江蘇雷利-投資價值分析報告：國內領先的微特電機及智能化組件方案商-220905（36頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 國內領先的微特電機及智能化組件方案商國內領先的微特電機及智能化組件方案商 江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告2022.9.5 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業 首席分析師 S1010517080005 黃耀庭黃耀庭 新能源汽車分析師 S1010521060003 公司是國內微特電機龍頭，智能化制造優勢突出。借鑒海外龍頭經驗，公司通公司是國內微特電機龍頭，智能化制造優勢突出。借鑒海外龍頭經驗，公司通過合資、并購方式順利進入新能源汽車、醫療器械等高景氣度細分領域。隨著過合資、并購方式順利進入新能源

2、汽車、醫療器械等高景氣度細分領域。隨著工業伺服系統、儲能水泵產品投產以及汽車零部件項目落地，公司近年收入保工業伺服系統、儲能水泵產品投產以及汽車零部件項目落地，公司近年收入保持增長。我們認為公司有望在多個業務領域實現業績新增量，給予公司持增長。我們認為公司有望在多個業務領域實現業績新增量，給予公司 2023年年 25 倍倍 PE 估值，估值，目標價目標價 35 元元，首次覆蓋給予“買入”評級。，首次覆蓋給予“買入”評級。國內家電微特電機龍頭。國內家電微特電機龍頭。公司專注于微特電機及智能組件的研發、生產及銷售，產品廣泛應用于白色家電、醫療器械、汽車、工程控制等領域。2021 年公司實現營收 2

3、9.19 億元，同比增長 20.52%；歸母凈利潤 2.44 億元，同比下降 10.62%。2022 年上半年公司實現營收 14.65 億元，相比上年同期增長0.75%，實現歸母凈利潤 1.55 億元。微特電機市場規模巨大，公司具技術及客戶優勢。微特電機市場規模巨大，公司具技術及客戶優勢。我國占有全球中低端微特電機產品的大額市場，2020 年我國微特電機市場規模達 2423 億元。公司深耕傳統業務家電微特電機及組件，憑借多年研發投入和專利布局、智能化制造的規模效應等優勢，積累了格力、美的、海爾、日立、夏普、伊萊克斯、惠而浦等眾多優質客戶。未來通過零部件組件化戰略，公司有望逐步提升產品價值量。借

4、鑒海外龍頭經驗，并購加速業務領域擴展。借鑒海外龍頭經驗，并購加速業務領域擴展。公司積極推進機電一體化、電機產品模組化的生產銷售方式，得到客戶廣泛認可。公司參照電機行業龍頭日本電產的崛起路徑，通過合資、并購等方式，結合自身平臺化優勢，順利進入新能源、醫療等優質賽道，加速企業規模擴張和業務領域外延。2019 年公司收購鼎智電機進入醫療器械領域，以替代進口為核心競爭力，2021 年江蘇鼎智實現銷售收入 1.94 億元，同比增長 48.1%。布局伺服系統布局伺服系統+新能源車零部件新能源車零部件+儲能水泵，打開業績增量空間。儲能水泵，打開業績增量空間。公司 3000 萬元投資常州洛源，布局中高端伺服系

5、統，2021 年常州洛源營收 3111.21 萬元，同比增長 90.25%。公司 5.5 億元投建“新能源汽車核心零部件生產基地”，合作公告中預計建成后年銷售額約 7 億元。公司電子水泵產品已進入大儲能客戶的儲能系統供應鏈，終端產品已對海外批量供貨。風險因素：風險因素：原材料價格波動；家電景氣度下降；新能源車零部件項目不及預期；儲能水泵產品銷量不及預期、匯率波動風險。投資建議：投資建議：公司傳統業務技術領先、新進入賽道景氣度高，雙因素助推業績增長。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.94/3.66/4.73 億元，對應 EPS預測為 1.12/1.40/1.81 元。參考 2

6、023 年可比公司平均估值（微光股份、鳴志電器、漢宇集團、科力爾平均 PE22 倍，wind 一致預期），考慮公司的行業地位及增量業務，給予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 35 元，首次覆蓋給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,422 2,919 3,277 3,688 4,208 營業收入增長率 YoY 7.7%20.5%12.3%12.5%14.1%凈利潤(百萬元)273 244 294 367 474 凈利潤增長率 YoY 18.5%-10.5%20.5%24.9%29.1%每股收益 EP

7、S(基本)(元)1.04 0.93 1.12 1.40 1.81 毛利率 28.3%25.6%25.4%27.0%29.0%凈資產收益率 ROE 10.8%9.0%10.1%11.7%13.7%每股凈資產（元）9.63 10.34 11.13 12.02 13.19 PE 26.6 29.7 24.7 19.8 15.3 PB 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 PS 3.0 2.5 2.2 2.0 1.7 EV/EBITDA 19.8 21.6 20.0 16.0 12.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 31 日收盤價 江蘇雷利江蘇雷利 300

8、660.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 27.66元 目標價 35.00元 總股本 262百萬股 流通股本 262百萬股 總市值 73億元 近三月日均成交額 539百萬元 52周最高/最低價 45.0/15.65元 近1月絕對漲幅-35.70%近6月絕對漲幅 8.35%近12月絕對漲幅-3.00%江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公公司概況：家電微特電機領跑者，加速進入優質賽道司概況：家電微特電機領跑者，加速進入優質賽道.1 深耕家電微特電機，積極拓展產品應用領域.1 行業現狀：

9、下游需求增行業現狀：下游需求增長疊加國產替代，國內微特電機市場空間廣闊長疊加國產替代，國內微特電機市場空間廣闊.6 微特電機市場規模巨大，國內同業競爭激烈.6 主要下游家電行業需求穩定，政策帶來直流無刷電機新增量.9 電氣化+自動化變革來襲，車載電機潛力巨大.10 醫療器械市場高速發展，高端微特電機迎來新增長點.11 家電用微家電用微特電機國內龍頭，并購整合加速產業布局特電機國內龍頭，并購整合加速產業布局.12 復制行業龍頭崛起道路，公司在多領域實現業務布局.12 公司深耕家電微特電機，多角度筑造競爭壁壘.18 并購加速+進口替代，公司醫療器械業務增長迅猛.21 布局儲能用電子水泵，公司進入大

10、儲能客戶儲能系統供應鏈.23 風險因素風險因素.25 盈利預測、估值及評級盈利預測、估值及評級.26 盈利預測.26 行業關鍵假設.26 公司經營關鍵假設.26 1）營收假設.26 2）毛利率假設.27 3）費用率假設.27 估值及投資評級.28 XZOZ3W0XZZmOoMbR9R8OoMqQsQsQeRqQvMeRrRrP7NpOrRMYtQrNMYqQrR 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司主營業務一覽.2 圖 3：公司股權結構.3 圖 4：2

11、016-2021 年公司營業總收入（單位：億元）.4 圖 5：2016-2021 年公司歸母凈利潤（單位：億元）.4 圖 6：2017-2021 年公司主營業務收入占比（%）.5 圖 7：2017-2021 年公司主營業務毛利占比（%）.5 圖 8：2017-2021 公司主要業務毛利率.5 圖 9：微特電機的相關分類.6 圖 10：2018 年全球微特電機下游占比.7 圖 11：2015-2020 中國微特電機產量（單位：億臺）.8 圖 12：2015-2020 年中國微特電機市場規模（單位：億元）.8 圖 13：2016-2021 年中國家電市場零售額（單位：億元）.9 圖 14：2016

12、-2025 年中國新能源汽車年度銷量及預測（萬輛）.10 圖 15：車用微特電機應用場景一覽.11 圖 16：2016-2021 年我國醫療器械市場規模（單位：億元）.11 圖 17：2019 年我國醫療器械細分市場占比.11 圖 18：日本電產的主要業務和產品.13 圖 19：日本電產部分產品的全球市占率.13 圖 20：日本電產營業總收入（單位：十億日元）.15 圖 21：日本電產歸母凈利潤（單位：十億日元）.15 圖 22：分產品營收情況（單位：十億日元）.16 圖 23：車載和家電/商業/工業用產品的營收增長（單位：十億日元）.16 圖 24：日本電產 E-Axle 結構.17 圖 2

13、5：截至 2020 年 7 月，采用日本電產“E-Axle”的車型.17 圖 26：日本電產預計模組化空間.17 圖 27：江蘇雷利部分模組化產品.17 圖 28：2016-2020 年中國伺服電機行業市場規模（單位：億元）.18 圖 29：常州洛源伺服產品應用領域一覽.18 圖 30：減速永磁式步進電動機通用規范國家標準（報批稿）.19 圖 31：2013-2021 年公司每年新公開專利數量.19 圖 32：公司主要客戶.20 圖 33：2016-2021 年公司營業成本（單位：億元）.21 圖 34：2019-2021 年公司醫療及運動健康業務產銷量（單位：萬臺）.23 圖 35：比亞迪全

14、新電網級儲能產品宣傳圖.24 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公公司概況：家電微特電機領跑者，加速進入優質賽道司概況：家電微特電機領跑者，加速進入優質賽道 深耕家電微特電機，積極拓展產品應用領域深耕家電微特電機，積極拓展產品應用領域 歷史沿革：歷史沿革：公司于 1993 年品牌初創，以步進電機產品起家。2006 年，江蘇雷利電機股份有限公司在常州成立，注冊資本為 2.59 億元。公司自成立以來專注于家用電器微特電機及智能化組件的研發、生產與銷售，逐步成為國內領先的家用電器微特電機及智能化組件整體解決

15、方案商。近年來公司通過并購等方式先后進入汽車零部件、醫療健康儀器等領域。公司于 2017 年在深交所創業板上市，同年營業收入首次超過 20 億元。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 主營業務：主營業務：公司是全球家用電器微特電機產品及智能化組件制造行業領先企業。公司目前主要從事家用電器、汽車微特電機、醫療儀器用智能化組件、工控電機及相關零部件的研發、生產與銷售。其中，空調電機及組件業務主要產品為導風電機和導風機構組件，用于進風口導風板和出風口掃風葉片；洗衣機電機及組件業務主要產品為排水電機、排水泵和投放系統組件，應用于滾筒、波輪及攪拌式洗衣機；冰箱電機及組件業務產品包括分

16、冰水器、冰水墊及碎冰機電機；小家電電機及組件主要為步進電機、無刷直流電機及組件，主要應用于吸塵器、廚房電器等；汽車方面業務主要產品為汽車水泵、汽車電機、精密沖壓件及配套零部件等醫療儀器用智能化組件主要包括醫療儀器用絲桿電機及組件等；工控電機及組件產品主要為絲桿電機、無刷電機及組件，主要運用于工業設備的閥門電機等。江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：公司主營業務一覽 資料來源：公司官網 公司主要產品微特電機：公司主要產品微特電機：公司微特電機產品多樣，涉及電力電子、機械制造、材料科學等多個學科，產

