九強生物-深度報告：IVD國家隊平臺生化+病理診斷進入成長新時期-220904（26頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 九強生物（300406.SZ）深度報告 IVD 國家隊平臺，生化+病理診斷進入成長新時期 2022 年 09 月 04 日 九強生物：國內生化診斷龍頭，技術出海代表人 九強生物主營業務為生化診斷試劑、血凝診斷和腫瘤病理檢測試劑，目前產品涵蓋多個領域。公司立主生化診斷多年，產品端涵蓋肝功能、腎功能、血脂類和糖代謝等類別，是生化診斷領域產品最為完善的企業之一，與國內外多家龍頭企業建立了深度戰略合作關系。公司業績表現優異，自 2019-2021 年，公司營業收入從 8.41 億元增長到 15.99 億元，CAGR 為 38

2、%，毛利率水平在 70%左右，一直以來高于同行業水準。生物試劑方興未艾，公司產品和平臺優勢明顯 公司生物試劑產品線豐富且創新能力強，覆蓋 11 個領域的生化檢測指標，創下多個國內第一，熟練掌握循環酶法技術、輔酶動態平衡技術、酶液態穩定技術等生化診斷試劑關鍵技術，此外，公司完成了“試劑+儀器”的封閉生化系統建設，推出了 G92000 和 G9800 兩款生化分析系統，可能更好的滿足不同客戶的需求。邁入藍海，收購國產腫瘤免疫檢測龍頭邁新生物 病理診斷是目前診斷準確性最高的一種診斷方式，是腫瘤等疾病診斷的金標準。病理診斷在我國的發展處于滯后狀態，病理醫生數量不足且資源分布不均，存在巨大的需求缺口。九

3、強生物聯手國藥投資收購邁新生物 95.55%的股權，進入高景氣度的病理診斷領域，邁新生物在免疫組化領域處于領先地位，抗體產品豐富，并自主研發出國內首臺全自動免疫組化染色儀，性能上可對標海外企業。與巨人同行，開拓廣闊發展空間 2013 年起公司制定“與巨人同行”戰略方針，通過和雅培、羅氏、邁瑞等多家知名企業建立戰略合作關系，開展 OEM 產品和技術轉移合作方式，提高公司的競爭力和拓展銷售空間，并創立了中國 IVD 技術輸出的先河。盈利預測與估值：根據公司在生化診斷、血凝診斷和病理診斷等體外診斷領域的產品品種豐富優勢,且公司所處行業成長性高，我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 16.9

4、7 億元、21.20 億元和 25.86 億元，同比增長分別為 6%，25%和 22%；凈利潤分別為 4.34 億元、6.43 億元和 8.33 億元，同比增速分別為 7%、48%和 30%，2022-2024 年對應當前股價的估值為 26、17 和 13 倍，對應 EPS 為 0.74、1.09 和 1.41 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：產品研發不及預期風險；集采風險；經銷商管理風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,599 1,697 2,120 2,586 增長率（%）88.6 6.1 24.9 21.9

5、歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）406 434 643 833 增長率（%）261.3 7.1 48.0 29.6 每股收益（元）0.69 0.74 1.09 1.41 PE 27 26 17 13 PB 3.9 3.5 2.9 2.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：18.83 元 分析師 周超澤 執業證書：S0100521110005 郵箱： 分析師 許睿 執業證書：S0100521110007 郵箱： 九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

6、告 2 目錄 1 九強生物：國內生化診斷龍頭，技術出海代表人.3 1.1 股權結構明晰，管理層資歷豐富.4 1.2 引入國藥力量打造 IVD 平臺.4 1.3 公司經營情況良好，研發成果豐碩.6 2 生化試劑方興未艾，公司產品和平臺優勢明顯.8 2.1 生化診斷市場穩定發展，國產競爭格局定格.8 2.2 扎根生化診斷，堅持自主創新道路.9 2.3 收購進入血凝診斷領域，自主研發推出產品.11 3 邁入藍海，收購國產腫瘤免疫檢測龍頭邁新生物.13 3.1 病理檢測準確性高，正在高速發展.13 3.2 免疫組化方興未艾，國產品牌發展空間廣闊.14 3.3 收購國產腫瘤免疫檢測龍頭邁新生物.16 4

7、 與巨人同行，開拓廣闊發展空間.19 5 盈利預測與估值.20 5.1 盈利預測假設與業務拆分.20 5.2 估值分析.21 5.3 投資建議.22 6 風險提示.23 插圖目錄.25 表格目錄.25 fYpXfWdYuWiXtXcV7NbP6MsQqQtRpNiNmMwPkPqQtO7NoOxOxNtOoRvPsQtR九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 九強生物：國內生化診斷龍頭，技術出海代表人 九強生物主營業務為生化診斷試劑和腫瘤病理檢測試劑，目前產品涵蓋多個領域。公司主要從事于生化診斷試劑和腫瘤病理檢測試劑

8、，是國內領先的臨床體外診斷產品與服務供應商之一。公司最早以進口產品代理起家，正式創立于 2001年，隨后在生化診斷領域推出“金斯爾”自主品牌，隨著公司的不斷發展壯大，2014 年在深交所成功上市。公司一直專注于體外診斷產品系統的研發，目前擁有生化檢測系統、血凝檢測系統、血型檢測系統和免疫病理染色系統，產品端涵蓋肝功能、腎功能、血脂類和糖代謝等類別，是生化診斷領域產品最為完善的企業之一，與國內外多家龍頭企業建立了深度戰略合作關系。圖1：公司架構 資料來源：wind，民生證券研究院 通過收購方式拓展公司業務覆蓋范圍。公司旗下擁有四家子公司，其中九強醫療和美創躍新為全資子公司。九強醫療診斷主營業務為

9、生化診斷器械及技術咨詢服務，2015 年收購美創躍新正式進軍血凝賽道，美創躍新是一家血凝試劑的研發生產銷售公司，同時配套代理銷售德國的血凝診斷儀器及試劑。2019 年開始收購邁新生物邁入腫瘤病理診斷領域，2021 年完成了 95.55%的股權收購，此次收購助力公司進入新領域拓展發展空間。目前九強生物的業務覆蓋腫瘤病理診斷、免疫細胞化學診斷、分子病理診斷、精準醫學診斷四大領域。九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：九強生物發展歷程 資料來源：九強生物官網，民生證券研究院 1.1 股權結構明晰，管理層資歷豐富 公司創

