高盛：歐洲公用事業行業能源危機：未來漫長的冬天量化德國的風險（32頁）.pdf

1、 股票研究股票研究|8 月 29 日,10:00磷米美東時間歐洲公用事業能源危機：未來漫長的冬天量化德國的風險我們引入了一個模擬模型來進行壓力測試德國燃氣系統提前過冬。我們每天檢查氣體流量（消費、進口、儲存）和得出結論由于持續的兩位數需求破壞，高水平的天然氣儲量，能力開展燃料轉換和替代進口來源德國將首先耗盡天然氣僅當俄羅斯流量降至零或此冬天比平均溫度要冷得多。其他話，假設正常天氣和 20%的運行率在天然氣流量方面，該國應該有足夠的天然氣穿過冬天。關鍵點只會是不過暫時推遲：持續低進口來自俄羅斯意味著不可能充分補充存儲設施；德國將最終在 2024 年初耗盡燃料。這就是為什么我們在即將到來的冬天可能

2、會看到先發制人的配給，這也是為什么我們預計將大力推動電氣化。這種情況意味著混合的結果為了統一統一,一個溫和的積極背景永旺永旺（和一些風險），而且主要是順風RWE.阿爾貝托阿爾貝托甘多爾菲甘多爾菲+39 02 8022-西蒙伯格曼西蒙伯格曼+44 20 7552-阿杰阿杰帕特爾帕特爾+44 20 7552-馬法爾達馬法爾達龐貝羅龐貝羅+44 20 7552-9425馬修馬修皮杜皮杜+44 20 7051-高盛銀行歐洲 SE-高盛國際 高盛國際 高盛國際 高盛國際米蘭分公司高盛與研究報告中涵蓋的公司開展業務并尋求開展業務。作為一個因此，投資者應意識到公司可能存在利益沖突，可能會影響本報告的客觀性。

3、投資者應將本報告視為唯一一個因素投資決策。對于 Reg AC 認證和其他重要披露，請參閱披露附錄，或訪問 FINRA 注冊/獲得研究分析師資格高盛集團公司高盛集團公司 高盛歐洲公用事業：能源危機目錄執行摘要47了解日常流量和消費.未來漫長的冬天；這個問題將持續到 2024 年先發制人的配給似乎越來越有可能.還有什么？股票結論：影響的主要傳播披露附錄131824272022 年 8 月 29 日23XPY3WZY3VpNmObRaO9PnPoOnPnPkPoOwPiNnMmQbRrQqQNZoMqPNZqQrP 高盛歐洲公用事業：能源危機關鍵點關鍵點2023 年上半年德國將耗盡天然氣，前提是俄羅

4、斯的流量降至年上半年德國將耗盡天然氣，前提是俄羅斯的流量降至零或冬天很嚴重。零或冬天很嚴重。我們對每日氣體流量的模擬表明多虧了持續兩位數的需求破壞，高水平的天然氣儲量，能力進行燃料轉換和替代進口德國將耗盡天然氣2023 年上半年，前提是俄羅斯的流量降至零或今年冬天會很嚴重。假設天氣正常且天然氣流量為 20%，該國應該有整個冬天都有充足的燃氣。德國最終將在德國最終將在 2024 年初耗盡。年初耗盡。即使可能有足夠的為即將到來的冬季提供天然氣，來自俄羅斯的流量減少將無法充分補充儲氣設施。該國最終將耗盡天然氣我們估計，2024 年初。今年冬天可能會先發制人地進行天然氣配給。今年冬天可能會先發制人地進

5、行天然氣配給?？紤]到無力準確預測天氣和需求破壞程度，以及波動性在俄羅斯供應方面，德國可能會在未來實施先發制人（溫和）配給冬天。如果情況失敗，2023/24 年冬季的天然氣削減將變得更加嚴厲改善。庫存影響庫存影響.統一：情況喜憂參半，因為來自俄羅斯和現貨價格上漲導致每天損失超過 1 億歐元；盡管堅實對于熱力活動、水力和核能的前景，該股似乎并未完全定價高達 77 億歐元的可轉換債券的潛在稀釋。永旺:盡管有威脅壞賬上升和監管干預，最近的轉嫁立法提供重大救濟；天然氣配給可能被證明是積極的，因為它會導致“長期能源”頭寸，這實際上可能會帶來可觀的交易收益。RWE：整個投資組合從持續的能源危機中受益價格、更

6、廣泛的熱擴散和可再生能源投資的長期加速。2022 年 8 月 29 日3 高盛歐洲公用事業：能源危機執行摘要我們引入了一個模擬模型來在冬季之前對德國天然氣系統進行壓力測試。我們檢查每日氣體流量（消耗、進口、儲存）并得出結論謝謝以持續兩位數的需求破壞，高水平的天然氣儲量，能力進行燃料轉換和替代進口來源德國將耗盡天然氣2023 年上半年，前提是俄羅斯的流量降至零，或者今年冬天的流量會很大比平均冷。換句話說，假設天氣正常且運行率為 20%天然氣流量，這個國家應該有足夠的天然氣過冬。關鍵點不過只會暫時推遲：來自俄羅斯的持續低進口將無法完全補充存儲設施；德國最終將耗盡2024 年初的天然氣供應。這就是為

7、什么我們可能會看到這種先發制人的配給冬天，這也是我們預計將大力推動電氣化的原因。這個情況提供了好壞參半的結果統一統一,一個溫和的積極背景永旺永旺（和一些風險），而且主要是順風RWE.僅當俄羅斯的流量降至零或僅當俄羅斯的流量降至零或在一個非常寒冷的冬天在一個非常寒冷的冬天我們的模擬表明由于持續的兩位數需求破壞，高水平的天然氣儲備，進行燃料轉換和替代進口的能力-僅當俄羅斯的流量降至零或如果冬天是嚴酷的。假設天氣正常且氣體流量為 20%，這個國家應該在整個冬天都有足夠的天然氣。德國最終將在德國最終將在 2024 年初耗盡天然氣年初耗盡天然氣盡管即將到來的冬天可能有足夠的天然氣，但減少的流量俄羅斯將無

8、法完全補充儲氣設施。德國我們估計，最終將在 2024 年初（2 月）耗盡天然氣。今年冬天的搶先配給似乎仍有可能今年冬天的搶先配給似乎仍有可能還有什么？還有什么？考慮到無法準確預測天氣和需求程度破壞，以及俄羅斯供應的波動，我們相信德國可以在即將到來的冬天實施先發制人（溫和）配給。天然氣削減將如果情況未能改善，2023/24 年冬季將變得更加嚴酷。除了燃料轉換（發電占總燃氣消耗量的約 20%）并尋找替代資源，以盡量減少持續能源緊縮的影響，我們看到德國政策制定者可以采取三項值得注意的行動：(i)讓能源只需適度干預（例如價格上限或暴利稅），賬單就會增加，以創造要求銷毀；(ii)強制減產以避免天然氣儲量

9、完全枯竭；(iii)加快立法以簡化風能/太陽能許可，以支持加快部署并促進電氣化。2022 年 8 月 29 日4 高盛歐洲公用事業：能源危機庫存影響庫存影響統一：情況喜憂參半，因為來自俄羅斯的流量有限且現貨價格上漲每天損失超過 1 億歐元；盡管熱能前景良好活動、水電和核電，該股似乎并未充分反映潛力高達 77 億歐元的可轉換債券的稀釋。永旺:盡管有惡化的威脅債務和監管干預，最近的通過立法提供了一個主要的寬慰;天然氣配給可能被證明是積極的，因為它會導致“長期能源”頭寸，這應該會降低交易損失的風險。RWE:整個投資組合受益于持續的能源危機，原因是能源價格更高，更廣泛的熱RES 投資的利差和長期加速。

10、Uniper（中性）：風險可能更偏向下行（中性）：風險可能更偏向下行盡管政府的支持方案避免了最壞的情況流動性緊縮的情景，即使當前的電價/熱能背景價差非常支持，我們看到對 Uniper 的兩個持續不利因素：(i)最近通過的立法將允許追回德國 90%的損失；其余部分（德國損失的 10%，加上德國以外的損失）仍將承壓公司：考慮到公司目前每天虧損超過 1 億歐元，風險尚未完全化解；(ii)市場似乎忽視了潛力高達 77 億歐元的可轉換債券稀釋，轉換率為 25%-50%折扣，因此可能對現有股東造成高度稀釋。EON（買入）：結果喜憂參半，但更傾向于上行（買入）：結果喜憂參半，但更傾向于上行在短期內，該公司可

