安路科技-國內民用FPGA第一梯隊工控及通信領域持續提升公司業績-220828（20頁）.pdf

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1半導體半導體安路科技（安路科技（688107.SH）增持增持-A(首次首次)國內民用國內民用 FPGA 第一梯隊，工控及通信領域持續提升公司業績第一梯隊，工控及通信領域持續提升公司業績2022 年年 8 月月 28 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司上市以來股價表現公司上市以來股價表現市場數據：市場數據：2022 年年 8 月月 26 日日收盤價（元）：62.95總股本（億股）：4.00流通股本（億股）：0.45流通市值（億元）：28.25基礎數據：基礎數據：2022 年年 6 月月 30 日日每股凈

2、資產（元）：3.89每股資本公積（元）：2.98每股未分配利潤（元）：-0.09分析師：分析師：葉中正執業登記編碼：S0760522010001郵箱：李淑芳執業登記編碼：S0760518100001郵箱：投資要點：投資要點：國內民用國內民用 FPGA 領域第一梯隊，持續進行產品升級迭代，領域第一梯隊，持續進行產品升級迭代，2022H1 扭虧扭虧為盈。為盈。公司于 2011 年底創辦，2012 年初創團隊加入公司，十余年來一直專注于 FPGA 領域，依靠核心創新能力躍居行業領先地位，是國內民用 FPGA領域的第一梯隊。公司向客戶提供 FPGA 芯片及專用 EDA 軟件，形成了 FPGA產品（EL

3、F、EAGLE、PHOENIX 三大 FPGA 系列）、FPSoC 產品和專用 EDA軟件（Tang Dynasty 軟件）的產品矩陣，產品被廣泛應用在工業控制領域、網絡通信領域、消費電子領域、數據中心領域。通過持續推出新產品系列、不斷優化產品性能、擴展產品應用領域，2022H1 公司實現扭虧為盈，實現營業收入 5.2 億元，凈利潤 0.38 億元。工控領域客戶逐步導入，未來公司業績增長的主要驅動力。工控領域客戶逐步導入，未來公司業績增長的主要驅動力。據公司披露的投資者關系記錄表，2021 年國內 FPGA 市場規模增長到約 200 億元，按 37%占比來估算，工控市場大約有 70 多億元的規

4、模，公司在工控領域市占率較低，未來工控領域將是其主要發力的領域。2020 年開始，公司陸續在工控的一些龍頭客戶處占據了一定市場份額，目前已成功進入了匯川技術等知名企業的供應鏈。隨著客戶的放量導入，預計 2022 年工控市場市占率會實現較大提升，成為公司業績的主要驅動力。通信已經導入頭部廠商客戶，高端產品放量提升公司業績。通信已經導入頭部廠商客戶，高端產品放量提升公司業績。未來通信領域會從兩方面提升 FPGA 市場規模：一是通信基礎設施數量提高從而帶動FPGA 用量的提升。工信部數據顯示截至 2021 年底，我國累計建成并開通 5G基站 142.5 萬個，每萬人擁有 5G 基站數達到 10.1

5、個。5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）指出，到 2023 年每萬人擁有 5G 基站數超過 18 個，以 14 億人口計算，屆時 5G 基站將超過 252 萬個。在 2022-2023 年，國內至少會新建 5G 基站 110 萬個?；镜拇笠幠ｄ佋O會帶來對 FPGA 需求量的顯著提升；二是，單基站 FPGA 用量提高帶動 FPGA 通信市場用量整體提高。目前國內通信設備廠商在積極地推動國產替代進程，公司已成功獲得部分知名廠商的訂單。PHOENIX 高端系列主要被應用于網絡通信及工業控制領域，目前也正在升級迭代新規格產品，隨著新產品的不斷推出及客戶的逐步導入，預計公司在網絡通信領

6、域的銷售將會實現快速增長。積極拓展消費電子、數據中心、汽車電子領域收入。積極拓展消費電子、數據中心、汽車電子領域收入。公司在鞏固工業控制、網絡通信等領域優勢基礎上，也在進一步拓展消費電子、數據中心、汽車電子等領域的收入。消費電子領域，產品已逐步導入到一些客戶的供應鏈，逐步實現國產替代；數據中心領域，受益于國內信息技術應用創新產業的快公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2速發展和對自主可控的高度重視，公司產品逐步進入部分知名企業的供應鏈；汽車領域，公司在積極按照車規設計標準和流程研發 FPGA 車規級芯片。盈利盈利

7、預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 12.3 億元、18.7 億元、26.7 億元，同比增長 80.7%、52.4%、42.8%；分別實現凈利潤 0.1 億元、0.45 億元、2.01 億元，對應 EPS 分別為 0.03 元、0.11元、0.50 元，以 8 月 26 日收盤價 62.95 元計算，2022-2024 年 PS 分別為 20.5X、13.5X、9.4X?？紤]到國產化替代背景下公司市場空間有效提升，而且 1）公司在工控領域客戶逐步放量導入；2）5G 通信設施的快速鋪設提升公司產品需求；3）公司在積極拓展消費電