10、始人科研背景出身，是行業領軍人物。在上市之初，劉希、羅愛平、孫小林、鄒左軍四人簽訂協議為公司的一致行動人，2017 年相關協議到期后暫無實際控制人。劉希和鄒左軍為公司創始人，均為我國改革開放后的第一批中科院博士。鄒左軍為公司董事長，直接持有股份 6.58%，是中國體外診斷領軍人物，全面負責公司系統運作及發展規劃，具體負責中國市場營銷工作的組織和實施；劉希為公司董事兼總經理，直接持有股權 11.38%，負責發展規劃的制定與組織實施。表1：管理層核心成員資歷深厚 姓名 職位 主要經歷 鄒左軍 董事長,董事 中國科學院生態環境研究中心理學博士，九強生物創始人之一：曾任中國科學院青年科學家重點開放實驗

11、室副主任，現為中國醫療器械行業協會理事；2016 年度中國體外診斷領軍人物，IVD 行業經驗約 30 年；梁紅軍 董事，副董事長 曾任職恒瑞醫藥和健民藥業的董事，現任國藥投資董事、總經理；財務經驗近 30 年；劉希 董事，總經理 中國科學院自動化所工學博士，九強生物創始人之一；IVD 行業經驗約 30 年；羅愛平 董事 悉尼科技大學工商管理碩士；企業管理經驗約 20 年；盛丹 董事 美國紐約大學生物統計學博士，美國芝加哥大學工商管理碩士學位；醫藥行業經驗約 10 年；王建民 董事會秘書 清華大學法律碩士；投資經驗約 15 年；資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 引入國藥力量打造 IVD

12、 平臺 引入國藥投資，發行可轉債完成邁新生物收購。2019 年九強生物聯合國藥投九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 資共同收購邁新生物 95.55%股權，其中九強生物和國藥投資分別受讓邁新生物65.55%、30%股權。2021 年公司繼續加碼股權收購工作，向國藥投資收購所持有的邁新生物 30%股權，最終持有邁新生物 95.55%的股權。2020 年九強生物與國藥投資建立戰略合作，推出 12 億規模的定向增發，截止至 2021 年 12 月 31日，國藥投資持有股權 14.81%，成為公司的第一大股東。圖3：公司股權結

13、構 資料來源：wind，民生證券研究院（注：股權結構截止時間日期為 2022 年 09 月 01 日）國藥投資的加入為公司的研發和渠道增添活力。國藥投資是國藥集團的子公司國藥集團在醫藥流通、制藥、疫苗、血液等領域是國家隊，在研發和渠道方面都具有豐富的資源優勢。研發方面，國藥集團擁有國內領先的應用性醫藥研究機構和工程設計院，擁有 2 名中國工程院院士、5000 多名科研人員的專家團隊、11個國家級研發機構和 44 個省級企業技術中心。渠道方面，國藥集團擁有發達的藥品/醫療器械流通體系及廣泛的市場影響力，擁有完善的醫療服務網絡，形成河南、湖北、遼寧等多個區域醫療集群，擁有包括 3 家三甲醫院、1

14、家三級醫院、14 家二級醫院在內的 50 家醫療機構。通過引入國藥投資作為第一大股東，既有望借助研發人才資源把九強生物打造成 IVD 國家隊，同時可以利用銷售渠道資源增加銷售額。九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：世界 500 強的國藥集團為九強生物賦能 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 公司經營情況良好，研發成果豐碩 公司營收快速增長，毛利率水平高于行業。1）收入增長方面，2021 年公司營業收入為15.99億元，同比增長88.58%，凈利潤為4.06億元，同比增長261.29%。其中，2021 年

15、子公司邁新生物實現收入 6.01 億元，凈利潤 2.45 億元。2021 年營收和毛利實現跳躍式增長，一方面由于疫情逐漸得到控制，常規業務銷售逐步恢復，另一方面是邁新生物并表帶來規模的大幅提升。2022 年 H1 公司實現營業收入 7.12 億元，同比下降 11.86%，歸母凈利潤 1.63 億元，同比下降 26.37%，主要受疫情影響醫院診療人次。2）毛利率方面，多年來公司毛利率水平一直高于行業水平，2021 年毛利率達 72.08%，較去年增長 8 個點，系毛利率水平高的診斷試劑產品銷售占比增加以及直銷模式占比增加。圖5：2017-2021 公司營收穩步增長（百萬元）圖6：2018-202

16、1公司毛利率水平高于同行業（百萬元）資料來源：九強生物年報，民生證券研究院 資料來源：各公司年報，民生證券研究院 體外診斷類產品是公司營收主要來源，采用經銷方式為主銷售。1）從產品結構看，檢測試劑類業務仍然是公司主要的營收和利潤來源。2021 年公司試劑業務實現收入 14.76 億元，同比增長 97.10%。2019-2021 年公司來自體外診斷試劑的銷售收入占比分別為 92.85%、88.31%和 92.25%。2）從銷售模式看，九強生物采取以經銷為主、直銷為輔的經營模式，2021年公司的直銷和經銷占比分別為39.12%和60.88%，其中直銷毛利率不低于80%，九強生物（300406）/醫

17、藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 經銷毛利率在 60%左右。由于新收購的子公司邁新采用以直銷為主，經銷為輔的營銷模式，2021 年直銷占比增加，且銷售額較去年增長 226%。圖7：2021 年體外檢測產品占比超過 92%（百萬元）圖8：公司的經營模式以經銷為主（百萬元）資料來源：九強生物年報，民生證券研究院 資料來源：九強生物年報，民生證券研究院 注重研發投入，打造堅實的技術創新條件，2021 再獲豐碩研究成果。1）實驗室建設上，公司建有分子生物學實驗室、生化/血凝實驗室、免疫實驗室、免疫血凝實驗室。其中分子生物學實驗室的主要目的是研制診斷試

