美市場的銷售業績及品牌影響力的積累，2021 年公司在鞏固現有新興市場銷售的同時新增多個西亞、南美地區客戶，并在加拿大、巴西、沙特、巴勒斯坦、馬其頓、馬來西亞、

64、波黑、玻利維亞等 8 國實現上市銷售，于塞爾維亞獲批銷售，非歐美海外市場銷量同比增長超 300%，收入同比增長 299%。截至2021 年，公司依諾肝素鈉制劑已在 60 余國完成注冊，并在 40 余國實現上市銷售。表表 4：2019 年年公司依諾肝素制劑在歐盟七國的市場份額（以銷量計公司依諾肝素制劑在歐盟七國的市場份額（以銷量計，百萬預充瓶，不含小瓶裝，百萬預充瓶，不含小瓶裝）國家國家 2019 年依諾肝素年依諾肝素 制劑銷量制劑銷量 占歐盟市場比例占歐盟市場比例 2019 年公司依諾年公司依諾 肝素制劑銷量肝素制劑銷量 公司公司產品產品市場份額市場份額 意大利 79 16.6%26.2 33

65、.1%德國 69.3 14.6%6.6 9.5%法國 54.9 11.6%3.1 5.6%西班牙 53.1 11.2%4.1 7.8%波蘭 45 9.5%23.6 52.5%英國 27 5.7%19.2 70.9%奧地利 14.8 3.1%2.8 19.1%其他 132.2 27.8%-歐盟市場合計 475.3 100.0%85.5%18.0%數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 3.2.3 中國市場潛力巨大，中國市場潛力巨大，仿制藥一致性評價仿制藥一致性評價進展國內領先進展國內領先 近年來中國依諾肝素制劑市場規模增長迅速。近年來中國依諾肝素制劑市場規模增長迅速。Frost&S

66、ullivan 數據顯示，2014 年市場規模僅為 1.03 億美元，2019 年增長為 3.08 億美元。目前，依諾肝素制劑在中國的滲透率仍然較低，2018 年中國人均肝素使用量僅為 0.03 支，歐盟為 0.95 支。依諾肝素在臨床上的巨大應用價值在中國市場仍未被有效開發。在中國，依諾肝素制劑擁有最廣泛的適應癥，未來增強醫生對抗凝血重要性的學術傳播或將成為提高肝素制劑滲透率的首要途徑。國內依諾肝素國內依諾肝素市場市場呈呈一超多強局面一超多強局面，原研產品占較大市場份額。，原研產品占較大市場份額。原研賽諾菲仍占據最大市場份額，2021 年賽諾菲依諾肝素制劑在國內樣本醫院銷量 856.7 萬支

67、，占比 60.3%；公司銷售 142.7 萬支，占據 10%的樣本醫院市場份額，位列第二。公司在樣本醫院的銷售規?？焖偬嵘?，銷售額由 2016 年的 0.07 億元提高到 2021 年的 0.56 億元，期間年復合增長率為51.6%。公司率先通過依諾肝素鈉仿制藥一致性評價，產品放量未來可期。公司率先通過依諾肝素鈉仿制藥一致性評價，產品放量未來可期。國家推行制劑一致性評價制度，旨在規范仿制藥制劑市場，產品通過一致性評價后可參與集中采購競標。作為首家通過國內仿制藥一致性評價的依諾肝素鈉生產企業，公司先發優勢明顯。2021 年，公司依諾肝素鈉制劑陸續在山東、廣西等省級集中采購中中標，中國市場銷量同比

68、增長 16.2%；現有品牌普洛靜 Prolongin 作為深圳本土的高品質依諾肝素制劑代表，首次入圍新一輪深圳市藥品采購目錄。受益于帶量采購，公司有望迅速拓展市場份額，依諾肝素未來放量值得期待。公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 31：公司依諾肝素制劑國內樣本：公司依諾肝素制劑國內樣本醫院醫院銷售情況銷售情況 圖圖 32：2021年依諾肝素國內樣本醫院銷量競爭格局（百萬支）年依諾肝素國內樣本醫院銷量競爭格局（百萬支）數據來源：PDB，西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 3.3 雙平臺雙平臺 CDMO 業務強勁增長，進

69、入高速發展期業務強勁增長，進入高速發展期 公司通過賽灣生物（CYTOvance Biologics）和 SPL（Scientific protein laboratories）平臺開展 CDMO 業務，同時服務于自身管線藥物研發支持。賽灣生物成立于 2005 年，從事大分子產品的開發及生產，同時擁有哺乳動物細胞培養與微生物發酵平臺，在生產和純化大分子產品專業經驗豐富；SPL 提供肝素、肝素衍生物、胰酶等動物來源藥物成分的開發及生產服務。公司 CDMO 覆蓋研發、生產、項目管理、質量保證等全流程的專業服務，通過整合賽灣和 SPL 的優勢領域，公司主要提供天然來源藥物、重組大分子產品、非病毒載體（