8、子、數據中心、汽車電子等領域收入，未來公司業績有望持續提升。首次覆蓋給予“增持-A”評級。風險提示：風險提示：產品研發或產業化不及預期風險；工控領域客戶導入不及預期風險；高端產品出貨不及預期風險；新興市場拓展不及預期風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)2816791,2261,8692,669YoY(%)129.7141.480.752.442.8凈利潤(百萬元)-6-311045201YoY(%)-117.2-398.6132.9345.2345.2毛利率(%)34.236.237.238.439.8EPS

9、(攤薄/元)-0.02-0.080.030.110.50ROE(%)-1.9-2.00.72.911.4P/E(倍)-4070.8-816.42480.4557.2125.1P/B(倍)77.816.716.616.114.3凈利率(%)-2.2-4.50.82.47.5數據來源：最聞，山西證券研究所fYoWdUbWuWiXrZ9YaQaOaQoMmMsQmOiNrRyQeRsRrR9PmNmMNZnOmQwMmMqQ公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.國內民用國內民用 FPGA 第一梯隊，軟硬件協

10、同平臺奠定公司競爭優勢第一梯隊，軟硬件協同平臺奠定公司競爭優勢.51.1 十余年專注于 FPGA，高中低系列產品布局完整.51.2 創新的軟硬件協同研發平臺，技術及產品奠定公司競爭優勢.72.國產化替代提升公司國產化替代提升公司 FPGA 市場空間市場空間.83.提升工控及通信優勢，拓展消費電子、數據中心、汽車等領域收入提升工控及通信優勢，拓展消費電子、數據中心、汽車等領域收入.103.1 發力工控領域，客戶逐步放量導入，公司業績增長的主要驅動力.113.2 通信已經導入頭部廠商客戶，高端產品導入提升公司業績.133.3 積極拓展消費電子、數據中心、汽車電子領域收入.144.盈利預測及估值盈利

11、預測及估值.144.1 盈利預測.144.2 可比上市公司估值分析.165.風險提示風險提示.17圖表目錄圖表目錄圖圖 1：近三年，近三年，ELF 系列產品營收占比超系列產品營收占比超 50%.5圖圖 2：近三年，公司產品主要被導入到通信領域近三年，公司產品主要被導入到通信領域.5圖圖 3：自公司成立以來獲得四輪外部融資自公司成立以來獲得四輪外部融資.5圖圖 4：公司高管及核心團隊行業經驗豐富公司高管及核心團隊行業經驗豐富.6圖圖 5：“四位一體四位一體”構筑公司競爭優勢構筑公司競爭優勢.8圖圖 6：全球全球 FPGA 市場規模及增速（億美元，市場規模及增速（億美元，%）.9圖圖 7：中國中國

12、 FPGA 市場規模及增速（億元，市場規模及增速（億元，%）.9圖圖 8：2019 年以出貨量統計，前三大廠商占比超年以出貨量統計，前三大廠商占比超 85%.9公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 9：2019 年以銷售額統計，前三大廠商占比超年以銷售額統計，前三大廠商占比超 95%.9圖圖 10：國內國內 FPGA 下游應用領域及其規模（億元）下游應用領域及其規模（億元）.11圖圖 11：工業工業 4.0 時代物聯網、智慧化成為主要方向時代物聯網、智慧化成為主要方向.11圖圖 12：基于安路基于安路 FP

13、GA 的工業伺服系統的工業伺服系統.11圖圖 13：基于安路基于安路 FPGA 顯示工作原理顯示工作原理.12圖圖 14：基于安路基于安路 FPGA 的的 LED 顯示驅動系統顯示驅動系統.12圖圖 15：FPGA 通信領域市場規模及增速（億元，通信領域市場規模及增速（億元，%）.13表表 1：公司產品系列概況公司產品系列概況.7表表 2：與國際領先企業比較，公司尚有較大差距與國際領先企業比較，公司尚有較大差距.10表表 3：公司已量產產品已經可以實現對于龍頭企業同類產品的替代公司已量產產品已經可以實現對于龍頭企業同類產品的替代.10表表 4：公司營業收入預測公司營業收入預測.15表表 5：公

14、司重要財務指標盈利預測公司重要財務指標盈利預測.16表表 6：可比公司比較可比公司比較.16公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 51.國內民用國內民用 FPGA 第一梯隊，軟硬件協同平臺奠定公司競爭優勢第一梯隊，軟硬件協同平臺奠定公司競爭優勢1.1 十余年專注于十余年專注于 FPGA，高中低系列產品布局完整，高中低系列產品布局完整公司由復旦大學的教授童家榕、章開和于 2011 年底創辦，2012 年初創團隊加入公司，十余年來一直專注于 FPGA 領域，依靠核心創新能力躍居行業領先地位，是國內民用 FPGA 領域的

