微光股份：冷鏈電機龍頭節能電機打開成長空間-220819（28頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0808月月1919日日買入買入微光股份（微光股份（002801.SZ002801.SZ）冷鏈電機龍頭，節能電機打開成長空間冷鏈電機龍頭，節能電機打開成長空間核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備電機電機證券分析師：姜明證券分析師：姜明證券分析師：羅丹證券分析師：羅丹021-60933128021-S0980521010004S0980520060003基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值37.00-40.00 元收盤價36.66 元總市值/流通市值8432/4253 百萬元

2、52 周最高價/最低價36.66/15.95 元近 3 個月日均成交額106.21 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公公司已成為冷鏈電機細分領域的龍頭企業。司已成為冷鏈電機細分領域的龍頭企業。微光股份主營電機和風機的研發、生產、銷售，業務主要分為四大部分冷柜電機、外轉子風機、ECM電機以及伺服電機，其中冷柜電機和外轉子風機是傳統業務，2021年收入占比分別為33.6%和43.8%；ECM 電機和伺服電機為新業務，2021 年收入占比分別為14.0%和4.5%。公司目前已經成為冷柜電機細分領域的龍頭企業，全球市場市占率估計已經超過20%；冷庫外轉子風機全國銷量

3、第一。冷鏈領域的電機和風機下游需求較景氣冷鏈領域的電機和風機下游需求較景氣，電機節能化大勢所趨電機節能化大勢所趨。（1）冷柜電機以及冷庫風機的需求與下游冷鏈市場發展息息相關，我國冷鏈物流發展起步較晚，與發達國家相比還有較大的發展空間，將帶動冷柜電機和冷庫風機的需求持續增長。我們估計全球商用展示柜的市場規模近400 億元，冷柜微電機是一個數十億規模的細分市場。（2）2021 年 10月工信部、市場監管總局聯合印發電機能效提升計劃，提出到 2023年在役高效節能電機占比達到 20%以上的目標。我們估計 2020 年我國的節能電機占比約 10%，遠低于目前歐美發達國家的 40%以上的水平，高效節能智

4、能將是未來微電機、風機的發展方向。公司傳統業務增長穩健公司傳統業務增長穩健，競爭壁壘較高競爭壁壘較高。公司的傳統微電機和風機業務一直維持穩定增長態勢，微電機業務收入自 2015 年的 194 百萬元增長至2021 年的 374 百萬元，年復合增速 11.6%；風機業務收入自 2015 年的168 百萬元增長至 2021 年的 486 百萬元，年復合增速 19.4%。在傳統業務領域，公司已經具有制造集成一體化、技術創新、產品品牌以及客戶資源等競爭壁壘。加速拓展節能電機領域，成為增長新驅動力加速拓展節能電機領域，成為增長新驅動力。ECM 電機與伺服電機均屬于節能電機，公司于 2011 年開始量產

5、ECM 電機，該業務收入 2015 年至 2021年的復合增速達到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%。公司于 2018年開始量產伺服電機，該業務的收入 2018 年至 2021 年的復合增速達到148%，其收入占比 2021 年提升至 4.5%，且該業務毛利率還有提升空間。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司未來3 年處于快速成長期，預計2022-24 年歸母凈利潤3.4/4.4/5.5 億元（+32%/+30%/+25%），EPS分別為1.46/1.90/2.38元?；谖⒐夤煞?022 年歸母凈利潤預測值，我們得到公司的合理市值為85-92億元，我們認為公司具有長期投資價值

6、，給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格上漲超預期，新業務拓展進度低于預期，國內疫情反復風險，政策落地進度低于預期，技術被趕超，盈利預測過于樂觀。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)7981,1121,4201,8432,367(+/-%)0.5%39.3%27.7%29.8%28.5%凈利潤(百萬元)193254336436546(+/-%)17.0%31.5%32.1%29.8%25.1%每股收益（元）1.261.111.461.902.38EBITMargin22.9%2

7、1.1%25.6%26.0%25.2%凈資產收益率（ROE）16.5%19.0%21.3%23.0%23.9%市盈率（PE）22.826.019.715.212.1EV/EBITDA22.926.918.113.811.1市凈率（PB）3.764.954.193.492.89資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：深耕智能驅動領域，成為深耕智能驅動領域，成為冷柜電機龍頭冷柜電機龍頭.5 5公司深耕微電機領域三十年，聚焦冷鏈領域需求.5收入和利潤維持較快增長態

8、勢，有序推進擴產進程.6公司成為冷柜電機龍頭，競爭格局比較集中.7一體化制造、技術創新和產品品牌構成競爭壁壘.8傳統業務傳統業務：下游冷鏈物流維持景氣，微電機和風機業務增長穩健下游冷鏈物流維持景氣，微電機和風機業務增長穩健.1010冷鏈物流發展向好，冷柜電機需求持續增長.10風機下游需求廣泛，市場空間大.13公司冷柜電機和外轉子風機業務持續穩健增長.14增長新動力：電機節能化大勢所趨，加速拓展增長新動力：電機節能化大勢所趨，加速拓展 ECMECM 和伺服電機和伺服電機.1616政策驅動，高效節能是微電機、風機的發展方向.16公司加速拓展 ECM 電機，收入占比持續提升.18公司伺服電機業務爆發

9、，盈利能力尚有提升空間.19盈利預測盈利預測.2121估值與估值與投資建議投資建議.2323風險提示風險提示.2424附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2626免責聲明免責聲明.2727請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司股權結構.5圖2：2015-2021 年微光股份的營業收入及其增速.7圖3：2015-2021 年微光股份的歸母凈利潤及其增速.7圖4：2015-2021 年微光股份期間費用率變化趨勢.7圖5：2015-2021 年微光股份毛利率和凈利率變化趨勢.7圖6：公司生產銷售流程.9圖7：2015-2021 年微光股

