海天味業-系列報告：高墻壁立內有乾坤-220915（26頁）.pdf

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 海天味業海天味業（606032883288）系列報告之系列報告之二二：高墻高墻壁立壁立，內有乾坤內有乾坤 2022 年 9 月 15 日 推薦/維持 海天味業海天味業 公司報告公司報告 導語：海天味業是我國調味品龍頭企業，導語：海天味業是我國調味品龍頭企業，在在 2021 中國品牌力指數（中國品牌力指數（C-BPI）榜單中）榜單中公司公司勇奪醬油、蠔油、醬料、食醋勇奪醬油、蠔油、醬料、食醋“四冠”“四冠”。前期，我們發布了海天味業（603288）系列報告之一：海闊從魚躍，長空任鳥飛，主要論述行業的發

2、展空間，并以日本調味品龍頭龜甲萬為借鑒，分析了公司的發展前景和路徑。本系列報告二，我們將闡述公司除醬油外主要產品的發展狀況和前景，挖掘公司主要競爭優勢，證明公司持續獲取市場份額的能力。調味品大行業調味品大行業，集中度有望提升集中度有望提升，公司，公司穩定性及成長性兼具。穩定性及成長性兼具。2021 年我國調味品市場規模達 4594 億元，2021 年增速 16.3%，雖然行業大增速較快，但集中度整體較低。2020 年我國調味品行業 CR5 為 19.5%，相比日本25%，美國 34%仍有提升空間。我國調味品行業公司間實力差距較大，有利于行業集中度的提升。公司是調味品行業龍頭企業，自 2014

3、年上市以來營收和凈利潤便持續保持著雙位數的增長。2021 年公司總銷售額 250.04 億元，其中醬油/蠔油/醬類/以醋和料酒為主的其他調味品分別占比 56.74%/18.12%/10.66%/8.84%。公司細分品類百花齊放。公司細分品類百花齊放。公司醬油銷售額占比超過 50%，市場可能擔心醬油細分行業未來的可持續增長性，而其他細分行業的體量不夠大無法承接醬酒的增速。我們認為醬油市場依然處于增長軌道，遠未到達天花板，而其他品類也處于優質賽道，成長可期。公司醬油/蠔油/醬類近 5 年 CAGR 分別為13.36%/19.46%/8%；其他品類中醋和料酒初具規模，2021 年同比增長13.37%

4、，也具備較大發展潛力。蠔油好賽道，高成長：蠔油好賽道，高成長：蠔油市場規模大約110 億元左右，行業具備兩位數增速，是近幾年來增速最高的子品類之一。行業集中度較高，公司市占率 42%。然而，蠔油市場滲透率依然很低（22%），對比雞精（61%）有不到 3 倍的空間，行業處于快速成長期。調調味醬隨著市場集中度提升穩健增長：味醬隨著市場集中度提升穩健增長：行業規模大約 500 億元，公司市占率5%左右。調味醬行業整體增速較慢，但行業集中度較低，CR3 約 18%，具備集中度提升空間。其他產品，百花齊放：其他產品，百花齊放：2020 年我國調味品行業中，除雞精（粉）調味料、香辛料及香辛料調味品的產量下

5、滑之外，其余細分產業的產量均呈現上升趨勢。其中增速較快的細分產業依次為火鍋調料、蠔油、醬腌菜等。目前公司生產的產品已涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐乳、火鍋底料等幾大系列百余品種 600 多規格，對比龜甲萬 2000 多種的醬油產品要以及巔峰時期超過 5000 種的產品體量，公司未來挖掘新品空間依然很大。公司五大護城河：公司業績優秀，能夠抵御行業波動，獲得優于競爭對手的公司五大護城河：公司業績優秀，能夠抵御行業波動，獲得優于競爭對手的毛利率和凈利潤率水平，主要得益于其擁有較為明顯的護城河。毛利率和凈利潤率水平，主要得益于其擁有較為明顯的護城河。1、底蘊深、底蘊深厚，規模優勢

6、顯著：厚，規模優勢顯著：公司擁有總面積達 60 萬平米的天然曬場，年均日照300 天以上，是產品質量和產量的基礎。公司醬油產銷量行業第一，對上游議價能力較強，人均生產效率高，人均調味品產值是可比公司的 3-5 倍，公司人員工資待遇較高，人員學歷結構更優，單個研發人員也能夠獲得更高的研發經費，此外，公司銷售費用率、管理費用率也明顯低于行業公司，使得公司擁有較高的毛銷差和凈利率。2、渠道及品牌力壁壘：、渠道及品牌力壁壘：公司是調味品品牌中為數不多的全國性品牌，家喻戶曉，經銷商遍布全國，實力雄厚，公司 公司簡介：公司簡介：公司專注于調味品的生產和銷售，目前生產的調味品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味

7、精、料酒等調味品。多年來公司調味品的產銷量及收入連續多年名列行業第一，其中醬油、調味醬和蠔油、料酒、醋是目前公司最主要的產品。公司市場占有率持續提升，在 2021 中國品牌力指數（C-BPI）榜單中再次斬獲眾多高質量榮譽，勇奪醬油、蠔油、醬料、食醋“四冠”。資料來源：公司公告、WIND 未來未來 3 3-6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示：無 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹:無 交易數據交易數據 52周股價區間（元）123.52-72.7 總市值（億元）3,512.45 流通市值（億元）3,512.45 總股本/流通 A 股（萬股）463,383/463,383 流通 B股/H股

8、（萬股）-/-52周日均換手率 0.55 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：孟斯碩分析師：孟斯碩 010-66554041 執業證書編號:S1480520070004 分析師：王潔婷分析師：王潔婷 021-225102900 執業證書編號:S1480520070003 -23.9%26.1%76.1%9/811/81/83/85/87/89/8海天味業 滬深300 的強勢地位使得經銷商能夠接受更低的利潤率，將實惠給到消費者。3、技、技術及研發壁壘：術及研發壁壘：在通過基礎研發獲取卓越產品質量的基礎上，公司能夠通過生產效率的不斷提升降低成產成本，消化

9、原材料價格上漲帶來的影響。4、具備市場定具備市場定價權：價權：公司往往在調味品行業中帶頭漲價，具備較高市場定價權，有利于其自身價格策略的主動調整，且最大程度的降低公司漲價對銷量造成的負面影響。5、餐飲地位難以被撼動：、餐飲地位難以被撼動：餐飲企業可能更重視調味品的普適性和性價比，也更傾向于一站式購買且一旦習慣用一種產品，更換的難度較高。海天產品矩陣全面，在餐飲端具備較高壁壘，另外，餐飲店的偏好對 C 端消費者也能夠起到教化作用，從而帶動 C 端銷售。盈 利預 測與 評級盈 利預 測與 評級：我們預測公 司 2022-2024 年營業收入分別為274.43/313.11/352.09 億元，分別

10、同比增長 9.76%/14.09%/12.45%；歸母凈 利 潤 分 別 為73.42/86.70/98.41億 元，分 別 同 比 增 長10.11%/18.06%/13.52%；EPS 分別為 1.58/1.87/2.12；2022-2024 年對應PE 分別為 48/40/36 倍，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：疫情影響餐飲端需求、運輸受阻；食品安全風險；原材料波動風疫情影響餐飲端需求、運輸受阻；食品安全風險；原材料波動風險。險。財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）22,791.87 25,004.03 27,44

11、3.24 31,310.80 35,209.16 增長率（%）15.13%9.71%9.76%14.09%12.45%凈歸母利潤（百萬元）6,402.86 6,670.76 7,342.21 8,669.87 9,841.24 增長率（%）19.66%4.09%10.11%18.06%13.52%凈資產收益率（%）31.91%28.51%23.81%22.29%20.57%每股收益(元)1.98 1.58 1.58 1.87 2.12 PE 38.21 47.88 47.74 40.43 35.62 PB 12.22 13.62 11.37 9.01 7.33 資料來源：公司財報、東興證券研究