11、能會面臨一些陰云：nnn監管風險監管風險.EON 為超過 5000 萬客戶提供電力和天然氣；作為在過去 20 年中在其他地區看到，供應活動通常是針對監管措施。引入社會關稅（由企業出資）或關稅延期可能會影響利潤或導致營運資本出現負面變化。我們認為關稅凍結（如羅馬尼亞在 2022 年第一季度所見）不太可能延長期限，因為這會使較小的供應商陷入財務困境：在德國僅此一項就有大約 500 家較小的市政供應商。交易風險交易風險.EON 自己提供約 400 TWh 的電力和 400 TWh 的氣體客戶，在一個典型的年份。盡管溫和的冬季/需求破壞可能允許公司向市場回售其多頭頭寸（產生大量利潤），寒冷的冬天會導致

12、空頭頭寸，并可能意味著有意義交易損失。作為參考，電力和天然氣的 2 TWh 累積空頭頭寸我們估計，根據當前的遠期價格，可能導致 4 億至 5 億歐元的損失德國的曲線。壞賬風險壞賬風險.鑒于能源賬單的持續增加，客戶的風險違約（即不支付賬單）可能會增加。雖然沒有這方面的跡象然而，真正的考驗將是當消費者收到高價時會發生什么即將到來的冬天的賬單我們目前估計約 700 億歐元的供應收入2022E。2022 年 8 月 29 日5 高盛歐洲公用事業：能源危機然而，我們應該指出兩個重點：(i)EON 將是一個結構性的德國電氣化進程的受益者，原因有二。與 c.50%來自配電網的 EBITDA，公司應繼續享受加

13、速投資以提高電網的彈性，以適應更大份額的可再生能源、電動汽車和支持建筑物電氣化（供暖）。此外，電氣化可能會導致更高的功耗我們估計 50%完全遵守 REPowerEU 計劃；看這里-并支持更高的利潤客戶解決方案。(ii)市場對潛在交易損失的擔憂是正確的：畢竟，擁有如此龐大的供應組合并考慮到對沖之間的差距價格和現貨價格，小的偏差可能造成巨大的損失。然而，需求我們開始看到的破壞可能會扭轉局勢：EON 可能最終被過度對沖，因此“做多能量”。將多余的能量賣回市場可能證明是高利潤的：在 2022 年第二季度，我們估計公司有c.從中受益 1.5 億歐元；對于第三季度和第四季度，順風可能會更大，因為能源價格進

14、一步上漲；(iii)上述風險的大量股票價格：自烏克蘭/俄羅斯沖突開始以來，它已經失去了超過 80 億歐元的市場份額大寫。EON 目前以 2023E(c.9.5x)的個位數 P/E 交易并提供c.6%的股息收益率。RWE（買入；（買入；CL）：每條業務線都在蓬勃發展）：每條業務線都在蓬勃發展盡管我們預計對發電的監管干預我們的基本案例估計已經包含了 75 歐元/兆瓦時的價格上限我們相信市場俯瞰三大順風。n強勁的盈利勢頭強勁的盈利勢頭.由于能源價格上漲，擴大熱擴散和產能增加的成功執行，我們的 2022-25 EPS估計比彭博共識高出 15-25%。我們的 EBITDA 估計為比公司 2027 年的指

15、引提前 25%；我們預計收益將大幅提升目標是在 2023 年初舉行的下一次 CMD。n電氣化的世俗游戲電氣化的世俗游戲.加快電氣化的必要性提高能源安全（加上風能/太陽能發電的通貨緊縮效應市場）應加速可再生能源的發展。僅歐洲作為一部分REPowerEU 計劃的目標到 2030 年實現超過 1 萬億歐元的 RES 投資；德國占其中的四分之一。我們相信 RWE 可以將可再生能源大致翻一番資本支出并在本世紀后半期增加 4-5 GW pa（凈值），而 c.2 GW pa目前。n褐煤分離已被遺忘，但仍然存在褐煤分離已被遺忘，但仍然存在.盡管能源危機對投資組合重組的爭論陰云密布，我們認為褐煤活動的潛在分離仍

16、然是一種選擇。RWE 已經（很大程度上）是一個可再生能源開發商：到 2025 年，大約 80%的 EBITDA 將來自清潔資源。然而，正如之前的研究（這里）所討論的，褐煤的完全分離很可能進一步擴大倍數。作為參考，到 2025 年，RWE 的 EBITDA 比為 8 倍Orsted 在 c.14x 和 EDPR 接近 16x。2022 年 8 月 29 日6 高盛歐洲公用事業：能源危機了解日常流量和消費.德國是一個 90 bcm(c.950TWhg)的天然氣市場，并且高度依賴俄羅斯。據彭博社報道，俄羅斯進口占國內消費的一半以上2021 年的數據。2021 年超過年超過 50%的德國天然氣來自俄羅

17、斯的德國天然氣來自俄羅斯德國每年消耗約 90 bcm 的天然氣，或約 950 TWhg。圖表 2 顯示按進口來源分類的總消費量；在那里我們可以看到德國消耗的天然氣一半來自俄羅斯。天然氣占約 25%一次能源消耗，基于 2021 年的數據（圖表 1）。圖表圖表 1：天然氣占一次能源消耗的約：天然氣占一次能源消耗的約 25%德國德國圖表圖表 2：德國一半以上的天然氣從俄羅斯進口：德國一半以上的天然氣從俄羅斯進口2021年凈天然氣進口組合（%）2021年一次能源消費結構（%）其他可再生能源15%2%核5%油34%其他來源約 45%德國天然氣消耗c.90 bcm pa德國一次能源消耗俄羅斯約 55%氣體

18、27%煤炭17%可再生能源：風能、太陽能、水能和生物質能資料來源：OurWorldInData，BP資料來源：彭博圖表 3 顯示了用戶的消費：建筑物（主要是空間/熱水）賬戶占總消耗的 45%，其次是工業客戶，占 30%和電力發電量（天然氣廠）約為 20%。我們應該指出，在原來的背面計劃停產（核能、煤炭、褐煤）、電力消耗份額一代將在 2023-25 年上升?，F在情況不太清楚，正如我們預期的那樣政府要求更多的燃料轉換（如決定重啟/延遲關閉約 10 吉瓦的燃煤電廠，并根據正在進行的建議關于整個冬季延長核壽命的辯論）。2022 年 8 月 29 日7 高盛歐洲公用事業：能源危機圖表圖表 3：建筑和工業

19、占燃氣消耗量的：建筑和工業占燃氣消耗量的 3/4天然氣消費結構（%），2021其他5%發電21%建筑物44%德國天然氣消費量c.90 bcm pa行業30%資料來源：E每日用氣量具有很強的季節性：冬季是夏季水平的兩倍每日用氣量具有很強的季節性：冬季是夏季水平的兩倍在給定的一年中，德國消耗大約 90 bcm 的氣體，或 c.250 mcm/天。然而，氣全年消費變化很大：夏季，需求低（不供暖）并徘徊在 160 mcm/天左右，而在冬季，它增加到 c.320 mcm/天。圖圖 4：冬季用氣量顯著上升：冬季用氣量顯著上升天然氣凈進口量和日消耗量（mcm/d）冬季消費：c.320 厘米/天約 100 厘

20、米/天夏季消費:c.160 mcm/dc.250 厘米/天約 150 厘米/天俄羅斯其他來源總供給=總消費資料來源：彭博、歐盟統計局2022 年 8 月 29 日8 高盛歐洲公用事業：能源危機上述數字與基于平均溫度的典型年份有關。然而，較冷的冬季可能會使每日冬季消費量增加 15%，這是我們的歷史數據。分析表明。圖表圖表 5：在寒冷的年份，天然氣消耗量比天氣正常的年份高出約：在寒冷的年份，天然氣消耗量比天氣正常的年份高出約 15%日耗氣量（mcm）約 15%c.370 厘米/天c.340 厘米/天c.320 厘米/天c.290 厘米/天c.250 厘米/天約 160 厘米/天夏天平均冬天寒冷的冬

21、天冬天寒冷的冬天有 10%的需求破壞有 10%的需求破壞資料來源：彭博、歐盟統計局儲存季節性儲存季節性德國擁有約 22 bcm 的存儲設施；換句話說，存儲幾乎占正常年份消費量的25%。圖表圖表 6：德國擁有約：德國擁有約 22 bcm 的存儲設施的存儲設施德國有c。22存儲容量容量相當于c。25%的年耗氣量資料來源：歐盟統計局，歐洲天然氣基礎設施2022 年 8 月 29 日9 高盛歐洲公用事業：能源危機存儲流量具有高度周期性：設施達到最低點（大約 15-25%標稱容量）在 3 月下旬/4 月初-通常在 15-30%范圍內。減少春季和夏季的日常需求允許這些設施逐漸補充；這最高點通常在 11 月

