科銳國際-鞏固靈工優勢加速海外布局技術培育助推未來發展-220902（35頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 社會服務 專業服務 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 一年該股與滬深一年該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Summary 報告摘要 上市后加速發展，經營表現上市后加速發展，經營表現突出突出?？其J國際于 2017 年于深交所上市，成為人資行業上市第一股。上市以來，公司不斷鞏固發展靈工業務，加快海外網絡布局，加大數字技術培育。發展至今，公司品牌優勢明顯，KA 客戶優質，股權結構穩定，人才激勵到位，成為國內人服行業龍頭企業。2017-2021 年公司業績表現出色，營收/歸母凈利潤CAGR 分別為 57.65%/

2、35.76%，2022H1 營收為 44.07 億元/+39.61%，歸母凈利潤為 1.31 億元/+27.72%，經營情況更進一步。行業助推公司行業助推公司發展發展，靈工業務，靈工業務擴大優勢擴大優勢。2017-2021 年公司靈工業務營收 CAGR 為 73.38%，增速較快。靈工業務迅速發展受益于行業整體助推與公司自身優勢。行業層面，靈工業務能夠調節勞動力供需失衡，構建用工橋梁，政府政策助推為業務發展保駕護航。公司層面，科銳國際布局早具備先發優勢，面對疫情反應迅速及時調整業務，前店后廠重視全流程管理能力。矩陣網絡劃分矩陣網絡劃分國內國內市場，市場，疫情恢復加速海外布局疫情恢復加速海外布局

3、。在國內業務上，公司以“區域+職能+行業”的矩陣式結構服務客戶，重視與政府合作，設立區域人才大腦為地區發展提供人資支持。在境外業務上，公司2018 年收購 Investigo 以來，繼續加快海外布局，2022 年增持Investigo 10%股權，看好海外業務發展。隨著大陸客戶矩陣的完善與海外疫情的恢復，預期公司國內業務穩健開展，海外業務加速發展。重視重視信息化信息化建設，建設，加大加大數字化轉型數字化轉型力度力度。近年來公司持續加大研發費用投入力度，建設數字化平臺，賦能業務。2021 年，公司非公開發行募資，其中 5.6 億元用于數字化轉型人力資本平臺建設項目和集團信息化升級建設項目。公司持

4、續深化“一體兩翼”戰略，加大數字技術培育，推出垂直招聘平臺，人力資源管理 SaaS 平臺，通過禾蛙眾包平臺構筑人服生態圈。估值及投資建議：估值及投資建議：預計 2022-2024 年科銳國際將實現歸母凈利潤3.22 億元/4.38 億元/5.88 億元，同比增速 27.47%/35.97%/34.24%。EPS 分別為 1.64/2.22/2.98 元/股，對應 PE 分別為 23/17/13 倍。風險提示：風險提示：科銳國際存在宏觀市場環境變化，企業招聘需求減少風險；存在國內國際疫情反復導致業務經營受限的風險；存在技術研發進展緩慢，數字化建設不達預期風險。走勢比較走勢比較 Table_Inf

5、oTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)197/196 總市值/流通(百萬元)7,673/7,636 12 個月最高/最低(元)63.60/38.98 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告：科銳國際（300662）中報業績點評：業績表現強勁，技術培育打造增長動力-2022/08/26 科銳國際（300662）科銳國際三季報點評：Q3 內生業績增速提升 管理架構調整專注垂直商圈-2019/10/25 科銳國際（300662）靈工業務高速增長 技術賦能提質增效-2019/10/09 證券分析師：王湛證券分析師：王湛 電

6、話：010-88321716 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190517100003 (27%)(18%)(8%)1%10%19%21/9/221/11/222/1/222/3/222/5/222/7/2科銳國際滬深3002022-09-02 公司深度報告 買入/維持 科銳國際(300662)目標價：57 昨收盤：37.5 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇

7、 寧靜 致遠 Table_ProfitInfo 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)7,010 10,483 14,981 20,728（+/-%）78.29%49.54%42.90%38.36%歸母凈利(百萬元）253 322 438 588（+/-%）35.55%27.47%35.97%34.24%攤薄每股收益(元)1.35 1.64 2.22 2.98 市盈率(PE)45.97 22.9 16.9 12.6 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 8XuY8Z9UoYhUvVdUaQcMaQtRq

8、QpNpNiNqQuNiNpPrMaQqRpPMYoPsPwMnNmP 公司深度報告公司深度報告 P3 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、科銳國際：并購為帆技術作槳，表現優異沖破科銳國際：并購為帆技術作槳，表現優異沖破疫情迷霧疫情迷霧.6(一一)上市后加速發展，內外兼修更進一步上市后加速發展，內外兼修更進一步.6(二二)品牌卓越品牌卓越吸引關鍵客戶，股權穩定重視人才質量吸引關鍵客戶，股權穩定重視人才質量.7(三三)財務指標整體向好，疫情后更上一層樓財務指標整體

9、向好，疫情后更上一層樓.11 二、二、靈活用工：行業未來前景廣闊，優勢鑄就靈工靈活用工：行業未來前景廣闊，優勢鑄就靈工巨頭巨頭.15(一一)本質三角雇傭關系，靈工業務發展迅速本質三角雇傭關系，靈工業務發展迅速.15(二二)行業原因：調節供需政策支持，靈活用工乘風而起行業原因：調節供需政策支持，靈活用工乘風而起.16(三三)公司原因：入局早行業全面擴展，反應快交付能力突出公司原因：入局早行業全面擴展，反應快交付能力突出.19 三、三、業務網絡：境內穩健合作發展，境外恢復加速業務網絡：境內穩健合作發展，境外恢復加速布局布局.22(一一)境內業務網絡：矩陣式網絡服務，加強區域政府合作境內業務網絡：矩

10、陣式網絡服務，加強區域政府合作.23(二二)境外業務網絡：增持境外業務網絡：增持 I INVESTIGONVESTIGO股權股權,擴展海外業務擴展海外業務.24 四、四、募集資金加速數字平臺培育募集資金加速數字平臺培育.26(一一)募集資金投入，項目正常推進募集資金投入，項目正常推進.26(二二)現有平臺多樣化，構筑人服生態現有平臺多樣化，構筑人服生態.27 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30（一）（一）盈利預測盈利預測.30（二）（二）估值及投資建議估值及投資建議.31 六、六、風險提示風險提示.32 投資評級說明.34 1 1、行業評級、行業評級.34 2 2、公司評級、公

11、司評級.34 公司深度報告公司深度報告 P4 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：科銳國際上市后發展.6 圖表 2：科銳國際擁有品牌.7 圖表 3：科銳國際所獲榮譽（節選）.7 圖表 4：科銳國際服務客戶數目及占比.8 圖表 5：2017-2021 公司前五大客戶銷售額及占比.8 圖表 6：科銳國際前五大客戶營收占比同業比較.8 圖表 7：科銳國際股權結構.9 圖表 8：管理層背景.9 圖表 9：激勵對象及股份授予情況.10 圖表 10：科銳國際營業收

12、入（億元）及同比.11 圖表 11：科銳國際歸母凈利潤（億元）及同比.11 圖表 12：科銳國際營收結構（億元）.12 圖表 13：2021 年科銳國際各業務收入占比.12 圖表 14：科銳國際毛利結構（億元）.12 圖表 15：科銳國際毛利率變化.12 圖表 16：科銳國際期間費用率.13 圖表 17：科銳國際應收賬款周轉率（次）與總資產周轉率（次）.13 圖表 18：2017 至 2021 科銳國際償債能力分析.14 圖表 19：崗位外包服務派出員工及同比.14 圖表 20：支付職工現金（億元）及同比.14 圖表 21：科銳國際貨幣資金（億元）.15 圖表 22：科銳國際靈活用工業務構成.

