盛德鑫泰：高端小口徑電站鍋爐管龍頭受益火電降碳升級-220907（30頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。盛德鑫泰 300881.SZ 公司研究|首次報告 公司公司為為小口徑電站鍋爐小口徑電站鍋爐高端高端用管用管龍頭龍頭，市占地位領先市占地位領先。公司深耕電站鍋爐小口徑用管 20 余年，該領域 19-21 年市占率連續排名前三，21 年合金鋼市占率近 50%，不銹鋼無縫管的高端 S30432 產品 21 年上半年占國產市場 85%以上。目前無縫管產能規模約 10 萬噸，IPO 募投項目將自 23 年陸續釋放 3 萬噸合金鋼和 1 萬噸不銹鋼管產能，公司高端市

2、場市占率有望持續提升。降碳改造重燃降碳改造重燃電站鍋爐管電站鍋爐管市場，市場，高端需求進口替代空間大高端需求進口替代空間大。根據中國電力企業聯合會，“十四五”煤電總體新增裝機規模為 1-1.5 億千瓦，但改造升級對鍋爐管需求的拉動更不容忽視，3.5 億千瓦亞臨界機組將面臨升級改造。若后續新建及改造后機組均為超超臨界，則 22-25 年火電站鍋爐小口徑用管市場空間約為 86-128 億元，其中以 HR3C、Super304H 為代表的高端不銹鋼國產化率仍有較大提升空間。隨著公司產能的釋放，將充分受益于下游需求復蘇和高端材料國產替代。工藝“小馬拉大車”，解決下游工藝“小馬拉大車”，解決下游需求痛點

3、。需求痛點。下游客戶主要為電站鍋爐廠，采購的管材規格、材質眾多，且存在較多“短平快”項目，大型鋼鐵企業生產工藝和效率難以滿足其需求。而盛德鑫泰創新的采用冷軋和冷拔相結合的工藝，使得公司成為國內唯一一家可以生產從碳鋼、合金鋼到不銹鋼全系列的小口徑無縫鋼管制造企業，客戶粘性也因此較強，并且對這種工藝的熟練應用也降低了公司自身的設備投資成本，公司固定資產創收和創利均明顯領先于同行，與同行形成差異化競爭。業績業績有望有望觸底反彈，觸底反彈，需求回暖已有前兆需求回暖已有前兆。受疫情、鋼價波動、能耗雙控等因素影響，公司 20-21 年盈利有所收縮。盡管 22 年上半年仍有外部因素擾動，但能源安全背景下火電

4、需求已開始回暖，21 年 12 月份單月新批煤電機組就已超 21 年前 11 個月總和，公司訂單也較為飽滿，預計 22 年將迎來盈利修復，23-24 年隨著新增產能釋放，公司業績有望重返上升通道。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.65、1.17、1.61 元，采用 DCF 估值，給予公司目標價 36.11 元，首次覆蓋給予公司買入評級。風險提示風險提示 合金鋼和不銹鋼業務增速不及預期、原材料價格大幅波動風險、銷售客戶集中的風險、宏觀經濟增速放緩、國內及海外新冠疫情反復的風險、假設條件變化影響測算結果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(

5、百萬元)881 1,123 1,169 1,373 1,698 同比增長(%)-2.6%27.4%4.1%17.5%23.6%營業利潤(百萬元)62 53 75 134 185 同比增長(%)-23.2%-14.2%41.4%78.0%37.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)52 52 65 117 161 同比增長(%)-25.4%0.5%25.1%78.0%37.9%每股收益（元）0.52 0.52 0.65 1.17 1.61 毛利率(%)12.9%11.0%14.8%18.7%19.9%凈利率(%)5.9%4.7%5.6%8.5%9.5%凈資產收益率(%)9.4%6.9%8.2%13.3%

6、16.1%市盈率 46.6 46.4 37.1 20.8 15.1 市凈率 3.3 3.1 2.9 2.6 2.3 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年09月06日）24.27 元 目標價格 36.11 元 52 周最高價/最低價 35.94/19.54 元 總股本/流通 A 股（萬股）10,000/2,650 A 股市值（百萬元）2,427 國家/地區 中國 行業 鋼鐵 報告發布日期 2022 年 09 月 07 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-1.73-1.09 1.49-

7、25.21 相對表現 2.01 3.86 12.81 1.4 滬深 300-3.74-4.95-11.32-26.61 劉洋 021-63325888*6084 執業證書編號：S0860520010002 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 盛德鑫泰首次覆蓋報告 買入（首次）盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、盛德鑫泰：深耕電站鍋爐小口徑管，受益火電降碳升級.5 1.1 公司簡介：小口徑鍋爐高端無縫管龍頭企

8、業.5 1.2 業務拆分：合金鋼營收和利潤貢獻大，不銹鋼發展迅速.6 1.3 股權結構：股權集中，最終實際控制人為周文慶家族.9 二、行業：降碳改造重燃市場，供需結構性錯配，進口替代趨勢確立.10 2.1 需求：火電新裝平穩、改造升級市場崛起、高端需求占比提升.10 2.2 供給：低端品競爭激烈、高端品依賴進口，市場格局趨于集中.16 2.3 行業判斷：低碳改造或拉動需求重回百萬噸，高端鋼管進口替代空間大.18 三、優勢：需求為先，效率制勝，持續創新.19 3.1 客戶：滿足下游需求痛點，市占率領先.19 3.2 工藝：小馬拉大車，生產效率高.19 3.3 研發：緊跟行業發展趨勢，成果轉化效率

9、高.21 盈利預測與投資建議.23 盈利預測.23 投資建議.24 風險提示.26 1VPYXY0XYYnPoMaQ9R7NtRmMsQmOjMoOyReRoOxPaQpPwPvPnPwONZqRnO 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司所處產業鏈環節.5 圖 2：盛德鑫泰營業收入及同比增速.6 圖 3：盛德鑫泰扣非后歸母凈利潤及同比增速.6 圖 4：合金鋼無縫鋼管貢獻盛德鑫泰主要營收.7 圖 5：盛德鑫

10、泰高端合金鋼銷量占比持續提升.7 圖 6：合金鋼和不銹鋼噸售價持續抬升（單位：元/噸）.7 圖 7：產品噸售價與直接材料價格走勢一致（單位：元/噸）.7 圖 8：盛德鑫泰主要產品毛利率變化.8 圖 9：盛德鑫泰主要產品噸鋼毛利變化（元/噸）.8 圖 10：合金鋼、不銹鋼無縫管貢獻盛德鑫泰主要毛利.8 圖 11：2021 年盛德鑫泰毛利分產品構成.8 圖 12：截至 2022 年 6 月 30 日盛德鑫泰股權結構.9 圖 13：全社會用電量進入低速增長.10 圖 14：22H1 國內火力發電量不升反降.10 圖 15：發電量占比：火電仍然是國內最主要的電力來源.11 圖 16：2021 年底火力

11、發電量占全國總發電量的 71%.11 圖 17：2021 年新增火電容量同比下滑 18%.11 圖 18：2021 年全國火電裝機達 13 億千瓦(單位：億千瓦).11 圖 19：2021 分月份煤電核準情況（MW）.12 圖 20：22Q1 新增核準煤電裝機量為 21 年全年 46.55%.12 圖 21：2022-2030 國內煤電裝機或仍有 2 億千瓦的增長空間.12 圖 22：超臨界、超超臨界等高效鍋爐成為發展趨勢.13 圖 23：超臨界、超超臨界等高效鍋爐具有明顯環保優勢（單位：kg/h）.13 圖 24：典型 600MW 超臨界機組所需小口徑高壓鍋爐管用量結構.14 圖 25：典型

12、 1000MW 超超臨界機組所需小口徑高壓鍋爐管用量結構.14 圖 26：2003-2015 年國內高壓鍋爐管產量及表觀消費量統計數據.16 圖 27：自 2010 年起我國已經成為高壓鍋爐管的凈出口國.17 圖 28：2021 年我國進口鍋爐管單價是出口單價的 3 倍.17 圖 29：我國在合金鍋爐管已基本實現國產化.18 圖 30：在不銹鋼鍋爐管進口替代空間較大.18 圖 31：電站鍋爐涉及物料采購種類繁多，鍋爐受熱面用管為關鍵原料.19 圖 32：2021 年盛德鑫泰電站鍋爐用小口徑合金管市占率接近 50%.19 圖 33：營收/固定資產原值對比.21 圖 34：扣非歸母凈利/固定資產原

13、值對比.21 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：2017-2021 年研發費用率對比.21 圖 36：2021 年研發人員占比和人均薪酬（右軸）對比.21 圖 37：公司自主研發核心技術貢獻收入（百萬元）占比逐年提升.22 圖 38：不銹鋼管業務份額快速提升.22 表 1：公司主要產品介紹.5 表 2：煤電機組相關政策文件.13 表 3：電站鍋爐內外及汽水管道用管壓力及溫度變化趨勢.14 表 4：超臨界、超超臨界適

14、用管材型號.14 表 5：2021-2025 年國內小口徑高壓鍋爐管需求量預測.15 表 6：若新增裝機全為超超臨界機組，2021-2025 年國內各型號小口徑高壓鍋爐管需求量預測.15 表 7：盛德鑫泰與同行無縫管冷加工工藝對比，以及電站鍋爐小口徑管材料需求.20 表 8：無縫管冷加工工藝對比.20 表 9：DCF 估值模型假設.24 表 10：相關 DCF 計算數據.24 表 11：永續增長率和 WACC 的敏感性分析.24 表 12：2023 年歸母凈利對合金鋼、不銹鋼無縫管銷量的敏感性分析（百萬元）.26 表 13：2024 年歸母凈利對合金鋼、不銹鋼無縫管銷量的敏感性分析（百萬元）.

