九龍倉置業-香港重新對外開關是業務復蘇的關鍵-220905（21頁）.pdf

1、 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 東方證券（香港）有限公司東方證券（香港）有限公司 此報告為英文報告的翻譯版本，請參閱最后一頁所載的分析員核證、公司披露事項以及免責聲明 1 1 九龍倉置業九龍倉置業(1997 HK)香港香港重新重新對對外外開關開關是是業務業務復蘇復蘇的關鍵的關鍵 九龍倉置業是在九龍倉置業是在 2017 年通過分拆九龍倉年通過分拆九龍倉(控股控股)的香港六個優質資產而創建的。的香港六個優質資產而創建的。海港城和時代廣場是集團兩項核心資產，租金收入占比約海港城和時代廣場是集團兩項核心資產，租金收入占比約 90%。集團。集團 22 年上年上半年業績

2、呈現企穩跡象，隨著銷售及推銷費用降低，核心利潤率將持續改善。半年業績呈現企穩跡象，隨著銷售及推銷費用降低，核心利潤率將持續改善。鑒于寫字樓供過于求，我們預計鑒于寫字樓供過于求，我們預計集團集團的零售組合將繼續復蘇并快于寫字樓的零售組合將繼續復蘇并快于寫字樓組合，組合，但在香港但在香港重新對外開關重新對外開關之前之前，收入增長將保持溫和收入增長將保持溫和。我們首予我們首予“增持增持”評級評級，目目標價為標價為 39.4 港元。港元。22 年上半年業績呈現企穩跡象。年上半年業績呈現企穩跡象。九龍倉置業收入同比下降 17%，主要因為上市附屬公司海港企業的發展物業入賬額減少。投資物業及發展物業收入同比

3、下降 2%至 53.60 億港元及同比下降 86.8%至 1.85 億港元。核心利潤增加 3%至港幣 33.73 億元，主要由于有效的成本管理。上半年股息增加 4.5%至 0.7 港元?？傮w而言，鑒于寫字樓市場供過于求，我們認為零售投資組合的復蘇速度將快于寫字樓投資組合。目前續租率仍然為負值，集團投資物業及酒店的顯著復蘇將取決于香港何時能重新對外開關。兩個地標性物業占其投資物業分部收入約兩個地標性物業占其投資物業分部收入約 90%。海港城和時代廣場是集團兩大旗艦物業，擁有罕見的 999 年租賃權，分別占投資物業總收入的約 70%和約 16%。兩處物業極具競爭力，2019 年合共占香港零售總額約

4、 10%。有望走上復蘇之路有望走上復蘇之路。第五波疫情消退，社會隔離措施及檢疫規定也慢慢放松，所以我們相信艱難時期或已過去。零售市場呈現復蘇跡象，而寫字樓市場將因供過于求而保持穩定。我們相信 22 年全年租戶租金優惠較 20 年低，預計 22 年的經營利潤率將繼續提高。面臨加息風險。面臨加息風險。22 年上半年的有效借貸利率維持在 1.4%。低財務費用降低了集團流動性風險。但集團的債務大多是浮動利率，財務費用在加息周期下將會增加。首予“首予“增持增持”評級?！痹u級。我們采用 DDM 模型對九龍倉置業估值，得出股價為39.4 港元，相當于 0.5 倍 FY22 預測市凈率。我們預計 22 年投資

5、物業收入將同比持平至 109 億港元。較低的營銷和促銷費用無法抵消發展物業收入的大幅下降。22 年核心利潤下降 0.6%至 65 億港元。首予“增持”評級，目標價為 39.4 港元，隱含 8.4%的上行空間。投資總結投資總結 年結于年結于 12 月月 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收（百萬港元）15,515 16,043 12,762 13,537 14,505 變化（%）(3.3)3.4 (20.5)6.1 7.2 核心凈利潤（百萬港元）7,477 6,518 6,476 6,628 7,028 變化（%）(23.6)(12.8)(0.6)2.3 6.0 核心每股

6、盈利（港元）2.463 2.147 2.133 2.183 2.315 變化（%）(23.6)(12.8)(0.6)2.3 6.0 核心核心市盈率（倍）市盈率（倍）14.7 16.8 16.9 16.5 15.6 市凈率（倍）市凈率（倍）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 企業價值/息稅折攤前利潤（倍）7.1 6.7 6.5 6.1 5.6 每股股息（港元）1.470 1.310 1.377 1.419 1.505 股息收益率（%）4.1 3.6 3.8 3.9 4.2 資料來源：公司資料、東方證券（香港）增增持持 目前股價目前股價 目標股價目標股價 HK$36.1 HK$39.4 香港股

7、市香港股市/香港房地產香港房地產 2022 年年 9 月月 5 日日 戴偉豪戴偉豪(SFC CE:BKJ685)(852)3519 1292 C.hk 最新主要數據最新主要數據 已發行股份總數（百萬股）3,036 市值（百萬港元）109,600 企業價值（百萬港元）62,066 12 個月內日均成交額（百萬港元）111.8 12 個月波動率（%）29.0 FY21-23 預測市盈增長率（倍）20.2 FY21-23 預測平均凈資產收益率%3.1 FY22 預測市凈率（倍）0.5 FY22 預測凈負債-股東權益比（%）21.6 股價表現股價表現(%)1 個個 本年本年 12 個月個月 絕對值絕對

8、值 7 (9)(8)相對恒指相對恒指 8 8 18 主要股東持股主要股東持股(%)會德豐 51.42 先鋒領航集團 1.95 審計師審計師 畢馬威會計師事務所 股價走勢圖股價走勢圖 成交量（百萬港元）股價（港元）資料來源：彭博資訊、東方證券（香港）01020304050010020030040050021年09月21年12月22年03月22年05月22年08月九龍倉置業恒生指數 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 2 擁有位處香港擁有位處香港地標性地標性的投資物業的投資物業 九龍倉集團于 2017 年 11 月將其部分核心物業分拆并在主板

9、上市，名為九龍倉置業。于 2018 年 2 月取代九龍倉集團成為恒生指數成份股的一員。此次分拆后，九龍倉集團將專注于中國內地的投資和發展業務。九龍倉集團和九龍倉置業的主要股東是會德豐公司，分別持股 56.52%和51.42%。會德豐是一家總部位于香港的房地產集團，成立于 1857 年。會德豐于 2020 年私有化，結束了 57 年的上市地位。按投資物業規模計，擁有香港最大的零售組合按投資物業規模計，擁有香港最大的零售組合 九龍倉置業在香港主要擁有六個優質資產，包括海港城、時代廣場、會德豐大廈、卡佛大廈、香港美利酒店及荷里活廣場。另外，在新加坡擁有兩個商業物業，會德豐廣場和 Scotts Squ

10、are。九龍倉置業在 22 年上半年的物業價值為 2,523 億港元，總樓面面積為 1,230 萬平方呎。海港城（尖沙咀）和時代廣場（銅鑼灣）的物業估值分別為 1,683 億港元和 502 億港元，對22 年上半年總投資物業及酒店收入的貢獻約為 92%。香港的旗艦零售商場（海港城、時代廣場和荷里活廣場）在 22 年上半年貢獻了約 61%的總投資物業收入。圖圖 2：優質資產組合優質資產組合 資料來源：公司資料、東方證券（香港）海港城67%時代廣場20%中環組合7%荷里活廣場4%新加坡資產2%圖圖 1：集團結構集團結構 資料來源：公司資料、東方證券（香港）胡氏家族 會德豐 九龍倉集團(4 HK)九

11、龍倉置業(1997 HK)持有51.42%持有 56.52%2018 年私有化 香港 新加坡 荷里活廣場 中環組合 會德豐廣場 Scotts Square 海港城海港城 時代廣場時代廣場 兩兩大物業大物業貢獻了貢獻了投資物業總收入投資物業總收入約約 92%投資物業投資物業及酒店收入分布及酒店收入分布 物業估值物業估值 總樓面面積總樓面面積 物業估值物業估值 HK$2,520 億億 海港城71.2%時代廣場16.1%中環組合6.1%荷里活廣場3.9%新加坡資產2.7%22 年上半年收入年上半年收入 HK$573 億億 海港城68%時代廣場16%中環組合6%荷里活廣場5%新加坡資產5%總樓面面積總

