恒玄科技-智能手表接棒TWS業績有望觸底回升-220904（38頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！恒玄科技(688608)/半導體/公司深度研究報告/2022.9.4 智能手表接棒智能手表接棒 TWSTWS，業績業績有望觸底回升有望觸底回升 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-0909-0202 收盤價（元）125.99 流通股本（億股）0.79 每股凈資產（元）49.65 總股本（億股）1.20 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 張益敏張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 聯系人聯系人 吳姣晨吳姣晨 相關報告相關報告 核心觀點 深耕低功耗智能音頻深耕低功耗智能音頻 S

2、oCSoC 芯片，業績長期趨勢向上。芯片，業績長期趨勢向上。公司深耕低功耗智能音頻 SoC 主控芯片，2018-21 年營收從 3.30 億元增長至 17.65億元，復合增速 74.89%。2022H1 由于宏觀經濟、疫情、國際局勢等影響，消費端景氣度下行，疊加公司客戶新產品延遲發布，上半年公司業績下滑。展望下半年，預計隨著客戶新品陸續發布以及公司 12nm 新品、二代智能手表芯片逐漸上量，公司業績將觸底回升。TWSTWS 耳機業務卡位優質客戶，高性能耳機業務卡位優質客戶，高性能+低功耗低功耗+算法構筑優勢。算法構筑優勢。非 A 品牌市場份額持續增加，產品持續朝著智能化、低功耗等方向迭代。公司

3、產品覆蓋大量頭部手機品牌以及專業音頻廠商，持續在先進制程和軟件迭代等方面發力，通過產品前瞻性升級保持競爭優勢，形成良性循環。智能手表接棒智能手表接棒 TWSTWS，打開第二增長曲線。，打開第二增長曲線。智能手表產品形態、功能逐步完善，出貨量有望迎來快速增長期。據 CCS Insight 預測 2025 年將增長至 2.53 億部。為解決高性能和長續航問題，未來雙芯片解決方案有望大規模推出，公司主攻其中低功耗主控芯片。據我們測算，中性預期下 2025 年可以為公司打開 7.5 億美金的營收增量。同時，公司搭載12nm 先進制程的二研 SoC 芯片完成了對前代產品中 MCU 的國產替代，預計隨著新

4、產品逐步放量，公司手表業務將進一步提速。布局智能家居，品類擴張有望再進一步。布局智能家居，品類擴張有望再進一步。公司智能音箱 WiFi/藍牙雙模SoC 導入頭部客戶。智能家居應用領域率先支持鴻蒙操作系統切入華為全屋智能解決方案，隨著更多終端形態發布，有望培養出新成長曲線。投資建議：投資建議：公司技術領先，卡位頭部客戶，看好公司新品放量業績長期增長。我們預測 2022-24 年營收為 21.02/28.80/42.23 億元，歸母凈利潤為 3.95/5.92/8.99 億元，對應 PE 分別為 38.24/25.55/16.82 倍,首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：終端銷量不及預

5、期，行業競爭加劇，客戶開拓不達預期。盈利預測:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1061 1765 2102 2880 4223 收入增長率（%）63.55 66.36 19.05 37.02 46.64 歸母凈利潤（百萬元）198 408 395 592 899 凈利潤增長率（%）194.44 105.51-3.03 49.68 51.94 EPS（元/股）2.20 3.40 3.29 4.93 7.49 PE 150.16 89.77 38.24 25.55 16.82 ROE（%）3.61 6.91 6.32 8

6、.64 11.60 PB 7.23 6.20 2.42 2.21 1.95 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -64%-49%-34%-19%-4%11%恒玄科技滬深300半導體 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.低功耗智能音頻低功耗智能音頻 SoCSoC 領先企業領先企業 .5 5 1.1.1.1.深耕低功耗智深耕低功耗智能音頻能音頻 SoCSoC，覆蓋多維度龍頭客戶，覆蓋多維度龍頭客戶 .5 5 1.2.1.2.業績短期承壓，新品

7、推出助力營收快速修復成長業績短期承壓，新品推出助力營收快速修復成長 .8 8 1.3.1.3.專業高管團隊專業高管團隊+知名產業資本加持公司發展知名產業資本加持公司發展 .1010 2.2.耳機業務卡位優質客戶，高性能耳機業務卡位優質客戶，高性能+低功耗低功耗+算法構筑優勢算法構筑優勢 .1212 2.1.2.1.TWSTWS 市場中長期穩健向上，非市場中長期穩健向上，非 A A 陣營滲透率提升陣營滲透率提升 .1212 2.2.2.2.卡位非卡位非 A A 頭部客戶，高性能頭部客戶，高性能+低功耗低功耗+算法持續迭代保持領先算法持續迭代保持領先 .1414 3.3.切入智能手表切入智能手表/

8、家居市場，接棒家居市場，接棒 TWSTWS 打開第二增長曲線打開第二增長曲線 .1919 3.1.3.1.智能手表芯片迭代升級，成為公司新增長引擎智能手表芯片迭代升級，成為公司新增長引擎 .1919 3.1.1.3.1.1.產品缺點逐步攻克，智能手表增長強勁產品缺點逐步攻克，智能手表增長強勁 .1919 3.1.2.3.1.2.前期積累與智能手表趨勢契合，公司有望占有一定份額前期積累與智能手表趨勢契合，公司有望占有一定份額 .2626 3.2.3.2.低功耗低功耗 WiFi SoCWiFi SoC 率先量產，全屋智能想象空間可期率先量產，全屋智能想象空間可期 .3030 3.2.1.3.2.1

9、.率先賦能智能音箱市場，公司導入頭部客戶率先賦能智能音箱市場，公司導入頭部客戶 .3030 3.2.2.3.2.2.WiFiWiFi 芯片賦能智能家居，迭代升級擴展應用領域芯片賦能智能家居，迭代升級擴展應用領域 .3232 3.2.3.3.2.3.競爭格局：市場集中，國內廠商領先競爭格局：市場集中，國內廠商領先 .3333 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 .3434 4.1.4.1.盈利預測假設與業務拆分盈利預測假設與業務拆分 .3434 4.2.4.2.估值分析與投資建議估值分析與投資建議 .3535 5.5.風險提示：風險提示：.3636 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.公公司發展歷

10、程司發展歷程 .5 5 圖圖 2.2.公司智能音頻公司智能音頻 SoCSoC 芯片模塊構成芯片模塊構成 .5 5 圖圖 3.3.公司分產品收入（億元）公司分產品收入（億元）.6 6 圖圖 4.20214.2021 公司產品收入占比公司產品收入占比 .6 6 圖圖 5.5.公司業務概況公司業務概況 .7 7 圖圖 6.6.公司核心能力公司核心能力 .7 7 圖圖 7.7.公司營收（億元）及同比公司營收（億元）及同比 .8 8 圖圖 8.8.公司歸母凈利潤（億元）及同比公司歸母凈利潤（億元）及同比 .8 8 圖圖 9.9.公司毛利率、凈利率（公司毛利率、凈利率（%）.9 9 圖圖 10.10.分產

11、品毛利率（分產品毛利率（%）.9 9 圖圖 11.11.可比公司毛利率（可比公司毛利率（%）.9 9 圖圖 12.12.公司期間費用率（公司期間費用率（%）.1010 圖圖 13.13.公司前十大股東持股情況（截至公司前十大股東持股情況（截至 2022H12022H1）.1111 圖圖 14.TWS14.TWS 耳機出貨量（億臺）耳機出貨量（億臺）.1212 圖圖 15.TWS15.TWS 耳機滲透率耳機滲透率 .1212 圖圖 16.TWS16.TWS 耳機品牌銷售份額耳機品牌銷售份額 .1313 圖圖 17.TWS17.TWS 耳機品牌及白牌廠商份額占比耳機品牌及白牌廠商份額占比 .131

12、3 圖圖 18.18.TWSTWS 耳機結構耳機結構 .1313 圖圖 19.TWS19.TWS 耳機成本結構耳機成本結構 .1313 圖圖 20.TWS20.TWS 技術升級趨勢技術升級趨勢 .1414 bUrVcVcZsUhUvVeX8O8QaQpNoOsQnPlOmMzQeRoOsM8OoPoPNZqRqOvPnQpP 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 21.21.公司研發費用（億元）及研發費率公司研發費用（億元）及研發費率 .1616 圖圖 22.22.

13、可比公司研發投入（億元）可比公司研發投入（億元）.1616 圖圖 23.23.全球智能手機出貨量（分品牌）（百萬臺）全球智能手機出貨量（分品牌）（百萬臺）.1818 圖圖 24.24.華為華為 FreeBuds Pro 2FreeBuds Pro 2 .1919 圖圖 25.25.小米小米 Buds 4 ProBuds 4 Pro .1919 圖圖 26.26.全球智能手表出貨量（億部）全球智能手表出貨量（億部）.2020 圖圖 27.27.全球智能可穿戴設備出貨量（億臺）全球智能可穿戴設備出貨量（億臺）.2020 圖圖 28.28.全球智能可穿戴設備品類份額（按出貨量）全球智能可穿戴設備品類

14、份額（按出貨量）.2020 圖圖 29.202029.2020-20212021 全球主要品牌智能手表份額全球主要品牌智能手表份額 .2121 圖圖 30.202130.2021 全球主要品牌智能手表份額全球主要品牌智能手表份額 .2121 圖圖 31.TWS+31.TWS+智能手表發展趨勢智能手表發展趨勢 .2222 圖圖 32.32.消費者對于智能手表功能使用情況消費者對于智能手表功能使用情況 .2222 圖圖 33.33.運動健康功能進一步拓寬運動健康功能進一步拓寬 .2323 圖圖 34.34.智能手表智能手表+TWS+TWS 耳機實現獨立通話耳機實現獨立通話 .2424 圖圖 35.

