賽力斯：強強聯手華為開啟智能汽車生態宏偉藍圖-220826（41頁）.pdf

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 26 Aug 2022 賽力斯賽力斯 Se

2、res Group(601127 CH)首次覆蓋優于大市：強強聯手華為開啟“智能汽車生態”宏偉藍圖 Cooperating with Huawei to Open the Grand Blueprint of Intelligent Automobile Ecology:Initiate with OP Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb65.53 目標價 Rmb105.54 MSCI ESG 評級 BB 來源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced

3、 by permission;no further distribution 市值 Rmb98.11bn/US$14.32bn 日交易額(3 個月均值)US$318.41mn 發行股票數目 1,497mn 自由流通股(%)39%1 年股價最高最低值 Rmb87.75-Rmb36.10 注：現價 Rmb65.53 為 2022 年 8 月 26 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-10.1%41.9%-2.0%絕對值（美元）-11.4%38.2%-7.4%相對 MSCI China 14.6%68.2%33.5%Table_Profit (Rmb mn)D

4、ec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 16,718 45,086 96,167 137,117(+/-)17%170%113%43%凈利潤-1,824-1,669 111 779(+/-)n.m.n.m.107%603%全面攤薄 EPS(Rmb)-1.22-1.11 0.07 0.52 毛利率 3.8%12.7%17.1%18.4%凈資產收益率-22.9%-12.5%0.8%5.5%市盈率 n.m.n.m.886 126 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)攜手華為優勢互補攜手華為優

5、勢互補，智選賦能造好車。智選賦能造好車。賽力斯是華為采用智選模式深度合作的汽車行業 OEM 伙伴，也是目前華為在汽車行業的合作中落地最快、銷量最高、增速最快、協同效應最優異的佼佼者。相較于零部件模式與 Huawei Inside 模式，智選模式的最大優勢在于：華為會深度參與產品的研發和設計，以其卓越的 ICT 能力賦能優化生產制造流程，切入華為目前遍布全國一至六線城市數千門店的銷售渠道，從而實現對用戶買車、用車體驗的極致優化。得益于兩家公司民營體制的靈活性和激勵機制激發的奮斗精神，賽力斯與華為的合作日益深化，在整車制造與智能化賦能兩方面形成優勢互補，在運行效率提升方面相得益彰。我們認為，賽力斯

6、通過和華為的深度合作將補齊短板，成為電動化與智能化兼具競爭優勢的新能源領軍企業。賽力斯賽力斯年內年內先后發布的兩款電動汽車問界先后發布的兩款電動汽車問界 M5 和和 M7 均已成為爆均已成為爆款，款，M5 EV 版將于版將于 2022 年年 9 月上市。月上市。從市場定位的角度看，M5 重視科技感和運動感，是新潮科技愛好者偏愛的轎跑 SUV；M7 重視舒適感和穩重感，是家庭和商務人士首選的中大型豪華 SUV；未來M9 將加載華為自研的智能駕駛方案，有望進一步提高公司在智能化中高端產品的布局。作為 AITO 首款搭載鴻蒙智能座艙的純電車型，M5 EV 將于 9 月上市，產品迭代速度迅猛。AITO

7、 問界問界獲華為銷售渠道獲華為銷售渠道深度深度賦能，未來銷量增長可觀。賦能，未來銷量增長可觀。相較其他新能源車企，AITO 獲得華為遍布全國的線下門店賦能，巨大流量加持。截止 2021 年底，華為在全球已建立了 5500+家線下體驗店，網點覆蓋城市的人流密集區；其中新概念店以鴻蒙生態系統為核心，充分展示人、車、家之間的全場景互動。截至 8 月 25日，問界在 190 個城市擁有銷售門店共 781 家，其中用戶中心 163家，華為銷售門店 618 家。我們認為，今年底 AITO 銷售門店數量有望破千，強大的銷售渠道深度賦能 AITO 銷量騰飛。上半年新能源汽車業務營收首次超越傳統燃油車業務，下半

8、年利上半年新能源汽車業務營收首次超越傳統燃油車業務，下半年利好不斷，銷量暴增前夜。好不斷，銷量暴增前夜。公司發布半年報，2022H1 新能源汽車累計產銷量為47,714/45,622輛，同比增幅為255.1%/204.5%。在新能源汽車產銷的強勁帶動下，公司上半年實現營業收入 124.2 億元，同比增長 68.1%，其中新能源汽車收入 77.0 億元，同比增長380.8%，新能源汽車收入占總營收的 62.0%。毛利率方面，上半年公司實現毛利率 7.27%，同比增長 4.3pcts，受益于產品銷售結構優化，ASP 較高的高端新能源車型銷量增加。下半年隨著重慶高溫“退燒”，華為明確表示在智能汽車行

9、業加強賦能行業，賽力斯產能將得到大量提升，銷量有望快速攀升。公司逐漸向新能源汽車企業轉型，前期投入巨大，但隨著產量快速提升攤銷成本，我們預計公司有望在 2023 年實現盈虧平衡。Table_Author Barney Yao Oscar Wang Jingya Zhang 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Aug-22Volume 26 Aug 2022 2 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2022-2024 年公司

10、 EPS 分別為-1.11、0.07、0.52 元/股。我們采用 SOTP 估值法，參照可比公司估值，分別給予 2023 年公司賽力斯/其他分部2.0 x PS/14x PE，對應 1,577/2.8 億元市值估值，加總得出合理市值 1,580 億元，對應合理目標價 105.54 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：芯片及零部件短缺風險，華為深度合作效果不及預期，純電技術研發及產品銷售不及預期，新能源汽車行業景氣度不及預期。2WTU3WZY1XnPsQ9PaOaQtRoOmOmOfQoOyQlOsQvMbRmNrRxNpOoOxNrNtM 26 Aug 2022 3 Tabl

11、e_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄 1.攜手華為優勢互補，智選賦能造好車攜手華為優勢互補，智選賦能造好車.6 1.1 三大合作模式，助力車企造好車.6 1.2 電動化+智能化+網聯化，把數字世界帶入每一輛汽車.9 2.問界爆款產品，華為全國銷售渠道深度賦能問界爆款產品，華為全國銷售渠道深度賦能.12 2.1 問界全線汽車軟硬件兩大技術優勢：鴻蒙智能座艙+純電驅增程平臺.12 2.2 賽力斯已發布產品：問界 M5+M7.13 2.3 賽力斯未來產品：問界 M5 EV 版.19 2.4 華為全國銷售渠道深度賦能問界.21 3.深耕三電核心技術，智

12、能電動車業務迎來放量成長期深耕三電核心技術，智能電動車業務迎來放量成長期.23 3.1 公司目前形成整車與核心零部件兩大業務布局.23 3.2 成功轉型為以新能源汽車為核心的科技制造企業.23 3.3 股權結構持續優化，加速新能源業務體系建設.24 3.4 自研自產三電核心零部件，打造技術優勢.25 3.5 新老業務平穩交接，高端智慧電動車產品加速放量.26 3.6 股權激勵計劃聚人心，助力公司高質量發展.27 4.財務分析：華為分擔營銷和研發費用，財務分析：華為分擔營銷和研發費用，2023 年有望實現盈虧平衡年有望實現盈虧平衡.29 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.31 6.風險提示風險提

13、示.32 財務報表分析和預測財務報表分析和預測.33 26 Aug 2022 4 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表目錄 圖表 1 華為 1+8+N 全場景戰略建設智慧生態.6 圖表 2 華為智能網聯汽車解決方案.6 圖表 3 華為與車企三種商業合作模式.7 圖表 4 華為供應商模式合作車企及車型.7 圖表 5 華為 HI 模式合作車企及車型.8 圖表 6 華為智選模式合作車企及車型.8 圖表 7 主流造車模式對比.8 圖表 8 華為智選與 HI 模式合作車型軟硬件配置梳理.9 圖表 9 華為 7 合 1 智能電驅系統.9 圖表 10

14、 華為域控制器.9 圖表 11 智能座艙芯片參數對比.10 圖表 12 華為智能網聯方案架構.10 圖表 13 華為智能駕駛軟硬件.11 圖表 14 華為 96 線激光雷達.11 圖表 15 賽力斯智能增程控制系統.12 圖表 16 華為“車聯萬物，萬物互聯”布局.13 圖表 17 鴻蒙智能出行布局.13 圖表 18 問界 M5+M7 核心參數對比.14 圖表 19 問界 M5 外觀.15 圖表 20 問界 M5 全鋁合金底盤.15 圖表 21 問界 M5 前雙叉臂后多連桿獨立懸架.15 圖表 22 問界 M7 同尺寸、同價位 SUV 車型銷量.16 圖表 23 國產增程式車型對比.17 圖表

15、 24 問界 M7 外觀.17 圖表 25 問界 M7 座艙格局.17 圖表 26 問界 M7 零重力座椅.18 圖表 27 問界 M7 車內音樂空間.18 圖表 28 問界 M7 獨創 6 合 1 增程器動力總成.18 圖表 29 問界 M7-HUAWEI DriveONE 純電驅增程平臺.18 圖表 30 問界 M7 電池包熱安全防護.19 圖表 31 問界 M7-HUAWEI SOUND 頂級音效.19 圖表 32 問界 M7 鴻蒙 OS 系統超級大桌面.19 圖表 33 問界 M5 EV“暖星云”配色.20 圖表 34 問界 M5 EV 及可比車型核心參數.21 26 Aug 2022

16、 5 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表 35 華為線下體驗店.22 圖表 36 公司業務布局.23 圖表 37 公司向新能源業務全面轉型.24 圖表 38 公司股權結構（截至 2022.6.30）.25 圖表 39 公司自產電驅系統技術指標對比.26 圖表 40 公司已實現核心零部件自產.26 圖表 41 2022 年問界 M5 月度銷量.27 圖表 42 新能源車型交付量加速.27 圖表 43 截至 2022Q1 公司新能源產能及銷售網絡部署情況.27 圖表 44 業績考核要求與 2021 年股權期權激勵計劃授予情況.28 圖表