18、劑需要的特殊原料酶及抗原，為診斷試劑的研發創新提高堅實基礎。2）研發投入，2021 年公司的研發投入 1.27 億元,同比增加 60.66%。研發人員上，擁有多名高學歷、復合型人才，2021 年研發人員達 237 人，其中 28%為碩士及以上學歷。3）專利和注冊證上，2021 年公司獲得及申請 64 項專利。同時九強生物已獲得自產產品注冊證書 237 個。其中自產體外診斷試劑注冊證書 236 個，自產臨床體外診斷儀器注冊證書 1 個，并成功將產品推向市場。圖9：體研發費用投入逐年增加（百萬元）圖10：公司獲得及申請的專利數量（個）資料來源：九強生物年報，民生證券研究院 資料來源：九強生物年報，

19、民生證券研究院 九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 生化試劑方興未艾，公司產品和平臺優勢明顯 2.1 生化診斷市場穩定發展，國產競爭格局定格 需求端和供給端雙重需求助力國產 IVD 擴容。近幾年中國作為新興發達國家，IVD 行業處于處在一個大變革時代，中國的 IVD 試劑原材料行業已經進入高速發展期遠高于全球增速。受益于研發技術進步、檢測項目的拓展、新標志的發現等供給端利好，以及早診早篩、老齡化加重、支付水平上升等需求端驅動，體外診斷行業將會在中國有較大增長空間。根據灼識咨詢，預計至 2030 年，中國 IVD市

20、場規模將增長至人民幣 1303 億元，在全球市場中的占比顯著提高，成為最大的IVD 產品消費國。圖11：2017-2030 年全球 IVD 市場規模（億美元）圖12：2017-2030 年中國 IVD 規模（億元）資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院 生化診斷是最常用的檢測方法，近年來在持續穩定發展。體外診斷可分為主要的五大細分領域，分別是免疫診斷、生化診斷、分子診斷、即使診斷、組織細胞學診斷。其中生化診斷在我國發展較早，多年來一直為醫院常規診斷檢測項目，是我國體外診斷產業中發展最為成熟的細分領域。生化診斷，常用于肝功能、腎功能、血糖、血脂等基礎檢查項目，即通

21、過測定特定生化物質的含量或活性來判斷人體是否處于健康狀態，并指分析病因的診斷方法。隨著整體體外診斷市場的發展，細分領域的生化診斷也在蓬勃發展中。近年來，我國生化診斷試劑的市場規模逐漸增長，2020 年的市場規模約為 161 億元。九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖13：中國體外診斷細分檢測方法占比 資料來源：前瞻產業研究，民生證券研究院 生化診斷的國產替代之路基本完成，九強生物占據國產第一梯隊。生化診斷領域中，國內生化診斷試劑的整體技術水平已基本達到國際同期水平，涌現出了一些具備與國際巨頭競爭的企業。目前中國市場

22、的國產生化試劑銷量占比已超過70%左右，并已全面進入二甲、三甲等大型醫院，其余份額被一些實力雄厚的跨國公司（如貝克曼、朗道、東亞等）占據，可見國產企業已經打破了進口壟斷的格局，基本實現國產化。國內的競爭格局上，主要有九強生物、美康生物、利德曼、中生北控、科華生物、四川邁克、中元生物等，九強生物是國內試劑品類最全的企業之一。圖14：國生化診斷市場國產替代率高 資料來源：中國醫藥工業信息中心，民生證券研究院 2.2 扎根生化診斷，堅持自主創新道路 創立自有品牌“金斯爾”，產品品種齊全，處于行業領先水平。生化診斷試劑方面，公司 2002 年建立了自有品牌“金斯爾”，憑借二十年的積累成為行業內知名品牌

23、，處于國內第一梯隊水平，是生化診斷試劑品種最齊全的生產廠商之一。公司九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 產品覆蓋體外生化診斷試劑的大多數項目，主要診斷試劑種類涵蓋肝功類、腎功類、血脂類、心肌損傷、特種蛋白和糖代謝類等 11 類生化指標，主要產品包括胱抑素 C、同型半胱氨酸、膽汁酸（TBA）、載脂蛋白 A1、載脂蛋白 B、小而密低密度脂蛋白膽固醇、肌酸激酶同工酶（mass 法）等生化診斷試劑。每年產品推陳出新，創下了諸多第一，例如為國內首家推出第五代液體膽汁酸、國內首個產品HCY、CYSC 臨檢中心室間質評實驗室、國

24、內首家過氧化物酶法 sdLDL-C、國內首家推出生化同平臺檢測 PSA/FPSA。趨于生化診斷試劑封閉化的發展趨勢，公司在 2017 年完成了“試劑+儀器”的封閉生化系統建設，推出了 G92000 和 G9800兩款生化分析系統。圖15：公司產品類別覆蓋全面 資料來源：九強生物官網，民生證券研究院 注重技術平臺搭建，產品性能佳。公司已熟練掌握循環酶法技術、輔酶動態平衡技術、酶液態穩定技術等生化診斷試劑關鍵技術，建立起了化學法、酶法(含循環酶法)、普通免疫比濁法、膠乳增強免疫比濁法、克隆酶供體酶免疫測定技術、酶增強免疫測定技術等生化研發平臺。憑借多年領先的技術和研發經驗，公司的體外診斷產品準確性

25、好、靈敏度高、線性寬、抗干擾性好、質量穩定、絕大多數產品的有效期能夠達到一年半以上。公司注重技術研發平臺的建設，堅持自主創新道路，小而密低密度脂蛋白、CK-MB mass 和 fPSA 等多個代表性產品在業內享有較好口碑，也是公司未來重點推廣的方向。表2：九強生物重點推廣的產品及優勢 檢測盒 檢測標志 檢測優勢 小而密低密度脂蛋白膽固醇測定試劑盒 sd LDL-C 是心血管病的一個重要標志物，可以預測冠心病的風險 血漿血清樣本不需要預處理；適用于全自動生化分析儀，節省勞動力，靈敏度、準確性高，適合大規模流行病學調查及工作量大的實驗室使用；肌 酸 激 酶 同 工 酶（CK-MB mass）測定試

