2025年中國鮮果零售市場規模預測及洪九果品核心優勢分析報告（39頁）.pdf

1、2025 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 圖目錄.3 表目錄.5 1.2025 年中國鮮果零售市場規模將達 1.8 萬億元，供應鏈、數字化、標準化與品牌化是必然方向.6 1.1.多重因素推動國內水果消費望持續提升，品牌水果、進口水果需求望高增長.6 1.2.產業鏈上下游：上游種植商，中游分銷商，下游零售商.9 1.3.行業趨勢：供應鏈、數字化、標準化與品牌化是必然方向，水果消費正呈現蓬勃發展的多元趨勢.13 2.洪九果品歷經 30 余年發展歷程，已成長為國內鮮果分銷龍頭.16 2.1.洪九果品是國內鮮果分銷龍頭，核心商業模式清晰.16 2.2.歷經 34 年發展，2022 年 7 月通過港

2、交所聆訊.18 2.3.管理層從業經驗豐富，員工綜合素質優秀.19 3.洪九果品主業以核心優勢品類為主，過去 3 年收入利潤增速 CAGR均超 100%.22 3.1.自有品牌銷售占比超 7 成，華東與西南地區為主要陣營.22 3.2.過去 3 年營收增速 CAGR 高達 122%，調整后凈利潤增速 CAGR高達 119%.25 3.3.資產負債率有所提升，周轉率指標優秀.27 4.水果行業競爭格局高度分散，洪九果品多重核心優勢助崛起.29 4.1.水果行業參與企業眾多，競爭格局高度分散.29 4.2.洪九果品在品牌、供應鏈等各方面建立雄厚的競爭優勢.30 4.3.洪九果品未來發展仍圍繞提升品

3、牌知名度、加速數字化進程等 37 2W4WPYAV4YPUEYFXaQcM7NoMoOnPsQiNrRvNkPnMpRaQrQpQvPsRtQvPsQqO 圖圖目錄目錄 圖 1：國內水果產量穩步上升.6 圖 2：中國鮮果分銷市場規模大且增長平穩.6 圖 3：國內水果人均消費量(表觀)穩步提升.7 圖 4：國內水果人均消費量(實際)較美國差距較高.7 圖 5：國內鮮果零售市場規模穩步上升.7 圖 6：國內鮮果分銷市場規模穩步上升.7 圖 7：國內品牌鮮果分銷市場規模呈現快速增長.8 圖 8：國內品牌鮮果分校市場品牌化率穩步上升.8 圖 9：進口水果的零售金額占比穩步提升.9 圖 10：從各國進口

4、鮮果規模及比例.9 圖 11：中國 2020 年零售額超過人民幣百億元且未來五年預計增速最快的五大果品.9 圖 12：水果零售產業鏈全景圖一覽.10 圖 13：國內蘋果產業：陜西與山東產量占比 48.5%.10 圖 14：國內柑橘產業：廣西、湖南與湖北占比 49.2%.10 圖 15：2020 年中國鮮果價值鏈概覽.11 圖 16：國內冷藏車保有量穩步增加.12 圖 17：國內冷庫容量穩步增加.12 圖 18：國內冷鏈物流市場規模穩步增長.12 圖 19：國內冷鏈物流需求總量穩步增長.12 圖 20：中國鮮果零售市場規模（按零售渠道劃分）.13 圖 21：新西蘭佳沛成功做到水果品牌化.15 圖

5、 22：褚橙成功做到水果品牌化.15 圖 23：超級水果排名：藍莓在顏值、功效認同及營養價值三方面均位居第一.16 圖 24：洪九果品商業模式簡圖.16 圖 25：泰國榴蓮加工廠一角.18 圖 26：廣東分揀中心一角.18 圖 27：洪九果品股權結構嚴謹，層次清晰.19 圖 28：洪九果品的進口單品與國產單品的主要水果品牌一覽.22 圖 29：洪九果品 2022 泰國水果節之榴蓮產品圖.23 圖 30：洪九果品 2022 泰國水果節之山竹產品圖.23 圖 31：2019-21 年收入快速增長.25 圖 32：2019-21 年經調整凈利潤快速增長.25 圖 33：2022 年 1-5 月毛利率

6、顯著提升.26 圖 34：2022 年 1-5 月調整后凈利率顯著提升.26 圖 35：總費用率保持小幅下降趨勢.27 圖 36：銷售費用率保持下降趨勢.27 圖 37：前五大客戶營收占比逐漸下降.27 圖 38：前五大供應商采購額占比逐漸平穩.27 圖 39：資產負債率持續上升.28 圖 40：調整后流動/速動/現金比率均下降.28 圖 41：資產負債率持續上升.28 圖 42：調整后三大比率表現良好.28 圖 43：洪九果品核心自有品牌鮮果一覽.30 圖 44：洪九果品位于泰國的加工工廠實景圖.32 圖 45：洪九果品位于越南/泰國的加工工廠實景圖 .32 圖 46：洪九果品位于廣東的分揀

7、中心實景圖.32 圖 47：洪九果品位于廣東的分揀中心實景圖二.32 圖 48：直采產地一覽.33 圖 49：分銷網絡屬地一覽.33 圖 50：洪九果品智能供應鏈管理體系能夠高效去除中間層級，并由數字化驅動分銷網絡.33 圖 51：“洪九星橋”平臺可在 PC 于手機端實時應用.34 圖 52：洪九星橋可視化系統某頁面.35 圖 53：洪九星橋可視化系統某頁面.35 圖 54：洪九果品可傳遞上下游影響力.36 表目錄表目錄 表 1：國內產量最大的五種水果 2012-20 年年產量一覽.6 表 2：中國水果采后處理技術.11 表 3：水果消費部分新趨勢總結.15 表 4：洪九果品核心商業模式簡介一

8、覽.17 表 5：公司發展 34 年歷史節點.18 表 6：洪九果品近五年融資密集且金額高.19 表 7：發行前洪九果品十大股東情況持股數與持股比例一覽.20 表 8：洪九果品目前主要董監高成員情況一覽.20 表 9：員工崗位結構以銷售為主，其余類別員工分布均衡.22 表 10：按品牌劃分水果產品收入及占總營收比例.23 表 11：不同水果產品收入及占營收比重一覽.23 表 12：不同水果產品收入及占總營收比例.24 表 13：2021 年終端批發商、新興電商、商超銷售占比 53/21/14%.24 表 14：鮮果行業主要競爭對手一覽.29 表 15：洪九果品直采及分銷網絡核心數據一覽.32

9、表 16：洪九果品冷鏈溫控追蹤系統的核心流程一覽.36 表 17：洪九果品未來部分發展規劃一覽.39 1.2025 年中國鮮果零售市場規模將達年中國鮮果零售市場規模將達 1.8萬億元萬億元，供供應鏈、數字化、標準化與品牌化是必然方向應鏈、數字化、標準化與品牌化是必然方向 1.1.多重因素推動國內多重因素推動國內水果消費望持續提升，品牌水果、進口水果消費望持續提升，品牌水果、進口水果需求望高增長水果需求望高增長（一）國內水果消費增長迅猛，但較發達國家仍有不小差距（一）國內水果消費增長迅猛，但較發達國家仍有不小差距 水果是國內重要的產物，柑橘、蘋果、梨的產量位居前三。水果是國內重要的產物，柑橘、蘋

10、果、梨的產量位居前三。改革開放后國內水果種植面積持續快速增長，水果產量持續上升，2000 年國內水果產量僅為 0.62 億噸，2021 年已增長至 2.93 億噸，增長 3.73 倍。柑桔、蘋果、梨、葡萄、香蕉是國內產量最大的五種水果，2020 年五種水果產量總計 1.39 億噸，占全部水果產量的 48.4%；其中柑桔產量為0.51億噸占比為17.8%，蘋果產量為0.44億噸占比為15.4%，梨產量為 0.18 億噸占比為 6.2%。圖圖 1：國內水果產量穩步上升國內水果產量穩步上升 圖圖 2：中國鮮果分銷市場規模大且增長平穩中國鮮果分銷市場規模大且增長平穩 數據來源：國家統計局，智研咨詢，國

11、泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，智研咨詢，國泰君安證券研究 表表 1：國內國內產量最大的五種水果產量最大的五種水果 2012-20 年年產量一覽年年產量一覽 產量：億噸產量：億噸 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 香蕉 0.10 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.12 0.12 蘋果 0.36 0.36 0.37 0.39 0.40 0.41 0.39 0.42 0.44 柑橘 0.31 0.32 0.34 0.36 0.36 0.38 0.41 0.46 0.51 梨 0.16 0.15 0.16 0

12、.17 0.16 0.16 0.16 0.17 0.18 葡萄 0.10 0.11 0.12 0.13 0.13 0.13 0.14 0.14 0.14 數據來源：洪九果品官網，國泰君安證券研究 國內人均水果消費量穩步提升，但只看實際消費量只有約國內人均水果消費量穩步提升，但只看實際消費量只有約 51-53kg，較，較發達國家如美國、日本等仍有不小差距：發達國家如美國、日本等仍有不小差距：據智研咨詢，2012 年國內水果人均消費量僅為 135.51kg，到 2021年增長至 175.27kg，但這一人均消費量為表觀消費量，其中含有水果加工產品，實際鮮果消費量遠未達到該水平。而根據弗若斯特沙2.

13、002.202.402.602.803.002012201320142015201620172018201920202021億噸億噸中國水果產量51.6%17.8%15.4%6.2%5.0%4.0%其他柑橘蘋果梨葡萄香蕉 利文，國內人均水果的年消費量由 2016 年的 43.9kg 增加至 2021 年的 52.7kg(真實水平)，CAGR 為 3.7%。中國居民膳食指南建議人均水果年消費量為 73-128kg，國內仍有不小差距。與海外發達國家相比，2021 年美國人均水果的年消費量為 110.67kg，是國內人均的 2.1 倍；而飲食結構較相近的日本，人均水果的年消費量為 73.78kg，是

14、國內人均的 1.4 倍。圖圖 3：國內水果人均消費量國內水果人均消費量(表觀表觀)穩步提升穩步提升 圖圖 4：國內水果人均消費量國內水果人均消費量(實際實際)較美國差距較高較美國差距較高 數據來源：國家統計局，智研咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計年鑒，艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 我們認為，隨居民可支配收入持續上升、消費者更加注重飲食均衡，我們認為，隨居民可支配收入持續上升、消費者更加注重飲食均衡，國國內內水果消費金額將持續提升：水果消費金額將持續提升：國內國內鮮果零售市場的市場規模鮮果零售市場的市場規模 2025 年將達年將達 1.83 萬億元。萬億元。按零售額計，國內鮮果零售市場的

15、市場規模已由 2016 年的 8682 億元增至2020 年的 11867 億元，CAGR 約 8.1%。據灼識咨詢，2025 年國內鮮果零售市場的市場規模預計將增長至 18305 億元，預期 CAGR 為9.1%。國內國內鮮果分銷市場規模鮮果分銷市場規模 2025 年將達年將達 1.47 萬億元。萬億元。按向水果零售商作出的銷售收入計，國內鮮果分銷市場規模已經由 2016 年的 6860億元增長至 2020 年的 9493 億元，CAGR 為 8.5%。據灼識咨詢，2025年國內鮮果分銷市場規模預計將增長至 14652 億元，預期 CAGR 為9.1%。圖圖 5：國內國內鮮果零售市場規模穩步

16、上升鮮果零售市場規模穩步上升 圖圖 6：國內國內鮮果分銷市場規模鮮果分銷市場規模穩步上升穩步上升 136 139 142 149 146 151 153 164 171 175 1301351401451501551601651701751802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均消費量（含加工，但扣除損耗）：千克40.5 43.9 45.6 47.4 51.4 51.3 40.042.044.046.048.050.052.0201520162017201820192020重量（千克）數據來源：招股說明書，灼識咨詢，國泰君安證券