15、第一梯隊。目前，公司向客戶提供 FPGA 芯片及專用 EDA 軟件，形成了 FPGA 產品（ELF、EAGLE、PHOENIX 三大 FPGA 系列）、FPSoC 產品和專用 EDA 軟件（Tang Dynasty 軟件）的產品矩陣。2021 年，ELF、EAGLE、PHOENIX、FPSoC系列產品收入占比分別為 54.4%、24.7%、15.6%、2.6%。公司產品被廣泛應用在工業控制領域、網絡通信領域、消費電子領域、數據中心領域，2021H1 各領域收入占比為 20.6%、59.5%、11.7%、3.0%。目前公司產品已經被導入到中興通訊、匯川技術、利亞德、工業富聯等客戶中，逐步實現了國

16、產替代。圖 1：近三年，ELF 系列產品營收占比超 50%圖 2：近三年，公司產品主要被導入到通信領域資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所不斷引入投資者，資金實力增強。不斷引入投資者，資金實力增強。公司成立以來獲得四輪外部融資，引入華大半導體、國家大基金、上?？苿撏?、士蘭微、士蘭創投等投資者，2021 年底公司實現科創板上市，資金實力大幅增強。圖 3：自公司成立以來獲得四輪外部融資公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司高管及核心技術團隊均

17、為資深集成電路和軟件行業人員，研發經驗豐富公司高管及核心技術團隊均為資深集成電路和軟件行業人員，研發經驗豐富。公司管理團隊、核心技術團隊大多畢業于復旦大學、上海交通大學、清華大學、加州大學等國內外著名高校，具有豐富的半導體行業經驗，在 FPGA 領域有較長時間的工作經驗，參與開發了多款世界領先的 IC 芯片和 EDA 軟件，專業覆蓋 FPGA 和 SoC 硬件、軟件、測試等各個核心技術領域。圖 4：公司高管及核心團隊行業經驗豐富資料來源：公司招股說明書，公司 2021 年報，山西證券研究所產品布局完善，產品布局完善，FPGA 產品覆蓋高中低密度領域產品覆蓋高中低密度領域。公司 ELF、EAGL

18、E、PHOENIX 三大系列分別定位于低、中、高端市場。ELF 系列包括 ELF1、ELF2、ELF 系列（ELF1 系列已經停產），分別使用 130nm、55nm、55nm 工藝，于 2015 年、2018 年、2019 年實現量產，LUTS 邏輯容量為 1.5K9K，主要被用于網絡通信、工業控制、消費電子、數據中心等領域；EAGLE 系列包括 AL3、EG4 系列，分別使用 65nm、55nm 工藝，于 2014 年及 2016 年實現量產，LUTS 邏輯容量為 10K20K，被用于網絡通信、工業控制、消費電子、數據中心等領域；PHOENIX 系列包括 PH1 系列，使用 28nm 工藝，

19、于 2020 年實現量產，LUTS 邏輯容量為100K600K，被用于網絡通信、工業控制、數據中心等領域；FPSoC 系列包括低功耗 EF2M 系列、高性能SF1 系列，被用于工業控制、消費電子等領域。國內從事 FPGA 的廠商主要有復旦微電、成都華微、紫光同創、安路科技、高云半導體、西安智多晶、京微齊力、AGM 上海遨格等公司，其中復旦微電與成都華微專注于特種 FPGA 領域，其余公司專注于民用公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7FPGA 領域。民用領域來看，紫光同創、安路科技產品布局覆蓋高中低密度領域，屬于

20、國內民用 FPGA 領域第一梯隊廠商。表 1：公司產品系列概況產品系列制造工藝（nm）LUTS 容量（個）User IO 數量（個）產品型號器件特點及應用領域ELF 系列EF2551.5K81EF2L15無需外部配置器件、低密度邏輯容量、豐富的存儲器、高達 1Gbps 的 IO 速率應用于消費電子、網絡通信應用于消費電子、網絡通信2.5KEF2L254.5K57207EF2L45EF3551.5KEF3L15經過功耗與性能優化，可以在降低成本和功耗的同時又可滿足不斷增長的帶寬要求應用于工業控制、網絡通信、數據中心應用于工業控制、網絡通信、數據中心4.8K280EF3L409.0K336EF3L

21、90EAGLE系列AL36510K184AL3A10建立在優化的工藝基礎上，通過較低成本實現較高的功能性，具有合適的邏輯規模，豐富的存儲資源應用于工業控制應用于工業控制10K60111AL3S10EG45520KEG4(A/X)20AL3 的升級產品，數量適中的邏輯和乘法器，豐富多樣的片內存儲器，高達 1Gbps 的 IO 速率，非常適合于圖像預處理，伺服控制和高速圖像接口轉換等領域應用于工業控制、網絡通信、數據中心應用于工業控制、網絡通信、數據中心20KEG4D2020K71215EG4S20PHOENIX 系列PH128100K600K高速運算單元、豐富的存儲資源和高達 16Gbps 的S