70、主要為 DNA 質粒）及基因治療中間體等產品的開發和制造服務。圖圖 33：公司：公司 CDMO 業務平臺及服務范圍業務平臺及服務范圍 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司分別于 2014、2015 年收購 SPL 及賽灣生物，經過幾年積累，CDMO 業務迎來業績快速增長期。公司 CDMO 業務的營業收入由 2016 年的 3.5 億元增長到 2021 年的 8.1 億元，年復合增長率達 18.7%；在營業收入大幅增長的同時，CDMO 業務毛利率穩步提升，由2016 年的 10.6%增至 2021 年的 32%，盈利能力大幅提升。其中，賽灣生物營業收入 6.9億元，同比增長 17.3%；毛利同

71、比增長 85.2%，毛利率同比提升 14.7ppt，達 45.5%。截至2021 年，賽灣生物在手訂單超 1 億美元，充足的訂單需求驗證了公司 CDMO 業務快速成長的高確定性。公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 34：2016-2021 年年公司公司 CDMO 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 35：2016-2021 年年公司公司 CDMO 毛利及毛利率毛利及毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 3.4 全球全球 First-in-class 創新藥布局，賦予業績想象空間創新藥布局，

72、賦予業績想象空間 公司自 2011 年布局創新藥領域，采用自主研發、外部合作研發及項目引進的研發模式，加速新品種上市速度。目前投資公司包括 Cantex、Aridis、君圣泰、RVX、OncoQuest 等，覆蓋肝臟代謝性疾病、腫瘤免疫、心腦血管疾病等多個領域。公司通過產業投資及股權投資在不同權益程度下持有超 20 個同類首創（First-in-class）新藥品種，覆蓋超過 30 種適應癥；已有 5 個適應癥開發進入全球 III 期臨床，18 個進入全球 II 期臨床；其中，海普瑞直接及間接擁有 10 個品種的大中華區域（包括港澳臺）全部權益，目前 3 款藥物開發處于全球 III期臨床階段。

73、表表 5：公司主要候選創新藥研發情況：公司主要候選創新藥研發情況 候選藥物候選藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 合作公司合作公司 開發及商業化開發及商業化 權利持有人權利持有人 臨床前臨床前 I 期期 II 期期 III 期期 Oregovomab CA125 原發性晚期卵巢癌 OncoQuest 昂瑞生物（大中華區-包括港澳臺）胰腺癌（CA125 陽性）AR20.5 MUC1 胰腺癌（Anti-MUC1 AR20.5）Tosatoxumab（AR-301）革蘭氏陽性金葡菌釋放的-毒素 金葡菌引起的呼吸機獲得性肺炎（HAP/VAP）Aridis 瑞迪生物（大中華區-包括港澳臺）AR-101 革蘭氏

74、陰性綠膿桿菌O11血清型綠膿桿菌脂多糖 LPS 綠膿桿菌引起的呼吸機獲得性肺炎（HAP/VAP）Apabetalone(RVX-208)BET 家族成員的BD2 結構域 降低型糖尿病高危心血管患者主要不良心血管事件發生率（MACE）Resverlogix 海普瑞（大中華區-包括港澳臺）糖尿病伴隨的慢性腎病 法布里病 H1710 乙酰肝素酶(HPA)實體瘤 自主研發 海普瑞（全球）數據來源：公司官網，西南證券整理 BETonMACE1 BETonMACE2 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 3.4.1 Oregovomab：有望成為

75、卵巢癌治療一線藥物有望成為卵巢癌治療一線藥物 卵巢癌是致死率較高的癌種之一，據美國癌癥協會（American Cancer Society,ACS）統計，其五年生存率為 47.6%。WHO 數據顯示，2020 年全球新增約 313959 名新發卵巢癌患者，中國新增 55342 名患者，美國新增 23820 名患者。卵巢癌在一線治療中主要采用手術和化療等傳統腫瘤治療方法；靶向治療選擇較少，貝伐珠單抗對于卵巢癌患者的療效非常有限；PARP 抑制劑奧拉帕尼僅作為 BRCA 突變患者對化療出現應答后的一線維持療法，且BRCA 突變患者僅占總卵巢癌患者 10%-15%。臨床上對新型一線療法的需求十分迫切

76、。CA125 是一種糖蛋白抗原，在卵巢癌等多種惡性腫瘤患者血清中觀察到 CA125 水平升高，被作為卵巢癌治療的靶點。Oregovomab 是由 OncoQuest 開發的一種以抗原 CA125 為靶點的高親和力 IgG1 鼠源單克隆抗體。體外試驗表明,Oregovomab 與腫瘤抗原結合引起抗原交叉呈遞進而誘導細胞免疫。2019 年 2 月，OncoQuest 完成 Oregovomab 用于治療原發性晚期卵巢癌的 II 期臨床試驗。在前人研究中,將 Oregovomab 作為單抗使用治療卵巢癌的效果并不明顯。OncoQuest 將 Oregovomab 與標準化療方法（卡鉑+紫杉醇）聯用以