17、研究 數據來源：招股說明書，灼識咨詢，國泰君安證券研究 （二）國內品牌鮮果、進口水果需求將快速增長（二）國內品牌鮮果、進口水果需求將快速增長 中國品牌鮮果分銷增速將遠快于全部鮮果分銷增速，到中國品牌鮮果分銷增速將遠快于全部鮮果分銷增速，到 2025 年市場規年市場規模望增至模望增至 2848 億元：億元：按自有品牌產品的銷售收入測算，國內品牌鮮果分銷市場的規模已經由 2016 年的約 1,098 億元增長至 2020 年的約 2,848 億元，CAGR高達 26.9%；預計到 2025 年將增至 7,619 億元，CAGR 約 21.8%。2020 年鮮果分銷商的品牌化率為 30%，較 201

18、6 年 16%的品牌化率大幅提升。然而相比于美國鮮果分銷市場高達 70%的品牌化率，國內水果品牌化的進一步發展仍有很大的增長潛力。圖圖 7：國內國內品牌鮮果分銷市場規模呈現快速增長品牌鮮果分銷市場規模呈現快速增長 圖圖 8：國內國內品牌鮮果分校市場品牌化率穩步上升品牌鮮果分校市場品牌化率穩步上升 數據來源：招股說明書，灼識咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，灼識咨詢，國泰君安證券研究 消費者對進口水果的需求正快速增長，預計將于消費者對進口水果的需求正快速增長，預計將于 2025年年增至增至 2737億元：億元：相較國產水果，進口水果具有口感、品類多樣化及其可反季節供應的特征，進口水果

19、近年來越來越受到國內消費者的歡迎。進口鮮果市場規模預計于 2020-25 年將以預期 CAGR 為 14.9%快速增長，于2025 年將達 2737 億元，進口水果的零售金額占比至 2025 年將進一步增長至 15%。在國內的水果進口產地中，東南亞地區因其熱帶氣候環境及較近的地理 距離，成為國內進口鮮果的最主要產地。2020 年東南亞進口水868 939 1033 1265 1187 1286 1423 1561 1697 1831 0200400600800100012001400160018002000中國鮮果零售市場（單位：人民幣十億元）686 745 823 1016 949 1029

20、 1140 1251 1360 1465 02004006008001000120014001600中國鮮果分銷市場規模（單位：人民幣十億元）110 134 173 254 285 354 442 540 647 762 0100200300400500600700800中國品牌鮮果分銷市場規模單位：人民幣十億元16%18%21%25%30%34%39%43%48%52%0%10%20%30%40%50%60%中國品牌鮮果分銷市場品牌化率 果的零售額約占國內進口鮮果零售總市場規模的 50.9%；2020 年榴蓮的零售額在進口鮮果品類中排名第一，約占進口鮮果零售總市場規模的 22.2%。圖圖 9

21、：進口水果的零售金額占比穩步提升進口水果的零售金額占比穩步提升 圖圖 10：從各國進口鮮果規模及比例從各國進口鮮果規模及比例 數據來源：招股說明書，灼識咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，灼識咨詢，國泰君安證券研究 進口水果當中，進口水果當中，榴蓮、車厘子等品類榴蓮、車厘子等品類增速迅猛增速迅猛。按未來五年的預計增速計，榴蓮、櫻桃、山竹、龍眼及火龍果是中國 2020 年零售額超過 100億元(前后文單位均為人民幣)的水果品類中增速最快的五個品類，其中榴蓮將是未來五年增速最快的品類，2020-25 年的預期 CAGR 將達到25.2%。圖圖 11：中國中國 2020 年零售額超過人民幣

22、百億元且未來五年預計增速最快的五大果品年零售額超過人民幣百億元且未來五年預計增速最快的五大果品 數據來源：騰訊網，國泰君安證券研究 1.2.產業鏈上下游：上游種植商，中游分銷商，下游零售商產業鏈上下游：上游種植商，中游分銷商，下游零售商 國內國內的鮮果市場由上游鮮果種植商、中游分銷商和下游零售商構成的鮮果市場由上游鮮果種植商、中游分銷商和下游零售商構成。上游：水果種植/采摘，水果采后處理。中游：冷鏈配送，水果分銷。下游：水果零售。806 866 928 1136 1050 1132 1243 1352 1457 1557 62 73 104 128 137 153 179 209 241 27

23、4 0200400600800100012001400160018002000國產水果進口水果單位：人民幣十億元50.90%34.60%7.10%7.40%南美洲東南亞大洋洲其它 圖圖 12：水果零售產業鏈全景圖水果零售產業鏈全景圖一覽一覽 數據來源：中商請報網，國泰君安證券研究 （一）上游（一）上游 上游主要為水果種植、采摘及采后處理，水果產業快速發展離不開優勢上游主要為水果種植、采摘及采后處理，水果產業快速發展離不開優勢區域的產業規劃。區域的產業規劃。隨著主要水果優勢區域布局規劃有效實施，蘋果、柑橘、梨優勢區的集中度均達到 85%以上。水果特優區建設力度持續加大，洛川蘋果、贛南臍橙、百色芒

24、果等特色水果的品牌影響力日益增強，成為當地農民脫貧增收的支柱產業。如蘋果產業，主產區陜西省、山東省 2020 年的產量占了全國產量的48.5%，產量在100萬噸以上的 8個省的產量總計達到全國的92%，生產集中度較高。再比如柑桔產業，2020 年廣西、湖南、湖北三?。▍^）的柑桔產量將近全國產量的一半。其中廣西產量為 1382.09 萬噸，產量超過全國的四分之一，廣西通過砂糖橘、沃柑等優勢品種，帶領當地農戶走上脫貧致富之路。圖圖 13：國內蘋果產業：陜西與山東產量占比國內蘋果產業：陜西與山東產量占比 48.5%圖圖 14：國內柑橘產業：廣西、湖南與湖北占比國內柑橘產業：廣西、湖南與湖北占比 49

25、.2%26.9%21.6%9.9%9.2%8.8%6.1%5.4%4.2%7.9%陜西省山東省山西省河南省甘肅省遼寧省河北省新疆維吾爾自治區其他27.0%12.2%10.0%9.7%9.5%8.3%7.5%6.2%9.5%廣西省湖南省廣東省四川省江西省其他重慶市福建省湖北省 數據來源：國家統計局，智研咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，智研咨詢，國泰君安證券研究 水果采后處理為上游的關鍵環節之一，直接關系到耗損率。水果采后處理為上游的關鍵環節之一，直接關系到耗損率。采后處理是指為保持及改進蔬菜產品質量并使其從農產品轉化為商品所采取的一系列措施。采后處理主要包括整理與挑選、預冷、清洗和

26、涂臘、分級、包裝等。表表 2：中國水果采后處理技術中國水果采后處理技術 環節環節 詳情詳情 整理與挑選 剔除有機械傷、病蟲危害、外觀畸形等不符合商品要求的產品。預冷 在水果貯藏或運輸之前，迅速將其溫度降低到規定溫度的措施。剔除田間熱，降低水果溫度。降低采后出現的失重、萎蔫、黃化等現象。抵制微生物的侵染和生理病害的發生，提高耐貯性。降低乙烯對產品的危害。清洗 水果產品多用水清洗，有浸泡、沖洗、噴淋等方式。洗滌水，特別是循環應用的水，除需進行一般的沉淀除雜等處理外，必須加入適量的化學殺菌劑，如次氯酸鈉、漂白粉、仲丁胺等，以防止病菌擴大浸染。分級 將果蔬產品按照一定的標準和大小格分成不同的等級。剔出

27、有病蟲害和機械傷的產品，可以減少貯藏中的損失，減輕病蟲害的傳播，以降低工成本和減少浪費。包裝 水果的包裝是標準化、商品化，保證安全運輸的貯藏的重要措施。減少因互相摩擦、碰季而造成的機械損傷，減少病毒蔓延和水分蒸發，避免果蔬散堆發熱而引起腐爛變質，可以使果蔬在流通中保持良好的穩定性，提高商品性和衛生質量。數據來源：中商情報網，國泰君安證券研究 （二）中游（二）中游 水果分銷往往有多個層級，當前中游的價值鏈較為冗長復雜。水果分銷往往有多個層級，當前中游的價值鏈較為冗長復雜。首先，采購代理商與產地果園聯系，進行水果采摘和初級加工(對應的是產業鏈上游)。其次，原產地的批發商會向各個品種的水果代理商購買

28、，購入的水果再出售給銷售地的一級批發商。最后水果由一級批發商向二、三級批發商流轉，最終銷售給零售終端以及消費者。鮮果天然具有易腐爛、易損耗的特點，但受國內水果種植空間分布較廣，且不同品種種植較為分散的影響，國內傳統鮮果供應鏈體系較重，鮮果從產地到銷地包括采摘、分選、包裝、保險、儲存、運輸、配送等多道程序，形成了冗長且涉及眾多中間商的行業價值鏈。圖圖 15：2020 年中國鮮果價值鏈概覽年中國鮮果價值鏈概覽 數據來源：招股說明書，灼識咨詢，國泰君安證券研究 水果冷鏈配送為中游的關鍵環節之一，同樣直接關系到耗損率。水果冷鏈配送為中游的關鍵環節之一，同樣直接關系到耗損率。冷藏車：冷藏車是冷鏈物流的核

29、心運載裝備。2020 年全國冷藏車市場保有量為 28.67 萬臺，較上年增長 7.2 萬臺。預計 2022 年中國冷藏車保有量將逼近 40 萬輛。冷庫總量：冷庫堪稱冷鏈物流的“根據地”，冷庫的建設和發展，已成為國家骨干冷鏈物流基地的重中之重，并取得明顯成績。2020年全國冷庫總量達到 7080 萬噸（折合 1.77 億立方米），新增庫容1027.5 萬噸，同比增長 16.98%，該數字已超過美國。圖圖 16：國內冷藏車保有量穩步增加國內冷藏車保有量穩步增加 圖圖 17：國內冷庫容量穩步增加國內冷庫容量穩步增加 數據來源：中商情報網，國泰君安證券研究 數據來源：中商情報網，國泰君安證券研究 我們

30、預測國內冷鏈物流行業市場規模有望保持較快增長。我們預測國內冷鏈物流行業市場規模有望保持較快增長。隨著城鎮化發展、中產階級不斷壯大，以及生鮮電商帶動國內農產品、冷鏈食品的產地、加工地和消費市場重塑，冷鏈需求正快速增加。據中商情報網數據，2020 年國內食品冷鏈物流市場總規模達到3832 億元/+13%，預計 2022 年將增至 4567 億元。2020 年我國冷鏈物流需求總量為 2.65 億噸/+13.69%；2021 年冷鏈物流發展勢頭強勁，市場需求總量突破 2.7 億噸；預計 2022 年冷鏈物流需求總量將超 3.2 億噸。圖圖 18：國內冷鏈物流市場規模穩步增長國內冷鏈物流市場規模穩步增長

31、 圖圖 19：國內冷鏈物流需求總量穩步增長國內冷鏈物流需求總量穩步增長 051015202530354045201720182019202020212022E中國冷藏車保有量萬輛萬輛020004000600080001000012000201720182019202020212022E中國冷庫容量萬噸萬噸0500100015002000250030003500400045005000201720182019202020212022E中國冷鏈物流市場規模億元億元05000100001500020000250003000035000201720182019202020212022E中國冷鏈物流需求

