創新藥行業專題：長期基本面堅定向好邁向國際化的星辰大海-220831（25頁）.pdf

1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2022年年8月月31日日甘壇煥甘壇煥中信證券研究部中信證券研究部 藥品行業分析師藥品行業分析師創新藥行業專題創新藥行業專題長期基本面堅定向好，邁向國際化的星辰大海長期基本面堅定向好，邁向國際化的星辰大海2 22500023700199004100 39000500010000150002000025000300001200078004600創新藥CXO其他需求政策人才資本四重共振，行業長期基本面向好需求政策人才資本四重共振，行業長期基本面向好2019年中美抗腫瘤藥物市場（按種類劃分）年中美抗腫瘤藥物市場（按種類劃分）資料來源：Frost&Sullivan（轉引自

2、百濟神州招股說明書），中信證券研究部72.6%23.4%4.0%中國化療靶向治療免疫治療7.5%68.0%24.5%美國化療靶向治療免疫治療需求政策人才資本創新藥研發的相關政策創新藥研發的相關政策資料來源：中國政府網，NMPA，中信證券研究部多位頂尖科學家掀起多位頂尖科學家掀起Biotech創業潮創業潮從事生物制藥創新研究逾20年，發明三個“國家1類新藥”并促成新藥開發上市信達生物俞德超美國國家科學院院士，中國科學院外籍院士百濟神州王曉東曾任PPD旗下的BioDuro 總 經 理，美中醫藥開發協會（SAPA）第17任主席諾誠健華崔霽松擁有20余年生物藥物研究開發經歷，是抗體藥物研發專家康方生物

3、夏瑜2020年國內醫藥一級市場年國內醫藥一級市場投融資情況（百萬美元）投融資情況（百萬美元）2020年國內生物醫藥賽道年國內生物醫藥賽道一級市場細分（百萬美元）一級市場細分（百萬美元）資料來源：動脈橙，中信證券研究部資料來源：動脈橙，中信證券研究部一級市場：生物醫藥熱度維持高位，創新藥仍為最熱門賽道二級市場：科創板和注冊制助力醫藥創新公司騰飛資料來源：各公司官網，中信證券研究部bUqUcVbWtVgVqYdUbR8QaQsQoOtRpNeRoOxOlOoOoP6MmMxONZmPmNxNtOsP3 3創新藥市場份額有望持續提升，增量空間巨大創新藥市場份額有望持續提升，增量空間巨大我國創新藥在用

4、藥結構中占比較低我國創新藥在用藥結構中占比較低，有望迅速上升有望迅速上升過去，由于早期技術、人才、政策、消費水平等因素限制，國內藥企創新能力不足，大多以生產仿制藥為主，國內創新藥市場占比不到10%。為了應對癌癥等慢病發病率居高不下的趨勢，提高我國醫療水平，提升患者生活質量，藥品產品結構及產業結構都亟待優化。近年來，由于創新藥物相關政策利好、醫療保險調整、研發支出增加等原因，創新藥市場規模高速增長，但仍與2017年美國（創新藥占比約80%）等發達市場具有一定差距。資料來源：米內網（轉引自恒瑞醫藥年報），中信證券研究部中國創新藥中國創新藥與仿制藥市場規模占比與仿制藥市場規模占比資料來源：IQVIA

5、，中信證券研究部美國創新藥與仿制藥銷售額占比美國創新藥與仿制藥銷售額占比0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014201520162017創新藥品牌仿制藥非品牌仿制藥69%8%23%仿制藥創新藥其他4 4藥品板塊股價復盤藥品板塊股價復盤2021年年7月以來月以來，創新藥賽道出現了較大的回落創新藥賽道出現了較大的回落，我們認為有以下原因：我們認為有以下原因：疫情以來，創新藥賽道的投資較火熱，但仍缺乏穩定理性的估值體系，導致板塊存在一定泡沫，回調符合市場規律；藥品帶量采購的范圍逐步擴大，呈現常態化趨勢，部分創新藥醫保談判降幅較大，導致市場對藥企重磅產品的持

6、續造血能力出現擔憂；針對熱門靶點的扎堆研發產生了激烈的低效競爭。伴隨監管標準收緊，新藥上市門檻提高，開發難度加大；多款創新藥的出海進程受挫，疊加地緣政治影響，創新藥進軍海外的國際化遠景受到質疑；美聯儲加息的大背景下，全球經濟增長走勢低迷，保守的投資策略占據市場主流，對于高風險、高回報的創新藥賽道認可度下降。2021年至今藥品板塊股價走勢年至今藥品板塊股價走勢資料來源：Wind，中信證券研究部-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%滬深300中信醫藥香港生物科技納斯達克生物技術5 5政策催動企業研發熱情政策催動企業研發熱情，國產創新藥獲批數量創歷史新高國產創新藥獲批數量創歷史新高近

7、年來，國家陸續出臺多項政策，催動國內市場的創新藥研發浪潮。2021年，恒瑞醫藥、復星醫藥、信達生物、君實生物的研發費用分別同比+24.4%、+37.2%、+33.9%、+15.1%，研發費用率分別達到23.9%、8.8%、58.0%、51.4%。根據CDE發布的2021年度藥品審評報告，2021年NMPA評審通過批準NDA 65件（涉及47個品種），其中國產品種28件，包括多款重磅新藥，如榮昌生物的BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白藥物泰它西普、復星凱特自主研發的首款國產CAR-T細胞療法阿基侖賽等；首次獲批創新藥中國產品種數量占比從2017年的12%增長至2021年的43%，再創歷史新高，國

8、產創新藥加速進入商業化階段；在企業高漲的研發熱情推動下，未來5年內，多款重磅創新藥有望集中上市。創新藥研發持續升級，政策環境逐漸回暖創新藥研發持續升級，政策環境逐漸回暖資料來源：Wind，中信證券研究部國內部分藥企研發支出不斷增長（單位：百萬元）國內部分藥企研發支出不斷增長（單位：百萬元）資料來源：醫藥魔方，CDE官網，中信證券研究部國內每年首次獲批新藥數量統計（國內每年首次獲批新藥數量統計（2017-2021）01000200030004000500060007000恒瑞醫藥復星醫藥石藥集團翰森制藥信達生物君實生物20182019202020210%5%10%15%20%25%30%35%4

