廈鎢新能-鈷酸鋰正極龍頭高電壓三元業務騰飛-220919（35頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電力設備 2022 年 09 月 19 日 廈鎢新能(688778)鈷酸鋰正極龍頭，高電壓三元業務騰飛 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司是全球鈷酸鋰正極材料龍頭。公司前身為廈門鎢業下屬電池材料事業部，自 2004 年開始鋰離子電池正極材料的研發與生產。公司于 2016 年 12 月從廈門鎢業母公司分立，成為廈門鎢業旗下專業從事鋰離子電池正極材料業務的子公司，目前主要產品為高電壓鈷酸鋰正極材料和三元正極材料。在鈷酸鋰正極材料領域，公司擁有絕對的龍頭地位，21 年公司鈷酸鋰出貨量 4.51 萬噸，在國內市占率約為 49%，市占率遙遙領

2、先。鈷酸鋰市場需求小幅增長，公司憑借高電壓技術龍頭地位穩固。鈷酸鋰正極材料主要應用于消費電子領域，根據鑫欏鋰電數據，2021 年中國鈷酸鋰市場產量 9.17 萬噸，同比增長 24.3%。傳統 3C 產品需求穩定，同時可穿戴設備等新需求不斷出現，我們預計鈷酸鋰正極材料需求將保持小幅增長。公司在鈷酸鋰高電壓技術上具備領先優勢，目前公司的4.5V 鈷酸鋰材料已通過部分客戶認證并且開始批量供貨，4.55V 系列產品也已處于研發進程中。公司鈷酸鋰業務主要客戶為 ATL、三星 SDI、村田等頭部企業，憑借技術優勢和持續的產品迭代，公司有望保持穩固的龍頭地位。中鎳高電壓三元材料具備性價比和安全性優勢，公司技

3、術實力領先。高電壓技術路線通過提升電池充電截止電壓使得正極材料在更高電壓下脫出更多的鋰離子，進而達到提升能量密度的目的。與高鎳材料相比，中鎳高電壓材料在能量密度基本追平的同時，由于鎳、鈷含量較低，具備安全性高、原材料和制造成本低的優勢，綜合競爭力突出。從早年研發高電壓鈷酸鋰材料開始，公司在高電壓正極材料領域具備了領先的技術實力，新款 6 系高電壓產品能量密度與常規 8 系產品處于同一水平，并在 22 年大批量供應客戶。與此同時，公司還在重點開發 Ni7 系高電壓產品，預計性能指標將與 Ni9 系超高鎳產品相當。公司三元材料業務積極擴產，下游核心客戶需求高增長。在 21 年公司有效產能為 6.8

4、3萬噸，其中三元材料有效產能為 2.80 萬噸。目前公司在海璟基地投建高性能三元材料產能，預計公司 22/23/24 年有效產能分別為 9.1/12.4/17.4 萬噸。目前中創新航為公司三元材料的主要客戶之一，我們估算 21 年公司來自中創新航的銷售收入接近 30 億元。中創新航 21 年產能為 11.9GWh，預計 23 年產能將擴大至 55GWh。在公司產能快速提升和下游核心客戶需求高增的驅動下，我們預計公司三元材料業務將在未來幾年實現較快發展。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計公司 22/23/24 年實現歸母凈利潤分別為12.18/18.99/26.19 億元，當前正極材料可比公司

5、 23 年平均估值 15 倍，考慮到公司較好的成長性和在中鎳高電壓材料領域的技術優勢，可以給予估值溢價，我們給予公司 23 年PE 23 倍，對應市值 437 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：下游配套車型銷量不及預期、產能投建不及預期、新技術迭代風險。市場數據：2022 年 09 月 16 日 收盤價（元）98.5 一年內最高/最低（元）168/56.23 市凈率 6.0 息率（分紅/股價）0.51 流通 A 股市值（百萬元）9299 上證指數/深證成指 3126.40/11261.50 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 06 月 30 日 每股凈資產（

6、元）16.45 資產負債率%68.11 總股本/流通 A 股（百萬）301/94 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王霖 A0230522070002 朱棟 A0230522050001 聯系人 王霖(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）15,566 14,302 29,880 34,930 38,100 同比增長率（%）94.8 117.8 92.0 16.9 9.1 歸母凈利潤（百萬元）555 532 1,218 1,899 2,619 同比增長率（%

7、）121.7 112.2 119.3 56.0 37.9 每股收益（元/股）2.21 2.12 4.05 6.32 8.71 毛利率（%）9.6 8.8 8.2 9.9 12.2 ROE（%）14.9 12.9 14.6 19.1 21.6 市盈率 53 24 16 11 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 09-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-22-60%-40%-20%0%20%40%（收益率）廈鎢新能滬深

