青達環保-火電靈活性改造稀缺標的開辟第二增長曲線-220909(23頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 09 月月 09 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 當前價：29.77 元 青達環保（青達環保（688501）公用事業公用事業 目標價：元（6 個月）火電靈活性改造稀缺標的，開辟第二增長曲線火電靈活性改造稀缺標的，開辟第二增長曲線 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王穎婷 執業證號：S1250515090004 電話：023-67610701 郵箱： 聯系人：池天惠 電話：13003109597 郵箱： 相對指數表現相對指數表現

2、 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)0.95 流通 A 股(億股)0.62 52 周內股價區間(元)13.48-30.30 總市值(億元)28.18 總資產(億元)14.42 每股凈資產(元)7.90 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）2022年 1-7月實現火電投資額 405億元，同比增長 70%，2021Q4以來火電裝機核準進度加快，風電、光伏發展帶動調峰需求增加，預計十四五火電靈活性改造市場規模在 60-180 億元；2）公司傳統爐渣和煙氣處理業務保持平穩，并布局火電靈活性改造，全負荷脫硝業務高速發展，整機銷售量不斷提升，帶動公司 2022-2024年歸母凈利潤

3、復合增速達 46.1%；3）公司加大研發投入，并打入五大集團等大型發電企業的供應鏈，形成技術與渠道優勢。調峰需求疊加政策支持，十四五期間火電靈活性改造市場規模約調峰需求疊加政策支持，十四五期間火電靈活性改造市場規模約 60-180億元。億元?；痣姳９┑匚惶嵘?，2022年 1-7月火電投資完成額 405億元，同比增長 70%，2021Q4 以來核準進度同樣明顯加快。新能源發電大規模并網將對電網的穩定運行產生較大沖擊，系統調峰需求增加。目前我國火電機組調峰能力較差，有著較大提升空間，伴隨政策出臺支持電力市場化交易與輔助服務市場發展，火電靈活性改造市場機制逐步完善，預計十四五期間市場規模在 60-1

4、80億元之間。經營業績高增，傳統爐渣和煙氣處理業務保持平穩經營業績高增，傳統爐渣和煙氣處理業務保持平穩。2022H1實現營收 2.1億元，同比增加 24%，歸母凈利潤 638萬元，同比增加 70%。公司傳統爐渣和煙氣處理業務保持平穩，其中爐渣節能環保業務 2018-2021 年營收 CAGR 為 4.7%，煙氣余熱回收業務 2021年營收止跌回升至 1.1億元，同比增長 21%。2021 年公司應收賬款周轉天數加速 21 天至 233 天，資產負債率降至 45.5%。公司布局火電靈活性改造領域，技術及渠道鑄就護城河。公司布局火電靈活性改造領域，技術及渠道鑄就護城河。公司積極布局火電靈活性改造，

5、2018-2021年全負荷脫硝業務 CAGR高達 69%，整機銷售由 4臺增至 15 臺，毛利占比由 13%增至 22%，成為公司第二大業務板塊。近年來公司加大研發投入，同期研發/營收占比提升至 7.8%，知識產權積累至 198 個，公司已形成較高技術壁壘。同時公司已打入五大集團等大型發電企業的供應鏈，營收占比合計 45%，形成渠道優勢。盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.9 億元、1.3 億元、1.7億元，EPS分別為 0.89元、1.39元、1.84元，未來三年歸母凈利潤將保持 46.1%的復合增長率。風險提示：風險提示：原材料價格上漲，靈活性改造需求

6、不及預期，項目建設不及預期。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）627.92 880.17 1220.68 1586.75 增長率 12.62%40.17%38.69%29.99%歸屬母公司凈利潤（百萬元）55.89 84.64 131.99 174.27 增長率 17.04%51.45%55.94%32.04%每股收益EPS（元）0.59 0.89 1.39 1.84 凈資產收益率 ROE 8.27%11.10%14.76%16.31%PE 51.33 33.30 21.35 16.17 PB 3.73 3.25 2.77 2.32 數據來源

7、：Wind，西南證券 -40%-20%0%20%40%60%80%21/921/1122/122/322/522/722/9青達環保 滬深300 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 火電靈活性改造稀缺標的，業績有望持續高增火電靈活性改造稀缺標的，業績有望持續高增.1 1.1 深耕節能環保行業，管理團隊經驗豐富.1 1.2 財務穩健負債下降，業務拓展推動業績高增.2 2 新型電力系統持續推進，火電靈活性改造空間廣闊新型電力系統持續推進，火電靈活性改造空間廣闊.5 3 技術及渠道優勢顯著，第二曲線拓寬業務空間技術及渠道優勢顯著

8、，第二曲線拓寬業務空間.8 3.1 爐渣業務穩健發展，煙氣回收業務有所回暖.8 3.2 積極布局火電靈活性改造，全負荷脫硝業務高速發展.11 3.3 研發投入持續提升，客戶聚焦渠道優勢顯著.13 4 盈利盈利預測與估值預測與估值.15 4.1 盈利預測.15 4.2 相對估值.16 5 風險提示風險提示.16 1VOZ3W2VYYmOoM9PaO9PmOrRoMnPfQqQwPjMmNnO9PnNzQwMrNqQMYrMqO 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：青達環保發展歷程.1 圖 2：公司股權結構（截至 2

9、022 年 8 月 25日）.1 圖 3：公司 2022 年上半年營業收入 2.1 億元（+23.7%）.2 圖 4：公司 2022 年上半年歸母凈利潤 638 萬元（+70.4%）.2 圖 5：2017-2021 年公司產品收入結構.3 圖 6：2022H1 公司產品收入結構.3 圖 7：2021年公司華東和華北地區營收占比達 72%.3 圖 8：2018-2020 年公司 EP 業務持續提升至 59%.3 圖 9：2022H1 公司毛利率為 35.2%.4 圖 10：公司研發費用率大幅提升.4 圖 11：2021年應收賬款周轉天數加速 21天至 233 天.4 圖 12：2022H1公司資

10、產負債率為 47.1%.4 圖 13：2022H1短期借款、應付賬款占負債比例為 38.6%、29.2%.5 圖 14：2021年公司投資活動現金流量凈額為-1.7億元.5 圖 15：火電投資額迎來拐點.5 圖 16：火電核準裝機量于 2021Q4開始提升.5 圖 17：我國風光裝機量快速提升（截至 2022 年 7月）.6 圖 18：光伏發電存在出力與負荷不匹配的問題.6 圖 19：熱儲能在火電廠靈活性改造中的應用.6 圖 20：火電調峰經濟性凸顯（元/度）.7 圖 21：我國火電機組調峰深度不足.7 圖 22：公司產品線示意圖.8 圖 23：干式爐渣處理系統工藝圖.9 圖 24：麟斗式干渣