15、26 表 14：2022 年歸母凈利對合金鋼、不銹鋼無縫管噸毛利的敏感性分析（百萬元）.26 表 15：2023 年歸母凈利對合金鋼、不銹鋼無縫管噸毛利的敏感性分析（百萬元）.26 表 16：2024 年歸母凈利對合金鋼、不銹鋼無縫管噸毛利的敏感性分析（百萬元）.27 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、盛德鑫泰盛德鑫泰：深耕電站鍋爐小口徑管，受益火電降深耕電站鍋爐小口徑管，受益火電降碳升級碳升級 1.1 公司簡介：小

16、口徑鍋爐高端無縫管龍頭企業 盛德鑫泰是一家以各類工業用能源設備類無縫鋼管和鋼格板為產品，以大型電站鍋爐設備制造、盛德鑫泰是一家以各類工業用能源設備類無縫鋼管和鋼格板為產品，以大型電站鍋爐設備制造、石油煉化公司為主要客戶的金屬制造業公司。石油煉化公司為主要客戶的金屬制造業公司。公司成立于 2001 年，于 2020 年 9 月在創業板上市，主要產品包括無縫管和鋼格板，無縫管按材質分類包括合金鋼鋼管、不銹鋼鋼管和碳鋼鋼管，2021 年產品銷量合計 11 萬噸，目前無縫管產能約 10 萬噸，募投項目在建產能 4 萬噸，鋼格板產能 1.5 萬噸。公司上游為鋼鐵行業，下游為電站鍋爐制造行業與石油煉化行業

17、，主要客戶包括上海鍋爐廠、哈爾濱鍋爐廠、東方鍋爐等國內大型電站鍋爐廠，中石化、中海油等大型石油煉化企業，以及 BHEL 公司等海外大型電力設備公司。圖 1：公司所處產業鏈環節 數據來源：東方證券研究所 公司生產的無縫鋼管主要為電站鍋爐用小口徑管，產品型號覆蓋廣。公司生產的無縫鋼管主要為電站鍋爐用小口徑管，產品型號覆蓋廣。小口徑用管主要用在鍋爐爐內受熱面，包括火電鍋爐水冷壁、過熱器、再熱器、省煤器這四大受熱面用管，使用類型包括合金鋼、不銹鋼和碳鋼。這些用管長期在高溫、高壓并有腐蝕介質的條件下運行,對性能有其特殊的要求，承受的溫度和壓力越高，合金化比例越高，比如過熱器和再熱器一般采用高合金鋼和特殊

18、不銹鋼，水冷壁管可采用碳鋼或合金鋼。公司產品包括合金鋼鋼管、不銹鋼鋼管和碳鋼鋼管，外徑覆蓋 16mm-159mm、長度覆蓋 6m-18m 的各種型號，合金鋼管包括 1%Cr（T12）、9%Cr（T91、T92）、12%Cr（12Cr1MoVG）、15%Cr（15CrMoG）四個系列，碳鋼和合金鋼管目前產能約 9.5 萬噸。不銹鋼管產能約 0.7 萬噸，在建項目主要用于包括 18%Cr 系列中的尖端產品Super304H（S30432）和25%Cr系列的 HR3C（TP310HCbN）等高端新產品，耐高溫和高壓的性能更優。表 1：公司主要產品介紹 產品類別產品類別 產能（噸）產能（噸）代表品種代

19、表品種 產品主要用途產品主要用途 已有產能（截至 2021 年底）無縫鋼管 碳鋼 95000 20G、SA-210C 石油煉化行業、電站鍋爐設備制造行業 合金鋼 12Cr1MoVG、15CrMoG、T12、T91、T92 電站鍋爐設備制造行業、石油煉 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 化行業 不銹鋼 7,000 TP304H、TP347H、TP347HFG 電站鍋爐設備制造行業、石油煉化行業等 鋼格板類 15,000 熱浸鋅

20、踏步板、熱浸鋅鋼格板、球接欄桿 電站鍋爐設備制造行業、石油煉化行業等 募投項目 無縫鋼管 不銹鋼 10,000 HR3C、Super304H、TP347HFG（加粗為新增品種）電站鍋爐設備制造行業 合金鋼 30,000 12Cr1MoVG、T91、T92 電站鍋爐設備制造行業 數據來源：公司公告、東方證券研究所 自自 2009 年起連續被評為高新技術企業，行業排名連續多年名列前茅。年起連續被評為高新技術企業，行業排名連續多年名列前茅。在小口徑高壓鍋爐用無縫鋼管領域，公司產量在 2014-2016 年連續排名全國第一，在 2017-2018 年排名第二；2019 年、2020 年、2021 年連

21、續排名前三位。公司于 2020 年募投產能 4 萬噸，全部用于新增合金鋼和不銹鋼無縫管產能，其中 Super304H、HR3C 高等級不銹鋼為新增產品，在無縫管中屬于尖端產品，未來隨著項目陸續投產，公司市占率有望進一步提升。1.2 業務拆分：合金鋼營收和利潤貢獻大，不銹鋼發展迅速 1.2.1 總量：總量：20-21 外部環境有所拖累外部環境有所拖累，22H1 歸母凈利歸母凈利同比同比+57.1%2022H1重拾增長，歸母凈利達重拾增長，歸母凈利達2865萬元，同比萬元，同比+57.1%。公司近三年收入規模較為穩定，在8.7-9億元區間，21年公司銷量創歷史新高，達11萬噸，同比增長6.5%。2

22、021年營收為11.2億元，同比增長 27.4%。凈利潤方面，2021 年全年歸母凈利潤 0.5 億元，同比增長 0.4%?？鄯菤w母凈利潤為 0.4 億元，同比下降 13.9%，系受出口退稅取消、原材料價格大幅提升、能耗雙控所致。22H1 公司凈利重拾增長，營收達 5.7 億元，歸母凈利達 0.3 億元，同比分別為 15.6%、57.1%。圖 2：盛德鑫泰營業收入及同比增速 圖 3：盛德鑫泰扣非后歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 1.2.2 結構：合金鋼貢獻主要收入和利潤，不銹鋼管發展迅猛結構：合金鋼貢獻主要收入和利潤，不銹鋼管發展迅

23、猛-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012營業收入(億元)產品銷量（萬噸）營收同比增速(右軸)-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,000扣非后歸母凈利潤(萬元)扣非后歸母凈利潤增速(右軸)盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 從營收結構來看，合金鋼貢獻最大，不銹鋼增速最快，碳鋼業務波動較大，鋼格板占比較小。從營收結構來看，合金鋼貢獻最大，不銹鋼增速最

24、快，碳鋼業務波動較大，鋼格板占比較小。1.2021 年公司合金鋼收入 6.8 億元，同比增長 20%，占總收入的比例 60.6%，是公司最主要的收入來源。其中單價相對較高的 T91、T92 合金鋼在 2017-2019 年銷量規模和占比持續提升，這也是得益于我國火電大力推廣中超（超）臨界技術，促使電站鍋爐行業對無縫管特別是高端合金鋼需求保持增長。2.不銹鋼無縫鋼管在公司收入規模中位列第二，2021 年銷售收入占比 18.8%，達2.1 億元，同比增長 80.1%，2017-2021 復合增長率高達 36%，是為公司收入增長速度最快的產品。3.碳鋼鋼管在 2021 年銷售收入占比 9.4%，達

25、1.1 億元，同比下滑 6.4%。4.公司鋼格板類產品收入占比較小，2021 年實現銷售收入 0.9 億元，同比增長 36%。圖 4：合金鋼無縫鋼管貢獻盛德鑫泰主要營收 圖 5：盛德鑫泰高端合金鋼銷量占比持續提升 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 從噸售價看，公司產品銷售均價隨鋼坯價格走勢一致。從噸售價看，公司產品銷售均價隨鋼坯價格走勢一致。分產品看，公司產品銷售均價與合金鋼售價較為接近，2020-2021 年公司產品銷售均價分別為 8256、9754 元/噸。鋼格板和碳素鋼管單價較為接近，根據碳鋼價格走勢以及鋼坯成本約 80%的占比結構，預計鋼格板和碳素

26、鋼管 2020 年單價或與 2019 年較為接近，2021 年單價或較 2020 年高約 1000 元/噸。不銹鋼管是公司售價最高的產品，2019 年產品單價明顯提升，而當年 304 不銹鋼鋼坯價格下跌明顯，說明公司不銹鋼管高端產品占比有所提升。圖 6：合金鋼和不銹鋼噸售價持續抬升（單位：元/噸）圖 7：產品噸售價與直接材料價格走勢一致（單位：元/噸）注：產品銷售均價=主營業務收入/（鋼管銷量+鋼格板銷量）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 -50%0%50%100%150%024681012201620172018201920202021合金鋼無縫鋼管(億

27、元)不銹鋼無縫鋼管(億元)碳鋼鋼管(億元)鋼格板類產品(億元)不銹鋼同比增速(右軸)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%00.20.40.60.81201720182019低端合金鋼(萬噸)T91、T92高端合金鋼(萬噸)高端合金鋼占比(右軸)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000201620172018201920202021產品銷售均價合金鋼管碳素鋼管鋼格板不銹鋼管(右軸)2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12