9、0%45%50%051015202530354020172018201920202021國產生物藥國產化藥進口生物藥進口化藥國產藥品占比6 6國內熱門靶點研發扎堆國內熱門靶點研發扎堆，創新藥監管要求收緊創新藥監管要求收緊，加速市場格局自我改善加速市場格局自我改善隨著“Me-too”研發技術在國內的普及，大量藥企不約而同地集中開發熱門靶點，如EGFR、HER2、PD1/PDL1等，導致低效甚至無效的同質化競爭，大幅削減了藥企的盈利預期。2021年7月，CDE發布以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則征求意見稿，文件對臨床試驗設計與患者招募提出更高要求，在抗腫瘤藥物研發的關鍵性臨床階段，應盡

10、量為受試者提供臨床實踐中最佳治療藥物作為對照。長遠來看，目前靶點扎堆的低效競爭與寬松的藥品審批環境密切相關，審批制度的趨嚴無疑是鼓勵藥企探索Me better和First in class新藥、而非進行Me too同質化研發的強力手段。通過完成對低端新藥研發“產能”的出清，市場目前的競爭格局有望大幅改善，推動需求側與供給側的共同升級。我們預計真正具備創新發現能力的藥企將不斷推出新藥更新換代，未來藥品領域行業集中度將不斷提升，呈現強者恒強態勢。創新藥研發持續升級，政策環境逐漸回暖創新藥研發持續升級，政策環境逐漸回暖資料來源：Insight數據庫，中信證券研究部國內熱門靶點的在研管線數量（個）國內

11、熱門靶點的在研管線數量（個）資料來源：Insight數據庫，CDE官網，中信證券研究部國內國內PD1/PDL1市場競爭格局（個）市場競爭格局（個）2728293639394141464754565772777779106124020406080100120140TGFBCTLA4CLDN-18.2VEGFR-2INSRHBV AntigenMETCD19CD3CD20GLP1RFGFRTNF-VEGFRPD-1PD-L1VEGFHER2EGFR13175133214150102030405060臨床申請中批準臨床I期臨床II期臨床III期臨床NDA上市7 7創新藥研發持續升級創新藥研發持續升級

12、雙抗：單抗升級結構發揮高效低毒作用雙抗：單抗升級結構發揮高效低毒作用雙抗相比單抗療效好雙抗相比單抗療效好、門檻高門檻高，平臺工藝趨于成熟平臺工藝趨于成熟。雙抗（BsAb）能同時特異性結合兩種抗原或兩個表位的抗體分子，可以發揮兩個結合位點的協同作用，具有更優的特異性、靶向性和安全性。雙抗在自然狀態下并不存在，需要通過重組DNA或細胞融合技術人工制備實現，復雜的蛋白結構和抗體工藝對技術平臺帶來了諸多挑戰，包括表達量低、質量不穩定和蛋白聚集等。因此，盡管雙抗的概念在上世紀60年代就已提出，但其臨床開發長期處于瓶頸期；直到近年，伴隨著抗體工程及抗體生物學領域的的巨大突破，雙抗的技術水平不斷革新，在臨床

13、大規模普及成為可能。研發管線蓬勃發展研發管線蓬勃發展，商業化潛力巨大商業化潛力巨大。在本輪的全球雙抗創新研發浪潮中，中國企業表現出色，多款原研抗體靶點各異、推陳出新，目前國內已有約50個雙抗處于臨床階段。雙抗市場經過短暫的發展期，目前各企業的研發管線在臨床I期較為集中，預計未來將迎來快速商業化進程。據Frost&Sullivan預測（轉引自康寧杰瑞招股說明書），到2025年，雙抗研發管線的增長速度可以達到常規單抗的三倍。隨著雙抗新品種陸續落地和新適應癥不斷拓展，雙抗市場的規模將達到80億美元。雙抗藥物發展歷程雙抗藥物發展歷程國內雙抗品種最高臨床進度統計（個）國內雙抗品種最高臨床進度統計（個）資

14、料來源：康寧杰瑞招股說明書資料來源：Insight數據庫，中信證券研究部9184624121405101520253035404550臨床申請中批準臨床I期臨床II期臨床III期臨床NDA上市8 8創新藥研發持續升級創新藥研發持續升級 ADC：兼具精準靶向和高效殺傷的生物導彈：兼具精準靶向和高效殺傷的生物導彈兼具單抗藥及細胞毒素優點兼具單抗藥及細胞毒素優點，臨床治療潛力巨大臨床治療潛力巨大?？贵w偶聯藥物（Antibody-drug conjugates,ADC）由靶向腫瘤特異性抗原或腫瘤相關抗原的單克隆抗體與不同數目的小分子毒素（通過連接子偶聯組成。由于兼具單抗藥物的高靶向性以及細胞毒素在腫瘤

15、組織中高活性的雙重優點，ADC藥物可高效殺傷腫瘤細胞，較化療藥物副作用更低，較傳統抗體類腫瘤藥物具有更好的療效，被稱為腫瘤治療領域的“生物導彈”。此外，ADC藥物具備與其他療法聯合的協同作用并可用于治療單抗藥物療效不佳的大量潛在患者，展示出巨大的臨床治療價值。國內國內ADC研發處起步階段研發處起步階段，領軍企業發展勁頭強勢領軍企業發展勁頭強勢。雖然起步較晚，但在近年，國內ADC行業發展迅猛，綜合實力較強的pharma和新生代biotech公司紛紛入局。各個領軍企業通過搶占先發優勢、差異化戰略布局和加強技術平臺建設，提升企業核心競爭力。2021年，國內ADC賽道領頭羊榮昌生物自主研發的愛地希獲批