12、所 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.調味品行業的領導者，多品類百花齊放調味品行業的領導者，多品類百花齊放.4 1.1 行業領導者，具備較強盈利能力.4 1.2 調味品大行業，集中度有望提升.4 1.3 醬油具備絕對優勢，其他品類快速增長.6 1.3.1 蠔油-好賽道，高成長.6 1.3.2 調味醬-隨著市場集中度提升穩健增長.8 1.3.3 其他產品，百花齊放.9 2.五大護城河穩固其市場地位，幫助其穿越波動五大護城河穩固其市場地位，幫助其穿越波動.10 2.1

13、底蘊深厚，規模優勢顯著，難以被超越.11 2.1.1 得天獨厚的歷史、地理資源結合現代化生產工藝造就傳奇.11 2.1.2 對上游議價能力較強.12 2.1.3 公司人均生產效率較高.12 2.1.4 公司人員工資待遇較高，人員學歷結構更優.13 2.1.5 研發投入高，但費率適中.14 2.1.6 費用率明顯低于行業平均水平，盈利水平優勢進一步拉大.14 2.2 渠道及品牌力壁壘.15 2.2.1 全國性品牌，家喻戶曉.15 2.2.2 經銷商遍布全國，實力雄厚.16 2.3 技術及研發壁壘.17 2.4 同業中更加具備定價權.18 2.5 餐飲地位難以被撼動.19 3.盈利預測與評級盈利預

14、測與評級.20 4.風險提示：風險提示：.20 相關報告匯總相關報告匯總.22 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：公司營收、凈利潤（萬元）、凈利潤率公司營收、凈利潤（萬元）、凈利潤率.4 圖圖 2：2014-2021年中國調味品行業市場規模年中國調味品行業市場規模.5 圖圖 3：2020年中、日、美調味品年中、日、美調味品 CR5.5 圖圖 4：公司產品銷售額：萬元公司產品銷售額：萬元.6 圖圖 5：調味品細分行業增速：調味品細分行業增速：2019年年.7 圖圖 6：蠔油市場規模：億元蠔油市場規模：億元.7 圖圖 7：調味品細分行業滲透率調味品細分行業滲透率.7 圖圖 8：公司蠔油銷售情況公司蠔油銷

15、售情況.8 圖圖 9：2019年蠔油零售口徑競爭格局年蠔油零售口徑競爭格局.8 圖圖 10：公司產品毛利率公司產品毛利率.8 圖圖 11：公司收入及毛利構成公司收入及毛利構成.8 圖圖 12：調味醬百強企業產量及銷售額調味醬百強企業產量及銷售額.9 圖圖 13：調味醬行業調味醬行業預期競爭格局預期競爭格局.9 圖圖 14：公司產品組合公司產品組合.9 圖圖 15：可比公司醬油產品毛利率（還原運輸費用）可比公司醬油產品毛利率（還原運輸費用）.10 圖圖 16：可比公司毛利率變化（還原運輸費用）可比公司毛利率變化（還原運輸費用）.10 圖圖 17：PET 現貨價：元現貨價：元/噸噸.11 圖圖 1

16、8：原材料價格原材料價格.11 圖圖 19：可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比.11 圖圖 20：可比公司凈利率變化可比公司凈利率變化.11 圖圖 21：預付款預付款/應付款金融（應付款金融（2021 年）年）.12 圖圖 22：2021年銷售費用率對比年銷售費用率對比.15 圖圖 23：2021年管理費用率對比年管理費用率對比.15 圖圖 24：毛銷差對比毛銷差對比.15 圖圖 25：凈利潤率對比凈利潤率對比.15 圖圖 26：各上市醬油企業銷售區域分布各上市醬油企業銷售區域分布.16 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 P3 敬請參

17、閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 27：經銷商數量對比經銷商數量對比.17 圖圖 28：各公司醬油噸價各公司醬油噸價.19 表格目錄表格目錄 表表 1：調味品細分產業百強企業：收入及產量調味品細分產業百強企業：收入及產量.5 表表 2：前五名前五名供應商占年度采購總額供應商占年度采購總額.12 表表 3：公司主要調味品人均產量、產值明顯高于同行公司主要調味品人均產量、產值明顯高于同行.13 表表 4：單位醬油生產成本：人工工資單位醬油生產成本：人工工資(元元/噸）噸）.13 表表 5：研發人員數量、待遇和學歷水平研發人員數量、待遇和學歷水平.14 表表 6：不同崗位薪酬對比不同

18、崗位薪酬對比.14 表表 7：研發投入對比研發投入對比.14 表表 8：單位醬油原材料生產成本：元單位醬油原材料生產成本：元/噸噸.17 表表 9：行業本輪提價梳理行業本輪提價梳理.18 表表 10：各公司產品矩陣各公司產品矩陣.19 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 導語：海天味業是我國調味品龍頭企業，在 2021 中國品牌力指數（C-BPI）榜單中公司勇奪醬油、蠔油、醬料、食醋“四冠”。前期，我們發布了海天味業（603288）系列報告之一：海闊從魚躍，長空任鳥飛，主要論述行業的

19、發展空間，并以日本調味品龍頭龜甲萬為借鑒，分析了公司的發展前景和路徑。本系列報告二，我們將闡述公司除醬油外主要產品的發展狀況和前景，挖掘公司主要競爭優勢，證明公司持續獲取市場份額的能力。1.調味品行業的領導者調味品行業的領導者，多品類百花齊放，多品類百花齊放 1.1 行業領導者，行業領導者，具備較強盈利能力具備較強盈利能力 公司是我國調味品龍頭企業，產品包括醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒等，調味品整體產銷量及收入連續多年名列行業第一，其中，醬油、調味醬、蠔油、料酒和醋是目前公司最主要的產品。公司基于規模優勢、研發優勢、渠道優勢、較強的品牌力等競爭壁壘逐步占領市場，醬油市占率大約達到 18

20、%。公司自 2014 年上市以來營收和凈利潤便持續保持著雙位數的增長，2016-2021 年營業收入 5 年CAGR14.95%，凈利潤 5 年 CAGR18.60%，凈利潤率由 2016 年的 22.82%提升至 2021 年的 26.68%。由于公司采取現款后貨的政策，公司現金流狀況也較好。即使是在行業不景氣的 2021 年，公司收入增速回落至 9.71%，利潤增速回落至 4.18%，依然取得了收入利潤雙增，證明公司盈利能力的穩定性和成長性在行業中均屬于優秀。圖圖1：公司營收、凈利潤（萬元）、凈利潤率公司營收、凈利潤（萬元）、凈利潤率 資料來源：公司公告、東興證券研究所 1.2 調味品大行

21、業，集中度有望提升調味品大行業，集中度有望提升 2021 年我國調味品市場規模達 4594 億元，按照出廠到零售端加價率 40%測算，估計 2021 年我國調味品規模（出廠口徑）約 3281 億元。根據艾媒咨詢，2020 年和 2021 年我國調味品規模增速分別高達18.05%/16.3%。我國調味品下游消費渠道主要為餐飲、家庭、工業，其中餐飲占據主導地位，占比約 50%+，家庭和工業分別占比約 30%/20%。2020 年以來，疫情對我國餐飲端需求造成影響，但推動了我國家庭端對調味品的需求，尤其拉動了如火鍋底料、川味調味料等復合調味料以及醬腌菜等調味料的需求。我國調味品擁有龐大的消費市場和空

22、間，但集中度整體較低。我國調味品擁有龐大的消費市場和空間，但集中度整體較低。我們根據中國調味品協會統計數據，計算出2020 年調味品 12 個細分產業百強企業的收入合計893 億元，僅占行業整體的 32%，雖然部分企業沒有被0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050000010000001500000200000025000003000000201320142015201620172018201920202021營收 凈利潤 營收同比 凈利潤同比 凈利率 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內

