嘉友國際-核心重資產投資+輕資產運營雙輪驅動的綜合跨境物流服務商-220909(27頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 交通運輸 2022 年 09 月 09 日 嘉友國際(603871)核心重資產投資+輕資產運營雙輪驅動的綜合跨境物流服務商 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：發揮“一帶一路”國家資源要素稟賦優勢，積極搶抓跨境綜合物流服務藍海市場。據海關統計，2021 年我國對“一帶一路”沿線國家進出口 11.6 萬億元，增長 23.6%，同比高于我國外貿整體增速 2.2%。公司現階段業務主要位于中蒙、中亞、中非三個區域，涉及的主要國別為蒙古、哈薩克斯坦和剛果（金），其中中蒙之間業務收入貢獻占比超過 60%。公司選擇“一帶一路”國家作為業務發展的主戰場，

2、既符合國家政策倡導，也可享受藍海市場帶來的超額收益。核心重資產投資+輕資產運營雙輪驅動，做好“護城河”構建。公司主要業務包括跨境多式聯運、大宗礦產品物流、智能倉儲等跨境多式聯運綜合物流服務及供應鏈貿易服務。在跨境多式聯運服務領域，公司主要客群定位為大型工程類企業和礦產類企業，向該類客戶提供相關物流服務。根據公司輕資產運營類業務開展情況，為在核心口岸節點構建競爭優勢和業務壁壘，在滿足公司項目投資要求的情況下，公司開展智能倉儲設施的投資布局，實現核心重資產投資與輕資產運營雙輪驅動的有利局面。業務凈利率高于行業平均，公司營收及利潤增長確定性強。公司 2021 年凈利潤達 3.42 億元，凈利潤率達到

3、 13.7%。由于公司商業模式、業務區域及主營產品等差異化競爭優勢，公司凈利率較物流行業平均水平較高。結合未來幾年公司業務所在區域相關業務成長性考慮和公司通過核心資產投資打造的“護城河”，公司業績增長確定性較強。投資分析意見：我們預計公司 2022 年-2024 年凈利潤分別為 5.6 億元、7.27 億元、9.16億元，每股收益分別為 1.12 元/股、1.45 元/股、1.83 元/股?；谙鄬乐的Ｐ?，當前市值對應 PE 分別為 19X、15X、12X；2022 年-2024 年行業平均估值 PE 分別為 30X、22X、16X。2022 年給予公司 30X PE 目標估值，當前股價對應

4、 19X PE，較現價約 58%的上漲空間。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：甘齊毛都口岸通關車流量恢復不及預期；非洲、中亞區域相關業務增速不及預期；主焦煤價格大幅下滑，導致公司主焦煤貿易單噸毛利下滑；地緣政治風險，導致公司主要業務所在國與我國之間貿易關系惡化。市場數據：2022 年 09 月 08 日 收盤價（元）21.64 一年內最高/最低（元）25.97/15.33 市凈率 3.2 息率（分紅/股價）2.31 流通 A 股市值（百萬元）10821 上證指數/深證成指 3235.59/11746.92 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 06 月 30 日 每股

5、凈資產（元）6.88 資產負債率%36.97 總股本/流通 A 股（百萬）500/500 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 未來大物流領域主要增長點：產業向內陸轉移，“工業包裹”時代來臨-多式聯運研究框架&標的梳理 2022/08/22 證券分析師 閆海 A0230519010004 研究支持 閆海 A0230519010004 聯系人 鄒杰偉(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）3,888 1,795 3,763 4,658 6,037 同比增長率（%）18.5 2

6、0.1-3.2 23.8 29.6 歸母凈利潤（百萬元）343 293 560 727 916 同比增長率（%）-4.8 86.8 63.3 29.9 25.9 每股收益（元/股）1.08 0.66 1.12 1.45 1.83 毛利率（%）12.6 21.3 19.6 20.3 19.7 ROE（%）12.0 9.5 14.7 16.9 18.8 市盈率 32 19 15 12 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 09-1010-1011-1012-1001-1002-1003-100

7、4-1005-1006-1007-1008-10-50%0%50%100%（收益率）嘉友國際滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2022 年-2024 年凈利潤分別為 5.6 億元、7.27 億元、9.16 億元，每股收益分別為 1.12 元/股、1.45 元/股、1.83 元/股?；谙鄬乐的Ｐ?，當前市值對應 PE 分別為 19X、15X、12X；2022 年-2024 年行業平均估值 PE 分別為 30X、22X、16X。2022 年給予公司 30X PE 目標估值，當

8、前股價對應 19X PE，較現價約 58%的上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 跨境多式聯運綜合物流服務：通過測算 2016 年-2019 年期間我國企業在“一帶一路”沿線國家承包工程完成營業額的同比增速，得出平均增速為 7%。假設公司在市場相對成熟階段的未來營收增速為 7%?？紤]到公司中非業務啟動時間較短、基數較低且處于 高 速增 長期，因而 中 非業 務營 收 2022-2024 年同比 增速 預估 值 分別 為182%/50%/25%，2025 年開始按照 7%增速預估。毛利率方面，2022 年起非洲業務按照 13%測算，中蒙/中亞業務按照 30%測算。供應鏈貿易業務：中蒙

9、主焦煤進口業務量方面，預計 2022 年可達到 160 萬噸，2023年可達到 238 萬噸。有別于大眾的認識 市場通常對 to B 端物流企業商業模式的競爭壁壘和成長性存疑，一般給到該類企業的估值倍數不高。我們認為嘉友國際作為跨境多式聯運綜合物流服務領域細分賽道的領先者，其在業務區域選擇、客戶群定位、操作品類選取方面均體現出了其戰略層面的前瞻性，具體表現在財務報表層面，其主營業務的毛利率、凈利率大都高于行業平均水平?？紤]到“一帶一路”國家未來發展空間巨大，公司核心資產布局+輕資產運營的模式壁壘，應該給與該公司高于行業平均的估值倍數。股價表現的催化劑 “一帶一路”國家工程項目、礦產開發類項目投