15、eSIM35.eSIM 助力手表獨立實現更多功能助力手表獨立實現更多功能 .2424 圖圖 36.OPPO Watch 336.OPPO Watch 3 雙芯片方案雙芯片方案 .2525 圖圖 37.37.大客戶戰略開拓品類份額大客戶戰略開拓品類份額 .2727 圖圖 38.38.小米新品采用公司小米新品采用公司 12nm12nm 新品新品 .2727 圖圖 39.39.自研芯片替代意法自研芯片替代意法 MCUMCU .2929 圖圖 40.240.2016016-2021E2021E 年全球智能音箱出貨量（億臺）年全球智能音箱出貨量（億臺）.3030 圖圖 41.202041.2020 年全

16、球智能音箱出貨量占比年全球智能音箱出貨量占比 .3131 圖圖 42.202042.2020 年中國智能音箱銷量占比年中國智能音箱銷量占比 .3131 圖圖 43.43.全球智能家居出貨量（億臺）全球智能家居出貨量（億臺）.3232 圖圖 44.44.中國智能家居市場規模（億美元）中國智能家居市場規模（億美元）.3232 圖圖 45.WiFi MCU/SoC45.WiFi MCU/SoC 逐步成為主流方案逐步成為主流方案 .3333 圖圖 46.2020Q346.2020Q3 中國智能家居中國智能家居 TOP3TOP3 市占市占 .3333 圖圖 47.202047.2020 年年 WiFi

17、MCU/SoCWiFi MCU/SoC 競爭格局競爭格局 .3333 圖圖 48.48.恒玄恒玄 BES2600IHCBES2600IHC 芯片架構芯片架構 .3434 圖圖 4 49.9.華為華為“1+2+N1+2+N”全屋智能解決方案全屋智能解決方案 .3434 圖圖 50.50.恒玄科技歷史恒玄科技歷史 PE BandPE Band .3636 表表 1.1.公司產品介紹公司產品介紹 .6 6 表表 2.2.公司核心管理層簡介公司核心管理層簡介 .1111 表表 3.TWS3.TWS 主控芯片市場格局主控芯片市場格局 .1515 表表 4.4.各廠商主流代際主控芯片參數對比各廠商主流代際

18、主控芯片參數對比 .1515 表表 5.5.公司在研項目情況公司在研項目情況 .1616 表表 6.6.公司具有領先優勢的核心技術公司具有領先優勢的核心技術 .1717 表表 7.7.主流主流 TWSTWS 芯片廠商客戶卡位情況芯片廠商客戶卡位情況 .1717 表表 8.TWS8.TWS 終端廠商類型終端廠商類型 .1818 表表 9.9.智能手表產品類別及代表性產品參數智能手表產品類別及代表性產品參數 .2121 表表 10.10.傳感器可實現功能傳感器可實現功能 .2323 表表 11.11.傳感器原理和趨勢傳感器原理和趨勢 .2323 表表 12.12.搭載搭載 eSIMeSIM 的智能

19、手表產品（部分）的智能手表產品（部分）.2424 表表 13.13.智能手表續航情況智能手表續航情況 .2525 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 表表 15.15.華為華為 Watch GTWatch GT 部分元件成本拆解部分元件成本拆解 .2828 表表 16.16.智能手表主控空間預測智能手表主控空間預測 .2929 表表 17.17.雙芯片模式下雙芯片模式下 20252025 年恒玄智能手表市占空間預測年恒玄智能手表市占空間預測 .3030 表表 18.18

20、.公司產品在大客戶產品應用情況公司產品在大客戶產品應用情況 .3131 表表 19.19.公司產品與主流公司產品與主流 WiFi SoC WiFi SoC 芯片方案對比芯片方案對比 .3434 表表 20.20.恒玄科技營收拆分恒玄科技營收拆分 .3535 表表 21.21.可比公司估值水平可比公司估值水平 .3636 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.1.低功耗智能音頻低功耗智能音頻 SoCSoC 領先企業領先企業 1.1.1.1.深耕低功耗智能音頻深耕低功耗智

21、能音頻 SoCSoC，覆蓋多維度龍頭客戶，覆蓋多維度龍頭客戶 恒玄科技股份有限公司成立于 2015 年 6 月，并于 2020 年 12 月在上交所科創板上市。公司主營業務為低功耗智能音頻 SoC 的研發、設計與銷售，已成為藍牙耳機主控芯片的主要供應商，并逐步拓展到手表、WiFi 智能音頻領域，是大陸地區少數可與高通、聯發科等國際巨頭競爭的芯片設計公司。圖圖 1.1.公司公司發展歷程發展歷程 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 主要產品為普通藍牙音頻、智能藍牙音頻、主要產品為普通藍牙音頻、智能藍牙音頻、TypeType-C C音頻和音頻和WiFiWiFi智能音

22、頻芯片。智能音頻芯片。智能音頻 SoC 芯片集成多核 CPU、WiFi/藍牙基帶和射頻、音頻 CODEC、電源管理、存儲、嵌入式語音 AI 和主動降噪等多個功能模塊，是智能音頻設備的主控平臺芯片。公司的低功耗音頻 SoC 可廣泛應用于 TWS 耳機、智能手表、智能音箱以及智能家居等產品中。圖圖 2.2.公司智能音頻公司智能音頻 SoCSoC 芯片模塊構成芯片模塊構成 數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

23、 6 TWSTWS 耳機芯片仍是主要收入貢獻來源耳機芯片仍是主要收入貢獻來源，非耳機類營收占比非耳機類營收占比有望持續有望持續提升提升。2021年，公司主要應用于 TWS 耳機的普通/智能藍牙音頻芯片分別收入 4.71/9.40億，同比分別增長 40.72%/72.05%，分別占營收比 26.67%/53.23%；因 Type-C 耳機芯片貢獻下降，2021 年并入其他主營業務，其他主營業務還包括智能家居芯片及智能手表芯片，合計收入 3.55 億，占比 20.1%。公司圍繞 AIoT 領域不斷拓展產品品類，2021 年公司非耳機占比同比提升 3.1 個百分點，增速達到96.65%。2021 年

24、末開始，客戶智能手表等新品持續發布，公司非耳機類產品占比持續提升。圖圖 3.3.公司分產品收入（億元）公司分產品收入（億元）圖圖 4.4.2 2021021 公司產品收入占比公司產品收入占比 數據來源：數據來源：WindWind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind、財通證券研究所、財通證券研究所 表表 1.1.公司產品介紹公司產品介紹 產品類型產品類型 簡介簡介 主要終端產品形態主要終端產品形態 主要品牌客戶主要品牌客戶 普通藍牙 音頻芯片 主要采用 40nm 工藝，單芯片集成 RF、PMU、CODEC、CPU；支持前饋或反饋主動降噪，支持 TWS。TWS 耳

25、機、頸環耳機、頭戴式耳機、藍牙音箱 華為、哈曼、OPPO、小米、SONY、AKG、JBL、Skullcandy、漫步者、萬魔、谷歌、阿里、百度等 智能藍牙 音頻芯片 主要采用 28nm 工藝，功耗更低；單芯片集成RF、PMU、CODEC、高性能 CPU 及嵌入式語音 AI；支持智能語音和混合主動降噪，支持 IBRT 真無線技術。TWS 智能耳機、頭戴式耳機、頸環智能耳機、智能音箱、智能手表 Type-C 音頻芯片 主要采用 40nm 工藝，單芯片集成 USB 接口、高性能 CODEC 和耳機功放；支持 USB2.0 高速/全速模式；支持前饋或混合主動降噪。Type-C 耳機、Type-C 音頻

26、轉換器 華為、三星、小米、Moto 等 WiFi 智能音頻芯片 自主研發的全集成低功耗 WiFi/BT 雙模 AIoT SoC 芯片，開創性地研發出基于 RTOS 的 AIoT 軟硬件系統，實現了高性能多核 CPU、低功耗 WiFi/BT 無線通信系統、高性能音頻 CODEC、存儲子系統、電源管理系統以及眾多外圍接口的高度集成。智能音箱、智能家居 阿里、小米、華為等 數據來源：公司招股書，公司公告，財通證券研究所數據來源：公司招股書，公司公告，財通證券研究所 覆蓋手機品牌、專業音頻廠商、互聯網公司領域頭部客戶。覆蓋手機品牌、專業音頻廠商、互聯網公司領域頭部客戶。公司已經進入三星、-5.00 1

27、0.00 15.00 20.0020172018201920202021普通藍牙智能藍牙Type-C其他普通藍牙,27%智能藍牙,53%其他,20%公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 華為、OPPO、小米、vivo 等全球主流安卓手機品牌，同時也進入包括哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、萬魔等專業音頻廠商，并在阿里、百度、谷歌、安克創新等互聯網及電商公司的智能音頻產品中得到應用。圖圖 5.5.公司業務概況公司業務概況 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來

28、源：公司公告，財通證券研究所 公司SoC主控芯片平臺具有突出的性能和良好的可擴展性，有望圍繞AIoT SoC平臺能力持續迭代藍牙音頻 SoC 與 WiFi SoC。同時，公司采用大客戶戰略，跟隨品牌客戶持續擴張品類，逐步實現從耳機到手表、智能音箱到智能家居的品類導入，享受行業規模與份額的雙重增長。圖圖 6.6.公司核心能力公司核心能力 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 1.2.1.2.業績短期業績短期承壓承壓，新品推出

29、，新品推出助力營收快速助力營收快速修復成長修復成長 短期宏觀影響收入承壓，短期宏觀影響收入承壓，展望中長期展望中長期仍樂觀。仍樂觀。2017-21 年公司處于快速發展期，營收規模迅速擴大，從 0.85 億增加至 17.65 億，CAGR+114%。由于疫情反復、宏觀經濟影響需求、下游客戶去庫存延緩新品發布，2022H1 營收同比-6.27%，Q2 同比-9.61%。下半年一系列搭載公司芯片的客戶耳機、手表新品陸續推出，公司 12nm 芯片逐步上量，預計公司營收將快速修復成長繼續保持快速增長態勢，實現更大規模盈利。由于初期體量較小，大額研發投入與股份支付導致公司 2017 年歸母凈利潤虧損1.4

30、4 億元，隨著公司銷售規模迅速擴大，規模效益及結構優化帶動公司利潤顯著提升，公司凈利潤于 2018 年扭虧為盈。2022H1 年公司歸母凈利潤 0.81 億元，利潤大幅降低主要系研發費用提高較多疊加營收下降影響，單二季度環比提升約 1.07 億，同比增長 82.11%。伴隨下半年客戶新品陸續發布，預計公司利潤將隨費用率攤薄逐步回升。圖圖 7.7.公司營收（億元）及同比公司營收（億元）及同比 圖圖 8.8.公司歸母凈利潤（億元）及同比公司歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：數據來源：WindWind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind、財通證券研究所、財通證券研

31、究所 由于芯片產能緊缺，代工、封測漲價，而公司秉承大客戶戰略并未向客戶漲價，導致毛利承壓，2021 年公司產品整體毛利率為 37.29%，同比-2.76pcts。由于高毛利產品出貨較多，2022H1 公司毛利率達到 39.41%，未來隨著代工、封測廠降價，以及公司價值量更高的 12nm 新品、二代手表新品逐漸上量，毛利率預計將持續改善。分產品看，2021 年，公司主要用于中低端 TWS 耳機的普通藍牙音頻芯片毛利率為 35.69%，同比+0.95pcts，降本措施抵消上游漲價影響；主要用于中高端TWS 耳機的智能藍牙音頻芯片毛利率為 42.88%，同比-4.38pcts；其他產品毛利率 24.

