杭蕭鋼構-鋼結構主業穩健發展鈣鈦礦疊層電池有望實現突破-220829（28頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 08 月 29 日 增持增持（首次）（首次）鋼結構主業穩健發展，鋼結構主業穩健發展，鈣鈦礦鈣鈦礦疊層電池有望疊層電池有望實現突破實現突破 中游制造/建筑鋼鐵 當前股價：5.45 元 公司公司鋼結構鋼結構產能穩步擴張，產能穩步擴張，推動推動業績業績快速快速增長增長。同時，攜手合特發力。同時，攜手合特發力BIPV業業務，計劃年底投產務，計劃年底投產首條晶硅薄膜首條晶硅薄膜+鈣鈦礦疊層電池中試線鈣鈦礦疊層電池中試線，轉化效率有較大提升，轉化效率有較大提升空間空間，業績有望迎來第二增長極。，業績有望迎來第二增長極。q 鋼結構行業領軍者

2、，積極發展光伏建筑一體化。鋼結構行業領軍者，積極發展光伏建筑一體化。公司通過前瞻性的戰略合作如今布局形成“15 家控股生產基地+100 家戰略合作參股公司”，為行業內率先實現業務輻射全國的鋼構企業。公司技術研發能力強，為了構建“BIPV 光伏發電”新型建材和“綠色環?！眰鹘y配套的“雙賽道”發展格局，公司 2021年增資入股合特光電，攜手進軍 BIPV 市場。q 深耕鋼結構領域三十余年深耕鋼結構領域三十余年，全產業鏈綠色集成服務商。，全產業鏈綠色集成服務商。公司為“設計研發+生產+項目總包+綠色建材+電商平臺”五位一體的綠色建筑集成服務商，榮獲行業獎項和國家專利成果分別多達 600 百余項。公司

3、生產能力強大，自有產能穩步擴張。2021 年鋼構產量 87.24 萬噸，產能利用率約 90%，預計 23 年產能達 166 萬噸，隨著產能釋放，有望增厚公司業績。q 合特光電研發能力突出，疊層電池中長期潛力大。合特光電研發能力突出，疊層電池中長期潛力大。公司擁有生產高效晶硅薄膜疊層太陽能電池工藝核心技術和異質結電池的技術研發；旗下 BIPV 產品多樣化，較市面上產品具有經濟性、差異化等優勢；且其為 TIPV 早期入局者。合特計劃 2022 年底投產首條晶硅薄膜+鈣鈦礦疊層電池中試線，轉化效率有望實現突破，或成為公司業績新的增長極。q 訂單訂單同比同比高增，毛利率高增，毛利率逐漸回升逐漸回升。2

4、017-2021 年公司新簽訂單額呈現上升趨勢，年均復合增速達 29.79%，且在手訂單金額充足。BIPV 業務方面，截止2022 年 7 月，合特累計簽約合同訂單 3762 萬元；公司營收穩定增長，5 年復合增速為 19.94%，2022 年營收同比增長 5.81%，主要受疫情影響開工進度；2022 年上半年毛利率為 14.91%，同比上升 0.35 個百分點，主因鋼材價格回落。q 投資建議：投資建議：公司鋼結構業務核心優勢突出，BIPV 行業發展潛力大。此外，隨著鋼材價格的穩定以及 BIPV 業務的滲透，公司盈利能力有望持續提高。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 為 0.21、

5、0.25、0.30 元/股，給予公司 2023 年目標價為 6.75 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。q 風險提示：風險提示：與合特合作不及預期、與合特合作不及預期、疊層電池投產效率不及預期疊層電池投產效率不及預期、應收款回款應收款回款風險、風險、疫情持續影響風險疫情持續影響風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)8139 9578 11530 13717 15949 同比增長 23%18%20%19%16%營業利潤(百萬元)906 537 641 778 933 同比增長 65%-41%19%21%2

6、0%歸母凈利潤(百萬元)724 412 495 598 715 同比增長 54%-43%20%21%20%每股收益(元)0.31 0.17 0.21 0.25 0.30 PE 17.8 31.4 26.1 21.6 18.0 PB 3.2 3.0 2.4 2.2 2.0 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）236911 已上市流通股（萬股）236897 總市值（億元）129 流通市值（億元）129 每股凈資產（MRQ）2.2 ROE（TTM）8.1 資產負債率 57.0%主要股東 單銀木 主要股東持股比例 38.19%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 4

7、 23 35 相對表現 7 33 49 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 岳恒宇岳恒宇 S1090521050002 唐笑唐笑 S1090521050001 賈宏坤賈宏坤 研究助理 -40-200204060Aug/21Dec/21Apr/22Aug/22(%)杭蕭鋼構滬深300杭蕭鋼構杭蕭鋼構（600477.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、立足鋼結構領域，股權集中度高.5 1、綠色建筑集成服務商，多領域穩健發展.5 2、股權結構穩定集中，股權激勵驅動新業務發展.6 二、鋼結構行業保持高景氣度，市場發展潛力大.6 1、裝配式建筑長坡厚雪，鋼結

8、構市場空間廣闊.6 2、鋼結構行業集中度較低，市場競爭激烈.8 三、深耕鋼結構三十余年，為行業領軍者.9 1、鋼結構行業技術創新和標準領跑.9 2、產能穩步擴張，產品線豐富具有差異化競爭優勢.11 3、鋼結構住宅滲透率有望顯著提升，有望豐厚公司業績.13 4、萬郡綠建打通上下游產業鏈，提供一站式服務.13 四、BIPV 市場廣闊，攜手合特拓展第二曲線業務.14 1、建筑業亟需節能減碳，建筑光伏為綠色低碳新路徑.14（1）BIPV 優勢明顯，行業發展空間大.14（2）光伏建筑正是揚帆時，策馬揚鞭再奮蹄.16 2、攜手合特光電拓展第二曲線業務.17（1）光伏企業與建筑企業聯合發展的模式應運而生.1

9、7（2）HJT/鈣鈦礦疊層電池發展潛力大，量產工藝還需打磨、產品效率還需驗證.17（3）合特光電研發能力強，部分產品已有多個示范性工程.18（4）合特光電訂單空間潛力大，攜手杭蕭形成戰略優勢.20 五、訂單持續高增，盈利有望得到修復.21 1、主業項目承接節奏加快，BIPV 有望成為第二成長曲線.21 2、多高層結構業務突出，公司盈利有望恢復.21 3、近年費用率優化，歸母凈利潤有望恢復.22 4、現金流有所惡化，資產負債率有所上升.22 六、盈利預測與公司估值.23 1、盈利預測.23 2、公司估值.25 七、投資建議.25 八、風險提示.25 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖表

10、圖表目錄目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司主營業務收入占比.5 圖 3 2019-2025 年我國新建裝配式面積預測.7 圖 4 2019-2025 年我國新建裝配式鋼結構面積預測.7 圖 5 2016-2025 年中國鋼結構產量及增速.8 圖 6 2016-2025 年中國鋼結構產值及增速.8 圖 7 鋼結構產業圖.8 圖 8 鋼結構產品分類.8 圖 9 公司部分典型工程.10 圖 10 公司集成系統榮獲獎項及專利（節選）.11 圖 11 2017-2021 年杭蕭鋼構產量及同比增速.11 圖 12 公司生產線（節選）.13 圖 13 杭州錢江世紀城人才專項用房.13 圖 14 杭

11、州天陽融信東方邸.13 圖 15 萬郡綠建展示中心.14 圖 16 萬郡綠建平臺模式.14 圖 17 分布式光伏技術路線梳理.15 圖 18 BIPV 在新增建筑市場的滲透速度更快.16 圖 19 2025 年國內 BIPV 屋頂新增裝機量達到 13.03GW.16 圖 20 光伏立面裝機量測算邏輯.16 圖 21 合特國內首個高效彩色 BIPV 發電幕墻項目.17 圖 22 合特高效發電地磚+5G 智慧燈桿.17 圖 23 各類光伏電池的最高實驗室轉化效率變化歷程（%）.18 圖 24 遼寧朝陽縣光伏發電地磚項目.19 圖 25 河北省黃驊市呂橋鎮漁光互補光伏發電項目.19 圖 26 新型光

12、伏智能交通構件（1）.20 圖 27 新型光伏智能交通構件（2）.20 圖 28 2017-2021 新簽鋼結構項目金額、增速（剔除萬郡綠建業務）.21 圖 29 2019-2021 在建項目情況（億元）.21 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 30 2017-2021 年公司營收及增速.22 圖 31 2017-2021 年公司毛利率（按產品）.22 圖 32 2017-2021 年公司費用率.22 圖 33 2017-2021 年凈利潤及同比增速情況.22 圖 34 2017-2021 年公司現金流（億元）.23 圖 35 2017-2022 年公司收現比及付現比.23 圖 3

13、6 2017-2021 年公司資產負債率（%）.23 表 1：公司核心高管簡介及持股比例（節選）.6 表 2：鋼結構工程民營企業經營現況（節選）.9 表 3：鋼結構民營企業新簽訂單及產量（節選）.9 表 4：公司技術專利及國家行業相關標準規范（節選）.10 表 5：杭蕭鋼構產能分布.11 表 6：萬郡綠建營業數據（截止 2022 年 4 月）.14 表 7：20212022 建筑光伏相關政策.15 表 8：2021-2030 晶硅電池平均轉化效率及趨勢.18 表 9：創始人張群芳博士發表相關論文（節選）.19 表 10：合特在手訂單情況（截止 2022 年 7 月）.20 表 11：杭蕭鋼構與