13、15 圖表 23：靈活用工市場規模（億元）.16 圖表 24：世界各國靈工業務市場滲透率.16 圖表 25：勞動力人口占比及總勞動力人口數目同比.17 圖表 26：2000 年以來專本碩畢業人數持續增長.17 圖表 27：全國城鎮調查失業率.17 圖表 28：三大產業占 GDP 比重.18 圖表 29：靈活用工崗位轉變.18 圖表 30：2015 年以來中國靈活用工相關政策文件.19 圖表 31：科銳國際較早進入靈工市場.19 圖表 32：疫情下科銳國際反應.20 圖表 33：靈工巨頭聚焦崗位.21 圖表 34：科銳國際靈工業務服務實例.21 圖表 35：科銳國際境內外營收（億元）及同比.22

14、 圖表 36：科銳國際矩陣式服務網絡.23 圖表 37：科銳國際全國合作實踐.24 圖表 38：科銳國際全球布局.25 圖表 39：科銳國際境外子公司（節選）.25 圖表 40：INVESTIGO營收（億元）及海外占比.25 圖表 41：INVESTIGO凈利潤（億元）及同比.25 圖表 42：數字化轉型人力資本平臺建設項目架構.26 圖表 43：募集資金投資項目進展.27 圖表 44：垂直招聘平臺.28 圖表 45：一體化 HR SAAS 平臺.28 圖表 46：人力資源產業互聯平臺.29 公司深度報告公司深度報告 P5 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局

15、，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 47：科銳國際分業務預測.30 圖表 48：科銳國際整體收入預測.31 公司深度報告公司深度報告 P6 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、科銳國際：科銳國際：并購為帆技術作并購為帆技術作槳，表現優異沖破疫情迷霧槳，表現優異沖破疫情迷霧 (一一)上市后加速發展，內外兼修更進一步上市后加速發展，內外兼修更進一步 2017 年 6 月 8 日，北京科銳國際人力資源股份有限公司（后簡稱“科銳

16、國際”）成功在深交所掛牌上市，A 股主板迎來人力資源行業第一股。自此，公司借用資本市場，不斷打磨業務，深化產品服務,成為行業領先的整體人服提供商。在數字技術培育數字技術培育方面，科銳國際堅持以技術驅動，不斷加大技術培育力度。近年來公司接連推出“禾蛙”眾包平臺，構建共生共建共享的數字人服生態；設立垂直招聘平臺“醫脈同道”，服務大健康行業優質客戶；建設“城市/區域人才大腦”，構建區域人資共享中心。此外，公司更是募集 7.5 億元資金，擬用于數字化轉型人力資本平臺建設項目、集團信息化升級建設項目以及流動資金補充。在外延并購外延并購方面，公司隨著“一帶一路”企業客戶國際化發展的路徑積極推進海外業務布局

17、。公司自收購英國領先的人資服務商 Investigo 公司 52.5%的股權開始，加速海外布局。后一舉收購人力資源戰略咨詢服務商 Caraffi.LTD 公司，增持 Investigo Limited 10%股權，不斷拓展海外業務。在股權激勵股權激勵方面，公司堅持“一群人”共同發展戰略，接連兩次實施股權激勵計劃，對于核心人員予以股份激勵，調動員工積極性，激勵員工與公司共同成長。圖表 1：科銳國際上市后發展 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 公司深度報告公司深度報告 P7 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款

18、部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (二二)品牌卓越吸引關鍵客戶，股權穩定重視人才質量品牌卓越吸引關鍵客戶，股權穩定重視人才質量 品牌聲譽卓越，為行業發展建言。品牌聲譽卓越，為行業發展建言。上市以來，科銳國際繼續深耕人資服務，不斷完善產品布局，形成了多品牌、全品類的產品矩陣。公司為客戶提供一站式服務，在多年的服務歷程中獲得客戶支持與信任，贊譽頗豐。此外，公司積極承擔責任，投入人資行業的發展與建設中，連續多年發布人才市場洞察及薪酬指南、薪酬調查報告等行業報告，積極發揮人服機構的中介平臺地位，為行業發展建言?？其J國際作為中國人才交流協會理事單位和中國對外服務工作行業協會常務理事單位，常年通過行業協會、市

19、場調研提案、行業論壇等深度參與和推動中國人力資源服務行業的規范發展，樹立了公司良好品牌形象。圖表 2：科銳國際擁有品牌 圖表 3：科銳國際所獲榮譽（節選）年份年份 榮譽榮譽 20182018 年年 被第一資源評為“最佳靈活用工服務機構”20182018 年年 被人力資本管理雜志評為“大中華區人力資源服務行業先驅”20192019 年年 被 The RI Awards of China 評為“中國區最佳招聘服務商”20202020 年年 獲得“大中華區最佳綜合人力資源服務機構獎”、位列第一資源發布的“中國人力資源服務機構 100 強”首位 20212021 年年 榮獲“2021 北京民營企業百強

20、”、“2021 年度最佳全球人力資源服務機構”等 20212021 年年 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 關注關注 KAKA 客戶，創新業務穩存擴增?？蛻魯的靠蛻?，創新業務穩存擴增?？蛻魯的糠矫?，科銳國際注重客戶關系的維護與客戶資源的擴展，公司所服務客戶數目逐年增長,由 2010 年的 800 家左右增長至 2021 年的 6196 家，不斷擴大服務客戶資源池。從客戶結構客戶結構上看，公司抓住民營企業快速發展浪潮與國有企業深化改革的推進，積極吸引民企與國企的客戶，2022 年上半年所服務客戶中外資企業/民營企業/國有企業的占比分別為 29%/55%/16

21、%，結構更加多元化。在聚焦大客戶聚焦大客戶方面，公司一直堅持大客戶驅動的方針，針對大客戶的需求，定制化創新產品，保持客戶高留存率?？其J國際前五大客戶銷售收入由 2017 年的 3.01 億元增長至 2021 年的 25.69億元，CAGR 為 70.89%，前五大客戶銷售收入占比自 2018 年起也逐年增長，至 2021 年占比 36.65%，該年度同比增加 8.66pct，客戶集中度與同業比較無顯著性差異。在穩定存量客戶穩定存量客戶方面，2021 年營收中有 80%以上的客戶來源于上一年的老客戶，公司客戶具有合作期限長、粘性強、復購率高的特點，其中 75%為重復購買客戶，大量客戶的服務期超過

22、十年，體現公司的服務質量深受客戶信賴。公司深度報告公司深度報告 P8 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 在擴展增量客戶擴展增量客戶方面，科銳國際通過專注于垂直細分市場，利用差異化的服務優勢獲得客戶資源。公司通過“醫脈同道”的垂直招聘平臺，加速服務醫療行業客戶群體；旗下融睿誠通公司致力于為金融行業客戶提供外包方案；如今正在運營中的北京亦莊開發區、天津津南區的“就業云超市”，作為公司的區域人才大腦平臺布局措施，為區域政府的人才引進與就業安置提供強有力支撐，有效擴展了政府、事業單位的

23、客戶池。圖表 4：科銳國際服務客戶數目及占比 圖表 5：2017-2021 公司前五大客戶銷售額及占比 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表 6：科銳國際前五大客戶營收占比同業比較 資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 創始人實際控制，整體股權結構保持穩定。創始人實際控制，整體股權結構保持穩定?？其J國際原控股股東為北京翼馬人力資源有限公司，2020 年 12 月，泰永康達對北京翼馬進行吸收合并，合并后泰永康達成為公司控股股東，推動公司內部資源整合與管理控制權的集中。截至 2022 年 H1，科銳國際的控股股東泰永康達持股比例為 30.41%，公司創始人高

24、勇先生、李躍章先生分別持有泰永康達公司 34.47%與 25.74%股權，二者為科銳國際的共同實際控制人?？其J國際股權結構較為穩定，由公司創始人作為其實際控制人 公司深度報告公司深度報告 P9 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 有利于充分發揮創始人豐富的管理經驗，帶動公司成長。圖表 7：科銳國際股權結構 資料來源：Wind，太平洋證券整理 管理層經驗豐富，員工教育水平較高。管理層經驗豐富，員工教育水平較高。在管理層管理層方面，公司董事長及副董事長均為公司創始人，與公司一同成長，

25、具有豐富的行業從業經驗，近兩年王震先生與周熙先生先后加入科銳國際，為公司管理層帶來的外資人服的經驗視角與專業投資的資本見解，有助于公司管理視角的多元化與全面化，推動公司更好運作。在員工組成員工組成方面，截至 2021 年，公司自由員工數目為 3384 人，學歷背景為本科及以上的員工數目為 3141 人，占比 92.82%，人才學歷背景較高。公司注重人才培養，建立健全管理序列的人才培養機制，2021 年有近 40 人晉升至管理崗位；升級校園新人項目，為新員工提供更廣闊的發展路徑，為公司輸送有活力且有能力的新血液；完善一線管理人員的培訓并充實崗位專業技能培訓，助力員工多元化發展。未來公司將持續建設

26、人才管理體系，完善人才培育機制，助力公司高質量發展。圖表 8：管理層背景 姓名姓名 職務職務 入職時間入職時間 經歷背景經歷背景 高勇高勇 董事長（創始人）1996 年 高勇先生畢業于北京外國語大學，擁有北京大學 BiMBA 學位。1996 年 9 月創建北京科銳信息（北京翼馬前身）從事人力資源服務業務，擁有豐富的行業從業經驗豐富的行業從業經驗，在中國率先率先提出招聘流程外包（提出招聘流程外包（RPORPO）業務模式）業務模式，是行業領軍人物行業領軍人物之一。被評選為中國人才交流協會高級人才訪尋專業委員會副主任；中國對外服務行業協會副會長。李躍章李躍章 副董事長、總經理（創始人）1996 年

27、李躍章先生畢業于北京外國語大學。擁有超過超過 2020 年年人力資源領域專業招聘與咨詢經驗，具有豐富的業務經驗豐富的業務經驗，對于企業在不同生命周期的人才選拔、人才團隊搭建，人才管理策略有深入洞察和豐富實踐。公司深度報告公司深度報告 P10 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 王震王震 董事、副總經理 2020 年 王震先生畢業于上海交通大學，碩士學歷。王震先生曾先后于寶潔公司、百威啤酒、強生醫療寶潔公司、百威啤酒、強生醫療器械有限公司、默沙東、默沙東中國投資有限公司等擔任分管人