11、機實物圖.9 圖 25：濕式爐渣處理系統工藝圖.9 圖 26：刮板撈渣機實物圖.9 圖 27：2021年公司爐渣業務營收達 3.6 億元（+4%）.10 圖 28：2018-2021年公司爐渣業務毛利率保持在 31%左右.10 圖 29：煙氣余熱回收系統示意圖.10 圖 30：煙氣余熱回收系統實物圖.10 圖 31：2021年公司煙氣回收業務營收達 1.1 億元（+21%）.11 圖 32：2018-2021年公司煙氣回收業務毛利率保持在 25%左右.11 圖 33：公司火電靈活性改造布局.11 圖 34：簡單水旁路實景圖.12 圖 35：熱水再循環實景圖.12 圖 36：2021年全負荷脫硝

12、工程業務營收達 1.3 億元（+95%）.12 圖 37：2021年公司全負荷脫硝業務毛利率達 36%.12 圖 38：2018-2021年全負荷脫硝整機銷量由 4 臺增至 15 臺.13 圖 39：2018-2021年全負荷脫硝業務毛利占比由 7%增至 22%.13 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：清潔能源消納系統工藝圖.13 圖 41：清潔能源消納系統實物圖.13 圖 42：2022H1公司研發投入/營收占比增至 7.8%.14 圖 43：2020-2022H1公司知識產權申請/獲得數持續提升.14 圖 44：2021年

13、公司前五大客戶銷售額占比高達 45%.14 圖 45：2020年公司客戶中電力及熱力行業銷售額占比達 80%.14 圖 46：公司銷售渠道遍布全國.15 圖 47：公司客戶主要包括華能/大唐/華電/國電投/國家能源等.15 表表 目目 錄錄 表 1：管理層從業情況.2 表 2：火電靈活性改造相關支持政策.7 表 3：分業務收入及毛利率.15 表 4：可比公司估值（截止 2022 年 9 月 8日）.16 附表：財務預測與估值.17 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 火電靈活性改造稀缺標的，業績有望持續高增火電靈活性改造稀缺標的，

14、業績有望持續高增 1.1 深耕節能環保行業，深耕節能環保行業，管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富 青達環保深耕節能環保行業，形成四大產品體系青達環保深耕節能環保行業，形成四大產品體系。公司成立于 2006 年，初期主營業務為濕式爐渣節能環保處理系統的設計、制造及銷售，隨著市場開拓、業務范圍的擴大，公司與西安交通大學合作，研發低溫煙氣余熱回收產品，并于 2011 年實現銷售；2013 年公司在爐渣處理系統技術方向進一步發展，自主研發的麟斗式干渣機投入運營；2018 年公司布局全負荷脫硝和清潔能源消納業務，成為公司新業務增長點；2019 年，公司自主研發的撈渣機模鍛鏈實現銷售。目前公司形成了較為完整

15、的節能、環保產業布局，致力于節能降耗、環保減排設備的設計、制造和銷售，為電力、熱力、化工、冶金、垃圾處理等領域的客戶提供爐渣節能環保處理系統、煙氣節能環保處理系統、清潔能源消納系統和脫硫廢水環保處理系爐渣節能環保處理系統、煙氣節能環保處理系統、清潔能源消納系統和脫硫廢水環保處理系統統解決方案。圖圖 1：青達：青達環保發展歷程環保發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司股權結構穩定，設立員工持股平臺調動員工積極性。公司股權結構穩定，設立員工持股平臺調動員工積極性。截至 2022 年 8 月 25 日，公司實際控制人王勇及一致行動人直接及間接持有公司股份 30.4%，股權結構穩定，其中青島

16、順合融達為公司員工持股平臺，持有公司 2.4%股份。公司第二大股東為上市公司冰輪環境，持股比例為 12.7%，冰輪環境以冷熱同步發展、積極拓展節能環保產業為發展戰略，有望與公司業務發揮協同效應。圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022 年年 8 月月 25日）日）數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 管理管理層經驗豐富，從事節能環保領域多年。層經驗豐富，從事節能環保領域多年。公司董事長王勇自 1997 年起從事設備銷售及生產經營，對行業有敏銳的判斷，具有市場的把控能力，對公司管理經驗豐

17、富。公司管理團隊成員多來自阿爾斯通四洲電力設備有限公司，均為技術、研發、銷售、管理等方面的資深人士，有著多年節能環保領域從業經驗。表表 1：管理層從業情況管理層從業情況 管理層人員管理層人員 從業經驗從業經驗 王勇 1997-1998年就職于青島四洲鍋爐設備有限公司；1998-2007年任青島四洲電力設備有限公司業務員、銷售經理、銷售副總；2007-2009年任阿爾斯通四洲電力設備（青島）有限公司銷售總監；2009-2012年任青達有限董事長；2012年至今，任青達環保董事長。劉衍卉 1988-1993年歷任青島鍋爐輔機廠車間工藝員、除渣技術研究所主任；1993-2007年歷任青島四洲電力設備

18、有限公司技術部主任、技術經理、副總經理、總工程師、總經理；2007-2009年任阿爾斯通四洲電力設備（青島）有限公司運營總監；2009-2012年任青達有限總經理；2012年至今擔任公司董事、總經理。李蜀生 1997-1998年就職于青島四洲鍋爐設備有限公司，任工程師；1998-2002年就職于青島四洲電力設備有限公司，任中級機械工程師；2002-2006年就職于青島三杰鍋爐設備有限公司，任主任工程師；2006-2009年就職于阿爾斯通電力設備（青島）有限公司，任研發部主任，副總工程師；2009年-2017年任青達有限副總工程師；2017年至今擔任公司總工程師。數據來源：公司招股說明書，西南證

19、券整理 1.2 財務穩健負債下降，業務拓展推動業績高增財務穩健負債下降，業務拓展推動業績高增 2022H1 公司營收及歸母凈利潤實現高增，盈利能力大幅提升。公司營收及歸母凈利潤實現高增，盈利能力大幅提升。從營收口徑來看，2017-2021 年公司營業收入從 6.7 億元下降至 6.3 億元，主要因為火電企業超低排放及節能改造基本完成，改造需求減少導致低溫煙氣余熱深度回收系統收入減少，2022H1 公司實現營業收入 2.1 億元，同比增加 23.7%，受益于公司完善的產品結構，低溫煙氣余熱深度回收系統、全負荷脫硝系統保持增長。從歸母凈利潤來看，2017-2021 年公司從 0.3 億元增長至0.

