高能環境-管理賦能促成長資源化龍頭正啟航-220918（28頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2022 年 09 月 18 日 高能環境高能環境（603588.SH）管理賦能促成長，資源化龍頭正啟航管理賦能促成長，資源化龍頭正啟航 技術領先的固廢處置企業，技術領先的固廢處置企業，管理能力優異管理能力優異促成長促成長。公司是國內最早從事固廢污染防治技術研究應用的國家級高新技術企業之一，形成以固廢危廢處理為主、生活垃圾處理與環境修復協同發展的核心業務布局。依托于產能持續釋放，2017-2021 年，公司營收 CAGR 35.7%；歸母凈利潤 CAGR 39.5%。公司背靠東方雨虹，有望依靠優秀的管理能力在危廢資源化

2、領域持續做大做強。環保督察環保督察&碳中和提升資源化板塊景氣度碳中和提升資源化板塊景氣度。過去環保監察不力導致行業偷排漏排現象嚴重，行業范化處置能力明顯不足。2020 年，我國企業報告的危廢產生量為 7281.8 萬噸，小于實際產生量，而專業持證機構實際收集和利用處置量僅為 4160.0 萬噸。隨著環保督察趨嚴，過去漏報的處置需求將加速顯現。與此同時，供給端將進一步收縮，不符合環保標準的中小企業將淘汰出局，市場份額有望向技術資質齊全的頭部企業集中。此外，危廢資源化細分板塊技術壁壘高、盈利空間大，“碳中和”催化下有望加速發展。公司為資源化業務龍頭之一，產業鏈與公司為資源化業務龍頭之一，產業鏈與技

3、術技術優勢突出。優勢突出。2016 年起，公司持續布局危廢資源化業務，通過投資并購快速切入甘肅、貴州、重慶、浙江、江西等地市場，產業鏈已拓展至新能源及深加工領域，處于行業頭部地位。2019-2021 年，公司資源化板塊業務營收從 7.1 億元增長至 34.9 億元，年復合增長率 122.5%。公司金屬回收能力強、技術優勢突出，截至 2021 年末，公司具備富集至少 9 種金屬的能力。土壤修復土壤修復&生活垃圾焚燒發電齊頭并進生活垃圾焚燒發電齊頭并進。公司是土壤修復領域領軍企業之一，技術儲備完備、品牌優勢明顯，2019-2021 年新增訂單金額年復合增速24.5%。與此同時，公司生活垃圾處理業務

4、在手產能充足，截至 2021 年末，公司有 12 個成熟運營的垃圾焚燒發電項目，合計產能達 9500 噸/日，其余在手垃圾焚燒項目均已進入建設或投入運營，建成后處理規模合計 11600噸/日，支撐業績穩定增長。投資建議：投資建議：維持“買入”評級維持“買入”評級。公司是固廢處置領域領先企業，金屬富集產業鏈與技術優勢明顯，且依靠良好的管理能力，業績有望實現高速增長。我們預計 2022/2023/2024 年 公 司 實 現歸 母 凈 利 潤9.3/13.1/17.4億元，對應 PE 18.4/12.9/9.7x，維持“買入”評級。風險提示風險提示：政策不及預期，原材料價格波動風險，訂單獲取不及預

5、期政策不及預期，原材料價格波動風險，訂單獲取不及預期 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6,827 7,827 10,044 16,035 23,058 增長率 yoy（%）34.5 14.6 28.3 59.6 43.8 歸母凈利潤（百萬元）550 726 925 1,313 1,743 增長率 yoy（%）33.5 32.0 27.4 41.9 32.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.36 0.48 0.61 0.86 1.14 凈資產收益率（%）11.9 13.4 15.0 17.6 19.1 P/E（倍）30.9 23.4

6、18.4 12.9 9.7 P/B（倍）3.6 3.1 2.7 2.2 1.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 9 月 16 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 環境治理 前次評級 買入 9 月 16 日收盤價(元)11.13 總市值(百萬元)16,985.95 總股本(百萬股)1,526.14 其中自由流通股(%)81.80 30 日日均成交量(百萬股)7.91 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊心成楊心成 執業證書編號：S0680518020001 郵箱： 研究助理研究助理 沈佳純沈佳純 執業證書編號：S0680122070016

7、郵箱： 相關研究相關研究 1、高能環境（603588.SH）：業績穩定增長，資源化前景可期2022-08-26 2、高能環境（603588.SH）：業績穩中有進，靜待在手產能釋放2022-04-28 3、高能環境（603588.SH）：業績持續高增，危廢資源化值得期待2021-10-28 -37%-27%-18%-9%0%9%2021-092022-012022-05高能環境滬深300 2022 年 09 月 18 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度

8、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5952 7618 8238 11945 14101 營業收入營業收入 6827 7827 10044 16035 23058 現金 1297 856 372 594 855 營業成本 5246 5919 7716 12694 18533 應收票據及應收賬款 918 1385 1571 3147 3637 營業稅金及附加 26 45 45 72 106 其他應收款 209 302 354 693 813 營業費用 93 98 155 223

9、 321 預付賬款 264 232 405 612 851 管理費用 325 374 535 810 1148 存貨 1197 1246 1938 3300 4348 研發費用 211 247 313 500 720 其他流動資產 2067 3598 3598 3598 3598 財務費用 209 282 117 89 47 非流動資產非流動資產 9478 9715 11858 14884 17955 資產減值損失-44 -41 0 0 0 長期投資 870 944 1081 1222 1363 其他收益 47 54 0 0 0 固定資產 972 1266 1845 3396 5177 公允價

10、值變動收益 0 -1 0 0 0 無形資產 6181 6153 7107 8017 8762 投資凈收益 40 101 67 71 70 其他非流動資產 1454 1352 1824 2249 2654 資產處置收益-1 29 0 0 0 資產資產總計總計 15430 17333 20096 26829 32056 營業利潤營業利潤 725 909 1230 1718 2252 流動負債流動負債 5237 6928 8746 13838 17180 營業外收入 1 4 2 2 2 短期借款 1517 2791 4009 5663 7473 營業外支出 7 28 11 13 15 應付票據及應付