28、力資源業務的高管。王震先生在人力資源領域耕耘超過超過 2626 年年，在人力資源管理領域有著非常豐富且專業的經驗積累。周熙周熙 董事 2021 年 周熙先生畢業于上海交通大學，碩士學歷。周熙先生擁有高高盛集團盛集團和摩根士丹利摩根士丹利約 18年的投資銀行和私募股權投資工作經驗，對全球人力資源服務業發展擁有超前的洞察力超前的洞察力，并在投資科銳國際的 8 年以來致力于推動科銳國際的國際化國際化和數字化數字化轉型，打造中國人力資源服務業全球化標桿。資料來源：公司公告，太平洋證券整理 股權激勵計劃進展順利，激發員工潛力。股權激勵計劃進展順利，激發員工潛力。2019 年 12 月 17 日，科銳國際

29、對符合條件的 59 名激勵對象合計首次授予 2,287,000 股限制性股票，限售期屆滿日分別為 2021 年 1 月 11 日/2022年 1 月 9 日/2023 年 1 月 9 日。2020 年 11 月 2 日，公司對符合條件的 30 名激勵對象授予預留的569,000 股限制性股票，該部分限售期屆滿日分別為 2021 年 12 月 3 日/2022 年 12 月 5 日。根據解除限售條件，公司 2019/2020/2021 年業績目標均已達成，目前公司已對兩期首次授予和一期預首次授予和一期預留授予留授予股票解除限售。公司股權激勵計劃，一方面對外傳遞公司營收與利潤高增長的預期信號，另一

30、方面也是基于“一群人”戰略之下，對內設定合理激勵措施，挖掘員工潛力，實現員工個人與公司一同發展的愿景。圖表 9：激勵對象及股份授予情況 公司層面解除限售條件公司層面解除限售條件（兩個條件滿足其一）（兩個條件滿足其一）員工層面業績考核要求員工層面業績考核要求 解除限售情況解除限售情況 首次授予首次授予 5959 名對象名對象2,287,0002,287,000股限制性股票股限制性股票 第一個解除限售期 以2018年營業收入為基數，2019 年營業收入增長率不低 50%以2018年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 18%考核評價結果為“優秀”、“合格”、“不合格”的激勵對象股份解除比例

31、分別為100%/80%/0%解除限售股票 867,840股，回購注銷 63,160 股 第二個解除限售期 以2018年營業收入為基數，2020 年營業收入增長率不低于 80%以2018年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 40%解除限售股票 661,980股，回購注銷 28,920 股 第三個解除限售期 以2018年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 120%以2018年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 70%限售期未屆滿，但據計算公司層面條件完成 公司深度報告公司深度報告 P11 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術

32、培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 預留授予預留授予 3030 名對象名對象569,000569,000 股限制性股票股限制性股票 第一個解除限售期 以2018年營業收入為基數，2020 年營業收入增長率不低于 80%以2018年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 40%解除限售股票 270,240股 第二個解除限售期 以2018年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 120%以2018年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 70%限售期未屆滿，但據計算公司層面條件完成 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (三三)財務指標整

33、體向好，疫情后更上一層樓財務指標整體向好，疫情后更上一層樓 隨疫情好轉，經營情況有望更上一層樓。隨疫情好轉，經營情況有望更上一層樓。2017-2021 年科銳國際的營業收入及歸母凈利潤均逐年增長，CAGR 分別為 57.65%/35.76%，增速較快，體現公司經營實力強勁。2019 年及 2020 年因新冠疫情影響，客戶企業用工需求減少，科銳國際的營收及利潤情況亦受到較大影響，但隨著新冠疫情的好轉，2021 年公司營收及歸母凈利潤為 70.10 億元（+78.29%）/2.53 億元(+35.55%)，2022 年 H1 經營情況更進一步，營收及歸母凈利潤為 44.07 億元(+39.61%)

34、/1.31 億元(+27.72%)。預期未來隨著疫情的逐漸好轉，客戶企業需求恢復，科銳國際的經營規模將加速增長。圖表 10：科銳國際營業收入（億元）及同比 圖表 11：科銳國際歸母凈利潤（億元）及同比 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 靈工貢獻主要營收，技術服務初具規模。靈工貢獻主要營收，技術服務初具規模。從收入結構上分析，科銳國際的靈活用工營收規模及占比均逐年提高，由 2017 年的 6.56 億元（占比 57.82%）增長至 2021 年的 59.31 億元（占比84.61%），營收規模 CAGR 為 73.38%，預期未來靈活用工業務仍為公司主要收入

35、來源且將保持較高 公司深度報告公司深度報告 P12 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 速度增長。此外，科銳國際于 2020 年起單列技術服務收入，2021 年該業務收入為 0.23 億元，同比增長 76.92%。該項收入包括交易平臺服務收入、HR SaaS 平臺收入以及專項服務收入，公司通過為客戶提供線上交易平臺收取傭金或是為客戶提供線上人資服務收取服務費，業務收入依賴于公司數字化水平，將該業務單列體現公司數字技術培育已擁有一定成果。未來隨著公司不斷加大數字技術培育，預計技術服

36、務收入將進一步增長。圖表 12：科銳國際營收結構（億元）圖表 13：2021 年科銳國際各業務收入占比 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 靈工逐漸成為利潤主要來源。靈工逐漸成為利潤主要來源。2017 年以來公司綜合毛利率逐年下降，主要是由于毛利率較低的靈活用工業務收入占比不斷提高，具有合理性。從毛利結構上看，靈活用工業務毛利逐年上升，由 2017 年的 0.63 億元增長至 2021 年的 4.78 億元，CAGR 為 65.90%。毛利占比自 2019 年起，一舉超過中高端人才尋訪成為毛利占比最高的業務，于 2021 年毛利占比高達 59.15%，202

37、2H1 毛利占比更進一步，為 62.53%。從毛利率上看，靈活用工業務的毛利率水平較低，2021 年為 8.06%，中高端人次訪尋/招聘流程外包/技術服務的毛利率分別為 37.22%/47.23%/24.8%。預計隨著公司繼續發展靈活用工業務，綜合毛利率仍可能保持穩步下降趨勢。圖表 14：科銳國際毛利結構（億元）圖表 15：科銳國際毛利率變化 公司深度報告公司深度報告 P13 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整

38、理 期間費用率逐年下降。期間費用率逐年下降。2017-2021 年科銳國際的銷售費用率與管理費用率呈下降趨勢，至 2021年分別為 2.41%/3.08%，公司財務費用率小幅上漲，主要系公司國際業務匯兌損益變動以及借款利息增加所致，總體可控。期間費用率逐年下降，至 2022H1 已達 4.70%，主要是公司業務規模擴大所帶來的規模效應以及數字技術所帶來的流程優化效應，體現公司內部把控能力提升。圖表 16：科銳國際期間費用率 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 總資產周轉率與應收賬款周轉率整體提升?？傎Y產周轉率與應收賬款周轉率整體提升。2017-2021 年科銳國際的總資產周轉率與應收賬款周轉率

39、整體提升，2020 年這兩項指標均有小幅下降，主要系疫情影響，公司回款能力稍受影響，2021 年疫情好轉，指標迅速回暖，2021 年分別為 2.61 次/5.79 次。隨著疫情好轉，公司加強客戶賬期管理，預期未來公司營運能力將進一步提升。圖表 17：科銳國際應收賬款周轉率（次）與總資產周轉率（次）公司深度報告公司深度報告 P14 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 償債能力整體向好，崗位外包人員增加。償債能力整體向好，崗位外包人員增加?？其J國際

40、上市以后，流動比率與速動比率穩步向好，2018-2021 年流動比率分別為 1.90/1.90/1.91/2.55，速動比率分別為 1.90/1.90/1.91/2.55。資產負債率整體呈現下降趨勢。5 年經營活動現金流入小計均大于負債合計，能夠很好覆蓋負債，償債風險較小。2017-2020 年經營活動現金流量凈額均大于 0，能夠補充現金流，增強公司未來償債能力。2021 年凈額為負主要系公司大力發展靈工業務中的崗位外包服務，該年崗位外包業務派出員工為 31678 人，同比增加 56.63%，支付的職工現金為 47.44 億元，同比增加 85.74%。圖表 18：2017 至 2021 科銳國

41、際償債能力分析 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 流動比率流動比率 3.27 1.90 1.90 1.91 2.55 速動比率速動比率 3.27 1.90 1.90 1.91 2.55 資產負債率（資產負債率（%）29.57 39.62 41.28 40.42 34.65 經營活動現金流入小計（億經營活動現金流入小計（億元）元）11.33 23.55 37.45 41.82 67.46 負債合計（億元）負債合計（億元）2.73 5.46 6.95 8.02 11.74 經營活動現金流量凈額（億經營活動現金流量凈額（億元）元）0.93 1.