20、6 億元，年復合增長率為 12.9%，主要受益于毛利率較高的配件產品銷售的增加，2022H1公司實現歸母凈利潤 638 萬元，同比增加 70.4%，盈利能力大幅提升。圖圖 3：公司：公司 2022 年上半年營業收入年上半年營業收入 2.1 億元（億元（+23.7%）圖圖 4：公司：公司 2022 年上半年歸母凈利潤年上半年歸母凈利潤 638 萬元（萬元（+70.4%）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 全負荷脫硝業務發展迅速，火電靈活性改造有望成為公司第二增長極。全負荷脫硝業務發展迅速，火電靈活性改造有望成為公司第二增長極。從產品結構來看，爐渣及煙氣節能環保業務

21、貢獻公司大部分營收，2022 年上半年，公司除渣系統實現營收 1.0億元，占總營收 47.4%；煙氣節能環保業務中，低溫煙氣余熱深度回收系統實現營收 0.4 億6.7 5.9 5.3 5.6 6.3 2.1-11.9%-9.8%5.4%12.6%23.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01234567201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比(右軸）3435 5474 4632 4775 5589 638 59.4%-15.4%3.1%17.0%70.4%-40%-20%0%20%40%60%80%010002000300040005

22、0006000201720182019202020212022H1歸母凈利潤（萬元）同比（右軸）公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 元，占比較為穩定為 18.8%，受益火電靈活性改造，全負荷脫硝業務實現快速發展，從 2017年占比 0.9%提升至 2021 年 20.0%，2022 年上半年占比進一步提升，實現營收 0.6 億元，占比達到 29.9%，已成為公司第二大業務板塊。圖圖 5：2017-2021年公司產品收入結構年公司產品收入結構 圖圖 6：2022H1 公司產品收入結構公司產品收入結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數

23、據來源：公司公告，西南證券整理 區域布局上，華東和華北區域營收占比合計超區域布局上，華東和華北區域營收占比合計超 7 成。成。2021 年營收中，華東/華北/西北/西南區域營收分別為 2.1/2.7/0.7/0.5 億元，營收占比分別為 31%/41%/10%/7%，西南、東北和其他區域則占比較低，華東和華北區域營收占比合計達 72%。業務模式主要包括業務模式主要包括 EPC、EP 和配件銷售三類，其中和配件銷售三類，其中 EP業務占比近業務占比近 6成。成。公司業務模式主要包括 EPC（工程承包業務）、EP（產品設計制造業務）和配件銷售三類，2018-2020年 EP 業務營收占比由 54%

24、提升至 59%，營收達 3.3 億元，成為業務核心，公司更多根據訂單客戶具體工況和參數條件進行設計、制造及采購原材料，產品直接銷售給預訂客戶；EPC業務營收占比則從 30%降至 19%，營收達 1.1億元；配件銷售業務營收占比由 16%增至 21%，營收達 1.2 億元；此外還有小部分的低溫工程及 BOT業務。圖圖 7：2021 年公司華東和華北地區營收占比達年公司華東和華北地區營收占比達 72%圖圖 8：2018-2020年公司年公司 EP 業務持續提升至業務持續提升至 59%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 毛利率及凈利率水平提升，研發占比增加擴大公司技

25、術優勢。毛利率及凈利率水平提升，研發占比增加擴大公司技術優勢。公司綜合毛利率由 2017年的 21.3%增長至 2021 年的 31.9%，一方面是因為毛利率水平較高的全負荷脫硝業務規模的持續擴大，另一方面近年來低溫煙氣余熱深度回收系統及爐渣業務毛利率有所提升，受益于毛利率提升公司盈利能力增強，2021 年凈利率水平增至 10.1%。2022 年上半年公司毛利37.1%53.7%60.6%62.5%57.6%61.8%28.0%22.4%15.6%16.8%0.9%4.4%6.0%11.5%20.0%0.2%13.9%10.9%10.4%5.6%0%20%40%60%80%100%201720

26、18201920202021爐渣節能環保處理系統 低溫煙氣余熱深度回收系統 全負荷脫硝工程 其他 47.4%18.8%29.9%1.0%0.2%2.6%除渣系統 低溫煙氣余熱深度回收系統 全負荷脫硝工程 細顆粒物去除系統 清潔能源消納系統 其他 31%41%10%7%3%4%4%華東 華北 西北 中南 西南 東北 其他 54%53%59%30%27%19%16%20%21%0%0%1%0%20%40%60%80%100%201820192020EP業務 EPC業務 配件銷售業務 保溫工程及BOT業務 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4

27、 率為 35.2%，凈利率為 4.6%，相較 2021 年同期分別增長 5.2 和 0.4 個百分點。2021 年公司期間費用率為 20.5%，略有增長，一方面由于公司業務規模擴張導致管理費用率增加，另一方面公司加大研發投入，研發費用率持續增加，從 2017年的 3.3%提升至 2021年的 5.0%，公司核心競爭力有望進一步加強。圖圖 9：2022H1 公司毛利率為公司毛利率為 35.2%圖圖 10：公司研發費用率大幅提升：公司研發費用率大幅提升 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 應收賬款回款優化，應收賬款回款優化，資產負債率顯著下降資產負債率顯著下降。20

28、21 年底公司應收賬款達 4.5 億元，應收賬款周轉天數加速 21天至 233天，回款情況進一步優化。公司 2021年資產負債率為 45.5%，較 2020 年有明顯改善，2022H1 末公司資產負債率為 47.1%，主要以短期借款及應付賬款為主，分別為 2.6、2.0 億元，占負債端比例分別為 38.6%、29.2%。近年來公司投資活動現金流減少，籌資活動現金流持續增加，2021 年公司投資活動現金流量凈額為-1.7 億元，減少 1.6 億元，籌資活動現金流量凈額為 2.3 億元，增加 1.6 億元，主要因為公司于 2021 年 7月上市，募集資金凈額 2 億元，用于底渣處理系統產品生產線技

