愛爾眼科-民營眼科龍頭再迎十年持續增長-220913（35頁）.pdf

1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 愛爾眼科（愛爾眼科（300015）醫藥生物 民營眼科龍頭再迎十年持續增長民營眼科龍頭再迎十年持續增長 投資要點：投資要點：推薦邏輯推薦邏輯：1）中國眼科發病率高，治療滲透率低，行業空間大；2）公司商業模式可持續，管理能力優異；3）核心城市擴容升級，并購基金持續推動地級市布局，雙輪驅動仍可推動公司未來十年增長。公司公司業務快速增長，結構持續優化業務快速增長，結構持續優化。公司2022年H1實現營收150億（yoy+25.9%），歸母凈利潤（yoy+34.8%），業務保持較快增長。其中，2015-2021年各項業務CAGR為屈光（36.87%)視光（

2、32.02%）眼后段（22.20%）白內障（18.24%）眼前段（16.70%），2021年各項業務毛利率為屈光（59%）視光（58%）眼前段（48%）白內障（38%）眼后段（35%），業務結構改善推動公司毛利率持續提升。眼科黃金賽道，民營眼科具備相對優勢眼科黃金賽道，民營眼科具備相對優勢。眼科疾病覆蓋各個年齡段，發病率高、患者基數大、滲透率低，預計2022年中國眼科市場達到1580億。其中子行業屈光、白內障、近視防控、眼表及眼病市場2022-2024E年CAGR預計分別為19%/6%/20%/18%/10%。民營眼科具備相對優勢，2011-2021年民營眼科?？漆t院增長了3倍，而公立眼科?？?/p>

3、醫院僅增長3家，增速不足6%。優秀商業模式和管理能力優秀商業模式和管理能力推動公司內生增長新十年。推動公司內生增長新十年。公司作為眼科行業龍頭，具備最強的醫生團隊（占比10%），覆蓋最廣的醫療網點-中國內地共610家和不斷提升的醫療服務能力。在消費升級和滲透率提升的背景下，公司優秀的管理能力能夠不斷提升眼科行業市場占有率，促進公司未來十年持續增長。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年營收分別183/228/285億元，對應增速分別為22%/24%/25%，凈利潤分別為32/43/57億元，對應EPS分別為0.45/0.62/0.81元，3年CAGR為34.83

4、%，對應PE為66/48/37倍。DCF法測到公司2023年目標價為34.14元。同時公司作為國內眼科服務絕對的龍頭，在人才儲備、網點布局和管理團隊上具備絕對的優勢，我們認為綜合考慮，根據可比公司估值情況，我們給予公司23年60倍PE，目標價為36.92元。維持“買入”評級。風險風險提示：提示：政策不確定的風險、新冠疫情影響的風險、醫療糾紛的風險、市場規模不及預期的風險 Table_First|Table_Summary|Table_Exce 財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E

5、 E 營業收入（百萬11,912.41 15,000.81 18,299.71 22,773.38 28,526.77 增長率（%）19.24 25.93 21.99 24.45 25.26 EBITDA（百萬元）3,004.00 3,916.51 5,964.02 7,536.83 8,842.68 歸母凈利潤（百萬1,723.81 2,323.34 3,156.55 4,333.81 5,694.15 增長率（%）25.01 34.78%35.86 37.30 31.39 EPS（元/股）0.24 0.33 0.45 0.62 0.81 市盈率（P/E）121.1 89.9 66.2 48

6、.2 36.7 市凈率（P/B）21.2 18.5 15.5 12.8 10.3 EV/EBITDA 103.0 59.1 35.3 27.5 23.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 13 日收盤價 證券研究報告 2022 年 09 月 13 日 投資投資評級評級：行行 業：業：醫療服務醫療服務 投資建議：投資建議：買入買入（維持）（維持）當前價格：當前價格：29.65 元 目標價格：目標價格：36.92 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）7,043/5,788 流通 A 股市值（百萬元）173,649 每股凈資產（元）2.26

7、 資產負債率（%）42.70 一年內最高/最低（元）55.29/25.02 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 相關報告相關報告 1、愛爾眼科（300015）:短期疫情影響不改穩定增長，公司持續成長可期2022.08.25 2、愛爾眼科（300015）:業績符合預期，公司成長確定性高2020.10.26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021/09/132021/12/132022/03/132022/06/13愛爾眼科 醫藥生物 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司

8、深度研究公司報告公司深度研究 核心假設核心假設 1）屈光業務：屈光業務：2022 年受疫情影響，公司屈光手術量受影響，需求有延后。長期來看隨著公司門店的進一步加密，屈光手術滲透率進一步提升，屈光手術量仍將保持快速增長；疊加消費升級，屈光手術客單價也將有提升。預計 2022-2024 年屈光業務收入增速分別為 25%/26%/26%。2）白內障業務白內障業務：白內障是致盲疾病，需求剛性，受疫情影響較小。雖然有醫保政策的影響，但白內障手術滲透率仍較低，老齡化加深的背景下，白內障手術量仍然保持個位數增長，同時疊加高端術式滲透率提升的影響。預計 2022-2024 年白內障業務收入增速均為 11%。3

9、 3）眼前段業務）眼前段業務：電子產品使用時間的延長，干眼癥等眼科疾病發病率逐步提升。同時由于社會眼科保健意識的提升，眼前段類疾病市場繼續增長。公司作為擁有大量優質醫生的頭部企業有望受益。預計 2022-2024 年眼前段業務收入增速為12%/15%/17%。4 4）眼后）眼后段段業務業務：隨著老齡化程度加深，眼后段疾病相關患病人群持續增加。隨著公司網點持續增加和醫生（尤其是有經驗的醫生）數量增加，公司在眼后段業務持續增加，市場占比持續提升。預計2022-2024年眼后段業務收入增速為17%/20%/20%。5 5）視光業務）視光業務：在政策紅利和市場需求的推動下，公司加大視光門診的投入和擴張

10、步伐。在業務結構中加大對角膜塑形鏡的投入和推廣，不斷提升視光業務患者的客單價。預計 2022-2024 年增速分別為 35%/37%/37%。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2022-24 年營收分別 183/228/285 億元，對應增速分別為 22%/24%/25%。隨著公司規模的逐步擴大，規模效應和品牌效應增強，三費中銷售費用和管理費用逐步下降，2022-2024 年歸母凈利潤分別為 32/43/57 億元，凈利潤增速分別為36%/37%/31%，3 年 CAGR 為 34.83%，對應的 EPS 為 0.45/0.62/0.81 元。公司作為眼科連鎖領域的龍頭，從規模、網點布局

11、、醫生數量和科研實力上均具有優勢，且公司具備強大的管理經營團隊，抗風險能力強，更易享受行業發展的紅利，是A 股的龍頭標的，能夠享受些許的溢價。DCF 法測到公司 2023 年目標價為 34.14 元。我們綜合考慮，根據可比公司估值情況，我們給予公司 23 年 60 倍 PE，目標價為 36.92元。維持“買入”評級 aVoWdU8VvXkZvVfW8OcMaQnPpPtRmOiNpPzQlOmNnR6MqQwPMYmQtPwMoOtN 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.全球眼科龍頭，持續領跑行業全球眼科龍頭，持續領跑行業 .5

12、 5 1.1 布局歐亞美的眼科醫療服務龍頭.5 1.2 公司股權集中，管理團隊穩定.5 1.3 近十年業績高增長，結構持續優化.6 2.2.千億眼科賽道，民營發展更快千億眼科賽道，民營發展更快 .8 8 2.1 眼病高發鑄就千億眼科市場.8 2.2 三因素推動子行業持續擴容.9 2.3 民營眼科發展速度快于公立眼科.16 3.內生外延共驅，業績持續增長內生外延共驅，業績持續增長 .1818 3.1 管理模式增強獲醫能力.18 3.2 單店盈利奠定連鎖發展基礎.20 3.3 生態戰略提升公司核心城市覆蓋率.25 3.4.并購基金持續培育體外優質資產.27 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測

13、、估值與投資建議 .3030 4.1 盈利預測.30 4.2 估值與投資建議.31 5.5.風險風險提示提示 .3333 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：愛爾眼科醫院網點全球分布圖愛爾眼科醫院網點全球分布圖.5 圖表圖表 2 2：公司主營業務構成：公司主營業務構成.5 圖表圖表 3 3：公司股權架構（截至公司股權架構（截至 20222022 年年 8 8 月月 1010 日）日）.6 圖表圖表 4 4：20112011-20212021 年愛爾眼科門診量年愛爾眼科門診量 CAGRCAGR 為為 24.37%24.37%.6 圖表圖表 5 5：20112011-20212021 年愛爾眼科手

14、術量年愛爾眼科手術量 CAGRCAGR 為為 19.60%19.60%.6 圖表圖表 6 6：20112011-20212021 年愛爾眼科營收增長情況年愛爾眼科營收增長情況.7 圖表圖表 7 7：20112011-20212021 年愛爾歸母凈利潤增長情況年愛爾歸母凈利潤增長情況.7 圖表圖表 8 8：20152015-20212021 年公司各項業務毛利率變化情況年公司各項業務毛利率變化情況.7 圖表圖表 9 9：20152015-20212021 年公司各項業務結構變化情況年公司各項業務結構變化情況.7 圖表圖表 1010：20122012-20212021 年公司盈利能力持續提升年公司

15、盈利能力持續提升.8 圖表圖表 1111：公司管理費率和銷售費率持續下降公司管理費率和銷售費率持續下降.8 圖表圖表 1212：公司市盈率變化情況：公司市盈率變化情況.8 圖表圖表 1313：20152015-2025E2025E 中國眼科市場規模及預測中國眼科市場規模及預測.9 圖表圖表 1414：中美兩國主要眼疾患病人群中美兩國主要眼疾患病人群.9 圖表圖表 1515：20192019 年中國眼科醫療服務市場規模占比年中國眼科醫療服務市場規模占比.9 圖表圖表 1616：各類屈光手術簡介及對比：各類屈光手術簡介及對比.10 圖表圖表 1717：20192019-2024E2024E 屈光市

16、場規模測算屈光市場規模測算.10 圖表圖表 1818：白內障手術示意圖：白內障手術示意圖.11 圖表圖表 1919：20122012-20182018 年白內障手術量年白內障手術量 CAGRCAGR 為為 16.9%16.9%.11 圖表圖表 2020：世界主要國家白內障世界主要國家白內障 CSRCSR 對比對比.11 圖表圖表 2121：不同級別人工晶狀體產品價格及市占率：不同級別人工晶狀體產品價格及市占率.12 圖表圖表 2222：20192019-2024E2024E 白內障市場規模測算白內障市場規模測算.12 圖表圖表 2323：20002000-2050E2050E 年全球主要地區近

17、視率分布年全球主要地區近視率分布.12 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2424：近年來近視防控相關政策近年來近視防控相關政策.13 圖表圖表 2525：近視防控的主要治療手段：近視防控的主要治療手段.14 圖表圖表 2626：20192019-2024E2024E 近視防控市場規模測算近視防控市場規模測算.14 圖表圖表 2727：20152015-2025E2025E 眼表病市場規模眼表病市場規模.15 圖表圖表 2828：20152015-2025E2025E 眼底病市場規模眼底病市場規模.16 圖表圖表 2929：20142014-

18、20202020 年眼科醫院診療人次年眼科醫院診療人次 CAGRCAGR 為為 11.2%11.2%.16 圖表圖表 3030：眼科?？漆t院診療人次增速快于綜合醫院眼科：眼科?？漆t院診療人次增速快于綜合醫院眼科.16 圖表圖表 3131：20112011-20202020 年眼科醫院數量變化情況年眼科醫院數量變化情況.17 圖表圖表 3232：20212021 年民營眼科市場格局年民營眼科市場格局.17 圖表圖表 3333：公司歷次股權激勵計劃及達成情況：公司歷次股權激勵計劃及達成情況.18 圖表圖表 3434：愛爾眼科合伙人計劃示意圖：愛爾眼科合伙人計劃示意圖.20 圖表圖表 3535：愛爾