32、6%。目前智能家居、手表芯片屬于第一代新品放量初期，投入成本相-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.005.0010.0015.0020.00營業收入(億元)同比-120%-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%280%-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00歸母凈利同比 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 對較大，隨著產品成熟，毛利率仍有提升空間。圖圖 9.9.公司毛利率、凈利率公司毛

33、利率、凈利率（%）圖圖 10.10.分產品毛利率（分產品毛利率（%）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 我們選取博通集成與中科藍訊、炬芯科技同類產品毛利率做對比，因為公司主要定位于知名品牌客戶的高端產品，所以公司產品毛利率處于行業較高水平。2021年由于下游需求旺盛疊加缺芯影響，同業企業并不受到大客戶戰略約束，毛利率均有所提升。隨著產能緊張緩解，在行業景氣度低迷的 2022H1，同業企業毛利率均有不同程度的下滑，而公司毛利逆勢而上，回到接近歷史最高水平，體現大客戶戰略的長期穩定性。圖圖 11

34、.11.可比公司毛利率（可比公司毛利率（%）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 2 2022022 年由于公司產品銷售端承壓費用率有所上升年由于公司產品銷售端承壓費用率有所上升，長期趨勢向下。，長期趨勢向下。2017-21 年隨著公司業務規?？焖僭鲩L，規模效應凸顯，期間費用率逐年下降。公司 2021年管理、銷售和財務費用率分別為 20.74%、0.62%、-1.32%，期間費用率為22.85%。由于公司客戶相對集中、合作關系較為穩定，銷售人員需求較小，銷售費用率相-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.002017201820192020

35、20212022H1毛利率凈利率0102030405020172018201920202021普通藍牙智能藍牙Type-C其他整體0.0010.0020.0030.0040.0050.002017201820192020202122H1恒玄科技炬芯科技中科藍訊博通集成杰理科技 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 對較低，預計未來在仍有望維持低位。公司因實施員工股權激勵計劃，在各年度確認的股份支付金額差異較大，若剔除此因素后，公司的管理費用率呈現逐年下降的趨勢。2022

36、H1 受到消費端不景氣、客戶端新品發布延遲等影響，公司銷售端承壓，而費用端研發、管理等費用較為剛性按既定節奏增加導致期間費用率有所上升，預計下半年隨著營收將有所回落。圖圖 12.12.公司期間費用公司期間費用率（率（%）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 1.3.1.3.專業高管團隊專業高管團隊+知名產業資本加持公司發展知名產業資本加持公司發展 知名產業資本加持公司發展知名產業資本加持公司發展。Liang Zhang、趙國光及湯曉冬為恒玄科技的控股股東及實際控制人，截至 2022H1 分別直接持股 4.12%、10.14%、11.30%，其中 Liang Zh

37、ang 及湯曉冬為夫妻關系。寧波百碧富、寧波千碧富、寧波萬碧富、寧波億碧富（未進入十大股東）為公司設立的員工持股平臺，用于激勵核心管理層及技術人員，其中寧波百碧富、寧波千碧富、寧波萬碧富合計持有公司9.57%的股權，趙國光為寧波百碧富、寧波千碧富和寧波億碧富的執行事務合伙人。其他重要股東中，還有 Run Yuan Capital I（IDG 資本管理）、小米長江產業基金、北京集成電路設計與封測股權投資中心、阿里巴巴等知名產業基金及投資機構。-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00201720182019202020212022H1管理費用銷售費用財務費用 公公司深

38、度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 圖圖 13.13.公司前十大股東持股情況（截至公司前十大股東持股情況（截至 2022H12022H1）數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 銳迪科系高管創業帶領公司實現跨越式發展。銳迪科系高管創業帶領公司實現跨越式發展。公司核心管理團隊具有國際化的專業背景，Liang Zhang 曾先后在國內外知名半導體公司任職，例如美國頻射前端巨頭 Skyworks Solution 的前身 Rockwell Semicon

39、ductor Systems 及致力于多媒體及通信領域的模擬、混合信號芯片的研發的 Analogix Semiconductor Inc（硅谷數模）。2004 年-12 年，Liang Zhang、趙國光、周震一同在銳迪科任職高管，銳迪科在此期間發布了許多國內領先產品，如國內第一顆自主的 SCDMA 射頻芯片、亞洲首顆 CMOS 全集成低功耗 FM 收音機芯片、集成 FM 的藍牙單芯片、2G/2.5G 終端射頻芯片組及 3G 雙模射頻芯片等外圍芯片。2012 年，銳迪科依靠收購基帶芯片廠商“互芯”進入手機基帶市場，由 Liang Zhang 帶隊改變互芯原有管理架構，實現了工程師之間面對面交流

40、，成功推出了業界集成度最高的GSM（全球移動通信系統）單芯片，2012 年年底，銳迪科 2G 基站芯片實現市占率 25%，位于國內市場第二。公司管理團隊不僅有強勁的科技背景，更有卓越的管理能力，是公司實現跨越式發展的基石。表表 2.2.公司核心管理層簡介公司核心管理層簡介 姓名姓名 職位職位 主要履歷主要履歷 Liang Zhang 董事長 趙國光 副董事長、總經理 Xiaojun Li 董事 劉越 董事 周震 董事、研發總監 湯曉冬 董事 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財

41、通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 2.2.耳機業務卡位優質客戶，高性能耳機業務卡位優質客戶，高性能+低功耗低功耗+算法構筑優勢算法構筑優勢 2.1.2.1.TWSTWS 市場中長期穩健向上，非市場中長期穩健向上，非 A A 陣營滲透率提升陣營滲透率提升 TWSTWS 中長期仍有向上空間。中長期仍有向上空間。2016 年蘋果推出第一代 AirPods，引爆了 TWS熱潮，國內外廠商紛紛跟進推出自己的 TWS 產品。隨著手機追求輕薄，逐步取消 3.5mm 耳機接口，耳機向無線化加速轉變。加上 TWS 雙耳連接方式成熟、續航提升，主動降噪成中高端標配并向

42、中低端滲透，AI 語音、觸控交互、體溫檢測等新功能持續迭代，TWS出貨速度逐步提升。根據Counterpoint數據，2016-20 年 TWS 耳機出貨量由 918 萬部增長至 2.33 億副，CAGR 124%，2021 年TWS 出貨量達到 3 億副，同比增長 24%。2022 年國內疫情與俄烏沖突影響下，消費電子整體需求承壓，預計 TWS 出貨量微增或持平，宏觀改善后預計 TWS恢復中速增長。TWS 整體滲透率（比手機）在過去幾年經歷了快速提升，2021 年達 21.5%。目前 TWS 耳機進入微創新階段，傳統的連接、音質、降噪等功能正進行小步迭代，而交互方式、健康監測等功能仍有較大想

43、象空間，技術進步或促進滲透率進一步提升。圖圖 14.14.TWSTWS 耳機出貨量（億耳機出貨量（億臺臺）圖圖 15.15.TWSTWS 耳機滲透率耳機滲透率 數據來源：數據來源：CounterpointCounterpoint、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：CounterpointCounterpoint、財通證券研究所、財通證券研究所 品牌逐步搶占白牌份額。品牌逐步搶占白牌份額。TWS 耳機參與者可分為手機品牌、專業音頻廠商、互聯網及跨境電商、白牌等主要陣營。1 1）非）非 A A 滲透提升：滲透提升：據 Counterpoint 數據，蘋果在 TWS 市場中占據主導

44、地位，小米、三星等手機品牌及其他音頻、互聯網廠商緊隨其后，2021 年蘋果份額25.6%，同比-4.6pcts，非 A 產品因其性價比高、功能快速迭代，整體份額同比提升。目前 TWS 耳機整體滲透率 21.6%，其中，蘋果滲透率 32%，非 A 滲0%50%100%150%200%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50201620172018201920202021出貨量同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201620172018201920202021 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財

45、通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 透率 19%，非 A 中長期相對可提升空間更高。2 2）品牌搶占白牌份額）品牌搶占白牌份額：由于白牌質量不佳、功能欠缺、低端市場競爭激烈。品牌價格下探，非 A 低端產品搶占白牌市場空間，據旭日大數據統計，2020 年品牌份額占比 44%，2021 年品牌份額提升至 66%。隨著 TWS 耳機技術逐步成熟，產品預計重演手機迭代邏輯，白牌完成市場培育后空間將會進一步收縮，品牌耳機逐步成為消費者的主流選擇。圖圖 16.16.TWSTWS 耳機品牌銷售份額耳機品牌銷售份額 圖圖 17.17.TWSTWS 耳機品牌及白牌廠商

46、份額占比耳機品牌及白牌廠商份額占比 數據來源：數據來源：C Coutnerpointoutnerpoint、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：旭日大數據、財通證券研究所數據來源：旭日大數據、財通證券研究所 藍牙音頻藍牙音頻 SoCSoC 是是 TWSTWS 耳機中最關鍵的部件。耳機中最關鍵的部件。藍牙音頻 SoC 是實現耳機無線連接、音頻處理、降噪、電源管理、交互等功能的基礎。以網售價約 500 元的TWS 耳機（含充電倉）為例，其藍牙音頻 SoC 成本占比約 13%，是各元器件中價值量最高的產品。圖圖 18.18.TWTWS S 耳機結構耳機結構 圖圖 19.19.T TWSWS 耳

47、機成本結構耳機成本結構 數據來源：我愛音頻網、財通證券研究所數據來源：我愛音頻網、財通證券研究所 數據來源：數據來源：鯨芯投資鯨芯投資、我愛音頻網、財通證券研究所、我愛音頻網、財通證券研究所 TWSTWS 耳機升級對芯片提出更高要求。耳機升級對芯片提出更高要求。隨著技術進步，雙耳傳輸及主動降噪逐漸成為標配，客戶對耳機需求也在提升。1 1）智能化趨勢：）智能化趨勢：可穿戴設備智能化是長期趨勢，未來耳機需在復雜場景下實現0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%202020210%20%40%60%80%100%120%20202021品牌白牌藍牙音頻SoC,13%耳機其他部件,2

48、4%耳機倉,11%其他（組裝殼料等）,52%公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 精確識別及交互，完成空間音頻等創新應用，且隨著耳機健康監測、助聽等更豐富功能都需芯片算力進一步提升。2 2）更低的功耗：）更低的功耗：受制于耳機體積，電池容量有限，同時需要實現各種功能，低功耗是維持長時間續航的必要條件，芯片朝著算力更強、功耗更低、制程升級的方向發展，3 3）主動降噪）主動降噪/通話降噪升級：通話降噪升級：降噪已成中高端 TWS 標配，并逐步向中低端滲透，公司新一代自適應

49、ANC，集成了泄漏檢測功能，增強開放式和入耳式耳機的降噪效果，可基于風噪進行自適應 ANC（主動降噪）調整以及基于耳道結構的個性化 ANC 功能，增強用戶體驗。4 4）連接技術持續演進：）連接技術持續演進：隨著終端功能不斷推陳出新，耳機對高帶寬解決方案的需求也越來越迫切，需要藍牙 TWS 技術的持續演進，如藍牙 TWS 的一拖 N 技術等，藍牙與 WiFi 結合的方案也可能成為未來趨勢。圖圖 20.20.TWSTWS 技術升級趨勢技術升級趨勢 數據來源：廣州倍客維科技有限公司，財通證券研究所數據來源：廣州倍客維科技有限公司，財通證券研究所 2.2.2.2.卡位非卡位非 A A 頭部客戶，高性能

50、頭部客戶，高性能+低功耗低功耗+算法持續迭代保持領先算法持續迭代保持領先 高端市場頭部集中，中低端市場競爭激烈。高端市場頭部集中，中低端市場競爭激烈。2018 年初，藍牙音頻主控芯片由恒玄科技、絡達（聯發科旗下）、高通三分天下，隨著 TWS 耳機放量增長，吸引芯片廠商紛紛加碼入局主控芯片領域，除蘋果、華為的方案自用外，市場逐步形成了性能優先、高性價比、成本優先三層次陣營。公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 表表 3.3.TWSTWS 主控芯片市場格局主控芯片市場格局

51、定位定位 廠家廠家 代表產品代表產品 價格區間價格區間 自用 蘋果 W1、H1 10 美金 華為 麒麟 A1-性能優先 絡達（聯發科旗下）AB1568、AB1565、AB1562 1-2 美金 恒玄 BES2300、2500 1-2 美金 高通 QCC3020、3040、3046、5121、5141、5151 1-5 美金 性價比高 炬芯 ATS3015、ATS3019 4-5 人民幣 原相 1606、1825 1.3-2.8 美金 瑞昱 8773、8773C 1 美金 成本優先 中科藍訊 BT892X、BT889X、BT561X 3-9 人民幣 珠海杰理 AC8973A8、AD6983D4、

52、AD6973A4 2-6 人民幣 數據來源：數據來源：2 2021TWS021TWS 耳機行業白皮書耳機行業白皮書，財通證券研究所，財通證券研究所 高性能陣營高性能陣營以恒玄、高通、絡達為代表，公司先進制程帶來的低功耗優勢契合TWS 耳機長續航需求，快速切入各家主流耳機廠商，整體卡位優于同行，在非A 品牌終端客戶中市占第一，市場地位穩固。性價比陣營性價比陣營以炬芯、原相、瑞昱為代表，其主流耳機品牌導入較少，以中小品牌為主，其中原相憑借延遲技術在游戲 TWS 市場占有重要地位。成本優先陣營成本優先陣營以中科藍訊、珠海杰理為代表，除了部分中小品牌外，其主控芯片主要供給白牌 TWS 耳機。表表 4.