42、33 1.23 2.01-0.43 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表 19：崗位外包服務派出員工及同比 圖表 20：支付職工現金（億元）及同比 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 貨幣資金逐年增加，現金流量健康。貨幣資金逐年增加，現金流量健康。自 2018 年以來，科銳國際的貨幣資金逐年增加，2021 年達到 10.76 億元，同比增長 121.61%，主要系公司于 2021 年收到募集資金 7.51 億元，該資金主要用于集團信息化升級建設項目、數字化轉型人力資本平臺建設項目以及補充流動資金，2022 年上半年公司使用資金開展經營活動并進行數字項目建

43、設，貨幣資金小幅下降具有合理性?？傮w而 公司深度報告公司深度報告 P15 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 言，公司貨幣資金充足，現金流量健康。圖表 21：科銳國際貨幣資金（億元）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 二、二、靈活用工：行業未來前景廣闊，優勢鑄就靈工巨頭靈活用工：行業未來前景廣闊，優勢鑄就靈工巨頭 (一一)本質三角雇傭關系，靈工業務發展迅速本質三角雇傭關系，靈工業務發展迅速 三角雇傭關系，構筑用工橋梁。三角雇傭關系，構筑用工橋梁。靈活用工實際上是一種三角雇傭關系，

44、客戶企業將非核心的、臨時性的、重復性的工作委托給經營靈工業務的人服企業，人服公司根據崗位要求以及相應的用工需求，雇傭靈活性的求職者，完成企業用工任務。人服公司向客戶企業提供人員，收取一定服務費，但也需要負責對相關員工的招聘、培訓、薪酬發放等環節。靈工的發展緩解了企業降本提效的壓力，滿足周期性用工需求，也為求職者帶來了靈活性的多元化工作方式，科銳國際的靈活用工業務包科銳國際的靈活用工業務包括崗位外包以及業務外包服務。括崗位外包以及業務外包服務。二者均是按照客戶用工需求簽訂合同，合同明確有關服務內容、期限、以及派出人員等約定，公司按照合同供應人員完成工作。在服務費確認上，二者計算方式有所不同。崗位

45、外包崗位外包的服務費是由支付給派出人員的工資費用以及附加服務費組成，其中工資費用一般為按月發放，以工作時間工作時間為衡量尺度；業務外包業務外包的服務費用則根據派出人員完成工作量及約定的標準計算確認，衡量標準側重于工作的質量工作的質量。此外，智庫專家、兼職人群等求職群體，豐富了靈工業務的儲備人才池，為靈工業務的發展提供人資支持。圖表 22：科銳國際靈活用工業務構成 公司深度報告公司深度報告 P16 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 靈工規?？焖?/p>

46、增長，未來滲透率有望進一步提升。靈工規?？焖僭鲩L，未來滲透率有望進一步提升。據艾瑞咨詢估算，2016-2019 年靈活用工市場規?？焖僭鲩L，CAGR 為 44.65%，預計 2023 年中國靈活用工市場規模將達到 12670 億元。從靈工發展前景來看，據 WEC 估算，2021 年中國的靈工市場滲透率為 2.5%，低于較早發展靈工業務的英、荷兩國，未來還有較大發展空間。圖表 23：靈活用工市場規模（億元）圖表 24：世界各國靈工業務市場滲透率 資料來源：艾瑞咨詢，太平洋證券整理 資料來源：WEC，太平洋證券整理 (二二)行業原因：調節供需政策支持，靈活用工乘風而起行業原因：調節供需政策支持，靈

47、活用工乘風而起 勞動力人口負增長，求職者偏好轉變，勞動力市場供給端發生變化勞動力人口負增長，求職者偏好轉變，勞動力市場供給端發生變化。從人才供應上看從人才供應上看，總體而言，中國總勞動力人口的同比增長率自 1990 年開始整體呈現增速放緩的趨勢，2018 年開始，總勞動力人口甚至出現負增長。就勞動力人口占總人口比例而言，早在 2013 年開始，占比就從高點58.70%逐年下降至 2020 年的 57.29%，全社會勞動力供應趨緊。求職者工作偏好轉變，更關注工求職者工作偏好轉變，更關注工 公司深度報告公司深度報告 P17 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技

48、術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 作靈活性。作靈活性。艾瑞咨詢指出，偏好彈性工作節奏與自由生活的向往成為當下求職者選擇工作的重要考量，工作時間較長且較為固化的工作對求職者吸引力下降，而靈活性的工作崗位更受求職者偏好。圖表 25：勞動力人口占比及總勞動力人口數目同比 資料來源：Wind，太平洋證券整理 畢業生人數增長，競爭加劇，年輕人群就業困難。畢業生人數增長，競爭加劇，年輕人群就業困難。大專院校畢業生是每年求職大軍的主要組成部分，自 2000 年以來畢業生人數持續增長，至 2021 年本專碩應屆畢業生人數高達 903.8 萬人，給就業市場帶來進一步的

49、壓力。自 2018 年以來，16 至 24 歲年輕人群的失業率整體呈上升趨勢，至 2022 年 6 月達到 19.3%，遠高于整體平均水平 5.9%。年輕群體失業率高一方面因為缺乏實踐經驗以及與崗位相匹配的技術能力，另一方面疫情影響下的國內經濟增速下滑，企業招聘意愿下降，薪資水平下滑。就業環境整體承壓之下，許多求職者難以尋找到稱心的全職崗位，靈活用工作為一種過渡性的工作方式，能夠成為求職者未來職業發展的跳板，正被越來越多的年輕人群所考慮。圖表 26：2000 年以來專本碩畢業人數持續增長 圖表 27：全國城鎮調查失業率 公司深度報告公司深度報告 P18 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未

50、來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 第三產業占比提高，產業崗位轉變，勞動力市場需求端發生變化第三產業占比提高，產業崗位轉變，勞動力市場需求端發生變化。從產業結構產業結構上看，服務業GDP 占比逐年攀升，2015 年開始超過 50%，成為勞動力流入的主要方向。由于服務業用工特性，從業人員流動性大，企業用工需求也具有較大靈活性，對于人資企業靈活及時地提供與崗位相匹配人員的能力提出了挑戰，推動人服公司發展靈工業務以滿足企業需求。從產業工種產業工種上看

51、，億歐智庫于2020 靈活用工行業研究報告中指出，中國的靈活就業崗位正從生活服務業藍領、制造業藍領以及服務業通用型白領向金融、IT 等專業型服務業白領拓展。就具體崗位而言，技術崗靈活用工占比僅為 30%，滲透率還有待提升，為未來靈工發展一大方向。從崗位屬性崗位屬性來看，靈活用工投入崗位正從通用型向專業型擴展?？其J國際 2021 年財報指出，該年度專業技術崗位人員占比增加明顯，尤其是 IT 研發類崗、工廠流水線技工類崗分別增加 90%/91%。此外，高新技術行業高新技術行業的發展吸引靈工投入?；ヂ摼W技術的成熟帶動互聯網行業的持續發展，互聯網企業因其產品業務更新速度快，對員工的要求也在與時俱進，人

52、員流動較大，對于一些非核心業務往往通過外包等靈活用工的形式交由外部主體完成，從而為靈活就業提供大量崗位需求。圖表 28：三大產業占 GDP 比重 圖表 29：靈活用工崗位轉變 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：億歐智庫，太平洋研究院整理 對接企業與求職者，靈工服務匹配勞動力供需。對接企業與求職者，靈工服務匹配勞動力供需。人資企業作為人資服務提供商，精確感知企業需求，為企業尋求靈工服務人員，降低企業用工成本，提供靈活就業人員，解決企業用工難題。此外，人資企業還為靈工求職者提供相應技能培訓與職業規劃，為求職者初次就業與轉換工作提供培訓支持。靈工服務解決企業與求職者雙方痛點，平衡供需情

53、況，發展潛力巨大。政府政策規范，為靈工發展保駕護航。政府政策規范，為靈工發展保駕護航。近年來、人社部、發改委、國務院等部門發布一系列相關政策文件，規范靈工市場發展情況，保障求職者合法權益。特別是自疫情以來，國內就業市場受到嚴重影響，為促進就業，保證企業充足用工，國務院發布關于支持多渠道靈活就業的意 公司深度報告公司深度報告 P19 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 見，擴寬靈活就業渠道，加大對靈活就業的保障支持。圖表 30：2015 年以來中國靈活用工相關政策文件 時間時間 文

54、件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2 2015015 國務院關于促進服務外包產業國務院關于促進服務外包產業加快發展的意見加快發展的意見 同步推進信息技術、業務流程和知識流程外包服務，著力發展高技術、高附加值服務著力發展高技術、高附加值服務外包業務，促進向產業價值鏈高端延伸外包業務，促進向產業價值鏈高端延伸。定期發布服務外包產業重點發展領域指導目錄，加強對服務外包產業發展指導。20162016 關于推動積極發揮新消費引領關于推動積極發揮新消費引領作用加快培育形成新供給新動力作用加快培育形成新供給新動力重點任務落實的分工方案重點任務落實的分工方案 建立企業從設立到退出全過程的規范化管理制度以及適應