10、份研發人數占比持續增長.10圖8：2015-2021 年微光股份研發費用率.10圖9：微特電機產業鏈.11圖10：全球微特電機應用領域分布.11圖11：我國微特電機行業市場規模及增速.12圖12：全球冷鏈物流市場規模（億美元）.12圖13：我國冷鏈物流市場規模及增速（億元）.12圖14：全球商用展示柜數量規模.13圖15：我國家用和商用冷柜數量規模及商用冷柜數量增速.13圖16：風機產業鏈結構.13圖17：中國風機行業工業總產值（億元）.14圖18：公司冷柜電機業務收入及增速.15圖19：公司冷柜電機銷量及增速.15圖20：公司冷柜電機單位價格變化趨勢（元）.15圖21：公司冷柜電機業務毛利率

11、變化趨勢.15圖22：公司外轉子風機業務收入及增速.16圖23：公司外轉子風機銷量及增速.16圖24：公司外轉子風機單價變化趨勢（元）.16圖25：公司外轉子風機業務毛利率變化趨勢.16圖26：中國和歐美節能電機占比對比.17圖27：電機不同 IE 能效等級的效率對比.17圖28：各國最低電機能效限定值標準實施情況.18圖29：公司 ECM 電機業務收入及增速.19圖30：公司 ECM 電機銷量及增速.19圖31：公司 ECM 電機單價變化趨勢（元）.19圖32：公司 ECM 電機業務毛利率變化趨勢.19圖33：全球伺服電機市場規模增長趨勢（億元）.20圖34：中國伺服電機市場規模增長趨勢（億

12、元）.20圖35：全球伺服電機市場份額地區分布情況.20圖36：2021H1 我國伺服電機行業市場份額占比.20圖37：公司伺服電機業務收入及增速.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司伺服電機銷量及增速.21圖39：公司伺服電機單價變化趨勢（元）.21圖40：公司伺服電機業務毛利率變化趨勢.21圖41：微光股份歷史前瞻 PE 估值變化趨勢.23表1：微光股份發展歷程.5表2：微光股份主要銷售產品的基本介紹.6表3：微光股份與海外知名廠商軸流風機價格對比.8表4：微光股份的國外競爭對手.8表5：不同類別風機的特征（按氣體流動的方向分類）.14表6

13、：微光股份業績預測拆分.22表7：銷量預測值變化和綜合毛利率變化對利潤影響的敏感性分析.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：深耕智能驅動領域深耕智能驅動領域，成為成為冷柜電機冷柜電機龍頭龍頭公司公司深耕微電機領域三十年，聚焦冷鏈領域需求深耕微電機領域三十年，聚焦冷鏈領域需求公司的前身為成立于 1986 年的全民所有制企業杭州微光電子設備廠，成立之初主要從事開關電源等產品的生產和銷售，于 1998 年改制為股份合作制企業以后，主營業務一直為微電機、風機的研發、生產和銷售。表1：微光股份發展歷程年份年份發展歷程發展歷程1986-1992微光股

14、份前身微光電子設備廠作為浙江電子工業學校校辦廠成立，被浙江省科學技術廳認定為高新技術企業1998企業改制為股份合作制，與浙江電子工業學校脫離關系2002-2003取得自營進出口權，主要產品分別取得 CE、VDE、UL、CCC 認證，與著名電機廠開始 OEM 生產2005-2006新建廠房 5000 平方米，廠房總面積達 10000 平方米，年產 1000 萬臺微電機和 150 萬臺外轉子電機項目經余發改同意，項目將新征土地 37.33 畝2007-2008高效節能型低噪聲外轉子無刷直流風機被浙江省科技廳認定為省高新技術產品，并列入國家火炬計劃；節能節材小功率外轉子水泵電機被認定為國家重點新產品

15、2014“年產 200 萬臺外轉子風機、300 萬臺 ECM 電機及研發中心建設項目”竣工2016公司在深交所成功掛牌上市2019公司與德國 FEAAM 公司簽署合作協議2020子公司“杭州微光電器有限公司”完成工商變更登記，成立“杭州微光技術有限公司”，將伺服電機業務轉入微光技術公司資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司股權結構簡單。公司股權結構簡單。何平是公司的實際控制人，直接持有公司 39.4%的股份，通過杭州微光投資合伙企業間接持有公司 2.4%的股份，合計持有公司 41.8%的股份。上市公司主體微光股份主要經營冷柜電機業務、外轉子業務以及 ECM 電機業務，微光股份

16、控股的子公司杭州微光技術主要負責經營伺服電機新業務。圖1：公司股權結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司以微電機為主導產品公司以微電機為主導產品。公司的主要產品分為：冷柜電機、外轉子風機、ECM電機、伺服電機四大系列，2000 多個品種，公司產品主要應用于 HVAC（采暖、通風、空調與制冷）領域，其中冷柜電機、ECM 電機目前主要應用于冷柜，外轉子風機目前主要應用于冷庫、工業冷卻機、工業用空調、冷干機、空氣凈化器等，主要產品具有較廣泛的應用空間。公司產品公司產品 5 50%0%左右出口，是全球同類產品的主要制造商

17、之一左右出口，是全球同類產品的主要制造商之一。公司的冷柜電機、外轉子軸流風機銷量在國內處于領先地位，2016 年ECM 電機產業化取得成功，主要產品技術國內領先，并通過了 CE、VDE、UL 等重要國際認證。此外，公司新拓展的伺服電機新業務也于 2018 年實現產業化。表2：微光股份主要銷售產品的基本介紹產品分類產品名稱及圖例產品用途冷柜電機冷柜電機主要應用于冷柜、工業區取暖器等風葉等配件外轉子風機外轉子軸流風機主要應用于冷庫、工業冷卻、工業用空調、冷干機、空氣凈化器外轉子離心風機貫流風機ECM 電機主要應用于冷柜等。伺服電機廣泛適用于機器人手臂、數控機床、自動化、紡織機械等行業資料來源：公司

18、公告，國信證券經濟研究所整理收入和利潤維持較快增長態勢，有序推進擴產進程收入和利潤維持較快增長態勢，有序推進擴產進程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司努力拓展國內外市場，公司努力拓展國內外市場，收入和利潤收入和利潤穩步穩步增長增長。公司深耕電機行業，傳統業務穩增長、新業務高增長，從而帶動收入自 2015 年的 3.97 億元增長至 2021 年的11.12 億元，年復合增速為+18.7%；歸母凈利潤自 2015 年的 0.82 億元增長至 2021年的 2.54 億元，年復合增速為+20.7%；公司的毛利率和凈利率近幾年表現也較穩定，毛利率在 32%水平