11、賬款 2562 2340 2804 5659 6697 利潤總額利潤總額 719 885 1222 1708 2240 其他流動負債 1158 1797 1934 2516 3010 所得稅 82 54 136 182 220 非流動非流動負債負債 4859 4192 4123 4322 4274 凈利潤凈利潤 637 831 1086 1526 2020 長期借款 4820 4070 4000 4199 4152 少數股東損益 87 104 161 213 277 其他非流動負債 39 123 123 123 123 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 550 726 925 1313 174

12、3 負債合計負債合計 10096 11121 12869 18160 21454 EBITDA 1307 1649 1957 2676 3492 少數股東權益 604 719 880 1093 1371 EPS（元）0.36 0.48 0.61 0.86 1.14 股本 810 1064 1279 1279 1279 資本公積 1796 1633 1420 1420 1420 主要主要財務比率財務比率 留存收益 2183 2852 3823 5187 6996 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 4730 5493 6347 757

13、6 9231 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 15430 17333 20096 26829 32056 營業收入(%)34.5 14.6 28.3 59.6 43.8 營業利潤(%)28.1 25.3 35.4 39.7 31.1 歸屬于母公司凈利潤(%)33.5 32.0 27.4 41.9 32.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)23.2 24.4 23.2 20.8 19.6 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)8.1 9.3 9.2 8.2 7.6 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)11.9 13.4 15

14、.0 17.6 19.1 經營活動現金流經營活動現金流 1089 607 1023 1752 2059 ROIC(%)8.5 9.1 8.9 10.1 11.0 凈利潤 637 831 1086 1526 2020 償債能力償債能力 折舊攤銷 217 352 414 555 738 資產負債率(%)65.4 64.2 64.0 67.7 66.9 財務費用 209 282 117 89 47 凈負債比率(%)98.7 113.1 120.2 122.5 117.3 投資損失-40 -101 -67 -71 -70 流動比率 1.1 1.1 0.9 0.9 0.8 營運資金變動-27 -887

15、-528 -347 -678 速動比率 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 其他經營現金流 94 131 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-2580 -2048 -2490 -3510 -3739 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.7 0.8 資本支出 2585 1984 1742 2929 2989 應收賬款周轉率 9.6 6.8 6.8 6.8 6.8 長期投資-11 -3 -137 -142 -140 應付賬款周轉率 2.3 2.4 3.0 3.0 3.0 其他投資現金流-5 -67 -885 -723 -890 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資

16、活動現金流活動現金流 1994 872 -234 326 130 每股收益(最新攤薄)0.36 0.48 0.61 0.86 1.14 短期借款 331 1274 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.71 0.40 0.67 1.15 1.35 長期借款 1034 -750 -70 199 -48 每股凈資產(最新攤薄)3.10 3.60 4.16 4.96 6.05 普通股增加 136 254 215 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1088 -163 -213 0 0 P/E 30.9 23.4 18.4 12.9 9.7 其他籌資現金流-596 256 -167 127 1

17、78 P/B 3.6 3.1 2.7 2.2 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 500 -569 -1701 -1432 -1550 EV/EBITDA 15.4 13.3 12.2 9.7 8.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 9 月 16 日收盤價 WYUX1UYZ1XoMsQ6McM9PnPmMsQpNiNqQyRiNpOyR9PqQwPMYnPsPxNtQrO 2022 年 09 月 18 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、持續聚焦固廢危廢資源化的固廢處置企業.5 1.1 技術領先的固廢處置企業.5 1.

18、2 營收與利潤持續高增，毛利率穩步提升.6 1.3 收入結構優化，運營收入占比持續提升.7 1.4 費用控制能力強，經營現金流穩健.9 1.5 背靠東方雨虹，員工利益深度綁定.10 2、危廢處置行業持續高景氣，資源化前景廣闊.13 2.1 危廢規范化處置缺口明顯，行業持續高景氣.13 2.2 危廢資源化進入壁壘高，政策催化強勁需求.17 3、公司資源化業務布局完善、技術領先.18 3.1“內生+外延”相結合快速完善資源化業務布局.18 3.2 固廢危廢資源化技術實力強勁，提升競爭壁壘.20 4、土壤修復龍頭地位穩固、垃圾焚燒在手項目充足.22 4.1 土壤修復行業市場規模超百億.22 4.2

19、環境修復龍頭在手訂單充足，技術經驗領先.23 4.3 垃圾焚燒板在手產能充沛，支撐業績穩定增長.25 盈利預測.26 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司業務板布局.6 圖表 3：2018-2022H1 公司營業收入及增速.6 圖表 4：2018-2022H1 公司歸母凈利潤及增速.6 圖表 5：2017-2022H1 公司整體毛利率情況.7 圖表 6：公司收入結構（分經營模式）及占比.7 圖表 7：公司工程承包與投資運營模式毛利率（%）.7 圖表 8：公司經營模式概覽.8 圖表 9：公司收入結構（分業務板塊，億元）.8 圖表 10：公司各板塊業務營收占

20、比（%）.9 圖表 11：公司各業務板塊毛利率（%）.9 圖表 12：公司費用率情況.10 圖表 13：公司在手現金情況（億元）.10 圖表 14：公司現金流情況.10 圖表 15：公司股權結構.11 圖表 16：2012-2022 年東方雨虹營收與歸母凈利潤及增速.11 圖表 17：2018 年股票激勵計劃方案.12 圖表 18：2020 年股票激勵計劃方案.12 圖表 19：公司高管團隊增持情況.12 圖表 20：公司募投項目（億元）.13 圖表 21：本次定增發行對象及配售結果.13 圖表 22：固廢危廢處理處置產業鏈與商業模式.14 2022 年 09 月 18 日 P.4 請仔細閱讀