55、從業人員就業靈活、企業運適應從業人員就業靈活、企業運營服務虛擬化等特點的管理服務方式營服務虛擬化等特點的管理服務方式，最大限度地簡化審批程序。20172017 人力資源服務業發展行動計人力資源服務業發展行動計劃劃 針對人力資源服務業發展中的重大問題和關鍵環節，實施“三計劃”和“三行動”：“骨干企業培育計劃”、“領軍人才培養計劃”、“產業園區建設計劃”、“互聯“互聯網網+人力資源服務行動”人力資源服務行動”、“誠信主題創建行動”、“一帶一路人力資源服務行動”，提供優質高效的人力資源服務保障。提供優質高效的人力資源服務保障。2 201018 8 中華人民共和國社會保險法中華人民共和國社會保險法（2

56、0182018 修正）修正）無雇工的個體工商戶、未在用人單位參加基本養老保險的非全日制從業人員非全日制從業人員以及其他其他靈活就業人員靈活就業人員可以參加基本養老保險，由個人繳納基本養老保險費。2 2020020 關于應對新冠肺炎疫情影響強關于應對新冠肺炎疫情影響強化穩就業舉措的實施意見化穩就業舉措的實施意見 支持多渠道靈活就業支持多渠道靈活就業。取消靈活就業人員參加企業職工基本養老保險的省內城鄉戶籍限制，對就業困難人員、離校 2 年內未就業高校畢業生靈活就業后繳納社會保險費的，按規定給予一定的社會保險補貼。20202020 國務院辦公廳關于支持多渠道國務院辦公廳關于支持多渠道靈活就業的意見靈

57、活就業的意見 擴寬靈活就業發展渠道擴寬靈活就業發展渠道，鼓勵個體經營發展，增加非全日制就業機會，支持發展就業形態；加大對靈活就業保障支持，推動新職業發布和應用，開展針對性培訓，優化人力資源服務，維護勞動保障權益，加大對困難靈活就業人員幫扶力度。20212021 關于推進新時代人力資源服務關于推進新時代人力資源服務業高質量發展的意見業高質量發展的意見 提出目標：到 2025 年，行業營業收入突破 2.5 萬億元，人力資源服務機構達到 5 萬家，從業人員數量達到 110 萬。培育培育 5050 家骨干龍頭企業。國家級人力資源服務產業園家骨干龍頭企業。國家級人力資源服務產業園達到達到 3030 家左

58、右。家左右。2 2022022 關于進一步做好高校畢業生等關于進一步做好高校畢業生等青年就業創業工作的通知青年就業創業工作的通知 擴大企業就業規模，拓寬基層就業空間，支持自主創業和靈活就業支持自主創業和靈活就業，穩定公共部門崗位。資料來源：公司公告、政府網站，太平洋證券整理 (三三)公司原因：入局早行業全面擴展，反應快交付能力突出公司原因：入局早行業全面擴展，反應快交付能力突出 先發優勢，較早進軍大陸靈工市場。先發優勢，較早進軍大陸靈工市場?？其J國際自 1996 年成立以來，專注人資服務，在發展中積累大客戶與專業化的人才資源池，并不斷提高自身服務能力，于 2006 年起，正式開展靈活用工業務。

59、彼時大陸市場上較少有人服公司能夠提供較為專業化的靈工服務，靈工市場仍是一片藍海。公司作為靈工業務的先驅者，在摸索中完善業務模式，提供從員工招聘、日常管理及勞動風險管理的一站式靈活用工服務方案，目前已經成為眾多 500 強、國內大型企業靈活用工服務的長期合作伙伴。公司在全球設立 114 家分支機構，國內形成了以北京、上海、深圳、杭州、蘇州等為中心、業務輻射達全國 200+城市的服務網絡，通過“一地簽約，全國服務”為客戶提供最大的便捷。圖表 31：科銳國際較早進入靈工市場 公司深度報告公司深度報告 P20 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展

60、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：各公司官網，太平洋證券整理 反應快速，及時調研作出業務調整。反應快速，及時調研作出業務調整。作為以招聘獵頭業務起家的人服公司，科銳國際對于人資市場的變動具有較強敏感性。疫情之初，科銳國際敏銳觀察到企業用工需求的變動，2020 年 2月，公司發起疫情后企業招聘及人力資源管理趨勢調研，在京津冀、長三角、大灣區等重點地區訪談了數百家大中型代表企業人力資源管理者。調研報告顯示，43%的受訪企業預判業務受到一定影響，面對“金三銀四”的招聘季，許多企業表示預期招聘數量比原計劃減少。鑒于此，公司針對性地給予大健康領域企業服務支持，如給予其

61、 HRSaaS 云平臺的 3-6 個月免費試用權限，舉辦健康領域直播等；此外公司還聯合京東開展“中小企業幫扶計劃”，為中小企業紓困。圖表 32：疫情下科銳國際反應 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 服務行業全面，優勢崗位突出。服務行業全面，優勢崗位突出?？其J國際的靈活用工業務覆蓋行業廣泛，涉及高科技、互聯網、能源、地產、金融、醫療、快消與娛樂等行業，能夠為各行各業的客戶提供針對性的靈工服 公司深度報告公司深度報告 P21 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 務。從崗位上看，公司

62、的外包服務分為專業類與通用類，相比同業，于技術研發以及法務合規等領域表現突出，具備服務優勢。圖表 33：靈工巨頭聚焦崗位 公司公司 崗位崗位 科銳國際科銳國際 專業類專業類 銷售、營銷、生產制造、運營、技術研發技術研發、供應鏈、項目管理、商業運營（招商、物管）通用類通用類 財務、金控中心、人力資源、行政、總助、法務與合規法務與合規、IT/DTIT/DT、共享服務中心、客服中心 萬寶盛華大中華萬寶盛華大中華 銷售與營銷、信息技術、行政管理、工程與制造、財務 人瑞人才人瑞人才 客服、內容審核員、標簽標注、電話營銷 資料來源：HRoot，科銳國際全球化人才配置解決方案，太平洋證券整理 人員交付速度快

63、，全流程管理能力卓越。人員交付速度快，全流程管理能力卓越。隨著靈工業務的發展，越來越多的人資企業加入，靈工服務同業競爭加劇，業務內容也正從簡單的人員匹配，轉向集招聘、技能培訓、勞動過程管理、薪酬結算、合規、保險等全流程的人力資源服務，對人資企業的全流程管理能力提出挑戰。用工招聘方面，利用“前店”精準觸及人才。用工招聘方面，利用“前店”精準觸及人才。公司在接到用工需求后，迅速對職位進行分析，和業務部門進一步確認情況，溝通面試流程，突出招聘重點，為崗位提供精確的描述，以便吸引目標求職者，節約非目標求職者面試時間。此外，公司充分發揮前店后廠優勢，選派專注于需求職位所在細分領域的專業招聘顧問進行對接，

64、通過“前店”顧問對該領域的深入理解以及渠道優勢，精準快速地觸達目標人才。公司曾最快 3 天招到匹配人才，推薦人選畫像匹配度超 70%。技能培訓方面，多方位培訓提高候選人能力。技能培訓方面，多方位培訓提高候選人能力?？其J國際為靈工業務候選人開展培訓，提高候選人專業技術水平，以期滿足崗位工作需求。培訓課程包括萬項研習社、商務技能提升訓練營、JAVA 學習項目等項目，以線上線下課堂培訓、分享會、研討會、專線項目訓練等形式，提升派出人員的專業能力。勞動過程管理方面，專業經理負責線上平臺支持。勞動過程管理方面，專業經理負責線上平臺支持。關于員工日常工作的管理，由深耕該業務領域的項目經理全面負責，涉及員工

65、入職、日?？记诘攘鞒剔k理；不同外包周期、不同崗位及部門員工的全面溝通；從福利等細節最大程度優化員工體驗；協調與風險把控，確保日常生產有序推進等方面。此外，公司通過 HRSaaS 一體化平臺實現對員工工作過程的線上管理，提升全流程管理能力。圖表 34：科銳國際靈工業務服務實例 需求描述需求描述 業務難點業務難點 實施過程實施過程 實施結果實施結果 公司深度報告公司深度報告 P22 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 某冰淇淋企業在市場旺季到來前，需緊急配齊緊急配齊人手人手，招聘涉及

66、生產、質量、安全、行政等不不同崗位同崗位 短時間內短時間內配齊不同崗位的員工，并快速上崗 迅速搭建專業招聘駐場團隊，推進招聘計劃，拓展客戶所在區域的人資伙拓展客戶所在區域的人資伙伴伴，駐場團隊負責全流程用工管理全流程用工管理 實現 1 1 周內周內 150 名人員招募，服務以來平均每年為客戶節省成本 200萬元左右 某智能電動汽車企業由于業務發展亟需擴大團隊規模，許多崗位有用工需求 崗位需求激增需求激增、部門部門需求分散需求分散，涉及區域區域分散分散、外包周期不確定 由科銳深耕智能汽車領域的項目經理整體統籌，快速整合出具體崗位核心人才訴求，借助科銳國際交付中臺優交付中臺優勢勢，實現快速、高質量