77、確定Oregovomab 在治療卵巢癌中的效果。試驗引入 97 位卵巢癌患者（對照組 47 位，實驗組50 位），對照組患者接受標準化學治療方案（卡鉑+紫杉醇），試驗組患者在接受標準化療方案的基礎上，在第 1、3、5及最后一個化療周期中，額外注射 2mg Oregovomab。據 OncoQuest公布的 II 期臨床試驗結果顯示，經過為期 42 個月的中位隨訪統計，試驗組的無進展生存期（PFS）為 41.8 個月，對照組的 PFS 為 12.2 個月，Oregovomab 的使用將患者的 PFS提高到 3.5 倍左右，p=0.0027；對照組死亡患者數達到 22 例，實驗組的死亡患者數降低到

78、 10例，統計結果顯著。相比標準化療方案，使用相比標準化療方案，使用 Oregovomab 免疫療法結合標準化療的治療免疫療法結合標準化療的治療方案可以有效降低卵巢癌患者的死亡率，延長病人的無進方案可以有效降低卵巢癌患者的死亡率，延長病人的無進展生存期，展生存期，Oregovomab 將成為將成為卵巢癌治療領域的重大突破。卵巢癌治療領域的重大突破。圖圖 36：Oregovomab II 期實驗患者期實驗患者 PFS（月）（月）圖圖 37：Oregovomab II 期實驗患者期實驗患者 OS（月）（月）數據來源：Gynecologic Oncology，西南證券整理 數據來源：Gynecolo

79、gic Oncology，西南證券整理 目前 Oregovomab 已獲得 FDA 與 EMA 授予的罕用藥資格，同時 OncoQuest 也正在積極評估 Oregovomab 分別與其他三項抗腫瘤藥物（Hiltonol、尼沃魯單抗、Niraparib）聯用用于復發性卵巢癌的療效。Oregovomab 結合化療治療晚期原發性卵巢癌的全球多中心（MRCT）III 期臨床試驗已于 2020Q4 在美國完成首例患者給藥，預計將招募來自 17 個國家、40 個臨床站點的 602 名患者。截至 2021 年年底，中國已完成第二次 pre-IND 申請，臺 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（0

80、02399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 灣已有 6 家臨床中心加入 MRCT III期試驗。我們預測，我們預測，Oregovomab上市前三年在美國卵上市前三年在美國卵巢癌治療領域的潛在市場規模約為巢癌治療領域的潛在市場規模約為 1.7、2.8、4.3 億美元。億美元。邏輯如下：1）該藥物 III期試驗預計花費 3 年左右，上市時間預計約為 2023-2025 年；2）2020 年美國新增卵巢癌患者約 23820 人，我們預計新發患者將以每年 2%的速率增長，暫不考慮存量患者；其中 BRCA 突變患者比例為 12.5%，此部分患者使用奧拉帕尼治療，剩余 87.5%的患者為藥物目標群體

81、；3）患者在化療的第 1、3、5 及最后一個周期額外注射 2mg Oregovomab，單次化療周期為 21 天，卵巢癌患者一般需接受 4-6 個療程的化療?？紤]到卵巢癌前期診斷困難，確診患者均為中晚期，治療需求較大，預計上市前三年的滲透率分別為 5%、8%、12%，人均年費用參考奧拉帕尼約為 15.6 萬美元。類似邏輯預測 Oregovomab 中國上市前三年的潛在市場規模分別為 3、6、10.2 億元。表表 6：Oregovomab 潛在市場規模預測潛在市場規模預測 美國市場美國市場 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新發卵巢癌患者（人）23820 242

82、96 24782 25278 25784 26299 BRCA 突變率 12.5%12.5%12.5%滲透率 5.0%8.0%12.0%年均費用（萬美元）15.6 15.6 15.6 潛在市場空間（百萬美元）172.5 281.6 430.8 海普瑞權益 35.18%35.18%35.18%35.18%35.18%35.18%中國中國市場市場 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新發卵巢癌患者(人)52971 55342 55895 56454 57019 57589 BRCA 突變率 12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%滲透率 3%6%

83、10%年均費用（萬元）20 20 20 潛在市場空間（百萬元）299.3 604.7 1017.9 海普瑞權益 54%54%54%54%54%54%數據來源：ACS，WHO，公司公告，西南證券整理 3.4.2 Tosatoxumab（AR-301）：對抗細菌耐藥性的新型療法：對抗細菌耐藥性的新型療法 嚴重呼吸機相關肺炎（VAP）是一種肺部感染，由呼吸機的使用增加細菌進入肺部的機會引起，常發生于 ICU 病房中使用呼吸機超過 48-72 小時的病人中。醫院獲得性肺炎（HAP）是病人在入院 48 小時后發生的肺部感染。兩種肺炎通常由金黃色葡萄球菌及綠膿桿菌等細菌引發，細菌釋放的-毒素能夠導致細胞膜