32、總量萬噸萬噸 數據來源：中商情報網，國泰君安證券研究 數據來源：中商情報網，國泰君安證券研究 （三）下游（三）下游 國內傳統的生鮮采購模式下整體加價率在國內傳統的生鮮采購模式下整體加價率在 45%左右，下游的加價率一般左右，下游的加價率一般高于上游與中游：高于上游與中游：傳統供應鏈效率水平低，渠道加價率在 45%，一般經過四個加價階段，一級批發商承擔的是報價、上游整合以及采購功能，加價率約10%；二級批發商承擔物流角色，一般是倉儲+物流車，上游對接一級批發商，下游對接小 B(一般是餐飲、小超市等)，加價率約 15%；小 B端對接消費者，承擔零售選品、采購、品類管理等職能，加價率一般在 20%左

33、右。水果行業的渠道加價率與生鮮行業較為類似，但終端零售環節平均加價率更高、其次是二級批發商，若能打通一級與二級環節，則整體利潤將更為豐厚。下游下游新興零新興零售渠道售渠道正正快速增長?？焖僭鲩L。商超、夫妻老婆店、菜市場等傳統渠道仍然為中國鮮果零售的主要渠道，2020 年約占中國鮮果零售總市場規模的 77.7%。新興零售渠道(小區團購、連鎖生鮮店、實時電商及綜合電商)的快速興起使消費者能夠更便利地購買鮮果，預計新興零售渠道將逐漸成為中國消費者購買水果的主流渠道。新興零售渠道的市場規模自 2016-20 年的 CAGR 為 40.7%，在 2020年占據了國內鮮果零售總額的 22.3%，預計該市場

34、份額將于 2025 年進一步上升至43.1%、達到10422億元，2020-2025年CAGR為24.4%。圖圖 20：中國鮮果零售市場規模（按零售渠道劃分）中國鮮果零售市場規模（按零售渠道劃分）數據來源:招股說明書，灼識咨詢，國泰君安證券研究 1.3.行業趨勢：供應鏈、數字化、標準化與品牌化是必然方向，行業趨勢：供應鏈、數字化、標準化與品牌化是必然方向，水果消費正呈現蓬勃發展的多元趨勢水果消費正呈現蓬勃發展的多元趨勢 800.7844.1894.61073.6922.1924.9971.81008.31033.91042.267.594.9138.3191264.6360.7450.8552

35、.4663.5788.30200400600800100012001400160018002000201620172018201920202021預測 2022預測 2023預測 2024預測 2025預測傳統零售渠道新興零售渠道單位：人民幣十億元 （一）行業存在的問題（一）行業存在的問題 國內水果行業仍國內水果行業仍存在如下問題：存在如下問題：損耗大、利潤率低。損耗大、利潤率低。大部分水果分銷商難以垂直打通水果產業鏈，而漫長的分銷過程不可避免地導致高損耗率、鮮果的運輸半徑及銷售覆蓋范圍受限；此外鮮果分銷商大部分利潤低、規模較小，難以在行業中形成話語權。供應供應鏈缺乏標準化。鏈缺乏標準化。在種

36、植端，由于受意外天氣狀況及采用的種植技術差異影響，難以確保統一的水果種植；在鮮果分銷環節，水果的加工、包裝、倉儲、運輸環節品控不一，運作程序無統一標準，無法維持鮮果供應的穩定和各批次質量的一致。數字化程度低。數字化程度低。多層級的分銷模式形成了信息不對稱，對于數字化供應鏈及庫存管理構成挑戰；運輸、倉儲缺乏有效監控，貨物無法及時溯源進而影響果品和貨架期，甚至造成食品安全問題；缺乏來自零售商有關消費者偏好的洞察，分銷商也難以緊貼市場趨勢作出采購決策。（二）行業發展的趨勢（二）行業發展的趨勢 國內水果行業未來的發展主要集中國內水果行業未來的發展主要集中在供應鏈整合、數字化轉型、標準化在供應鏈整合、數

37、字化轉型、標準化提升、品牌化打造等方面。提升、品牌化打造等方面。供應鏈持續垂直整合。供應鏈持續垂直整合。為了能夠更好地把控水果供應鏈，頭部的鮮果分銷商開始嘗試在產業鏈上進行縱向延伸，承擔價值鏈上多個環節，以應對與確保果品供應穩定性、水果產品的質量控制、周轉效率及盈利能力相關的挑戰。然而，僅有為數不多的知名鮮果分銷商憑借其雄厚的技術實力、行業經驗及資本資源有能力實現端到端垂直整合。以洪九果品為例：以洪九果品為例：洪九果品擁有領先的全產業鏈“端到端”運營能力，目前已在水果原產地進行了深度的布局，在下游銷售端建立覆蓋全國的網絡，并利用高效去除中間流通層級的供應鏈，將水果原產地與零售終端直接連接。數字

38、化轉型演進。數字化轉型演進。物聯網、大數據分析及人工智能等科技的應用預計將推動鮮果分銷市場的數字化轉型。依托于數字化鮮果供應鏈，分銷商可以更加高效管理和調整供貨，提升水果產品的質量及更高效地服務客戶。同時，數字化升級使水果價格和供應鏈機制更加透明，減少信息不對稱，提升整體效率。此外，供應鏈的數字化升級也將賦能水果種植商，幫助其實現農業現代化，從而從源頭上促進行業的高質量發展。以洪九果品為例：以洪九果品為例：通過自主研發“洪九星橋”全球供應鏈管理系統，實現采、運、銷全業務鏈路數字化集成管控，大大提高業務鏈路管理效率。標準化程度提升。標準化程度提升。中國有著豐富的自然環境和農業資源，水果產業在中國

39、鄉村振興戰略中扮演重要地位，也發布了一系列政策支持水果種植的發展。國產水果逐漸從原本的粗放式、分布式種植向高效化及標準化種植轉變，為高端及品牌國產鮮果產品零售額的進一步增長鋪平道路。近年來，部分鮮果分銷商通過直采、加強品控、升級包裝等一系列 措施，致力于將非標準化的水果轉換為標準化的商品。憑借標準化優質產品的穩定供應，這些分銷商可在業內樹立口碑及形成競爭優勢，這對產品品牌化至關重要。鮮果品牌化鮮果品牌化持續持續推進推進。消費者對于水果產品的消費升級趨勢創造了品牌水果消費需求，上述供應鏈垂直整合、數字化提升、標準化程度提升的趨勢為鮮果分銷商打造鮮果品牌創造了條件。在此背景下，越來越多國內外頭部鮮

40、果分銷商開始推出自有水果品牌。品牌的打造，需要產業鏈綜合運作能力。品牌的打造，需要產業鏈綜合運作能力。在采購端，鮮果分銷商需要從原產地保證產品品質，并建立標準化的加工工廠；在銷售端，鮮果分銷商需要建立覆蓋全國的銷售及分銷網絡，增強其履約能力，減少分銷過程中不必要的環節。品牌的打造，需要品牌的打造，需要不斷的不斷的研發投入。研發投入。以新西蘭佳沛為例，每年的研發投入超 3500 萬新西蘭元(約合 1.5 億人民幣)，其中 2000 萬新西蘭元用于新品種開發。除了口感，研發的方向還有穩定性、抗病性、耐儲藏性等。圖圖 21：新西蘭佳沛成功做到水果品牌化新西蘭佳沛成功做到水果品牌化 圖圖 22：褚橙成

41、功做到水果品牌化褚橙成功做到水果品牌化 數據來源：刺猬公社 數據來源：網易 以洪九果品為例：以洪九果品為例：洪九果品已在榴蓮、山竹、龍眼、火龍果等 14 個主要水果品類中成功打造了 18 個品牌，并憑借卓越的產品開發能力，不斷推出優質的鮮果產品，在消費者心中形成了美味記憶。（三）水果消費新趨勢（三）水果消費新趨勢 水果消費新趨勢：水果消費新趨勢：據艾瑞咨詢統計，營養價值正逐漸成為消費者選購水果的新標準；此外，深色水果正越來越多倍關注到。表表 3：水果消費水果消費部分部分新趨勢總結新趨勢總結 關鍵詞關鍵詞 詳細情況詳細情況 營養價值 水果的品質及營養價值關注度已經超過口味，成為消費者選購水果的新

42、標準。深色水果 深色水果中含有較多的抗氧化物質,可以幫助清除體內過多的自由基,減緩皮膚老化,預防包括癌癥在內的眾多慢性疾病。成分黨崛起 如今不少消費者對水果營養的評判正在變得更加專業,并開始注重水果的具體營養成分、營養密度、含糖量等數據指標。情緒價值 研究表明有部分水果具有調節情緒的功效，例如香蕉中成分特殊的生物堿可以令人心情愉悅，葡萄柚中豐富的維生素 C 是制造多巴胺、正腎上腺素的重要成分之一。水果社交 例如朋友圈中的水果曬圖、辦公室里的“水果社交”、以水果為主打的創意美食水果元素正在成為新的生活時尚。數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 圖圖 23：超級水果排名：藍莓在顏值、功效認同及營養

43、價值三方面均位居第一超級水果排名：藍莓在顏值、功效認同及營養價值三方面均位居第一 數據來源：艾瑞咨詢 2.洪九果品歷經洪九果品歷經 30 余年發展歷程，已成長為國內鮮余年發展歷程，已成長為國內鮮果分銷龍頭果分銷龍頭 2.1.洪九果品洪九果品是國內鮮果分銷龍頭，核心商業模式清晰是國內鮮果分銷龍頭，核心商業模式清晰 洪洪九果品是九果品是一家中國自有品牌鮮果分銷商一家中國自有品牌鮮果分銷商。洪九果品擁有“端到端”的先進數字化供應鏈，專注于高端進口水果和高質量國產水果的全產業鏈運營，形成了以榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、櫻桃、葡萄為核心共 49 種品類的豐富水果產品組合。洪九果品自全球 100 多個優質水

44、果原產地為消費者挑選及采購質量鮮果，通過直采、標準化加工及數字化供應鏈管控，在水果領域打造了出色的產品力，從而打造覆蓋多個品類的自有水果品牌組合。按 2021 年的銷售收入計算，洪九果品為中國領先的榴蓮分銷商，市場份額占比 8.3%；以及火龍果、山竹及龍眼的前五大分銷商，2021年市場份額分別為 2.2%、6.1%及 2.8%。圖圖 24：洪九果品商業模式簡圖洪九果品商業模式簡圖 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 表表 4：洪九果品核心商業模式簡介一覽洪九果品核心商業模式簡介一覽 公司商業模式組成公司商業模式組成 優勢優勢 供應鏈 領先的全產業鏈“端到端”運營能力，目前已在水果原產地進行

45、了深度的布局，在下游銷售端建立覆蓋全國的網絡，并利用高效去除中間流通層級的供應鏈，將水果原產地與零售終端直接連接。源頭直采 洪九果品恪守“找遍全球，唯有此地”的不二原則，以“優質產區+優質品質+優質口感”為選品方針，從經緯度、氣候環境、種植規模、種植技術等多維度進行考察，自全球 100 余個優質稀缺產區為消費者發現品質鮮果。公司在核心水果產品的產地進行深入布局，與當地果農展開長期緊密合作，溝通疏果、催花及采摘的時間節點，并結合不同水果品類生長特點、采購時點及市場行情，靈活確定采購訂單的數量、價格及周期，形成農業生態良性循環。公司在海外核心產區擁有 16 個加工工廠，將水果標準化前置。通過先進的

46、生產工藝、現代化的設備及標準化的技術規范，大幅提高分選加工效率，保證產品品質的穩定性。銷售網絡 多層次、全方位的銷售網絡覆蓋超過 300 個城市，擁有 60 個城市分揀中心與 19 個銷售分公司，高效觸達各類型客戶，覆蓋終端批發商，商超，以社區團購、連鎖社區生鮮店、即時電商為代表的新興零售渠道等各類水果銷售渠道。公司為客戶提供定制化服務，包括定制貨柜大倉直送、品類規劃、營銷策劃、庫存管理指導等，精準、快速響應客戶的多維度需求。通過覆蓋全國的城市分揀中心，可將大件流通包裝分揀為各種規格的小包裝標品，滿足目前新興零售商小規格整裝銷售的需求。數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 洪九果品