26、劑盒 CK-MB 其濃度與梗死面積有一定相關，可大致判斷梗死范圍，另外，助于判斷心肌損傷的時間和診斷早期再梗死。是當今應用最廣的心肌損傷標志物 對微小心肌梗死的診斷價值明顯優于傳統的活性檢測；不受 CK-BB、巨 CK 以及腺苷酸激酶的干擾，特異性大大提高；游離前列腺特異性抗原（fPSA）試劑盒 fPSA 是臨床診斷和治療前列腺癌的敏感性指標 檢測靈敏度達到化學發光水平（LOB-0.02);與主流進口化學發光相關性均良好；適用于全自動生化分析儀，快速批量檢測，有效降低用戶成本；資料來源：九強生物官網，民生證券研究院 九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

27、最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.3 收購進入血凝診斷領域，自主研發推出產品 血凝診斷行業具有巨大的市場機遇。過去血凝檢測主要用于手術前血凝四項檢查，隨著國內醫療水平的進步，以及國民對于健康意識的加強，血凝檢測不僅僅局限于為了止血，還可以通過對患者血漿中相應指標的檢測，實現對特定疾病的早期診斷。中國血凝檢測市場具有廣闊的下沉市場、整體空間大、增速高，進口替代機遇大的特點。2021 年我國血凝體外診斷的市場規模在 60 億元左右，據觀研天下預計，未來將保持復合增速 19%的高增速發展。圖16：2017-2024 年中國凝血體外診斷市場規模（億元）資料來源：觀研天下，民生證券研究院 收購美

28、創躍新進入血凝診斷領域。公司于 2017 年通過收購美創躍新進軍血凝領域，美創躍新是凝血產品的專業供應商，自行研發和銷售血凝試劑，同時代理德國德高（TECO）在中國地區的儀器和試劑銷售。公司具備高水平的全液體血凝研發技術團隊，搭建了基于底物顯色法、比濁法、凝固法的血凝檢測試劑研發平臺，推出了 D-Dimer,FDP,AT-III 為代表的凝血檢測診斷試劑。公司高質量的凝血產品遍布全國 31 省市醫院、藥廠、科研等機構,憑借高質的產品性價比和良好的技術支持服務廣受好評。表3：公司血凝診斷主要試劑產品 產品 檢測用途 纖維蛋白原檢測試劑盒 檢測血漿中的纖維蛋白前體，用于血栓形成、心血管疾病和出血性

29、疾病的輔助診斷。D-二聚體測試試劑盒 檢測血漿中的血漿 D-二聚體，用于靜脈血栓和肺栓塞的輔助診斷。纖維蛋白（原）降解產物測定試劑盒 檢測血清中的纖維蛋白降解產物，用于彌漫性血管內凝血的輔助診斷?？鼓笢y定試劑盒 檢測血漿中的抗凝血酶，用于血栓性疾病的輔助診斷。資料來源：公司官網，民生證券研究院 推出自有品牌生化分析系統及凝血分析系統，完善產品線布局。公司目前在凝血分析儀上共推出 5 款產品，其中三款德國原裝進口的全自動凝血分析儀Coatron 1800、Coatron 3000 和 Coatron 5000，以及自主研發的 MDC7500、九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券

30、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 MDC3500 兩款全自動凝血分析儀，分別滿足高中低端客戶的需求。新一代自主研發的全自動凝血分析儀 MDC3500 可實現血凝項目的高速測定及隨機組合分析，擁有更高樣本處理能力，能提供最佳的檢測結果。2021 年公司加大凝血分析系統的銷售力度，布局搶占凝血診斷市場，為未來的市場份額增長奠定基礎。圖17：自主研發推出兩款優質的全自動凝血分析 資料來源：公司官網，民生證券研究院 九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 邁入藍海，收購國產腫瘤免疫檢測龍頭邁

31、新生物 3.1 病理檢測準確性高，正在高速發展 病理診斷準確性高，是疾病診斷的金標準。病理診斷是一種由病理醫生通過觀察臨床樣本的組織結構、細胞形態、顏色反應等情況作出診斷的方法，通常作為絕大部分疾病，尤其是癌癥的最終診斷，除了用于診斷疾病外，還能指導臨床的治療，判斷疾病的預后療效等。盡管各種影像學技術飛速發展，病理診斷是目前診斷準確性最高的一種診斷方式，是腫瘤等疾病診斷的金標準。根據發展階段的不同主要分為傳統病理技術（組織病理、細胞病理）、免疫組化病理和分子病理。傳統的組織病理建立在組織、細胞的水平上，可以通過病理醫師的顯微鏡診斷來判斷疾病的性質，免疫組化病理建立在蛋白質水平上，可以進一步判斷

32、腫瘤的組織來源、原發部位、病理分型、殘留邊緣癌細胞等。圖18：病理診斷項目類型 資料來源：頭豹研究所，民生證券研究院整理 全球病理診斷市場穩步發展中，而我國病理診斷發展需求未得到滿足。與發達國家和地區相比，我國病理診斷發展相對滯后，長期以來處于相對邊緣化的地位，與其臨床重要性不相匹配。主要由于我國病理診斷存在自動化程度低，病理醫生嚴重不足且培養周期長、資源分布不均等問題造成。約六成的醫院未設置病理科或未開展病理業務，近七成的病理醫生集中在三級醫院。同時，中國的病理科醫生數量遠少于其他國家和培養一個病理醫生需要的時間長，因此大部分基層醫院病理檢測主要為外送模式。2019 年至 2024 年全球病

33、理行業保持 6.1%年復合增速發展，預計到 2024 年增長到 444 億美元。九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖19：中國病理醫生數量短缺（萬人）資料來源：頭豹研究所，民生證券研究院 第三方病理診斷中心發展為病理診斷上游企業發展帶來活力。病理診斷產業鏈的上游主要為儀器和試劑生產商，下游主要為各級醫院。第三方醫學實驗室、病理診斷中心等第三方檢測機構位于產業鏈的中游，為下游醫院提供病理診斷服務。第三方病理診斷中心在病理診斷設備和醫師資源方面具備明顯的成本優勢和專業化優勢，在集約化經營下可以最大程度提高病理診斷設備