22、初達到。目前，存儲水平在如圖表 7 所示，德國正在接近 80%的填充率。圖表圖表 7：德國存儲水平在：德國存儲水平在 11 月達到峰值，在月達到峰值，在 3 月月/4 月觸底月觸底歷史存儲水平(%)100%三月下旬/四月初槽90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%當前的約 80%早期的十一月頂峰一月二月三月四月可能六月七月八月 九月 十月 十一月 十二月2021 20222017-19 平均2020截至 2022 年 8 月 20 日資料來源：彭博換句話說，在夏季，進口天然氣部分用于日常使用，部分用于填充存儲設施。在冬季，消費等于進口，加上從儲存設施。圖表圖表 8：儲氣設施在

23、夏季被填滿，在冬季被抽出：儲氣設施在夏季被填滿，在冬季被抽出夏天冬天消費=進口-存儲注入消費=進口存儲提款資料來源：高盛全球投資研究監控俄羅斯每日流量監控俄羅斯每日流量.目前以目前以 20%的運行率的運行率俄羅斯通過三個主要管道路線（加上液化天然氣）向歐洲供應天然氣：Nordstream 1經由波羅的海，經由白俄羅斯的亞馬爾管道（最后一部分分叉到波蘭和烏克蘭）和通過烏克蘭的兄弟會管道。2022 年 8 月 29 日10 高盛歐洲公用事業：能源危機圖表圖表 9：歐洲從俄羅斯進口約：歐洲從俄羅斯進口約 35%的天然氣的天然氣俄羅斯通往歐洲的主要天然氣管道（bcm pa）；藍色底紋為 EU-28（截

24、至 2019 年定義）北溪 1 和 2（均為 55 bcm pa）亞馬爾（每年 33 厘米）烏克蘭過境（每年 40 厘米）土耳其流（每年 32 厘米）資料來源：高盛全球投資研究，Bruegel圖表 10 顯示了自新世紀以來從俄羅斯流向德國的每日流量的演變那一年。在那里，我們清楚地看到自 6 月中旬以來運行率大幅下降至 40%左右，而典型的年份。在計劃的維護工作之后，運行率下降到 20%7 月中/下旬的 Nordstream 1 管道。2022 年 8 月 29 日11 高盛歐洲公用事業：能源危機圖表圖表 10：俄羅斯在：俄羅斯在 NS1 管道計劃維護工作之前減少了流向歐洲的流量管道計劃維護工作

25、之前減少了流向歐洲的流量六月：現在以六月：現在以 20%的運行率的運行率俄羅斯進口 2022(mcm/d),德國160140120100806040200預定的維護一月二月行進四月可能六月七月八月資料來源：彭博從歷史上看，來自俄羅斯的日流量平均約為 150 mcm/天，峰值為 165厘米/天。目前，流量約為 30 mcm/天，約為典型運行速度的 20%來自俄羅斯。圖表圖表 11：德國目前每天從俄羅斯收到約：德國目前每天從俄羅斯收到約 30 mcm，遠低于約，遠低于約 150 mcm 的平均水平的平均水平mcm 每天每天俄羅斯進口（mcm/d），德國c.165 厘米/天約 150 厘米/天c.2

26、0%的容量c.30 厘米/天當前的平均高峰（例如 2020 年 7 月）資料來源：彭博2022 年 8 月 29 日12 高盛歐洲公用事業：能源危機未來漫長的冬天；這個問題將持續到 2024 年我們引入了一個模擬模型來在冬季之前對德國天然氣系統進行壓力測試。我們檢查每天的氣體流量（消耗、進口、儲存）并得出結論由于以持續兩位數的需求破壞，高水平的天然氣儲量，能力進行燃料轉換和替代進口來源德國將耗盡天然氣2023 年上半年，前提是俄羅斯的流量降至零，或者今年冬天的流量會很大比平均冷。換句話說，假設天氣正常且運行率為 20%天然氣流量，這個國家應該有足夠的天然氣來度過冬天。這不過，關鍵點只會暫時推遲

27、：來自俄羅斯將無法完全補充儲存設施；德國將最終在 2024 年初耗盡天然氣。僅當俄羅斯的流量降至零或僅當俄羅斯的流量降至零或在寒冷的冬天在寒冷的冬天我們的模擬表明由于持續的兩位數需求破壞，高水平的天然氣儲備，進行燃料轉換和替代進口的能力-只有俄羅斯的流量降至零，德國才會在 2023 年上半年耗盡天然氣，或者如果冬天比平均溫度低得多（嚴冬可能會增加消耗量減少 15%，歷史數據顯示）。假設天氣正常，20%在天然氣流量的運行速度下，該國在整個冬季應該有足夠的天然氣。氣體存儲水平實際上將在 2023 年春季觸底在 45%左右。圖表圖表 12：假設：假設 20%的流量來自俄羅斯，德國到第一季度末的存儲設

28、施將減少的流量來自俄羅斯，德國到第一季度末的存儲設施將減少2023儲氣量（%）100%3Q222022/23 冬季德國的存儲設施是目前約 80%滿的20%佛羅里達州。20%流量，正常天氣90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%假設流量保持不變20%，德國將結束冬天和約 45%貯存2022 年 1 月2022 年 3 月2022 年 5 月2022 年 7 月2022 年 9 月2022 年 11 月2023 年 1 月2023 年 3 月資料來源：高盛全球投資研究2022 年 8 月 29 日13 高盛歐洲公用事業：能源危機我們應該強調，我們分析中的一個關鍵假設與需求破壞有關

29、：最近幾個月，我們看到天然氣消耗量減少了 15%反映不斷上漲的能源賬單。我們的模型假設未來 10%的需求破壞冬天。圖表圖表 13：天然氣消耗量比去年低約：天然氣消耗量比去年低約 15%每月用氣量(bcm)14121086420氣體消耗為第一年同比下降約 15%2022年的五個月一月二月行進四月可能六月七月八月 九月 十月 十一月 十二月20212022資料來源：歐盟統計局我們的分析表明，寒冷的冬天可能會使每日天然氣消耗量增加約 15%與平均水平。假設一個寒冷的冬天（即消耗 15%vs平均水平），德國將在 2023 年 4 月用完天然氣。如果我們假設流量為零從俄羅斯（截至 10 月 1 日）和正

30、常天氣，該國的天然氣將在我們估計 2023 年 6 月。2022 年 8 月 29 日14 高盛歐洲公用事業：能源危機圖表圖表 14：如果我們遇到寒冷的冬天或流量為零，俄羅斯將在：如果我們遇到寒冷的冬天或流量為零，俄羅斯將在 2023 年第二季度耗盡天然氣年第二季度耗盡天然氣儲氣量（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3Q2220%佛羅里達州。2022/23 冬季兩種情況2023 夏季兩個場景。0%流量和正常的天氣，德國會跑沒氣了流量為 20%和寒冷的天氣，德國會跑沒氣了2023 年 6 月2023 年 4 月2022 年 1 月2022 年 3 月2022

31、年 5 月2022 年 7 月2022 年 9 月2022 年 11 月2023 年 1 月2023 年 3 月2023 年 5 月資料來源：彭博、歐盟統計局、高盛全球投資研究德國可能在德國可能在 2024 年初面臨關鍵時刻，即使即將到來的冬天被證明年初面臨關鍵時刻，即使即將到來的冬天被證明沒有問題的沒有問題的正如我們剛剛討論過的，在正常天氣條件下，至少 20%的流量來自俄羅斯，10%的需求破壞，燃料轉換和替代進口，我們估計在即將到來的冬天，德國不會耗盡天然氣。然而，問題將是推遲了大約一年。來自俄羅斯的流量持續下降（我們假設持續 20%運行率）將不可能完全補充儲氣設施。該國我們估計，最終將在

32、2024 年初耗盡天然氣。2022 年 8 月 29 日15 高盛歐洲公用事業：能源危機圖圖 15：如果流量保持在：如果流量保持在 20%，德國將在，德國將在 2024 年初耗盡天然氣年初耗盡天然氣儲氣量（%）100%3Q222022/23 冬季2023 夏季2023/24 冬季20%20%流量，標準。天氣。20%流量，標準。天氣。20%佛羅里達州，凈重90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%具有 20%的流量和正常的天氣，德國將耗盡氣體在2024 年 2 月2022 年 1 月2022 年 4 月2022 年 7 月2022 年 10 月2023 年 1 月2023 年 4