28、,00020172018201920202021產品銷售均價直接材料單噸均價普碳鋼價格綜合指數 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 公司公司 2021 年毛利率為年毛利率為 11.2%，較較 2020 年下降年下降 1.7PCT，2020 年年剔除運費核算口徑影響同比下降剔除運費核算口徑影響同比下降2.7PCT，不銹鋼管業務毛利率，不銹鋼管業務毛利率維持在維持在 20%之上之上。根據新會計準則，公司自 2020 年將運費從銷售

29、費用調入營業成本，若調整至與 2019 年同口徑，則 2020 年毛利率為 15%。2020-2021 年毛利率持續下滑系受疫情、出口退稅取消、能耗雙控等因素影響，導致下游需求有所放緩、國內競爭壓力加大。分產品看，合金鋼、碳鋼和鋼格板毛利率均出現明顯下滑，而不銹鋼管業務 18-20 年毛利率持續抬升，尤其是 2020 年或與疫情期間高端鋼管進口受阻，公司議價能力提升有關，2021年略有下滑至 23.5%。噸毛利方面，公司產品平均噸毛利在 2021 年為 1094 元，在外部環境較困難的形勢下仍保持小幅提升，2020 年達 1064 元/噸，調整至與 2019 年同口徑（還原運費）后為1284

30、元/噸，較 2019 年下降 23%。圖 8：盛德鑫泰主要產品毛利率變化 圖 9：盛德鑫泰主要產品噸鋼毛利變化（元/噸）注：2020-2021 年成本口徑含運費，2020 年運費約占收入 2.1%數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：2020-2021 年未披露各產品銷量數據，2020 年細分產品噸毛利按毛利/產量粗略估算 數據來源：公司公告，東方證券研究所 毛利結構與收入類似，不銹鋼業務毛利貢獻相對收入貢獻更加突出。毛利結構與收入類似，不銹鋼業務毛利貢獻相對收入貢獻更加突出。2021 年合金鋼產品毛利為5418 萬元，同比-11%，貢獻了全部主營業務毛利的 45%。不銹鋼無縫鋼管是公司重點

31、發展產品，2021 年毛利額達 4975 萬元，同比+47%，毛利貢獻占比達 41%。碳鋼和鋼格板 2021 年毛利貢獻占比分別達到 5%和 10%。圖 10：合金鋼、不銹鋼無縫管貢獻盛德鑫泰主要毛利 圖 11：2021 年盛德鑫泰毛利分產品構成 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%10%20%30%40%201620172018201920202021合金鋼毛利率不銹鋼毛利率碳鋼毛利率鋼格板毛利率合計-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000-500 1,000 1,500 2,000201620172018201920202021

32、合金鋼和碳鋼鋼格板總體不銹鋼(右軸）-50%0%50%01000020000201620172018201920202021鋼格板(萬元)碳鋼(萬元)不銹鋼(萬元)合金鋼(萬元)毛利合計同比增速(右軸)45%41%5%10%合金鋼不銹鋼碳鋼鋼格板 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 1.3 股權結構：股權集中，最終實際控制人為周文慶家族 公司股權和管理結構較為集中，周文公司股權和管理結構較為集中，周文慶家族為最終實際控制人。慶

33、家族為最終實際控制人。截至 2022 年二季度末，周文慶、宗煥琴夫婦，分別直接持有公司 43.50%、20.25%的股份；聯泓合伙為公司的員工持股平臺，直接持有公司 7.85%股份，其中宗煥琴為其執行事務合伙人、普通合伙人，持有聯泓合伙 1.66%份額，從而間接持有公司 0.13%股份；鑫泰合伙為公司的員工持股平臺，直接持有公司 1.90%股份，其中周文慶、宗煥琴之子周陽益為其執行事務合伙人、普通合伙人，持有鑫泰合伙11.58%份額，從而間接持有公司 0.22%股份；周文慶、宗煥琴、周陽益直接和間接持有公司股權合計 64.1%，為公司最終實際控制人。圖 12：截至 2022 年 6 月 30

34、日盛德鑫泰股權結構 數據來源：Wind，東方證券研究所 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 二、行業：降碳改造重燃市場，供需結構性錯配，進口替代趨勢確立 2.1 需求：火電新裝平穩、改造升級市場崛起、高端需求占比提升 2.1.1 總體：“十四五”總體：“十四五”煤電煤電裝機容量將由裝機容量將由 11 億千瓦提升到億千瓦提升到 12-13 億千瓦億千瓦 高壓鍋爐管作為無縫鋼管的一種，是電站鍋爐的重要組成部件，主要用來制造超臨界

35、、超超臨界高壓鍋爐管作為無縫鋼管的一種，是電站鍋爐的重要組成部件，主要用來制造超臨界、超超臨界鍋爐的過熱器、再熱器、水冷壁、省煤器等，應用在火力發電場景。鍋爐的過熱器、再熱器、水冷壁、省煤器等，應用在火力發電場景。根據張業圣于 2017 年發表于鋼管期刊的論文新形勢下我國火力發電用高壓鍋爐管市場分析，高壓鍋爐管的主要消費對象為新建火力發電鍋爐制造，占總消費量的 85%，其次為火力發電站四大管道的安裝與維修用管，占總消費量約 10%。因此高壓鍋爐管需求與新增火力發電機組，以及已有火力發電機組維修更換等技改需求均相關。國內火電發電量與全社會用電量國內火電發電量與全社會用電量增速趨勢基本匹配，已進入

36、低速增長階段。增速趨勢基本匹配，已進入低速增長階段。根據國家統計局數據，2021 年全社會用電量達 8.3 萬億千瓦時，同比增長 10.3%。同期國內火電發電量達 5.8 萬億千瓦時，同比增長 8.4%。2022 年上半年國內社會用電量同比增長 2.9%，而在需求轉弱疊加今年來水偏豐的背景下，今年上半年國內火電發電量同比下降 3.9%。圖 13：全社會用電量進入低速增長 圖 14：22H1 國內火力發電量不升反降 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 國內可再生能源發電量占比逐步提升，但火電仍然是最主要的電力來源。國內可再生能源發電量占比逐步提升，但火電仍

37、然是最主要的電力來源。受“雙碳”政策和新能源技術推動，國內清潔的水電、風電和核電等可再生能源發電量占比逐年提升，2021 年底已分別達 14.6%、8.1%、5.0%，但火電仍然是國內最主要的電力來源，2021 年底占比超 71%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,0002003/052004/102006/032007/082009/012010/062011/112013/042014/092016/022017/072018/122020/052021/10全社會用電量:累計值(億千瓦時)全社會用電量:累

38、計同比(右軸)-20%-10%0%10%20%30%40%50%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0002003/052004/092006/012007/052008/092010/012011/052012/092014/012015/052016/092018/012019/052020/092022/01產量:火電:累計值(億千瓦時)產量:火電:累計同比(右軸)盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本

39、證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 15：發電量占比：火電仍然是國內最主要的電力來源 圖 16：2021 年底火力發電量占全國總發電量的 71%數據來源：國家統計局，東方證券研究所 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 新增火電容量增長中斷，新增火電容量增長中斷，21年同比下滑年同比下滑18%。受國內全社會用電量增速趨弱、節能減排壓力增大等影響，自 2015 年以來國內新增火力發電裝機容量持續下降，但 2019-2020 年新增火力發電裝機量重回增長態勢，同比增速分別為 7.4%和 27.5%。而 21 年受“雙碳”和能耗雙控影響，新增裝機再次陷入負增長。根據Wind數據，2021年國內

40、新增火電裝機4628萬千瓦，同比下降18%。根據中國電力企業聯合會（CEC）數據，截止 2021 年底，全國火力發電裝機容量已達 13 億千瓦，同比增長 3.7%。圖 17：2021 年新增火電容量同比下滑 18%圖 18：2021 年全國火電裝機達 13 億千瓦(單位：億千瓦)數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：中國電力企業聯合會，東方證券研究所 保障能源安全穩定供應被提為今年能源發展首要任務，保障能源安全穩定供應被提為今年能源發展首要任務，21Q4 煤煤電核準明顯反彈電核準明顯反彈。由于風電、光伏等不可控能源在電網中占比逐年增長，發電側負荷波動變大。另一方面，工業用電增長放緩而居

41、民用電則保持快速增長，用電側負荷的波動性也更大，因此靈活調節電源建設十分必要。尤其是經歷了2021年下半年煤炭和電力的短缺，全國半數以上省份被迫實行拉閘限電。能源轉型不能一蹴而就被更加清醒地認識，煤電項目核準也因此在 2021 年 Q4 迎來明顯反彈。根據國際環保組織綠色和平統計，2021 年 12 月獲得核準的煤電裝機占全年核準總量的 54.4%，2022Q1 獲得核準的煤電裝機量達 8.63GW，為 2021 全年總量的 46.55%。2022 年 3 月 29 日，國家能源局印發2022 年能源工作指導意見，也強調以保障能源安全穩定供應為首要任務。0%20%40%60%80%100%水電

42、風電核電火電火電71%水電15%風電8%核電5%其他1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000新增火力發電容量(萬千瓦)同比(右軸)024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 19：2021 分月份煤電核準情況（M

43、W）圖 20：22Q1 新增核準煤電裝機量為 21 年全年 46.55%數據來源：綠色和平，東方證券研究所 數據來源：綠色和平，東方證券研究所 “十四五”期間國內“十四五”期間國內煤電煤電裝機或仍有裝機或仍有 1-1.5 億千瓦的增長空間，年億千瓦的增長空間，年復合增速約復合增速約 2.5%。根據中國電力企業聯合會（CEC）2019年12月 31日發布的我國電力行業加快新舊動能轉換實現高質量發展的目標和戰略舉措，預計到 2025 年國內煤電裝機容量將達 12.5 億千瓦，2030 年達 13.0 億千瓦。根據中電聯黨委書記、常務副理事長在電力決策與輿情參考期刊建言能源十四五規劃系列發表的關于“