16、上市，并以最高26億美元收入總額將部分權益授予全球ADC領域先行者Seagen公司，彰顯榮昌生物ADC藥物研發能力的全球領先地位。未來五年國內ADC市場有望快速成長。ADC藥物結構示意圖及臨床治療優勢藥物結構示意圖及臨床治療優勢國內國內ADC藥物不同研發階段數量占比（個）藥物不同研發階段數量占比（個）資料來源：Linkers Having a Crucial Role in AntibodyDrug Conjugates（Jun Lu et.al），榮昌生物公司招股說明書資料來源：Insight數據庫，中信證券研究部612351615260510152025303540臨床申請中批準臨床I期臨

17、床II期臨床III期臨床NDA上市9 9創新藥研發持續升級創新藥研發持續升級 CAR-T：細胞免疫療法，市場處于起步期：細胞免疫療法，市場處于起步期高效識別腫瘤抗原高效識別腫瘤抗原，應用前景廣闊應用前景廣闊。細胞免疫療法指將免疫細胞注入患者體內來治療癌癥的手段，包括嵌合抗原受體T細胞(CAR-T)、TCR轉導T細胞(TCR-T)、自然殺傷(NK)細胞等多種療法，其中近年來以CAR-T療法最為火熱。表達CAR的T細胞可直接識別表達特定抗原的腫瘤，無需依賴MHC識別過程，對腫瘤的靶向性和殺傷效率大幅提高，應用前景廣闊。據弗若斯特沙利文預測（轉引自科濟藥業招股說明書），全球CAR-T療法有望在203

18、0年達到218億美金，中國CAR-T療法有望在2030年達到289億人民幣。與之相對地，2021年全球僅6款CAR-T產品上市，年銷售額僅17億美元，市場整體仍處于起步階段，預計在未來迎來爆發式增長。中國研究占據半壁江山中國研究占據半壁江山，已成功登錄美國市場已成功登錄美國市場。中國的CAR-T研究已占據全球的半壁江山。截至2020年6月，全球已有超600項CART臨床試驗進行中，中國以超過357項位居全球首位，已超過美國。目前，國內已有兩款CAR-T產品獲批上市，預計將在今年開始正式放量增長。2月28日，傳奇生物與強生合作開發的CAR-T產品西達基奧侖賽在美國獲批上市，用于治療復發和/或難治

19、性多發性骨髓瘤（MM），開啟了CAR-T產品出海的大門。隨著國內及全球管線的快速推進，國內的CAR-T市場有望迎來快速增長。CAR-T細胞療法的作用原理細胞療法的作用原理資料來源：科濟藥業招股說明書CAR-T產品的銷售額（億美元）產品的銷售額（億美元）CAR-T細胞療法臨床試驗數量對比細胞療法臨床試驗數量對比資料來源：各公司財報，中信證券研究部資料來源：Clinical development of CAR T cell therapy in China:2020 update（Jianshu Wei et.al）0246810121416182018201920202021YescartaK

20、ymriahTecartusBreyanziAbecma1010創新藥研發持續升級創新藥研發持續升級 PROTAC：基于泛素蛋白的制藥新技術：基于泛素蛋白的制藥新技術革新小分子藥物治療理念革新小分子藥物治療理念，突破傳統靶點成藥性限制突破傳統靶點成藥性限制。傳統小分子藥物一般通過針對目標靶點的結合占位發揮作用，而PROTAC化合物不需要靶點蛋白的抑制劑，只需要和靶點蛋白結合的配體，從而通過泛素蛋白-蛋白酶體系統完成對靶點蛋白的降解。因此，PROTAC可靶向不可成藥靶點及解決藥物耐藥性問題，完成傳統小分子藥物無法完成的任務。國內企業布局積極國內企業布局積極，口服口服PROTAC制劑成為熱點制劑成

21、為熱點。PROTAC技術領域的海外公司主要有Arvinas、C4 therapeutics、Kymera、Nurix以及Cullgen等，中國主要有百濟神州、海創藥業、海思科等，中國企業已在口服PROTAC制劑領域開展針對國際龍頭的追趕。百濟神州和海思科針對BTK靶點開展布局，而海創藥業則針對AR靶點開展布局。國內的PROTAC 領域有望實現“First-in-Class”的突破，躋身國際領先水平。PROTAC藥物的作用原理藥物的作用原理口服口服PROTAC藥物的臨床進展藥物的臨床進展資料來源：海創藥業招股說明書資料來源：海創藥業招股說明書，中信證券研究部藥物藥物公司公司適應癥適應癥臨床進展臨

22、床進展ARV-110Arvinas轉移性去勢抵抗性前列腺癌臨床I/II期ARV-471Arvinas乳腺癌臨床I/II期CFT7455C4 Therapeutics復發/難治性非霍奇金淋巴瘤，多發性骨髓瘤臨床I/II期CC-94676BMS轉移性去勢抵抗性前列腺癌臨床I期KT-474Kymera Therapeutics特應性皮炎或化膿性汗腺炎臨床I期NX-2127Nurix Therapeutics慢性淋巴細胞白血病，小淋巴細胞淋巴瘤，華氏巨球蛋白血癥，套細胞淋巴瘤，邊緣區淋巴瘤，濾泡性淋巴瘤，彌漫性大 B 細胞淋巴瘤臨床I期HSK29116海思科B細胞惡性腫瘤臨床I期BGB-16673百濟

23、神州邊緣區淋巴瘤，濾泡性淋巴瘤，非霍奇金淋巴瘤，華氏巨球蛋白血癥臨床I期HP518海創藥業轉移性去勢抵抗性前列腺癌臨床I期1111醫保談判趨于常態化醫保談判趨于常態化，引導鼓勵創新藥快速放量引導鼓勵創新藥快速放量2021年，醫保談判平均降價幅度61.71%，為歷年最高，但談判總體成功率80.34%，亦為歷年最高，談判環境總體較為溫和，我們認為主要是醫?？刭M決心和藥企對藥品納入醫保的強烈意愿共振所致。醫保談判中，越來越多的創新藥實現當年上市、當年入保，體現了政策對創新藥的鼓勵。如2021年，新增的67種醫保談判藥品中，有66種是近五年上市新藥，新藥占比為歷年最高，其中有27款創新藥實現了當年上市