84、破裂或人體肺細胞、免疫細胞等細胞的裂解。由于出現耐藥性菌株使得 VAP、HAP 的臨床治療變得困難。據 Frost&Sullivan 預測，2019年中國 VAP 或 HAP 病例數為 43.3 萬例。臨床上迫切需要非抗生素類的治療方法。AR-301 是由 Aridis開發用于治療金黃色葡萄球菌感染引起的嚴重呼吸機相關肺炎（VAP）或醫院獲得性肺炎（HAP）的人源單克隆 IgG1 抗體（mAb），通過與-毒素高親和度結合，阻止-毒素裝配成有活性的復合物，從而阻斷 VAP、HAP 患者病情的進一步發展。提供了 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明

85、部分 20 治療金黃色葡萄球菌感染的新思路。AR-301 已獲 FDA 快速通道認證及 EMA 罕見藥資格認證，目前處于臨床 III期階段。圖圖 38：AR-301 簡要作用機制簡要作用機制 圖圖 39：AR-301 I/II 期試驗中期試驗中 VAP 患者通氣天數患者通氣天數 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：Intensive Care Medicine，西南證券整理 2016 年 9 月，AR-301 結束 I/II期臨床試驗。試驗在美國、英國及其他地區的 13 個 ICU內進行，共招募 48 名患者，其中 32 名接受不同劑量的 AR-301 及抗生素（SOC），16 名患者

86、接受安慰劑及抗生素作為對照組。結果顯示，與安慰劑組相比，接受 AR-301 治療的不同亞組中患者插管通氣時間均降低；在第 28 天，試驗組體內的金黃色葡萄球菌根除患者的比例更高且所需天數更短，但若排除假定的根除人群，該結果在統計上并不顯著。2019 年 5月，AR-301 開啟隨機、雙盲、安慰劑 III 期全球臨床試驗，計劃在全球約 20 個國家或地區開展研究，目前已入組 139 名患者。AR-301 目前已獲 FDA 授予的快速審評通道資格及 EMA授予的孤兒藥資格，控股子公司深圳瑞迪在中國啟動的 AR-301 III期臨床試驗已實現首例患者入組。表表 7：AR-301 I/II 期期試驗中

87、患者體內微生物根除結果試驗中患者體內微生物根除結果 組別組別 安慰安慰劑劑組組 第一組第一組 第二組第二組 第三組第三組 第四組第四組 全部治愈全部治愈 人數 n=16 n=6 n=8 n=9 n=8 n=31 根除人數 7(43.8%)1(16.7%)5(62.5%)4(44.4%)4(50.0%)14(45.2%)根除所需天數 10.94.4 8 9.43.1 9.83.5 8.81.0 9.22.5 推定根除 3(18.8%)4(66.7%)2(25.0%)3(33.3%)2(25.0%)11(35.5%)根除或推定根除 62.5%83.3%87.5%77.8%75.0%80.6%數據來

88、源：Intensive Care Medicine，西南證券整理 我們預測 AR-301 于 2022 年分別在美、中上市，上市前三年美國潛在市場規模約為2626.5、4286.4、5465.2 萬美元，中國潛在市場規模約為 3834.6、6608.3、10932.8 萬元。邏輯如下：Frost&Sullivan 數據顯示，2018 年中國 VAP/HAP 患者數量為 41.1 萬人，年復合增長率約為 3.4%；美國 VAP/HAP年均患者數約為 30萬人。American Journal of Infection Control雜志報導，VAP/HAP 患者中有綠膿桿菌及金黃色葡萄球菌感染導

89、致的患者比例分別為 18%、16%，為 AR-301 藥物的目標患者群體；公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 假設 AR-301 上市前三年在美國市場的滲透率分別為 5%、8%、10%，人均治療費用為5000 美元；在中國市場的滲透率分別為 3%、5%、8%，人均治療費用為 8000 元；公司持有 Aridis 9.86%的股權，并與 Aridis共同成立合資公司深圳瑞迪（公司持股 51%），深圳瑞迪已獲得 AR-301 在大中華區的獨家開發及商業化權。表表 8：AR-301 潛在市場規模預測潛在市場規模預測 美國美國 2019 2

90、020 2021 2022E 2023E 2024E 新增 VAP/HAP患者（千例）300.0 306.0 312.1 318.4 324.7 331.2 由金黃葡萄球菌感染導致的患者比例 16%16%16%16%16%16%由假單胞桿菌感染導致的患者比例 17%17%17%17%17%17%滲透率 5%8%10%人均治療費用（美元）5000 5000 5000 潛在市場空間（百萬美元）26.26 42.86 54.65 海普瑞權益 9.86%9.86%9.86%9.86%9.86%9.86%中國中國 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 新增 VAP/HAP患者