44、十四五”電力發展有關問題的思考一文，預計 2025 年煤電裝機可控制在1212.5 億千瓦以內，2030 年達到峰值。因此，我們預計 2021-2025 我國煤電裝機容量仍有 1-1.5 億千瓦增長空間，到 2030 年達 13.0 億千瓦峰值，若 25 年達 12.25 億千瓦，則煤電裝機容量21-25 年 CAGR 為 2.5%，25-30 年 CAGR 為 1.2%。中電聯預計 2022 年底我國煤電裝機容量將達 11.4 億千瓦，同比增 3%。圖 21：2022-2030 國內煤電裝機或仍有 2 億千瓦的增長空間 數據來源：國網能源研究院 2019 年 12 月 4 日發布的中國能源電

45、力發展展望 2019，中國電力企業聯合會（CEC），東方證券研究所 2.1.2 結構：低效鍋爐逐步淘汰，高效鍋爐用管需求提升結構：低效鍋爐逐步淘汰，高效鍋爐用管需求提升 節能減排和環保要求促使超臨界、超超臨界等高效鍋爐將不斷替代現有傳統低效鍋爐。節能減排和環保要求促使超臨界、超超臨界等高效鍋爐將不斷替代現有傳統低效鍋爐。超超臨界發電技術是目前國際上最先進燃煤發電技術，是火力發電機組實現環保、高效發電最有效的途徑。根據 Greenpeace 數據，1000MW 級超超臨界火電機組 SO2、NOx 和 PM（顆粒物）排放強度較亞臨界火電機組分別下降 15%、15%、23%，因此超臨界、超超臨界火電

46、機組成為火力發電的發展方向。0200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000202020212022Q1新增核準煤電裝機量（MW）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%10.010.511.011.512.012.513.013.520212022E2025E2030E煤電裝機容量(億千瓦)年復合增速(右軸)盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

47、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 嚴控煤電耗能指標嚴控煤電耗能指標，新建，新建原則上需為超超臨界。原則上需為超超臨界。國家發展改革委、國家能源局 2021 年 10 月 29日發布印發的全國煤電機組改造升級實施方案要求：1）對供電煤耗在 300 克標準煤/千瓦時以上的煤電機組：應加快創造條件實施節能改造，對無法改造的機組逐步淘汰關停，并視情況將具備條件的轉為應急備用電源。2）對按照特定要求新建的煤電機組：除特定需求外，新建煤電機組原則上采用超超臨界，其供電煤耗須低于 270 克標準煤/千瓦時?！笆奈濉逼陂g“十四五”期間 3.5 億千瓦亞臨界機組待改造升級。億千

48、瓦亞臨界機組待改造升級。根據舒彤等于中國電力企業管理發表的“三改聯動”如何“叫好又叫座”一文，截至 2021年底我國煤電裝機中約有 5億千瓦亞臨界及以下機組，平均供電煤耗 330克/千瓦時。2021年-2022年發布了全國煤電機組改造升級實施方案、“十四五”現代能源體系規劃等系列重要文件明確規劃了加快現役煤電機組改造的工作要求。1519 號文中提出，“十四五”降碳性改造目標為 3.5 億千瓦。預計隨著產業和金融政策的明朗與支持，降碳改造規模將在“十四五”期間呈現前低后高的趨勢。表 2：煤電機組相關政策文件 相關文件或會議相關文件或會議 發布時間發布時間 要點要點 三部委發布煤電節能減排升級與改

49、造行動計劃（2014-2020 年）2014/09 至 2020 年，現役 60 萬千瓦及以上機組改造后平均供電煤耗低于 300 克/千瓦時。國家發展改革委、國家能源局發布全國煤電機組改造升級實施方案 2021/10 1）對供電煤耗在對供電煤耗在 300 克標準煤克標準煤/千瓦時以上的煤電機組千瓦時以上的煤電機組：應加快創造條件實施節能改造，對無法改造的機組逐步淘汰關停，并視情況將具備條件的轉為應急備用電源。2）對現役機組改造容量的目標要求：“十四五”期間改造規模不低于“十四五”期間改造規模不低于 3.5 億千瓦億千瓦。3）對按照特定要求新建的煤電機組：除特定需求外，新建煤電機組原則上采用超超

50、臨界新建煤電機組原則上采用超超臨界，其供電煤耗須低于 270 克標準煤/千瓦時。國務院常務會議 2022/04 推動煤電機組節能減排改造、靈活性改造、供熱改造，提高能源使用效率，今年煤電機組改造今年煤電機組改造升級規模將超過升級規模將超過 2.2 億千瓦。億千瓦。國家能源局局長在時事報告發表題為全面構建現代能源體系 推動新時代能源高質量發展文章 2022/05 根據發展需要合理建設先進煤電，大力實施煤電節能降碳改造、靈活性改造、供熱改造，“十四五”期間改造規模合計 6 億千瓦左右。數據來源：公開資料整理，東方證券研究所 圖 22：超臨界、超超臨界等高效鍋爐成為發展趨勢 圖 23：超臨界、超超臨

51、界等高效鍋爐具有明顯環保優勢（單位：kg/h）數據來源：世界銀行，東方證券研究所 數據來源：Greenpeace，東方證券研究所 38%39%40%41%42%43%44%45%46%亞臨界超臨界1超臨界2超臨界3超超臨界熱效率250 Bar540560250 Bar56566270 Bar580600285 Bar600620167Bar53538050100150200亞臨界超臨界超超臨界SO2NOxPM 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后

52、一頁的免責申明。14 高效燃煤鍋爐對小口徑管的性能提出了更高的要求。高效燃煤鍋爐對小口徑管的性能提出了更高的要求。發電鍋爐的效率取決于蒸汽的溫度和壓力，超臨界、超超臨界鍋爐的一面是高發電效率，另一面是更加嚴苛的高溫高壓參數，這對鋼管的持久強度、高抗氧化腐蝕等性能提出了更高的要求。表 3：電站鍋爐內外及汽水管道用管壓力及溫度變化趨勢 承壓部件承壓部件 低壓鍋爐低壓鍋爐 中壓鍋爐中壓鍋爐 高壓鍋爐高壓鍋爐 超高壓鍋爐超高壓鍋爐 亞臨界鍋爐亞臨界鍋爐 臨界和超臨界臨界和超臨界鍋爐鍋爐 壓力（MPa）=1.5 1.6-5.9 6-13.9 14-16.9 17-22.5 22.5-31 溫度（攝氏度）

53、=400 400-450 450-540 540-570 540-600 540-650 數據來源：高壓鍋爐管生產現狀-艾國安，東方證券研究所 隨著超臨界、超超臨界鍋爐的不斷推廣，高級鋼需求將不斷提升。隨著超臨界、超超臨界鍋爐的不斷推廣，高級鋼需求將不斷提升。據邢娜等于 2016 年發表于特殊鋼期刊上的超臨界超超臨界鍋爐管品種的開發現狀論文，超臨界用管一般采用18%Cr 以下系列產品即可，而超超臨界需要用到 18%Cr 的尖端產品和 20-25%Cr 系列產品（TP347H、HR3C、Super304H）。根據張耀飛于 2009 年發表的論文電站鍋爐用小口徑管現狀，典型 1000MW 超超臨界

54、機組所需高壓鍋爐管中合金和不銹鋼高壓鍋爐管的占比也高于典型600MW 超臨界組，鍋爐用管合金化的趨勢將帶動合金鋼和不銹鋼高壓鍋爐管需求量或大幅提升。表 4：超臨界、超超臨界適用管材型號 承壓部件承壓部件 超臨界超臨界 620 超超臨界超超臨界 650 水冷壁 T1、T2、T11 T1、T2、T11、T23/T24 過熱器/再熱器 T12、T22、T23、T91、TP304H、TP347H T12、T22、T23、T91、T92、TP310HNbN（HR3C）、Super304H（S30432）主汽 P91 P92/P122/E911 再熱冷段 A1672B70CL32 A691Crl-1/4C

55、L22 再熱熱段 P91 P91/P92 給水管道 WB36 WB36 數據來源：超臨界超超臨界鍋爐管品種的開發現狀-邢娜，東方證券研究所 圖 24：典型 600MW 超臨界機組所需小口徑高壓鍋爐管用量結構 圖 25：典型 1000MW 超超臨界機組所需小口徑高壓鍋爐管用量結構 數據來源：電站鍋爐用小口徑管現狀-張耀飛，東方證券研究所 數據來源：電站鍋爐用小口徑管現狀-張耀飛，東方證券研究所 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。1

56、5 預計預計 2022-2025 年國內小口徑高壓鍋爐管需求量或在年國內小口徑高壓鍋爐管需求量或在 70-104 萬噸。萬噸。根據前文所述，“十四五”期間國內煤電裝機或仍有 1-1.5 億千瓦的增長空間，取中值則年均凈新增裝機或達 3000 萬千瓦。根據科技日報 2021 年 4 月 19 日發布的打贏低碳轉型硬仗一文顯示，20182020 年，我國煤電落后產能淘汰量超過 3000 萬千瓦以上，相當于年均淘汰量超 1000 萬千瓦。以此估算，我們預計 2022-2025 年國內煤電新增及改造升級裝機容量或分別為 9100、14100、13800、13600 萬千瓦。根據艾國安等于2006年發表