24、當年入保，而2020年當年上市當年入保的新藥僅有16款；同時，隨著藥品獲批上市到進入醫保的時間繼續縮短，2021年國產重大創新藥品的時間間隔平均僅14個月。醫保談判為技術革新的創新療法提供了寶貴的發展空間。2021年醫保談判中，十余款國產創新藥首次進行醫保談判并順利入局，一些廣受關注的品種包括ADC龍頭榮昌生物的融合蛋白產品泰它西普和創新型ADC藥物維迪西妥單抗、恒瑞醫藥的氟唑帕利、艾迪藥業的首個抗艾滋病國家1類新藥艾諾韋林、貝達藥業的恩沙替尼、諾誠健華的奧布替尼、艾力斯的伏美替尼等均順利進入醫保。盡管醫保談判中創新藥價格有所下降，但對提升患者可及性，快速推進商業化搶占市場份額方面打下堅實基礎

25、，尤其對于首款產品上市，商業化團隊仍在建設中的biotech公司而言，進入醫保是實現產品快速放量的重要途徑之一。通用名通用名生產企業生產企業規格規格原價格原價格擬價格擬價格降幅降幅注射用維迪西妥單抗榮昌生物60mg13500.003800.00-71.9%注射用泰它西普榮昌生物80mg2586.00818.80-68.3%注射用甲苯磺酸瑞瑪唑侖恒瑞醫藥36mg266.0069.80-73.8%注射用艾普拉唑鈉麗珠制藥10mg156.0071.00-54.5%澤布替尼膠囊百濟神州80mg6336.005440.00-14.1%鹽酸恩沙替尼膠囊貝達藥業0.1g8026.202380.00-70.3

26、%25mg1425.90411.74-71.1%鹽酸安羅替尼膠囊正大天睛10mg1868.301785.00-4.5%12mg2148.162052.40-4.5%8mg1574.931504.72-4.5%鹽酸?？颂婺崞愡_藥業0.125g1345.05835.80-37.9%信迪利單抗注射液信達生物10ml:0.1g2843.001080.00-62.0%替雷利珠單抗注射液百濟神州10ml:0.1g2180.001450.00-33.5%特瑞普利單抗注射液君實生物2ml:80mg906.08825.00-8.9%6ml:0.24g2100.971912.96-8.9%2021年國家醫保談判

27、部分創新藥產品降價情況年國家醫保談判部分創新藥產品降價情況通用名通用名生產企業生產企業規格規格原價格原價格擬價格擬價格降幅降幅馬來酸吡咯替尼片恒瑞醫藥0.16g4093.603397.80-17.0%80mg1204.00999.32-17.0%80mg8600.007138.00-17.0%硫培非格司亭注射液恒瑞醫藥0.6ml:6mg3080.002710.40-12.0%利拉魯肽注射液諾和諾德3ml:18mg339.00315.27-7.0%康柏西普眼用注射液康弘生物0.2ml:2.0mg4160.003452.80-17.0%甲磺酸伏美替尼片艾力斯40mg16000.003304.00-

28、79.4%甲磺酸阿帕替尼片恒瑞醫藥0.25g1150.001046.80-9.0%0.25g3450.003140.40-9.0%0.375g1568.601427.80-9.0%0.425g2416.822199.96-9.0%甲苯磺酸多納非尼片澤璟制藥0.1 g8266.002592.00-68.6%氟唑帕利膠囊恒瑞醫藥50mg3388.001928.16-43.1%奧布替尼片諾誠健華50mg7196.003560.40-50.5%艾米替諾福韋片豪森藥業25mg798.00456.00-42.9%資料來源：國家醫保局，中信證券研究部創新藥研發持續升級，政策環境逐漸回暖創新藥研發持續升級，政

29、策環境逐漸回暖1212醫保覆蓋面進一步擴大醫保覆蓋面進一步擴大，續約談判規則公布續約談判規則公布，談判邏輯愈發明確談判邏輯愈發明確2022年醫保目錄調整方案中，2022年6月30日前獲批上市的鼓勵仿制藥品目錄品種、鼓勵研發申報兒童藥品清單品種、罕見病用藥品種均被明確列入醫保調整范圍，預計今年的醫保目錄會對兒科用藥和罕見病用藥進行一定的側重，醫保目錄的病種覆蓋范圍將進一步擴大。本次醫保調整方案公開了三種續約談判規則，尤其介紹了簡易續約規則的具體標準。預計本次根據已發生醫保支出費用調整未來支付標準的規則，將對企業的產品開發策略、定價策略和銷售策略產生較大的影響。醫保新增非獨家藥品競價規則，或將利好

30、具有成本優勢及高定價能力的頭部企業。北京北京CHS-DRG試行創新藥械試行創新藥械“除外支付除外支付”，優質創新藥有望突破醫?？刭M限制優質創新藥有望突破醫?？刭M限制產品除外支付的條件主要包括：創新性較強，如三年內獲批上市、三年內新增獲批適應癥、三年內被納入國家醫保等；臨床效果較傳統藥品/醫療器械有較大提升；對DRG病組支付標準有較大影響。在DRG/DIP改革提速的背景下，本政策的出臺對于創新藥的支付環境釋放了利好信號，既大幅提高了創新藥對患者的可及性，又顯著改善了優質創新藥的盈利預期。創新藥研發持續升級，政策環境逐漸回暖創新藥研發持續升級，政策環境逐漸回暖談判規則談判規則適用范圍適用范圍/談判