53、4.各廠商主流代際主控芯片參數對比各廠商主流代際主控芯片參數對比 指標指標 恒玄科技恒玄科技 蘋果蘋果 華為海思華為海思 高通高通 聯發科聯發科 型號 BES2600IHC H1 麒麟 A1 QCC5171 AB1568 推出時間 2022 年 2019 年 2019 年 2022 年 2021 年 雙路傳輸 IBRT 監聽技術 雙通道傳輸 TrueWireless Mirroring MCSync 是否集成主動降噪 是 否 否 是 是 是否集成語音喚醒 是 否 否 是 是 CPU 雙核 ARM STAR-MC1-356MHz 80MHz，32bit ARM Cortex-M4 208MHz

54、RAM 512KB-384KB 192KB 藍牙 BT5.3/BLE BT5.0 BT5.1/BLE BT5.3/BLE BT5.2/BLE 功耗 4.5mA 5mA 4mA 數據來源：各公司官網，財通證券研究所數據來源：各公司官網，財通證券研究所 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 高研發投入維持技術領先，驅動收入高速增長高研發投入維持技術領先，驅動收入高速增長。公司持續在智能藍牙音頻、智能WiFi 音頻、低功耗 WiFi/BT 多核芯片等領域投入研發。2021 年

55、，公司研發人員達到 338 人，同比增加 140 人，占總人數比例達 83%以上，研發費用 2.89億，同比增長 67.51%，研發費用率為 16.38%。2022 年公司繼續加大研發投入，上半年研發費用為 2.09 億元，同比+82.25%環比+21.39%，截止 2022 年 6 月 31 日，公司研發人員數量達到 387 人，較上年同期增長約 48%。高研發投入增長與高質量人才擴充為公司持續推出新產品、保持技術領先形成了有力支撐。圖圖 21.21.公司研發費用（億元）及研發費率公司研發費用（億元）及研發費率 圖圖 22.22.可比公司研發投入（億元）可比公司研發投入（億元）數據來源：數據

56、來源：WindWind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind、財通證券研究所、財通證券研究所 表表 5.5.公司在研項目情況公司在研項目情況 項目名稱項目名稱 技術水平技術水平 擬達到目標擬達到目標 具體應用前景具體應用前景 智能藍牙音頻芯片升級項目 國際領先 支持藍牙新標準并在 ANC 性能、環境降噪能力、語音喚醒功耗、語音識別能力、延時及音質等方面做進一步提升 應用于智能藍牙耳 機、智能音箱、智能 手表等低功耗智能 音頻終端 智能 WiFi 音頻芯片研發及產業化項目 國際領先 單芯片集成 WiFi/BT、遠場降噪處理、語音喚醒和語音識別、多核 CPU 系統等

57、，以滿足未來智能家居對低功耗 SOC 芯片的要求 應用于智能家居等 物聯網領域 研發中心建設項目 低功耗 WiFi/BT 多核芯片平臺技術支持項目 國際領先 支持藍牙和 WiFi 新標準，在語音喚 醒功耗、語音識別能力和降噪能力等 方面做進一步提升 應用于智能藍牙耳 機、智能音箱、智能 手表等低功耗智能 音頻終端 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 產品前瞻性強，多項核心技術具有領先優勢。產品前瞻性強，多項核心技術具有領先優勢。公司以前瞻的研發及專利布局、持續的技術積累、快速的產品演進、靈活的客戶服務，不斷推出有競爭力的芯片產品及解決方案，構建了較高的核心技術

58、與知識產權壁壘。截至 2022H1，公司累計申請 308 項專利，已獲批 132 項，其中包括 120 項發明專利與 11 項實用新型專利。0%10%20%30%40%50%60%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50201720182019202020212022H1研發費用研發費率-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50201720182019202020212022H1恒玄科技炬芯科技中科藍訊博通集成杰理科技 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾

59、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 表表 6.6.公司具有領先優勢的核心技術公司具有領先優勢的核心技術 技術名稱技術名稱 應用領域應用領域 描述描述 多核異構嵌入式SoC 技術 TWS、智能手表 單芯片集成多個 Arm CPU、音頻和圖像編解碼 DSP、應用于圖像圖形轉換加速的2.5D-GPU、可穿戴低功耗顯示系統控制器和神經網絡加速的協處理器，極大的提升了數字信號處理和機器學習的能力。雙頻寬帶低功耗WiFi6 技術 智能家居 支持最新 WiFi6 協議 802.11ax 的 WiFi 連接芯片，該芯片將射頻大功率放大器（PA），低噪聲放大器（LNA）和收發切換開關（Switch）進

60、行了全集成。支持藍牙 5.3 的TWS 技術 TWS 全面支持 BT/BLE 雙模 5.3 協議，在 IBRT 技術的基礎上，開發出支持一拖二和多點連接的新一代 IBRT 解決方案，極大方便了藍牙 TWS 產品與不同設備音頻之間的無縫切換。主動降噪與音頻AI 技術 TWS 新一代自適應 ANC 技術、基于入耳式主動降噪的個性化 ANC 效果增強技術和全新一代的自適應均衡技術，打造高品質音頻體驗?；谧匝械?BECO 神經網絡加速器，可以將更大的神經網絡算法部署到嵌入式系統的邊緣算力中，成功開發了基于神經網絡的單 Mic/多 Mic 通話降噪算法，進一步降低語音失真度。先進工藝下全集成射頻技術

61、TWS、智能手表 集成了射頻、音頻、電源管理、豐富的接口和多核 cpu。自主研發的全套藍牙射頻收發系統，在 12nm 工藝下集成了大功率放大器，低噪聲放大器和片上的開關電路及各種無源電感電容器件，同時電源電壓更低，進一步降低了功耗。全集成音視頻存儲高速接口技術 智能家居 支持外掛 DSI 顯示屏幕和 CSI 攝像頭，自研的高速并行接口 DDR 控制器和物理層技術也成功落地。隨著公司從雙頻 WiFi4 連接向雙頻 WiFi6 技術演進，公司自研的對應的有線接口技術也從 USB2，SDIO 逐漸轉向 USB3 和 PCIE3。公司在 AIoT 和可穿戴領域向高速、大帶寬、大算力演化，自研高速并行和

62、串行接口技術也得到不斷提升。數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 TWS 耳機市場主要參與的品牌廠商可分為手機品牌、專業音頻廠商、互聯網公司及電商，公司產品對各領域龍頭廠商均有覆蓋。根據我愛音頻網統計以及各公司官網信息統計，在市售主要的近 300 款 TWS 耳機產品中，公司 BES 系列及WT 系列藍牙音頻芯片產品覆蓋了 30 余款品牌的 60 多款產品。表表 7.7.主流主流 TWSTWS 芯片廠商客戶卡位情況芯片廠商客戶卡位情況 品牌 恒玄 高通 聯發科 炬芯 博通 原相 瑞昱 珠海杰理 中科藍訊 華為 小米 OPPO vivo 三星 JBL Skullc

63、andy QCY 漫步者 數據來源：我愛音頻網，各公司官網，財通證券研究所數據來源：我愛音頻網，各公司官網，財通證券研究所 手機品牌方面，手機品牌方面，手機大廠是 TWS 耳機主要玩家，TWS 耳機音頻解碼、雙耳連 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 接等功能與特定手機硬件匹配，延展手機功能。隨著手機 3.5mm 耳機無孔化，以及 TWS 耳機性價比不斷提升，手機品牌廠商越來越多采用 TWS 耳機與手機搭售策略，未來 TWS 耳機有望成為 In-box 標配，大幅驅動

64、 TWS 耳機出貨量提升。公司產品已經進入全球主流安卓手機品牌，根據 Counterpoint 數據，2021年三星、OPPO、小米、vivo 四家手機出貨量占比 53%，其耳機產品均有使用公司芯片。專業音頻廠商方面，專業音頻廠商方面，耳機是其傳統優勢領域，積累了豐富的優勢技術體系與特定目標客群。哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、萬魔等專業音頻廠商均有使用公司產品?；ヂ摼W及電商方面，互聯網及電商方面，電商天然具有渠道與流量優勢，各大互聯網巨頭自 2018 年以來為布局智能物聯網生態也紛紛搶占語音入口，公司產品已導入 google 的Pixel Buds 2、聲闊降噪倉（安克創新旗下

65、）、百度的小度真無線智能耳機。圖圖 23.23.全球智能手機全球智能手機出貨量（分品牌）出貨量（分品牌）（百萬臺）（百萬臺）數據來源：數據來源：CounterpointCounterpoint ResearchResearch，財通證券研究所，財通證券研究所 先進技術先進技術+客戶卡位客戶卡位，產品迭代形成良性循環。產品迭代形成良性循環。公司產品直接關系到最終產品的性能和用戶體驗。品牌客戶在選擇芯片供應商時極為嚴格謹慎，進入門檻較高，認證周期長，并且終端品牌廠商在新產品研發過程中，與芯片廠商高度配合、協同研發，形成較強的黏性。進入品牌客戶的供應體系后，產品成功的應用經驗又可以進一步擴展公司的品

66、牌客戶范圍。主流終端品牌廠商綜合實力強，技術創新意愿高，代表了行業的發展方向。公司伴隨品牌廠商發展，可以持續保持產品的領先性，形成良性循環。表表 8.8.TWSTWS 終端廠商類型終端廠商類型 廠商類型廠商類型 蘋果蘋果 非非 A A 手機品牌手機品牌 專業音頻廠商專業音頻廠商 互聯網及電商互聯網及電商 白牌白牌 -200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.02015201620172018201920202021三星蘋果小米OPPOVIVO其他 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參

67、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 特點 全自研方案，優異性能+封閉生態，價格較高，高客戶粘性，產品穩步迭代，市場領導者 部分硬件自研+外采，基于手機橫向延伸，價格中等，產品迭代快，是主要玩家 音頻設備有優勢，不同廠商不同產品迭代速度、價格、客戶粘性不同，是重要參與者 硬件能力偏弱，主打應用與服務，價格中等，市場反響一般 產品性能較弱，價格低，當前市占率高，但在逐步下降 代表性廠商 蘋果 三星、華為、小米、OPPO、vivo JBL、Jlab、QCY、漫步者 谷歌、百度、安克創新 無 數據來源：數據來源：我愛音頻網，我愛音頻網，財通

68、證券研究所財通證券研究所 發布行業領先的工藝制程。發布行業領先的工藝制程。目前行業內產品主流工藝為 22/28nm，公司已開發基于 12nm FinFet 工藝的主控芯片，在單芯片上集成了多個 Arm CPU、音頻和圖像編解碼 DSP、應用于圖像圖形轉換加速的 2.5D-GPU、可穿戴低功耗顯示系統控制器、神經網絡加速的協處理器。華為 2022 年 7 月發布的新款 FreeBuds Pro 2 耳機就采用了公司最新的12nm 工藝 BES2700 系列產品作為主控芯片，內置 Arm Cortex-M55 CPU和 Tensilica HiFi 4 DSP，整體實現高性能及低功耗。小米 202