33、 月2023 年 7 月2023 年 10 月2024 年 1 月資料來源：彭博、高盛全球投資研究通過調整俄羅斯的流量和天氣模式，確定確切的關鍵點通過調整俄羅斯的流量和天氣模式，確定確切的關鍵點下面我們提供了一個敏感度表，它指出了我們的確切月份分析表明，通過調整俄羅斯的流量和天氣，德國可能會耗盡天然氣模式（即寒冷與溫暖的冬天）。圖表圖表 16：敏感度表：敏感度表冬天沒有任何問題40%溫暖的沒有任何問題沒有任何問題2月24日普通的沒有任何問題2月24日寒冷的2月24日Apr-232月23日俄羅斯流量(%)20%0%6月23日沒問題=在接下來的兩個冬天里，汽油不會用完資料來源：高盛全球投資研究冬季

34、氣溫非常不穩定冬季氣溫非常不穩定我們分析了自 1950 年以來的冬季溫度，以衡量冬季的頻率比平均溫度高或低。查看圖表 17，我們得出三個主要結論：(i)自 1950 年以來，德國只經歷了六個非常寒冷的冬天：換句話說，一個非常寒冷的冬天（以及兩位數的天然氣消耗量增加）的機會是12 年 1 次活動；(ii)然而，大約 30%的時間，溫度是（中等或大部分）低于 LT 趨勢。因此，1-in-in-3 比平均溫度低；(iii)約 20%當時，冬天被證明比 LT 趨勢暖和得多。2022 年 8 月 29 日16 高盛歐洲公用事業：能源危機圖圖 17：冬季氣溫波動較大：冬季氣溫波動較大冬季平均溫度(攝氏度)

35、,德國7.06.05.04.03.02.01.00.0十月-三月資料來源：DWD2022 年 8 月 29 日17 高盛歐洲公用事業：能源危機先發制人的配給似乎越來越有可能.還有什么？考慮到無法準確預測天氣和需求程度破壞，我們認為德國可能會實施先發制人的（輕度）配給即將到來的冬天。如果情況未能解決，這將在 2023/24 年冬季變得更加嚴峻提升。除了燃料轉換和尋找替代進口來源，以盡量減少持續的能源緊縮的影響，我們看到三個值得注意的行動方案開放致德國政策制定者：(i)讓能源賬單增加，只需適度干預（例如價格上限或暴利稅）造成需求破壞；(ii)實施溫和削減避免天然氣儲量完全枯竭；(iii)加快立法以

36、精簡風能/太陽能許可，以支持更快的部署和促進電氣化。必須更換燃料；替代進口來源有幫助必須更換燃料；替代進口來源有幫助目前，德國擁有超過 30 吉瓦的燃氣發電廠。2021年，這些植物占天然氣消耗量的約 20%，即約 20 bcm。在我們的危機前2022-25 年估計，發電的天然氣需求將顯著上升，在有針對性地關閉核能、煤炭和褐煤的背后。然而，鑒于天然氣的稀缺性，我們認為部分計劃關閉的不會發生（正如政府宣布重啟/避免關閉10 GW 的煤炭和褐煤電廠），我們還得出結論，燃料轉換將國家有必要節省需求并避免大幅削減行業。假設燃氣生產減少約 85-90%意味著節省近 20 bcm天然氣需求與 2021 年水

37、平的對比。我們應該指出，我們預計不會全面減少燃氣發電量為零，因為某些工廠可能位于可能難以獲得替代能源，或者可能對保證電網的穩定性。圖表圖表 18：我們預計燃料轉換可節省約：我們預計燃料轉換可節省約 20 bcm 消耗消耗我們假設一個約 20 厘米氣體減少燃料轉換的消耗資料來源：高盛全球投資研究正如我們在“如果俄羅斯天然氣流量降至零會發生什么：我們的評估”中所述（這里），德國需要新的進口來源。缺乏液化天然氣終端（德國很快就會收到它的第一個浮動設施，隨后在 2023 年再收到四個這可能允許吸引高達 20-25 bcm pa-這將不得不遠離競爭亞洲，并且可能不存在于全球如此緊張的天然氣市場中）和缺乏

38、替代品未充分利用的管道給德國帶來了一個重大問題。2022 年 8 月 29 日18 高盛歐洲公用事業：能源危機在冬季，溫和（先發制人）削減開支的可能性似乎越來越大在冬季，溫和（先發制人）削減開支的可能性似乎越來越大考慮到今年冬天天然氣耗盡的風險如果俄羅斯的流量降至零，或者如果冬天會特別冷考慮到補充儲存的挑戰整個 2023 年，我們相信政府可以開始實施某種形式的天然氣配給。圖表 19 列出了天然氣最密集的行業，因此可能更多地受到削減。圖表圖表 19：在工業部門中，那些消耗更多天然氣的子部門可能會在以下情況下出現較低的產量：在工業部門中，那些消耗更多天然氣的子部門可能會在以下情況下出現較低的產量削

39、減削減德國：按子行業劃分的工業氣體消耗量（2019 年）40%37%35%30%25%20%15%12%11%10%5%9%8%8%4%4%3%3%1%0%0%0%資料來源：高盛全球投資研究、歐盟統計局能源賬單需要增加，以破壞需求能源賬單需要增加，以破壞需求但什么時候會如此但什么時候會如此很多？很多？歐盟統計局的數據表明，德國消費者面臨的能源增長很少2021 年的法案（圖表 20）。那時，典型的德國家庭在電費和燃氣費每月 170 歐元。然而，平均家庭能源賬單（煤氣、電）到 2022 年翻了一番多，達到每月近 400 歐元，據我們估計，賬單可能會上漲明年將達到約 600 歐元/月，如果俄羅斯天然

40、氣流量下降，可能達到每月 760 歐元左右零。2022 年 8 月 29 日19 高盛歐洲公用事業：能源危機圖圖 20：2021 年至年至 2023 年間德國能源費用可能增加近年間德國能源費用可能增加近 250%家庭電費和煤氣費（/月）c.340%762 歐元歐元/月月 約 240%588 歐元歐元/月月503381 歐元歐元/月月368233169 歐元歐元/月月173 歐元歐元/月月97729875259221148202020212022E2023E零流量力量氣體變化與 2021 年資料來源：歐盟統計局、高盛全球投資研究由于典型的賬單合同約 12 個月，我們認為到 2023 年初，大多數

41、客戶會被轉移到更高的能源賬單-并且會支付由于天然氣消耗量（加熱）高得多，冬季的懲罰性成本。工業用客戶，我們相信這個過程已經造成了一些需求破壞。甚至雖然溫和的天氣也是一個因素，但天然氣消耗量年初至今下降了約 15%。圖表圖表 21：天然氣消耗量比去年低約：天然氣消耗量比去年低約 15%每月用氣量(bcm)14121086420氣體消耗為第一年同比下降約 15%2022年的五個月一月二月行進四月可能六月七月八月 九月 十月 十一月 十二月20212022資料來源：歐盟統計局2022 年 8 月 29 日20 高盛歐洲公用事業：能源危機我們還認為必須進行一些干預：我們對例如，RWE 已經包含 75

42、歐元/MWh 的價格上限。雖然這無濟于事天然氣賬單，它將支持緩解電費的演變。圖表圖表 22：我們在對：我們在對 RWE 的估計中假設價格上限為的估計中假設價格上限為 75 歐元歐元/兆瓦時兆瓦時我們的 RWE 估計已經假設一個75 歐元歐元/兆瓦時兆瓦時價格上限資料來源：高盛全球投資研究加快立法，促進可再生能源和電氣化加快立法，促進可再生能源和電氣化正如我們在研究中反復指出的那樣，我們認為電氣化將是關鍵促進歐洲能源安全的工具。這正是歐盟的目標歐盟在其最新的“REPowerEU”計劃中。對于德國，我們認為減少風能/太陽能的許可階段為 1 年，而目前為 4-5 年。當地人詳述政治家，這樣的立法已經

43、在準備中。圖表圖表 23：縮短許可時間將有助于加速向可再生能源和：縮短許可時間將有助于加速向可再生能源和加強能源安全加強能源安全YE 可能已準備好立法以簡化風能和太陽能的許可程序資料來源：高盛全球投資研究目前（2021 年），德國電力市場擁有 115 吉瓦的風能和太陽能容量：其 90%以上的 RES 容量來自陸上風能和太陽能光伏，大約平分，其余來自海上風電。復活節可再生能源一攬子計劃到 2030 年的目標是 365 吉瓦，是現有產能的三倍多。250 人中約有 65%新增的 GW 應該來自太陽能，大約 25%來自陸上風能，而其余（約 10%）來自海上風電。鑒于資本支出/GW 的顯著差異跨這些技術