10、資保持高增速；中蒙之間主焦煤及銅精礦貿易高增長；卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港現代化改造項目收益超預期；依托霍爾果斯口岸核心資產布局，公司中亞區域業務高增長；未來中吉烏鐵路項目建設及開通運營。核心假設風險 甘齊毛都口岸通關車流量恢復不及預期；非洲、中亞區域相關業務增速不及預期；主焦煤價格大幅下滑，導致公司主焦煤貿易單噸毛利下滑；地緣政治風險，導致公司主要業務所在國與我國之間貿易關系惡化。3XVW2X0XYYpNpNbRbP6MtRrRtRnPeRmMyRlOoPtQ8OoOzQxNmNqNxNmRzQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 27 頁 簡單金融 成

11、就夢想 1.嘉友國際：核心重資產投資+輕資產運營雙輪驅動的綜合跨境物流服務商.6 1.1.主要發展歷程.6 1.2.業務網絡布局.7 1.3.業務模式介紹.8 1.4.競爭優勢分析.9 2.戰略定位清晰：發揮“一帶一路”國家資源要素稟賦優勢10 2.1.主要業務區域多是新興發展中國家，與我國外貿進出口依存度較高，雙邊資源要素稟賦差異明顯.10 2.2.蒙古/哈薩克斯坦/剛果（金）礦產資源儲量情況.13 2.3.我國主焦煤及銅礦砂（及其精礦）進口情況.13 2.4.核心資產落子“中歐班列”出入境核心節點，未來可期.14 2.5.區域交通物流基礎設施落后，制約物流運營效率.15 2.6.多重政策利

12、好持續釋放.15 3.主營業務兼具確定性與成長性.16 3.1.跨境多式聯運綜合物流服務.16 3.2.供應鏈貿易服務.17 3.3.卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港項目-開啟第二成長曲線.18 3.4.公司業績高成長且穩定性較強.20 4.股權合作+產業協同：借力紫金礦業，構筑新環境下的大宗礦產供應鏈新藍圖.20 4.1.通過強化內在的確定性以降低外在的不確定性.20 4.2.未來有望業務訂單賦能，催生業績增長.21 4.3.他山之石，全球大宗商品領域領軍企業為何布局跨境多式聯運 21 5.盈利預測.23 5.1.盈利預測.23 5.2.估值.24 6.投資分析意見.25 6.1.公司處于高成

13、長期，業績兌現可靠性強.25 6.2.風險提示.25 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：嘉友國際發展歷程.6 圖 2：紫金礦業是公司第二大股東，公司股權集中度高.6 圖 3：蒙古/中亞業務布局.7 圖 4：非洲業務布局.7 圖 5：公司商業模式概覽.8 圖 6：嘉友國際競爭優勢分析.10 圖 7：我國自蒙古/哈薩克斯坦/剛果（金）主要產品進口額及各國對我國出口依存度.12 圖 8：我國主焦煤進口主要貿易伙伴（萬噸）.13 圖 9：主要貿易伙伴主焦煤進口均價（元/噸）.13 圖 10：我國主焦煤進口部分貿易

14、伙伴（萬噸）.14 圖 11：主要貿易伙伴主焦煤進口均價（元/噸）.14 圖 12：2021 年中歐（中亞）班列各口岸開行列數（列）.14 圖 13：業務收入拆分.16 圖 14：營業利潤拆分及毛利率（單位：百萬）.16 圖 15：跨境多式聯運綜合物流服務未來幾年業績預測.17 圖 16：供應鏈貿易業務未來幾年業績預測.18 圖 17：卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港項目示意圖.19 圖 18：非洲高速公路網.19 圖 19：剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港項目未來幾年業績預測.19 圖 20：紫金礦業礦山保有資源量/儲量匯總.21 圖 21：毛利潤及毛利率預測.23 圖 22：凈利潤預

15、測.23 表 1 公司核心倉儲設施布局.8 表 2 相關國家物流績效指數.15 表 3 相關政策文件.15 表 4 變異系數比較.20 表 5 托克參股或控股的交運倉儲物流類企業.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 表 6 嘉能可參股或控股的交運倉儲物流類企業.22 表 7 主營收入預測.23 表 8 可比公司估值表.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1.嘉友國際：核心重資產投資+輕資產運營雙輪驅動的綜合跨境物流服務商 1.1.主要發展歷程 嘉友國際成立

16、于 2005 年，前身為烏拉特中旗甘其毛都嘉友國際物流有限公司，2015年完成股份制改造后正式更名為嘉友國際物流有限公司，2018 年于上交所上市。嘉友國際是國內率先開展跨境多式聯運的物流企業，并以此為基礎開展供應鏈貿易業務，公司聚焦蒙古、中亞、非洲等地，物流網絡輻射全球。圖 1：嘉友國際發展歷程 資料來源：公司公告、Wind、申萬宏源研究 紫金礦業成為二股東，股權集中度高。據公司公告，紫金礦業（601899.SH）間接持有公司 20.82%股份，是公司第二大股東；韓景華直接持有公司 15.01%股份，孟聯直接持有公司 7.78%股份，二者通過嘉信益（天津）資產管理合伙企業間接持有公司 27.

17、99%股份，對公司實行共同控制。韓景華和孟聯通過直接或間接方式合計持有嘉友國際 50.78%股份，是公司實控人，公司股權集中度高。圖 2：紫金礦業是公司第二大股東，公司股權集中度高 資料來源：公司公告、Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1.2.業務網絡布局 業務網絡布局方面，公司積極借力“一帶一路”國家戰略，在穩住既有優勢業務區域的基礎上，優先搶抓沿線新興市場，不斷拓展業務版圖，加強全球化網絡布局。圖 3：蒙古/中亞業務布局 圖 4：非洲業務布局 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：百度地圖，申

18、萬宏源研究 依托開展中蒙跨境物流先發優勢，蒙古區域成為公司發展基石。蒙古是中國重要的貿易伙伴，雙邊主要通商口岸有甘其毛都、策克、二連浩特等。結合自身跨境多式聯運物流業務進展，嘉友自成立之初即規劃并獲批海關監管場所、海關公用型保稅倉、保稅物流中心等陸港核心資產，嘉友國際二連浩特、甘其毛都海關監管場所先后于 2006、2008 年投入使用。復制中蒙業務成功經驗，業務網絡向中亞輻射。隨著中蒙業務成功開展，嘉友國際將眼光投向同樣具備高增長潛力的中亞區域，并在霍爾果斯布局海關監管場所，為公司中亞區域業務的長足發展奠定堅實基礎。通過產業并購方式進入非洲市場，核心資產落子剛果（金）。2018 年，嘉友國際并

