白酒行業的變革與投資方向-220829（26頁）.pdf

1、DONGXINGDONGXING SECURITIESSECURITIES 分析師：孟斯碩 執業證書編號：S1480520070004 聯系方式： 白酒白酒行業的變革行業的變革與投資方與投資方向向 行業研究行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告東興證券股份有限公司證券研究報告 2022年8月29日 p2 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 日本酒類發展借鑒日本酒類發展借鑒 國內白酒行業變革與方向國內白酒行業變革與方向 疫情下的白酒行業投資策略疫情下的白酒行業投資策略 目錄目錄 fYpX8ZdYuWkZqYfWaQ9R7NnPpPmOnPjMoOxPeRsRrRbRmNqQwMtQqQNZqQrM

2、p3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 一、日本酒類發展借鑒一、日本酒類發展借鑒 我們認為人口和收入的變化是日本酒類發展歷程中最核心的推動力，酒類消費總量伴隨著人口數量的見頂而見頂，90年代中期日本人口見頂，酒類消費量也在90年代中期見頂，與人口數量變化有較強的一致性。居民收入的變化對酒類消費有較大的影響，以白酒為例，高端酒類（清酒）的消費量在日本收入拐點出現后逐漸減少，而中低價格（燒酒）的消費量逐漸增加。氣泡酒的繁榮也是與消費者收入下降后，消費強調性價比相關。我們的觀點：我們的觀點：日本酒類消費結構和消費趨勢的變化，一方面是找到影響酒類消費的因素，一方面是通過對日本酒類發展方向的研究對國內酒類發

3、展的方向做出指引。p4 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 一、日本酒類發展借鑒一、日本酒類發展借鑒 -0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%50,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,000100,000,000110,000,000120,000,000130,000,000140,000,000196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198

4、7198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020日本人口規模（人）同比 1 1、日本人口變化與酒類、日本人口變化與酒類發展階段發展階段 圖：日本酒類總消費量變化 圖：日本人口規模及變化 資料來源：e-Stat（日本官方統計門戶網站），東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 p5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 05001,0001,5002,0002,50001,000

5、2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00019631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019啤酒+發泡酒+利口酒 清酒+燒酒 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001968197219761980198419881992199620002004200820122016202015-3030-6060+2 2、年齡結構的變化帶來的消費變化、年齡結

6、構的變化帶來的消費變化 2000年年 2005年年 2010年年 20歲歲 53 47.4 36.9 30歲歲 50.2 32.2 29.4 40歲歲 54.4 37.4 34.7 50歲歲 60.5 46.1 39.7 60歲歲 65.6 48.7 43.8 70歲及以上歲及以上 68.3 58.8 50.2 資料來源：日本統計局，東興證券研究所 資料來源：日本統計局，東興證券研究所 圖：日本人口結構變化 圖：日本酒類消費量變化 圖：日本各年齡段選擇清酒的比例(單位：%）一、日本酒類發展借鑒一、日本酒類發展借鑒 資料來源：wind，東興證券研究所 p6 敬請參閱報告結尾處的免責聲明-5.00

7、%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000日本:兩人及以上的勞動者家庭(非農):年平均月實收入 同比 3 3、收入變化帶來的飲酒習慣變化、收入變化帶來的飲酒習慣變化 資料來源：日本統計局，東興證券研究所 圖：日本人均月收入變化（單位：日元）圖：1963年日本酒類消費占比 圖：2019年日本酒類消費占比 一、日本酒類發展借鑒一、日本酒類發展借鑒 資料來源：日本統計局，東興證券研究所 資料來源：e-Stat（日本官方統計門戶網站），東興證券研究所 36%7%5

8、4%2%1%0%0%清酒 燒酒 啤酒 威士忌、白蘭地 果酒 利口酒 發泡酒 6%11%32%3%5%35%8%清酒 燒酒 啤酒 威士忌、白蘭地 果酒 利口酒 發泡酒 p7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 42.4%15.0%14.5%6.5%33.2%14.7%44.0%21.8%52.3%22.5%54.0%16.1%46.3%10.2%32.8%5.3%0%10%20%30%40%50%60%男性 女性 平均 20-20歲 30-39歲 40-49歲 50-59歲 60-69歲 70-79歲 80歲及以上 4 4、日本酒類消費發生了怎樣的變化、日本酒類消費發生了怎樣的變化 變化一：消費口味越