91、（千例）425.1 439.5 454.5 469.9 485.9 502.4 由金黃葡萄球菌感染導致的患者比例 16%16%16%16%16%16%由假單胞桿菌感染導致的患者比例 18%18%18%18%18%18%滲透率 3%5%8%人均治療費用（元）8000 8000 8000 潛在市場空間（百萬元）38.3 66.1 109.3 海普瑞持有深圳瑞迪權益 51%51%51%51%51%51%數據來源：Frost&Sullivan,American journal of infection control，西南證券 3.4.3 Apabetalone（RVX-208）：用于：用于 II 型

92、型糖尿病合并并發癥治療的新型藥物糖尿病合并并發癥治療的新型藥物 國際糖尿病聯合會（IDF）數據顯示，2021 年全球糖尿病患者總數達 5.4 億人，并將于2030 年、2045 年分別達 6.4、7.8 億人，II型糖尿病患者占總糖尿病患者比例為 84.1；2021年全球糖尿病相關醫療開支為 9660 億美元，這些直接成本到 2030 年將達 1 萬億美元。IDF數據顯示 2021 年中國糖尿病患者達 1.41 億人，人均治療花費約為 1173.5 美元。并發癥的治療費用占糖尿病直接醫療成本的 50%。糖尿病與腎臟疾病及心血管疾病具有高度相關性，II型糖尿病合并腎病、心血管疾病的醫療市場前景廣

93、闊。BET（Bromodomain and Extraterminal Protein）是一類重要的表觀遺傳調控蛋白家族，包括 BRD2、BRD3、BRD4 和 BRDT四種蛋白。在細胞核中，BET主要通過其溴基結構域（BD1 和 BD2 結構域）結合乙?；M蛋白與轉錄因子，作為染色質和轉錄機器間的分子支架調節基因表達，下游受調控的基因參與造血、脂肪形成等多個生理過程。正常條件下，BET可維持下游基因表達穩態；但機體響應免疫刺激會導致 BET 調節作用失衡，引起持續炎癥反應導致動脈粥樣硬化、高血壓等疾病發生，抑制 BET 蛋白的活性是心血管藥物開發的靶點。RVX-208 是由 Resverlo

94、gix 開發的 BET蛋白（BRD4）小分子抑制劑，能夠選擇性結合到 BD2 結構域，使 BET無法和乙?；M蛋白結合，阻斷下游基因轉錄，緩解體內免疫過激癥狀。公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 公司已完成公司已完成 RVX-208 降低高風險降低高風險 II 型型糖尿病合并冠心病患者的主要不良心血管事件發糖尿病合并冠心病患者的主要不良心血管事件發生率的生率的 III 期臨床試驗（期臨床試驗（BETonMACE 研究）。研究）。主要不良心血管事件（Major Adverse Cardiovascular Events，簡稱 MACE

95、），包括嚴重心律失常、心衰、心源性死亡、復發性心絞痛、急性心梗等多種事件。該試驗共招募患者 2425 名，入組條件是患有 II 型糖尿病合并急性冠狀動脈綜合征（在篩查時 7-90 天內發作過）并且高密度脂蛋白膽固醇水平較低。實驗組接受每日兩次 RVX-208（n=1212）共 100mg，對照組接受等量安慰劑（n=1206），治療效果評價指標為狹義 MACE（中風、非致死性心梗、心血管死亡）發生率。臨床結果顯示，實驗組 MACE 發生 125 例，發生率 10.3%；安慰劑組 MACE 發生 149 例，發生率 12.4%（HR=0.82，95Cl；0.65-1.04，p=0.11），藥物對患

96、者 MACE 發生的保護程度有限。亞組患者中，RVX-208 對中風患者的 MACE 發生無保護作用；對腎功能不全的患者（eGFR60)，RVX-208 將 MACE 發生的危險比率下降達 50%（HR=0.78，95Cl；0.63-0.98，p=0.03）；研究中共 287 人額外服用了 SGLT2i 降糖藥，其中對照組 145 人，RVX208 實驗組 142 人。RVX208 與 SGLT2i 聯用將 MACE 發生的危險比率降低到 34%，具有顯著的保護作用（p=0.05）。盡管 III期臨床試驗未達主要臨床終點，實驗數據顯示出 RVX-208 的良好耐受性和安全性，且在降低卒中以外的

97、 MACE 及充血性心衰（CHF）風險方面療效較好。RVX-208 聯合包括高強度他汀類藥物在內的標準療法用于近期出現急性冠狀動脈綜合征的 II型糖尿病患者主要不良心血管事件的二級預防，于 2020Q1 獲得 FDA 突破性療法認定，是近五年來 FDA在心腦血管領域僅授予過的兩項突破性療法之一。2020 年 6 月，RVX-208 關鍵性 III期臨床方案再度獲 FDA 批準，如中期數據顯示有效性與安全性達標則有望提交 NDA 上市申請。圖圖 40：BETonMACE臨床試驗臨床試驗 MACE發生曲線發生曲線 圖圖 41：腎功能不全患者：腎功能不全患者 MACE發生曲線發生曲線 數據來源：Re