23、有乾坤 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 協會統計在內，但也能夠側面反應行業整體集中度較低。2020 年我國調味品行業 CR5 為 19.5%，相比日本 25%，美國 34%仍有提升空間。圖圖2：2014-2021 年中國調味品行業市場規模年中國調味品行業市場規模 圖圖3：2020 年中、日、美調味品年中、日、美調味品 CR5 資料來源：艾媒咨詢、東興證券研究所 資料來源：華經產業研究院、東興證券研究所 細分行業企業二八分化明顯。細分行業企業二八分化明顯。在百強企業中，頭部企業占據絕大部分市場份額。以醬油企業為例，2019年入圍百強企業的集中度較高，百強入圍企業數 33

24、家，收入合計 280 億元，前五大收入占比達到 80%；醬油產量合計 520 萬噸，前五大產量占比 80%。又如香辛料企業，入圍企業集中度極高，百強入圍企業數6 家，收入合計 29 億元，前五大收入占比 99%。細分行業中集中度相對較低的為復合調味料、食醋和醬類，但前五大收入占比也分別達到了 52%/58%/66%。前五大強企前五大強企收入收入在百強中占比高說明了行業中在百強中占比高說明了行業中百強百強企企業業之間差距亦較大，之間差距亦較大，行業二八分化明顯，頭部企業具備較大優勢，有利于行業集中度進一步提升。行業二八分化明顯，頭部企業具備較大優勢，有利于行業集中度進一步提升。多數細分行業集中度

25、較低。多數細分行業集中度較低。雖然前五大企業產量在百強中占比較高，但在 12 個細分行業中，頭部企業產量占比并不高，行業整體集中度有待提升。根據調味品協會，除味精、蠔油、香辛料頭部企業產量占行業比重較高外，其他細分行業頭部企業產量占比均低于 50%。由于行業中部分企業不在協會統計范圍內，實際集中度可能更低。行業集中度較低的同時行業二八分化明顯（前五大企業收入占入圍企業收入比重較高），說明細分行業中存在大量的中小企業占據較大的市場份額，但跟頭部企業體量差距較大，競爭劣勢明顯，這種情況意味著該行業未來集中度提升更加容易。表表1：調味品細分產業百強企業：調味品細分產業百強企業：收入及產量收入及產量

26、細分產業細分產業 19 年入圍企年入圍企業數（家）業數（家）19 年收入占比（前年收入占比（前五大企業五大企業:入圍企入圍企業）業）20 年頭部企業年頭部企業收入占比收入占比 20 年頭部企年頭部企業產量占比業產量占比 20 年年入圍入圍企業企業收入（億元）收入（億元）20 年年入圍入圍企業產企業產量合計（萬噸）量合計（萬噸）醬油 33 80%43%43%306 546 復合調味料 33 52%17%17%122 71 醬類 34 66%31%30%83 96 味精 9 99%80%88%63 87 食醋 37 58%22%21%62 160 雞精 16 81%47%37%59 31 蠔油 9

27、 98%70%78%58 108 火鍋調味品 14 85%29%23%42 25 2595 2842 3016 3246 3224 3346 3950 4594 9.52%6.12%7.63%-0.68%3.78%18.05%16.30%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模（億元）yoy20%25%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中國 日本 美國 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請

28、參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 細分產業細分產業 19 年入圍企年入圍企業數（家）業數（家）19 年收入占比（前年收入占比（前五大企業五大企業:入圍企入圍企業）業）20 年頭部企業年頭部企業收入占比收入占比 20 年頭部企年頭部企業產量占比業產量占比 20 年年入圍入圍企業企業收入（億元）收入（億元）20 年年入圍入圍企業產企業產量合計（萬噸）量合計（萬噸）醬腌菜 13 91%60%48%38 30 香辛料 6 99%76%60%26 7 腐乳 9 91%43%43%19 15 料酒 18 87%24%26%15 30 資料來源：中國調味品協會、東興證券研究所 1.3 醬油具備絕

29、對優勢，其他品類快速增長醬油具備絕對優勢，其他品類快速增長 2021 年公司總銷售額 250.04 億元，其中醬油銷售額 141.88 億元，占比 56.74%；蠔油銷售額 45.32 億元，占比 18.12%；醬類銷售額 26.66 億元，占比 10.66%；以醋和料酒為主的其他調味品銷售額 22.11 億元，占比 8.84%。在公司的主要產品中，蠔油銷售額近幾年來維持雙位數增速，5 年 CAGR19.46%；醬油取得穩定增長，5 年 CAGR13.36%；醬類多年來維持正增長，波動稍大，5 年 CAGR8%；其他品類中醋和料酒初具規模，2021 年其他品類同比增長 13.37%，在幾大品類

30、中增速最高，具備較大發展潛力。整體來看，由于蠔油增速較高，銷售占比逐步提升。圖圖4：公司產品銷售額：萬元公司產品銷售額：萬元 資料來源：公司公告、東興證券研究所 公司一直以來獲得穩定的業績增長，但 2021 年的多方面壓力使得公司業績增速放緩。目前公司體量較大，目前公司體量較大，醬油占比依然超過醬油占比依然超過 50%，市場可能擔心醬油細分行業未來的可持續增長性，而其他細分行業的體量不夠大，市場可能擔心醬油細分行業未來的可持續增長性，而其他細分行業的體量不夠大無法承接醬酒的增速。我們認為醬油市場依然處于增長軌道，遠未到達天花板，而其他品類也處于優質賽無法承接醬酒的增速。我們認為醬油市場依然處于

31、增長軌道，遠未到達天花板，而其他品類也處于優質賽道，成長可期。道，成長可期。1.3.1 蠔油蠔油-好賽道，高成長好賽道，高成長 醬油是海天的發家產品，至今銷售占比依然達到 56.74%，然而公司的另外兩個主要產品調味醬和蠔油增速也較快，尤其是蠔油增速長期高于醬油，在公司產品中占比持續提升。2013 年蠔油占公司收入 13.63%，2021 年其占比提升至 18.12%，年銷售額達到 45.32 億元，使公司成為蠔油銷量第一品牌。0%5%10%15%20%25%30%35%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000201320142015201620

32、172018201920202021醬油 耗油 醬類 其他 醬油同比 耗油同比 醬類同比 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 蠔油是利用牡蠣蒸、煮后的汁液進行濃縮或直接用牡蠣肉酶解，再加入食糖、食鹽、淀粉或改性淀粉等原料，輔以其他配料和食品添加劑制成的調味品。蠔油最早由李錦記發明于廣東，至今已有 200 多年歷史，在廣東、福建、香港、臺灣等地比較流行。隨著港粵文化向全國其他市場的滲透，蠔油走入全國更廣泛的市場，但由于消費者烹飪習慣的改變需要時間去沉淀，蠔油依然處于培育期，滲透率較低。

33、隨著居民收入和生活水平的提高，以及隨著各地飲食習慣的滲透，蠔油正逐漸由地區性產品發展為全國性產品。2019 年蠔油市場規模大約 90 億元，預計 2021 年達到 110 億元。2019 年蠔油行業增速 22.28%，是調味品中增速最高的子品類。不過，由于耗油在餐飲業中用量較多，20 年后受疫情影響增速下降。我們認為蠔油市場滲透率很低（22%），對比雞精（61%）有不到 3 倍的空間，行業依然處于快速增長期，待疫情影響消退后依然能夠重回較高增速。圖圖5：調味品細分行業增速：調味品細分行業增速：2019年年 資料來源：華經產業研究院、東興證券研究所 圖圖6：蠔油市場規模：億元蠔油市場規模：億元