17、45 公司營業收入走勢.29 圖表 46 公司毛利及毛利率走勢.29 圖表 47 公司單季度歸母凈利潤走勢.30 圖表 48 公司單季度凈利率走勢.30 圖表 49 公司單季度銷售及管理費用率走勢.30 圖表 50 公司單季度研發費用率走勢.30 圖表 51 賽力斯分業務盈利預測.31 圖表 52 賽力斯品牌新能源汽車銷量.31 圖表 53 賽力斯 SOTP 估值.32 圖表 54 可比公司估值表.32 26 Aug 2022 6 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.攜手華為優勢互補，智選賦能造好車攜手華為優勢互補，智選賦能造好車 整車

18、制造整車制造+智能化優勢互補，深化協作相得益彰。智能化優勢互補，深化協作相得益彰。智選模式是華為與車企最緊密、最高階的合作模式，華為致力于將其打造成為“智能網聯汽車樣板工程”。賽力斯是華為智選模式合作伙伴中落地最快，銷量最高，協同效應最優異的佼佼者。2020 年底，賽力斯與華為發布 DriveONE 純電驅增程平臺；2021 年 4 月，公司與華為簽署新能源汽車合作協議，華為智選 SF5 進駐華為旗艦店與用戶中心；2021 年 12月，公司與華為聯合推出高端智能網聯汽車品牌 AITO 及首款車型問界 M5；2022 年 7月問界 M7 上市，鴻蒙 OS 3.0 發布會中推出純電版 M5e。公司

19、與華為的合作日益深化，在整車制造與智能化賦能兩方面形成優勢互補，華為深度參與產品定義、品控和渠道銷售，賽力斯負責研發、制造、交付、服務以及創造全生命周期的用戶體驗。我們認為，華為的渠道優勢與智能網聯領域的技術積累，有助于賽力斯在汽車智能化領域擇善而從，補齊短板，成為電動化與智能化兼具競爭優勢的新能源領軍企業。圖表圖表 1 華為華為 1+8+N 全場景戰略建設智慧生態全場景戰略建設智慧生態 資料來源：2020 華為線上產品戰略發布會，海通國際 圖表圖表 2 華為智能網聯汽車解決方案華為智能網聯汽車解決方案 資料來源：世界智能網聯汽車大會，海通國際 1.1 三大合作模式，助力車企造好車三大合作模式

20、，助力車企造好車 實現產品力聚焦智能網聯汽車產業的增量部件，助力汽車產業的電動化、網聯化、智能化升級，是華為智能汽車業務的愿景。目前，華為與車企的合作模式主要分為零部件供應模式、HI（Huawei Inside）解決方案集成模式、智選模式，華為的參與程度逐級加深。相較于零部件模式與 Huawei Inside 模式，智選模式的最大優勢在于：1）OTA 升級迭代效率最大化；2）通過華為深度參與產品設計，將 ToC 業務積累的經驗應用于車輛軟硬件系統設計，打造極簡化高端智能車型，實現對用戶體驗的極致優化。26 Aug 2022 7 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優

21、于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 3 華為與車企三種商業合作模式華為與車企三種商業合作模式 資料來源：各公司官網，海通國際 供應商模式下華為合作的車企眾多，華為主要提供軟硬件服務，涵蓋智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網聯和智能車云五大板塊，目前已上市 30 余款智能汽車零部件，成功打造“傳感器-芯片-操作系統-算法與開發應用-云服務”的智能汽車生態服務閉環。圖表圖表 4 華為供應商模式合作車企及車型華為供應商模式合作車企及車型 資料來源：電動邦，海通國際*不完全統計數據 合作車企合作車企品牌品牌車型車型合作板塊合作板塊奔騰奔騰E05智能電動智能電動紅旗紅旗EHS6智能座艙智能座艙長城長城沙龍

22、沙龍機甲龍機甲龍智能駕駛智能駕駛吉利吉利博越博越Pro、星瑞、星瑞智能座艙智能座艙領克領克領克領克05智能座艙智能座艙沃爾沃沃爾沃XC90智能座艙智能座艙通用五菱通用五菱新寶駿新寶駿Kiwi智能駕駛智能駕駛飛凡飛凡R7智能座艙智能座艙大通大通EUNIQ5、EUNIQ6智能電動智能電動奇瑞奇瑞捷途捷途大圣大圣智能駕駛智能駕駛奔馳奔馳奔馳奔馳S級級智能網聯智能網聯寶馬寶馬寶馬寶馬7系系智能網聯智能網聯比亞迪比亞迪宋宋PLUS EV智能電動智能電動星際星際/星空星空TBD智能駕駛智能駕駛、智能座艙智能座艙福田福田TBDTBD智能駕駛智能駕駛、智能網聯智能網聯保時捷保時捷帕拉梅拉帕拉梅拉智能網聯智能網

23、聯大眾大眾TBD智能駕駛智能駕駛、智能網聯智能網聯奧迪奧迪Q7智能駕駛智能駕駛、智能網聯智能網聯合眾合眾哪吒哪吒哪吒哪吒S智能駕駛智能駕駛、智能座艙智能座艙、智能網聯智能網聯東風東風東風東風乘龍乘龍T7、M3智能駕駛智能駕駛、智能座艙智能座艙、智能網聯智能網聯供應商模式合作方供應商模式合作方一汽一汽吉利吉利上汽上汽比亞迪比亞迪大眾大眾 26 Aug 2022 8 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Huawei Inside 模式核心為自動駕駛，即 HI 全棧智能汽車解決方案。該模式下的合作車型搭載華為高階自動駕駛 ADS 系統、鴻蒙 OS

24、 系統、DriveONE 電驅動系統以及車載充電系統，并逐漸開放智能汽車數字平臺 iDVP、智能駕駛計算平臺 MDC 與智能座艙平臺。圖表圖表 5 華為華為 HI 模式合作車企及車型模式合作車企及車型 資料來源：電動邦，海通國際 圖表圖表 6 華為智選模式合作車企及車型華為智選模式合作車企及車型 資料來源：電動邦，海通國際 在華為智選模式下，公司與華為深度聯合，在產品設計與開發，包括智能化、電動化、傳統零部件在內的供應鏈管理、渠道銷售環節整合資源共同合作。以AITO品牌為例，華為與賽力斯共同設計整車電子電氣架構與動力總成系統，并由華為提供智能座艙與智能駕駛解決方案，同時把握用戶體驗，完成終端銷

25、售。圖表圖表 7 主流造車模式對比主流造車模式對比 資料來源：各公司公告，海通國際 智選模式相較于 HI模式，除了擁有華為銷售渠道加持外，產品重心聚焦在智能車機領域，繼問界 M7 之后，智選新車型也將搭載 HI 自動駕駛系統。HI 模式與智選模式的融合使得產品的“華為特色”最大化。合作車企合作車企品牌品牌車型車型合作板塊合作板塊北汽（國企）北汽（國企）極狐極狐阿爾法阿爾法S HI版版智能駕駛智能駕駛、智能座艙智能座艙、智能電動智能電動長安（國企）長安（國企）阿維塔阿維塔阿維塔阿維塔11智能駕駛智能駕駛、智能座艙智能座艙、智能電動智能電動廣汽（國企）廣汽（國企）埃安埃安AH8智能駕駛智能駕駛、智

26、能座艙智能座艙、智能電動智能電動HI模式合作方模式合作方品控、銷售品控、銷售整車制造整車制造零部件零部件供應鏈管理供應鏈管理產品定義、產品定義、設計與開發設計與開發研發研發華為智選華為智選HI比亞迪比亞迪特斯拉特斯拉新勢力新勢力賽力斯華為賽力斯+華為賽力斯賽力斯+華為車企+華為車企直營/經銷車企比亞迪經銷商/4S店特斯拉車企車企/代工直營為主合作車企合作車企品牌品牌車型車型合作板塊合作板塊問界問界M5智能座艙智能座艙、智能電動智能電動、內外設計內外設計、銷售渠道銷售渠道問界問界M7智能座艙智能座艙、智能電動智能電動、內外設計內外設計、銷售渠道、銷售渠道智選模式合作方智選模式合作方賽力斯賽力斯

27、26 Aug 2022 9 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 8 華為智選與華為智選與 HI 模式合作車型軟硬件配置梳理模式合作車型軟硬件配置梳理 資料來源：各公司公告，海通國際 備注：幾何 8 月官宣將聯手華為鴻蒙系統，具體推出車型仍待定 1.2 電動化電動化+智能化智能化+網聯化，把數字世界帶入每一輛汽車網聯化，把數字世界帶入每一輛汽車 華為千億級軟件研發投入有望全方位賦能賽力斯。華為千億級軟件研發投入有望全方位賦能賽力斯。2021 年華為研發費用高達1427 億元，占其銷售收入的 22.4%，近十年累計投入的研發費用超過人

28、民幣 8450 億元。僅智能汽車解決方案領域而言，2021 年華為的投資達到 10 億美元，研發團隊達到 5000 人的規模；目前每年約有 800 萬輛獲得了華為 4G/5G 專利許可的智能汽車交付給消費者。華為利用 ICT 技術優勢賦能智能電動、智能座艙、智能網聯與智能駕駛，形成完整的智能汽車解決方案，而攜帶“華為基因”的賽力斯汽車有望成為中國智造的典范。智能電動智能電動：DriveONE 七合一電驅系統集成了 MCU（微控制單元）、電機、減速器、DCDC（直流變換器）、OBC（車載充電機）、PDU（電源分配單元）和 BCU（電池控制單元）七大部件，實現了機械部件和功率部件的深度融合，相較三