67、交付 該項目外包人數超過超過 130130 人人，合作區域定點輻射，崗位類型也從技術支持類到更多元。其中技能技師類崗位被內部引薦給更多部門 某國內頭部內容平臺類企業，布局“視頻內容”“直播”“游戲”等領域，用工面臨多賽多賽道競爭壓力道競爭壓力與人才爭奪 專業門檻要求嚴苛要求嚴苛；優質候選人對外包崗有顧慮顧慮；客戶公司各事業部招聘流程規則規則各不相同各不相同 抓取人才畫像關鍵信息，借助科銳“前店后廠”“前店后廠”模式，火速組建專業團隊進行人才尋訪；從候選人及客戶雙雙向角度向角度客觀陳述事實，打消候選人疑慮實現雙贏；在流程差異上，以外包商為紐帶實現“候選人“候選人-業務線業務線-HRHR”多方協同

68、多方協同，提升效率 四大事業部、五大城市、眾多差異化崗位招聘，實現推薦人選畫像匹配度超 70%，短至 3 3 天天關閉招聘需求 資料來源：科銳國際微信公眾號，太平洋證券整理 三、三、業務網絡：境內穩健合作發展，境外恢復加速布局業務網絡：境內穩健合作發展，境外恢復加速布局 大陸業務增速較快，境外業務恢復良好。大陸業務增速較快，境外業務恢復良好。近年來，科銳國際一方面扎根大陸，優化大陸客戶布局，積極與民營企業、政府、企事業單位合作，另一方面也借助收購 Investigo 契機以及“一帶一路”的需求路徑開拓海外市場。2018-2021 年公司大陸地區營收由 16.10 億元增長至 54.31億元，C

69、AGR 為 49.96%，增速較快。大陸地區的營收占比亦呈上升趨勢，從 2019 年的 64.03%增長至 2021 年的 77.47%。境外業務營收自 2018 年收購 Investigo 以來增長至 2021 年的 15.79 億元，2020 年因疫情影響小幅下降 15.16%，2022H1 營收恢復為 10.80 億元/+66.79%。從 2021 年下半年開始海外疫情防控逐步放松，人資行業恢復增長，Investigo2021 年收入 13.1 億元/+44.34%，2022H1 收入 10.37 億元/+71.1%。預期未來海外經濟從疫情影響中逐步復蘇，公司境外業務營收將以較高速度增長

70、。圖表 35：科銳國際境內外營收（億元）及同比 公司深度報告公司深度報告 P23 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (一一)境內業務網絡：矩陣式網絡服務，加強區域政府合作境內業務網絡：矩陣式網絡服務，加強區域政府合作 矩陣結構劃分網絡，前店后廠觸及客戶。矩陣結構劃分網絡，前店后廠觸及客戶。在服務網絡劃分服務網絡劃分上，科銳國際堅持以“區域+職能+行業”的矩陣式結構劃分服務單位。區域上逐漸形成了京津冀、長三角、長江中下游、大灣區以及成渝五大城市

71、集群，職能上覆蓋崗位全面，涉及銷售、技術研發、行政等職位，行業上近年來于大健康、高科技等方面業務突出。在服務模式服務模式上，公司采用“前店后廠”的運營模式，針對客戶所處地理位置、業務所在行業，派出相應的項目經理進行專業化的服務。此外，在人才尋訪支人才尋訪支持持上，公司在國內還針對五大城市集群設立了天津、蘇州、西安、東莞、成都五大候選人訪尋中心，深諳當地人才需求特征，為不同城市集群的招聘團隊提供堅實支持。圖表 36：科銳國際矩陣式服務網絡 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 公司深度報告公司深度報告 P24 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來

72、發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 政府合作設立分支機構，區域人才大腦解決地區用工需求。政府合作設立分支機構，區域人才大腦解決地區用工需求?？其J國際擴展全國業務網絡的關鍵一環是與政府、企事業單位合作，為區域內的政務項目開展提供人才支持。公司持續布局“大政府”業務生態，通過混改、成立合資公司、共同設立創新創業產業基金等方式與多個重點城市政府、企事業單位合作，持續推進重點產業集群區域、國家級產業園、國內二線城市等分支機構建設，先后成立了興航國際、河北雄安、科銳江城等合資公司，并與地方搭建人才大腦平臺，深度鏈接區域政府機關、企事業單位，在區域招才引智方面做出積極貢獻。圖表

73、 37：科銳國際全國合作實踐 時間時間 合作實踐合作實踐 實踐意義實踐意義 20172017 在北京大興國際機場的建設中，與北京市榆垡鎮政府一起合資設立興航國際興航國際人力資源有限公司 為新機場入職的中國東方航空公司、中國南方航空公司、中國聯行等企業提供各種人力資源解決方案 20182018 在河北雄安河北雄安、新疆烏魯木齊新疆烏魯木齊、廣州東莞廣州東莞設立分支機構 與當地企業合資，聚焦當地用工需求，擴展科銳國際全國業務網絡 20192019 在武漢合資設立科銳江城科銳江城人力資源管理咨詢有限公司 與武漢人社局下屬國企合資，有利于公司承接武漢甚至長江中下游地區的政務人資需求 20202020

74、與國投人力合資設立“國投科銳（海南）國投科銳（海南）人力科技有限公司”戰略部署海南自貿區；與河南匯融人力資源管理有限公司簽署戰略合作協議，設立“河南匯融科河南匯融科銳銳人力資源有限公司”分別輻射海南省、河南省及周邊地區，提供高端人才尋訪、招聘流程外包、靈活用工和人力資源科技及解決方案等服務，助力未來開啟更多領域、更深層次的戰略合作 20212021 簽約搭建重慶高新區重慶高新區人才大腦平臺、安徽蕪湖安徽蕪湖人才大腦平臺等項目，未來將結合五大城市集群，在京津冀、長三角、長江中下游、大灣區以及成渝地區進行規劃部署 充分調動互聯伙伴力量，服務區域政府和市場需求，為區域企業賦能，為合作伙伴賦能 資料來

75、源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)境外業務網絡：增持境外業務網絡：增持 InvestigoInvestigo 股權股權,擴展海外業務擴展海外業務 業務延伸海外，重點增持業務延伸海外，重點增持 Investigo 股權。股權。迄今為止，科銳國際在中國香港地區及英國、美國、荷蘭、澳大利亞、馬來西亞、新加坡、印度 7 個國家設立 15 家分支機構，業務下沉全球市場，服務行業超過 20 個。而在海外分支機構中，Investigo 表現突出，具備巨大發展潛力。2018年 6 月 30 日，科銳國際通過重大重組完成對 Investigo 公司 52.5%的股權投資，投資金額為 1.60億元。投資完成后

76、，Investigo 公司業績表現卓越，成為科銳國際海外網絡中的重要組成部分。2022 年 5 月 27 日，公司通過關于購買控股子公司股份股權暨關聯交易的議案，擬增持Investigo 公司 10%股權，增持后科銳國際所持股份比例將達到 62.5%。2022 年 8 月 18 日，公司發布公告，宣布增持股權完成注冊變更登記。公司深度報告公司深度報告 P25 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 38：科銳國際全球布局 圖表 39：科銳國際境外子公司（節選）國家國家/地區地區

77、 子公司子公司 英國英國 Investigo Limited 荷蘭荷蘭 Investigo Europe B.V.印度印度 Career International Search and Selection India Private Limited 馬來西亞馬來西亞 Career international FOS Sdn Bhd.新加坡新加坡 Aurex Singapore Pte.Ltd 澳大利亞澳大利亞 Aurex Group Australia Holdings Pty Limited 香港香港 Career International AP(HongKong)Limited 美國美

78、國 Aurex Recruitment Group Americas,Inc.資料來源：公司官網，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 “一帶一路”戰略需要，“一帶一路”戰略需要，Investigo 業績表現出色。業績表現出色。從戰略需要戰略需要上看，科銳國際始終堅持“一帶一路”的戰略方針，重視國際化服務體系建設。公司國際網絡的擴展，一方面觸及當地海外客戶，為其今后進入中國開展業務打下合作基礎，另一方面也為中國公司“走出去”，開展海外業務提供人才支持?？其J國際在過去三年內成功推薦 3,000 余位國際化人才，覆蓋 36 個國家及地區，服務 80 余家客戶，助力中國企業贏得全球