19、上下波動，凈利率在 20%水平上下波動。圖2：2015-2021 年微光股份的營業收入及其增速圖3：2015-2021 年微光股份的歸母凈利潤及其增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖4：2015-2021 年微光股份期間費用率變化趨勢圖5：2015-2021 年微光股份毛利率和凈利率變化趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理近期，公司國內外的擴產計劃均在有序推進，是在為五年長期發展計劃做準備近期，公司國內外的擴產計劃均在有序推進，是在為五年長期發展計劃做準備，公司長期發展潛力大。公司長期發展

20、潛力大。2022 年 6 月 30 日，微光股份董事會審議通過了公司新增年產 670 萬臺（套）ECM 電機、風機及自動化裝備項目的建設，項目計劃固定資產投資約 4.2 億元；2022 年 7 月 1 日微光股份公告稱擬在泰國設立子公司微光微光泰國，一方面落實公司國際化戰略舉措，加大國際市場尤其是東南亞等“一帶一路”沿線國家及地區的市場參與度；另一方面充分利用當地資源，投資建廠，提升公司的競爭力和盈利能力。（目前，公司電機和風機 2021 年產量約 1500 萬臺，現階段產能對于未來 1-2 年的發展來說相對充裕）公司成為冷柜電機龍頭，競爭格局比較集中公司成為冷柜電機龍頭，競爭格局比較集中請務

21、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司在全球冷柜電機市場市占率估計超過公司在全球冷柜電機市場市占率估計超過20%20%，在國內在國內HVACHVAC 相關的軸流風機市場市占相關的軸流風機市場市占率估計超過率估計超過10%10%。公司通過二十余年在HVAC（采暖、通風、空調與制冷）電機和風機領域的深耕，目前已經成為冷柜電機細分領域的龍一，其在全球的市場市占率估計為20%+；在HVAC 相關的軸流風機國內市場，公司也已是龍一，市占率估計為10%+。公司競爭對手主要是國外的知名廠商公司競爭對手主要是國外的知名廠商。在冷柜電機和HVAC軸流風機市場，公司最主要的競爭對手

22、是國外的知名廠商，包括德國的ebm-papst、德國的Ziehl-Abegg、意大利的Elco 等，這些競爭對手的產品種類繁多，收入規模遠遠高于微光股份，但是由于公司聚焦于冷柜電機和 HVAC 風機兩大類產品、中國制造成本低等原因，微光的這兩類產品的性價比是具有競爭優勢的。此外，一些國內的中小制造廠商也是公司的競爭對手，比如浙江馬爾、信質電機等。表3：微光股份與海外知名廠商軸流風機價格對比品牌品牌電機功率（電機功率（W W）風葉直徑（風葉直徑（mmmm）轉速（轉速（r/minr/min）風量（平方米風量（平方米/小時）小時）價格（元）價格（元）微光13035014002470248EMB130

23、35014103280500微光22150-用于機柜散熱60EMB18120-用于機柜散熱110微光900710900-1430Ziehl-Abegg940710900-2900資料來源：1688 商城，國信證券經濟研究所整理表4：微光股份的國外競爭對手廠商廠商簡介簡介規模規模emb-papst（德國）1963 年在德國成立，電機和風機產業領域的技術領導者，主要產品包括外轉子軸流、離心風機，冷柜電機、貫流風機等，應用于暖通空調、通訊等。2020/2021 年財年年度的銷售額為 21.29 億歐元Ziehl-Abegg（德國）1910 年在德國成立，是通風、驅動技術和控制系統領 域領先的制造和開

24、發商之一，主要產品包括外轉子軸流、離心風機、貫流風機及控制系統等。2020 年總銷售額為 6.3 億歐元Elco（德國）1946 年在意大利成立，致力于生產創新的高質量的風機、電機產品，是歐洲 HVAC 微電機和風機行業主要廠 商之一，主要產品包括冷柜電機、HVAC 風機、齒輪電機等。產品銷往全球 80 多個國家和地區資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理一體化制造、技術創新和產品品牌構成一體化制造、技術創新和產品品牌構成競爭競爭壁壘壁壘優勢一：制造集成一體化優勢一：制造集成一體化公司的生產制造主要通過自制的方式完成，公司自行外購漆包線、鋼材、定轉子沖片等原材料及零部件進行生產，從而公司實

25、現了 1）強管控生產制造各個環節，保證產品質量優質，2）降低制造端各工藝成本，包攬生產各環節利潤，3）快速響應客戶差異化需求，為客戶提供整體服務的能力。公司一體化制造也是順應了暖通空調微電機和風機需求變化的大趨勢：公司一體化制造也是順應了暖通空調微電機和風機需求變化的大趨勢：1）微電機中的相當部分是非標準化的客戶定制產品，在非標準化的情況下保證大批量產品的質量穩定性就非常重要。為了提高非標準化產品的生產效率，需要生請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9產商形成一定的柔性生產能力，即根據客戶的不同需求設計、開發、制造滿足客戶需要的產品，同時實現非標產品的標準化生產

26、，既滿足了不同客戶的不同需求，又滿足了同款產品質量穩定、一致，以及生產、交付的效率。而生產方式集約化、自動化、專業化、生產協作配套網絡化，則可以使以大批量生產為特點的微電機生產實現規?；洕?。2）暖通空調風機除葉輪、主軸等本體外，還需要與其他部件組成的動力系統、調速裝置、閥門控制系統、冷卻系統等進行集成、總裝，形成完整的風機產品，以前通過簡單組裝，實現通風換氣功能的產品已無法滿足日益增加的使用要求。為此，風機廠商需要對各部件和系統進行創造性融合，通過相關部分的集成，優化風機整體的設計，滿足對風機使用的安全、穩定、節能、高效、便捷等需求，并通過機械制造與自動化控制相結合，在線中控與遠程監控相結合