19、購上海楓悅國際物流公司。2019 年，公司在剛果(金)簽訂卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港現代化改造項目的特許授權協議。2022 年該道路完成施工并進入收費試運營階段，薩卡尼亞口岸及莫坎博口岸陸港改造計劃持續推進。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 表 1 公司核心倉儲設施布局 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 1.3.業務模式介紹 公司主要業務包括跨境多式聯運、大宗礦產品物流、智能倉儲等跨境多式聯運綜合物流服務及供應鏈貿易服務。在跨境多式聯運綜合物流服務及供應鏈貿易服務業務方面，公司主要依托自身的專業化管理能力、解決方案設計能力

20、和先進的物流信息系統，整合各方社會資源，向客戶提供專業的服務。在跨境多式聯運服務領域，公司主要客群定位為大型工程類企業和礦產類企業，向該類客戶提供相關物流服務。針對國際工程項目物流，該類業務對于產業鏈資源整合能力、業務技術、人員團隊和全球業務網絡有著較高的要求。根據公司輕資產運營類業務開展情況，為了在核心口岸節點構建競爭優勢和業務壁壘，在滿足公司項目投資要求的情況下，公司開展智能倉儲設施的投資布局。圖 5：公司商業模式概覽 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1.4.競爭優勢分析 物流行業作為現

21、代服務業，是國民經濟發展及全球經濟合作的重要一環，其核心價值是保障相關產業物流供應鏈通暢有序且高效的運行。針對面向 C 端的物流企業（快遞公司），其競爭優勢一般體現為業務網絡、產品本身、客戶服務、運營體系等；針對面向 B 端的物流企業，結合其服務的產業客戶群體的差異化需求，其商業模式和競爭中的護城河不盡相同。為進一步解析嘉友國際在眾多物流企業中的競爭優勢，本文主要從頂層戰略、業務網絡規劃、核心人才團隊、技術儲備、客戶資源、品牌建設六個維度進行分析。具體如下：頂層戰略維度，公司選擇“一帶一路”國家展開業務布局可享受國家政策和藍海市場的雙重紅利，選擇跨境多式聯運綜合物流服務+供應鏈貿易服務+交運物

22、流基礎設施投資運營三塊業務，實現輕資產運營和核心重資產投資的雙輪驅動；業務網絡規劃維度，公司現階段業務主要在蒙古、哈薩克斯坦、剛果（金）三國，核心資產投資策略為“輕資產業務探路，重資產投資構筑競爭壁壘”，從而實現重資產項目投資的相對穩??；核心人才團隊維度，公司有著高素質、專業化、國際化的人才團隊；技術儲備維度，公司主要幾項核心業務的配套操作體系完備且底層操作信息系統完備；客戶資源維度，公司客戶基本為大型國內企業，客戶資源優質可靠；品牌建設維度，公司擁有一整套國際運輸業務相關資質為自身專業跨境物流企業的定位背書，各類行業獎項的獲取是公司在行業內地位的集中體現。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

23、項信息披露與聲明 第 10 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：嘉友國際競爭優勢分析 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 2.戰略定位清晰：發揮“一帶一路”國家資源要素稟賦優勢 2.1.主要業務區域多是新興發展中國家，與我國外貿進出口依存度較高，雙邊資源要素稟賦差異明顯 據海關統計，2021 年我國對“一帶一路”沿線國家進出口 11.6 萬億元，增長 23.6%，同比高于我國外貿整體增速 2.2%。其中，出口 6.59 萬億元，同比增長 21.5%；進口 5.01萬億元，同比增長 26.4%，面對新冠疫情的嚴峻考驗，我國與“一帶一路”國家的經濟合作依然保持較高增速。公司現階段業務主要

24、位于中蒙、中亞、中非三個區域，涉及的主要國別為蒙古、哈薩克斯坦和剛果（金），其中中蒙之間業務收入貢獻占比超過 60%。以上三個國家均為“一帶一路”國家且與我國有著較為緊密的經濟合作。宏觀政策背景核心人才團隊評價維度品牌建設技術儲備業務網絡規劃頂層戰略客戶資源關鍵要素目標市場選擇業務板塊選擇推動與“一帶一路”沿線國家互聯互通；大力發展多式聯運,推動各種交通運輸方式深度融合核心體現業務布局模式新興市場，需求高增長：主要瞄準新興“一帶一路”國家，服務于國內產業“走出去”和海外優質資源“引進來”。產業協同：跨境多式聯運綜合物流服務+供應鏈貿易服務+交運物流基礎設施投資運營雙輪驅動：輕資產運營+核心重資

25、產投資目標區域及國家選址策略北亞-蒙古；中亞-哈薩克斯坦；非洲-剛果（金）優先業務穩定增長區域；布局重要口岸節點；精選核心運輸線路通道。專業化國際化核心團隊成員專業化程度高，行業經驗涉及礦產、物流、鐵路、多式聯運、工程建筑、財稅等。核心團隊成員國際化經驗豐富，對跨境物流、海外礦產相關業務熟悉，了解當地語言、文化、政治經濟等。業務體系信息化工程項目物流體系；大宗商品物流體系；供應鏈貿易體系；智能倉儲體系；核心資產布局及運營體系。公司信息化建設領先，擁有TMS、WMS、CMS、CDMS、車貨匹配平臺等系統模塊，擁有21項軟件著作權和9項專利。主要客戶主要客戶為世界 500強國際國內大型礦業公司、上

26、市公司、黑色及有色金屬冶煉公司，客戶資源優質可靠公司資質行業獎項經商務部批準成立的“壹級國際貨運代理企業，是國際貨運代理協會（FIATA）和中國國際貨運代理協會（CIFA）會員，擁有國際貨運代理企業備案、道路運輸許可證、海關監管倉庫、代理報關、代理報檢等一整套國際運輸業務經營資質，完成ISO9001 國際質量標準認證“2016 年度中國國際貨代物流百強企業”（陸運位列第八名）；“中國交通運輸信息化智能化工作先進集體”（2016）；自主研發的“智能倉庫管理信息系統”被評選為“中國交通運輸信息化智能化優秀新技術創新應用”。競爭優勢響應國家政策瞄準藍海市場產品組合協同運營+投資雙輪驅動國別要素稟賦差