98、sverlogix官網，西南證券整理 數據來源：Resverlogix官網，西南證券整理 我們預測 RVX-208 于 2024、2025 年分別在美、中上市，上市前三年美國潛在市場規模約為 18.8、31.8、51.6 億美元，中國潛在市場規模約為 10.4、31.6、53.5億元。邏輯如下：據 IDF 統計，2021 年中國 20-79 歲糖尿病患者數量約為 1.4 億人，診出率為 48.3%；美國患者數為 3221.5 萬人，診出率為 87.5%。糖尿病患者中的 85%患有 II型糖尿病，并發冠心病的比例為 21%，為 RVX-208 的目標患者群體；假設 RVX-208 上市前三年在美

99、國市場的滲透率分別為 3%、5%、8%，人均治療費用為12000 美元；在中國市場的滲透率分別為 1%、3%、5%，人均治療費用為 8000 元。海普瑞持有 Resverlogix 38.8%股權，并擁有 100%RVX-208 在大中華區的獨家開發及商業化權益。公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 表表 9：RVX-208 潛在市場預測潛在市場預測 美國美國 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 20-79 歲糖尿病患者（百萬例）31.4 32.2 32.6 33.0 33.4 33.8 3

100、4.2 診斷率 85.0%87.5%87.6%87.7%87.8%87.9%88.0%診出患者（百萬例）26.7 28.2 28.6 28.9 29.3 29.7 30.1 II型糖尿病患者比例 85%85%85%85%85%85%85%II型糖尿病合并冠心病比例 21%21%21%21%21%21%21%滲透率 3%5%8%人均治療費用（美元）12000 12000 12000 潛在市場空間（百萬美元）1883.8 3181.0 5156.5 海普瑞權益 38.8%38.8%38.8%38.8%38.8%38.8%38.8%中國中國 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

101、2026E 2027E 20-79 歲糖尿病患者（百萬例）140.9 142.6 144.3 146.0 147.8 149.5 151.3 診斷率 48.3%48.5%48.7%48.9%49.1%49.3%49.5%診出患者（百萬例）68.0 69.1 70.3 71.4 72.5 73.7 74.9 II型糖尿病患者比例 85%85%85%85%85%85%85%II型糖尿病合并冠心病比例 21%21%21%21%21%21%21%滲透率 1%3%5%人均治療費用（元）8000 8000 8000 潛在市場空間（百萬元）1036.0 3158.0 5348.2 海普瑞權益 100%100

102、%100%100%100%100%100%數據來源：IDF，西南證券 3.4.4 H1710：用于用于抑制腫瘤生長和轉移的抑制腫瘤生長和轉移的新型自研品種新型自研品種 胰腺癌是消化道常見惡性腫瘤之一，致死率高，其中約 90%起源于腺管上皮的胰腺導管腺癌，其診療難、手術切除率低、進展快、預后差，又被稱為“萬癌之王”。根據 WHO 2020年發布的全球癌癥報告，全球每年約有 49.6 萬例新發胰腺癌病例和 46.6 萬例死亡病例。2020年，我國胰腺癌新發病例與死亡病例分別為 12.5、12.2 萬例，新發病例與 2015 年相比增長約 32%，呈快速上升趨勢，且新發病例數與死亡病例數幾乎持平。胰

103、腺癌 5 年生存率在全球范圍內只有 9%，在中國僅為 35%，是預后極差的惡性腫瘤之一，存在巨大未滿足臨床需求。FDA 當前批準的局部晚期不可切除或轉移性胰腺導管腺癌的標準一線治療方案僅有不足25%的響應率和 11 個月的中位生存期，二線療法只有 16%應答率及 6 個月的中位生存期。對于二線治療后進展的胰腺癌患者，目前尚未有批準的療法。H1710 是一類新型肝素衍生物，是公司作為乙酰肝素酶抑制劑而開發的自研品種。乙酰肝素酶是體內唯一能降解硫酸乙酰肝素（Heparan Sulfate,HS）的內切酶，H1710 顯示出對乙酰肝素酶高度的抑制活性，通過靶向乙酰肝素酶，競爭性的抑制乙酰肝素酶對硫酸

104、乙酰肝素的切割，從而降低腫瘤組織中的膠原沉積，減少腫瘤血管生長，達到抑制腫瘤生長和轉移的效果。公司自主開發的 H1710 臨床研究將采取中美雙報形式，2021 年公司完成 H1710原料藥的生產，目前已處于 IND 申報開發階段。公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：原料藥板塊：原料藥板塊：2021 年公司標準肝素 API 受原材料價格及疫情影響短期承壓，依諾肝素 API 在海外市場發展較快，預計 2022 年基于公司與 Sanofi 訂單落

105、地、依諾肝素API進一步拓展海外覆蓋國家，公司肝素原料藥銷量與毛利將快速增長；預計 2022-2024 公司標準肝素原料藥業務銷量增速分別為 18%、19%、20%；依諾肝素原料藥業務銷量增速分別為 20%、32%、35%；原料藥板塊毛利率分別為 30.0%、32.0%、34.0%；假設假設 2：制劑板塊：制劑板塊：歐洲市場：歐洲市場：公司已在歐洲多國建立肝素制劑銷售網絡，隨著訂單醫院端向利潤更高的藥店端溢出，預計 2022-2024 年歐洲市場肝素制劑銷量增速分別為 28%、23%、20%；美國市場：美國市場：公司在美國的獨家依諾制劑生產商和供應商 Sandoz 有望發揮渠道優勢，助力依諾肝