19、眼科高學歷人才數量持續增加：愛爾眼科高學歷人才數量持續增加.20 圖表圖表 3636：愛爾眼科科研水平持續提升：愛爾眼科科研水平持續提升.20 圖表圖表 3737：愛爾眼科分級診療體系：愛爾眼科分級診療體系.21 圖表圖表 3838：20172017 年上海市白內障上報前五的醫院年上海市白內障上報前五的醫院.21 圖表圖表 3939：20172017 年北京白內障手術上報前五的醫院年北京白內障手術上報前五的醫院.21 圖表圖表 4040：20132013-20212021 年上海愛爾營收、增速及凈利率情況年上海愛爾營收、增速及凈利率情況.22 圖表圖表 4141：20122012-202020

20、20 年廣州愛爾營收及凈利率年廣州愛爾營收及凈利率.22 圖表圖表 4242：20152015-20202020 年深圳愛爾營收及凈利率年深圳愛爾營收及凈利率.22 圖表圖表 4343：20112011-20212021 年武漢愛爾營收及其增長年武漢愛爾營收及其增長.23 圖表圖表 4444：20112011-20212021 年長沙愛爾凈利潤及其增長年長沙愛爾凈利潤及其增長.23 圖表圖表 4545：南寧愛爾：南寧愛爾 20162016-20212021 年營收及凈利率年營收及凈利率.23 圖表圖表 4646：貴陽愛爾：貴陽愛爾 20132013-20212021 年營收及凈利率年營收及凈利

21、率.23 圖表圖表 4747：衡陽愛爾：衡陽愛爾 20112011-20212021 年營收及凈利率年營收及凈利率.23 圖表圖表 4848：株洲愛爾：株洲愛爾 20112011-20212021 年營收及凈利率年營收及凈利率.23 圖表圖表 4949：愛爾眼科前十門店收入近十年愛爾眼科前十門店收入近十年 CAGR 14.47%CAGR 14.47%.24 圖表圖表 5050：愛爾眼科非十門店收入占比持續提升愛爾眼科非十門店收入占比持續提升.25 圖表圖表 5151：愛爾前十大門店凈利潤近十年愛爾前十大門店凈利潤近十年 CAGR 15.16%CAGR 15.16%.25 圖表圖表 5252：愛

22、爾眼科同城生態戰略：愛爾眼科同城生態戰略.25 圖表圖表 5353：武漢同城門店布局：武漢同城門店布局.26 圖表圖表 5454：深圳同城門店布局：深圳同城門店布局.26 圖表圖表 5555：愛爾眼科近期門店改擴建簡況：愛爾眼科近期門店改擴建簡況.26 圖表圖表 5656：武漢各門店：武漢各門店 20202020 年簡況年簡況.26 圖表圖表 5757：公司并購基金匯總詳情：公司并購基金匯總詳情.27 圖表圖表 5858：愛爾眼科中國大陸網點數量快速增加愛爾眼科中國大陸網點數量快速增加.28 圖表圖表 5959：愛爾眼科網點全國布局情況（截至：愛爾眼科網點全國布局情況（截至 20222022

23、年年 6 6 月月 3030 日）日）.28 圖表圖表 6060：公司：公司 20202020-2024E2024E 營收測算匯總（百萬元）營收測算匯總（百萬元）.30 圖表圖表 6161：DCFDCF 估值法關鍵參數假設估值法關鍵參數假設.31 圖表圖表 6262：DCFDCF 法估值結果法估值結果.32 圖表圖表 6363：可比公司估值：可比公司估值.32 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.全球眼科龍頭，持續領跑行業全球眼科龍頭，持續領跑行業 1.1 布局歐亞美的布局歐亞美的眼科醫療服務眼科醫療服務龍頭龍頭 公司公司是是全球范圍內規模和醫療能力

24、領先的眼科醫療集團全球范圍內規模和醫療能力領先的眼科醫療集團。公司成立于 2003年，主營業務為各年齡段人群提供全眼科的治療服務，并于 2009 年在深交所上市。經過將近二十年的發展，其醫療網絡已經覆蓋亞洲、歐洲和北美洲。截至 2021年 12 月 31 日，愛爾眼科在全球范圍內共有 723 家醫療網點，其中中國內地 610家，中國香港 7 家，美國 1 家，歐洲 93 家，東南亞 12 家。圖表圖表 1 1：愛爾眼科醫院網點全球分布圖愛爾眼科醫院網點全球分布圖 來源：公司社會責任報告，國聯證券研究所 公司目前提供的眼科醫療服務主要類型包括屈光手術、白內障手術、視光矯正、眼前段手術和眼后段治療

25、。圖表圖表 2 2：公司主營業務構成公司主營業務構成 主要疾病主要疾病 診療技術診療技術 屈光手術 是矯正眼屈光不正（如近視、遠視、散光）的手術。根據手術部位，可分為角膜屈光手術、眼內屈光手術和鞏膜屈光手術。愛爾眼科已形成可根據患者的不同適應證及個性化需求匹配的定制型屈光手術系列，包括 ICL 晶體植入手術、SMILE 手術、精雕（個性化飛秒）手術、睛逸（TransPRK）手術、睛新（老視矯正）手術，五大技術滿足患者多層次需求。視光 非手術方式矯正近視、遠視、老花、散光等眼屈光不正。愛爾眼科提出“5P 近視防控模式”，并接連研發出智能可穿戴近視防控設備“云夾”、眼科人工智能診斷系統等高科技成果

26、，為兒童青少年提供近視“預防建檔+科學預測+控制干預+科普教育”一站式個性化診療方案。白內障 涉及飛秒超乳、超聲乳化術、冷超乳術、雙手微切口冷超乳術、同軸微切口超聲乳化術及人工晶體植入術等手術類型 眼前段 包括青光眼、角膜病、眼整形、斜視和其他眼前段手術 眼后段 包括玻璃體切割術、眼內注藥、硅油取出術、外路手術和視網膜激光光凝術、玻璃體消融術等。來源：公司官網，社會責任報告，國聯證券研究所 1.2 公司公司股權股權集中集中，管理管理團隊團隊穩定穩定 管理層持股集中，管理層持股集中，管理結構穩定。管理結構穩定。公司董事長陳邦和總經理李力均自公司上市 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司

27、深度研究公司報告公司深度研究 之后任職至今，截至 2022 年 7 月 31 日，公司最大股東董事長陳邦先生通過直接與間接持有公司 43.9%的股權為實際控制人，總經理李力通過直接與間接持有公司 10.5%的股權為僅次于董事長的自然人。兩人合計持股超過 50%，持股相對集中。圖表圖表 3 3：公司股權架構（截至公司股權架構（截至 2 2022022 年年 8 8 月月 1 10 0 日）日）來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 近十年業績高增長，結構持續優化近十年業績高增長，結構持續優化 年年門診量門診量首次首次突破突破 1000 萬人次萬人次，門診量十年門診量十年 CAGR 為為 24%。

28、2011-2021 年公司門診量從 143.19 萬人次增長到 1019.61 萬人次，十年 CAGR 24.37%。2011-2021年公司手術量從16.32萬例增長到81.73萬例。公司手術量十年CAGR為 19.60%。圖表圖表4 4：2 201011 1-20212021年愛爾眼科門診量年愛爾眼科門診量CAGRCAGR為為2 24.37%4.37%圖表圖表5 5：2 201011 1-20212021年愛爾眼科手術量年愛爾眼科手術量CAGRCAGR為為1 19.60%9.60%來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司業績公司業績持續持續增長增長，利潤端增速更

29、快，利潤端增速更快。2011-2021 年公司營收增長了 11 倍，十年 CAGR 為 31.11%；歸母凈利潤增長了 14 倍，十年 CAGR 為 33.55%，利0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200門診量（萬）同比增長 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090手術量（萬例）同比增長 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 潤增速快于營收增速。圖表圖表 6 6：2 201011 1-20212021 年愛爾眼科營收增長年愛爾眼科營收增長情況情況 圖表圖表 7 7：2

30、 201011 1-20212021 年愛爾歸母凈利潤增長年愛爾歸母凈利潤增長情況情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司各項業務毛利率穩定，業務各項業務毛利率穩定，業務結構持續優化。結構持續優化。公司自 2015-2021 年各項業務毛利率相對穩定，其中毛利率排序為屈光視光白內障眼前段和眼后段（以2021 年為例）。各項業務增速有別，2015-2021 年各項業務的 CAGR 為屈光（36.87%)視光（32.02%）眼后段（22.20%）白內障（18.24%）眼前段（16.70%）。隨著屈光、視光等高毛利業務快速增長，2015-2021 年各項業務占比

31、發生較大變化，其中屈光業務占比大幅上升，從 2015 年的 26.5%上升至 2021年的 36.8%，視光業務從 20.2%上升至 22.6%。白內障、眼前段、眼后段業務占比略有下降。圖表圖表 8 8：2 2015015-20212021 年公司各項業務毛利率變化情況年公司各項業務毛利率變化情況 圖表圖表 9 9：2 2015015-20212021 年公司各項業務結構變化情況年公司各項業務結構變化情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司盈利能力持續增強盈利能力持續增強。2012-2021 年公司管理費用率和銷售費用率持續下降，毛利率和凈利率持續提升。2

32、022 年 Q1 由于新冠疫情影響，毛利率雖有所下滑，但凈利率仍然穩定。隨著疫情邊際影響的逐步減小，公司盈利能力有望進一步提升。010203040506002004006008001,0001,2001,4001,600千 營業總收入(萬元）同比(%)05101520253035404550050100150200250千 歸母凈利潤（萬元）同比(%)0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021屈光 白內障 眼前段 眼后端 其他醫療項目 視光 其他業務 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720

33、18201920202021屈光 白內障 眼前段 眼后端 視光 其他醫療項目 其他業務 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1010：2 2012012-20212021 年公司盈利能力持續提升年公司盈利能力持續提升 圖表圖表 1111：公司管理費率和銷售費率持續下降公司管理費率和銷售費率持續下降 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司估值水平處于歷史低位。公司估值水平處于歷史低位。公司自 2009 年上市以來，由于公司所處賽道長坡厚雪和公司本身的高成長性，PE 倍數一直為 55 以上。目前 PE（TTM）為67.