27、異化輕資產運營探路，重資產投資構建壁壘專業化人才團隊國際化人才團隊差異化產品線定位信息化建設領先客戶結構優質、穩定行業資質齊全，準入許可方面打通端到端一站式服務節點榮獲各類行業獎項，凸顯公司行業地位及品牌價值 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 蒙古地處東北亞，東、南、西三面與我國接壤，北鄰格羅斯，政局整體穩定。蒙古國地廣人稀，礦產資源豐富，焦煤、銅、金等礦產品儲量居世界前列，采礦業和農牧業為該國前兩大經濟支柱。俄羅斯和中國作為與蒙古國接壤的兩個國家，俄羅斯在能源、礦產方面與蒙古的要素資源稟賦相近，相比來說，蒙古國在礦產資源方面

28、的資源要素稟賦與我國的經濟互補性更強。我國從蒙古國進口的主要產品為礦產品，2021 年礦產品進口額達到59.6 億美元，占我國從蒙古整體產品進口額的 90.6%。此外，從蒙古國對外出口依存度的角度，蒙古國 2021 年對外產品出口額 79.2 億美元，其中對我國占到 83%，蒙古國出口經濟對我國依存度較高。從蒙古國外貿進口的角度，2020 年蒙古從我國進口產品總額約占其進口產品總額 30%，產品類型以機械、電子等類別產品為主。哈薩克斯坦地處亞歐大陸中心，是世界上最大的內陸國，該國自然資源十分豐富，已探明礦物 90 多種，依托突出的地理位置優勢和資源優勢，伴隨國際大宗商品價格的上漲，哈薩克斯坦近

29、年經濟蓬勃發展，主要產業包括能源、冶金化工、裝備制造、現代農業、現代物流等。我國從哈國進口的主要產品為礦產品和銅及制品，2021 年礦產品進口額達到55.7 億美元，占我國從哈國整體產品進口額的 54%。此外，從哈國對外出口依存度的角度，哈國 2021 年對外產品出口額 568 億美元，其中對我國占到 18%，我國是哈國重要的產品出口目的國。從哈國外貿進口的角度，2020 年哈國從我國進口產品總額約占其進口總額16.7%，產品類型以機械、電子、日用品等類別產品為主。剛果（金）位于非洲大陸中部，其礦產、森林、水資源儲量均居世界前列。前些年，受制于當地政局不穩定、經濟基礎薄弱等因素，經濟發展相對滯

30、后，世界銀行2020 年營商環境報告統計顯示，剛果（金）在 190 個國家和地區中排名第 183 位。2019 年，齊賽克迪總統上臺后采取了一系列推動經濟發展和改善民生的措施。2021 年王毅國務委員兼外長成功訪剛，期間剛果（金）加入中方“一帶一路”合作倡議，為中剛經貿合作奠定了堅實的基礎。我國從剛果（金）進口的最主要產品是銅及制品，2020 年進口額達到 44.7億美元，占剛果（金）銅及制品出口總量的近一半，對我國市場依存度較高。從剛果（金）進口的角度，2020 年剛果（金）自我國進口的產品額度為 16.9 億美元，占其全部外貿產品進口總額的 1/4，從我國進口的主要產品包括機械設備、電子設

31、備、鋼材等。1 1 資料來源：商務部網站。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：我國自蒙古/哈薩克斯坦/剛果（金）主要產品進口額及各國對我國出口依存度 我國自蒙古進口情況我國自蒙古進口情況 我國自哈薩克斯坦進口情況我國自哈薩克斯坦進口情況 我國自我國自剛果剛果（金）進口情況（金）進口情況 資料來源：Trade Map，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2.2.蒙古/哈薩克斯坦/剛果（金）礦產資源儲量情況 根據商務部發布的對外投資合作國別指南（

32、2021），公司業務主要目的國礦產資源儲量情況如下：蒙古：蒙境內已探明 80 多種礦產和 6000 多個礦點，煤炭、銅、金礦儲量居世界前列。其中，已探明煤炭蘊藏量約 1620 億噸、銅約 3600 萬噸、鐵約 20 億噸、磷約 2 億噸、黃金約 3000 噸、石油約 15 億桶。蒙古國礦產資源開發尚處于起步階段，部分礦藏仍處于轉讓、勘探、建設階段，未來開發潛力巨大。大型礦藏有額爾登特銅礦、奧云陶勒蓋銅礦、塔溫陶勒蓋煤礦等。從開發主體的角度，目前主要有來自加拿大、中國、新加坡等國家的企業在蒙古國投資礦產資源開采。哈薩克斯坦：境內有 90 多種礦藏，1200 多種礦物原料，已探明的黑色、有色、稀有

33、和貴重金屬礦產地超過 500 處。部分礦藏儲量位居全球前列，如鎢超過 50%，鈾 25%，鉻礦 23%，鉛 19%，鋅 13%，銅和鐵 10%。石油可采儲量 40 億噸，天然氣可采儲量 3萬億立方米，銅已探明儲量 3450 萬噸，鐵礦已探明儲量 91 億噸，鋁土礦已探明儲量 4.5億噸。剛果（金）：有色金屬有 20 多種，其中，銅的儲量 7500 萬噸，占全球儲量 15%；鈷的儲量 450 萬噸，占全球儲量 50%；據專家估計，剛果（金）鉭鈮礦資源 3000 萬噸，占世全球總量的 80%。2.3.我國主焦煤及銅礦砂（及其精礦）進口情況 主焦煤：2017 年至 2021 年，我國主焦煤進口貿易前

34、五大合作伙伴分別是澳大利亞、蒙古、俄羅斯聯邦、美國和加拿大。其中，由于政治因素，2021 年我國從澳大利亞進口主焦煤量驟降，蒙古已成為我國最大的主焦煤進口來源地。根據海關總署數據，2017 年至 2020 年期間，我國自蒙古進口主焦煤平均價格基本處于 500-610 元/噸區間，受疫情影響，2021 年自蒙古進口主焦煤價格上漲至 875 元/噸。從價格的角度，蒙古主焦煤進口價格較其他幾個進口國優勢十分明顯。圖 8：我國主焦煤進口主要貿易伙伴（萬噸）圖 9：主要貿易伙伴主焦煤進口均價（元/噸）資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