34、圖圖7：調味品細分行業滲透率調味品細分行業滲透率 資料來源：中國調味品協會、東興證券研究所 資料來源：華經產業研究院、東興證券研究所 蠔油行業市場集中度很高，公司和李錦記市占率分別為 42%/30%。2000 年以前，蠔油市場被李錦記牢牢把控，2000 年后海天攻克蠔油化水的難關，迅速提升了公司蠔油產品的質量，快速搶占蠔油市場。2000年至今，公司不斷在蠔油產品上取得技術突破，蠔油質量不斷提升，并超越李錦記成為蠔油第一品牌。但兩家公司的產品走差異化競爭路線，公司產品追求性價比，而李錦記是蠔油的創始者，產品一直走高端路線，除了向 C 端供貨，主要面向高檔餐飲企業。22.28%14.42%12.0

35、6%10.91%9.06%7.96%7.92%5.72%2.38%1.81%-2.81%-3.72%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%蠔油 醬油 醬類 味精 腐乳 雞精（粉）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00020.00040.00060.00080.000100.000120.000出廠規模（億元）同比 0%20%40%60%80%100%120%醬醋類 味精 榨菜 雞精 辣椒醬 蠔油 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請參閱報告結尾處的

36、免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖8：公司蠔油銷售情況公司蠔油銷售情況 圖圖9：2019 年蠔油零售口徑競爭格局年蠔油零售口徑競爭格局 資料來源：公司公告、華經產業研究院、東興證券研究所 資料來源：華經產業研究院、東興證券研究所 蠔油生產成本較高，但單價不高，公司為了快速占領市場走低價路線，因此毛利率一直偏低。2021 年公司蠔油毛利率 34.61%，比醬油低 8.3pct，但蠔油成本中受白砂糖和味精價格影響較大，不受黃豆漲價影響，因此近兩年毛利率波動相對較小，與另外兩款產品毛利率差距縮小,我們認為隨著規模效應的提升，公司蠔油毛利率有望逐步提升。（2020 年公司毛利率同比下降 3.71 個百

37、分點，主要是根據新收入準則，將運費調整至營業成本、促銷費沖減營業收入所致，可比口徑下毛利率略有提升。）圖圖10：公司產品毛利率公司產品毛利率 圖圖11：公司收入及毛利構成公司收入及毛利構成 資料來源：公司公告、東興證券研究所 資料來源：公司公告、東興證券研究所 1.3.2 調味醬調味醬-隨著市場集中度提升穩健增長隨著市場集中度提升穩健增長 2006 年海天推出黃豆拌飯醬，并在 5 年后使其成為了 10 億元級別的大單品。2021 年海天醬類產品總銷售額 26.66 億元，5 年 CAGR8%，行業出廠規模大約在 500 億元左右，公司市占率 5%左右。行業第一梯隊為海天和老干媽，其中，老干媽營

38、收約 54 億元。目前市面上銷售的調味醬產品種類繁多，產品主要有甜面醬、豆豉、大豆醬、沙茶醬、辣椒醬、豆瓣醬、沙拉醬、番茄醬、肉醬、芝麻醬、花生醬等，產品具備較明顯的地區特征。根據百強企業數據，調味醬行業整體增速較慢，但行業集中度較低，CR3 約 18%，對比其他調味品競爭格局，調味醬具備集中度提升空間。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.0020152016201720182019銷售額 海天市占率 銷售額同比 CELLRANGE,類別名類別名稱稱 CEL

39、LRANGE,類別名類別名稱稱 CELLRANGE,類別名類別名稱稱 CELLRANGE,類別名類別名稱稱 CELLRANGE,類別名類別名稱稱 CELLRANGE,類別名類別名稱稱 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002012201320142015201620172018201920202021醬油 蠔油 調味醬 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%醬油 蠔油 調味醬 收入構成 毛利構成 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 P9 敬請參閱報告結尾

40、處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖12：調味醬百強企業產量及銷售額調味醬百強企業產量及銷售額 圖圖13：調味醬行業預期競爭格局調味醬行業預期競爭格局 資料來源：中國調味品協會、前瞻產業研究院、東興證券研究所 資料來源：前瞻產業經濟學人、東興證券研究所 1.3.3 其他產品，百花齊放其他產品，百花齊放 圖圖14：公司產品組合公司產品組合 資料來源：公司官網、東興證券研究所 根據調味品協會統計，2020 年除雞精（粉）調味料、香辛料及香辛料調味品的產量下滑之外，其余細分產業的產量均呈現上升趨勢。其中增速較快的細分產業依次為火鍋調料、蠔油、醬腌菜等。在調味品細分賽道中選擇空間大、增速高的產品進行

41、布局是公司進一步抬高天花板，成為我國乃至全球調味品巨頭的必要策略。目前公司生產的產品已涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐乳、火鍋底料等幾大系列百余品種600多規格。其中，海天味極鮮、海天金標生抽、海天上等蠔油、海天草菇老抽、海天黃豆醬，每個單品年銷值均在10億以上，是支撐公司業績的基石。同時，公司不斷通過并購、研發來獲得新的市場和業績增長點，招牌拌飯醬、香菇醬、料酒也都成長迅速。此外，海天先后收購了開平廣中皇、丹和醋業、合肥燕莊等廠商，借此進軍腐乳、食醋、芝麻油等領域。又順應趨勢先后推出簡鹽醬油、火鍋底料、“裸”醬油、中式復合調味料等新品。在食用油領域，也推出“油司令”系列一

42、級大豆油、玉米胚-20%0%20%40%05010015020162017201820192020產量（萬噸）銷售額（億元）產量同比 銷售額同比 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 芽油。雖然公司部分產品依然靜待放量，但對比龜甲萬巔峰時期超過5000種的產品以及2000多種的醬油，目前海天產品品種規格才600多種，未來公司不斷通過嘗試新品發掘機會的空間依然很大。我們認為，只要產品優秀，憑借著公司的規模優勢、品牌和渠道優勢、技術優勢、行業的定價權以及餐飲渠道的堅實壁壘，公司業績的穩定

43、性和成長性依然可見。2.五大護城河穩固其市場地位，幫助其穿越波動五大護城河穩固其市場地位，幫助其穿越波動 公司公司 21年營收和利潤依然維持正增長，毛利率下滑幅度相對較小。年營收和利潤依然維持正增長，毛利率下滑幅度相對較小。外界環境的變化使得 2021 年對公司來說是比較艱難的一年。由于公司餐飲渠道占比達到 60%，新冠疫情對餐飲業的打擊直接影響了公司對餐飲端的出貨。2020 年由于部分渠道處于對物流的擔憂，進行了一定程度的囤貨，使得當年渠道庫存較高，2020 年的經營壓力反應滯后至 2021 年。疫情期間，社區團購爆發式增長，部分中小品牌調味品趁機低價進入市場，社區團購平臺的高價補貼擾亂市場

44、秩序使得公司經營面臨壓力。同年，上游原材料價格普遍上漲，限電限產亦給經營增加負擔，2021 年全年大豆及豆粕均價分別同比上漲 14%/20%、玻璃均價同比大漲 47%，PET 價格上漲 40%+，導致行業多數調味品公司毛利率均出現明顯的下滑，公司醬油產品毛利率同比回落至 46.01%（扣除運費），下降 4.79pct，毛利率下降幅度弱于中炬和加加食品。除此之外，公司多年來醬油毛利率基本處于穩定上升趨勢。圖圖15：可比公司醬油產品毛利率（還原運輸費用）可比公司醬油產品毛利率（還原運輸費用）圖圖16：可比公司毛利率變化（還原運輸費用）可比公司毛利率變化（還原運輸費用）資料來源：各公司公告、東興證券

45、研究所 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018年 2019年 2020年 2021年 海天 中炬 千禾 加加 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%海天 中炬 千禾 加加 2020年 2021年-4.79%-5.45%-3.32%-6.70%東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖17：PET 現貨價：元現貨價：元/噸噸 圖圖18：原材料價格原材料價