34、1 倍，處于公司估值水平的歷史低位。圖表圖表 1212：公司公司市盈率變化情況市盈率變化情況 來源：wind，國聯證券研究所 2.千億眼科賽道，民營發展更快千億眼科賽道，民營發展更快 2.1 眼病眼病高發高發鑄就鑄就千億千億眼科眼科市場市場 全球眼科患者基數大全球眼科患者基數大。眼科疾病是指影響眼睛的任何一個組成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、視神經、晶狀體、視網膜、黃斑、結膜或玻璃體等的癥狀，可以分為致盲類眼病和非致盲類眼病。根據 WHO 的報告顯示，2020 年全球近視患病人員約為 26 億人次，老花眼 18 億人次，老年黃斑變性 1.96 億人次，患者基數大。0102030405060毛利率(

35、%)凈利率(%)(5)05101520銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)050100150200250愛爾眼科上市以來市盈率變化情況愛爾眼科上市以來市盈率變化情況 第一次股票激勵計劃 封刀門 2013年限制性股票激勵計劃 首次成立并購基金 推出省會合伙人計劃 2016年股票激勵計劃 定增收購9家醫院 定增獲批 收購西班牙最大眼科連鎖Cl nica Baviera,S.A 收購東南亞眼科連鎖ISEC 2020年半年報發布 2021年股票激勵計劃 首次開始收購重慶麥格等 5 家醫院 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 中國眼科疾病患病中國眼科疾

36、病患病人群人群明顯高于美國。明顯高于美國。根據歐康維視的招股說明書顯示，中國人口總數是美國人口總數的 4.3 倍，中國干眼癥的患病人數是美國的 7.7 倍，白內障是美國的 7 倍，近視是是美國的 4.8 倍，瞼緣炎是美國的 7.2 倍，青光眼是美國的 7.5 倍，葡萄膜炎是美國的 10 倍?；颊呋鶖荡?，鑄就眼科千億大市場。圖表圖表 1313：2 2015015-20252025E E 中國眼科市場規模及預測中國眼科市場規模及預測 圖表圖表 1414：中美兩國主要眼疾患病人群中美兩國主要眼疾患病人群 來源：華廈眼科招股說明書，國聯證券研究所 來源：歐普維視招股說明書，國聯證券研究所 醫學視光、白

37、內障和屈光手術成為眼科細分市場的三架馬車醫學視光、白內障和屈光手術成為眼科細分市場的三架馬車。根據弗若斯特沙利文的資料顯示，2019 年中國十大常見眼疾包括屈光不正（包括近視、遠視、老花眼及散光）、結膜炎、干眼癥、白內障、瞼緣炎、視網膜疾病、斜視、弱視、青光眼及葡萄膜炎。根據中國衛生健康統計年鑒的數據顯示，醫學視光、白內障、屈光手術、眼底疾病和眼病疾病的占比分別為 21.3%、18.1%、16.8%、14.6%和 8.8%，其中醫學視光、白內障和屈光手術合并占比為 56.2%，是眼科細分市場中最大的三個市場。圖表圖表 1515：2 2019019 年中國眼科醫療服務市場規模占比年中國眼科醫療服

38、務市場規模占比 來源：中國衛生健康統計年鑒，華廈眼科招股說明書，國聯證券研究所 注：小兒眼病、眼整形在其他類 2 2.2.2 三因素三因素推動子行業持續擴容推動子行業持續擴容 2.1.1 消費升級和滲透率提升，屈光市場規模不斷提升消費升級和滲透率提升，屈光市場規模不斷提升 507.1 605.8 712.9 871.3 1037.4 1125.6 1337.1 1580.1 1855.7 2167.9 2521.5 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001,0001,5002,0002,5003,000眼科市場規模（億元）yoy（%）250.9 234.9

39、 183.8 168.8 94.5 45.3 19.6 3.2 59.2 30.6 26.2 35.0 13.2 27.6 2.6 0.3 050100150200250300中國（百萬）美國（百萬）0.213 0.181 0.168 0.146 0.088 0.047 0.156 醫學視光 白內障 屈光手術 眼底疾病 眼表疾病 青光眼 其他 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 屈光不正患者基數大屈光不正患者基數大。屈光不正是指當眼調節放松狀態時，外界的平行光線經眼的屈光系統后不能在視網膜黃斑中心凹聚焦，從而不能清晰成像的屈光狀態，包括近視、遠視、散光

40、和老花眼。屈光不正手術適合 20 歲以上，且近視程度穩定達 2 年以上的患者，根據華廈眼科招股書顯示，2019 年中國成人近視和成人遠視的患病人群共計 5.33 億，患者基數大。屈光手術技術不斷更新屈光手術技術不斷更新，單價持續提升，單價持續提升。屈光不正通常采取手術方式以及光學視光矯正治療，近年來屈光手術技術不斷創新，其中手術方式大多數是在角膜進行的角膜屈光手術，如半飛秒、全飛秒。另外也包括眼內手術方式，如晶狀體眼人工晶狀體植入、透明晶狀體摘除、晶體置換等。隨著手術技術水平的提升，屈光手術的單價也從 0.7-1 萬元上漲為 3-4 萬。圖表圖表 1616：各類屈光手術簡介及對比各類屈光手術簡

41、介及對比 屈光術式屈光術式 治療原理治療原理 優點優點 缺點缺點 表層手術（PRK）應用準分子激光在角膜前彈力層和淺層基質進行激光切削，使焦點向后移至視網膜上達到矯正屈光不正的效果 適合角膜較薄或不規則的患者，價格較低 創口較大，需術后用藥，恢復較慢，且術后角膜更容易出現渾濁 半飛秒（LASIK）以飛秒激光制作角膜瓣輔助準分子激光角膜原位磨鑲術（LAISK）手術方式，需要對角膜進行切削消融 可根據患者屈光不正程度進行個性化定制，較準分子手術切削角膜較少，較全飛秒手術更適于散光較高的患者 需要制作角膜瓣并復位，同時要切削角膜，手術不可逆，微創程度弱于全飛秒 全飛秒（SMILE）在角膜邊緣做一道

42、2-4mm 弧度小口，順此切口分離并取出飛秒激光制作的透鏡式片狀角膜組織矯治近視，不必掀開角膜瓣 無需制作角膜瓣，微創程度較高，恢復快 對角膜厚度有要求，手術不可逆，價格較高 晶體植入（ICL）將人工晶體植入到眼睛虹膜和自身晶狀體之間的空隙，從而達到矯正視力的目的 無需切削角膜，微創程度極高；手術可逆；定制化程度高，適用于高度近視 需以單眼為單位耗用ICL/TICL 晶體耗材，因此價格最高 來源：普瑞眼科招股說明書，國聯證券研究所 消費升級和滲透率提升是屈光市場發展的主要驅動力消費升級和滲透率提升是屈光市場發展的主要驅動力。2015 年中國每百萬人進行激光分子手術數量僅為 729 例，僅為日本

43、的 15%，美國的 40%。提升空間較大。根據我們的推算，假設中國近視率不變，隨著以新技術帶來的消費升級，及滲透率的逐步提升，我們預計2024年屈光手術市場將達到327億，2019-2024年CAGR為20.50%。圖表圖表 1717：20192019-2024E2024E 屈光市場規模測算屈光市場規模測算 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 適齡人口數量（萬人）81,803 81,969 82,350 81,841 80,610 79,876 近視率 34.2%35.0%35.5%36.0%36.0%36.0%適齡人口近視人數（萬人）27,977 28

44、,689 29,234 29,463 29,020 28,755 屈光手術滲透率 0.20%0.21%0.25%0.30%0.35%0.40%屈光手術總量（萬例）56 60 73 88 102 115 手術均價（萬元）2.30 2.43 2.53 2.63 2.73 2.84 市場規模（億元）129 146 185 232 278 327 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 YOY 13.76%26.16%25.78%19.51%17.77%來源：國家統計局，華廈眼科招股書，智研咨詢，國聯證券研究所 2.1.2 老齡化和需求升級帶動白內障市場持續擴容

45、白內障白內障具有致盲性，剛需大具有致盲性，剛需大，患病人群多，患病人群多的特點的特點。白內障是由老化、遺傳、外傷及中毒等原因引起的人眼天然晶狀體變性而發生的渾濁，導致光線被渾濁晶狀體阻擾無法投射到視網膜上，造成患者視物模糊或完全失明，是眼科的第一大類疾病。根據 WHO 報告，白內障是全球首位致盲眼病，全球 39%盲癥和 25%的重度視力障礙來自未及時治療的白內障。根據國際防盲協會（IAPB）的研究顯示，2020 年中國白內障患病人群（45-89 歲）預計達到 1.32 億人。目前通過手術植入人工晶狀體以取代已變得天然晶狀體是治療白內障唯一有效的手段。圖表圖表 1818：白內障手術示意圖白內障手

46、術示意圖 來源：愛博醫療招股說明書，國聯證券研究所 白內障手術滲透率提高，市場容量擴大白內障手術滲透率提高，市場容量擴大。2012-2016 年白內障篩查促進我國白內障手術量和滲透率持續提升。2016 年后部分地區白內障篩查開始受醫保限制。但我國人口老齡化程度持續提升，老年人口持續增加，我國白內障 CSR（每百萬人白內障手術例數）遠遠小于世界主流國家。如與日本 2013 年相比，我國 2018 年白內障 CSR仍有 4 倍提升空間，伴隨著老齡化程度加深，眼科診療意識的提升，我國白內障治療市場有望進一步擴大。圖表圖表 1919：2 2012012-20182018 年白內障手術量年白內障手術量

47、CAGRCAGR 為為 1 16.9%6.9%圖表圖表 2020：世界主要國家白內障世界主要國家白內障 CSRCSR 對比對比 來源：中國防盲致盲網，第三屆中國眼健康大會，國聯證券研究所 來源：華廈眼科招股說明書，國聯證券研究所 技術升級推動白內障手術單價持續提升。技術升級推動白內障手術單價持續提升。近年來，白內障治療的發展趨勢為從復1072 1200 1400 1782 2070 2205 2662 145 160 190 245 285 305 370 10.34%18.75%28.95%16.33%7.02%21.31%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%

48、30.00%35.00%05001,0001,5002,0002,5003,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018白內障CSR 白內障手術量（萬例）白內障手術yoy 13,000 12,100 10,198 7,000 5,800 2,662 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000白內障CSR 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 明性手術向屈光性手術轉變，患者需求從“看得見”向“看得清、看得舒服、看得持久”轉變，使白內障手術從簡單白內障摘除手術逐漸過渡為飛秒白內障。人工晶體材料

49、也依次出現了非球面、環曲面（Toric）、多焦點、可調節等各類新型屈光性人工晶狀體等不同產品，推動著白內障手術單價持續提升。圖表圖表 2121：不同級別人工晶狀體產品價格及市占率不同級別人工晶狀體產品價格及市占率 人工晶體 進院價格區間（元）主要進院價格/平均進院價格（元）市占率 高端 4500-23000 12000 10%中端 1600-4500 3050 50%低端 800-1600 1200 30%基礎 100-500 300 10%來源：愛博醫療招股說明書，國聯證券研究所 量價齊升量價齊升助力白內障治療市場持續擴容助力白內障治療市場持續擴容。按照“十四五”全國眼健康規劃（2021-2

50、025 年），全國百萬人白內障手術率達到 3500 以上。同時白內障手術患者的單價以每年復合增長率 1%增長，2024 年白內障市場規模將達到 412 億元，2019-2024年 CAGR 為 5.81%。圖表圖表 2222：20192019-2024E2024E 白內障市場規模測算白內障市場規模測算 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全國人口數量（百萬）1,410 1,412 1,413 1,413 1,414 1,414 全國百萬人口白內障手術率 2,782 2,907 3,038 3,174 3,317 3,500 白內障年手術量（萬例）392

51、410 429 449 469 495 全國均價（元）7,921 8,000 8,080 8,161 8,242 8,325 市場規模（億元）311 328 347 366 387 412 YOY 5.70%5.58%5.58%5.58%6.60%來源：國家統計局，國家衛健委，愛博醫療招股說明書,國聯證券研究所 2.1.3 發病率和政策催生千億近視防控市場 全球范圍內來看，亞洲地區近視率顯著高于其他地區。全球范圍內來看，亞洲地區近視率顯著高于其他地區。根據美國眼科學會的數據顯示，2020 年亞太高收入國家、東南亞、南亞等地區近視率分別為 53.4%、51.6%。顯著高于全球平均水平（33.9%

52、），是全球近視高發的地區。圖表圖表 2323：2 2000000-20502050E E 年全球主要地區近視率分布年全球主要地區近視率分布 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：美國眼科學會，國聯證券研究所 國內國內青少年近視癥狀高發，近視防控已上升為國家戰略。青少年近視癥狀高發，近視防控已上升為國家戰略。近年來，國內青少年學業壓力增加，電子產品使用頻繁，近視率持續提升。根據國家衛健委的數據顯示，2020 年我國青少年總體近視率達 52.7%，較 2019 年上升了 2.5pct。為應對青少年近視問題，教育部、國家衛健委多次發文，推動近視防控上升為