21、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：危廢處理處置業務收入來源.14 圖表 24：2015-2020 年工業危廢產生量及增速.15 圖表 25：2015-2020 年全國危險廢物產量、核準規模與實際收集和利用處置量（萬噸）.15 圖表 26：危廢處理處置市場規模及增速.16 圖表 27：全國危險廢物許可證數量及增速.16 圖表 28：危廢企業平均核準處理規模及增速.16 圖表 29：2021 年主要危廢處置上市企業投運產能及市占率.16 圖表 30：2018-2021 年上市公司經營規模 CR5.16 圖表 31：危廢處理處置行業進入壁壘.17 圖表 32：再生資源節能減排量.1

22、7 圖表 33：減污降碳與循環經濟相關政策文件.18 圖表 34：2015-2019 年我國主要品種再生資源回收量及增速.18 圖表 35：2020 與 2025 年再生金屬資源產量對比（萬噸）.18 圖表 36：2016 年以來公司資源化項目并購案例.19 圖表 37：2019-2021 年公司固廢危廢資源化利用板塊營收及增速.20 圖表 38：2019-2022E 公司危廢資源化投運項目核準經營規模（萬噸/年）.20 圖表 39：公司資源化項目分布情況（截至 2022 年 9 月）.20 圖表 40：危廢資源化主要企業及其富集金屬種類對比.21 圖表 41：2019-2021 年公司資源化

23、子公司靖遠高能與高能鵬富凈利潤情況（萬元）.21 圖表 42：公司在甘肅金昌形成鎳產業鏈閉環.22 圖表 43：2018-2022 年中央土壤污染防治資金預算（億元）.23 圖表 44：2017-2021 年公司環境修復板塊營收、增速及毛利率.23 圖表 45：2017-2021 年公司環境修復板塊訂單金額及增速.23 圖表 46：2021 年公司環境修復重點項目.24 圖表 47：公司土壤修復核心技術體系.25 圖表 48：2019-2021 年公司垃圾焚燒發電板塊營收及增速.25 圖表 49：2019-2021 年公司垃圾焚燒發電項目運營規模及上網電量.25 圖表 50：公司已運營垃圾焚燒

24、發電項目（截至 2021 年末）.26 圖表 51：公司營收及毛利率預測.27 2022 年 09 月 18 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、持續聚焦固廢危廢資源化的固廢處置企業、持續聚焦固廢危廢資源化的固廢處置企業 1.1 技術領先的固廢處置企業技術領先的固廢處置企業 公司為公司為技術領先的技術領先的固廢處置企業固廢處置企業。公司成立于 1992 年，前身是中科院高能物理所墊襯工程處，是國內最早從事固廢污染防治技術研究應用的國家級高新技術企業之一，后改制為股份公司，并于 2014 年在 A 股主板上市，目前，公司總資產超過 180 億。圖表 1：公司發展歷程

25、 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 環境修復與固廢處置協同發展，環境修復與固廢處置協同發展，固廢危廢資源化利用為重點方向固廢危廢資源化利用為重點方向。公司主業涵蓋環境修復與固廢處置兩大領域，形成了固廢危廢處理、生活垃圾處理、環境修復三大核心業務板塊，兼顧水處理、煙氣處理、污泥處置等其他領域協同發展。近年來，公司順應減污降碳的時代趨勢，深化固廢危廢資源化利用為重點戰略方向的業務布局。進軍海外市場1992 2001 2005 2006 2009 2014 2016 2017以來中科院高能物理研究所成立北京高能墊襯工程處 全國化市場布局初具規模改制為北京高能時代環境技術股份有限公司，引進

26、戰略投資者改制為有限責任公司A股主板上市，確立“城市環境”、“工業環境”、“環境修復”三大業務版圖。擬將環境修復、危廢處置、垃圾焚燒三大領域作為核心領域。收購寧波大地與靖遠宏達，拓展危廢業務。收購中色東方等6家子公司，擬收購陽新鵬富與靖遠宏達為全資子公司，進一步拓展危廢業務 2022 年 09 月 18 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司業務板布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 營收與利潤持續高增，毛利率穩步提升營收與利潤持續高增，毛利率穩步提升 公司營收與利潤持續高增公司營收與利潤持續高增。2017-2021 年，受益于垃圾焚燒與危廢處

27、置產能的擴張，公司營收由 23.1 億元增長至 78.3 億元，年復合增長率達 35.7%；歸母凈利潤由 1.9 億元增長至 7.3 億元，年復合增長率達 39.5%。2022 年上半年，公司實現營收 40.0 億元，同比增長 18.6%；實現歸母凈利潤 4.4 億元，同比增長 13.8%。圖表 3：2018-2022H1 公司營業收入及增速 圖表 4：2018-2022H1 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司毛利率水平穩中有升。公司毛利率水平穩中有升。2019-2020 年公司毛利率水平較低，主要由于部分垃圾焚燒項目前期投入較大

28、，以及部分訂單毛利率較低導致，2021 年，隨著垃圾焚燒項目的陸續投運，公司整體毛利率有所上升。高能環境高能環境固廢處置固廢處置環境修復環境修復固廢危廢固廢危廢處理處理生活垃圾生活垃圾處理處理水處理和水處理和煙氣處理煙氣處理固廢危廢資源固廢危廢資源化利用化利用固廢危廢無固廢危廢無害化處置害化處置生活垃圾焚燒生活垃圾焚燒發電發電生活垃圾填埋生活垃圾填埋通過物理或化學處理工藝，提取固廢或危廢中有回收利用價值的元素資源，并進一步加工成為產品對外銷售當工業廢物不可資源化利用或可資源化利用價值低，處置企業一般以收費的形式進行收集處理用焚燒的方式，將生活垃圾轉化為灰燼、廢氣和熱力，所產生的熱能可用于發電、