12、樓面面積 12.3 百萬平方呎百萬平方呎 2WTU1U2VZZtRpN6McM8OtRoOsQpNfQmMyRjMnNpRbRpOpPMYqQnMwMsOoP 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 3 九龍倉置業九龍倉置業主要經營策略主要經營策略 圖圖 3:主要經營策略主要經營策略 資料來源：公司資料、東方證券（香港）(4 HK)于于 17 年分拆年分拆(1997 HK)專注投資香港物業，現時持有六項優質投資物業組合，包括海港城、時代廣場、會德豐大廈、卡佛大廈、香港美利酒店及荷里活廣場。6 項項香港地標性的投資物業香港地標性的投資物業 尖沙

13、咀 銅鑼灣 鉆石山 中環 海港城海港城 時代廣場時代廣場 荷里活廣場荷里活廣場 卡佛大廈 會德豐大廈 香港美利酒店 22 年上半年貢獻了年上半年貢獻了物業投資總物業投資總總收入約總收入約 90%海港城海港城,66.70%時代廣場20%中環組合7%荷里活廣場4%新加坡資產2%物業估值物業估值 25.2 百億港元百億港元 海港城海港城67%時代廣場21%中環組合8%荷里活廣場4%物業估值物業估值 HK$265Bn 海港城海港城67%時代廣場20%中環組合7%荷里活廣場4%新加坡資產2%2 大資產(海港城和時代廣場)2019 年增加新加坡資產，組合更多元化 物業估值物業估值 25.9 百億港元百億港

14、元 Scotts Square 會德豐廣場會德豐廣場 九龍倉集團將香港六項優質資產的投資組合分拆給九龍倉置業。因此，九龍倉置業成為擁有香港最大的零售物業組合的企業。兩項物業(海港城和時代廣場)為 22 年上半年的物業投資總收入貢獻了近 90%。其中，零售物業租金收入貢獻 57%。九龍倉置業于 2019 年將投資組合增加至新加坡，使組合更為多元化。于 22 年上半年，新加坡組合總租金收益率約為 4.5%，為集團帶來穩定的租金收入。由于疫情導致集團的物業資產估值下降，多年來總物業估值沒有太大變化?，F時九龍倉置業的租金收入增長僅限于現有資產的續租租金調整，而最大的驅動因素還是要依靠大陸游客的人數和消

15、費的恢復程度。14,737 16,125 15,786 12,458 11,727 12,035 12,800 12,562 9,354 8,085 05,00010,00015,00020,00020172018201920202021投資物業及酒店收入投資物業及酒店營業盈利(百萬港元)香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 4 全面全面開放開放口岸口岸是香港零售和辦公領域是香港零售和辦公領域復蘇復蘇的關鍵的關鍵 零售復蘇仍充滿挑戰且不明朗零售復蘇仍充滿挑戰且不明朗 具體來說，奢侈品銷售在疫情前嚴重依賴內地游客。從 2018 年到 2020

16、年，香港零售額同比下降 32.7%至 3,260 億港元。香港政府為了促進香港經濟，向每位居民（18 歲或以上）發放 5,000 港元的電子消費券，總計超過 300 億港元。因此，2021 年零售額按年反彈 8.1%至 3,530 億港元。2022 年將派發新一輪總額為 660 億港元的消費券，以提振零售銷售。然而，在全面開關之前，零售復蘇仍不明朗?，F時九龍倉置業的租金收入增長僅限于現有資產的續租租金調整，而最大的驅動因素還是要依靠大陸游客的人數和消費的恢復程度。另一方面，寫字樓市場的租金在 2022 年 1 月整體表現穩定。隨著 2 月份香港疫情形勢趨于嚴峻，租賃活動大幅放緩，整體租金環比下

17、降 0.9%，同比下降 3.1%。從各地區來看，香港東和香港南的租金水平顯著下降，分別環比下降 2.2%和 1.5%。盡管如此，疫情逐漸得到控制，社會疏離措施將逐步放寬，而且寫字樓租金水平目前已從 2019 年的峰值下降了 27%左右，我們預計進一步大幅下跌的空間很小。圖圖 4：過夜旅客人次過夜旅客人次(中國內地中國內地)圖圖 5：香港零售總額香港零售總額 資料來源：政府統計處、東方證券（香港）圖圖 6：香港甲級寫字樓租金比較香港甲級寫字樓租金比較 21 年年 Q1 21 年年 Q2 21 年年 Q3 21 年年 Q4 22 年年 Q1 環比環比 同比同比 中環核心地區$115.3$114.0

18、$113.1$114.7$113.7-0.8%-1.3%中環其他地區$98.3$97.4$96.8$98.3$97.8-0.5%-0.5%灣仔/銅鑼灣$57.4$57.1$56.0$55.9$55.6-0.6%-3.1%港島東$49.2$48.9$48.6$47.5$46.4-2.2%-5.7%港島南$30.4$30.7$30.3$29.8$29.3-1.5%-3.5%尖沙咀$52.9$51.1$49.7$49.0$48.9 0.0%-7.5%九龍東$30.0$29.3$28.9$29.3$29.1-0.7%-3.0%九龍西$34.8$34.6$34.8$34.9$35.0 0.3%0.4%所

19、有地區平均$57.4$56.6$55.9$56.1$55.6-0.9%-3.1%資料來源：戴德梁行、東方證券（香港）(百萬)19.90 16.23 0.88 0.06 0.03 7.4%-18.5%-94.5%-92.7%31.1%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%051015202520182019202020211-5/22No.of overnight visitors(Mainland)yoy(%)485 431 326 353 170 8.7%-11.1%-24.3%8.1%-2.6%-30%-20%-10%0%10%20%0100200300400

20、50060020182019202020211-6/22Total retail salesyoy(%)(港元 十億)過夜旅客人次(中國內地)同比(%)同比(%)香港零售總額 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 5 海港城是香港最大海港城是香港最大面積面積的購物中心的購物中心 海港城是九龍倉置業的旗艦物業資產，位于尖沙咀商業樞紐，樓面面積共達八百四十一萬平方呎，包括優質寫字樓、商場、服務式住宅、酒店、會所和約二千個泊車位。海港城擁有逾四百五十間商店，七十多家餐廳，以及美術館、觀景臺和郵輪碼頭，是香港最大型的購物、飲食及娛樂中心。海港城是集

21、團最主要的收入來源。零售、辦公樓和其他收入在 22 年上半年分別貢獻 61.4%、31.1%和 7.5%。位于尖沙咀維多利亞港中心位于尖沙咀維多利亞港中心 22 年上半年租金續租率仍為負值，但我們相信當香港重新對外開關，零售業將出現顯著復蘇。海港城位于尖沙咀維多利亞港的中心地帶，是香港最大、最多元化的購物中心。因此，很受游客歡迎。2019 年，海港城的零售銷售占香港零售總額的 7.7%。海港城在海港城在 22 年上半年保持韌性年上半年保持韌性 隨著 2020 年疫情的爆發和香港關閉邊境，物業租金收入于 2019-2021 年間下降約 33%至 49.93 億港元，而寫字樓租金收入下降約 11%

22、。22 年上半年海港城整體收入（包括酒店收入）同比增長 2%，主要是由于社交距離逐步放寬和發放消費券所帶來的消費復蘇。雖然海港城出租率保持穩定，零售出租率維持在 93%，而寫字樓出租率更小幅上升至 87%，但本土消費力是不足以支撐海港城的長期增長。圖圖 9：海港城收入海港城收入明細明細 圖圖 10：海港城的零售及寫字樓出租率海港城的零售及寫字樓出租率 資料來源：公司資料、東方證券（香港）(十億港元)7.53 7.45 5.37 4.99 2.47 2.49 2.63 2.75 2.71 2.40 1.22 1.26 1.48 0.22 0.41 0.44 0.19 0.23 0.23 1.16