27、，達到在線故障報警、故障分析，提高設備安全性。圖6：公司生產銷售流程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理優勢優勢二二：技術：技術創新創新公司公司重視技術創新重視技術創新。公司重視每一代產品的基礎設計，為后續產品的研發奠定基礎。2007 年，公司研發的“高效節能型低噪聲外轉子無刷直流風機”被認定為省級高新技術產品并列入國家火炬計劃；2008 年，“節能節材小功率外轉子水泵電機”被列入國家重點新產品；2011 年，“節能型特種高防護等級的外轉子軸流風機”被列入國家重點新產品；2012 年，“基于仿真軟件設計的特形風葉外轉子軸流風機”被列入國家火炬計劃；2013 年，公司被確定為“精密外轉子軸

28、流風機通用規范”國家標準參與起草單位；2014 年，“節能型單相永磁變頻冷柜風機”被列入國家火炬計劃。2015 年至 2021 年，公司研發人員數量呈穩定增長態勢，研發人員數量占比自 8.4%提升至 14.8%；公司研發投入金額自 2015 年的 16.4 百萬元提升至 2021 年的 44.4 百萬元，研發投入占收入的比例穩定在 4%-5%的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖7：2015-2021 年微光股份研發人數占比持續增長圖8：2015-2021 年微光股份研發費用率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟

29、研究所整理優勢優勢三三：產品品牌優勢及優質客戶基礎產品品牌優勢及優質客戶基礎公司長期專注于公司長期專注于 HVACHVAC 領域內微電機、風機的研發、生產和銷售，已經形成品牌領域內微電機、風機的研發、生產和銷售，已經形成品牌效應和客戶基礎效應和客戶基礎，冷柜電機冷柜電機、外轉子軸流風機產品銷量在國內同行處于領先地位外轉子軸流風機產品銷量在國內同行處于領先地位。長期專注所積累的寶貴行業經驗，是公司不斷前行的重要基礎。在此基礎上，公司多年的研發成果 ECM 電機已開始逐步為重要客戶所接受，銷量快速增長。公司與主要客戶保持了長期的業務往來，客戶粘度高，實現了與主要客戶共同成長的目標。通過多年的積累，

30、公司已經逐步建立起優質的客戶網絡和渠道，客戶包括PANASONIC、FRIGOGLASS、UGUR、WHIRLPOOL、A.O.SMITH、海信容聲等國內外知名企業。傳統業務傳統業務：下游冷鏈物流維持景氣下游冷鏈物流維持景氣，微電機和微電機和風機業務增長穩健風機業務增長穩健冷鏈物流發展向好，冷柜電機需求持續增長冷鏈物流發展向好，冷柜電機需求持續增長電動機是將電能轉化為機械能的動力設備,按功率可分為大型、中小型、微型電機。微特電機全稱微型特種電動機，是指結構和作用等適應特種機械要求且體積和輸出功率較小的電動機，參數精度高、響應速度快。微機的外徑一般不大于 160mm，質量在數十克到數千克，功率通

31、常在 750w 以下。2017 年全球微特電機應用最多的是信息行業，占微特電機使用量的 29%；家用電器次之，占 26%；武器、航空、農業、輕紡、醫療、包裝等應用領域占 20%；汽車領域占 13%；視像處理占 7%；工業控制及其他占 5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖9：微特電機產業鏈資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理微特電機產量維持穩定增長態勢微特電機產量維持穩定增長態勢。全球微特電機市場近十年產量由 65 億臺增長至200 億臺左右；我國微特電機產量由 2014 年的 105 億臺增長至 2020 年的 139 億臺，CAGR 為

32、 4.79%。中國是微電機的生產制造大國，中國 2019 年生產規模約占全球的72%，預計2026年全球占比將達到73%。2020年我國微特電機市場規模為2423億元,同比上漲 7.07%。圖10：全球微特電機應用領域分布資料來源：尚普華泰，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖11：我國微特電機行業市場規模及增速資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理冷柜電機是微電機行業中的一個細分市場冷柜電機是微電機行業中的一個細分市場，冷柜電機的需求與下游冷鏈市場發展冷柜電機的需求與下游冷鏈市場發展息息相關。息息相關。我國冷鏈物流發展起步較晚，

33、冷鏈流通率還無法與發達國家相比，我國冷鏈物流還有較大的發展空間，從而將帶動冷柜微電機的需求持續增長。美國果蔬、肉類和水產品冷鏈流通率在 97%以上，日本則 90%以上，其中肉類達 100%。而我國果蔬冷鏈流通率為 35%、肉類為 57%，水產品為 69%。根據冷鏈物流專業委員會和 The Brainy Insights 數據，2021 年全球冷鏈物流收入大約 3218 億美元，預計 2028 年達到 8429 億美元,2022 至 2028 期間,年復合增長率 CAGR 為 16.1%；全球商用冷藏和冷凍展示柜數量已經超過 1800 萬臺，按照單臺均價約 2000 元估算，全球商用展示柜的市場

34、規模近 400 億元；我國商用展示柜銷量已經超過 500萬臺，按照單臺均價約 2000 元估算，我國商用展示柜的市場規模超過 100 億元。冷柜微電機是微特電機中的一個細分領域冷柜微電機是微特電機中的一個細分領域，市場規模估計數十億元市場規模估計數十億元。冷柜微電機主要應用于冷柜系列產品（包括冷柜、展示柜、酒店冰箱），由于冷柜主要應用于超市或者生鮮肉類銷售，因冷鏈建設的帶動，看好冷柜需求增長。按照冷柜微電機單臺單價 30-40 元估算，全球冷柜微電機是一個數十億元規模的細分市場。圖12：全球冷鏈物流市場規模（億美元）圖13：我國冷鏈物流市場規模及增速（億元）資料來源：The Brainy In

35、sights，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖14：全球商用展示柜數量規模圖15：我國家用和商用冷柜數量規模及商用冷柜數量增速資料來源：中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理風機下游需求廣泛，市場空間大風機下游需求廣泛，市場空間大風機是依靠輸入機械能、提高氣體壓力并排送氣體的機械，它是一種從動的流體機械。風機的用途非常廣泛，幾乎涉及國民經濟的各個領域，按其應用領域分類，風機可以分為暖通空調風機