29、供暖，爐渣可用于建筑材料包括生活垃圾填埋場的新建、改擴建服務和餐廚、廚余等有機垃圾處理設施投資、建設與運營，是公司的傳統優勢業務領域涵蓋土壤修復、地下水修復、生態修復治理等，公司主要業務以土壤修復類工程為主，是目前國內該領域的領軍企業之一公司水處理業務主要為工業園區污水處理、城市供水、印染廢水治理和滲濾液處理項目提供服務；煙氣處理業務主要承接各類煙氣處理系統設計及裝備制造業務，廣泛應用于垃圾焚燒發電廠、工業鍋爐、危廢處置中心等23.137.650.868.378.340.063.2%34.9%34.5%14.6%18.6%0%20%40%60%80%0204060801002017201820

30、19202020212022H1營業總收入（億元）同比（右軸，%）1.93.24.15.57.34.469.1%26.9%33.5%32.0%13.8%0%20%40%60%80%012345678201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（右軸，%）2022 年 09 月 18 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：2017-2022H1 公司整體毛利率情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 收入結構優化，運營收入占比持續提升收入結構優化，運營收入占比持續提升 投資運營模式成為公司經營主流，收入穩健性提升。投資運營模

31、式成為公司經營主流，收入穩健性提升。公司經營模式主要分為工程承包與投資運營兩類，工程承包項目主要集中在環境修復、固廢填埋場、水處理、煙氣處理等業務領域，2021 年收入 29.8 億元，同比下降 36.6%，營收占比由 69.0%下滑至 38.1%；投資運營項目主要集中在危廢處理處置、生活垃圾焚燒發電等業務領域，2021 年收入48.4 億元，同比增長 128.6%，營收占比由 31.0%上升至 61.9%，主要系公司轉型大力發展資源化業務。由于投資運營模式利潤來源包括項目經營利潤，相比于工程承包模式，盈利更具持續性與穩健性。圖表 6：公司收入結構（分經營模式）及占比 圖表 7：公司工程承包與

32、投資運營模式毛利率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 27.6%26.4%23.2%23.2%24.4%23.2%20%22%24%26%28%201720182019202020212022H15.911.610.921.248.417.126.039.947.129.825.8%30.8%21.4%31.0%61.9%0%20%40%60%80%02040608010020172018201920202021工程承包營收（億元）運營服務營收（億元）運營服務模式營收占比（右軸，%）33.3%32.2%32.2%32.6%21.8%25.7%23.8%

33、20.7%18.9%28.6%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021運營服務工程承包 2022 年 09 月 18 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：公司經營模式概覽 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 細分板塊角度，細分板塊角度，固廢危廢資源化利用業務固廢危廢資源化利用業務營收占比大幅提升營收占比大幅提升，為，為公司公司戰略重點方向。戰略重點方向。2021 年，固廢處理運營業務整體實現高速增長。固廢危廢資源化利用板塊營收 34.9億元，同比增長 155.7%，延續高增長趨勢；固廢危廢無害化處置板塊營收 3.6 億元，

34、同比增長 31.1%；生活垃圾處理板塊營收 9.3 億元，同比增長 156.8%，主要是由于投入運營的生活垃圾焚燒發電項目增加。固廢處理工程業務收入分化。生活垃圾處理工程板塊營收 6.8 億元，同比下降 68.0%，主要因為處于建設期的生活垃圾焚燒發電項目基本已投入運營，工程量減少；固廢危廢處理工程營收 11.9 億元，同比增長 37.0%。環境修復板塊營收下降。2021 年營收 8.7 億元，同比下降 46.5%，主要由于公司在近年市場激烈競爭中嚴格把控訂單風險，從利潤率、業主履約支付能力等方面加強了訂單審核力度，主動放棄未能達到要求的訂單。整體而言，固廢危廢資源化利用板塊營收占比大幅攀升。

35、由 2020 年的 20.0%上升至 2021 年的 44.6%，公司重點方向明確。圖表 9：公司收入結構（分業務板塊，億元）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 工程承包（EPC）（2021年收入占比38.1%）投資運營（2021年收入占比61.9%）專業工程承包工程總承包自有投資運營并購BOTTOTPPP經營模式環境修復，固廢填埋場，水處理，煙氣處理等固廢危廢資源化、無害化，生活垃圾處理等7.113.734.92.22.83.66.38.711.91.23.69.315.021.26.816.416.28.72.62.23.10102030405060708090201920202

36、021其他環境修復生活垃圾處理工程生活垃圾處理固廢危廢處理工程固廢危廢無害化處置固廢危廢資源化利用 2022 年 09 月 18 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：公司各板塊業務營收占比（%）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 生活垃圾處理與固廢危廢無害化處理業務毛利率較高，固廢危廢資源化業務毛利率有所生活垃圾處理與固廢危廢無害化處理業務毛利率較高，固廢危廢資源化業務毛利率有所降低。降低。2021 年，生活垃圾處理、固廢危廢無害化處置、環境修復、固廢危廢處理工程板塊的毛利率分別為 44.0%、40.1%、31.0%、25.3%。固廢危廢資源化利

37、用板塊毛利率為 13.7%，同比減少 12.62pct，主要系公司當期采購的固廢危廢資源化利用原材料總量較大、單價較高，壓縮了毛利空間。生活垃圾處理工程板塊毛利率為 33.3%，同比增加25.76pct，主要系上年度部分生活垃圾焚燒發電項目投資成本較高致使毛利率偏低。圖表 11：公司各業務板塊毛利率（%）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 1.4 費用控制能力強，經營現金流穩健費用控制能力強，經營現金流穩健 管理優異，公司費用控制能力強。管理優異，公司費用控制能力強。2017-2021 年，公司銷售費用率與管理費用率整體呈下降趨勢，財務費用率有所增加，主要是有息負債增加相應利息支出與

38、生活垃圾焚燒電廠及資源化生產線建成投產利息資本化金額減少所致。此外，公司研發費用率呈現穩步上升趨勢，體現出公司對于技術研發的重視。公司經營現金流穩健。公司經營現金流穩健。2019-2022H1，公司經營現金流整體穩健，2021 年經營凈現金流/凈利潤比例 73.1%，與前期相比所有下降，主要系公司加大對資源化板塊的投入力度，購入價值較高的固廢危廢原材料，而加工形成的產品銷售尚未回款。2022H1 經營凈現金流/凈利潤比例上升至 123.5%，主要是收回部分上年末銷售回款以及以前年度支付的13.9%20.0%44.6%0%10%20%30%40%50%201920202021固廢危廢資源化利用固