14、合特光電將起協同作用.20 表 12：公司主營業務預測表.24 表 13：費用率預測表.24 表 14：利潤表預測.24 表 15：A 股市場可比公司估值（截至 8 月 29 日收盤數據）.25 附：財務預測表.27 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、立足鋼結構領域，股權集中度高立足鋼結構領域，股權集中度高 1、綠色建筑集成服務商，多領域穩健發展、綠色建筑集成服務商，多領域穩健發展 杭蕭鋼構股份有限公司（以下簡稱“公司”）成立于 1985 年，2003 年 10 月在 A 股上市（股票代碼 600477.SH），是國內鋼結構行業首個上市公司，至今已擁有十余家全資或控股子公司和百

15、余家參股公司，形成了“設計研發+生產+項目總包+綠色建材+電商平臺”五位一體的綠色建筑集成服務商。為了打出節能降碳組合牌，公司于 2021 年 7 月增資入股合特光電，構建“BIPV 光伏發電”新型建材和“綠色環?！眰鹘y配套的“雙賽道”發展格局。圖圖1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 公司主營業務以鋼結構專業總承包和 EPC 總承包模式，主要為綠色裝配式鋼結構建筑提供設計、制造、施工等安裝服務，其中多高層鋼結構為公司第一大業務，近年來保持快速增長趨勢，從 2017 年的 20.78 億元增長至 2021 年的61.19 億元，復合增速高達 30.10%；輕鋼結構為第二大

16、業務，從 2017 年的 8.17 億元增長至 2021 年的 18.99 億元，復合增速達 23.47%；自 2020 年房產業務拋離，物業成為第三大業務，在 2017 至 2021 年間增長速度快，復合增速高達 136.15%。截止 2020 年 8 月 26 日，今年合特 BIPV 業務累計簽約合同 3762 萬元，若鈣鈦礦疊層電池投產且效率穩定，產品競爭優勢大，有望顯著增厚業績。圖圖2 公司主營業務收入占比公司主營業務收入占比 資料來源：iFind、招商證券 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021多高層鋼結構輕鋼結構物業其他業務建材產品房產 敬請閱

17、讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 2、股權結構穩定集中，股權激勵驅動新業務發展、股權結構穩定集中，股權激勵驅動新業務發展 公司股權結構穩定持股集中度高，截止 2022 年中報，單銀木先生直接持有杭蕭鋼構 38.19%的股份，為公司第一大股東、實際控制人，前十大股東持有公司股份合計 48.50%，核心高管其中包括公司董事副總裁陸擁軍（1.11%）、董事張振勇（0.93%）、監事陳輝（0.77%）、總裁單際華（0.63%）等。其公司管理層人員長期任職于本公司體系內，對建筑行業的發展前景認知清晰、具有豐富的鋼結構生產經營管理經驗。表表1：公司核心高管簡介及持股比例（節選）：公司核心高管簡介及持股比

18、例（節選）股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 職務職務 背景介紹背景介紹 單銀木 38.19%董事長 單先生為杭蕭鋼構創始人，擁有 20 多年的鋼結構生產經營管理經驗。擔任中國鋼結構協會副會長、中國工程建設標準化協會常務理事、浙江省鋼結構協會副會長、上海金屬結構行業協會副會長、中國建筑金屬結構協會副會長兼建筑鋼結構委員會副主任、全國輕型鋼結構技術委員會委員等職務。2019 年 12 月 3 日至今擔任杭蕭鋼構股份有限公司董事長職務。陸擁軍 1.11%董事、副總裁 陸先生曾任杭州錢江味精總廠勞服公司汽配部經理，杭州江南管道總公司任水暖科科長，蕭山同濟鋼結構工程有限公司經理，2000年加入本公司任

19、新疆辦事處主任、本公司副總經理、總經理?，F任本公司董事、副總裁，江西杭蕭、廣東杭蕭董事長。張振勇 0.93%高級工程師 張先生為高級工程師。先后工作于冶金地質二隊，歷任團委書記、宣傳部長、副大隊長。曾任浙江杭蕭鋼構股份有限公司總經理?，F任本公司控股子公司河北杭蕭董事長。單際華 0.63%總裁、董事 單先生歷任杭蕭鋼構股份有限公司總經理助理、萬郡房地產有限公司副總經理等，現任杭蕭鋼構股份有限公司總裁、董事。劉曉光-副總裁、總工程師 劉先生為正高級工程師、國家一級注冊結構工程師。曾任杭蕭鋼構股份有限公司結構設計師、設計部主任工程師、副總工程師、總工程師等職務?，F任本公司副總裁兼總工程師。資料來源：

20、公司 2022 年中報、iFind、中財網、招商證券 為進一步激勵合特光電中高層管理者及核心骨干員工，公司于 2022 年 4 月通過以集中競價方式擬回購股票數量 500萬至 1000 萬股用于實施合特光電員工持股計劃，業績考核要求 2023 年/2024 年合特光電凈利潤不低于 0.5 億/1.0 億元，并且不晚于 2023 年 5 月 10 日實現高轉化效率鈣鈦礦/晶硅薄膜疊層電池 100MW 中試線投產，且電池轉化效率達到 28%以上。此項股權激勵有助于豐厚公司未來營收，業績考核標準彰顯了公司對 BIPV 業務未來發展的信心。截止 2022 年 7 月 31 日，公司通過集中競價方式累計

21、已回購股份約 846 萬股。二、鋼結構行業保持高景氣度，市場發展潛力大二、鋼結構行業保持高景氣度，市場發展潛力大 1、裝配式建筑長坡厚雪，鋼結構市場空間廣闊、裝配式建筑長坡厚雪，鋼結構市場空間廣闊 近年來裝配式建筑呈高速發展。近年來裝配式建筑呈高速發展。2022 年 7 月 13 日兩部委表示到 2030 年裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到40%。根據住建部數據，全國新建裝配式建筑面積從 2015 年的 0.73 億平方米增長至 2021 年的 7.4 億平方米，年均復合增速高達 47.11%。假設未來每年新建面積增速為 2%；假設 2025 年裝配式建筑面積為 35%，期間按線性插值計

22、算，我們預計 2025 年新建裝配式面積將達到 11.44 億平方米，2021-2025 年平均復合增速為 11.51%，“十四五”期間裝配式建筑仍舊保持高景氣度。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖3 2019-2025年我國新建裝配式面積預測年我國新建裝配式面積預測 資料來源：住建部、中國政府網、招商證券 裝配式鋼結構是未來主流形勢。裝配式鋼結構是未來主流形勢。裝配式建筑大致可分為預制混凝土結構（PC）、鋼結構和木結構等三大類，我國目前仍以 PC 為主。根據住建部統計報告，2020 年我國裝配式建筑中鋼結構占 30%左右，但隨著政策的利好、環保的趨嚴、勞動力成本的上升，我們預計裝

23、配式鋼結構比重將逐漸上升，有望迎來爆發式增長。若按上文預測 2025 年新建裝配式面積將達到 11.44 億平方米，中性估計裝配式鋼結構比例上升至 35%，期間按線性插值計算，則 2025 年裝配式鋼結構面積將達到 4 億平方米，年復合增速為 10%。圖圖4 2019-2025年我國新建裝配式鋼結構面積預測年我國新建裝配式鋼結構面積預測 資料來源：住建部、中國政府網、招商證券 近年來隨著我國鋼鐵和建筑業企業蓬勃發展，全國鋼結構產量產值逐年上升。近年來隨著我國鋼鐵和建筑業企業蓬勃發展，全國鋼結構產量產值逐年上升。根據中國鋼結構協會統計數據，在“十三五”期間，我國鋼結構產業規模持續增長，鋼結構產量

24、從 5100 萬噸增至 8900 萬噸，年復合增長率達 11.69%，鋼結構產值總體增長，占建筑業總產值的比例總體呈上升趨勢，2020 鋼結構產值達 8100 億元，占建筑業總產值的比例達 3.07%，但遠遠落后于國外 30%的水平。我國鋼結構建筑行業未來市場空間潛力大。我國鋼結構建筑行業未來市場空間潛力大。若按上文鋼結構面積的復合增速作為假設，預計“十四五”期間鋼結構產能年均增速約為 10%，產值增速保持約為 14%，預計 2022-2025 年，鋼結構產量可達 0.97/1.07/1.18/1.30 億噸，2025年鋼結構產值可達 15797 億元。0.00%10.00%20.00%30.

25、00%40.00%50.00%60.00%024681012142019202020212022E2023E2024E2025E裝配式建筑面積（億平方米，左軸）同比增速（%，右軸）28.00%29.00%30.00%31.00%32.00%33.00%34.00%35.00%36.00%0.001.002.003.004.005.002019202020212022E2023E2024E2025E裝配式鋼結構面積（億平方米，左軸）裝配式鋼結構比例（%，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖5 2016-2025年中國鋼結構產量及增速年中國鋼結構產量及增速 圖圖6 2016-202

26、5年中國年中國鋼結構產值及增速鋼結構產值及增速 資料來源：中國鋼結構協會、招商證券 資料來源：中國建筑金屬結構協會、招商證券 2、鋼結構行業集中度較低，市場競爭激烈、鋼結構行業集中度較低，市場競爭激烈 鋼結構是由鋼制材料組成的結構，其產業鏈上游為鋼材供應商，中游為鋼結構制造與施工以及下游的應用領域。其中上游鋼材包括板材、卷材、型材等；下游主要應用場景為公共建筑、廠房、橋梁、超高層、住宅等領域。鋼結構可以大致劃分為輕型鋼結構和重型鋼結構，其中重型鋼結構可以細分高層鋼結構、大跨度空間鋼結構、橋梁鋼結構和設備鋼結構四大子類。圖圖7 鋼結構產業圖鋼結構產業圖 圖圖8 鋼結構產品分類鋼結構產品分類 資料