69、2 年 8 月 11 日發布的 Buds 4 Pro 也搭載公司同系列芯片，降噪深度 48dB 創行業新高，超低功耗設計帶來單耳機 9h 超長續航。預計 2022 下半年還將會有其他搭載公司BES2700 系列主控的品牌客戶終端產品發布。圖圖 24.24.華為華為 FreeBuds Pro 2FreeBuds Pro 2 圖圖 25.25.小米小米 Buds 4 ProBuds 4 Pro 數據來源：華為官網，財通證券研究所數據來源：華為官網，財通證券研究所 數據來源：恒玄科技公眾號，財通證券研究所數據來源：恒玄科技公眾號，財通證券研究所 3.3.切入智能手表切入智能手表/家居家居市場市場，接

70、棒接棒 TWSTWS 打開第二增長曲線打開第二增長曲線 3.1.3.1.智能手表智能手表芯片迭代升級芯片迭代升級，成為成為公司公司新增長引擎新增長引擎 3.1.1.3.1.1.產品缺點逐步攻克，智能手表增長強勁產品缺點逐步攻克，智能手表增長強勁 可穿戴設備增長強勁，智能手表處中高速增長階段?？纱┐髟O備增長強勁，智能手表處中高速增長階段。智能可穿戴設備作為與消費者密切接觸的 AIoT 設備，表現出強勁增長趨勢。根據 IDC 數據，2016-21 年 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

71、評級標準 20 全球智能可穿戴設備出貨量從 1.02 億部增長至 5.34 億部，CAGR+39%，預計 2025 年將達到近 8 億部，CAGR+11%，長期趨勢向好。從具體品類來看，智能手表產品占比有上升趨勢，根據 IDC 數據，智能手表產品 2021Q3 在可穿戴中市場占比為 31%，同比增長 12pcts，對手環類產品形成了比較明顯的擠壓，成為可穿戴設備增長引擎。根據 CCS Insight 數據，2016-20 年，全球智能手表出貨量（不含手環）從 3700 萬增長至 1.15 億部，CAGR 33%，預測 2021-25 年，全球智能手表出貨量將增長至 2.53 億部，短期宏觀影響

72、或帶來不確定性，長期仍將維持中高速增長。圖圖 26.26.全球智能手表出貨量（億部）全球智能手表出貨量（億部）數據來源：數據來源：C CCS ICS Insightnsight、財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 27.27.全球智能可穿戴設備出貨量（億臺）全球智能可穿戴設備出貨量（億臺）圖圖 28.28.全球智能可穿戴設備品類份額全球智能可穿戴設備品類份額（按出貨（按出貨量）量）數據來源：數據來源：I IDCDC、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：I IDCDC、財通證券研究所財通證券研究所 蘋果主打高性能蘋果主打高性能+強生態強生態處于領導地位處于領導地位，安卓主打運動健康

73、，安卓主打運動健康+長續航長續航。蘋果蘋果的 Apple Watch 系列智能化程度高，第三方 APP 生態好，除標配運動健康功能外，支持多種第三方 APP，拓展性及可玩性更高，但續航較弱。0%10%20%30%40%50%00.511.522.5320162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E出貨量同比0%50%100%150%200%0123456789出貨量增速19%19%16%27%31%0%20%40%60%80%100%120%20Q320Q421Q121Q221Q3耳戴手表手環其他 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研

74、究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 安卓陣營包括高性能手表高性能手表與藍牙運動表藍牙運動表兩種，其中安卓藍牙運動表價格遠低于高性能智能手表，硬件配置以低功耗為目標，第三方 APP 支持弱，主打運動健康功能。表表 9.9.智能手表產品類別及代表性產品參數智能手表產品類別及代表性產品參數 智能手表智能手表 AppleApple 智能手表智能手表 安卓智能手表安卓智能手表 安卓藍牙運動表安卓藍牙運動表 優點 智能化程度高，支持運動追蹤及健康檢測，支持眾多第三方APP 智能化程度中等，支持運動追蹤及健康檢測 功能機，支

75、持運動追蹤及健康檢測，續航長 缺點 續航弱 可支持 APP 少，續航一般 可支持 APP 功能不全 代表產品代表產品 Apple Watch S7Apple Watch S7 華為華為 Watch 3Watch 3 華為華為 Watch GT3Watch GT3 發布時間 2021 年 9 月 2021 年 6 月 2021 年 11 月 售價 3000+2500+1500+操作系統 watch OS 鴻蒙 鴻蒙(簡版)主控芯片 自研 S7 麒麟 A1+麒麟 710L 恒玄科技 存儲 ROM 32G RAM 2G+ROM 16G RAM 32MB+ROM 4G APP 支持 內置+大量第三方

76、APP 內置+少量第三方 APP 內置+少量第三方 APP(簡版)運動健康功能 多種運動模式、心率、ECG、血氧、睡眠監測 百種運動模式、心率、體溫、血氧、睡眠檢測、生理周期 百種運動模式、訓練計劃、心率、體溫、(高原)血氧、睡眠檢測、生理周期 eSIM 支持 是 是 否 續航 18 小時 高性能 3 天，低功耗 14 天 7-14 天 數據來源：蘋果官網，華為官網，財通證券研究所數據來源：蘋果官網，華為官網，財通證券研究所 雖蘋果仍處于領導地位。但安卓的逐步追趕為自己贏得不少市場。雖蘋果仍處于領導地位。但安卓的逐步追趕為自己贏得不少市場。2021 年因Apple Watch 7 延遲發布份額

77、下降 2.8pcts，三星因 Galaxy Watch 4 成功發布份額同比上升 1.3pcts，華為則同比有所下降 3pcts。圖圖 29.29.2 2020020-20212021 全球主要品牌智能手表全球主要品牌智能手表份額份額 圖圖 30.30.20212021 全球主要品牌智能手表份額全球主要品牌智能手表份額 數據來源：數據來源：C Counterpointounterpoint，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：C Counterpointounterpoint，財通證券研究所財通證券研究所 參考 TWS 耳機發展規律，產品在 2016 年已初具規模，隨著連接技術、

78、主動降噪等耳機功能的不斷完善，以及關鍵廠商的推動作用，TWS 市場在 2018 年后0%5%10%15%20%25%30%35%Apple三星 華為Imoo華米 佳明Fitbit小米 其他20202021Apple,30%三星,10%華為,8%Imoo,5%華米,5%佳明,5%Fitbit,4%4%其他，30%公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 迎來了明顯增長提速。智能手表行業早期存在續航差、獨立性差、動能模式單一、數據監測準確度差和設計不夠時尚等問題，銷量提升緩慢，

79、隨著智能手表多次迭代，產品形態、功能逐步完善，在智能健康、獨立通訊、移動支付領域痛點逐步被克服，產品銷售預計將迎來快速增長期。圖圖 31.31.T TWS+WS+智能手表發展趨勢智能手表發展趨勢 數據來源：數據來源：CounterpointCounterpoint，C CCS ICS Insightnsight，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 32.32.消費者對于智能手表功能使用情況消費者對于智能手表功能使用情況 數據來源：數據來源：CCS InsightCCS Insight，財通證券研究所，財通證券研究所 1 1）運動健康運動健康檢測等陸續推出檢測等陸續推出。受益于大眾健康意識提高的

80、智能手表在運動健康功能上持續迭代精進。華為 Watch3 帶來了溫度檢測與呼吸健康監測技術，能夠監測手腕皮膚溫度，支持呼吸系統感染早期篩查與風險預警，再次拓寬健康監測的覆蓋場景；OPPO Watch ECG 版則通過了二級醫療器械注冊認證，可將監測到的心電圖數據遠程連接至互聯網醫學中心的注冊醫師進行一0%10%20%30%40%50%60%70%公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 對一解讀；華為 Watch D 率先推出氣囊方案，實現比純算法與光電傳感器方案更為精準的

81、血壓測量，而更精確的血糖測量方案行業內也在攻關中。圖圖 33.33.運動健康功能進一步拓寬運動健康功能進一步拓寬 數據來源：華為官網，數據來源：華為官網，OPPOOPPO 官網，財通證券研究所官網，財通證券研究所 隨著手表健康功能的不斷增多，實現相應功能所需搭載的傳感器類型、數量隨之增長，如實現睡眠監測功能的加速度計、監測心率和血氧的 SPO2 脈搏血氧儀和調節亮度提升續航的環境光傳感器等。專業化的運動健康監控需求對智能手表的主控芯片和算法提出了更高的要求。表表 10.10.傳感器可實現功能傳感器可實現功能 傳感器傳感器 應用功能應用功能 加速度計 計算活動量、睡眠品質、卡路里消耗 氣壓高度計

82、 預測天氣變化、測量海拔 SPO2 脈搏血氧儀 監測脈搏計算心跳、檢測血氧 陀螺儀 運動監測、攝像防抖、輔助 GPS、游戲控制 三軸地磁計 修正運動監測誤差、輔助導航 麥克風感測元件 聲音強度量測 環境光傳感器 感應光線、調節亮度、節約電量 數據來源：智慧應用，電子發燒友，大大通，數據來源：智慧應用，電子發燒友，大大通，systemaccesssystemaccess，財通證券研究所，財通證券研究所 表表 11.11.傳感器原理和趨勢傳感器原理和趨勢 傳感器傳感器 技術原理技術原理 近年發展趨勢近年發展趨勢 PPG 心率 光電容積脈搏波描記法 血壓監測、運動強度建議、訓練乳酸臨界值、最大氧氣攝

83、入量預算 血氧 獲取動脈反射紅光 利用光電技術檢測其他物質濃度，如 CO2、PH值、碳水化合物等 ECG 心電圖 生物電測量 搭建專業分析平臺對心電圖進行分析 排汗 皮膚電反應測量 依靠激光技術雕刻石墨烯化學傳感器，預防痛風。無線汗液傳感器檢測皮質醇含量，分析用戶 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 心理壓力 血糖 光學吸收原理 根據肥胖度、性別、年齡等大量數據矯正光學檢測回歸模型提升測量準確度，發展無創檢測血糖 體溫 紅外非接觸或熱敏電阻 微型、靈敏、低功耗、反應速

84、度更快 血壓 光學示波技術 及時、專業、私密，微型氣泵結構提升血壓測量數據準確率 數據來源：數據來源：D Developersevelopers，P Pxiartxiart，OOfweekfweek，電子發燒友，電子工程專輯，電子發燒友，電子工程專輯，arrowarrow，analoganalog，頂匯科技官網，頂匯科技官網，中中國激光，電力設備招標網，電子技術應用，國激光，電力設備招標網，電子技術應用，OSRAMOSRAM，VivaLNKVivaLNK，科技產業資訊室科技產業資訊室，財通證券研究所財通證券研究所 2 2）eSIMeSIM 賦予智能手表獨立性，協同賦予智能手表獨立性，協同 TW

85、STWS 耳機開拓使用空間。耳機開拓使用空間。目前智能手表仍高度依賴與手機的交互，大部分內容都需要通過手機分發。隨著三大運營商落地 eSIM 業務，各大廠商紛紛進行布局。搭載 eSIM 卡的智能手表可實現獨立網絡連接，實現獨立通話、接受消息提醒等功能，通過嵌入式語音 AI進一步提升手表的可操作性，搭配 TWS 耳機形成獨立于手機的完整信息交互系統生態，充分開拓智能手表的可使用空間。這也使得主控芯片需要配備更多通信連接功能模塊。圖圖 34.34.智能手表智能手表+TWS+TWS 耳機實現獨立通話耳機實現獨立通話 圖圖 35.35.eSIMeSIM 助力手表獨立實現更多功能助力手表獨立實現更多功能

