福立旺-彈性精密件專家智能穿戴及光伏母線雙驅動-220902（36頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0909月月0202日日買入買入福立旺（福立旺（688678.SH688678.SH）彈性精密件專家，智能穿戴及光伏母線雙驅動彈性精密件專家，智能穿戴及光伏母線雙驅動核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子消費電子消費電子證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002聯系人：周靖翔聯系人：周靖翔聯系人：李梓澎聯系人：李梓澎021-603754020755-聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋0

2、10-基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值33.44-34.50 元收盤價25.62 元總市值/流通市值4432/2255 百萬元52 周最高價/最低價36.20/12.85 元近 3 個月日均成交額137.42 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告擁有優質客戶群的彈性金屬精密件專家擁有優質客戶群的彈性金屬精密件專家。公司專注于精密金屬零部件的研發、制造和銷售，產品主要應用于消費電子、汽車、電動工具等行業。公司加工技術全面，具備優質的客戶群體，對蘋果公司有多個獨供件。汽車領域長期為偉巴斯特等頭部廠商供應天窗金屬組件，目前已成功開拓新能源動力電池產品。2018

3、 年公司收購強芯科技，涉足金剛線母線業務，并積極研發光伏用印刷絲網，有望形成國產替代。2021 年公司營收7 億元（YoY 41%），其中消費電子類產品收入4 億元（YoY54%），占比53%；汽車類收入2 億（YoY12%），占比22%；電動工具類營收 0.9 億（YoY 39%），占比13%；金剛線母線營收0.6億（YoY 71%），占比9%；歸母凈利率16.8，資產負債率23.71%。3C3C 業務產品部分獨供蘋果，可穿戴終端構建業務產品部分獨供蘋果，可穿戴終端構建3C3C 全新增長極。全新增長極。消費電子頭部廠商紛紛布局智能手表、TWS 耳機等可穿戴終端，建設品牌新生態，21年市場增速

4、均超14%。2021 年，蘋果在智能手表和TWS耳機市場中市占率第一，分別占比50.5%、29.4%，且單價領先，為公司提供了廣闊的成長空間。公司包括精密異型卡簧、記憶合金耳機線在內的多個產品對蘋果獨供，并逐漸獲得更多的料號，例如在降噪藍牙耳機中從最初僅提供S 彈簧到21 年提供四款零組件。目前，公司Type-C 零部件和聲學絲網研發也正在有序推進。汽車天窗智聯化、輕量化提供精密組件新需求，新能源汽車產品開拓順利汽車天窗智聯化、輕量化提供精密組件新需求，新能源汽車產品開拓順利。公司汽車產品下游包括全球汽車天窗龍頭偉巴斯特、英納法等，預計天窗市場將以CAGR 10%的增長到2025 年的400

5、億美元。新能源車方面，公司已中標比亞迪門鎖、天線、新能源車活塞、溫度傳感器車削件等。動力電池方面，公司已中標某頭部汽車廠電池銅排5000 萬訂單，預計22 年下半年出貨。金剛線母線業務培育金剛線母線業務培育新增長點新增長點，絲網即將落地絲網即將落地。光伏產業作為我國具有國際競爭優勢的戰略性朝陽產業，2021 年我國新增光伏裝機量54.9GW，同比增速40%，位居全球第一。公司控股子公司強芯科技為國內主要母線供應商之一，21年營收0.62億（YoY 70.64%）。此外，公司光伏用印刷絲網已實現11um 不銹鋼絲拉拔，達到全球主流水平，有望打破瑞士和日本的壟斷，預計今年下半年開始樣品試產及送樣。

6、盈利預測、估值及盈利預測、估值及投資建議：投資建議：我們預計公司22-24 年營收同比增長28.5%、53.3%、30.3%至9.3、14.3、18.6億元，歸母凈利潤同比增長50.8%、66.1%、31.1%至1.8、3.1、4.0 億元，對應目標價33.44-34.50元/股，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新產品開拓不及預期；需求不及預期；行業競爭加劇等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)5177269331,4311,864(+/-%)16.6%40.5%28.5%53

7、.3%30.3%凈利潤(百萬元)112122184306401(+/-%)3.9%9.5%50.8%66.1%31.1%每股收益（元）0.640.701.061.762.31EBITMargin26.5%18.5%20.3%23.0%23.5%凈資產收益率（ROE）8.5%8.8%12.4%18.4%21.3%市盈率（PE）44.340.426.816.112.3EV/EBITDA31.529.619.913.510.6市凈率（PB）3.753.563.312.972.62資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

8、研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄福立旺：精密金屬零部件專業制造商福立旺：精密金屬零部件專業制造商.5 5深耕精密金屬零部件研發及制造.5股權結構集中，員工持股計劃建立長效激勵，子公司營收良好.5布局 3C、汽車、電動工具等領域，形成多樣化產品體系.63C 業務拉動營收增長，盈利水平維持高位.8多產品獨供蘋果多產品獨供蘋果，智能可穿戴智能可穿戴構建構建 3C3C 新增長新增長.1111精密金屬零部件行業集中度低，蘋果供應商準入門檻高.11VR/AR 近三年 CAGR 超 50%，蘋果領銜智能可穿戴終端市場.12公司具備多樣化加工能力，滿足下游組合化產品需求.16新能源汽車領域開拓順利，電動

9、工具需求穩定新能源汽車領域開拓順利，電動工具需求穩定.1818汽車：新能源車打開電池零部件需求空間，天窗迎全面智聯化.18電動工具：電動工具市場穩步增長，國內領先供應商逐漸具備國際競爭力.21金剛線母線業務培育新增長動能金剛線母線業務培育新增長動能.2323預計未來四年全球新增光伏裝機量年均復合增速達 7%.23金剛線切割仍未主流技術，市場潛在需求巨大.24設立金剛線母線行業標準，領先布局印刷絲網業務.25盈利預測盈利預測.2727關鍵假設.27未來 3 年盈利預測.28盈利預測情景分析.29估值及投資建議估值及投資建議.2929相對估值：合理估值區間 33.44-34.50 元.29投資建議

10、：目標價 33.44-34.50 元，給予“買入”評級.31風險提示風險提示.3232財務預測與估值財務預測與估值.3434免責聲明免責聲明.35351VUX3W3U2UtRmOaQdN8OoMmMsQtRfQqQxOjMqQnQaQqRmMwMmRmOwMpNnO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表目錄圖表目錄圖1：公司發展歷程.5圖2：截至 2022 年中報公司股權結構.6圖3：金剛線母線業務營業收入.6圖4：3C 類精密金屬零部件產品示例.7圖5：汽車類精密金屬零部件產品示例.7圖6：電動工具類精密金屬零部件產品示例.8圖7：金剛線母線產品示例.8圖

11、8：公司營業收入及同比增速.9圖9：公司歸母凈利潤及同比增速.9圖10：公司單季度營業收入及同比增速.9圖11：公司歸母凈利潤及同比增速.9圖12：公司分產品營收結構.9圖13：公司分產品毛利率.9圖14：公司綜合毛利率、期間費用率、歸母凈利率.10圖15：公司銷售、管理、財務、研發費用率.10圖16：公司單季度綜合毛利率、期間費用率、歸母凈利率.10圖17：公司單季度銷售、管理、財務、研發費用率.10圖18：公司營收規模在可比公司中較小.11圖19：公司銷售毛利率在同行業中處于較高水平.11圖20：全球主要 3C 產品出貨量及增速.12圖21：全球 VR 季度出貨量及同比增速.13圖22：全

12、球 VR 年度出貨量及同比增速.13圖23：蘋果 AR/VR 眼鏡.13圖24：全球可穿戴終端出貨量.14圖25：全球 TWS 耳機出貨量及同比增速.14圖26：蘋果 AirPods 出貨量及同比增速.14圖27：2021 年全球 TWS 耳機各品牌出貨量.14圖28：2021 年全球 TWS 耳機各品牌銷售額.14圖29：全球智能手表出貨量及同比增速.15圖30：蘋果 Apple Watch 出貨量及同比增速.15圖31：2021 年全球智能手表各品牌出貨量.15圖32：2021 年全球智能手表各品牌銷售額.15圖33：核心技術產品收入.17圖34：中國汽車銷量、新能源汽車銷量及新能源汽車滲

13、透率.19圖35：偉巴斯特概念車.20圖36：太陽能玻璃具有通風和充電功能.20圖37：公司產品已在傳統高端車型中批量應用.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：國內電動手提式工具產量及增速.21圖39：全球電動工具出貨量（億臺）.21圖40：2020 全球電動工具市場份額.22圖41：公司產品廣泛應用于電動工具.22圖42：公司下游主要客戶.22圖43：主要客戶銷售收入.23圖44：全球新增光伏裝機量.23圖45：中國新增光伏裝機量.24圖46：金剛線切割示意圖.24表1：截至 2020 年 6 月末可比公司客戶及產品特點對比.11表2：蘋果公司的

14、認證過程.12表3：公司供蘋果組件部分梳理.16表4：核心技術應用情況.17表5：公司現有核心技術關鍵指標與可比公司或行業標準的比較情況.18表6：硅片切割技術對比.25表7：公司在研項目情況.26表8：公司營業收入及毛利率預測.28表9：公司未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.28表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.29表11：可比公司估值比較（股價截至 2022 年 8 月 30 日）.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5福立旺：精密金屬零部件專業制造商福立旺：精密金屬零部件專業制造商深耕精密金屬零部件研發及制造深耕精密金屬零部件研發及制造福立旺

15、成立于福立旺成立于 20062006 年，成立以來一直專注于精密金屬零部件的研發、制造和銷年，成立以來一直專注于精密金屬零部件的研發、制造和銷售售。公司主要為 3C、汽車、電動工具等領域的客戶提供精密金屬零部件材料選型、工藝選項、工藝優化的整體解決方案，滿足客戶多樣化的產品需求。20172017 年年，公公司取得蘋果公司的供應商資格認證，為其提供精密金屬零部件的開發；司取得蘋果公司的供應商資格認證，為其提供精密金屬零部件的開發；20182018 年年，收購強芯科技收購強芯科技 71.50%71.50%的股權，開拓金剛線母線業務的股權，開拓金剛線母線業務；2020 年，在科創板上市。目前，公司已