22、erDes 接口資源，針對高帶寬應用場景，能夠提供良好的信號處理和數據傳輸功能應用于工業控制、網絡通信、數據中心應用于工業控制、網絡通信、數據中心FPSoC系列EF2M554.5K36EF2M45嵌入了 ARM 處理器核，單顆芯片實現靈活的硬件可編程系統控制功能應用于工業控制、消費電子應用于工業控制、消費電子SWIFT16K集成了邏輯單元、存儲單元、視頻處理單元、RISC-V處理器核等資源，定位高帶寬的視頻數據處理和橋接可編程系統芯片市場，在保持低功耗前提下，提供高達 17.6Gbps 帶寬的 MIPI 數據收發能力應用于消費電子、工業控制應用于消費電子、工業控制資料來源：公司招股說明書，公司

23、 2021 年報，山西證券研究所1.2 創新的軟硬件協同研發平臺，技術及產品奠定公司競爭優勢創新的軟硬件協同研發平臺，技術及產品奠定公司競爭優勢專用專用軟件是軟件是 FPGA 產品開發的關鍵產品開發的關鍵，其構成公司的核心競爭力，其構成公司的核心競爭力。FPGA 是以算法優先的行業，公司成公司成立之初即專注于算法立之初即專注于算法，研制專用 EDA 軟件用于對 FPGA 芯片的配置。專用 EDA 軟件質量的參差，不僅會決定最終 FPGA 芯片能否實現工程師期望的功能，還將最終決定芯片運行的速度、功耗，因此其也構成公司的核心競爭力。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明

24、和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8創新的軟硬件協同研發平臺創新的軟硬件協同研發平臺，“四位一體四位一體”構筑公司競爭優勢構筑公司競爭優勢。FPGA 廠商可以通過 FPGA 芯片、FPGA專用 EDA 軟件、FPGA 工程測試、FPGA 應用方案四個方面合力提升用戶粘性，增強自身競爭優勢。公司自主創新開發的軟硬件協同研發平臺，實現了以軟件為核心，支持硬件、專用 EDA 軟件、測試、應用 IP和參考方案的協同設計。硬件設計方面，公司是國內首批具有先進制程 FPGA 芯片設計能力的企業之一；專用 EDA 軟件方面，TangDynasty 軟件是國內少數全流程自主開發的 FPGA

25、 專用軟件，產品達到了較高的技術水平；芯片測試方面，公司自主開發的測試算法可有效提高測試覆蓋率并大幅減少測試時間以節約測試成本，保證了產品具有競爭力的良率和品質；應用方案方面，公司也已經積累了一批成熟的圖像處理與人工智能硬件加速技術。圖 5：“四位一體”構筑公司競爭優勢資料來源：公司招股說明書，公司年報，山西證券研究所（截至 2021 年底）2.國產化替代提升公司國產化替代提升公司 FPGA 市場空間市場空間FPGA 的高算力、低延時等優點能夠完美契合未來 5G 設備部署、人工智能、自動駕駛、AR/VR、大數據、物聯網等新興市場的需求。根據 Frost&Sullivan 數據，FPGA 全球市

26、場規模從 2016 年的約 43.4 億美元增長至 2020 年約 60.8 億美元，復合增速 8.8%。隨著新興市場需求持續擴大，全球 FPGA 市場規模將從 2021年的 68.6 億美元增長至 2025 年的 125.8 億美元，年均復合增速 16.4%。中國市場來看，2020 年中國 FPGA芯片銷售額將達到 150.3 億元，2016-2020 年復合增速 23.1%，Frost&Sullivan 預測 2025 年中國市場 FPGA芯片銷售額將達到 332.2 億元，2021-2025 復合增速 17.1%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明

27、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9圖 6：全球 FPGA 市場規模及增速（億美元，%）圖 7：中國 FPGA 市場規模及增速（億元，%）資料來源：Frost&Sullivan，山西證券研究所資料來源：Frost&Sullivan，山西證券研究所FPGA 芯片行業呈現集中度較高的態勢。根據 Frost&Sullivan 統計，中國市場以出貨量口徑統計，2019年，市場份額排名前三的供應商合計占據了 85.2%的市場份額。其中，Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice 分別以 5,200 萬顆、3,600 萬顆和 3,300 萬顆的出貨量位列市場前三位，市場占有率達到

28、 36.6%、25.3%和 23.2%。安路科技的出貨量排名第四，占據了 6.0%的市場份額。以銷售額口徑統計，2019 年，市場份額排名前三的供應商合計占據了 96.3%的市場份額。其中，Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice 分別以 71.4 億元、46.7 億元和 6.7 億元的銷售額位列市場前三位，市場占有率達到 55.1%、36.0%和 5.2%。安路科技的銷售額排名第四，占據了 0.9%的市場份額。圖 8：2019 年以出貨量統計，前三大廠商占比超85%圖 9：2019 年以銷售額統計，前三大廠商占比超95%資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司