27、來源：招商證券整理 資料來源：招商證券整理 整體來看，我國鋼結構行業競爭激烈，其中輕型鋼結構壁壘較低，區域性的中小企業占多數。整體來看，我國鋼結構行業競爭激烈，其中輕型鋼結構壁壘較低，區域性的中小企業占多數。相反，因建筑重鋼結構特點使然，對企業要求資質較高，因此多數為規模較大的上市企業。目前國內從事鋼結構企業數量通過供給側改革已大幅減少，根據中國鋼結構協會的統計，目前我國鋼結構企業數量為 2500 家左右，但大部分企業生產規模較小，行業集中度較低。從企業類型來看，我國鋼結構企業主要可以劃分為以下三大類從企業類型來看，我國鋼結構企業主要可以劃分為以下三大類：第一是建設工程總承包為核心業務，鋼結構

28、為內部所用的大型央企，如中建科工；第二是鋼結構建筑工程承包及鋼結構產品制造等民營企業，如：鴻路鋼構、精工鋼構、東南網架、杭蕭鋼構；第三是中小型鋼結構產品制造企業。其中杭蕭鋼構作為鋼結構工程承包民營企業，擁有綠色全產業鏈優勢，在全國擁有多個生產基地，形成了輻射全國的戰略布局，并且堅持創新驅動，開創了行業若干個第一，是鋼結構行業的領軍企業。我們將在下部分詳細介紹杭蕭鋼構的全方面優勢。0%2%4%6%8%10%12%14%00.20.40.60.811.21.42016201720182019202020212022E2023E2024E2025E鋼結構產量（億噸，左軸）產量增速（%，右軸）0%5%

29、10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000140001600018000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E鋼結構產值（億元，左軸）產值增速（%，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表2：鋼結構工程民營企業經營現況（節選）：鋼結構工程民營企業經營現況（節選）精工鋼構精工鋼構 東南網架東南網架 杭蕭鋼構杭蕭鋼構 主營業務 鋼結構建筑及圍護系統的設計、制作、施工和工程服務 結構建筑及圍護系統的設計、制造、安裝以及裝配式鋼結構建筑總承包業務及滌綸長絲的生產和銷售 鋼結構專業總承包及EP

30、C總承包；集“研發、設計、制造、安裝、建材、施工、供應鏈、產業大數據平臺、BIPV 光伏建筑一體化”等全產業鏈于一體 主要產品 鋼結構構件和裝配式建筑產品 空間鋼結構、高層重鋼結構、輕鋼結構、POY 輕鋼結構、多層/超高層鋼結構、大跨度空間鋼結構、鋼結構住宅以及配套墻板/樓板等 2021 年營收 151.41 億元 82.01億元（不包含POY業務）95.78 億元 2021 年鋼結構產量 101.40 萬噸 60.84 萬噸 87.24 萬噸（鋼結構）；256.94 萬平方米（建材產品）2021 市場占有率 1.16%0.70%1.00%2022 半年營收 72.82 億元-45.96 億元

31、 資料來源：公司 2022 半年報、公司 2021 年報、招商證券 鋼結構市場集中度有待提高。鋼結構市場集中度有待提高。我們根據公司年報計算 2021 年全國鋼結構規模前五的上市公司（鴻路鋼構、精工鋼構、東南網架、杭蕭鋼構、富煌鋼構）鋼結構產量總和為 670.3 萬噸，集中度為 6.74%，較 2020 年的 5.28%提升了 1.46個百分點，比起歐美三大廠商建筑鋼結構市場約 51%的份額，我國行業集中度仍有較大提升空間?；ㄍ顿Y跑出“加速度”?；ㄍ顿Y跑出“加速度”。今年各部委持續推出加快開展基礎設施投資的相關政策，根據國家統計局數據顯示，我國上半年基建投資累計同比增速達 7.1%，隨著各

32、地政策項目不斷落地實施，基建投資增速明顯加快，鋼結構企業需求將有望進一步提高。部分鋼構企業訂單在一季度都實現了較高增速。但是隨著后期受到國內疫情反彈、國際局勢因素沖擊導致經濟運行出現波動，工業生產等指標明顯走低，民間投資信心不足，因此一季度各鋼結構民營企業訂單增速放緩。但隨著基建的帶動作用，我們預計下半年鋼結構市場仍保持高景氣度，市場空間有望得到恢復。表表3：鋼結構民營企業鋼結構民營企業新簽新簽訂單及產量（節選）訂單及產量（節選）公司名稱公司名稱 22Q2 新簽訂單金額（億元）22Q2新簽訂單增速（%）22H1 新簽訂單金額（億元）22H1 新簽訂單增速（%）21 年鋼結構產量（萬噸）21 年

33、產量增速（%）富煌鋼構 11.67 88.23 25.68-28.17 30.85 19.16 精工鋼構 38.63-2.80 83.23 7.00 101.40 32.01 東南網架 40.04 24.36 71.33-0.83 60.84 26.51 杭蕭鋼構 27.51 20.18 53.13 35.56 87.24 27.30 資料來源：公司公告、公司年報、招商證券 注：新簽訂單業務為鋼結構或建筑業務 三、深耕鋼結構三十余年，為行業領軍者三、深耕鋼結構三十余年，為行業領軍者 1、鋼結構行業技術創新和標準領跑鋼結構行業技術創新和標準領跑 公司在鋼結構領域具有技術領先優勢，公司在鋼結構領域

34、具有技術領先優勢，其主編、參編國家行業相關標準規范 90 多項，先后獲得 600 余項國家專利成果，榮獲魯班獎、詹天佑獎、中國結構金獎等行業獎項 600 余項。并且與清華大學、浙江大學等多所著名院校和研究所建立了密切的合作關系，其中擁有多達 400 多名高學歷設計、研發人員。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 表表4：公司技術專利及國家行業相關標準規范（節選）：公司技術專利及國家行業相關標準規范（節選）編編號號 專利技術專利技術 國家行業相關標準國家行業相關標準規范規范 設計研發設計研發 01 鋼結構住宅 鋼結構設計規范 國家重點研發計劃項目（十三五課題）“裝配式鋼結構建筑防火涂料預涂

35、裝工藝研發及應用示范”02 一種鋼管束和鋼板混凝土 鋼結構工程施工質量驗收規范 國家重點研發計劃課題“新型剪力墻鋼結構體系建筑產業化技術與示范”03 一種框架-鋼管束和鋼板混凝土剪力墻組合結構體系 鋼筋桁架樓承板 國家重點研發計劃項目（十三五課題）“建筑工業化技術標準體系與標準化關鍵技術”04 一種帶折邊的 U 字形型材的鋼管束組合結構 建筑結構用冷彎薄壁型鋼 國家科技支撐計劃（十二五課題）“新型鋼結構民用建筑設計與規?；こ虘眉夹g研究”05 裝配式樓承板、固定件及現澆混凝土樓板的施工方法 冷彎薄壁型鋼結構技術規范 國家火炬計劃重點高科技術項目“高層建筑鋼砼組合結構”資料來源：公司年報、招商

36、證券 公司開創了若干個第一：公司開創了若干個第一：住建部第一個鋼結構住宅產業化基地、鋼結構行業的首家國家火炬計劃重點高新技術企業、首創行業戰略合作新模式、首開行業代理商渠道模式等等。公司承包了多個國內國外標志性建筑，并且建造了世界最大單體建筑、全球凈展面積最大會展中心等等。圖圖9 公司部分典型工程公司部分典型工程 資料來源：公司官網、招商證券 率先打造數字化的“產能調度”服務能力率先打造數字化的“產能調度”服務能力。公司打造的“鋼結構產業大腦”實現區域內鋼結構分布式共享化制造，解決鋼結構行業產能訂單錯位的痛點。截至 2021 年末，該平臺已在杭蕭鋼構 20 家工廠上線使用，實時用戶數量超過 3

37、000 人，協助管理的工程項目超過 100 多個，基本實現了鋼構件從生產到施工的實時性追溯。在未來有望整合十余家全資子公司和百余家參股公司為鋼企業提供一站式全流程的綜合解決方案?！爸恰痹飚a線種出“智”慧花果?！爸恰痹飚a線種出“智”慧花果。公司優先改造了構件產品中占比最高的“H 型鋼構件”的全套生產線，從“下料組立焊接校正切割鉆孔拋丸噴涂”全部生產工藝，均使用機器進行自動化操作，在單位占地面積下實現了單體產能提升。通過工廠智能化改造升級和協同制造管理系統應用，杭蕭整個體系下的產能和訂單將逐步得到提升。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 一體化系統解決方案。一體化系統解決方案。公司作為中國

38、鋼構行業的先行者，擁有綠色全產業鏈優勢，向客戶提供技術咨詢、工程設計、方案定制、制造安裝等一體化系統解決方案。杭蕭鋼構自行研發、設計、制造的各類鋼結構系統產品適用于不同領域和各類用途的建筑項目，可充分滿足不同客戶的個性需求。圖圖10 公司集成系統榮獲獎項及專利（節選）公司集成系統榮獲獎項及專利（節選）資料來源：公司官網、招商證券 2、產能穩步擴張，產產能穩步擴張，產品線豐富具有差異化競爭優勢品線豐富具有差異化競爭優勢 自有產能穩步擴張，堅持“構建并舉”戰略舉措。自有產能穩步擴張，堅持“構建并舉”戰略舉措。公司自 2015 年鋼結構產量的 38.87 萬噸增長至 2021 年的 87.24萬噸，

39、年均復合增速高達 22.40%，其中 21 年較 20 年增長 27.30%，且產量增速呈上升趨勢。根據估算，預計 21 年產能為 97 萬噸，產能利用率為 90%。目前公司在建和既有的鋼結構制造加工基地有 15 個，配套建材生產基地 1 個，公司積極推進自有產能建設，不斷增強自身發展后勁，力促產能充分釋放。按照規劃，預計22年/23年產能或達121/166萬噸。圖圖11 2017-2021年杭蕭鋼構產量及同比增速年杭蕭鋼構產量及同比增速 資料來源：公司年報、招商證券 表表5：杭蕭鋼構產能分布：杭蕭鋼構產能分布 編編號號 控股公司名稱控股公司名稱 年加工量年加工量 備注備注 0%5%10%15