31、細則談判細則納入常規目錄（1）非獨家藥品（2）2018年談判進入目錄且連續兩個協議周期均未調整支付標準和支付范圍的獨家藥品（即醫保支出長期維持同一水平的獨家品種）簡易續約談判（1）不調整支付范圍的藥品：針對未來兩年的醫?；痤A算增幅不超過200%的品種（2017年前上市則增幅不超過150%），以醫?；饘嶋H支出與基金預算影響預估值的比值（計為A）為基準，A110%、110%A140%、140%A170%、170%A200%的品種的支付標準分別下調0、5、10、15 PCTs，再根據醫?；鹉昃鶎嶋H支出金額，支出額為210億、1020億、2040億、高于40億元的品種分別在上述下調幅度上再增加2

32、、4、6、10 PTCs（2）調整支付范圍的藥品：針對原支付范圍滿足（1）條件下因調整支付范圍所致未來兩年的醫?；痤A算增幅不超過100%的品種，將未來兩年因調整支付范圍所致的醫?；痤A算增加值，與原支付范圍的預算影響預估值和本協議期內醫?；饘嶋H支出值兩者中的高者相比（計為B），B10%、10%B40%、40%B70%、70%B100%的品種的支付標準分別下調0、5、10、15 PCTs，再根據醫?；痤A算增加值金額，支出額為210億、1020億、2040億、高于40億元的品種分別在上述下調幅度上再增加2、4、6、10 PTCs。重新談判不符合納入常規目錄管理及簡易續約條件的獨家藥品2022

33、年醫保談判續約規則年醫保談判續約規則資料來源：國家醫保局，中信證券研究部1313多款重磅創新藥放量提速，引領藥企業績高增長多款重磅創新藥放量提速，引領藥企業績高增長創新藥實現以價換量創新藥實現以價換量，藥企產品收入結構持續優化藥企產品收入結構持續優化。以往國家醫保目錄短則4年（2000、2004）、長則8年（2009、2017）才調整一次，創新藥從上市到納入醫保時間間隔較大，自2016年開始的一年一度的醫保談判，大大加快了創新藥進入醫保的速度。2016-2021年醫保談判降幅分別為58.6%、44%、56.7%、60.7%、50.6%、61.7%，進入醫保后實現以價換量。以阿美替尼、澤布替尼和

34、侖伐替尼為例，三者被納入2021年醫保目錄后放量迅速，樣本醫院銷售額分別從2020年的0.13、0.03和0.58億元增長至2021年的3.11、1.45和4.41億元。國內大型醫藥企業的創新藥數目顯著增加，2012-2021年，恒瑞醫藥、百濟神州和豪森藥業的創新藥數目分別達為10款、8款和6款，創新藥收入占整體醫藥市場規模的比重持續提高。2021年，恒瑞醫藥的創新藥收入占比達到約40%（2020年同期約為32%），翰森制藥的創新藥收入占比達42.3%（2020年同期為18.0%）。部分創新藥部分創新藥樣本醫院銷售額（億元）樣本醫院銷售額（億元）本土藥企本土藥企2012-2021年年上市創新藥

35、數目上市創新藥數目（個）（個）資料來源：Wind醫藥庫，中信證券研究部資料來源：醫藥魔方，中信證券研究部00.511.522.533.544.55阿美替尼澤布替尼侖伐替尼20202021024681012恒瑞醫藥百濟神州豪森藥業先聲藥業再鼎醫藥歌禮制藥和黃醫藥復星醫藥正大天晴信達生物貝達藥業榮昌生物部分藥企營業收入中創新藥占比變化部分藥企營業收入中創新藥占比變化0%10%20%30%40%50%60%70%恒瑞正大天晴石藥集團翰森制藥201920202021資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算1414新產品及新適應癥陸續落地新產品及新適應癥陸續落地，多款多款Biotech重磅產品步入收獲期

36、重磅產品步入收獲期。隨著新產品及新適應癥陸續落地，創新藥的市場份額快速提升，多家Biotech正在步入高速增長期。選取百濟神州、信達生物、君實生物、康方生物、榮昌生物、艾力斯、諾誠健華等11家代表性Biotech作為統計樣本，發現其營業收入（含合作收入）總和從2018年的13.5億元增長至2021年的210.3億元，CAGR達149.9%。百濟神州、信達生物、君實生物作為擁有第一梯隊PD-1產品的Biotech先行者，占據2021年樣本總收入的75.5%份額，而榮昌生物、艾力斯、諾誠健華等其他Biotech的新產品正處于起步期，有望遵循類似軌跡，在未來3年有望迎來業績的爆發性增長。預計未來1-

37、3年內，多個創新藥重磅品種將步入高速放量期，成為引領藥企業績增長的核心驅動力。部分部分Biotech公司營業收入（含合作收入）（百萬元）公司營業收入（含合作收入）（百萬元）部分重磅創新藥品種銷售情況及部分重磅創新藥品種銷售情況及2022年預期年預期資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測05000100001500020000250002018201920202021百濟神州信達生物君實生物康方生物榮昌生物艾力斯諾誠健華百奧泰再鼎醫藥康寧杰瑞制藥亞盛醫藥公司公司核心產品核心產品產品類型產品類型2021年銷售額年銷售額2022年銷售額預年銷售額預期期艾力斯伏美替

38、尼EGFR小分子抑制劑2.4億元7-8億元翰森制藥阿美替尼EGFR小分子抑制劑20億元33億元諾誠健華奧布替尼BTK小分子抑制劑2.4億元4-5億元榮昌生物泰它西普BLyS/APRIL融合蛋白1.3億元8-10億元維迪西妥單抗HER2 ADC正大天晴安羅替尼多靶點酪氨酸激酶抑制劑超過40億元超過45億元多款重磅創新藥放量提速，引領藥企業績高增長多款重磅創新藥放量提速，引領藥企業績高增長1515創新藥出海邏輯依然堅挺，國際化進程穩步推進創新藥出海邏輯依然堅挺，國際化進程穩步推進部分國產創新藥出海進程受挫部分國產創新藥出海進程受挫，缺少國際多中心臨床數據支持為首要原因缺少國際多中心臨床數據支持為首