44、安裝，投資要求應該多一點平分。2022 年 8 月 29 日21 高盛歐洲公用事業：能源危機圖表圖表 24：復活節計劃的目標是到：復活節計劃的目標是到 2030 年實現年實現 365 吉瓦的風能和太陽能裝機容量吉瓦的風能和太陽能裝機容量當前安裝的風能和太陽能容量與新的 2030 年目標(GW)365 吉瓦+2230+65120+163115 吉瓦821555522021E太陽能光伏發電陸上新增太陽能光伏陸上離岸增加2030年目標離岸資料來源：聯邦經濟事務和氣候行動部，高盛全球投資研究假設不斷增加，新的 RES 計劃（2022 年至 2030 年間 250 吉瓦）意味著每年新增約 28 吉瓦。預

45、計在夏季進行的許可改革，我們認為可以加速管道的轉換，并降低許可時間從目前的大約 4-5 年到意大利人的目標大約 1-2 年政府。這意味著管道的轉換可能會在2024-25：在那些年，我們應該開始看到更大的拍賣，這意味著推動2025-26 年新增（開發太陽能需要 9 個月，開發太陽能大約需要 12-18 個月）陸上風）。出于這個原因，2022-24 年的年度增加可能會減少，之前在 2026-30 年達到每年 35-40 吉瓦的峰值。2022 年 8 月 29 日22 高盛歐洲公用事業：能源危機圖表圖表 25：我們認為，到本十年末，德國可再生能源新增裝機量可能會加速至：我們認為，到本十年末，德國可再

46、生能源新增裝機量可能會加速至 35-40 吉瓦吉瓦年度風能和太陽能增加量(GW)35-40 吉瓦28吉瓦27186吉瓦1142018-202022-30 目標陸上風潛在的 2026-30 年峰值太陽能光伏海上風電資料來源：聯邦經濟事務和氣候行動部、IRENA、高盛全球投資研究我們估計，這些新增項目將需要約 2600 億歐元的資本支出2022 年至 2030 年間，如下圖所示，基于典型行業資本支出/千瓦的參數。圖表圖表 26：我們估計，實現：我們估計，實現 2030 年目標可能需要約年目標可能需要約 2600 億歐元的投資億歐元的投資增加（GW），單一資本支出（/kW）和總資本支出（十億歐元）太

47、陽能光伏 163 吉瓦733 歐元/千瓦1190億歐元億歐元陸上風電 65 吉瓦海上風電 22 吉瓦全部的加法單一資本支出資本支出250 吉瓦1,043 歐元/千瓦2600億歐元億歐元1,150 歐元/千瓦750億歐元億歐元3,000 歐元/千瓦660億歐元億歐元對于太陽能，我們假設 2/3 公用事業規模為 600 歐元/千瓦，1/3 住宅規模為 1,000 歐元/千瓦資料來源：高盛全球投資研究關稅赤字解決方案？關稅赤字解決方案？引入“關稅赤字”可能成為一個強有力的工具：這種機制基本上會將能源賬單的支付分攤多年，因此緩和對消費者的影響。在這樣的計劃中，公用事業公司將能夠通過信貸機構將這些應收賬

48、款證券化正如最近在法國和2000年代的西班牙。2022 年 8 月 29 日23 高盛歐洲公用事業：能源危機股票結論：影響的主要傳播統一：情況喜憂參半，因為來自俄羅斯的流量有限且現貨價格上漲每天損失超過 1 億歐元；盡管熱能前景良好活動、水電和核電，該股似乎并未充分反映潛力高達 77 億歐元的可轉換債券的稀釋。永旺:盡管有惡化的威脅債務和監管干預，最近的通過立法提供了一個主要的寬慰;天然氣配給可能被證明是積極的，因為它會導致“長期能源”頭寸，這應該會降低交易損失的風險。RWE:整個投資組合受益于持續的能源危機是由于更長的能源價格更高，更廣泛的熱RES 投資的利差和長期加速。Uniper（中性）

49、：風險可能更偏向下行（中性）：風險可能更偏向下行盡管政府的支持方案避免了最壞的情況流動性緊縮的情景，即使當前的電價/熱能背景價差非常支持，我們看到對 Uniper 的兩個持續不利因素：(i)最近通過的立法將允許追回德國 90%的損失；其余部分（德國損失的 10%，加上德國以外的損失）仍將承壓公司：考慮到公司目前每天虧損超過 1 億歐元（正如管理層在 2022 年上半年業績電話會議上所傳達的那樣），風險尚未完全溶解;(ii)市場似乎忽略了潛在的稀釋高達 77 億歐元的可轉換債券，折價為 25%-50%，因此，這可能對現有股東造成高度稀釋。EON（買入）：結果喜憂參半，但更傾向于上行（買入）：結果

50、喜憂參半，但更傾向于上行在短期內，該公司可能會面臨一些陰云：nnn監管風險監管風險.EON 為超過 5000 萬客戶提供電力和天然氣；作為在過去 20 年中在其他地區看到，供應活動通常是針對監管措施。引入社會關稅（由企業出資）或關稅延期可能會影響利潤或導致營運資本出現負面變化。我們認為關稅凍結（如羅馬尼亞在 2022 年第一季度所見）不太可能延長期限，因為這會使較小的供應商陷入財務困境：在德國僅此一項就有大約 500 家較小的市政供應商。交易風險交易風險.EON 自己提供約 400 TWh 的電力和 400 TWh 的氣體客戶，在一個典型的年份。盡管溫和的冬季/需求破壞可能允許公司向市場回售其

51、多頭頭寸（產生大量利潤），寒冷的冬天會導致空頭頭寸，并可能意味著有意義交易損失。作為參考，電力和天然氣的 2 TWh 累積空頭頭寸我們估計，根據當前的遠期價格，可能導致 4 億至 5 億歐元的損失德國的曲線。壞賬風險壞賬風險.鑒于能源賬單的持續增加，客戶的風險違約（即不支付賬單）可能會增加。雖然沒有這方面的跡象然而，真正的考驗將是當消費者收到高價時會發生什么今年冬天的賬單我們目前估計 2022 年的供應收入約為 700 億歐元。2022 年 8 月 29 日24 高盛歐洲公用事業：能源危機然而，我們應該指出兩個重點：(i)EON 將是一個結構性的德國電氣化進程的受益者，原因有二。與 c.50%

52、來自配電網的 EBITDA，公司應繼續享受加速投資以提高電網的彈性，以適應更大份額的可再生能源、電動汽車和支持建筑物電氣化（供暖）。此外，電氣化可能會推動更高的功耗，以完全符合REPowerEU 計劃我們估計為 50%（此處）并支持客戶獲得更高的利潤解決方案。(ii)市場擔心潛在的交易損失是有道理的：畢竟，與如此龐大的供應組合，并考慮到對沖價格與現貨之間的差距價格，小的偏差可能導致巨大的損失。然而，我們正在破壞需求開始看到可能會顛倒局勢：EON最終可能會被過度對沖，因此是“多頭能量”。在市場上賣回多余的能源可能證明高利潤：在 2022 年第二季度，我們估計該公司有大約 1.5 億歐元從中受益；

53、鑒于第三季度和第四季度的進一步上升，順風可能要大得多能源價格；(iii)上述風險的股票價格：自年初以來在烏克蘭/俄羅斯沖突中，它損失了超過 80 億歐元的市值。EON 目前以個位數的 2023 年市盈率(c.9.5x)交易，并提供 c.6%的股息屈服。RWE（買入；（買入；CL）：每條業務線都在蓬勃發展）：每條業務線都在蓬勃發展盡管我們預計對發電的監管干預我們的基本案例估計已經包含了 75 歐元/兆瓦時的價格上限我們相信市場俯瞰三大順風。n強勁的盈利勢頭強勁的盈利勢頭.由于能源價格上漲，擴大熱擴散和產能增加的成功執行，我們的 2022-25 EPS估計比彭博共識高出 15-25%。我們的 EB

54、ITDA 估計為比公司 2027 年的指引提前 25%；我們預計收益將大幅提升目標是在 2023 年初舉行的下一次 CMD。n電氣化的世俗游戲電氣化的世俗游戲.加快電氣化的必要性提高能源安全（加上風能/太陽能發電的通貨緊縮效應市場）應加速可再生能源的發展。僅歐洲作為一部分REPowerEU 計劃的目標到 2030 年實現超過 1 萬億歐元的 RES 投資；德國占其中的四分之一。我們相信 RWE 可以將可再生能源大致翻一番資本支出并在本世紀后半期增加 4-5 GW pa（凈值），而 c.2 GW pa目前。n褐煤分離已被遺忘，但仍然存在褐煤分離已被遺忘，但仍然存在.盡管能源危機對投資組合重組的爭