40、%20%25%30%010203040506070809010020172018201920202021杭蕭鋼構年產量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 編編號號 控股公司名稱控股公司名稱 年加工量年加工量 備注備注 01 安徽杭蕭 年加工能力可達 10 萬噸 集鋼結構建筑設計、制造、安裝于一體；多項發明專利；鋼結構工程專業承包壹級資質 02 山東杭蕭 年鋼結構生產能力 7 萬余噸 廠房面積 6 萬，擁有 H 型鋼現代化生產線 6 條，配備有全套的圍護系統生產線；二期重鋼廠房于 2009 年10 月份建成投產 03 江西杭蕭 年鋼結構加工能力達 6 萬

41、噸，壓型鋼板加工能力 120 萬/年 生產廠房建筑面積 5 萬，二期擬建約 3.7 萬生產廠房，公司目前共有三條輕鋼生產線，兩條重鋼生產線 04 河南杭蕭 年鋼構件生產能力超 10 萬余噸 一期生產車間 26000，擁有兩條輕鋼生產線和一條圍護生產線；二期生產車間 25440，擁有兩條重鋼生產線。05 廣東杭蕭 鋼結構年加工能力達 15 萬噸 公司擁有鋼結構制造特級資質、鋼結構工程專業承包壹級資質、鋼結構專項設計乙級資質、對外承包工程經營資格 06 河北杭蕭 年產裝配式鋼構件 10 萬噸 公司擁有建筑工程施工總承包一級資質、鋼結構工程專業承包壹級資質、鋼結構制作特級資質、對外工程承包資質、鋼結

42、構工程設計甲級資質等 07 內蒙杭蕭 未披露，預計年產裝配式鋼結構 6 萬噸-08 麗水杭蕭 年產裝配式鋼結構 6 萬噸 配置成套的剪力墻鋼管束、箱型柱、圓管柱、H 型鋼梁等鋼結構建筑裝配構件生產流水線 09 蘭考杭蕭 一、二期廠房達產后可生產各類鋼構件 15萬噸、鋼筋桁架樓承板 100 萬、壓型圍護屋面板和墻面板 50 萬。一條裝配式鋼管束部件生產線、兩條鋼構件智能智造全自動化生產線、四條重鋼生產線等 10 海南洋浦 建成投產后設計產能 24 萬噸，鋼筋桁架樓層板 100 萬平方米，可承建年 200 萬平方米的鋼結構裝配式建筑 預計 22 年投產 11 六安杭蕭 未披露，預計年產裝配式鋼結構

43、 6 萬噸-12 海南杭蕭 未披露，預計年產裝配式鋼結構 6 萬噸-合計 預計 22 年產能 121 萬噸-13 杭州市大江東綠色裝配式建筑智能制造示范基地 年產 45萬噸鋼結構產品和 250萬平方米圍護產品產能規模 建設中 合計 預計 23 年產能 166 萬噸 資料來源：公司官網、公司年報、招商證券 形成業務輻射全國區域的競爭優勢。形成業務輻射全國區域的競爭優勢。公司通過戰略布局打破了工程業務輻射區域的壁壘，實現了運輸費用的節省及對下游客戶響應的及時性，成為行內率先形成了業務輻射全國區域的競爭優勢的鋼構企業。并且旗下產業互聯網平臺萬郡綠建，可為整個行業提供數字化供應鏈整體解決方案。強大生產

44、能力及多樣化生產線。強大生產能力及多樣化生產線。公司擁有多樣化生產線其中包括智能 H 型鋼生產線、普通 H 型鋼生產線、箱型柱生產線等各類生產線，其主要設備均從國外引進來滿足不同客戶的高品質加工需求。其中杭蕭重鋼和輕鋼生產線分別有20 余條，40 余條其余生產線，鋼結構年加工能力高達 100 萬噸，鋼筋桁架樓承板年生產能力多達 1500 萬平方米。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖12 公司生產線（節選）公司生產線（節選）資料來源：公司官網、招商證券 3、鋼結構住宅滲透率鋼結構住宅滲透率有望有望顯著提升顯著提升，有望豐厚有望豐厚公司公司業績業績 隨著政策指引不斷細化，鋼結構住宅滲

45、透率將顯著提升。2020 年 9 月，住建部等多部門聯合發布關于加快新型建筑工業化發展的若干意見；2021 年 10 月，國務院印發2030 年前碳達峰行動方案；2021 年 12 月中央經濟工作會議的九項重點任務，這些政策及會議均提出積極推進鋼結構住宅和農房建設，鋼結構住宅滲透率將有望進一步提升，有望在住宅領域給公司業績帶來增效。公司聚焦于鋼結構住宅體系研究已有 20 多年，在行業內較早聚焦于鋼結構住宅技術研發，對節材技術的開發、結構體系的迭代創新以及保溫防火一體化都做了深入研究與探索。其主導并完成了鋼結構住宅建設體系研發和標準編制，自主研發的第三代鋼結構住宅建設成套技術體系，在 2013

46、年杭州蕭山的錢江世紀城人才專項用房項目上最早實現了應用，該項目是全國最早的較大規模鋼結構保障性住房群，是住宅產業化成套技術應用于保障性住房的典范。圖圖13 杭州錢江世紀城人才專項用房杭州錢江世紀城人才專項用房 圖圖14杭州天陽融信東方邸杭州天陽融信東方邸 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 4、萬郡綠建、萬郡綠建打通上下游產業鏈，提供一站式服務打通上下游產業鏈，提供一站式服務 公司于 2018 年成立了萬郡綠建，是以裝配式鋼結構建筑全產業鏈建筑材料購買服務為產品的 B2B 平臺，依托杭蕭鋼構品牌優勢、以及體系內 15 家控股子公司、百余戰略合作伙伴的采購規模優勢，鏈接全

47、球優質資源，聚合海量采購需求，從而打通上下游產業鏈提供一站式服務。憑借產業互聯網的平臺優勢，其縮短了傳統貿易的流轉鏈條，提高了供需雙方的雙方流轉效率，從而大幅降低了整個流通環節的成本加價。0%5%10%15%20%25%30%0246810121420202021E2022E2023E2024E2025EBIPV屋頂裝機量BIPV屋頂滲透率 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 目前萬郡綠建的主要客戶對象為建筑產業生態圈的房產、建筑建材等鋼構類企業，其貿易業務主要涉及建筑業全產業鏈產品交易。表表6：萬郡綠建：萬郡綠建營業數據（截止營業數據（截止2022年年4月）月）毛利率（毛利率（%）流

48、水金額（億元）流水金額（億元）同比增長率（同比增長率（%）鋼制品占比（鋼制品占比（%）裝配式占比（裝配式占比（%）萬郡綠建 1.00%20.24 139.70 72.16 24.72 資料來源：CPIA、招商證券 圖圖15 萬郡綠建展示中心萬郡綠建展示中心 圖圖16 萬郡綠建平臺模式萬郡綠建平臺模式 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券整理 四、四、BIPV市場廣闊，攜手合特拓展第二曲線業務市場廣闊，攜手合特拓展第二曲線業務 1、建筑業亟需節能減碳，建筑光伏為綠色低碳新路徑、建筑業亟需節能減碳，建筑光伏為綠色低碳新路徑 我國在 2020 年聯合國大會提出中國碳排放“306

49、0”目標，2021 年中國二氧化碳排放量超過 119 億噸，占全球總量的 33%，其中建筑行業為碳排放的隱藏大戶。根據中國建筑能耗研究報告（2021），2019 全國建筑全過程碳排放總量為 49.97 億 tCO2，占全國碳排放的比重為 28.0%，在碳達峰和碳中和的背景下，建筑行業節能減排任重道遠。報告指出對于建筑業轉型綠色建筑過程而言，建筑運行階段是消耗能源和產生碳排放的主要階段且較易完成，建筑光伏為主要途徑可以使建筑從單純的用能者轉向產能+用能的主體。（1）BIPV優勢明顯，行業發展空間大優勢明顯，行業發展空間大 隨著分布式光伏的推廣，BIPV 為主要發力方向。建筑技術光伏主要有 BAP

50、V 和 BIPV 兩種形式，其中 BAPV 因技術成熟簡單、成本較低，所以落地項目較多。BIPV 則逐漸發展出晶硅型和薄膜型兩類不同的技術路線。隨著晶體硅類的轉換效率不斷提高，主要應用于沒有透光需求的光伏屋頂項目；而對于透光有要求的屋頂或建筑立面項目，薄膜電池普遍具備更佳的弱光性和溫度系數等優勢，性能更適配 BIPV 的應用場景。整體而言，相較于傳統的整體而言，相較于傳統的 BAPV，BIPV 的安全性、觀賞性、便捷性和后續維護都具備一定優勢，的安全性、觀賞性、便捷性和后續維護都具備一定優勢，展現了更廣闊的應用空間，未來空間可期。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖17分布式光伏技

51、術路線梳理分布式光伏技術路線梳理 資料來源：北極星光伏網、Potential of building integrated and attached/applied photovoltaic(BIPV/BAPV)for adaptive less energy-hungry buildings skin:A comprehensive review、招商證券整理 政策持續加碼，建筑光伏一體化成未來風口政策持續加碼，建筑光伏一體化成未來風口?！笆濉逼陂g，一系列建筑光伏和綠色建筑相關政策開始推出并落地，伴隨著我國光伏組件價格下降以及光伏技術改良，我國光伏市場迎來快速增長階段?！笆奈濉彪A段政策