23、 0.19 0.16 0.08 0.07 0246810121420182019202020211H211H22RetailOfficeHotels&ClubS.A.圖圖 8：位于尖沙咀維多利亞港中心位于尖沙咀維多利亞港中心 資料來源：公司資料、東方證券（香港）維多利亞港維多利亞港 圖圖 7：22 年年 1H 海港城收入分布海港城收入分布 資料來源：公司資料、東方證券（香港）零售61%寫字樓31%酒店及會所6%服務式住宅2%香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 6 海港城位于尖沙咀商業樞紐海港城位于尖沙咀商業樞紐、購物區、購物區中心中心 尖

24、沙咀已沒有足夠的土地可再發展一個規模與海港城媲美的購物中心，這為海港城帶來了議租的優勢。知名品牌借知名品牌借物業物業租金低迷下，在海港城建立或擴大其影響力租金低迷下，在海港城建立或擴大其影響力 在 2021 年，有大約 100 個品牌在海港城成立新店或擴大其業務。廣東道臨街是購物者的天堂，這里知名品牌云集。隨著 20 年第四季度愛馬仕成功擴建后，Dior、Miu Miu、Piaget 和 Salvatore Ferragamo 等知名品牌的新旗艦店也加入其中。海港城中有海港城中有 3 家旗下的酒店，是游客購物后休閑住宿的最佳選擇家旗下的酒店，是游客購物后休閑住宿的最佳選擇 九龍倉置業擁有三間馬

25、哥孛羅酒店，分別是馬哥孛羅香港酒店、馬哥孛羅港威酒店及馬哥孛羅太子酒店。酒店占盡無與倫比的位置優勢，距離巴士總站、天星碼頭和地鐵站僅幾步之遙；駕車往返機場大約 35 分鐘車程，搭乘地鐵需時 55 分鐘。除了云集國際名牌的大型商場之外，香港還有許多值得一游的景點，包括太平山頂、天星渡輪、迪斯尼樂園、寶蓮寺大佛以及各具特色的街市。在 2018 年疫情前的入住率平均為 92.6%。寫字樓方面，盡管需求疲軟和競爭激烈，但入住率于 22 年上半年有所提高，寫字樓租金收入同比增長 3%。海港城物業整體租金從 2018 年的紀錄高位 483 港元每平方呎跌至 22 年上半年 334 港元每平方呎。圖圖 11

26、：知名品牌在海港城建立或擴大其影響力知名品牌在海港城建立或擴大其影響力 資料來源：公司資料、東方證券（香港）愛馬仕(4Q20)Dior(22 年 8 月)Piaget(預計 2H22)Van Cleef&Arpels(預計 2H22)圖圖 12：位于尖沙咀商業樞紐位于尖沙咀商業樞紐 圖圖 13：海港城物業整體租金海港城物業整體租金 資料來源：公司資料、東方證券（香港）(港元每平方呎)香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 7 擁有擁有另一個地標性和熱門旅游景點另一個地標性和熱門旅游景點的的商業商業資資產產-時代廣場時代廣場 時代廣場是集團的另

27、一個旗艦物業，座落于銅鑼灣的心臟地帶，擁有樓面面積約九十四萬三千平方呎的商場，逾一百萬平方呎的優質甲級寫字樓，以及逾七百個泊車位。別具特色的十七層商場，設有露天廣場，云集精挑細選共二百三十個各具特色的品牌組合。時代廣場連接銅鑼灣港鐵車站，被視為全球其中一個最成功的直立式商場。銅鑼灣是香港另外一個購物天堂。時代廣場、崇光百貨、希慎廣場、利園等商場林立，而且之間的距離很近。雖然時代廣場是銅鑼灣最大的購物中心及被認為是最受歡迎的購物中心和旅游景點之一，但競爭激烈。在 22 年上半年，積極的租戶構建提高了商場租戶的的質量及多樣性，從而提高了商場的競爭力。出租出租率率穩定穩定 時代廣場是集團的第二大收入

28、來源。22 年上半年，零售及寫字樓的租金收入分別為集團投資物業收入帶來 10.7%及 6.4%。然而，在疲弱的市場及競爭加劇的情況下，續租率仍然為負值，物業整體租金由 21 年 202 港元每平方呎下降至 156 港元每平方呎。圖圖 14：時代廣場時代廣場為香港標志性建筑為香港標志性建筑 圖圖 15：商場面積于銅鑼灣最大商場面積于銅鑼灣最大 商場商場 位置位置 樓面面積樓面面積 (百萬平方呎百萬平方呎)1 海港城 尖沙咀 2.07 2 新城市廣場 沙田 1.96 3 K11 MUSEA 尖沙咀 1.20 4 太古城中心 太古 1.09 5 形點 元朗 1.05 6 又一城 Kowloon To

29、ng 0.98 7 時代廣場 Causeway Bay 0.94 8 圓方 九龍柯士甸 0.90 9 東薈城名店倉 Tung Chung 0.80 10 國際金融中心 Central 0.80 資料來源：公司資料、東方證券（香港）時代廣場為喜迎新年標志性建筑 圖圖 16：時代廣場時代廣場收入分布收入分布 資料來源：公司資料、東方證券（香港）零售零售67%寫字樓33%圖圖 17：零售及寫字樓出租率零售及寫字樓出租率 圖圖 18：物業整體租金物業整體租金 資料來源：公司資料、東方證券（香港）98%97%93%95%93%98%94%88%89%90%85%90%95%100%20182019202

30、020211H22Retail occupancy rateOffice occupancy rate297275220202156-25%-20%-15%-10%-5%0%010020030040020182019202020211H22The passing rentyoy(%)(港元每平方呎)香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 8 投資物業組合多元化至主要服務本地人的購物中心投資物業組合多元化至主要服務本地人的購物中心 2 大嚴重依賴游客的物業商場租金收入(時代廣場及海港城)在 22 年上半年的投資物業總收入中貢獻了約 46%和約

31、11%，可見集團的業績高度依賴旅游業。雖然香港政府推出消費券以提振零售銷售，但在香港對外開關之前，兩大商場的復蘇仍存在不確定性。荷里活廣場為一個本地化的購物中心荷里活廣場為一個本地化的購物中心 荷里活廣場的主要消費群體與時代廣場及海港城不同，座立于鉆石山，以九龍東的新興中產階層人士為主要消費群體。購物中心于 1997 年落成，總樓面面積達到 562,000 平方呎，設有二百九十多間商店及食肆和一間電影院。荷里活廣場占盡地利優勢，與文化地標和旅游熱點為鄰，包括唐代建筑風格的志蓮凈苑，以及聞名中外的黃大仙廟，令其在區內別樹一幟。荷里活廣場對該集團的投資物業總收入僅貢獻 3.9%，遠低于海港城及時代

32、廣場的零售租金收入。該 2 個購物中心于 22 年上半年合共占投資物業總收入 57%。業績表現較時代廣場及海港城穩定業績表現較時代廣場及海港城穩定 從 2018 年起至今，出租率從 98%降至 93%，而租金從 104 港元每平方呎降到 81 港元每平方呎。收入從 2018 年的 569 億港元下降到 2021 年的 458億港元，跌幅為 19.5%。但相比時代廣場及海港城，其業績表現較為穩定。時代廣場及海港城 2018 年至 2021 年零售收入均下降約 33%。于 22年上半年，時代廣場的零售收入繼續同比下降 22%，而海港城及荷里活廣場則保持韌性。圖圖 19：22 年年上半年收入分布上半