46、格 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 除 2021 年外，公司凈利率水平穩步提升，且明顯高于行業可比公司水平。2021 年公司凈利率 26.68%，明顯高于凈利率排名第二的中炬（15.33%）。相較 2020 年，公司凈利率下降 1.44pct，下降幅度略高于千禾（-0.65%），但明顯低于中炬（-3.63%）和加加（-13.07%）。我們認為，公司毛利率和凈利率水平較高且穩步提升，業績能夠抵御行業波動，穿越周期，從而獲得較為穩定的增長主要得益于其擁有較為明顯的護城河。圖圖19：可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比 圖圖20：可比公司凈利可比公司凈利率變化率變

47、化 資料來源：公司公告、東興證券研究所 資料來源：公司公告、東興證券研究所 2.1 底蘊深厚，規模優勢顯著，難以被超越底蘊深厚，規模優勢顯著，難以被超越 2.1.1 得天獨厚的歷史、地理資源結合現代化生產工藝造就傳奇得天獨厚的歷史、地理資源結合現代化生產工藝造就傳奇 公司起源于“佛山古醬園”。早在清朝，廣東佛山的醬油就聲名遠揚，遠銷海外。1955 年，佛山 25 家實力卓著、美味悠遠、享譽港澳的古醬園謀略合并重組，組建“海天醬油廠”，為今日海天前身。醬油由大豆發酵制造而成，決定醬油品質的最重要一環是對大豆做成的醬胚的晾曬。公司在佛山市的工廠位于北緯 23 度的海天陽光工廠，緊鄰北回歸線，年均日

48、照 300 天以上，光照時間長、太陽高度高、太陽輻射強，獲得太陽熱量多，天然形成黃金陽光地帶，有利于醬油發酵時酶系的生長，是曬制優質醬油的理0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002020-06-162020-08-062020-09-282020-11-182021-01-082021-03-022021-04-222021-06-142021-08-042021-09-242021-11-162022-01-062022-02-282022-04-202022-06-1050015002500350045005500650

49、02016-01-102016-06-102016-10-312017-03-312017-08-202018-01-102018-06-102018-10-312019-03-312019-08-202020-01-102020-05-312020-10-202021-03-202021-08-102021-12-312022-05-31玻璃 黃豆 豆粕-10%0%10%20%30%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 海天味業 千禾味業 中炬高新 加加食品 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請參閱報告

50、結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 想地帶。截至 2020 年，公司擁有總面積達 60 萬平米的天然曬場，是堅持傳統釀制的基礎。公司堅持傳統釀造方法，結合了現代生產方式，使得產品質量和生產效率均出類拔萃。2020 年公司產品規模上，形成了以醬油、蠔油、醬料、火鍋底料為主的幾大系列百余品種 600 多規格產品體系。2021 年公司醬油/耗油/調味醬銷量分別為 266.03/96.14/30.96 萬噸，5 年 CAGR 分別為12.44%/17.63%/7.28%，醬油產銷量更連續二十五年名列行業第一。強大的規模優勢，不但大大提升了海天產品的議價能力及品牌溢價能力，也攤薄了公司產品的生產成本，

51、為海天產品在市場上贏得了廣泛的“好吃不貴”的消費認知打下基礎。在調味品行業銷量第一的基礎上，公司有更為充足的經費來提升企業的生產、管理水平，從而進一步形成在調味品行業銷量第一的基礎上，公司有更為充足的經費來提升企業的生產、管理水平，從而進一步形成了公司的資源優勢、技術優勢、管理優勢等，人均效能和產品質量最終得以提升，形成正向循環。而在傳了公司的資源優勢、技術優勢、管理優勢等，人均效能和產品質量最終得以提升，形成正向循環。而在傳統的制造行業，這種優勢積累到一定程度短時間內難以被打坡。統的制造行業，這種優勢積累到一定程度短時間內難以被打坡。2.1.2 對上游議價能力較強對上游議價能力較強 海天預付

52、款項/應付款項比例僅 1.01%，明顯低于千禾和加加，說明海天對上游占款較高，有利于降低自身的營運成本，同時也反應了公司對上游較強勢，能夠推測公司采購原材料的過程中議價能力較強。另外，公司的前五大供應商占年度采購金額的比例也較友商更低，對單個供應商的依賴性較弱，在議價的過程中也處于更加優勢地位。圖圖21：預付款預付款/應付款金融（應付款金融（2021年）年）資料來源：各公司公告、東興證券研究所 表表2：前五名前五名供應商占年度采購總額供應商占年度采購總額 前五名供應商占年度采購總額前五名供應商占年度采購總額 企業 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 總計 海天 4.71%4.63%3.94

53、%3.81%3.45%20.54%中炬 6.34%6.32%5.72%4.89%2.64%25.91%加加 11.59%8.40%5.65%5.08%4.77%35.49%千禾 前五名供應商占年度采購總額 25.65%25.65%資料來源：各公司公告、東興證券研究所 2.1.3 公司人均生產效率較高公司人均生產效率較高 1.01%31.29%1.61%61.61%0%10%20%30%40%50%60%70%海天 千禾 中炬 加加 2021年 預付款項/應付賬款 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東

54、方財智 興盛之源 2021 年公司人均生產量（醬油、耗油、調味醬）為 0.14 萬噸/人，是可比公司的 2.8-5 倍；人均調味品產值 831.16 萬元/人，是可比公司的 3-5 倍。明顯高于行業平均水平的人均產出一方面證明了生產管理體系和設備的先進性，較高的生產效率，另一方面也降低了單位產品的生產成本，同時還能夠給予員工高于行業平均水平的薪資待遇和較好的薪酬激勵政策，有利于公司招納人才、推動員工積極性和降低員工的流動性，從而有利于提升公司整體的管理效率。由于產銷量高且用工低，公司單位醬油人工工資僅 57.13 元/噸，大約是千禾的一半。表表3：公司主要調味品人均產量、產值明顯高于同行公司主

55、要調味品人均產量、產值明顯高于同行 公司 人均產量（萬噸/人）人均產值（萬元/人）2019 年 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 海天 0.16 0.14 0.14 890.42 858.71 831.16 千禾 0.03 0.04 0.05 190.91 227.09 250.36 中炬 0.03 0.04 0.03 242.45 269.85 191.49 加加 0.05 0.04 0.04 300.95 290.07 254.49 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 注：1、海天：產量包含醬油、耗油、調味醬，產值為公司生產的調味品的當年銷售額；2、千

56、禾：公司未披露焦糖色數據，故使用的產量不含焦糖色，產值包含焦糖色；3、中炬高新：中炬產量和產值為調味品，但公司仍有小部分皮帶輪等生產，存在一定誤差；4、加加食品：包括所有食品的產量和產值；5、員工人數采用生產人員總數。表表4：單位醬油生產成本：人工工資單位醬油生產成本：人工工資(元元/噸）噸）單位醬油生產成本：人工工資單位醬油生產成本：人工工資(元元/噸）噸）2020 2021 海天 56.94 57.13 千禾 126.18 111.26 資料來源：東興證券研究所 2.1.4 公司人員工資待遇較高，人員學歷結構更優公司人員工資待遇較高，人員學歷結構更優 雖然公司生產成本中每噸產品人工工資低，

57、但由于人均產值高，實際上公司員工工資在業內屬于較高水平。公司生產人員、銷售人員、研發人員工資均在可比公司中屬于最高水平，僅行政人員工資屬于中等水平。其中，公司重視研發和銷售。以研發為例，公司研發和銷售人員工資明顯高于其他員工，研發人員數量占公司總人數的 8.97%，研發人員平均年薪 22.9 萬元/年，研發人員占比和工資水平明顯高于中炬和加加。較高的工資吸引了更多高學歷的員工，公司研發人員本科及以上學歷占比 90%，也明顯高于可比公司。除此之外，我們能夠注意到公司十分注重銷售，銷售人員平均年薪達 31.76 萬元，明顯高于其他崗位員工，也明顯高于可比公司。公司產品是流通產品，銷量較高，容易推廣