57、于天津冶金期刊上的高壓鍋爐管生產現狀，火力發電設備用鋼管平均約為 110 噸/萬千瓦，其中小口徑用量約在 65 噸/萬千瓦?？紤]每年 15%的電站安裝與維修及其他消費，2022-2025年國內小口徑高壓鍋爐管需求量或分別為70、108、106和104萬噸。表 5：2021-2025 年國內小口徑高壓鍋爐管需求量預測 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 火力發電設備小口徑鍋爐管平均用量（噸/萬千瓦）65 國內煤電累計裝機容量（萬千瓦）110,900 114,000 117,100 119,900 122,500 凈增加容量（萬千瓦）2,900 3,100 3,10

58、0 2,800 2,600 淘汰（萬千瓦）1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 新增（萬千瓦）3,900 4,100 4,100 3,800 3,600 改造升級（萬千瓦）2,915 5,000 10,000 10,000 10,000 預計國內新增及改造升級裝機容量（萬千瓦）6,815 9,100 14,100 13,800 13,600 新建火力發電鍋爐制造所需高壓鍋爐管占總需求比重 85%預計國內小口徑鍋爐管需求量（萬噸）預計國內小口徑鍋爐管需求量（萬噸）52 70 108 106 104 數據來源：Wind，新形勢下我國火力發電用高壓鍋爐管市場分析-張業圣，東方證

59、券研究所 若若后續新增后續新增煤電煤電發電發電機組機組全為超超臨界鍋爐，全為超超臨界鍋爐，22-25 年年電站鍋爐小口徑用管市場空間約為電站鍋爐小口徑用管市場空間約為 86-128億元。億元。根據發改委、環保部及國家能源局于 2014 年 9 月發布的煤電節能減排升級與改造行動計劃（20142020 年）要求新建燃煤發電項目原則上采用 60 萬千瓦及以上超超臨界機組，我們假設未來新增火力發電裝機全為超超臨界鍋爐，結合王起江等于 2009 年發表于發電設備期刊的論文超超臨界壓力鍋爐用 T92 高壓鍋爐管的研制中 1000MW 超超臨界機組所需碳鋼、合金鋼 T91、T92、T23、不銹鋼 HR3C

60、、Super304 的比例 41%、17%、2%、23%、7%、11%。根據太鋼集團披露，自 2017 年其銷售的 HR3C、Super304H7369 噸，為鍋爐廠節約采購成本約 1.6 億多元，即單噸節省成本 2.1 萬元/噸，而根據海關總署統計 2021 年我國不銹鋼鍋爐管進口單價約 5.5 萬元/噸，預計國產 HR3C、Super304H 售價或約為 3.4 萬元/噸。我們據此推斷我國小口徑高壓鍋爐用不銹鋼無縫管市場規?？蛇_ 42-64 億元。按照公司 2019 年實現的銷售價格，碳鋼、合金鋼為 0.6、0.9 萬元/噸，及前述預計的國產不銹鋼 3.4 萬元/噸價格，相當于 22-25

61、 年國內小口徑高壓鍋爐管市場空間約 86-128 億元。表 6：若新增裝機全為超超臨界機組，2021-2025 年國內各型號小口徑高壓鍋爐管需求量預測 項目項目 2022E 2023E 2024E 2025E 預計國內小口徑鍋爐管需求量（萬噸）70 108 106 104 其中：碳鋼小口徑高壓鍋爐管年均需求量（萬噸）其中：碳鋼小口徑高壓鍋爐管年均需求量（萬噸）28.5 44.2 43.3 42.6 合金鋼小口徑高壓鍋爐管年均需求量（萬噸）合金鋼小口徑高壓鍋爐管年均需求量（萬噸）T23 15.3 23.7 23.2 22.9 T91 11.8 18.3 17.9 17.7 T92 1.4 2.2

62、 2.1 2.1 不銹鋼小口徑高壓鍋爐管年均需求量（萬噸）不銹鋼小口徑高壓鍋爐管年均需求量（萬噸）HR3C 7.7 11.9 11.6 11.4 Super304H 4.9 7.5 7.4 7.3 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：新形勢下我國火力發電用高壓鍋爐管市場分析-張業圣，東方證券研究所 2.2 供給：低端品競爭激烈、高端品依賴進口，市場格局趨于集中 2.2.1 鍋爐管整體：完全競爭，低端品競爭激烈，高端

63、品仍需進口鍋爐管整體：完全競爭，低端品競爭激烈，高端品仍需進口 受國內火電需求下滑影響，受國內火電需求下滑影響，20122015 年我國高壓鍋爐管產量和表觀消費量較年我國高壓鍋爐管產量和表觀消費量較 20072011 年低年低一個臺階，僅處于一個臺階，僅處于 5060 萬噸的水平。萬噸的水平。囿于數據可得性，國內高壓鍋爐管產量數據僅有截止至2015 年底數據。根據中國鋼結構協會鋼管分會的統計數據，2015 年我國高壓鍋爐管產量為 64.4萬噸，同比下降 4.3%；表觀消費量為 55.9 萬噸，同比下降 9.6%。圖 26：2003-2015 年國內高壓鍋爐管產量及表觀消費量統計數據 數據來源：

64、中國鋼結構協會鋼管分會，東方證券研究所 市場競爭白熱化，自市場競爭白熱化，自 2010 年起我國已經成為高壓鍋爐管的凈出口國。年起我國已經成為高壓鍋爐管的凈出口國。根據張業圣等于 2017 年發表于鋼管期刊的論文新形勢下我國火力發電用高壓鍋爐管市場分析，隨著國內制造業水平的大幅度提升、設備的更新配套改造和生產技術的擴散，絕大多數無縫鋼管企業都能生產高壓鍋爐管、市場陷入了白熱化的競爭狀態，甚至過去依賴進口的大規格厚壁鍋爐管也出現了嚴重過剩，高壓鍋爐管正逐步進入“微利”時代。自 2010 年起我國已經成為高壓鍋爐管的凈出口國。2021 年國內鍋爐管出口 15.2 萬噸，進口 3.5 萬噸，凈出口量

65、自 2016-2020 年以來持續擴大，2021 年受鋼鐵出口退稅政策取消影響，凈出口數量由 20 年的 14.5 萬噸收窄至 11.7 萬噸。我國出口的鍋爐管多為低鋼級，高端鋼依賴進口。我國出口的鍋爐管多為低鋼級，高端鋼依賴進口。盡管我國自 2010 年起已經成為高壓鍋爐管的凈出口國，但出口的大多數為低鋼級、技術含量較低的鋼管，技術含量高的高級鋼反而依賴國外進口，這體現在國內進出口的高壓鍋爐管噸鋼管價差可達 24 倍。以 2021 年為例，根據海關總署統計數據，2021 年我國進口鍋爐管單價達 6,336 美元/噸，而出口單價僅為 2,003 美元/噸，僅相當于進口單價的 32%。根據中國特

66、鋼企業協會不銹鋼分會于 2017 年 12 月發布的與不銹同行超超臨界電站鍋爐用高溫材料在中國已走出創新之路一文，目前我國已建有全球最多的600超超臨界電站鍋爐，但像 Super304H（S30432）和 HR3C（S31042）主要用于鍋爐用管溫度最高的材料主要依賴國外開發和生產。公司年報中也披露，2020 年三大鍋爐廠采購的國產不銹鋼鍋爐管量占采購不銹鋼管總量的比例約 50%，說明國內高端鋼對國外依賴程度仍較高。01020304050607080901002003200420052006200720082009201020112012201320142015高壓鍋爐管產量(萬噸)高壓鍋爐管

67、表觀消費量(萬噸)盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 27：自 2010 年起我國已經成為高壓鍋爐管的凈出口國 圖 28：2021 年我國進口鍋爐管單價是出口單價的 3 倍 數據來源：海關總署，東方證券研究所 數據來源：海關總署，東方證券研究所 2.2.2 小口徑鍋爐管：進入門檻高，主要為專業無縫鋼管企業和大型聯合冶金企業小口徑鍋爐管：進入門檻高，主要為專業無縫鋼管企業和大型聯合冶金企業 我們認為高壓鍋爐管行業的進入壁壘

68、主要體現在是市場準入門檻高、生產安排要求高、高端鋼技我們認為高壓鍋爐管行業的進入壁壘主要體現在是市場準入門檻高、生產安排要求高、高端鋼技術壁壘高和資金門檻高術壁壘高和資金門檻高：1、市場準入門檻高市場準入門檻高。鍋爐管在電站屬于關鍵性組件，鍋爐廠會對高壓鍋爐管會對供應商實施嚴格的篩選程序，除設立合格供應商資格認定制度外，還會對供應商的相關產品以前的安全使用業績進行考核，因此通常不會選擇無使用記錄的產品；2、生產安排要求高生產安排要求高?；鹆Πl電設備用管以規格多、鋼種復雜、批量小、要求嚴的特點而著稱，這對高壓鍋爐管生產企業高效生產組織能力提出了較高要求；3、高端高端用管用管技術壁壘高技術壁壘高。

69、在高溫、高壓環境下使用的鍋爐用管對鋼的純凈度、合金元素含量、有害元素的控制非常嚴格，相應材料開發、試驗等難度也更高；4、資金實力要求高資金實力要求高。由于三大鍋爐廠市占率高達 75%，議價能力較強，同時一般要求上游企業給予一定賬期，這對高壓鍋爐管生產企業提出了更高的資金實力要求。供應格局趨于集中，主要由專業無縫鋼管企業和大型聯合冶金企業構成。供應格局趨于集中，主要由專業無縫鋼管企業和大型聯合冶金企業構成。由于鍋爐管在產業鏈地位較為弱勢，尤其是自2012年開始行業需求收縮，具有成本或產品差異化等優勢的企業才能在激烈的市場競爭中得以生產。目前高壓鍋爐管生產企業大致可以分為兩類，第一類是聯合冶金企業