33、年收入分布 圖圖 20：荷里活廣場荷里活廣場 資料來源：公司資料、東方證券（香港）海港城零售46%時代廣場零售11%荷里活廣場4%其他39%不像時代廣場及海港城嚴重依賴游客，以九龍東的新興中產階層人士 1997 年落成，總樓面面積562,000 平方呎 設有二百九十多間商店及食肆和一間電影院 為主要顧客 圖圖 21：占盡地利優勢占盡地利優勢 圖圖 22：物業整體租金物業整體租金 資料來源：公司資料、東方證券（香港）(港元每平方呎)10410087818190%92%94%96%98%100%02040608010012020182019202020211H22Average passing r

34、entOccupancy rate 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 9 卡佛大廈卡佛大廈及會德豐大廈帶來穩定收入及會德豐大廈帶來穩定收入 中環組合包括 3 個物業，會德豐大廈、卡佛大廈及香港美利酒店。會德豐大廈和卡佛大廈是香港中環黃金地段的兩個優質資產，擁有罕見的 999 年地契，后者更在繁華的皇后大道中享有最長的零售臨街面。會德豐大廈的總樓面面積為 215,000 平方呎，其中寫字樓及零售樓面面積分別為 211,000及 4,000 平方呎，而卡佛大廈的總樓面面積為 189,000 總樓面面積為，寫字樓及零售面積為 104,000

35、及 85,000 平方呎。兩個物業整體租金相對穩定兩個物業整體租金相對穩定 會德豐大廈及卡佛大廈一直收到來自不同租戶的租賃需求。22 上半年零售出租率仍然保持 100%，而寫字樓出租率均超過 90%。2 個物業整體租金約為 101.7 港元每平方呎。雖然低于 2021 年底 103.8 港元每平方呎，但仍高于 18 年 97.8 港元每平方呎。兩個物業在 22 年上半年創造了 2.349 億港元的租金收入，同比下降 6%，但與 2018 年相比持平。香港美利酒店屬中環商業區內，是城中矚目地標香港美利酒店屬中環商業區內，是城中矚目地標 香港美利酒店位于花園道和紅棉路山腳，占盡地利，堪稱鬧市中的綠

36、洲，可盡覽本港核心商業區及城市綠洲香港公園的動人景致。酒店極具當代都會時尚氣息，樓高二十五層，設有三百三十六間寬敞客房及套房。香港美利酒店同時提供非凡的會議和盛會場地，是城中舉行會議、活動及慶典的理想地方。圖圖 23：位于中環地鐵站附近位于中環地鐵站附近 圖圖 24：會德豐大廈和卡佛大廈會德豐大廈和卡佛大廈租金收入租金收入 資料來源：公司資料、谷歌地圖、東方證券（香港）469 495 505 485 250 235 5.5%2.0%-4.0%-6.0%-10%-5%0%5%10%010020030040050060020182019202020211H211H22Revenueyoy(%)(百

37、萬港元)圖圖 25：卡佛大廈及會德豐大廈卡佛大廈及會德豐大廈物業整體租金物業整體租金 圖圖 26：卡佛大廈及會德豐大廈出租率卡佛大廈及會德豐大廈出租率 資料來源：公司資料、東方證券（香港）(港元每平方呎)占盡地利優勢，一直收到來自不同租戶的租賃需求 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 10 酒店業正在緩慢復蘇酒店業正在緩慢復蘇及增加及增加新加坡資產新加坡資產 2019 年，香港社會活動已經導致游客人數減少，入住率降低。疫情緊接期后，香港的酒店平均入住率受到嚴重打擊。截至 2022 年 5 月，香港酒店的入住率約為 70%，低于 2017

38、及 2018 年約 90%的平均酒店入住率。我們相信若香港重新開關，酒店入住率有望大大提升。香港有望放寬檢疫規定香港有望放寬檢疫規定 香港將接種疫苗者抵港的隔離期從 14 日縮短至 7 天(3 天酒店+4 天“居家監控”)。香港新任衛生署長表示，11 月前可允許有條件免隔離旅行。免隔離旅行將有助于重振經濟，其措施將重啟與旅游相關的行業，例如零售、酒店。投資組合分散至新加坡資產，更多元化投資組合分散至新加坡資產，更多元化 集團于 2019 年底從會德豐收購其在新加坡資產組合，當中包括會德豐廣場(總樓面面積：465,700 平方呎，寫字樓面積 221,800 平方呎，零售面積 243,900 平方

39、呎)和 Scotts Square(總樓面面積：130,900 平方呎)，兩項物業均位于享負盛名的烏節路購物帶核心段。22 年上半年的總租金收益率約為 4.5%，為集團提供穩定的租金收入。隨著新加坡放松社交距離限制和放寬邊境限制，零售業在 2022 年第二季度出現了不錯的復蘇。兩個物業的出租率有所改善，但物業整體租金較 2021 年底下降 3%至 43 港元每平方呎。圖圖 27:香港香港平均酒店入住率平均酒店入住率 圖圖 28:逐步放寬檢疫規定逐步放寬檢疫規定 資料來源：香港旅業網、東方證券（香港）89%91%79%46%63%57%55%59%65%70%30%40%50%60%70%80%

40、90%100%11/21收緊到指定酒店強制隔離21天2/2214天酒店+7天自我監控隔離6/22將接種疫苗者抵港隔離期縮短至7天8/223天酒店+4天“居家監控”圖圖 30:兩項物業兩項物業位于烏節路購物帶核心段位于烏節路購物帶核心段 圖圖 31:新加坡資產新加坡資產收入貢獻收入貢獻 資料來源：公司資料、東方證券（香港）273 283 145 050100150200250300202020211H22(百萬港元)圖圖 29:出租率出租率 資料來源：公司資料、東方證券（香港）香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 11 22 年上半年利潤率改

41、善導致核心利潤回升年上半年利潤率改善導致核心利潤回升 22 年上半年業績回顧年上半年業績回顧 收入同比下降 17%，主要因為上市附屬公司海港企業的發展物業入賬額減少。投資物業收入同比下降 2%至 53.60 億港元，發展物業收入同比下降86.8%至 1.85 億港元。經營溢利持平，而核心利潤按年增長 3%至 33.73 億港元，主要是由于有效的成本管理。股息按年增加 4.5%至 0.7 港元。核心利潤回升更多是由于成本管理而不是收入恢復核心利潤回升更多是由于成本管理而不是收入恢復 集團表現在疫情期間表現韌性。海港城整體收入（包括酒店）同比增長 2%，經營利潤同比增長 7%，而時代廣場整體收入下

42、降 15%，經營利潤同比下降 3%。投資物業經營利潤增加 3%至 34.29 億港元，酒店虧損收窄至 1.26 億港元。投資物業營業利潤率增長 4%至 82.6%。因此，核心盈利能力主要受成本管理所推動，例如較低的營銷和促銷費用，下降 52%至 2.5 億港元?？傮w而言，鑒于寫字樓供過于求，我們認為零售投資組合的復蘇速度要快于寫字樓投資組合。目前續租率仍然為負值，集團投資物業及酒店的顯著復蘇將取決于何時能重新對外開關。圖圖 32:收入分布收入分布 圖圖 33:經營利潤經營利潤 資料來源：公司資料、東方證券（香港）15,515 20,904 16,481 16,043 16,043 7,485

43、6,210(百萬港元)05,00010,00015,00020,00025,000201720182019202020211H211H22Investment propertiesDevelopment propertiesOthersIP:+7.3%IP:-0.2%IP:-17.2%IP:-7.9%IP:-2.2%15,442 12,724 12,711 9,973 9,064 4,428 4,446 30.6%-17.6%-0.1%-21.5%-9.1%0.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,000201720182019202

44、02021 1H21 1H22Operating Profityoy(%)(百萬港元)經營利潤 同比(%)投資物業 其他 發展物業 圖圖 34:2 大物業收入情況大物業收入情況 圖圖 35:投資物業經營利潤投資物業經營利潤 資料來源：公司資料、東方證券（香港）(百萬港元)(百萬港元)12,545 12,501 9,733 8,441 4,310 4,425 88%88%82%78%79%83%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020182019202020211H211H22IP operat