79、人才競爭。從子公司業績子公司業績上看，Investigo 表現亮眼。2018-2021 年 Investigo 營收分別為 5.48 億元/12.35 億元/10.33 億元/14.89 億元，CAGR為 39.53%，連年營收占境外總營收比例高于九成，貢獻科銳國際海外主要營收。2018-2021 年Investigo 凈利潤為 0.15 億元/0.34 億元/0.18 億元/0.58 億元，CAGR 為 57.69%。Investigo 公司營收及凈利潤于 2020 年受到海外疫情影響均有所下降，但 2021 年疫情穩定后迅速回暖并實現突破性增長。圖表 40：Investigo 營收（億元）

80、及海外占比 圖表 41：Investigo 凈利潤（億元）及同比 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 公司深度報告公司深度報告 P26 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 疫情后海外業務看好，東南亞新產業人資需求擴大。疫情后海外業務看好，東南亞新產業人資需求擴大。2022 年上半年，Investigo 公司的營收及凈利潤分別為 10.37 億元/0.60 億元，預期隨著海外疫情的逐漸好轉，公司業績將進一步向好，帶動科銳國際海外業務的提升。細

81、分區域來看，隨著中國“一帶一路”政策的推進以及電子商務的興起，東南亞的“互聯網”業態正蓬勃發展，對于電子商務、金融科技、云計算、人工智能、大數據及 5G 等高端技術人才的需求出現“井噴式”增長。未來科銳國際將針對產業發展需求，擴充相關技術人才資源池，為東南亞互聯網產業業態發展提供人才支持。四、四、募集資金加速數字平臺培育募集資金加速數字平臺培育 (一一)募集資金投入募集資金投入數字化建設數字化建設 2021 年，科銳國際向特定對象發行股票 14,094,955 股，募集資金 7.60 億元，扣除相關發行費用后，募集資金凈額為 7.48 億元，已于 2021 年 7 月 21 日全部到位。此次募

82、集資金的目的主要是促進公司信息化與數字化轉型，并補充公司流動資金，增強公司資本實力。募集資金投入項目包括：數字化轉型人力資本平臺建設項目、集團信息化升級建設項目及補充流動資金。圖表 42：數字化轉型人力資本平臺建設項目架構 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 數字化轉型人力資本平臺建設數字化轉型人力資本平臺建設：包括人力資源供應鏈生態平臺、智慧云招聘平臺、人力資源管理平臺三個應用平臺，人才數據中臺和 AI 中臺兩大支撐性平臺，以及面向城市治理職能部門等對象的區域人才數字化綜合管理系統。其中，人才數據中臺和 AI 中臺兩大平臺是底層的支撐性平臺，為上層的三個應用平臺提供數據基礎和技術能力，而上層

83、的應用平臺則是直接面向客戶提供人力資源服務的信息系統，區域人才數字化綜合管理系統則是上述平臺的集成化產品，能夠 公司深度報告公司深度報告 P27 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 為特定的區域客戶提供專業化的數字人資服務。集團信息化升級建設集團信息化升級建設項目：項目：科銳國際深刻意識到提升集團信息管理系統的必要性，故此項目將從基礎能力、技術體系、應用體系三個層面升級公司的信息化系統?；A能力方面主要是提高公司的安全能力、計算能力及存儲能力；技術體系建設主要是解決升級企業日常管

84、理工作中技術服務及數據服務的需求，為企業的日常工作提供技術支持；應用體系建設圍繞集團戰略決策、辦公協同支持、集團管理應用及應用展現等方面進行。流動資金補充完成，投資項目正常推進。流動資金補充完成，投資項目正常推進。截至 2022 年 6 月 30 日，擬用于補充流動資金的2.00 億元已全部使用，數字化轉型人力資本平臺建設項目及集團信息化升級建設項目涉及安置機房設備的房屋建設及設備軟件購置，尚需一定時間進行籌備，目前投入資金較少，仍處于正常推進狀態。圖表 43：募集資金投資項目進展 項目項目 募集資金投資額募集資金投資額/項目投資額（萬元）項目投資額（萬元）累計投入額累計投入額(萬元萬元)及占

85、比及占比 數字化轉型人力資本平臺建設項目數字化轉型人力資本平臺建設項目 33,000.00/46,777.72 455.63(3.31%)集團信息化升級建設項目集團信息化升級建設項目 23,000.00/32,490.80 7.48(0.53%)補充流動資金補充流動資金 20,000.00/20,000.00 20,000(100%)合計合計 76,000.00/99,268.52 20,463.11 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)現有平臺多樣化，構筑人服生態現有平臺多樣化，構筑人服生態 醫脈同道：主打信息流共享的大健康招聘平臺。醫脈同道：主打信息流共享的大健康招聘平臺。醫脈同道

86、是科銳國際旗下大健康領域的垂直類招聘平臺，依托 20 余年的大健康領域豐富經驗，擁有 500 人的資深獵頭顧問，截至 2022H1，平臺注冊企業用戶超 21,000 個，服務企業超過 5000 家。作為線上招聘平臺，醫脈同道堅持以信息流共享為主打方向，通過小程序、公眾號、人才社群、網站等渠道，獲得 BC 兩端的精準流量。此外，平臺還努力構建線上線下一體化，結合集團在大健康領域的服務能力，通過線上注冊招聘需求，引導線下自營交付或平臺伙伴交付，打造線上流量賦能線下履約、線下履約提供進一步數據支持的一體化招聘平臺。預期未來通過新平臺+深服務，將有利于打造中國大健康領域人力資源服務的行業級品牌，也為集

87、團在行業縱深、千人千崗戰略提供成熟的樣板和可復制的方法論。零售同道：服務美妝、奢侈品等零售行業的垂直招聘平臺。零售同道：服務美妝、奢侈品等零售行業的垂直招聘平臺。2021 年，科銳國際將旗下“零售一號線”改名為“零售同道”，構建產品條線統一性。平臺通過微信公眾號+微信小程序+專業網站多矩陣閉環式的高效招聘模式，服務超 3000 家零售企業，幫助客戶降低招聘成本，提高招聘效率。平臺曾與美妝品牌完美日記達成深度合作，收到求職者簡歷超 3000 份，還與 LVMH 集團、資 公司深度報告公司深度報告 P28 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展

88、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 生堂集團、BURBERRY、DIOR 等一眾品牌進行了深度合作并獲得了他們的由衷稱贊。未來公司將通過搭建擁有海量職位、真實有效的零售招聘平臺，進一步提高服務專業度與便捷性，擴展零售行業客戶。圖表 44：垂直招聘平臺 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 人力資源管理人力資源管理 SaaSSaaS 平臺：“樂高式”模塊化人資管理平臺。平臺：“樂高式”模塊化人資管理平臺。針對客戶復雜的用戶場景需求，科銳國際通過 HR SaaS 產品鏈接服務，在招聘管理、入職管理、考勤管理、薪稅管理、福利管理等方面做到模塊化、顆?；幚?。這種“樂高式”的模塊

89、化產品隨需靈動即插即用，企業可以根據自身需求，訂制 HR SaaS 平臺中的一個或數個模塊，滿足企業靈活性需求。平臺中的招考云模塊通過建立招考一體化平臺，為事業單位提供從報名、審核、繳費、筆試、面試監考到通知錄用一體化的考務服務，有助于提升公司整體在事業單位招聘領域的市場占有率。細分模塊服務將提升公司專業化領域服務能力。圖表 45：一體化 HR SaaS 平臺 公司深度報告公司深度報告 P29 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 人力資源產業互

90、聯平臺：構筑生態共贏的人服生態。人力資源產業互聯平臺：構筑生態共贏的人服生態?？其J國際構建了人力資源產業互聯平臺“禾蛙”，聯合行業內專業招聘機構，打破傳統招聘企業與客戶的單點合作的模式，共同打造協同作業的生態。禾蛙作為獨立的第三方 B2B 平臺，匹配客戶企業多樣化的需求以及人資企業專業化的交付能力，既能服務中小微企業具有長尾效應，又能跨區調配人資優化資源配置。禾蛙平臺秉持公司“一同起舞”戰略,將高附加值、高利潤的部分讓渡給平臺伙伴，構建開放包容、共建共享的人服生態，為行業和平臺伙伴賦能。目前禾蛙平臺處于爆發式增長階段，截至 2022H1，平臺鏈接客戶 20,000 余家，運營招聘崗位 76,0

91、00 余個，鏈接生態合作伙伴 8,000 余家。預計未來隨著人服生態的逐步構建，禾蛙生態圈將逐步擴大，成為未來發展亮點。圖表 46：人力資源產業互聯平臺 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 公司深度報告公司深度報告 P30 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 （一）（一）盈利預測盈利預測 1.1.分業務收入預測分業務收入預測 靈活用工營收占比逐年提高，貢獻主要收入與利潤。靈活用工營收占比逐年提高，貢獻主要收入與利潤。2021 年科銳國

92、際靈活用工業務營收 59.31億元/+90.58%，營收占比 84.61%，毛利 4.78 億元，占比 59.15%；2022H 靈工業務貢獻營收 38.37億/+52.41%,營收占比 87.1%，毛利 2.73 億元，毛利占比 62.6%。靈工業務貢獻了公司主要營收與利潤，未來隨著靈工行業的規范發展，科銳國際將繼續加大力度培育靈活用工業務，預計靈工營收占比將繼續提高。中高端人次訪尋和招聘流程外包業務保持穩健增長中高端人次訪尋和招聘流程外包業務保持穩健增長。2017 年上市以來，中高端人次訪尋和招聘流程外包的 CACG 分別為 21.8%和 4.5%，2021 年兩者的收入占比分別為 11.