36、、建筑通風機、工業鼓風機等，微光股份生產銷售的風機主要屬于暖通空調風機。此外，按氣體流動的方向分類，風機還可以分為離心式、軸流式、斜流式和橫流式等類型。圖16：風機產業鏈結構資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表5：不同類別風機的特征（按氣體流動的方向分類）類別類別氣流特點氣流特點工作特點工作特點離心風機在軸向剖面上，在葉輪中氣流沿著半徑方向流動的風機風量小、壓力高、噪聲低軸流風機在軸向剖面上，氣流在旋轉葉片中沿著軸向流動的風機風量大、壓力低、噪音高于離心機斜流風機葉輪讓空氣既做離心運動又做軸向運動，殼內空氣的

37、運動混合了軸流與離心兩種運動形勢壓力高、風量大、高效率、結構緊湊、噪音低橫流風機葉輪旋轉時，氣流從葉輪敞開處進入葉柵，穿過葉輪內部，從另一面葉柵處排入蝸殼，形成工作氣流無紊流，出風均勻資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理20212021 年，我國風機市場總產值達到年，我國風機市場總產值達到 13001300 億元，同比增長約億元，同比增長約 12%12%，且近幾年一直，且近幾年一直呈穩定增長的態勢呈穩定增長的態勢。隨著人力成本的提高和自動化生產的快速發展，以及互聯網、物聯網、機器人、5G 技術的發展，越來越多的自動化生產線代替了人工操作，形成了對風機的增量需求；同時，我們我國風機制造業受

38、到暖通空調、潔凈與凈化、家電、汽車行業快速發展也帶動風機行業呈增長勢頭。在自動化的過程中，促進了風機產品由分立器件向集成模塊的轉變，由單一硬件制造向全面的技術解決方案轉變。風機行業形成了定制研發、定制生產、品種規格多的特征。因此，風機的單位價格也呈穩定增長態勢。圖17：中國風機行業工業總產值（億元）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理公司冷柜電機和外轉子風機業務持續穩健增長公司冷柜電機和外轉子風機業務持續穩健增長公司冷柜電機業務收入呈穩定增長態勢公司冷柜電機業務收入呈穩定增長態勢、毛利率維持穩定毛利率維持穩定。傳統冷柜微電機主要應用于下游冷鏈領域，尤其是冷柜，世界冷鏈物流特別是我國農產

39、品物流建設的進步，直接增加了對冷凍冷藏設備的需求量，所以可以看到公司的傳統微電機業務一直維持穩定增長態勢，收入自 2015 年的 194 百萬元增長至 2021 年的 374 百請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15萬元，年復合增速 11.6%；銷量自 2015 年的 653 萬臺增長至 2021 年的 1076 萬臺，年復合增速 8.7%；單臺價格自 2015 年的 29.7 元增長至 2021 年 34.7 元；該業務的毛利率近幾年穩定在 26%上下波動，2021 年毛利率小幅下行主要是由于原材料成本大幅上漲導致。圖18：公司冷柜電機業務收入及增速圖19：

40、公司冷柜電機銷量及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖20：公司冷柜電機單位價格變化趨勢（元）圖21：公司冷柜電機業務毛利率變化趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司傳統風機業務呈較快增長態勢、毛利率維持穩定。公司傳統風機業務呈較快增長態勢、毛利率維持穩定。公司目前銷售的外轉子風機產品主要屬于軸流風機，近一年公司也開始打開離心風機的市場。公司外轉子風機目前主要應用于冷庫、工業冷卻機和工業用空調。（1）全球冷庫容量也保持著較快的增速，其中，我國是世界上冷庫容量增長最快的國家之一，2014

41、年我國城市居民人均冷庫占有量僅為 0.0613 立方米/人，遠低于發達國家水平；（2）現代工業技術對生產過程中溫度的控制要求越來越高，工業冷卻機在工業生產過程中的應用日益廣泛；（3）工業用空調主要為工業產品生產過程或工業設備的可靠運行提供適宜的環境，被廣泛應用于造船、鋼鐵冶金、機房、通信基站等行業。此外，公司還正在加速拓展空氣凈化器、新風系統、養豬場、通信基站、數據中心、儲能等新的下游需求領域。所以，近幾年公司外轉子風機業務呈現較快增長的態勢，收入自 2015 年的 168 百萬元增長至 2021 年的 486 百萬元，年復合增速19.4%；銷量自 2015 年的 111 萬臺增長至 2021

42、 年 263 萬臺，年復合增速 15.5%；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16單臺價格自 2015 年的 151 元增長至 2021 年的 185 元；該業務的毛利率近幾年穩定在 43%上下波動，2021 年毛利率小幅下行主要是由于原材料成本大幅上漲導致。圖22：公司外轉子風機業務收入及增速圖23：公司外轉子風機銷量及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖24：公司外轉子風機單價變化趨勢（元）圖25：公司外轉子風機業務毛利率變化趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟

43、研究所整理增長新動力增長新動力：電機節能化大勢所趨電機節能化大勢所趨，加速拓加速拓展展ECMECM 和伺服電機和伺服電機政策驅動，高效節能是微電機、風機的發展方向政策驅動，高效節能是微電機、風機的發展方向電機是風機、泵、壓縮機、機床、傳輸帶等各種設備的驅動裝置，廣泛應用于冶金、石化、化工、煤炭、建材、公用設施等多個行業和領域，是用電量最大的耗電機械。據統計，2020 年，我國電機保有量約 40 億千瓦，總耗電量約 4.8 萬億千瓦時，約占全社會總用電量的 64%，其中工業領域電機總用電量為 3.84 萬億千瓦時，約占工業用電的 75%。從電機自身看從電機自身看，雖然近幾年國內電機效率不斷提升雖

44、然近幾年國內電機效率不斷提升，但依然和國際先進的電機存但依然和國際先進的電機存請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17在差距在差距，電機系統運行效率低于國外先進水平電機系統運行效率低于國外先進水平 10%10%20%20%。低效電機的大量使用造成巨大的用電浪費。高效電機通過優化電磁及結構設計、采用新材料、新設備和改進制造工藝，降低電機的銅、鐵、雜散及機械損耗，提高能量轉化過程中的利用水平。高效電機與普通電機相比，損耗平均下降 20%左右，而超高效率電機則較普通電機的損耗平均下降 30%以上。在電機的全生命周期中，初始購買、安裝和期間維護費用只占全部費用的 2.7