47、深入水果產地采購洪九果品深入水果產地采購，原產地直采比例占比較高，原產地直采比例占比較高。洪九果品認為從原產地直接采購是保持產品質量、穩定供應與成本優勢的重要舉措，截至 2022 年 5 月 31 日從原產地采購的榴蓮、山竹、龍眼及火龍果的比例為 84.2%。洪九果品設立了一套嚴格的標準，從經緯度、氣候環境、規模、技術等因素篩選稀缺且難以替代的原產地，如龍眼產品從泰國東部樹齡超 15 年的樹上采摘，而該地區具有獨特的溫度變化、日照時間與土壤成分。為能在采摘后立刻分選、保鮮、包裝、打標，洪九果品在各原產地建造為能在采摘后立刻分選、保鮮、包裝、打標，洪九果品在各原產地建造了水果加工廠。了水果加工廠

48、。截至 2022 年 5 月 31 日，洪九果品在泰國、越南等核心品類原產地擁有 16 個加工廠，在當地市場確立了較強的議價能力及較高的門 檻；加工廠將鮮果加工為標準產品，為品牌化奠定了堅實基礎。洪九果品在全國設立了 60 個分揀中心以形成不同規格的包裝產品。這些中心總建筑面積達 12.75 萬平米，使用智能分揀設備以實現更高的效率。圖圖 25：泰國：泰國榴蓮加工廠一角榴蓮加工廠一角 圖圖 26：廣東廣東分揀中心一角分揀中心一角 數據來源：招股說明書 數據來源：招股說明書 2.2.歷經歷經 34 年發展，年發展，2022 年年 7 月通過港交所聆訊月通過港交所聆訊 （一）歷經（一）歷經 34

49、年發展，所獲榮譽與成就頗豐年發展，所獲榮譽與成就頗豐 洪九果品歷經洪九果品歷經 34 年發展。年發展。創始人鄧洪九先生早年篳路藍縷、挑擔創業，十數年沉淀后累積了 200 多種水果單品的運營經驗以及多品類鮮果全產業鏈專業而深刻的認識；公司創立后，得益于對行業的清晰把握以及一批有志于推進鮮果行業改革的同仁的不懈奮斗，逐漸做大做強，至今已能引領行業發展。表表 5：公司發展公司發展 34 年歷史節點年歷史節點 時間時間 事件事件 1987 年 創始人鄧洪九先生于朝天門碼頭挑擔創業 2002 年 公司前身重慶洪九果品有限公司成立 2011 年 業務擴張至泰國 2013 年 公司改制更名為重慶洪九果品股份

50、有限公司，并在重慶股份轉讓中心掛牌；首次推出自有品牌 2015 年 獲得中國果品流通協會頒發“2015 中國果業百強品牌企業”2016 年 業務擴張至越南，貴陽、成都、青島、沈陽、廣州、淄博、西安、北京分公司建立 2017 年 越南、智利子公司、昆明分公司建立 2018 年 拉薩、重慶、嘉興、臨沂分公司建立 2019 年 獲得中國農業農村部頒發“農業產業化國家重點龍頭企業”；獲得中國果品流通協會頒發“改革開放 40 周年果品行業先進單位”；獲得國務院扶貧領導開發小組辦公室頒發“全國精準扶貧行動先進民營企業”；武漢、金華、長沙分公司成立 2020 年 全年銷售收入突破 50 億元；菲律賓子公司、

51、南寧分公司建立 數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 公司獲得一系列重要榮譽公司獲得一系列重要榮譽。如 2020 年獲得“果品企業自主品牌價值 18.21 億元”、“重慶市“萬企幫萬村”精準扶貧行動特別貢獻企業”等。（二）歷史融資（二）歷史融資及本次及本次 IPO 情況梳理情況梳理 據天眼查數據，據天眼查數據，2018 年年至今至今洪九果品洪九果品累計累計已完成已完成 6 輪融資、超輪融資、超 11 億元億元。洪九果品最早于 2018 年開啟融資之路，歷輪融資的投資方主要包括阿里巴巴、天壹資本、金鎰資本等知名機構。據環球老虎財經，阿里在 2020年洪九果品曾籌備上市階段入股，以 5

52、.91 億元人民幣拿到 8%股權，從前五大客戶成為最大外部股東；截止 2021 年 8 月的最新投后估值約為75.92 億元人民幣，約 11.5 億美元。表表 6：洪九果品近五年融資密集且金額高洪九果品近五年融資密集且金額高 序號序號 披露日期披露日期 交易金額交易金額 融資輪次融資輪次 投資方投資方 1 2020 年 9 月 23 日 未披露 股權融資 阿里巴巴 2 2020 年 3 月 27 日 未披露 股權融資 天壹資本、金鎰資本 3 2019年11 月19日 5 億人民幣 C 輪 CMC 資本 4 2018年12 月27日 4.9 億人民幣 B 輪 陽光保險、深創投、招商資本、凱聯資本

53、、中鐵大成、中墾基金、農墾股份、金鎰資本、迎旭基金、順豐控股 5 2018 年 9 月 28 日 未披露 股權融資 國創中鼎 6 2018 年 4 月 24 日 1.8 億人民幣 A 輪 中信建投資本、重慶產業引導基金、豐會投資、逸百年 數據來源：招股說明書，天眼查，國泰君安證券研究 2022 年年 7 月月 26 日日，洪九果品，洪九果品通過港交所主板上市聆訊通過港交所主板上市聆訊。2021 年 10 月 29 日，洪九果品在港交所遞交招股書，擬香港主板 IPO上市；2022 年 7 月 26 日，洪九果品通過港交所主板上市聆訊。據招股書，洪九果品 IPO 募集所得資金將主要用于強化水果供應

54、鏈；水果品牌打造和產品推廣；數字化系統升級和全球水果產業互聯網平臺開發；償還銀行貸款；以及用于補充流動資金需求及其他一般企業用途。2.3.管理層從業經驗豐富，員工綜合素質優秀管理層從業經驗豐富，員工綜合素質優秀（一）創始人家族持股超（一）創始人家族持股超 46%，管理層從業經驗豐富，阿里為最大外部，管理層從業經驗豐富，阿里為最大外部股東股東 創始人為實際控制人，其家族持股超創始人為實際控制人，其家族持股超 46%。發行前，洪九果品的股權結構主要是：鄧洪九直接持股為 27.79%(通過雇員激勵平臺即重慶合利及重慶合眾持有 2.83%股權，因此合計擁有并有權控制公司約 30.63%的表決權)、江宗

55、英(配偶)持股為 9.43%、阿里巴巴中國持股為 8.00%、中國農墾持股為 6.59%、蘇州致藍持股為 5.47%、重慶逸百年持股為 4.03%、寧波天時仁和持股為 3.87%、陽光人壽持股為 3.29%、鄧浩吉與鄧浩宇(子女)各持股 3.00%。前十大股東持股比例達到 74.43%，其中創始人鄧洪九家族持股比例達到 46.06%。圖圖 27：洪九果品股權結構嚴謹，層次清晰洪九果品股權結構嚴謹，層次清晰 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 表表 7：發行前洪九果品十大股東情況持股數與持股比例一覽發行前洪九果品十大股東情況持股數與持股比例一覽 序號序號 股東股東 持股數持股數 持股比例持股

56、比例 1 鄧洪九 125,925,916 27.79%2 江宗英 42,726,650 9.43%3 阿里巴巴中國 36,245,913 8.00%4 中國農墾產業發展基金 29,839,365 6.59%5 蘇州致藍 24,536,019 5.42%6 重慶逸百年 18,299,883 4.03%7 寧波天時仁和 17,550,651 3.87%8 陽光人壽 14,919,681 3.29%9 鄧浩吉 13,592,217 3.00%10 鄧浩宇 13,592,217 3.00%前十大股東合計 337,228,512 74.43%數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 洪九果品的管

57、理層具有豐富的行業從業經驗洪九果品的管理層具有豐富的行業從業經驗。鄧洪九先生，洪九果品創始人、董事長，負責公司的整體發展戰略鄧洪九先生，洪九果品創始人、董事長，負責公司的整體發展戰略規劃并主持董事會事宜。規劃并主持董事會事宜。鄧先生擁有近 35 年的果品行業經驗，2002年 10 月至 2013 年 4 月曾擔任公司執行董事，亦于 2002 年 10 月至2014 年 1 月間擔任公司總經理；鄧先生于 2014 年 10 月完成四川大學經濟學博士課程。江宗英女士，執行董事兼總經理，負責監管公司營運及管理。江宗英女士，執行董事兼總經理，負責監管公司營運及管理。江女士擁有近 20 年的水果行業經驗

58、，2002 年 10 月至 2013 年 4 月曾擔任公司監事，自 2018 年 12 月起成為重慶市長壽區九五種養殖專業合作社的法人。表表 8：洪九果品目前主要董監高成員情況一覽洪九果品目前主要董監高成員情況一覽 序號序號 姓名姓名 任職任職 簡介簡介 1 鄧洪九 董事長、執行董事 鄧洪九先生，為本集團的創始人，本公司執行董事兼董事長。鄧先生自 2002 年 10 月至2013 年 4 月擔任本公司執行董事，并自 2013 年 4 月起擔任董事長。鄧先生亦于 2002年 10 月至 2014 年 1 月期間擔任本公司總經理。鄧先生主要負責本公司的整體戰略規劃并主持董事會事宜。鄧先生于果品行業

59、擁有近 35 年的豐富經驗。鄧先生為江宗英女士之配偶及楊俊文先生的舅舅，且楊先生為本公司執行董事。2 江宗英 執行董事、總經理 江宗英女士，為本公司執行董事兼總經理。江女士自 2002 年 10 月至 2013 年 4 月擔任本公司監事，并自 2013 年 4 月起擔任本公司董事，自 2014 年 1 月起擔任本公司總經理，主要負責監管本公司的營運及管理。江女士于水果行業擁有近 20 年的深厚經驗。江女士為本公司執行董事兼董事長鄧先生之配偶，亦為本公司執行董事楊俊文先生的舅媽。3 譚波 執行董事、副總經理、董事會秘書 譚波女士，為本公司執行董事、副總經理兼董事會秘書。譚女士自 2013 年 5

60、 月起擔任本公司董事及董事會秘書及自 2016 年 6 月起擔任副總經理。譚女士主要負責領導本公司及其附屬公司財務管理工作、融資及投資者關系管理、信息披露相關工作。譚女士于2009 年 9 月獲重慶市財政局認定為初級會計師，并持有深交所于 2020 年 10 月頒發的董事會秘書證書。4 彭何 執行董事、常務副總經理 彭何先生，為本公司執行董事兼常務副總經理。彭先生自 2015 年 6 月起擔任本公司董事。彭先生自 2015 年 6 月至 2020 年 12 月擔任本集團副總經理，并自 2020 年 12 月以來一直擔任本公司的常務副總經理。彭先生主要負責監督和管理本公司的日常運營和各職能部門的

61、運作。5 楊俊文 執行董事、副總經理 楊俊文先生，為本公司的執行董事兼副總經理。楊先生自 2019 年 10 月起擔任本公司董事，及自 2013 年 5 月起擔任本公司的副總經理。楊先生主要負責本公司渠道拓展、商超運營戰略規劃。楊先生自 2005 年 12 月至 2013 年 4 月期間擔任本集團成都分公司的區域總經理，負責本集團成都區域業務的拓展和管理。楊先生為本公司執行董事及董事長鄧先生以及本公司執行董事江女士的外侄。6 董佳訊 非執行董事 董佳訊先生，為本公司非執行董事。董先生自 2019 年 7 月起擔任本公司董事。董先生主要負責向本公司提供戰略運營意見并參與董事會決策。7 夏蓓 非執