52、開啟加速度“十四五”階段政策開啟加速度，2021 年國家能源局發布了“5432”光伏建筑整縣推進方案；2022 年初住建部印發“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃，通過“強制+自愿”的推廣模式適當提高公共建筑中綠色建筑的建筑比例；2022 年 6 月住建部、發改委聯合印發關于城鄉建設領域碳達峰實施方案的通知提出進一步推動建筑太陽能光伏一體化建設。由此可見，國家政策正在加速推進建筑光伏項目的落地實施。表表7：20212022 建筑光伏相關政策建筑光伏相關政策 發布時發布時間間 發布主體發布主體 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2021-02 工信部、住建部、交通運輸部、農業部、國家能源局、國

53、家鄉村振興局 關于開展第二批智能光伏試點示范的通知 支持培育、建設一批智能光伏示范企業，示范項目采用不少于 3 類智能光伏產品或服務；提供規?；惺?10MW 以上、分布式 1MW以上）的智能光伏服務;對建筑及城鎮領域智能光伏以及建筑一體化應用單個項目，裝機容量不少于 0.1MW。2021-06 國家能源局 關于報送整縣(市、區)屋頂分布式光伏開始試點方案的通知 所選擇的整鎮、街道、鄉黨政機關建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 50%，學校、醫院、村委會等公共建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 40%，工商業廠房屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 30%，農村居民屋頂總面積可安裝光

54、伏發電比例不低于 20%。2021-10 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 推進城鄉建設綠色低碳轉型，加快提升建筑能效水平，加快優化建筑用能結構，到 2025 年，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。2022-03 住建部“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 明確到 2025 年，城鎮新建建筑全面建成綠色建筑，建筑能源利用效率穩步提升，完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5 億平方米以上，全國新增建筑太陽能光伏裝機容量 0.5 億千瓦以上。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 發布時

55、發布時間間 發布主體發布主體 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2022-06 住建部、發改委 城鄉建設領域碳達峰實施方案 推進建筑太陽能光伏一體化建設，再次明確到 2025 年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。推動既有公共建筑屋頂加裝太陽能光伏系統。加快智能光伏應用推廣。資料來源：國家發改委、住建部、國務院、能源局、工信部等、招商證券（2）光）光伏建筑正是揚帆時，策馬揚鞭再奮蹄伏建筑正是揚帆時，策馬揚鞭再奮蹄 接下來我們將從屋頂和立面安裝兩個維度來對比晶硅接下來我們將從屋頂和立面安裝兩個維度來對比晶硅BIPV和薄膜和薄膜BIPV的裝機空間。的裝機空間。在建筑屋頂新增

56、和改造方面，因多數情況下，建筑屋頂沒有明顯的采光需求，對屋頂的透光性能要求較低，故普遍采用的是常規晶體。我們預測到 2025 年國內晶硅 BIPV 光伏屋頂新增裝機量將達到 13.03GW，5 年 CAGR=78.99%，晶硅 BIPV 光伏屋頂滲透率預計將達到 25.17%，累計裝機容量預計將達到 30.51GW。據此計算，到 2025 年，國內晶硅 BIPV 屋頂累計裝機容量將達到光伏屋頂總裝機量的 12.56%。圖圖18 BIPV在新增建筑市場的滲透速度更快在新增建筑市場的滲透速度更快 圖圖19 2025年國內年國內BIPV屋頂新增裝機量達到屋頂新增裝機量達到13.03GW 資料來源：住

57、建部、能源局、招商證券 資料來源：住建部、能源局、招商證券 對于國內當下的光伏立面市場，受限于采光需求和建造施工難度，現有建筑的改造難度較高，因此目前國內建筑光伏立面主要聚焦于未來的增量市場，未來光伏里面的增量預計將以 BIPV 為主，并且未來建筑大部分都有采光需求，因此光伏薄膜電池為主流。單位面積 STC 裝機量我們按 125W/m2 測算，預計 2025 年國內 BIPV 光伏立面累計裝機量約在 16.19GW。以上詳細內容及預測方法請見BIPV 行業深度報告（一）：建筑光伏風口已至，BIPV 市場空間廣闊。圖圖20光伏立面裝機量測算邏輯光伏立面裝機量測算邏輯 資料來源：招商證券整理 0%

58、5%10%15%20%25%30%0246810121420202021E2022E2023E2024E2025EBIPV屋頂裝機量BIPV屋頂滲透率 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 2、攜手合特光電拓展第二曲線業務、攜手合特光電拓展第二曲線業務 合特光電成立于 2014 年，是專注于太陽能新材料、BIPV 光伏建筑材料、TIPV 光伏綠色交通等領域的全產業鏈高端制造企業。公司以張群芳博士為首，以異質結及鈣鈦礦電池領域研究人員為核心成員組建了技術團隊，其中張群芳博士早在 2001 年就開始從事異質結電池的技術研發，于 2005 年在電池工藝和生產設備取得研究突破性進展，具有完全自主

59、知識產權并申請了異質結/鈣鈦礦疊層電池技術的相關專利，擁有生產高效晶硅薄膜疊層太陽能電池工藝核心技術。圖圖21合特國內首個高效彩色合特國內首個高效彩色BIPV發電幕墻項目發電幕墻項目 圖圖22 合特高效發電地磚合特高效發電地磚+5G智慧燈桿智慧燈桿 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券（1）光伏企業與建筑企業聯合發展的模式應運而生）光伏企業與建筑企業聯合發展的模式應運而生 2021 年 10 月住建部發布建筑節能與可再生能源利用通用規范要求新建建筑應安裝太陽能系統，并于 2022 年 4月 1 日起開始實施。BIPV 建筑具有整合型優勢，將成行業未來成長風口。作為光伏組件

60、行業與建筑領域的交叉地帶，即要求具有光伏組件設計與制造能力，又要求具有傳統建筑的設計、施工技術，因此技術壁壘較高，光伏企業與建筑企業聯合發展必是主流賽道，目前市面上已有多家建筑工程企業與光伏企業合作。為實現 BIPV 項目產業化，2021 年 7 月 16 日，杭蕭鋼構以現金方式對合特光電進行 3500 萬元的增資，將持有合特光電 51%的股權，張群芳將持有合特光電 49%的股權。隨著 2022 年第一季度業績披露，杭蕭鋼構對控股子公司合特光電進行了再次增資擴股，持股比例由 51%增加至 65%。公司作為鋼結構產業鏈中游的建筑施工企業，與光伏中游企業的有效實現與主營業務的融合互補、雙向促進，在

61、打通上游材料成本的同時為客戶提供更多多元建筑一體化的解決方案。（2）HJT/鈣鈦礦疊層鈣鈦礦疊層電池發展電池發展潛力大，量產工藝還需潛力大，量產工藝還需打磨、產品效率還需驗證打磨、產品效率還需驗證 光伏電池為 BIPV 系統的關鍵組件，其根據半導體材料不同主要分為晶硅太陽能電池和薄膜太陽能電池，其中晶硅太陽能電池技術已成熟，性能穩定已經有大規模的應用；薄膜太陽能電池則具有更好的弱光性能和溫度系數，其輕便型、可彎曲性和良好的透光性能也能適配未來更多種類的建筑應用需求。晶硅電池轉化效率已接近極限，面臨難突破窘境晶硅電池轉化效率已接近極限，面臨難突破窘境。BIPV 產品，除了具備建筑材料的性能優勢（

62、美觀、防水、防火、防漏及耐用度等），作為更具潛力的分布式光伏系統，歸根結底是發電設備，經濟效益的競爭力是獲得新市場的有效途徑。要具備更高的經濟效益，核心命題就是電池轉化效率的提升。市場上主流的硅基發電已接近其實驗室效率極限，且提速開始放緩且提升難度較大。在這種背景下，薄膜電池和疊層技術能夠大幅提升電池效率，具有很強的市場競爭在這種背景下，薄膜電池和疊層技術能夠大幅提升電池效率，具有很強的市場競爭力。力。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 表表8：2021-2030晶硅電池平均轉化效率及趨勢晶硅電池平均轉化效率及趨勢 類型類型 分類分類 2021 2022E 2023E 2025E 20

63、27E 2030E P 型多晶 BSFP 型多晶黑硅電池 19.50%19.50%19.70%-PERCP 型多晶黑硅電池 21.00%21.10%21.30%21.50%21.70%21.90%PERCP 型鑄錠單晶電池 22.40%22.60%22.80%23.00%23.30%23.60%P 型單晶 PERCP 型單晶電池 23.10%23.30%23.50%23.70%23.90%24.10%N 型單晶 TOPCon 單晶電池 24.00%24.30%24.60%24.90%25.20%25.60%異質結電池 24.20%24.60%25.00%25.30%25.60%26.00%背接

64、觸電池 24.10%24.50%24.80%25.30%25.70%26.20%資料來源：CPIA、招商證券 目前薄膜光伏組件主要有兩大限制：價格及光電轉換效率。在價格方面，自 2010 年后，隨著中國光伏企業的晶硅電池成本快速下降且效率大幅領先，薄膜電池失去低成本優勢，市場份額被不斷壓縮，2020 年市占率已不足 6%。光電轉化效率方面，薄膜電池的理論轉換效率應高于晶硅電池，理論最高轉化效率可達 32%，超出晶硅電池 3 個百分點，但目前碲化鎘電池的實驗室和量產最高效率分別僅為 22.1%和 19.7%。與之對比，晶硅電池的實驗室轉換效率已經達到 27.6%，量產效率也已超過 24%。圖圖2

65、3各類光伏電池的最高實驗室轉化效率變化歷程（各類光伏電池的最高實驗室轉化效率變化歷程（%）資料來源：NREL、招商證券 疊層電池光電轉化率高。疊層電池光電轉化率高。目前傳統晶硅電池和薄膜電池的轉化效率理論極限均為 29%，想要突破單結電池的極限轉換效率則需要通過疊層電池組合來進一步突破晶硅電池的效率極限。從實驗室轉化效率來看，近期 已有團隊研制的全鈣鈦礦疊層電池穩態光電轉換效率高達 28.0%，首次超越單晶硅電池的最高效率 26.7%；洛桑聯邦理工學院和瑞士電子與微技術中心共同創造了鈣鈦礦硅疊層光伏電池新的轉化率世界紀錄，達到 31.3。鈣鈦礦疊層電池中長期潛力大，量產工藝仍需調整。鈣鈦礦疊層