17、品還融入了微電子、數字通信等技術。公司在穩定發展家用電器既有市場的基礎上，優化現有產品的成本和質量，不斷加強技術研發投入，擁有并保持較高技術實力，從而推動生產工藝流程的改善和產品特性的升級，并大力發展冰箱、洗衣機、空調、衛浴，以及小家電市場的全新型組件產品，培育和加大汽車零部件及電機市場投入，擴大市場份額。公司冰箱系列業務的制冰機、碎冰機、風機等無刷電機也處于樣機和小批量產階段。表 1：公司家電業務主要產品介紹 應用領應用領域域 相關產品相關產品 產品圖示產品圖示 性能特點性能特點 空調 永磁步進電機 轉子用永磁材料制成，轉子的極數與定子的極數相同。其特點是動態性能好、輸出力矩大 同步電機 由

18、永磁體勵磁產生同步旋轉磁場的同步電機，永磁體作為轉子產生旋轉磁場，三相定子繞組在旋轉磁場作用下通過電樞反應，感應三相對稱電流 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 應用領應用領域域 相關產品相關產品 產品圖示產品圖示 性能特點性能特點 導風機構 空調門板導風組件 洗衣機 直流排水電機 較現有市場上排水電機直流化方案采用有刷直流電機+渦輪蝸桿的傳動方式，其成本及可靠性更高 排水電機閥泵 滾筒洗衣機排水系統閥泵 精準加液系統 精準加液系統用于洗衣機洗衣液自動投放 冰箱 直流無刷電機 直流無刷電機通過取消有刷直

19、流電機所需的電刷和換向器來實現更長的使用壽命。與有刷直流電機相比，無刷直流電機需要更復雜的驅動電路 風路分配器 用于冰箱精確控溫系統 推門機構 冰箱智能門控系統開門機構 導風機構 冰箱分路送風裝置 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權結構：股權結構：董事長蘇建國為公司的實際控制人，通過其控股的常州雷利投資集團有限公司、常州利諾股權投資合伙企業合計控制江蘇雷利 15.28%股份。公司控股股東為常州雷利投資集團，直接持有公司 37.28%的股份。圖 3：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請

20、務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 營收穩步提升，歸母凈利潤受原材料成本影響增速放緩。營收穩步提升，歸母凈利潤受原材料成本影響增速放緩。近年來，由于對成熟產品的不斷優化以及對新產品應用領域的擴展，公司營業收入穩步增長。2016-2021 年公司營收 CAGR 為 12.5%。2021 年起公司圍繞產品“多應用領域”戰略，弱化疫情對經營的影響，加速高端工控電機市場推廣，同時通過并購太倉凱斯汀，開創了公司在新能源汽車輕量化方面的增長點，營收實現快速增長。2021 年公司營業總收入共計 29.19 億元，相比上一年增長 20.52%，實現歸母凈利潤 2.44 億元，相較上一年下降 10.62%。歸母

21、凈利潤下降的主要原因是公司生產所需銅漆包線、鋁漆包線、鋼材、磁芯等原材料成本上漲，受此影響 2021 年度公司營業成本較上一年增加 25.10%。2022 年上半年公司實現營收 14.6 億元，同比增長 0.75%，實現歸母凈利潤 1.44 億元，相較去年同期下降4.34%，主要緣于一季度上海疫情對供應鏈產生不利影響，隨著二季度產品結構調整，公司經營情況明顯好轉。圖 4：2016-2021 年公司營業總收入（單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：2016-2021 年公司歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 家電業務占比家電業務占比逐步壓縮逐步壓縮，新增

22、工業控制業務，新增工業控制業務、汽車零部件業務增速明顯汽車零部件業務增速明顯。公司主營電機及相關制造，主要業務按所屬行業分為空調電機及組件、洗衣機電機及組件、冰箱電機及組件、醫療及運動健康電機及組件、汽車零部件業務、工業控制電機及組件，其中家電微特電機及組件收入占比最高。2022 年上半年，空調、洗衣機、冰箱相關產品營收占比分別為 26.89%、15.45%和 8.67%，合計 51.0%，毛利占比分別為 21.1%、9.1%和 8.2%，合計 38.5%。2017 年以來公司汽車零部件業務收入較穩定，2022 年上半年營收占比增至 10.0%。2019 年公司并購高端醫療儀器用絲桿電機公司鼎

23、智機電，實現了高端醫療器械電機市場的突破，2020 年到 2022 年上半年，公司在醫療及運動健康業務上的營收占比維持在 10%左右，毛利占比在 13%左右。2021 年公司在工業控制行業取得快速發展，將其從其他類別劃分出來，業務營收占比達 10.1%，毛利占比達 15.0%，2022中報數據基本保持穩定。0%5%10%15%20%25%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00營業總收入YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.00歸母凈利潤YOY 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.

24、SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 6：2017-2022H1 年公司主營業務收入占比（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：2017-2022H1 年公司主營業務毛利占比（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 毛利率分析：毛利率分析：2017 年以來公司三大家電電機及配件業務毛利率較穩定。2021 年受原材料價格大幅上漲影響，本年度整體毛利率為 25.6%，較 2020 年下降 9.56 個百分點，工業控制業務市場需求旺盛，毛利率達到 38.5%，在所有主要業務中最高。2022 年上半年，受益于原材料從價格高點回落，公

25、司上半年整體毛利率為 28.05%，其中醫療業務中醫療器械用電機及組件發展勢頭良好，毛利率躍升至 41.34%。圖 8：2017-2022H1 公司主要業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 40.11%38.67%40.03%31.99%27.50%26.89%27.74%23.20%18.87%17.88%19.54%15.45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1空調洗衣機冰箱汽車醫療及運動健康工業控制其他35.26%32.30%34.68%27.82%23.49%21.12%25.78%22.12

26、%16.70%14.90%14.26%9.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1空調洗衣機冰箱汽車醫療及運動健康工業控制其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201720182019202020212022H1空調洗衣機冰箱汽車醫療及運動健康工業控制整體 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 行業現狀：下游需求增長疊加國產替代，國內微特行業

27、現狀：下游需求增長疊加國產替代，國內微特電機市場空間廣闊電機市場空間廣闊 微特電機市場規模巨大，國內同業競爭激烈微特電機市場規模巨大，國內同業競爭激烈 微特電機種類繁多，行業存在較高的技術壁壘。微特電機種類繁多，行業存在較高的技術壁壘。微特電機全稱微型特種電機，簡稱微電機，是指功率 750W 以下、機座外徑不大于 160mm、具有特殊性能和用途的電機，常用于電器及設備的動力裝置，或在控制系統中實現機電信號或能量的檢測、執行、轉換。不同種類微特電機參數、結構和性能的差異較大，按照電機的功能不同，可以將微特電機劃分為控制微電機、驅動微電機、電源微電機共三大類，而按照制造原理的不同，微特電機分為直流

28、電動機、交流電動機、自態角電機、步進電動機、旋轉變壓器、軸角編碼器、交直流兩用電動機、測速發電機、感應同步器、直線電機、壓電電動機、電機機組、其他特種電機等 13 大類。由于微特電機制造工序多，涉及精密機械、精細化工、微細加工、磁材料處理、繞組制造、絕緣處理等工藝技術，需要的工藝裝備數量大、精度高，為了保證產品的質量還需一系列精密的測試儀器，因此對于缺乏獨立研發能力的企業而言，微特電機行業具有較高的技術壁壘，其屬于技術密集型的高新技術產業。圖 9：微特電機的相關分類 資料來源：旺材電機網，中信證券研究部 微特電機作為自動化關鍵基礎部件，被廣泛應用于在信息、家電、汽車和工業等領域，是工業自動化、

29、辦公自動化、家庭自動化、高端裝備自動化必不可少的關鍵基礎機電部件。家用電器領域的微特電機種類繁多，被應用于空調機、洗衣機、電冰箱、微波爐等日常設備中，滿足高效率、低噪聲、低價格等要求；信息領域的微特電機普遍應用于微型計算機，絕大部分為精密永磁無刷電機和精密步進電機，具有小型、高速、轉速穩定等特點；汽車零部件設備中微特電機主要應用于發動機、雨刷、車載空調、搖床及門鎖等；工業領域微特電機普遍應用于數控機床、機械手等，對技術要求較高，應用的 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 微特電機品種也較多，包括交流伺服

30、電機、功率步進電機等。除此之外，微特電機還可應用于醫療設備、飛行器及自動化武器裝備等。隨著科技的不斷進步，不同種類的微特電機不斷出現，并在更廣泛的領域得以應用。表 2：微特電機下游應用領域 領域領域 具體應用產品具體應用產品 家電 空調機、洗衣機、電冰箱、微波爐、電風扇、吸塵器、脫排水機、空氣炸鍋、空氣凈化器、咖啡機等、電吹風、食物攪拌機、果汁機、豆漿機等 信息 微型計算機，手機震動電機、硬盤用精密電機、電腦散熱器風扇電機 汽車 汽車啟動器、電噴控制系統、發動機水箱散熱器、發電機、電子懸架控制系統、電動助力轉向裝置、汽車穩定性控制系統、汽車巡航控制系統、防抱死控制系統、驅動動力控制系統、中央門

31、鎖裝置、電動后視鏡、自動升降天線、電動天窗、自動前燈、電動汽車座椅調動機、汽車吸塵器、汽車氣泵、汽車拋光機、電動座椅按摩器等 醫療 注射泵、呼吸機、輸液泵、電動手術刀、手術縫合器、醫學掃碼儀器、納米操縱器、血壓檢測儀、醫療霧化器等 工業 數控機床、機械手、機器人等 音響設備 電唱機、錄音機、VCD 視盤及 DVD 視盤等 視象設備 攝像機、照相機等 其他領域 宇航飛行、各種飛行器、自動化武器裝備等 資料來源：中信證券研究部 圖 10：2018 年全球微特電機下游占比 資料來源：產業信息網，中信證券研究部 國內微特機電行業規模持續增長，需求空間不斷擴大。國內微特機電行業規模持續增長，需求空間不斷

32、擴大。2015-2020 年，我國微特電機產量由 115 億臺增長至 139 億臺，年復合增長率為 3.9%，我國微特電機市場規模由1316 億元增長至 2423 億元，CAGR 約 13%。近年來由于傳統下游家電等領域市場趨于飽和，微特電機市場規模及需求增速有所放緩。隨著未來醫療器械、新能源車等新興高技術產業的發展以及高端電機國產替代進程的加塊，國內微特電機市場規模有望進入新的增長軌道。30.50%26.60%20.70%10.20%6.80%5.20%信息行業家電電器醫療、武器、航空、農業、輕紡、包裝等汽車電器設備視像處理工業控制及其他 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析

33、報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 11：2015-2020 中國微特電機產量（單位：億臺）資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 圖 12：2015-2020 年中國微特電機市場規模（單位：億元）資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 產品高端技術由日本、德國主導，我國已成為微特電機生產大國。產品高端技術由日本、德國主導，我國已成為微特電機生產大國。微特電機制造工序繁多，生產所需的儀器設備精度要求嚴格，因此具有較高的技術壁壘，目前微特電機的先進技術主要集中于日本、德國等發達國家，以日本電產為代表的電機企業掌握著高端產品（如直流無刷電機、步進電機