45、ing profitOP margin11,871 11,577 8,674 7,993 3,960 4,044 2,841 2,761 2,270 2,069 1,072 916 2%-15%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00020182019202020211H211H22Harbour CityTimes SquareHarbour City(yoy)Times Square(yoy)海港城 海港城同比(%)時代廣場 時代廣場同比(%)投資物業經營利潤 投資物業營業利潤率 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產

46、 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 12 22 年上半年業績表現優于同業年上半年業績表現優于同業 圖圖 36:3 大香港地產開發商業績比較大香港地產開發商業績比較 市值市值 HK109bn HK$111bn HK$24bn 香港主要香港主要物業物業 1.太古廣場:5.5 百萬平方呎 2.太古坊及太古城中心:7.5 百萬平方呎 3.太古坊二座:1 百萬平方呎 4.東薈城:1.3 百萬平方呎 1.海港城:8.4 百萬平方呎 2.時代廣場:2.0 百萬平方呎 3.中環組合:0.7 百萬平方呎 4.荷里活廣場:0.6 百萬平方呎 1.利園:2.2 百萬平方呎 2.希慎廣場:0.7 百

47、萬平方呎 3.利舞臺:0.3 百萬平方呎 4.禮頓中心:0.4 百萬平方呎 5.希慎道壹號:0.2 百萬平方呎 香港物業香港物業GFA 15.3 百萬平方呎 11.7 百萬平方呎 3.8 百萬平方呎 香港香港投投資物業資物業收收入入(百萬港百萬港元元)投資物業投資物業經營利潤經營利潤(百萬港百萬港元元)股息股息(港元港元)我們的觀我們的觀點點 在香港第五波疫情后，太古地產、九龍倉置業及希慎三家香港地產發展商在 22 年第 2 季度均顯示出零售復蘇跡象。較低的租金減免也提高了企業營業利潤。但寫字樓市場方面由于新增供應，整體表現依然疲軟，空置率有所上升。22 年上半年，九龍倉置業的投資物業收入同比

48、下降 2.2%至 53.6 億港元，是 3 家香港主要地產開發商中表現最好的。因此，每股派息增加 4.5%至 0.7 港元，優于太古地產增加 3.2%至 0.32 港元，而希慎派息則與往年持平，沒有增長。資料來源：公司資料、東方證券（香港）(1972 HK)(1997 HK)(14 HK)88080582084601,0002,0003,0004,0005,0001H211H22OfficeRetailOffice:-8.5%Retail:+3.2%Overall:-2.9%5,483 5,360 02,0004,0001H211H22IP投資物業:-2.2%1,700 1,651 3,044

49、 3,011 1,167 1,058 02,0004,0001H211H22OfficeRetail寫字樓:-1%零售:+9%總數:-3.4%4,211 4,069 79569671673402,0004,0001H211H22OfficeRetail1,511 1,430 下降 5.4%4,310 4,425 02,0004,0006,0001H211H22上升 2.7%4,605 4,078 02,0004,0001H211H22下降 11.4%0.310.3200.20.40.60.81H211H220.670.700.20.40.60.81H211H220.270.2700.20.40

50、.60.81H211H22上升 3.2%上升 4.5%持平 寫字樓 零售 寫字樓 零售 投資物業 寫字樓 零售 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 13 最艱難時期或已過去最艱難時期或已過去 零售投資組合有望走上復蘇之路零售投資組合有望走上復蘇之路 我們預計九龍倉置業的零售組合將繼續復蘇，但增長會保持溫和，直到香港重新對外開關。香港在 4 月 22 日解除社交距離限制后，客流量和租戶銷售有所改善。此外，政府分兩期（2022 年 4 月和 2022 年 8 月）向永久居民發放新一輪 10,000 港元的消費券計劃，費用為港幣 664 億元用

51、于提振市場情緒、刺激本地消費和加速經濟復蘇。我們認為 2022 年海港城的零售收入同比增長 4.7%至 52.29 億港元。時代廣場的零售收入在下半年雖較上半好表現好，但在銅鑼灣的激烈競爭下全年仍同比下降 13.5%至 12.14 億港元。海港城的零售出租率從上半年的 93%提高到 22E 的 95%，而時代廣場的零售出租率則從 93%提高到 96%。預計寫字樓組合將保持穩定預計寫字樓組合將保持穩定 鑒于香港整體寫字樓租金水平目前已從 2019 年的峰值下降了 27%左右，我們預計進一步大幅下跌的空間很小。我們預計海港城和時代廣場的租金和出租率將與 22 年上半年相差不大。海港城和時代廣場的寫

52、字樓組合將分別增長 4.7%和 4.0%至 25.16 億港元和 6.92 億港元。我們預計 22 年全年整體投資物業收入持平至 108.84 億港元。較低的營銷和促銷費用無法抵消發展物業分部收入的大幅下降。22 年核心利潤同比下降 0.6%至 64.76 億港元。圖圖 37:預測出租率預測出租率 2018 2019 2021 1H22 2022E 海港城零售海港城零售 99%96%93%93%95%海港城寫字樓海港城寫字樓 98%95%85%87%87%時代廣場零售時代廣場零售 98%97%95%93%96%時代廣場寫字樓時代廣場寫字樓 98%94%89%90%90%荷里活廣場荷里活廣場 9

53、8%96%97%93%93%資料來源：公司資料、東方證券（香港）圖圖 38:投資物業投資物業收入預測收入預測 圖圖 39:核心利潤預測核心利潤預測 資料來源：公司資料、東方證券（香港）10,400 10,471 8,301 7,396 7,745 2,841 2,761 2,270 2,069 1,906 569 552 479 458 453 469495505485479273 283 301 05,00010,00015,00020182019202020212022EHarbour CityTimes SquareHollywood plazaCentral PortfolioSing

54、apore assets(百萬港元)(百萬港元)10,053 9,791 7,477 6,518 6,476 6%-3%-24%-13%-1%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020182019202020212022EUnderlying Profityoy(%)海港城 中環組合 時代廣場 新加坡組合 荷里活廣場 同比(%)核心利潤 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 14 穩健的資產負債表支持股息穩定派發穩健的資產負債表支持股息穩定派發 穩健的資

55、產負債表穩健的資產負債表 集團的資產負債表十分穩健，2022 年上半年總資產達 2,661 億港元。凈負債減少 7 億港元至 468 億港元，資產負債比率為 23.0%，微升 0.5%，但仍處于低負債水平。我們預計 2022 年主要資本支出為 9.96 億港元，支出保持低位，因此我們估計凈債務為 451 億港元，資產負債率下降至 21.3%。融資風險低融資風險低 穆迪的 A2 發行人評級反映了穆迪對集團的前景將保持穩定。集團可透過銀行和資本市場等優良渠道融資以解決公司間貸款，包括通過 3-5 年到期的中期票據。22 年上半年的有效借貸利率維持在 1.4%。低財務費用降低了集團的流動性風險。但是

56、，集團的債務大多是浮動利率，在加息周期下，財務費用將會增加。預計持續派發股息預計持續派發股息 秉承一貫的股息政策，集團在 2022 年上半年派發 65%的核心凈利潤。22年上半年股息增加 4.5%至每股 0.7 港元，我們假設下半年股息每股 0.67 港元，較去年同期增加 4.7%。我們相信最艱難的時期已經過去，其優質資產組合將繼續支持股息增長。圖圖 40:資產負債率和凈債務資產負債率和凈債務 圖圖 41:資本資本支出預測支出預測 資料來源：公司資料、東方證券（香港）39,422 42,629 52,018 47,534 46,848 17.6%19.3%24.8%22.5%23.0%0%5%

57、10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020182019202020211H22Net DebtGearing ratio588 6,505 362 393 996 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020182019202020212022E(百萬港元)(百萬港元)資產負債率 凈債務 圖圖 42:每股股息及派息比率每股股息及派息比率 圖圖 43:債務到期債務到期(截至截至 6 月月 22 日日)資料來源：公司資料、東方證券（香港）2.12.031.471.311.3963.4%63.0%59.