45、0%左右，而運行所需電費占 97.30%左右。所以，高效電機的初始投資成本雖然高于普通電機，但其多投資的成本通過節省電費很快就可以收回，投資回收期有時短至幾個月。我國政策驅動電機產業向高效節能大方向加速升級我國政策驅動電機產業向高效節能大方向加速升級。2020 年 5 月，我國公布最新電機能效標準GB18613-2020 電動機能效限定及能效等級，該標準于 2021 年 6月 1 日正式實施，IE3（國際標準）以下能效電機將被強制停產，國內電機行業全面進入 IE3 高效時代。2021 年 10 月工信部辦公廳、市場監管總局辦公廳聯合印發電機能效提升計劃（2021-2023 年），提出到 202

46、3 年，高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到 20%以上。2022 年 6 月工信部、國家發展改革委等部門聯合發布工業能效提升行動計劃，明確提出 2025 年新增高效節能電機占比達到 70%以上。我們估計 2020 年我國的節能電機占比約 10%，遠低于目前歐美發達國家的 40%以上的水平，我國節能電機發展還有很大的空間。在政策驅動的大背景下，高效節能智能是未來微電機、風機的發展方向，業界早已形成共識。圖26：中國和歐美節能電機占比對比圖27：電機不同 IE 能效等級的效率對比資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：先進電機設計提升運動控制效率，國

47、信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖28：各國最低電機能效限定值標準實施情況資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理公司的公司的 ECMECM 電機和伺服電機都是節能高效電機電機和伺服電機都是節能高效電機，隨著政策的推動隨著政策的推動、市場的接受與市場的接受與認可認可，公司節能高效電機增長空間巨大公司節能高效電機增長空間巨大，高增長值得期待高增長值得期待，節能高效電機在公司節能高效電機在公司營業收入占比將持續上升。營業收入占比將持續上升。公司加速拓展公司加速拓展 ECMECM 電機，收入占比持續提升電機，收入占比持續提升公司公司

48、 ECMECM 電機于電機于 20162016 年實現產業化，成為公司增長新動力。年實現產業化，成為公司增長新動力。公司的 ECM 電機全稱為 Electronically Commutated Motor，是采用交流電供電且包含控制系統的永磁無刷電機，有高效節能的特點。經過多年的技術準備和市場調研，從 2011年開始投產，目前已經具備一定的穩定生產能力。近幾年公司的 ECM 電機業務維持高速增長態勢，成為了公司收入和利潤增長新驅動力。此外，公司產品性能更優、質量更高的 ECM 電機產品的盈利能力也更強，ECM 電機銷售占比的提升將優化公司的產品結構，增強公司盈利能力，推進高效節能智能電機產業

49、化進程，實現產品戰略升級。公司 ECM 電機的收入自 2015 年的 27 百萬元增長至 2021 年的 155 百萬元，年復合增速 33.9%；ECM 電機的收入占比自 2015 年的 6.8%提升至 2021 年的 13.9%;該業務毛利率表現相對穩定，2021 年毛利率小幅下行主要是由于原材料成本大幅上漲導致。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖29：公司 ECM 電機業務收入及增速圖30：公司 ECM 電機銷量及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖31：公司 ECM 電機單價變化趨勢（元）圖32

50、：公司 ECM 電機業務毛利率變化趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司伺服電機業務爆發，盈利能力尚有提升空間公司伺服電機業務爆發，盈利能力尚有提升空間全球伺服電機市場空間較大且呈穩定增長態勢。全球伺服電機市場空間較大且呈穩定增長態勢。工業電機按工作原理可以分為直流電機、交流電機、步進電機、伺服電機等。近年來，受益于下游市場的廣泛應用（包括機床、電子設備、包裝紡織機械、機器人等），全球范圍內伺服電機行業市場規模呈現穩定增長趨勢。隨著伺服系統技術水平的不斷提升以及下游市場的不斷滲透，全球伺服電機行業的市場規模在穩步增大。全球伺服電機市場規模從

51、 2017 年的 305 億元增長至 2020 年的 367 億元，年均復合增長率達 5.0%，預計2022 年市場規模將達 382 億元。中國伺服電機行業的市場規模從 2017 年的 305億元增長至 2021 年的 169 億元，年均復合增長率達 9.9%，預計 2022 年市場規模將達 181 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖33：全球伺服電機市場規模增長趨勢（億元）圖34：中國伺服電機市場規模增長趨勢（億元）資料來源：Grand View Research，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國工控網，國信證券經濟研究所整理目前，全球伺服電

52、機市場形成了亞洲、歐洲、北美三足鼎立的態勢，而我國則在其中占據較大份額。伺服電機行業主要參與者包括匯川技術、安川、三菱、中達電通、松下、西門子、禾川、貝加萊、施耐德、羅克韋爾、歐姆龍等。圖35：全球伺服電機市場份額地區分布情況圖36：2021H1 我國伺服電機行業市場份額占比資料來源：MIR DATABANK，國信證券經濟研究所整理資料來源：MIR DATABANK，國信證券經濟研究所整理公司伺服電機于公司伺服電機于 20182018 年實現產業化，成為公司增長新動力。年實現產業化，成為公司增長新動力。公司伺服電機事業部于 2017 年先后開發了 WA/WB/WD/WE 等多個系列產品，開始進

53、入紡織機械、自動化設備、工業機器人等下游行業。該產品 2018 年實現了產業化生產，成為公司新的增長點。公司現階段從冷柜電機和 ECM 電機向伺服電機延伸，伺服電機和 ECM電機原理比較相近，而兩者的下游又是不一樣的，可以在制造端形成協同、在銷售端形成互補。公司伺服電機業務的收入自 2018 年的 3.3 百萬元增長至 2021 年的 50.1 百萬元，年復合增速 148%；伺服電機的收入占比自 2018 年的 0.5%提升至 2021 年的 4.5%。由于公司的伺服電機業務尚處于起步階段，規模效應尚不明顯，因此導致 2021年伺服電機業務的盈利能力低于整體的平均毛利率。請務必閱讀正文之后的免