66、電池中長期潛力大，量產工藝仍需調整。目前有團隊在研發的疊層技術有鈣鈦礦+（CIGS/PERC/SHJ）等，考慮鈣鈦礦+SHJ 疊層電池因材料成本低，結構簡單，制造工藝流程短，最具有發展潛力，有望成為下一代最有前景的光伏技術。但目前鈣鈦礦電池還未正式量產，對于大面積組件的穩定性數據相對匱乏，且鈣鈦礦光電效率隨尺寸增大遞減趨勢明顯，同時還需要對結構設計、材料選擇和工藝選擇進行調整，使其更偏向量產化的要求，因此投產后實際效率的不確定性高，產品性能和電池壽命仍需得到進一步驗證。市場上的公司大部分采用的是主流的單晶硅 Perc 太陽能電池，目前國內跟進疊層技術的企業較少，對比起多數企業還處于疊層技術的研

67、究和技術儲備階段，合特光電已經基本完成了從實驗室走向市場端的過程，公司計劃 2022 年底投產首條晶硅薄膜+鈣鈦礦疊層電池中試線，目標轉化效率為 28%以上，一旦該生產線順利投產且效率達到預期，將會通過市場將儲備的技術轉化為產品價值和壁壘優勢。（3）合特光電研發能力強，合特光電研發能力強，部分產品部分產品已有多個示范性工程已有多個示范性工程 公司擁有完全自主知識產權的晶硅薄膜公司擁有完全自主知識產權的晶硅薄膜+鈣鈦礦疊層電池技術，并且計劃年底投產首條晶硅薄膜鈣鈦礦疊層電池技術，并且計劃年底投產首條晶硅薄膜+鈣鈦礦疊層電池鈣鈦礦疊層電池中中試線試線，一期規劃產能，一期規劃產能100MW，目標轉化

68、效率為，目標轉化效率為28%以上以上。公司的晶硅薄膜技術可以外延生產超薄硅片（厚度50um）。并且其異質結/鈣鈦礦疊層電池技術，通過新材料新工藝調節半導體材料帶隙和界面鈍化，優化疊層電池帶隙匹配，0.05.010.015.020.025.030.019761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062006200720082009201020112012201320142015201620172018

69、20192020單晶硅（non-consentrator）單晶硅（consentrator）多晶硅CIGSCdTe鈣鈦礦染料敏化光伏 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 提升電池性能，可以實現 30%以上轉化效率。表表9：創始人張群芳博士發表相關論文：創始人張群芳博士發表相關論文（節選）（節選）編編號號 作者作者 題名題名 來源來源 發表時間發表時間 01 張群芳;朱美芳;劉豐珍等 高效率 n-nc-Si:H/p-c-Si 異質結太陽能電池 半導體學報 2007-01-15 02 張群芳;朱美芳;劉豐珍等 熱絲化學氣相沉積 n 型 nc-Si:H 薄膜及nc-Si:H/c-Si 異質結

70、太陽電池 太陽能學報 2006-07-28 03 張群芳;朱美芳;劉豐珍 高效薄膜硅/晶體硅異質結電池的研究 太陽能 2006-07-28 03 朱美芳;張群芳;劉豐珍等 高效薄膜硅/單晶硅太陽能電池及其制備方法 中國科學院研究生院 2006-01-01 04 張群芳;朱美芳;劉豐珍等 熱絲化學氣相沉積 n 型 nc-Si:H 薄膜及異質結太陽電池的研究 第八屆全國光伏會議暨中日光伏論壇論文集 2004-11-01 資料來源：中國知網、招商證券 公司擁有多樣性產品、差異化優勢、整體化解決方案。公司擁有多樣性產品、差異化優勢、整體化解決方案。旗下 BIPV 產品涵蓋了“光伏發電屋面瓦、光伏彩色幕

71、墻、光伏地磚、輕質化可彎曲的柔性組件”等多種類型。在柔性輕質化組件上在柔性輕質化組件上，公司產品壽命更長為 25 年；在發電瓦、電幕墻、發電地磚等產品上具有重量更輕更薄更柔的特點。在彩色幕墻上，在彩色幕墻上，公司擁有自主產權的新型高透光彩色鍍膜太陽能應用材料技術，其透光率可達 92%以上的同時，產品耐候性更好，發電效率高，單瓦成本低。在光伏地磚上，在光伏地磚上，在具備承重、耐壓、防滑、耐用等性能同時還有景觀亮化、智能互動、信息控制處理等功能，且產品價格低，顏色可選，尺寸可定制，還可實現批量交付，深受客戶歡迎。在與杭蕭鋼構合作前，合特光電的幕墻、柔性輕質化等產品已經在全國各地完成了十余個示范性工

72、程的建設，例如安徽藍色發電幕墻警用亭、北京 1 萬平方米柔性輕質化組件一體化項目等均受到相關政府與企業的好評。圖圖24 遼寧朝陽縣光伏發電地磚項目遼寧朝陽縣光伏發電地磚項目 圖圖25 河北省黃驊市呂橋鎮漁光互補光伏發電項目河北省黃驊市呂橋鎮漁光互補光伏發電項目 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 公司還是公司還是TIPV早期入局者，具有先發優勢。早期入局者，具有先發優勢。2021 年 12 月 2 日，綠色交通產業發展研討會上提出，綠色交通體系是新能源革命的五大支柱，綠色交通體系的未來市場潛力巨大。目前 TIPV 尚未有行業標準，公司為早期入局者且在參與綠色交通行業標準

73、制定工作。目前公司在該領域已有隔音屏和防眩板兩個比較成熟的產品，并且和交通投資類大型國企有項目合作關系。2020 年 11 月，公司自主研發的新型光伏智能交通構件產品已經成功應用到廣州北環高速，建成 100 米光伏隔音屏和 500 米雙面發電防眩板。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖26 新型光伏智能交通構件新型光伏智能交通構件（1）圖圖27 新型光伏智能交通構件新型光伏智能交通構件（2）資料來源：公司官網、招商證券整理 資料來源：公司官網、招商證券（4）合特光電合特光電訂單空間潛力大，攜手杭蕭形成戰略優勢訂單空間潛力大，攜手杭蕭形成戰略優勢 目前合特的客戶主要來源于央企國企以及

74、政府平臺方，具體的產品應用場景分兩種，一種是公司自有的工廠廠房屋頂光伏，投資方目前以國電投等能源供應類企業為主，此類產品生產效率高但利潤率相對較低；第二種是光伏幕墻、地磚、瓦片等產品，此類產品利潤率較高但產量規模有限。截止 2022 年 8 月 26 日，合特今年累計簽約合同訂單 3762萬元，往期 BIPV 訂單主要以公司自有的工廠廠房屋頂為主，有小部分為海外訂單。今年新簽河北黃驊市漁光互補光伏發電項目和杭州西站 BIPV 采購項目。表表10：合特在手訂單情況（截止合特在手訂單情況（截止2022年年7月）月）編號編號 客戶名稱客戶名稱 項目名稱項目名稱 合同金額（萬元）合同金額（萬元）裝機量

75、裝機量(KW)01 某電力工程建設有限公司 國網蕭山電力某屋頂光伏項目 1977.00 9500.00 02 某電力規劃設計研究院有限公司 遼寧省朝某縣政府地磚項目 188.00 73.80 03 某能源發展股份有限公司 某天津港區 BIPV 項目 113.85 550.00 04 上海某工程咨詢有限公司 黃驊市某鎮 87.6 兆瓦漁光互補發電項目 46.68 13.00 05 上海某國際貿易有限公司 彩色 BIPV 組件 16.49 -06-河北黃驊市漁光互補光伏發電項目-07-杭州西站 BIPV 采購項目-資料來源：公司公告、招商證券 合特在發揮產品和技術優勢的基礎上，將依托杭蕭的品牌、資

76、本、渠道資源等多方面因素，進一步開拓光伏產品的應用場景，全力開拓存量及增量市場來提高市場份額。通過利用杭蕭鋼構技術資源廠房等優勢，2021 年 11 月 5 日合特第一條年產 100 萬平方 BIPV 的智能生產線正式投產，同步合作國電投、中新電力等電力能源企業，運用杭蕭控股子公司及百余家戰略合作子公司推廣光伏項目的運用，最大保證一期產線的滿產收益。除此之外，合特計劃 2022 年底投產首條晶硅薄膜+鈣鈦礦疊層電池中試線，若投產效率穩定，有望為杭蕭與合特騰飛的“第二增長極”。表表11：杭蕭鋼構與合特光電將起協同作用：杭蕭鋼構與合特光電將起協同作用 內容介紹 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深

77、度報告 內容介紹 存量市場存量市場 公司本身、旗下子公司及戰略伙伴現有或新建工廠均有屋頂光伏建設需求，目前杭蕭蕭山工廠廠房基本完成了光伏屋頂的一期改造 增量市場增量市場 合特光電協同杭蕭鋼構的市場客戶資源，共謀市場發展，進一步開拓工業建筑、住宅商用建筑、大型公共建筑等各類建筑體的光伏產品的應用場景，在未來綠色建筑的一體化集成服務上搶占先發優勢 研發戰略研發戰略 與中國科學院、南開大學、暨南大學、同濟大學等高校成立聯合實驗室，將知識產權形成初步布局 產品技術壁壘產品技術壁壘 將高效異質結、鈣鈦礦疊層電池技術產業化，通過市場將儲備的技術盡快轉化為產品價值和競爭優勢 建筑場景應用商店建筑場景應用商店