16、在金屬精密成型工藝和生產制造環節中掌握低成本耐疲勞卷簧成型及檢測、高穩定性精密拉、壓及扭簧成型及檢測等多項技術。公司擁有優質客戶群體，與富士康、正崴、偉巴斯特、百得等頭部企業形成了長期穩定的合作關系。圖1：公司發展歷程資料來源：公司官網，招股說明書，國信證券經濟研究所整理股權結構集中，員工持股計劃建立長效激勵，子公司營收良好股權結構集中，員工持股計劃建立長效激勵，子公司營收良好公司股權結構集中。公司股權結構集中。公司控股股東為 WINWIN OVERSEAS GROUP LIMITED，直接持有公司 48.1%的股份。實際控制人為許惠鈞、洪水錦、許雅筑，其中許惠鈞與洪水錦系夫妻關系，許雅筑系許

17、惠鈞與洪水錦之女，三人分別持有 WINWIN 30%、60%、10%股權。許惠鈞先生曾在任立泰（廈門）機電城有限公司、合眾機電、蘇州富能精密五金有限公司、立滬彈簧等公司任職，自 2016 年起任福立旺有限及股份公司董事長兼總經理。許惠鈞從事精密金屬零部件加工超過 40 年，擁有豐富的經驗和實踐技術積累，帶領公司完成了多項核心技術的研發工作。設立員工持股平臺，建立長效獎勵機制。設立員工持股平臺，建立長效獎勵機制。公司設立秉芯投資為員工持股平臺，并在 2021 年推出第一期員工持股計劃。參與員工持股計劃的為公司高級管理人員、監事、業務骨干以及技術骨干共計約 130 人，占 2021 年末公司員工總

18、人數的7.57%，總購買數量1,003,701股，占公司總股本的0.58%，成交金額19,899,190.92元，成交均價 19.83 元/股。2022 年公司發布限制性股票激勵計劃，首次授予數量為 270 萬股，占總股本的1.56%，授予對象為公司的董事、高級管理人員、核心技術人員和核心管理（技術/業務）骨干，合計 121 人。業績考核目標以 2021 年凈利潤為基數，2022/2023/2024年歸母凈利潤增長率分別不低于 35%/80%/120%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：截至 2022 年中報公司股權結構資料來源：Wind，國信證券經濟

19、研究所整理收購強芯科技收購強芯科技，開拓金剛線母線業務開拓金剛線母線業務，有望受益于光伏產業的迅速發展有望受益于光伏產業的迅速發展。公司于2018 年，收購了強芯科技 71.50%的股權，2021 年公司。強芯科技從事金剛線母線的生產，金剛線母線加工成的金剛線目前主要應用于光伏行業硅片的切割。公司 金 剛 線 母 線 業 務 營 收 2019-2021 年 高 速 增 長，分 別 實 現 增 速79.9%/45.0%/70.6%。未來隨著下游光伏發電的需求增長，以及公司持續加強技術研發、擴大產能，金剛線母線業務有望進一步助推公司業績增長。圖3：金剛線母線業務營業收入資料來源：Wind，國信證券

20、經濟研究所整理布局布局 3C3C、汽車、電動工具等領域，形成多樣化產品體系、汽車、電動工具等領域，形成多樣化產品體系公司產品按下游應用領域可以分為公司產品按下游應用領域可以分為 3C3C 類精密金屬零部件、汽車類精密金屬零部類精密金屬零部件、汽車類精密金屬零部件件、電動工具類精密金屬零部件電動工具類精密金屬零部件、其他行業精密金屬零部件及金剛線母線其他行業精密金屬零部件及金剛線母線。公司產品系為客戶定制生產，滿足終端產品一定功能或性能需求，產品呈現出規格品類多、批次多、單價低的特點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告73C3C 類精密金屬零部件類精密金屬零部件

21、：主要包括 POGO PIN、PIN 針類連接器等連接器產品，記憶合金耳機線、卡簧及線簧等異型簧產品，轉軸、異型螺母等車削件產品，充電頭、卡托、按鍵等 MIM 件產品，廣泛應用于筆記本電腦、平板電腦、手機、無線耳機等信息終端設備制造，除了起到支撐、固定、連接等基本功能，根據不同應用場景，還起到信號傳輸、電磁屏蔽等功能。圖4：3C 類精密金屬零部件產品示例資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理汽車類精密金屬零部件汽車類精密金屬零部件：主要包括擋風網彈片、天窗橫梁等沖壓件產品，卷簾簧、啟動馬達卷簧等卷簧產品，汽車天窗驅動管及組合部件等天窗驅動管產品，可實現緩沖、牽引、支撐、固定等功能。圖5：

22、汽車類精密金屬零部件產品示例資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8電動工具類精密金屬零部件：電動工具類精密金屬零部件：主要包括壓簧、扭簧、波形簧等精密彈簧產品，渦卷簧等卷簧產品，精密彈片等沖壓件產品，精密軸銷件等車削件產品，這些彈性和非彈性件起到支撐、復位、緊固、連接等作用，提升了電動工具的操作性及安全性。圖6：電動工具類精密金屬零部件產品示例資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理金剛線母線及金剛線母線及太陽能太陽能電池用印刷絲網：電池用印刷絲網：由控股子公司強芯科技生產。金剛線母線在電鍍金剛石顆粒后，加工成金剛

23、線，目前主要應用于光伏行業硅片的切割。太陽能電池用印刷絲網于 2021 年三季度開始投資研發，目前正穩步推進，預計在2022 年下半年開始樣品試生產、送樣。圖7：金剛線母線產品示例資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理3C3C 業務拉動營收增長，盈利水平維持高位業務拉動營收增長，盈利水平維持高位20142014 年以來公司營業收入及利潤保持高速增長年以來公司營業收入及利潤保持高速增長。公司營收從 2014 年的 1.33 億元增長至 2021 年的 7.26 億元(CAGR:27.5%)；歸母凈利潤從 2014 年的 0.02 億元增長至 2021 年的 1.22 億元(CAGR:76.

24、1%)。1Q22 公司營收 2.12 億元（YoY 35.7%），歸母凈利潤 0.38 億元（YoY 51.7%），保持高速增長態勢。1H22 營收 3.96 億元（YoY 24.13%），歸母凈利潤 0.67（YoY 24.11%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖8：公司營業收入及同比增速圖9：公司歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖10：公司單季度營業收入及同比增速圖11：公司歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理

25、分產品來看，分產品來看，3C3C 業務的發展是公司營收增長的主要驅動力業務的發展是公司營收增長的主要驅動力。3C 及汽車精密零部件是公司營收的主要組成部分，2021 年分別占比 52.9%和 21.6%。3C 業務營收由2017 年的 1.05 億元增長至 2021 年的 3.84 億元，CAGR 為 38.4%，是公司營收增長的主要驅動力。3C 業務也是公司盈利能力最強的主營業務，2017-2021 年毛利率分別為 50.78%、45.62%、50.03%、49.06%、35.71%，顯著高于汽車、電動工具及其他精密零部件。圖12：公司分產品營收結構圖13：公司分產品毛利率資料來源：Wind

26、，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司整體盈利水平維持高位。公司整體盈利水平維持高位。2017-2019 年公司整體盈利能力呈上升趨勢，綜合毛利率由 2014 年的 19.53%提升至 2019 年的 42.90%，主要系毛利率水平高的 3C類業務占比提升。2020、2021 年綜合毛利率分別為 41.22%、33.88%，主要系營收占比較高的 3C 類業務下游客戶對金屬零部件供應商的采購價格一般會提出年降的要求，即采購價格每年都有一定幅度的降低。公司各項費用率呈現小幅波動公司各項費用率呈現

27、小幅波動，總體上保持穩定總體上保持穩定。2017 年至今，通過對銷售費用的預算管理、加強人員考核等方式，公司逐步降低了銷售費用率，2020 年銷售費用率下降1.33pct至1.52%，主要原因為物流費重分類至營業成本；公司2019-2021年管理費用率分別為 4.24%、4.61%、4.99%，2020 年管理費用率上升，主要原因為公司在 IPO 過程中發生的儀式活動費、中介機構服務費等費用大幅增加；公司2020、2021 年因研發項目增多、人員工資增加等原因費用率有所增長，分別為8.04%、8.34%。圖14：公司綜合毛利率、期間費用率、歸母凈利率圖15：公司銷售、管理、財務、研發費用率資料

28、來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖16：公司單季度綜合毛利率、期間費用率、歸母凈利率圖17：公司單季度銷售、管理、財務、研發費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11多產品獨供蘋果多產品獨供蘋果，智能可穿戴智能可穿戴構建構建 3C3C 新增長新增長精密金屬零部件行業集中度低，蘋果供應商準入門檻高精密金屬零部件行業集中度低，蘋果供應商準入門檻高精密金屬零部件制造行業集中度較低精密金屬零部件制造行業集中度較低，優質穩定的客戶關系是重

29、要競爭優勢優質穩定的客戶關系是重要競爭優勢。精密金屬零部件下游應用涉及汽車、計算機、通信、消費電子、電動工具、新能源、醫療器械等眾多行業，不同下游應用對金屬零部件產品的精密度要求各不相同。且行業內主要產品均為非標準件行業內主要產品均為非標準件、不同產品的加工工藝差距較大不同產品的加工工藝差距較大，行業內企業在各類細分產品上均呈現相對獨立的競爭格局，總體的行業集中度較低，也較難進行橫向比較。就金屬零部件加工行業整體來看，公司營收規模較小，但毛利率水平在同行業中較高，體現出公司彈性零部件的市場領先性。圖18：公司營收規模在可比公司中較小圖19：公司銷售毛利率在同行業中處于較高水平資料來源：Wind