29、合一電驅系統體積減少 20%，重量降低 15%。該電驅系統適配 120KW-150KW 功率的電機，具備前驅、后驅和四驅動力架構的支持。其域控制解決方案通過安全整體可視、電池可視、電驅可視、充電可視的完整充電系統保障充電、用電安全，通過從模塊到系統的融合以及從場景到解決方案的融合，切實提升系統的安全性。圖表圖表 9 華為華為 7 合合 1 智能電驅系統智能電驅系統 資料來源：搜狐汽車，海通國際 圖表圖表 10 華為華為域控制器域控制器 資料來源：搜狐汽車，海通國際 26 Aug 2022 10 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 智能座艙智

30、能座艙：軟件主要包括車域生態平臺 HiCar 與智能座艙車機系統鴻蒙 OS；硬件包括智能座艙芯片、座艙模組、抬頭顯示 AR HUD 設備、車載智慧屏幕等智能增量部件。圖表圖表 11 智能座艙芯片參數對比智能座艙芯片參數對比 廠商廠商 芯片芯片 發布時間發布時間 制程制程（nm）GPU GPU 算力算力（GFLOPS）合作車企合作車企 高通 SA8155P 2019 7 Adreno640 1142 長城/吉利/廣汽/上汽等 聯發科 MT8666 2019 12 Mali-G72 MP3 113 長安歐尚/吉利等 MT2712P 2019 28 Mali-T880 MP4 133 大眾/豐田/奧

31、迪 德州儀器 Jacinto7 2021 28 G6230/6430 70-140 大眾/奧迪等 英特爾 A3950 2016 14 HD 50X 187 特斯拉/沃爾沃/長城/紅旗/寶馬等 瑞薩 R-CAR H3 2015 15 GX6650 288 豐田/大眾等 華為 麒麟 990 2021 7 16 核 Mali-G76 641 北汽等 地平線 征程 2 2019 28 128 長安/紅旗等 資料來源：各公司公告，海通國際 智能網聯加速自動駕駛技術實現智能網聯加速自動駕駛技術實現：聚焦城市“車路云網圖”協同端到端解決方案建設，通過道路數字化，進行最優道路分配，構建“全息感知、全域聯接、全

32、局智能、云邊協同”的智能網聯解決方案。目前，華為智能網聯解決方案已在湖南長沙湘江新區、浙江湖州德清縣、遼寧沈陽大東區等多個城市落地。圖表圖表 12 華為智能網聯方案架構華為智能網聯方案架構 資料來源：華為官網，海通國際 智能駕駛智能駕駛：聚焦城市“車路云網圖”協同端到端解決方案建設，通過道路數字化，進行最優道路分配，構建“全息感知、全域聯接、全局智能、云邊協同”的智能網聯解決方案。能駕駛軟硬件主要為華為自研的 MDC 計算平臺和包括激光雷達在內的各類傳感器。26 Aug 2022 11 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 13 華

33、為智能駕駛軟硬件華為智能駕駛軟硬件 資料來源：華為官網，海通國際 圖表圖表 14 華為華為 96 線激光雷達線激光雷達 資料來源：華為官網，海通國際 26 Aug 2022 12 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.問界爆款產品，華為全國銷售渠道問界爆款產品，華為全國銷售渠道深度賦能深度賦能 2.1 問界全線汽車軟硬件兩大技術優勢：鴻蒙智能座艙問界全線汽車軟硬件兩大技術優勢：鴻蒙智能座艙+純電驅增程平臺純電驅增程平臺 AITO 問界是賽力斯與華為強強聯合的新能源車品牌。問界是賽力斯與華為強強聯合的新能源車品牌。2021 年 12 月 2

34、3 日，華為與賽力斯聯合推出全新高端品牌 AITO。賽力斯發揮電驅增程技術、工業 4.0 標準智慧工廠和完整供應鏈伙伴的優勢；華為提供高品質管控、智能生態系統、巨大客戶流量以及全國的優質銷售渠道。在賽力斯造車、華為賦能的布局下，AITO 陸續推出的問界M5 和 M7 暢銷全國。賽力斯智能增程控制系統賽力斯智能增程控制系統協同整合了集成式智能發電機組、黃金動力組合及電池包結構三大部分，分別對應優化了智能控制、驅動技術及電池包的三大功能。智能發電機組不僅實現3.2kWh/L的高效補能，還支持對外大功率充電的功能。動力組合應用了高集成、小體積、大爆發力的驅動技術，達到強動力、低能耗、小噪音的良好用戶

35、體驗。電池包通過簡化模組結構和單電芯隔熱防火封裝，結構和材料都能做到穩定不起火，從而實現電池安全。HUAWEI DriveONE 具有可學習、可進化的特點，有助于OTA 平臺持續升級。圖表圖表 15 賽力斯智能增程控制系統賽力斯智能增程控制系統 資料來源：公司官方公眾號，海通國際 華為加速汽車國產化進程，深耕手機與汽車互聯的智能化領域。華為加速汽車國產化進程，深耕手機與汽車互聯的智能化領域。和同類型汽車相比，問界汽車智能化優勢明顯。2022 年中國新能源汽車大會提出，以車機與手機為主的智能互聯產業發展迅速，是未來智能座艙發展的重點方向。華為在軟硬件發展上的技術優勢，有助于形成交互聯動和生態互助

36、，能夠為產業各方帶來更多的價值。26 Aug 2022 13 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 16 華為華為“車聯萬物車聯萬物，萬物互聯萬物互聯”布局布局 資料來源：華為官網，海通國際 華為鴻蒙生態賦能問界華為鴻蒙生態賦能問界，手機與車機的生態閉環提高用戶的智能終端全場景體驗，未來有望實現汽車與華為手機龐大用戶群體的交互開拓，增強用戶黏性。問界 M5 和M7 搭載的鴻蒙 OS 平臺讓我們看到了未來汽車成為智能終端，實現汽車+手機+手表三方聯合交互的可能，我們認為華為有望在智能互聯領域發揮引領作用，推動智能汽車產業鏈國產化進程。

37、2.2 賽力斯已發布產品：問界賽力斯已發布產品：問界 M5+M7 賽力斯先后發布的兩款電動汽車M5和M7均已成為爆款。從市場定位的角度看，M5 重視科技感和運動感，是新潮科技愛好者偏愛的轎跑 SUV；M7 重視舒適感和穩重感，是家庭和商務人士首選的中大型豪華 SUV。從硬件的角度看，M7 較 M5 軸距短，電機小，車更長更重；因此具備電機成本低、空間大的特點，能更好地滿足家庭對于舒適度的要求，提高性價比。圖表圖表 17 鴻蒙智能出行布局鴻蒙智能出行布局 類別類別 特點特點 應用應用 車載帶屏類車載帶屏類 手機應用和服務延展到設備 車載智慧屏、流媒體后視鏡 車載車載 IOT 類類 分布式便捷控制

38、 行車記錄儀、車載香氛、車載空氣凈化器、車載網關、車載攝像頭、智能語音支架、智能兒童座椅、車載吸塵器、車載充氣泵 個人出行類個人出行類 設備聯動、服務流轉 電動滑板車、智能平衡車、智能頭盔、智能行李箱、電動摩托車、電動二輪車、智能兒童車、智能扭扭車、智能嬰兒車、防遺忘坐墊、防丟器、防熱后備墊 資料來源：公司官網，海通國際 26 Aug 2022 14 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 問界問界 M5：高端品牌：高端品牌 AITO 旗下首款車型銷量爆發。旗下首款車型銷量爆發。由賽力斯和華為合力打造，是搭載華為的鴻蒙座艙和車機系統的首款車型。

39、87 天累計交付破萬，創下新品牌單款車型交付破萬最快紀錄。消費者集中在一線城市與華為黏度高、喜歡創新的科技愛好車。M5 自 3 月大規模交付以來，銷量快速攀升。3-6 交付量分別為 3,045、3,245、5,006、7,021 輛，其中 6 月訂單量為 10,685 輛。圖表圖表 18 問界問界 M5+M7 核心參數對比核心參數對比 車型車型 問界問界 M5 問界問界 M7 基礎參數基礎參數 車型圖 能源類型 增程式 增程式 長/寬/高（mm）4770/1930/1625 5020/1945/1775 軸距（mm）2880 2820 整備質量（kg）2335 2340 售價（萬元）25.98

40、33.18 31.9837.98 CLTC 續航里程（km）1242 1220 L113(mm)-422 空間轉化率 后排 870mm 腿部空間 92.4%百公里加速（秒）4.4 4.8 最高車速（km/h）210 190 電動性能電動性能 電機數量（個）2 2 電機功率（kw）365 330 電池能量（kWh）40 40 電池類型 三元鋰電池 三元鋰電池 智能系統智能系統 自動駕駛方案 博世 L2 博世 L2 攝像頭數量（個）8 8 雷達總數（個）15 15 車載系統 華為鴻蒙 OS 華為鴻蒙 OS 資料來源：汽車之家，公司官網，海通國際 26 Aug 2022 15 Table_heade

41、r1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 19 問界問界 M5 外觀外觀 資料來源：AITO 汽車，海通國際 M5 率先搭載全新的 HarmonyOS 智能座艙智能座艙，應用人因科技和分布式技術，為用戶提供更高級的交互體驗。硬件方面，采用全鋁合金底盤，能在過彎時實現更好的傾斜控制；裝配前雙叉臂后多連桿獨立懸架和高性能輪胎，使車輛能降低車身重心，提高車輪抓地力。電機方面，能夠最大反向輸出 220V 交流電，實現最大功率 3500W，滿足年輕一代戶外露營等新需求。圖表圖表 20 問界問界 M5 全鋁合金底盤全鋁合金底盤 資料來源：公司官網，海通國際 圖表圖表 2