54、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖37：公司伺服電機業務收入及增速圖38：公司伺服電機銷量及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖39：公司伺服電機單價變化趨勢（元）圖40：公司伺服電機業務毛利率變化趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測我們的盈利預測基于以下假設條件：冷柜電機冷柜電機業務業務：考慮到（1）由于下游冷柜主要應用于超市或者生鮮肉類銷售，受益于我國冷鏈建設的帶動，我們看好冷柜電機需求的增長；（2）公司在傳統冷柜電機領域已經具有規模、技術、經驗以及客

55、戶資源等領先優勢，公司市占率也有望提升；我們預計微光股份的傳統冷柜電機業務 2022-2024 年的銷量分別為1130/1220/1320 萬臺，增速分別為+5.0%/+8.0%/+8.2%，單位價格分別為 36/37/38元。外轉子風機外轉子風機業務業務：考慮到（1）外轉子風機的下游需求除了冷庫，現在還正在加速拓展新風系統、養豬場、通信基站、數據中心、儲能等新的下游需求領域；（2）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22公司近兩年生產的離心風機產品類別從軸流拓展到了離心；我們預計微光股份的外轉子風機業務 2022-2024 年的銷量分別為 305/370/45

56、0 萬臺，增速分別為15.9%/21.3%/21.3%，單位價格分別為 190/200/210 元。ECMECM 電機電機業務：業務：公司的 ECM 電機是冷柜電機和外轉子升級版，順應我國電機高效節能化的大趨勢，我們預計微光股份的 ECM 電機業務 2022-2024 年的銷量分別為280/400/520 萬臺，增速分別為 91.3%/42.9%/30.0%，單位價格分別為 106/108/112元。伺服電機伺服電機業務：業務：公司的伺服電機業務起步最晚，但是該市場空間大，且公司已經積累了大量的電機經驗，該新業務拓展速度較快，我們預計微光股份的伺服電機業務 2022-2024 年的銷量分別為

57、17/30/50 萬臺，增速分別為 59.0%/76.5%/66.7%，單位價格分別為 470/485/500 元。毛利率：毛利率：冷柜電機業務、外轉子業務以及 ECM 電機業務比較成熟，剔除原材料價格的影響，毛利率將維持相對穩定；伺服電機業務尚處于起步階段，未來該業務起量后，毛利率有望穩步提升。表6：微光股份業績預測拆分2012019 9202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E冷柜電機冷柜電機業務業務收入（百萬元）277.6257.1373.7406.8451.4501.6增速11.7%-7.4%45.4%8.9%11.0%1

58、1.1%銷量（萬臺）8638261,076113011801300單價（元）323135363738毛利率29.1%27.5%25.0%30.0%30.0%28.0%外轉子風機外轉子風機業務業務收入（百萬元）323.0351.5486.3579.5740.0945.0增速21.6%8.8%38.4%19.2%27.7%27.7%銷量（萬臺）196212263305370450單價（元）165166185190200210毛利率37.2%34.8%31.8%36.0%36.0%34.0%ECMECM 電機電機業務業務收入（百萬元）87.4102.3155.1296.8432.0582.4增速45

59、.2%17.0%51.6%91.4%45.6%34.8%銷量（萬臺）8597146280380500單價（元）102105106106108112毛利率39.7%40.0%38.9%39.0%39.0%39.0%伺服電機伺服電機業務業務收入（百萬元）16.735.450.179.9145.5250.0增速406.4%112.0%41.3%59.6%82.1%71.8%銷量（萬臺）4.17.910.717.030.050.0單價（元）405447468470485500毛利率30.2%33.5%21.3%25.0%27.0%29.0%合計合計總營收（總營收（百萬百萬元）元）794.2794.27

60、98.2798.21111.61111.61419.71419.71842.61842.62367.52367.5增速增速22.8%22.8%0.5%0.5%39.3%39.3%27.7%27.7%29.8%29.8%28.5%28.5%毛利（毛利（百萬百萬元）元）262.7262.7257.3257.3325.3325.3472.1472.1617.0617.0770.2770.2增速增速36.8%36.8%-2.1%-2.1%26.4%26.4%45.1%45.1%30.7%30.7%24.8%24.8%毛利率毛利率33.1%33.1%32.2%32.2%29.3%29.3%33.3%33

61、.3%33.5%33.5%32.5%32.5%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23按上述假設條件，我們得到公司 22-24 年收入分別為 14.2、18.4、23.7 億元，收入年增速分別為 27.7%/29.8%/28.5%；歸屬母公司凈利潤 3.4/4.4/5.5 億元，利潤年增速分別為 32.1%/29.8%/25.1%。估值與估值與投資建議投資建議由于公司目前正處于高速成長階段，其未來 5-10 年的穩態增長預測確定性不高，我們認為采用 PE 相對估值法進行估值更為合理。參考（1）微光股份 2017 年

62、以來的歷史平均 PE 估值水平 25 倍左右；（2）以及 PEG 合理估值范圍給予 1 倍左右（我們預測公司未來三年凈利潤年復合增速約 31%），我們認為短期給予微光股份25-27 倍的目標估值是合理的。因此，我們基于微光股份 2022 年 3.4 億元的歸母凈利潤預測值，我們得到公司的合理市值為 85-92 億元，對應的目標價為 37-40元。我們認為微光股份是典型的小而美成長股，首先公司自身定位清晰專注電機、風機、微特電機領域、做智能驅動領跑者。其次，公司已經成為冷柜電機、冷鏈風機等細分領域的龍頭，在規模、技術、經驗、客戶資源上均具有明顯的領先優勢，冷柜電機和外轉子風機兩大傳統業務增長穩定

63、，是未來利潤增長的安全墊。最后，公司近幾年陸續拓展的 ECM 電機和伺服電機新業務均屬于節能電機，順應我國電機節能化大趨勢，該兩大業務將成為公司高增長的新驅動力。微光股份當前股價對應 2022 年利潤估值約 20 倍 PE，相較 2018 以來的歷史平均 26 倍左右的PE 估值水平，目前估值具有安全邊際。我們認為公司具有長期投資價值，給予“買入”評級。圖41：微光股份歷史前瞻 PE 估值變化趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24風險提示風險提示盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年冷柜電機銷量增長