55、論陰云密布，我們認為褐煤活動的潛在分離仍然是一種選擇。RWE 已經（很大程度上）是一個可再生能源開發商：到 2025 年，大約 80%的 EBITDA 將來自清潔資源。然而，正如之前的研究中所討論的（見這里），褐煤的完全分離將最可能會進一步擴大倍數。作為參考，到 2025 年，RWE 的 EBITDA 為 8 倍vs Orsted 為 c.14 倍，EDPR 接近 16 倍。2022 年 8 月 29 日25 高盛歐洲公用事業：能源危機估值與風險估值與風險Uniper（中性，（中性，12 PT 4.5）.估值方法估值方法：我們 4.5 歐元的 12 個月目標價是 100%，基于我們的SOTP

56、估值。主要風險：主要風險：（一）商品價格上漲/下跌；(2)俄羅斯天然氣增減流動和/或比我們目前假設的更長/更短的流動中斷；(3)鑒于 Uniper 在俄羅斯的敞口，盧布升值/貶值（約 2023 年的 25%）息稅折舊攤銷前利潤）。RWE（購買（購買 CL，12 PT 60 歐元）歐元）估值方法估值方法.我們 60 歐元的 12 個月目標價基于：(1)85%SOTP 基本情況估值為 57.3 歐元/股。我們使用以下方法評估可再生能源業務長期 DCF 假設到 2035 年產能增加，使用壽命為 30 年且無終值;(2)15%，基于并購的估值為 74.7 歐元/股。我們使用一個基于交易倍數的 SOTP

57、，假設估值為 17.5 倍 EV/EBITDA可再生活動和遺留資產的 7 倍。我們的并購估值基于 2022-24E平均 EBITDA。主要風險主要風險：（1）提前關閉煤和褐煤的補償低于預期；(2)就早期煤和褐煤的補償問題進行了長時間的討論關閉；(3)交易審批延遲；經濟衰退和電力需求下降；(4)弱在可再生管道中執行；(5)英鎊/美元貶值。E.ON（購買，（購買，12 PT 12.5 歐元）歐元）估值方法估值方法.我們 12 個月 12.5 歐元的目標價是基于(i)13.5 歐元/股的 SOTP；(ii)目標 DY 估值為每股 11.1 歐元，基于 4.75%的 2023E DY 目標，與行業大體

58、一致平均;(iii)目標市盈率，這意味著估值為 13.2 歐元/股，基于 15.5 倍2023E PE，同樣基于行業平均水平。主要風險主要風險：（1）顯著下調協同效應/實現的長期節??；(2)差于預期的網絡回報；(3)再融資收益的演變較弱；(4)更多違約和更糟糕的就業數據。2022 年 8 月 29 日26 高盛歐洲公用事業：能源危機披露附錄注冊交流注冊交流我們，Alberto Gandolfi、Simon Bergmann、Ajay Patel、Mafalda Pombeiro 和 Mathieu Pidoux，特此證明本報告中表達的所有觀點準確反映我們對標的公司及其證券的個人觀點。我們還證明

59、，我們的任何部分補償曾經、現在或將直接或間接地與本報告中表達的具體建議或觀點相關。除非另有說明，本報告封面所列個人均為高盛全球投資研究部門的分析師。GS 因素概況因素概況高盛因子概況通過比較市場的關鍵屬性（即我們的覆蓋范圍）及其描述的四個關鍵屬性是：增長、財務回報、倍數（例如估值）和綜合（增長、財務的綜合返回和倍數）。增長、財務回報和倍數是通過對每只股票的特定指標使用標準化等級來計算的。然后對指標的標準化等級進行平均并轉換為相關屬性的百分位數。每個指標的精確計算可能因財政年度、行業和地區而異，但標準方法如下：生長生長是基于股票的前瞻性銷售增長、EBITDA 增長和 EPS 增長（對于金融股，只

60、有 EPS 和銷售增長），具有較高的百分位數表明公司的成長性較高。財務回報財務回報基于股票的前瞻性 ROE、ROCE 和 CROCI（用于財務股票，只有 ROE），較高的百分位數表明公司具有較高的財務回報。多多基于股票的前瞻性 P/E、P/B、價格/股息(P/D)、EV/EBITDA、EV/FCF 和 EV/債務調整后的現金流量(DACF)（對于金融股，僅 P/E、P/B 和 P/D），具有更高的百分位數表明股票以更高的倍數交易。融合的融合的百分位計算為增長百分位的平均值，財務回報百分位和（100%-多個百分位）。Financial Returns and Multiple 使用高盛分析師對至

61、少三個季度的財年末的預測。增長使用投入本財年至少未來七個季度，而該年度至少未來三個季度（所有指標均以每股為基礎）。有關我們如何計算 GS 因素概況的更詳細說明，請聯系您的 GS 代表。并購排名并購排名在我們的全球覆蓋范圍內，我們使用并購框架檢查股票，同時考慮定性因素和定量因素（可能會有所不同跨部門和地區）以整合某些公司可能被收購的潛力。然后，我們指定并購排名作為評分手段我們評級覆蓋范圍內的公司從 1 到 3，其中 1 代表公司成為收購目標的高（30%-50%）概率，2代表中等(15%-30%)概率，3 代表低(0%-15%)概率。對于排名 1 或 2 的公司，符合我們的標準部門指導方針 我們將

62、并購部分納入我們的目標價格。并購排名第 3 被認為無關緊要，因此不考慮到我們的價格目標，可能會或可能不會在研究中討論。量子量子Quantum 是高盛的專有數據庫，提供對詳細財務報表歷史、預測和比率的訪問。它可用于對單個公司進行深入分析，或對不同行業和市場的公司進行比較。披露披露E.ON、RWE 和和 Uniper SE 的評級相對于其覆蓋范圍內的其他公司：的評級相對于其覆蓋范圍內的其他公司：Acciona Energia,Acciona SA,Centrica,ContourGlobal Plc,E.ON,EDF,EDP Renovaveis SA,Enagas,Endesa SA,Enel

63、SpA,Energias de Portugal,Engie,Fortum OYJ,Iberdrola SA,Italgas SpA,National Grid Plc,Naturgy Energy Group,Nordex SE,Orsted A/S,Pennon Group,RWE,Redeia,SSE Plc,Severn Trent Plc,Siemens Energy,Siemens Gamesa Renewable Energy、Snam SpA、Solaria、Terna、Uniper SE、United Utilities Group、Veolia Environnement、

64、Vestas Wind Systems A/S公司特定的監管披露公司特定的監管披露以下披露與高盛集團公司（及其關聯公司，“高盛”）與所涵蓋的公司之間的關系有關由高盛全球投資研究部提供并在本研究中提及。高盛實益擁有 1%或更多的普通股股權（不包括由附屬公司和業務部門管理的頭寸，不需要根據美國證券法匯總）截至本報告前一個月末：Uniper SE（5.59 歐元）高盛在過去 12 個月內獲得了投資銀行服務的報酬：E.ON（8.58 歐元）、RWE（40.09 歐元）和 Uniper SE（5.59 歐元）高盛預計將在未來 3 個月內獲得或打算就投資銀行服務尋求補償：E.ON（8.58 歐元）、RWE

65、（40.09 歐元）和 Uniper SE（5.59 歐元）高盛在過去 12 個月內獲得了非投資銀行服務的補償：E.ON（8.58 歐元）過去 12 個月，高盛與以下機構建立了投資銀行服務客戶關系：E.ON（8.58 歐元）、RWE（40.09 歐元）和 Uniper SE(5.59)過去 12 個月，高盛與以下機構建立了非投資銀行證券相關服務客戶關系：E.ON（8.58 歐元）、RWE（40.09 歐元）和 Uniper SE（5.59 歐元）高盛在過去 12 個月內與以下公司建立了非證券服務客戶關系：E.ON（8.58 歐元）、RWE（40.09 歐元）和 Uniper SE（5.59 歐

66、元）高盛持有的債務或債務工具超過 1500 萬美元（或等值）：RWE（40.09 歐元）評級評級/投資銀行關系分布投資銀行關系分布高盛投資研究全球股票覆蓋范圍評級分布評級分布投資銀行關系投資銀行關系買抓住35%賣買65%抓住58%賣45%全球的50%15%2022 年 8 月 29 日27 高盛歐洲公用事業：能源危機截至 2022 年 7 月 1 日，高盛全球投資研究對 3,132 只股票證券進行了投資評級。高盛指定股票為在各種區域投資清單上買賣；未如此分配的股票被視為中性。此類分配等同于買入、持有和賣出FINRA 規則要求的上述披露的目的。請參閱下面的“評級、覆蓋范圍和相關定義”。投資銀行關