62、行董事 夏蓓先生，為本公司的非執行董事。夏先生自 2020 年 7 月起擔任本公司董事。夏先生主要負責向本公司提供戰略運營意見并參與董事會決策。8 陳彤彤 非執行董事 陳彤彤先生，為本公司非執行董事。陳先生自 2021 年 9 月起擔任本公司董事。陳先生主要負責向本公司提供戰略運營意見并參與董事會決策。陳先生自 2017 年 1 月至 2017年 4 月擔任阿里巴巴(中國)網絡技術有限公司(阿里巴巴)1688 事業部網站業務事業部供貨中心資深運營專家；自 2017 年 4 月至 2020 年 12 月擔任阿里巴巴B 類事業群阿里零售通事業部行業中心研究員；自 2020 年 12 月至 2021

63、 年 2 月擔任阿里巴巴B 類事業群C2M 事業部特價版直營運營研究員；2021 年 2 月至今任職于阿里巴巴MMC 事業群MMC 事業部商品運營研究院；自 2021 年 6 月至今兼任阿里巴巴MMC 事業群數字農業事業部研究員 9 向敏 財務總監 向敏女士，為本集團的財務總監。向女士自 2016 年 3 月至 2018 年 5 月擔任本公司財務副總監，并自 2018 年 5 月起擔任本公司財務總監。向女士主要負責本公司的整體財務事宜。向女士于 2005 年 8 月獲重慶高新技術產業開發區財政局頒發的初級會計師證書。10 鄧浩宇 公司秘書 鄧浩宇女士，于 2021 年 8 月 21 日獲委任為

64、本公司聯席公司秘書。彼于 2020 年 4 月加入本集團，自 2020 年 4 月至 2021 年 4 月擔任董事長助理，負責協助董事長交代的日常行政事務。彼自 2021 年 4 月起任董事會辦公室主任，負責完成董事會、董事長交辦的有關投資者關系管理、企業管治及股權管理等工作。鄧浩宇女士為本公司執行董事兼董事長鄧先生及本公司執行董事江女士之女。11 黎少娟 公司秘書 黎少娟女士，于 2021 年 8 月 21 日獲委任為本公司聯席公司秘書。數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 （二）員工綜合素質優秀（二）員工綜合素質優秀 銷售人員占員工總數近半，采購加工、營銷人員較多。銷售人員占員

65、工總數近半，采購加工、營銷人員較多。目前洪九果品共有2487名全職員工，其中銷售1222人占比49.1%，行政367人占比14.8%，采購加工 336 人占比 13.5%，營銷 262 人占比 10.5%，財務 154 人占比6.2%，運營管理 114 人占比 4.6%，信息技術 32 人占比 1.3%。洪九果品 有 379 名員工常駐泰國及越南開展業務，其余常駐國內。洪九果品洪九果品相當重視員工晉升及培養。相當重視員工晉升及培養。洪九果品為員工提供具有競爭力的薪酬方案與績效獎金，定期進行系統性培訓；公司已實施“五星文化”與“師徒制”進行員工管理，前者強調務實、成就、學習、合作、自律，后者確保

66、學徒獲得足夠的技能，使雇員間建立牢固的紐帶。表表 9：員工崗位結構以銷售為主，其余類別員工分布均衡員工崗位結構以銷售為主，其余類別員工分布均衡 類別類別 員工人數（人）員工人數（人）占比（占比（%）銷售 1222 49.1%行政 367 14.8%采購及加工 336 13.5%營銷 262 10.5%財務 154 6.2%運營及管理 114 4.6%信息技術 32 1.3%合計 2487 100.0%數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 3.洪九果品主業以核心優勢品類為主，過去洪九果品主業以核心優勢品類為主，過去 3年收入年收入利潤增速利潤增速 CAGR 均超均超 100%3.1.

67、自有品牌銷售占比超自有品牌銷售占比超 7 7 成，華東與西南地區為主要陣營成，華東與西南地區為主要陣營 截至截至 2022 年年 5 月月 31 日，洪九果品日，洪九果品已經在已經在 14 種水果品類中推出了種水果品類中推出了 18 個個水果品牌。水果品牌。洪九果品能夠第一手掌握市場趨勢，有助于為新品牌尋找及挑選合適的水果品類。憑借知名品牌的卓越聲譽，新品牌產品得以在短期內獲得顯著的市場認可。圖圖 28：洪九果品的進口單品與國產單品的主要水果品牌一覽洪九果品的進口單品與國產單品的主要水果品牌一覽 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 按自有與非自有品牌劃分：按自有與非自有品牌劃分：2021

68、年自有品牌水果的銷售收入占總收入的年自有品牌水果的銷售收入占總收入的73.3%，遠超行業平均水平，遠超行業平均水平。公司成功實施品牌推廣策略，推動了市場需求的增加。品牌水果銷售產生的收入占比由2020 年的 76.2%降至 2021年的 73.3%，主要歸因于非品牌水果（如蘋果）的銷量強勁增長，主要是由于市場對該等產品的需求強勁。表表 10：按品牌劃分按品牌劃分水果產品收入及占總營收比例水果產品收入及占總營收比例 2019 2020 2021 2022（1-5 月）RMB（億元）%RMB（億元）%RMB（億元）%RMB（億元）%品牌水果產品 15.8 75.9 44.0 76.2 75.3 7

69、3.3 41.5 72.5 非品牌水果產品 5.0 24.1 13.7 23.8 27.5 26.7 15.7 27.5 總計總計 20.8 100.0 57.7 100.0 102.8 100.0 57.3 100.0 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 按水果品類劃分：按水果品類劃分：2021 年年榴蓮銷售收入占比達到榴蓮銷售收入占比達到 33.9%。洪九果品確立榴蓮、火龍果、車厘子、葡萄、龍眼與山竹為六大核心產品，這六種產品在 2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月 31 日銷售收入占總營收比例分別達到 68.3%、57.5%及 46.7%(備注：2022 年 1-5

70、 月占比下降因榴蓮與火龍果占比下降，詳細原因參考備注)。此外，柑橘、蘋果、芒果、獼猴桃也是重要的品類，2022 年 1-5 月合計貢獻 33.5%的營業收入。表表 11：不同水果產品收入及占營收不同水果產品收入及占營收比重一覽比重一覽 2019 2020 2021 2022（1-5 月）月）RMB（億元）（億元）%RMB（億元）（億元）%RMB（億元）（億元）%RMB（億元）（億元）%核心水果產品核心水果產品 榴蓮 4.7 22.8 21.1 36.5 34.8 33.9 15.5 27.1 火龍果 3.2 15.5 4.7 8.2 8.5 8.2 3.0 5.3 車厘子 2.0 9.7 2.

71、3 3.9 3.2 3.1 3.6 6.3 葡萄 1.6 7.8 4.0 6.8 5.0 4.9 1.6 2.9 龍眼 2.2 10.7 3.4 5.9 5.7 5.6 2.4 4.3 山竹 1.8 8.4 4.0 7 1.9 1.8 0.5 0.8 小計小計 15.6 74.9 39.4 68.3 59.1 57.5 26.7 46.7 其他水果產品其他水果產品 柑橘 1.5 7.3 4.6 8 16.2 15.7 14.9 26 蘋果 0.7 3.2 3.5 6 6.8 6.6 3.9 6.8 芒果 0.5 2.4 1.7 2.9 2.2 2.2 0.4 0.7 獼猴桃 0.4 1.8 1

72、.1 1.9 2.2 2.1 1.5 2.6 其他 2.2 10.4 7.4 12.9 16.4 15.9 9.9 17.2 總計總計 20.8 100 57.7 100 102.8 100 57.3 100 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 備注：2022 年 1-5 月榴蓮收入占比下降因泰國當地天氣原因導致延遲了榴蓮的成熟時間；火龍果占比下降因產量下降。圖圖 29：洪九果品洪九果品 2022 泰國水果節之榴蓮產品圖泰國水果節之榴蓮產品圖 圖圖 30：洪九果品洪九果品 2022 泰國水果節之山竹產品圖泰國水果節之山竹產品圖 數據來源：洪九果品官網 數據來源：洪九果品官網 按地域結構劃分

73、：按地域結構劃分：2021 年華東地區銷售收入占比達到年華東地區銷售收入占比達到 36.6%。華東地區及中國西南地區銷售鮮果產品在 2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月31 日分別占同期鮮果銷售收入的 58.5%、59.4%、及 54.6%，主要是由于公司在華東地區建立了較強的品牌知名度和廣泛忠誠的客戶基礎，令優質水果產品的銷售增加。表表 12：不同水果產品收入及占總營收比例不同水果產品收入及占總營收比例 2019 2020 2021 2022（1-5 月）RMB（千元）%RMB（千元）%RMB（千元）%RMB（千元）%華東地區 981,930 47.3 2,118,380

74、36.7 3,763,185 36.6 1,794,381 31.4 西南地區 463,635 22.3 1,255,378 21.8 2,343,494 22.8 1,328,429 23.2 中南地區 291,059 14 1,341,258 23.2 2,343,429 22.8 1,510,256 26.4 西北地區 113,154 5.4 390,051 6.8 923,838 9 530,975 9.3 華北地區 125,757 6 440,302 7.6 608,424 5.9 351,510 6.1 東北地區 101,012 4.9 220,506 3.8 293,525 2.

75、9 208,652 3.6 泰國 1,150 0.1 5,516 0.1 3,590 0 456 0 越南 0 0 589 0 455 0 總計總計 2,077,697 100 5,771,391 100 10,280,074 100 5,725,114 100 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 按終端渠道劃分：按終端渠道劃分：2021 年年終端批發商的收入占比達到終端批發商的收入占比達到 54.8%。洪九果品建立了覆蓋全國的銷售網絡，主要由終端批發商、新興電商、商超、直銷構成，截至 2022 年 5 月 31 日，前三種商家數量分別為 1194、125、131 家。公司終端批發商通常具

76、有完善的本地運營業務且占據具競爭力的市場份額，以及在其各自本地區域內擁有雄厚的直銷資源。終端批發商產生的收入占比持續增加，2020 年、2021 年及 2022 年截至 5月 31 日占總營收比例分別達到 52.7%、53.3%及 57.1%，主要因終端批發商數目增加及每家終端批發商平均銷售額增加。表表 13：2021 年終端批發商、新興電商、商超銷售占比年終端批發商、新興電商、商超銷售占比 53/21/14%2019 2020 2021 2022（1-5 月）月）RMB（億元）（億元）%RMB（億元）（億元）%RMB（億元）（億元）%RMB（億元）（億元）%終端批發商終端批發商 10.6 5

77、1.1 30.4 52.7 54.8 53.3 32.7 57.1 新興零售商新興零售商 4.7 22.7 10.1 17.4 21.3 20.7 11.8 20.7 商超客戶商超客戶 4.0 19.2 10.7 18.6 14.6 14.2 6.6 11.5 直接銷售直接銷售 1.4 7.0 6.5 11.3 12.1 11.8 6.1 10.7 總計總計 20.8 100.0 57.7 100.0 102.8 100.0 57.3 100.0 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 新零售渠道占比有望繼續提升。新零售渠道占比有望繼續提升。據灼識咨詢，中國新興零售渠道的水果銷售額從 2018

78、 年的 1383 億元增長至 2020 年的 2646 億元，CAGR 約 38.3%；至 2025 年 CAGR約 24.4%。洪九果品向新興零售商銷售產生的收入由 2019 年的 4.71 億元增至2021 年的 21.34 億元，2019-21 年的 CAGR 為 112.7%。根據灼識咨詢的資料，2021 年洪九果品為中國新興零售商中的領先水果分銷商。3.2.過去過去 3 3 年營收增速年營收增速 C CAGRAGR 高達高達 1 12222%，調整后凈利潤增速，調整后凈利潤增速C CAGRAGR 高達高達 1 11919%（一）營收與調整后凈利潤均高增長（一）營收與調整后凈利潤均高增