29、招股說明書，山西證券研究所國產化替代背景及地域優勢提升公司國產化替代背景及地域優勢提升公司 FPGA 市場空間。市場空間。與國際領先的 FPGA 企業相比，公司還有較大差距，但是公司已量產產品已經可以實現對于龍頭企業同類產品的替代。在國產化替代背景下，FPGA 行業公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010國產替代進程不斷加快，具有核心優勢的國內公司有望獲得更多市場份額。另一方面，公司已在上海、深圳、北京、武漢、西安、成都等主要城市建立了具有豐富經驗的銷售團隊，可以及時響應國內客戶的需求，協助客戶完成項目。未來公司

30、的產品、地域、銷售等優勢會持續擴大公司市場空間。表 2：與國際領先企業比較，公司尚有較大差距公司公司最高工藝最高工藝產品系列產品系列邏輯單元范圍邏輯單元范圍最高最高 SERDES 速速率率狀態狀態Xilinx7nmVersal Premium1.58KK7.35KK112Gbps量產Intel10nmAgilex573K2.69KK116Gbps量產復旦微14/16nm未披露未披露未披露研發中紫光同創14nm未披露未披露未披露研發中安路科技12nmPHOENIX2600K1.5KK28Gbps研發中資料來源：公司問詢函，山西證券研究所表 3：公司已量產產品已經可以實現對于龍頭企業同類產品的替代

31、PHOENIX 系列系列EAGLE 系列系列ELF 系列系列指標安路科技（PH1A100)Xilinx（Artix-7XC7A100T）安路科技（EG4S20)Altera（Cyclone4EP4CE15）Xilinx(Spartan6XC6SLX16)安路科技（ELF3L90)Lattice（XO3XO3LF-6900C）等效 LUT 數量127,872101,44019,60015,40814,5799,2806,900DSP 數量21224029563216/ERAM 容量（Kb）5,6004,8601,088504576270240UserIO 數量312300215343232336

32、335制造工藝28nm28nm55nm60nm45nm55nm65nmDSP 工作頻率(MHz)500464629350135287213390350/最高 SERDES速率（Gbps）10.36.6/DDR3/4 速率（Mb/s）/800/667800/資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所3.提升工控及通信優勢，拓展消費電子、數據中心、汽車等領域收入提升工控及通信優勢，拓展消費電子、數據中心、汽車等領域收入分下游應用領域來看，FPGA 主要被應用在網絡通信、工業控制、消費電子、數據中心、人工智能等領域，工業控制和網絡通信合計占比超過 70%。公司產品目前被應用在工業控制領域、網絡通信領域

33、、消費電子領域、數據中心領域，2021H1 各領域收入占比為 20.6%、59.5%、11.7%、3.0%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111圖 10：國內 FPGA 下游應用領域及其規模（億元）資料來源：Frost&Sullivan，山西證券研究所3.1 發力工控領域，客戶逐步放量導入，公司業績增長的主要驅動力發力工控領域，客戶逐步放量導入，公司業績增長的主要驅動力工業市場覆蓋面廣、生命周期廠、實時處理和靈活性要求高。目前工業市場正在向工業 4.0 時代演進，工業需求也從傳統的工業通訊、馬達驅動、伺服電機

34、控制等領域演進到新的工業通訊協議、傳感器融合、機器視覺、邊緣計算等，這些新需求也構成了 FPGA 新的應用方向，FPGA 可以提供更加靈活的解決方案從而加速工業領域的轉型。據公司披露的投資者關系記錄表顯示，2021 年國內 FPGA 市場規模增長到約 200億元，按 37%占比來估算，工控市場大約有 70 多億元的規模。圖 11：工業 4.0 時代物聯網、智慧化成為主要方向圖 12：基于安路 FPGA 的工業伺服系統資料來源：紫光同創官網，山西證券研究所資料來源：公司官網，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免

35、責聲明1212工業控制領域，安路 FPGA 主要應用于工業自動化、LED 顯示等領域。工業自動化方面，公司 FPGA被廣泛應用到工業伺服領域，實際使用過程中其可以作為協處理器，主要實現電流環算法、電機驅動、編碼器、調制器等功能，配合 CPU/DSP 實現對整個伺服系統的精確控制?？蛻艨梢愿鶕眯枨筮x擇不同容量的 FPGA 芯片，擴展多軸的應用、支持工業以太網、適應更為復雜的系統。圖 13：基于安路 FPGA 顯示工作原理圖 14：基于安路 FPGA 的 LED 顯示驅動系統資料來源：潤欣科技，山西證券研究所資料來源：公司官網，山西證券研究所顯示器驅動控制方面，當前主流的 LED 顯示屏控制系

36、統大多以 FPGA 芯片或 FPGA 芯片結合其他芯片做為主控芯片。實際使用中將視頻信號、控制信號等數據通過千兆網傳輸到接收卡，每張接收卡控制一定數量的屏，并將數據級聯到下一張接收卡?；诎猜房萍?FPGA 的 LED 顯示屏驅動系統，通過千兆以太網進行視頻數據的傳輸，極大的提高了系統的帶寬，支持更高幀率、分辨率的應用場景。目前公司提供的使用于 LED 顯示屏領域的 FPGA 芯片與 SDRAM、DDR-RAM 合封而成，具有更大的內嵌存儲容量，特別適用于大容量、高速數據的采集和傳輸等應用，可以很好地適配大尺寸、高清 LED 顯示屏應用。工控領域是公司主要發力的領域，也是目前客戶數量最多的領域