34、和醫師資源利用率，有效提升基層醫療機構病理診斷能力，充分優化醫療資源配置。因此，近年來我國密集出臺了一系列支持病理診斷行業發展的產業政策，其中 2009 年印發 醫學檢驗所基本標準明確規定醫學檢驗所可同時開展病理學檢查。中國的第三方病理診斷中心行業市場規模保持快速增長的趨勢。2019-2023 復合增速為 45.5%，預計 2023 年市場規模將達 152.4 億元。未來隨著國內龐大的潛在市場需求的釋放，疊加產業政策助力國產化和國內企業的技術突破，未來我國病理診斷企業將迎來發展的黃金期。圖20：中國第三方病理診斷中心行業迅速發展（億元）資料來源：頭豹研究所，民生證券研究院 3.2 免疫組化方興

35、未艾，國產品牌發展空間廣闊 免疫組化作為病理診斷方式的一類，應用抗原與抗體特異性結合的原理，通7.49.913.918.0 23.433.559.281.4111.6152.402040608010012014016018020142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 過化學反應使標記抗體的顯色劑顯色來確定組織細胞內抗原，對其進行定位、定性及相對定量的方法。免疫組化的主要流程包含取樣，制片，染色，診斷，取片 5個步驟，其中染色

36、中使用的抗體主要分為一抗、二抗。一抗與抗原特異性結合的抗體，用于識別出試驗所需檢測的物質;二抗可與一抗特異性結合，通常標記酶、熒光基團等物質用于后續顯色或發光，用于檢測一抗的存在、放大一抗的信號。圖21：免疫組化過程中的一抗和二抗 資料來源：MERRYBIO 官網，民生證券研究院 免疫組化應用廣泛、實用價值得到認可，正處于快速發展階段。免疫組化在病理診斷工作中應用廣泛，可用以確認腫瘤良惡性、確定腫瘤細胞來源、鑒別診斷腫瘤類型或亞型、腫瘤分化方向、腫瘤分級、預后判斷、靶向治療、微小轉移灶的發現和確定等方向。此外，免疫組化的實用價值高，在低分化或未分化腫瘤的鑒別診斷中準確率可達到 50%-75%，

37、具有特異性強、敏感性高、定位準確、形態與功能相結合的特點，使許多疑難腫瘤得到了明確診斷，逐漸成為病理學中不可或缺且占比最大的重要分支。根據智研咨詢數據，2012-2017 年我國免疫組化市場規模從 9.2 億元增長至 18 億元，復合年增長率為 14.27%，顯著高于全球 6.6%的增速。圖22：我國免疫組化市場規模增速高于全球（億元）資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 免疫組化市場被國外企業主導。競爭格局上，國內免疫組化產品市場主要由國外企業主導，65%-70%的免疫組化病理市場市場份額被羅氏、丹科、徠卡等外資企業占據，剩余 30%-35%市場份額被國內企業占有，尤其是在核心的一抗領九強生物

38、（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 域，幾乎完全依賴進口產品。我國企業起步較晚，國內主要是邁新生物、百凌生物、安必平等企業并肩發展。國產替代仍處于早期階段，但隨著國產病理品牌技術的進步和國產替代政策的引導，有望加速擴大市場占比。圖23：2019 年免疫組化市場被進口企業主導 資料來源：安必平招股說明書，民生證券研究院 3.3 收購國產腫瘤免疫檢測龍頭邁新生物 邁新生物是國內較早一批集病理診斷試劑和自動化染色儀器的研發銷售及臨床病理檢測服務為一體的生物醫藥高新技術企業，是中國腫瘤病理免疫組化診斷試劑的領先者。邁新生物成立于

39、1993 年，早在 1999 年建立了中國第一個免疫組化質量控制實驗室，在全國率先推出免疫組化標準化理念，建立了一套比較完善的質量控制方法和程序,使免疫組化技術更具標準化，免疫組化結果更具可靠性和重復性。此外，是國內第一家取得 NMPA(原 CFDA)三類醫療器械生產許可證的免疫組化產品生產企業。憑借 28 年在免疫組化領域的領先性及專業性，入選國家工業和信息化部第三批專精特新“小巨人”企業名單。九強生物與邁新生物均屬于體外診斷行業，收購后進一步推動雙方充分發揮各自比較優勢，發揮協同效應，對提升公司檢測業務的服務水平和競爭實力具有重要意義。產品種類豐富，抗體水平奠定公司地位。邁新生物的主要產品

40、包括第一抗體、檢測放大系統、腫瘤診斷與鑒別診斷試劑盒、配套試劑/耗材、Titan 系列全自動病理染色儀等，主要用于術后腫瘤組織切片的臨床診斷和腫瘤細胞篩查。1）一抗產品方面，目前生產的一抗產品 300 多種，其中包括 80 多種自主研發的鼠/兔免疫組化單克隆抗體，能基本滿足病理科常規診斷需求。多年來鼠/兔單克隆抗體的生產技術和工藝主要由少數幾個歐美發達國家掌握，我國僅有幾家生物公司可生產僅用于蛋白質研究的鼠/兔多克隆抗體，邁新突破抗體生產瓶頸，研發出多種產品奠定了行業地位；2）分子病理學方面，公司從 2015 年就開始對外開展 FISH檢測實驗，新研制的 FISH 探針各項性能指標甚至超越同類

41、探針國際先進水平；3）公司在與腫瘤治療密切相關的伴隨診斷生物標記物方面也有布局，自主研發了適用于乳腺癌 HER-2 靶向治療藥物的診斷標記物 C-erbB-2 以及腫瘤免疫治療標記物 PD-L1 等；4）實驗室擁有顯微圖像分析系統，全自動染色儀系統，高清圖九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 像掃面儀等先進的科研儀器，可以為科研院所、各級醫療單位提供 IHC 量身定做的個性化科研服務。圖24：邁新生物發展歷程 資料來源：九強生物官網，民生證券研究院 鉆研技術打造核心競爭力。邁新生物一直注重核心技術的自主研發，積累了多

