萬華化學-系列深度：MDI盈利筑底新材料放量在即-220915（41頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 萬華化學系列深度之一：MDI 盈利筑底，新材料放量在即 主要觀點：主要觀點：萬華化學萬華化學目前處于目前處于盈利盈利底部區間底部區間 我們認為萬華化學在 MDI 領域擁有技術優勢和成本優勢，具有自身屬性，新材料板塊進入快速投產期，作為化工龍頭企業保持業務高速增長，估值有望穩步提升。此外，主營業務 MDI、TDI 和石化產品上半年受疫情反復及需求淡季影響，目前價差均處于歷史低分位。展望未來，短期來看，海外能源成本高企背景下，價格下跌空間有限，隨著國內后續需求端邊際改善，歐美未來冬季來臨，能源成本上漲及不可抗力可能性增加，價格有反彈動力。長期看，我們

2、認為現在是行業景氣底部區間和公司盈利底部區間，看好公司在全球化工廠背景下，依托自身原料一體化優勢持續盈利能力。MDIMDI 行業行業寡頭壟斷，寡頭壟斷，價差處于歷史低位價差處于歷史低位 目前國內受疫情及淡季影響，疊加海外受經濟下行預期，MDI 需求出現短期不振。成本端受原油漲價影響，原材料及能源成本出現明顯漲幅，聚合 MDI 價差處于歷史 15.22%分位，純 MDI 價差處于歷史 19.93%分位。我們認為 MDI 具有寡頭壟斷屬性，和其他大宗商品不同，出現低價競爭概率不大，同時全球供給穩定，未來 2 年，全球范圍只有公司有確定性的擴產計劃，能夠調節投產節奏，MDI繼續下跌空間有限。TDIT

3、DI 不可抗力不可抗力頻發頻發，供給緊張，供給緊張，出口量持續增加出口量持續增加 目前 TDI 競爭格局穩定，已渡過供給過剩階段，供需相對緊平衡。盡管三季度為需求淡季，但近期海內外裝置不可抗力因素頻發導致TDI 供給緊張，價格已經止跌回升，后續需求邊際好轉，TDI 價格有望繼續向上。長期看，TDI 出口量增速明顯，2020 年，TDI 出口量占比達到 25.2%，2021 年，TDI 出口量占比達到 31.3%，2022年上半年，TDI 出口量占比達到 32.5%，TDI 出口量占比持續提升。我們認為海外 TDI 沒有新產能，TDI 行業處于國內廠商通過出口搶占海外市場份額階段，未來 TDI

4、出口預計會持續保持高增長。石化石化短期盈利偏弱，價差未來有望修復短期盈利偏弱，價差未來有望修復 石化板塊受原油高漲影響，成本端承壓，C2、C3、C4 價差均處于歷史低分位區間，其中 PVC 價差處于歷史 23.84%分位、苯乙烯價差處于歷史 3.95%分位、環氧乙烷價差處于歷史 1.07%分位，丙烯酸價差處于歷史 37.61%分位、丙烯酸甲酯價差處于歷史 56.79%分位，丙烯酸丁酯價差處于歷史 39.30%分位，丁二烯價差處于歷史36.72%分位。目前原油價格在 90 美元/桶附近震蕩，成本端相對 Q2壓力有所減小，后續石化產品有望迎來價差的修復。新材料進入快速發展期新材料進入快速發展期 公

5、司依托自身強大的研發實力和產業鏈一體化優勢，全面進入新能源、營養品、高端國產替代等領域，在拋光液和拋光墊等半導體材料、三元材料和磷酸鐵鋰等電池材料、PBAT 和 PLA 等可降解材料、Table_StockNameRptType 萬華化學（萬華化學（600309）公司研究/公司深度 投資評級：買入投資評級：買入 報告日期：2022-09-15 Table_BaseData 收盤價（元）91.50 近 12 個月最高/最低（元）108.53/73.16 總股本（百萬股）3,140 流通股本（百萬股）3,140 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）2,873 流通市值（億元）2,873 T

6、able_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： 聯系人：王強峰聯系人：王強峰 執業證書號：S0010121060039 電話：13621792701 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 1.乙烯二期審批通過，POE 規劃產能翻倍 2022-08-23 2.成本壓力下彰顯業績韌性，新材料加速布局成長可期 2022-07-29 3.成本推升短期承壓，多地布局靜待成長 2022-04-26 -42%-28

7、%-14%0%14%9/2112/213/226/229/22萬華化學滬深300Table_CompanyRptType 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/41 證券研究報告 POE 等高端聚烯烴材料、檸檬醛衍生物等材料均有規劃布局，根據公司新材料投產進度，尼龍 12 已經于近期投產，HDI、檸檬醛及衍生物、順酐、新增 PC、磷酸鐵鋰等預計 2023 年相繼投產，POE、PLA、NMP、新增 PMMA、聚醚胺等預計 2024 年相繼投產。站在當前時間節點，新材料板塊已經進入快速發展期。根據我們的預測，2022-2024 新材料板塊主要項目建成投產后，新增年化

8、營業收入貢獻能夠達到 521.45 億，未來 3 年新材料營收保持 60%以上增速。投資建議投資建議 目前聚氨酯及石化板塊均處于價差底部區間，我們看好公司未來MDI 及石化板塊的盈利修復以及新材料投產帶來的業績高速增長，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 213.54、260.85、343.98億元，同比增速為-13.4%、22.2%、31.9%。當前股價對應 PE 分別為14、11、8 倍。維持“買入”評級。風險提示風險提示 （1）項目投產進度不及預期；（2）產品價格大幅波動；（3）裝置不可抗力的風險；（4）資產收購進度不及預期。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元

9、 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 145538 160262 185713 211494 收入同比（%）98.2%10.1%15.9%13.9%歸屬母公司凈利潤 24649 21354 26085 34398 凈利潤同比（%）145.5%-13.4%22.2%31.9%毛利率（%）26.3%25.4%25.1%27.4%ROE（%）36.0%23.8%22.5%22.9%每股收益（元）7.85 6.80 8.31 10.96 P/E 12.87 13.53 11.08 8.40 P/B 4.63 3.2

10、2 2.49 1.92 EV/EBITDA 9.12 8.12 8.00 6.22 資料來源：wind，華安證券研究所 fYvZfW8VoYiXqYdUbRbP8OnPqQnPnPkPoOvMeRqRrPbRrRxONZmNmRvPpMqQTable_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/41 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 MDI:競爭格局穩定，盈利已經筑底競爭格局穩定，盈利已經筑底.6 1.1 MDI：寡頭壟斷，新產能看萬華：寡頭壟斷，新產能看萬華.6 1.2 MDI：歷史復盤，價差處于歷史低分位：歷史復盤，價差處于歷史低

11、分位.7 1.3 MDI：需求長期向好，受地產紡織影響短期偏弱：需求長期向好，受地產紡織影響短期偏弱.9 1.4 MDI 歐洲出口亮眼，看好歐洲出口亮眼，看好 MDI 出口高增長出口高增長.17 1.5 海外能源成本高，海外能源成本高，MDI 價格有支撐價格有支撐.19 2.TDI：供：供給緊張，后續價差有望反彈給緊張，后續價差有望反彈.21 2.1 TDI:長期供給穩定，新產能看萬華長期供給穩定，新產能看萬華.21 2.2 TDI：短期供給有限，：短期供給有限，TDI 景氣度有望提升景氣度有望提升.23 3 石化：石化具備成本優勢，目前價差已到底部區間石化：石化具備成本優勢，目前價差已到底部

12、區間.25 3.1 石化成本優勢顯著石化成本優勢顯著.25 3.2 石化短期承壓，價差處于歷史低位石化短期承壓，價差處于歷史低位.26 3.3 原油、原油、LPG 價格短期高位波動價格短期高位波動.29 4 新材料板塊，進入快速發展期新材料板塊，進入快速發展期.29 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.39 6 風險提示風險提示.39 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.40 Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/41 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 全球全球 MDI 產能分布產能分布.6 圖表圖

13、表 2 全球全球 MDI 產能分布情況產能分布情況.7 圖表圖表 3 全球全球 MDI 廠家產能分布情況廠家產能分布情況.7 圖表圖表 4 全球全球 MDI 新增產新增產能計劃能計劃.7 圖表圖表 5 聚合聚合 MDI 價格、價差復盤價格、價差復盤.8 圖表圖表 6 聚合聚合 MDI、純、純 MDI 價格價差歷史分位數據價格價差歷史分位數據.9 圖表圖表 7 國內國內 MDI 產量產量.9 圖表圖表 8 國內國內 MDI 表觀消費量表觀消費量.9 圖表圖表 9 國內國內 MDI 月度產量月度產量.10 圖表圖表 10 國內國內 MDI 月度表觀消費量月度表觀消費量.10 圖表圖表 11 純純

14、MDI 下游消費結構下游消費結構.10 圖表圖表 12 TPU 下游應用結構下游應用結構.11 圖表圖表 13 TPU 歷史產量歷史產量.11 圖表圖表 14 TPU 下游應用領域未來增長點下游應用領域未來增長點.11 圖表圖表 15 鞋底材料優缺點對比鞋底材料優缺點對比.12 圖表圖表 16 合成革類別對比合成革類別對比.12 圖表圖表 17 人造革合成革分類人造革合成革分類.13 圖表圖表 18 人造革合成革產量人造革合成革產量.13 圖表圖表 19 氨綸下游消費結構氨綸下游消費結構.13 圖表圖表 20 氨綸年度產量氨綸年度產量.14 圖表圖表 21 氨綸年度表觀消費量氨綸年度表觀消費量

15、.14 圖表圖表 22 聚合聚合 MDI 下游消費結構下游消費結構.14 圖表圖表 23 家用冰箱月度產量家用冰箱月度產量.15 圖表圖表 24 冷柜季度產量冷柜季度產量.15 圖表圖表 25 真空絕熱板與聚氨酯保溫材料對比真空絕熱板與聚氨酯保溫材料對比.15 圖表圖表 26 中國冷鏈物流市場規模中國冷鏈物流市場規模.16 圖表圖表 27 房屋竣工面積同房屋竣工面積同比增速比增速.17 圖表圖表 28 商品房銷售面積同比增速商品房銷售面積同比增速.17 圖表圖表 29 中國汽車產量月度數據中國汽車產量月度數據.17 圖表圖表 30 純純 MDI 出口量及同比增速出口量及同比增速.18 圖表圖表

16、 31 聚合聚合 MDI 出口量及同比增速出口量及同比增速.18 圖表圖表 32 純純 MDI 出口月度數據出口月度數據.18 圖表圖表 33 聚合聚合 MDI 出口月度數據出口月度數據.18 圖表圖表 34 歐洲天然氣消費量歐洲天然氣消費量.19 圖表圖表 35 荷蘭荷蘭 TTF 天然氣價天然氣價格格.20 圖表圖表 36 國內動力煤價格國內動力煤價格.20 圖表圖表 37 不同地區聚合不同地區聚合 MDI 價格價格.20 圖表圖表 38 不同地區純苯價不同地區純苯價格格.20 圖表圖表 39 CCFI 美西、歐洲航線海運費價格美西、歐洲航線海運費價格指數指數.21 圖表圖表 40 TDI

17、全球全球 TDI 產能分布情況產能分布情況.22 圖表圖表 41 TDI 新產能投產計劃新產能投產計劃.23 Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/41 證券研究報告 圖表圖表 42 TDI 下游應下游應用占比用占比/%.23 圖表圖表 43 不同區域不同區域 TDI 產能分布情況產能分布情況.23 圖表圖表 44 TDI 價格、價差走勢價格、價差走勢.24 圖表圖表 45 TDI 歷年產量、出口、表觀消費量歷年產量、出口、表觀消費量.25 圖表圖表 46 TDI 月度出口量及同比增速月度出口量及同比增速.25 圖表圖

18、表 47 C2 產品價格、價差歷史分位產品價格、價差歷史分位.26 圖表圖表 48 PVC 價格、價差走勢價格、價差走勢.26 圖表圖表 49 苯乙烯價格、價苯乙烯價格、價差走勢差走勢.26 圖表圖表 50 環氧乙烷價格、價差走勢環氧乙烷價格、價差走勢.27 圖表圖表 51 乙烯價格、價差走勢乙烯價格、價差走勢.27 圖表圖表 52 C3 產品價格、價差歷史分位產品價格、價差歷史分位.27 圖表圖表 53 丙烯酸價格、價差走勢丙烯酸價格、價差走勢.27 圖表圖表 54 丙烯價格、價差走勢丙烯價格、價差走勢.27 圖表圖表 55 丙烯酸甲酯價格、價差走勢丙烯酸甲酯價格、價差走勢.28 圖表圖表

19、56 丙烯酸丁酯價格、價差走勢丙烯酸丁酯價格、價差走勢.28 圖表圖表 57 C4 及其他產品價格及價差歷史分位及其他產品價格及價差歷史分位.28 圖表圖表 58 丁二烯價格、價差走勢丁二烯價格、價差走勢.28 圖表圖表 59 MTBE 價格、價差走勢價格、價差走勢.28 圖表圖表 60 布倫特原油價格走勢布倫特原油價格走勢.29 圖表圖表 61 丙烷丙烷 CP、丁烷、丁烷 CP 合同價合同價.29 圖表圖表 62ADI 類產品工藝流程類產品工藝流程.31 圖表圖表 63 國內歷年國內歷年 POE 進口量進口量.32 圖表圖表 64 POE 分子結分子結構式構式.33 圖表圖表 65 POE