79、長 2019-21 年收入年收入增速增速 CAGR 高達高達 122%。2019-21 年總營收分別為 20.78億元、57.71 億元及 102.80 億元，CAGR 高達 122.42%，收入翻倍式增長源于客戶對產品需求不斷增加、對公司強大供應鏈管理能力的認可以及廣泛的銷售網絡；六大核心水果產品的總銷售額持續增長，其中榴蓮的銷量與平均售價雙增，銷售金額及占比大幅拔高，而榴蓮也是零售價值超百億的品類中預計未來五年增速最快的。2022 年 1-5 月營收為 57.25億元、同比增長 25.1%。2019-21 年經調整凈利潤年經調整凈利潤增速增速 CAGR 高達高達 119%，2022 年年

80、1-5 月繼續高月繼續高增長增長。2019-21 年調整前凈利分別為 1.63 億元、0.03 億元及 2.92 億元，其中 2020 年賬面值大幅下滑的原因是優先股形成負債賬面價值大幅上升，剔除該項影響后經調整利潤分別 2.28 億元、6.62 億元及 10.90 億元，CAGR 高達 118.65%。2022 年 1-5 月經調整利潤為 7.45 億元、同比增長39.6%。圖圖 31：2019-21 年收入快速增長年收入快速增長 圖圖 32：2019-21 年年經調整凈利潤快速增長經調整凈利潤快速增長 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020406

81、080100120201920202021RMBRMB億元億元營業收入增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%024681012201920202021RMBRMB億元億元凈利潤增速 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 （二）（二）2022 年年 1-5 月毛利率與調整后凈利率均回升月毛利率與調整后凈利率均回升 2019-21 年毛利略有下滑，但年毛利略有下滑，但 2022 年年 1-5 月顯著回升。月顯著回升。2019-21 年綜合毛利率分別為 18.9%、16.6%及 15.7%，略下滑主要因為營銷提供各種

82、價格優惠以及擴大不同銷售渠道的組合等因素，專注于業務規模擴大的客戶需提供一定的價格優惠。自 2019 年大力推出品牌水果后，后續期間內品牌水果毛利率均高出非品牌水果 3-4pct；2022 年 1-5 月品牌水果毛利率已達到 21.8%、遠高于非品牌水果的 13.9%。2022 年 1-5 月綜合毛利率達到 19.6%有顯著回升，其中品牌水果毛利率達到 21.8%創近四年新高(榴蓮毛利率高達 31.2%)，主要因逐步取消自 2020 年 9 月推出的營銷活動，且市場對品牌愈發認可；此外，部分明星單品也受到市場供需不平衡的影響導致提價明顯，如疫情影響下導致榴蓮/車厘子供不應求。2019-21 年

83、調整后凈利率保持在穩定水平。年調整后凈利率保持在穩定水平。調整后凈利率穩步回升調整后凈利率穩步回升：2019-21年分別為10.97%、11.47%及10.6%，2022 年 1-5 月達到 13.01%繼續提升。由于業務擴展帶來的規模經濟效益，2020-21 年調整后的總資產回報率分別達到 18.03/18.94%；2021 年 ROE 達到 24.7%，亦高于同行業公司。圖圖 33：2022 年年 1-5 月毛利率顯著提升月毛利率顯著提升 圖圖 34：2022 年年 1-5 月調整后凈利率顯著提升月調整后凈利率顯著提升 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安

84、證券研究 2019-21年總費用率分別為年總費用率分別為 6.5%、3.9%及及 3.9%，2022年年 1-5月為月為 4.0%，逐步逐步下降下降。得益于營收規模增長及有效的費用管控，銷售費用率由 2019 年的2.2%下降到 2021 年的 1.8%，行政費用率由 2019 年的 4.1%下降到2021 年的 1.8%。拆解費用結構：銷售費用中約 60%是員工成本、16-18%是營銷費；行政費用中有 30-40%是員工成本，約 20%是法律成本。0%5%10%15%20%25%2019202020212022(1-5月)品牌水果產品非品牌水果產品綜合毛利率0%2%4%6%8%10%12%1

85、4%16%18%20%2019202020212022(1-5月)調整后ROA調整后利潤率 圖圖 35：總費用率保持小幅下降趨勢總費用率保持小幅下降趨勢 圖圖 36：銷售費用率保持下降趨勢銷售費用率保持下降趨勢 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 （三）（三）客戶與供應商集中度下降，依賴風險客戶與供應商集中度下降，依賴風險進一步降進一步降低低 截至截至 2022 年年 5 月，月，洪九果品洪九果品前五大客戶營收占比為前五大客戶營收占比為 10.8%。自 2019 年記錄期以來該比例逐期下降，基本不存在對單一客戶依賴的風險；每期前五大客戶都有當年或上一

86、年建立業務關系的新客戶，代表產品受到市場廣泛認可；除阿里巴巴外，營業記錄期內前五大客戶均為獨立第三方。截至截至 2022 年年 6 月，月，洪九果品洪九果品前五大供應商采購額占比為前五大供應商采購額占比為 14.0%。營業記錄期內前五大供應商均為獨立第三方，且洪九果品未遭遇任何水果供應的重大延遲或短缺而中斷業務營運。圖圖 37：前五大客戶營收占比逐漸下降：前五大客戶營收占比逐漸下降 圖圖 38：前五大供應商采購額占比逐漸平穩前五大供應商采購額占比逐漸平穩 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 3.3.資產負債率有所提升，周轉率指標優秀資產負債率有所提升

87、，周轉率指標優秀 2019-21 年調整后資產負債率年調整后資產負債率上升上升。剔除金融工具后，2019-21 年資產負債率分別為 0.5%、3.2%及 16.1%，2022 年 1-5 月資產負債率達到 21.6%。2019-21 年調整后三大比率表現良好。年調整后三大比率表現良好。2019-20 年，由于流動負債中包括向投資者發行金融工具，此項 2020年賬面值達 33.3 億元，占流動負債 91.9%，若考慮此項，以賬面數0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2019202020212022(1-5月)總和費用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3

88、.0%3.5%4.0%4.5%2019202020212022(1-5月)銷售費用率行政費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%123452019年2020年2021年2022年（1-5月）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%123452019年2020年2021年2022年（1-5月）據得到的流動、速動、現金比率表現較差，均低于 1；若排除此項，則調整后 2019 年和 2020 年三大比率分別維持在非常良好的水平，現金及等價物即可覆蓋所有流動負債。2021 年流動比率下降，主要因銀行貸款及其他借款的增加超過流動資產的增加。此外值得注意的是，由于存貨

89、極少，流動比率與速動比率相差極小。圖圖 39：資產負債率持續上升資產負債率持續上升 圖圖 40：調整后調整后流動流動/速動速動/現金現金比率比率均下降均下降 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 2019-21 年存貨年存貨、應付款項、應付款項周轉天數周轉天數基本保持穩定、應收基本保持穩定、應收款項周轉天數款項周轉天數呈上升趨勢。呈上升趨勢。由于鮮果易腐爛，大多數水果必須在收貨后極短時間內上市，因而提升存貨管理及分配的效率十分必要。應收款項周轉速度較慢、周轉天數在增加，從 2020 年最低點 87.6天延長至 2022 年 1-5 月的 129.1 天

90、，洪九果品每月審查賬齡分析以監控信貸風險；應付款項周轉天數由 2019 年的 14.1 天下降至 2021年的 7.8 天，代表洪九果品與水果供應商極快的結算速度，有效鞏固與優質水果供應商的關系。2019-21 年現金及等價物余額呈現下降趨勢年現金及等價物余額呈現下降趨勢。由于洪九果品的業態特征及過去三年快速擴張，導致貿易及其他應收款項大幅增加、且需要為優質水果做預付款項，因此經營現金流持續為負，2019-2021 年對下游終端批發商、商超客戶和新興零售商客戶的貿易應收賬款項凈額從 7.08 億元增長至 37.07 億元，CAGR 達到 128.82%。投資現金流較小?；I資現金流保持高額流入。

91、圖圖 41：資產負債率持續上升資產負債率持續上升 圖圖 42：調整后三大比率表現良好調整后三大比率表現良好 0.5%3.2%16.1%21.6%0%5%10%15%20%25%2019202020212022(1-5月)經調整資產負債比率02468101214162019202020212022(1-5月)流動比率速動比率現金比率 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 4.水果行業競爭格局高度分散，洪九果品多重核心優水果行業競爭格局高度分散，洪九果品多重核心優勢助崛起勢助崛起 4.1.水果行業參與企業眾多，競爭格局高度分散水果行業參與企業眾多，競爭格局

92、高度分散 （一）水果零售（一）水果零售/分銷行業競爭格局高度分速分銷行業競爭格局高度分速 如前文所述：如前文所述：國內水果行業市場規模高且預計將維持較快增長。國內水果行業市場規模高且預計將維持較快增長。按零售額計，國內鮮果零售市場的市場規模已由 2016 年的 8682 億元增至 2020 年的 11867 億元，CAGR 約 8.1%。據灼識咨詢，2025年國內鮮果零售市場的市場規模預計將增長至 18305 億元，預期CAGR 為 9.1%。按向水果零售商作出的銷售收入計，國內鮮果分銷市場規模已經由2016 年的 6860 億元增長至 2020 年的 9493 億元，CAGR 為 8.5%。

93、據灼識咨詢，2025 年國內鮮果分銷市場規模預計將增長至 14652 億元，預期 CAGR 為 9.1%。國內鮮果零售及鮮果市場分銷市場高度分散。國內鮮果零售及鮮果市場分銷市場高度分散。國內水果零售及分銷參與者既有大型專業化的連鎖零售商及分銷商，也有傳統商超、夫妻店、小攤位批發商、個體經營者，此外生鮮電商和社區團購等亦爭相入局，因此競爭格局高度分散。據灼識咨詢，2021 年按鮮果銷售收入計排名前五的參與者市場份額占比低于 5%。洪九果品是國內第二大的鮮果分銷商，2021 年市場份額為 1%，略低于第一名的 1.1%。我們認為，未來幾年擁有深度整合價值鏈能力、建立品牌的頭部玩家將會獲得更高的市場

94、份額。表表 14：鮮果行業主要競爭對手一覽鮮果行業主要競爭對手一覽 企業名稱企業名稱 企業簡介企業簡介 百果園百果園 百果園創始于 1997 年，是集果品生產、貿易、零售為一體的水果全產業鏈企業，也是水果專營連鎖業態的開創者。在國內外布局了 200 多個水果種植基地，建立完善了全球采購系統同時也在業內率先推出“不好吃三無退貨”的服務承諾，即不好吃可無小票、無實物、無理由的信任退貨服務，開創了行業服務標準新高度。鮮豐水果鮮豐水果 鮮豐水果創始于 1997 年，歷經 24 年發展已成為一家集新零售、智慧冷鏈物流和供應鏈 B2B 平臺的全球化企業，02040608010012014020192020

95、20212022(1-5月)存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付款項周轉天數-10-50510152019202020212022(1-5月)經營現金流投資現金流籌資現金流現金及等價物余額 是全國知名水果連鎖之一。先后榮獲農業產業化國家重點龍頭企業、浙江省農業龍頭企業、浙江服務名牌、浙江省著名商標等榮譽稱號。華圣果業華圣果業 華圣果業擁有世界最先進的果品分選線兩條，生產能力及規模位于亞洲前列。公司建立了“兩網一廠”的企業發展戰略，在產業上游建立原料直采網絡，加強原料基地建設；在下游建立國際國內直銷網絡，加強國際、國內高端銷售市場的建設，建立了新型的經營模式。數據來源：招股說明書，產業信息網，國泰君