78、 與杭蕭聯合開發應用于公共建筑、商業建筑、住宅建筑的 BIPV 綠色建材新產品，實現產品應用場景的多樣化適配 市場戰略市場戰略 重點與央企、地方政府合作，推動規?；椖康穆涞?；利用 BIPV、輕質組件特色產品，拉開差異化競爭，努力打造大型地標項目 資料來源：公司年報、招商證券 五、五、訂單持續高增，盈利有望得到修復訂單持續高增，盈利有望得到修復 1、主業項目承接節奏加快，、主業項目承接節奏加快，BIPV有望成為第二成長曲線有望成為第二成長曲線 若剔除掉萬郡綠建業務，公司 2017-2021 年新簽項目訂單整體呈現上升趨勢，年復合增長率為 16.05%。新簽合同自2018 年開始增速放緩，但仍處

79、于穩增長的態勢。其中公司 2021 年新簽合同訂單 108.65 億元，較 2020 年同比增長了 1.5%。公司在手訂單金額充足，截止 21 年年底，在手訂單金額 112.48 億元，支撐未來業績釋放。公司 2022 年上半年新簽訂單保持較高增長，新簽合同金額為 53.13 億元，同增 35.56%。受到全國疫情點狀爆發影響和國際形勢因素，公司商務簽約的進展受到一定影響，且疫情停工影響到局部地區工程履約的進度，進而影響了訂單轉化為收入的過程。但是，我們認為，政策推動下鋼結構行業是未來發展基調，公司主業有望穩定增長。萬郡綠建業務方面，2022 年上半年萬郡綠建交易流水新簽合同金額為 26.49

80、 億元，同增 33.26%，或因來自于集團內部規?；募捎唵?。BIPV 業務方面，截止 2022 年 7 月，今年合特累計簽約合同訂單 3762 萬元。圖圖28 2017-2021新簽新簽鋼結構鋼結構項目金額、增速項目金額、增速（剔除萬郡綠（剔除萬郡綠建業務）建業務）圖圖29 2019-2021在建項目情況在建項目情況（億元）（億元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 2、多高層結構業務突出，公司盈利有望恢復、多高層結構業務突出，公司盈利有望恢復 營收規模增長穩定，多高層結構業務突出。營收規模增長穩定，多高層結構業務突出。自 2017 年以來公司營收穩定增長，2021

81、 年營收達 95.78 億元，年均復合增長率 19.94%。其中多高層鋼結構產品突出，2021 年營收 64.19 億元，同比增長 32.83%，占公司營收 67.02%。公司 22 年上半年營收 45.95 億元，同增 5.81%，增速放緩主因受疫情反復等影響。2021 年鋼材價格的大幅上漲，公0%10%20%30%40%50%60%02040608010012020172018201920202021新簽合同金額（億元，左軸）同比增速(%，右軸）020406080100120140160180200201920202021房屋建設基建工程專業工程 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告

82、 司盈利承壓，2021 年毛利率為 13.90%，同比下降了 3.88 個百分點。2022 年上半年毛利率為 14.91%，主因鋼材價格回落，鋼結構利潤得到修復。合特方面，根據公開的紀要顯示其產品毛利率為 30%左右，個別定制化產品毛利率較高，未來隨著產線投產和產業鏈延伸，毛利率有望進一步提升。圖圖30 2017-2021年公司營收年公司營收及增速及增速 圖圖31 2017-2021年公司毛利率（按產品）年公司毛利率（按產品）資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 3、近年費用率優化，歸母凈利潤有望恢復近年費用率優化，歸母凈利潤有望恢復 近年來期間費用率持續優化，從 1

83、7 年 10.97%下降至 21 年 9.78%，主要受益于規?；獙е碌馁M率下降。其中財務費用率從 19 年逐年攀升，21 年為 0.96%，較 19 年上升了 0.27 個百分點，主因用于產能擴張的借款使利息上升；管理費用率 18-20 年維持穩定，21 年稍有下降；研發費用率從 18 年的 3.13%上升至 21 年的 4%，上升 0.87 個百分點，主因本期研發投入的增加；銷售費用率 21 年為 1.56%，同比下降 0.43 個百分點，或因 21 年疫情，商務簽約受到一定程度影響和宣傳費用與去年同期有所減少。22 年上半年期間費用率攀升至 11.27%，主因公司融資借款利息增加以及

84、研發費用增加。從整體來看，17 年至 21 年公司歸母利潤處于波動狀態，公司 21 年歸母凈利潤為 4.12 億元，若剔除房產業務的收入及成本，公司 21 年利潤較同期增長 12.56%。22 年上半年歸母凈利潤為 1.87 億元，同增 3.82%。隨著鋼材價格回落、產能產量的提升、光伏業務的高毛利率，預計未來公司歸母凈利潤有望呈現穩步上升態勢。圖圖32 2017-2021年公司費用率年公司費用率 圖圖33 2017-2021年凈利潤及同比增速情況年凈利潤及同比增速情況 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 4、現金流有所惡化，資產負債率、現金流有所惡化，資產負債率有

85、所上升有所上升 公司近年來收現比和付現比均小于 1，其中 21 年收現比為 0.86，同比上升 0.038，主因報告期內項目回款增加；21年付現比為 0.84，同比上升 0.136，主因疫情影響項目進度，但資金支出較為剛性。22 年上半年收現比和付現比均-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202019Q12019H12019Q320192020Q12020H12020Q320202021Q12021H12021Q320212022Q12022H1營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0.005.0010.0015.0020.0025.003

86、0.0035.0020172018201920202021總毛利率多高層鋼結構(%)輕鋼結構(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019Q12019H12019Q320192020Q12020H12020Q320202021Q12021H12021Q320212022Q12022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-100%-50%0%50%100%150%0123456782019Q12019H12019Q320192020Q12020H12020Q320202021Q12021H12021Q320212022Q12022H1歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速

87、（%，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 變化不大。綜合來看，2021 年公司經營活動產生的現金流量凈額為-9.04 億元，同比多流出 8.89 億元；投資活動產生的現金流量凈額為-2.89 億元，同比多流出 3.78 億元，主因公司產能擴張以及投資收入的大幅降低。22 年上半年經營活動現金流量凈額為-4.23 億元，同比減少 82.84 億元的流出，主因本期收到所得稅退稅所致；投資活動產生的現金流量凈額為-3.95 億元，同比多流出 2.75 億元，主因子公司新建廠房投資。2021 年公司資產負債率為 60.57%，同比大幅上升 7.89 個百分點，主因業務發展需要導致借款大幅

88、增加。公司 2021年通過非公開發行股票募集資金約 8.3 億，主要用于杭州市錢塘新區投資新建大江東綠色裝配式建筑智能制造示范基地、工業互聯網項目的智能制造、信息化管理平臺建設、補充流動資金等。2022 上半年資產負債率有所改善，降至57.04%，較 21 年下降 3.53 個百分點。圖圖34 2017-2021年公司現金流年公司現金流（億元）（億元）圖圖35 2017-2022年公司收現比及付現比年公司收現比及付現比 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 圖圖36 2017-2021年公司資產負債率年公司資產負債率（%）資料來源：iFind、招商證券 六六、盈利預測

89、與公司估值、盈利預測與公司估值 1、盈利、盈利預測預測 公司作為鋼結構領軍企業，核心競爭力突出，積極推進鋼結構產能擴張；攜手合特光電拓展 BIPV 市場以及推進光伏新技術路徑，發展潛力較大。我們對公司的預測如下：銷售收入預測：銷售收入預測：1）鋼結構業務：隨著公司自有產能的逐步擴張，預計未來鋼結構主業仍將保持較高增速；2）服務業：近年來公司在萬郡綠建上致力于打通整個業務流，不斷完善客戶服務，實現業務量不斷增加，該部分業績或將穩健發展；3）光伏業務：公司攜手合特積極拓展光伏業務，目前合特已投產 100 萬平 BIPV 智能生產線，預計對應組件產能約 200MW，按 2.1 元/w 計算，業績貢獻

90、超 4 億元。同時預計 2022 年底投產 100MW 的 HJT/鈣鈦礦疊層電池產線，業績貢獻超 2 億元。為滿足 BIPV 火熱的市場需求，未來合特可能會進一步擴產，業績有較大彈性。-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002019Q12019H12019Q320192020Q12020H12020Q320202021Q12021H12021Q320212022Q12022Q2經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額0.00.20.40.60.81.01.21.42020H12020Q320202021Q12021H12021Q3202

91、12022Q12022H1收現比付現比46%48%50%52%54%56%58%60%62%2020Q320202021Q1 2021H1 2021Q320212022Q1 2022H1資產負債率 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 毛利率預測：毛利率預測：今年以來鋼材價格有所回落，預計鋼結構業務毛利率有所恢復。光伏業務方面，合特產品的毛利率遠高于鋼結構業務，未來疊層電池若成功落地，毛利率仍有提升空間。綜上，預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 115.30、137.10、159.49 億元，同比增長分別為 20.4%、19.0%、16.3%。表表12：公司主營業務預測表：公

92、司主營業務預測表 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鋼結構業務鋼結構業務 銷售收入（百萬元）6214 8318 10231 11970 13766 增長率（YOY）11.2%33.9%23.0%17.0%15.0%毛利率 14.8%14.3%14.8%15.2%15.5%服務業服務業 銷售收入（百萬元）581 933 1120 1321 1533 增長率（YOY）392.4%60.6%20.0%18.0%16.0%毛利率 14.0%2.9%2.9%2.9%2.9%光伏業務光伏業務 銷售收入（百萬元）75 300 500 增長率（YOY）300.0%66.7%毛利