58、，公司能夠給予銷售人員較好的激勵政策，而合適的激勵政策是銷售人員最好的動力，能夠幫助公司吸引到優秀人才，從而形成良性循環。P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表5：研發人員數量、待遇和學歷水平研發人員數量、待遇和學歷水平 研發人員數量研發人員數量 研發人員年薪研發人員年薪（萬元）（萬元）研發人員本科及以上學研發人員本科及以上學歷歷 研發人員數量占公司總人數研發人員數量占公司總人數 海天 599 22.90 90.48%8.97%千禾 45 22.46 51.11%1.93%中炬

59、366 16.87 74.04%7.26%加加 77 11.42 18.18%4.94%資料來源：各公司公告、東興證券研究所 表表6：不同崗位薪酬對比不同崗位薪酬對比 生產人員年薪生產人員年薪 銷售人員年薪銷售人員年薪 研發人員年薪研發人員年薪 行政人員年薪行政人員年薪 海天 7.94 31.76 22.90 22.33 千禾 6.14 11.49 22.46 13.11 中炬 4.49 9.69 16.87 24.02 加加 5.09 22.23 11.42 30.01 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 2.1.5 研發投入高，但費率適中研發投入高，但費率適中 產品的創新、質量的提高，以

60、及生產效率的提升均離不開研發。公司對研發投入明顯高于行業平均水平，單個研發人員能夠獲得更高的研發經費。雖然海天研發成果豐碩，但由于規模效應，公司研發費用率適中。表表7：研發投入對比研發投入對比 研發費用研發費用 單個研發人員經費單個研發人員經費 研發費用率研發費用率 海天 77191.97 128.87 3.09%千禾 5538.98 123.09 2.88%中炬 17010.55 46.48 3.33%加加 2687.73 34.91 1.53%資料來源：各公司公告、東興證券研究所 2.1.6 費用率明顯低于行業平均水平，盈利水平優勢進一步拉大費用率明顯低于行業平均水平，盈利水平優勢進一步拉

61、大 2021 年公司銷售費用率 5.43%，管理費用率僅 1.58%，明顯低于行業可比公司，使得公司擁有較高的凈利潤率。東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖22：2021 年銷售費用率對比年銷售費用率對比 圖圖23：2021 年管理費用率對比年管理費用率對比 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 2021 年公司毛銷差 33.24%，其次是中炬（26.81%），公司比中炬的毛銷差高 6.43pct。公司凈利潤率也明顯高于行業水平，維持在 2

62、6.68%，僅略低于 2020 年。在行業不景氣的情況下，公司毛銷差和凈利潤率下降幅度更小，盈利水平優勢進一步拉大。圖圖24：毛銷差對比毛銷差對比 圖圖25：凈利潤率對比凈利潤率對比 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 2.2 渠道及品牌力壁壘渠道及品牌力壁壘 2.2.1 全國性品牌，家喻戶曉全國性品牌，家喻戶曉 目前，我國醬油行業的競爭格局分為三個層次，一是全國性品牌，如海天味業、李錦記、中炬高新，二是地方性強勢品牌和外企品牌，如，四川的千禾、湖南的加加、山東的欣和等，外資品牌則以龜甲萬、亨氏等為代表；三是小規模工廠或家庭作坊，一般采取自產自銷，產品價

63、格低廉，主攻農村、鄉鎮市場。由于自古以來，調味品生產和技術壁壘不高，全國各個地區，甚至市、縣都有大大小小的調味廠家，而人們的味覺記憶能夠留存很長時間并影響人們對調味品品牌的選擇，因此調味品的地區性特征較明顯，多數廠家的產品只在當地暢銷，而能夠做到被全國的食客所接受的品牌寥寥無幾。千禾、中炬高新、加加食品，即使規模已經相對較大，依然存在較強的地域偏好。例如，2021 年千禾味業西部地區銷售額占比接近50%，中炬高新南部占比達到 42%，加加食品南部和北部地區一直難以取得突破。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%海天 千禾 中炬 加加 0.00%1.00%2.00%

64、3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%海天 千禾 中炬 加加 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20172018201920202021海天 千禾 中炬 加加-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%20172018201920202021海天 千禾 中炬 加加 P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 海天產品受到全國各地消費者的歡迎，是其包括產品力、渠道里、品牌力等綜合實力的體現。2021 年公司網絡覆蓋全國

65、31 個省級行政區域，320 多個地級市，2000 多個縣份市場。產品遍布全國各大連鎖超市、各級批發農貿市場、城鄉便利店、零售店，并出口全球 80 多個國家和地區。凱度消費者指數2021 年亞洲品牌足跡報告發布，海天味業以 6.2 億消費者觸及數、79.4%的滲透率，入選中國消費者十大首選品牌榜單。公司在 2021 中國品牌力指數（C-BPI）榜單中再次斬獲眾多高質量榮譽，勇奪醬油、蠔油、醬料、食醋“四冠”。此外，根據胡潤研究院發布的2020 胡潤品牌榜，海天味業品牌價值高達 1200億億元人民幣元人民幣，首次躋身 2020 最具價值中國民營品牌十強，排在第 9 位。2021 年海天品牌的影響

66、力和美譽度進一步提升，較強的品牌力和產品力使得公司產品在全國各地區都能夠獲得較好的銷量。公司致力于生產符合大眾口味的調味品，基于對大眾口味的了解，公司能夠更好的研發出適合廣泛消費者的產品。圖圖26：各上市醬油企業銷售區域分布各上市醬油企業銷售區域分布 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 2.2.2 經銷商遍布經銷商遍布全國，實力雄厚全國，實力雄厚 公司主要采取經銷商為主的銷售模式，公司在和經銷商的合作中充分的體現共贏，通過提升經銷商的質量，來最大化覆蓋市場終端。公司每年對經銷商均有考核，因此 2021 年在行業不景氣的情況下，公司將部分小的一級經銷商重新歸為二級經銷商，一方面，考慮到部分經銷

67、商難以承受住行業不景氣帶來的壓力，降低其指標；另一方面，也能減少因經銷商壓力過大導致的串貨問題，因此 2021 年公司經銷商數量增加較少，僅增長 379 家（增幅 5.38%）至 7430 家。由于公司銷售體量大，為流量產品，銷售海天產品不僅能夠幫助經銷商攤薄各項成本，中小經銷商還能夠通過海天去開拓新的終端市場，帶動其他產品銷售。因此，海天是多數調味品經銷商的必備產品，愿意接受公司給予的偏低的毛利率，這也使得公司產品更容易走性價比路線，并吸引更多經銷商加入，因此，比較同行業的公司，公司經銷商數量占絕對優勢。此外，公司在 2021 年下半，面對中小品牌在社區團購上的惡性競爭，公司加速在新零售渠道

68、的布局和發展，加強了對社區團購、時達到家平臺、各大平臺電商的深度合作。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%海天 千禾味業 中炬高新 加加食品 北部 南部 東部 中部 西部 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖27：經銷商數量對比經銷商數量對比 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 2.3 技術及研發壁壘技術及研發壁壘 海天擁有行業內先進的國家認可實驗室，并主持和參與制定多項國家標準和行業標準，先后承擔國家和省市科技計劃項目 10

69、 多項，累計獲得發明專利和實用新型授權超過 200 項。強大的技術和自動化優勢給公司創造了兩項生產壁壘：1、公司擁有更高的生產效率和更低的單位生產成本。公司擁有時速達 48000 瓶的全自動智能包裝生產線 10 余條，單條產線只須配備 4-5 個操作工人。公司現代化的生產體系集結了機器人碼垛、無壓力輸送、十萬級全封閉潔凈灌裝、高精度檢測設備全程監控等高科技配置。另外，公司的 4 個立體倉庫從下達指令到出倉完成只需 120 秒，并強制性做到“先進先出”，確保每箱產品的存放期最短。制造過程中整個生產流程的優化是降低成本的關鍵制造過程中整個生產流程的優化是降低成本的關鍵。海天的自動化建設從 1971