35、項信息披露與聲明 第 14 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 銅礦砂及其精礦：2017 年至 2021 年，我國銅礦砂及其精礦進口最大貿易伙伴為秘魯和智利。自蒙古年進口量基本維持在 120 萬噸以上，自哈薩克斯坦進口量維持在 80 萬噸左右。隨著我國礦企在剛果（金）投資銅礦產能的逐步釋放，自剛果（金）進口的銅礦砂及其精礦逐步放量。進口價格端來看，蒙古和哈薩克斯坦作為與我國相鄰的內陸國，進口價格優勢明顯。圖 10：我國主焦煤進口部分貿易伙伴（萬噸）圖 11：主要貿易伙伴主焦煤進口均價（元/噸）資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 2.4.核心資產落子“中歐班列”

36、出入境核心節點，未來可期 據國家發改委披露，2021 年中歐班列共運送 146.4 萬標箱，同比增長 29%。據前瞻產業研究院整理，從各出入境口岸的角度，中歐（中亞）班列出入境口岸排名前三位的分別是霍爾果斯口岸、阿拉山口口岸和滿洲里口岸。2019 年，嘉友國際與新疆可克達拉市恒信物流集團有限公司共同成立合資公司并在霍爾果斯口岸投資、建設、運營進出口海關監管場所，實現其中蒙跨境物流的經營模式在中亞地區的復制，項目現階段已封關運營?；魻柟箍诎蹲鳛椤耙粠б宦贰焙诵膮^的重要對外節點，在該地布局海關監管場所將為公司未來針對中西亞開展相關業務奠定堅實的基礎。圖 12：2021 年中歐（中亞）班列各口岸開

37、行列數（列）資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2.5.區域交通物流基礎設施落后，制約物流運營效率 世界銀行發布的物流績效指數（LPI）主要是針對各國物流運營績效進行對標分析，評價指標主要涵蓋六個維度，包括海關、基礎設施、國際物流、物流質量和競爭力、追蹤和追溯，及時性。根據 LPI（2018）報告，嘉友國際主要業務所在的國家整體物流績效水平尚有較大改善空間。從基礎設施的維度，哈薩克斯坦/蒙古/剛果（金）三國在該指標項下的世界排名低于其平均 LPI 排名。該評估結果一方面說明嘉友國際業務所在

38、國的物流績效和交運物流基礎設施水平均有較大的發展和優化空間。表 2 相關國家物流績效指數 國家 平均LPI 排名 平均LPI得分 海關 基礎設施 國際物流 物流質量和競爭力 追蹤和追溯 及時性 排名 得分 排名 得分 排名 得分 排名 得分 排名 得分 排名 得分 德國 1 4.19 1 4.09 1 4.38 4 3.83 1 4.26 1 4.22 1 4.4 中國 27 3.6 30 3.28 24 3.73 18 3.57 27 3.58 28 3.63 29 3.86 哈薩克斯坦 77 2.77 78 2.57 79 2.59 87 2.73 89 2.6 78 2.81 65 3.

39、3 蒙古 129 2.4 132 2.25 142 2.12 128 2.45 145 2.23 149 94 94 3 剛果（金）143 2.33 135 2.23 152 2.04 149 2.26 126 2.34 127 2.41 141 2.6 數據來源：世界銀行，申萬宏源研究 2.6.多重政策利好持續釋放 表 3 相關政策文件 時間 頒布主體 跨境物流行業政策文件 政策要點 2022 國務院 政府工作報告 繼續支持海外倉建設，加快國際物流體系建設 2022 中共中央、國務院“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 重點提升中亞、中蒙俄等方向鐵路口岸換裝能力，實施滿洲里、二連浩特、阿拉

40、山口、霍爾果斯等鐵路口岸站擴能改造。合理布局建設進出境郵件快件處理中心。完善配套設施，提升保稅物流發展水平。2021 中共中央、國務院 國家綜合立體交通網絡規劃綱要 提出 2035 年建成“全球 123 快貨物流圈”2021 交通運輸部 關于服務構建新發展格局的指導意見 培育壯大具有國際競爭力的現代物流企業 2021 國家發改委等 推動物流業制造業深度融合創新發展實施方案 加強國際干線物流通道以及物流樞紐、制造業園區統籌布局和協同聯動 2020 中共中央、國務院 交通強國建設綱要 推動鐵水、公鐵、公水、空陸等聯運發展，發揮公路貨運“門到門”優勢 2019 國家發改委 關于推動物流高質量發展促進

41、形成強大國內市場的意見 提高口岸物流服務效率，提升通道國際物流便利化水平 2015 國務院 政府工作報告 加快實施走出去戰略。鼓勵企業參與境外基礎設施建設和產能合作 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2015 國務院 物流業發展中長期規劃（20142020年）大力發展多式聯運，推動區域物流協調發展，加快推進重點物流區域和聯通 國際國內的物流通道建設，重點打造面向中亞、南亞、西亞的戰略物流樞紐 2013 國務院 關于鼓勵和引導民營企業積極開展境外投資的實施意見 大力加強對民營企業境外投資的宏觀指導，引導民營企業實施商標國際化戰略

42、 資料來源：國務院，交通運輸部，國家發改委，商務部，海關總署，申萬宏源研究 3.主營業務兼具確定性與成長性 公司現階段主營業務包括跨境多式聯運綜合物流服務和供應鏈貿易。2022 年起，非洲公路項目將啟動試運營，開始為公司貢獻營收和利潤。2018 年-2020 年，公司主要營收來源是供應鏈貿易，占比達到 60%以上，跨境多式聯運綜合物流服務營收占比在 30%左右。營業利潤的角度，2021 年，跨境多式聯運綜合物流服務貢獻營業利潤 3.13 億元，由于非洲業務綜合毛利率較低，導致該類業務整體毛利率降至26%；供應鏈貿易貢獻營業利潤1.75億元，由于 2021 年國內主焦煤價格上漲，而蒙方主焦煤坑口