20、茂金屬催化劑發展進展茂金屬催化劑發展進展.33 圖表圖表 66 全球全球 POE 廠家產能分布廠家產能分布.33 圖表圖表 67 中國香精香料銷中國香精香料銷售量售量.34 圖表圖表 68 中國維生素市場規模中國維生素市場規模.34 圖表圖表 69 檸檬醛產能分布檸檬醛產能分布.34 圖表圖表 70 維生素應用結構維生素應用結構.34 圖表圖表 71 公司檸檬醛工藝路線公司檸檬醛工藝路線.35 圖表圖表 72 新能源車銷量預測新能源車銷量預測.36 圖表圖表 73 公司公司 NMP 工藝流工藝流程程.37 圖表圖表 74 NMP 下游應用分布下游應用分布.37 圖表圖表 75 可降解材料性能對

21、比可降解材料性能對比.37 圖表圖表 76 主要精細化學品主要精細化學品及新材料投產及預計營收情況及新材料投產及預計營收情況.38 Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/41 證券研究報告 1 MDI:競爭格局穩定競爭格局穩定，盈利已經筑底盈利已經筑底 1.1 MDI：寡頭壟斷，：寡頭壟斷，新產能看萬華新產能看萬華 MDI 供給穩定，供給穩定，未來未來 2 年只有萬華擴產年只有萬華擴產。MDI 作為聚氨酯的主要原材料，在過去 20 年受益于聚氨酯材料的快速發展，成為景氣度較好的主要原材料之一。另一方面，MDI 目前仍是

22、公認的高技術壁壘產品，經過幾十年的發展，技術仍掌握在少數寡頭手里，核心技術沒有外散，MDI 廠家對 MDI 工藝路線進行持續迭代升級，以公司為例，目前 MDI 技術已經升級到第六代，生產成本越來越低，使得外部新廠商進入 MDI 領域的機率更低。目前全球 MDI 產能分布具有以下特點：(1)行業行業集中度高：集中度高：近 10 年來，MDI 新增廠商只有錦湖三井和 Karoon，截止 2022 年，兩家產能有限，全球 MDI 廠家共計 8 家，其中產能主要集中在萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏 5 家國內外化工巨頭中，5 家廠商 MDI 總產能占比達到 90.5%。(2)未來未來 2 年只

23、有萬華擴產年只有萬華擴產：2017-2022 年 5 年時間內，巴斯夫擴產 20 萬噸，科思創擴產 34 萬噸，錦湖三井擴產 17 萬噸，萬華化學擴產 55 萬噸。未來 3 年，萬華化學將新增 100 萬噸產能，新疆巨力將擴產 40 萬噸，錦湖三井將新增 20 萬噸產能，巴斯夫將擴產 20 萬噸，目前擴產確定性較高的只有萬華化學，而 2023 年底前，預計只有萬華化學共計 100 萬噸 MDI 投產。2022-2024 年，MDI 新增產能 CAGR 為5%。(3)歐美歐美部分部分 MDI 裝置老化裝置老化：從全球 MDI 裝置基地分布看，亞太地區占比為52%，歐洲地區占比為 27%，北美占比

24、為 16%。歐洲、北美地區 MDI 部分裝置投產時間較長，存在裝置老化現象，在極寒天氣影響下容易發生停產問題，MDI 短期供給造成影響。以 2021 年寒潮為例，暴風雪寒潮導致美國 60%MDI 產能供給受阻，巴斯夫在蓋斯馬工廠、陶氏和科思創在德克薩斯州的工廠均受到影響。圖表圖表 1 全球全球 MDI 產能分布產能分布 地區地區 企業企業 位置位置 產能產能/萬噸萬噸 亞太 科思創 日本，Niihama 7 中國上海 60 巴斯夫 韓國，Yeosu 25 中國上海 22 中國重慶 40 亨斯邁 中國上海 38 東曹 日本，Nanyo 40 浙江瑞安 8 錦湖三井 韓國，Yeosu 41 萬華

25、中國煙臺 110 中國寧波 120 合計 /511 EMEA 科思創 德國，Brunsbuttel 42 德國，Krefeld-Uerdingen 20 西班牙，Tarragona 17 巴斯夫 比利時，Antwerp 65 陶 氏 德國，Stade 20 葡萄牙，Estarreja 19 Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/41 證券研究報告 沙特，Sadara 40 亨斯邁 荷蘭，Rozenburg 47 萬華 BC 匈牙利，卡辛克巴契卡市 35 Karoon 伊朗，Mahshahr 4 合計 /309 北美 科

26、思創 美國，Baytown 33 巴斯夫 美國，Geismar 40 陶 氏 美國，Freeport 34 亨斯邁 美國，Geismar 50 合計 /157 全球 MDI 產能 總計 /977 資料來源：隆眾資訊，華安證券研究所 圖表圖表 2 全球全球 MDI 產能分布情況產能分布情況 圖表圖表 3 全球全球 MDI 廠家產能分布情況廠家產能分布情況 資料來源：隆眾資訊，華安證券研究所 資料來源：隆眾資訊，華安證券研究所 圖表圖表 4 全球全球 MDI 新增產能計劃新增產能計劃 廠家廠家 產能產能/萬噸萬噸 地區地區 投產時間投產時間 科思創 60 中國或美國 預計 2026 錦湖三井 20

27、 韓國 2024 年 萬華福建 40 中國福建 2022 年底 萬華寧波 60 中國寧波 2023 年 新疆巨力 40 中國新疆 待定 巴斯夫 20 美國路易斯安納州 預計 2025 資料來源：百川盈孚、隆眾資訊、華安證券研究所 1.2 MDI：歷史復盤，歷史復盤，價差處于歷史價差處于歷史低分位低分位 我們復盤近 15 年 MDI 價格和價差走勢，以聚合 MDI 為例，聚合 MDI 價格和價差共出現 3 次大幅下跌。截止 2022 年 9 月 2 日，目前已經到了聚合 MDI 價差歷史低分位區間，純 MDI 價差歷史分位達到11.72%，聚合 MDI 歷史分位達到 8.42%。511,52%2

28、65,27%157,16%44,5%亞太歐洲美洲中東265,27%179,18%192,20%113,12%135,14%48,5%41,4%4,0%萬華化學科思創巴斯夫陶氏亨斯邁東曹錦湖三井KaroonTable_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/41 證券研究報告 圖表圖表 5 聚合聚合 MDI 價格、價差復盤價格、價差復盤 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所整理 2007-2008 階段：階段：本輪 MDI 價格、價差的下跌主要由 MDI 產能擴產、原油下跌以及美國金融危機引發的經濟放緩導致。供給端：2005-2007

29、年是 MDI 的投產大年，2005年底，為提前搶占市場，萬華寧波 16 萬噸 MDI 項目投產；2006 年，上海聯恒 24萬噸 MDI 項目投產，海外方面，巴斯夫、亨斯邁等均有新產能投產。此輪 MDI 擴產，涉及廠家眾多，弱化了對 MDI 議價能力，在 MDI 產能陸續釋放后，MDI 價格出現下跌。2018 年，美國金融危機給全球經濟蒙上陰影，全球經濟增速放緩，MDI 需求端受到影響，疊加油價暴跌，加速了此輪 MDI 價格下跌價差收窄。2015-2016 階段：階段：本輪 MDI 經歷緩慢的價格下跌主要由 MDI 產能擴產、經濟增速放緩導致。2014 年開始，萬華寧波 60 萬噸 MDI 產

30、能擴產，2015 年巴斯夫重慶 40 萬噸 MDI 項目投產。需求端，全球經濟低迷，中國經濟進入轉型調整期，導致 MDI 市場需求增長放緩，供需相對寬松，MDI 價格下跌價差收窄。2018-2019 階段：階段：本輪 MDI 價格價差出現急跌，主要是因為供給端又迎來 MDI 的擴產期，同時因供給側改革，聚氨酯下游一些工廠停產，導致需求不振。2017-2018 年，巴斯夫、科思創、亨斯邁等均有不同程度擴產，新增產能共計超過 100 萬噸。需求端，國內因供給側和環保原因，冰箱、汽車等產量需求受到影響，產量均出現下滑。此輪 MDI 價格、價差收窄，表面看存在經濟下行疊加對未來 MDI 新產能投產造成

31、的供給寬松的擔憂，但我們認為此次 MDI 價格、價差的下跌，與歷史存在不同之處：1.2022-2024 年之間 MDI 擴產廠家大概率只有萬華：我們預計 2022 年底萬華福建新投產 40 萬噸 MDI，2023 年萬華寧波預計新投產 60 萬噸，具體時間待定，新投產廠家的唯一性能夠保證公司在投產節奏和產能供給方面具有調整空間，避免出現產能過剩對 MDI 價格的擾動。2.MDI 價差已經處于歷史低位：從歷史 MDI 擴產周期看，擴產前 MDI 價差處于歷史中樞水平，在經歷新產能釋放疊加需求不振，價差逐漸收窄；而本次 MDI 價差已Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（

32、600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/41 證券研究報告 經處于歷史低位，長期看，在油價緩慢下跌區間，MDI 價差繼續收窄空間已不大。3.歐洲成本高企，對 MDI 價格有支撐作用：歐洲天然氣緊張，能源成本高企，疊加未來歐美冬季到來，對天然氣需求增多，天然氣易漲難跌，到時 MDI 開工率可能進一步下降，海外成本端和開工率的雙重影響有利于國內 MDI 出口，同時對國內 MDI價格具有支撐。圖表圖表 6 聚合聚合 MDI、純、純 MDI 價格價差價格價差歷史分位數據歷史分位數據 C3 產品 純 MDI 聚合 MDI 最新價格 18000 14500 價格歷史分位 19.93%15.22%

33、最新價差 7586 5338 價差歷史分位 11.72%8.42%注：價格、價差數據統計截至 2022.9.2 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 1.3 MDI：需求需求長期長期向好，向好，受地產紡織影響受地產紡織影響短期短期偏弱偏弱 1.3.1 受疫情受疫情及地產及地產連鎖連鎖反應反應，MDI 短期需求偏弱短期需求偏弱 MDI 供需供需相對平衡相對平衡，過去，過去 5 年年 MDI 產量及消費量增速在產量及消費量增速在 5%以上以上。2022 年年受疫情影響，產量和消費量均出現同比下滑受疫情影響，產量和消費量均出現同比下滑。從國內 2017-2021 年 MDI 供需數據看，2021 年，

34、國內 MDI 產量達到 285.22 萬噸，表觀消費量達到 208.21 萬噸。2017-2021 年，MDI 產量 CAGR 達到 10%；MDI 表觀消費量 CAGR 達到 7%。其中 2020年受疫情影響，MDI 產量同比下滑 5.57%，MDI 表觀消費量同比下滑 3.80%；2021年，隨著疫情恢復，MDI 產量同比增長 26.01%，MDI 表觀消費量也出現同比正增長達到 4.98%，MDI 產量增速顯著快于消費量的部分原因是 2021 年 MDI 出口增多。2022 上半年，國內受整體經濟下行、地產低迷以及疫情的多重影響，MDI 產量同比下滑 8.59%，表觀消費量同比下滑達到

35、20.07%。具體看近一年 MDI 供需情況，進入 2022 年，受疫情反復和防疫政策的趨緊，MDI 產量出現不同程度同比下滑趨勢，MDI 表觀消費量同比下滑速度更加嚴峻。隨著 5 月疫情逐漸緩解，6 月 MDI 產量出現首次同比正增長，7 月產量數據仍同比正增長；6 月份 MDI 表觀消費量雖仍同比下滑，但環比首次出現正增長，出現止跌趨勢，7 月份表觀消費量繼續環比增長23.77%。6-8 月屬于 MDI 傳統淡季，MDI 需求短期偏弱，但已經出現止跌信號。圖表圖表 7 國內國內 MDI 產量產量 圖表圖表 8 國內國內 MDI 表觀消費量表觀消費量 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 資料

36、來源：百川盈孚、華安證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300國內MDI產量/萬噸同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300MDI表觀消費量/萬噸同比（%）Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/41 證券研究報告 圖表圖表 9國內國內 MDI 月度產量月度產量 圖表圖表 10 國內國內 MDI 月度月度表觀消費量表觀消費量 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研

37、究所 1.3.2 純純 MDI 下游消費結構下游消費結構穩定穩定 純 MDI 下游以箱包鞋材紡織等生活消費領域為主，從純 MDI 下游消費結構看，TPU 占比為 30%，鞋底原液占比 23%，PU 漿料占比 22%，氨綸占比為 19%，其他領域為 6%。TPU:應用領域擴展，行業應用領域擴展，行業快速發展快速發展 TPU 自身性能優異，市場空間足夠大，未來自身性能優異，市場空間足夠大，未來 TPU 行業增速行業增速預計能達到預計能達到 10%。TPU 是熱塑性彈性體的簡稱，由異氰酸酯和多元醇聚合得到，TPU 結構中同時具有異氰酸酯硬段和多元醇軟段結構，分子結構中的嵌段排列方式使得材料軟硬段結構

38、相互分離，同時具備良好的強度和韌性。目前下游應用集中于鞋材、膠粘劑、管道、薄膜、PU 合成革、電線電纜等領域。其中，鞋材領域占比 39%，膠粘劑領域占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025302021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/1國內MDI月度產量/萬噸同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025月度表觀消費量/萬噸環比增速（%）圖表圖表 11 純純 MDI 下游消費結構