70、 年初見雛形。1971 年，第一臺海天自主研發的真空注瓶機在海天問世。同年，海天第一條醬油自動包裝流水線建成并投入使用。在隨后的多年間，海天持續推進工廠的自動化、信息化、智能化建設，推動核心工藝不斷提升、核心技術不斷創新、設備裝備不斷升級，目前海天的科研實力、儀器裝備均已接近或達到國際先進水平，在業內形成了顯著的研發優勢。例如：在醬油行業中，海天是率先采用超濾技術并實現規?；a業化應用的企業。公司擁有被列入中國食品工業 20 大科技進步成果的超濾技術，專門用于高品質醬油滅菌澄清，保證了食品安全的同時提高了生產效率。2021 年，公司進一步放大了集約化規模優勢和精益管理優勢，提高人均效能；同時，

71、在多項技術成果上取得重大突破，并引領行業新的發展方向，該年，公司通過提升大豆等原材料利用率等降本增效的方式內部消化了大約 25%-30%的原材料上漲壓力，因此在原材料價格大幅上漲的背景下，公司醬油原材料成本僅增長 10.93%，表表8：單位醬油原材料生產單位醬油原材料生產成本：元成本：元/噸噸 單位醬油生產成本：原材料單位醬油生產成本：原材料(元元/噸）噸）2020 2021 同比同比 海天味業 2316.12 2569.27 10.93%資料來源：公司公告、東興證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%01000200

72、0300040005000600070008000201920202021海天 千禾 中炬 海天同比 千禾同比 中炬同比 P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2、自主研發打造優秀產品品質 醬油雖然看似不是高科技產品，但想要釀造出品質優秀且質量穩定的醬油并不是中小釀造廠商能夠輕易做到的，高品質的醬油離不開品種優良的醬油菌種。普通廠家生產醬油用的是市面上買的菌種，而公司為了能夠更高效的生產優良品質的醬油，不斷的進行菌種育種和篩選，配養出來適合不同風味、香氣、以及更高產酶效率的菌種并分別

73、制成多菌種曲，從而得到風味豐富、營養成分高的醬油。例如，公司研發出了產酶更豐富的菌種，使發酵后生產出來的醬油營養更加豐富，色澤更加紅壯，味道更加鮮美，原料利用率更高，生產成本更低；為了能在冬天也能更好地釀醬油，公司還研發了更適合冬天的發酵的菌種；又例如，公司精心篩選出合適的菌種，利用這些微生物發酵產生乙醇、酯類、糠醇、琥珀酸、呋喃酮等香氣成分，增加了產品固有的香氣并改善了醬油的口感。公司是業內極少數系統地掌握并應用現代生物工程育種技術的企業，掌握了包括誘變、篩選、細胞融合等育種方法，并形成了“醬油高鮮菌種育種技術”、“增香菌種育種技術”、“高密度菌種培養技術”等多項核心育種技術，生產出的菌種優

74、勢明顯，該技術已獲得發明專利。公司該項技術水平和核心技術搖搖領先同行，達到國際水平，與龜甲萬在同一水平。為了保證產品安全衛生又不失風味，公司與中國科學院過程工程研究所合作研發醬油高效膜過濾技術，率先將膜過濾技術應用于醬油的后處理過程，常溫條件下實現除菌與澄清同步完成，有效保存醬油的獨特風味，獲得了高澄清度的高品質醬油。該技術取得了顯著的經濟效益，獲得 1981-2001 中國食品工業 20 大科技成果進步獎。隨后，公司通過技術改造，使膜過濾設備的運行效率大幅提高，運行能耗大幅降低。在研發和技術的加持下，公司的產品質量上乘。例如，海天草菇老抽燒完菜后醬香濃郁，略帶金黃，持久不變，而普通的老抽做出

75、來顏色就不佳或者不持久，專業的廚師對此特別敏感。海天產品優秀的產品質量上乘且價格適中，草菇老抽、金標生抽、味極鮮這三個大單品 500ml 單價均在 10 元左右，性價比較高，因此，成為超過 20 億級的大單品。2.4 同業中更加具備定價權同業中更加具備定價權 回顧調味品行業提價歷史，廠家通常提價 7%左右，過低無法抵消成本上漲壓力，過高渠道和終端均難以承受，容易導致銷量明顯下滑。由于公司是行業龍頭，產銷量明顯超過競爭對手，產品又極具性價比，因此在醬油行業里，甚至是調味品行業里，海天不漲價，其他品牌通常也不敢漲價，這就形成了原材料價格上漲后行業都由海天帶頭漲價的慣例。2021 年迫于原材料價格上

76、漲壓力，海天對醬油、蠔油、醬料等部分產品率先提價 3-7%，隨后各家調味品公司紛紛開啟提價。海天在調味品行業中較高的定價權使公司能夠根據經營和市場狀況尋找到最利于自身的價格策略，且其余公司的跟隨能夠最大程度的降低公司漲價對銷量造成的負面影響。表表9：行業本輪提價梳理行業本輪提價梳理 公司 公布時間 提價幅度 內容 海天味業 2021/10/13 3%-7%對醬油、蠔油、醬料等部分產品 恒順醋業 2021/11/3 5%-15%對部分產品進行價格調整 涪陵榨菜 2021/11/15 3%-19%各品類上調幅度為 3%-19%不等 千禾味業 2021/11/18 5%對部分中低端產品進行價格調整，

77、幅度 5%左右 中炬高新 2021/11/27 3%-10%對超過 70%的產品提價 安琪酵母 2021 年 9 月-11 月多次提價 10%-30%大包酵母類產品提價 30%，酵母抽提物類產品提價幅度 10-15%，動物營養類酵母產品提價 20%東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 天味食品 2021 年 11 月 5 日 陸續對部分產品價格進行適當上調 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 2.5 餐飲地位難以被撼動餐飲地位難以被撼動 在調味品企業中，公司產品種類相對較齊全，價位

78、帶分布廣泛，能夠覆蓋較多的消費群體。由于產品極具性價比且早期渠道布局較深，公司已牢牢把握住餐飲端的銷售渠道，在餐飲端的地位難以被撼動，公司內部餐飲渠道占比也達到 60%。與公司類似著重發展餐飲渠道的是李錦記，但李錦記走高端路線，與公司形成差異化路線，公司的主力產品更加具備性價比，覆蓋的餐飲渠道更廣范。我國餐飲業的發展主要由餐飲連鎖化以及外賣所推動，在新冠疫情的影響下，餐飲業普遍受到較大壓力，提升運營效率是尋求生存和發展的重要途徑，在此過程中部分企業可能更重視調味品的普適性和性價比，也更傾向于一站式購買。由于海天產品質量上乘且噸價更低，更具性價比，頗受餐飲客戶青睞。近些年來公司在 5 個大單品（

79、金標生抽、草菇老抽、味極鮮、蠔油、黃豆醬）的基礎上不斷嘗試新品，使得公司產品矩陣相對競爭對手更加齊全，方便餐飲客戶一站式購買，進一步增加了客戶對公司的黏性。海天醬油在餐飲業的大規模商用還得益于公司對廚師學校的宣傳。例如，新東方的廚師在上學的時候用的都是海天，對公司產品使用方法和特性更加熟悉，因此未來做菜也更傾向于用公司的產品，且使用后不易切換。同樣的，餐飲店的口味對 C 端消費者也起到教化的作用，在這種潛移默化的作用下，公司產品對消費者的吸引力和黏性同時得到提升。圖圖28：各公司醬油噸價各公司醬油噸價 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 表表10：各公司產品矩陣各公司產品矩陣 海天海天 中炬