30、，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表1：截至 2020 年 6 月末可比公司客戶及產品特點對比公司名稱下游客戶產品工藝特點發明專利數量實用型專利數量科森科技蘋果、捷普集團、亞馬遜、谷歌、美敦力、索尼、聯想、柯惠集團、Zimmer、強生等精密壓鑄、鍛壓、沖壓、CNC、激光切割、激光焊接、注射成型、智能制造等51143精研科技蘋果、三星、步步高（vivo）、OPPO、fitbit、小米、谷歌（Google）、上汽通用、本田、長城等金屬粉末注射成型等758瑞瑪工業諾基亞、愛立信、采埃孚天合、麥格納、敏實、哈曼、施耐德、博世、艾默生精密沖壓、冷鐓、機加工等3063榮億精

31、密蘋果、聯想、華碩、比亞迪等車削成型、沖壓成型等879米莫金屬百得、蘋果、LG 等金屬粉末注射成型等2738福立旺蘋果、Beats、偉巴斯特、英納法、百得、牧田精細線成型、高精密車銑復合成型、金屬嵌件注塑成型、汽車類主 3C、汽車、電動工具等 1-1-117粉末注射成型、高速連續沖壓成型、管件 3D 折彎成型、鉚合/組裝1474資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理及預測特定行業實行嚴格的供應商準入體系特定行業實行嚴格的供應商準入體系，具備工藝和產品優勢的企業在特定應用領具備工藝和產品優勢的企業在特定應用領域有潛力實現高占有率。域有潛力實現高占有率。從細分領域來看，特定行業的下游應用企業

32、建立了嚴格的供應商準入體系，對精密金屬零部件產品的精密度和穩定性要求較高，少量企業憑借資金優勢、研發創新、先進的生產工藝與核心技術、高精密度高穩定性的產品，逐步在各自細分領域形成了良好的口碑與核心競爭力，逐步擴大市場份額，在特定細分應用領域的行業集中度有所提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表2：蘋果公司的認證過程序號認證流程1蘋果公司指派其專業技術部門人員對公司技術能力進行實地考察2蘋果公司安排專人與公司進行商務對接，聽取公司的情況介紹，就產品制造、技術開發等方面 與公司進行討論3蘋果公司內部對公司進行評估，認可公司的技術能力4蘋果公司指派相關人員對

33、公司進行全方面考核，包括公司規模、運營合規性、涉密管控辦法、技術能力、研發能力、檢測能力、產能及設備情況等5考核通過后，蘋果公司將公司納入合格供應商資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理及預測VR/ARVR/AR 近三年近三年 CAGRCAGR 超超 50%50%，蘋果領銜，蘋果領銜智能智能可穿戴可穿戴終端市場終端市場隨著智能手機及隨著智能手機及 PCPC 市場滲透率相對飽和，市場滲透率相對飽和，3C3C 整體市場增速放緩，智能可穿戴終整體市場增速放緩，智能可穿戴終端有望成為下一個增長點端有望成為下一個增長點。近年來，隨著 3C 產品制造技術的迭代發展以及移動互聯網應用的普及，智能手機、

34、平板電腦、PC 為主的 3C 產品，呈現在高基數基礎上平穩發展的態勢,未來增量將來自于可穿戴終端。圖20：全球主要 3C 產品出貨量及增速資料來源：IDC，招股說明書，國信證券經濟研究所整理以以 VR/ARVR/AR 為代表的新一代電子設備市場保持高速增長。為代表的新一代電子設備市場保持高速增長。根據 Wellsenn XR 數據，2021 年全球 VR 出貨量達到 1029 萬部，同比增長 72.4%，預計 2022 年全球 VR 出貨量將同比增長 33.6%至 1375 萬部，并將在 2024 年突破 3500 萬部（21-24 CAGR：51.0%）。盡管目前蘋果公司還沒有公開發售相關產

35、品，但根據蘋果申請的專利及注冊商標節奏推斷，市場普遍認為蘋果將在 2023 年推出其首款全球最貴的 VR 眼鏡，為未來更加看好的 AR 眼鏡 Apple Glass 預熱。福立旺也在投資者關系平臺上明確回復公司精密金屬零部件產品可以用于 VR/AR 眼鏡。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖21：全球 VR 季度出貨量及同比增速圖22：全球 VR 年度出貨量及同比增速資料來源：Wellsenn XR，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wellsenn XR，國信證券經濟研究所整理圖23：蘋果 AR/VR 眼鏡資料來源：科技行者，國信證券經濟研究所整理智能穿戴

36、智能穿戴終端終端為精密金屬零部件行業帶來新的發展機遇為精密金屬零部件行業帶來新的發展機遇。根據 IDC 數據，2021 年全球可穿戴終端出貨量達 5.34 億部，同比增長 20.0%。智能穿戴終端的設計通常具備較高的時尚性和科技含量，對于零部件而言，一方面要求美觀時尚，另一方面需要應用更多新概念材料與新設計，同時不斷要求小微化，對零部件提出了苛刻的要求。精密金屬零部件在智能穿戴精密金屬零部件在智能穿戴終端終端中起到結構支撐、彈性接觸、緊固中起到結構支撐、彈性接觸、緊固、信號傳輸等作用信號傳輸等作用，由于精密度高的特點由于精密度高的特點，能很好滿足智能穿戴能很好滿足智能穿戴終端終端輕薄輕薄、時尚

37、的時尚的要求。要求。智能穿戴終端將為精密金屬零部件行業帶來全新的發展機遇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖24：全球可穿戴終端出貨量資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理1Q221Q22 年全球年全球 TWSTWS 耳機出貨量同比增長耳機出貨量同比增長 16.6%16.6%，AirPodsAirPods 仍具有強勢地位仍具有強勢地位。根據Canalys 數據，2021 年全球 TWS 耳機出貨量 2.93 億部，同比增長 14.4%，預計 2022年出貨量 3.34 億部，同比增長 13.97%。分品牌來看，蘋果 Airpods 市占率有一定下滑，但

38、仍具有強勢地位。2021 年蘋果 AirPods 出貨量 8597 萬部，同比下降11.4%，占比 29.4%；1Q22 AirPods 出貨量 1925 萬部，同比增長 2.8%，環比下降47.3%，市場份額仍保持第一，占比 28.23%。平均售價高達 213.4 美元/對，遠高于 115 美元的平均價格。全球僅有 Bose 平均售價略超過蘋果，但出貨量不及蘋果4%。圖25：全球 TWS 耳機出貨量及同比增速圖26：蘋果 AirPods 出貨量及同比增速資料來源：Canalys，國信證券經濟研究所整理資料來源：Canalys，國信證券經濟研究所整理圖27：2021 年全球 TWS 耳機各品牌

39、出貨量圖28：2021 年全球 TWS 耳機各品牌銷售額資料來源：Canalys，國信證券經濟研究所整理資料來源：Canalys，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15智能手表領域智能手表領域，2021 年全球合計出貨 0.78 億臺，同比增長 7.3%。蘋果出貨 39.4百萬臺，同比增長 11.8%，占比 50.5%，銷售額占比 58.8%，均為全球第一，平均415.43 美元/臺。圖29：全球智能手表出貨量及同比增速圖30：蘋果 Apple Watch 出貨量及同比增速資料來源：Canalys，國信證券經濟研究所整理資料來源：Cana

40、lys，國信證券經濟研究所整理圖31：2021 年全球智能手表各品牌出貨量圖32：2021 年全球智能手表各品牌銷售額資料來源：Canalys，國信證券經濟研究所整理資料來源：Canalys，國信證券經濟研究所整理公司公司深入深入蘋果產業鏈蘋果產業鏈，獨供記憶合金耳機線獨供記憶合金耳機線、精密異型卡簧等產品精密異型卡簧等產品。2020 年，公司 3C 精密零部件業務營收 2.49 億元，其中約 2 億元最終應用于蘋果產品中，營收占 3C 產品收入超過 80%。公司 2017 年，獲得蘋果公司供應商資格認證，公司產品先后用于 Beats Flex、AirPods Pro、Powerbeats P

41、ro、iMac 等終端產品中。公司目前獨供蘋果的產品包括用于 Beats Flex 的記憶合金耳機線，用于 Airpods的精密異形卡簧，用于蘋果充電線的超彈性記憶線，用于 Airpods Max 頭梁的金屬板材等。此外，公司新品拓展迅速，2021 年公司在無線充電線零部件、聲學絲網、Type-C、智能手機零部件等有重大突破。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表3：公司供蘋果組件部分梳理公司產品應用產品圖例磁吸式充電端頭 PIN 針MacBookPIN 針類連接器-轉軸、異形螺母-充電頭、卡托iPhone記憶合金耳機線（獨供）Beats Flex精密異型卡

42、簧（獨供）AirPods Pro精密線簧、導電結構件Powerbeats ProMIM 充電口Airpods Pro2-資料來源：公司投資者活動記錄，招股說明書，國信證券經濟研究所整理及預測公司具備多樣化加工能力，滿足下游組合化產品需求公司具備多樣化加工能力，滿足下游組合化產品需求公司核心技術主要包括公司核心技術主要包括 1313 項技術項技術：高精密性異型簧成型技術、耐疲勞卷簧高效成型及檢測技術、高穩定性精密拉簧、壓簧、扭簧成型及檢測技術、高精密大噸位連續沖壓成型技術、異型金屬驅動管總成生產及檢測技術、高精密金屬射出成型請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17

43、控制技術、高精密車銑復合加工技術、高性能彈性連接器生產及檢測技術、多工藝組合連線生產技術、電池包銅鋁材軟硬排焊接、高精密金剛石微細母線拉拔技術、高精密微細鋼絲扭轉性能檢測技術和金屬旋壓技術。這些核心技術不同程度地應用到公司產品中，貢獻了公司大部分營業收入。圖33：核心技術產品收入資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司核心優質在于靈活應用多種核心技術于產品公司核心優質在于靈活應用多種核心技術于產品，多樣化的加工工藝及工藝設計多樣化的加工工藝及工藝設計能力可滿足下游客戶對零部件產品部件化能力可滿足下游客戶對零部件產品部件化、體系化整合需求體系化整合需求。多樣化的核心技術使公司具備設計和生