53、國家戰略，相關政策、措施和考核指標已落地。圖表圖表 2424：近年來近視防控相關政策近年來近視防控相關政策 政策名稱 發布時間 要點 綜合防控兒童青少年近視實施方案 2018 年 8 月 提出了到 2030 年中國 6 歲兒童近視率控制在 3%左右的目標 關于開展2018年兒童青少年近視調研工作的通知 2018 年 10 月 從 2019 年起每年開展各?。▍^、市）人民政府兒童青少年近視防控工作評議考核 全面加強兒童青少年近視綜合防控工作責任書 2019 年 3 月 省級人民政府從 2019 年起到 2023 年，在本省份 2018 年兒童青少年總體近視率的基礎上，力爭兒童青少年總體近視率每年

54、下降 0.5%以上，近視率高于全國總體平均水平的省份每年下降 1%以上 兒童青少年近視防控適宜技術指南 2019 年 10 月 完善了近視防控適宜技術要求，更新篩查頻率為每學年不少于 2次，細化視力篩查年齡范圍，補充學齡前兒童遠視儲備不足篩查方法及中小學生裸眼視力下降（4.9）篩查技術流程 兒童青少年近視防控光明行動工作方案（2021-2025 年）2021 年 4 月 到 2025 年每年持續降低兒童青少年近視率，有效提升兒童青少年視力健康水平，為如期實現實施方案2030 年各項目標任務奠定基礎 2022 年全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃 2022 年 3 月 明確了15個全國綜合防

55、控兒童青少年近視工作聯席會議機制成員單位、教育部 15 個相關司局 2022 年近視防控重點任務、責任部門和完成期限 來源：教育部、國家衛健委官網，國聯證券研究所 近視防控技術持續更新，治療手段多元近視防控技術持續更新，治療手段多元化化。針對 18 歲以下的青少年近視問題，現有技術手段主要是預防和延緩近視水平，主要的治療手段包括框架眼鏡、角膜接觸鏡、角膜塑形鏡和低濃度阿托品。不同的治療手段適應癥不同，價格和使用便捷程度也有差異。46.1%48.8%53.4%58.0%62.5%66.4%22.9%28.3%33.9%39.9%45.2%49.8%0%20%40%60%80%100%200020

56、102020203020402050亞太高收入地區 東南亞 南亞 亞洲中部 北美高收入地區 西歐 歐洲中部 東歐 全球 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2525：近視防控的主要近視防控的主要治療治療手段手段 防控方法防控方法 適用人群適用人群 優點優點 缺點缺點 驗光配鏡 所有近視人群 框架眼鏡：方便、經濟、安全；軟性角膜接觸鏡：美觀、容易適應、便于運動；硬性角膜接觸鏡（RGP）：透氣性好，成像質量高 框架眼鏡：運動不便，影響美觀；軟性角膜接觸鏡：長時間不合理配戴可能引起眼部健康問題；硬性角膜接觸鏡（RGP）：初戴時異物感強，需要時間適應

57、，護理操作要求高，價格較高 角膜塑形鏡（OK 鏡）8-18 歲中低度近視兒童及青少年 夜間佩戴，白天摘取，可有效控制近視進展，便于運動且不影響美觀 價格較高，護理操作要求高，配戴不當存在并發癥風險，高度近視群體不適用 低濃度阿托品 建議 12 歲以內、近視增長量0.75D/年的兒童青少年使用 不受近視度數限制，每晚睡前使用1 次，使用簡單，價格低廉 單獨使用對 6-12 歲兒童青少年眼軸增長的控制作用原理尚不確定，中國大陸尚無臨床注冊用藥 來源：愛爾眼科，近視管理白皮書 2019，國聯證券研究所 市場需求和政策紅利催生千億近視防控市場市場需求和政策紅利催生千億近視防控市場。我們將近視防控市場劃

58、分為角膜塑形鏡終端市場和配鏡市場兩個子領域進行測算。根據國家衛健委發布 2020 年關于近視率的數據，考慮到角膜塑形鏡的滲透率逐步提高，在角膜塑形鏡價格不變和近視防控政策沒有大幅變動的前提下，我們預計 2024 年角膜塑形鏡終端市場規模達到 212億元，2019-2024 年 CAGR 為 22.03%，增長迅速。普通配鏡終端市場規模 2024 年將達到 1184 億元，2019-2024 年 CAGR 為 9.07%。圖表圖表 2626：20192019-2024E2024E 近視防控市場規模測算近視防控市場規模測算 2 2019019-20242024E E 角膜塑形鏡終端市場規模測算角膜

59、塑形鏡終端市場規模測算 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 8-12 歲青少年人數（萬人）8,686 8,954 9,015 9,105 9,024 9,028 13-15 歲青少年人數（萬人）4,672 4,818 5,021 5,172 5,240 5,283 16-18 歲青少年人數（萬人）4,214 4,299 4,427 4,672 4,818 5,021 8-12 歲青少年近視率 35.5%35.6%35.1%34.6%34.1%33.6%13-15 歲青少年近視率 71.1%71.1%70.6%70.1%69.6%69.1%16-18 歲青

60、少年近視率 80.5%80.5%80.0%79.5%79.0%78.5%8-18 歲青少年近視總人數（萬人）9,798 10,074 10,251 10,490 10,530 10,625 適配率 95%95%95%95%95%95%滲透率 1.05%1.26%1.52%1.82%2.19%2.62%目標患者人數（萬人）98 121 148 181 219 264 年費用（元）8,000 8,000 8,000 8,000 8,000 8,000 市場空間（億元）78 96 118 145 175 212 YOY 23.38%22.75%22.53%20.79%20.71%2 2019019-

61、20242024E E 配鏡市場規模測算配鏡市場規模測算 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全國人口（百萬）1410 1412 1413 1413 1414 1414 近視率 34.2%35.0%35.5%36.0%36.0%35.5%15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 近視人口數量（百萬）482 494 501 509 509 502 配鏡滲透率 30%32%34%36%38%40%目標配鏡人數（百萬）145 158 171 183 193 201 平均單價（元）530 485 509 535 561 590

62、 市場空間（億元）767 767 868 979 1086 1184 YOY 0.04%13.19%12.78%10.87%9.03%來源：國家統計局，國家衛健委，愛博醫療招股說明書，華廈眼科招股說明書，艾瑞咨詢，國聯證券研究所 2.1.4 其他眼病復雜度高，需求推動市場穩健增長 其他眼病主要包括眼表疾病和眼底疾病。其他眼病主要包括眼表疾病和眼底疾病。眼表疾?。╫cular surface disease）是一系列損害角結膜眼表正常結構與功能的疾病總稱，一般包括所有的淺層角膜病、結膜病以及外眼疾病、淚腺及淚道疾病。干眼癥和翼狀胬肉是臨床常見的眼表疾病。眼底是指人體眼球內部襯里結構，主要包括眼球

63、中視網膜、黃斑及視盤，眼底病一般指視網膜、黃斑與視盤疾病。干眼病是眼表病中最大的細分，發病率干眼病是眼表病中最大的細分，發病率的的提升提升將將推動市場規模不斷擴大。推動市場規模不斷擴大。隨著干眼病發病率以及人民生活水平的快速提升，更多的眼表疾病得到了有效的診療。中國眼表疾病整體市場規模大約從2015年的56.5億元快速增長至2019年的94.4億元，期間年化復合增長率約為 13.7%。中國眼表疾病診療市場將保持兩位數以上增長。2025 年中國眼表疾病市場規模預計將達到約 219.2 億元，2020 年至 2025 年期間年化復合增長率預計將達到 17.5%。圖表圖表 2727：20152015

64、-2025E2025E 眼表病市場規模眼表病市場規模 來源：華廈眼科招股說明書，國聯證券研究所 眼底疾病危害大，治療復雜度高。眼底疾病危害大，治療復雜度高。眼底病復雜程度高、難治愈且視力治愈后大多較差，是目前不可逆盲的主要病因，很多疾病目前缺乏臨床上有效的治愈手段。在所有的眼底疾病中，糖尿病性視網膜病變以及黃斑變性是較為常見的眼底疾病種類，也是威脅 50 歲以上人群的重要治盲疾病。56.6 64.8 71.3 83.6 94.4 98 114.3 135.4 159.4 187 219.2 14.49%10.03%17.25%12.92%3.81%16.63%18.46%17.73%17.31

65、%17.22%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%05010015020025020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E眼表市場規模（億元）yoy 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 百億眼底病市場，民營占比低，增長空間大。百億眼底病市場，民營占比低，增長空間大。中國眼底疾病整體市場規模從 2015年的約99.5億元快速增長至2019年的約157.1億元，期間年化復合增長率約為12.1%。因為眼底

66、疾病的復雜性，眼底醫療團隊的建設以及眼底醫生資源是評判各大醫院眼科以及眼?？漆t院的重要衡量指標。培養眼底疾病診療團隊往往需要十數年的行業積累，民營眼科醫院在眼底疾病整體市場中尚有很大的發展空間。圖表圖表 2828：20152015-2025E2025E 眼底病市場規模眼底病市場規模 來源：華廈眼科招股說明書，國聯證券研究所 2 2.3 3 民營眼科民營眼科發展速度發展速度快于公立眼科快于公立眼科 旺盛眼科治療需求帶動眼科旺盛眼科治療需求帶動眼科診療人次快速增加診療人次快速增加，眼科眼科?？漆t院?？漆t院診療人次診療人次增速快增速快于于?？漆t院平均水平?？漆t院平均水平。2014-2020 年眼科專

67、科醫院診療人次 CAGR 為 11.2%，去除 2020年疫情影響，2014-2019 年眼科?？漆t院診療人次 CAGR 為 13.18%，高于?？漆t院診療人次 CAGR（8.33%）。其中 2020 年疫情影響下，眼科診療人次仍維持正增長，而?？漆t院 2020 年診療人次增速-13%，眼科?？漆t院較為剛需，受疫情影響程度小于其他?？漆t院平均水平。圖表圖表2929：2 2014014-20202020年眼科醫院診療人次年眼科醫院診療人次 CAGRCAGR為為1 11.2%1.2%圖表圖表 3030：眼科?？漆t院診療人次增速快于綜合醫院眼科眼科?？漆t院診療人次增速快于綜合醫院眼科 99.5 11

68、0.2 123.7 141.0 157.1 163.9 183.4 203.0 224.7 246.3 269.0 10.75%12.25%13.99%11.42%4.33%11.90%10.69%10.69%9.61%9.22%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05010015020025030020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E眼底病市場規模（億元）yoy11.92%12.33%13.38%11.28%17.08%0.85%7.09%10.56%8.