29、術改造項目、蓄熱器產品生產線建設項目并補充流動資金。圖圖 11：2021年應收賬款周轉天數加速年應收賬款周轉天數加速 21 天至天至 233天天 圖圖 12：2022H1 公司資產負債率為公司資產負債率為 47.1%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 31.2%31.4%31.9%35.2%9.0%9.0%10.1%4.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022H1毛利率 凈利率 14.3%17.8%19.0%19.8%20.5%32.5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020

30、212022H1期間費用率 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 221 260 294 254 233 72 120 189 212 210 05010015020025030035020172018201920202021應收賬款周轉天數（天）存貨周轉天數（天）59.7%56.7%55.9%54.2%45.5%47.1%40%45%50%55%60%65%201720182019202020212022H1資產負債率 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 13：2022H1短期借款、應付賬款占負債比例為短期借款、應付

31、賬款占負債比例為 38.6%、29.2%圖圖 14：2021年公司投資活動現金流量凈額為年公司投資活動現金流量凈額為-1.7 億元億元 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 新型電力系統持續推進，火電靈活性改造空間廣闊新型電力系統持續推進，火電靈活性改造空間廣闊 能源保供需求下，火電投資增速迎來拐點，核準裝機規模提升。能源保供需求下，火電投資增速迎來拐點，核準裝機規模提升。由于近兩年“限電”事件的出現，火電作為重要的基荷電源，保供地位提升。2021 年全國火電投資完成額提升至672 億元，同比增長 21.5%，2022 年增長趨勢更加明顯，1-7 月累計實現火

32、電投資完成額405 億元，同比增長 70.2%。根據綠色和平數據，2021Q4 以來火電核準進度同樣明顯加快，2021Q4 與 2022Q1 分別達 11GW 與 8.6GW，分別同比增長 36.3%與 103.1%。圖圖 15：火電投資額迎來拐點：火電投資額迎來拐點 圖圖 16：火電核準裝機量于：火電核準裝機量于 2021Q4 開始提升開始提升 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：綠色和平，西南證券整理“雙碳”目標下我國風光裝機量快速提升，帶動調峰需求增加?！半p碳”目標下我國風光裝機量快速提升，帶動調峰需求增加。2021 年 10 月國務院發布2030 年前碳達峰行動方案，提出到 2

33、030 年風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上，我國新能源產業進入高速發展期。截至 2022 年 7 月，全國發電裝機容量 24.5 億千瓦，同比增長 8.0%。其中，風電 3.4 億千瓦，同比增長 17.2%，太陽能發電 3.4 億千瓦，同比增長 26.7%，二者合計占總裝機容量的 28%。風電、光伏嚴重依賴于光照強度、風力強度等自然特性，具有間歇性和波動性的特征，發電穩定性較差，新能源發電大規模并網將對電網的穩定運行產生較大沖擊，系統調峰能力不足成為影響我國可再生能源消納的主要問題。29.7%30.1%32.5%41.2%43.5%38.6%10.6%11.5%8.2%9.5%

34、2.3%15.6%32.0%36.5%35.6%35.2%34.1%29.2%27.7%21.9%23.7%14.1%20.1%16.6%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1短期借款 應付票據 應付賬款 其他-0.1 -1.7 -0.1 0.7 0.8 2.3 -2.0-1.00.01.02.03.0201720182019202020212022H1經營現金流凈額 投資現金流凈額 籌資現金流凈額 777 760 553 672 405 -2.2%-27.2%21.5%70.2%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600

35、800100020182019202020212022M1-7全國火電投資完成額（億元）YOY（右）13.1 11.2 13.7 8.1 4.3 1.1 2.2 11.0 8.6 0246810121416新核準煤電裝機容量（GW）公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 17：我國風光裝機量快速提升（截至：我國風光裝機量快速提升（截至 2022 年年 7 月）月）圖圖 18：光伏發電存在出力與負荷不匹配的問題：光伏發電存在出力與負荷不匹配的問題 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：智能配電網大數據環境下的電力負荷及光伏電源

36、時空分布預測方法研究，西南證券整理 火電靈活性改造是調峰的重要方式，與各類調節手段相比，火電調峰經濟性凸顯?；痣婌`活性改造是調峰的重要方式，與各類調節手段相比，火電調峰經濟性凸顯?；痣婌`活性通常指火電機組的運行靈活性，即適應出力大幅波動、快速響應各類變化的能力，目前仍是電力系統調節能力提升的關鍵手段。抽水蓄能受選址要求限制，發展空間有限，儲能技術現階段受制于經濟性、安全性，尚無法大規模進行商業化應用。與各類調節手段相比，火電靈活性改造成本優勢明顯，據廣東電網規劃研究中心的數據，煤電靈活性改造單位發電成本約 0.05 元/度，低于抽水蓄能、氣電、儲能電站等其他系統調節手段。圖圖 19：熱儲能在火

37、電廠靈活性改造中的應用：熱儲能在火電廠靈活性改造中的應用 數據來源：火力發電網，西南證券整理 我國火電機組調峰能力不足，仍有較大提升空間。我國火電機組調峰能力不足，仍有較大提升空間。早期靈活性改造主要由歐洲一些可再生能源并網比例較高的國家推動，其中又以丹麥為代表，電力市場化帶來的價格波動是其發展的主要推動力。目前我國火電機組調峰能力較差，根據火電機組靈活性改造形勢及技術130937 40154 5553 34370 34351 2.8%5.3%4.3%17.2%26.7%0%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000140000裝機容量

38、（萬千瓦）yoy（%，右軸）公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 應用，目前純凝機組、熱電機組調峰深度分別為 50%和 20%，而丹麥、西班牙等國家火電機組調峰能力可高達 80%，我國火電機組調峰能力仍有較大提升空間。圖圖 20：火電調峰經濟性凸顯（元：火電調峰經濟性凸顯（元/度）度）圖圖 21：我國火電機組調峰深度不足：我國火電機組調峰深度不足 數據來源：廣東電網有限責任公司電網規劃研究中心，中國科學院電工研究所，西南證券整理 數據來源：火電機組靈活性改造形勢及技術應用，西南證券整理 政策支持電力市場化交易與輔助服務市場發展，火電靈活

39、性改造市場機制逐步完善。政策支持電力市場化交易與輔助服務市場發展，火電靈活性改造市場機制逐步完善。2022 年 1 月，國務院印發要素市場化配置綜合改革試點總體方案提出，支持試點地區完善電力市場化交易機制，開展電力現貨交易試點，完善電力輔助服務市場。2021 年 12 月國家能源局發布并網主體并網運行管理規定和電力系統輔助服務管理辦法，各區域隨之加大了對火電機組靈活性改造的政策支持和價格補貼。從機制上來說，調峰等輔助服務成本應逐步向用戶端傳導，電力市場化交易有利于峰谷電價的拉大，使得火電靈活性改造等調峰商業模式更加清晰。表表 2：火電靈活性改造相關支持政策火電靈活性改造相關支持政策 時間時間