44、產多種具體產品的能力，能夠將業務從單一零部件向多個零組件滲透，從而滿足客戶對組合化產品的需求。表4：核心技術應用情況序號序號核心技術核心技術具體產品具體產品1高精密性異型簧成型技術主要應用于 3C、電動工具及其他行業的異型簧2耐疲勞卷簧高效成型及檢測技術主要應用于汽車行業及電動工具行業的渦卷簧，卷簧成型速度由原來 3 米/分鐘提升至 6 米/分鐘，耐疲勞極限超過 3 萬次3高穩定性精密拉簧、壓簧、扭簧成型及檢測技術主要應用于汽車、電動工具及其他行業的精密彈簧，以有效控制相關產品的平行度公差小于 3，扭力差值小于 5%，尺寸精密度最小可達 20 微米4高精密大噸位連續沖壓成型技術主要應用于各行業

45、的彈片、汽車行業的橫梁、承托支架等5異型金屬驅動管總成生產及檢測技術汽車天窗驅動管件等6高精密金屬射出成型控制技術主要應用于 3C 行業的 MIM 產品，包括卡托、充電器接口等7高精密車銑復合加工技術主要包括各下游應用領域的螺絲、螺母、軸銷、汽車天窗用的支撐桿、PowerBeats Pro 耳機導電結構件等車削零件8高性能彈性連接器生產及檢測技術高性能彈性連接器分為針軸 PIN，球頭 PIN，雙頭 PIN 三種類型9多工藝組合連線生產技術主要應用于各行業的組合部件，術解決了多工藝生產過程中產品一致性差、品質穩定性低等難點10高精密金剛石微細母線拉拔技術各規格型號的金剛線母線，公司已全面掌握 5

46、0 微米以下微細母線拉拔技術與制造工藝11高精密微細鋼絲扭轉性能檢測技術是判定金剛線母線品質的重要工序，被測試物體長度位移誤差在 20 微米以內、承載力波動在 0.1N以內，旋轉同心度圓跳動 200 微米以內，對于母線的扭轉韌性性能指標判定的錯誤率近于零12電池包銅鋁材軟硬排焊接技術（22 年新增技術）13金屬旋壓技術（22 年新增技術）資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理及預測在新產品開發過程中在新產品開發過程中，多樣化工藝使公司能夠充分提高產品品質多樣化工藝使公司能夠充分提高產品品質。對于單零件產品，在新產品導入的前期評估及試制樣品過程中，公司對不同工藝生產的產品的品質和成本進行比

47、較，從而設計出最具性價比的工藝；對于組合零件產品，在新產品導入和試制樣品過程中，公司對多種加工成型工藝進行組合并對工藝順序流程進行合理化設計，以達到提高品質降低制造成本的目的。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表5：公司現有核心技術關鍵指標與可比公司或行業標準的比較情況核心技術核心技術公司關鍵指標公司關鍵指標行業平均水平行業平均水平/行業標準行業標準同行業可比公司同行業可比公司高穩定性精密拉簧、壓簧、扭簧成型及檢測技術1、公司可制造出線材直徑為 40m 的精細彈簧；2、彈簧最小旋繞比制作能力可達 2.0 倍；3、彈簧外徑可控極限偏差為50m；4、彈力最小可

48、控制波動范圍為2%。1、行業用于制造彈簧的線徑最小為 80m；2、同行業彈簧一般最小旋繞比制作能力為 3倍以上；3、行業可控極限偏差為150m；4、行業可控力值最小為4%未公開披露高精密性異型簧成型技術1、高彈性材料最小折彎內弧半徑 1/2 倍線徑；2、高彈性鋼絲角度極限偏差可控制在1。1、同行業最小折彎內弧半徑為線徑；2、同行業高彈性鋼絲角度極限偏差為5。未公開披露耐疲勞卷簧高效成型及檢測技術1、公司卷簧彎鉤鉤部最小長度極限偏 差為0.1；2、最小卷簧內徑極限偏差為100m。1、行業卷簧彎鉤鉤部最小長度極限偏差為1；2、同行卷簧最小內徑極限偏差為300m。未公開披露高精密大噸位連續沖壓成型技

49、術1、公司可以對硬度為 HV580HV620 的彈簧用不銹鋼進行沖壓；2、公司沖壓件材料抗拉強度在 400-630MPa 區間、沖壓件材料厚度在 0.7-1 區間，毛刺高度可控制在料厚的 5-6%；3、尺寸在 36、材料厚度在 14mm 的沖裁件的未注尺寸公差可以控制在0.03；4、尺寸在 36、材料厚度在 14mm 的成型件的未注尺寸公差可以控制在0.2。1、行業標準為 HV420HV450；2、沖壓件材料抗拉強度在 400-630MPa 區間、材料厚度在 0.7-1 區間，毛刺高度行業極限值為料厚的 10%；3、尺寸在 36、材料厚度在 14mm 的沖裁件的未注尺寸公差行業標準為0.2；4

50、、尺寸在 36、材料厚度在 14mm 的成型件的未注尺寸公差行業標準為0.4。未公開披露高精密金屬射出成型控制技術1、公司軟磁合金 MIM 材料燒結密度為 7.67.7g/cm3；2、公司利用高精密金屬射出成型控制技術可以控制尺寸精度公差在0.3%以內；3、公司 MIM 件燒結胚表面粗糙度（Ra）可以達到 1m。軟磁合金 MIM 材料 FS-0300，行業標準密度6.87.4g/cm3；1、精研科技 MIM 件的尺寸精度公差在0.5%；2、精研科技 MIM 件燒結胚表面粗糙度（Ra）可以達到 1m；高精密車銑復合加工技術公司在西鐵城數控機床上增加了熱變位補償系統或增加光柵尺，使車削產品精度為0

51、.01mm。行業西鐵城數控車床車削精度水平為0.02mm。未公開披露資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理及預測在現有產品生產過程中在現有產品生產過程中，多樣化工藝幫助公司實現工藝改進和自動化提升多樣化工藝幫助公司實現工藝改進和自動化提升，進而進而降低成本。降低成本。公司應用多樣化的加工成型工藝對生產制造過程進行技術互補，開發設計具有專用功能的新式制造加工工藝與自動化生產設備，提高產品生產的自動化水平，以降低產品成本，保持公司的盈利水平和核心競爭力。憑借領先技術能力，公司各項產品性能優異。憑借領先技術能力，公司各項產品性能優異。以汽車用天窗驅動管為例，公司采用先進 CNC 一次折彎成型技

52、術，產品輪廓精度可以達到 50 微米，實現產品模內精確封膠注塑，提高天窗拉索拉力穩定性，平均使用次數可達 10 萬次以上，有效延長了汽車天窗產品的使用壽命。以電動工具用彈簧為例，公司采用線成型技術，可加工線徑 0.04 毫米14 毫米，加工精度最小 10 微米。同時公司在新材料、新工藝方面積極進行前瞻性研發，使得公司在新材料加工等方面取得了較深的造詣。以鎳鈦合金線加工技術為例，公司通過對新材料及熱處理工藝方面進行二次開發，實現相變溫度可控范圍在4，提升了記憶合金線材的形狀記憶特性。新能源汽車領域開拓順利新能源汽車領域開拓順利，電動工具需求穩定電動工具需求穩定汽車：新能源車打開電池零部件需求空間

53、，天窗迎全面智聯化汽車：新能源車打開電池零部件需求空間，天窗迎全面智聯化新能源車滲透率持續提升新能源車滲透率持續提升，汽車動力電池零部件需求不斷增加汽車動力電池零部件需求不斷增加。目前，全球新能源汽車行業步入全面高速發展階段。Canalys 報告顯示，2021 年全球電動汽車的銷量達 650 萬輛，同比增長 109%，占全部乘用車銷量的 9%。全球電動汽車銷量約85%來自中國（除港澳臺地區）市場和歐洲。根據中汽協數據，2021 年度新能源汽車產銷分別完成 354.5 萬輛和 352.1 萬輛，同比分別增長 159.5%和 157.5%。新能源汽車滲透率提升到 13.4%。動力電池作為其核心部件

54、對新能源汽車的續航里程有著決定性的作用。預計未來我國新能源汽車滲透率仍將繼續提速，伴隨而來的動力電池零部件需求增加為公司帶來新的業務擴展空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19中高端車型需求占比提升中高端車型需求占比提升，汽車天窗市場增速高于汽車整體市場汽車天窗市場增速高于汽車整體市場。我國汽車銷量總體保持平穩，但受益于汽車銷售結構轉變，汽車天窗市場有望實現更高增速。根據 Global Market Insights 發布的數據，2018 年全球汽車天窗市場規模約為210 億美元，預計將以復合年增長率約 10%的速度增長到 2025 年的 400 億美元。

55、圖34：中國汽車銷量、新能源汽車銷量及新能源汽車滲透率資料來源：中國汽車工業協會，國信證券經濟研究所整理汽車天窗呈現輕量化、智聯化、新能源模塊化趨勢。汽車天窗呈現輕量化、智聯化、新能源模塊化趨勢。精密金屬零部件除具有金屬零件的優異性能，還具備小微化、精密化的特點，在汽車天窗輕量化、智聯化、新能源模塊化的趨勢下，精密金屬零部件在汽車天窗領域的應用不斷增加，需求穩步增長。輕量化：輕量化：汽車天窗由天窗玻璃、天窗框架與導軌、開關控制系統等部件組成。汽車天窗的輕量化實現，一方面可以使用更為輕量化的抗震防碎聚碳酸酯材料等新材料取代傳統玻璃，另一方面可以通過對天窗框架與導軌的結構設計優化，改進生產工藝，實