86、 數據來源：數據來源：fonearenfonearena a，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 表表 12.12.搭載搭載 eSIMeSIM 的智能手表產品（部分）的智能手表產品（部分）廠商廠商 支持支持 eSIMeSIM 的產品（部分）的產品（部分）蘋果 Apple Watch Series 3/7 華為 Watch 2 Pro、Watch 3 三星 Galaxy Watch OPPO OPPO Watch 3/3 Pro VIVO OPPO Watch 2 數據來源：各公司官網，財通證券研究所數據來源：各公司官網，財通證券研究所 3 3）高性能

87、下的長續航需求明顯，雙處理器方案或成主流。高性能下的長續航需求明顯，雙處理器方案或成主流。隨著智能手表功 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 能的不斷增加，受限于尺寸和重量約束，目前市售智能手表產品在高性能與長續航上各有取舍，功能與功耗的平衡始終未能滿足客戶的期望。高性能智能手表過短的續航時間將導致用戶在入睡前需取下手表進行充電，無法在夜間使用睡眠監測等功能，降低了使用粘性。而對性能的犧牲則使得智能手表功能大大受限，依賴官方更新進行功能升級，使得手表不再智能。蘋果在電

88、池容量上持續改進，Apple watch 第一代的電池容量僅 246mAh，雖然后續 apple watch 不斷新增功能占據手表的空間，但是電池容量卻在不斷增加，apple watch series 7 已經增加到了 309mAh，續航時間有 18小時。表表 13.13.智能手表續航情況智能手表續航情況 產品名稱產品名稱 發布時間發布時間 理論續航時間理論續航時間 無線充電無線充電 蘋果 Apple watch series 7 2021/9/15 18h 是 小米 S1 Pro 2022/8/11 14 天 是 華為 GT3 Pro 2022/4/28 14 天 是 OPPO OPPO w

89、atch 3 Pro 2022/8/10 15 天 無 三星 Galaxy Watch5 Pro 2022/8/10 80h 是 Fitbit Sense2 2022/8/25 6 天 是 Fitbit Versa 4 2022/8/25 6 天 是 數據來源：各公司官網，財通證券研究所數據來源：各公司官網，財通證券研究所 于 2022 年 8 月新發布的 OPPO Watch 3 則通過雙系統+雙芯片的方式改善了這一問題，使用地圖、微信等應用時調用高性能處理器及 Android 操作系統，使用健康檢測等低負載功能時自動切換至 RTOS 系統，同時開放“輕智能”模式，只保留核心健康與運動功能，

90、實現最長 15 天的續航。OPPO 的方案為智能手表的發展方向提供了參考，高性能下的低功耗將是消費者對于智能手表的持續性需求，未來有望通過系統優化、芯片制程升級、提高元件集成度等方式降低功耗。圖圖 36.36.OPPOOPPO WatchWatch 3 3 雙芯片方案雙芯片方案 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 數據來源：數據來源：OPPOOPPO 官網、財通證券研究所官網、財通證券研究所 3.1.2.3.1.2.前期積累與智能手表趨勢契合，前期積累與智能手表趨勢契

91、合，公司有望占有一定份額公司有望占有一定份額 自研、專業處理器廠商占據高端市場，其余廠商分享藍牙運動表市場。自研、專業處理器廠商占據高端市場，其余廠商分享藍牙運動表市場。目前智能手表主控芯片廠商主要可以分為 3 大類：1）以蘋果、華為、三星以蘋果、華為、三星為代表的自研陣營，其主控芯片往往具有較高性能，可集成藍牙功能，支持大系統，支持運行眾多第三方 APP，通常使用在自有高端產品線上。2）以高通、聯發科以高通、聯發科為代表的第三方專業處理器廠商，擁有不同性能及功耗的多層次產品梯隊，可集成藍牙功能，對大系統與第三方 APP 支持好，供貨給各大品牌廠商，通常使用在旗艦智能手表產品上。3）其他廠商其

92、他廠商作作為無需強大算力的中低端藍牙運動表的主控芯片，多為 MCU/藍牙芯片廠商，該類方案功耗較低，可支持藍牙運動手表長達 14 天的續航。在前兩種高性能方案中，因長續航需求，也會搭載一顆如恒玄科技可提供的協處理器，處理傳感器監測等低功耗場景。藍牙運動表的主控也是恒玄手表芯片產品主要的市場。表表 14.14.部分智能手表產品主控芯片及藍牙芯片方案部分智能手表產品主控芯片及藍牙芯片方案 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 產品產品 主控主控 藍牙芯片藍牙芯片 Samsu

93、ng Galaxy Watch4 Exynos W920 dual-core 1.18 GHz Broadcom BCM43013，WiFi/BT5.0雙模 華為 Watch GT 意法 STM32L4R9 華為 Watch GT2 麒麟 A1+意法 STM32L4R9 主芯片集成，支持 BT/BLE 5.1 華為 Watch 3 麒麟 A1+Ambiq Micro Apollo4 華米 AMAZFIT 智能手表 君正 M200S+意法 STM32L4R9 Cypress CYW43438，支持 BT4.1 華米 米動健康手表 自研黃山 1 號 小米 Watch 驍龍 Wear 3100+QC

94、C1110(協處理器)高通 WCN3620，支持 WiFi/BT4.0 雙模 小米 Watch Color2 意法 MCU+恒玄 BES2500 主控芯片集成，支持 BT5.2 與 LE Audio 小米米兔 5C 紫光展銳 SL8521ET 主芯片集成，支持 WiFi/BT 雙模 小天才 Z6 驍龍 Wear2100 高通 WCN3620 Redmi Watch dialog DA14695 主芯片集成，支持 BT5.1 OPPO Watch 驍龍 Wear 2500+AmbiqMicro Apollo3 MCU 高通 WCN3620，支持 WiFi/BT4.0 雙模 vivo Watch

95、Cypress CYW20719 MCU+Ambiq Micro-Apollo3 協處理器 主芯片集成，支持 BT/BLE 5.0 佳明 fenix 5 Plus 恩智浦 MK28FN2M0ACAU15 Cypress CYW20719，支持 BT/BLE 5.0 數據來源：數據來源：ifixitifixit，集微拆評集微拆評，財通證券研究所，財通證券研究所 公司低功耗技術契合智能手表長續航要求公司低功耗技術契合智能手表長續航要求，已導入客戶新發智能手表產品。已導入客戶新發智能手表產品。公司已推出適用于智能手表的低功耗藍牙 SoC，具有藍牙連接、智能傳感集線器（sensor hub）、音頻 c

96、odec 等功能，還可通過外掛 modem 支持 eSIM 功能，實現獨立網絡連接與無線通話，契合藍牙運動表低功耗長續航的功能需求。目前公司智能手表主控芯片產品已導入華為 Watch GT3/Runner、小米 Watch Color2/S/S1 Pro、vivo Watch2，其中小米于 2022 年 8 月 11 日發布的手表S1 pro 率先搭載了公司 12nm 二代手表主控芯片，實現高算力同時擁有長達 14天的續航，未來公司大客戶戰略持續推進，相關新品在未來可帶來一定增量。圖圖 37.37.大客戶戰略開拓品類份額大客戶戰略開拓品類份額 圖圖 38.38.小米新品采用公司小米新品采用公司

97、 1 12 2nmnm 新品新品 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 數據來源：數據來源：各公司官網，財通證券研究所各公司官網，財通證券研究所 數據來源：數據來源：恒玄科技公眾號，恒玄科技公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 手表主控芯片價值量更高，量產后盈利能力亦可期待。手表主控芯片價值量更高，量產后盈利能力亦可期待。以華為的 Watch GT 為例，根據集微拆評測算其主控 MCU+藍牙芯片合計成本約 11.5 美元，其中藍牙芯片約 3 美元，主控 MCU 約 8

98、美元。公司當前不同型號的智能音頻藍牙芯片單片價值量估計約 2-3 美元，初步估計全集成自研芯片價值量將有望達到 8 美元，帶動公司單品價值量提升。此外，由于智能手表主控芯片的壁壘更高、供需格局更好，未來量產后盈利能力亦可期待（意法 21 年毛利率約 41.7%）。表表 15.15.華為華為 Watch GTWatch GT 部分元件成本拆解部分元件成本拆解 元器件名稱 元器件型號 總價（美元）廠商名稱 AMOLED 屏幕 WB014ZNM-T00 8.5 京東方 低功耗 MCU STM32L4R9 8 意法半導體 低功耗藍牙/3.5/漏電負荷芯片 TPS22916 3 德州儀器 GPS BCM

99、47752 1.8 博通 16M RAM+128 ROM TC58CYG0S3H 1 冬至 NFC PN80T 0.8 恩智浦 420mAh 電池 HB512627ECW+0.57 華為 陀螺儀+加速傳感器 LSM6DSL 0.5 意法半導體 升壓變換器封包 TPS61256 0.5 德州儀器 電子羅盤 AK09918 0.5 AKM 降壓變換器 TPS62743 0.5 德州儀器 數據來源：集微拆評，財通證券研究所數據來源：集微拆評，財通證券研究所 二代自研先進制程芯片有望實現進口替代。二代自研先進制程芯片有望實現進口替代。2021Q4 公司第一代智能手表芯片順利導入客戶并量產，該芯片集顯示

100、、存儲、音頻、連接為一體，支持 BT5.2 雙模藍牙，可支持 BLE 數據傳輸、藍牙通話和音樂播放功能；內置 4 核 CPU，算力強大，可支持豐富的上層應用以及外接 WiFi/Modem 的應用擴展；集成 2.5D GPU、高速 MIPI 接口和高速 PSRAM 接口，保證在 500 x500 24bpp 屏上 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 60fps 的流暢體驗；集成超低功耗 Sensorhub 子系統，終端待機時間最長可達14 天以上。在第一代手表芯片研發上

101、，出于客戶習慣考慮疊加封裝意法 MCU 負責屏顯功能，2022H2 公司已推出 22/12nm 全自研芯片，采用 SoC 上包含 MCU 模塊，實現對意法 MCU 完全替代，產品完全自主可控，預計將成為市場領先的重磅產品。圖圖 39.39.自研芯片替代意法自研芯片替代意法 MCUMCU 數據來源：各公司官網，財通證券研究所數據來源：各公司官網，財通證券研究所 我們假設智能手表出貨量后續恢復 19.3%的復合增長率。預計 2022-26 年全球智能手表主控芯片市場規模將從 21.1 億美元增長至 34.3 億美元。其中，非 A藍牙運動表主控市場規模將從 6.0 億美元增長至 10.7 億美元，C

102、AGR+15.7%。假設下游安卓旗艦手表采用主處理器+協處理器雙芯片成為主流，公司產品可用于輔助理器領域，公司可在非A旗艦機端占據一定份額。假設中性預期公司2025年在安卓旗艦手表市場協處理器市占率為 30%，在安卓藍牙運動手表市場主芯片市占率為 70%，可以打開 7.5 億美金的營收增量空間。表表 16.16.智能手表主控空間預測智能手表主控空間預測 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 指標指標 百萬只百萬只 2020A2020A 2021A2021A 2022E2