34、、伺服電機等）的研發和生產。我國微特電機行業起步于 20 世紀 50 年代，憑借著豐富的勞動力資源和較低的原材料成本，我國目前已成為微特電機的生產大國，在中低端產品上占據較大的市場份額，能實現 25 個大類、60 個系列、超 5000 個規格的微特電機大批量、規?；a，國內產量占據全球超 70%的市場份額。國內公司行業集中度較低，行業規模效應較為明顯。國內公司行業集中度較低，行業規模效應較為明顯。國內微特電機廠商數量眾多，2018 年我國微特電機及其他電機制造公司的數量近 1000 多家，國內行業面臨激烈的市場競爭，且表現突出的公司普遍在某一領域有很強的優勢地位，如江蘇雷利在家電模組化領域、

35、大洋電機在暖通領域、微光股份在冷鏈行業、鳴志電器在混合式步進電機生產方面。同時，由于下游公司對微特電機的訂單數量通常較高，能夠穩定大批量供貨、具有規模效應的制造廠商可以通過控制產品成本的方式搶奪市場份額，整個行業的規模效應較為顯著。目前，各企業正通過技術迭代和成本優勢等手段來搶占市場，未來我國企業的行業集中度有望上升，企業需要通過不斷擴大生產規模、提升產品質量和擴展業務領域以爭取在行業競爭中處于優勢地位。表 3：國內主要微特電機企業業務介紹 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 業務說明業務說明 江蘇雷利 家電電機及組件 主要產品為空調導風電機、導風機構組件，洗衣機排水電機、排水泵、投放系統組件

36、，冰箱分冰水器、冰水墊、碎冰機電機等 汽車電機及零部件 主要產品為汽車水泵、汽車電機、沖壓件等 醫療及運動健康 主要產品為絲桿電機、跑步機電機及組件等 鳴志電器 控制電機類 步進電機、直流無刷電機、空心杯電機、伺服電機等，用于工業自動化、醫療器械和生化分析、安防、AMR、AGV、通信設備、太陽能光伏、智能水閥控制、紡織機械、金融設備、舞臺燈光、汽車等 驅動控制類 步進電機驅動系統、伺服系統、直流無刷驅動系統等，用于醫療器械和生化分析、AMR、AGV、太陽能光伏、3C 非標自動化、電子/半導體生產設備等 傳感器類 主營產品為編碼器 匯川技術 工業自動化 主要為智能裝備或產線自動化提供工業自動化產

37、品，包括各類變頻器、伺服系統、控制系統、工業視覺系統、高性能電機、編碼器等核心部件及電氣解決方案。電梯 公司在電梯行業的產品主要包括電梯一體化控制器、人機界面、門系統、線束線纜、井0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020406080100120140160201520162017201820192020中國微特電機產量YOY0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000201520162017201820192020中國微特電機市場規模YOY 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免

38、責條款部分 9 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 業務說明業務說明 道電氣、電氣大配套等。新能源汽車 公司在新能源汽車行業的產品主要包括各種電機控制器、高性能電機、DC/DC 電源、OBC 電源及總成系統等，公司產品廣泛應用于新能源客車、物流車、乘用車領域。工業機器人 公司的工業機器人產品包括機器人專用控制系統、伺服系統、視覺系統、高精密絲杠、SCARA 機器人、六關節機器人等核心部件及一體化解決方案。軌道交通 公司在軌道交通領域主要為城市地鐵、有軌電車、動車組車輛提供配套的牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機和 TCMS 等軌道交通牽引與控制系統。微光股份 冷柜電機、外轉子風機、ECM

39、電機 主要應用于制冷、空調、暖通等領域 伺服電機 主要應用于紡織機械、工業自動化、機器人等領域 汽車空調機組 主要應用于新能源客車、乘用車、物流車等 大洋電機 建筑及家居電器電機 主要產品為家用/商用空調用電機、建筑通風設備用電機、廚房電器設備用電機、自動車庫門用電機、水泵用電機、商用空調用壓縮機電機、暖氣/通風系統及空調設備用高效率風機系統等 車輛業務 主要產品為新能源汽車電機、控制器及電驅動總成系統、BSG 電機系統、車用及非道路機械用起動機、發電機等 氫燃料電池業務 主要產品為氫燃料電池發動機核心零部件、氫燃料電池發動機（自主研發氫燃料電池控制器）和氫燃料電池動力總成系統等 資料來源：各

40、公司公告，中信證券研究部 主要下游家電行業需求穩定，政策帶來直流無刷電機新增量主要下游家電行業需求穩定，政策帶來直流無刷電機新增量 微特電機主要下游家電行業市場規模大，需求穩定。微特電機主要下游家電行業市場規模大，需求穩定。目前家用電器行業是微特電機的主要下游之一，很大程度上影響著微特電機行業的市場規模。中國家電行業市場化程度較高，規模龐大。2019 年中國家電市場零售額達 8208 億元，受疫情等因素影響，2020 年我國家電市場零售額下降至 7347 億元，2021 年銷售額有所回升，為 7603 億元。未來隨著家電節能化、智能化升級速度加快，家用電器新產品層出不窮，與其配套的微特電機規模

41、預計也會逐漸擴張。圖 13：2016-2021 年中國家電市場零售額（單位：億元）資料來源：中商情報網，中信證券研究部 新能效政策助力空調換代，加快直流無刷替代交流電機進程。新能效政策助力空調換代，加快直流無刷替代交流電機進程。以往空調的壓縮機、風機和水泵中多數采用交流異步電機，交流異步電機在變頻調速中存在電機效率低、動態性能差等弊端，而直流無刷電機所具有的調速范圍廣、電機溫升低、系統可靠性高等特點，能夠有效節省空調運行的消耗電能。2020 年 7 月，房間空氣調節器能效限定值及能效等級國家標準正式實施，標準將舊的一級能效產品劃定為新標準的二級能效產品，能效迎來全面提升。2021 年 10 月

42、，工信部、市場監管總局印發電機能效提升計劃（2021-2023 年），引導企業實施電機等重點用能設備更新升級，優先選用高效節-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20003000400050006000700080009000201620172018201920202021中國家電市場零售額YOY 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 能電機，加快淘汰不符合現行國家能效標準要求的落后低效電機。節能減排預計催生每年 1 億臺無刷電機市場需求，市場容量近 60 億元。能效政策的出臺加

43、速了直流無刷電機對交流電機的替代進程，給微特電機行業帶來新的增量空間。表 4：最新電機能效政策及主要內容 實施日期實施日期 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2020/7/1 房間空氣調節器能效限定值及能效等級國家標準 新國標 1 級能效標準的指標高于日本“領跑者”能效要求和美國能源之星能效要求，達到國際領先水平；變頻空調能效準入要求提升至 3 級，基本與歐盟、美國等地區的準入要求相當，比原標準提高 1 級；定頻空調的能效準入要求(5 級)相當于原能效標準的1 級要求；將市場中原有的定頻空調與變頻空調的兩個能效標準合并成為一個，只按照季節能效定級。2021/10/29 電機能效提升計劃（20

44、21-2023 年）到 2023 年，高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到 20%以上，實現年節電量 490 億千瓦時，相當于年節約標準煤 1500 萬噸，減排二氧化碳 2800 萬噸。推廣應用一批關鍵核心材料、部件和工藝技術裝備，形成一批骨干優勢制造企業，促進電機產業高質量發展。資料來源：工信部，市場監管總局，國家標準化管理委員會，新華網，中信證券研究部 電氣化電氣化+自動化變革來襲，車載電機潛力巨大自動化變革來襲，車載電機潛力巨大 汽車電氣化趨勢不可阻擋，零部件需求隨之高速增長。汽車電氣化趨勢不可阻擋，零部件需求隨之高速增長。新能源汽車是全球汽車產業綠色發展、低

45、碳轉型的重要方向，評級機構標準普爾預計 2022 年電動汽車銷量將占全球汽車總銷量的 7%至 10%，全球汽車業加速電氣化轉型。經歷了疫情影響后，2021 年中國新能源汽車銷量 352.1 萬輛，同比增長 1.6 倍，連續 7 年位居全球第一。根據中信證券新能源車組預測，2022 年國內新能源汽車累計銷量有望突破 600 萬輛，市場滲透率在 22%左右，與之配套的電機等核心零部件需求也將迅速擴張。在傳統電機行業市場需求趨近飽和、市場規模增長率降低、產品毛利率開始下降的情況下，新能源汽車電機有望成為中國微特電機行業實現變道超車的機會。圖 14：2016-2022 年中國新能源汽車年度銷量及預測（

46、萬輛）資料來源：全國乘聯，中汽協（含預測），中信證券研究部 車用微特電機應用場景廣泛，全球電機巨頭已布局多年。車用微特電機應用場景廣泛，全球電機巨頭已布局多年。微型電機是汽車不可替代的核心組件，分布于汽車的發動機、底盤、車身三大部位及附件中。全球電機龍頭日本電產從 20 世紀 90 年代中期開始發展車用電機并不斷擴充產品類別，其現有汽車電機產品包括抬頭顯示器、座椅空調風扇等內飾部件，天窗電機、車鎖模塊等外飾部件，ABS/ESC 電機、ABS ECU、EPS 動力系統等底盤部件，雙離合變速箱電機、E-Axle 牽-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100

47、2003004005006007002016201720182019202020212022E中國新能源汽車年度銷量（萬輛）YOY 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 引電機系統等傳動系統，以及 ADAS 攝像頭、第二代集成傳感器融合等高級輔助駕駛系統。未來電氣化趨勢不可阻擋，汽車市場將對微電機提出越來越高的數量和質量需求。圖 15：車用微特電機應用場景一覽 資料來源：英泰基官網 應對應對 5G+ADAS 新技術，電機巨頭并購新技術，電機巨頭并購+模塊化實現協同效應。模塊化實現協同效應。為了迎接新技術

48、時代的到來，應對圍繞新一代汽車技術的激烈競爭，日本電產于 2019 年 4 月收購歐姆龍旗下的歐姆龍汽車電子有限公司（OMRON Automotive Electronics Co.Ltd），獲得了歐姆龍汽車電子在 ECU、DCDC 轉換器、傳感器領域的技術，與自身的電機、齒輪相融合創造新的模塊和系統來提高電機和傳感器的競爭力。日本電產的并購+模塊化策略為國內電機廠商提供了發展模板。醫療器械市場高速發展，高端微特電機迎來新增長點醫療器械市場高速發展，高端微特電機迎來新增長點 我國醫療裝備市場規模高速增長，高端設備市場占比較低。我國醫療裝備市場規模高速增長，高端設備市場占比較低。近年來，國內醫療

49、器械規模呈現高速增長趨勢，根據中商產業研究院預測，2016 年至 2021 年市場規模由 3700億元增長至 8336 億元，年復合增長率為 19.0%。2019 年各細分市場中醫學影像市場占比最高，占醫療器械總量的 15.8%，其次是 IVD 器械占比 14.1%，急救 ICU 等高端醫療器械占比較低。圖 16：2016-2021 年我國醫療器械市場規模（單位：億元）資料來源：中商產業研究院，中信證券研究部 圖 17：2019 年我國醫療器械細分市場占比 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200020