56、現金屬零部件微型化、精密化，減少材料用量。同時，為保證汽車天窗的強度和安全性能，進而對于汽車天窗框架與導軌的結構強度、尺寸精密性、質量穩定性等提出較高的要求。智聯化：智聯化：近年來，隨著消費升級與智能終端的廣泛普及，消費者對于智能互聯終端依賴程度不斷加深。為實現智聯化，汽車天窗將會搭載更多的傳感器件與電子元器件，原有部件將進一步小型化、微型化，并將擁有更多的終端接口與互聯網接口。對于汽車天窗用精密金屬零部件而言，則在連接器、緊固件、結構支架等方面涌現更多潛在市場需求。新能源模塊化：新能源模塊化：搭載新能源模塊的汽車天窗對于上游的精密金屬零部件企業提出了新的應用需求，一方面，隨著新能源汽車的普及

57、，更多的連接器、緊固件、結構支架等汽車零部件將會投入應用；另一方面，全景式天窗太陽能電池薄膜的彈出與收納等對上游精密金屬零部件企業的支撐件、彈性件等產品在材料、工藝、質量方面提出更高的要求。公司汽車產品第一大客戶偉巴斯特（Webasto），是世界百強汽車零配件供應商之一，核心業務包括研發生產適用于各種車型的車頂系統、加熱系統以及新能源車動力電池系統和充電解決方案?；谳p量化、智聯化、新能源模塊化行業趨勢，偉巴斯特在 2021 年底的上海車展中展示了其設計的概念車，車身整合了自動駕駛智能車頂模塊，以及智能輕量化前端模塊。車頂采用了 3D 可塑材料比如聚碳酸酯，將激光雷達、攝像頭、5G 天線、自動

58、駕駛狀態指示燈以及大尺寸可開啟全景天窗集成到車頂。此外，偉巴斯特已經推出了新一代可開啟太陽能全景天窗。天窗輕天窗輕量化、智聯化、新能源模塊化已經開始實質性帶來的精密組件需求。量化、智聯化、新能源模塊化已經開始實質性帶來的精密組件需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖35：偉巴斯特概念車圖36：太陽能玻璃具有通風和充電功能資料來源：smartautoclub，國信證券經濟研究所整理資料來源：偉巴斯特官網，國信證券經濟研究所整理汽車天窗驅動管件及彈性件領域，公司服務于全球知名汽車天窗制造商偉巴斯汽車天窗驅動管件及彈性件領域，公司服務于全球知名汽車天窗制造商

59、偉巴斯特特、英納法英納法，以及國內優秀的汽車天窗制造企業毓恬冠佳以及國內優秀的汽車天窗制造企業毓恬冠佳、鐵錨等鐵錨等，提供汽車天窗驅動管件及部件、擋風網彈片、卷簾簧等產品。鑒于公司的技術優勢、產品制造經驗及服務能力，公司與汽車天窗制造商的合作逐漸從國內拓展至全球其他國家。公司已開始為為全球知名汽車天窗制造商在海外 12 個國家及地區設立的公司提供產品制造服務。公司汽車精密零部件產品已在傳統高端車型中大量應用公司汽車精密零部件產品已在傳統高端車型中大量應用，部分產品實現了進口替部分產品實現了進口替代代。2013 年開始，公司自主開發的汽車天窗驅動管和遮陽簾彈簧在奔馳 E 級、寶馬 3 系、5 系

60、等高端車型中得到應用；2018 年，公司自主開發的遮陽簾金屬管在奧迪 A6 和奔馳 C 級轎車的汽車天窗中得到應用；2019 年，公司自主開發的汽車天窗結構件內滑槽在奧迪 A6 轎車中得到應用。以上產品原供應商均為海外企業，公司不僅實現了該類產品的國產化，還實現了出口。此外此外，公司抓住新能源汽車發展黃金機遇公司抓住新能源汽車發展黃金機遇，實現了汽車和動力電池零部件業務新實現了汽車和動力電池零部件業務新突破突破。2021 年，公司中標某頭部汽車零部件制造商動力電池銅排業務，中標金額為人民幣 5000 萬元；通過某上市公司的業務配套威馬汽車新能源汽車電池殼項目，目前該項目已經量產。2021 年，

61、公司憑借著先進的工藝和高性價比的價格，取得聯合汽車電子有限公司新供應商引入審核，成為聯電的合格供應商，目前汽車動力系統緊密閥軸和汽車電池閥緊密拉伸件研發順利，已經開始小批量的交樣。此外，公司于 2015 年 8 月，成為比亞迪汽車天窗業務的合格供應商，2021 年 7月，公司取得比亞迪定點開發通知書，為比亞迪開發汽車門鎖和天線業務(主要車型為比亞迪唐、宋、元、秦)，目前已經小批量的向比亞迪供貨。同年，公司成功開拓比亞迪新能源車活塞和溫度傳感器車削件。我們認為，公司憑借其技術優勢和經驗積累，有望充分受益于新能源汽車配套零部件的需求擴張。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

62、研究報告21圖37：公司產品已在傳統高端車型中批量應用資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理電動工具：電動工具市場穩步增長，國內領先供應商逐漸具備國電動工具：電動工具市場穩步增長，國內領先供應商逐漸具備國際競爭力際競爭力中國是全球最大的電動工具生產國中國是全球最大的電動工具生產國，目前全球約目前全球約 85%85%以上的電動工具在中國生產以上的電動工具在中國生產，行業外向型特征明顯行業外向型特征明顯。根據國家統計局數據，我國電動手提式工具 2021 年產量達到 2.72 億臺，同比增速 22.9%。EVTank 發布的數據顯示，2021 年中國電動工具出口量同比增長 26.7%達到 4.3

63、 億臺，對應的出口金額達到 969.3 億元，僅出口部分已占全球電動工具出貨量的 74.14%。根據 Allied Market Research 數據，2019 年全球動力工具市場規模為 236 億美元，預計到 2027 年可達 391.5 億美元，年復合增長率為 6.53%。圖38：國內電動手提式工具產量及增速圖39：全球電動工具出貨量（億臺）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理注：僅手提式電動工具資料來源：EVTank，國信證券經濟研究所整理注：此處電動工具包括廣義電動工具，涵蓋園林工具等國內電動工具零部件生產企業在全球知名電動工具制造商供應體系中扮演著越國內電動工具零部件生產企

64、業在全球知名電動工具制造商供應體系中扮演著越來越重要的角色。來越重要的角色。精密金屬零部件的性能和電動工具的使用安全緊密相連，會對產品質量產生較大的影響，因此大型電動工具跨國公司對供應商的選擇較為苛刻，并保持長期合作關系。我國電動工具市場的蓬勃發展，帶動了電動工具零部件及上下游產業鏈配套行業的發展，目前我國已成為世界上重要的電動工具及零部件供應國。在電動工具領域在電動工具領域，公司產品質量穩定公司產品質量穩定、性能優異性能優異，與頭部電動工具公司保持著長與頭部電動工具公司保持著長期穩定的合作關系。期穩定的合作關系。公司憑借著行業領先的技術工藝、研發能力、優秀的產品質量、供貨能力以及產品的高性價

65、比等優勢，已經進入大型電動工具跨國公司合格供應商體系，例如牧田、史丹利百得、博世、東成等電動工具頭部制造商，且與請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22這些客戶保持長期穩定的合作關系。2018 年，公司自主開發的精密鎳片，因其具有更好的導電性能，能夠有效地延長電動工具內鋰電池的單次充電使用時間，被廣泛用于博世的電動工具電池包中；2018 年公司通過使用 55 鉻硅合金替換琴鋼絲開發生產出的精密壓簧，具有質量穩定，抗衰老性能強，有效地延長了該類電動工具的總體使用壽命等優勢，被用于百得的手持電機鉆和手動電錘工具中。圖40：2020 全球電動工具市場份額圖41：公司產

66、品廣泛應用于電動工具資料來源：泉峰控股公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司直接服務于全球知名電動工具品牌商百得公司直接服務于全球知名電動工具品牌商百得、牧田以及國內知名電動工具品牌牧田以及國內知名電動工具品牌商江蘇東成電動工具有限公司，商江蘇東成電動工具有限公司，提供各類精密彈簧、彈片、軸銷件、車削件和結構件等產品。由于優秀的技術實力和豐富的產品制造經驗，公司已從接受客戶標準生產產品逐漸向直接參與部分客戶的產品初期項目標準制定過渡。目前，公司已成為全球前三大電動工具品牌商的戰略合作供應商，為其位于亞洲、歐洲、美洲等地區 15 個國家的分子公司提供產品制造服

67、務。圖42：公司下游主要客戶資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖43：主要客戶銷售收入資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理金剛線母線業務培育新增長動能金剛線母線業務培育新增長動能預計未來四年全球新增光伏裝機量年均復合增速達預計未來四年全球新增光伏裝機量年均復合增速達 7%7%全球光伏產業平穩增長，整體發展趨勢向好。全球光伏產業平穩增長，整體發展趨勢向好。從整個能源結構發展角度來看，節能減排、綠色發展、開發利用各種可再生能源已成為世界各國的重要發展戰略。根據國際能源署（IEA）數據，2010-2020 年，

68、全球新增光伏裝機量年均增速高達23.25%，并預測 2026 年全球光伏裝機量將達到 1826GW，2021-2026 年均增速6.89%，發展潛力巨大。圖44：全球新增光伏裝機量資料來源：IEA，國信證券經濟研究所整理國內光伏市場產業規模穩步增長，全球競爭力增強。國內光伏市場產業規模穩步增長，全球競爭力增強。光伏產業是我國具有國際競爭優勢的戰略性朝陽產業。近年來，在政策引導和市場需求雙輪驅動下，我國光伏產業快速發展，產業規模迅速擴大，產業鏈各環節市場占有率多年位居全球首位，已經成為世界上重要的光伏大國。2021 年我國新增光伏裝機量 54.9GW，同比增速 40%，位居全球第一。但我國光伏發