103、022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 出貨量(百萬只)Apple 38.0 38.3 38.3 45.0 50.0 55.0 60.5 安卓旗艦 12.6 24.2 24.2 31.1 38.9 51.0 65.9 安卓藍牙運動 64.4 79.5 79.5 96.9 113.1 134.9 160.9 整體出貨量整體出貨量 115.0115.0 142.0142.0 142.0142.0 173.0173.0 202.0202.0 240.9240.9 287.4287.4 主控單價(美元)Apple 35.0 34.0 32.9

104、31.9 31.0 30.1 29.2 安卓旗艦 10.9 10.5 10.2 9.9 9.6 9.3 9.1 安卓藍牙運動 8.0 7.8 7.5 7.3 7.1 6.9 6.7 平均單價平均單價 17.217.2 15.315.3 14.814.8 14.214.2 13.513.5 12.712.7 11.911.9 主控市場空間(億美元)Apple 13.3 13.0 12.6 14.4 15.5 16.5 17.6 安卓旗艦 1.4 2.6 2.5 3.1 3.7 4.8 6.0 安卓藍牙運動 5.2 6.2 6.0 7.1 8.0 9.3 10.7 市場空間合計 19.819.8

105、21.721.7 21.121.1 24.524.5 27.227.2 30.630.6 34.334.3 非非 A A 合計合計 6.5 8.7 8.5 10.2 11.8 14.0 16.7 雙芯片模式下恒玄主控市場空間(億美元)安卓旗艦 1.01 1.88 1.82 2.27 2.75 3.50 4.39 安卓藍牙運動 5.15 6.17 5.99 7.07 8.01 9.27 10.72 市場空間合計市場空間合計 6.16 6.16 8.05 8.05 7.81 7.81 9.35 9.35 10.77 10.77 12.77 12.77 15.12 15.12 數據來源：數據來源：C

106、CSInsightCCSInsight，旭日大數據，電子發燒友網，旭日大數據，電子發燒友網，TechinsightsTechinsights，各公司官網，各公司官網，財通證券研究所，注：假設在雙芯片模式下恒玄可導入的，財通證券研究所，注：假設在雙芯片模式下恒玄可導入的協處理器單價與安卓藍牙運動手表處理器單價相同。協處理器單價與安卓藍牙運動手表處理器單價相同。表表 17.17.雙芯片模式下雙芯片模式下 20252025 年恒玄智能手表市占空間預測年恒玄智能手表市占空間預測 安卓旗艦市場規模 3.50 3.50 3.50 安卓藍牙運動市場規模 9.27 9.27 9.27 悲觀預測悲觀預測 中性預

107、測中性預測 樂觀預測樂觀預測 恒玄安卓旗艦市占率 20%30%50%恒玄安卓藍牙運動市占率 50%70%90%恒玄安卓旗艦市場市占空間（億美元）0.7 1.1 1.8 恒玄安卓藍牙運動市場市占空間（億美元）4.6 6.5 8.3 恒玄智能手表市場市占空間（億美元）恒玄智能手表市場市占空間（億美元）5.35.3 7.57.5 10.110.1 數據來源：數據來源：CCSInsightCCSInsight，旭日大數據，電子發燒友網，旭日大數據，電子發燒友網，TechinsightsTechinsights，各公司官網，各公司官網，財通證券研究所，財通證券研究所 3.2.3.2.低功耗低功耗 WiF

108、i SoCWiFi SoC 率先量產，全屋智能想象空間可期率先量產，全屋智能想象空間可期 3.2.1.3.2.1.率先率先賦能智能音箱市場，公司導入頭部客戶賦能智能音箱市場，公司導入頭部客戶 智能音箱作為智能音箱作為 AIoTAIoT 入口級產品入口級產品已步入穩健增長階段已步入穩健增長階段。智能音箱是智能家居的核心設備，可通過本地/云端語音喚醒及語音交互實現全屋 AIoT 設備的互聯互通，是全屋智能場景下的入口級產品。根據 S&P Global 的數據，智能音箱 2016-2020 年全球出貨量從 650 萬臺增長至 1.66 億臺，CAGR 125%，2021 年全球智能音箱出貨量預計在

109、1.86 億臺，同比增長 12%已步入穩健增長階段。圖圖 40.40.20162016-2021E2021E 年全球智能音箱出貨量（億臺）年全球智能音箱出貨量（億臺）公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 數據來源：數據來源：S&P GlobalS&P Global、財通證券研究所財通證券研究所 中國市場高度集中，公司卡位頭部客戶。中國市場高度集中，公司卡位頭部客戶。全球范圍內，智能音箱市場高度集中，2020 年出貨量前三品牌分別為亞馬遜、谷歌與百度，阿里巴巴、小米、蘋果

110、緊隨其后，前 6 大品牌合計占比近 90%。在國際智能音箱市場快速增長的背景下，為挖掘國內市場前景，智能硬件及互聯網廠商紛紛布局智能音箱。2017 年，小米、阿里巴巴分別發布小愛同學、天貓精靈智能音箱，2018 年，百度先后發布小度在家（有屏）、小度智能音箱（無屏）。中國智能音箱市場最終呈現三足鼎立格局，至 2020 年，三家廠商智能音箱銷量合計占比 96%。圖圖 41.41.20202020 年全球智能音箱出年全球智能音箱出貨量占比貨量占比 圖圖 42.42.20202020 年中國智能音箱銷量占比年中國智能音箱銷量占比 數據來源：數據來源：S Strategy Analyticstrate

111、gy Analytics、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：I IDCDC、財通證券研究所、財通證券研究所 公司堅持大客戶戰略，品類持續開拓。公司堅持大客戶戰略，品類持續開拓。公司在 TWS 耳機領域已導入華為、小米、OPPO、VIVO 等主要手機品牌廠商，通過與客戶長期合作，雙方產品同步迭代升級，保持較高的客戶粘性。公司積極推進大客戶戰略，在客戶產品中持續開拓新品類應用。表表 18.18.公司產品在大客戶產品應用情況公司產品在大客戶產品應用情況 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.000.200.400.600.801.001.201

112、.401.601.802.00201620172018201920202021E出貨量增速Amazon,28%Google,23%百度,11%阿里巴巴,11%小米,6%Apple,8%其他,13%阿里巴巴,35%百度,33%小米,27%其他,4%公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 品牌廠商 智能耳機 智能音箱 華為 FreeBuds、FreeBuds 2 Pro、FreeBuds 4i AI 音箱 2e、Sound Joy 小米 Air、Air 2 系列 小愛音箱 P

113、lay 增強版 阿里 天貓精靈 數據來源：我愛音頻網，公司公告，財通證券研究所數據來源：我愛音頻網，公司公告，財通證券研究所 3.2.2.3.2.2.WiFiWiFi 芯片賦能智能家居，芯片賦能智能家居，迭代升級擴展應用領域迭代升級擴展應用領域 智能家居智能家居享有更廣闊的發展前景享有更廣闊的發展前景。智能家居是物聯網在家庭場景下的直接應用，隨著無線連接與低功耗的技術的逐步成熟，智能家居成本持續降低，部分領域已成為家居產品的首選，對傳統家居產品持續替代。根據 IDC 數據，2021 年全球智能家居出貨量達 8.96 億臺，預計未來 5 年還將實現+10%的復合增長率，至2026 年，全球智能家

114、居出貨量預計達到 14.4 億臺，根據 STATISTA 數據，2021 年中國智能家居市場規模預計為 199.98 億美元，預計 2025 年市場規模將達到 391.38 億美元，市場空間廣闊。圖圖 43.43.全球智能家居出貨量（億臺）全球智能家居出貨量（億臺）圖圖 44.44.中國智能家居市場規模中國智能家居市場規模（億（億美元美元）數據來源：數據來源：statistastatista、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：STATISTASTATISTA、財通證券研究所、財通證券研究所 WiFiWiFi技術是智能家居領域重要的無線連接技術。技術是智能家居領域重要的無線連接

115、技術。WiFi技術具有速度快、帶寬高、距離遠等優勢，適用于家庭場景，是智能家居領域重要的無線連接技術。根據 IDC數據顯示，全球 WiFi 芯片出貨量將于 2022 年達到 49 億顆，占據各大主流互聯方案出貨量逾 40%。低功耗高集成的低功耗高集成的 WiFi MCU/SoCWiFi MCU/SoC 契合智能家居應用需求契合智能家居應用需求。單獨的 WiFi 芯片僅具有連接功能，信號處理、連接協議，開關控制則需交由具有更強大算力的 MCU來完成，WiFi 芯片外掛 MCU 的方案曾作為市場主流存在，但其較高的成本有悖于傳統家電行業成本控制的要求，出于降本需求考慮，具有高集成度、低成本、8.9

116、614.400.005.0010.0015.0020.0020212026E智能家居設備出貨量CAGR:10%0%20%40%60%80%100%0100200300400500中國智能家居市場規模 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 低功耗等特性的 WiFi MCU/SoC 逐步成為智能家居領域受歡迎的主流方案，公司產品有望從中受益。圖圖 45.45.WiFi MCU/SoCWiFi MCU/SoC 逐步成為主流方案逐步成為主流方案 數據來源：財通證券研究所數據來源

117、：財通證券研究所 3.2.3.3.2.3.競爭格局：市場集中，國內廠商領先競爭格局：市場集中，國內廠商領先 WiFiWiFi MCUMCU/SoC/SoC 市場集中，國產廠商行業領先。市場集中，國產廠商行業領先。根據 TSR 數據，2020 年 WiFi MCU/SoC 市場集中度高，市占率前三名分別為樂鑫、瑞昱、聯發科，合計占有65%以上的市場。其中樂鑫科技市占率達 35%，處于絕對領先地位，其產品具有高集成度與高性價比，符合智能家居領域成本控制的需求，同時具有良好的軟件生態，方便下游客戶進行二次開發。圖圖 46.46.2020Q32020Q3 中國智能家居中國智能家居 TOP3TOP3 市

118、市占占 圖圖 47.47.20202020 年年 WiFi MCUWiFi MCU/SoCSoC 競爭格局競爭格局 數據來源：數據來源：IDCIDC，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：TSRTSR，財通證券研究所，財通證券研究所 低功耗低功耗 WiFi SoC WiFi SoC 率先量產，大客戶戰略開拓音箱新品類。率先量產，大客戶戰略開拓音箱新品類。公司長期深耕低功耗技術，產品滿足了客戶對低功耗并集成連接、音頻、屏顯功能芯片的需求，并基于開源鴻蒙開發了語音模塊組件，可以應用在空調、冰箱、洗衣機等更多家電產品上。公司的 WiFi6 芯片也已研發成功，有望進一步深入智能家居市場，

119、享受更大的市場空間。小米,16%美的,11%海爾,10%其他,63%樂鑫35%瑞昱17%聯發科13%賽普拉斯7%恩智浦4%高通3%紫光展銳2%其他19%公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 表表 19.19.公司產品與主流公司產品與主流 WiFi SoC WiFi SoC 芯片方案對比芯片方案對比 指標指標 恒玄科技恒玄科技 WiFi WiFi AIoTSoCAIoTSoC 樂鑫樂鑫 ESP32ESP32 全志全志 R328R328 方案方案智能音箱智能音箱 MT851