93、率 30.0%30.0%30.0%銷售收入合計銷售收入合計（百萬（百萬元）元）6863 9337 11530 13710 15949 增長率（YOY）17.5%36.0%20.4%19.0%16.3%平均毛利率 17.8%13.9%13.7%14.3%14.7%資料來源：iFind、招商證券 3）費用率預測：）費用率預測：二季度疫情對公司項目進展有所影響，預計銷售、管理費用率變化不大。隨著鋼結構產能的逐步擴大，未來規?；獙⒊掷m降本增效。公司在光伏領域的拓展，或使研發投入力度加大，預測研發費用率將小幅上升。表表13：費用率預測表：費用率預測表 2020 2021 2022E 2023E 20

94、24E 銷售費用率 1.99%1.56%1.52%1.40%1.25%管理費用率 3.60%3.26%3.20%3.00%2.80%研發費用率 3.87%4.00%4.00%4.03%4.06%資料來源：Wind、招商證券 綜上，我們預測公司 2022-2024 年歸屬于母公司凈利潤分別為 4.95、5.98、7.15 億元，分別增長 20.4%、20.7%、19.6%，EPS 分別為 0.21、0.25、0.30 元/股。表表14：利潤表預測：利潤表預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 8139 9578 11530 13717 1

95、5949 營業成本 6692 8247 9951 11757 13606 營業稅金及附加 89 34 58 69 96 營業費用 162 149 175 192 199 管理費用 293 312 369 412 447 研發費用 315 383 462 553 648 財務費用 56 92 93 89 91 資產減值損失 244 141 153 90 32 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 22 30 33 30 31 投資收益 108 5 32 12 7 營業利潤 906 537 641 778 933 營業外收入 2 4 5 5 6 營業外支出 3 3 3 4 4 利潤總額

96、905 538 642 780 934 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅 153 49 92 115 139 少數股東損益 28 77 55 66 79 歸屬于母公司凈利潤 724 412 495 598 715 EPS（元）（元）0.31 0.17 0.21 0.25 0.30 資料來源：iFind、招商證券 2、公司估值、公司估值 考慮到合特光電目前處于成長期，我們采用分部估值對公司進行測算：1）合特光電：我們預計 2023 年合特光電收入有望達到 3 億元，公司要做的 HJT/鈣鈦礦疊層電

97、池，未來幾年將進入技術迭代期，轉化效率有望突破傳統晶硅電池，且公司較早布局疊層電池研發，具有較大發展潛力，我們采用 PS 估值法，給予 2023 年 PS 為 20 倍，對應 2023 年市值約 60 億元。2）鋼結構業務：我們選取 3 家企業作為可比公司，從行業中位數來看，2022-2024 年的 PE 分別為 21.27、16.76、13.56 倍。目前在手訂單充裕，產能穩步擴張，業績有望穩定增長。給予公司 2023 年 PE 為 16.76 倍，對應 2023 年市值約 100 億元。綜上，預計 2023 年公司目標市值約 160 億元，對應目標價為 6.75 元/股。表表15：A股市場

98、可比公司估值股市場可比公司估值（截至（截至8月月29日收盤數據）日收盤數據）公司公司 PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 森特股份 49.77 31.45 21.88 海波重科 21.27 16.76 13.56 東南網架 13.95 10.98 8.93 中位數中位數 21.27 16.76 13.56 資料來源：iFind、招商證券 注：可比公司 2022-2024 年 PE 為 iFind 一致預期 七七、投資建議、投資建議 鋼結構行業趨勢向好，公司自有產能穩步擴張，產能釋放有望加速推動業績高速增長。合特光電今年年底投產首條晶硅薄膜+鈣鈦礦疊層電池中試線，有望將儲備的技術

99、轉化為產品價值和壁壘優勢。此外，隨著鋼材價格的穩定以及 BIPV業務的滲透，公司盈利能力有望持續提高。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 為 0.21、0.25、0.30 元/股，給予公司2023 年目標價約為 6.75 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。八八、風險提示、風險提示 1、與合特合作效果不及預期風險：、與合特合作效果不及預期風險：公司增資入股合特但目前訂單較小且仍以公司體系內訂單為主，截止 4 月 30 日尚未形成利潤貢獻。且合特 BIPV 落地項目多以示范性項目為主，投資存在不確定性。若合作無法發揮出雙方各自優勢，將影響公司 BIPV 業務拓展。2、疊層電池投產效率不及

100、預期風險疊層電池投產效率不及預期風險：合特計劃 2022 年底投產首條晶硅薄膜+鈣鈦礦疊層電池中試線，若疊層電池光電效率、產品性能、電池壽命不及預期，公司核心競爭力將大打折扣。3、應收款回款風險：、應收款回款風險：公司大量業務是工程形式，將產生大量的應收款項，當前公司的應收回款情況已受到部分客戶的流動性影響，近年來公司經營活動現金流大幅下降，且公司產能穩步擴張，用于產能擴展的資金大幅增加。若未來 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 回款情況無法得到改善，公司正常周轉將受到影響，現金流情況將進一步惡化。4、疫情疫情持續影響風險持續影響風險：公司近兩年受到疫情影響，工程進度受拖累，商務簽約

101、、項目回款、整體業績階段性承壓，若疫情下人員聚集和流動持續受限，公司項目進度和整體業績將進一步受到影響。敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6106 8284 9708 11172 12763 現金 595 553 562 506 607 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 66 74 89 106 123 應收款項 1057 1451 1592 1691 1731 其它應收款 94 83 101 120 139 存貨 662 865 103

102、4 1221 1414 其他 3632 5258 6331 7527 8749 非流動資產非流動資產 2859 3470 3714 3978 4264 長期股權投資 54 49 49 49 49 固定資產 1074 1339 1627 1931 2253 無形資產商譽 304 429 386 348 313 其他 1427 1653 1652 1651 1650 資產總計資產總計 8965 11754 13422 15150 17027 流動負債流動負債 4596 6668 6922 7982 9120 短期借款 1201 2220 1677 1854 2088 應付賬款 2582 3303

103、3986 4709 5450 預收賬款 320 400 482 570 660 其他 492 746 777 849 922 長期負債長期負債 126 451 626 716 768 長期借款 0 311 486 576 628 其他 126 139 139 139 139 負債合計負債合計 4722 7119 7548 8698 9887 股本 2154 2154 2369 2369 2369 資本公積金 138 140 743 755 768 留存收益 1763 2008 2375 2874 3469 少數股東權益 188 333 388 454 534 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者

104、 權 益 4055 4302 5486 5997 6606 負債及權益合計負債及權益合計 8965 11754 13422 15150 17027 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流(14)(904)159 258 468 凈利潤 752 489 551 664 795 折舊攤銷 113 131 159 180 202 財務費用 52 88 93 89 91 投資收益(119)(7)(65)(42)(38)營運資金變動(780)(1566)(586)(640)(589)其它(31)(39)7 7 6 投資活動

105、現金流投資活動現金流 90(288)(342)(405)(454)資本支出(262)(560)(407)(447)(492)其他投資 352 272 65 42 38 籌資活動現金流籌資活動現金流(236)1175 192 91 88 借款變動(92)1481(404)267 286 普通股增加 0 0 215 0 0 資本公積增加 24 1 603 12 13 股利分配(215)(226)(129)(99)(120)其他 47(81)(93)(89)(91)現金凈增加額現金凈增加額(161)(17)9(56)101 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 20

106、24E 營業總收入營業總收入 8139 9578 11530 13717 15949 營業成本 6692 8247 9951 11757 13606 營業稅金及附加 89 34 58 69 96 營業費用 162 149 175 192 199 管理費用 293 312 369 412 447 研發費用 315 383 462 553 648 財務費用 56 92 93 89 91 資產減值損失 244 141 153 90 32 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 22 30 33 30 31 投資收益 108 5 32 12 7 營業利潤營業利潤 906 537

107、641 778 933 營業外收入 2 4 5 5 6 營業外支出 3 3 3 4 4 利潤總額利潤總額 905 538 642 780 934 所得稅 153 49 92 115 139 少數股東損益 28 77 55 66 79 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 724 412 495 598 715 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 23%18%20%19%16%營業利潤 65%-41%19%21%20%歸母凈利潤 54%-43%20%21%20%獲利能力獲利能力 毛利率 1

108、7.8%13.9%13.7%14.3%14.7%凈利率 8.9%4.3%4.3%4.4%4.5%ROE 19.2%9.9%10.1%10.4%11.4%ROIC 15.1%9.0%8.2%8.7%9.3%償債能力償債能力 資產負債率 52.7%60.6%56.2%57.4%58.1%凈負債比率 13.7%21.8%16.1%16.0%16.0%流動比率 1.3 1.2 1.4 1.4 1.4 速動比率 1.2 1.1 1.3 1.2 1.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 存貨周轉率 3.2 10.8 10.5 10.4 10.3 應收賬款周轉率 6.1

109、 7.2 7.2 7.9 8.7 應付賬款周轉率 2.9 2.8 2.7 2.7 2.7 每股資料每股資料(元元)EPS 0.31 0.17 0.21 0.25 0.30 每股經營凈現金-0.01-0.38 0.07 0.11 0.20 每股凈資產 1.71 1.82 2.32 2.53 2.79 每股股利 0.10 0.05 0.04 0.05 0.06 估值比率估值比率 PE 17.8 31.4 26.1 21.6 18.0 PB 3.2 3.0 2.4 2.2 2.0 EV/EBITDA 19.2 27.7 22.7 19.4 16.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說

110、明 28 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。唐笑：唐笑：12 年證券從業研究經驗，曾任職于廣發證券、天風證券擔任建筑行業首席分析師，2021 年加入招商證券，現為建筑和鋼鐵首席分析師。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非執業會員，對外經濟貿易大學會計碩士，7 年建筑工程行業研究經驗，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。賈宏坤：賈宏坤：CFA，FRM，同濟大學工學碩士，曾就職于天風證券，2021 年加入招商證

111、券，研究建筑工程和鋼鐵行業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基

112、本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。