67、系圖表反映了高盛提供的每個評級類別中的主題公司的百分比過去十二個月內的投資銀行服務。價格目標和評級歷史圖表價格目標和評級歷史圖表監管披露監管披露美國法律法規要求的披露美國法律法規要求的披露有關本報告中提及的公司要求的以下任何披露，請參閱上述公司特定的監管披露：經理或待處理交易的聯席經理；1%或其他所有權；某些服務的補償；客戶關系的類型；托管/共同托管前期公開發售；董事職位；用于股票證券、做市和/或專家角色。高盛交易或可能交易為本報告所討論的發行人的債務證券（或相關衍生工具）的本金。以下是額外的要求披露：所有權和重大利益沖突：所有權和重大利益沖突：高盛的政策禁止其分析師、向分析師及其家庭成員報告

68、的專業人士，他們擁有分析師覆蓋范圍內的任何公司的證券。分析師薪酬：分析師薪酬：分析師的薪酬部分取決于高盛的盈利能力，其中包括投資銀行業務收入。分析師分析師作為官員或董事：作為官員或董事：高盛的政策一般禁止其分析師、向分析師報告的人員或其家庭成員在分析師的覆蓋范圍內擔任任何公司的官員、董事或顧問。非美國分析師：非美國分析師：非美國分析師可能不會Goldman Sachs&Co.LLC 的關聯人士，因此可能不受 FINRA 規則 2241 或 FINRA 規則 2242 的限制與目標公司的通信、公開露面和分析師持有的交易證券。評分分布：評分分布：見上文評級披露的分布。價格圖表：價格圖表：參見價格圖

69、表，評級和價格目標的變化上一期，或者，如果是電子格式，或者如果涉及作為本報告主題的多家公司，則在高盛網站 https:/ Sachs Australia Pty Ltd 及其附屬公司不是授權的存款機構（因為該術語在Banking Act 1959(Cth)在澳大利亞不提供銀行服務，也不在澳大利亞開展銀行業務。本研究和任何訪問它僅適用于澳大利亞公司法所指的“批發客戶”，除非高盛另有約定。在制作研究報告，高盛澳大利亞全球投資研究部的成員可以參加實地考察和其他由公司和其他實體主辦的會議，這些會議是其研究報告的主題。在某些情況下，此類現場訪問的費用或2022 年 8 月 29 日28 高盛歐洲公用事業

70、：能源危機如果 Goldman Sachs Australia 認為在特定的與實地考察或會議有關的情況。如果本文檔的內容包含任何金融產品建議，則一般僅供建議，由高盛在未考慮客戶目標、財務狀況或需求的情況下編制?？蛻魬?，在根據任何此類建議采取行動之前，請根據客戶自身的目標、財務狀況和需求考慮建議的適當性。高盛澳大利亞和新西蘭的某些利益披露副本以及高盛澳大利亞賣方研究的副本獨立政策聲明可在以下網址獲得：https:/ CVM 分辨率 n 的信息。20 可在 https:/ 獲得。在適用的情況下，巴西注冊分析師主要負責本研究報告的內容，如 CVM 決議第 20 條第 20 條所定義。20，是第一作

71、者除非文末另有說明，否則在本報告開頭提及。加拿大：加拿大：向您提供此信息的目的僅供參考，在任何情況下都不應被解釋為高盛的廣告、要約或招攬&Co.LLC 為在加拿大購買證券的人提供交易任何加拿大證券的服務。Goldman Sachs&Co.LLC 未在任何根據適用的加拿大證券法在加拿大擁有管轄權，通常不允許交易加拿大證券，可能會被禁止在加拿大某些司法管轄區出售某些證券和產品。如果您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產品加拿大請聯系 Goldman Sachs Canada Inc.、Goldman Sachs Group Inc.的附屬公司或其他注冊的加拿大經銷商。香港：香港：有關本研究中提及的

72、涵蓋公司證券的更多信息，可向 Goldman Sachs(Asia)L.L.C 索取。印度：印度：有關本研究中提及的主題公司的更多信息，可從高盛（印度）證券獲得Private Limited,Research Analyst-SEBI 注冊號 INH000001493,951-A,Rational House,Appasaheb Marathe Marg,Prabhadevi,Mumbai400 025，印度，企業識別號 U74140MH2006FTC160634，電話 91 22 6616 9000，傳真 91 22 6616 90 01。高盛可能實益擁有 1%或更多的證券（如 1956 年

73、印度證券合同（監管）法第 2(h)條中定義的術語）本研究報告中提及的主題公司或公司。日本：日本：見下文。韓國：韓國：本研究及其任何訪問權限僅用于金融服務和資本市場法所指的“專業投資者”，除非高盛另有約定。更遠有關本研究中提及的主題公司的信息可從 Goldman Sachs(Asia)L.L.C.,Seoul Branch 獲得。新的新的新西蘭：新西蘭：Goldman Sachs New Zealand Limited 及其附屬公司既不是“注冊銀行”也不是“存款接受者”（定義見新西蘭儲備銀行）1989 年新西蘭法案）在新西蘭。這項研究以及任何訪問它的目的都是為“批發客戶”（如財務顧問法所定義）2

74、008），除非高盛另有約定。某些高盛澳大利亞和新西蘭利益披露的副本可在以下網址獲得：https:/ 6(2)條有關的披露信息(2016/958)補充歐洲議會和理事會第 596/2014 號條例(EU)（包括該授權條例）在英國脫離歐盟和歐盟后，在英國國內法律法規中實施經濟區）關于客觀呈現投資的技術安排的監管技術標準推薦或其他信息推薦或建議投資策略以及披露特定利益或跡象的利益沖突可在 https:/ 獲得，其中說明了歐洲管理利益沖突的政策對與投資研究有關的興趣。日本：日本：Goldman Sachs Japan Co.,Ltd.是一家在關東金融局注冊的金融工具經銷商，注冊號為 Kinsho69歲，

75、日本證券交易商協會、日本金融期貨協會和第二類金融工具公司協會的成員。買賣股票需支付與客戶預先確定的傭金和消費稅。請參閱公司特定的披露日本證券交易所、日本證券交易商協會或日本證券金融協會要求的任何適用披露公司。評級、覆蓋范圍和相關定義評級、覆蓋范圍和相關定義買入（買入（B），中性（），中性（N），賣出（），賣出（S）分析師將股票推薦為買入或賣出，以列入各種區域投資名單。被分配購買或投資清單上的賣出取決于股票相對于其覆蓋范圍的總回報潛力。任何未指定為買入或賣出的股票具有積極評級的投資清單（即未評級暫停、未評級、覆蓋暫?；蛭锤采w的股票）被視為中性的。每個地區的投資審查委員會管理地區定罪清單，這些清單

76、代表著重點關注的投資建議總回報潛力的大小和/或在各自覆蓋范圍內實現回報的可能性。添加或從此類強力買入名單中刪除股票并不代表分析師對此類股票的投資評級發生變化?？偦貓鬂摿偦貓鬂摿Υ懋斍肮蓛r與價格目標之間的上行或下行差異，包括所有已支付或預期股息，在與價格目標相關的時間范圍內預期。所有涵蓋的股票都需要價格目標?？偦貓鬂摿?、價格目標和相關的時間范圍在增加或重申投資名單成員資格的每份報告中都有說明。覆蓋宇宙：覆蓋宇宙：主要分析師、股票和覆蓋范圍可在以下網址獲取每個覆蓋范圍內所有股票的列表https:/ Goldman Sachs Australia Pty Ltd(ABN 21 006 797 8

77、97)在澳大利亞傳播；在2022 年 8 月 29 日29 高盛歐洲公用事業：能源危機巴西，Goldman Sachs do Brasil Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios S.A.；公共溝通渠道高盛巴西：0800 727 5764和/或 。工作日（節假日除外）上午 9 點至下午 6 點可用。Canal de Comunicao com o Pblico Goldman Sachs巴西：0800 727 5764 e/ou 。Horrio de funcionamento:segunda-feira sexta-feira(exceto feri

78、ados),das 9h s 18h;在Goldman Sachs&Co.LLC 的加拿大；高盛（亞洲）有限責任公司在香港；高盛（印度）證券私人有限公司在印度；在日本高盛日本有限公司；Goldman Sachs(Asia)L.L.C.,Seoul Branch 在大韓民國；高盛在新西蘭新西蘭有限公司；OOO Goldman Sachs 在俄羅斯；Goldman Sachs(Singapore)Pte.在新加坡（公司編號：198602165W）；并且在美利堅合眾國，由 Goldman Sachs&Co.LLC.Goldman Sachs International 已批準這項研究，并在其分布于英