70、，如寶鋼股份，聯合企業的規模效應強，在原材料獲取上具有成本優勢。另一類是專業化的無縫鋼管生產企業，根據上述分析，可以看出高壓鍋爐用管不僅并非標準化，而且品種、規格、綱級需求范圍廣，這給專業化的無縫管企業留出了生產和成長空間。這類企業性質上大多屬于無縫鋼管民營企業，盡管沒有聯合企業的規模效應，但這些企業也有自己的優勢，主要表現在技術力量強、生產經驗豐富、市場信譽好。除公司以外，除公司以外，常寶股份、武進不銹、久立特材、寶鋼股份常寶股份、武進不銹、久立特材、寶鋼股份等也為國內主要的電站鍋爐用小口徑無等也為國內主要的電站鍋爐用小口徑無縫鋼管供應商，縫鋼管供應商，但產品品種和下游客戶相對盛德鑫泰更但產

71、品品種和下游客戶相對盛德鑫泰更寬寬泛，泛，瓦盧瑞克曼內斯曼、日本住友等為瓦盧瑞克曼內斯曼、日本住友等為進口電站鍋爐用小口徑無縫鋼管主要供應商進口電站鍋爐用小口徑無縫鋼管主要供應商，產品相較國產率較高的碳鋼、合金鋼更為高端，產品相較國產率較高的碳鋼、合金鋼更為高端。-40-30-20-100102030402003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021凈出口量(萬噸)進口量(萬噸)出口量(萬噸)0200040006000800010000120002004200520062007200820

72、09201020112012201320142015201620172018201920202021進口單價(美元/噸)出口單價(美元/噸)盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 2.3 行業判斷：低碳改造或拉動需求重回百萬噸，高端鋼管進口替代空間大 低碳改造市場潛力大低碳改造市場潛力大，高端合金和不銹鋼高壓鍋爐管需求占比將不斷提升。，高端合金和不銹鋼高壓鍋爐管需求占比將不斷提升。根據前文論述，“上大壓小”行業政策以及煤電作為靈

73、活調節電源的現實選擇下，“十四五”期間國內煤電裝機或仍有 11.5 億千瓦的增長空間，而改造升級市場規模在低碳標準下潛力巨大，1519 號文中提出“十四五”降碳性改造目標為 3.5 億千瓦。預計 2021-2025 年國內小口徑高壓鍋爐管需求量或在 70-104 萬噸。從結構上看，根據前文論述，新批煤電機組基本均為“超臨界、超超臨界”機組，對T91、T92、HR3C、Super304 等高端合金和不銹鋼高壓鍋爐管需求量將不斷增加，若未來新增煤電全部采用超超臨界機組，則 22-25 年煤電高壓鍋爐小口徑用管市場空間約為 86-128 億元，其中不銹鋼管占比高達 50%。國內低端產能過剩，高端鋼產

74、能依賴進口，小口徑不銹國內低端產能過剩，高端鋼產能依賴進口，小口徑不銹鋼管供需失衡尤為嚴重，進口替代空間更鋼管供需失衡尤為嚴重，進口替代空間更廣。廣。從合金鋼和不銹鋼冷拔鍋爐管（包括其他不銹鋼冷拔鍋爐管）進出口數據來看，我國已在合金鋼管基本實現國產化，合金鋼鍋爐管出口數量明顯高于進口數量，但仍有少量高端合金鋼鍋爐管仍依賴進口。不銹鋼領域，其進出口數據和合金鋼鍋爐管形成了鮮明的對比，我國在不銹鋼鍋爐管領域進口量遠遠高于出口數量，2017-2021 年進口量在 1-3 萬噸（除 2020 年），進出口單噸價格的剪刀差更是大于合金鋼領域，整體進口均價在 8000-9000 美元/噸，約 5-6 萬元

75、/噸。圖 29：我國在合金鍋爐管已基本實現國產化 圖 30：在不銹鋼鍋爐管進口替代空間較大 數據來源：海關總署，東方證券研究所 數據來源：海關總署，東方證券研究所 需求將由高端市場主導，高端供給進口替代空間大，產品技術領先企業將受益。需求將由高端市場主導，高端供給進口替代空間大，產品技術領先企業將受益。綜上分析，隨著超超臨界鍋爐的不斷推廣，國內高端鍋爐用管日益增長的需求與當前低端產能泛濫、高端產能空缺的矛盾將愈發突出，鍋爐廠為降低對國外產品的進口依賴，對高端鋼國產化的需求也將愈發急迫，尤其是在合金鋼管 T92 型號和不銹鋼管領域，仍有較大進口替代空間，隨著太鋼不銹、永興特鋼等國內大型鋼廠成功煉

76、制出尖端產品所需鋼坯，預計未來高端鋼管的國產化比例將進一步提升，能夠生產高端無縫鋼管替代進口品種的企業盈利能力及競爭力將更為突出。-5,000 10,000 15,000-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000出口數量 噸進口數量 噸出口單價（右側）美元/噸進口單價（右側）美元/噸-5,000 10,000 15,000010,00020,00030,00040,000進口數量 噸出口數量 噸進口單價（右軸）美元/噸出口單價（右側）美元/噸 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申

77、明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 三、三、優勢優勢：需求為先，效率制勝，持續創新需求為先，效率制勝，持續創新 3.1 客戶：滿足下游需求痛點，市占率領先 公司圍繞電公司圍繞電站鍋爐行業打造了多品種小口徑高壓鍋爐管，滿足下游“一站式”采購需求。站鍋爐行業打造了多品種小口徑高壓鍋爐管，滿足下游“一站式”采購需求。如前所述，火力發電設備用鋼管具有規格多、鋼種復雜、批量小的特點，公司為國內少有的能同時供應合金鋼、不銹鋼和碳鋼電站鍋爐用小口徑無縫鋼管的生產企業。相對于其他無縫管同行，在研發、生產和銷售上更加專注于電站鍋爐領域，對核心客戶的小批量需求也非常

78、重視，客戶粘性也因此較高。圖 31：電站鍋爐涉及物料采購種類繁多，鍋爐受熱面用管為關鍵原料 圖 32：2021 年盛德鑫泰電站鍋爐用小口徑合金管市占率接近 50%數據來源：鍋爐原理、東方證券研究所 注：市占率計算口徑為公司產量/需求量；數據來源：公司公告、東方證券研究所 細分細分合金合金鋼和不銹鋼無縫管方面，鋼和不銹鋼無縫管方面，根據公司定期公告，2018-2021 年公司電站鍋爐小口徑合金鋼市占率約在 40%，2021 年合金鋼產量由 2020 年約 6 萬噸提升至約 8 萬噸，市占率隨之提升至接近 50%。不銹鋼無縫管在三大鍋爐廠采購的國產不銹鋼無縫管占比由 2018年的 30%提升至 2

79、021年的超 60%，進口替代成效顯著。持續加深與客戶緊密關系，新聘副總經理為原哈鍋廠材料研究所所長。持續加深與客戶緊密關系，新聘副總經理為原哈鍋廠材料研究所所長。根據公司于 2021 年 2 月26 日發布的關于聘任公司副總經理的公告，譚舒平先生被聘為公司副總經理，譚舒平先生為哈爾濱工業大學博士研究生學歷，為研究員級高級工程師，自 1990 年 3 月至 2020 年 11 月，就職于哈爾濱鍋爐廠材料研究所，先后擔任試驗員、助理、所長。并且譚舒平先生自 2017年 6月至今，擔任中國材料與試驗團體標準委員會委員、特種設備領域副主任委員。我們認為此次管理團隊引入擁有在下游行業長達 30年經驗的

80、資深技術、管理專家，不僅能提升公司整體技術水平，同時也將鞏固公司的客戶資源優勢。3.2 工藝：小馬拉大車，生產效率高 以以軋制軋制+冷拔相結合冷拔相結合工藝，覆蓋全系列小口徑無縫管，兼顧客戶小批量多規格需求和自身生產效工藝，覆蓋全系列小口徑無縫管，兼顧客戶小批量多規格需求和自身生產效率。率。如前所述，電站高壓鍋爐用管對廠商的生產安排要求高，不僅規格多、批量小、鋼種復雜，而且隨著改造等緊急項目的增加，“短平快”訂單對供應商交付能力提出了更高的挑戰。而鋼管0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析

81、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 生產企業在生產過程需要根據訂單產品的型號、尺寸等因素調整相應的機器設備，若訂單批量較小，可能存在停工調模具的時間反而大于生產時間，因此只有生產組織能力較強的企業才有能力、意愿及時響應客戶產品多樣化的需求。而公司是國內第一家采用軋制和冷拔工藝相結合的創新工藝制造小口徑無縫鋼管的企業，這使得公司成為國內唯一一家可以生產從優質碳素鋼、合金鋼到超級不銹鋼全系列的小口徑無縫鋼管制造企業，與同行形成了差異化競爭優勢，規避了國內大型鋼管企業的競爭，在整個小口徑鋼管領域展現