69、12%7.37%8.54%-12.53%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350040002014201520162017201820192020眼科醫院診療人次 眼科醫院診療人次yoy ?？漆t院診療人次yoy 78.1 82.0 86.6 88.8 94.4 4.99%5.61%2.54%6.31%0%5%10%15%20%02040608010020152016201720182019眼科?？漆t院 綜合醫院眼科以及其他 眼科?？漆t院yoy 綜合醫院眼科及其他yoy 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告

70、公司深度研究 來源：中國衛生健康統計年鑒，國聯證券研究所 來源：華廈眼科招股說明書，國聯證券研究所 醫院數量上醫院數量上民營增速快于公立醫院。民營增速快于公立醫院。2011 年至 2020 年，中國眼科?？漆t院數量明顯上升，2020年中國共有眼科?？漆t院1061家。其中民營眼科?？漆t院發展迅速，快速從2011年的235家增長至2020年的1005家，期間年化復合增長率達到17.52%。2019 年民營眼科?？漆t院在眼科?？漆t院的占比達到 95%。圖表圖表 3131：2 2011011-20202020 年眼科醫院數量變化情況年眼科醫院數量變化情況 來源：中國衛生健康統計年鑒，國聯證券研究所 民

71、營眼科呈現一超多強局面，愛爾具有先發優勢。民營眼科呈現一超多強局面，愛爾具有先發優勢。眼科診療流程標準化程度高，可復制性強，易于連鎖經營，疊加國家鼓勵社會辦醫，眼科醫院呈現出一超多強的格局。愛爾眼科由于在 2009 年上市后借助資本市場開展快速擴張，目前醫療網點數量、營收和利潤遠超第二梯隊的民營眼科醫院。圖表圖表 3232：20212021 年民營眼科市場格局年民營眼科市場格局 代碼 標的 上市時間 覆蓋區域 門店數量 規模（2021）300015.SZ 愛爾眼科 2009 中國大陸、香港、美國、歐洲、東南亞 全球 723 家，其中中國大陸 610 家（上市公司 292 家，并購基金旗下 31

72、8 家）營收 150 億；歸母凈利潤 23.23 億；門診量 1,019 萬人次；手術量 81.73 萬例 A20442.SZ 華廈眼科 2021（申報）華東（除福建 23）、福建（11）華中（7）、華南（5）、西南（9）、華北（1）、西北（2）醫院 56 家，視光中心 20家 營收 30 億；歸母凈利潤 4.55 億；門診量 167.14 萬人次；手術量 29.28 萬眼 床位 2905 張 301103.SZ 何氏眼科 2022 遼寧（81）、遼寧省外（9）3 家三級，32 家二級，55家初級 營收 9.62 億；歸母凈利潤 8636 萬；門診量 119+萬人次；手術量 4.6+萬例；視光

73、服務人次 40 萬 235 271 313 347 397 485 590 709 890 1005 53 55 58 56 58 52 51 52 55 56-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2002011201220132014201520162017201820192020非公立：家 公立眼科醫院：家 非公立yoy 公立yoy 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 301239.SZ 普瑞眼科 2022 主要分布在直轄市或省會城市，華北（2），華南（1），華中（3），華東（5），東北

74、（3），西南（4），西北（4）23 家眼科醫院 營收 17 億；歸母凈利潤 9,388 萬；門診量 97.58 萬人次；手術量 91,595 例 002524.SZ 光正眼科 2020 上海、成都、重慶、鄭州、南昌、呼和浩特、濟南、青島、無錫、義烏 13 家眼科醫院，1 家診所 營收 10 億；歸母凈利潤 4,266 萬 1406.HK 清晰醫療 2022 香港 2 家醫療中心 營收 2.25 億港元；歸母凈利潤 1,349 萬港元；SMILE 手術（屈光治療）量 3,802 例 1846.HK 德視佳 2019 德國、丹麥、中國 27 間診所 營收 6.33 萬港元；歸母凈利潤 13,356

75、 萬港元 3309.HK ?，斞劭?2017 北京、上海、深圳、珠海、昆明、香港 6 間眼科診所（香港）；8 間眼科醫院/中心（內地）營收 11.13 億港元；歸母凈利潤 2,186 萬港元；手術量 35,139 例 2219.HK 朝聚眼科 2021 蒙西及鄰近地區、蒙東及鄰近地區、浙東、浙北、蘇北 17 間眼科醫院，24 間視光中心 營收 99,778.7 萬；歸母凈利潤16,174.9萬；就診次數共 105.25 萬次 來源：各公司公告，各公司招股說明書，國聯證券研究所 3.內生外延內生外延共共驅驅，業績持續增長業績持續增長 3 3.1.1 管理模式增強管理模式增強獲醫能力獲醫能力 多層

76、次激勵措施提升公司整體競爭力多層次激勵措施提升公司整體競爭力，提升員工的獲得感，提升員工的獲得感。自愛爾上市以來，針對公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心管理人員、核心技術人員等實行了四項 6次股權激勵計劃。股權激勵計劃設立分期解鎖限制，激勵員工努力達成當期業績要求，獲得投資收益，激勵對象范圍持續擴大、鎖定期延長，2021 年股權激勵對象人數占去年員工人數 21.52%。前三次股權激勵均取得卓越成績，受益人數超過 2300 人，實際完成業績遠高于業績要求。圖表圖表 3333：公司歷次股權激勵計劃及達成情況公司歷次股權激勵計劃及達成情況 2011 年股票股權 激勵計劃 2013 年股票股權

77、 激勵計劃 2016 年股票股權 激勵計劃 2021 年股票股權 激勵計劃 激勵日期 2011 年 5 月 2013 年 1 月 2013 年 12 月 2016 年 6 月 2017 年 5 月 2021 年 6 月 激勵對象 公司董事、高管、核心管理人員、核心業務人員及其他 授予人數 198 258 62 1557 326 4909 授予數量（萬股）900 562.5 62.5 2005.9 286.515 4,754.61 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 期權初始行權價格（元）41.43 8.68 14.25 14.26 10.82 27 行

78、權/解鎖期 鎖定期 1 年，分六年行權(20%16%/16%/16%/16%/16%)鎖定期 1 年，解鎖期 3 年，分三期(40%/30%/30%)鎖定期 1 年，解鎖期 2 年，分四期(50%/50%)鎖定期 1 年，解鎖期 4 年，分四期(34%/22%/22%/22%)鎖定期 1 年，解鎖期 3 年，分四期(34%/33%/33%)鎖定期 1 年，解鎖期 5 年，分五期(20%/20%/20%/20%/20%)，每批次限售期滿后另有 6 個月額外限售期 業績要求 凈利潤：凈利潤：以2010 年為基數，2011-2016年不低于20%/40%/65%/90%/110%/140%；凈資產收

79、益凈資產收益率：率：2011 年-2013 年和2014-2016 年分別不低于9.6%和 10%。1）凈利潤：凈利潤：以2012 年為基數，2013-2016 年增長不低于20%/40%/65%；2）凈資產收益率：2013 年、2014 年、2015年均不低于10%；1）凈利潤：凈利潤：相對于 2012 年。2014-2015 年，凈利潤增長不低于 40%/65%；2 2）凈資產收益）凈資產收益率：率：2014-2015年不低于 10%凈利潤：凈利潤：相對于 2015 年，2016-2019 年增長不低于20%/40%/60%/80%凈利潤：凈利潤：相對于 2015，2017-2019 年增

80、長 40%/60%/80%凈利潤：凈利潤：相對于 2020 年，2021-2025 年增長不低于20%/40%/60%/80%/100%實際完成情況 凈利潤凈利潤：2011-2016 年相對 2010 年增長43%/52%/86%/157%/256%/363%；凈資產收益凈資產收益率率：2011-2016 年13%/13%/14%/17%/19%/22%凈利潤：凈利潤：2013-2016 年相對2012 年增長22%/69%/134%；凈資產收益凈資產收益率率：2013-2015年 14%/17%/20%凈利潤：2014-2015 年72%/140%凈資產收益凈資產收益率率：2014-2015

81、年16.76%/19.37%凈利潤：凈利潤：相對于 2015，2016-2019 年增長 30%/73%/136%/222%凈利潤：凈利潤：相對于 2015，2017-2019 年增長 73%/136%/222%凈利潤：相對于 2020 年，2021 年增長31.58%來源：公司公告，國聯證券研究所 合伙人計劃綁定公司核心骨干與公司利益，加速新院培育進程。合伙人計劃綁定公司核心骨干與公司利益，加速新院培育進程。在股權激勵計劃之外，公司于 2014 年 4 月決定對新建、并購、擴建的醫院實行合伙人計劃，由核心人才成立合伙企業參股新建醫院，在新醫院達到要求的盈利水平后，愛爾眼科將通過發行股份、支付

82、現金或兩者結合等方式，以公允價格收購合伙人持有的醫院股權。合伙人計劃讓核心骨干與公司結成長期利益共同體，持續分享公司發展成果，加速新院培育進程，推動公司長遠發展。據公司社會責任報告的數據顯示，公司大部分合伙人也享受了股權激勵，年平均收入超過加入公司前的 3 倍，最高達 14 倍，并且可以 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 擔任院長甚至總院長，平臺和晉升空間較大，對醫生的吸引力顯著增強，醫院成長性顯著提升。圖表圖表 3434：愛爾眼科合伙人計劃示意圖愛爾眼科合伙人計劃示意圖 來源：公司社會責任報告，國聯證券研究所 優質激勵持續提升醫生數量和科研水平，公

83、司品牌力持續提升。自上市以來，優質激勵持續提升醫生數量和科研水平，公司品牌力持續提升。自上市以來，愛爾眼科員工愛爾眼科員工數量（尤其是高學歷人才數量）顯著提升，截至 2020 年，愛爾及產業基金旗下眼科醫生約 6000 名，占全國眼科醫生數量的 1/8。伴隨高水平人才的加入，愛爾眼科獲批科研項目、發表論文數量和授權專利數量持續創新高，科研實力明顯提升，公司眼科專業品牌力持續提升。圖表圖表 3535：愛爾眼科高學歷人才數量持續增加：愛爾眼科高學歷人才數量持續增加 圖表圖表 3636：愛爾眼科科研水平持續提升：愛爾眼科科研水平持續提升 來源：公司社會責任報告，國聯證券研究所 來源：公司社會責任報告

84、，國聯證券研究所 3 3.2.2 單店盈利單店盈利奠定連鎖發展基礎奠定連鎖發展基礎 02,0004,0006,0008,00010,00012,000本科 碩士 博士 22 20 40 79 99 98 84 11 25 43 25 39 71 92 63 79 119 73 105 138 122 61 4 6 0 18 50 71 118 05010015020142015201620172018201920202021獲批科研項目（項）SCI/Medine（篇）中文核心期刊中國科技論文（篇）授權專利（個）21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究“橫向成

85、片、縱向成網”布局“橫向成片、縱向成網”布局促進醫療資源逐步下沉促進醫療資源逐步下沉。大城市人口面積廣，醫療資源集中。小城市醫療資源缺乏。為了解決需求和供給的配置不對稱造成的“看病難”的局面，愛爾眼科在發展中探索并建立了分級連鎖模式和同城網絡模式，其中分級診療體系實現醫療資源對不同城市的布局。圖表圖表 3737：愛爾眼科分級診療體系愛爾眼科分級診療體系 醫院層級 劃分標準 代表城市 中心城市醫院 北上廣深以及區域性的省會中心城市醫院定位于國際一流水平，是帶動公司醫療水平前進的火車頭 北京、上海、廣州、深圳 省會城市醫院 省會城市醫院是省域的龍頭，帶動全省的醫院發展，是省區的疑難眼病診療中心 武

86、漢、長沙、成都、沈陽 地級市醫院 地級市醫院代表當地眼科最高水平，開展全眼科服務，覆蓋全市數百萬人口，是基層醫療龍頭 東莞、株洲、衡陽 縣級醫院 縣級醫院是基層眼科中心，側重于眼視光及常見眼科疾病的診療服務，疑難眼病患者可輸送到上級醫院就診 蓋州、沅江 來源：公司社會責任報告，國聯證券研究所 一線城市：一線城市：當地競爭格局影響較大。當地競爭格局影響較大。以北京和上海為例，當地公立醫院成立時間長，品牌影響力大，競爭優勢強。以 2017 年白內障為例，雖然北京愛爾和上海愛爾白內障手術量均已排到前五，但與當地公立醫院手術量仍有較大差距。圖表圖表 3838：2 2017017 年上海市白內障上報前五

87、的醫院年上海市白內障上報前五的醫院 圖表圖表 3939：2 2017017 年北京白內障手術上報前五的醫院年北京白內障手術上報前五的醫院 來源：中國致盲防盲網，國聯證券研究所 來源：中國致盲防盲網，國聯證券研究所 強競爭環境下上海愛爾強競爭環境下上海愛爾仍持續增長。仍持續增長。一線城市公立醫院技術水平高，競爭對手多，成本高。以上海為例，復旦大學附屬耳鼻喉科醫院為代表的優質公立醫院和新視界、普瑞眼科等民營眼科服務能力均比較強，競爭激烈。上海愛爾 2017-2021 年收入 CAGR 為14.94%，營收持續增長，2020 年疫情背景下凈利率仍有 10%，樹立了公司在一線城市21494 13744