96、安證券研究 （二）鮮果分銷進入壁壘主要包括品牌組合、采購及整合能力、銷售網（二）鮮果分銷進入壁壘主要包括品牌組合、采購及整合能力、銷售網絡、數字化能力等絡、數字化能力等 全面的品牌組合。全面的品牌組合。全面的品牌組合是水果企業綜合競爭力的體現，可提升客戶對產品的認可度。通過建立品牌組合，領先的水果企業可提升品牌知名度并享有價格溢價。此外，領先的水果企業能夠在打造新品牌方面復制其過往成功做法從而進一步提升其市場地位。強大的采購及整合能力。強大的采購及整合能力。行業內領先的水果企業可與當地果園深度合作，并規范催花、疏果、采摘、分級、保鮮等環節。領先的水果企業亦可受益于數字化及垂直整合的供應鏈及能夠

97、向客戶提供高效及全面的服務，包括直接采購、高效物流及定制解決方案。同時，整合供應鏈有助于水果分銷商減少多余的中間層級，降低成本，因而可提升其盈利能力及競爭優勢。廣泛的銷售及銷售網絡。廣泛的銷售及銷售網絡。擁有全面銷售及銷售網絡的行業領先水果企業可動態調整對不同渠道的供應，并通過滿足客戶多樣化的需求有效地把握行業的最新趨勢。此外，擁有廣泛銷售渠道的水果分銷商維持龐大及穩定的采購量，使其可獲得更優質、采購成本更低的果園資源。數字化能力。數字化能力。水果企業可通過采用新興技術，實現以數據驅動的經營決策。如使用物聯網及大數據分析可促進采購、配送、倉儲及銷售管理。在先進技術的推動下，領先的水果企業可有效

98、地實時監察異常情況并及時進行干預，從而可減少采摘后損失，提高效率，并確保產品質量。4.2.洪九果品在品牌、供應鏈等各方面建立雄厚的競爭優勢洪九果品在品牌、供應鏈等各方面建立雄厚的競爭優勢 （一）（一）核心自有品牌得到市場認可核心自有品牌得到市場認可 水果行業正經歷從無品牌到有品牌的轉變，執牛耳者將依托品牌優勢提水果行業正經歷從無品牌到有品牌的轉變，執牛耳者將依托品牌優勢提升其市場份額。升其市場份額。此前很長一段時間，國內的水果行業均處于“有品類、無品牌”的狀態，行業同質化競爭情況嚴重且利閏率較低。洪九果品擁有近 20 年的鮮果行業運營經驗，并自 2013 年開始布局打造自有品牌水果，通過廣泛的

99、專業知識及資源，已創立因口味及新鮮度而出名的 49 種水果品類的產品組合；且在 14 個水果品類中成功打造了 18 個水果品牌，有效地增強了產品的差異化并推動市場份額提升。圖圖 43：洪九果品核心自有品牌鮮果一覽洪九果品核心自有品牌鮮果一覽 數據來源：招股說明書 三三大印證，證明洪九果品的品牌優勢強大大印證，證明洪九果品的品牌優勢強大。印證一：洪九果品的品牌水果產品產生的收入占到總收入的 70%以上，遠超行業平均水平(34%)，達到美國效果分銷市場 70%的品牌化率水平。印證二：洪九果品的品牌受到了客戶的高度認可，截至 2022 年 5月 31 日，洪九果品的客戶包括 2021 年全國銷售收入

100、前十大商超企業中的八家。此外，由于品牌榴蓮產品的優質屬性，根據灼識咨詢的資料，按銷售收入計，洪九果品占中國榴蓮分銷市場的份額由2019 年的 2.8%持續提升至 2021 年的 8.3%。印證三：根據灼識咨詢，受訪消費者對精選品牌“洪九泰好吃榴蓮”、“洪九越來美火龍果”、“洪九奉上好黃桃”的推薦度均超 81%，對上述品牌的味道、新鮮度、外觀、性價比、包裝等方面的“5 星”滿意度均超 83%；受訪消費者中約 88%愿意購買新品。（二（二）領先的“端到端”能力領先的“端到端”能力直采、全國分銷網絡直采、全國分銷網絡“端到端”的供應鏈能力是“端到端”的供應鏈能力是水果行業邁向水果行業邁向標準化的重要

101、保障標準化的重要保障，也是控制，也是控制損耗、提高品質的重要基礎損耗、提高品質的重要基礎。以原產地直采為例，直采標準化的細節體現在鮮果采摘、分級、對產區篩選的標準化等方面，甚至與當地果園深 度合作從種植環節就執行標準化。因此我們認為，端到端的供應鏈能力以及標準化前置，均是為了保障終端鮮果產品的品質，是水果行業邁向標準化的重要保障。洪九果品洪九果品在鮮果行業打造了數字化驅動的端到端的供應鏈，涵蓋所有的在鮮果行業打造了數字化驅動的端到端的供應鏈，涵蓋所有的水果水果產產品。品。洪九果品將大部分的品牌水果在其原產地地進行直接采購后，在當地水果加工廠進行加工、分級篩選并進一步分銷至國內各地的客戶。表表

102、15：洪九果品直采及分銷網絡核心數據一覽洪九果品直采及分銷網絡核心數據一覽 核心要點核心要點 數據詳解數據詳解 直采直采 截至 2022 年 5 月 31 日，洪九果品在泰國、越南核心水果品類原產地擁有 16 個水果加工廠并組建了近 400 名雇員的當地團隊。2021 年，洪九果品在泰國的榴蓮采購量占中國向泰國進口榴蓮總量的 10.1%加工廠加工廠 于營業紀錄期內，洪九果品與 122 家、179 家、397 家及 411 家擁有自有加工廠的國內供應商合作。于 2019 年、2020年及 2021 年以及截至 2022 年 5 月 31 日止五個月，洪九果品采購的水果總量的 13.0%、22.9

103、%、35.4%及 41.8%均來自該等供應商。分揀中心分揀中心 截至 2022 年 5 月 31 日，洪九果品在全國各地有 60 個分揀中心，總建筑面積 127,469 平方米。分揀中心的日分揀總產能約 1,561 噸，平均日利用率 65%。分銷網絡分銷網絡 截至 2022 年 5 月 31 日，洪九果品在中國設立了 19 家銷售分公司，開設了 60 個分揀中心，銷售輻射 300 個城市。2021 年，洪九果品的損耗率為 1.3%，處于行業領先地位，而行業平均損耗率介乎約 1%至 5%。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 關于直采：關于直采：水果產地直采、直接加工水果產地直采、直接加工，未

104、來有望進一步擴大產能，未來有望進一步擴大產能。洪九果品優先從當地果園進行直采，并進行加工廠等深入布局，在泰國和越南組建了近 400 名雇員的當地團隊，并向當地果農共享先進種植技術。目前洪九果品的加工廠已全部達到了 ISO9001 的嚴格標準，并已在各地市場確立了較強的議價能力、設置了較高門檻。洪九果品在泰國和越南擁有 16 個水果加工廠、截止到 2022 年 1-5月日加工總量為 1828 噸/產能利用率 70%，與國內 411 家擁有自有加工廠的供應商合作，更在全國范圍內單設 60 個分揀中心，日處理量達到 1561 噸/產能利用率達到 65%。洪九果品將于 2023-24 年在泰國及越南新

105、增 28/34 家加工廠，預計日加工量在 160 噸-1040 噸。圖圖 44：洪九果品位于泰國的加工工廠實景圖洪九果品位于泰國的加工工廠實景圖 圖圖 45：洪九果品位于越南洪九果品位于越南/泰國的加工工廠實景圖泰國的加工工廠實景圖 數據來源：招股說明書 數據來源：招股說明書 圖圖 46：洪九果品位于廣東的分揀中心實景圖洪九果品位于廣東的分揀中心實景圖 圖圖 47：洪九果品位于廣東的分揀中心實景圖二洪九果品位于廣東的分揀中心實景圖二 數據來源：招股說明書 數據來源：招股說明書 關于銷售網絡：搭建覆蓋全國的廣泛銷售及分銷網絡，高效觸達各類型關于銷售網絡：搭建覆蓋全國的廣泛銷售及分銷網絡，高效觸達

106、各類型客戶?？蛻?。截至 2022 年 5 月 31 日，洪九果品在全國擁有 19 家銷售分公司，并在全國范圍內覆蓋了前述各類銷售渠道，實現對不同區域的滲透及覆蓋，從而使各類水果產品有效觸及擁有多樣化需求的各類消費人群。圖圖 48：直采產地一覽直采產地一覽 圖圖 49：分銷網絡屬地一覽分銷網絡屬地一覽 數據來源：招股說明書 數據來源：招股說明書 “端到端”能力“端到端”能力具有強大的飛輪效應及可復制性。具有強大的飛輪效應及可復制性。洪九果品通常提前訂購以向果園鎖定產能，確保品牌鮮果的美味口感和長期穩定的供應；消費者對洪九果品水果產品認可度和忠誠度能不斷提高；市場對產品的需求增長反哺洪九果品鎖定更

107、多果園產能，提升與供應商的議價能力。洪九果品正在利用在采購和供應鏈管理方面的能力加速飛輪效應，最終形成一個自我強化的良性循環。圖圖 50：洪九果品智能供應鏈管理體系能夠高效去除中間層級，并由數字化驅動分銷網絡洪九果品智能供應鏈管理體系能夠高效去除中間層級，并由數字化驅動分銷網絡 數據來源：招股說明書 （三）（三）先進的覆蓋整個業務的數字化運營能力先進的覆蓋整個業務的數字化運營能力 可視化的“洪九星橋”平臺實現數據驅動的商業決策可視化的“洪九星橋”平臺實現數據驅動的商業決策，提高運營能力。，提高運營能力。該系統通過不同模塊實現了“采、運、銷”全業務鏈集成管控，能獲得物流運輸過程中的果品狀態、當前

108、銷售狀況、第三方特定需求等信息以便供應鏈上各方之間的溝通與信息共享，不同人員可以通過手機應用程序連接到該平臺共用資料。通過“洪九星橋”平臺，可利用大數據分析輔助企業制定商業決策，降本增效，提高整體盈利。圖圖 51：“洪九星橋”平臺“洪九星橋”平臺可在可在 PC 于手機端實時應用于手機端實時應用 數據來源：招股說明書 “洪九星橋”平臺“洪九星橋”平臺能幫助優化如下管理：能幫助優化如下管理：采購，系統收集果園的海量數據如采購價、數量、品質等，精準制定采購決策，也能為果園提供銷售預測、制定生產計劃，達到穩定供應。物流，系統收集車輛的數據如路線偏差、貨柜數量、水果質量變化、溫度、清關進程等，提供運輸安

109、排、最佳口岸等決策依據。銷售，系統收集銷售端行情及客戶偏好數據，可以形成水果貨柜在不同銷售區域的最佳調度規劃，并適時與果園達成預購協議。圖圖 52：洪九星橋可視化系統某頁面：洪九星橋可視化系統某頁面 圖圖 53：洪九星橋可視化系統某頁面洪九星橋可視化系統某頁面 數據來源：招股說明書 數據來源：招股說明書 表表 16：洪九果品洪九果品冷鏈溫控追蹤系統冷鏈溫控追蹤系統的核心流程一覽的核心流程一覽 核心要點核心要點 詳解詳解 全球貨柜管理模塊全球貨柜管理模塊 借助物聯網技術及大數據分析打造了全球貨柜管理模塊，更好地管控港口選擇、水果評估和分級、貨柜溫度、物流路徑。從多個維度收集和研究貨柜狀態的海量數