69、電貢獻率僅為 4.8%，略低于世界平均水平，仍具備廣闊的提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖45：中國新增光伏裝機量資料來源：IEA，國信證券經濟研究所整理中國積極踐行中國積極踐行“雙碳戰略雙碳戰略”，新能源行業迎來新發展機遇。，新能源行業迎來新發展機遇。2020 年 9 月第 75 屆聯合國大會期間，我國明確提出了 2030 年實現“碳達峰”和 2060 年實現“碳中和”的目標。2021 年 5 月，國家能源局發布關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知，提出要落實“碳達峰”、“碳中和”目標，推動風電、光伏發電高質量躍升發展，要求

70、 2021 年全國風電、光伏發電量占全社會用電量的比重達到 11%左右，后續逐年提高，確保 2025 年非化石能源消費占一次能源消費的比重達到 20%左右。隨著“雙碳戰略”的提出，新能源行業發展迎來了機遇，“雙碳戰略”的推進將為各行各業注入了新的活力。金剛線切割金剛線切割仍未主流技術仍未主流技術，市場潛在需求巨大，市場潛在需求巨大硅片切割是光伏產業上游硅片生產的主要工序硅片切割是光伏產業上游硅片生產的主要工序，切割技術影響硅片質量及光伏組切割技術影響硅片質量及光伏組件制造成本。件制造成本。光伏產業鏈可分為硅料、硅片、電池片、組件、光伏發電系統五個環節。從硅料生產到電池組件再到光伏發電系統應用，

71、構成光伏產業鏈上中下游。硅料（硅錠/硅棒）、硅片等基礎產品的生產制造屬于光伏產業上游，光伏電池片和組件等關鍵產品屬于產業鏈中游部分，光伏發電系統應用屬于下游環節。硅棒和硅片切割是硅片生產的主要環節，金剛線切割技術可以用于硅棒截斷、硅錠開方、硅片切割，其技術性能直接影響硅片的質量及光伏組件的制造成本，是光伏企業“降本增效”的核心技術環節。圖46：金剛線切割示意圖資料來源：高測股份招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25金剛線切割技術優勢明顯，已成為硅片切割主流工藝。金剛線切割技術優勢明顯，已成為硅片切割主流工藝。早期的硅片切割工序

72、主要采用金剛石內圓鋸片工藝，該工藝存在切縫大、硅材料損耗多的問題，同時對硅棒的尺寸也有限制。后來，游離磨料砂漿切割工藝成為主流，成本得到一定程度下降，但效率依然較低，切割損耗大，環保處理成本高。金剛線切割相對于傳統的砂漿切割，具有切割速度快、單片損耗低、切割液更環保等優點，有效減少單位產能耗硅量，從而較大程度地減少了硅片的成本和折舊等。此外，由于金剛線單次切割的出片數量更多且耗時更短，進而進一步提升了光伏硅片產能。目前，主要的光伏單、多晶硅片生產廠商已全面采用金剛線切割工藝。隨著我國光伏產業的迅速發展，硅片產量的穩步提升，金剛線切割市場未來市場需求將穩步擴大。表6：硅片切割技術對比對比項目對比

73、項目游離磨料砂漿切割游離磨料砂漿切割固結磨料金剛線切割固結磨料金剛線切割切割磨損磨料顆粒磨損約為 60m金剛石顆粒磨損約為 20m以切割硅材料為例，相同線徑下金剛線切割比砂漿切割硅料損耗更低，單位硅料的硅片產出增加 20%左右，且砂漿切割最細線徑約為 80m切割速度砂漿切片機線網速度約為 580-900m/min。金剛線切片機線網速度已達到 2,000m/min 以上金剛線切割速度約為砂漿切割的 2-3 倍。輔料消耗PEG 懸浮液，較難處理。水基切割液，較易處理。金剛線切割工藝更為環保。資料來源：高測股份招股說明書，國信證券經濟研究所整理及預測設立金剛線母線行業標準，領先布局印刷絲網業務設立金

74、剛線母線行業標準，領先布局印刷絲網業務通過不斷優化金屬濕拉工藝通過不斷優化金屬濕拉工藝，公司自主開發生產的金剛線母線質量水平已達到行公司自主開發生產的金剛線母線質量水平已達到行業領先水平業領先水平。公司控股子公司強芯科技主要從事金剛線母線的研發、生產及銷售，金剛線母線在電鍍金剛石顆粒后，加工成金剛線，目前主要應用于光伏行業硅片的切割。公司通過不斷投入研發，優化金屬濕拉工藝，自主開發生產的金剛線母線質量水平已達到行業前列。目前，公司已可以穩定量產線徑 47m 的金剛線母線，并不斷試產線徑 45m、43m、42m 的金剛線母線。金剛線線徑的降低能夠有效減少硅片切割損耗，提高出片率，提高切割效率，降

75、低硅片制造成本。除此以外，公司對金剛線微細母線的破斷力、扭轉性能、延伸率等指標正在申請行業標準，一定程度上促進該行業的標準化與規范化發展。搶抓光伏市場機遇，持續加大對金剛線母線業務的投資。搶抓光伏市場機遇，持續加大對金剛線母線業務的投資。公司分別于 2021 年 7月和12月向子公司增資人民幣7,000萬元用于支持子公司的購買生產設備擴大產能、加強技術研發和補充流動資金。公司的新購買 150 臺生產設備已經安裝調試完畢，目前金剛線母線的產能從 100 萬公里/月增長到 200 萬公里/月。同時，公司積極推進 40m 及以下金剛石線微細母線鋼絲拉拔技術的研發，目前設備已經安裝，實現量產。請務必閱

76、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表7：公司在研項目情況項目名稱項目名稱預計總投資規模預計總投資規模累計投入金額累計投入金額進展或階段性成果進展或階段性成果擬達到目標擬達到目標技術水平技術水平具體應用前景具體應用前景40m 及以下金剛石線微細母線鋼絲拉拔工藝的研發350329.04進度：設備已經安裝，調試完成。已量產降低金剛線切割線線徑達到 40m 及以下，減少硅片切割損耗，提高出片率，提高切割效率（1）提升硅片切割效率，降低切割成本；（2）降低硅片切割損耗，增加出片率，降低硅片制造成本；（3）突破微細多股鋼絲行業，取代傳統牽引應用。光伏行業用晶硅片切割35m 金

77、剛石線微細母線拉拔的研發200229.82（1）階段：拉絲設備工藝開發（2）進度：模具孔型工藝確定直徑 35m，生產長度打羽 245KM/卷，破斷及母線韌性滿足硅片切割要求，切割斷線率控制 2%以內，母線拉拔工藝成材率大于 60%采用全新的自主研發 33模水箱拉絲機，在設備精度、拉拔道次及每道次減面率上根據細線的壓塑變形量設計，降低拉拔斷絲概率，穩定圈型，保持高破斷高韌性光伏發電技術進步和成本下降速度明顯加快，全球光伏發電建設規模不斷擴大，正處于產業發展朝陽期，保持了巨大的發展潛力；金剛線產品是光伏行業硅片制造環節的核心耗材，產品的銷量與硅片的產量直接相關單雙向拉拔相結合拉絲設備的研發5005

78、27.22（1）階段：拉絲設備設計開發（2）模鏈工藝確定在細絲拉拔位置增加4道次雙向拉拔，保證下道模具的反拉力等于上道次模具的正拉力，充分保證各模具之間拉拔力的穩定性，不存在滑移問題，確保出圈穩定減少在拉拔過程中正反拉力波動造成的滑移不穩定性，導致拉拔斷絲及圈型不穩定，提升成材率，推動極細鋼絲拉拔的量產可行性光伏發電技術進步和成本下降速度明顯加快，全球光伏發電建設規模不斷擴大，正處于產業發展朝陽期，保持了巨大的發展潛力；金剛線產品是光伏行業硅片制造環節的核心耗材，產品的銷量與硅片的產量直接相關單道次雙模拉拔拉絲設備的研發300141.33（1）階段：模架和模套設計開發（2）進度：小批量試生產中

79、提升極細母線的性能，穩定圈經，模具使用壽命增加 45%，合格率提升 10%最后幾道次微絲拉拔工藝采用雙套模工藝拉拔，降低微絲拉拔加工度，穩定模具入口線位，提升母線性能及穩定圈型，提供模具使用壽命。光伏發電技術進步和成本下降速度明顯加快，全球光伏發電建設規模不斷擴大，正處于產業發展朝陽期，保持了巨大的發展潛力；金剛線產品是光伏行業硅片制造環節的核心耗材，產品的銷量與硅片的產量直接相關資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理及預測領先布局印刷絲網業務，爭取實現進口替代。領先布局印刷絲網業務，爭取實現進口替代。公司利用在金剛線母線拉拔方面的技術優勢，積極開展太陽能電池用印刷絲網新產品研發。目前光

80、伏行業用印刷絲網主流為 SUS 材質，直徑為 1115um 絲網編織成型，主要技術來自于瑞士和日本，供應商為瑞士斯法、瑞士 BOPP、日本淺田等供應商，絲網印刷所使用的原材料基本上被瑞士和日本企業壟斷。為了開拓光伏領域的市場份額，打破國外技術壟斷，實現進口替代，自 2021 年第三季度開始，進行太陽能電池用印刷絲網項目研發。該研發項目主要通過減少鋼絲直徑，采用極低伸長率材料拉拔，加大網紗的開口領域，增加透墨性。2021 年，已經開發新一代拉絲設備，實現 11um 不銹鋼絲拉拔，同時在繼續開展 10um、9um、8um 拉拔試驗以及織網設備研發。預計在 2022 年下半年公司的太陽能電池用印刷絲

81、網開始樣品試生產，同時進行送樣。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27盈利預測盈利預測關鍵假設關鍵假設3C3C 類精密金屬零部件：類精密金屬零部件：2019-2021 年公司 3C 類精密金屬零部件營收2.23/2.49/3.84 億元，對應毛利率分別為 50.03%/49.06%/35.71%。我們看好公司在蘋果供應鏈中份額不斷提升，同時享受核心客戶在智能可穿戴終端上的優勢地位和高成長性。我們預計 2022-2024 年公司 3C 類精密金屬零部件營收同比增長 20.01%/81.40%/25.69%至 4.61/8.36/10.51 億元?？紤]到公司在蘋果