9、來越變化一：消費口味越來越淡，低度酒是發展趨勢淡，低度酒是發展趨勢 變化二：大量飲酒者減少變化二：大量飲酒者減少 變化三：清酒精文化引領變化三：清酒精文化引領潮流，女性消費市場崛起潮流，女性消費市場崛起 95.7 100.1 101.5 101.8 100 101.6 100 99.5 96.1 95.8 96.2 95.5 93.4 93.9 89.7 88.5 87.8 86.1 84.9 82.5 82.6 82.3 81.8 82.2 82.8 80.3 81.6 80.9 80.5 79.3 8000850090009500100001050011000707580859095100

10、105110成人人均酒類消費量（L）成人人口（萬人）資料來源：日本統計局，東興證券研究所 資料來源：日本統計局，東興證券研究所 圖：日本各年齡階段飲酒習慣人員比例（2015）圖：日本成人人均酒類消費量變化 一、日本酒類發展借鑒一、日本酒類發展借鑒 p8 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 5 5、清酒的變化、清酒的變化 0204060801001201401970-011970-121971-111972-101973-091974-081975-071976-061977-051978-041979-031980-021981-011981-121982-111983-101984-091985-

11、081986-071987-061988-051989-041990-031991-021992-011992-121993-111994-101995-091996-081997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-05日本:CPI:清酒 日本:CPI:燒酒-清酒價格保

12、持上漲，高端白酒價格不斷上行-市場集中度不斷提升 平成平成19年（年（2008）平成平成29年（年（2018年）年）清酒清酒 1845 1594 燒酒燒酒 374 371 果酒果酒 239 355 啤酒啤酒 212 187 其他種類其他種類 480 826 資料來源：日本統計局，東興證券研究所 資料來源：日本統計局，東興證券研究所 圖：日本清酒、燒酒CPI變化 圖：日本各品類酒企數量變化 一、日本酒類發展借鑒一、日本酒類發展借鑒 p9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 日本酒類發展借鑒日本酒類發展借鑒 國內白酒行業變革與方向國內白酒行業變革與方向 疫情下的白酒行業投資策略疫情下的白酒行業投資策略

13、目錄目錄 p10 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 二、國內白酒行業變革與方向二、國內白酒行業變革與方向 1 1、國內白酒行業已經度過絕對量的增長時期、國內白酒行業已經度過絕對量的增長時期 05000010000015000019821990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020單位：萬人 人口數:0-14歲 人口數:15-64歲 人口數:65歲及以上 02004006008001000120014001600白酒年產量（單位：萬千升）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 圖：我國白酒年

14、產量 圖：我國人口結構變化 p11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 2 2、消費升級帶來的市場擴容在改變著市場結構、消費升級帶來的市場擴容在改變著市場結構 100110120130140150160170180190600700800900100011001200130014002013年1月 2013年8月 2014年3月 2014年10月 2015年5月 2015年12月 2016年7月 2017年2月 2017年9月 2018年4月 2018年11月 2019年6月 2020年1月 2020年8月 2021年3月 2021年10月 2022年5月 單位：元/瓶 36大中城市日用工業消費品平

15、均價格:白酒:500ml左右,52度,高檔 36大中城市日用工業消費品平均價格:白酒:500ml左右,52度,中低檔 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 圖：我國36城市500ml白酒均價變化 圖：我國白酒市場結構變化趨勢 二、國內白酒行業變革與方向二、國內白酒行業變革與方向 p12 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 3 3、未來中國白酒未來中國白酒行業的行業的發展和投資機會發展和投資機會 低度酒、女性酒市場崛起低度酒、女性酒市場崛起 價格增長是行業重要的增量價格增長是行業重要的增量 市場集中度會進一步提升，名酒企業優勢進一步突顯市場集中度會進一步提升，名酒企業優