39、下游消費結構 資料來源：卓創資訊，華安證券研究所 22%23%30%19%6%PU漿料鞋底原液TPU氨綸其他Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/41 證券研究報告 15%，管材領域占比 14%，薄膜領域占比 9%，PU 合成革領域占比 7%，熔紡氨綸領域占比 4%，電線電纜領域占比 3%，其他應用占比 9%。2017-2021 年，TPU 產量 CAGR 達到 13.8%，TPU 處于穩步發展階段。圖表圖表 12 TPU 下游應用結構下游應用結構 圖表圖表 13 TPU 歷史產量歷史產量 資料來源：百川盈孚、華安證

40、券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、華安證券研究所 TPU 作為新型聚氨酯彈性體材料，具有環保、高彈性、輕量化等優勢，傳統橡作為新型聚氨酯彈性體材料，具有環保、高彈性、輕量化等優勢，傳統橡塑材料逐漸被取代，塑材料逐漸被取代，TPU 應用領域和市場規模也逐漸增多。應用領域和市場規模也逐漸增多。在鞋材領域中，TPU 具有聚氨酯的彈性和保溫性，同時不含無溶劑具有環保優點，逐漸形成對 PVC、EVA鞋材的替代。在管材、電線電纜、車衣膜等領域，TPU均處于替代者的角色，逐步完成對 PVC 的替代。長期看，在環保政策及對輕量化的追求下，TPU 優異的性能保證了其市場空間足夠大，整個 TPU 市場在經歷疫情

41、短期波動后，仍會保持快速發展，未來 TPU 產量及下游需求增速預計能達到 10%。圖表圖表 14 TPU 下游應用領域未來增長點下游應用領域未來增長點 TPU 應用領域 TPU 未來增長點 鞋材 TPU 材料彈性好，耐磨，環保，逐漸形成對 PVC、EVA 鞋材的替代 管材 TPU 材料可用于生產橡膠軟管，在頁巖油氣綜合性能優異，在消防水帶領域，因環保和強度高，正逐步取代 PVC和傳統橡膠材料 薄膜 智能穿戴設備的快速發展，隱身車衣對 PVC 材料的取代 電線電纜 TPU 具有可降解性，隨著環保政策不斷收緊，對線纜料回收、降解方面有優勢，可替代傳統橡膠材料 汽車配件 聚氨酯材料段輕量化，TPU

42、已經廣泛應用于汽車配件生產領域，如泡沫、隔音材料、發動機艙內的線纜、柔軟的內飾件，替代傳統金屬及橡膠材料 資料來源：公開資料、華安證券研究所整理 鞋底原液：鞋底原液：行業穩定，短期需求承壓行業穩定，短期需求承壓 PU 鞋底材料舒適保溫，長期有替代鞋底材料舒適保溫，長期有替代 PVC 等傳統鞋材空間等傳統鞋材空間，短期需求偏淡。，短期需求偏淡。鞋底材料需要滿足耐磨、舒適彈性、保溫等特性，目前主流材料有 PVC、PU、EVA、39%15%14%9%7%4%3%9%鞋材膠粘劑管材薄膜PU合成革熔紡氨綸電線電纜其他20.00%15.67%10.66%13.80%24.71%10.28%7.32%0%5

43、%10%15%20%25%30%05101520253035404550556065702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021TPU產量/萬噸同比增速/%Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/41 證券研究報告 TPR、TPU 等。聚氨酯鞋底原液充當鞋底材料，自身微孔結構可控，微孔結構介于塑料和橡膠之間，與其他通用橡膠比導熱系數低，能夠發揮聚氨酯舒適、彈性好、耐磨、保溫的特點。此外，聚氨酯發泡后密度在 0.6g/cm3 以下，明顯低于 PVC 及其他橡膠密度。根據行業交流，聚氨酯鞋底原液

44、在眾多鞋底材料中的占比為 12%左右，聚氨酯用鞋底原液是由聚酯多元醇與異氰酸酯聚合制得的改性異氰酸酯，異氰酸酯組分占聚氨酯鞋底原液比例大約40%，異氰酸酯組分主要是純MDI及少量液化MDI，純 MDI 和液化 MDI 的比例大約為 9：1。鞋底材料市場目前相對飽和，增量空間有限，長期看，聚氨酯鞋底原液有取代其他橡膠鞋底材料的趨勢，仍有增量空間；短期看，目前處于鞋底材料需求淡季，終端工廠消耗以去庫存為主。圖表圖表 15鞋底材料優缺點對比鞋底材料優缺點對比 鞋底材料 優點 缺點 PVC 材料成本低 易折斷 PU 材料耐磨，彈性強，不易褶皺 吸水性強，易變黃，易折斷 EVA 材料輕便，有彈性，軟度佳

45、 氣味大，壓縮形變差，易臟 TPR 易塑形，成本低 材質重，磨耗差，軟度差 TPU 彈性佳，輕便，耐磨，舒適 材料成本相對偏高 資料來源：美瑞新材招股書、華安證券研究所 PU 漿料：漿料：行業穩定，短期需求下降趨勢行業穩定，短期需求下降趨勢 PU 漿料受環保政策影響，產量呈逐漸下降趨勢，關注水性或無溶劑性漿料受環保政策影響，產量呈逐漸下降趨勢，關注水性或無溶劑性 PU 漿料漿料的發展。的發展。從 2015 年開始，國家陸續發布重點行業揮發性有機物削減行動計劃，揮發性有機物治理攻堅方案，通過溶劑回收、低甚至無 VOC 排放改進方式降低有機揮發物排放。人造革合成革產量從 2017 年開始出現逐年下

46、滑的趨勢，2017 年-2021 年，人造革合成革產量 CAGR 達到-6%。其中，PVC 普通人造革生產線被列入國家產業結構調整指導目錄限制類發展項目，歐盟、日本等國 家的綠色壁壘也較大程度地限制了 PVC 人造革的消費，國內外對 PVC 人造革及其制成品環保要求越來越嚴。為響應揮發性有機物減排計劃，行業內出現水性 PU 合成革、無溶劑PU 合成革替代傳統的溶劑型 PU 合成革，在未來天然皮革資源有限前提下，新型環保 PU 合成革會逐漸替代傳統高污染人造革與合成革。目前人造革合成革的產量逐漸下降主要受到環保政策限制和 2020 年開始的疫情對下游鞋材箱包影響導致，人造革合成革的需求偏弱。我們

47、預計隨著疫情的逐步緩解，以及隨著新型 PU 合成革的市場替代與推廣，PU 合成革未來需求有望延緩下滑趨勢。在下游需求不景氣及新型 PU 漿料快速發展的雙重背景下，PU 漿料需求量未來 2 年增速-3%左右。圖表圖表 16合成革類別對比合成革類別對比 合成革類別 市場份額 優勢 劣勢 溶劑型聚氨酯合成革 最大 性能優異，成本低廉 需要加入 DMF 溶劑，溶劑難回收 水性聚氨酯合成革 較小 綠色環保 后期水介質去除需要消耗大量能量，Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/41 證券研究報告 導致成本提升，物理性能也有所降低

48、 無溶劑聚氨酯合成革 較小，市場處于快速增長階段 綠色環保 全新體系，市面很少有定型的原料和設備 資料來源：觀研天下、華安證券研究所 圖表圖表 17人造革合成革分類人造革合成革分類 圖表圖表 18 人造革合成革產量人造革合成革產量 資料來源：觀研天下、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 氨綸：氨綸：受益于健身運動，行業增速快受益于健身運動，行業增速快 氨綸具有良好的回彈性，主要用于內衣、運動型紡織領域。氨綸具有良好的回彈性，主要用于內衣、運動型紡織領域。氨綸是聚氨基甲酸酯的簡稱，具有優異的回彈性，能夠拉長 67 倍，張力消失后迅速恢復到初始狀態，原料 PTMEG 的結構決定了氨

49、綸比一般聚氨酯具有更加優異的回彈性。下游主要應用在對彈性要求較高的紡織領域。從歷史數據看，2017-2021 年，氨綸產量 CAGR達到 11.2%，2022 年 1-7 月產量同比增速為 2.42%，增速下滑明顯；2017-2021 年，氨綸表觀消費量 CAGR 達到 11.3%，2022 年 1-7 月消費量同比增速為 2.23%，增速同樣下滑明顯。2022 年上半年氨綸產量、表觀消費量的同比增速回落，主要和疫情持續反復，影響下游開工和需求有關?？紤]到人們對運動習慣的轉變，在經濟下行及疫情逐步緩解后，我們預計未來 2 年氨綸行業同比增速仍能維持 8%左右的高增長。圖表圖表 19氨綸下游消費

50、結構氨綸下游消費結構 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 05101520253035塑料人造革合成革產量/萬噸30%20%5%15%30%內衣休閑衣，衛生醫療內衣蕾絲，松緊口家紡運動衣，泳衣緊身衣Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/41 證券研究報告 圖表圖表 20氨綸年度產量氨綸年度產量 圖表圖表 21氨綸氨綸年度年度表觀消費量表觀消費量 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 1.3.3 聚合聚合 MDI 下游消費結構下游消費結構穩定穩定 聚合聚合 MDI 交聯度高，主要應用于

51、硬泡材料中。交聯度高，主要應用于硬泡材料中。聚合 MDI 中異氰酸根官能度高于純 MDI,通常情況下與多元醇聚合后具有更高的交聯度和強度，常用于硬泡材料中。國內消費結構中，2021 年，聚合 MDI 下游應用中 47%用于家電冰柜保溫材料中，是聚合 MDI 下游最大的應用領域，24%用于建筑相關領域，包括建筑板材，建筑涂料等；10%用于膠粘劑中，而膠粘劑下游主要也是用于基建施工，家用包裝，建筑制品等領域，和建筑領域息息相關；6%用于汽車領域，受益于汽車輕量化的需求帶動，聚氨酯材料在汽車結構配件中的應用愈加廣泛。圖表圖表 22聚合聚合 MDI 下游消費結構下游消費結構 資料來源：百川盈孚，華安證

52、券研究所 冰箱冰柜冰箱冰柜：產量企穩，冷鏈物流行業興起產量企穩，冷鏈物流行業興起 冰箱冰柜月度產量有改善趨勢，長期看聚氨酯硬泡和真空隔熱層互有優缺點冰箱冰柜月度產量有改善趨勢，長期看聚氨酯硬泡和真空隔熱層互有優缺點，產量趨于穩定。產量趨于穩定。聚氨酯硬泡發泡材料具有可控的泡孔結構，良好的隔熱性能，聚合0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060708090氨綸產量/萬噸同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060708090氨綸表觀消費量/萬噸同比增速（%）47%24%7%2%6%10%4%白色家電建筑相關汽車集裝箱管道膠

53、黏劑其他Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/41 證券研究報告 MDI 具有更高的異氰酸根官能度，使得聚氨酯硬泡發泡材料強度高，同時聚氨酯發泡工藝簡單，原材料成本和制造成本偏低，是性價比較高的隔熱材料，目前冰箱冰柜的隔熱層以聚氨酯硬泡發泡材料為主。一臺冰箱隔熱層使用聚氨酯硬泡材料量為6-7kg，聚合 MDI 和多元醇比例 1.5：1 左右，1 臺冰箱對應聚合 MDI 用量為 3.6-4.2kg。從近 5 年冰箱冰柜產量看，2020 疫情后，冰箱冰柜產量出現明顯提升，主要是因為 2020 年國內疫情催生了對食品儲存保

54、險需求，冰箱冰柜需求量激增。隨著2021 年疫情的緩解，冰箱冰柜產量出現下滑趨勢，目前，冰箱產量已經處于近 5 年歷史低位，月度產量有改善趨勢。圖表圖表 23家用冰箱月度產量家用冰箱月度產量 圖表圖表 24冷柜季度產量冷柜季度產量 資料來源：wind、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 冰箱隔熱層目前主流材料為聚氨酯硬泡，少量高端冰箱開始使用真空絕熱板，兩種材料各有優劣，真空絕熱板在絕熱性能和環保上具有優勢，但成本較高，產品不可分割，無法大規模替代聚氨酯硬泡。隨著無氟發泡劑的興起，聚氨酯發泡材料預計仍為主流的保溫材料。圖表圖表 25真空絕熱板與聚氨酯保溫材料對比真空絕熱板與聚氨

55、酯保溫材料對比 項目 優點 缺點 真空絕熱板 1、絕熱性能更好，導熱系數一般低于 3.5 mW/(mK)，遠低于聚氨酯泡沫 20-30 mW/(mK)水平，更加節能 2、環保，制造過程不會產生ODS 類破壞臭氧類氣體 1、成本相對較高，應用領域還在拓展 2、產品不可分割，規格較多，需定制化生產 聚氨酯保溫材料 1、制造簡單，使用方便 2、成本相對較低 1、絕熱性能較差，導熱系數在 20-30 mW/(mK)之間 2、發泡劑會產生 ODS類破壞臭氧類氣體或超級溫室氣體破壞環境 資料來源：賽特新材招股書、華安證券研究所 01002003004005006007008009001,0002018-0

56、32018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07產量萬臺:家用電冰箱:當月值-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400冷柜季度產量/萬臺同比增速/%Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/41 證券研究報告 冷鏈物流業的發展助力冷鏈物流業的發展助力給給聚氨酯硬泡材料聚氨酯硬泡材料帶來新的增長空間帶來新的增長空間。2021