50、1620172018201920202021我國醫療器械市場規模YOY15.8%14.1%13.2%6.1%5.9%5.2%4.3%4.0%31.3%醫學影像體外診斷低值耗材心血管植入骨科耗材醫療IT急救ICU腎內植入其他 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12“規劃”推動國內醫療器械向高端化發展?！耙巹潯蓖苿訃鴥柔t療器械向高端化發展。2021 年 12 月 28 日，由工信部等十部門聯合印發的“十四五”醫療裝備產業發展規劃提出，到 2025 年我國醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提升，主流醫

51、療裝備基本實現有效供給，高端醫療裝備產品性能和質量水平明顯提升，到 2035 年醫療裝備的研發、制造、應用提升至世界先進水平?！耙巹潯钡某雠_有利于我國醫療器械向高端化發展。表 5：“十四五”醫療裝備產業發展規劃發展目標 目標分類目標分類 主要內容主要內容 總目標 到 2025 年，醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提升，主流醫療裝備基本實現有效供給，高端醫療裝備產品性能和質量水平明顯提升，初步形成對公共衛生和醫療健康需求的全面支撐能力。分目標 一 全產業鏈優化升級。醫療裝備亟需基礎零部件及元器件、基礎軟件、基礎材料、基礎工藝和產業技術基礎等瓶頸短板基本補齊，初步建成創新力強、附加值高

52、、安全可靠的產業鏈供應鏈。分目標 二 技術水平不斷提升。醫療裝備在預防、診斷、治療、康復、健康促進、公共衛生等領域實現規?；瘧?。體外膜肺氧合機（ECMO)、腔鏡手術機器人、7T 人體全身磁共振成像系統、質子重離子一體治療系統等一批高端產品實現應用。分目標 三 企業活力顯著增強。醫療裝備龍頭企業的生態主導力和核心競爭力大幅提升，涌現一批細分領域全球領先的單項冠軍企業，以及一批掌握核心技術和獨特工藝的專精特新“小巨人”企業，大中小微企業融通發展。分目標 四 產業生態逐步完善。醫學+工業、醫院+工廠、醫生+工程師等多維度醫工協同創新模式初步建立，健康醫學服務快速發展，遠程醫療、移動醫療、智慧醫療、

53、精準醫療、中醫特色醫療等新業態全面創新發展。分目標 五 品牌影響力明顯提升。醫療裝備產品認可度、品牌美譽度及國際影響力快速提升，在全球產業分工和價值鏈中的地位大幅提高，6-8 家企業躋身全球醫療器械行業 50 強。資料來源：工信部網站，中信證券研究部 政策拉動呼吸機用政策拉動呼吸機用微特電機需求大增，進口替代空間巨大。微特電機需求大增，進口替代空間巨大。國家發展改革委在 2020年 5 月發布的公共衛生防控救治能力建設方案中明確指出按照醫院編制床位的 10%-15%設置重癥監護病床。呼吸機是重癥監護病床的重要配置，呼吸機未來市場發展潛力巨大，音圈電機等高端電機產品國內需求量預計也將隨之大幅上升

54、。當前國內高端微特電機產品國產化率較低，有巨大的進口替代空間。家電用微特電機國內龍頭，并購整合加速產業布局家電用微特電機國內龍頭，并購整合加速產業布局 復制行業龍頭崛起道路，公司在多領域實現業務布局復制行業龍頭崛起道路，公司在多領域實現業務布局 日本電產發家于精密小型電機，是微特電機行業的海外龍頭公司。日本電產發家于精密小型電機，是微特電機行業的海外龍頭公司。日本電產成立于1973 年，最初以生產銷售精密小型馬達為主營業務，聚焦于制作費用相對低廉的小型馬達。日本電產主動尋求海外訂單，于 1976 年在美國設立了第一個海外子公司。上世紀80 年代美國計算機產業飛速發展，日本電產連續推出多種在技術

55、和體積上具有優勢的產品，逐步成為全球硬盤驅動器（HDD）主軸馬達的龍頭企業；同時，公司還在新加坡、泰國、中國臺灣、中國內地、德國和菲律賓等國家和地區設立了分支機構，從京都的創業型企業一躍成為全球化企業，并于 1988 年 11 月在京都證交所及大阪證交所上市。2008 年金融危機后，日本電產通過業務布局改革和戰略性的并購，從精密小型電機為主導的業務擴展到車載、家用、商用和工業用為主的多領域業務，目前日本電產的主營業務包括精密小型電機、車載產品、家電/商用/工業用產品、機器裝置、電子光學零部件以及其他關聯產品的研發和生產，是全球知名的綜合電機制造商。江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價

56、值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 18：日本電產的主要業務和產品 資料來源：日本電產公司官網，中信證券研究部 據日本電產官網介紹，截止到 2018 年，日本電產許多產品已經擁有了較高的全球市場份額，其硬盤驅動器用步進馬達、手機用振動馬達、電動助力轉向系統用馬達、液晶玻璃基板搬運用機械臂分別擁有 85%、40%、30%、70%的全球市占率。日本電產官網中稱，中國市場 70%的汽車天窗都采用了日本電產的車窗控制馬達。圖 19：日本電產部分產品的全球市占率 資料來源：日本電產官網，中信證券研究部 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分

57、析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 長期海外并購成為日本電產長期海外并購成為日本電產的的成長原動力，成長原動力，助力助力其不斷其不斷穩固領先地位。穩固領先地位。日本電產公司從 1984 年起持續開展企業并購活動，此后不斷擴大業務規模和業務領域，從 1984 年2 月收購美國 Trin 公司軸流風扇部門開始，截至 2022 年 2 月收購日本機床制造商 OKK，日本電產在 38 年間總共實施了 68 起并購，其中超過半數的并購對象為日本海外企業。日本電產的 M&A 戰略具有明確的定位，其并購活動主要圍繞“轉動體、移動體”所使用的電機產品進行，以精密小型

58、馬達為核心，加快車載和家電、商業、工業應用方面在全球市場拓展的步伐，不斷提升自身核心業務的技術水平，從而穩固其在電機制造行業的全球領先地位。至 2021 年，日本電產已有 334 個集團公司分布于全球 43 個國家或地區，擁有超過 11 萬的員工。表 6：日本電產公司并購歷史 時間時間 日本電產并購事件日本電產并購事件 1984 年 收購美國 Trin 公司的軸流風扇部門，在美國成立現地法人公司Nidec Trin 公司 1989 年 向 DC Pack 株式會社注資，與茨城日本電產株式會社一起進入電源設備領域；入股信濃特機株式會社 1991 年 美國日本電產株式會社收購電源設備廠家通用電源公

59、司 1993 年 收購真坂電子株式會社，將茨城日本電產株式會社和真坂電子株式會社合并，新成立日本電產 Power General 株式會社 1995 年 接受共立增成株式會社的第三方定增，入股；接受無級變速機的頂級廠家新寶工業株式會社的第三方定增，入股 1997 年 入股東測株式會社；入股 LEAD Electronics 株式會社；入股京利工業株式會社 1998 年 入股科寶株式會社及科寶電子株式會社 1999 年 入股 Nemicon 株式會社 2000 年 入股 YE 驅動株式會社；收購美國希捷公司位于泰國的硬盤驅動器主軸馬達生產工廠，成立現地法人公司泰國日本電產高科電機有限公司 200

60、3 年 入股三協精機制作所株式會社 2006 年 收購法國法雷奧公司的電機與驅動器業務，成立日本電產電機與驅動器有限公司 2007 年 收購新加坡輝煌制造有限公司（Brilliant Manufacturing Ltd.）；入股日本伺服株式會社 2010 年 日本電產高科電機控股公司從意大利 Appliances Components 公司收購其家電用電機事業，成立日本電產太陽電機有限公司；泰國日本電產有限公司收購泰國 Salee 公司下屬基板制造商艾思西瓦多有限公司；收購美國艾默生電氣公司的電機與控制器業務，成立日本電產電機有限公司。同時，成立日本電產電機控股株式會社作為控股公司 2011

61、年 入股三洋精密株式會社 2012 年 日本電產新寶株式會社收購美國沖床制造行業翹楚明斯特機床公司；收購意大利安薩爾多工業系統公司（Ansaldo Sistemi Industriali S.p.A）.；美國控股公司日本電產美國控股有限公司（Nidec US Holdings Corporation）收購Kinetek 集團公司；入股江蘇凱宇汽車電器有限公司 2014 年 日本電產三協并購三菱綜合物料 CMI；并購本田艾萊希斯 2015 年 并購 Gerte-und Pumpenbau GmbH Dr.Eugen Schmidt；日本電產安薩爾多工業系統公司（Nidec ASI S.p.A.）

62、并購Motortecnica s.r.l.；尼得科電機（青島）有限公司并購北京中紡銳力機電有限公司的開關磁阻電機和控制器業務；日本電產新寶株式會社收購西班牙的沖床制造商Arisa,S.A.；收購美國的馬達驅動器制造商KB Electronics,Inc.；取得意大利 E.M.G.Elettromeccanica S.r.l.公司資產；日本電產三協株式會社收購印度尼西亞的 PT.NAGATA OPTO INDONESIA 2016 年 收購意大利 E.C.E S.r.l.；收購羅馬尼亞 ANA IMEP S.A.；收購美國 Canton Elevator,Inc.2017 年 收購美國艾默生電氣

63、集團旗下的馬達驅動業務及發電機業務（現日本電產利萊森瑪股份有限公司、日本電產 Control Techniques 有限公司等）；收購美國 Vamco International,Inc.；收購德國 Secop Group；收購意大利 LGB Elettropompe S.r.l.；收購東京丸善工業；收購新加坡 SV Probe Pte.Ltd.；收購德國 driveXpert GmbH 2018 年 日本電產三協（株）并購美國半導體晶圓搬運機器人廠商 Genmark 公司；并購意大利企業 CIMA S.p.A.；日本電產新寶（株）并購德國減速機廠商 MS-Graessner GmbH&Co.