106、素制劑在美國起量，預計 2022-2024 年美國市場肝素制劑銷量增速分別為95%、65%、60%；國內市場：國內市場：依諾肝素鈉制劑陸續中標山東、廣西等省級集采，預計2022-2024 年國內市場肝素制劑銷量增速分別為 12%、10%、10%。制劑業務毛利率有望提升，預計 2020-2022 年肝素制劑毛利率分別為 41.7%、42.7%、43.7%；假設假設 3：CDMO 板塊板塊：公司 CDMO 業務穩中有升，目前在手訂單超 1 億美元，利于公司大分子 CDMO 業務拓展及資源整合。預計 2022-2024 公司 CDMO 業務訂單增速分別為15%、13%、12%，毛利率分別為 38.0

107、%、39.0%、40.0%。表表 10：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 肝素鈉（原料藥）收入 2722 3233.1 4012.4 5066.1 增速 0.8%18.8%24.1%26.3%成本 1997.5 2263.2 2728.4 3343.6 毛利率 26.6%30.0%32.0%34.0%肝素鈉制劑 收入 2638.2 3724.5 5035.6 6786.0 增速 73.2%41.2%35.2%34.8%成本 1644.4 2172.6 2887.0 3822.7 毛利率 37.7%41.7%42.7

108、%43.7%CDMO 業務 收入 813.1 935.1 1056.6 1183.4 增速 2%15%13%12%成本 553.3 579.7 644.5 710.1 毛利率 32%38.0%39.0%40.0%其他 收入 191.9 149.7 115.2 86.4 增速-38.2%-22%-23%-25%成本 136.9 107.8 81.8 60.5 毛利率 28.7%28.0%29.0%30.0%合計 收入 6,365.2 8,042.4 10,219.8 13,122.0 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 單位：百萬元單

109、位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 增速 19.6%26.3%27.1%28.4%成本 4,342.0 5123.3 6341.8 7936.9 毛利率 31.8%36.3%37.9%39.5%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 80.4、102.2 和 131.2 億元，歸母凈利潤分別為10.6、14.9 和 21.1 億元，EPS 分別為 0.72、1.02 和 1.44 元，對應 PE 分別為 21、15 和10 倍。4.2 相對估值相對估值 我們選取肝素原料藥行業的三家可比公司作為對標，2021 年三家公司的平均 PE

110、為 66倍，2023 年平均 PE 為 20 倍?？紤]到：1）受上游原材料價格因素影響，肝素 API 資源屬性凸顯，驅動價格持續波動。公司為全球肝素 API龍頭供應商，肝素產業鏈完善，未來三年將持續受益于肝素產業鏈的增值；2）低分子肝素制劑對標準肝素替代趨勢明顯，依諾肝素是低分子肝素中在國內適應癥最廣泛的品種，2021 年在依諾肝素的主要市場-歐洲已占 26%的市場份額，并不斷拓展銷售網絡；3）公司 CDMO 業務主營大分子藥物提取，行業上升空間較大；4）公司前瞻化布局創新藥研發項目，在相關治療領域可能成為一線治療藥物，想象空間巨大。公司各業務板塊均呈現向好趨勢，我們認為公司股價具有進一步上行

111、潛力，預計 PE 將會進一步提升。對標可比公司，我們給予公司 2023 年 22 倍 PE，對應市值 328.3 億元，對應目標價為 22.44 元，維持“買入”評級。表表 11：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 603707.SH 健友股份 17.56 0.85 0.83 1.07 1.37 49.31 20.93 16.27 12.76 002675.SZ 東誠藥業 13.24 0.19 0.49 0.62 0.79 83.52 26.76 2

112、1.18 16.85 600521.SH 華海藥業 19.49 0.33 0.62 0.82 1.06 66.28 31.3 23.78 18.25 平均值 66.37 26.33 20.41 15.95 數據來源：Wind，西南證券整理（股價為2022年8月24日收盤價）5 風險提示風險提示 1）肝素原料藥價格下降風險；2）依諾肝素銷售不及預期；3）CDMO 業務訂單量增長不及預期；4）創新藥研發進度不及預期，及可能研發失敗的風險；5）投資收益與公允價值波動造成的業績波動風險。公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 附表：財務預測與估

113、值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 6365.18 8042.37 10219.81 13122.01 凈利潤 233.38 1031.09 1459.15 2066.58 營業成本 4332.14 5123.28 6341.78 7936.92 折舊與攤銷 274.55 270.16 270.16 270.16 營業稅金及附加 20.96 26.48 33.65 43.20 財務費用 367.89 482.54 613.19 7

114、87.32 銷售費用 430.49 522.75 643.85 813.57 資產減值損失-258.01 -39.49 -56.62 -91.60 管理費用 420.19 442.33 562.09 721.71 經營營運資本變動-922.39 -2027.48 -1728.21 -2373.89 財務費用 367.89 482.54 613.19 787.32 其他 297.95 24.02 22.53 61.23 資產減值損失-258.01 -39.49 -56.62 -91.60 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-6.63 -259.15 580.20 719.80 投資收益-67.