82、了專業性、全面性的特點。表 7：盛德鑫泰與同行無縫管冷加工工藝對比，以及電站鍋爐小口徑管材料需求 可比公司可比公司 產品產品 無縫管工藝無縫管工藝 1000MW 超超臨界機組所需超超臨界機組所需 小口徑小口徑高壓鍋爐管品種比例高壓鍋爐管品種比例 久立特材 不銹鋼焊接管和無縫管 冷軋加工為主 武進不銹 不銹鋼焊接管和無縫管 冷軋加工 常寶股份 碳管、合金焊接管；碳素、合金無縫管 冷軋、熱軋加工為主 盛德鑫泰 碳素、合金、不銹鋼無縫管 冷軋、冷拔加工為主 數據來源：公司公告、超超臨界壓力鍋爐用 T92 高壓鍋爐管的研制-王起江 東方證券研究所 表 8：無縫管冷加工工藝對比 冷加工工藝冷加工工藝 優

83、點優點 缺點缺點 適用產品適用產品 單一冷軋 道次變形量大，可減少中間工序并縮短生產周期，能降低消耗和降低成本 生產力低，生產靈活性較小 高合金鋼管 單一冷拔 投資少，操作容易掌握，工具的制造和更換方便，生產靈活性大，生產力也較高 中間工序多，生產周期長，金屬及輔助材料消耗大 碳鋼、低合金鋼管 冷軋冷拔結合 發揮冷軋變形量大和冷拔生產靈活的優點，減少工序、縮短生產周期、提高生產力、擴大品種 對工藝流程管理提出更高要求 碳鋼、低合金鋼、高合金鋼 數據來源：無縫鋼管冷拔冷軋道次計算方法，東方證券研究所 小馬拉大車，固定資產創收和創利領先同行小馬拉大車，固定資產創收和創利領先同行。我們認為公司在工藝

84、流程管理和生產組織能力上具有優勢，這一方面反映在能及時相應客戶需求，在電站鍋爐領域客戶粘性和市占率優勢較強，另一方面也反映在公司高于同行的固定資產創收和創利上。碳鋼,41%合金鋼-T23,22%合金鋼-T91,17%合金鋼-T92,2%不銹鋼-HR3C,11%不銹鋼-Super304H,7%盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 33：營收/固定資產原值對比 圖 34：扣非歸母凈利/固定資產原值對比 數據來源：Wind，東方

85、證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 3.3 研發：緊跟行業發展趨勢，成果轉化效率高 盡管相對同行規模較小，但仍保持較高的研發強度。盡管相對同行規模較小，但仍保持較高的研發強度。公司擁有一支擁有豐富行業經驗、專業且高效的技術研發團隊，專門從事無縫鋼管的技術、工藝等研發工作。截至 2021 年末，公司研發人員共 66 人，研發人員占比為 13.4%，研發費用率 3.3%。由于公司產品應用范圍更為集中，而同行產品涵蓋范圍更廣，包括石油、化工、天然氣、電力設備制造、機械設備制造等，公司研發費用率處于行業平均水平，研發人員占比和研發人員工資水平均處于行業較高水平。圖 35：2017-2021

86、 年研發費用率對比 圖 36：2021 年研發人員占比和人均薪酬（右軸）對比 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 高端鋼后來居上，科研成果轉化效率高。高端鋼后來居上，科研成果轉化效率高。公司通過自主研發，攻關了包括優化內螺紋、T91 和T92 三種超臨界鍋爐、超超臨界鍋爐用合金無縫鋼管，TP304H、TP347H 和 TP347HFG 等新型不銹鋼無縫鋼管，耐硫酸露點腐蝕用 09CrCuSb（ND）鋼無縫鋼管，均已穩定向下游供貨，并且上述自主研發的核心技術取得的營業收入占公司總營業收入比例逐年提升，由 2017 年的 32%提升至 2019 年的 42%，可

87、見研發的經濟效益轉化程度之高。尤其是在不銹鋼管領域，盡管早在2011 年就有國內廠家就具有 TP347H 與 TP347HFG 不銹鋼無縫管生產能力，公司在這些系列產品起步較晚，于2016年才開始批量生產，但成果轉化速度非?？?，在行業收縮的背景下仍實現銷量的快速增長。-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0201920202021久立特材常寶股份武進不銹盛德鑫泰-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50201920202021久立特材常寶股份武進不銹盛德鑫泰0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20172018201920202021盛德鑫泰久立特材常寶股份武

88、進不銹金洲管道-5 10 15 200%2%4%6%8%10%12%14%16%18%盛德鑫泰 久立特材 常寶股份 武進不銹 金洲管道研發人員比例研發人員人均薪酬（萬元/年）盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 圖 37：公司自主研發核心技術貢獻收入（百萬元）占比逐年提升 圖 38：不銹鋼管業務份額快速提升 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告、華西能源、東方證券研究所 2021 年年 Super304H 再

89、創佳績，已成為公司再創佳績，已成為公司明星產品明星產品。2020 年，公司 S30432 產品已完成接單1500 噸以上，2021 年上半年，公司又完成 S30432 接單 1000 余噸，占據國產 S30432 小口徑管市場份額 85%以上。2022 年上半年，公司銷售 S30432 高等級不銹鋼小口徑無縫鋼管 1800 余噸。作為該產品上的后起之秀，公司對該產品的研發也不過 4 年，在生產線的建立上對比同行也起步較晚，但憑借較強的交付能力和質量水平，快速實現客戶開發，再一次證明了其研發的經濟價值。公司是全國唯一一家公司是全國唯一一家入圍入圍“超臨界二氧化碳循環發電技術創新聯合體”“超臨界二

90、氧化碳循環發電技術創新聯合體”小口徑鋼管研發的企業。小口徑鋼管研發的企業。憑借公司在高等級鋼管的研發實力，以及研發團隊的研發能力和靈活體制，產品研發能緊跟行業技術前沿。在近期由西安熱工院牽頭、聯合 40余家高校、科研院所和企業，組建了超臨界二氧化碳循環發電技術創新聯合體，盛德鑫泰是唯一一家小口徑鋼管研發的入圍企業。0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00020172018201909CrCuSb（ND）TP304H、TP347H、TP347HFG不銹鋼管內螺紋、T91、T92合金鋼管核心技術取得營業收入占比-0.10 0.20 0.30 0.40 0.

91、50010203040506020162017201820192020電站鍋爐產量（萬蒸噸）不銹鋼管銷量（萬噸，右軸）盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)隨著募投項目的投產，預計公司合金鋼和不銹鋼業務規模將快速發展，并且考慮到高端產能占比的逐年提升，收入端有望實現量價齊升：1、銷量：預計 22-24 年，合金鋼管業務銷量

92、同比分別增長 0.0%、19.2%、16.1%，不銹鋼管業務銷量同比增速分別為 0.0%、71.4%、41.7%，碳鋼不在募投項目范圍內，預計銷量不變。2、成本：公司原材料成本占主營業務成本約為80%，2022年1-4月份鋼坯價格較高，但自 6 月份快速回落，預計全年均值與 21 年持平，根據我們發布的 22 年中期策略報告，22-23 年鐵礦石供給增速放量較快，或帶動鋼價下行，預計 23 年鋼坯價格明顯下降，24 年或與 23 年持平。合金鋼和碳鋼管價格和碳鋼走勢基本一致，21 年相較 20 年漲幅逾 1000 元/噸，價格達到歷史高位，預計不可持續，因此假設 23 年碳鋼采購價格下降 10

93、00 元/噸。不銹鋼同理，21 年相較 20 年漲幅逾 2000 元/噸，我們假設 23 年不銹鋼坯采購價格下降 2000 元/噸。其他生產成本預計 22 年較 21 年略有下降，21 年較高主要系能耗雙控所致。3、噸毛利：預計 22-24 年疫情對國內鋼管競爭壓力的影響將逐漸緩解，原產品噸毛利將恢復至疫情前水平。預計 22-24 年碳鋼噸毛利分別為 600、700、700 元/噸，合金鋼為 1100、1200、1300 元/噸，不銹鋼為 9701、10538、10696 元/噸。4、營收：綜上，預計 22-24 年，合金鋼營業收入同比增速或達 3.2%、9.1%、18.2%，不銹鋼營業收入同

94、比增速或達 6.9%、66.1%、42.6%。2)公司 22-24 年銷售費用率均為 0.29%，管理費用率均為 2.56%，研發費用率均為 4%，財務費用率為 1.13%、1.46%、1.51%。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 碳鋼碳鋼 銷售收入（百萬元）113.0 105.8 108.3 95.4 96.2 增長率-5.3%-6.4%2.4%-12.0%0.9%毛利率 8.6%5.4%9.1%12.0%11.9%合金鋼合金鋼 銷售收入（百萬元）567.1 681.0 702.5 766.3 905.9 增長率 1.9%20.1%3.2%9.1%

95、18.2%毛利率 10.7%8.0%11.8%14.1%15.0%不銹鋼不銹鋼 銷售收入（百萬元）117.4 211.5 226.1 375.5 535.5 增長率-12.0%80.1%6.9%66.1%42.6%毛利率 28.9%23.5%28.8%32.3%32.5%鋼格板 銷售收入（百萬元）63.2 86.3 85.6 74.5 75.1 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 增長率-18.3%36.5%-0.8%-13

96、.0%0.9%毛利率 13.5%13.9%14.6%16.8%16.6%其他業務收入其他業務收入 銷售收入（百萬元）20.4 38.4 46.8 61.8 84.9 增長率 14.1%88.4%21.8%32.1%37.3%毛利率 3.5%5.0%5.0%5.0%5.0%合計合計 881.2 1,123.0 1,169.3 1,373.4 1,697.6 增長率-2.6%27.4%4.1%17.5%23.6%綜合毛利率 12.9%11.0%14.8%18.7%19.9%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們預計公司2022-2024年凈利潤分別為0.65、1.17、1.61億元