57、 年年底以來，冷鏈物流領域的政策持續落地：1）2021 年 12 月，國務院辦公廳印發“十四五”冷鏈物流發展規劃，要求布局建設 100 個左右國家骨干冷鏈物流基地；2）2022 年 1 月，國家發改委印發國家骨干冷鏈物流基 地建設實施方案，對“十四五”時期國家骨干冷鏈物流基地布局建設做出系統安排；3）2022 年 2 月，供銷總社發布全國供銷合作社“十四五”公共型農產品冷鏈物流發展專項規劃；4）2022年 5 月，財政部、商務部聯合發文，通過中央財政服務業發展資金促進農產品冷鏈物流發展建設。冷鏈物流領域政策集中發布，項目落地+資金支持均提供明確解決方案。2016 年，中國冷鏈物流市場規模為 2

58、210 億元，2021 年市場規模達到 4117 億元，市場增速 CAGR 達到 13.2%，冷鏈物流的快速發展一定程度上彌補了冰箱冰柜行業增速緩慢。圖表圖表 26 中國冷鏈物流市場規模中國冷鏈物流市場規模 資料來源：中物冷鏈委、中商產業研究院、華安證券研究所 建筑建筑行業行業：需求偏弱，需求偏弱，房屋竣工和銷售仍處磨底階段房屋竣工和銷售仍處磨底階段 2022 年，年，房屋銷售和竣工面積數據不理想，房屋銷售和竣工面積數據不理想，需求偏淡需求偏淡，地產端整體低迷，延續地產端整體低迷，延續下滑趨勢。下滑趨勢。2022 年上半年，商品房銷售面積同比下降明顯，從數據看，6 月累計同比下滑速度達到 22

59、.2%，7 月累計同比下滑速度達到 23.10%，從 4-7 月份累計同比數據看，房屋銷售面積處于磨底階段，沒有出現更進一步下滑趨勢。商品房竣工面積數據也反應需求端低迷，今年上半年，竣工面也出現大幅下滑，其中 6 月累計同比下滑 21.5%，7 月下滑 23.30%，在 6 月基礎上進一步下滑 1.8%。房屋竣工數據仍有下滑趨勢，體現了地產資金鏈總體較為緊張，企業土地購置意愿較低。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016201720182019202020212022E中國

60、冷鏈物流市場規模/億元同比增速/%Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/41 證券研究報告 圖表圖表 27房屋竣工面積同比增速房屋竣工面積同比增速 圖表圖表 28商品房銷售面積同比增速商品房銷售面積同比增速 資料來源：wind、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 汽車行業汽車行業：短期需求短期需求企穩企穩，環比提升環比提升 受國內疫情影響，4 月份汽車產量 128.2 萬量，環比下降 46.3%，處于近 5 年歷史單月新低水平，隨著 5 月份疫情緩解，汽車單月產量數據出現環比提升的趨勢：5 月份汽車產

61、量 199.3 萬輛，環比增長 55.46%，6 月份汽車產量達到 257.6 萬輛，環比繼續保持 29.3%的高增長，7 月份產量達到 244.46 萬輛，從年度產量周期看，汽車具有明顯的周期屬性，夏季是需求淡季，目前汽車產量企穩，對 Q4 汽車產量保持樂觀。圖表圖表 29 中國汽車產量月度數據中國汽車產量月度數據 資料來源：wind、華安證券研究所 1.4 MDI 歐洲出口歐洲出口亮眼，看好亮眼，看好 MDI 出口出口高增長高增長 2022 年，受國內疫情反復影響，年，受國內疫情反復影響，MDI 出口受影響，疫情出口受影響，疫情緩解緩解后，后，MDI 出口出口端端開開始始發力發力。從近 2

62、 年 MDI 出口數據看，整體出口動力強勁。2020 年下半年，國內疫情逐漸緩解而海外在 2020 下半年到 2021 年上半年，一直處于疫情爆發階段，海外-40-20020406080房屋竣工面積:累計同比%-100-500501001502002012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-01商品房銷售面積:累計同比/%0501001502002503003502017-022017-052017-082017-112

63、018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05產量/萬輛:汽車:當月值Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/41 證券研究報告 工廠開工率降低，國內 MDI 出口量明顯提升。2021 年下半年，海外疫情好轉，逐漸恢復正常生活，工廠開工率提升，國內出口量有所回落。2022 年開始，由于原油、天然氣等傳統能源長期受到供需

64、關系影響，短期受到俄烏局勢惡化以及歐盟對俄羅斯制裁影響，原油和歐洲天然氣價格出現暴漲，導致歐洲化工品成本激增，而歐洲MDI 產能占全球總產能 27%，在此背景下，國內 MDI 出口量增加。從月度數據看，3 月份，聚合 MDI 出口量為 10.03 萬噸，4 月受國內疫情影響，物流受阻，聚合 MDI出口量減少到 8.32 萬噸，5 月份國內疫情趨于緩解，聚合 MDI 出口量為 11.42 萬噸，同比增長 1.31%，環比增長 37.29%，6 月份聚合 MDI 出口量達到 11.69 萬噸，同比增長 53.16%，環比增長 2.32%，7 月聚合 MDI 出口量為 8.25 萬噸，同比增長 4.

65、8%，環比下降 29.4%，主要是 7 月為傳統淡季疊加海外客戶 6 月疫情解封后有備貨導致。從出口目的地看，中國出口至歐洲的聚合 MDI 同比和環比增長顯著，出口到荷蘭產量為 1.72 萬噸，同比增長 37.7%，環比增長 10.5%；出口至俄羅斯產量為 0.98 噸，同比增長 180.1%，環比增長 140.6%，MDI 出口歐洲邏輯進一步顯現。圖表圖表 30 純純 MDI 出口量及同比增速出口量及同比增速 圖表圖表 31聚合聚合 MDI 出口量及同比增速出口量及同比增速 資料來源：wind、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 圖表圖表 32 純純 MDI 出口月度數據出口

66、月度數據 圖表圖表 33 聚合聚合 MDI 出口月度數出口月度數據據 資料來源：wind、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121420172018201920202021純MDI出口量/萬噸同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020172018201920202021聚合MDI出口量/萬噸同比增速0.000.200.400.600.801.001.201.402020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-0

67、12021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07出口數量/萬噸:純MDI:當月值0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07出口數量/萬噸:聚合MDI:當月值Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1

68、9/41 證券研究報告 1.5 海外海外能源成本高能源成本高，MDI 價格有支撐價格有支撐 1.5.1 歐洲天然氣價格歐洲天然氣價格高位，冬季來臨價格可能進一步走高高位，冬季來臨價格可能進一步走高 歐洲過快追求能源轉型歐洲過快追求能源轉型,導致天然氣存在短缺趨勢。導致天然氣存在短缺趨勢。今年年初爆發的俄烏沖突，隨后歐洲對俄羅斯實施制裁，計劃年底將其對俄羅斯天然氣的依賴減少三分之二，進一步加深歐洲能源危機，歐洲天然氣缺口逐漸變大。目前，俄羅斯“北溪-1”天然氣管道不穩定，已經處于無限期關閉，引起歐洲對天然氣供應穩定的擔憂，歐洲天然氣價格持續走高，截止 2022 年 9 月 6 日，荷蘭天然氣期貨

69、價格達到 239.8 歐元/兆瓦時。從歷史數據看，歐洲對天然氣需求具有明顯周期性，四季度隨著北半球冬季到來，供暖增加，天然氣需求將進一步提升。每年冬季是歐洲天然氣消費高峰期，夏季歐洲可以從海外進口他國多余天然氣，冬季來臨，歐美均處于天然氣高峰期，多余天然氣量減少，歐洲天然氣缺口可能進一步擴大。圖表圖表 34 歐洲天然氣消費量歐洲天然氣消費量 資料來源：wind，華安證券研究所 1.5.2 海內外原材料成本差異，海內外原材料成本差異，MDI 價格有支撐價格有支撐 MDI 工藝工藝路線長路線長，能源成本占比高。能源成本占比高。在 MDI 整個工藝流程中，涉及到合成氣裝置、硝基苯裝置、光氣裝置等多個

70、高能耗工藝環節。國內能源以煤炭為主，工藝中涉及的氫氣、甲醇等由原料煤反應得到，工藝流程中的能源由動力煤提供，涉及到動力煤和原料煤兩種煤炭，海外能源以天然氣為主，能源價格的差異對 MDI 成本影響較大。我們對比不同地區 MDI 價格和成本的差異，2022 年 8 月，歐洲聚合 MDI 價格 3237.22 美元/噸、中國聚合 MDI 價格折算為 2599.72 美元/噸、美國聚合 MDI 價格 6999.60 美元/噸；根據環評報告，MDI 單耗占比較高的為能源動力成本和原料純苯。純苯價格方面：歐洲純苯價格 1242 美元/噸、中國純苯價格折算為 1362 美元/噸、美國純苯價格 1236 美元

71、/噸。國內外 MDI 能源成本對比，中國以動力煤和煙煤作為 MDI 能源和原料，海外以天然氣作為能源和原料，海外能源成本高企，海外企業一般具有 6-12 個月的天然氣長協價，隨著歐洲企業長協天然氣陸續到期，歐洲能源成本進一步拉大。MDI 具有全球流通屬性，國內 MDI 價格有極大的成本安全墊，有利于 MDI 出口海外。20,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05

72、2019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01經合組織:歐洲:消費量:天然氣/百萬立方米Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/41 證券研究報告 圖表圖表 35荷蘭荷蘭 TTF 天然氣價格天然氣價格 圖表圖表 36國內動力煤價格國內動力煤價格 資料來源：Bloomberg、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 圖表圖表 37不同地區聚合不同地區聚合 MDI 價格價格 圖表圖表 38不同地區純苯價格不同地區純苯價格 資料來源：Bloombe

73、rg、華安證券研究所 資料來源：Bloomberg、華安證券研究所 1.5.3 海運費海運費回落回落，海外出口成本進一步下降，海外出口成本進一步下降 過去一年，受全球疫情影響，過去一年，受全球疫情影響，海運費高企，未來全球海運逐漸正?；?，海運費海運費高企，未來全球海運逐漸正?；?，海運費有下降趨勢。有下降趨勢。疫情期間，港口因為人員流動大，防疫更加嚴格，對正常的港口貨物運轉造成影響，使得海運費持續攀升。目前，全球疫情已經緩解，油價在高位穩住，港口貨物運轉逐漸正?；?，海運愈加順暢，海運費出現回落趨勢。根據上海出口集裝箱運價指數，從 2022 年 6 月以來，美西航線價格指數下降 17.67%，歐洲

74、航線價格指數下降 12.11%。以 40 英尺集裝箱測算，單個集裝箱可儲運桶裝 MDI20 噸，IBC 包裝形式 MDI 可儲運 24 噸。假設單個集裝箱最低儲運 20 噸 MDI，海運費每下降 1000美元，對應 MDI 海運運輸成本節省 50 美元/噸。050100150200250300荷蘭TTF天然氣價格歐元/兆瓦時02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000動力煤價格元/噸01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/

75、5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1中國聚合MDI價格 美元/噸美國聚合MDI價格 美元/噸歐洲聚合MDI價格 美元/噸02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1美國苯價格 美元/噸歐洲苯價格 美元/噸中國苯價格

76、 美元/噸Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/41 證券研究報告 圖表圖表 39 CCFI 美西、歐洲航線美西、歐洲航線海運費價格海運費價格指數指數 資料來源：wind，華安證券研究所 2.TDI：供給緊張供給緊張，后后續續價差有望反彈價差有望反彈 甲苯二異氰酸酯（甲苯二異氰酸酯（TDI）是一類異氰酸酯化合物，工藝上主要采用液相光氣法，）是一類異氰酸酯化合物，工藝上主要采用液相光氣法，以甲苯為原料經過硝化、氫化、光氣化制得，生產技術復雜，對裝置要求較高。以甲苯為原料經過硝化、氫化、光氣化制得，生產技術復雜，對裝置要

77、求較高。TDI和 MDI 具有相似的化學特性，常與多元醇聚合得到聚氨酯制品，下游主要用于生產軟質聚氨酯泡沫及聚氨酯彈性體、涂料、膠黏劑。TDI 下游 70%用于軟泡領域，主要包括海綿類產品，用于坐墊，沙發等家居領域；20%以涂料固化劑的形式用于涂料中，用于建筑、汽車、電子電器等領域；其余 5%用于膠粘劑中，5%用于彈性體中使用，TDI 行業景氣度和下游家居、汽車、建筑等傳統制造業景氣度息息相關。2.1 TDI:長期供給穩定，長期供給穩定，新產能看萬華新產能看萬華 截止 2022 年，全球 TDI 總產能 348.3 萬噸，主要分布在中國、日韓、歐洲和北美。其中中國總產能 136 萬噸，占比 3

78、9%，歐洲總產能 85 萬噸，占比 25%，美洲總產能 40.8 萬噸，占比 12%。TDI 行業已經渡過產能過剩階段，目前供給穩定行業已經渡過產能過剩階段，目前供給穩定，海外沒有新增產能，海外沒有新增產能，近期受近期受不可抗力因素，使得不可抗力因素，使得 TDI 供給受到影響。供給受到影響。長期看，回顧 TDI 歷史周期，上一輪 TDI行情在 2017 年達到盈利頂點，主要受當時供給不足疊加各種不可抗力影響，導致TDI 存在明顯缺口，價格短期內明顯增長。從 2018 年開始，市場需求相對疲軟，行業內進行 TDI 產能擴產，從此 TDI 進入產能過剩期，TDI 價格經歷漫長的回落下跌。2020