64、 5.0%/8.0%/8.2%，外轉子風機銷量增長 15.9%/21.3%/21.3%，ECM 電機銷量增長 91.3%/42.9%/30.0%，伺服電機銷量增長 59.0%/76.5%/66.7%，可能存在對公司產品銷量預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險?；谠牧蟽r格不再大幅上漲的假設，我們預計公司未來 3 年毛利率分別為33.3%/33.5%/32.5%，未來不排除原材料價格上漲超預期的可能性，因此我們可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。表7：銷量預測值變化和綜合毛利率變化對利潤影響的敏感性分析歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（

65、億元）銷量相較原預測值變化幅度銷量相較原預測值變化幅度-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%綜合毛利率相較綜合毛利率相較原預測值增減百原預測值增減百分點分點+5+5 pctpct3.413.63.793.994.184.374.56+3+3 pctpct3.23.383.563.733.914.094.27+0+0 pctpct2.883.043.23.363.523.683.84-3-3 pctpct2.562.72.842.983.133.273.41-5-5 pctpct2.352.482.612.732.862.993.12資料來源：公司公

66、告，國信證券經濟研究所整理經營風險經營風險原材料成本上漲超預期原材料成本上漲超預期的風險：的風險：公司主要原輔材料為漆包線、鋼材、鋁、工程塑料、磁性材料等，原材料占總成本的比例超過 70%；若以鋼材為代表的原材料價格繼續大幅上漲，則會對公司經營成本、盈利能力產生較明顯不利影響。新業務拓展進度低于預期新業務拓展進度低于預期的的風險的的風險：公司于 2011 年開始量產銷售 ECM 電機新產品，該業務的收入 2015 年至 2021 年的復合增速達到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%；公司于 2018 年開始量產銷售伺服電機新產品，該業務的收入 2015年至 2021 年的復合增

67、速達到 148%。如果該兩大新業務未來拓展市場受阻、高增長無法持續，將會對公司的收入和利潤成長性造成較明顯的不利影響。國內疫情反復國內疫情反復的風險：的風險：如果未來國內疫情反復導致國內貨物運輸不通或者港口出口效率大幅下降，公司的出貨速度將受到較大負面影響，從而導致收入確認進度以及簽訂新訂單表現低于預期，從而對公司的收入和利潤成長性造成較明顯的不利影響。技術風險技術風險技術被趕超的風險：技術被趕超的風險：公司屬于技術密集型行業，平均每年研發費用占收入比例約 4%左右，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能在技術上保持創新能力和領先地位；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開

68、發和升級，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25產生重大不利影響。政策風險政策風險政策落地進度低于預期風險：政策落地進度低于預期風險：2021 年 10 月工信部、市場監管總局聯合印發電機能效提升計劃，提出到 2023 年在役高效節能電機占比達到 20%以上的目標。我們估計 2020 年我國的節能電機占比約 10%，遠低于目前歐美發達國家的 40%以上的水平，高效節能智能將是未來微電機、風機的發展方向。但是如果政策落地進度低于預期，國內電機高效節能推進進度較慢，則可能導致公司新業務增長以及利潤表現低于預期。內控風

69、險內控風險實際控制人控制不當的風險實際控制人控制不當的風險。公司實際控制人持有公司 42%的股份，對公司重大經營決策有實質性影響。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2

70、022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物154174306418565營業收入營業收入79879811121112142014201843184323672367應收款項177182214252292營業成本54178694812261598存貨凈額118161180216260營業稅金及附加5891114其他流動資產6354617495銷售費用1315172024流動資產合計流動資產合計1120112013041304151115111660166019121912管理費用2224273239固定資產165159220447665研發費用3444577495無形資產及

71、其他3828282828財務費用55(6)(9)(12)投資性房地產6682828282投資收益4362555長期股權投資012121212資產減值及公允價值變動42605559資產總計資產總計1389138915841584185318532229222926992699其他收入(34)(46)(57)(74)(95)短期借款及交易性金融負債00000營業利潤224292434549674應付款項154165180216260營業外凈收支(0)(0)(50)(50)(50)其他流動負債537788114148利潤總額利潤總額223223292292384384499499624624流動負債

72、合計流動負債合計207207242242269269330330407407所得稅費用3037486278長期借款及應付債券00000少數股東損益(0)(0)(0)(0)(0)其他長期負債66666歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤193193254254336336436436546546長期負債合計長期負債合計6 66 66 66 66 6現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計213213248248274274336336413413凈利潤凈利潤193254336436546少數

73、股東權益20(0)(0)(0)資產減值準備(9)1267股東權益11741337157918932286折舊攤銷1921182334負債和股東權益總計負債和股東權益總計1389138915841584185318532229222926992699公允價值變動損失(4)(2)(60)(55)(59)財務費用55(6)(9)(12)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(42)(20)(29)(20)(20)每股收益1.261.111.461.902.38其它9(1)(2)(6)(7)每股紅利0

74、.230.400.410.530.67經營活動現金流經營活動現金流167167253253265265385385501501每股凈資產7.675.826.878.249.95資本開支0(17)(21)(201)(201)ROIC30.20%34.67%35%37%38%其它投資現金流(45)(124)(18)500ROE16.48%19.03%21%23%24%投資活動現金流投資活動現金流(45)(45)(152)(152)(39)(39)(151)(151)(201)(201)毛利率32%29%33%33%32%權益性融資(2)0000EBIT Margin23%21%26%26%25%負

75、債凈變化00000EBITDAMargin25%23%27%27%27%支付股利、利息(35)(92)(94)(122)(153)收入增長0%39%28%30%28%其它融資現金流22104000凈利潤增長率17%32%32%30%25%融資活動現金流融資活動現金流(51)(51)(80)(80)(94)(94)(122)(122)(153)(153)資產負債率15%16%15%15%15%現金凈變動現金凈變動71712121132132112112148148股息率0.5%1.4%1.4%1.8%2.3%貨幣資金的期初余額83154174306418P/E22.826.019.715.212

76、.1貨幣資金的期末余額154174306418565P/B3.84.94.23.52.9企業自由現金流0188285222336EV/EBITDA22.926.918.113.811.1權益自由現金流0292290230347資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投

77、資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制

78、或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關

79、服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務

80、的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032