40、部門部門 政策法規政策法規 主要內容主要內容 2022 年 1 月 國務院 要素市場化配置綜合改革試點總體方案 支持試點地區完善電力市場化交易機制，開展電力現貨交易試點，完善電力輔助服務市場。2021 年 12 月 國家能源局 電力系統輔助服務管理辦法 調整內容包括拓展輔助服務主體、增加輔助服務品種、銜接輔助服務市場、分擔輔助服務費用等。2021 年 11 月 國家發改委 關于開展全國煤電機改造升級的通知 推動能源行業結構優化升級，進一步提升煤電機組清潔高效靈活性水平進一步提升煤電機組清潔高效靈活性水平，促進電力行業清潔低碳轉型。2021 年 11 月 國家發改委、國家能源局 全國煤電機組改造

41、升級實施方案 靈活性改造制造。靈活性改造制造。存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 2億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000萬千瓦，促進清潔能源消納?！笆奈濉逼陂g，實現煤電機組靈活制造規模 1.5億千瓦。2021 年 7 月 國家發改委 關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知 鼓勵多渠道增加調峰資源。承擔可再生能源消納對應的調峰資澤，包括抽水蓄能電站、化學儲能等新型儲能、氣電、光熱電站、靈活性制造改造的煤電靈活性制造改造的煤電，以上調峰資源不包括已列為應急備用和調峰電源的資源。2021 年 2 月 國家發改委 關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發

42、展的指導意見 對于存量煤電項目，優先通過靈活性改造提升調節能力優先通過靈活性改造提升調節能力，結合送端近區新能源開發條件和出力特性、受端系統消納空間，努力擴大就近打捆新能源電力規模。數據來源：政府網站，西南證券整理 0.05 0.06 0.07 0.16 0.16 0.48 0.00.10.20.30.40.50.620%50%80%80%60%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%熱電聯產 純凝機組 中國 丹麥 德國 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 預計十四五期間火電靈活性改造市場規模約預計十四五期間火

43、電靈活性改造市場規模約 60-180 億元。億元。根據 2021 年 11 月國家發改委、國家能源局發布的關于開展全國煤電機組改造升級的通知，十四五期間計劃完成存量煤電機組靈活性改造 2 億千瓦，增加系統調節能力 30004000 萬千瓦，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦。根據火電靈活性改造的現狀、關鍵問題與發展前景，火電靈活性改造單位投資額通常為 30-90 元/kW，則預計十四五期間市場規模在 60-180 億元之間。3 技術及渠道優勢顯著技術及渠道優勢顯著，第二曲線拓寬業務第二曲線拓寬業務空間空間 公司深耕節能環保領域，產品公司深耕節能環保領域，產品逐漸由爐渣和煙氣環保系統擴大至

44、火電靈活性改造及清潔逐漸由爐渣和煙氣環保系統擴大至火電靈活性改造及清潔能源消納系統。能源消納系統。公司目前技術和產品覆蓋爐渣、煙氣、脫硫廢水等產物防治和回收利用，同時產品已進一步擴大至火電靈活性改造及清潔能源消納系統。圖圖 22：公司產品：公司產品線線示意圖示意圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 3.1 爐渣業務穩健發展，爐渣業務穩健發展，煙氣回收業務有所回暖煙氣回收業務有所回暖 公司傳統主業包括爐渣環保業務及煙氣節能環保業務：公司傳統主業包括爐渣環保業務及煙氣節能環保業務：（1）爐渣設備包括濕式和干式兩類爐渣處理系統，技術較為成熟。爐渣設備包括濕式和干式兩類爐渣處理系統，技術較為成熟。爐渣

45、是固定燃料在鍋爐等設備中燃燒后，在爐底排渣口排出的廢渣，是主要大宗工業固體廢物，爐渣具有量大、分布廣、溫度高、污染物多等特點，排除的時候往往溫度在 800-1000，有高溫危害的同時也具有余熱利用價值。根據爐渣處理方式的不同，公司爐渣設備包括干式/濕式兩類爐渣處理系統。公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 1）干式爐渣處理系統：）干式爐渣處理系統：高溫爐渣由爐底排除后，進行細化破碎后在干渣機輸送帶上低速運動，依靠爐膛負壓和風機，引入適量冷卻風對高溫爐渣進行冷卻，最后經碎渣機再次破碎后進入渣倉儲存和卸料，干式爐渣處理系統對高溫爐渣進行冷卻

46、處理，減少有害物質的同時，實現爐渣余熱回收利用，提高鍋爐熱效率，具有節能減排效果，公司產品以麟斗式干渣機為主。2）濕式爐渣處理系統：）濕式爐渣處理系統：與干式爐渣處理不同的是，濕式爐渣處理系統是將破碎爐渣置入裝滿冷卻水的刮板撈渣機槽體內，依靠冷卻水對高溫爐渣進行冷卻處理，公司產品以刮板撈渣機為核心設備。圖圖 23：干式爐渣處理系統干式爐渣處理系統工藝圖工藝圖 圖圖 24：麟斗式干渣機實物圖麟斗式干渣機實物圖 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 圖圖 25：濕式爐渣處理系統工藝圖：濕式爐渣處理系統工藝圖 圖圖 26：刮板撈渣機實物圖刮板撈渣機實物圖 數據來源：招

47、股說明書，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 爐渣業務營收穩健增長，毛利率保持平穩。爐渣業務營收穩健增長，毛利率保持平穩。2018-2021 年公司爐渣節能環保業務營收由3.2 億元增至 3.6 億元，3 年 CAGR 達 4.7%，整體業務較為穩健。同期公司該業務毛利率基本保持穩定，基本在 31%左右。爐渣環保設備正常運行周期是 15 年左右，由于設備運行環境，零部件磨損更換需求較為穩定，預計隨著未來火電市場新增需求的穩定釋放，該業務將繼續保持穩健發展。公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 27：2021年公司爐渣