39、廢危廢無害化處置固廢危廢處理工程生活垃圾處理生活垃圾處理工程環境修復其他25.8%26.3%13.7%49.8%44.7%40.1%23.0%25.9%25.3%42.4%44.1%44.0%14.5%7.5%33.3%28.9%32.4%31.0%0.3%14.3%26.5%0%10%20%30%40%50%60%201920202021固廢危廢資源化利用固廢危廢無害化處置固廢危廢處理工程生活垃圾處理生活垃圾處理工程環境修復其他 2022 年 09 月 18 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 保證金所致。此外，公司運營項目增多帶來收入增加持續保障穩定的現金流，總

40、體收益質量上升。圖表 12：公司費用率情況 圖表 13：公司在手現金情況（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 14：公司現金流情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.5 背靠東方雨虹，員工利益深度綁定背靠東方雨虹，員工利益深度綁定 公司背靠東方雨虹，核心管理團隊一致。公司背靠東方雨虹，核心管理團隊一致。截至 2022 年 7 月，李衛國為公司控股股東及實際控制人，控股比例 19.8%，與此同時，李衛國為防水建筑材料龍頭企業東方雨虹實控人及董事長，持股比例 22.6%。此外，公司與東方雨虹還具有多位相同的核心高管人員，管理經驗豐富，為公司發展

41、提供強勁支撐。2.6%2.2%1.4%1.4%1.3%1.2%7.2%6.4%5.3%4.8%4.8%4.5%3.0%3.1%3.1%3.1%3.2%2.5%3.3%2.7%2.9%3.1%3.6%4.1%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率3.66.89.213.08.615.20246810121416201720182019202020212022H11.03.27.910.96.16.02.44.04.86.48.34.842.3%81.2%162.6%171.0%73.1%123.5%0%30%60%9

42、0%120%150%180%024681012201720182019202020212022H1經營活動產生的現金流量凈額（億元）凈利潤（億元）經營凈現金流/凈利潤（右軸）2022 年 09 月 18 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：公司股權結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 卓越管理帶領東方雨虹長期高歌猛進卓越管理帶領東方雨虹長期高歌猛進，公司有望公司有望再創輝煌再創輝煌。東方雨虹的防水建材業務與公司的危廢處置業務均具有市場化程度高、區域性強、集中度低、產品非標等特征，對公司管理能力提出極高要求。以李衛國為核心的管理團隊能力卓越，具備強大的

43、業務管控與人才管理能力，在此基礎上，東方雨虹業績實現多年持續高增。2012-2021 年，東方雨虹營收由 29.8 億元上升至 319.3 億元，年復合增長率高達 30.2%，歸母凈利潤由1.9 億元上升至 42.0 億元，年復合增速高達 41.2%。東方雨虹作為公司管理團隊的成功實踐，為公司未來業績高增長提供了強有力的管理背書。圖表 16：2012-2021 年東方雨虹營收與歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 股權激勵頻出，深度綁定管理層利益。股權激勵頻出，深度綁定管理層利益。2018 年與 2020 年，公司連續發布兩期股權激勵計劃，業績考核目標年份由 2018 覆蓋至

44、2023 年，激勵對象全面涵蓋中高層管理人員至技術/業務骨干員工。其中，2018 年激勵計劃擬首次授予激勵對象總人數 221 人，授予股票期權數量 2317.0 萬份，預留激勵對象 148 名，授予股票期權共計 557.5 萬份；2020年激勵計劃擬授予激勵對象總人數 225 人，授予股票數量 615.0 萬股，顯示出公司推動業績持續快速發展的堅定決心。李衛國許利民劉澤軍睿遠成長價值混合型證券投資基金向錦明柯朋李興國高能環境東方雨虹全國社?；?10組合宋建強香港中央結算有限公司19.77%4.23%3.49%2.86%2.80%2.13%1.98%1.67%1.56%1.54%22.60%3

45、.27%0.92%實際控制人董事副董事長董事長，董事董事長，董事副董事長，董事29.839.050.153.070.0102.9140.5181.5217.3319.31.93.65.87.310.312.415.120.733.942.00%20%40%60%80%100%0501001502002503003502012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（右軸，%）歸母凈利潤同比（右軸，%）2022 年 09 月 18 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：2018 年股票

46、激勵計劃方案 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 行權比例行權比例 首次授予的股票期權第一個行權期 相比 2017 年，2018 年歸屬于上市公司股東凈利潤增長率不低于 30%；40%首次授予的股票期權第二個行權期 相比 2017 年，2019 年歸屬于上市公司股東凈利潤增長率不低于 60%；30%首次授予的股票期權第三個行權期 相比 2017 年，2020 年歸屬于上市公司股東凈利潤增長率不低于 90%。30%預留授予的股票期權第一個行權期 相比 2017 年，2019 年歸屬于上市公司股東凈利潤增長率不低于 60%；50%預留授予的股票期權第二個行權期 相比 2017 年，2020 年

47、歸屬于上市公司股東凈利潤增長率不低于 90%。50%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 18：2020 年股票激勵計劃方案 解除限售安排解除限售安排 業績考核目標業績考核目標 可解除限售數量占限制可解除限售數量占限制性股票數量比例性股票數量比例 第一次解除限售 相比 2019 年，2020 年歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 20%25%第二次解除限售 相比 2019 年，2021 年歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 40%25%第三次解除限售 相比 2019 年，2022 年歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 60%25%第四次解除限售 相比 2019 年，2023 年