80、中炬 加加加加 千禾千禾 李錦記李錦記 味精 味精 味精 食用油 食用油 食用油 料酒/黃酒 料酒 料酒 料酒 醬油 醬油 醬油 醬油 醬油 醬料 醬料 醬料 醬料 0.000.200.400.600.801.001.203000.004000.005000.006000.007000.008000.002015201620172018201920202021海天 千禾 中炬 P20 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 海天海天 中炬中炬 加加加加 千禾千禾 李錦記李錦記 雞精 雞精 雞精

81、 雞粉 雞粉 火鍋底料 火鍋底料 火鍋底料 火鍋底料 蠔油 蠔油 蠔油 蠔油 蠔油 腐乳 腐乳 調味汁 調味汁 調味汁 調味汁 調味汁 醋 醋 醋 醋 醋 香油 香油 香油 醬腌菜 五谷 飲品 資料來源：公司官網、公司公告、京東、東興證券研究所 3.盈利預測與評級盈利預測與評級 我國調味品行業規模大，細分品類眾多且多數行業集中度不高，公司醬油、蠔油、醬類、料酒等主要產品近幾年均獲得了較高增速，預計未來和其他新品類均能夠給公司提供充足的成長空間。我們認為公司具備規模、渠道、技術研發等優勢和壁壘，能夠持續獲取市場份額，充分享受行業紅利。我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 274.4

82、3/313.11/352.09 億元，分別同比增長 9.76%/14.09%/12.45%；歸母凈利潤分別為 73.42/86.70/98.41 億元，分別同比增長 10.11%/18.06%/13.52%；EPS 分別為 1.58/1.87/2.12；2022-2024 年對應 PE分別為 48/40/36 倍，維持“推薦”評級。4.風險提示：風險提示：疫情影響餐飲端需求、運輸受阻；食品安全風險；原材料波動風險。東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：附表：公司盈利預測表公司盈

83、利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產合計流動資產合計 24200 27579 34286 41777 50037 營業收入營業收入 22792 25004 27443 31311 35209 貨幣資金 16958 19814 25876 32593 39997 營業成本營業成本 13181 15337 16667

84、 18749 20897 應收賬款 41 56 71 94 125 營業稅金及附加 211 218 247 278 315 其他應收款 11 16 18 20 23 營業費用 1366 1357 1372 1472 1584 預付款項 16 16 15 14 13 管理費用 361 394 428 485 542 存貨 2100 2227 2538 2928 3378 財務費用-392-584-496-546-521 其他流動資產 20 72 121 198 276 研發費用 712 772 847 967 1087 非流動資產合計非流動資產合計 5333 5759 6340 6914 755

85、8 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 138.91 128.20 133.56 130.88 132.22 固定資產 3914 3614 3734 3846 4027 投資凈收益 35.80 39.43 44.97 40.07 41.49 無形資產 385 377 358 340 323 加：其他收益 122.38 143.52 129.42 131.78 134.91 其他非流動資產 0 29 29 29 29 營業利潤營業利潤 7644 7820 8686 10210 11614 資產總計資產總計 29534

86、 33338 40626 48691 57596 營業外收入 12.02 15.89 9.74 12.55 12.73 流動負債合計流動負債合計 9080 9477 9381 9382 9328 營業外支出 13.47 15.57 10.87 13.30 13.25 短期借款 93 105 0 0 0 利潤總額利潤總額 7642 7821 8685 10209 11613 應付賬款 1001 1607 1486 1438 1431 所得稅 1233 1149 1339 1537 1769 預收款項 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 6409 6671 7346 8672 9844 一年內到期的

87、非流動0 21 21 21 21 少數股東損益 6 1 3 2 3 非流動負債合計非流動負債合計 287 361 308 308 308 歸屬母公司凈利潤 6403 6671 7342 8670 9841 長期借款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 負債合計負債合計 9368 9838 9690 9690 9636 成長能力成長能力 少數股東權益 98 98 102 104 107 營業收入增長 15.13%9.71%9.76%14.09%12

88、.45%實收資本（或股3240 4213 4634 4634 4634 營業利潤增長 19.82%2.31%11.06%17.55%13.75%資本公積 791 142 142 142 142 歸屬于母公司凈利潤19.61%4.18%10.07%18.08%13.51%未分配利潤 14399 16922 23199 30222 37800 獲利能力獲利能力 歸屬母公司股東權益20068 23402 30835 38898 47853 毛利率(%)42.17%38.66%39.27%40.12%40.65%負債和所有者權益負債和所有者權益 29534 33338 40626 48691 5759

89、6 凈利率(%)28.12%26.68%26.77%27.70%27.96%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 總資產凈利潤（%）21.68%20.01%18.07%17.81%17.09%2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE(%)31.91%28.51%23.81%22.29%20.57%經營活動現金流經營活動現金流 6950 6324 6637 7827 8940 償債能力償債能力 凈利潤 6409 6671 7346 8672 9844 資產負債率(%)32%30%24%20%17%折舊攤銷 574

90、.89 724.09 330.01 364.60 404.64 流動比率 2.67 2.91 3.65 4.45 5.36 財務費用-392-584-496-546-521 速動比率 2.43 2.68 3.38 4.14 5.00 應收帳款減少-39-15-15-23-31 營運能力營運能力 預收帳款增加-4098 0 0 0 0 總資產周轉率 0.84 0.80 0.74 0.70 0.66 投資活動現金流投資活動現金流 -1920-4925-1056-1023-1034 應收賬款周轉率 1037 513 431 378 320 公允價值變動收益 139 128 134 131 132 應

91、付賬款周轉率 23.96 19.17 17.75 21.42 24.54 長期投資減少 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）投資收益 36 39 45 40 41 每股收益(最新攤1.98 1.58 1.58 1.87 2.12 籌資活動現金流籌資活動現金流 -2949-2911 482-61-365 每股凈現金流(最新攤0.64-0.36 1.31 1.46 1.63 應付債券增加 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤6.19 5.56 6.65 8.39 10.33 長期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 540 972 421 0 0 P/E 38.

92、21 47.88 47.74 40.43 35.62 資本公積增加-540-648 0 0 0 P/B 12.22 13.62 11.37 9.01 7.33 現金凈增加額現金凈增加額 2082-1513 6063 6743 7541 EV/EBITDA 29.17 37.57 38.12 31.71 27.02 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P22 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 公司普通報告 海天味業（60328

93、8）：二季度業績略超預期，下半年有望進一步改善 2022-09-01 公司深度報告 海天味業（603288）系列報告之一：海闊從魚躍，長空任鳥飛 2022-08-31 行業深度報告 食品飲料：尋找疫情復蘇下的投資機會 2022-08-31 行業深度報告 白酒行業的變革與投資方向 2022-08-29 行業普通報告 白酒行業：疫后復蘇與增長，關注白酒中秋行情 2022-08-18 行業普通報告 食品飲料行業報告：酒企進入中秋備戰狀態，關注雙節消費回暖 2022-08-16 行業普通報告 食品飲料行業報告：市場預期進入新階段，關注業績確定性高的標的 2022-08-08 行業普通報告 食品飲料行業

94、報告：貴州茅臺業績基本符合預期，白酒中報業績或分化 2022-07-25 行業普通報告 食品飲料行業報告：大宗商品價格持續回落，食品企業下半年有望迎毛利改善 2022-07-11 行業普通報告 食品飲料行業報告：市場擔憂中報業績，復蘇仍是下半年投資主線 2022-07-04 資料來源：東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 孟斯碩孟斯碩 首席分析師，工商管理碩士，曾任職太平洋證券、民生證券等，6 年食品飲料行業研究經驗，2020 年6 月加入東興證

95、券。王潔婷王潔婷 普渡大學碩士，5 年證券研究經驗，2020 年加入東興證券研究所從事食品飲料行業研究，主要覆蓋奶粉、調味品及休閑食品。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投

96、資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P24 東興證券東興證券深度深度報告報告 海天味業（603288）系列報告之二：高墻壁立，內有乾坤 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買

97、賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報

98、告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數

99、相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路 6009 號新世界中心 46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526