79、 年以后，行業內沒有明顯新增產能，TDI 格局逐漸進行穩定狀況。展望未來，海外仍沒有 TDI 新增產能投產計劃，國內萬華福建預計在 2023 年年中有 25 萬噸技改 TDI 產能投產，相當于新增 15 萬噸；巴斯夫上海 6 萬噸新產能目前處于擱置中，沒有明確投產計劃，滄州大化 26.5 萬噸 TDI 新產能具體投產時間也待定。我們預計TDI 行業已經處于供給穩定期，并至少延續到 2023 年。01000200030004000500060007000CCFI指數:美西航線CCFI指數:歐洲航線Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及

80、評級說明 22/41 證券研究報告 圖表圖表 40 TDI 全球全球 TDI 產能分布情況產能分布情況 地區地區 企業企業 所在地所在地 產能產能/萬噸萬噸 裝置動態裝置動態 歐洲 BASF Schwarzheide 30 裝置停車檢修，具體重啟時間不定。Covestro Dormagen 30 8 月 10 日宣布供應不可抗力。Borsodchem Kazincbarcika 25 裝置 7 月 15 日停車檢修，為期 35 天。美洲 BASF Geismar 16 裝置平穩運行。Covestro Baytown 22 裝置平穩運行。Petroquimica RioTercero RioTe

81、rcero 2.8 裝置平穩運行。中國 滄州大化 中國 河北 14 裝置平穩運行。福建萬華 中國 福建 5+5 裝置運行 50%。甘肅銀光 中國 白銀 12 裝置停車，暫無明確重啟時間。巨力化工 中國 山東/新疆 23 煙臺 3+5 萬噸裝置停車檢修，復工時間未定，新疆 15 萬噸裝置平穩運行。BASF 中國 上海 16 裝置平穩運行。Covestro 中國 上海 31 裝置平穩運行。萬華化學 中國 山東 30 裝置平穩運行。其他地區 GNFC Bharuch 印度 6.7 裝置 7 月 27 日停車檢修，重啟時間推遲，關注 8 月中下旬，BASF 麗水韓國 16 裝置平穩運行。OCI Kun

82、san 韓國 5 裝置平穩運行。韓華 Yosu 韓國 15 單套 5 萬噸/年裝置運行。MCNS Omuta 日本 12.8 裝置平穩運行。NPU Nanyo 日本 2.5 裝置平穩運行。東曹此前 7 月曾表示將放棄TDI 業務，并計劃在2023 年 4 月停止生產。Karoon BandarImam 伊朗 4 裝置平穩運行。Sadara Saudi Arabia 20 裝置平穩運行。資料來源：隆眾資訊，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/41 證券研究報告 圖表圖表 41 TDI 新產能投產計劃新

83、產能投產計劃 資料來源：百川盈孚、隆眾資訊，華安證券研究所 圖表圖表 42 TDI 下游應用占比下游應用占比/%圖表圖表 43不同區域不同區域 TDI 產能分布情況產能分布情況 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 2.2 TDI：短期短期供給有限供給有限，TDI 景氣景氣度度有望提升有望提升 TDI 國內供給端產能有限，但受疫情影響，上半年價格波動較大國內供給端產能有限，但受疫情影響，上半年價格波動較大。2021 年 12月份，甘肅銀光 TDI 裝置發生爆炸，TDI 供給受影響，后續 TDI 價格出現明顯漲幅，根據百川數據，TDI 價格從 2021 年 12

84、 月初的 14000 元/噸急速上漲到 2022 年 2 月的 19800 元/噸。后續國內疫情反復，影響下游需求及物流，TDI 價格出現下跌，2022年 5 月底，TDI 價格回落到 16275 元/噸，進入 8 月份行業淡季，TDI 價格進一步陰跌，最低價格跌到 15100 元/噸?？扑紕摬豢煽沽?，科思創不可抗力，TDI 景氣度有望提升。景氣度有望提升?？扑紕撐挥诘聡?30 萬噸 TDI 裝置因氯氣泄露發生不可抗力，預計 11 月 30 日后恢復供應。供給端:2022 年全球 TDI 沒有新增產能，國內甘肅銀光存在不可抗力，預計 11 月以后才有可能恢復。國外除科思創外，巴斯夫 30 萬

85、噸 TDI 裝置檢修尚未重啟，萬華 BC 公司 25 萬噸 TDI 裝置 7月 15 日檢修，目前已經復產。整個歐洲除萬華 BC 外，TDI 供給端受到極大影響。需求端:國內目前處于需求淡季，進入 9 月后，需求端有邊際改善空間。庫存情況，TDI 庫存量下降明顯，8 月 5 號，TDI 工廠庫存量有 22300 噸，8 月 19 號，TDI 庫存量下降到 8900 噸，9 月 2 號，TDI 庫存降低到只有 6800 噸。價格方面，受 TDI供給進展和低庫存的影響，TDI 價格已經出現止跌反彈，9 月 2 號，TDI 價格 18100元/噸，周漲幅 3.9%，月漲幅 18.3%，但價格處于歷史

86、 19.28%分位水平，價差仍處70%20%5%5%軟泡涂料膠粘劑彈性體136,39%40.8,12%85,25%82,24%中國美洲歐洲其他 產能產能/萬噸萬噸 地區地區 投產時間投產時間 滄州大化 26.5 中國 待定 萬華福建 25（由原來 10 萬噸技改）中國 2023 年 巴斯夫 6 中國 待定 Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/41 證券研究報告 于歷史 16.72%分位水平。在歐洲能源成本高企的背景下，海內外生產成本進一步拉大，我們認為未來 TDI 景氣度有望提升。圖表圖表 44 TDI 價格、價差

87、走勢價格、價差走勢 資料來源：wind，華安證券研究所 TDI 出口數據亮眼，出口數據亮眼，國內企業出口搶占海外份額。國內企業出口搶占海外份額。TDI 在經歷擴產周期后，國內TDI 產量逐年提升。2018 年，TDI 產量達到 55.55 萬噸，表觀消費量達到 53.94 萬噸；2019 年，TDI 產量達到 84.78 萬噸，表觀消費量達到 75.94 萬噸；2020 年，TDI 產量達到 101.51 萬噸，表觀消費量達到 79.59 萬噸；2021 年，TDI 產量達到118.32 萬噸，表觀消費量達到 82.94 萬噸。出口方面，TDI 出口量隨著 TDI 產量的提升也出現明顯提升。2

88、018 年，國內 TDI 出口量為 8.57 萬噸，出口量占比 15.4%；2019 年，TDI 出口達到 13.9 萬噸，2020 年，TDI 出口量達到 25.63 萬噸，出口量占比達到 25.2%；2021 年，TDI 出口量達到 36.9 萬噸，TDI 出口量占比達到 31.3%，2022 年上半年，TDI 出口量占比達到 32.5%，TDI 出口量占比持續提升。從月度出口數據看，受國內疫情影響，2022 年 3-5 月份，出口下滑，但 6 月份疫情恢復后，TDI 單月出口量達到 3.51 萬噸，同比增長 64.81%，環比增長 50%。隨著歐洲能源成本的持續高位，短期國內 TDI 出

89、口會保持高增量。我們認為，國內 TDI 原材料成本具有顯著優勢，在上輪產能擴產導致行業供給過剩的周期內，國內充足的 TDI 產能向海外輸出 TDI，而海外 TDI 產能沒有相應擴產計劃，從而達到國內 TDI 搶占海外市場的格局。未來，海外 TDI 仍沒有擴產計劃，TDI 的出口邏輯會持續進行，預計國內 TDI 出口在海外市場份額會保持在高比例。0500010000150002000025000300003500040000450000100002000030000400005000060000TDI價差（右軸）元/噸TDI價格元/噸(華東)Table_CompanyRptType1 萬華化學（

90、萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/41 證券研究報告 圖表圖表 45 TDI 歷年產量、出口、表觀消費量歷年產量、出口、表觀消費量 圖表圖表 46 TDI 月度出口量及同比增速月度出口量及同比增速 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 3 石化石化：石化石化具備具備成本優勢，目前成本優勢，目前價差價差已到已到底部底部區間區間 3.1 石化成本優勢顯著石化成本優勢顯著 產業鏈一體化產業鏈一體化優勢：優勢：產業鏈一體化程度是決定石化產品原材料成本的重要因素之一，公司以 LPG 為原料，采用輕烴裂解工藝路線生產乙烯、丙烯等石化中間產品，進

91、而延伸到石化下游，真正做到從產業鏈源頭 LPG 端進行成本把控，涉及 C2、C3、C4等多系列產品。2015 年，萬華煙臺工業園 PO/AE 一體化項目投產，打通了公司在C3 產業鏈一體化程度，2020 年 11 月，大乙烯一期陸續投產，公司在 C2 和 C4 系列的一體化程度進一步深化。2022 年，公司規劃蓬萊高性能新材料項目，繼續深耕C2、C3 產業鏈一體化程度，擬建設 90 萬噸/年丙烷脫氫、50 萬噸/年聚醚、40 萬噸/年 POCHP、30 萬噸/年聚丙烯、30 萬噸/年 EO、30 萬噸/年 EOD、丙烯酸及酯等。同時公司大乙烯二期項目也于近期審批通過。乙烯二期包括 120 萬噸

92、/年乙烯裂解裝置、25 萬噸/年低密度聚乙烯（LDPE）裝置、220 萬噸/年聚烯烴彈性體（POE）裝置、20 萬噸/年丁二烯裝置、55 萬噸/年裂解汽油加氫裝置（含 3 萬噸/年苯乙烯抽提）、40 萬噸/年芳烴抽提裝置以及配套輔助工程和公用設施，項目總投資 176 億元，項目計劃于今年 10 月開工建設，預計 2024 年 12 月建成投產。我們認為乙烯二期項目的獲批投產將進一步提升公司在石化產業鏈以及高端聚烯烴材料領域的一體化程度和技術領先型。原材料原材料 LPG 采購采購優勢：優勢：2016 年公司獲得沙特阿美 CP 價格推薦權，成功進入中東 LPG 行業基準價格決策委員會，成為第一家獲

93、得 CP 價格推薦權的中國企業；此后公司不斷拓寬全球 LPG 戰略采購資源,陸續與阿布扎比國家石油公司、卡塔爾石油公司等簽訂 10 年 LPG 供應協議，為公司 LPG 原材料的穩定供應奠定基礎。在 LPG運輸端，公司與江南造船廠陸續簽訂造船協議，投資 VLGC、VLEC 等船運資源，合理管控物流成本，從運輸端為石化產業鏈原材料提供物流保障。洞庫儲存優勢：洞庫儲存優勢：地面儲存罐儲存丙烷等易燃、易爆氣體需要恒溫恒壓，對監測要求020406080100120140201720182019202020212022 1-6產量/萬噸進口量/萬噸出口量/萬噸表觀消費量/萬噸-60%-40%-20%0%

94、20%40%60%80%0112233445出口量/萬噸出口同比增速/%Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/41 證券研究報告 高，而地下洞庫具有天然的巖石層和地下水位，在安全性、穩定性、成本上更具優勢，但對地質條件要求較高。公司在地質條件、洞庫經驗上具有天然優勢，隨著 120萬立方米丙烷洞庫二期的投產后，煙臺工業園目前共擁有 240 萬立方米的洞庫儲存能力。LPG 低價時采購儲存，一方面可降低石化產品的生產成本，另一方面在 LPG漲價時進行 LPG 貿易業務，獲取成本差價帶來的利潤。3.2 石化石化短期承壓，價差

95、處于歷史低位短期承壓，價差處于歷史低位 今年以來，受全球經濟下行，俄烏沖突影響，上游原材料原油、LPG 價格漲幅明顯，下游終端需求不景氣，產品價格漲幅不明顯，導致石化產品價差持續收窄，目前已經處于歷史低位水平。C2 產業鏈產業鏈：價差：價差已經已經處于歷史處于歷史極極低分位區間低分位區間。2020 年以來，公司乙烯一期項目裝置陸續投產，目前擁有 40 萬噸 PVC 產能，15 萬噸環氧乙烷產能，45 萬噸LLDPE 產能，65 萬噸苯乙烯產能。根據我們對 C2 的數據跟蹤，目前 C2 產業鏈價差已經處于歷史極低位區間，PVC 價差處于歷史 23.84%分位、苯乙烯價差處于歷史 3.95%分位、

96、環氧乙烷價差處于歷史 1.07%分位，LLDPE 價差處于歷史 39.99%分位。圖表圖表 47 C2 產品價格、價差歷史分位產品價格、價差歷史分位 C2 產品 乙烯 環氧乙烷 PVC(乙烯法)苯乙烯 LLDPE 最新價格 9479 6700 6750 8902 7950 價格歷史分位 92.62%2.69%12.92%39.38%43.47%最新價差 5298-504 2651 156 1389 價差歷史分位 30.93%1.07%23.84%3.95%39.99%資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 圖表圖表 48 PVC 價格、價差走勢價格、價差走勢 圖表圖表 49苯乙烯價格、價差走勢苯乙

97、烯價格、價差走勢 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 02000400060008000100000200040006000800010000120001400016000180002012/01/012013/01/012014/01/012015/01/012016/01/012017/01/012018/01/012019/01/012020/01/012021/01/012022/01/01乙烯法PVC價差(右軸)元/噸PVC價格元/噸(乙烯法、華東）-2000-10000100020003000400050006000020004000600080

98、0010000120001400016000苯乙烯-純苯-乙烯價差(右軸)元/噸苯乙烯價格元/噸Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/41 證券研究報告 圖表圖表 50 環氧乙烷價格、價差走勢環氧乙烷價格、價差走勢 圖表圖表 51乙烯價格、價差走勢乙烯價格、價差走勢 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 C3 產業鏈產業鏈：價差處于歷史低位價差處于歷史低位區間區間。公司 C3 產品主要為 PO/AE 一體化項目，擁有丙烯酸甲酯 3 萬噸，丙烯酸乙酯 3 萬噸，丙烯酸丁酯 36 萬噸，