48、業務營收達年公司爐渣業務營收達 3.6 億元（億元（+4%）圖圖 28：2018-2021 年公司爐渣業務毛利率保持在年公司爐渣業務毛利率保持在 31%左右左右 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 （2）煙氣余熱回收系統煙氣余熱回收系統。鍋爐排放的煙氣中含有大量粉塵、SOx、NOx等有害物質，鍋爐排放煙氣溫度較高（140-160）且體積流量大，有著較高的余熱利用價值。公司研發生產的產品有低溫煙氣余熱深度回收系統及細微顆粒物去除系統，推動節能減排。1）低溫余熱深度回收系統：）低溫余熱深度回收系統：該系統核心設備為煙氣深度冷卻器，是通過冷卻工質對煙氣進行深度冷卻并吸

49、收余熱的熱能轉換設備，設備利用煙氣中的堿性灰塵，在降溫過程凝并、吸收和脫除酸性物質和灰塵，從而避免低溫環境下酸性氣體與水蒸氣形成酸蒸汽，回收煙氣余熱后通過熱媒水將余熱釋放至汽輪機低壓回熱等系統進行利用。其節能環保優勢在于實現煙氣余熱深度回收、促進煙氣污染物高效脫除和低溫靜電除塵等。2）細微顆粒物去除系統：）細微顆粒物去除系統：該系統核心設備為煙氣冷凝裝置，通過采取冷卻工質對煙氣進行更深度冷卻的熱能轉換裝置，可使煙氣中幾乎所有酸蒸汽都發生相變冷凝析出，實現煙氣細顆粒物及有色煙羽的聯合治理，同時節約水資源。圖圖 29：煙氣余熱回收系統示意圖煙氣余熱回收系統示意圖 圖圖 30：煙氣余熱回收系統實物圖

50、煙氣余熱回收系統實物圖 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 煙氣余熱回收業務先下滑后止跌，更新需求有望推動平穩發展。煙氣余熱回收業務先下滑后止跌，更新需求有望推動平穩發展。2018-2020 年公司煙氣余熱業務營收由 1.6 億元先降至 0.9 億元，2021 年業務營收止跌回升至 1.1 億元，同比增長21%，由于此前電廠超低排放改造逐漸完成，市場需求下滑造成該業務營收下滑，也由于早期投入的部分設備使用年限接近使用壽命，更新改造的需求推動業務止跌回升，預計未來將平穩發展。同期公司該業務毛利率基本保持穩定，基本在 25%左右。3.2 3.2 3.5 3.6 2

51、%9%4%0%2%4%6%8%10%012342018201920202021爐渣環保業務營收（億元）YOY（右）30%32%31%32%20%25%30%35%40%2018201920202021爐渣環保業務毛利率 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 31：2021年公司年公司煙氣回收煙氣回收業務營收達業務營收達 1.1 億元（億元（+21%）圖圖 32：2018-2021年公司年公司煙氣回收煙氣回收業務毛利率保持在業務毛利率保持在 25%左右左右 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.2

52、 積極布局火電靈活性改造積極布局火電靈活性改造，全負荷脫硝業務高速發展全負荷脫硝業務高速發展 公司在火電靈活性改造領域布局清晰，產品主要包括全負荷脫硝系統（環保側）公司在火電靈活性改造領域布局清晰，產品主要包括全負荷脫硝系統（環保側）和清潔和清潔能源消納系統（調峰側）兩大類。能源消納系統（調峰側）兩大類。圖圖 33：公司火電靈活性改造布局：公司火電靈活性改造布局 數據來源：公司官網，西南證券整理 全負荷脫硝系統全負荷脫硝系統：針對鍋爐低負荷運行時煙溫不達標問題（煙溫不達標會降低脫硝效率，導致排放不達標或引起空預器堵塞等問題），公司開發全負荷脫硝系統，通過鍋爐省煤器水側調節技術，減少鍋爐省煤器內

53、工質從煙氣側的吸熱量，從而提高 SCR 裝置進口煙氣溫度，保證鍋爐在全負荷區間脫硝煙溫在 300及以上，滿足低負荷及深度調峰時脫硝系統正常運行的要求，降低污染物排放，緩解空預器堵塞問題，確保鍋爐長期的高負荷能力。公司全負荷脫硝系統產品主要有：給水旁路、熱水再循環和復合熱水再循環 3 大類，分別起到升溫 10-20、30以上、30-50的效果，最終確保煙溫達標。1.6 1.2 0.9 1.1 -28%-27%21%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%012342018201920202021煙氣余熱回收業務營收（億元）YOY（右）27%23%25%28%15%20%25%30%

54、35%2018201920202021煙氣回收業務毛利率 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 34：簡單簡單水旁路實景圖水旁路實景圖 圖圖 35：熱水再循環實景圖熱水再循環實景圖 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 全負荷脫硝全負荷脫硝業務業務受益火電靈活性改造東風，受益火電靈活性改造東風，營收營收爆發性增長爆發性增長，毛利率，毛利率保持較高水平保持較高水平。2018-2021 年公司全負荷脫硝系統業務營收由 0.3 億元迅速增至 1.3 億元，3 年 CAGR 高達69%，整體業務呈現爆發態

55、勢，由于全負荷脫硝改造技術壁壘較高，隨著十四五火電靈活性改造需求的爆發，該業務有望持續快速增長，2021 年公司該業務毛利率回升至 36%。爐渣環保設備正常運行周期是 15 年左右，由于設備運行環境，零部件磨損更換需求較為穩定，預計隨著未來火電市場新增需求的穩定釋放，該業務將繼續保持穩健發展。全負荷脫硝業務產品銷量高速增長，毛利潤占比迅速提至全負荷脫硝業務產品銷量高速增長，毛利潤占比迅速提至 22%。從產品銷售量來看，2018-2021 年干式除渣系統整機由 71 臺降至 41 臺，濕式除渣系統整機由 27 臺增至 57 臺，除渣系統整機銷售量整體保持在 98 臺，呈現穩定態勢；低溫煙氣余熱回

56、收系統基本保持穩定，由 27 臺增至 28 臺；全負荷脫硝工程整機則出現大幅增長，由 4 臺增至 15 臺，表現出巨大的市場需求。同期全負荷脫硝業務毛利潤由 0.1 億元增至 0.5 億元，大幅提升近 3 倍，業務毛利占比由 7%增至 22%，尤其 2021 年毛利潤同比接近翻倍，毛利占比則由 13%增至22%，表現業務的強勁發展。圖圖 36：2021年全負荷脫硝工程業務營收達年全負荷脫硝工程業務營收達 1.3 億元（億元（+95%）圖圖 37：2021年公司全負荷脫硝業務毛利率達年公司全負荷脫硝業務毛利率達 36%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0.3 0