64、KG；并購中國臺灣企業 Chaun-Choung Technology Corp.2019 年 日本電產新寶株式會社收購德國沖床制造商 Systeme+Steuerungen GmbH and Its Group Companies；日本電產新寶株式會社收購德國減速機廠商 DESCH Antriebstechnik GmbH&Co.KG and Its Group Companies；收購巴西 Embraco；收購歐姆龍（廣州）汽車電子；收購 Roboteq,Inc.2021 年 收購三菱重工工作機械 2022 年 收購 OKK 資料來源：日本電產官網，中信證券研究部 階段性目標明確，日本電產

65、戰略性實現持續增長。階段性目標明確，日本電產戰略性實現持續增長。從日本電產的總營收情況來看，2003 年至 2007 年處于第一階段的增長過程，CAGR 為 27.88%；2008 年受到全球金融危機的影響，總營收下降，一直到 2012 年公司基本完成業務布局改革之前，收入都處于較為平穩的水平；2013 年至 2021 年處于第二階段的增長過程，CAGR 為 10.31%。日本電產的歸母凈利潤也呈現出類似的特點，整體上經歷了從增長到下降再回到增長的趨勢。江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 日本電產經歷

66、危機后的快速恢復和持續增長跟其階段性目標的較好實現有密切關系，每五年制定的中期目標成為日本電產調整并購和擴張策略的指南，使得日本電產在多領域實現增長。圖 20：日本電產營業總收入（單位：十億日元）圖 21：日本電產歸母凈利潤（單位：十億日元）資料來源：日本電產官網，中信證券研究部 資料來源：日本電產官網，中信證券研究部 表 7：日本電產的多個五年期增長目標 預期實現年份預期實現年份 主要內容主要內容 FY2010 1.實現 1 萬億日元的總營收 2.實現 HDD 的穩定增長、車載和無刷 DC 電機的高速增長、工業領域和手機光學元件的高附加值 3.電機業務占比超過 70%FY2015 1.實現

67、2 萬億日元的總營收 2.形成“精密小型電機”“車載”“工業/家用電機”“其他”四大業務板塊 FY2020 1.實現 2 萬億日元的總營收 2.車載領域實現 710 億日元營收，其中新并購貢獻 5 億日元 3.營業利潤率達到 15%FY2025 1.實現 4 萬億日元的總營收 2.車載領域實現 13 億日元營收，其中新并購貢獻 3 億日元，且 EV 驅動電機系統占比大幅提升 3.家電、商用和工業領域實現 13 億日元營收，其中新并購貢獻 3 億日元 資料來源：日本電產官網，中信證券研究部 研發和并購助力日本電產改革業務布局，實現多元業務結構。研發和并購助力日本電產改革業務布局，實現多元業務結構

68、。2006 至 2013 年期間，精密小馬達是日本電產收入占比最大的業務，在此期間，日本電產預期未來車載電機需求會上升、家電/商業/工業用電機會走向高端化和模組化，公司加大并購和研發投入來完成業務布局的改革，實現多元化業務結構。2013 年后，車載領域和家電/商用/工業用電機業務快速增長，成為日本電產最大業務的支撐，2021 年營收占比達 62.8%，其中，車載領域在 2012-2021 年帶來的營收 CAGR 為 19.13%，家電/商用/工業用電機在 2012-2021 年帶來的營收 CAGR 為 19.21%。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80

69、.00%05001000150020002500營業總收入YoY-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%020406080100120140160歸母凈利潤YoY 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖 22：日本電產分產品營收情況（單位：十億日元）圖 23：日本電產車載和家電/商業/工業用產品的營收增長（單位：十億日元）資料來源：日本電產官網，中信證券研究部 資料來源：日本電產官網，中信證券研究部 表

70、 8：日本電產與改革業務組合布局相關的投入 時間時間 相關事件相關事件 2006 年 2 月，在中國內地成立現地法人公司日本電產汽車馬達（浙江）有限公司 11 月，收購法國法雷奧公司的電機與驅動器業務，成立日本電產電機與驅動器有限公司 2008 年 4 月，子公司日本電產電機與驅動器有限公司在波蘭新建工廠以提高汽車馬達的產能；8 月，開始在日本滋賀縣技術中心建立附屬實驗室，加強對汽車電機部門的研發工作 2009 年 11 月，滋賀技術開發中心新大樓投入使用 2010 年 1 月，日本電產高科電機控股公司從意大利 Appliances Components 公司收購其家電用電機事業，成立日本電產

71、太陽電機有限公司，以擴大家用電機在歐洲的市場；11 月，收購美國艾默生電氣公司的電機與控制器業務，成立日本電產電機有限公司，擴大家用電機在北美的市場 2012 年 3 月，日本電產高科電機控股公司開始建設福井技術中心，將資源集中于研發空調和工業電機 4 月，在新加坡成立日本電產新加坡馬達基礎技術研究所 6 月，收購意大利安薩爾多工業系統公司，加速工業用電機業務在全球的擴張 6 月，入股江蘇凱宇汽車電器有限公司，以獲得用于 EPS 系統的有刷電機技術和中國車載電機市場的機會；9 月，成立日本電產美國控股有限公司并收購埃福創工業自動化有限公司，以全面進入北美的工業自動化市場 9 月，在中國臺灣成立

72、日本電產臺灣馬達基礎技術研究所 11 月，日本電產美國控股有限公司收購 Kinetek 集團公司，致力于成為商用電機市場的領先者 2013 年 4 月，在美國成立日本電產汽車馬達美國有限公司，作為美國市場中車載馬達產業的統括公司 資料來源：日本電產官網，中信證券研究部 電動汽車領域將成為日本電產未來的重點。電動汽車領域將成為日本電產未來的重點。近年來，新能源車行業的發展給車載電機帶來巨大機遇，日本電產將車載電機定位為未來增長支柱，積極進入中國市場布局，進一步推動擴大其“三合一（集成電機、齒輪箱和逆變器）”電動汽車驅動電機系統 E-Axle 在中國的生產規模，致力于搭建包括空調系統、制動系統、驅

73、動電機系統、電池系統、散熱系統、轉向系統等各在內的“新能源汽車平臺”技術體系。為發展公司車載電機業務，日本電產于 2021 年和 2022 年分別完成了對三菱重工機床和日本著名機床制造商 OKK 的收購，擴充公司現有的機床的同時進一步提高其在機床用電機領域的競爭力。今后電動汽車普及的速度預計將進一步加快，日本電產將 2025 年視為“電動汽車分水嶺”的一年，計劃到 2030 年生產超過 1000 萬臺“E-Axle”并在驅動馬達領域獲得全球 40%45%的份額。0500100015002000250020062007200820092010201120122013201420152016201

74、72018201920202021精密小型馬達車載/家電/商業/工業用機械裝置電子與光學元件其他01002003004005006007008009002010201220142016201820202022車載產品家電/商業/工業用 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖 24：日本電產 E-Axle 結構 圖 25：截至 2020 年 7 月，采用日本電產“E-Axle”的車型 資料來源：日本電產官網 資料來源：日本電產官網 借鑒日本電產發展經驗，合資并購加速江蘇雷利業務領域擴展。借鑒日本電產發展

75、經驗，合資并購加速江蘇雷利業務領域擴展。近年來，江蘇雷利借鑒了日本電產的發展策略，多次進行合資、并購，并結合自身技術和平臺優勢，順利將業務擴展至醫療器械電機及部件、汽車零部件、工程控制等多個優質細分領域，不斷提升公司在國內微特電機行業的競爭力。公司緊跟行業趨勢，積極推進機電一體化和模組化。公司緊跟行業趨勢，積極推進機電一體化和模組化。日本電產年報中披露，未來單個電機產品將會向電機模組產品蛻變，300 億規模的電機單體市場將擴大至 2500 億規模的電機模組市場。江蘇雷利將微特電機單元與控制器、編碼器、驅動等一系列組件一體化，加速推進微特電機與相關機構一體銷售的模組化方案，使客戶免于多方采購和自

76、行安裝。這種一體化和組件化的策略不但能大幅度降低客戶端成本，還提升了客戶供應商管理效率，得到客戶的廣泛認可。圖 26：日本電產預計模組化空間 資料來源：EEWORLD 圖 27：江蘇雷利部分模組化產品 資料來源：公司官網 公司發力布局新能源核心零部件。公司發力布局新能源核心零部件。江蘇雷利近年來通過投建等方式發力布局新能源電機系統，公司 2021 年在六安經濟技術開發區設立控股子公司并投資 5.5 億元建設“新能源汽車核心零部件生產基地”項目，新建的生產基地業務主要包含生產驅動電機、電 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后

77、的免責條款部分 18 動渦旋壓縮機、新能源汽車精密鋁壓鑄件和沖壓零部件、新能源 OBC 控制器總成、工業自動控制器總成等。合作公告中預計項目全部建成達產后年銷售收入增量約 7 億元。表 9：江蘇雷利“新能源汽車核心零部件生產基地”投建項目主要內容 序號序號 主要內容主要內容 1 項目計劃總投資 5.5 億元，其中固定資產投資約 3.5 億元，畝均投資強度不低于 300 萬元。2 項目總占地約 100 畝，位于六安經濟技術開發區劉安路以北，九德路以西。3 新建新能源汽車核心零部件生產基地，包含生產驅動電機、電動渦旋壓縮機、新能源汽車精密鋁壓鑄件和沖壓零部件；新能源 OBC 控制器總成、工業自動控

78、制器總成等產品項目。4 項目全部建成達產后，預計年銷售收入約 7 億元，年納稅不低于 3000 萬元。資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司布局伺服系統，搶占伺服電機市場份額。公司布局伺服系統，搶占伺服電機市場份額。為了適應機器人和數字控制的發展趨勢，運動控制系統中大量采用交流伺服電機作為執行電動機。中國是全球最大的交流伺服電機需求市場，2021 年我國伺服電機市場規模約 169 億元，全球各大交流伺服電機制造商在該市場中的競爭激烈。為進一步加大對高效精準伺服電機及伺服系統的產業布局，提升行業的競爭力，江蘇雷利向常州洛源投資 3000 萬元布局中高端通用型伺服系統，產品廣泛適用于機床、3C、

79、印刷、包裝、紡織、機器人、新能源和智能物流等領域。2021年常州洛源實現營業收入 3111.21 萬元，同比增長 90.25%。圖 28：2016-2021 年中國伺服電機行業市場規模（單位：億元）資料來源：工控網，前瞻產業研究院，中信證券研究部 圖 29：常州洛源伺服產品應用領域一覽 資料來源：常州洛源官網 公司深耕家電微特電機，多角度筑造競爭壁壘公司深耕家電微特電機，多角度筑造競爭壁壘 公司多年研發經驗打造技術壁壘。公司多年研發經驗打造技術壁壘。公司憑借自身電機研發領域多年的技術積累及長期持續完善的質量體系，研發水平始終保持行業領先地位。公司設有江蘇省微電機制造高效自動化裝備工程技術研究中

80、心，及江蘇省企業技術中心兩個省級技術中心和一個省級智能工廠，在企業的發展過程中打造了一支經驗豐富的專業技術研發團隊。公司 2021年技術人員數量達到 724 人，占公司總員工數量的 19.56%，近五年來該比例逐年提升。新產品研發方面，公司重點打造產品的技術優勢，構建新產品的技術壁壘，量產的新產品均為組件化及機電軟一體化產品。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%020406080100120140160180201620172018201920202021中國伺服電機行業市場規模YOY 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值

81、分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 表 10：2017-2021 年公司技術人員數量及占比 年份年份 2017 2018 2019 2020 2021 技術人員 503 609 650 699 724 員工總數 3737 3896 3821 3816 3702 技術人員占比 13.46%15.63%17.01%18.32%19.56%資料來源：Wind，中信證券研究部 通過歐美產品安全認證，主導步進電機國家標準起草。通過歐美產品安全認證，主導步進電機國家標準起草。公司近年來依靠自己的技術力量，積極進行試驗檢測設施的投入和試驗流程的建設，現已通過了歐洲 VDE-TD

82、AP 和美國 UL-WTDP 兩類產品安全認證。隨著公司在微特電機行業地位的不斷提升，公司在行業標準的制定過程中也發揮著日益重要的作用，主導了國家標準減速永磁式步進電動機通用規范的起草。圖 30：減速永磁式步進電動機通用規范國家標準（報批稿）資料來源：國家標準化管理委員會 公司專利布局充分，筑造電機行業知識產權壁壘。公司專利布局充分，筑造電機行業知識產權壁壘。電機行業的專利壁壘較高，公司非常重視專利保護，對專利布局也十分充分。公司堅持自主研發與產學研相結合的方式，與專業研究機構和客戶建立起長期的合作研發關系，不斷加大新技術、新工藝的研發投入，截至 2021 年，公司擁有有效授權專利 982 項