88、 12172 5849 5175 05,00010,00015,00020,00025,0002017年白內障手術上報病例數 20349 5605 1831 1266 1157 05,00010,00015,00020,00025,0002017年白內障手術上報病例數 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 的品牌。圖表圖表 4040：2 2013013-20212021 年上海愛爾營收、增速及凈利率情況年上海愛爾營收、增速及凈利率情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 廣深廣深當地競爭格局好，當地競爭格局好，需求強需求強，增速快。，增速快。廣深均處大灣區，

89、人口凈流入，居民生活水平高，需求強；競爭對手除中山眼科外，整體品牌力不強，促使當地門店快速增長。廣州愛爾 2017-2021 年 CAGR 為 16%，凈利率持續提升至 16%。深圳愛爾2017-2021 年 CAGR 為 25.73%，凈利率持續提升至 18%。伴隨著門店成熟，凈利率有望進一步提升。圖表圖表 4141：2 2012012-20202020 年廣州愛爾營收及凈利率年廣州愛爾營收及凈利率 圖表圖表 4242：2 2015015-20202020 年深圳愛爾營收及凈利率年深圳愛爾營收及凈利率 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 省會城市：優勢省會城市：優

90、勢省會省會門店凈利穩定，其他省會門店凈利穩定，其他省會營收及營收及凈利率持續提升凈利率持續提升。以武漢愛爾、長沙愛爾為代表的省會城市醫院自上市至今持續穩健發展。武漢愛爾2012-2021 年營收 CAGR 為 11.13%。凈利率持續維持在 20%以上。2017 年新設江夏青山門診部后，市占率提升，營收持續增長，2020 年雖受疫情影響，但 2021 年-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05,00010,00015,00020,00025,000201320142015201620172018201920202021營

91、業收入（萬元）yoy凈利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,000營業收入（萬元）yoy凈利率 115.92%30.63%37.48%51.07%29.01%3.42%24.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（萬元）yo

92、y凈利率 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 大幅反彈。預計長沙愛爾自 2022 年新遷，業績有望進一步增長。圖表圖表 4343：2 2011011-20212021 年武漢愛爾營收及其增長年武漢愛爾營收及其增長 圖表圖表 4444：2 2011011-20212021 年長沙愛爾凈利潤及其增長年長沙愛爾凈利潤及其增長 來源：公司年報，國聯證券研究所 來源：公司年報，國聯證券研究所 其他省會城市其他省會城市：門店門店營收和凈利率不斷提升。營收和凈利率不斷提升。以貴陽愛爾和南寧愛爾為例，門店成立較晚，營收增速和凈利率均在提升。南寧愛爾2016-2021年

93、營收CAGR為19%，2020 年凈利率提升至 15.30%；貴陽愛爾 2017-2021 年營收 CAGR 為 14%，2021年凈利率提升至 23%。圖表圖表 4545：南寧愛爾南寧愛爾 2 2016016-20212021 年營收及凈利率年營收及凈利率 圖表圖表 4646：貴陽愛爾貴陽愛爾 2 2013013-20212021 年營收及凈利率年營收及凈利率 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 地級市醫院地級市醫院：競爭格局好，業績持續增長，有望逐步過億，成為重要增長競爭格局好，業績持續增長，有望逐步過億，成為重要增長級級。以衡陽愛爾、株洲愛爾為代表的地級市醫院

94、成立超過十年，當地公立醫院眼科醫療服務能力弱，愛爾眼科在當地具備競爭優勢。衡陽愛爾 2021 年營收為 1.9 億元，2012-2021 年 CAGR 為 14.85%；株洲愛爾 2021 年營收為 1.5 億，2012-2021 年CAGR 為 15.50%，從增速看，2020 年受疫情影響較小，增長仍然強勁。圖表圖表 4747：衡陽愛爾衡陽愛爾 2 2011011-20212021 年營收及凈利率年營收及凈利率 圖表圖表 4848：株洲愛爾株洲愛爾 2 2011011-20212021 年營收及凈利率年營收及凈利率 20.63%16.11%20.47%15.98%8.95%6.42%18.

95、15%17.06%17.23%-11.21%10.88%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,000營收（萬元）yoy（%）凈利率 19.68%6.64%18.46%18.23%19.46%10.23%19.86%22.25%14.69%13.25%3.21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000營收（萬元）yoy（%）凈利率 56.97%30.69%19.

96、42%20.14%5.33%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,000201620172018201920202021營業收入（萬元）yoy凈利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201320142015201620172018201920202021營業收入（萬元）yoy凈利率 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司年報，國聯證券研究所 來源：公司年

97、報，國聯證券研究所 十十大核大核心心門店門店規模大，發展規模大，發展階段成熟，階段成熟，公司十大門店主要是指武漢、長沙、沈陽、成都、深圳、廣州、東莞等對公司凈利潤的影響較大的門店，雖然每年略有小幅變動，但整體代表了上市公司體內規模大、發展階段較為成熟的門店、往往也是。十大門店十大門店營收十年持續增長，凈利潤保持穩定營收十年持續增長，凈利潤保持穩定。2011-2021 年公司前十大核心門店營收 CAGR 為 16.41%，前十大核心門店的凈利潤 CAGR 為 16.16%，盈利能力優秀。2016-2021 年前十大核心門店營收 CAGR 為 17.95%，前十大門店凈利潤 CAGR為 22.03

98、%，考慮到 2020 年疫情的影響，近五年十大門店持續增長能力強，利潤貢獻能力持續提升。2011 至今（除 2015 年外），十大門店整體凈利率均維持在 20%以上。圖表圖表 4949：愛爾眼科前十門店收入近十年愛爾眼科前十門店收入近十年 CAGR CAGR 14.47%14.47%來源：公司公告，國聯證券研究所 非十大門店非十大門店數量大，發展時間短，發展周期早數量大，發展時間短，發展周期早。非十大門店分布在其他省會城市、31.57%28.70%19.12%16.57%12.71%17.57%21.92%15.87%14.09%5.63%10.95%0%5%10%15%20%25%30%35

99、%40%05,00010,00015,00020,00025,000營收（萬元）yoy（%）凈利率 23.37%12.17%57.29%-16.85%14.29%11.43%16.50%17.92%24.78%5.44%12.36%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000營收（萬元）yoy（%）凈利率 26.34%24.47%22.10%23.91%15.82%22.55%22.74%22.55%23.78%26.95%25.84%-10.00%0.00%10.00%20.0

100、0%30.00%40.00%50.00%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020112012201320142015201620172018201920202021前十門店收入（萬元）前十yoy（%）前十整體凈利率 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 地級市和部分縣級市。從時間來看，83%的門店為 2017 年及其之后并入上市公司體內（包含新建和并購），發展時間短，發展周期早，營收和凈利潤仍在爬坡期。非十大門店非十大門店業績業績增速快增速快，占比不斷提升，持續貢獻利潤，占比不斷提升，持續貢獻

101、利潤。非十大門店 2011-2021年營收 CAGR 為 42.59%，公司自 2017 年開始成立并購基金開始，2016-2021 年非十大門店營收CAGR為50%，非十大門店凈利潤自2016-2021年CAGR為71.54%。從比重看，前十大門店營收占比從 2011 年的 63.21%下降至 2021 年 21.68%，前十大門店營收占比持續下降，非十大門店的比重持續提升至 78.32%。從凈利率看，非十大門店的整體凈利率逐步提升至 2021 年的 13.87%，與成熟門店的 20%以上仍有較大的提升空間。圖表圖表 5050：愛爾眼科非十門店收入占比持續提升愛爾眼科非十門店收入占比持續提升

102、 圖表圖表 5151：愛爾前十大門店凈利潤近十年愛爾前十大門店凈利潤近十年 CAGRCAGR 15.16%15.16%來源：公司年報，國聯證券研究所 來源：公司年報，國聯證券研究所 3.3 3.3 生態生態戰略戰略提升公司提升公司核心城市覆蓋核心城市覆蓋率率 同城網絡戰略實現對同一個城市自上而下的布局同城網絡戰略實現對同一個城市自上而下的布局，不斷提升覆蓋面，不斷提升覆蓋面。以武漢為例，愛爾眼科通過湖北省總院、漢口醫院、洪山愛爾、漢陽愛爾實現對核心城區的覆蓋，通過江夏門診部、黃陂門診部、青山門診部、蔡甸門診部實現對遠郊區的覆蓋。圖表圖表 5252：愛爾眼科同城生態戰略：愛爾眼科同城生態戰略 來

103、源：公司社會責任報告,國聯證券研究所 一城多店持續提升核心城市覆蓋率。一城多店持續提升核心城市覆蓋率。核心城市主要分布在一線城市和省會城市，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 20132014 20152016 2017 20182019 2020 2021前十占比 非前十門店占比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000非前十大公司凈利潤（萬元）非前十收入yoy（%）非前十大門店整體

104、凈利率 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 如廣州、深圳、武漢、長沙、成都、重慶等城市。城市面積大，人口多，需求旺盛。核心門店品牌力強，但輻射范圍小，門店建設成本高。以醫院為核心，以門診為觸角的同城生態，持續將優質的眼科服務布局到城市各個角落，提升核心城市覆蓋率。圖表圖表 5353：武漢同城門店布局武漢同城門店布局 圖表圖表 5454：深圳同城門店布局深圳同城門店布局 門店門店 成立成立/收購時間收購時間 狀態狀態 湖北愛爾 籌建中 武漢愛爾 2003 漢口愛爾 2008 洪山愛爾 2019 新設 黃陂愛爾 2021 收購 漢陽愛爾 2015 收購 青

105、山門診 2017 新設 江夏門診 2018 新設 黃陂門診 2018 新設 硚口門診 2019 新設 蔡甸門診 2018 新設 青山門診 2021 新設 東西湖門診 2021 新設 門店門店 成立成立/收購時間收購時間 狀態狀態 深圳 2013 深西 亮視中星 深東 亮視長星 深北 亮視遠筑 蛇口愛爾門診 2018 新設 新安愛爾門診 2018 新設 六和愛爾門診 2018 新設 民智愛爾門診 2018 新設 橫崗愛爾門診 2019 新設 馬田愛爾門診 2019 新設 桂圓愛爾門診 2019 新設 碧湖愛爾門診 2019 新設 桃園愛爾門診 2022 新設 西柚愛爾門診 蕪湖遠澈 來源：公司公

106、告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 核心門店持續擴容，高筑核心城市品牌力和診療能力。核心門店持續擴容，高筑核心城市品牌力和診療能力。公司 2021 年 7 月發布定增公告，募集資金用于 7 家核心門店的改擴建，實施落地后門診量提升 280%，顯著擴大核心城市的接診能力，持續擴大在核心城市的診療能力。圖表圖表 5555：愛爾眼科近期門店改擴建簡況愛爾眼科近期門店改擴建簡況 擴建后建筑面積（平方米）設計最大接診量（萬人次/年）2020 年實際接診量（萬人次/年）增幅 狀態 長沙愛爾遷址擴建項目 46,014 71.18 20.77 242.71%2022.07 已開診 湖北愛爾新建

107、項目（武漢愛爾）38,668 51.1 23.19 120.35%租賃控股股東控制的物業，自2021 年 4 月開始 安徽愛爾新建項目（合肥愛爾）30,770 43.8 8.32 426.44%已簽署房屋購買意向協議并支付誠意金 沈陽愛爾眼視光遷址擴建項目 45,147 59.31 13.57 337.07%已完成招拍掛并取得不動產權證書 上海愛爾遷址擴建項目 25,410 45.63 9.54 378.30%租賃控股股東控制的物業，自2021 年 4 月開始 貴州愛爾新建項目（貴陽愛爾）30,000 50.19 8.84 467.76%已完成土地招拍掛并支付 50%首期款 南寧愛爾遷址擴建項

108、目 15,744 38.33 10.42 267.85%-來源：公司公告，國聯證券研究所 同城生態逐步落地，同城生態逐步落地，不斷不斷打開核心城市營收天花板打開核心城市營收天花板。以武漢為例，武漢愛爾成立時間早，規模大。漢口、漢陽、洪山醫院布局核心城區，其他門診布局遠郊區。隨著衛星門店和診所的業績逐步提升，有望打開核心城市門店營收天花板。圖表圖表 5656：武漢各門店武漢各門店 2 2020020 年簡況年簡況 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 萬元 開業時間 營業收入 凈利潤 營收占比 門診量（萬人次）診室數量 手術室數量 武漢愛爾 48,482.