57、.3 0.6 1.3 24%101%95%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52018201920202021全負荷脫硝工程（億元）YOY（右）50%49%34%36%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021全負荷脫硝工程 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 38：2018-2021 年全負荷脫硝整機銷量由年全負荷脫硝整機銷量由 4 臺增至臺增至 15 臺臺 圖圖 39：2018-2021 年全負荷脫硝業務毛利占比由年全負荷脫硝業務毛利占比由 7%增至增至 22%

58、數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 清潔能源消納系統清潔能源消納系統包括電極鍋爐及蓄熱罐，兩者可獨立使用或聯合使用，推動火電機組包括電極鍋爐及蓄熱罐，兩者可獨立使用或聯合使用，推動火電機組靈活性調峰。電熱鍋爐靈活性調峰。電熱鍋爐是利用水的高熱阻特性，采取三相電極直接在爐水中放電發熱，電能以接近 100%的熱效率轉化成熱能，產生熱水或蒸汽的裝置，公司高壓電機鍋爐可在 0-100%功率范圍內做到無極調節，具有安全性高、調節速度快、無污染等優勢，該系統可單獨配置，也可聯合蓄熱罐配置，同步實現熱能的儲存；蓄熱罐蓄熱罐是利用水的蓄熱能力儲存熱能的裝置，將熱水和冷水均勻緩慢

59、地引入罐體內部，由于溫差形成自然分層，熱水在上，冷水在下，中間形成 1 米左右的過渡層，蓄熱器通過解決熱能供需矛盾，來實現削峰填谷、儲存熱能的作用，推動火電機組靈活性調峰。圖圖 40：清潔能源消納系統工藝圖：清潔能源消納系統工藝圖 圖圖 41：清潔能源消納系統實物圖：清潔能源消納系統實物圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.3 研發投入持續提升，客戶聚焦渠道優勢顯著研發投入持續提升，客戶聚焦渠道優勢顯著 公司研發占比快速提升，知識產權數持續增長。公司研發占比快速提升，知識產權數持續增長。2018-2021 年公司研發投入由 2148 萬元持續增至 3127

60、 萬元，CAGR 高達 13.3%，2021H1 研發投入達 1670 萬元，同比增長 34%；同期研發/營收占比大幅提升，由 3.7%持續增至 7.8%。2020-2022H1 公司知識產權數量持續提升，累積申請數由 226 個提升至 285 個，累積獲得數由 160 提升至 198 個。公司知識產權和研發投入上的大幅提升，持續夯實公司研發能力。71 59 63 41 27 34 53 57 27 34 17 28 4 5 7 15 10 25 18 14 010203040506070802018201920202021干式除渣系統整機（臺）濕式除渣系統整機（臺）低溫煙氣余熱回收系統（臺）

61、全負荷脫硝工程整機（臺）其他（臺）55%62%63%58%7%9%13%22%26%16%12%15%12%12%13%5%0%20%40%60%80%100%2018201920202021爐渣環保業務 全負荷脫硝業務 煙氣余熱回收業務 其他 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 環保產品多為集成產品，行業技術門檻高。環保產品多為集成產品，行業技術門檻高。環保產品由于本土化因素強和涉及領域較多，復制性相對較差，更多為非標產品，需要定制設計、生產和施工，因此技術門檻高且系統集成復雜，公司在客戶資源、品牌資源和研發運營能力上均形成了較高

62、的技術壁壘。圖圖 42：2022H1 公司研發投入公司研發投入/營收占比增至營收占比增至 7.8%圖圖 43：2020-2022H1 公司知識產權申請公司知識產權申請/獲得數持續提升獲得數持續提升 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 前前 5大客戶銷售額占比達大客戶銷售額占比達 45%，電力及熱力行業客戶占比達，電力及熱力行業客戶占比達 8成。成。2021 年銷售額結構來看，公司第一大客戶銷售額達 1.4 億元，前五大客戶銷售額合計達 2.8 億，營收占比合計45%，公司客戶相對較為集中?？蛻粜袠I也相對聚焦，2020 年銷售額結構上，電力和熱力行業銷售額達 4.

63、5 億元，占比高達 80%；化工行業/冶金行業和其他行業銷售額分別為8275/456/2266 萬元，占比分別為 15%/1%/4%。圖圖 44：2021年公司前五大客戶銷售額占比高達年公司前五大客戶銷售額占比高達 45%圖圖 45：2020年公司客戶中電力及熱力行業銷售額占比達年公司客戶中電力及熱力行業銷售額占比達 80%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司客戶包括五大電力集團等大型電力企業，產品和品牌得到市場認可。公司客戶包括五大電力集團等大型電力企業，產品和品牌得到市場認可。公司銷售網絡遍布全國，助力公司拓展客戶，由于公司銷售的節能環保設備主要客戶為

64、火電公司，目前已打入五大集團等大型發電企業的供應鏈，由于公司產品布局完善、研發能力強，品牌得到客戶認可。此外由于大型電力企業多為央國企，對供應鏈要求較高，公司客戶粘性較強，在火電靈活性改造的市場競爭中已占據先機。2148 2190 2544 3127 1670 3.7%4.1%4.6%5.0%7.8%0%2%4%6%8%10%0100020003000400020182019202020212022H1研發投入（萬元）研發投入/營收占比（右）226 272 285 160 176 198 0100200300202020212022H1知識產權（申請數）知識產權（獲得數）22%8%6%5%4%

65、55%單位A 單位B 單位C 單位D 單位E 其他 80%15%1%4%電力和熱力行業 化工行業 冶金行業 其他行業 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 46：公司銷售渠道遍布全國：公司銷售渠道遍布全國 圖圖 47：公司客戶主要包括華能：公司客戶主要包括華能/大唐大唐/華電華電/國電投國電投/國家能源等國家能源等 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：爐渣節能環保處理系統，2022-2024 年除渣系統銷量

66、為 100、110、125 臺，干式除渣系統銷售平均價格為 500 萬元/臺，濕式除渣系統銷售平均價格為 280 萬元/臺。假設 2：低溫煙氣余熱深度回收系統，依托公司完善的產品結構，產品銷量穩步增長，2022-2024 年銷量分別為 40、50、60 臺，銷售單價為 400 萬元/臺。假設 3：全負荷脫硝系統，火電靈活性改造需求持續釋放，產品銷量保持快速增長，2022-2024 年銷量分別為 30、55、85 臺，平均售價為 900 萬元/臺?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 3：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2