120、6MT8516 聯發科聯發科 WiFi 單芯片集成 單芯片集成 分立 單芯片集成 CPU 四核處理器 單核 MCU 雙核應用處理器 雙核應用處理器 存儲器 單芯片集成 單芯片集成 分立 分立 電源管理 單芯片集成 單芯片集成 分立 分立 智能語音 支持 不支持 支持 支持 操作系統 RTOS RTOS Linux Linux Linux 數據來源：公司招股書，財通證券研究所數據來源：公司招股書，財通證券研究所 恒玄二代恒玄二代 WiFi/WiFi/藍牙雙模藍牙雙模 SoCSoC 量產，延續低功耗優勢率先支持鴻蒙智能家居。量產，延續低功耗優勢率先支持鴻蒙智能家居。公司第二代 WiFi/藍牙雙模

121、AIoT SoC 芯片 BES2600WM 已量產上市，采用更先進的 22nm 工藝制程，可以支持更強的 AI 算力，同時功耗更低，并率先支持鴻蒙操作系統，切入華為“1+2+N”全屋智能解決方案，支持外掛 DSI 顯示屏幕和 CSI 攝像頭，實現對影音、網絡、家電等的智能化控制。華為智能家居中智能面板、AI 傳感器也采用了公司的 WiFi 主控芯片。未來隨著更多的終端形態陸續發布，適配于更多家電廠商的模塊組件會持續推出，培養新的成長曲線。圖圖 48.48.恒玄恒玄 BES2600BES2600IHCIHC 芯片架構芯片架構 圖圖 49.49.華為“華為“1+2+N”1+2+N”全屋智能解決方案

122、全屋智能解決方案 數據來源：數據來源：CSDNCSDN，B BES2600IHCES2600IHC 產品手冊財通證券研究所產品手冊財通證券研究所 數據來源：華為，財通證券研究所數據來源：華為，財通證券研究所 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.4.1.盈利預測假設與業務拆分盈利預測假設與業務拆分 1 1）智能藍牙音頻芯片）智能藍牙音頻芯片&普通藍牙音頻芯片普通藍牙音頻芯片：TWS 耳機短期受宏觀影響出貨或持平去年，公司新品拓展帶來客戶份額的增長，長期跟隨行業增速。高端產品 ASP有一定上升，同時代工成本穩定使得毛利率有望回升。預計 2022/23/24 年營收合計為 15.07/19

123、.57/24.34 億元，毛利率為 42.13%/42.71%/43.15%。2 2）智）智能手表芯片：能手表芯片：公司手表芯片新品和客戶逐步導入，毛利率隨產品成熟將逐步提升，行業空間大競爭格局優，有望成為公司第二增長曲線。預計 2022/23/24年營收為 3.94/6.96/15.43 億元，毛利率為 31.00%/33.00%/35.00%。公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 3 3）WiWi-FiFi 芯片：芯片：公司通過智能音箱布局迭代 Wi-Fi 芯片導入

124、智能家居市場，行業受經濟影響增速疲軟，但公司導入大客戶進展順利，增速快于行業增速。預計2022/23/24年營收為1.79/2.18/2.41億元，毛利率為24.50%/24.50%/24.50%。表表 20.20.恒玄科技營收拆分恒玄科技營收拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 營業收入(百萬元)1061 1765 2102 2880 4223 收入 YOY 63.55%66.36%19.05%37.02%46.64%營業成本(百萬元)636 1107 1294 1758 2572 成本 YOY 57.34%74.02%16.93%35.84%46.28%毛利率

125、 40.05%37.29%38.41%38.94%39.09%智能藍牙音頻芯片 收入(百萬元)546 940 1077 1508 1963 收入 YOY 135.38%72.05%14.61%39.99%30.18%毛利率 47.26%42.88%44.30%44.50%44.70%普通藍牙音頻芯片 收入(百萬元)335 471 430 449 471 收入 YOY 11.21%40.72%-8.59%4.32%5.02%毛利率(%)34.74%35.69%36.70%36.70%36.70%Type-C 芯片 收入(百萬元)86 57 21 9 4 收入 YOY-25.94%-33.72%-

126、63.15%-57.81%-53.70%毛利率(%)27.48%31.64%29.00%28.50%28.00%智能手表芯片 收入(百萬元)132 394 696 1543 收入 YOY 198.42%76.53%121.81%毛利率(%)30.00%31.00%33.00%35.00%WiFi 芯片 收入(百萬元)95 166 179 218 241 收入 YOY 75.37%8.06%21.90%10.41%毛利率(%)28.59%17.90%24.50%24.50%24.50%數據來源：數據來源：ChoiceChoice，財通證券研究所，財通證券研究所 4.2.4.2.估值分析與投資建議

127、估值分析與投資建議 我們選取半導體行業典型的 IC 設計廠商瑞芯微、富瀚微、北京君正、晶晨股份和全志科技等作為可比公司，根據 Wind 一致預測數據，2022-24 年行業平均 PE 分別為 31.48/24.49/19.90 倍。我們認為 TWS 耳機芯片步入穩健期，公司技術領先，卡位頭部客戶，與下游終端產品廠商保持良性互動，新品導入智能家居、智能手表，我們看好公司業績長期放量增長。預計公司 2022-24 年歸母凈利分別為 3.95/5.92/8.99 億元，EPS 為3.29/4.93/7.49 元，對應 PE 分別為 38.24/25.55/16.82 倍,首次覆蓋，給予“增持”評級。

128、公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 表表 21.21.可比公司估值水可比公司估值水平平 證券簡稱 當日股價(元)凈利潤(百萬元)EPS PE（倍）2022/9/2 2021 年 22E 23E 24E 22E 23E 24E 瑞芯微 83.21 601.78 1.98 2.80 3.64 42.02 29.72 22.86 富瀚微 63.39 363.87 2.36 3.11 3.86 26.83 20.39 16.44 北京君正 80.93 926.18 2.50

129、3.19 3.98 32.39 25.34 20.32 晶晨股份 84.92 811.61 2.93 3.85 4.97 28.97 22.03 17.08 全志科技 22.76 494.46 0.84 0.91 1.00 27.21 24.98 22.80 平均 31.48 24.49 19.90 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 圖圖 50.50.恒玄科技歷史恒玄科技歷史 PE BandPE Band 數據來源：數據來源：ChoiceChoice，財通證券研究所，財通證券研究所 5.5.風險提示：風險提示：1 1、終端銷量不及預期：、終端銷量不及預期：公

130、司下游主要產品為 TWS 耳機、智能手表、智能家居等，疫情及俄烏局勢對下游需求或持續帶來不利影響。如后續終端銷量不達預期，公司業績將受到影響。2 2、行業競爭加?。?、行業競爭加?。褐悄芤纛l SOC 芯片以及可穿戴產品主控芯片當前參與者較多，海外同行布局高端市場，國內廠商謀求產品升級，未來如果行業景氣度下降，行業競爭可能面臨加劇，帶來公司盈利能力下降。3 3、客戶開拓不達預期：、客戶開拓不達預期：公司憑借領先的技術優勢與下游客戶保持良性互動，下游產品對高性能低功耗及新技術始終存在較高要求，若公司先進制程研發失敗，可能導致公司產品競爭力下降，下游廠商對公司產品需求降低，進一步影響公司收入。0100

131、2003004005006002020/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2022/2022/2022/2022/2022/2022/2022/2022/公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

132、E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 10611061 17651765 21022102 28802880 42234223 成長性成長性 減:營業成本 636 1107 1294 1758 2572 營業收入增長率 64%66%19%37%47%營業稅費 2 1 1 2 3 營業利潤增長率 191%105%-3%50%52%銷售費用 7 11 15 17 22 凈利潤增長率 194%106%-3%50%52%管理費用 54 77 95 115 160 EBITDA 增長率 191

133、%43%23%43%49%研發費用 173 289 357 481 697 EBIT 增長率 212%37%24%52%53%財務費用 9-23-29-37-50 NOPLAT 增長率 215%37%24%52%53%資產減值損失-7-4 0 0 0 投資資本增長率 959%7%6%9%13%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0 0 1414 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率 953%7%6%9%13%投資和匯兌收益 3 93 21 29 42 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 200200 410410 398398 595595 904904 毛利率 40%37%38%39%39%

134、加:營業外凈收支 0 0 0 0 0 營業利潤率 19%23%19%21%21%利潤總額利潤總額 200200 410410 398398 595595 904904 凈利潤率 19%23%19%21%21%減:所得稅 2 2 2 3 5 EBITDA/營業收入 21%18%19%20%20%凈利潤凈利潤 198198 408408 395395 592592 899899 EBIT/營業收入 19%16%17%18%19%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 3208 1

135、454 1845 2502 3754 固定資產周轉天數 5 12 7 5 3 交易性金融資產 2244 3843 3843 3843 3843 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 791791 892892 748748 540540 339339 應收帳款 82 314 328 344 360 流動資產周轉天數 1968 1281 1150 924 737 應收票據 0 0 0 0 0 應收帳款周轉天數 16 40 55 42 30 預付帳款 1 1 1 2 3 存貨周轉天數 91 115 155 115 75 存貨 168 541 574 550 522 總資產周轉天數 1085 1

136、236 1123 885 683 其他流動資產 14 24 24 24 24 投資資本周轉天數 1901 1225 1091 871 672 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 4%7%6%9%12%長期股權投資 0 0 0 0 0 ROA 3%6%6%8%10%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC 4%5%6%8%10%固定資產 14 56 42 38 37 費用率費用率 在建工程 0 2 2 2 2 銷售費用率 1%1%1%1%1%無形資產 27 76 71 61 51 管理費用率 5%4%5%4%4%其他非流動資產 1 2 2 2 2 財務費用率 1%-

137、1%-1%-1%-1%資產總額資產總額 57645764 63586358 67586758 74037403 86198619 三費/營業收入 7%4%4%3%3%短期債務 31 0 0 0 0 償債能力償債能力 應付帳款 171 341 378 403 669 資產負債率 5%7%7%7%10%應付票據 0 0 0 0 0 負債權益比 5%8%8%8%11%其他流動負債 0 0 0 0 0 流動比率 23.38 14.53 14.03 13.87 10.13 長期借款 0 0 0 0 0 速動比率 22.63 13.20 12.76 12.77 9.47 其他非流動負債 0 0 0 0 0

138、 利息保障倍數 3574.02 304.21 負債總額負債總額 269269 454454 500500 554554 870870 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元)0.17 0.34 0.00 0.00 0.00 股本 120 120 120 120 120 分紅比率 留存收益 227 614 969 1560 2460 股息收益率 0%0%0%0%0%股東權益股東權益 54965496 59035903 62586258 68506850 77497749 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021

139、A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)2.20 3.40 3.29 4.93 7.49 凈利潤 198 408 395 592 899 BVPS(元)45.80 49.19 52.15 57.08 64.57 加:折舊和攤銷 19 41 48 37 34 PE(X)150.16 89.77 38.24 25.55 16.82 資產減值準備 8 7 0 0 0 PB(X)7.23 6.20 2.42 2.21 1.95 公

140、允價值變動損失 0-14 0 0 0 P/FCF 財務費用 14 10 0 0 0 P/S 37.43 20.73 7.19 5.25 3.58 投資收益-3-93-21-29-42 EV/EBITDA 163.53 109.68 33.63 22.34 13.48 少數股東損益 0 0 0 0 0 CAGR(%)營運資金的變動 45-403 8 44 334 PEG 0.77 0.85 0.51 0.32 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 280280 -4444 430430 643643 12251225 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -22662

141、266 -16301630 1 1 1414 2727 REP 融資融資活動產生現金流量活動產生現金流量 47924792 -7070 -4141 0 0 0 0 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公公司深度研究報告司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。

142、本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法

143、給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能

144、會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。