42、1 問界問界 M5 前雙叉臂后多連桿獨立懸架前雙叉臂后多連桿獨立懸架 資料來源：公司官網，海通國際 另外，M5 也是第一輛搭載 HUAWEI DriveONE 純電驅增程平臺純電驅增程平臺的汽車。通過運用賽力斯賽力斯 DE-i 增程技術增程技術，M5 裝配的 1.5T 四缸增程器可實現 1L 油發 3.2 度電的高于行業標準 20%的功率水平；滿油滿電的情況下，M5 可實現 CLTC 工況續航 1242 公里。四驅版本前電機異步交流配合后電機永磁同步，可達最高 364kW 的電機總功率和 4.4 秒的百公里加速。用戶可選 5 種駕駛模式、3 種增程模式、4 檔回收力度調節。26 Aug 202

43、2 16 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 22 問界問界 M7 同尺寸、同價位同尺寸、同價位 SUV 車型銷量車型銷量 資料來源：交強險，各公司官網，海通國際 問界問界 M7 發布發布 48 小時訂單小時訂單量量破破 5 萬萬。7 月 4 日，華為與小康股份旗下賽力斯聯合成立的 AITO 問界汽車發布六座豪華智慧大型電動 SUV問界 M7。問界 M7 配置分為舒適版、豪華版和旗艦版三個等級，全國建議零售價區間為 319,800-379,800 元，并標配六合一增程器動力總成、AITO 零重力座椅、7 大 NVH 科技、HUAW

44、EI Drive ONE 純點驅增程平臺以及 HarmonyOS 座艙等獨創及業界領先的配置。發布當晚 6:08 分起，問界 M7 開啟官方預訂，并預計 8 月開始用戶交付。問界官方隨后連續宣布，新車發布后實現訂單 2 小時破萬，4 小時破 2 萬，以及 48 小時破 5 萬的華麗亮相。M7 產品優勢：產品優勢：1）較同等配置車型價格優勢顯著，30-40 萬元段市場空間廣闊，未來 M7 有望從同價位燃油車搶得更多份額。2）問界 M7 多外觀多配置，支持用戶個性化定制；大空間超舒適，實現家庭和商務的雙重使用效益；有望在 6 月大定破萬后，為公司業績帶來增長新動力。3）AITO 的配套設施和服務網

45、絡進一步完善，支持全國300+城市共 19萬+公共充電樁，并覆蓋 600+華為門店進行產品體驗和試駕，未來 AITO展車有望擴充到全國超千家全國超千家華為門店。另外 109+城市的 122+家 AITO 用戶中心提供售后保障。類型類型車型車型車型圖車型圖7M221H2220212020類型類型車型車型車型圖車型圖7M221H2220212020雷克薩斯雷克薩斯RX4,963 24,496 48,617 49,255 問界問界M56,218 16,717 -蔚來蔚來ES81,305 7,503 20,943 10,795 嵐圖嵐圖FREE888 6,705 6,444 -保時捷Cayenne4,

46、109 16,315 30,051 35,893 奔馳奔馳GLC14,071 76,502 144,415 177,141 奔馳GLE4,534 24,473 47,786 36,161 奧迪奧迪Q5L13,142 61,266 125,750 149,976 上海大眾途昂4,798 21,610 67,384 75,638 寶馬寶馬X37,945 59,478 128,381 134,853 寶馬X55,331 20,592 50,217 48,538 沃爾沃沃爾沃XC606,553 26,831 64,842 62,025 一汽-大眾ID.6 CROZZ2,550 9,309 22,046

47、 -寶馬X17,163 36,594 95,901 90,117 理想ONE10,422 60,711 91,310 33,457 凱迪拉克凱迪拉克XT54,046 18,721 51,777 62,607 同尺寸同尺寸（中大（中大型型SUV）同價位同價位（30-40萬元）萬元）26 Aug 2022 17 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 24 問界問界 M7 外觀外觀 資料來源：公司官網，海通國際 圖表圖表 25 問界問界 M7 座艙格局座艙格局 資料來源：公司官網，海通國際 圖表圖表 23 國產增程式車型對比國產增程式車型

48、對比 車型車型 問界問界 M7 問界問界 M5 理想理想 ONE 嵐圖嵐圖 Free 基礎基礎參數參數 車型圖 上市時間 2022.7 2021.12 2021.5 2021.6 級別 中大型 SUV 中型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 長/寬/高（mm）5020/1945/1775 4770/1930/1625 5030/1960/1760 4905/1950/1645 軸距（mm）2820 2880 2935 2900 整備質量（kg）2340 2335 2300 2290 頂配售價（萬元）37.98 33.18 33.80 33.36 NEDC 續航里程（km）1220（CLT

49、C）1195 1080 860 百公里加速（秒）4.8 4.4 6.5 4.5 最高車速（km/h）190 210 172 200 電動電動性能性能 電機數量（個）2 2 2 2 電機總功率（kW）449 365 245 510 電池能量（kWh）40.0 40.0 40.5 33.0 電池類型 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 智能智能系統系統 自動駕駛方案 博世 L2 博世 L2 理想 AD Max 博世 L2 車載系統 華為鴻蒙 OS 3.0 華為鴻蒙 OS 3.0-資料來源：汽車之家，公司官網，海通國際 26 Aug 2022 18 Table_header1 賽力斯(6

50、01127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 26 問界問界 M7 零重力座椅零重力座椅 資料來源：公司官網，海通國際 圖表圖表 27 問界問界 M7 車內音樂空間車內音樂空間 資料來源：公司官網，海通國際 硬件創新，提高豪華硬件創新，提高豪華 SUV 的出行品質。的出行品質。根據公司發布會及公眾號介紹，（1）獨）獨創創 6 合合 1 增程器動力總成，空間升級。增程器動力總成，空間升級。問界 M7 延伸縱向長度到 2605mm，L113 距離縮短到 422mm，空間轉化率高達 92.4%，重新定義六座大空間。（2）華為）華為 Drive ONE純電驅增程平臺，安全升級。純電驅增

51、程平臺，安全升級。問界 M7 前驅使用 130kW 高性能電機，后驅使用 200kW高性能電機，配置 40kWh 高效率安全電池和高能效 1.5T 四缸增程器 3.0，實現一升油發電 3.13 度。城市通勤用電模式下，CLTC 的純電續航達 200 公里+；遠途自駕模式下，CLTC 工況續航達到 1220 公里；百公里時速制動距離 35.5m，百公里加速 4.8 秒的性能搭配多種駕駛模式，實現各種路況下的安全靈活駕駛。另外，電池 VHR 技術為電池提供保護，提供對實時預警、AI 學習和云端服務協同防護的支持。（3）業界首款商用）業界首款商用零重力座椅，舒零重力座椅，舒適升級。適升級。M7 采用

52、零壓感知人體工學設計，獨創 3 軸動態調節+6 電機絲滑驅動的結構，為用戶創造 108 度腿部零壓角和 113 度腰部零壓角的極度舒適體驗。圖表圖表 28 問界問界 M7 獨創獨創 6 合合 1 增程器動力總成增程器動力總成 資料來源：AITO 汽車，海通國際 圖表圖表 29 問界問界 M7-HUAWEI DriveONE 純電驅增程平臺純電驅增程平臺 資料來源：AITO 汽車，海通國際 26 Aug 2022 19 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 30 問界問界 M7 電池包熱安全防護電池包熱安全防護 資料來源：AITO 汽

53、車，海通國際 圖表圖表 31 問界問界 M7-HUAWEI SOUND 頂級音效頂級音效 資料來源：AITO 汽車，海通國際 華為鴻蒙華為鴻蒙 OS 智能座艙升級，聚焦用戶體驗。智能座艙升級，聚焦用戶體驗。（1）形成手機與汽車融合的閉環生）形成手機與汽車融合的閉環生態，智能升級。態，智能升級。問界 M7搭載的華為鴻蒙 OS智能座艙新增超級桌面功能，使得手機應用可以直達車機。用戶可通過車載大屏獲得手機應用的完整操作，包括編輯微信文檔和利用車載攝像頭拍攝手機 Vlog。（2）大平臺華為賦能，優化資源整合。）大平臺華為賦能，優化資源整合。鴻蒙 OS 智能座艙繼承華為終端的流暢體驗，實現區別于其他汽車

54、的多模式人機交互。運用在智能手機領域積攢的寶貴經驗實現智能汽車領域的創新，在原有的龐大手機用戶群體中引導對車機的興趣，通過車機一體化的便利體驗逐步建立用戶的忠誠度。（3）首創）首創車機多任務中心，娛樂不影響安全。車機多任務中心，娛樂不影響安全。問界 M7 配備車載家庭 KTV、高品質音視頻、沉浸式游戲模式以及 19 單元華為 SOUND 音響，在不影響用戶出行安全的前提下，為家庭提供高質量的親子時間和娛樂體驗。圖表圖表 32 問界問界 M7 鴻蒙鴻蒙 OS 系統超級大桌面系統超級大桌面 資料來源：AITO 汽車，海通國際 2.3 賽力斯未來產品：問界賽力斯未來產品：問界 M5 EV 版版 趁熱

55、打鐵，問界趁熱打鐵，問界 M5 EV 版將于版將于 2022 年年 9 月上市。月上市。作為 AITO 首款搭載鴻蒙智能座艙的純電車型，M5 EV 版車型構造簡單，由電機、控制器和動力電池三個部件組成。M5 EV 同樣搭載 HUAWER DriveONE 三合一電驅動系統和鴻蒙 3.0 智能座艙，為用戶打造真正的智能終端。在設計方面，M5 EV 采用年輕時尚的封閉式“鯊魚鼻”，并推出“暖星云”配色，吸引年輕一代消費者。26 Aug 2022 20 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 33 問界問界 M5 EV“暖星云暖星云”配色配