42、項成熟的抗體生產相關技術，涉及免疫組化抗體的研發、質量控制以及全自動免疫組化染色儀器開發多個方面，技術包括重組蛋白表達技術、鼠雜交瘤抗體開發技術、重組抗體表達技術、免疫組化抗體高通量驗證和鑒定方法、病理診斷免疫組化試劑盒生產工藝、全自動化免疫組化病理染色儀的開發技術等。因此，公司技術水平多年來處于第一梯隊，是國內首個獲得 CFDA 頒發的體外診斷 III 類免疫組化產品注冊證的企業。公司注重知識產權的優勢積累，21 年取得 12 項新產品備案憑證，獲得專利數量 19 個。表4：生物試劑產品系列及用途 核心技術名稱核心技術名稱 主要優勢 應用領域 重組蛋白表達技術 擁有重組蛋白表達；多種蛋白純化

43、手段。重組蛋白 鼠雜交瘤抗體開發技術 專業高效的鼠克隆抗體研發及生產平臺；高效的動物免疫策略和亞克隆化技術、完善的抗體篩選及驗證平臺、優化的體外雜交瘤培養系統和純化工藝。鼠單克隆抗體 重組抗體表達技術 兔重組單克隆抗體研發平臺；優化的真核表達系統及配套表達載體，能夠對免疫組化抗體進行高通量、全方位的驗證和鑒定。兔單克隆抗體 免疫組化抗體高通量驗證和鑒定方法 采用免疫組化組織芯片等技術手段，快速高效篩選出高性能的免疫組化抗體，能夠對免疫組化抗體進行高通量、全方位的驗證和鑒定。免疫組化抗體 病理診斷免疫組化試劑盒生產工藝 擁有嚴格、完善、全面的質控體系和操作標準程序，可對試劑盒的每一組分進行快速檢

44、測、評估，有效控制原材料、半成品及成品的質量，并優化最佳組合生產病理診斷試劑盒。病理診斷免疫組化試劑盒 全自動化免疫組化病理染色儀的開發技術 采用高度模擬手工免疫組化的染色程序，儀器全程自動化，操作便捷，高通量，高重現率，染色結果穩定可靠，采用全新專利的“模塊”設計。全自動免疫組化病理染色儀 資料來源：九強生物官網，民生證券研究院 推出國內首臺全自動染色儀，成功進入市場。邁新生物在美國硅谷投資建立了全自動免疫組化染色系統開發實驗室，積極打造本土品牌病理設備，2016 年推九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 出 Ti

45、tan 全自動免疫組化染色儀，是我國首臺自主研發的全自動免疫組化染色儀，隨后更新迭代推出第二代 Titan S 全自動免疫組化染色儀。全自動免疫組化染色儀可以完成更大量的免疫組化標本檢測工作，縮短檢測時間。此外，全自動平臺在高度模擬手工免疫組化染色程序中可以有效避免了人為誤差，保證保證實驗結果穩定可靠。憑借高性價比、高通量和高效率等優點，公司的全自動免疫組化染色儀順利進入市場，在國內各大醫藥病理科均有鋪設。圖25：邁新自主研發推出首臺國產全自動染色儀 資料來源：公司官網，民生證券研究院 全自動染色儀性能對標海外水平，高通量特點提高行業檢測水平。邁新生物的全自動免疫組化染色儀在國產品牌中表現出色

46、，儀器參數上已經與羅氏、徠卡、DAKO 等進口主流品牌相當，在部分參數如切片容量、試劑種類數量上已經超過進口品牌，達到行業領先水平。全自動免疫組化染色儀具有一抗兼容性強，適合各種品牌的一抗、結果穩定假陰性率小于萬分之一、IHC 全步驟全自動、操作頁面簡單等優點。此外，Titan 型號擁有全球通量最大的全自動免疫組化染色系統，一次可同時檢測 72 張玻片，國外同類設備一次最多只能檢測 30 張，提高了腫瘤病理免疫組化的檢測效率。表5：生物試劑產品系列及用途 公司 型號 設計原理 切片容量（張/批）染色速度 試劑種類（種）IHC ISH 羅氏 BenchMark Ultra 液蓋膜 30 8h/9

47、0 片 35 BenchMark GX 液蓋膜 20-25 安捷倫 Link48 通用系統 48 3h/48 片 42 Omnis 毛細管虹吸 60 2.5h/60 片 60 邁新生物 Titan 通用系統 72 5h/72 片 70 Titan S 通用系統 36-40 資料來源：羅氏官網、安捷倫官網，邁新生物官網，民生證券研究院整理 九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 與巨人同行，開拓廣闊發展空間 走“國際化”道路，開創技術輸出先河。自 2013 年起，公司積極與國內外知名企業陸續建立起生化戰略合作關系。合

48、作有有與邁瑞開展儀器合作、與雅培開展技術合作、與羅氏開展代工合作等，通過合作多種方式助力提高公司競爭力，一方面增加產品的品牌附加值和市場認可度，另一方面通過合作獲得優質產品、學習借鑒相關技術以及積累經驗突破自身瓶頸。1）與邁瑞的合作為購銷邁瑞的生化分析儀 BS-2000M，同時從邁瑞采購 OEM 產品進行銷售，通過儀器與試劑的封閉式聯動銷售，最終帶動生化試劑的銷售。2）與雅培的合作一直以來合作進展良好。目前合作的主要為同型半胱氨酸、胱抑素 C 等生化產品。最早在 2013 年開始生化試劑與雅培的生化儀進行聯動銷售，借此機會九強生物的生化診斷產品進入全球市場，參與國際化競爭。隨后 2016年開展

49、 OEM 產品合作，2021 年雅培繼續向公司采購生化產品新增合作項目，未來分批完成上市。此外，公司還與雅培簽署技術許可和轉讓合作協議，開創中國 IVD 企業技術輸出的先河；3）與羅氏的合作包括生化檢測和凝血檢測兩大領域，先于 2016 年推出適用于羅氏 cobas 系列全自動生化分析儀的首批產品，隨后共同攜手打造二代生化產品，合作推出 8 個中國市場熱門項目的生化檢測試劑盒。生化產品可在羅氏的cobas c 701/c 702 平臺上直接上機，且同時上機的數量不受開放通道技術限制，避免了頻繁補充試劑的麻煩。在原先合作基礎上 2021 年羅氏新增凝血檢測項目的合作，向公司新增采購適用于羅氏診斷