37、。工控領域是公司主要發力的領域，也是目前客戶數量最多的領域。相比通信客戶的集中，工控市場客戶較為分散，起量相對比較慢，但是對產品的可靠性和質量要求同樣非常嚴格。公司 FPGA 在工業控制領域經歷了從細分應用與邊緣應用切入到主力核心應用的摸索前進過程，迅速迭代具有集成 SDRAM 存儲器、PCIE 控制器等不同功能的多品類產品，充分滿足了工業控制中的實時控制、外設擴展和控制、高速數據傳輸等多種不同應用種類。2020 年開始，公司陸續在工控的一些龍頭客戶處占據了一定市場份額，目前已成功進入了匯川技術等知名企業的供應鏈。憑借良好的產品性能和穩定的產品質量，公司產品市場競爭力快速提升，工業控制領域迅速

38、增長。根據測算，2020 年公司在國內工控領域市占率不足 1%，隨著客戶的逐步導入，預計 2022 年公司工控市占率會實現較大提升，會成為公司業績的主要驅動力。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明13133.2 通信已經導入頭部廠商客戶，高端產品導入提升公司業績通信已經導入頭部廠商客戶，高端產品導入提升公司業績5G 通信基礎設施提升通信基礎設施提升 FPGA 市場空間。市場空間。5G 通信基礎設施建設是物聯網、人工智能、大數據等的前提條件。通信基礎設施可以分為接入網、傳輸網、核心網，這些環節都需要用到大量的 FPGA

39、，未來通信領域會從兩方面提升 FPGA 市場規模：一是通信基礎設施數量提高從而帶動 FPGA 用量的提升，相比于 4G 基站，5G 基站的覆蓋范圍較小，所以 5G 基站的需求量會顯著增加，尤其是微基站。工信部數據顯示截至 2021 年底，我國累計建成并開通 5G 基站 142.5 萬個，每萬人擁有 5G 基站數達到 10.1 個，2021 年全年新建 5G 基站超過 65 萬個。5G 應用“楊帆”行動計劃（2021-2023 年）指出，到 2023 年每萬人擁有 5G 基站數超過18 個，以 14 億人口計算，屆時 5G 基站將超過 252 萬個。2022-2023 年，國內至少會新建 5G

40、基站 110 萬個?；镜拇笠幠ｄ佋O會帶來對 FPGA 需求量的顯著提升；二是，單基站 FPGA 用量提高帶動 FPGA 通信市場用量整體提高，尤其是天線方面，5G 基站采用 Massive MIMO 天線，單個基站使用的 FPGA 用量會提升較多，從而帶動 FPGA 整體用量。據 Frost&Sullivan 統計，2020 年通信領域 FPGA 市場規模 62.1 億元，預計到 2025 年將會達到 140.4 億元，復合增速 17.7%。圖 15：FPGA 通信領域市場規模及增速（億元，%）資料來源：Frost&Sullivan，山西證券研究所目前國內網絡通信受國際貿易格局及供應鏈安全等

41、因素的影響，通信設備廠商在積極地推動國產替代進程，公司憑借在該領域強大的技術實力、優質的服務水平和較高的性價比水平已成功獲得部分電子制造業公司的訂單。PHOENIX 高端系列主要被應用于網絡通信及工業控制領域，目前也正在升級迭代新規格產品，隨著導入的逐步完成，公司預計在網絡通信領域的銷售增長將會實現快速增長。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明14143.3 積極拓展消費電子、數據中心、汽車電子領域收入積極拓展消費電子、數據中心、汽車電子領域收入消費電子、數據中心、人工智能、汽車領域占 FPGA 下游領域不到 30%

42、，作為 FPGA 的新興應用領域，預計將迎來快速增長。據 Frost&Sullivan，統計，2020 年合計市場規模 40.8 億元，預計 2025 年將達到 91億元，復合增速 17.4%。在鞏固工業控制、網絡通信等領域優勢基礎上，公司也在進一步拓展消費電子、數據中心、汽車電子等領域的收入。消費電子領域，公司已經導入部分客戶，實現了國產替代。消費電子領域，公司已經導入部分客戶，實現了國產替代。公司通過集成更多功能、提高數據速率實現對原有技術方案的升級，例如以單顆 FPGA 芯片替代了原本需 3 顆芯片構成的視頻橋接技術方案，從而在短時間內占據了一定市場份額。目前公司提供產品為 MIPI、T