56、色 資料來源：AITO 汽車，海通國際 2022 年 7 月 27 日，鴻蒙 3.0 系統發布。與前代版本相比，鴻蒙 3.0 在貫徹“萬物互聯”的基礎上，提高了分布式計算能力、設備性能共享技術及終端多設備接入性能。根據華爾街見聞，鴻蒙 3.0 的設備連接性能提高了 50%，連接穩定性提高了 100%，款中端操作性能提高了 20%。因此，搭載鴻蒙 3.0 智能座艙的問界汽車可以實現更快、更多的“車聯萬物”，保證用戶更流暢的車機交互體驗。26 Aug 2022 21 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 34 問界問界 M5 EV 及可

57、比車型核心參數及可比車型核心參數 車型車型 問界問界 M5 EV 后驅后驅 問界問界 M5 EV 四驅四驅 特斯拉特斯拉 Model Y 基礎基礎參數參數 車型圖 能源類型 純電動 純電動 純電動 級別 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 長/寬/高（mm）4785/1930/1620 4785/1930/1620 4750/1921/1624 軸距（mm）2880 2880 2890 整備質量（kg）2235 2350 1997 售價（萬元）-31.69-41.79 CLTC 純電續航里程（km）540 500 660 百公里加速（秒）-5.0 最高車速（km/h）200 210 21

58、7 電機類型 永磁/同步 前交流/異步 后永磁/同步 前感應/異步 后永磁/同步 電動電動性能性能 電機數量（個）1 2 2 電機總功率（kw）200 365 357 百公里耗電量（kWh/100km）15.8 17.1 14.4 電池能量（kWh）79.93 79.93 78.4 電池類型 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 三元鋰電池/磷酸鐵鋰電池 智能智能系統系統 芯片 麒麟 990A 麒麟 990A 特斯拉 FSD 智能座艙系統 華為鴻蒙 OS 3.0 華為鴻蒙 OS 3.0 基于 Linux 自研 資料來源：汽車之家，愛卡汽車網，公司官網，海通國際 2.4 華為全國銷售渠道華為全國銷售渠道深

59、度深度賦能問界賦能問界 AITO 獲華為千店級銷售渠道賦能，未來銷量增長可觀。獲華為千店級銷售渠道賦能，未來銷量增長可觀。相較其他新能源車企，AITO 獲得華為遍布全國的線下門店賦能，巨大流量加持。截止 2021 年底，華為在全球已建立了 5500+家線下體驗店，網點覆蓋城市的人流密集區；其中新概念店以鴻蒙生態系統為核心，充分展示人、車、家之間的全場景互動。截至 8 月 25 日，問界在190 個城市擁有銷售門店共 781 家，其中用戶中心 163 家，華為銷售門店 618 家。我們認為，今年底 AITO 銷售門店數量有望破千，強大的銷售渠道深度賦能 AITO 銷量騰飛。26 Aug 2022

60、 22 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 35 華為線下體驗店華為線下體驗店 資料來源：華為官網，海通國際 26 Aug 2022 23 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.深耕三電核心技術，智能電動車業務迎來放量成長期深耕三電核心技術，智能電動車業務迎來放量成長期 3.1 公司目前形成整車與核心零部件兩大業務布局公司目前形成整車與核心零部件兩大業務布局 賽力斯集團股份有限公司成立于 1986 年，以生產、銷售車用座椅彈簧與減震器起步，發展至今成為一家以新能源汽車為核心業

61、務的科技制造企業，集團業務涉及新能源整車與核心三電系統、傳統汽車及核心部件總成的研發、制造、銷售與服務。公司旗下整車品牌包括東風風光、東風小康、賽力斯汽車、瑞馳汽車、DFSK 等，整車產品覆蓋新能源車和傳統燃油車，類型涵蓋微型車、SUV、MPV；零部件包括發電機、新能源三電系統與內外飾件產品。公司核心零部件已實現自研自產，與整車業務形成有效協同配套。圖表圖表 36 公司業務布局公司業務布局 資料來源：公司公告，公司官網，海通國際 3.2 成功轉型為以新能源汽車為核心的科技制造企業成功轉型為以新能源汽車為核心的科技制造企業 公司發展歷史按照業務與戰略重心可分為五個階段，以車用零部件作為起點，拓展

62、至摩托車、微車與新能源汽車及核心零部件的生產制造。在近 36 年的歷程中逐步完成由下至上、由燃油至新能源、由中低端至智能網聯高端的產品戰略轉型。1986-2002 年，完成摩托車減震器與摩托車整車產銷業務布局年，完成摩托車減震器與摩托車整車產銷業務布局：1986 年，公司前身重慶巴縣鳳凰電器彈簧廠成立，主營電器簧、微車座墊簧等車用彈簧產品，后改制更名為渝安集團。1996 年業務拓展至摩托車減震器的產銷，2022 年進入摩托車整車生產行業。2003-2015 年，與東風合作進軍整車制造領域年，與東風合作進軍整車制造領域：2003 年，渝安集團與東風公司、東風實業合資設立東風小康，正式進入汽車工業

63、，并于 2012 年完成摩托車業務的剝離，聚焦于微車生產制造與發動機及零部件兩大業務板塊。2014 年，公司成立新能源汽車研究院，在純電動微車技術領域開展研發。26 Aug 2022 24 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2016-2017 年，海內外加速布局新能源乘用車業務年，海內外加速布局新能源乘用車業務板塊板塊：2016 年，在美國硅谷設立賽力斯前身 SF Motors，專注新能源汽車技術研發，并聘請特斯拉聯合創始人 Martin Eberhard 出任戰略顧問；同年小康股份完成 A 股上市。2017 年，SF Motors 收購

64、美國電池系統商 InEVit 與 AMG 民用汽車工廠，并引入前特斯拉首席電機技術專家、美國Atieva公司（現 Lucid Motors）工程副總裁、Facebook（Meta）技術專家唐一帆出任金康賽力斯首席 EV 科學家，為高端電動車研發制造打下基礎。2018-2020 年，與年，與 ICT 企業戰略合作深化企業戰略合作深化：2018 年，SF Motors 全球發布會推出純電動 SUV SF5 與 SF7，同年與百度合作打造智能轎跑型 SUV 風光 iX5。2019 年，公司先后與阿里巴巴、華為開啟汽車智能領域合作，并與東風公司加強在新能源全產業鏈的戰略合作。2021 年至今，新能源汽

65、車業務進入高速發展通道年至今，新能源汽車業務進入高速發展通道：2021 年，公司與華為深化在新能源汽車領域的合作，共同推出賽力斯華為智選 SF5，同年賽力斯發布高端智慧品牌 AITO 與純電驅增程平臺 DE-i，年底發布智能豪華 SUV 問界 M5。2022 年 3 月 M5 正式上市，強大產品力持續收獲市場認可，至 7 月底累計交付近 3 萬臺。7 月發布問界M7，加碼布局售價在 30 萬元以上的豪華電動 SUV 市場。圖表圖表 37 公司向新能源業務全面轉型公司向新能源業務全面轉型 資料來源：公司公告，公司官網，海通國際 3.3 股權結構持續優化，加速新能源業務體系建設股權結構持續優化，加

66、速新能源業務體系建設 2003 年，公司前身渝安集團與東風公司合資設立東風小康，開啟民企與央企創新型合作。在民營機制靈活性加持下，公司發展起高質量的整車制造、供應鏈配套管理、銷售與服務、及成本管控的完整體系，為轉型新能源業務、與華為的深度合作打下堅實基礎。截至 2022H2，公司實控人張興海先生合計持有公司 15.3%股權，東風汽車集團為公司第二大股東，合計持有公司 24.3%股權。自 2018 年公司對電動車業務進行組織架構調整，將 SF Motors 全部股權轉至子公司賽力斯汽車，智能電動車業務布局重心轉向國內。26 Aug 2022 25 Table_header1 賽力斯(601127

67、 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 38 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022.6.30）資料來源：公司公告，公司官網，海通國際 3.4 自研自產三電核心零部件，打造技術優勢自研自產三電核心零部件，打造技術優勢 硅谷基因，全球研發團隊具備強大技術儲備硅谷基因，全球研發團隊具備強大技術儲備。賽力斯汽車前身 SF Motors 通過人才引進與設立研發中心，對核心三電、整車制造與智能研發進行了全面的技術整合。2017 年通過收購特斯拉聯合創始人 Martin Eberhard 聯合創立的 InEVit 電池公司，吸納了 InEVit 聯合創始人、汽車機電一體化專家 Hein

68、er Fees 與 CEO Mike Miskovsky 加入公司，同時任命 Martin Eberhard 為首席技術官兼董事會副主席，另外兩位研發骨干為前特斯拉首席電機技術專家唐一帆博士與前三星電池專家 Ken Ogata。2016 年，SF Motors 與密歇根大學共同成立自動駕駛研究中心，后續在東京設立電池技術研發中心、德國輕量化技術研發中心等。加之 2016 年 SF Motors 收購電機電控系統設計研發公司AC Propulsion，賽力斯組建起完整的三電核心、整車制造、智能駕駛技術平臺，首創純電四電機驅動平臺，百公里加速在 3 秒以內。在豐富技術儲備下，公司目前已實現電驅系統

69、、電池模組與熱管理系統及發動機的自研自產。自主掌控三電核心技術自主掌控三電核心技術。公司開發的電驅系統，輸出功率覆蓋從100KW到400KW，問界 M5 四驅性能版及四驅旗艦版車型的前橋搭載一臺交流異步電機，后橋搭載一臺永磁同步電機，組成雙電機四驅系統，百公里加速時間僅 4.4 秒。26 Aug 2022 26 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 39 公司自產電驅系統技術指標對比公司自產電驅系統技術指標對比 賽力斯賽力斯 精進電動精進電動 大洋電機大洋電機 匯川技術匯川技術 XPT 技術類型技術類型 交流異步 永磁同步 永磁同步