43、價變動有限，使得該類業務在物流環節營業利潤上漲，帶動綜合毛利率上漲至 9.03%。圖 13：業務收入拆分 圖 14：營業利潤拆分及毛利率（單位：百萬）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 3.1.跨境多式聯運綜合物流服務 國際工程項目物流類：主要客戶為礦企，礦企新開礦有大量的設備及物流運輸需求，公司受托開展全程物流服務，現階段合作的客戶包括蒙古 OT 銅精礦、哈薩克斯坦銅業集團及在剛果（金）投資礦產的一些國內企業，如紫金礦業、中國有色集團、洛陽鉬業等。近期新增訂單預期：哈銅二期項目，剛果（金）銅鈷礦帶相關項目。大宗商品物流類：現階段主要客戶為國內一些大型冶煉廠，如

44、中原黃金、赤峰云銅、包頭華鼎等，負責從蒙古 OT 銅精礦將銅精礦運回國內。后續重點開發剛果（金）中資礦企的產品回運業務。近期新增訂單預期：蒙古 OT 銅精礦二期年內建成，屆時新增產能 100 萬噸以上，公司中蒙之間銅精礦業務有望翻倍；紫金礦業在剛果（金）的銅精礦項目。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 業績預測：核心假設：考慮到公司跨境多式聯運綜合物流服務與礦山工程開工情況相關性較高，通過測算 2016 年-2019 年期間我國企業在“一帶一路”沿線國家承包工程完成營業額的同比增速，得出平均增速為 7%，取該值為相關區域跨境多式

45、聯運物流服務穩定運營期的營收增速?？紤]到公司中非業務啟動時間較短且處于高速增長期，因而中非跨境多式聯運物流服務業務增速 2022-2024 年按照 182%/50%/25%預估，2024 年開始與其他區域業務營收增速保持一致。毛利率方面，2022 年起非洲業務按照 13%測算，中蒙/中亞業務按照30%測算。綜合來看，未來幾年公司跨境多式聯運綜合物流服務將保持高速增長，預計 2024 年營收突破 25 億元，毛利潤達到 5.46 億元。隨著業務的增長，該項業務未來幾年綜合毛利率維持在 21%左右。圖 15：跨境多式聯運綜合物流服務未來幾年業績預測 資料來源：申萬宏源研究 3.2.供應鏈貿易服務

46、2021 年，公司供應鏈貿易類業務主要包括蒙煤貿易和海礦貿易兩部分，毛利潤貢獻主要依靠蒙煤進口業務，公司未來供應鏈貿易的重心也將放在蒙煤進口方面。蒙古南戈壁地區的塔本陶勒蓋煤礦（TT礦）是世界最大的焦煤礦，離該煤礦最近的中蒙口岸為甘其毛都口岸。從蒙古進口的主焦煤主要是供給國內北方地區的各個焦化廠、鋼廠，蒙古主焦煤在這些工廠生產工藝中屬于配煤，需要將蒙古主焦煤與山西焦煤進行配比，配方相對穩定，因此蒙古主焦煤需求在北方市場比較穩定。按照蒙古官方計劃，預計甘其毛都口岸近期主焦煤通關量將達到 3000 萬噸，未來會增加到 5000 萬噸。作為在甘其毛都口岸最早布局口岸海關監管場所并開展主焦煤進口業務的

47、公司，隨著疫情影響的減弱，預計公司供應鏈貿易業務將搭乘“蒙煤進口”的東風而保持快速增長。業績預測：公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 核心假設：考慮到公司供應鏈貿易業務的毛利潤基本來自于中蒙之間主焦煤進口業務，所以在毛利潤預估方面僅考慮主焦煤貿易部分。公司 2020 年和 2021 年主焦煤進口業務量分別為 250 萬噸、70 萬噸，約占甘齊毛都口岸主焦煤進口量的 17%和 10%，預計未來幾年公司主焦煤進口量占甘齊毛都口岸進口量 10%左右。主焦煤進口業務量方面，預計 2022年可達到 160 萬噸，2023 年可達到 238

48、 萬噸。預計未來幾年公司供應鏈貿易業務將持續增長，預計 2024 年該項業務營收突破 28 億元，毛利潤達到約 2.6 億元。悲觀假設未來主焦煤價格走勢的下滑和供需關系的平衡化，未來供應鏈貿易業務的毛利率也趨于常態，維持在 9%左右的水平。圖 16：供應鏈貿易業務未來幾年業績預測 資料來源：申萬宏源研究 3.3.卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港項目-開啟第二成長曲線 項目概況：2019 年，公司與剛果（金）政府簽署特許授權協議，建設剛果（金）重要的銅鈷礦產區科盧韋齊、盧本巴希地區的進出口通道“卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現代化與改造項目”，約定特許經營年限為 25 年。該項目連接剛果（金）重

49、要的銅鈷礦區和出境陸路口岸，線位優質稀缺，同時也是非洲高速公路網中 9 號公路的重要組成部分。公司享有項目收益 90%的分配權。該項目將改善剛果（金）南線運輸條件，提高通關便利化程度，降低剛果（金）境內企業的物流成本。本項目現已收到中國出口信用保險公司出具的關于該項目的海外投資險保險責任生效通知書，有效降低了本項目的海外投資運營風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港項目示意圖 圖 18：非洲高速公路網 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 業績預測：隨著非

50、洲公路項目的投產，公司未來營收和利潤來源將由原先的跨境物流+供應鏈貿易演變為跨境物流+供應鏈貿易+交通基礎設施運營。收費公路和港口運營產生的穩定現金流也將改善公司現金流結構，為公司后續商業模式的復制和新項目的開發提供資金保障。根據本項目預計貨車流量和收費標準，可預測該項目未來幾年營收和毛利潤貢獻。該公路 2022 年處于試運營期，預計收入有限。2023 年-2024 年為業績爬坡期，公路車流量和陸路口岸通關量同步增長。2025 年起，預計項目車流量達到目標日車流量。預計到 2025年，本項目每年可貢獻營收 6.72 億元，可貢獻毛利潤 4.03 億元，綜合毛利率約為 60%。圖 19：剛果（金

51、）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港項目未來幾年業績預測 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 3.4.公司業績高成長且穩定性較強 高成長預期：公司業務主要輻射區域為“一帶一路”戰略重點區域，公司選擇的業務賽道與該區域高增長需求相一致，疊加效應催生公司業績保持高增長。業務“護城河”：公司通過在業務網絡布局、核心重資產投資、國際化人才團隊打造、專業技術儲備等領域的不斷精進，在其所在區域及物流細分賽道構筑了堅實的“護城河”，以確保公司毛利水平處于行業上游。核心重資產布局+輕資產多式聯運業務的商業模式，業績