99、PO/AE 裝置疊加乙烯一期 PO/SM 裝置，環氧丙烷產能共計 54 萬噸。根據我們對 C3 的數據跟蹤，目前 C3 產業鏈價差已經處于歷史低位區間。丙烯價差處于歷史 0.86%分位、丙烯酸價差處于歷史 37.61%分位、丙烯酸甲酯價差處于歷史 56.79%分位，丙烯酸丁酯價差處于歷史 39.30%分位。圖表圖表 52 C3 產品價格、價差歷史分位產品價格、價差歷史分位 C3 產品 丙烯 丙烯酸 丙烯酸丁酯 丙烯酸甲酯 最新價格元/噸 7083 8100 8900 11530 價格歷史分位/%26.07%27.88%36.45%33.43%最新價差元/噸-57 3000 4040 5614

100、價差歷史分位/%0.86%37.61%39.30%56.79%資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 圖表圖表 53 丙烯酸丙烯酸價格、價差走勢價格、價差走勢 圖表圖表 54 丙烯價格、價差走勢丙烯價格、價差走勢 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 料來源：百川盈孚、華安證券研究所 02000400060008000100001200002000400060008000100001200014000160001800020000環氧乙烷價差（右軸）元/噸環氧乙烷元/噸（華東）01000200030004000500060007000800090000200040006000800010000120

101、00140002012-01-062013-01-062014-01-062015-01-062016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-06乙烯價差（右軸）元/噸乙烯價格 元/噸02000400060008000100001200014000160000500010000150002000025000價差(右軸)元/噸 丙烯酸-0.72丙烯丙烯酸元/噸-500050010001500200025003000350040000200040006000800010000120002020-06-19202

102、1-06-192022-06-19丙烯價差(右軸)元/噸丙烯價格元/噸Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/41 證券研究報告 圖表圖表 55 丙烯酸丙烯酸甲酯甲酯價格、價差走勢價格、價差走勢 圖表圖表 56 丙烯酸丁酯丙烯酸丁酯價格、價差走勢價格、價差走勢 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 料來源：百川盈孚、華安證券研究所 C4 及其他石化及其他石化產品：產品：價差處于歷史低位。價差處于歷史低位。公司擁有 4.8 萬噸丁二烯產能，新戊二醇 8 萬噸產能，MTBE76 萬噸產能。根據我們對 C4 及衍生物的跟蹤，目

103、前丁二烯價差處于歷史 36.72%分位、MTBE 價差處于歷史 58.90%分位。圖表圖表 57 C4 及其他產品價格及價差歷史分位及其他產品價格及價差歷史分位 C4 及其他產品 丁二烯 MTBE 最新價格元/噸 9900 7410 價格歷史分位/%60.49%77.41%最新價差元/噸 2850 1977 價差歷史分位/%36.72%58.90%資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 圖表圖表 58 丁二烯丁二烯價格、價差走勢價格、價差走勢 圖表圖表 59 MTBE 價格、價差走勢價格、價差走勢 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 料來源：百川盈孚、華安證券研究所 020004000600080

104、001000005000100001500020000丙烯酸甲酯價差（右軸）元/噸丙烯酸甲酯價格 華東元/噸0200040006000800010000120001400005,00010,00015,00020,00025,000丙烯酸丁酯價差（右軸）元/噸丙烯酸丁酯價格元/噸-20000200040006000800010000120000200040006000800010000120001400016000180002019-12-312020-12-312021-12-31丁二烯-C4原料氣價差（右軸）元/噸市場價(主流價):丁二烯:山東市場050010001500200025003

105、00035004000010002000300040005000600070008000900010000MTBE價差（右軸）元/噸MTBE價格元/噸Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/41 證券研究報告 3.3 原油、原油、LPG 價格短期高位波動價格短期高位波動 原油今年價格出現明顯上漲，主要原因為供需短缺，供給端原油增產速度緩慢，疊加年初俄烏局勢惡化，歐美對俄羅斯制裁，俄羅斯原油出口受阻，進一步催化了原油價格的上漲。以 ICE 布油為例，價格從年初 80 美元/桶暴漲到最高 139 美元/桶，目前已經回落到

106、90 美元/桶震蕩；未來原油價格仍受供需關系影響，供給端受OPEC+增產進度、俄羅斯原油輸出、伊朗問題進展等影響；需求端主要受全球經濟衰退影響。短期看，目前處于夏季需求旺季高峰期，原油價格在高位盤整，冬季原油價格仍存在一定不確定性；長期看，需求端國外經濟衰退對需求的抑制，疊加供給端的緩慢增產，原油價格有緩慢下跌趨勢。圖表圖表 60布倫特原油價格走勢布倫特原油價格走勢 圖表圖表 61丙烷丙烷 CP、丁烷、丁烷 CP 合同價合同價 資料來源：wind、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 從歷史數據看，目前 C2、C3、C4 產品價格和價差已經處于歷史低位區間，當前處于行業淡季，需求

107、不振，石化類產品價格、價差處于低位震蕩。進入四季度，傳統旺季來臨，需求端有望出現邊際改善。我們認為目前是石化產業鏈的盈利低谷期，成本端 LPG 價格長期具有回落趨勢，石化板塊價差繼續收窄的空間有限。4 新材料板塊，進入快速發展期新材料板塊，進入快速發展期 公司公司依托依托研發實力和產業鏈研發實力和產業鏈一體化優勢，全面進入新能源、一體化優勢，全面進入新能源、營養品營養品、高端國產高端國產替代替代等等領域。領域。中國化工過去以傳統原材料為主，中游關鍵材料和終端解決方案偏弱，隨著國家產業升級，高端制造及核心材料的國產替代步伐開始加速，差異化、高附加值新材料成為各公司發展規劃的首要選擇。此外，為實現

108、 2030 碳達峰、2060 碳中和的雙碳目標，光伏、鋰電等新能源領域具有廣闊的市場增量空間，化工新材料是新能源產業鏈重要的材料來源，為化工類公司抓住新能源歷史契機轉型升級提供機會。公司充分發揮自身研發實力，依托原材料一體化優勢，在國產替代、新能源、營養品等大藍海賽道上均有專利布局以及項目規劃，現有新材料方面，繼續擴展特種胺、ADI 類、特種 PC、特種 TPU、水性涂料等產能；在新進入領域，三元材料和磷酸鐵鋰等電池材料、PBAT 和 PLA 等可降解材料、POE 等高端聚烯烴材料、檸檬醛和薄荷醇等香精香料產品、有機硅膠、拋光液和拋光墊等半導體材料均已經開始020406080100120140

109、期貨結算價(連續)美元/桶:布倫特原油02004006008001,0001,2001,4002012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-01合同價(CP)美元/噸:丙烷:沙特阿拉伯石油公司合同價(CP)美元/噸:丁烷:沙特阿拉伯石油公司Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/41 證券研究報告 項目規劃。4.1 ADI：特種異氰酸酯，產業鏈特種

110、異氰酸酯，產業鏈進一步豐富完善進一步豐富完善 ADI 競爭格局穩定競爭格局穩定，下游消費升級下游消費升級需求向好。需求向好。脂肪族二異氰酸酯（ADI）是特種異氰酸酯的總稱，分子鏈中不含苯環等不飽和基團，細分產品包括異氟爾酮二異氰酸酯（IPDI）、六亞甲基二異氰酸酯（HDI）、4二異氰酸酯（HMDI）、甲基環己烷二異氰酸酯（HTDI）、三甲基六次甲基二異氰酸酯（TMDI）、苯二亞甲基二異氰酸酯（XDI）。根據新思界產業研究數據，目前全球 ADI 行業總產能在 58 萬/年左右，廠家主要包括科思創、贏創、巴斯夫、旭化成、萬華化學、法國羅地亞等企業，具有比 MDI 更加明顯的寡頭壟斷特性。從產能分布

111、看，科思創是全球最大的 ADI 供應商，年產能達到 22 萬噸，萬華化學是全球第二大 ADI 廠商，年產能在 13 噸左右。與 MDI 類異氰酸酯相比，ADI 具有優良的機械性能、突出的化學穩定性和優秀的耐光耐候性，下游主要用于制備涂料、膠粘劑、彈性體等，尤其是 ADI 的耐黃變特性，在涂料固化劑和高端汽車制造等領域具有重要應用。對內整合對內整合 ADI 和特種胺事業部，對外與平煤神馬和特種胺事業部，對外與平煤神馬集團集團合作，進一步提升公司在合作，進一步提升公司在ADI 產業鏈的一體化程度。產業鏈的一體化程度。從生產工藝看，ADI 本質上由脂肪族胺類和光氣反應制得，光氣具有毒性，生產牌照方面

112、要求嚴格，脂肪族胺類在催化劑選擇及技術上具有較高壁壘，公司在 MDI 領域具有成熟的光氣生產經驗，同時擁有自身的特種胺研發和生產團隊。為打通脂肪族胺類和 ADI 產品之間的技術連接性，公司把特種胺事業部和 ADI 事業部合并成立功能化學品事業部，2022 年初又成立功能化學品分公司，從而打通上游特種胺技術-光氣生產-ADI 生產-ADI 銷售的全產業鏈流程，進一步提升公司在 ADI 產品上的核心競爭力。目前公司已實現 HDI、IPDI、HMDI 產品的工業化生產，也是全球少數掌握 HDI 及衍生物、IPDI、HMDI 三種 ADI 單體的企業之一，擁有特種胺ADIPUD 全產業鏈、MDAH12

113、MDAH12MDI 全產業鏈、IPIPNIPDAIPDI 全產業鏈技術和一體化優勢。HDI 是 ADI 中應用最廣泛的產品，產能約占 ADI 產量的 65，也是目前萬華ADI 系列產品中最重要的產品。己二腈是 HDI 上游原材料己二胺的重要原材料，己二腈因技術壁壘，國內長期處于高度壟斷且供應不穩定的狀態，影響了 HDI 市場供應和價格穩定，2021 年以來，HDI 因原材料短缺導致價格出現大幅波動。目前，國內己二腈技術方面已經實現突破，以中國化學為代表的公司已經實現己二腈投產。為保證 HDI 原材料己二胺供應穩定，公司與平煤神馬集團合作成立華神新材料（寧波）有限公司，公司擁有 60%控股股份，

114、年產 18 萬噸己二胺項目已經在 2022 年 7月份開工。根據我們的測算，HDI 對己二胺的單耗在 0.75 左右，公司現有 HDI 產能8 萬噸，加上明年寧波有 5 萬噸新投產，對己二胺總需求量為 10 萬噸左右，合資公司己二胺的規劃項目能滿足公司對己二胺的需求，進一步提升公司 HDI 產業鏈一體化程度。Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/41 證券研究報告 圖表圖表 62ADI 類產品工藝流程類產品工藝流程 資料來源：公司公告、華安證券研究所 繼續擴產繼續擴產 ADI 新產能新產能，ADI 產品更加豐富。產品

115、更加豐富。公司目前具有 HDI 8 萬噸產能，預計寧波 5 萬噸新產能將在 2023 年投產，屆時 HDI 總產能將達到 13 萬噸。此外公司在 HMDI、XDI 也有新規劃，2022 年 6 月，公司對外公告特種異氰酸酯項目環評報告，將建立一套 HMDA/BAC 裝置（HMDA 和 1,3-BAC 兩種產品可切換生產，僅生產 HMDA 時，HMDA 產能為 30000 噸/年；僅生產 1,3-BAC 時，1,3-BAC 產能為15000 噸/年）、XDI/H6XDI 裝置（XDI 和 H6XDI 兩種產品可切換生產，僅生產 XDI時，XDI 產能為 6000 噸/年；僅生產 H6XDI 時，

116、H6XDI 產能為 6000 噸/年）、HMDI二期裝置（HMDI 產能 30000 噸/年）。4.2 POE：國產替代進程國產替代進程中中，萬華走在最前沿，萬華走在最前沿 2017-2021 年年 POE 進口量進口量 CAGR 達到達到 31%，國產替代市場空間大。，國產替代市場空間大。聚烯烴彈性體（POE）是由乙烯與-烯烴共聚得到的一種彈性體，分子鏈中聚乙烯鏈段具有結晶性，同時-烯烴聚合后的支鏈結構使得 POE 具有無定形特性。POE 分子鏈中不含不飽和雙鍵和極性基團，與聚烯烴類材料相容性好，下游應用主要包括熱塑性彈性體 TPO、塑料增韌改性、電線電纜、光伏膠膜、以及鞋材等，尤其在汽車配

117、件中可替代三元乙丙橡膠生產制動密封件、膜片、散熱器膠管、密封條、套管和火花塞護套等，還可用于汽車保險杠、內飾、門板等。目前 POE 尚未實現國產化，完全依賴進口，2017 年國內 POE 進口量只有 22.44 萬噸，2021 年 POE 進口量達到 63.99萬噸，2017-2021 年 POE 進口量 CAGR 達到 31%，2022 年 1-7 月份，POE 進口量達到 37.8 萬噸，同比增長 23.5%。POE 在傳統汽車、塑料改性領域處于替代傳統橡膠塑料進程中，在膠膜領域受益于整體光伏的快速發展，POE 整體市場增長空間較大。Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬

118、華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/41 證券研究報告 圖表圖表 63 國內歷年國內歷年 POE 進口量進口量 資料來源：公司公告、華安證券研究所 受益受益于于雙玻組件雙玻組件和和 N 型電池型電池景氣度，景氣度，EPE 和和 POE 需求有望提升。需求有望提升。隨著光伏行業的快速發展，POE 在光伏膠膜領域的應用顯著提升。根據 CPIA 數據，2021 年，雙面組件市場占比達到 37.4%，同比增長 7.7%，預計到 2023 年，單雙面組件市場占比基本相當。POE 具有非極性結構的特點，相對于 EVA 膠膜，POE 膠膜具有更高抗 PID 性能，更優異的阻水性、耐水

119、解性和耐候性，保證組件在高溫高濕環境下運行的安全性及耐老化性，使組件能夠長效使用。雙玻組件對耐水解和耐候性要求更高，目前雙玻組件通常采用的是 POE 膠膜和共擠型 EPE 膠膜兩種。P 型電池轉換效率極限為 24.5%，N 型電池作為新興的電池片種類，理論極限效率達到 28.7%，N 型電池從 2021 年開始發力，作為新型電池技術，以 POE 和 EPE 膠膜為主，2021 年 POE 膠膜和共擠型 EPE 膠膜合計市場占比提升至 23.1%，隨著未來雙玻組件和 N 型電池技術市場占比的提升，其市場占比將進一步增大。POE 在茂金屬催化劑、在茂金屬催化劑、-烯烴單體，聚合工藝，專利保護范圍等

120、方面均存在難烯烴單體，聚合工藝，專利保護范圍等方面均存在難點，具有較高的技術門檻。點，具有較高的技術門檻。POE 目前全部依賴進口，尚未實現國產規?；a，主要是因為 POE 從原料端-烯烴到聚合過程均存在層層技術壁壘。（1）線性線性長鏈長鏈-烯烴國產化進度緩慢：烯烴國產化進度緩慢：烯烴的工業生產方法主要有蠟裂解法、混合分離法、費托合成法、植物油法以及乙烯齊聚法等，1-丁烯、1-己烯生產工藝已經成熟，燕山石化、大慶石化和新疆獨山子石化建成 1-己烯工業生產裝置。隨著-烯烴分子鏈增加，產物的合成及產率越難把控，需要通過選擇性乙烯齊聚精準合成同時對后處理高精度精餾分離實現。乙烯選擇性齊聚合成 1-

121、辛烯國內研發相對較晚，催化劑配體對產物 1-己烯和 1-辛烯的選擇性、助催化劑協同作用等機理仍有待研發。（2）POE聚合聚合茂金屬催化劑壁壘高：茂金屬催化劑壁壘高：-烯烴在與乙烯共聚過程中，-烯烴分子鏈越長，聚合活性通常越低，空間位阻越大，催化劑活性中心配位和插入時需要更大的空間，得到具有均勻分子量分布的 POE 難度也越大。Ziegler-Natta 催化劑不能滿足長鏈-烯烴與乙烯的共聚，目前商業化 POE 主要采用茂金屬、橋聯茂金屬催化劑（包括橋聯二茂催化劑和 CGC 催化劑）。這兩類催化劑由于具有特殊的配體結構和橋聯基團，中心金屬周圍空間更開放，活性更高，有利于-烯烴配位和插入，從而實現

122、 POE 所需的較高的-烯烴含量。與 1-己烯類似，茂金屬催化劑以及改進的橋聯茂金屬催化劑國內也處于研發初期，合適的催化劑配體以及催化劑和助催化劑之間的協同催化22.4432.0544.3758.9863.9937.801020304050607020217201820192020202120221-7POE進口量/萬噸Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/41 證券研究報告 機理仍需研究和完善。（3）聚合工藝精確控制：POE 在較低聚合溫度下易被溶劑溶脹而結團、黏連，使聚合反應無法繼續進行，溶液聚合反應需在 120

123、 以上進行，對裝置條件和催化劑活性要求更高。國內目前還沒有 POE 大規模生產工藝上的經驗，生產工藝對 POE 分子量和分子量分布的影響需要在實際裝置上進行驗證，規?；酆瞎に嚾孕杳?。（4）國外專利保護）國外專利保護限制限制：POE 技術和產能均掌握在海外廠商手中，國內 POE 技術整體發展落后國外幾十年，在規避國外專利，申請新專利方面存在挑戰。目前陶氏、?？松梨诘葟S商有專利陸續到期，但 POE 技術和茂金屬催化劑的研發一直處于升級迭代進程中，對國內企業的研發能力和催化劑技術儲備要求更高。圖表圖表 64 POE 分子結構式分子結構式 圖表圖表 65 POE 茂金屬催化劑發展進展茂金屬催化劑

124、發展進展 資料來源：CNKI、華安證券研究所 資料來源：CNKI、華安證券研究所 POE 產能產能目前完全目前完全被國外壟斷，被國外壟斷，國內企業中國內企業中萬華萬華進展進展最快最快，有望，有望 2024 年實年實現量產現量產。目前全球 POE 產能約為 108 萬噸，其中陶氏化學共計產能 46 萬噸,占全球產能的 42%；?？松梨诤?SK，產能均為 20 萬噸，占比均為 19%，三井化學擁有17 萬噸的產能，產能占比約為 16%。國內企業目前尚無實現規劃化量產，公司 POE項目進展迅速，項目進展處于國內領先水平，目前在茂金屬催化劑、茂金屬催化劑配體、-烯烴及其裝置、乙烯齊聚催化劑等方面具有

125、完善的專利布局，2021 年已經實現 POE 的千噸級中試，2022 年初經過改進后，POE 產品質量進一步改善，根據公司乙烯二期項目規劃，POE 產能從 20 萬噸/年調整為 40 萬噸/年，預計 POE 裝置于 2024 年投產。公司對 POE 產能進行規劃擴產，側面說明公司對自身 POE 合成工藝的信心以及對 POE 市場成長空間的看好。圖表圖表 66 全球全球 POE 廠家產能分布廠家產能分布 資料來源：華經產業信息網、華安證券研究所 42%19%19%16%4%陶氏化學?？松梨赟K三井化學其他Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁

126、重要聲明及評級說明 34/41 證券研究報告 4.3 以檸檬醛為矛，進入香精香料營養品市場以檸檬醛為矛，進入香精香料營養品市場 中國中國香精香精香料香料 500 億以上億以上市場市場空間，中國維生素近空間，中國維生素近 300 億市場空間。億市場空間。香精香料在日化品、煙草、醫藥領域均不可缺少，隨著下游行業快速發展和應用領域的不斷拓展，其中香料一般作為香精的重要原料存在。國內香精香料行業受到驗證周期長、監管合規嚴、技術起步晚等影響，目前整體行業集中度較低。合成香料不受原材料限制，種類豐富，通過調配能夠產生更加多元的香氣，和天然香料相輔相成。2018年，國內香精香料銷售額為472.3億元，202

127、0年銷售額達到511.3億元。根據markets and markets 數據，2021 年度全球香精香料市場規模為 290 億美元左右，預計 2026年市場規模達到 373 億美元，復合增長率為 5.10%。維生素是人和動物為維持正常生理功能而必須獲取的一類微量有機物質，在人體生長、代謝、發育過程中發揮著重要的作用。從維生素種類分類看，維生素 B 占比 33%，維生素 E 占比 30%，維生素 C 占比 21%，維生素 A 占比 13%。其中，維生素 A 和維生素 E 主要用于動物飼料中。2017 年，中國維生素市場規模 34 億美元，2021 年，市場規模達到 37.5 億美元，需求端相對

128、穩定。圖表圖表 67中國香精香料銷售量中國香精香料銷售量 圖表圖表 68中國維生素市場規模中國維生素市場規模 資料來源：華經產業信息網、華安證券研究所 資料來源：華經產業信息網、華安證券研究所 圖表圖表 69檸檬醛產能分布檸檬醛產能分布 圖表圖表 70維生素應用結構維生素應用結構 資料來源：飼料行業信息網、華安證券研究所 資料來源：華經產業信息網、華安證券研究所 公司公司 4.8 萬噸檸檬醛預計萬噸檸檬醛預計 2023 年年中投產，年年中投產，以檸檬醛為以檸檬醛為切入點切入點，打通打通香精香料香精香料和營養品市場和營養品市場。檸檬醛是一種高附加值精細化學品，下游用途廣泛，是合成紫羅蘭338.5

129、365.8395.3472.3499511.30100200300400500600201520162017201820192020中國香精香料銷售額/億元3433353737.530313233343536373820172018201920202021中國維生素市場規模/億美元63%16%16%5%巴斯夫德國巴斯夫馬來西亞新和成可樂麗13%33%21%30%3%維生素A維生素B維生素C維生素E其他Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/41 證券研究報告 酮、甲基紫羅蘭酮、香茅醇、香葉醇、維生素 A 以及維生素 E

130、 等的重要原料以及前體。檸檬醛全球產能穩定，目前只有 3 家廠商具有規?；a能力，具有寡頭壟斷屬性。其中巴斯夫在德國和馬來西亞共有 4 萬噸產能，新和成具有 0.8 萬噸產能，可樂麗具有 0.3 萬噸產能。從專利布局看，公司早在 2014 年就已經申請檸檬醛合成專利，并以檸檬醛為核心，向下游持續研發擴展檸檬醛的應用空間。目前公司和檸檬醛相關的專利達到 58 篇。香精香料端，公司以檸檬醛為原料，研發香茅醇、香葉醇、香茅醛、L-薄荷醇等香精香料產品。維生素端，公司以檸檬醛為原料開假性發紫羅蘭酮、紫羅蘭酮等維生素 A 的重要中間體，并申請眾多相關催化劑技術。公司以檸檬醛為核心切入點，打通了香精香料

131、和維生素營養品的廣闊空間。目前，檸檬醛及衍生品方面，公司規劃 12.4 萬噸/年異異戊烯醇裝置、3.0 萬噸/年異戊烯醛裝置（包括 7 萬噸/年異戊烯醇 NM-BRO、3 萬噸/年異戊烯醛 NM-BRA、0.54 萬噸/年異戊醇 NM-MDO）、4.8 萬噸/年檸檬醛裝置和 2.5 萬噸/年檸檬醛衍生物裝置（NM-HCTA 裝置，包括 1.0 萬噸/年香葉醇，1.5 萬噸/年香茅醇），預計 2023 年年中能夠投產。維生素方面，2022 年 6 月 7 日，公司環評公示了營養品項目，包括 94.2t/aFCA（碳五醛）、5400t/aPON（假紫）、2990.9t/aTPPO（三苯基氧膦）、2

132、468.86t/aC15膦鹽、700t/a W 酯濃縮液、392t/a W 酯晶體、10003.8t/a W 酯制劑（含 3.6t/a 等外品），及 9635t/a 副產品四氫呋喃（THF）。圖表圖表 71 公司檸檬醛工藝路線公司檸檬醛工藝路線 資料來源：環評報告、CNKI、公司專利、華安證券研究所 4.4 鋰電材料：鋰電材料：收購卓能，收購卓能，布局三元、鐵鋰布局三元、鐵鋰、NMP 材料材料 中國新能源車單月滲透率達到中國新能源車單月滲透率達到 24.5%，2022 年銷量有望接近年銷量有望接近 600 萬輛。萬輛。在全球能源轉型大背景下，新能源作為環?？沙掷m的動力來源，為全球各地政府在能源

133、領域話語權的重塑提供機會，新能源受到各地政府的重視和追求。在碳中和背景下，新能源車在中國發展迅猛，2020 年中國新能源車銷量 132.3 萬輛，2021 年銷量達到 350.7 萬輛，同比增長 165.1%，2022 年 1-7 月份，新能源車銷量達到 319.4 萬輛，同比增長 161.1%，7 月份總銷量為 59.3 萬輛，滲透率達 24.5%。得益于新能源車的快速發展，我們預測 2022 年中國新能源車銷量接近 600 萬輛，全球新能源車銷量有望突破 1000 萬輛。Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/41

134、 證券研究報告 圖表圖表 72 新能源車銷量預測新能源車銷量預測 資料來源：中汽協、高工鋰電、華安證券研究所 收購煙臺卓能，鋰電材料穩扎穩打。收購煙臺卓能，鋰電材料穩扎穩打。煙臺卓能鋰電池有限公司是煙臺當地的鋰電材料公司，主要生產、銷售鋰電池正極材料以及儲能鋰電池。公司于 2020 年 4 月收購煙臺卓能，在原有廠房和技術基礎上，開展鋰電池材料的研發，主要包括鎳鈷錳三元前驅體、正極材料、硅基負極材料的小試開發以及氧化鋯、三元前驅體、三元正極材料的中試研發等。其中，三元前軀體、三元正極材料中試項目依托于三元材料小試項目，通過對小試各工序較優的工藝參數進行中試放大實驗效果驗證，并根據實際結果再進行

135、優化調整，優化和完善三元材料的放大生產工藝路線，生產出批次穩定、品質合格的三元材料，公司在煙臺鋰電材料的研發和中試為眉山基地的生產建設奠定基礎。此外，公司是國內多數主流汽車材料供應商，有新能源汽車客戶資源優勢，在現階段公司間交流和合作越來越深化的趨勢下，有利于與新能源車企形成全面合作。目前，公司在眉山 1 萬噸三元材料已經完成投產，5 萬噸磷酸鐵鋰也已經在 2022 年 1 月開工建設，預計 2023 年能夠投產。N-甲基吡咯烷酮（甲基吡咯烷酮（NMP）是一種化學穩定性好，沸點高、無腐蝕性的透明溶劑，）是一種化學穩定性好，沸點高、無腐蝕性的透明溶劑，是鋰電生產中不可或缺的有機溶劑，是鋰電生產中