50、全自動凝血分析儀的試劑盒，以補充羅氏診斷的凝血檢測菜單；表6：九強生物主要的對外合作企業 合作公司 合作內容 2013 年雅培在中國銷售九強生物試劑，2016 年起以技術許可方式向雅培提供生化診斷試劑的生產配方及工藝控制流程合作 2015 年開始與邁瑞合作，生物分析儀器購銷和 OEM 產品合作 2016 年起羅氏向九強生物采購產品銷售 資料來源：九強生物官網，民生證券研究院 九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 5 盈利預測與估值 5.1 盈利預測假設與業務拆分 核心假設：1）體外診斷試劑。2021年公司體外診斷試劑

51、同比增長近100%，主要系2020年新冠疫情影響銷售帶來的營收基數低、和收購邁新生物拓展腫瘤免疫領域。因2022 年疫情反復影響，體外診斷試劑的營收增長將較緩慢，預計 2023 年恢復正常銷售，且得益于體外診斷的市場迅速擴容、公司種類愈發完善以及引入國藥投資共同打造 IVD 平臺等多方面驅動力，2023 年和 2024 年將保持高增速增長。預計未來三年體外診斷試劑的增速分別為約 7%、25%和 22%，對應收入將分別在16 億元、20 億元、24 億元。2）體外診斷儀器。2020 年受新冠疫情影響該業務同比下降，隨著疫情影響逐漸減少，2021 年公司體外診斷儀器同比增長 16%。2022 年多

52、地反復出現疫情，影響了體外診斷的銷售，預計 2022 年的增速較慢?；?2022 年營收基數相對較低，及鑒于體外檢測領域試劑和儀器多為共同發展的特點，隨著公司儀器產品性能提高和銷售渠道的拓展，預計 22-24 年增速分別為約 7%、25%和 25%，對應的收入將分別在 1 億元、1 億元、2 億元。九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表7：九強生物收入拆分與預測 人民幣百萬 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 體外診斷試劑收入 682.97 780.71 749.0

53、1 1,476.28 1,572.23 1,965.29 2,397.66 YoY-14.31%-4.06%97.10%6.50%25.00%22.00%成本 158.56 203.90 233.09 344.61 345.89 432.36 527.48 毛利 524.42 576.81 515.91 1,131.67 1,226.34 1,532.93 1,870.17 毛利率 76.78%73.88%68.88%76.66%78.00%78.00%78.00%體外檢測儀器收入 89.47 58.37 96.18 111.66 119.48 149.35 182.20 YoY-34.76%

54、64.77%16.10%7.00%25.00%22.00%成本 82.93 57.80 92.07 97.88 107.53 134.41 163.98 毛利 6.54 0.57 4.11 13.78 11.95 14.93 18.22 毛利率 7.31%0.98%4.27%12.34%10.00%10.00%10.00%儀器租賃收入 1.36 0.91 0.71 0.68 0.76 0.84 0.92 YoY-33.59%-21.67%-4.56%12.85%10.00%10.00%檢測服務收入-1.34 9.77 5.00 5.00 5.00 YoY-628.63%-59.06%0.00%

55、0.00%其它收入 0.37 0.87 0.88 1.00 1.00 1.00 1.00 YoY-132.81%0.76%13.72%0.10%0.00%0.00%總營業收入 774.18 840.86 848.12 1,599.38 1,697.48 2,120.48 2,585.79 YoY 8.61%0.86%88.58%6.13%24.92%21.94%資料來源：wind，民生證券研究院測算 5.2 估值分析 九強生物的主營業務主要為生化檢測和腫瘤免疫檢測的試劑及儀器，因此分別選用生化檢測業務為主的迪瑞生物和邁克生物、免疫檢測相關標的安圖生物進行對比，以 2022 年 9 月 2 日的

56、收盤價計算，同行業 3 家公司的 2021/2022/2023年的 PE 均值為 21/17/14 倍。2021 年九強生物的 EPS 為 0.69 元/股，我們預計公司 2022/2023 年的 EPS 分別為 0.74/1.09 元/股，以 2022 年 9 月 2 日的收盤價計算，公司 2022/2023 年的 PE 為 26/17 倍，九強生物的估值略高于可比公司平均值，主要是由于公司在全資并購邁新生物后，借助國藥優勢資源平臺，實現快速放量，相對同業可比公司來說，公司股東層面資源優勢豐富，腫瘤免疫診斷壁壘高，稀缺性強，疫情恢復以后有望顯著貢獻業績，因此溢價合理。表8：可比公司 PE 數

57、據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021-2024E 歸母凈利潤 CAGR 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300396.SZ 迪瑞醫療 18.12 0.76 0.94 1.14 1.38 24 19 16 13 21.75%603658.SH 安圖生物 47.30 1.66 2.15 2.75 3.49 28 22 17 14 28.07%300463.SZ 邁克生物 17.72 1.73 1.66 1.92 2.26 11 11 9 8 13.09%平均-21 17 14 12 20.97%300

58、406.SZ 九強生物 18.83 0.69 0.74 1.09 1.41 27 26 17 13 27.07%資料來源：wind，民生證券研究院測算；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 9 月 2 日 九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5.3 投資建議 根據公司在生化診斷、血凝診斷和病理診斷等體外診斷領域的產品品種豐富優勢，同時具備較強的產品研發創新能力及粘性較高的海內外客戶群體，且公司所處行業成長性高，作為國內細分領域龍頭，具有先發優勢?？紤]到收購邁新生物后并表后的收入增長以及

59、國藥投資加入后的銷售渠道拓展，我們預計2022-2024 年公司營收分別為 16.97 億元、21.20 億元和 25.86 億元，同比增長分別為 6%，25%和 22%；凈利潤分別為 4.34 億元、6.43 億元和 8.33 億元，同比增速分別為 7%、48%和 30%，2022-2024 年對應當前股價的估值為 26、17和 13 倍，對應 EPS 為 0.74、1.09 和 1.41 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 6 風險提示 1）產品研發不及預期風險。在后續新產品研發