52、穩定性強于業內相關企業。通過引入統計學“變異系數”的概念，可以衡量公司經營業績的穩定性（近似等于資產管理領域的 sharp ratio）。選取不同商業模式的標的公司 2 家，分別是華貿物流（輕資產物流主導）和福建高速（重資產投資高速公路），以公司 2016 年-2021 年經營數據為樣本數據，與嘉友國際進行比較。通過比較，可知嘉友國際營收部分的變異系數 0.56 與福建高速營收的變異系數 0.29 相近；在扣非歸母凈利潤的變異系數方面，嘉友國際為 1.26，介于華貿物流的 1.89 和福建高速的 0.31 之間。公司相較于傳統貨代物流類企業，得益于其重資產投資收益的相對穩定性，其整體業績穩定性

53、較強，面對宏觀經濟形勢變化和產業周期調整時的抗風險能力較優。表 4 變異系數比較 華貿物流 均值 標準差 變異系數 營業收入 30%25%1.19 扣非歸母凈利潤 34%18%1.89 福建高速 均值 標準差 變異系數 營業收入 5%16%0.29 扣非歸母凈利潤 9%29%0.31 嘉友國際 均值 標準差 變異系數 營業收入 53%94%0.56 扣非歸母凈利潤 19%15%1.26 資料來源：申萬宏源研究 4.股權合作+產業協同：借力紫金礦業，構筑新環境下的大宗礦產供應鏈新藍圖 4.1.通過強化內在的確定性以降低外在的不確定性 新冠疫情、俄烏沖突等諸多外部環境因素導致全球供應鏈紊亂，大宗礦

54、產供應鏈穩定性需求攀升。面對百年未有之大變局，從事大宗礦產開發的企業對于供應鏈全鏈條的運轉效率和穩定性關注度持續提升，疫情因素推升了運力資源的緊缺性和跨境多式聯運物流鏈前后端轉運節點的操作周期。供應鏈成本方面，大宗礦產產業鏈面臨產業鏈利潤由開發端 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 和用戶端向中間物流環節擠出的現狀，物流供應鏈成本的高效控制對于全產業鏈在市場中的競爭力變得尤為重要；供應鏈效率和穩定性方面，大宗礦產上下游企業與物流供應鏈服務商之間以利益主導的“純商業合作模式”受到新環境的挑戰，大宗礦產上下游企業想尋求效率和穩定性的

55、持續邊際改善顯得捉襟見肘。通過股權合作加強產業鏈各環節的整合度和內在確定性，共同對抗外部環境的諸多不確定性。紫金礦業集團股份有限公司是一家在全球范圍內從事銅、金、鋅等金屬與新能源礦產資源勘查和開發及工程技術應用研究的大型跨國礦業集團。伴隨其投資版圖在全球范圍內的持續拓展，新項目開發環節的工程設備及物資供應和建成項目的礦產品外運需求旺盛。參股嘉友國際，在雙方產業協同和利益共享的基礎上，對于紫金礦業全球供應鏈安全性和穩定性均有提升作用。4.2.未來有望業務訂單賦能，催生業績增長 紫金礦業在國內 14 個?。▍^）和海外 13 個國家擁有重要礦業投資項目，海外項目主要包括塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦、塞

56、爾維亞博爾銅礦、剛果（金）卡莫阿銅礦、剛果（金）科盧韋齊銅礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等。單就公司銅、鋅礦產業來看，公司銅資源量達到 6,277 萬噸，其中儲量 2,033 萬噸；鋅資源量達到 961.8 萬噸，其中儲量 455.4萬噸。根據紫金礦業 2022 年產量計劃，礦產銅產量突破 86 金屬萬噸，礦產鋅（鉛）產量達到 48 金屬萬噸，鐵精礦產量達到 320 金屬萬噸。其中，紫金礦業在剛果（金）投資的卡莫阿-卡庫拉銅礦二期工程及部分三期工程本年可新增年 12 萬噸權益銅金屬產能?，F階段，紫金礦業委托嘉友國際執行的物流供應鏈類業務在其整體業務中占比不高。伴隨股權層面合作的落地，紫金礦業未來有望

57、在業務訂單層面為嘉友國際提供賦能，助力嘉友國際跨境多式聯運綜合物流業務的持續增長。圖 20：紫金礦業礦山保有資源量/儲量匯總 資料來源：紫金礦業公司官網，申萬宏源研究 4.3.他山之石，全球大宗商品領域領軍企業為何布局跨境 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 多式聯運 縱觀全球大宗商品領域的知名企業，為獲取產業鏈的控制權和定價權，這類企業大多對自身在產業鏈中的定位涵蓋多重身份，包括投資商、生產商、貿易商、物流供應鏈服務商，以增強全鏈路的高效運營能力和面對外部政治經濟產業環境波動時的風險抵御能力。其中，物流供應鏈作為銜接全產業鏈的

58、重要組成部分，在大宗商品產業鏈相關企業資產結構中配置一部分物流供應鏈相關資產，在獲取經濟性效益的同時，可取得對物流供應鏈上相關資源的支配權，如運力資源（船隊、車隊、火車）、倉儲資源、口岸清關資源等，從而使得大宗商品產業鏈相關企業在參與全球產業鏈競爭中，獲得響應性更強、安全穩定性更佳的供應鏈。以全球 Top5 大宗商品商托克（Trafigura）和嘉能可（Glencore）為例，為保證其在全球開展大宗商品跨地域套利和跨期套利時的及時性和穩健性，以參股或控股形式布局交運倉儲物流類企業權益資產以實現其產業生態的內部閉環。從被投企業主營業務類型角度，主要涉及碼頭、多式聯運、倉儲、船東、物流等業務領域。

59、表 5 托克參股或控股的交運倉儲物流類企業 公司名稱 注冊國 主營業務 權益比例 Bluewater Texas Terminals LLC 美國 碼頭業務 50.00%Impala Terminals Group S.r.l.盧森堡 多式聯運 50.00%Porto Sudeste do Brasil S.A.巴西 碼頭業務 49.60%Sawtooth Caverns LLC 美國 原油倉儲 50.00%Transportadora Callao S.A.秘魯 物流 30.00%資料來源：Trafigura、Bloomberg、申萬宏源研究 表 6 嘉能可參股或控股的交運倉儲物流類企業 公