93、72%和 2.82%，因為毛利率相對靈活用工更高（21 年毛利率分別為 37.2%和 43.2%），毛利率占比分別為 32.2%和 7.8%，是公司利潤的重要組成部分。預計今后隨著公司業務規模的擴大以及業務之間交叉銷售的增長，兩項業務仍保持穩定增長。技術服務正處飛速發展期，營收增速逐年提高。技術服務正處飛速發展期，營收增速逐年提高。2021 年科銳國際技術服務營收為 2,257.35 萬元/+78.51%，目前該業務正處于發展初期，營收占比較小，隨科銳國際堅持“一體雙翼”戰略，加大技術培育力度，預期營收將保持高速增長態勢。圖表 47：科銳國際分業務預測 2020A2020A 2021A2021

94、A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 靈活用工靈活用工 營業收入（百萬元）3,112.32 5,931.47 9,193.78 13,330.98 18,663.37 收入增速 12.53%90.58%55%45%40.%收入占比 79.15%84.61%87.70%88.99%90.04%毛利率 9.19%8.06%8.1%8.2%8.3%中高端人才訪尋中高端人才訪尋 營業收入（百萬元）460.67 698.68 873.35 1,135.35 1,419.19 收入增速-11.67%51.67%25%30%25%收入占比 11.72%9.97%8.33%7.

95、58%6.85%毛利率 36.42%37.22%37.5%38%39%招聘流程外包招聘流程外包 營業收入（百萬元）111.06 145.59 152.87 168.16 181.61 收入增速-26.05%31.09%5%10%8%收入占比 2.82%2.08%1.46%1.12%0.88%毛利率 44.58%43.23%44.5%44.8%45.%公司深度報告公司深度報告 P31 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 技術服務技術服務 營業收入（百萬元）12.65 22.57 4

96、0.63 79.23 156.09 收入增速 78.51%80%95%97%收入占比 0.32%0.32%0.39%0.53%0.75%毛利率 24.23%24.80%25.00%25.50%26.00%數據來源：公司公告、太平洋證券整理 2.2.營業收入預測營業收入預測 預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 104.83 億元/149.81 億元/207.28 億元，對應增速為49.54%/42.90%/38.36%。綜合毛利率分別為11.03%/10.9%/10.84%,隨著靈工業務規模占比的擴大，毛利率仍有一定向下的趨勢，但下行空間有限。圖表 48：科銳國際整體收入預測 202

97、0A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營業務主營業務 營業收入（百萬元）3,696.70 6,798.32 10,260.63 14,713.73 20,420.27 營收增速 7.54%83.90%50.93%43.40%38.78%毛利率 13.70%11.87%11.21%11.01%10.90%其他業務其他業務 營業收入（百萬元）247.95 212.13 222.74 267.29 307.38 營收增速 66.97%-14.44%5.00%20.00%15.00%毛利率 12.20%0.63%3.00%5.00%7

98、.00%科銳國際科銳國際 營業收入（百萬元）3,932.00 7,010.45 10,483.37 14,981.02 20,727.65 營收增速 9.65%78.29%49.54%42.90%38.36%毛利率 13.65%11.53%11.04%10.90%10.84%數據來源：公司公告、太平洋證券整理 （二）（二）估值及投資建議估值及投資建議 科銳國際作為行業領先的人資服務提供商，一直以來堅持以技術驅動，不斷完善產品條線，打造專業品牌形象。公司聚焦 KA 客戶，客戶資源優質且穩定。內控機制完善，創始人實際控制，股權結構穩定，兩次股權激勵，激發員工活力。未來，科銳國際業績將受益于：（1）

99、繼續加大力度發展靈工業務；（2）加速擴展海外業務，看好疫情恢復后海外廣闊市場；（3）不斷完善數字化項目，提高公司技術水平，賦能業務，降本提效。（4）完善產業互聯生態，打造行業信息共享平臺。預計 2022-2024 年科銳國際將實現歸母凈利潤 3.22 億元/4.38 億元/5.88 億元，同比增速27.47%/35.97%/34.24%。預計 2022-2024 年 EPS 分別為 1.64/2.22/2.98 元/股，對應 PE 分別為 公司深度報告公司深度報告 P32 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款

100、部分 守正 出奇 寧靜 致遠 23/17/13 倍，目前公司估值處于上市以來低點，給予“買入”評級。六、六、風險提示風險提示 科銳國際存在宏觀市場環境變化，企業招聘需求減少風險；存在國內國際疫情反復導致業務經營受限的風險；存在技術研發進展緩慢，數字化建設不達預期風險。公司深度報告公司深度報告 P33 鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展鞏固靈工優勢加速海外布局，技術培育助推未來發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 TABLE_FINANCEINFO 資產負債表資產負債表(百萬）百萬）利潤表利潤表(百萬）百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2

101、024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 486 1076 2000 2200 2500 營業收入 3932 7010 10483 14981 20728 應收和預付款項 894 1566 2326 3276 4466 營業成本 3398 6203 9326 13348 18481 存貨 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 22 42 63 90 124 其他流動資產 71 92 134 169 204 銷售費用 99 169 252 358 493 流動資產合計 1451 2735 4460 5645 7170 管理費用 179 216 315 434

102、580 長期股權投資 110 117 202 292 392 財務費用-4 11 1 4 5 投資性房地產 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 8 11 11 11 11 投資收益 3 3 4 6 8 在建工程 0 0 0 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 0 無形資產開發支出 186 197 187 187 187 營業利潤 244 351 458 634 865 長期待攤費用 15 14 14 14 14 其他非經營損益 27 37 44 49 52 其他非流動資產 326 315 315 315 315 利潤總額 271 388 502 683 917 資

103、產總計 2096 3388 5188 6463 8088 所得稅 64 93 125 171 229 短期借款 38 42 1036 1260 1542 凈利潤 208 295 376 512 688 應付和預收款項 43 79 118 165 223 少數股東損益 21 42 54 74 100 長期借款 0 0 0 0 0 歸母股東凈利潤 186 253 322 438 588 其他負債 831 1053 1464 1981 2606 負債合計 913 1174 2618 3406 4371 預測指標預測指標 股本 183 197 197 197 197 2020A 2021A 2022E

104、 2023E 2024E 資本公積 302 1057 1057 1057 1057 毛利率 13.57%11.52%11.04%10.90%10.84%留存收益 605 839 1141 1554 2114 銷售凈利率 4.74%3.60%3.07%2.92%2.83%歸母公司股東權益 1038 2051 2353 2765 3325 銷售收入增長率 9.65%78.29%49.54%42.90%38.36%少數股東權益 145 164 218 292 393 EBIT 增長率 3.24%56.36%33.26%38.83%36.52%股東權益合計 1183 2214 2571 3058 37

105、18 凈利潤增長率 22.38%35.55%27.47%35.97%34.24%負債和股東權益 2096 3388 5188 6463 8088 ROE 17.94%12.31%13.68%15.83%17.67%ROA 8.89%7.45%6.20%6.77%7.26%現金流量表現金流量表(百萬）百萬）ROIC 24.89%22.56%23.06%25.08%26.75%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(X)1.04 1.35 1.64 2.22 2.98 經營性現金流 199-94-8 54 106 PE(X)52.27 45.97 22.9 16.9 1

106、2.6 投資性現金流-81-38-27-35-40 PB(X)9.53 5.97 3.40 2.89 2.40 融資性現金流-25 672 958 181 234 PS(X)2.52 1.75 0.76 0.53 0.39 現金增加額 93 540 924 200 300 EV/EBITDA(X)38.99 30.96 15.66 11.30 8.24 資料來源：資料來源：WINDWIND，太平洋證券，太平洋證券 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市場整體水平 5%以上；中性：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體

107、水平5%與 5%之間；看淡：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%以上；增持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于 5%與 15%之間；持有：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%之間；減持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間；銷銷 售售 團團 隊隊 Table_Team 職務 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售總監 成小勇 18519233712 華北銷售 韋珂嘉 1370105

108、0353 華北銷售 劉瑩 15152283256 華北銷售 董英杰 15232179795 華北銷售 常新宇 13269957563 華東銷售總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售 徐麗閔 17305260759 華東銷售 胡亦真 17267491601 華東銷售 李昕蔚 18846036786 華東銷售 周許奕 021-58502206 華南銷售總監 張茜萍 13923766888 華南銷售副總監 查方龍 18565481133 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 張靖雯 18589058561 華南銷售 何藝雯 13527560506 華南銷售 李艷文 137289

109、75701 華南銷售 陳宇 17742876221 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。