60、過程中，可能由于體外診斷試劑及儀器的技術壁壘較高，出現研發進程緩慢而導致產品研發失敗的風險，無法及時研發出滿足市場需求的新產品，錯失市場機會；2）集采風險。若帶量采購措施在生化診斷領域大規模開展，存在利潤率被壓縮的可能，將對公司生化診斷類產品的推廣、財務狀況等產生影響，可能會導致經營業績下滑；3）經銷商管理風險。公司一直采用以經銷為主，直銷為輔的經營模式，一旦經銷商出現自身管理混亂、違法違規等行為，將對公司經營業績不利。九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 202

61、2E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,599 1,697 2,120 2,586 成長能力（%）營業成本 447 451 563 687 營業收入增長率 88.58 6.13 24.92 21.94 營業稅金及附加 13 19 21 26 EBIT 增長率 247.14 9.70 38.30 25.87 銷售費用 334 339 413 491 凈利潤增長率 261.29 7.08 47.99 29.58 管理費用 111 170 148 168 盈利能力（%）研發費用 127 153 180 207 毛利率 72.07 7

62、3.44 73.44 73.43 EBIT 542 595 823 1,036 凈利潤率 25.36 25.59 30.31 32.21 財務費用 18 41 44 49 總資產收益率 ROA 9.39 7.50 10.00 11.48 資產減值損失-2-5-2-2 凈資產收益率 ROE 14.11 13.53 16.93 18.22 投資收益 12 8 11 13 償債能力 營業利潤 536 499 729 940 流動比率 2.87 5.32 5.83 6.56 營業外收支 1 2 1 1 速動比率 2.21 4.62 4.96 5.71 利潤總額 537 501 730 941 現金比率

63、 0.63 2.41 2.59 3.25 所得稅 67 63 88 108 資產負債率（%）32.56 43.81 40.29 36.40 凈利潤 470 439 643 833 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 406 434 643 833 應收賬款周轉天數 187.22 225.54 229.44 214.07 EBITDA 588 646 881 1,099 存貨周轉天數 201.22 200.00 200.00 200.00 總資產周轉率 0.39 0.34 0.35 0.38 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 383 1,448

64、 1,693 2,285 每股收益 0.69 0.74 1.09 1.41 應收賬款及票據 949 1,276 1,516 1,668 每股凈資產 4.88 5.45 6.45 7.76 預付款項 41 68 84 103 每股經營現金流 0.58 0.26 0.75 1.35 存貨 252 249 377 386 每股股利 0.10 0.10 0.10 0.10 其他流動資產 117 151 134 168 估值分析 流動資產合計 1,741 3,191 3,805 4,610 PE 27 26 17 13 長期股權投資 0 0 0 0 PB 3.9 3.5 2.9 2.4 固定資產 344

65、 367 385 397 EV/EBITDA 20.12 18.43 13.24 10.07 無形資產 74 86 98 110 股息收益率（%）0.53 0.53 0.53 0.53 非流動資產合計 2,579 2,600 2,625 2,645 資產合計 4,320 5,791 6,430 7,256 短期借款 163 163 163 163 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 47 46 70 72 凈利潤 470 439 643 833 其他流動負債 397 390 419 468 折舊和攤銷 45 51 58 63 流動負債合計 608

66、 600 653 703 營運資金變動-207-402-324-173 長期借款 766 766 766 766 經營活動現金流 341 155 442 792 其他長期負債 32 1,171 1,171 1,171 資本開支-65-102-82-83 非流動負債合計 799 1,938 1,938 1,938 投資-1,256 11-20-20 負債合計 1,406 2,537 2,591 2,641 投資活動現金流-1,312-82-91-90 股本 589 589 589 589 股權募資 1-15 0 0 少數股東權益 39 43 43 43 債務募資 821 1,139 0 0 股東

67、權益合計 2,913 3,254 3,839 4,615 籌資活動現金流 777 993-106-111 負債和股東權益合計 4,320 5,791 6,430 7,256 現金凈流量-195 1,065 246 591 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 插圖目錄 圖 1：公司架構.3 圖 2：九強生物發展歷程.4 圖 3：公司股權結構.5 圖 4：世界 500 強的國藥集團為九強生物賦能.6 圖 5：2017-2021 公司營收穩步增長（百萬元）.6 圖 6：2018-2

68、021 公司毛利率水平高于同行業（百萬元）.6 圖 7：2021 年體外檢測產品占比超過 92%（百萬元）.7 圖 8：公司的經營模式以經銷為主（百萬元）.7 圖 9：體研發費用投入逐年增加（百萬元）.7 圖 10：公司獲得及申請的專利數量（個）.7 圖 11：2017-2030 年全球 IVD 市場規模（億美元）.8 圖 12：2017-2030 年中國 IVD 規模（億元）.8 圖 13：中國體外診斷細分檢測方法占比.9 圖 14：國生化診斷市場國產替代率高.9 圖 15：公司產品類別覆蓋全面.10 圖 16：2017-2024 年中國凝血體外診斷市場規模（億元）.11 圖 17：自主研發

69、推出兩款優質的全自動凝血分析.12 圖 18：病理診斷項目類型.13 圖 19：中國病理醫生數量短缺（萬人）.14 圖 20：中國第三方病理診斷中心行業迅速發展（億元）.14 圖 21：免疫組化過程中的一抗和二抗.15 圖 22：我國免疫組化市場規模增速高于全球（億元）.15 圖 23：2019 年免疫組化市場被進口企業主導.16 圖 24：邁新生物發展歷程.17 圖 25：邁新自主研發推出首臺國產全自動染色儀.18 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：管理層核心成員資歷深厚.4 表 2：九強生物重點推廣的產品及優勢.10 表 3：公司血凝診斷主要試劑產品.11 表 4：生物試劑產品系列

70、及用途.17 表 5：生物試劑產品系列及用途.18 表 6：九強生物主要的對外合作企業.19 表 7：九強生物收入拆分與預測.21 表 8：可比公司 PE 數據對比.21 公司財務報表數據預測匯總.24 九強生物（300406）/醫藥行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影

71、響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5

72、%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或

73、完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯

74、系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026