70、 永磁同步 永磁同步 永磁同步 電機最大轉速（電機最大轉速（rpm）16,000 16,000 16,000 16,000 12,000 16,000 最高輸出功率（最高輸出功率（kW）255 200 200 160 130-150 100-200 最高功率最高功率/重量（重量（kW/kg）2.60 2.2 NA NA 1.37-1.58 1.11-2.22 峰值扭矩（峰值扭矩（Nm）520 400 410 NA 300 250-380 最高系統效率最高系統效率 91%94%94%93%93.5%94%資料來源：公司公告，海通國際 電池 PACK 方面，通過簡化模組結構在保證能量密度的同時，大

71、幅提升電池安全性能。相較于傳統電池包的模組隔熱形式，每顆電芯均采用獨立防火封裝技術，具有更佳的火源蔓延阻隔功能，從結構和材料上雙管齊下，提高電池安全。電芯方面，公司日本電池研究中心在方形與圓柱形高能量密度電芯及固態電池開發領域持續投入，目前公司采用寧德時代提供的動力電池產品，供應鏈集成化能力較強，有效實現降本增效。未來公司有望實現部分電芯自產，進一步降低成本。圖表圖表 40 公司已實現核心零部件自產公司已實現核心零部件自產 資料來源：公司公告，公司官網，海通國際 多地布局智能制造工廠，實現高度自動化與智能化。多地布局智能制造工廠，實現高度自動化與智能化。位于重慶的賽力斯兩江智慧工廠按照工業 4

72、.0 智造標準打造，占地 800 畝，包含沖壓、焊裝、涂裝、總裝和電池PACK 五大工藝車間。工廠通過數字技術互聯實現制造全面數字化，并擁有超過 1,000臺智能機器人協同運作，規劃年產能 10 萬輛，最大年產能 15 萬輛。2022 年 7 月投產的鳳凰智慧工廠具備 15 萬輛 AITO 電動車產能。截至目前，公司具備整車 50 萬輛（其中 AITO 30 萬輛），電機電控 20 萬臺，發電機 55 萬臺的生產能力。3.5 新老業務平穩交接，高端智慧電動車產品加速放量新老業務平穩交接，高端智慧電動車產品加速放量 受國六標準切換與疫情影響，2018-2021 年公司傳統燃油車（微車、SUV、M

73、PV、商用車）銷量逐年下滑，而新能源業務增幅顯著，2018-2021 新能源車銷量年均復合增速 47.6%。2021 年前公司主力銷售新能源車型為瑞馳 EC 系列純電動商用車，2021年新能源乘用車開始放量。公司新能源汽車產品已全面進入歐洲市場，批量出口法國、德國、意大利等多個國家和地區。2021 年歐洲營銷服務中心、非洲營銷服務中心正式建成并投入運營，網絡建設初具規模，品牌形象逐步提升。26 Aug 2022 27 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 41 2022 年問界年問界 M5 月度銷量月度銷量 資料來源：乘聯會，公司公

74、告，海通國際 圖表圖表 42 新能源車型交付量加速新能源車型交付量加速 資料來源：公司公告，海通國際 依托核心三電技術、增程技術與垂直一體化的整車研發生產能力，賽力斯開創整車企業與 ICT 科技企業深度合作的先河，在全國首創通過核心商圈的手機及消費電子門店銷售新能源汽車的新零售模式。通過聯合 ICT 龍頭在渠道、消費者需求洞察、產品定義、供應鏈管理等方面的全面賦能，公司有望加快轉型升級步伐，進一步提升產品競爭力。圖表圖表 43 截至截至 2022Q1 公司新能源產能及銷售網絡部署情況公司新能源產能及銷售網絡部署情況 資料來源：公司公告，海通國際 3.6 股權激勵計劃聚人心，助力公司高質量發展股

75、權激勵計劃聚人心，助力公司高質量發展 2021 年 7 月，賽力斯發布2021 年股票期權激勵計劃（草案），擬向高管與核心技術及業務員工共計 2,779 人授予不超過 4,000 萬份股票期權，行權價格為 66.03元/股。公司層面業績目標在新能源車銷量與營業收入兩個維度進行考核：2021/2022年新能源車銷量分別達到 4 萬輛/20 萬輛；或 2021/2022 年公司營業收入達到 180 億元/450 億元。股權激勵有效調動公司董事、高級管理人員與核心骨干的積極性，將股東利益、公司利益與核心團隊利益緊密結合在一起，合力打造智能電動車領先品牌。26 Aug 2022 28 Table_he

76、ader1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 44 業績考核要求與業績考核要求與 2021 年股權期權激勵計劃授予情況年股權期權激勵計劃授予情況 行權期行權期 考核年度考核年度 新能源汽車銷量新能源汽車銷量 A（萬臺）（萬臺）營業收入營業收入 B（億元）（億元）目標銷量 Am 觸發銷量 An 目標值 Bm 觸發值 Bn 第一個行權期第一個行權期 2021 4 3.2 180 144 第二個行權期第二個行權期 2022 20 16 450 360 考核指標考核指標 完成度完成度 行權系數行權系數 新能源汽車銷量新能源汽車銷量 A（萬臺）（萬臺）AAm X=1

77、 AnAAm X=A/Am AAn X=0 營業收入營業收入 B（億元）（億元）BBm Y=1 BnBBm Y=B/Bm BBn Y=0 公司層面行權系數公司層面行權系數 X 或 Y 的孰高值 授予日期授予日期 行權價格行權價格（元（元/股）股）授予數量授予數量（萬份）（萬份）授予人數授予人數 授予后剩余數量授予后剩余數量（萬份）（萬份）2021/7/26 66.03 3,286.4 2,708 713.6 2021/12/20 66.03 713.6 996 0 資料來源：公司公告，海通國際 26 Aug 2022 29 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大

78、市首次覆蓋優于大市 4.財務分析：華為分擔營銷和財務分析：華為分擔營銷和研發研發費用，費用，2023 年有望年有望實現盈虧平衡實現盈虧平衡 產銷爬坡盈利短期承壓，賽力斯助力業績重獲新生。產銷爬坡盈利短期承壓，賽力斯助力業績重獲新生。2017年起，公司受整體汽車市場景氣度下行及新冠疫情等不利因素影響，營收及毛利表現持續走低。2021 年，公司在新能源汽車平臺、新一代增程動力平臺和核心技術建設上取得了突破性進展，實現營業收入 167.2 億元，同比增長 16.9%；其中，新能源汽車銷量及收入規模均呈倍數增長：新能源汽車銷量同比增長 104.4%，收入同比增長 128.8%。新能源汽車的銷量及收入占

79、公司汽車銷量及主營收入比例分別為 15.5%和 26.9%，同比實現翻倍。毛利方面，2021 年賽力斯汽車新車型上市，由于產銷還處于爬坡階段，固定成本分攤較大，疊加電池原材料價格暴漲、零部件短缺等多重因素，使板塊毛利為負值，拖累該年公司毛利率下降 0.8pcts 至 3.77%。上半年新能源汽車業務營收首次超越傳統燃油車業務。上半年新能源汽車業務營收首次超越傳統燃油車業務。公司 2022 上半年新能源汽車累計產銷量分別為 47,714 輛和 45,622 輛，同比增幅分別為 255.1%和 204.5%。在新能源汽車產銷的強勁帶動下，公司上半年實現營業收入 124.2 億元，同比增長 68.1

80、%，其中新能源汽車收入 77.0 億元，同比增長 380.8%，新能源汽車收入占總營收的 62.0%，從份額上首度超越公司傳統燃油車業務收入。毛利率方面，上半年公司實現毛利率 7.27%，同比增長 4.3pcts，受益于產品銷售結構優化，ASP 較高的高端新能源車型銷量增加。圖表圖表 45 公司營業收入走勢公司營業收入走勢 資料來源：WIND，海通國際 圖表圖表 46 公司毛利及毛利率走勢公司毛利及毛利率走勢 資料來源：WIND，海通國際 華為分擔營銷和華為分擔營銷和研發研發費用，費用，2023年有望實現盈虧平衡年有望實現盈虧平衡。公司逐漸向新能源汽車企業轉型，前期投入巨大，導致近年單季度持續

81、出現虧損，僅 2Q20 及 2Q21 實現單季度盈利。我們認為公司仍處于產能爬坡及全力投入新能源汽車銷售及研發階段，短期內虧損狀態將持續，我們預計公司有望在 2023 年實現盈虧平衡。期間費用率方面，問界新車型通過華為零售店快速滲透，我們認為華為分擔公司營銷和研發費用，問界銷量有望在銷售與管理費用率保持穩定的基礎上實現爆發。研發費用方面，公司堅持創新驅動，將加快增程式及純電技術自主研發，我們認為未來研發費用率有望穩步提升。-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250201720182019202020211H22營業收入（億人民幣，左軸）營業收入增速（右軸）0%5

82、%10%15%20%25%30%01020304050201720182019202020211H22毛利（億人民幣，左軸）毛利率（右軸）26 Aug 2022 30 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 47 公司單季度歸母凈利潤走勢公司單季度歸母凈利潤走勢 資料來源：WIND，海通國際 圖表圖表 48 公司單季度凈利率走勢公司單季度凈利率走勢 資料來源：WIND，海通國際 圖表圖表 49 公司單季度公司單季度銷售及管理費用率走勢銷售及管理費用率走勢 資料來源：WIND，海通國際 圖表圖表 50 公司公司單季度研發費用率走勢單季度

83、研發費用率走勢 資料來源：WIND，海通國際 -12-10-8-6-4-20241Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22-25%-20%-15%-10%-5%0%5%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q220%5%10%15%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22銷售費用率管理費用率0%2%4%6%8%10%0501001502002503003504004501Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21