79、國。自英國退出歐盟和歐洲經濟區之日（“英國脫歐日”）起，以下各項有關分銷實體的信息將適用：Goldman Sachs International(“GSI”)，由審慎監管局(“PRA”)授權并受金融行為監管局監管（“FCA”）和 PRA 已批準該研究在英國的發行。歐洲經濟區：歐洲經濟區：GSI 由 PRA 授權并受 FCA 和 PRA 監管，在以下司法管轄區傳播研究歐洲經濟區內：盧森堡大公國、意大利、比利時王國、丹麥王國、丹麥王國挪威、芬蘭共和國、塞浦路斯共和國和愛爾蘭共和國；GS-Succursale de Paris（巴黎分公司），從英國脫歐日起，將獲得法國審慎監管和決議（“ACPR”）授

80、權，并受審慎監管和監管監管決議和 Autorit des Marches financiers(“AMF”)在法國傳播研究；GSI-Sucursal en Espaa（馬德里分公司）授權于西班牙由 Comisin Nacional del Mercado de Valores 傳播西班牙王國的研究；GSI-瑞典銀行（斯德哥爾摩分行）是根據瑞典證券和市場法(Sw.lag)第 4 章第 4 節，由 SFSA 授權為“第三國分支機構”(2007:528)om vrdepappersmarknaden)在瑞典王國傳播研究；Goldman Sachs Bank Europe SE(“GSBE”)是在德國

81、注冊成立的機構，在單一監管機制內，受歐洲中央政府的直接審慎監管受德國聯邦金融監管局(Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)監管的銀行和其他方面，以及德意志聯邦銀行并在德意志聯邦共和國和歐洲經濟區內的司法管轄區傳播研究其中 GSI 無權傳播研究，此外，GSBE，哥本哈根分公司，GSBE，Tyskland，由丹麥監督金融管理局在丹麥王國傳播研究；GSBE-Sucursal en Espaa（馬德里分公司）（在有限的范圍內）受當地影響西班牙銀行的監督在西班牙王國傳播研究；GSBE-Succursale Italia（米蘭分公司）到相

82、關適用受意大利銀行(Banca dItalia)和意大利公司與交易委員會(Commissione Nazionale)的當地監管per le Societ e la Borsa“Consob”）在意大利傳播研究；GSBE-Succursale de Paris（巴黎分公司），由 AMF 和 ACPR 監督在法國傳播研究；和 GSBE-瑞典銀行（斯德哥爾摩分行），在有限的范圍內，受瑞典當地監管金融監管局(Finansinpektionen)在瑞典王國傳播研究。一般披露一般披露本研究僅供我們的客戶使用。除了與高盛有關的披露外，本研究基于我們當前的公開信息認為是可靠的，但我們并不表示它是準確或完整的

83、，因此不應依賴它。信息、意見、估計和此處包含的預測為截至日期，如有更改，恕不另行通知。我們尋求將我們的研究更新為適當的，但各種法規可能會阻止我們這樣做。除了定期發布的某些行業報告外，絕大多數的報告會根據分析師的判斷不定期發布。高盛從事全球全方位服務的綜合投資銀行、投資管理和經紀業務。我們有投資與我們全球投資研究部門覆蓋的大部分公司建立銀行和其他業務關系。美國經紀交易商 Goldman Sachs&Co.LLC 是 SIPC(https:/www.sipc.org)的成員。我們的銷售人員、交易員和其他專業人士可能會向我們的客戶和委托人提供口頭或書面的市場評論或交易策略反映與本研究中表達的觀點相反

84、的觀點的交易臺。我們的資產管理區、主要交易柜臺和投資企業可能會做出與本研究中所表達的建議或觀點不一致的投資決策。本報告中提到的分析師可能不時與我們的客戶（包括高盛銷售人員和交易員）進行討論，或者可能在本報告中討論參考可能對股本證券市場價格產生近期影響的催化劑或事件的交易策略在本報告中討論的，這種影響可能與分析師公布的此類股票的目標價格預期相反。任何此類交易策略不同于且不影響分析師對此類股票的基本股票評級，該評級反映股票的回報如本文所述，相對于其覆蓋范圍的潛力。我們和我們的關聯公司、管理人員、董事和員工（不包括股票和信用分析師）將不時持有多頭或空頭頭寸，采取行動作為本研究中提及的證券或衍生工具（

85、如有）的委托人并購買或出售。來自高盛安排會議的第三方演講者的觀點，包括來自高盛其他部門的個人，不必然反映 Global Investment Research 的觀點，并非高盛的官方觀點。本文提及的任何第三方，包括任何銷售人員、貿易商和其他專業人士或其家庭成員，都可能在所提及的產品與本報告中指定的分析師所表達的觀點不一致。本研究不是在任何司法管轄區出售或征求購買任何證券的要約或要約非法的。它不構成個人推薦或考慮到特定的投資目標、財務狀況或需要個人客戶?？蛻魬紤]本研究中的任何建議或建議是否適合他們的特定情況，如果適當的，尋求專業建議，包括稅務建議。本研究中提及的投資的價格和價值以及從中獲得的收

86、入可能會波動。過往表現并非未來表現的指引，未來回報無法保證，且可能會出現原始資本損失。匯率波動可能對某些投資的價值或價格或產生的收入產生不利影響。某些交易，包括涉及期貨、期權和其他衍生品的交易，會產生重大風險，并不適合所有投資者。投資者應查看當前的期權和期貨披露文件，這些文件可從高盛銷售代表或在https:/ 和https:/www.fiadocumentation.org/fia/regulatory-disclosures_1/fia-uniform-futures-and-options-on-futures-risk-disclosures-booklet-pdf-version-20

87、18。交易成本在期權策略中可能很重要，因為期權策略需要多次買賣期權，例如點差。支持文檔將根據要求提供。全球投資研究提供的不同服務水平：全球投資研究提供的不同服務水平：環球投資為您提供的服務水平和類型與提供給 GS 內部和其他外部客戶的研究部門相比，GS 的研究部門可能會有所不同，這取決于各種因素，包括您的個人偏好關于接收通信的頻率和方式、您的風險概況和投資重點和觀點（例如，市場范圍、特定行業、長期、短期）、您與 GS 的整體客戶關系的規模和范圍，以及法律和監管限制。例如，某些客戶可能會要求在特定證券研究發表時收到通知，某些客戶可能會要求2022 年 8 月 29 日30 高盛歐洲公用事業：能源

88、危機我們內部客戶網站上可用的分析師基本分析的特定數據通過數據以電子方式傳遞給他們飼料或其他。分析師的基本研究觀點沒有變化（例如評級、價格目標或盈利預測的重大變化）股本證券），將在將此類信息包含在通過電子方式廣泛傳播的研究報告中之前傳達給任何客戶發布到我們的內部客戶網站或在必要時通過其他方式發布給有權接收此類報告的所有客戶。所有研究報告都通過我們內部客戶網站的電子出版物同時傳播并提供給所有客戶。不是全部研究內容被重新分發給我們的客戶或提供給第三方聚合器，高盛也不負責重新分發我們的第三方聚合器的研究。用于與一種或多種證券、市場或資產類別（包括相關服務），請聯系您的 GS 代表或訪問 https:/

89、。披露信息也可在 https:/ 或從 Research Compliance,200 West Street,NewYork,NY 獲得10282.2022 高盛。高盛。本材料的任何部分均不得本材料的任何部分均不得(i)以任何方式以任何形式復制、影印或復制，或以任何方式以任何形式復制、影印或復制，或(ii)未經事先書面未經事先書面高盛集團同意高盛集團同意2022 年 8 月 29 日31 MINDCRAFT：我們的主題深入探討幸存者的中斷指南的未來流動性人工的智力云郵報大重置計算大流行周期基因編輯汽車：道路先ESG 部門路線圖的上升可再生能源頁巖比例為頁巖尾5G：從實驗室到發射臺氣候變化碳組學基因組革命可持續的 ESG投資國際海事組織 2020數字健康工作的未來無人機空間工廠未來電子競技：來自狂野西到空中的主流音樂電動汽車：返回現實風險投資視野環境、社會及管治女性經濟學中國的未來學習新中國，舊中國中國中國信用難題在制作越南脫碳中國A股熱門項目什么市場付錢競爭者數據的價值什么重要首次公開募股首先想到的.和更多