83、，其中發明專利 83 項、實用新型專利819 項、外觀專利 80 項。公司 2021 年新公開專利 116 項，其中有發明專利 13 項。圖 31：2013-2021 年公司每年新公開專利數量 資料來源：國家知識產權局，中信證券研究部 64556646284129101116020406080100120140201320142015201620172018201920202021 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 表 11：公司 2021 年公開發明專利一覽 序號序號 專利類型專利類型 公開日期公

84、開日期 公開號公開號 專利名稱專利名稱 1 發明專利 20211019 CN113517789A 一種用于園林工具的開關磁阻電機 2 發明專利 20211012 CN113497507A 線圈組件、繞線方法以及相應的電機 3 發明專利 20210730 CN113193678A 定子骨架組件、定子組件和包括其的步進電機 4 發明專利 20210625 CN113027280A 自動開關門機構及使用其的冰箱 5 發明專利 20210615 CN112968636A 直流電機驅動裝置、直流電機組件、升降執行器和跑步機 6 發明專利 20210615 CN112962272A 加液泵、投放系統、洗衣

85、機、控制加液泵的方法 7 發明專利 20210528 CN112865382A 定子骨架組件和包括其的步進電機 8 發明專利 20210518 CN112821630A 防止極爪變形的定子骨架組件和包括其的步進電機 9 發明專利 20210514 CN112790715A 洗碗塊分配投放結構及使用其的洗碗機 10 發明專利 20210420 CN112688477A 定子組件及使用該定子組件的電機 11 發明專利 20210326 CN112564329A 開關磁阻電機、風機及干手機 12 發明專利 20210302 CN112436763A 一種開關磁阻電機制動控制系統及控制方法 13 發明

86、專利 20210122 CN112260448A 用于電機機殼與蓋板的鉚封機構 資料來源：國家知識產權局，中信證券研究部 模組化轉型綁定國內外大客戶，構建客戶資源壁壘。模組化轉型綁定國內外大客戶，構建客戶資源壁壘。公司過硬的產品制造工藝水平、較高的產品質量及充足的供應能力得到國內外知名家電生產商的廣泛認可，由純電機轉型組件一體化的模組化銷售方案進一步增強了客戶粘性，經過行業內多年積累，高質量的產品和模組化的降本優勢為公司贏得了格力、美的、小天鵝、海爾、日立、三星、夏普、松下、戴森、吉博力、伊萊克斯、惠而浦等國內外優質大客戶，使公司在客戶資源方面擁有明顯的先發優勢。圖 32：公司主要客戶 資料來

87、源：公司公告，中信證券研究部 注：logo 來自各公司官網 公司自動化率超公司自動化率超 80%，智能制造擴大規模效應優勢。，智能制造擴大規模效應優勢。公司產線自動化成效顯著，產線自動化程度提升，先后被評為江蘇省企業技術中心、江蘇省微電機制造高效自動化裝備工程技術研究中心及江蘇省微電機智能制造工程研究中心，截至 2019 年度，公司組件的生產自動化率已超過 80%。目前，江蘇雷利擁有兩個省級技術中心和一個省級智能工廠，自主研發的 17 條自動化產線已全部投入使用，自動化生產運營能力持續穩步提升，為高端制造和模塊化產品提供堅實的技術支持和快速標準交付保證。江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）

88、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 公司建立成熟的成本管理和預算管理體系，有效控制成本增幅。公司建立成熟的成本管理和預算管理體系，有效控制成本增幅。除生產規模優勢外，公司建立了成本管理體系和成本預算體系，通過嚴格的預算管理系統，從上至下控制各個部門和產品項目的成本費用。公司的財務部對原材料和配件成本的變化進行實時監測和測算，在保證產品品質的基礎上，促使各生產部門盡可能地降低生產成本。公司在改善并提高產品生產工藝和技術及不斷擴張業務的同時有效控制了營業成本增長幅度，保障了企業的利潤空間。2021 年公司營業成本 21.73 億元，同比 202

89、0 年增長 25%。圖 33：2016-2021 年公司營業成本（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 并購加速并購加速+進口替代，公司醫療器械業務增長迅猛進口替代，公司醫療器械業務增長迅猛 收購常州鼎智，開拓醫療用絲桿電機業務。收購常州鼎智，開拓醫療用絲桿電機業務。2019 年 9 月公司并購常州鼎智機電有限公司，生產以絲桿直線步進電機為基礎的精密運動控制系列產品，主要應用于體外檢測儀與呼吸機等醫療器械。過去兩年受疫情影響，公司醫療相關產品訂單數量大幅增長。目前常州鼎智機電有限公司已經有多款電機產品出售給通用等多家呼吸機生產商，批量運用于呼吸機生產。表 12：公司主要醫療器械電機產

90、品 產品類型產品類型 產品圖示產品圖示 產品特點產品特點 典型應用典型應用 滑動絲桿線性執行器 高性能、耐用性、結構緊湊 醫療設備（IVD，POCT，分析儀），實驗室設備，美容行業，3D 打印設備 滾珠絲桿線性執行器 高效率、高精度、精確定位、快速響應與長壽命 半導體，自動化行業 永磁電機線性執行器 結構緊湊、簡單，性價比高 生物醫藥設備（POCT），自動化行業，美容行業，實驗室應用，空氣進出口及閥門控制 11.4215.0317.2616.5417.3721.73-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.05.010.015.020.025.020162017201820

91、1920202021營業成本YOY 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 產品類型產品類型 產品圖示產品圖示 產品特點產品特點 典型應用典型應用 音圈電機 音圈電機是一種特殊形式的直接驅動電機。具有結構簡單體積小、高加速等特性。匹配專業驅動器的音圈電機產生較低的背隙同時可以快速響應。有創呼吸機 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司醫療領域發展以國產替代為主，主要客戶為醫療設備高端制造商。公司醫療領域發展以國產替代為主，主要客戶為醫療設備高端制造商。公司醫療領域產品研發向醫用及工業控制無刷電機方向發展

92、，如醫用“空心杯電機+控制+齒輪箱”、音圈電機方向，核心競爭力為替代進口。公司目標市場是國內醫療設備領域的高端制造商，如邁瑞、深圳萬孚、安圖生物、新產業等均為公司客戶。公司目前已經是邁瑞和萬孚第一電機供應商，后期市場巨大，主要市場對標國外的高端醫療、軍工電機供應商，后期提供系統化的解決方案，可以實現進口替代。呼吸機電機及組件已經成功在著名醫療儀器制造商邁瑞醫療、美國 GE 等客戶量產。表 13：公司醫療設備領域主要客戶 客戶名稱客戶名稱 公司簡介公司簡介 主要業務主要業務 美國通用電氣公司，簡稱 GE，創立于 1892 年，是世界上最大的提供技術和服務業務的跨國公司 航空、醫療、能源業務 邁瑞

93、公司是中國領先的高科技醫療設備研發制造廠商，同時也是全球醫療設備的創新領導者之一。自 1991 年成立以來，邁瑞公司始終致力于臨床醫療設備的研發和制造。生命信息與支持、臨床檢驗及試劑、數字超聲、放射影像 廣州萬孚生物技術股份有限公司成立于 1992 年，是國內 POCT 領域的領軍企業，為全球 140 多個國家和地區提供專業的快速診斷解決方案。體外診斷領域產品的創新研發及醫療服務 安圖生物成立于 1999 年,專業從事體外診斷試劑及儀器的研發、生產和銷售,形成了以免疫診斷產品為主、微生物檢測產品特色發展的格局,產品品種齊全,能夠為臨床診斷提供一系列解決方案。體外診斷試劑及儀器的研發、生產和銷售

94、 深圳市新產業生物醫學工程股份有限公司成立于 1995 年，是專業從事體外診斷產品研發、生產、銷售及服務的國家級高新技術企業，體外診斷產品研發、生產、銷售及服務 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 公司已實現呼吸機零部件國產替代。公司已實現呼吸機零部件國產替代。近年來疫情和政策的影響下，呼吸機電機國內市場潛力巨大，鼎智機電趁勢而上，分別在核酸檢測儀用絲桿電機和呼吸機用音圈電機上推出了新產品，并順利進入了中國最大的醫療儀器生產商邁瑞醫療的供應鏈。醫療器械中，公司呼吸機用電機以及無刷步進電機等產品已經獲得客戶認可，處于批量生產階段，實現了呼吸機關鍵零部件的進口替代。公司高端醫療器械電機業務產銷量

95、齊升，連續兩年高速增長。公司高端醫療器械電機業務產銷量齊升，連續兩年高速增長。2020 年，公司圍繞產品“多應用領域”戰略，弱化疫情對經營的影響，加速高端醫療儀器用絲桿電機、音圈電機市場推廣，實現了高端醫療器械電機市場銷售的重大突破。2020 年醫療及運動健康電機業務生產量達到 416.94 萬臺，同比增長 64.78%，銷售量達 368.46 萬臺，同比增長47.47%，醫用絲桿電機組件、音圈電機等銷售收入同比大幅增長 99.23%。2021 年醫療及運動健康電機業務生產量同比增長 37.57%，銷售量同比增長 56.38%。江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分

96、析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖 34：2019-2021 年公司醫療及運動健康業務產銷量（單位：萬臺）資料來源：公司公告，中信證券研究部 布局儲能用電子水泵，公司布局儲能用電子水泵，公司進入大儲能客戶儲能系統供應鏈進入大儲能客戶儲能系統供應鏈 電化學儲能成為新增裝機主流，鋰電龍頭積極布局儲能電池。電化學儲能成為新增裝機主流，鋰電龍頭積極布局儲能電池。相比其他儲能技術，電化學儲能建設周期短，受地理條件影響小，在響應時間、比能量和循環特性等關鍵指標方面均具有顯著優勢，近年來逐漸成為新增儲能裝機主流。電化學儲能技術包括鋰電池儲能、液流電池儲能、鈉硫電池儲能、鉛酸電

97、池儲能等，目前鋰電池儲能技術最受關注。隨著鋰電池產業不斷發展，儲能電池成本有較大下降空間。國內動力電池龍頭廠商正積極進行儲能鋰電布局，根據各公司公告，寧德時代擬定增 582 億擴產鋰電池產能137GWh，其中湖西鋰離子電池擴建項目新增儲能電柜年產能約 30GWh，億緯鋰能子公司億緯動力擬與林洋能源合資建設年產 10GWh 儲能電池項目。表 14：儲能技術種類、典型參數及特點 種類種類 典型額定功率典型額定功率 額定功率下放電時間額定功率下放電時間 特點特點 機械儲能 抽水蓄能 1003000MW 410h 適用于大規模儲能，技術較成熟。響應慢，受地理條件限制 壓縮空氣蓄能 10300MW 12