84、3Q21 4Q21 1Q22 2Q22研發費用（百萬人民幣，左軸）研發費用率（右軸）26 Aug 2022 31 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 營業收入及毛利率假設：營業收入及毛利率假設：未來幾年隨著 AITO 新的增程式及純電車型快速放量，新能源汽車業務有望帶動公司主營收入持續向好。我們預計 2022-24 年公司營收為450.9/961.7/1,371.2 億人民幣，同比增長 170%/113%/43%。毛利率方面，賽力斯品牌產能攀升將逐步帶來規模經濟效益，新能源汽車銷售占比有望改善，單車成本分攤

85、降低，我們預計 2022-24 年汽車毛利率為 12.6%/17.2%/18.6%。交付量假設：交付量假設：公司 2021 年賽力斯汽車交付量 8,169 輛，并于 22 年前 7 月交出遠超預期的銷量答卷（29,388 輛），我們預計下半年 AITO M7 和 M5 EV 將延續上半年的火爆銷售，并借助華為強大的渠道優勢，促進 2022 年交付量大幅度提升。預計 2022-2024 年賽力斯汽車交付量為 9.3/25.4/37.8 萬輛，同比增長 1043%/172%/49%。圖表圖表 51 賽力賽力斯斯分業務盈利預測分業務盈利預測 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 總

86、收入（百萬元）16,717.92 45,085.98 96,166.93 137,116.66 總成本（百萬元）16,087.60 39,343.83 79,768.82 111,887.67 總毛利（百萬元）630.32 5,742.16 16,398.10 25,228.99 總毛利率 3.77%16.17%17.17%18.06%汽車汽車 收入(百萬元)14,419.26 41,554.44 91,050.13 130,037.51 成本(百萬元)14,110.41 36,308.76 75,373.43 105,809.89 毛利(百萬元)308.85 5,245.68 15,676.

87、69 24,227.62 毛利率(%)2.14%12.62%17.22%18.63%其他主營業務其他主營業務 收入(百萬元)2,298.66 3,531.54 5,116.80 7,079.15 成本(百萬元)1,977.19 3,035.06 4,395.39 6,077.78 毛利(百萬元)321.47 496.48 721.41 1,001.37 毛利率(%)13.99%14.06%14.10%14.15%資料來源：WIND，海通國際 圖表圖表 52 賽力斯品牌新能源汽車銷量賽力斯品牌新能源汽車銷量 資料來源：公司公告，海通國際預測 盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預計 20

88、22-2024 年公司 EPS 分別為-1.11、0.07、0.52元/股。我們采用 SOTP 估值法，參照可比公司估值，分別給予 2023 年公司賽力斯/其他分部 2.0 x PS/14x PE，對應 1,577/2.8 億元市值估值，加總得出合理市值 1,580 億元，對應合理目標價 105.54 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。SOTP 估值：估值：（1）賽力斯板塊：賽力斯汽車方面，同行業可比公司包括特斯拉、小鵬、蔚來、理想等新勢力企業，該領域尚處發展初期，新勢力均未實現盈利，采用P/S 估值法。我們認為賽力斯品牌將于 2023 年進入業績高速發展期，給予一定的估值溢價，給予 2023

89、 年 2.0 倍 PS 估值，對應 1.55 倍 EV/Sales。1Q222Q221H223Q22E4Q22E2022E2023E2024E賽力斯銷量（輛）賽力斯銷量（輛）5,04416,53721,58138,11859,69993,381254,400378,000賽力斯賽力斯1,9991,2653,2644,5297,7934,0642,0002,000問界問界3,04515,27218,31733,58951,90689,317252,400376,000 26 Aug 2022 32 Table_header1 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 （2）其

90、他板塊方面，我們選擇長城汽車、吉利汽車、上汽集團等傳統自主品牌為可比公司，采用 P/E 估值法，給予 2023 年 14 倍 PE 估值。圖表圖表 53 賽力斯賽力斯 SOTP 估值估值 資料來源：海通國際預測 圖表圖表 54 可比公司估值表可比公司估值表 業務板塊 公司名稱 市值（億人民幣）營業收入（百萬人民幣）凈利潤（百萬人民幣）PS（倍）PE（倍）2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 賽力斯 特斯拉 63,582.66 598,777 884,176 10.93 7.73 小鵬汽車 1,144.90 38,416 73,155 3

91、.10 1.84 蔚來 2,261.45 62,319 108,685 3.60 2.04 理想汽車 2,154.29 51,613 106,387 4.52 2.04 平均值平均值 5.54 3.41 其他 長城汽車 2,506.04 9,018.47 12,413.56 35.90 26.08 吉利汽車 1,625.21 6,778.46 9,456.63 20.93 15.00 上汽集團 1,855.33 25,022.49 28,226.62 7.41 6.57 廣汽集團 1,254.40 10,247.19 12,258.43 14.80 12.37 平均值平均值 19.76 15.

92、01 注：PS、PE 為 Bloomberg、WIND 一致預期，數據截至 2022 年 8 月 26 日 資料來源：WIND，Bloomberg，海通國際 6.風險提示風險提示 芯片及零部件短缺風險，華為深度合作效果不及預期，純電技術研發及產品銷售不及預期，新能源汽車行業景氣度不及預期。板塊分部板塊分部2023E 營業收入營業收入（百萬人民幣）（百萬人民幣）2023E 凈利潤凈利潤（百萬人民幣）（百萬人民幣）2023E P/E2023E P/S市值（百萬人市值（百萬人民幣）民幣）賽力斯78,86491-2.0157,728.00其他17,3032014-279.02總市值158,007.02

93、總股本（百萬）1,497.12TP105.54 26 Aug 2022 33 Table_header2 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 16,718 45,086 96,167 137,117 每股收益-1.22 -1.11 0.07 0.52 營業成本 16,088 39,344 79

94、,769 111,888 每股凈資產 5.85 8.92 8.99 9.51 毛利率%3.8%12.7%17.1%18.4%每股經營現金流-0.73 0.35 1.03 2.00 營業稅金及附加 352 631 1,346 2,194 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%2.1%1.4%1.4%1.6%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 1,280 4,058 8,655 13,026 P/E nm nm 885.70 125.90 營業費用率%7.7%9.0%9.0%9.5%P/B 11.20 7.35 7.29 6.89 管理費用 1,089 2,615 5,6

95、74 8,227 P/S 5.33 2.18 1.02 0.72 管理費用率%6.5%5.8%5.9%6.0%EV/EBITDA-65.67 -44.67 -60.67 -43.53 EBIT-2,963 -3,275 -2,874 -3,497 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 244 254 457 479 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%1.5%0.6%0.5%0.3%毛利率 3.8%12.7%17.1%18.4%資產減值損失-247 -111 -135 -170 凈利潤率-10.9%-3.7%0.1%0.6%投資收益-82 -135 192 274 凈資產收

96、益率-22.9%-12.5%0.8%5.5%營業利潤營業利潤-2,885 -2,242 45 1,064 資產回報率-5.7%-3.2%0.1%0.9%營業外收支 275 101 128 168 投資回報率-23.4%-19.3%-14.0%-15.8%利潤總額利潤總額-2,610 -2,141 172 1,232 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA-1,221 -2,058 -1,499 -1,997 營業收入增長率 16.9%169.7%113.3%42.6%所得稅 21 86 22 160 EBIT 增長率-66.6%-10.5%12.3%-21.7%有效所得稅率%-0.8%-4.0%

97、13.0%13.0%凈利潤增長率-5.5%8.5%106.6%603.5%少數股東損益-807 -558 39 292 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤-1,824 -1,669 111 779 資產負債率 75.9%75.7%82.9%84.6%流動比率 0.78 0.95 0.93 0.93 速動比率 0.48 0.56 0.49 0.49 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.31 0.33 0.22 0.24 貨幣資金 5,832 11,260 12,325 16,655 經營效率指標

98、經營效率指標 應收賬款及應收票據 997 3,512 5,838 7,112 應收賬款周轉天數 17.96 18.00 17.50 17.00 存貨 2,773 8,672 15,134 17,849 存貨周轉天數 53.11 52.36 53.72 53.06 其它流動資產 5,066 8,678 19,030 23,570 總資產周轉率 0.57 1.08 1.53 1.67 流動資產合計 14,668 32,122 52,328 65,187 固定資產周轉率 2.16 5.51 10.69 13.93 長期股權投資 40 50 65 85 固定資產 7,799 8,553 9,435 1

99、0,250 在建工程 1,533 1,872 2,181 2,450 無形資產 5,153 6,277 7,327 8,381 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 17,356 19,576 22,042 24,427 凈利潤-1,824 -1,669 111 779 資產總計資產總計 32,024 51,698 74,369 89,614 少數股東損益-807 -558 39 292 短期借款 2,109 2,109 2,109 2,109 非現金支出 2,008 1,327 1,509 1,671 應付票據及應付賬款 13

100、,911 25,433 41,928 51,312 非經營收益-154 -1,267 -3,412 -5,154 預收賬款 120 361 789 1,069 營運資金變動-211 2,685 3,302 5,400 其它流動負債 2,783 5,783 11,301 15,534 經營活動現金流經營活動現金流-987 519 1,549 2,988 流動負債合計 18,924 33,685 56,126 70,024 資產-1,077 -2,007 -436 1,119 長期借款 1,847 1,759 1,671 1,721 投資 67 140 -100 -106 其它長期負債 3,524

101、 3,693 3,862 4,087 其他-553 -131 196 278 非流動負債合計 5,371 5,452 5,532 5,808 投資活動現金流投資活動現金流-1,563 -1,998 -339 1,291 負債總計負債總計 24,295 39,137 61,658 75,832 債權募資-142 81 81 276 實收資本 1,360 1,497 1,497 1,497 股權募資 3,033 7,059 0 0 歸屬于母公司所有者權益 7,960 13,349 13,460 14,239 其他 45 -232 -225 -224 少數股東權益-230 -788 -749 -45