136、不可或缺的有機溶劑，下下游游 74%用于用于正極輔助材料正極輔助材料和和鋰電池導電劑漿鋰電池導電劑漿料溶劑料溶劑。根據起點研究院數據，每 GWh 磷酸鐵鋰電池需要 1500 噸 NMP、每 GWh三元電池需要 500 噸 NMP，2021 年全球 NMP 需求量達到 60.1 萬噸，中國鋰電池NMP 需求量達到 35.8 萬噸。需求端受益于新能源車的快速發展，供給端受限于 NMP新增產能釋放較慢，中短期 NMP 供給存在短缺。公司在眉山基地布局 8 萬噸 NMP項目，以公司在眉山基地天然氣制乙炔項目自產的 BDO 和甲醇為原料，經中間體-丁內酯、甲胺反應制得 NMP，預計 2023 年能夠投產

137、，NMP 項目進一步提升公司在鋰電材料領域的一體化優勢和原料成本優勢。05001,0001,5002,0002,5003,00020212022E2023E2024E2025E中國新能源車銷量/萬輛全球新能源車銷量/萬輛Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/41 證券研究報告 圖表圖表 73 公司公司 NMP 工藝流程工藝流程 圖表圖表 74 NMP 下游應用分布下游應用分布 資料來源：華經產業信息網、華安證券研究所 資料來源：華經產業信息網、華安證券研究所 4.5 可降解塑料：可降解塑料：布局布局 PBAT、PLA

138、、順酐順酐材料材料 限塑令推行，限塑令推行，PBAT、PLA 和和 PBS 可降解材料因綜合性能優異受到推崇?？山到獠牧弦蚓C合性能優異受到推崇。2020年 1 月，國家發展改革委、生態環境部聯合發布關于進一步加強塑料污染治理的意見，從 2021 年起，全國餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料吸管，從此可降解塑料在國內逐漸普及開。2022 年 3 月 2 日，在內羅畢舉行的聯合國環境大會(UNEA-5)上，175 個國家的國家元首、環境部長和其他代表達成一項具有法律約束力的國際協定的決議，力爭到 2024 年制定一項具有法律約束力的國際協定，通過全生命周期的方法治理塑料污染問題。如今整治塑料污染成

139、為全球國家的共識，未來在全球內有望通過立法的形式治理塑料污染，可降解塑料未來在全球都具有廣闊的發展前景，也為我國可降解塑料的出口提供機遇?？山到獠牧系膽?，需要考慮材料耐熱性、加工性能和綜合成本，PBS 和 PLA 的分解溫度在 300以上，具有良好的耐熱性，但 PLA 硬度過高，PBAT 具有更好的韌性，但拉伸強度有待加強，通常PBAT 和 PLA 可作為共混改性材料使用。在眾多可降解材料中，PLA、PBAT、PBS是目前商品化程度最高的三種材料。圖表圖表 75 可降解材料性能對比可降解材料性能對比 材料 PLA PBAT PBS PGA PCL PPC PHA 分解溫度/300 280 4

140、00 315 200 246 195 熔點/180 120 120 225 60 /145 玻璃化溫度/高 低 低 適中 低 低 低 拉伸強度/Mpa 60.0 18.0 40.0 80.0 20.0 13.0 30.0 降解速度 適中 適中 快 超快 慢 適中 快 商品化程度 高 高 高 超低 低 中 中 資料來：CNKI 可降解塑料的發展現狀及趨勢、華安證券研究所 公司公司 6 萬噸萬噸 PBAT 已經投產，已經投產，7.5 萬噸萬噸 PLA 和和 20 萬噸萬噸順酐順酐產品環評公式產品環評公式。PBAT 是一種具有優異加工性能和良好力學性能的生物可降解高分子材料,由原料兩種二元酸 PTA

141、、己二酸和二元醇 BDO 在鈦酸四丁酯催化下通過酯化縮聚反應合成，16%6%2%2%74%高分子絕緣材料電子材料石油化工鋰電池Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/41 證券研究報告 因具有脂肪族聚酯結構單元存在，在一定條件下可發生水解作用。PBAT 最為成熟的技術是巴斯夫，國內研究機構及企業通過購買技術及自主研發的方式，目前生產工藝已經相對成熟，根據艾瑞咨詢和華經產業數據，目前我國 PBAT 現有產能 52.1 萬噸，未來 3 年，在建產能 150 萬噸，待建產能 158 萬噸。需求端來看，雖然可降解材料成本是傳統

142、塑料的 1.5-5.5 倍左右，對傳統塑料市場化替代需要較長時間周期，但在國家對限塑令的從嚴執行下，可降解塑料在未來具有明確的發展前景。從長遠看，PBAT 待建產能較多，未來 PBAT 更加考驗公司在成本端的競爭優勢。PLA 是現階段主要可降解材料之一，聚合方法有乳酸直接縮聚法和丙交酯開環聚合法。直接縮聚法在體系 中存在著游離酸、水、聚酯及丙交酯的平衡，不易得到高相對分子質量的PLA，為進一步提高PLA分子量，多數采用丙交酯開環聚合法，但高純度的丙交酯技術壁壘較高，合成中需要在高溫真空條件下反應，反應過程中體現粘度逐漸變大，影響反應均勻性，此外丙交酯需要進一步純化，對整體的工藝設備要求都較高，

143、也在一定程度上抑制了 PLA 的生產。目前全球 PLA 廠家以 Nature Works、Total Corbion、海正生物、豐原生物 4 家企業為主，國內 PLA 產能 19.91萬噸，其中安徽豐原以玉米為原料，擁有一體化聚乳酸生產技術，共 10.3 萬噸產能，浙江海正以乳酸為原料擁有 4.5 萬噸產能。在 PLA 產品開發過程中，公司在丙交酯制備、丙交酯開環聚合、催化劑制備、聚乳酸合成、聚乳酸改性等 PLA 全流程均有所布局，共申請專利 22 篇，根據公司對外交流，PLA 以玉米為原料，實現全產業鏈一體化流程，目前 PLA 已經完成中試。2022 年 3 月 22 日，眉山基地“年產 7

144、.5 萬噸聚乳酸一體化項目”環評公告，PLA 預計 2024 年能夠投產。2021 年 2 月 8 號，公司環評公示 20 萬噸/年順酐項目，項目建成后設計年產液體順酐 10 萬噸、固體順酐 10.16 萬噸。順酐是 PBS 的主要原材料，在負載鎳或負載鈷催化劑條件下通過加氫反應得到丁二酸酐，丁二酸酐水解后的產物丁二酸和丁二醇縮聚得到可降解材料 PBS,從專利布局看，公司已經在布局丁二酸酐的制備，我們推測公司在技術路線打通后會進一步進入 PBS 領域。在可降解材料需求景氣度背景下，行業待建產能較多，未來競爭格局存在不確定性，公司 PBAT 產業鏈延伸到 BDO 上游天然氣，PLA 延伸到最上游

145、的玉米，從順酐打通到 PBS 的技術路線，強化了公司全產業鏈一體化發展的模式。2021 年，公司新材料板塊營收 154.64 億元，同比增長 94.18%，主要是因為水性樹脂和 TPU 銷量實現大幅增長。2022 年上半年，新材料板塊營收 104.4 億元，同比增長 58.42%，主要因為 ADI 和特種胺產銷及景氣度原因。根據公司新材料投產進度，未來 3 年多項重要產品相繼投產，根據我們的預測，2022-2024 新材料板塊主要項目建成投產后，新增營業收入貢獻能夠達到 521.45 億。站在目前時間節點，新材料板塊已經進入快速發展期，未來 3 年年均增速能夠達到 60%以上。圖表圖表 76

146、主要精細化學品及新材料投產及預計營收情況主要精細化學品及新材料投產及預計營收情況 新材料板塊主要項目規劃 預計投產產能/萬噸 假設投產后均價元/噸不含稅 預計投產后年化營收規模/億 2021 2022 2023 2024 PBAT 2021 年底 6 萬噸 20000 12 Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/41 證券研究報告 雙酚 A(配套 PC)48 15000 72 尼龍 12 2022.09投產 100000 40 PC 14 20000 28 TPU 7 5+2.5特種 22000 31.9 檸檬醛 4

147、.8 55000 26.4 香葉醇 1 55000 5.5 香茅醇 1.5 130000 19.5 磷酸鐵鋰正極 5 150000 75 順酐 20 10000 20 NMP 8 25000 20 HDI 5 60000 30 PMMA 8 20000 16 MMA 12 12000 14.4 PLA 7.5 25000 18.75 聚醚胺 4 30000 12 POE 40 20000 80 總計 521.45 資料來源：華安證券研究所整理 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 目前聚氨酯及石化板塊均處于價差底部區間，我們看好公司未來 MDI 及石化板塊的盈利修復以及新材料投產帶來的業績

148、高速增長，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 213.54、260.85、343.98 億元，同比增速為-13.4%、22.2%、31.9%。當前股價對應 PE 分別為 14、11、8 倍。維持“買入”評級。6 風險提示風險提示（1）項目投產進度不及預期；（2）產品價格大幅波動；（3）裝置不可抗力的風險；（4）資產收購進度不及預期。Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/41 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年

149、度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 72291 47075 52908 58495 營業收入營業收入 145538 160262 185713 211494 現金 34216 4566 4763 6333 營業成本 107317 119603 139168 153464 應收賬款 8646 11243 13339 14198 營業稅金及附加 880 1267 1433 1527 其他應收款 1394 1475 1757 1991 銷售費用 1052 3144 2326 2776 預付賬款 136

150、7 1421 1790 1917 管理費用 1892 3099 3591 4090 存貨 18282 19984 22874 25670 財務費用 1479 2528 2218 1916 其他流動資產 8386 8386 8386 8386 資產減值損失-1075 -355 -415 -552 非流動資產非流動資產 118018 152207 175302 198239 公允價值變動收益-7 0 0 0 長期投資 3930 3930 3930 3930 投資凈收益 492 0 0 0 固定資產 65233 86977 103280 117414 營業利潤營業利潤 29425 25807 313

151、95 41285 無形資產 7982 10643 12412 14248 營業外收入 97 0 0 0 其他非流動資產 40873 50657 55680 62648 營業外支出 371 0 0 0 資產總計資產總計 190310 199283 228211 256734 利潤總額利潤總額 29151 25807 31395 41285 流動負債流動負債 98002 83109 85208 78449 所得稅 4112 3754 4566 6005 短期借款 53873 24175 21157 12090 凈利潤凈利潤 25039 22053 26829 35280 應付賬款 11403 17

152、451 19477 20058 少數股東損益 391 700 744 883 其他流動負債 32726 41483 44575 46301 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 24649 21354 26085 34398 非流動負債非流動負債 20612 22425 22425 22425 EBITDA 39391 41015 41235 51604 長期借款 15644 17457 17457 17457 EPS（元）7.85 6.80 8.31 10.96 其他非流動負債 4968 4968 4968 4968 負債合計負債合計 118614 105534 107633 100874 主要

153、財務比率主要財務比率 少數股東權益 3197 3897 4641 5524 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 3140 3140 3140 3140 成長能力成長能力 資本公積 2161 2160 2160 2160 營業收入 98.2%10.1%15.9%13.9%留存收益 63198 84552 110636 145036 營業利潤 148.8%-12.3%21.7%31.5%歸屬母公司股東權益 68499 89852 115936 150336 歸屬于母公司凈利潤 145.5%-13.4%22.2%31.9%負債和股東權益負債和股東權益 190310

154、 199283 228211 256734 獲利能力獲利能力 毛利率（%）26.3%25.4%25.1%27.4%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）16.9%13.3%14.0%16.3%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）36.0%23.8%22.5%22.9%經營活動現金流經營活動現金流 27922 48214 36286 44031 ROIC（%）18.1%17.2%17.5%19.4%凈利潤 24649 21354 26085 34400 償債能力償債能力 折舊攤銷 8161 12326 7207 7851 資產負債率（%）62.

155、3%53.0%47.2%39.3%財務費用 2086 3110 2355 2053 凈負債比率（%）165.4%112.6%89.3%64.7%投資損失-492 0 0 0 流動比率 0.74 0.57 0.62 0.72 營運資金變動-7323 10371 -519 -1709 速動比率 0.54 0.31 0.33 0.37 其他經營現金流 32814 12037 27762 37543 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -28758 -46869 -30716 -31340 總資產周轉率 0.76 0.80 0.81 0.82 資本支出-26845 -46869 -3071

156、6 -31340 應收賬款周轉率 16.83 14.25 13.92 14.90 長期投資-1996 0 0 0 應付賬款周轉率 9.41 6.85 7.15 7.65 其他投資現金流 83 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 17587 -30995 -5373 -11120 每股收益 7.85 6.80 8.31 10.96 短期借款 15628 -29698 -3018 -9067 每股經營現金流?。?.89 15.36 11.56 14.02 長期借款 3822 1813 0 0 每股凈資產 21.82 28.62 36.93 47.88 普通股增加

157、0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-1 0 0 0 P/E 12.87 13.53 11.08 8.40 其他籌資現金流-1862 -3110 -2355 -2053 P/B 4.63 3.22 2.49 1.92 現金凈增加額現金凈增加額 16711 -29650 197 1571 EV/EBITDA 9.12 8.12 8.00 6.22 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 萬華化學（萬華化學（600309）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/41 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲

158、明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括

159、香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，

160、本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場

161、以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。