98、0h 適用于大規模儲能，技術較成熟。響應慢，受地理條件限制 飛輪儲能 0.0023MW 11800s 壽命長，比功率高，無污染 電磁儲能 超導磁儲能 0.1100MW 1300s 響應快，比功率高，低溫條件，成本高 超級電容器儲能 0.015MW 130s 響應快，比功率高，比能量低，成本高 電化學儲能 鉛酸電池 數千瓦數萬千瓦 數分鐘數小時 技術成熟，成本低，壽命短，存在環保問題 液流電池 0.05100MW 120h 壽命長，可深度放電，便于組合，環保性能好，儲能密度稍低 鈉硫電池 0.1100MW 數小時 比能量與比功率高，高溫條件，運行安全問題有待改進 鋰離子電池 數千瓦數萬千瓦 數分

99、鐘數小時 比能量高，循環特性好，成組壽命有待提高，安全性問題有待改進 資料來源：新能源網，中信證券研究部 表 15：中國主要儲能電池企業業務情況一覽 公司名稱公司名稱 儲能電池業務占比儲能電池業務占比 儲能電池業務情況儲能電池業務情況 寧德時代 3.86%電池系統銷量 46.84GWh，電池系統產量 51.71GWh 派能科技 93.26%鋰電池產量 746.2MWh，銷量 727MWh；2020 年儲能產品出貨量680.32MWh 253.03416.94573.58249.85368.46576.201002003004005006007002019年2020年2021年醫療及運動健康業務

100、生產量醫療及運動健康業務銷售量 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 公司名稱公司名稱 儲能電池業務占比儲能電池業務占比 儲能電池業務情況儲能電池業務情況 天能股份 2.91%鋰電池產量 1.31GWh，銷量 1.69GWh 陽光能源/儲能系統全球發貨 800MWh 欣旺達/2020 年裝機量超過 800MWh 國軒高科/鋰電池產量 22.36 億安時，銷量 25.83 億安時 中天科技/儲能系統出貨量 500MWh，裝機量 103MWh 科陸電子 11.50%項目放電量累計超 100GWh；海外儲能簽

101、單累計 150MWh；2020 年儲能系統在美國出貨量 100MWh 猛獅科技 3.28%鋰電池產量 13720 套，銷量 12315 套 南都電源 3.87%鋰電池產量 62907.41 萬安時，銷量 54348.9 萬安時；全球儲能裝機規模超 1700MWh 中恒電氣/梯次儲能總裝機容量超 80MWh 億緯鋰能/鋰電池產量 8.28 億只，銷量 8.23 億只 國電南瑞 55.92%/資料來源：各公司公告，前瞻產業研究院，中信證券研究部 知名廠商陸續推出液冷儲能產品。知名廠商陸續推出液冷儲能產品。當前包括寧德時代、陽光電源、比亞迪、遠景能源等均推出了液冷方案。2021 年 2 月，比亞迪全

102、新一代電網級儲能系統 BYD Cube T28順利通過德國萊茵 TV 集團 UL9540A 熱失控測試，成為國內首家電網級儲能系統順利通過 UL9540A 熱失控測試和技術評估的儲能企業，內部采用液冷系統代替傳統風冷系統，同時取消集裝箱內部過道，保障長期可靠性，空間利用率遠遠高于傳統預留風道的風冷系統。2021 年 4 月，寧德時代在第十屆儲能國際峰會上發布了采用創新液冷技術的戶外液冷電柜產品。2021 年 10 月，遠景能源發布其全新智慧液冷儲能產品，與普通風冷產品相比，該液冷儲能產品電池壽命提升 20%，能耗降低約 20%。2021 年 10 月，陽光電源在 Intersolar Euro

103、pe 2021 上發布了其最新液冷儲能系統，相比于風冷，液冷顯著降低了系統輔助損耗，確保更長的電池壽命，且柜體內集成有自動補液裝置，節省 80%的灌裝工作，此外由于整體設計小于 26 噸，液冷系統可以在運輸前與電池預組裝，節省了高達 50%的現場安裝時間。圖 35：比亞迪全新電網級儲能產品宣傳圖 資料來源：比亞迪集團官網 參與新能源車電子水泵一體化研發，公司儲能水泵進入大儲能客戶儲能系統供應鏈。參與新能源車電子水泵一體化研發，公司儲能水泵進入大儲能客戶儲能系統供應鏈。公司開發的汽車用電子水泵系列等新產品，憑借控制和電機一體化技術優勢，已經成功應用在新能源商用車（大巴車、物流車）、乘用車等領域。

104、公司參與重慶金康新能源汽車兩款車型電子水泵的研發，其中賽力斯 SF5 的電子水泵處于嚴格測試階段，而另一款車型已實現批量供貨。另外，公司橫向拓寬應用領域，水泵產品已進入國內知名儲能客戶供應鏈，終端產品已對海外批量供貨，未來公司將繼續加大技術開發和自主創新力度，江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 提升公司新產品開發創新能力和技術競爭實力，不斷拓展新市場。2021 年公司的新能源汽車用電子水泵業務實現收入 5280 萬元，同比增長 45.4%。產品研發和出口認證產品研發和出口認證保障保障公司的市場競爭力。

105、公司的市場競爭力。2021 年公司在光伏儲能用冷卻水泵實現收入 901 萬元，取得了光伏儲能市場零的突破。目前，公司正在針對高壓儲能方案進行新產品的技術開發，針對大功率的儲能柜研發交流無刷電機，由于市場上幾乎針對高壓的無刷儲能電機，公司的新品如若推出將具有很強的競爭性，并且交流電機可以省下逆變器的成本。此外，公司的電子水泵產品滿足 UL 認證要求，由于 UL 認證周期長、成本高，具備稀缺性，因此目前出口海外的產品大都使用公司的電子水泵，這成為公司的一項門檻優勢。風險因素風險因素 1）漆包線、塑件、聯接線、磁性材料和鋼板等原材料價格波動較大。公司生產電機相關產品所用主要原材料為銅漆包線、鋼材、鋁

106、漆包線、塑料、磁芯，近三年原材料成本占公司主營業務成本的平均比例為 74.23%，若是原材料價格波動較大，則將影響公司的毛利率水平，并對利潤產生不利影響。2）空調等家電銷量下降。公司的家電電機及組件業務收入占比在 60%以上，其中空調電機及組件是占比最大的業務，若是家電銷量受疫情等因素影響出現下降，公司的訂單將有可能受到消極影響，從而拖累整體業績，導致產能利用率下滑。3）公司新能源汽車零部件投建項目進度不及預期。公司的汽車零部件業務是一大重要的增長點，尤其是新能源汽車用電子水泵及鋁壓鑄件產品。若公司的新能源汽車零部件投建項目進度不達預期，公司的產能將受到消極影響，從而對整體業績不利。4）儲能電

107、池出貨量不及預期。公司積極布局儲能水泵，成為新能源板塊的重要增長點。若是儲能電池的出貨量不急預期，電子水泵相關的系列產品需求將受到影響，公司難以保持新能源板塊的高速增長。5）匯率波動的風險。2021 年公司的出口收入占營業收入比例達 45%，出口收入主要以美元和歐元結算。若是未來人民幣兌美元和歐元匯率持續升值，將直接影響到公司出口產品的銷售價格及匯兌損益，從而對公司的產品利潤產生不利影響。江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 盈利預測盈利預測、估值估值及及評級評級 盈利預測盈利預測 行業關鍵假設行業關鍵

108、假設 微特電機市場：微特電機市場：國內微特電機市場規模巨大，2015 年至 2020 年微特電機產量增長迅速，年復合增長率為 3.9%，預計未來市場規模繼續增長。車載電機車載電機市場：市場：電動汽車銷量迅速增長，全球汽車業加速電氣化轉型，因此與之配套的電機等核心零部件需求也有望迅速擴張，加之微型電機在汽車中的應用場景日益廣泛，預計市場規模將持續擴張。醫療器械市場：醫療器械市場：我國醫療裝備市場規模高速增長，高端設備市場占比暫時不高，隨著國家政策拉動，呼吸機用等微特電機需求大增，預計市場空間增量可觀。公司經營公司經營關鍵假設關鍵假設 1）營收假設）營收假設 家電電機及組件：家電電機及組件：預計公

109、司未來業績中家用電器電機及組件業務仍占主要比例。我們判斷家電電機及組件業務增量主要來自兩個方面：（1）電機模組化銷售受客戶認可，未來將持續放量；（2）公司家電用無刷電機有望于 2022 年起逐漸放量，2022 年預計收入 1 億元。家電電機及組件 2022/2023/2024 年營收增速預計分別為12%/11%/9%。工業控制電機及組件：工業控制電機及組件：公司未來的重點發力領域，采取捆綁式銷售策略增強競爭力，我們預計工業控制電機及組件業務 2022/2023/2024 年營收增速分別為 5%/10%/20%。醫療及運動健康電機及組件：醫療及運動健康電機及組件：公司醫療器械用絲桿電機、音圈電機

110、逐漸放量，并不斷擴展市場，我們預計醫療及運動健康電機及組件業務 2022/2023/2024 年營收增速分別為 5%/10%/20%。汽車零部件：汽車零部件：我們預計沖壓件從 2022 年開始未來每年有 15%-20%的增速；預計公司鋁鑄件業務 2022 年收入為 1 億元，5.5 億元項目于 2022 年投產，到 2025 年產值將達到 6-7 億元，2022-2024 年每年增長 2 億元；電子油泵（電機+控制器）2021 年開始量產，逐步形成批量生產能力；儲能水泵 2022 年一季度收入達 960 萬元，接近 2021 年的全年銷售額，且 2022 年下半年預計將有高壓儲能水泵的新產品投

111、入市場。以此估算，我們預計汽車零部件業務 2022 年/2023 年/2024 年營收增速分別為 20%/20%/30%。江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 其他主營業務：其他主營業務：伺服電機為公司 2022 年的核心重要工作之一，2021 年大約 3800 萬銷售收入，2022 年預計收入為 7500-8000 萬元，搶占日本和德國的市場。伺服電機 2019 年實現銷售收入 100 萬元，2020 年 1000 多萬元，2021 年接近 4000 萬元，預計未來每年翻番增長。以此估算，預計伺服電機

112、等其他主營業務 2022 年/2023 年/2024 年營收增速分別為 20%/18.5%/20%。2）毛利率毛利率假設假設 家電電機及組件：家電電機及組件：我們預計新增的無刷電機 2022 年毛利率在 17%左右，將小幅拉低家電電機產品整體毛利率，到 2023 年形成規模后預計無刷電機產品毛利率將上升至 25%。細分來看，預計空調電機及組件 2022/2023/2024 年毛利率分別為 21%/23%/25%；洗衣機電機及組件 2022/2023/2024 年毛利率分別為 20%/22%/25%；冰箱電機及組件 2022/2023/2024 年毛利率分別為 25%/25%/28%；小家電電機

113、及組件 2022/2023/2024 年毛利率分別為 25%/27%/28%。工業控制電機及組件：工業控制電機及組件：隨著公司進一步實現高端工控無刷電機的進口替代及產品持續放量，毛利率預計將穩步提升，預計 2022/2023/2024 年公司工業控制電機及組件業務毛利率分別為38%/40%/40%。醫療及運動健康電機及組件：醫療及運動健康電機及組件：隨著公司進一步實現進口替代及產品的持續放量，毛利率預計穩步提升，預計2022/2023/2024 年醫療及運動健康電機及組件業務毛利率分別為 30%/32%/35%。汽車零部件：汽車零部件：儲能水泵目前的毛利率在 30%以上，電子油泵的毛利率為 2