48、歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 80%25%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 高管團隊持續增持，彰顯未來高管團隊持續增持，彰顯未來發展信心。發展信心。2021.02-2022.07，公司大股東及高管團隊成員持續以自有資金或自籌資金增持公司股票，增持價格的均值約為 12.2 元/股。彰顯對公司業績及發展的信心。圖表 19：公司高管團隊增持情況 日期日期 股東名稱股東名稱 職務職務 累計增持數量累計增持數量（萬股）（萬股）占總股本比例（占總股本比例（%）增持均價增持均價（元（元/股）股）增持金額增持金額（萬元）（萬元）2021/2/1-2022/1/13 李衛國 控股股東、董事長 140

49、9.6 1.32%12.3 17392.0 2022/6/30 凌錦明 董事、總經理 46.3 0.04%11.5 532.9 2022/6/29 胡云忠 董事、副總裁 11.7 0.01%5.9 68.8 2022/6/29 胡云忠 董事、副總裁 1.2 0.01%11.4 13.6 2022/6/30 吳秀姣 財務總監 1.0 0.01%11.4 11.4 2022/7/12 陳望明 董事 10.0 0.01%12.1 121.0 2022/7/25 劉澤軍 副董事長 42.5 0.03%12.2 518.3 2022/7/25 熊輝 副總裁 1.0=11 銅、金、銀、鈀、鎳、錫、鋅、鉛、

50、鉑、銻、鉍 高能環境=9 銅、鉛、鎳、金、銀、鉑、鈀、銻、鉍 東江環保=8 主要為銅、錫，21 年完成雄風環保項目收購，拓展貴金屬回收利用細分市場（銀、鉍、鉛、金、鈀、鋅）飛南資源（待上市）=5 銅、鎳、金、銀、鈀 金圓股份=2 主要為銅，江西新金葉公司目前已具備量產粗制硫酸鎳和硫酸鈷的能力 中金環境=2 銅、鎳等 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 技術技術進步促進資源化板塊進步促進資源化板塊盈利水平盈利水平不斷不斷提升。提升。受益于技術水平的不斷進步及技改實施后產能利用水平的提升，公司資源化子公司靖遠高能與高能鵬富的盈利水平不斷提高，2019-2021 年，靖遠高能凈利潤由 4693.5

51、萬元提升至 7504.6 萬元，年復合增長率達26.4%，高能鵬富凈利潤由 4901.0 萬元提升至 9732.5 萬元，年復合增長率達 40.9%。圖表 41：2019-2021 年公司資源化子公司靖遠高能與高能鵬富凈利潤情況（萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 產業鏈閉環增厚利潤空間，經驗有望異地復制產業鏈閉環增厚利潤空間，經驗有望異地復制。公司危廢板塊在甘肅金昌已形成產業鏈閉環，吃盡各環節利潤空間：截至 2022 年 8月，公司在甘肅金昌共擁有 5 家可互為上下游的子公司，投運產能合計約為 23 萬噸/年，占總運營產能的 28.4%。具體而言，金昌高能、高能中色、正宇高能位于產業鏈

52、上游，承接當地含銅、含鉛、含鎳等工業廢料的資源化處理，產出冰銅、粗銅、粗鉛、冰鎳等中間產品。正弦波與鑫盛源位于產業鏈下游，可承接另外三家公司生產的含鎳中間品作為原材料，再進行深度加工形成氧化亞鎳和電池級硫酸鎳鈷等新能源材料產品，上下游協同效益明顯，利潤環節由粗加工延伸至整個下游深加工與終端產品，增厚利潤空間。項目區位得天獨厚，原材料供應充足、下游需求旺盛：（1）我國西北地區的鎳礦資源主要集中在甘肅和新疆，其中甘肅省的鎳礦資源儲量占全國總儲量的 70%以上。公司項目地處鎳都金昌市金川區，已與中國最大的鎳鈷和貴重金屬生產基地金川集團等供應商建立良好合作關系，據金川集團官網數據，金川集團具備鎳 20

53、 萬噸、銅 100 萬噸、鈷 1.5 萬噸、鉑族金屬 7000 千克的生產能力，公司原材料供應充足。（2）公司產品硫酸銅溶液、銅鎳合金下游需求旺盛。硫酸銅溶液可用于電解銅冶煉，而銅鎳合金具有優異的耐蝕性，廣泛用于造船、石油、化工、建筑等行業，不存在產能過剩風險。依托于先進完備的資源化技術，金昌經驗有望異地復制：產業鏈閉環異地復制的關4693.54941.77504.64901.06680.29732.5020004000600080001000012000201920202021靖遠高能凈利潤高能鵬富凈利潤 2022 年 09 月 18 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

54、頁聲明 鍵在于覆蓋資源化全產業鏈的技術和能力，目前，公司已具備多金屬回收利用技術，此外，江西鑫科項目還包含 10 萬噸電解銅生產線及其他多金屬深加工生產線。江西鑫科項目所處江西省是我國主要銅產地之一，當地銅資源豐富，且陽新鵬富、重慶耀輝等子公司產品均可為項目提供原料，隨著 2022 年底項目投入運營，金川產業鏈閉環經驗有望實現異地復制。圖表 42：公司在甘肅金昌形成鎳產業鏈閉環 資料來源：公司公告，公開資料，國盛證券研究所 4、土壤修復龍頭地位穩固、垃圾焚燒在手項目充足土壤修復龍頭地位穩固、垃圾焚燒在手項目充足 4.1 土壤修復行業市場規模超百億土壤修復行業市場規模超百億 相關法律法規與政策體

55、系逐步完善，相關法律法規與政策體系逐步完善，行業迎來新機遇行業迎來新機遇。2016 年 5 月 28 日，我國頒布 土壤污染防治行動計劃，即“土十條”，拉開了土壤污染治理的序幕，此后，污染地塊土壤環境管理辦法、農用地土壤環境管理辦法、工礦用地土壤環境管理辦法等土壤污染治理的相關政策陸續出臺，2018 年 8 月 31 日，中華人民共和國土壤污染防治法正式頒布，2019 年 1 月 1 日正式實施，中國土壤污染防治、土壤修復行業迎來了一個新的發展階段。專項資金專項資金提供有力支撐，市場規模超百億提供有力支撐，市場規模超百億。出臺配套法律法規的同時，國家對土壤污染治理行業提供穩定的資金支持，202