58、7%61.0%65.0%56%58%60%62%64%66%00.511.522.520182019202020212022EDPUDividend payout ratio5.3914.66.23.610.3024681012141622/2323/2424/2525/2626/2727&after總債務:490 億港元 穆迪 A2 發行人評級 評級(前景穩定)(港元)(十億港元)1-6 月 每股股息 股息派發率 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 15 有望走上復蘇之路有望走上復蘇之路 圖圖 44:營運數據概要營運數據概要 資料來源：

59、公司資料、東方證券（香港）股價及股息率股價及股息率 股價較上市價 50 港元下跌約 26%。秉承一貫的股息政策，自上市以來，投資者已獲得 8.56港元股息。如果投資者持有該股票直到現在，總共損失約 13%。收入分布收入分布 在這些年的社會運動及疫情的影響下，經營環境一直充滿挑戰。然而，我們認為最艱難的時期或已過去并開始走上復蘇之路?？墒?，我們認為最大的驅動因素還是依靠大陸游客來港人數及其消費力。出租率出租率 我們預計海港城和時代廣場的零售出租率將有所改善，而寫字樓因供過于求，出租率維持上半年水平。我們認為零售投資組合的復蘇速度將快于寫字樓投資組合。01234567801020304050607

60、020172018201920202021Share PriceDividend Yield13,334 14,304 14,279 11,828 10,889 10,884 11,504-21%-3%-3%3%-20%6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05,00010,00015,00020,00025,000201720182019202020212022E2023EInvestment propertiesDevelopment propertiesHotelsOthersyoy(%)-17.6%-0.1%-21.5%-9.1%-0.5%7.5%-30%-20%-1

61、0%0%10%(11,000)(1,000)9,00019,000201720182019202020212022E2023EInvestment propertiesDevelopment propertiesHotelsOthersyoy(%)22 年上半年業績呈現企穩跡象，我們認為 22 年全年營業利潤將同比持平，但由于營銷和促銷費用下降，營業利潤率從 56.5%上升至 70.7%。經營利潤經營利潤 90%93%95%96%87%85%87%87%93%95%96%96%88%89%90%90%81%86%91%96%101%201720182019202020212022E2023EH

62、arbour city retailHarbour City officeTimes Square RetailTimes Square office股價 股息率 15,442 12,724 12,711 9,973 9,064 9,017 9,690 投資物業 其他 發展物業 同比(%)酒店 海港城零售 時代廣場零售 海港城寫字樓 時代廣場寫字樓 投資物業 酒店 同比(%)發展物業 其他 (百萬港元)(百萬港元)社會運社會運動及疫情期間動及疫情期間 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 16 九龍倉置業財務狀況維持強勁九龍倉置業財務狀況維

63、持強勁 圖圖 45:強勁的資產負債表強勁的資產負債表 資料來源：公司資料、東方證券（香港）每股股息及股息派發比率每股股息及股息派發比率 秉承一貫的股息政策，集團在 22 年上半年核心利潤派息比率為 65%。我們相信最艱難時期或已過去，其優質資產組合將繼續支持股息增長，預計在中低個位數。資產負債率及凈債務資產負債率及凈債務 每股資產凈值及凈資產收益率每股資產凈值及凈資產收益率 九龍倉置業在 22 年上半年業績呈現出企穩的跡象，隨著營銷和促銷費用的降低，核心利潤率有所改善?，F時第五波疫情帶來的影響已漸漸消退，社會隔離措施及檢疫規定也已經慢慢的放松，所以我們相信艱難時期或已過去。零售市場正在復蘇，而

64、寫字樓市場將因供過于求而保持穩定。與 2020 年相比，租戶的租金優惠已在下降，所以我們預計 22 年全年的經營利潤率將繼續提高。另一方面，2022 年上半年集團保持穩健的資產負債表及總資產達到 2,661 億港元。因此，我們相信其優質資產組合將繼續支持股息增長，但集團的經營業績要大幅增長將在很大程度上取決于香港何時重新對外開關。預計 22 年資本支出為 9.96 億港元，支出金額屬于低水平。我們預計凈債務為 451 億港元，資產負債率下降至 21.3%。九龍倉置業現時的股價較我們估計的 22E 每股資產凈值 69.6 港元折讓 48%。雖然 22年上半年強于預期的利潤率改善和零售呈現復蘇跡象

65、會提振市場情緒，但凈資產收益率因物業估值上升將在 22 年創下 2.1%的新低。社會運動及疫情社會運動及疫情 (港元)(百萬港元)(港元)0.952.12.031.471.311.381.4260.7%63.4%63.0%59.7%61.0%65.0%65.0%56%58%60%62%64%66%00.511.522.5201720182019202020212022E2023E每股股息股息派發比率42,476 39,422 42,629 52,018 47,534 45,729 42,454 19.9%17.6%19.3%24.8%22.5%21.6%19.8%0%5%10%15%20%25

66、%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201720182019202020212022E2023E凈債務資產負債率68.2972.0671.267.3867.8969.5870.684.5%4.5%4.4%3.6%3.1%2.1%3.6%0%1%2%3%4%5%656667686970717273201720182019202020212022E2023E每股資產凈值凈資產收益率 香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 17 首予“首予“增增持持”評級，目標價”評級，目標價為為 39.4 港元港元

67、現時第五波疫情帶來的影響已漸漸消退，社會隔離措施及檢疫規定也已經慢慢的放松，所以我們相信艱難時期或已過去。零售市場呈現復蘇跡象，而寫字樓市場將因供過于求而保持穩定。我們相信 22 年全年租戶租金優惠較 2020 年減低，所以預計 22 年的經營利潤率將繼續提高?；?DDM 估值法，我們首次增持九龍倉置業，目標價為 39.4 港元。相關假設如下：我們假設整體經營環境在 22 年仍然充滿挑戰，并預計 23 年香港重新開關而開始顯著復蘇。盡管我們預計 22 年核心利潤會稍稍下降，但穩健的資產負債表帶來股息增長。長期增長。我們假設投資物業收入增長將從在 23 年轉為正數，核心利潤率將繼續提高。202

68、7-2031 年年收入增長將預計穩定在 1-2%。永續增長。我們假設沒有重大投資提升租金收入。保守估計永續增長率為 1%，低于通貨膨脹率。目前股價低于每股資產凈值目前股價低于每股資產凈值 48%九龍倉置業的股價較我們估計的 22 年每股資產凈值 69.6 港元折讓 48%。雖然 22 年上半年強于預期的利潤率改善和零售呈現復蘇跡象有望提振市場情緒，但鑒于香港何時重新對外開關仍然存在不確定性以及受壓于加息周期中較高的融資成本，我們保守地對九龍倉置業給予增持評級，目標價為 39.4 港元。圖圖 46：DDM 模型的主要假設模型的主要假設 無風險利率 2.6%2.1%市場風險溢價 13.7%9.9%

69、Beta 系數(%)0.84 1.0 永續折讓率永續折讓率 12.0%10.0%永續增長率永續增長率 1.0 1.5 目標價目標價(港元港元)39.4 3.55 上升空間 8.4%1.7%資料來源：公司資料、東方證券（香港）圖圖 47：主要假設概要主要假設概要 資料來源：公司資料、東方證券（香港）22 年的經營環境仍然充滿挑戰。寫字樓和零售業的續租率均保持為負值。由于我們假設香港于 23 年重新開關，業績有望開始出現強勁反彈。預計 23 年較低或沒有租金優惠，但由于在加息周期下財務費用增加，利潤率將稍稍下降。2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 16,043 12,762 1

70、3,537 14,505 同比(%)3 (20)6 7 投資物業 10,889 10,884 11,504 12,185 同比(%)(8)(0)6 6 發展物業 3,722 185 0 0 同比(%)42 (95)(100)-酒店 838 964 1,301 1,561 同比(%)33 15 35 20 其他 594 729 732 759 同比(%)36 23 0 4 經營利潤經營利潤 9,064 9,017 9,690 10,733 同比(%)(9)(1)7 11 核心利潤核心利潤 6,518 6,476 6,628 7,028 同比(%)(13)(1)2 6 香港股市香港股市|香港房地產