39、要原因2021年12月，恒瑞醫藥大連萬春共同開發的1類抗腫瘤創新藥普那布林NDA申請被FDA駁回；2022年2月，信達生物自主研發的PD-1抗體信迪利單抗赴美上市失利，腫瘤藥物咨詢委員會（ODAC）最終以14:1的投票結果否決其新藥申請；2022年5月，FDA拒絕批準和黃醫藥索凡替尼的新藥上市申請。FDA審評邏輯逐漸明朗，出海路徑日漸明確：對于MRCT的高度重視。MRCT已成為新藥國際化的“金標準”。盡管FDA對MRCT的嚴苛要求在短期內打擊了國產新藥的出海節奏，但長期來看，國內的企業如果打造世界一流的國際化制藥巨頭，大規模的MRCT是無法繞過的門檻。對于未滿足的臨床需求的重視。目前，圍繞臨床

40、缺乏有效療法的急切需求開展新藥申請，是最有望快速切入美國市場的捷徑，這要求藥企對于未滿足的臨床需求實現快速突破。產品產品公司公司靶點靶點拒絕原因拒絕原因普那布林大連萬春/恒瑞醫藥GEF-H1 單一 III 期注冊臨床結果不足以證明療效信迪利單抗信達生物PD-1 與美國一線療法不匹配，缺少美國患者數據，臨床終點不符合要求索凡替尼和黃醫藥VEGFR/FGFR 已有臨床數據尚不足以支持藥品現時于美國獲批國產創新藥海外上市申請遭國產創新藥海外上市申請遭FDA拒絕案例拒絕案例資料來源：各公司公告，中信證券研究部1616成功出海案例提升信心成功出海案例提升信心，澤布替尼國際化成果亮眼澤布替尼國際化成果亮眼

41、2019年11月，FDA批準百濟神州的BTK小分子抑制劑澤布替尼在美國上市，實現國產抗癌新藥首次獲得FDA批準的突破。百濟神州圍繞澤布替尼開展了大量MRCT研究，雖然研發費用昂貴，但澤布替尼已經作為潛在Best-in-class BTK抑制劑逐漸在美國站穩腳跟，在多項全球頭對頭臨床研究中，澤布替尼相對于一線療法展示出優勢，療效獲得海外市場的廣泛認可。2021年，澤布替尼的海外銷售額超過其在國內的銷售額，2022H1，澤布替尼全球收入達2.33億美元，其中美國市場收入1.56億美元。海外市場已成為其業績增長的主要驅動力。2019年12月，FDA批準石藥集團的馬來酸左旋氨氯地平用于治療高血壓的ND

42、A，是本土創新藥開拓全球市場的第二次成功嘗試。2022年3月，傳奇生物的CAR-T細胞療法西達基奧侖賽（cilta-cel）BLA獲FDA批準，成為首款美國上市的國產細胞療法，有望填補歐美市場多發性骨髓瘤患者臨床多線療法的空白，提升國產創新藥開拓海外市場的信心，也進一步強調了臨床需求在新藥審批中的核心。資料來源：百濟神州公司公告資料來源：百濟神州公司公告，中信證券研究部澤布替尼與伊布替尼頭對頭臨床數據澤布替尼與伊布替尼頭對頭臨床數據澤布替尼海內外市場銷售額（百萬美元）澤布替尼海內外市場銷售額（百萬美元）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060

43、7080901002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2海外收入國內收入海外收入qoq國內收入qoq創新藥出海邏輯依然堅挺，國際化進程穩步推進創新藥出海邏輯依然堅挺，國際化進程穩步推進1717本土藥企近年出海趨勢明顯本土藥企近年出海趨勢明顯，多個創新藥物在獲得多個創新藥物在獲得FDA資格認證資格認證目前，國產藥品在美國已獲得多項資格認證。尤其門檻較高的FDA的突破性療法認證，包括百濟神州的BTK抑制劑澤布替尼、基石藥業的PD-L1抗體舒格利單抗、君實生物的PD-1抗體特瑞普利單抗和榮昌制藥的ADC產品維迪西妥單抗

44、等，優質產品正逐漸獲得海外市場的認可。資料來源：各公司公告，中信證券研究部認證類型認證類型公司公司產品產品靶點靶點適應癥適應癥突破性療法君實生物特瑞普利單抗PD-1鼻咽癌基石藥業舒格利單抗PD-L1自然殺傷細胞/T細胞淋巴瘤百濟神州澤布替尼BTK復發/難治性套細胞淋巴瘤榮昌制藥維迪西妥單抗HER2晚期或轉移性尿路上皮癌孤兒藥君實生物特瑞普利單抗PD-1黑色素瘤、鼻咽癌、軟組織肉瘤百濟神州替雷利珠單抗PD-1經典型霍奇金淋巴瘤澤布替尼BTK食道癌亞盛醫藥APG115MDM2-p53胃癌、急性髓系白血病APG1252Bcl-2/Bcl-xL小細胞肺癌APG2575Bcl-2華氏巨球蛋白血癥、慢性淋

45、巴細胞白血病等HQP1351BCR-ABL慢性髓性白血病依生生物YS-ON-001NK 細胞、巨噬細胞、T 細胞肝癌、胰腺癌快速通道審評徐諾藥業AbexinostatHDAC實體瘤和黃醫藥索凡替尼VEGFR神經內分泌瘤索元生物DB102PKC、PI3K、AKT彌漫性大B細胞淋巴瘤部分國產藥物獲部分國產藥物獲FDA資格認證情況資格認證情況創新藥出海邏輯依然堅挺，國際化進程穩步推進創新藥出海邏輯依然堅挺，國際化進程穩步推進1818國內藥企多個創新藥海外權益轉讓國內藥企多個創新藥海外權益轉讓，研發實力逐漸被認可研發實力逐漸被認可創新藥海外權益的轉讓，證明我國藥企研發實力逐漸壯大，逐漸被跨國大藥企認可