16、勢進一步突顯 二、國內白酒行業變革與方向二、國內白酒行業變革與方向 p13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 日本酒類發展借鑒日本酒類發展借鑒 國內白酒行業變革與方向國內白酒行業變革與方向 疫情下的白酒行業投資策略疫情下的白酒行業投資策略 目錄目錄 p14 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 三、疫情下的白酒行業投資策略三、疫情下的白酒行業投資策略 歷史上的白酒周期：歷史上的白酒周期：資料來源：同花順，東興證券研究所 圖：我國白酒指數變化 p15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 三、疫情下的白酒行業投資策略三、疫情下的白酒行業投資策略 經濟經濟周期對白酒行業的影響周期對白酒行業的影響 白酒產量同比白酒產量

17、同比 白酒銷售增長率（全行業平均白酒銷售增長率（全行業平均值）值）GDP同比增速 0.54 0.59 CPI同比 0.35 0.56 房地產開發投資總額同比 0.34 0.29 全社會固定資產投資總額同比 0.60 0.53 社會消費品零售總額同比 0.66 0.69 出口總值同比 0.01 0.27 PPI（食品制造業）同比 0.42 0.67 失業率（城鎮）同比-0.25-0.39 圖：白酒產量和銷售收入同比增長與宏觀經濟數據的相關系數 資料來源：東興證券研究所 p16 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 三、疫情下的白酒行業投資策略三、疫情下的白酒行業投資策略 今年國內宏觀環境有這樣幾個變化：

18、今年國內宏觀環境有這樣幾個變化：-疫情成為經濟增長最大干擾疫情成為經濟增長最大干擾，也給消費帶來較大的影響。隨著疫情管控經驗的 提升，管控給經濟帶來的影響會在減少。-今年房地產投資有望回暖今年房地產投資有望回暖。728 政治局會議后，多地持續出臺寬松政策，如南京取消認房又認貸、上海臨港放松限購等，信貸端五年期 LPR 下調 15BP。-貨幣政策有望保持寬松貨幣政策有望保持寬松，利好消費環境。p17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 公司公司經營周期疊加經濟周期經營周期疊加經濟周期。這兩年是地方政府換屆期，主流酒企一把手也有更換，在新領導與企業的磨合過程中，企業重新平衡企業和市場的關系，渡過磨合期后

19、，企業有望有迎來新的發展。公司公司 換屆時換屆時間間 新任董事長新任董事長 新任董事長簡歷新任董事長簡歷 事件介紹事件介紹 五糧液 2022年2月25日 曾從欽 博士研究生學歷，本科、碩士和博士的專業方向都是經濟管理類專業，具有很高的經濟學水平。宜賓市委、市政府于2022年2月18日宣布人事調整決定，任命曾從欽為五糧液集團黨委書記、董事長，原集團黨委書記、董事長李曙光不再擔任該職務。汾酒 2021年12月19日 袁清茂 2007年1月任山西省供銷合作社聯合社財務處處長；2011年10月任山西省供銷合作社聯合社黨組成員、副主任；2015年3月任山西省交通廳黨組成員、副廳長兼總會計師。于2020年

20、3月，通過山西交控旗下上市公司山西路橋董事會選舉，出任山西路橋董事長。2021年12月19日，李秋喜申請辭去公司董事長、董事等職務，將不再擔任公司任何職務。與此同時，山西汾酒發布的另一份公告顯示，推薦袁清茂為第八屆董事會董事、董事長人選。洋河 2022年1月 張聯東 歷任宿城區招商局局長，宿城區副區長，宿城區委常委，宿城經濟開發區黨工委書記，宿遷市政府副秘書長，宿遷市城管局局長，黨組副書記，宿遷市政府副秘書長(正處級)，宿遷市洋河新區黨工委書記，洋河鎮黨委書記。2020年2月任洋河股份有限公司董事長 茅臺 2021年8月30日 丁雄軍 研究生學歷，理學博士。曾任貴州省畢節市委常委，貴州省畢節市

21、委常委、副市長，貴州省能源局黨組書記、局長等；現任中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司黨委委員、書記，董事、董事長，貴州茅臺酒股份有限公司董事長。2021年8月30日，根據貴州省人民政府相關文件，推薦丁雄軍為貴州茅臺酒股份有限公司董事、董事長人選。表：四家酒企董事長變更情況 資料來源：公司公告，東興證券研究所整理 三、疫情下的白酒行業投資策略三、疫情下的白酒行業投資策略 p18 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 渠道渠道和終端是白酒企業的業績緩沖墊，白酒和終端是白酒企業的業績緩沖墊，白酒全年全年業績穩定性高。業績穩定性高。由于白酒銷售比較依賴經銷商，經銷商也成為熨平酒企市場波動的重要的重要緩沖。圖