82、產業鏈中供應品類逐漸豐富化，同時結合蘋果產業鏈逐年壓價的特征，我們綜合預計 2022-2024 年毛利率為 40%/43%/44%。汽車類精密金屬零部件：汽車類精密金屬零部件：2019-2021 年公司汽車類精密金屬零部件營收 1.27/1.41/1.57 億元，對應毛利率分別為 34.23%/31.00%/27.48%。公司汽車類精密金屬零部件業務主要集中于天窗，隨著天窗智聯化、輕量化推進，以及公司在比亞迪等公司中中標電池銅排訂單推進，預計 22-24 年公司汽車類精密金屬零部件營收同比增長 35.92%/31.76%/58.63%至 2.14/2.81/4.46 億元。預計毛利率隨著出貨訂

83、單量增大，穩步提升 2022-2024 年毛利率穩定在 28%。電動工具類精密金屬零部件：電動工具類精密金屬零部件：19-21 年公司電動工具類精密金屬零部件營收0.45/0.66/0.92 億元，對應毛利率分別為 38.47%/38.42%/34.17%。面向中國成熟的電動工具制造及出口環境，我們預計 22-24 年營收同比上升10.0%/11.3%/4.9%至 1.01/1.12/1.18 億 元，預 計 毛 利 率 穩 步 提 升 為37%/38%/39%。金剛線母線金剛線母線：19-21 年公司金剛線母線營收 0.25/0.36/0.62 億元，對應毛利率分別為 36.37%/32.7

84、0%/41.78%?？紤]到公司正在研發，且預計將在明年 10月落地的年產 100 張光伏絲網適用于 perc 和 topcon 絲網印刷機，有望替代瑞士斯法、瑞士 BOPP、日本淺田等產品，實現國產替代。我們預計 22-24 年光伏金剛線相關營收將增長 106%/35%/26%至 1.28/1.73/2.18 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表8：公司營業收入及毛利率預測2019202020212022E2023E2024E營業收入營業收入(億元億元)4.45.17.29.314.318.63C 類精密金屬零部件2.22.53.84.68.410.

85、5汽車類精密金屬零部件1.31.41.62.12.84.5電動工具類精密金屬零部件0.50.70.91.01.11.2其他行業精密金屬零部件0.20.20.30.30.30.3金剛線母線0.30.40.61.31.72.2其他4.45.27.39.314.318.6同比增速同比增速(%)53.8%16.3%41.0%28.5%53.3%30.3%3C 類精密金屬零部件160.9%11.7%54.2%20.0%81.4%25.7%汽車類精密金屬零部件4.2%11.1%11.8%35.9%31.8%58.6%電動工具類精密金屬零部件12.4%45.3%39.0%10.0%11.3%4.9%其他行業

86、精密金屬零部件-19.7%-2.4%36.2%0.6%-5.9%11.1%金剛線母線80.0%44.9%70.6%106.1%35.0%26.1%其他-39.9%71.8%-9.9%-38.2%0.0%0.0%毛利率毛利率(%)42.9%41.2%33.9%36.9%39.0%39.2%3C 類精密金屬零部件50.0%49.1%35.7%40.0%43.0%44.0%汽車類精密金屬零部件34.2%31.0%27.5%28.0%27.7%27.9%電動工具類精密金屬零部件38.5%38.4%34.2%37.0%38.0%39.0%其他行業精密金屬零部件40.2%30.0%23.0%26.5%28

87、.2%29.1%金剛線母線36.4%32.7%41.8%41.6%39.5%40.3%其他18.25%79.53%50.85%70.00%70.00%70.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測未來未來 3 3 年盈利預測年盈利預測綜上所述，我們預計 22-24 年公司營業收入分別同比增長 28.5%、53.3%、30.3%至 9.3、14.3、18.6 億元，對應綜合毛利率為 36.7%/38.9%/39.2%。我們預計 22-24年公司期間費用率為 15.8%/15.7%/15.4%；預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別同比增長 51.5%、65.8%、31.1%至 1.

88、9、3.1、4.0 億元。表9：公司未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）202020212022E2023E2024E營業收入51772693314311864營業成本3044805898731134銷售費用813192535管理費用2436527592研發費用426179122157財務費用11(4)(3)13營業利潤123135205341448利潤總額126137207343450歸母凈利潤112122184306401EPS（元）0.640.701.061.762.31ROE（%）8%9%12%18%21%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及

89、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29盈利預測情景分析盈利預測情景分析表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)5177269441,4721,940(+/-%)(+/-%)16.6%40.5%29.9%56.0%31.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)112122221367487(+/-%)(+/-%)3.9%9.5%80.9%66.2%32.6%攤薄攤薄 EPSEPS0.640.701.272.122.81中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)

90、5177269331,4311,864(+/-%)(+/-%)16.6%40.5%28.5%53.3%30.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)112122184306401(+/-%)(+/-%)3.9%9.5%50.8%66.1%31.1%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.640.701.061.762.31悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)5177269231,3911,791(+/-%)(+/-%)16.6%40.5%27.1%50.7%28.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)112122149248322(+/-%)(+/-%)3.9%9.5%21.6%67.0%29.

91、7%攤薄攤薄 EPSEPS0.640.700.861.431.86總股本（百萬股）總股本（百萬股）173173173173173資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測估值及投資建議估值及投資建議公司主要從事金屬精密組件的設計、研發、生產、銷售，并積極擴產光伏金剛線母線，積極研發光伏絲網等國產替代稀缺新品?？紤]公司的業務特點，我們采用相對估值法來估算公司的合理估值區間。相對估值：合理估值區間相對估值：合理估值區間 33.44-34.5033.44-34.50 元元由于公司的金屬精密組件業務和光伏母線、絲網等業務相差較大，因此我們采取分部估值的方法：金屬精密零組件：金屬精密零組件：我們選擇同樣

92、以金屬精密零組件為核心的上市企業精研科技、瑞瑪精密、東睦股份、統聯精密作為公司的可比公司。精研科技：精研科技：主要為智能手機、可穿戴終端、筆記本及平板電腦等消費電子領域和汽車領域大批量提供高復雜度、高精度、高強度、外觀精美的定制化 MIM核心零部件產品，產品涵蓋了諸如手機卡托、攝像頭裝飾圈、按鍵、穿戴設備表殼、表扣、筆記本散熱風扇、汽車零部件等多個細分門類；瑞瑪精密：瑞瑪精密：致力于通迅、電子、汽車、醫療等行業高精拉伸模具及金屬沖壓件的研發、制造與銷售的先進企業。公司憑借研發實力及模具開發能力突出、成本管理能力較強、響應和服務速度快等優勢，定位高端市場。直接向諾基亞、愛立信、哈曼、采埃孚天合、

93、敏實、大陸、麥格納等國內外知名客戶提供服務；東睦股份：東睦股份：以粉末冶金機械零件生產為主業，連續多年在國內粉末冶金行業中處于市場絕對領先地位，在國際粉末冶金行業及相關市場也具備一定的品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30牌知名度。公司所從事的主要業務為粉末冶金機械結構零件和軟磁材料的生產和銷售，產品廣泛應用于汽車、家電、摩托車、工程機械等產業；統聯精密統聯精密：公司是 MIM 行業新軍，業績快速增長。于 2021 年上市，公司生產的 MIM 產品已經廣泛用于便攜式終端設備等消費電子領域，并拓展至汽車零部件領域。公司主要終端客戶是蘋果、亞馬遜等品牌廠商，并與

94、業內知名 EMS廠商建立穩定合作關系。公司管理團隊穩定，絕大部分高管具有比亞迪工作背景。公司財務指標優于同行，近 5 年收入增速、毛利率和應收賬款周轉率均優于同行，營運能力、償債能力和現金流水平行業領先。金剛線母線業務：金剛線母線業務：由于國內缺少母線上市公司，我們選擇公司的下游產業，以金剛線為主要業務的上市企業岱勒新材、高測股份、美暢股份作為公司的可比公司，其中高測股份為公司客戶。岱勒新材：岱勒新材：專業從事金剛石線的研發、生產和銷售的高新技術企業，為晶體硅、藍寶石、磁性材料、精密陶瓷等硬脆材料切割提供專業工具與完整解決方案。公司產品主要用于晶體硅、藍寶石等硬脆材料的切割，是國內第一家掌握金

95、剛石線研發、生產技術并大規模投入生產的企業，是國內領先的金剛石線制造商，是我國替代進口金剛石線產品的代表企業。公司生產的金剛石線目前已銷售至中國臺灣地區、俄羅斯等，覆蓋全球一百多家知名光伏企業；高測股份：高測股份：公司產品主要應用于光伏行業硅片制造環節?；谧灾餮邪l的核心技術，公司正在持續研發新品，推進金剛線切割技術在光伏硅材料、半導體硅材料、藍寶石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工領域的產業化應用。助力客戶降低生產成本、提高生產效率、提升產品質量；美暢股份：美暢股份：公司是一家從事金剛石工具及相關產業鏈的材料和制品的研發、生產及銷售的新材料企業，目前主要產品為電鍍金剛石線，可用于晶體硅、藍寶

96、石等硬脆材料的切割。公司在電鍍金剛石線生產的核心技術、工藝控制、裝備制造等環節均擁有自主知識產權，掌握了包括電鍍液配方、添加劑、金剛石預處理、上砂、鍍液在線處理等在內的金剛石線生產全套核心技術；我們預計 2022-2024 年公司金屬精密組件業務歸母凈利潤為 1.6/2.7/3.5 億元，參考金屬精密零組件可比公司 Wind 一致預期下 2022 年 PE 均值（31.0 x），我們給予公司金屬精密零組件業務 2022 年 30.5x-31.5xPE，對應合理市值區間為49.0-50.6 億元。我們預計 2022-2024 年公司金剛線母線業務歸母凈利潤為 0.3/0.4/0.5 億，參考光伏