46、，步入了license-out的時代。2021年，百濟神州的替雷利珠單抗以29億美元將海外權益授權給諾華，榮昌生物與美國ADC巨頭Seagen就維迪西妥單抗達成26億美元的合作交易，兩筆中國創新藥的license-out交易規模位列全球創新藥合作項前十，彰顯了國產創新藥的全球市場價值。8月4日，信達宣布與賽諾菲達成戰略合作，共同開展兩款抗腫瘤藥物SAR408701和SAR444245在中國的臨床開發及商業化。同時，賽諾菲擬通過兩次認購，以6億歐元入股信達生物（每次3億歐元），雙方累計的合作金額達7.4億歐元（約人民幣51億元）。賽諾菲與信達達成的產品合作與股權認購協議，彰顯了國際藥企對國內創新

47、藥企業的高度認可。2021年國產創新藥年國產創新藥license-out案例案例資料來源：各公司公告，中信證券研究部交易項目交易項目轉讓方轉讓方受讓方受讓方交易日期交易日期交易金額（億美元）交易金額（億美元）首付款（億美元）首付款（億美元）Ociperlimab百濟神州諾華2021.1227.95-28.953.00維迪西妥單抗榮昌生物Seagen2021.0826.0024.00替雷利珠單抗百濟神州諾華2021.0122.006.50特瑞普利單抗君實生物Coherus2021.0211.101.50奧布替尼諾誠健華Biogen2021.079.371.25伏美替尼艾力斯ArriVent202

48、1.068.050.40NBL-015石藥集團Flame Biosciences2021.086.400.07創新藥出海邏輯依然堅挺，國際化進程穩步推進創新藥出海邏輯依然堅挺，國際化進程穩步推進1919多個國產創新藥進入多個國產創新藥進入FDA審批階段，有望審批階段，有望2022-2023年獲批上市年獲批上市億帆醫藥億帆醫藥F-627：億帆醫藥的F-627是全球首個第三代G-CSF，是中國企業向FDA申報的首個升白藥，目前因旅行限制推遲批復，直到現場檢查完成。該項申報的臨床數據主要基于F-627在美國進行的臨床III期試驗。在國際多中心臨床方面，F-627開展04和05兩個臨床III期試驗方案

49、：04方案與安慰劑對照，2018年1月24日公布臨床試驗結果，F-627治療組患者的重度嗜中性粒細胞減少癥持續時間顯著低于安慰劑對照組，同時受試者耐受情況良好；05方案與原研Neulasta對照，2017年，FDA批準F-627使用“特殊方案評估（SPV）”資格在全球包括美國、歐洲等5個國家，41個臨床試驗中心開展國際 III 期臨床試驗；2018年4月首例受試者入組，2020年3月完成末例受試者末次訪視；結果達到主要療效終點，化療第一個周期的重度嗜中性粒細胞減少癥的持續時間與原研Neulasta相比非劣性。因此，F-627兼顧不同種族患者和頭對頭試驗，獲批可能較大。資料來源：Clinical

50、trials，中信證券研究部F-627Neulasta化療第一個周期的4 級重度嗜中性粒細胞減少癥的持續時間（主要終點）0.20.2靜脈注射抗生素使用天數0.30.1住院天數0.10化療第一個周期出現 4 級中性粒細胞減少癥的患者人數11.7%11.7%所有化療周期的發熱性中性粒細胞減少癥的患者人數3.0%0.5%所有化療周期的靜脈注射抗生素的患者人數4.6%1.0%所有化療周期的發熱性中性粒細胞減少癥或任何感染導致的住院人數0.5%0.5%F-627美國臨床美國臨床III期試驗結果（與期試驗結果（與Neulasta頭對頭）頭對頭）2020多個國產創新藥進入多個國產創新藥進入FDA審批階段，有

51、望審批階段，有望2022-2023年獲批上市年獲批上市百濟神州百濟神州替雷利珠單抗替雷利珠單抗&澤布替尼：澤布替尼：百濟神州的PD-1抗體替雷利珠單抗向美國FDA申報用于二線食管鱗癌的治療，目前因旅行限制推遲批復。替雷利珠單抗的申報基于國際多中心的RATIONALE302研究。替雷利珠單抗的RATIONEL302研究是向FDA申報的國產PD-1產品中唯一納入北美患者的臨床試驗，針對化療藥物頭對頭開展。根據2021 ASCO會議公布的臨床數據，該研究納入512例患者，404例（79%）來自亞洲10個國家132個分中心，108例（21%）來自北美和歐洲，中國以外招募患者總數約占40%。試驗結果顯示

52、，該研究的主要終點即意向性治療（ITT）人群的mOS達8.6個月，此外，還降低死亡風險超過30%，ORR達20.3%。百濟神州的BTK抑制劑澤布替尼向美國FDA申報用于治療成人慢性淋巴細胞白血?。–LL）或小淋巴細胞淋巴瘤（SLL），FDA預計決議日期為2023年1月。澤布替尼新適應癥的申報基于國際多中心的ALPINE研究和SEQUOIA研究。ALPINE研究對澤布替尼與伊布替尼進行頭對頭對比，用于治療復發/難治性CLL/SLL患者，2021年EHA會議上公布的中期結果表明，澤布替尼相比伊布替尼達到了經研究者評估的ORR優效性（78.3%vs 62.5%），實現了12個月PFS率顯著提高（94

53、.9%vs 84.0%）；SEQUOIA研究對澤布替尼與BR（苯達莫司汀聯合利妥昔單抗）進行對比，用于治療初治CLL/SLL患者，2021年ASH會議上公布的數據表明，澤布替尼對比BR顯著延長了患者的無進展生存期，預計24個月PFS率（IRC）為85.5%vs 69.5%，其中，澤布替尼尤其為伴del（17p）的初治高風險CLL患者帶來療效獲益，ORR高達94.5%。以上可見，百濟神州用于申報的臨床試驗均為高標準MRCT，且均為向臨床標準療法看齊的頭對頭試驗，因此獲批可能性較高。恒瑞醫藥恒瑞醫藥卡瑞利珠單抗：卡瑞利珠單抗：卡瑞利珠單抗+阿帕替尼治療一線肝癌適應癥已在美國啟動NDA遞交前的準備工