67、021A 2022E 2023E 2024E 爐渣節能環保 處理系統 收入 362 395 425 455 增速 3.9%9.2%7.6%7.1%毛利率 32.0%32%32%32%低溫煙氣余熱 深度回收系統 收入 105 160 200 240 增速 21.4%51.9%25.0%20.0%毛利率 28.4%29%30%31%全負荷脫硝工程 收入 126 270 495 765 增速 95.3%115.1%83.3%54.5%毛利率 35.9%37%37%38%其他 收入 35 55 101 127 增速-39.6%57%83%26%公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501

68、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 26.9%26%26%26%合計 收入 628 880 1221 1587 增速 12.6%40.2%38.7%30.0%毛利率 31.9%32.6%33.2%34.3%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取西子潔能、東方電氣作為可比公司，2 家可比公司 2022-2024 年平均 PE 為 44倍、22 倍、16 倍。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.9 億元、1.3 億元、1.7 億元，EPS 分別為 0.89 元、1.39

69、 元、1.84 元，未來三年歸母凈利潤將保持 46.1%的復合增長率。表表 4：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 2022 年年 9 月月 8 日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002534.SZ 西子潔能 20.69 0.57 0.33 0.88 1.31 55.74 62.70 23.51 15.79 600875.SH 東方電氣 23.65 0.73 0.92 1.15 1.44 29.19 25.71 20.57 16.42 平均平均 42.47 44.

70、20 22.04 16.11 688501.SH 青達環保 29.77 0.59 0.89 1.39 1.84 51.33 33.30 21.35 16.17 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 上游原材料價格上漲，火電靈活性改造需求不及預期，募投項目建設投產不及預期。公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營

71、業收入 627.92 880.17 1220.68 1586.75 凈利潤 63.67 96.18 149.98 198.04 營業成本 427.66 593.12 815.36 1043.10 折舊與攤銷 9.21 7.77 8.36 9.06 營業稅金及附加 5.30 7.17 9.96 13.01 財務費用 11.11 10.48 19.71 31.55 銷售費用 43.67 60.71 83.72 109.29 資產減值損失-7.53 -5.00 -5.00 -5.00 管理費用 42.53 56.20 79.30 103.23 經營營運資本變動-110.91 -176.39 -281

72、.68 -314.41 財務費用 11.11 10.48 19.71 31.55 其他-7.33 3.49 4.28 4.23 資產減值損失-7.53 -5.00 -5.00 -5.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-41.79 -63.48 -104.34 -76.53 投資收益-0.56 0.50 0.50 0.50 資本支出-62.62 -60.00 -60.00 -60.00 公允價值變動損益 0.95 0.48 0.56 0.59 其他-104.08 26.29 -7.38 3.91 其他經營損益 0.00 -40.00 -40.00 -60.00 投資活動現金流凈額投資活動

73、現金流凈額-166.71 -33.71 -67.38 -56.09 營業利潤營業利潤 71.88 108.46 168.69 222.67 短期借款 31.64 140.44 293.59 274.00 其他非經營損益-0.64 -0.32 -0.37 -0.40 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 71.24 108.14 168.31 222.27 股權融資 200.36 0.00 0.00 0.00 所得稅 7.57 11.96 18.33 24.23 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 63.67 96.18 149.98 198.

74、04 其他-0.10 -10.48 -19.71 -31.55 少數股東損益 7.78 11.54 18.00 23.76 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 231.89 129.96 273.88 242.45 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 55.89 84.64 131.99 174.27 現金流量凈額現金流量凈額 23.48 32.78 102.16 109.82 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 231.27 264.05 366.21 4

75、76.03 成長能力成長能力 應收和預付款項 513.25 740.90 1006.12 1315.01 銷售收入增長率 12.62%40.17%38.69%29.99%存貨 260.16 362.30 500.58 639.73 營業利潤增長率 27.08%50.89%55.53%32.00%其他流動資產 197.93 156.25 205.56 246.67 凈利潤增長率 26.34%51.06%55.94%32.04%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 18.22%37.42%55.29%33.81%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.

76、00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 94.98 108.43 121.28 133.43 毛利率 31.89%32.61%33.20%34.26%無形資產和開發支出 32.77 71.64 110.52 149.39 三費率 15.50%14.47%14.97%15.38%其他非流動資產 83.32 83.23 83.14 83.05 凈利率 10.14%10.93%12.29%12.48%資產總計資產總計 1413.67 1786.81 2393.40 3043.32 ROE 8.27%11.10%14.76%16.31%短期借款 279.96 420.40 713.99 987.9

77、8 ROA 4.50%5.38%6.27%6.51%應付和預收款項 268.97 425.66 572.41 726.57 ROIC 9.51%10.54%12.22%12.38%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 14.68%14.40%16.12%16.59%其他負債 94.73 74.56 90.82 114.55 營運能力營運能力 負債合計負債合計 643.66 920.62 1377.22 1829.10 總資產周轉率 0.50 0.55 0.58 0.58 股本 94.67 94.67 94.67 94.67 固定資產周轉率 8.25 11.0

78、1 14.26 17.08 資本公積 340.52 340.52 340.52 340.52 應收賬款周轉率 1.55 1.64 1.65 1.61 留存收益 322.72 407.36 539.35 713.62 存貨周轉率 1.70 1.89 1.88 1.82 歸屬母公司股東權益 758.12 842.76 974.74 1149.02 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 81.26%少數股東權益 11.89 23.44 41.43 65.20 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 770.01 866.19 1016.18 1214.22 資產負債率 45.53%51.52%57

79、.54%60.10%負債和股東權益合計 1413.67 1786.81 2393.40 3043.32 帶息債務/總負債 43.50%45.66%51.84%54.01%流動比率 1.91 1.68 1.53 1.48 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.50 1.28 1.16 1.12 EBITDA 92.20 126.70 196.76 263.29 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 50.43 33.30 21.35 16.17 每股指標每股指標 PB 3.66 3.25 2.77 2.32 每股收益 0.

80、59 0.89 1.39 1.84 PS 4.49 3.20 2.31 1.78 每股凈資產 8.13 9.15 10.73 12.83 EV/EBITDA 29.41 22.45 15.39 12.13 每股經營現金-0.44 -0.67 -1.10 -0.81 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的

81、數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300

82、指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控

83、制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時

84、，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公

85、司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/青達環保（青達環保（688501）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務

86、 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理/銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362

87、張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人/銷售經理 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330