71、香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 18 市凈率市凈率及及股息區間股息區間 具吸引力的市凈率具吸引力的市凈率 根據我們的估計，22 財年和 23 財年的股息率分別為 3.9%和 4.0%，低于 5 年平均股息收益率。九龍倉置業的股價為每股 36.1 港元，較我們的目標價折讓 8.4%。此外，市凈率 0.5 倍，低于賬面價值，頗具吸引力。圖圖 48：股息收益率區間：股息收益率區間 圖圖 49：歷史股息收益率：歷史股息收益率 資料來源：彭博資訊、東方證券（香港）圖圖 50：市凈率區間：市凈率區間 圖圖 51：歷史市凈率：歷史市凈率 資料來源：彭博資訊、東方證券（香港）H

72、K$10HK$20HK$30HK$40HK$50HK$60HK$70HK$8020192020202120225.90%6.90%3.90%2.90%4.90%0.000.010.020.030.040.050.062019202020212022+1 sd-1 sd平均值HK$20HK$25HK$30HK$35HK$40HK$45HK$50HK$55HK$60HK$65HK$7020192020202120220.9X0.8X0.6X0.5X0.4X0.000.200.400.600.801.001.202019202020212022+1 sd平均值-1 sd 香港股市香港股市|香港房地產

73、香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 19 同業估值比較同業估值比較 圖圖 52：同業估值比較同業估值比較 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值 (百萬港元百萬港元)市盈率市盈率 (倍倍)市凈率市凈率 (倍倍)股息收益率股息收益率 (%)(%)資產凈值資產凈值 上年上年 本年本年 明年明年 后年后年 上年上年 本年本年 上年上年 本年本年 平均平均預測預測 折讓折讓/溢價溢價 1997 HK 九龍倉置業 36.10 109,600 16.8 16.9 16.5 15.6 0.5 0.5 3.6 3.8 69.6 (48)16 HK 新鴻基地產 92.

74、80 268,910 10.1 9.1 8.6 8.2 0.4 0.4 5.3 5.3 209.0 (56)1972 HK 太古地產 18.22 106,590 14.9 13.3 12.8 11.5 0.4 0.4 5.2 5.2 50.3 (64)83 HK 信和置業 11.40 87,990 15.0 13.3 13.9 12.4 0.6 0.5 5.0 5.0 4 HK 九龍倉集團 28.00 85,570 14.2 21.9 16.7 14.2 0.5 0.5 1.4 1.4 53.0 (47)101 HK 恒隆地產 13.22 59,480 15.4 12.7 10.5 9.3 0

75、.4 0.4 5.9 5.9 30.3 (56)247 HK 尖沙咀置業 22.30 44,730 13.9 0.5 2.6 2.6 14 HK 希慎興業 22.10 22,730 16.6 10.1 9.2 8.7 0.3 0.3 6.5 6.5 70.3 (69)總平均值總平均值 14.4 13.9 12.6 11.5 0.5 0.4 4.4 4.4 (56)823 HK 領展房產基金 61.90 130,730 18.8 19.9 18.9 18.1 0.8 0.8 4.9 4.9 77.1 (20)778 HK 置富產業信托 6.35 12,590 9.5 15.2 15.6 14.4

76、 0.4 0.4 7.1 7.1 14.7 (57)435 HK 陽光房地產基金 3.67 6,170 0.4 7.0 7.0 8.5 (57)808 HK 泓富產業信托 1.27 4,140 7.2 0.3 6.8 6.8 3.9 (67)1881 HK 富豪產業信托 2.26 3,390 56.5 0.5 7.8 7.8 4.8 (53)1503 HK 招商局商業房托 2.42 2,730 8.9 9.3 12.5 11.8 0.6 8.7 8.7 3.6 (32)2191 HK 順豐房托 2.97 2,380 12.4 11.9 11.2 0.6 0.6 總平均值總平均值(房地產投資信托

77、基金房地產投資信托基金)17.9 14.2 14.7 13.9 0.5 0.6 7.4 7.4 (47)資料來源：彭博資訊、東方證券（香港）香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 20 財務報表及預測財務報表及預測 資產負債表資產負債表(合并報表合并報表)年結于年結于 12 月月(百萬港元百萬港元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 9,284 5,389 6,407 9,739 12,830 待沽物業 5,207 2,308 1,958 1,958 1,958 存貨 19 17 14 14 15 應收貿

78、易及其它賬項 1,675 1,161 924 980 1,050 預付稅項 122 -7 7 7 衍生金融工具資產 1 103 188 188 188 銀行存款及現金 2,260 1,800 3,317 6,592 9,612 非流動資產非流動資產 268,630 266,879 267,649 268,315 269,017 投資物業 245,473 243,348 244,379 245,405 246,436 酒店及會所物業、廠房及設備 7,700 7,794 7,344 6,920 6,521 聯營公司權益 1,059 962 920 920 920 合營公司權益 23 21 21 2

79、1 21 其它長期投資 13,041 13,870 13,870 13,870 13,870 遞延稅項資產 303 249 447 474 508 其它非流動資產 66 71 76 82 88 總資產總資產 277,914 272,268 274,057 278,054 281,847 流動負債流動負債 10,583 18,863 19,217 16,757 17,629 應付貿易及其它賬項 8,185 7,717 7,657 8,122 8,703 預售訂金及所得款 2,044 244 228 228 228 衍生金融工具負債 226 -24 24 24 應付稅項 540 518 807 9

80、11 976 銀行借款及其它借款 6,107 4,500 5,250 5,250 4,250 非流動負債非流動負債 36,124 27,302 27,521 27,744 27,972 衍生金融工具負債 365 646 2,061 2,061 2,061 遞延稅項負債 2,534 2,599 2,651 2,704 2,758 其它遞延負債 333 334 341 347 354 銀行借款及其它借款 48,171 44,834 43,796 43,796 42,796 總負債總負債 68,505 61,392 62,826 63,454 62,161 股本 304 304 304 304 30

81、4 儲備 204,247 205,802 206,069 209,284 214,180 非控股權益 4,858 4,770 4,858 5,011 5,202 權益總額權益總額 209,409 210,876 211,231 214,599 219,686 凈現金(負債)(52,018)(47,534)(45,729)(42,454)(37,434)凈負債率(%)24.8 22.5 21.6 19.8 17.0 凈資產凈值凈資產凈值(港元港元)68.975 69.458 69.576 70.685 72.360 年結于年結于 12 月月(百萬港元百萬港元)2020 2021 2022E 20

82、23E 2024E 增長率增長率(%)收入(3)3 (20)6 7 息稅折攤前利潤 20 7 2 7 10 息稅前利潤 21 7 0 7 11 核心凈利潤(24)(13)(1)2 6 利潤率利潤率(%)毛利 71.8 66.7 80.0 81.0 82.0 息稅折攤前利潤 56.3 58.2 74.5 75.0 77.0 息稅前利潤 54.4 56.1 70.7 71.6 74.0 核心凈利潤 48.2 40.6 50.7 49.0 48.5 其他其他(%)實際稅率 17 19 19 19 19 派息率 60 61 65 65 65 平均股本回報率 4 3 3 3 3 平均資產回報率 3 2

83、2 2 2 利息覆蓋倍數(倍)6 12 9 8 8 年結于年結于 12 月月(每平方呎每平方呎)2021 2022E 2021 2022E 海港城零售 211 217 寫字樓 52 53 時代廣場零售 131 112 寫字樓 60 62 荷里活廣場 81 72 中環組合 104 104 損益表損益表(合并報表合并報表)年結于年結于 12 月月(百萬港元百萬港元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 15,515 16,043 12,762 13,537 14,505 投資物業 11,828 10,889 10,884 11,504 12,185 發展物業 2,621