54、作。相關臨床試驗為國際多中心，入組患者符合種群多樣性，臨床試驗數據預計將在ESMO等國際學術會議公布。有望在2022年底或2023年初遞交NDA。2121多個國產創新藥進入多個國產創新藥進入FDA審批階段，有望審批階段，有望2022-2023年獲批上市年獲批上市君實生物君實生物特瑞普利單抗：特瑞普利單抗：2022年7月初，美國FDA受理了君實生物重新提交的特瑞普利單抗聯合吉西他濱/順鉑作為晚期復發或轉移性鼻咽癌患者的一線治療和單藥用于復發或轉移性鼻咽癌含鉑治療后的二線及以上治療的BLA申請。若特瑞普利單抗順利獲批，將成為美國首個且唯一用于鼻咽癌治療的腫瘤免疫藥物。JUPITER-02屬于國際多

55、中心III期臨床，納入患者均為亞洲患者，亞裔本身就是鼻咽癌發病率最高的群體，發病率遠高于其他人種，因此種族多樣性問題較小。與安慰劑聯合化療組相比，特瑞普利單抗聯合化療組的PFS顯著延長（11.7個月 vs 8.0個月），降低48%疾病進展風險；此外，特瑞普利單抗聯合化療組獲得的ORR達77.4，較安慰劑聯合化療組提高了11%；同時，與安慰劑聯合化療組相比，特瑞普利單抗聯合化療組可降低40%死亡風險，2年OS率達到77.8%，而安慰劑組為63.3%。POLARIS-02研究在中國開展，結果表明，既往經系統治療失敗的復發/轉移性鼻咽癌患者接受特瑞普利單抗單藥治療后，中位隨訪387.5天時，ORR達

56、到20.5%；DOR達12.8個月，mPFS為1.9個月，OS達17.4個月。JUPITER-02為對照鉑類的頭對頭試驗，POLARIS-02雖然沒有設置對照試驗，但多線鼻咽癌治療本身無標準療法?？紤]到鼻咽癌在美國的罕見病地位，特瑞普利單抗獲批可能性較大?？捣缴锟捣缴锱砂财绽麊慰梗号砂财绽麊慰梗号砂财绽麊慰瓜騀DA申報上市的適應癥為三線鼻咽癌，與君實一致，采用實時腫瘤學審評（RTOR）項目審核。2021ESMO最新數據顯示，派安普利治療二線以上化療后疾病進展的鼻咽癌的II期臨床研究共有130名患者入組，111名符合免疫相關反應標準（IRRC）評估的患者的ORR29.7%，1例達到完全緩解（

57、CR）；疾病控制率（DCR）達49.5%。截至2021年2月3日，中位隨訪時間為14.7個月。IRRC評估的中位無進展生存期（PFS）達3.65個月，中位總生存期（OS）達18.63個月?？紤]到派安普利單抗與君實的特瑞普利單抗申報的適應癥均為罕見小適應癥且存在重疊，而派安普利單抗為中國數據，與信迪利單抗類似，獲批可能會受到一定影響。2222-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%板塊處于底部階段，有望迎來估值修復板塊處于底部階段，有望迎來估值修復國內創新藥板塊迎來首次低潮國內創新藥板塊迎來首次低潮，參考美股市場經驗參考美股市場經驗，估值修復是必然趨勢估值修復是必

58、然趨勢目前全球醫藥板塊處于估值回調區間，我國創新藥板塊表現與美國XBI指數(SPDR S&P Biotech ETF)、納斯達克生物科技指數(NASDAQ:NBI)等具有高度協同性，美股市場的歷史行情具有重要參考意義。美股醫藥板塊目前處于絕對的熊市當中，在加息的趨勢下，現金流為負、依靠融資現金流發展的成長股都成為投資者們急于拋售的標的。但參照美股歷史行情，創新藥的長期基本面堅挺，低迷期后的反彈是必然趨勢。目前，國內創新藥的長期基本面堅定向好。創新研發持續升級，新興技術逐漸成熟；政策環境逐漸回暖；多款重磅創新藥放量提速，商業化潛力逐步兌現；出海邏輯依然堅挺，國際化進程穩步推進。創新藥整體板塊處于

59、底部區間，我們判斷其有望迎來估值修復。納斯達克生物科技指數歷史行情納斯達克生物科技指數歷史行情資料來源：Wind，中信證券研究部1999-2001：人類基因組計劃實施，小分子靶向藥技術逐漸成熟，RNAi、Protac技術陸續問世，醫藥公司股價迎來上漲2001-2002：911事件后，美國科技股泡沫破裂，醫藥行業伴隨科技板塊整體下行2010-2015：在單抗藥物帶領下，大量生物創新藥涌入市場，腫瘤、自免等賽道出現多個“重磅炸彈”小分子藥物的獲批高峰后，FDA每年批準藥物的數量出現下滑，但單克隆抗體等生物大分子技術逐漸成熟2015.9：總統候選人希拉里抨擊高藥價，市場對政策面出現悲觀預期，美股醫藥

60、板塊集體下跌2020H1：新冠疫情催化下，美股醫藥板塊開啟新一輪上漲。CART、mRNA、Protac等新興技術陸續成熟2021H2：受全球經濟形勢影響，在加息的趨勢下，醫藥板塊進入熊市感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU23甘壇煥甘壇煥（藥品行業分析師藥品行業分析師）執業證書編號：S1010522070002免責聲明免責聲明24分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與

61、研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊

62、狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發

63、出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機

64、構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新

65、三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%

66、以上證券研究報告證券研究報告2022年年8月月31日日免責聲明免責聲明25特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：3501

67、59）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas

68、 Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國

69、香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSALimited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中

70、所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Pla

71、za 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研

72、究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大

73、利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，

74、為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2022版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。