114、0%左右，公司已形成批量生產電子水泵、儲能水泵的能力和批量生產新能源鋁壓鑄件、汽車精密沖壓件的能力，預計毛利率整體穩定在 25%27%。預計 2022 年/2023 年/2024 年汽車零部件業務毛利率分別為 25%/25%/26%。其他主營業務：其他主營業務：預計毛利率維持 35%，伺服電機等其他主營業務 2022 年/2023 年/2024 年的毛利率分別為 34%/35%/35%。3）費用率假設費用率假設 銷售費用率：2020、2021 年公司銷售費用率分別為 2.1%、2.2%，由于公司將持續拓展新業務和客戶，預計 2022/2023/2024 年銷售費用率分別為 2.25%/2.5%

115、/3.0%。江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 管理費用率：2020、2021 年公司管理費用率分別為 7.0%、7.9%，預計公司管理模式趨于穩定，2022/2023/2024 年管理費用率均為 7.6%。研發費用率：2020、2021 年公司研發費用率均為 4.7%，預計未來公司將保持穩定的研發投入，假設 2022/2023/2024 年研發費用率為 4.7%。綜上，綜上，我們我們預測公司預測公司 2022/2023/2024 年年的整體營收增速分別為的整體營收增速分別為 12.3%/12.5%/

116、14.1%，對應毛利率分別為對應毛利率分別為 25.4%/27.0%/29.0%。整體整體營收結構如下：營收結構如下：表 16：2020-2024 年江蘇雷利營收結構及預測（億元）單位，億元單位，億元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 空調電機及組件 收入 7.75 8.03 8.91 9.71 10.49 增速-11.9%3.6%11.0%9.0%8.0%毛利率 24.6%21.8%21.0%23.0%25.0%洗衣機電機及組件 收入 4.33 5.70 6.39 7.03 7.59 增速 4.5%13.1%12.0%10.0%8.0%毛利率 23.6%18.7%2

117、0.0%22.0%25.0%工業控制電機及組件 收入 1.74 2.95 3.10 3.41 4.09 增速 69.4%5.0%10.0%20.0%毛利率 37.2%38.0%38.0%40.0%40.0%醫療及運動健康電機及組件 收入 2.64 2.77 2.91 3.20 3.84 增速 127.0%4.8%5.0%10.0%20.0%毛利率 32.8%28.6%30.0%32.0%35.0%冰箱電機及組件 收入 2.28 2.71 3.12 3.62 4.02 增速 13.8%19.2%15.0%16.0%11.0%毛利率 30.2%25.0%25.0%25.0%28.0%汽車零部件 收

118、入 1.72 2.37 2.85 3.42 4.44 增速 7.2%38.0%20.0%20.0%30.0%毛利率 30.1%24.7%25.0%25.0%26.0%小家電電機及組件 收入 1.55 2.22 2.55 2.96 3.28 增速 43.3%15.0%16.0%11.0%毛利率 27.8%27.0%25.0%27.0%28.0%其他主營業務 收入 5.51 2.42 2.91 3.45 4.14 增速 29.2%-56.0%20.0%18.5%20.0%毛利率 33.7%35.5%34.0%35.0%35.0%其他業務 收入 0.00 0.01 0.04 0.09 0.19 增速

119、-100.0%100.0%300.0%150.0%120.0%毛利率 84.9%30.0%30.0%30.0%合計 收入 24.22 29.19 32.77 36.88 42.08 增速 7.7%20.5%12.3%12.5%14.1%毛利率 32.8%25.6%25.4%27.0%29.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值及投資評級估值及投資評級 絕對估值：公司持續切入新能源車、儲能、醫療器械等新興行業，下游市場空間不斷打開，處于快速成長期，長期現金流可預測性不強，所以不適合用 DCF 法估值。橫向橫向 PE 估值：估值：公司主營業務為微特電機及組件，主要應用領域包括家用電器、汽

120、車、醫療器械、工程控制等，我們選取具有類似技術基礎或相似領域的微特電機制造企業微 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 光股份、鳴志電器、漢宇集團、科力爾作為可比公司，2023 年可比公司 PE（Wind 一致預期）平均值為 22 倍。綜合考慮可比公司 PE 估值和公司的行業領先地位以及業績預期，我們給予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，對應目標價為 35 元。表 17：可比公司估值情況 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 股價，元股價，元 EPS，元，元/股股 PE，倍，倍 2021A 202

121、2E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 微光股份 002801.SZ 28.8 1.11 1.47 1.96 2.49 18.5 19.53 14.68 11.55 鳴志電器 603728.SH 39.84 0.67 0.8 1.27 2.05 35.6 49.5 31.4 19.4 漢宇集團 300403.SZ 7.92 0.38 0.39 0.44 17.4 20.2 18.1 科力爾 002892.SZ 15.33 0.46 0.43 0.61 0.82 71.3 35.3 25.2 18.7 平均 35.7 31.1 22.3 16.6 江蘇雷利

122、300660.SZ 31.26 0.94 1.12 1.40 1.81 29.38 24.70 19.76 15.28 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 31 日收盤價；可比公司預測數據均使用 Wind 一致預期 縱向 PE 估值：上市以來，公司 PE 倍數的 25/50/75 分位數分別為 19 倍、21 倍、28 倍。參考公司歷史估值情況，我們預測公司 2023 年 EPS 為 1.40 元，給予公司 21 倍估值，對應目標價為 29 元。圖 36：江蘇雷利歷史 PE 倍數 資料來源：Wind，中信證券研究部 綜合上述分析，預計公司 2022-202

123、4 年歸母凈利潤分別為 2.94/3.66/4.73 億元，對應 EPS 預測為 1.12/1.40/1.81 元。綜合考慮可比公司的 PE 估值和公司的行業龍頭地位以及未來幾年的高增長性預期，給予公司給予公司 2023 年年 25 倍倍 PE 估值，對應目標價估值，對應目標價 35 元，首元，首次覆蓋，給予“買入”評級次覆蓋，給予“買入”評級。表 18：2020-2024 年江蘇雷利盈利預測簡表 01020304050602017/6/22018/6/22019/6/22020/6/22021/6/22022/6/2PE25分位50分位75分位項目項目/年度年度 2020 2021 2022

124、E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,422 2,919 3,277 3,688 4,208 營業收入增長率 YoY 7.7%20.5%12.3%12.5%14.1%凈利潤（百萬元）273 244 294 366 473 凈利潤增長率 YoY 18.5%-10.5%20.2%24.8%29.2%每股收益 EPS（基本）（元）1.05 0.94 1.12 1.40 1.81 毛利率 28.3%25.6%25.4%27.0%29.0%凈資產收益率 10.8%9.0%10.2%11.7%13.8%每股凈資產（元）9.63 10.34 11.02 11.90 13.07 PE 26.3 2

125、9.4 24.7 19.8 15.3 PB 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 資料來源：資料來源：Wind，中信證券研究部測算 PS 3.0 2.5 2.2 2.0 1.7 EV/EBITDA 21.4 23.4 21.8 17.4 13.7 江蘇雷利（江蘇雷利（300660.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E

126、營業收入 2,422 2,919 3,277 3,688 4,208 營業成本 1,737 2,173 2,444 2,692 2,988 毛利率 28.3%25.6%25.4%27.0%29.0%稅金及附加 16 16 21 23 25 銷售費用 51 65 74 92 126 銷售費用率 2.1%2.2%2.3%2.5%3.0%管理費用 170 231 249 280 320 管理費用率 7.0%7.9%7.6%7.6%7.6%財務費用 8(2)(18)(15)(18)財務費用率 0.3%-0.1%-0.5%-0.4%-0.4%研發費用 114 137 154 173 198 研發費用率

127、4.7%4.7%4.7%4.7%4.7%投資收益 9(1)0 0 0 EBITDA 381 349 376 470 596 營業利潤率 13.34%10.12%10.60%11.89%13.48%營業利潤 323 296 347 438 567 營業外收入 2 2 0 0 0 營業外支出 1 2 0 0 0 利潤總額 324 296 347 438 567 所得稅 44 33 43 54 68 所得稅率 13.5%11.3%12.3%12.4%12.0%少數股東損益 7 19 10 17 25 歸屬于母公司股東的凈利潤 273 244 294 367 474 凈利率 11.3%8.4%9.0%

128、10.0%11.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,026 1,429 1,484 1,679 1,961 存貨 504 612 679 762 839 應收賬款 803 910 982 1,159 1,299 其他流動資產 710 454 643 672 711 流動資產 3,043 3,406 3,788 4,273 4,809 固定資產 378 513 537 553 561 長期股權投資 29 51 51 51 51 無形資產 99 127 127 127 127 其他長期資產 217 393 417 440

129、458 非流動資產 724 1,083 1,131 1,170 1,197 資產總計 3,767 4,489 4,919 5,443 6,006 短期借款 48 223 405 448 517 應付賬款 546 519 598 716 746 其他流動負債 577 900 852 965 1,098 流動負債 1,171 1,642 1,855 2,129 2,361 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 32 42 42 42 42 非流動性負債 32 42 42 42 42 負債合計 1,203 1,683 1,897 2,171 2,402 股本 259 259 262 262 2

130、62 資本公積 1,432 1,481 1,507 1,507 1,507 歸屬于母公司所有者權益合計 2,525 2,711 2,917 3,151 3,457 少數股東權益 38 94 105 122 147 股東權益合計 2,563 2,805 3,022 3,272 3,604 負債股東權益總計 3,767 4,489 4,919 5,443 6,006 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 280 263 305 384 499 折舊和攤銷 57 74 56 64 72 營運資金的變化 18-66-302-63-93

131、其他經營現金流 68 93-12-11-16 經營現金流合計 422 363 47 374 462 資本支出-166-262-80-80-80 投資收益 9-1 0 0 0 其他投資現金流-98 80-24-24-18 投資現金流合計-255-183-104-104-98 權益變化 5 31 29 0 0 負債變化 41 243 182 44 68 股利支出-104-119-117-134-168 其他融資現金流-8-19 18 15 18 融資現金流合計-65 135 112-75-82 現金及現金等價物凈增加額 103 315 55 195 282 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020

132、 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 7.7%20.5%12.3%12.5%14.1%營業利潤 22.4%-8.6%17.5%26.2%29.4%凈利潤 18.5%-10.5%20.5%24.9%29.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 28.3%25.6%25.4%27.0%29.0%EBITDA Margin 15.7%12.0%11.5%12.8%14.2%凈利率 11.3%8.4%9.0%10.0%11.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 10.8%9.0%10.1%11.7%13.7%總資產收益率 7.2%5.4%6.0%6.8%7.9%其他（其

133、他（%）資產負債率 31.9%37.5%38.6%39.9%40.0%所得稅率 13.5%11.3%12.3%12.4%12.0%股利支付率 43.7%47.8%45.5%45.7%46.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股

134、份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本

135、報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在

136、制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提

137、供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以

138、摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 特別聲明特別聲明 在法律

139、許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.

140、分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-665050

141、50；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不

142、同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LL

143、C 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投

144、資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披

145、露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的

146、CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關

147、的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。