22、表：圖表：白酒企業預收占銷售比白酒企業預收占銷售比 資料來源：公司公告，東興證券研究所 企業名稱 2022Q2預收（億元）2022全年收入目標（億元）Q2預收占全年收入目標比例 貴州茅臺 96.69 1221.19 7.92%舍得酒業 4.32 50（按21年營收預估）8.65%水井坊 8.57 53.27 16.09%金徽酒 2.89 25 11.57%順鑫農業 19.32 150（按21年營收預估）12.88%三、疫情下的白酒行業投資策略三、疫情下的白酒行業投資策略 p19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 今年今年以來的醬酒退潮是假像，本質是過快的擴張后，渠道利潤變窄。以來的醬酒退潮是假像，

23、本質是過快的擴張后，渠道利潤變窄。20082008年以前：年以前：韜光養晦，精韜光養晦，精耕釀酒耕釀酒 20082008-20122012年：醬酒迎來年：醬酒迎來第一波發展第一波發展 20132013-20152015年：年：行業遇冷行業遇冷 20162016年年-至至今：醬酒迎來今：醬酒迎來第二波發展第二波發展 名稱名稱 所在地所在地 2021年營收（億元）年營收（億元）2025E營收（億元）營收（億元）第一梯隊 茅臺酒 茅臺鎮 934 14001800 茅臺系列酒 茅臺鎮、習水縣 126 200300 第二梯隊 習酒 習水縣 130+200300 郎酒 古藺縣二郎鎮 100+200300

24、第三梯隊 國臺 茅臺鎮 100 150200 金沙酒業 遵義市 60.66 50100 貴州珍酒 遵義市 50+50100 釣魚臺 茅臺鎮 30 50100 第四梯隊 丹泉酒業 廣西 1020 1050 仙潭酒業 古藺縣 1020 1050 夜郎古 茅臺鎮 10 1050 金醬 茅臺鎮 10 1050 酣客 茅臺鎮 10 1050 云門 山東 510 1050 武陵醬酒 湖南 5 1050 資料來源：wind，東興證券研究所 表：各梯隊酒企 三、疫情下的白酒行業投資策略三、疫情下的白酒行業投資策略 p20 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 展望展望20222022年下半年，名酒擠壓式發展持續年下半

25、年，名酒擠壓式發展持續。預期白酒消費需求將繼續回暖但仍會籠罩在疫情之下，名酒擠壓式發展的結構仍將持續。1是從渠道來看，經銷商在疫情下會更為保守，對于支線品牌的打款會更為謹慎，“守品牌”會導致渠道的資金更多的保證名酒的打款和銷售；2是在弱市場下，龍頭酒企憑借品牌和資金優勢更易獲得市場份額，近期端午表現也反應了這樣的趨勢；3是這幾年消費者購買意愿上也向名酒傾斜。48005000520054005600580060006200020040060080010001200140016002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 白酒產量（萬噸）白酒銷售收入（億元）01000

26、2000300040005000600070002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 白酒銷售收入（億元）茅五洋瀘汾營業收入（億元）資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 圖：白酒產量和銷售收入變化 圖：茅五瀘汾酒企的收入占比提升 三、疫情下的白酒行業投資策略三、疫情下的白酒行業投資策略 p21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 1、宏觀經濟復蘇不及預期。2、疫情后，餐飲恢復以及相關需求復蘇不及預期。3、疫情控制不及預期，導致經濟波動較大，消費帶來較大的影響。4、推薦的公司管理出現重大瑕疵等。風險提示風險提示 p22 敬請參閱報告結

27、尾處的免責聲明 分析師簡介分析師簡介 孟斯碩 首席分析師，工商管理碩士，曾任職太平洋證券、民生證券等，6年食品飲料行業研究經驗，2020年6月加入東興證券。p23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在

28、任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。p24 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作

29、者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，

30、本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。p25 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A股市場基準為滬深300指數，香港市場基準為恒生指數）：以報告日后的6個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級（A股市場基準為滬深300指數，香港市場基準為恒生指數）：以報告日后的6個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。謝謝大家謝謝大家 歡迎交流歡迎交流