60、司名稱 注冊國 主營業務 權益比例 Access World Group 瑞士 物流 100.00%Topley Corporation B.V.I 船東 100.00%HG Storage International Limited 澤西島 原油倉儲 49.00%Port Kembla Coal Terminal Limited 澳大利亞 煤炭碼頭 16.40%Newcastle Coal Shippers Pty Ltd 澳大利亞 煤炭碼頭 50.20%Wiggins Island Coal Export Terminal 澳大利亞 煤炭碼頭 25.00%Richards Bay Coal

61、 Terminal Company Limited 南非 煤炭碼頭 19.30%資料來源：Glencore、Bloomberg、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測 5.1.盈利預測 收入：2022 年-2024 年，預計主營收入分別為 37.63 億元、46.58 億元、60.37 億元。從營收占比來看，跨境多式聯運綜合物流服務和供應鏈貿易服務仍是占比最大的兩項收入。表 7 主營收入預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 主營收入（百萬

62、）4101 4170 3279 3861 3763 4658 6037 6488 7033 其中：跨境多式聯運綜合物流服務 703 1071 1123 1204 1711 2149 2543 2797 3090 營收貢獻占比%17%26%34%31%45%46%42%43%44%供應鏈貿易服務 3398 3099 2156 1913 1600 2192 2859 3019 3271 營收貢獻占比%83%74%66%50%43%47%47%47%47%非洲公路+陸港項目 0 0 0 0 30 317 635 672 672 營收貢獻占比%0%0%0%0%1%7%11%10%10%PPP 項目合同

63、 0 0 0 744 422 0 0 0 0 營收貢獻占比%0%0%0%19%11%0%0%0%0%資料來源：公司年報，申萬宏源研究 毛利及毛利率：2022 年-2024 年，預計公司毛利分別為 7.38 億元、9.48 億元、11.87億元。公司毛利率基本維持在 20%左右。圖 21：毛利潤及毛利率預測 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 凈利潤：2022 年-2024 年，預計公司凈利潤分別為 5.6 億元、7.27 億元、9.16 億元。公司凈利率可達到 15%左右。圖 22：凈利潤預測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想

64、資料來源：公司年報，申萬宏源研究 5.2.估值 相對估值：我們預計公司 2022 年-2024 年凈利潤分別為 5.6 億元、7.27 億元、9.16 億元，每股收益分別為 1.12 元/股、1.45 元/股、1.83 元/股?；谙鄬乐的Ｐ?，當前市值對應 PE 分別為 19X、15X、12X。從行業角度，選取以下三家同類 A 股上市公司作為可比公司，包括廣匯物流、順豐控股和密爾克衛，從以上三家公司的整體經營戰略來看，均采用輕資產運營和重資產物流基礎設施投資的模式，與嘉友國際模式相似；廣匯物流能源物流類業務與公司中蒙主焦煤業務類似，順豐控股正在發展的多式聯運相關業務與嘉友國際多式聯運業務類似

65、，密爾克衛跨境物流+倉儲設施運營的業務類型與嘉友國際類似；2022E-2024E 三家可比公司平均 PE分別為 30X/22X/16X?？紤]到公司高成長性及核心資產競爭壁壘，2022 年給予公司 30X PE 目標估值，當前股價對應 19X PE，較現價約 58%的上漲空間。首次覆蓋給予“買入”評級。表 8 可比公司估值表 收盤價 EPS（攤?。㏄E 2022.9.8 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600603.SH 廣匯物流 12.41 0.48 0.63 0.83 1.11 26 20 15 11 002352.SH 順豐控股

66、48.04 0.93 1.34 1.89 2.47 52 36 25 19 603713.SH 密爾克衛 129.77 2.66 3.89 5.32 7.13 49 33 24 18 平均值 42 30 22 16 資料來源：iFind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 6.投資分析意見 6.1.公司處于高成長期，業績兌現可靠性強 近兩年新冠疫情下，公司業績未受到較大影響。我們預計 2022 年隨著公司跨境多式聯運綜合物流服務和供應鏈貿易業務的穩定增長及非洲項目的逐步投運，公司利潤端將開啟新一輪增長曲線。我們預計

67、公司 2022 年-2024 年凈利潤分別為 5.6 億元、7.27 億元、9.16億元，每股收益分別為 1.12 元/股、1.45 元/股、1.83 元/股?；谙鄬乐的Ｐ?，當前市值對應 PE 分別為 19X、15X、12X?？紤]到公司高成長性及核心資產競爭壁壘，2022 年給予公司 30X PE 目標估值，當前股價對應 19X PE，較現價約 58%的上漲空間。首次覆蓋給予“買入”評級。6.2.風險提示 甘齊毛都口岸通關車流量恢復不及預期：假如 2022 年下半年甘其毛都口岸通關車流量受疫情影響不及預期，則對業績有影響。非洲、中亞區域相關業務量增速不及預期：現階段假設非洲業務處于高增速狀

68、態，假如非洲業務增速不及預期，則對業績有影響。主焦煤價格大幅下滑，導致公司主焦煤貿易單噸毛利下滑。地緣政治風險，導致公司主要業務所在國與我國之間貿易關系惡化。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3,281 3,888 3,763 4,658 6,037 營業總成本 2,890 3,495 3,110 3,805 4,959 稅金及附加 20 13 12 15 20 銷售費用 4 6 6 7 9 管理費用 50 52 55 57 60

69、 研發費用 16 14 13 16 21 財務費用 23 12-1-1-1 其他收益 8 11 11 11 11 投資收益 20 5 5 5 5 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-2-1 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 資產處置收益 1 0 0 0 0 營業利潤 418 408 669 869 1,094 營業外收支-5 0 0 0 0 利潤總額 413 408 669 869 1,094 所得稅 51 66 109 142 179 凈利潤 362 342 560 727 916 少數股東損益 2 0 0 0 0 歸母凈利潤

70、360 343 560 727 916 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本

71、公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中

72、性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及

73、其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任

74、何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券

75、投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。