97、金剛線可比公司 Wind 一致預期下 2022 年 PE 均值為（34.8 倍），考慮到公司的碳鋼基母線目前仍然是主流的金剛線原材料，以及公司即將落地的光伏絲網在國內具有獨特性，可能形成國產替代，我們給予公司金剛線母線 35-36 倍預期PE，對應合理市值區間為 8.9-9.2 億元。綜合兩個部分的估值，我們最終認為公司合理市值區間為 58.0-59.8 億元，對應目標價 33.44-34.50 元/股。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31表11：可比公司估值比較（股價截至 2022 年 8 月 30 日）代碼代碼簡稱簡稱股價股價(原始貨幣原始貨幣)EPS(

98、EPS(原始貨幣原始貨幣)CAGRCAGR(21-24E)(21-24E)PE(PE(倍倍)PEG(2022E)總市值總市值(億原始貨幣億原始貨幣)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E金屬精密零組件金屬精密零組件300709精研科技35.271.331.542.112.7126.8%26.5222.9316.7413.020.6366002976瑞瑪精密23.260.380.751.121.5058.2%61.2130.8920.7315.470.3628600114東睦

99、股份10.180.040.300.460.62149.1%254.5034.1622.3516.460.1563688210統聯精密27.000.790.751.131.8232.1%34.1836.0024.0014.820.7530平均平均0.640.831.201.6666.5%94.1031.0020.968.910.47-光伏金剛線母線光伏金剛線母線300700岱勒新材33.79-0.730.921.922.8580.8%-46.2936.7017.6411.850.2241688556高測股份94.001.072.203.214.2658.5%87.8542.6929.2722.0

100、50.50214300861美暢股份68.401.912.743.434.2030.0%35.8124.9519.9216.300.66328平均平均0.751.952.853.7756.4%25.7934.7822.2716.730.22資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測 注：可比公司估值使用 Wind 一致預期投資建議：目標價投資建議：目標價 33.44-34.5033.44-34.50 元，元，給予給予“買入買入”評級評級我們看好：1)公司金屬精密零組件業務深入參與蘋果供應鏈，享受蘋果在智能手機、智能可穿戴領域的高市占率和高單機價值量；2)公司的光伏金剛線碳鋼基母線處于國內

101、領先位置，即將落地的光伏絲網可能形成國產替代，市場空間廣闊，打造公司第二增長曲線。根據分部相對估值，我們認為公司估值的合理區間為58.0-59.8 億元，對應目標價 33.44-34.50 元/股，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32風險提示風險提示估值風險估值風險我們采取分部相對估值方法得出公司的合理估值在 33.44-34.50 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，包括公司的未來營收增長、盈利水平、可比公司的估值參數的選定，都加入了很多主觀的判斷：相對估值法中我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，通過 PE

102、估值的方式得到相對估值法下公司估值的合理區間，如果市場整體風險偏好發生變化、估值中樞向下調整，公司有可能面臨估值下調的風險。盈利預測風險盈利預測風險在盈利預測中，我們看好公司在 3C 領域跟隨頭部客戶一起穩定成長的潛力，同時公司的光伏母線和即將落地的光伏絲網打造未來第二增長曲線的背景下，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤同比增長 50.8%、66.1%、31.1%至 1.8、3.1、4.0億元。如果這些盈利預測的假設條件不成立，我們的盈利預測存在出現偏差的風險。經營風險經營風險1 1、產品需求下滑的風險產品需求下滑的風險。公司的精密金屬零部件產品涉及應用領域主要包括 3C、汽車和電

103、動工具等，公司營業收入的增長與下游行業的市場需求、終端應用產品銷量以及新產品的開發能力等密切相關。近年來，3C 行業因用戶滲透率趨于飽和導致產品出貨速度放緩甚至小幅下降，汽車行業則受銷量基數及宏觀經濟環境等因素的影響產銷量出現下滑，電動工具行業整體發展緩慢。若未來下游行業的市場需求持續下降或終端應用產品的銷量不及預期，可能對公司的盈利水平造成較大影響。2 2、過度依賴頭部客戶過度依賴頭部客戶。公司最終應用于蘋果公司的 3C 類產品營業收入占 3C 類產品營業收入的比例分別為常年維持在 70%以上，占比較高，公司 3C 類產品收入對蘋果公司存在高度依賴。若公司未能開發出滿足蘋果公司需求的產品，或

104、者蘋果公司開發了其他同類供應商而減少了對公司產品的采購量，或是國際政治關系變動等因素，可能導致公司的 3C 類精密金屬零部件收入出現下滑，對公司業績造成不利影響。3 3、新產品開發不及預期的風險新產品開發不及預期的風險。公司預計在明年落地光伏絲網等在國內具有獨特性的產品，可能形成國產替代。如果公司產品研發不及預期，光伏絲網等產品沒有如期落地，獲得足夠的訂單，并進一步實現大規模量產出貨，可能對公司的盈利能力造成較大影響。財務風險財務風險1、存貨跌價風險存貨跌價風險。公司的產品主要根據客戶需求定制化開發，采用根據訂單及需求預測進行生產的生產模式及“以產定購”的采購模式，由于公司產品細分品類眾多，產

105、品呈現規格多、批次多、單價低等特點，為了降低原材料單批次采購成本，或避免單批次生產余料浪費等，公司存在部分存貨的備貨量暫高于需求的情形，從而導致該部分存貨的庫齡較長，跌價風險相對較高。同時，公司為了維護與主要客戶的關系，在維持該客戶總體毛利率的前提下，可能會承接部分負毛利的產品訂單，導致部分存貨可變現凈值低于賬面價值，從而產生存貨跌價情形。2、毛利率波動風險。毛利率波動風險。公司 3C 類精密金屬零部件的毛利率較高，同時公司下游客請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33戶對金屬零部件供應商的采購價格一般會提出年降的要求，即采購價格每年都有一定幅度的降低。若上述因

106、素發生不利變化，或公司不能持續提升技術創新能力并保持一定領先優勢，或公司不能有效轉移下游客戶傳導而來降價壓力，公司產品毛利率存在下降的風險。3、應收賬款收回的風險：應收賬款收回的風險：隨著公司經營規模的不斷擴大公司應收賬款逐年提高。2021 年末，公司應收賬款賬面價值為 2.97 億。若宏觀經濟、客戶經營狀況發生重大不利變化，公司面臨著應收賬款不能按期或無法收回的風險，影響公司資金周轉，進而對公司的經營業績產生不利影響。宏觀環境的風險宏觀環境的風險1 1、中美貿易摩擦的風險中美貿易摩擦的風險。雖然報告期內公司產品直接向美國出口的金額較低，但公司部分下游客戶的終端產品存在銷往美國的情形。因此，中

107、美貿易摩擦可能會影響到公司下游客戶，繼而可能沿產業鏈間接影響至公司。若未來中美貿易摩擦持續升級，可能對公司下游客戶經營狀況產生不利變化，進而影響公司產品銷售。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物704309371461380營業收入營業收入5175177267269

108、339331431143118641864應收款項271339435667869營業成本3044805898731134存貨凈額118195225343451營業稅金及附加32578其他流動資產15184190203215銷售費用813192535流動資產合計流動資產合計1108110810261026122112211675167519161916管理費用2436527592固定資產533702797892976研發費用426179122157無形資產及其他2523222120財務費用11(4)(3)13其他長期資產5285858585投資收益04123長期股權投資00000資產減值及公允價

109、值變動(4)(8)(4)(3)(6)資產總計資產總計1718171818361836212521252673267329972997其他11151515短期借款及交易性金融負債5366182344242營業利潤123135205341448應付款項262277319487640營業外凈收支22222其他流動負債3139477092利潤總額利潤總額126126137137207207343343450450流動負債合計流動負債合計346346382382548548901901975975所得稅費用1312182939長期借款及應付債券100000少數股東損益135810其他長期負債355468

110、84101歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤112112122122184184306306401401長期負債合計長期負債合計4545545468688484101101現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計39039043543561761798698610761076凈利潤凈利潤113125189314411少數股東權益1213182535資產減值準備49436股東權益13161388149116621886折舊攤銷334790111130負債和股東權益總計負債和股東權益總計17

111、18171818361836212521252673267329972997公允價值變動損失0(1)(0)(1)(1)財務費用11(0)(3)13關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動85(133)(67)(155)(130)每股收益0.640.701.061.762.31其它(102)(4)(1)(5)(9)每股紅利0.250.310.470.781.02經營活動現金流經營活動現金流1431434444212212268268411411每股凈資產7.598.018.609.5910.88資

112、本開支(179)(250)(184)(205)(213)ROIC16%13%17%24%28%其它投資現金流0(189)000ROE8%9%12%18%21%投資活動現金流投資活動現金流(179)(179)(440)(440)(184)(184)(205)(205)(213)(213)毛利率41%34%37%39%39%權益性融資7300000EBIT Margin26%18%20%23%24%負債凈變化(8)(10)000EBITDAMargin33%25%30%31%31%支付股利、利息(44)(54)(81)(135)(177)收入增長17%41%28%53%30%其它融資現金流(39)

113、12116161(101)凈利潤增長率4%9%51%66%31%融資活動現金流融資活動現金流640640(52)(52)35352626(278)(278)資產負債率23%24%30%38%37%現金凈變動現金凈變動603603(446)(446)62629090(81)(81)息率0.9%1.1%1.6%2.7%3.6%貨幣資金的期初余額101704257320410P/E44.340.426.816.112.3貨幣資金的期末余額704257320410329P/B3.83.63.33.02.6企業自由現金流62(213)1251188EV/EBITDA31.529.619.913.510.

114、6權益自由現金流15(212)13121184資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表

115、現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、

116、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情

117、況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨

118、詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032