109、97 14,167.99 68.13%23 59 13 漢口愛爾 13,796.35 1,847.08 19.39%7 36 12 漢陽愛爾 5,025.84 780.40 7.06%4 16 7 洪山醫院 2019 1,588.61-1,062.67 2.23%2 15 4 青山門診部 2017 805.68 27.88 1.13%2 5 0 蔡甸門診部 2018 592.27 41.27 0.83%1 5 0 江夏門診部 2018 530.8 35.05 0.75%1 5 0 青山門診 2021 新設 東西湖門診 2021 新設 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.4.并購基金持續培育體外

110、優質資產并購基金持續培育體外優質資產 公司借助并購基金優勢公司借助并購基金優勢，加快公司門店布局。，加快公司門店布局。公司通過產業基金培育體外標的，再以定向增發和自有現金完成收購閉環，保證體外優質資產持續注入，具有顯著優勢：1）新建初期由產業基金持有，弱化了新建醫院對上市公司的業績影響；2）極大發揮杠桿作用，以小規模資金推動門店快速擴展，擴大先發優勢；3）向體外醫院輸出品牌、管理與供應鏈，加速體外醫院培育進度，發揮規模效應。自 2014 年開始，相繼設立了 12 支產業并購基金，用少量自有資金撬動產業資本實現快速門店在全國范圍的擴張。截至目前，公司仍有 10 支并購基金存續，儲備了大量的體系外

111、門店。圖表圖表 5757：公司并購基金匯總詳情公司并購基金匯總詳情 基金名稱 成立日期 期限 規模（億元）持股比例 網點數量 深圳市前海東方愛爾醫療產業并購合伙（有限合伙）2014 年 3 月 27 日 3+1 2 10%6（已注銷）湖南愛爾中鈺眼科醫療產業投資合伙企業（有限合伙）2014 年 12 月 31 日 5+2 1 9.80%48（已注銷）南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心（有限合伙）2016 年 6 月 7 日 5 10 19.00%40 湖南亮視交銀眼科醫療合伙企業（有限合伙）2016 年 11 月 30 日 5+2 20 19.50%19 湖南亮視長銀醫療產業投資合伙企業（有限合

112、伙）2017 年 12 月 16 日 5 10 19.00%68 湖南亮視長星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）2018 年 11 月 2 日 5 10 19.00%62 蕪湖遠翔天祐投資管理中心（有限合伙）2019 年 7 月 11 日 5 8 19.88%53 湖南亮視晨星醫療產業管理合伙企2019 年 8 月 22 日 5 10 19.00%33 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 業（有限合伙）蕪湖遠澈旭峰股權投資合伙企業（有限合伙）2020 年 8 月 28 日 5 6.2 19.34%11 醫院+3門診部 湖南亮視中星醫療產業管理合伙企業 2

113、021 年 1 月 15 日 5 10 19.00%24 蘇州亮視遠筑股權投資合伙企業（有限公司）2021 年 11 月 26 日 5 10 9.90%已投 2 醫院 湖南亮視同星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）2022 年 1 月 5 日 5 10 19.00%/來源：公司公告，國聯證券研究所 并購基金推動公司門店快速增加。并購基金推動公司門店快速增加。自 2014 年愛爾眼科成立并購基金開始，上市公司中國大陸地區網點數量（包含上市公司和產業基金旗下）從 2014 年的 38 家增加到 2021 年的 610 家，2014-2021 年中國大陸地區門店數量增速為 41.48%。并購基金的設立

114、不僅為公司可持續發展儲備了大量的優質項目，同時也減少了新建門店對上市公司業績的影響。圖表圖表 5858：愛爾眼科中國大陸網點數量快速增加愛爾眼科中國大陸網點數量快速增加 來源：社會責任報告，國聯證券研究所 優勢區域持續加密，其他區域優勢區域持續加密，其他區域省會和地級市省會和地級市持續布局持續布局。通過搜尋愛爾眼科中國大陸的網點我們發現，湖南、湖北、遼寧、廣東、四川等公司較為優勢的省份，上市公司體系內門店數量較多，且布局了大部分地級市和縣級市。但河南、福建、浙江、江西、江蘇等人口較大或經濟發展水平較高的省份，公司的布局廣度和深度遠遠不及優勢的省份。同時考慮到這些省份民營眼科醫院和公立眼科醫院的

115、實力不及北上廣的眼科醫院，龐大的人口和較高的經濟發展水平仍是眼科醫院發展的有利環境，因此我們認為公司體系外仍具備數量較多的優質門店。圖表圖表 5959：愛爾眼科網點全國布局情況（截至愛爾眼科網點全國布局情況（截至 2 2022022 年年 6 6 月月 3 30 0 日）日）省份 醫院+門診 并購基金醫院數 體系外醫院數量占比 北京+上海+5+7+4+20 18-17 20 31 20 28 33 38 47 50 72 114 153 217 3 11 5 8 5 5 9 3 22 42 39 64 75 16 103 150 200 312 303 318 0100200300400500

116、6007002009201020112012201320142015201620172018201920202021期初公司網點數量（個）本期新增網點數量（個）產業并購基金網點數量（個）29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 天津+重慶 湖南（80）長沙（14），湘潭（4），衡陽（8），株洲（4），吉首（2），常德（8），邵陽（6），岳陽（5），郴州（6），懷化（6），益陽（5），永州（5），婁底（6），張家界 20 25.00%湖北（67）武漢（12），襄陽（8），襄樊，鄂州，孝感（5），黃岡（5），黃石（4），咸寧（2），荊州（5），宜昌（6），恩施（

117、4），十堰（4），隨州，荊門，鄂州（2），仙桃（2），潛江，天門 27 40.30%遼寧（59）沈陽（15）、營口（4）、朝陽（6）、鐵嶺（4）、遼陽（4）、撫順（4）、葫蘆島（4）、本溪(4)、大連(7)、鞍山(2)、丹東(3)、錦州(1)、盤錦(4)24 40.68%廣東（55）廣州（8）、深圳（8）、韶關、清遠（2）、東莞（3）、佛山（4）、惠州（4）、揭陽、肇慶、梅州、中山、河源、江門（5）、陽春、珠海、陽江、湛江、汕頭、茂名、臺山 18 32.73%四川（36）成都（13）、達州（3）、樂山（2）、漢中（2）、德陽（3）、綿陽（2）、南充、涼山、自貢、都江堰、宜賓、攀枝花、資陽、內江

118、、遂寧、廣安、眉山、廣元 16 44.44%河北（33）石家莊(7)、邯鄲(9)、唐山（3）、保定（2）、滄州（5）、邢臺、衡水、秦皇島、承德、廊坊、張家口 27 81.82%山東（32）濟南（4）、菏澤、德州（2）、泰安（2）、濱州（4）、煙臺（7）、淄博、威海（3）、日照、濟寧、臨沂、萊蕪、東營、棗莊、聊城、青島 9 28.13%浙江（30)杭州（3）、寧波（10）、湖州（4）、臺州（2）、紹興（3）、衢州（2）、金華（2）、舟山、嘉興（2）、麗水 15 50.00%廣西（25）南寧（5）、桂林、玉林（2）、梧州（3）、欽州（2）、柳州、貴港（2）、賀州、百色（2）、來賓、北海、防城港、崇

119、左、河池、平南 14 56.00%云南（20）昆明（4）、玉溪（2）、紅河（2）、臨滄、大理、個舊、普洱、曲靖、西雙版納、昭通、文山、楚雄、保山、麗江、芒市 12 60.00%江西（18）南昌（4）、宜春（3）、九江（2）、贛州（2）、上饒（3）、撫州、萍鄉、景德鎮、鷹潭 8 44.44%山西（17）太原（5）、大同、臨汾、運城（3）、忻州、晉中（2）、長治、呂梁（2）、朔州 6 35.29%吉林（15）長春(4)、公主嶺、延吉（2）、白山（2）、松原、通化、白城（2）、吉林、四平 7 46.67%福建（15）福州（3）、泉州（9）、寧德、漳州、龍巖 10 66.67%江蘇（14）南京（3）、

120、泰州（2）、無錫、宿遷、鹽城、鎮江、淮安、南通、連云港、蘇州、昆山、徐州、揚州 12 85.71%安徽（14）合肥（3）、淮北（2）、安慶、蚌埠、銅陵、馬鞍山、阜陽、宣城、池州、蕪湖、亳州 4 28.57%陜西（12）西安（5）、寶雞、咸陽、安康、榆林、鎮安、渭南、延安 6 50.00%貴州（10）貴陽、安順、六盤水、遵義（2）、銅仁、畢節、黔東南、黔西南、黔南 8 80.00%黑龍江（8）哈爾濱、齊齊哈爾、牡丹江、綏化、佳木斯、雞西、大慶 3 37.50%青海+寧夏+海南+甘肅+新疆+西藏+2+3+3+7+7+1+3 12 46.15%30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究

121、公司報告公司深度研究 內蒙古 來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 注：以上網點包含了醫院和門診部，紅色代表上市公司體系內未覆蓋的城市 4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1 盈利盈利預測預測 關鍵假設：1）屈光業務屈光業務：2022 年受疫情影響，公司屈光手術量受影響，需求有延后。長期來看隨著公司門店的進一步加密，屈光手術滲透率進一步提升，屈光手術量仍將保持快速增長；疊加消費升級的趨勢，屈光手術客單價也有提升。預計 2022-2024 年屈光業務收入增速為 23%/25%/25%。2）白內障業務白內障業務：白內障作為致盲疾病，需求較為剛性，受疫情影響較小。雖然有醫保政

122、策的影響，但白內障手術滲透率仍較低，老齡化加深的背景下，白內障手術量仍然保持個位數增長，同時疊加高端術式滲透率提升的影響。預計 2022-2024 年白內障業務收入增速均為 11%3 3）眼前段）眼前段業務業務：雖然電子產品使用時間的延長，干眼癥等眼科疾病發病率逐步提升，同時由于社會眼科保健意識的增長，眼前段類疾病市場繼續增長。公司作為擁有大量優質醫生的頭部企業有望受益。預計 2022-2024 年眼前段業務收入增速為12%/15%/17%。4 4）眼后）眼后段段業務業務：隨著老齡化程度加深，眼后段疾病相關患病人群持續增加。隨著公司網點持續增加和醫生尤其是有經驗的醫生數量增加，公司在眼后段業務

123、持續增加，市場占比持續提升。預計 2022-2024 年眼后段業務收入增速為 17%/20%/20%。5 5）視光業務）視光業務：在政策紅利和市場需求的推動下，公司加大視光門診的投入和擴張步伐。在業務結構中加大對角膜塑形鏡的投入和推廣，不斷提升視光業務患者的客單價。預計 2022-2024 年增速均為 35%。圖表圖表 6060：公司公司 20202020-2024E2024E 營收測算匯總（營收測算匯總（百百萬元）萬元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入合計營業收入合計 11,912.41 15,000

124、.81 18,189.32 22,475.18 27,932.98 yoyyoy 19.24%25.93%21.26%23.56%24.28%毛利率毛利率 51.03%51.92%51.94%52.91%53.33%屈光屈光業務業務 收入 4,348.81 5,519.73 6,789.26 8,486.58 10,608.22 YOY 23.17%26.92%23.00%25.00%25.00%毛利率 58.12%58.95%59.00%59.00%59.00%白內障業務白內障業務 收入 196,136.43 219,119.39 243,222.52 269,977.00 299,674.