97、，EPS分別為0.65、1.17、1.61元。我們按照 DCF 法進行估值，給予公司目標價 36.11 元，首次覆蓋給予公司買入評級。表 9：DCF 估值模型假設 估值假設估值假設 假設值假設值 所得稅稅率 15.00%永續增長率 1.00%無風險利率 2.61%無杠桿影響的 系數 0.69 考慮杠桿因素的 系數 0.76 市場收益率 9.29%規模風險因子 1.00%股權投資成本 8.66%債務比率 10%債務利率 4.30%WACC 8.16%數據來源：Wind、東方證券研究所 表 10：相關 DCF 計算數據 對應數據類型對應數據類型 值值 FCFF 折現（百萬元）913.05 終值折現

98、（百萬元）2,535.21 企業價值（百萬元）3,448.26 加：非經營性資產（百萬元）412.72 減：帶息債務（賬面價值）（百萬元）250.27 減：少數股東權益（百萬元）0 權益價值（百萬元）3,610.71 每股價值（元）36.11 數據來源：東方證券研究所 表 11：永續增長率和 WACC 的敏感性分析 永續增長率永續增長率 Gn(%)盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 36.11 0.00%1.00%2.00%

99、3.00%WACC(%)6.16%46.37 53.44 63.91 81.00 6.66%42.18 47.92 56.14 68.84 7.16%38.59 43.32 49.90 59.63 7.66%35.49 39.43 44.78 52.42 8.16%32.78 36.11 40.51 46.62 8.66%30.40 33.23 36.90 41.88 9.16%28.30 30.72 33.82 37.92 9.66%26.43 28.51 31.14 34.56 10.16%24.75 26.56 28.81 31.70 數據來源：東方證券研究所 盛德鑫泰首次報告 高端小口

100、徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 風險提示風險提示 合金鋼和不銹鋼業務增速不及預期：合金鋼和不銹鋼業務增速不及預期：合金鋼業務目前是公司最大的收入來源，不銹鋼業務未來將是公司增長最快的收入來源，如募投項目投產或者業務增速不及預期，則存在對公司的盈利水平產生不利影響的風險，進而對公司估值造成不利的影響。表 12：2023 年歸母凈利對合金鋼、不銹鋼無縫管銷量的敏感性分析（百萬元）合金鋼銷量變動幅度 不銹鋼銷量變動幅度 0-10%-20%-30%0 1

101、17 114 112 110-10%110 107 105 103-20%102 100 98 96-30%95 93 91 89 數據來源：東方證券研究所 表 13：2024 年歸母凈利對合金鋼、不銹鋼無縫管銷量的敏感性分析（百萬元）合金鋼銷量變動幅度 不銹鋼銷量變動幅度 0-10%-20%-30%0 161 158 154 151-10%151 147 144 141-20%140 137 134 131-30%130 127 124 121 數據來源：東方證券研究所 原材料價格大幅波動風險：原材料價格大幅波動風險：若原材料價格出現大幅波動，且公司對下游議價能力較弱，則可能存在公司噸毛利下

102、降的風險；若原材料價格繼續大幅上漲，導致客戶需求收縮，則可能存在公司銷量下滑的風險，進而對公司估值造成不利的影響。表 14：2022 年歸母凈利對合金鋼、不銹鋼無縫管噸毛利的敏感性分析（百萬元）合金鋼噸毛利變動幅度 不銹鋼噸毛利變動幅度 0-10%-20%-30%0 65 59 52 46-10%60 54 47 41-20%55 49 42 36-30%50 44 37 30 數據來源：東方證券研究所 表 15：2023 年歸母凈利對合金鋼、不銹鋼無縫管噸毛利的敏感性分析（百萬元）合金鋼噸毛利變動幅度 不銹鋼噸毛利變動幅度 0-10%-20%-30%0 117 114 112 110-10%

103、107 107 105 103-20%97 100 98 96 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27-30%88 93 91 89 數據來源：東方證券研究所 表 16：2024 年歸母凈利對合金鋼、不銹鋼無縫管噸毛利的敏感性分析（百萬元）合金鋼噸毛利變動幅度 不銹鋼噸毛利變動幅度 0-10%-20%-30%0 161 150 139 129-10%147 136 126 115-20%133 123 112 101-30%12

104、0 109 98 87 數據來源：東方證券研究所 銷售客戶集中的風險：銷售客戶集中的風險：公司下游客戶較為集中，盡管公司與上述客戶均已合作多年，但不排除未來與客戶間的合作關系可能會發生不利變化，存在對公司的盈利水平產生不利影響的風險。宏觀經濟增速放緩：宏觀經濟增速放緩：若國內宏觀經濟增速發生較大波動，則無縫管需求或將受到較大影響，相關企業盈利存在波動風險。國內及海外新冠疫情反復的風險：國內及海外新冠疫情反復的風險：若國內及海外新冠疫情反復，海外出口市場未能恢復，則可能存在公司噸毛利修復將放緩。假設條件變化影響測算結果：假設條件變化影響測算結果：若下游需求、產品售價等假設條件不及預期，則存在盈利

105、不及預期的風險。盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 262 362 351 412 509 營業收入營業收入 881 1,123 1,169 1,373 1,698 應收票據、賬款及款項融資 396

106、601 626 735 908 營業成本 767 999 996 1,117 1,359 預付賬款 49 44 46 54 67 營業稅金及附加 4 3 3 4 5 存貨 160 210 210 235 286 銷售費用 3 3 3 4 5 其他 154 57 57 57 59 管理費用及研發費用 41 66 77 90 111 流動資產合計流動資產合計 1,021 1,274 1,289 1,494 1,829 財務費用 9 4 13 20 26 長期股權投資 0 65 65 65 65 資產、信用減值損失(2)5 1 4 7 固定資產 64 62 69 199 349 公允價值變動收益 0

107、 1 0 0 0 在建工程 4 34 216 172 60 投資凈收益 1 8 0 0 0 無形資產 60 58 56 54 52 其他 2 2(0)0(0)其他 4 11 11 11 11 營業利潤營業利潤 62 53 75 134 185 非流動資產合計非流動資產合計 132 229 416 500 537 營業外收入 0 3 0 0 0 資產總計資產總計 1,153 1,503 1,705 1,994 2,366 營業外支出 2 1 0 0 0 短期借款 121 250 402 532 657 利潤總額利潤總額 60 56 75 134 185 應付票據及應付賬款 276 453 451

108、 506 616 所得稅 8 3 10 17 24 其他 18 23 23 24 24 凈利潤凈利潤 52 52 65 117 161 流動負債合計流動負債合計 416 726 877 1,062 1,297 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 52 52 65 117 161 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.52 0.52 0.65 1.17 1.61 其他 0 1 1 1 1 非流動負債合計非流動負債合計 0 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 416 727 878 1,063 1,

109、298 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）100 100 100 100 100 營業收入-2.6%27.4%4.1%17.5%23.6%資本公積 442 442 442 442 442 營業利潤-23.2%-14.2%41.4%78.0%37.9%留存收益 191 230 285 389 526 歸屬于母公司凈利潤-25.4%0.5%25.1%78.0%37.9%其他 4 4 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 737 776 827 930 1,068 毛利率 12.9%11

110、.0%14.8%18.7%19.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,153 1,503 1,705 1,994 2,366 凈利率 5.9%4.7%5.6%8.5%9.5%ROE 9.4%6.9%8.2%13.3%16.1%現金流量表 ROIC 9.3%5.7%6.8%10.0%11.5%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 52 52 65 117 161 資產負債率 36.1%48.4%51.5%53.3%54.9%折舊攤銷 11 11 9 17 33 凈負債率 0.0%0.0%6.2%12.9%13.8%財

111、務費用 9 4 13 20 26 流動比率 2.45 1.75 1.47 1.41 1.41 投資損失(1)(8)0 0 0 速動比率 2.07 1.46 1.23 1.18 1.19 營運資金變動(183)(74)(28)(92)(135)營運能力營運能力 其它 46(276)(3)4 7 應收賬款周轉率 3.1 3.6 3.6 3.8 3.9 經營活動現金流經營活動現金流(65)(291)56 65 91 存貨周轉率 4.8 5.3 4.7 5.0 5.2 資本支出(55)(36)(195)(101)(70)總資產周轉率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.8 長期投資 0(65)0 0

112、0 每股指標（元）每股指標（元）其他(102)99 0 0 0 每股收益 0.52 0.52 0.65 1.17 1.61 投資活動現金流投資活動現金流(157)(2)(195)(101)(70)每股經營現金流-0.65-2.91 0.56 0.65 0.91 債權融資 0 0 0 0 0 每股凈資產 7.37 7.76 8.27 9.30 10.68 股權融資 312 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 17 329 128 97 76 市盈率 46.6 46.4 37.1 20.8 15.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 329 329 128 97 76 市凈率 3.3 3.1 2.

113、9 2.6 2.3 匯率變動影響(0)(0)-0-0-0 EV/EBITDA 27.3 33.2 23.3 13.3 9.3 現金凈增加額現金凈增加額 106 35(11)61 97 EV/EBIT 31.8 39.7 25.6 14.7 10.8 資料來源：東方證券研究所 盛德鑫泰首次報告 高端小口徑電站鍋爐管龍頭，受益火電降碳升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研

114、究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級

115、由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；

116、看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發

117、給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要

118、應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券

119、投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：