56、2 年中央土壤污染防治資金預算為 44 億元，與 2021年持平。根據生態環境部環境規劃院數據，2021 年全國公開招投標的土壤治理修復項目共計 3626 個，項目總金額約 156.8 億元，其中修復工程項目 503 個，項目金額 121.56億元。上游鎳陽極泥含銅含鎳廢料含銅鎳溶液金昌高能高能中色正弦波/鑫盛源正宇高能冰銅低冰鎳硫酸銅高冰鎳硫酸鎳外售/深度資源化電池級硫酸鎳電池級硫酸鈷優質級氧化亞鎳優質級氧化亞鎳下游 2022 年 09 月 18 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：2018-2022 年中央土壤污染防治資金預算（億元）資料來源：財政部

57、自然資源和生態環境司，國盛證券研究所 4.2 環境修復龍頭環境修復龍頭在手訂單充足，在手訂單充足，技術經驗領先技術經驗領先 公司環境修復業務以土壤修復為重點，同時涵蓋地下水修復、填埋場修復治理等多個修公司環境修復業務以土壤修復為重點，同時涵蓋地下水修復、填埋場修復治理等多個修復領域。復領域。土壤修復以場地修復、礦山修復、耕地農田修復為重點，業務模式以 EPC 工程總承包為主，業主方主要是政府與相關公共管理機構，項目資金主要來自中央財政和地方財政。積極拓展高質量訂單，支撐業績穩定增長。積極拓展高質量訂單，支撐業績穩定增長。2021 年，環境修復板塊實現收入 8.65 億元，同比下降 46.52%

58、。主要由于公司嚴格把控訂單風險，從項目利潤率、業主履約支付能力等方面加強了對環境修復訂單的審核力度，主動放棄未能達到公司審核要求的訂單。另一方面，公司訂單拓展力度不減，2019-2021 年新增訂單金額持續增長。2021 年，公司環境修復板塊新增訂單金額 14.7 億元，同比增長 14.5%，保障未來業績持續高質量增長。圖表 44：2017-2021 年公司環境修復板塊營收、增速及毛利率 圖表 45：2017-2021 年公司環境修復板塊訂單金額及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 35504044440102030405060201820192020

59、202120227.713.016.416.28.7154.3%68.5%26.7%-1.5%-46.5%27.6%30.2%28.9%32.4%31.0%-100%-50%0%50%100%150%200%02468101214161820172018201920202021環境修復營收（億元）同比（右軸，%）毛利率（右軸，%）10.520.89.512.814.798.9%-54.4%35.4%14.5%-80%-40%0%40%80%120%051015202520172018201920202021訂單金額（億元）同比（右軸，%）2022 年 09 月 18 日 P.24 請仔細閱讀本

60、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：2021 年公司環境修復重點項目 項目名稱項目名稱 中標金額（萬元）中標金額（萬元）項目周期項目周期 湖北襄陽垃圾處理場生態修復總承包項目 6382.2 540 天 重鋼燒結廠原址場地污染土壤治理修復項目設計及施工 1 標段 20728.0 660 天 合肥市龍泉山生活垃圾填埋場生態修復項目第二標段 18486.0 540 天 京津農藥廠地塊污染土壤與地下水修復項目 7987.0 20 個月 龍巖市永定區全域廢棄礦山生態修復項目（一期）16975.4 子項目一整體實施時間為 3 年，子項目二工期 6 個月 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公

61、司是土壤修復龍頭企業，公司是土壤修復龍頭企業，技術領先技術領先。公司儲備的修復技術基本涵蓋所有大類的技術路徑，具備針對重金屬污染、有機物污染等不同污染類型開展定制化修復的技術集成能力。公司研發的“重金屬污染土壤/底泥的穩定化處理技術”入選了 2014 年度國家重點環境保護實用技術名錄?！疤盥駡龅叵滤廴鞠到y防控與強化修復技術關鍵技術及應用”被評為國家技術進步二等獎。憑借領先的技術，公司在該領域參編行業標準 7 項。公司還與美國 TRS 成立合資公司，引進并優化原位熱脫附技術，大大提升了我國污染場地修復實施技術和管理水平。多項目入選示范工程多項目入選示范工程，實操經驗豐富實操經驗豐富。截至 20

62、21 年末，公司已完成百余項專業修復項目，在有機物污染修復項目中，蘇州溶劑廠原址北區場地治理項目運用了原位熱脫附技術及設備，修復土方量全球領先，有機物去除率達 99.99%以上；在重金屬污染類修復項目中，濟南裕興化工原廠區污染土壤修復項目運用了六價鉻污染土壤修復處理的優化設計，效果良好。2021 年，“蘇州溶劑廠原址北區 28 萬 m 有機污染土壤原位電流加熱熱脫附修復工程”、“南通印染廠原址污染土壤異位間接熱脫附修復工程”等 2 個項目入選重點生態環境保護技術示范工程。2022 年 09 月 18 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：公司土壤修復核心技

63、術體系 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.3 垃圾焚燒板垃圾焚燒板在手產能充沛，支撐業績穩定增長在手產能充沛，支撐業績穩定增長 公司垃圾焚燒發電業務公司垃圾焚燒發電業務在手產能充沛，增長迅速在手產能充沛，增長迅速。2019-2021 年，隨著垃圾焚燒發電項目陸續投產，公司垃圾焚燒發電板塊業務營收由 1.2 億元大幅提升至 9.3 億元，年復合增長率達 182.0%。公司在手產能充沛，截至 2021 年末，公司有 12 個成熟運營的垃圾焚燒發電項目，合計產能達 9500 噸/日，對應上網電量 10 億度，其余在手垃圾焚燒項目均已進入建設或投入運營，建成后處理規模合計 11600 噸/日，支