115、61 0.00 0.00 0.00 資本支出 129.82 -80.00 -84.00 -88.20 公允價值變動損益 63.88 30.00 30.00 30.00 其他 590.11 30.00 30.00 30.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 719.93 -50.00 -54.00 -58.20 營業利潤營業利潤 227.47 1232.99 1743.96 2468.50 短期借款 26.52 1538.59 952.02 1294.84 其他非經營損益-5.21 -3.28 -3.73 -3.83 長期借款-145.

116、59 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 222.26 1229.71 1740.23 2464.67 股權融資-91.83 0.00 0.00 0.00 所得稅-11.12 198.62 281.08 398.09 支付股利-220.09 -48.16 -211.80 -298.46 凈利潤 233.38 1031.09 1459.15 2066.58 其他-70.09 -1712.82 -613.19 -787.32 少數股東損益-7.40 -27.94 -33.15 -46.48 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-501.08 -222.39 127.03 209.06

117、歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 240.79 1059.02 1492.30 2113.06 現金流量凈額現金流量凈額 149.39 -531.55 653.23 870.66 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2944.26 2412.71 3065.94 3936.60 成長能力成長能力 應收和預付款項 1970.50 2909.61 3556.56 4517.86 銷售收入增長率 19.38%26.35%27.07%28.40%存貨 4707.55

118、 5567.30 6917.96 8681.12 營業利潤增長率-82.90%442.03%41.44%41.55%其他流動資產 1147.35 1172.20 1223.92 1292.86 凈利潤增長率-77.16%341.80%41.52%41.63%長期股權投資 1146.46 1146.46 1146.46 1146.46 EBITDA 增長率-58.48%128.26%32.31%34.21%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 2411.00 2258.40 2108.29 1960.80 毛利率 31.94%36.30%37

119、.95%39.51%無形資產和開發支出 2738.87 2713.01 2688.65 2665.87 三費率 19.14%18.00%17.80%17.70%其他非流動資產 2042.18 2030.49 2018.80 2007.11 凈利率 3.67%12.82%14.28%15.75%資產總計資產總計 19108.18 20210.19 22726.58 26208.69 ROE 2.03%8.13%10.47%13.16%短期借款 1886.28 3424.87 4376.90 5671.74 ROA 1.22%5.10%6.42%7.89%應付和預收款項 700.77 821.01

120、 1023.56 1292.84 ROIC 5.48%10.93%12.81%15.11%長期借款 1388.04 1388.04 1388.04 1388.04 EBITDA/銷售收入 13.67%24.69%25.71%26.87%其他負債 3609.77 1886.67 2001.14 2151.00 營運能力營運能力 負債合計負債合計 7584.86 7520.58 8789.63 10503.62 總資產周轉率 0.33 0.41 0.48 0.54 股本 1467.30 1467.30 1467.30 1467.30 固定資產周轉率 3.09 4.27 6.08 8.87 資本公積

121、 5943.65 5943.65 5943.65 5943.65 應收賬款周轉率 4.03 4.38 4.20 4.27 留存收益 4183.76 5194.63 6475.12 8289.72 存貨周轉率 1.08 0.98 1.00 1.01 歸屬母公司股東權益 11411.35 12605.58 13886.07 15700.67 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 103.01%少數股東權益 111.96 84.02 50.87 4.40 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 11523.32 12689.60 13936.95 15705.07 資產負債率 39.69%37.2

122、1%38.68%40.08%負債和股東權益合計 19108.18 20210.19 22726.58 26208.69 帶息債務/總負債 54.54%75.46%75.40%75.42%流動比率 2.25 2.55 2.46 2.39 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.27 1.37 1.31 1.26 EBITDA 869.92 1985.69 2627.31 3525.98 股利支付率 91.41%4.55%14.19%14.12%PE 90.80 20.64 14.65 10.35 每股指標每股指標 PB 1.92 1.73 1.

123、57 1.39 每股收益 0.16 0.72 1.02 1.44 PS 3.43 2.72 2.14 1.67 每股凈資產 7.78 8.59 9.46 10.70 EV/EBITDA 24.79 11.19 8.57 6.51 每股經營現金 0.00 -0.18 0.40 0.49 股息率 1.01%0.22%0.97%1.37%每股股利 0.15 0.03 0.14 0.20 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/海海 普普 瑞（瑞（002399）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券

124、分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個

125、股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非

126、本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息

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129、 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理 銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人 銷售經理 18825189744 18825189744 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355