43、CON 等領域提供高效解決方案，而且公司產品也逐步導入了一些客戶供應鏈。數據中心領域數據中心領域，公司產品逐步進入部分企業供應鏈公司產品逐步進入部分企業供應鏈。FPGA 芯片可以應用在數據中心領域，主要用于邏輯控制、數據轉換等功能實現。受益于國內信息技術應用創新產業的快速發展和對自主可控的高度重視，公司產品逐步進入部分知名企業的供應鏈。但由于該領域客戶對產品穩定性等方面的要求較高，驗證、量產時間較長，公司目前在該領域的銷售規模仍相對較小。汽車領域，公司在研車規級汽車領域，公司在研車規級 FPGA 產品。產品。電動車對 FPGA 的需要更加多樣化，未來 FPGA 會大量應用在 ADAS 系統、駕

44、駛員信息系統等領域，未來市場空間增長可觀，公司也在積極按照車規設計標準和流程研發 FPGA 車規級芯片。4.盈利預測及估值盈利預測及估值4.1 盈利預測盈利預測作為國內民用 FPGA 的領先企業，公司產品體系覆蓋高中低密度領域，打造軟硬件協同研發平臺，“四位一體”奠定公司的競爭優勢。同時持續在已有產品系列基礎上優化升級和迭代創新，推出高端產品滿足工業控制及通信領域的高端應用；不斷豐富公司產品線，加強高性能 FPGA 產品及 FPSoC 產品研發，努力擴大公司在國內 FPGA 市場的領先優勢。國產化替代背景下，公司的市場空間將迎來較大提升。我們按照產品 ELF 系列、EAGLE 系列、PHOEN

45、IX 系列、FPSoC 系列對公司未來業績進行預測。營業收入方面，（1）ELF 系列主要應用在網絡通信、工業控制、消費電子領域，作為 ELF 系列的高端產品 ELF3 系列自 2019 年量產以來被廣泛應用在工業控制及網絡通信方面，隨著 5G 通信設施的大規模鋪設以及公司在工公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515業控制領域的放量導入，預計 ELF 系列（尤其是 ELF3 系列）產品收入將持續增長。2019-2021 年 ELF 系列銷量分別為 626.7 萬顆、1667 萬顆、2610 萬顆，預計 2022-2

46、024 年銷量分別增長 50%、40%、30%達到 3909萬顆、5472 萬顆、7114 萬顆，2022-2024 年 ELF 系列將實現收入 5.7 億元、8.2 億元、11.0 億元；（2）EAGLE 系列主要被應用在工業控制、網絡通信領域，更加側重于工業控制領域，下游工業控制的客戶多但散，隨著工業控制領域公司客戶的放量導入，公司工業領域的收入有望實現快速增長，2019-2021年銷量分別為 248 萬顆、477 萬顆、1011 萬顆，預計 2022-2024 年銷量分別增長 100%、50%、40%達到 2022萬顆、3033 萬顆、4246 萬顆，2022-2024 年 EAGLE

47、系列將實現收入 3.5 億元、5.3 億元、7.7 億元；（3）PHOENIX 系列是公司近兩年推出的高端系列芯片，主要被應用在工業控制、網絡通信、數據中心等領域，2020 年開始量產出貨，2020 年-2021 年銷量分別為 0.98 萬顆、62.2 萬顆，預計 2022-2024 年銷量分別增長 150%、60%、50%，達到 155.5 萬顆、248.7 萬顆、373.1 萬顆，2022-2024 年 PHOENIX 系列將實現收入 2.8 億元、4.7 億元、7.3 億元；（4）FPSoC 系列是公司推出的集成系列產品，2021 年開始批量出貨，銷量 132,2 萬顆，預計 2022-

48、2024年增速分別為 50%、45%、40%，2022-2024 年營業收入分別為 0.28 億元、0.41 億元、0.59 億元。毛利率方面，隨著公司產品的逐步放量導入，規模效應帶來的營業成本逐步下降，預計 2022-2024 年公司綜合毛利率分別為 37.16%、38.42%、39.76%。費用率方面，隨著公司營業收入快速增長，公司各項費用率回歸至行業平均水平，我們假設公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率將維持低位，研發費用率將保持高位且穩定。表 4：公司營業收入預測單位：億元2019A2020A2021A2022E2023E2024EELF 系列營業收入0.812.043.695.70

49、8.2211.01同比增長率151.1%81.0%54.5%44.2%33.9%EAGLE 系列營業收入0.390.741.683.455.337.69同比增長率88.8%125.5%106.0%54.5%44.2%PHOENIX 系列營業收入0.021.062.774.667.34同比增長率5345.4%162.5%68.0%57.5%FPSoC 系列營業收入0.180.280.410.59同比增長率54.52%49.35%44.20%技術服務營業收入0.010.000.170.050.050.05同比增長率99.19%91.38%90.00%90.00%其他業務營業收入0.010.010.