125、47 YOY 11.41%11.72%11.00%11.00%11.00%毛利率 38.05%37.67%37.67%37.67%37.67%31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 眼前段業務眼前段業務 收入 120,040.94 145,602.04 163,074.28 187,535.43 219,416.45 YOY 8.43%21.29%12.00%15.00%17.00%毛利率 45.09%47.95%45.00%46.00%46.00%前后段前后段業務業務 收入 81,748.97 99,479.58 116,391.11 139,669.3

126、3 167,603.20 yoy 17.45%21.69%17.00%20.00%20.00%毛利率 35.40%34.52%35.00%35.00%35.00%視光業務視光業務 收入 245,390.73 337,845.45 456,091.36 615,723.34 831,226.51 yoy 27.15%37.68%35.00%35.00%35.00%毛利率 56.93%58.04%57.00%58.00%58.00%其他項目其他項目 收入 111,808.75 143,270.83 157,597.91 181,237.60 208,423.24 yoy 17.73%28.14%1

127、0.00%15.00%15.00%毛利率 50.69%47.89%48.00%50.00%50.00%其他業務其他業務 收入 1,234.09 2,791.10 3,628.43 4,716.96 6,132.05 yoy-23.67%126.17%30.00%30.00%30.00%毛利率 83.21%76.35%80.00%80.00%80.00%來源：iFind，國聯證券研究所 綜上所敘，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 183/228/285 億元，對應增速分別為 22%/24%/25%。隨著公司規模的逐步擴大，規模效應和品牌效應增強，三費中銷售費用和管理費用逐步下降

128、，凈利潤分別為 32/43/57 億元，對應 EPS 分別為 0.45/0.62/0.81 元，3 年 CAGR 為 34.83%。4.2 估值估值與投資建議與投資建議 運用絕對估值法，假設無風險收益率 Rf=2.61%，市場預期回報率為 Rm=7.56%，第二階段增長年數為 6 年，期間增長率為 15%，永續增長率 3%，WACC=7.31%，圖表圖表 6161：DCFDCF 估值法關鍵參數假設估值法關鍵參數假設 估值參數假設 數值 無風險利率 Rf 2.61%市場預期回報率 Rm 7.56%第二階段年數 6 第二階段增長率 15.00%永續增長率 3%有效稅率 Tx 21.44%系數 0.

129、9554 股權資本成本 Ke 7.34%WACC 7.31%來源：iFind，國聯證券研究所 使用 DCF 估值法計算得到公司每股價值為 34.14 元。32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 6262：DCFDCF 法估值結果法估值結果 FCFF 估值估值 結果結果 估值百分比估值百分比 第一階段（億元）13,102.01 5.38%第二階段（億元）40,369.86 16.59%第二階段（億元）189,903.20 78.03%企業價值 AEV（億元）243,375.07 股權價值 240,472.91 98.78%除：總股本（股）7,043

130、,057,850.00 每股價值（元）34.14 來源：iFind，國聯證券研究所 公司作為全球眼科醫療服務能力領先的企業，管理團隊穩定成熟，在國內具備成熟的擴張模式、強大的醫生團隊和運營團隊，在醫生團隊、門診量和手術量、規模、營收及營收上均屬于龍頭地位；對外，公司已經開啟國際化進程，在 21 年在歐洲地區仍保持較快增速。作為布局全球的眼科龍頭企業，在 A 股具備稀缺性。未來，隨著本次定增落地，“1+8+N”戰略的逐步推進，公司在一線城市和省會城市的業務有望新上一個臺階，疊加新開分院進入盈利周期、疫情得到控制社會秩序恢復后剛需反彈，公司業績有望持續保持較快增長。我們認為體檢、口腔、眼科領域的三

131、家連鎖公司均能為連鎖醫療領域的標的，具有可比性，作為我們估值的參考。公司作為眼科連鎖領域的龍頭，從規模、網點布局、醫生數量和科研實力上均具有優勢，且公司具備強大的管理經營團隊，抗風險能力強。能夠享受些許的溢價。我們給予公司 23 年 60 倍 PE，對應股價為 36.92 元 圖表圖表 6363：可比公司估值可比公司估值 股票 代碼 證券 簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2022-24CAGR 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002044.SZ 美年健康 180.06 3.74 5.30 6.90 48.18 33.96 26.10 24.

132、86%301103.SZ 何氏眼科 50.93 1.22 1.36 1.79 41.73 37.47 28.44 30.45%600763.SH 通策醫療 430.46 7.47 9.48 12.07 57.64 45.41 35.66 28.27%301239.SZ 普瑞眼科 98.76 1.14 1.48 2.01 66.2 48.2 36.7 33.08%平均值 55.65 42.96 32.76 300015.SZ 愛爾眼科 2088.27 31.58 43.33 56.94 62.4 45.5 34.6 34.83%來源：iFind，國聯證券研究所 注：股價取 2022 年 9 月

133、13 日收盤價，可比公司數據為 Wind 一致預期 考慮到公司出色的管理能力和醫療服務行業永續性的特點，綜合 DCF 和可比估值法，我們給予公司 2023 年目標價 36.92 元，維持“買入”評級。33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.風險風險提示提示 政策不確定的風險。政策不確定的風險。公司所處的行業受到國家醫改政策和醫保政策影響較大，具有不確定的風險。新冠疫情影響的風險。新冠疫情影響的風險。由于公司所處的醫療服務行業受疫情管控政策影響較大，同時疫情仍未結束，公司業務仍然有受到疫情影響后不確定的風險。醫療糾紛的風險。醫療糾紛的風險。公司主營的眼科

134、業務對于患者較為重要，雖然公司嚴格按照醫療質量執行，但仍然有發生重大醫療糾紛的風險。市場規模估計不及預期的風險。市場規模估計不及預期的風險。市場規模估計的過程有較大變量影響了市場規模的估計，如變量發生重大變化可能導致市場規模不及預期。34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3,063 4,402

135、 5,490 9,750 14,740 營業收入營業收入 11,912.415,000.818,299.722,773.328,526.7應收賬款+票據 1,416 1,516 2,062 2,566 3,214 營業成本 5,833.83 7,211.89 8,786.27 10,707.613,282.9預付賬款 139 79 166 206 258 營業稅金及附加 30.41 41.32 45.92 57.15 71.59 存貨 495 571 697 849 1,053 營業費用 1,066.46 1,446.86 1,738.47 2,049.60 2,424.78 其他 532 6

136、47 801 799 925 管理費用 1,589.70 2,180.31 2,646.57 3,179.70 3,983.00 流動資產合計流動資產合計 5,645 7,215 9,215 14,170 20,191 財務費用 90.35 106.44 134.22 92.71 50.23 長期股權投資 1 1 1 1 1 資產減值損失-362.81-217.21-465.92-579.83-726.31 固定資產 2,098 5,735 4,952 4,147 3,321 公允價值變動收益-380.41-448.39 0.00 0.00 0.00 在建工程 662 820 683 547

137、410 投資凈收益 159.04 141.12 137.85 137.85 137.85 無形資產 546 751 626 501 376 其他-43.29 4.50-69.62-101.13-141.65 其他非流動資產 6,589 7,327 6,813 6,299 6,299 營業利潤營業利潤 2,674.18 3,494.00 4,550.58 6,143.48 7,984.09 非流動資產合計非流動資產合計 9,895 14,634 13,075 11,495 10,407 營業外凈收益-310.90-346.24-279.58-279.58-279.58 資產總計資產總計 15,5

138、41 21,849 22,290 25,664 30,597 利潤總額利潤總額 2,363.27 3,147.75 4,270.99 5,863.90 7,704.51 短期借款 487 671 357 357 357 所得稅 486.11 677.85 915.89 1,257.48 1,652.19 應付賬款+票據 1,454 1,380 1,922 2,342 2,905 凈利潤凈利潤 1,877.17 2,469.90 3,355.10 4,606.42 6,052.32 其他 1,393 4,225 3,092 3,765 4,667 少數股東損益 153.36 146.56 198

139、.55 272.60 358.17 流動負債合計流動負債合計 3,334 6,276 5,370 6,464 7,929 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利1,723.81 2,323.34 3,156.55 4,333.81 5,694.15 長期帶息負債 1,382 3,155 2,172 1,255 520 長期應付款 1 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 其他 172 194 194 194 194 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 1,554 3,349 2,366 1,449 714 成長能力成長能力 負債合計負債合計

140、4,888 9,625 7,737 7,913 8,644 營業收入 19.24%25.93%21.99%24.45%25.26%少數股東權益 798 914 1,113 1,385 1,744 EBIT 28.08%32.63%35.37%35.22%30.19%股本 4,122 5,406 7,043 7,043 7,043 EBITDA 24.13%30.38%52.28%26.37%17.33%資本公積 2,377 2,213 2,198 2,198 2,198 歸屬于母公司凈利25.01%34.78%35.86%37.30%31.39%留存收益 3,355 3,691 4,200 7

141、,125 10,969 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 10,652 12,224 14,553 17,752 21,954 毛利率 51.03%51.92%51.99%52.98%53.44%負債和股東權益總負債和股東權益總15,541 21,849 22,290 25,664 30,597 凈利率 15.76%16.47%18.33%20.23%21.22%ROE 17.49%20.54%23.49%26.48%28.17%現金流量表現金流量表 ROIC 36.74%31.79%26.17%32.57%43.38%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 20

142、23E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 1,877.12,469.93,355.14,606.46,052.3 資產負債 31.46%44.05%34.71%30.83%28.25%折舊攤銷 550.37 662.31 1,558.81,580.21,087.9 流動比率 1.7 1.1 1.7 2.2 2.5 財務費用 90.35 106.44 134.22 92.71 50.23 速動比率 1.5 1.0 1.5 2.0 2.4 存貨減少-120.34-76.78-125.37-152.35-204.21 營運能力營運能力 營運資金變動 170.95-353.87-1,403.329

143、8.40 434.89 應收賬款周轉率 8.4 9.9 8.9 8.9 8.9 其它 775.12 813.62-30.17-3.19 48.67 存貨周轉率 11.8 12.6 12.6 12.6 12.6 經營活動現金流經營活動現金流 3,343.63,621.63,489.26,422.27,469.8 總資產周轉率 0.8 0.7 0.8 0.9 0.9 資本支出-1,079.2-1,471.80.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-347.23-1,195.80.00 0.00 0.00 每股收益 0.2 0.3 0.4 0.6 0.8 其他 369.28

144、 153.28 55.59 255.59 155.59 每股經營現金流 0.5 0.5 0.5 0.9 1.1 投資活動現金流投資活動現金流-1,057.1-2,514.455.59 255.59 155.59 每股凈資產 1.4 1.6 1.9 2.3 2.9 債權融資-346.65 1,956.8-1,297.2-917.14-734.74 估值比率估值比率 股權融資 1,023.71,284.51,636.90.00 0.00 市盈率 121.1 89.9 66.2 48.2 36.7 其他 -1,528.6-3,481.1-2,796.8-1,500.9-1,900.5 市凈率 21.

145、2 18.5 15.5 12.8 10.3 籌資活動現金流籌資活動現金流-851.62-239.62-2,457.2-2,418.1-2,635.2 EV/EBITDA 103.0 59.1 35.3 27.5 23.0 現金凈增加額現金凈增加額 1,424.9877.99 1,087.64,259.64,990.1 EV/EBIT 126.1 71.2 47.8 34.8 26.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 13 日收盤價 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證

146、券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市

147、轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有

148、規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員

149、的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同

150、的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機

151、構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805