64、撐業績持續增長。圖表 48：2019-2021 年公司垃圾焚燒發電板塊營收及增速 圖表 49：2019-2021 年公司垃圾焚燒發電項目運營規模及上網電量 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告。國盛證券研究所 土壤技術修復體系重金屬污染場地修復技術體系有機物污染場地修復技術體系固化/穩定化技術土壤淋洗技術氣相抽提技術熱脫附技術原位化學氧化技術1.23.69.3209.7%156.8%0%50%100%150%200%250%0246810201920202021生活垃圾焚燒發電營收（億元）同比（右軸，%）3900850095001.24.710.002468101202000

65、40006000800010000201920202021運營規模（噸/日）上網電量（右軸，億度）2022 年 09 月 18 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：公司已運營垃圾焚燒發電項目（截至 2021 年末）序號序號 項目名稱項目名稱 處理能力（噸處理能力（噸/日）日）1 江蘇泗洪縣生活垃圾焚燒發電廠 800 2 廣西賀州市生活垃圾焚燒發電廠 500 3 新疆和田市生活垃圾焚燒發電廠 1,000 4 湖南岳陽市生活垃圾焚燒發電廠 1,200 5 河南濮陽市靜脈產業園綜合垃圾焚燒發電廠 1,000 6 湖北荊門市中心城區生活垃圾焚燒發電廠 700 7

66、 天津市靜海區新能源環保發電廠 1,000 8 江蘇新沂市生活垃圾焚燒發電廠 800 9 山東臨邑縣生活垃圾焚燒發電廠 800 10 北京順義區生活垃圾焚燒發電廠 700 11 四川資中縣生活垃圾焚燒發電廠 600 12 浙江天臺縣生活垃圾綜合處理廠 400 合計合計 9500 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司是垃圾填埋領域的龍頭企業與先驅。是垃圾填埋領域的龍頭企業與先驅。除了垃圾焚燒發電，公司還提供生活垃圾填埋場建設以及廚余等有機垃圾處理設施投資、建設與運營。其中，生活垃圾填埋是公司的傳統優勢業務，先后參與多項國家、行業標準制定，始終保持龍頭地位。盈利預測盈利預測 根據公司危廢處

67、置、環境修復與垃圾焚燒等業務實際發展情況，我們作出以下假設：危廢處理處置：根據公司危廢在手產能情況，我們預計公司 22-24 年產能分別達到91.8/122.8/165.7 萬噸，綜合已投運產能與預計新投運產能情況，假設產能利用率為 60%/85%/95%。環境修復：公司環境修復板塊發展相對成熟穩定，我們假設 2022-2024 年全年營收增速與 2022 年中報保持一致。生活垃圾處理：目前已有 12 個運營的生活垃圾焚燒發電項目，運營規模達 9500 噸/日，今年新項目投產后預計規模合計 11600 噸/日。固廢處理工程及其他業務：板塊發展相對穩定，假設收入保持不變。2022 年 09 月

68、18 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：公司營收及毛利率預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 危廢處理處置營收危廢處理處置營收（百萬元）（百萬元）1644.2 3858.5 5808.7 11559.3 18313.0 同比增速（%）78.0%134.7%50.5%99.0%58.4%毛利率（%）29.4%16.1%16.1%16.1%16.1%生活垃圾處理營收生活垃圾處理營收（百萬元）（百萬元）361.4 927.9 1046.5 1111.9 1177.3 同比增速（%）-156.8%12.8%6.2%5.9%毛利率（%

69、）44.1%44.0%44.0%44.0%44.0%固廢處理處置營收合固廢處理處置營收合計（百萬元）計（百萬元）2005.6 4786.4 6855.3 12671.2 19490.3 同比增速（%）-138.7%43.2%84.8%53.8%毛利率（%）32.0%21.5%20.4%18.6%17.8%環境修復營收環境修復營收（百萬元）（百萬元）1617.8 865.2 1014.1 1188.5 1392.9 同比增速（%）-1.5%-46.5%17.2%17.2%17.2%毛利率（%）32.4%31.0%31.7%31.7%31.7%固廢處理工程營收固廢處理工程營收（百萬元）（百萬元）2

70、985.6 1864.9 1864.9 1864.9 1864.9 同比增速（%）-37.5%0.0%0.0%0.0%毛利率（%）12.8%28.2%28.2%28.2%28.2%其他行業其他行業營收營收（百萬元）（百萬元）217.7 310.2 310.2 310.2 310.2 同比增速（%）-52.5%42.5%0.0%0.0%0.0%毛利率（%）14.3%26.5%26.5%26.5%26.5%總營收（百萬元）總營收（百萬元）6,826.7 7,826.8 10,044.5 16,034.9 23,058.4 同比增速（%）34.5%14.6%28.3%59.6%43.8%毛利率（%）

71、23.2%24.4%23.2%20.8%19.6%資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 注：2019 年固廢處理工程收入被并入固廢處理處置收入，統計口徑不一致 投資建議：維持投資建議：維持“買入買入”評級。評級。公司是固廢處置領域領先企業，股東背景資源豐富，產業鏈與技術優勢明顯，業績有望實現高速增長。我們預計 2022/2023/2024 年 公 司 實 現歸 母 凈 利 潤 9.3/13.1/17.4 億元，對應 PE 18.4/12.9/9.7x，維持“買入”評級。風險提示風險提示 1、政策不及預期。公司危廢處理處置業務較為依賴環保政策與督察力度，環境修復板塊較為依賴財政資金預算，可能存

72、在政策支持不及預期影響行業需求的風險。2、原材料價格波動風險。大宗商品價格波動將對公司危廢資源化業務原材料價格以及后端銷售的產品價格產生一定影響，增加盈利不確定性。3、訂單獲取不及預期。公司工程業務板塊盈利水平受訂單獲取金額及質量影響較大，可能存在訂單獲取不及預期影響收入與利潤的風險。2022 年 09 月 18 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任

73、何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出

74、任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明

75、分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

76、）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：