110、據，對貨物全流程實施可視化實時監管，實現產品有效溯源；同時對訂單流向趨勢和關鍵節點狀態進行分析，及時預警異常情況，對物流安排進行快速靈活調整和有效干預，提高履約效率?？梢暬瘜嵤┍O管可視化實施監管 清關流程及銷售區域選擇，實現對貨物全流程可視化實時監管，并實現每批產品有效溯源，運用該模塊可對訂單流向趨勢和關鍵節點狀態進行分析，并收到潛在干擾的預警，提高履約效率。采購和分銷管理采購和分銷管理 打造了采購和分銷管理模塊，在產地端收集和研究水果品類采購價格、數量、質量及產量、出口量等數據，精準制定采購決策；在銷地端能掌握不同地區不同水果品類的銷售價格行情走勢、供需情況，從而為不同渠道匹配最優報價，獲取

111、客戶更多訂單；通過交互界面呈現果園、銷售端及在途數據，形成了可視化的供應鏈管理方式，從而可以更加直觀、準確、快捷地監控全業務價值鏈。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 （四）（四）推出定制化服務推出定制化服務增強客戶粘性增強客戶粘性 通過定制化服務增強客戶黏性。通過定制化服務增強客戶黏性。借助長期布局和標準化的加工能力，洪九果品能夠實現按需定制貨柜自源頭直送客戶大倉，滿足客戶訂單對于貨量規模、到貨時間、產品質量等多維度需求。因此，客戶可從洪九果品處理果品專業技術中受益，從而使他們能夠專注于服務終端消費者的核心業務。此外，洪九果品為客戶提供品類規劃、營銷策劃、庫存管理指導等增值服務。圖圖 5

112、4：洪九果品可傳遞上下游影響力洪九果品可傳遞上下游影響力 數據來源：招股說明書 （五）規模優勢（五）規模優勢 洪九果品規模優勢顯著。洪九果品規模優勢顯著。如前文所述，2019-21 年總營收分別為 20.78億元、57.71 億元及 102.80 億元，CAGR 高達 122.42%，洪九果品營收規模已超百億量級，尤其是榴蓮等核心單品規模優勢顯著，因此體現在上下游議價能力等方面均有較強優勢。4.3.洪九果品未來發展仍圍繞提升品牌知名度、加速數字化進洪九果品未來發展仍圍繞提升品牌知名度、加速數字化進程等程等 （一）（一）鞏固現有市場領導地位，持續拓展新品類。鞏固現有市場領導地位，持續拓展新品類。

113、洪九果品計劃進一步鞏固既有市場地位，持續提升市場份額，并進一步洪九果品計劃進一步鞏固既有市場地位，持續提升市場份額，并進一步增強于原產地采購增強于原產地采購的能力。的能力。1)將就核心產品持續建立市場優勢，提升在行業中的市場影響力。2)在水果產地持續擴大優質水果產品的采購量以保持競爭力、從競爭對手中脫穎而出。3)計劃通過增加合作果園數量、擴充當地采購團隊及深化與當地果農的合作等深入在水果原產地的布局。4)借助規?；少?，確保在原產地的優質水果的穩定供應。洪九果品將通過復制成功經驗繼續擴展水果品類。洪九果品將通過復制成功經驗繼續擴展水果品類。1)將堅持嚴格的選品標注，持續把握消費升級帶來的機遇，

114、推出更多爆款單品，戰略性地持續豐富產品和品牌組合。2)就進口水果而言，將繼續尋找可供應優質水果的產區，發掘在國內具備高增速、高消費潛力的優質品類。3)為響應政府鄉村振興的戰略，將繼續在國內尋找優質原產地及水果品類，提升國產水果產品的競爭力。（二）（二）擴大銷售及分銷網絡布局以及提升客戶服務能力。擴大銷售及分銷網絡布局以及提升客戶服務能力。洪九果品將繼續擴大現有全國銷售及分銷網絡。洪九果品將繼續擴大現有全國銷售及分銷網絡。1)計劃在全國增設分公司，專注于人口超過五百萬的城市，進一步發展供應鏈基礎設施。2)致力于進一步加強于區域市場的業務，以加深滲透及擴大覆蓋面。2)將持續順應新興零售渠道的快速增

115、長以增強競爭力。洪九果品將繼續提升我客戶服務能力以增強客戶對忠誠度及刺激采購。洪九果品將繼續提升我客戶服務能力以增強客戶對忠誠度及刺激采購。1)計劃借助數字化及先進機器建立更嚴格、更高效、更智能的產品分揀包裝流程，提升進行產品定制化的能力。2)擬充分發揮多年水果運營經驗，為更多客戶提供水果產品排期、產品搭配、營銷策劃及店面展示等全方位服務。洪九果品計劃適時實施優質水果的全球市場銷售戰略。洪九果品計劃適時實施優質水果的全球市場銷售戰略。1)計劃策略性地將自有品牌水果產品推向海外市場，提升品牌的整體知名度。2)計劃研究各國不同的水果屬性及客戶喜好以制定高效的銷售策略。3)計劃逐步實現進口與出口的雙

116、向循環，承擔全球優質水果發掘者與推廣者的雙重角色 （三（三)加大投資，提高品牌知名度。加大投資，提高品牌知名度。洪九果品將通過優化營銷及推廣策略提升品牌知名度。洪九果品將通過優化營銷及推廣策略提升品牌知名度。1)計劃通過多種方式不斷提升品牌知名度，建立“洪九果品”與品質鮮果的強關聯性。2)計劃加大資源投入，通過開設及優化品牌水果品牌專區及展位等方式增加品牌在水果零售終端的露出。3)將進一步推出更多符合當下消費者需求的產品，并進行品牌水果包裝設計的革新升級。4)計劃借助新媒體營銷、內容營銷及 KOL 加大廣告的投入。洪九果品將繼續提升我們的品牌力，不斷通過優質產品在消費者心中留洪九果品將繼續提升

117、我們的品牌力，不斷通過優質產品在消費者心中留下美味記憶。下美味記憶。1)專注開發具備競爭優勢的優質水果產品。計劃繼續優化上游種植合作，增加采購的比重，并進一步深入布局現有原產地。2)計劃從當地候選果園的環境、種植規模和技術等維度尋求更多優質的原產地。3)從種植開始通過對當地果園服務來把控產品品質，同時不斷為消費者呈現高品質、健康、美味及有差異化的品牌水果產品。4)將招聘及培訓當地專業化人才，完善加工及運營能力。（四）（四）加快數字化進程及提升運營效率。加快數字化進程及提升運營效率。洪九果品將持續升級并優化我們的數字化系統。洪九果品將持續升級并優化我們的數字化系統。1)計劃持續加大科技研發投入，

118、招募頂尖技術人才，采購硬件設備與云端服務，提升數字化系統的智能化程度，維持市場地位。2)計劃全面升級系統及優化嵌入式模塊，以通過加強供應鏈各關鍵環節(包括種植、采購、分級、包裝、發運、中轉、倉儲及分銷)的管理及追蹤能力提升運營效率。3)將持續升級數字化系統的核心技術能力，通過人工智能算法進行智能預測及決策建議。將利用大數據分析、機器學習等技術，不斷迭代優化算法，提高對水果產量、品質供應和客戶需求預測的精準性，提前制定更精確的采購計劃和銷售策略。洪九果品將結合業務發展與客戶需求，探索開發新的系統功能。洪九果品將結合業務發展與客戶需求，探索開發新的系統功能。1)將持續提升全產業價值鏈數字化管理，開

119、發果園管理、海關報關及堆場等系統功能。2)通過軟件功能開發、技術架構優化、智能硬件升級，不斷迭代“產供銷數字一體化”智能管理平臺，加強對貨物流通、信息、現金、人員的可視化、智能化和集成化管理，讓集團公司內部供應鏈管理水平再上一個臺階，以能夠靈活應對外部經營環境的變化。（五）（五）打造全球水果產業互聯網平臺，促進全行業發展和升級打造全球水果產業互聯網平臺，促進全行業發展和升級。洪九果品以提升水果行業的效率與價值為己任。洪九果品以提升水果行業的效率與價值為己任。1)依托供應鏈基礎設施及深入實踐的數字化管控模式，計劃整合上下游參與者資源，打造全球水果產業互聯網平臺，協助價值鏈參與者實現資源對接、信息

120、技術共享、標準化等活動。2)為水果產業與互聯網深度融合打下堅實基礎，為水果行業數字化轉型升級及農業現代化建設貢獻力量。洪九果品致力打造數字化果園、數字化供應鏈及大數據分析洪九果品致力打造數字化果園、數字化供應鏈及大數據分析“三位一體三位一體”的全球水果產業互聯網平臺的全球水果產業互聯網平臺，通過數字化果園平臺，可與果農共享科學通過數字化果園平臺，可與果農共享科學及標準化種植技巧。及標準化種植技巧。1)計劃通過物聯網設備對種植過程、產地氣候、土壤狀態形成記錄和溯源，公眾均可上網查詢所有該等資料，增強公眾對優質水果產品的認可。2)通過數字化供應鏈，計劃與合作伙伴共享數字化管理能力，促進上下游企業在

121、物流集散、倉儲分揀及清關等方面互聯互通，從而提高供應鏈運行效率并形成公認的果品分銷標準。3)擬開發大數據算法，實現行情指數、產量預測、市場偏好等方面的精準分析，加強與價值鏈參與者的數據交互及深度合作。4)將引領平臺相關參與者一同推進水果供應鏈現代化、標準化、數字化建設，促進行業的升級及發展。表表 17：洪九果品未來部分發展規劃一覽洪九果品未來部分發展規劃一覽 核心要點核心要點 詳解詳解 增加合作果園增加合作果園 通過增加合作果園的數量加強於原產地采購的能力，以確保持續優質的供應及提前取得更多優質水果。于2023 年年底前，預計與額外 1,330 家泰國及越南果園合作，及于 2024 年年底前與

122、 2,100 家果園合作。招募當地人才招募當地人才 于泰國，計劃于 2022 年年底前招募 133 名雇員，于 2023 年年底前招募 200 名雇員，及于 2024 年年底前招募 275 名雇員。于越南，計劃于 2022 年招募 65 名雇員，于 2023 年招募 95 名雇員，及于 2024 年招募 125 名僱員。該等新雇員將負責協調當地采購及物流、管理當地加工程序、進行采購質量控制及一般行政事宜。擴大加工廠擴大加工廠 租賃或建設更多配備先進加工設備的水果加工廠。計劃分別于 2023 年及 2024 年年底前于泰國及越南建造28 家及 34 家新的水果加工廠。為與供應優質水果的長期策略一

123、致，計劃建造新的加工廠以進一步發展我核心果品，估計日加工量介乎 160 噸至 1,040 噸。其他投資規劃其他投資規劃 投資有關水果采摘、分級、保鮮、催熟及儲藏的研發。在價值鏈各關鍵環節配置更多物聯網及其他先進技術（例如有關溫度、濕度的傳感器及 GPS）；引進更多具備自動倉儲管理、自動庫存管理、自動信息記錄等功能的智能化機器設備，以追蹤產品的整個生命周期及提升物流及倉儲的數字化和信息化程度。設立新分公司設立新分公司 專注人口超過五百萬人的城市，以提升服務能力。計劃主要在二線城市（目前的地方知名度及市場滲透率有限，如烏魯木齊及?？冢┯?2022 年及 2023 年年底前分別新開設六間及五間銷售分公司。增聘雇員增聘雇員 計劃分別于 2022 年、2023 年及 2024 年年底前招募 550 名、800 名及 1,120 名雇員。該等雇員負責管理我們與現有客戶的業務關系，同時挖掘擴大客戶基礎的新機遇、識別新銷售趨勢及機會，以及整體的管理。擴大分揀中心擴大分揀中心 投入資金建設更多的分揀中心及購置必要的機器設備。計劃主要在二線城市于 2022 年、2023 年及 2024 年年底前分別設立 43 個、50 個及 50 個新的分揀中心，旨在觸達更廣大的客戶群。預期在更為先進技術的協助下，新分揀中心的分揀產能將遠高于現有分揀中心。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究