50、020.010.010.01同比增長率-24.1%84.1%-38.3%0.0%0.0%營業收入1.222.816.7912.2618.6926.69同比增長率328.9%129.7%141.4%80.7%52.4%42.8%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616綜合毛利率34.4%34.2%36.2%37.2%38.4%39.8%資料來源：wind，公司招股說明書，公司年報，山西證券研究所根據上述假設，我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 12.3 億元、18.7 億元、26.7 億元，同比增

51、長 80.7%、52.4%、42.8%；分別實現凈利潤 0.1 億元、0.45 億元、2.01 億元，對應 EPS 分別為 0.03 元、0.11 元、0.50 元。表 5：公司重要財務指標盈利預測2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)2816791,2261,8692,669YoY(%)129.7141.480.752.442.8凈利潤(百萬元)-6-311045201YoY(%)-117.2-398.6132.9345.2345.2毛利率(%)34.236.237.238.439.8EPS(攤薄/元)-0.02-0.080.030.110.50ROE(%)-1

52、.9-2.00.72.911.4P/E(倍)-4070.8-816.42480.4557.2125.1P/B(倍)77.816.716.616.114.3凈利率(%)-2.2-4.50.82.47.5資料來源：最聞數據，山西證券研究所4.2 可比上市公司估值分析可比上市公司估值分析選取復旦微電、紫光國微作為國內可比上市公司，考慮到公司剛開始盈利，使用 PS 作為估值標準。以公司 2022 年 8 月 26 日收盤價 62.95 元計算，2022-2024 年 PS 分別為 20.5X、13.5X、9.4X?？紤]到國產化替代背景下公司市場空間有效提升，而且 1）公司在工控領域客戶逐步放量導入；2

53、）5G 通信設施的快速鋪設提升公司需求；3）公司在積極提升消費電子、數據中心、汽車電子等領域收入，未來公司業績有望持續提升。首次覆蓋給予“增持-A”評級。表 6：可比公司比較可比公司可比公司收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）市銷率市銷率（PS，倍），倍）2022/8/262022/8/262021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E復旦微電69.6567.025.835.645.155.615.912.610.2紫光國微157.61338.653.476.0102.7133.717.613.010.0平均值16.812

54、.810.1安路科技-U63.0251.96.812.318.726.720.513.59.4資料來源：wind，公司招股說明書，山西證券研究所（其中可比公司采用 Wind 一致預測）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明17175.風險提示風險提示產品研發或產業化不及預期風險；工控領域客戶導入不及預期風險；高端產品出貨不及預期風險；新興市場拓展不及預期風險。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和

55、估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產4101647172518292042營業收入營業收入281679122618692669現金1381164319336454營業成本18543377111511608應收票據及應收賬款2591232267326營業稅金及附加10112預付賬款3455626770營業費用1519294358存貨100268388434460管理費用24416696132其他流動資產1137

56、0724726732研發費用126244375548654非流動資產非流動資產3383111133157財務費用3-1-046長期投資00000資產減值損失-8-1-1-1-1固定資產1727435773公允價值變動收益00000無形資產518232633投資凈收益41222其他非流動資產1038455052營業利潤營業利潤-7-311051235資產總計資產總計4431730183619622199營業外收入10111流動負債流動負債101199295376411營業外支出01000短期借款0094158195利潤總額利潤總額-6-311052235應付票據及應付賬款441251321421

57、38所得稅000634其他流動負債5774687778稅后利潤稅后利潤-6-311045201非流動負債非流動負債1822222222少數股東損益00000長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-6-311045201其他非流動負債1822222222EBITDA1-1539107299負債合計負債合計119221317398433少數股東權益00000主要財務比率主要財務比率股本350400400400400會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E資本公積161182118211821182成長能力成長能力留存收益-43-73-63-18183營業收入(

58、%)129.7141.480.752.442.8歸屬母公司股東權益3241509151915641765營業利潤(%)-120.7-313.5132.1422.6359.0負債和股東權益負債和股東權益4431730183619622199歸屬于母公司凈利潤(%)-117.2-398.6132.9345.2345.2獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)34.236.237.238.439.8會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E凈利率(%)-2.2-4.50.82.47.5經營活動現金流經營活動現金流58-162-22530167ROE(%

59、)-1.9-2.00.72.911.4凈利潤-6-311045201ROIC(%)-2.1-2.30.62.810.5折舊攤銷820305259償債能力償債能力財務費用3-1-046資產負債率(%)26.912.817.220.319.7投資損失-4-1-2-2-2流動比率4.18.35.94.95.0營運資金變動38-174-263-68-97速動比率2.66.64.33.53.6其他經營現金流2024-0-0-0營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流32-8-705-71-81總資產周轉率0.70.60.71.01.3籌資活動現金流籌資活動現金流41187-9-4-6應收賬款周轉率6

60、.011.67.67.59.0應付賬款周轉率4.95.16.08.411.5每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)-0.02-0.080.030.110.50P/E-4070.8-816.42480.4557.2125.1每股經營現金流(最新攤薄)0.15-0.41-0.560.080.42P/B77.816.716.616.114.3每股凈資產(最新攤薄)0.813.773.803.914.41EV/EBITDA21815.0-1584.6618.1227.781.0數據來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

61、聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919分析師承諾：分析師承諾：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒

62、生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10

63、%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所

64、載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執

65、業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 802 室廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336