84、 3,722 185 0 0 酒店 630 838 964 1,301 1,561 投資(33)(30)105 108 135 內部分部收入 469 624 624 624 624 直接成本及營業費用直接成本及營業費用(2,498)(2,506)(2,672)(2,830)(2,964)溢利總額溢利總額 11,137 10,705 10,209 10,965 11,894 銷售及推銷費用(565)(1,089)(574)(541)(435)行政及公司費用(305)(222)(128)(271)(290)折舊及攤銷(294)(330)(491)(463)(436)營業溢利營業溢利 9,973 9

85、,064 9,017 9,690 10,733 投資物業公平值變化(13,965)(2,203)(2,053)1,000 2,500 其它收入/(支出)凈額(1,459)62 -財務支出(1,407)(760)(981)(1,226)(1,411)聯營公司除稅后所占業績(75)(125)-除稅前溢利除稅前溢利(6,933)6,038 5,983 9,464 11,821 稅項(1,205)(1,599)(1,559)(1,836)(2,294)本年溢利本年溢利(8,138)4,439 4,423 7,628 9,528 核心核心溢利溢利 7,477 6,518 6,476 6,628 7,02

86、8 EBITDA(扣除公允價值變動損益)8,733 9,331 9,508 10,153 11,169 EBIT(扣除公允價值變動損益)8,439 9,001 9,017 9,690 10,733 每基金單位盈利每基金單位盈利(港元港元)(2.59)1.45 1.43 2.46 3.08 核心每基金單位盈利核心每基金單位盈利(港元港元)2.463 2.147 2.133 2.183 2.315 每基金單位分派每基金單位分派(港元港元)1.470 1.310 1.377 1.419 1.505 現金流量表現金流量表(合并報表合并報表)年結于年結于 12 月月(百萬港元百萬港元)2020 2021

87、 2022E 2023E 2024E 稅前利潤稅前利潤 9,973 9,064 9,017 9,690 10,733 折舊及攤銷 294 330 491 463 436 營運資本變動(844)812 (1,954)(408)(510)已付稅項(3,692)(1,380)(1,559)(1,836)(2,294)其他經營活動現金流(907)(858)679 447 1,904 經營活動現金流經營活動現金流 4,824 7,968 6,673 8,355 10,269 支付物業、會所、廠房及設備(173)(196)(257)(242)(228)投資物業凈額(189)(197)(739)(733)(

88、736)其他投資凈額(7,770)591 42 -其他投資獲得現金流-1 -投資活動現金流投資活動現金流(8,132)199 (954)(975)(965)銀行借款及其它借款凈額 7,824 (4,318)(288)-(2,000)已付股息(5,192)(4,129)(4,068)(4,260)(4,441)其他融資活動現金流(44)(210)-融資活動現金流融資活動現金流 2,588 (8,657)(4,356)(4,260)(6,441)現金變動凈額(720)(490)1,363 3,120 2,863 年末現金結余 2,260 1,800 3,317 6,592 9,612 半年度明細半

89、年度明細 年結于年結于 12 月月(百萬港元百萬港元)1H20 2H20 1H21 2H21 1H22E 收入收入 8,740 7,485 8,558 6,210 6,552 毛利總額 5,757 5,226 5,479 4,983 5,226 營業溢利 5,007 4,428 4,636 4,446 4,571 除稅前溢利(2,469)3,663 2,375 (851)6,834 稅項(816)(709)(890)(679)(880)本年溢利本年溢利(3,285)2,954 1,485 (1,530)5,953 核心核心溢利溢利 3,633 3,272 3,246 3,373 3,103 毛

90、利利潤率(%)65.9 69.8 64.0 80.2 79.8 營業利潤率(%)57.3 59.2 54.2 71.6 69.8 核心凈利潤率(%)41.6 43.7 37.9 54.3 47.4 每股盈利(港元)1.193 1.080 1.067 1.110 1.023 每股股息(港元)0.690 0.670 0.640 0.700 0.677 資料來源：公司資料、東方證券（香港）香港股市香港股市|香港房地產香港房地產 公司深度報告公司深度報告 請參閱最后一頁的免責聲明 21 分析員核證分析員核證 分析員，戴偉豪，主要負責擬備本報告并謹此聲明 (1)本報告所表達之意見均準確反映分析員對所述公

91、司(等)/證券之個人見解；(2)分析員之補償與本報告的推薦或意見或投資銀行部并沒有直接或間接的關系；(3)分析員不是直接或間接地受投資銀行部監管或隸屬予投資銀行部；(4)分析員就報告中論述的公司(等)/證券，根據證監會操守準則第16.5(g)段，并沒有違反安靜期限制；(5)分析員及其有聯系者沒有曾在發表本報告之前的30天內進行交易或買賣涉及本報告所論述的公司(等)/證券；(6)分析員及其有聯系者并沒有在任何與報告中論述的公司(等)中擔任高級人員；(7)分析員及其有聯系者并沒有擁有研究報告內所論述股份的任何財務權益。東方證券評級含義東方證券評級含義 買入描述了我們預期在未來12個月內將提供10%

92、的總回報的股票。增持描述了我們預期在未來12個月內將提供0%的總回報的股票。持有描述了我們預期在未來12個月內將提供-20%至20%的總回報的股票。賣出描述了我們預期在未來12個月內將提供0%的總回報的股票。重要披露及免責聲明重要披露及免責聲明 東方證券(香港)有限公司可能與報告中論述的公司(等)擁有或正尋求業務關系。因此投資者應留意報告的客觀性可能受潛在的 利益沖突所影響。在進行投資決定時，投資者應視本報告為其中一個參考因素。東方證券(香港)有限公司及其附屬公司、要員、董事及雇員在任何時間可能持有本報告所提及之任何證券、認股證、期貨、期 權、衍生產品或其他金融工具的長倉或短倉。東方證券(香港

93、)有限公司或其集團公司可能持有相等于或高于本報告所評論之公司的市場資本值、已發行股本或已發行單位的 1%的財務權益。東方證券(香港)有限公司或東方證券(香港)有限公司任何其他成員在任何情況下，均不會就由于任何第三方在依賴本報告內容 時之作為或不作為而導致任何類型之損失（無論是直接、間接、隨之而來或附帶者），負上法律責任或具有任何責任。本報告內容或意見僅供參考之用途，并不構成任何買入或沽出證券或其他金融產品之要約。本報告并無顧慮任何特定投資者 之特定投資目標、財務狀況、或風險承受程度，投資者在進行任何投資前，必須對其投資進行獨立判斷或在需要時尋求獨立專業意見。東方證券(香港)有限公司不保證執行此

94、報告提及的投資產品或金融工具的交易。雖然本報告資料來自或編寫自東方證券(香港)有限公司相信是可靠之來源，惟東方證券(香港)有限公司并不明示或暗示地聲明 或保證任何該等資料之準確性、完整性或可靠性。本報告內所提及之價格僅供參考之用途，投資產品之價值及收入可能會浮 動，包括受匯率、市場指數、有關公司相關數據或其他因素而變動。本報告內容或意見可隨時更改，東方證券(香港)有限公司 并不承諾提供任何有關變更之通知。證券過去的表現不可作為未來表現的指標，同時未來回報是不能保證的，你可能蒙受所有最初存入資金的損失。東方證券(香港)有限公司可發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員

95、的不同觀點、見解及分析方法，并不代表東方證券(香港)有限公司或者附屬機構的觀點。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。我們的銷售人員、交易員和其它專業人員可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。我們的自營交易部和投資業務部可能會做出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。任何在香港以外的國家或地區進行/執行之投資產品或金融工具的交易，將受有關當局/當地之相關法律/法規及監管機構的管 轄，本報告的發表單位及分析員并不受有關當局/當地的所有披露要求或法規管轄。未經東方證券(香港)有限公司事先書面授權，任何人不得為任何目的復制、分發、轉發、發表此報告，東方證券(香港)有限公司保留一切權利。在過去12個月，東方證券(香港)有限公司及其公司集團與本研究報告所述公司并無投資銀行業務關系。本研究報告僅為東方證券(香港)有限公司的客戶提供信息。