102、7 融資活動現金流融資活動現金流 2,936 6,908 -145 51 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 32,024 51,698 74,369 89,614 現金凈流量現金凈流量 384 5,428 1,065 4,330 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 8 月 26 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通國際 26 Aug 2022 34 Table_header2 賽力斯(601127 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary Cooperating with Huawei to achieve com

103、plementary advantages and to build excellent“Smart Selection”models.Seres is an OEM partner in the automotive industry that Huawei adopts the intelligent selection model for in-depth cooperation.It is also the leader in Huaweis cooperation in the automotive industry with the fastest landing,the high

104、est sales volume,the fastest growth rate,and the most excellent synergy effect.Compared with the“Partners of Car-parts”mode and“Huawei Inside”mode,the biggest advantage of the“Smart Selection”mode is that Huawei will be deeply involved in product R&D and design,enabling and optimizing the manufactur

105、ing process with its excellent ICT capabilities.It cuts into Huaweis current sales channels covering thousands of stores in first-to sixth-tier cities across China,so as to achieve the ultimate optimization of users experience of buying and using cars.Benefiting from the flexibility of the private f

106、irm systems of the two companies and the spirit of struggle inspired by the incentive mechanism,the cooperation between Seres and Huawei has been deepened,complementing each other in vehicle manufacturing and intelligent empowerment,and complementing each other in terms of operating efficiency impro

107、vement.We believe that through in-depth cooperation with Huawei,Seres will make up for the shortcomings and become a NEV leader with competitive advantages in electrification and intelligence.The two models launched in 2022,M5 and M7 have become hot-sellers,and the M5 EV is expected to launch in Sep

108、tember 2022.From the perspective of market positioning,M5 emphasizes technology and sportiness,and is a coupe SUV favored by new trendy technology lovers.M7 emphasizes comfort and stability,and is a mid-size luxury SUV preferred by families and business people.M9,scheduled to launch in the future,is

109、 expected to equip with Huaweis self-developed intelligent driving solution,and further improve the companys layout in intelligent mid-to-high-end products.As the first AITO EV equipped with Huawei Harmony intelligent cockpit,M5 EV is expected to launch in September 2022,and the product iteration fa

110、stens.AITO has been deeply empowered by Huaweis sales channel,considerable future sales growth expected.Compared with other NEV manufacturers,AITO has been empowered by Huaweis offline stores all over China and its huge traffic.By the end of 2021,Huawei had globally established over 5500 offline exp

111、erience stores,covering the densely populated areas of the city.The new concept stores take Harmony ecosystem as its core,fully demonstrating the full-scene interaction between people,cars and homes.As of August 25,AITO reported a total of 781 sales stores in 190 cities,including 163 user centers an

112、d 618 Huawei sales stores.We believe that the number of AITO sales stores is expected to exceed 1,000 by the end of this year,and the strong sales channels deeply empower AITO sales to surge.The NEV revenue exceeded that of the traditional ICE business for the first time in 1H22,positives continued

113、in 2H22,and now it is right before the surge of sales volume.According to the interim result report released by the company,the cumulative production and sales of NEV in 1H22 were 47,714/45,622 vehicles,+255.1%/204.5%YoY.Driven by the strong production and sales of NEV business,the company realized

114、an operating revenue of Rmb12.42bn in 1H22,+68.1%YoY,of which the revenue of NEV was Rmb7.7bn,+380.8%YoY.The NEV revenue accounted for 62.0%of the total revenue,surpassing the revenue of the companys ICE business in terms of share for the first time.As of GPM,the companys GPM in 1H22 reached 7.27%,+

115、4.3pcts YoY,which benefited from the optimization of product sales structure and increased sales of high-end NEVs with high ASPs.In 2H22,as the intensively high temperature in Chongqing gets back to normal,Huawei made it clear that it will strengthen the empowerment in the smart car industry,so that

116、 the production capacity of Seres is expected to be greatly improved,and sales are expected to rise rapidly.The company is gradually transforming into a NEV company,and the initial investment is huge,but with the rapid increase in production and amortization costs,we expect the company to achieve br

117、eakeven in 2023.Earnings forecast and valuation.We expect the companys EPS to be Rmb-1.11,0.07 and 0.52 per share in FY22-24E,respectively.Referring to the valuation of comparable companies,we use SOTP valuation method and value the Seres/other main business at 2.0 x PS/14x PE in 2023,corresponding

118、to the market value of Rmb157.7bn/280mn,adding up to a reasonable market value of Rmb158bn,with target price of Rmb105.54.We initiate with an OUTPERFORM rating.Risks:Chip shortage worsens;the effect of in-depth cooperation with Huawei is not as expected;electrification development and product sales

119、fall under expectation;the NEV industry development is not as expected.35 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團

120、(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HT

121、IJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，Barney Yao，在此保證（i）本

122、研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Barney Yao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to

123、 in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject compani

124、es discussed.我，Oscar Wang，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Oscar Wang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjec

125、t companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or

126、 securities of the subject companies discussed.我，Jingya Zhang，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Jingya Zhang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my persona

127、l views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no

128、 financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banki

129、ng and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and

130、completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了BABA.US,002594.CH,0175.HK,1211.HK and 1958.HK的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities

131、 Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of BABA.US,002594.CH,0175.HK,1211.HK and 1958.HK within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwrit

132、er;2.equity or debt refinancing projects of BABA.US,002594.CH,0175.HK,1211.HK and 1958.HK for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作為回報，海通擁有601

133、633.CH一類普通股證券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 601633.CH.002594.CH,1211.HK 及 1958.HK目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。002594.CH,1211.HK and 1958.HK are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.阿里巴巴（北京）軟件服務有限公司,阿里巴巴（

134、成都）軟件技術有限公司,阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司,杭州阿里巴巴創業投資管理有限公司,杭州阿里巴巴澤泰信息技術有限公司,600104.CH 及 1958.HK目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。阿里巴巴（北京）軟件服務有限公司,阿里巴巴（成都）軟件技術有限公司,阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司,杭州阿里巴巴創業投資管理有限公司,杭州阿里巴巴澤泰信息技術有限公司,600104.CH and 1958.HK are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.Th

135、e client has been provided for non-investment-banking securities-related services.江西一諾新材料有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。江西一諾新材料有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.36 海通在過去12個月中獲得對002594.CH,1211.HK 及 1958

136、.HK提供投資銀行服務的報酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 002594.CH,1211.HK and 1958.HK.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從002594.CH,0175.HK,9868.HK,1211.HK 及 1958.HK獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking ser

137、vices in the next three months from 002594.CH,0175.HK,9868.HK,1211.HK and 1958.HK.海通在過去的12個月中從阿里巴巴（北京）軟件服務有限公司,阿里巴巴（成都）軟件技術有限公司,阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司,杭州阿里巴巴創業投資管理有限公司,杭州阿里巴巴澤泰信息技術有限公司,江西一諾新材料有限公司 及 上海汽車集團金控管理有限公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or

138、services other than investment banking from 阿里巴巴（北京）軟件服務有限公司,阿里巴巴（成都）軟件技術有限公司,阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司,杭州阿里巴巴創業投資管理有限公司,杭州阿里巴巴澤泰信息技術有限公司,江西一諾新材料有限公司 and 上海汽車集團金控管理有限公司.海通擔任002594.CH,0175.HK,601633.CH,601238.CH,9868.HK,1211.HK 及 2238.HK有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in t

139、he securities of 002594.CH,0175.HK,601633.CH,601238.CH,9868.HK,1211.HK and 2238.HK.評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優

140、于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a

141、 relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information

142、 concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should de

143、pend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total re

144、turn over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18

145、 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other 評級分布評級分布Rating Distribution 37 China-concept stocks MSCI China.截至截至2

146、022年年6月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.5%9.2%1.3%投資銀行客戶*5.9%5.6%5.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下

147、 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equi

148、ty Research Coverage 89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rule

149、s,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broa

150、d market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating

151、category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks

152、 MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other

153、metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國

154、際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shang

155、hai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是

156、一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected thro

157、ugh a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出

158、任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including with

159、out limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or impli

160、ed warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Furth

161、er,none of the Information can in and of itself be used to determine which 38 securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitiv

162、e,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟

163、浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播

164、、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and a

165、cceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the in

166、formation.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a r

167、esult of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the r

168、elease day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed a

169、s the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or

170、institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any thi

171、rd-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Se

172、rvice(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證

173、券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India

174、Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）

175、的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如

176、您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致

177、的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。39 非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued

178、 by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kon

179、g,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Lim

180、ited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limite

181、d(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haiton

182、g International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or

183、warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change witho

184、ut notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities re

185、ferred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative o

186、f future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique fi

187、nancial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of

188、 its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this docume

189、nt,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant cl

190、ients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such

191、other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with res

192、pect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public

193、appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所

194、界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Inve

195、stor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Com

196、mission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任

197、何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(2

198、12)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.40 Notice t

199、o Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of secur

200、ities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the

201、basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIP

202、L or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“maj

203、or U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for t

204、he content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),lo

205、cated at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the p

206、reparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.T

207、he HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a

208、research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securitie

209、s or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in thi

210、s research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong Interna

211、tional Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可

212、之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,

213、Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106

214、Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章

215、）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623

216、電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Hait

217、ong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資

218、委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securit

219、ies India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。41 版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in acc

220、ordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the

221、 PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this

222、research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities describe

223、d herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registrati

224、on Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada

225、.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,

226、each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suc

227、h term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers A

228、ct(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counte

229、r derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection

230、 with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended

231、 to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union inve

232、stors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons

233、or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total

234、issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singa

235、pore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under th

236、e Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Interna

237、tional Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Lim

238、ited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limite

239、d(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/