8、300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予買入評級。我們預計公司 22/23/24 年實現歸母凈利潤分別為12.18/18.99/26.19 億元，同比分別增長 119.3%/56.0%/37.9%?？杀裙緦?23 年平均 PE 為 15 倍，公司當前股價對應 23 年 PE 為 16 倍。公司高電壓三元材料業務在性能和成本上具備綜合優勢，下游訂單飽滿，同時公司在積極擴產未來幾年出貨量有望保持較快成長，考慮到公司較好的成長性和在正極材料領域的技術優勢，可以給予估值溢價，我們給予公司

9、 23 年 PE 23 倍，對應市值 437 億元，有 40%左右的上漲空間，給予“買入”評級。關鍵假設點 1）鈷酸鋰正極材料：公司鈷酸鋰正極材料綁定下游 ATL 等龍頭客戶，市占率穩步提升。在 20-21 年由于居家辦公等應用場景增加，消費電子市場增長較快，一定程度上透支了 22 年的需求，因此 22 年鈷酸鋰市場預計略有下滑，23 年有望恢復平穩增長。我們預計公司鈷酸鋰 22/23/24 年銷量分別為 3.6/4.0/4.2萬噸，銷量同比-20%/+11%/+5%。2）三元正極材料：公司三元正極材料正處于快速發展階段，預計在 22/23 年末公司三元材料產能將分別新增 3.0/4.5 萬噸

10、。公司下游客戶包括中創新航、松下、寧德時代、比亞迪等，訂單飽滿。我們預計公司三元正極材料 22/23/24 年銷量分別為 5.4/8.9/13.0 萬噸，銷量同比+99%/+65%/+46%。3）磷酸鐵鋰正極材料：公司在四川雅安規劃投建年產 10 萬噸磷酸鐵鋰項目，其中一期項目規劃產能為年產 2 萬噸磷酸鐵鋰（含前驅體），計劃于 23 年 4 月投產?？紤]到公司項目進展和產能爬坡等因素，我們預計公司 23/24 年磷酸鐵鋰正極材料銷量分別為 1.1/2.0 萬噸，實現營收 11.0/16.0 億元。有別于大眾的認識 1）市場對中鎳高電壓技術的前景認識不足。市場擔憂中鎳高電壓是過渡性方案，但是我

11、們認為，中鎳高電壓材料應用前景廣闊。高鎳材料最大的優勢在于高能量密度，當前 6 系高電壓材料能量密度已經追平常規 8 系產品，并且由于金屬成分配比和制造工藝原因，在成本和安全性上將持續具備優勢，綜合競爭力突出。因此我們認為，在未來幾年，中鎳高電壓材料將成為主流技術路線之一。2）市場擔憂公司三元材料客戶較為單一。我們認為，公司過往客戶結構較為單一的原因是受限于產能不足，無法滿足更多客戶需求。當前公司在積極擴產，隨著公司新增產能的不斷投放，預計公司將開拓更多頭部客戶。股價表現的催化劑 1）中鎳高電壓材料出貨量大幅增長；2）公司對下游新客戶出貨量大幅增長；3）公司產能投建速度快于預期。核心假設風險

12、1）下游配套車型銷量不及預期；2）產能投建不及預期；3）新技術迭代風險。9WoWeXbWsUhUsWdU9PaO8OtRnNmOnPeRnNvMkPmOnN7NqQuNNZnRrRvPnOvM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1.全球鈷酸鋰龍頭，加速布局三元業務.6 1.1 鈷酸鋰龍頭，正極技術積累深厚.6 1.2 管理團隊持股實現利益綁定，控股股東全額參與定增彰顯發展信心.8 1.3 三元正極加速擴產，動力業務成為新的增長點.10 2.鈷酸鋰材料業務：高電壓技術優勢鑄就龍頭地位，下游新需求涌現.13 2.1 傳統 3C 產品

13、對鈷酸鋰需求穩定，5G 等新需求不斷涌現.13 2.2 公司高電壓技術領跑行業，龍頭地位穩固.15 3.動力電池材料業務：高電壓技術領先，積極擴產驅動業務騰飛.19 3.1 受益于新能源汽車銷量爆發，三元材料需求廣闊.19 3.2 中鎳高電壓+超高鎳組合布局，三元領域打造差異化技術優勢.20 3.3 下游核心客戶需求高增，布局鐵鋰開拓更多市場.26 4.盈利預測與估值.29 4.1 盈利關鍵假設點.29 4.2 相對估值.30 5.風險提示.31 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1 公司 19-1H22 經

14、營業績.8 圖 2 公司 19-21 年分產品收入.8 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 8 月 20 日）.9 圖 4：近三年一期公司資產負債率.10 圖 5：近三年一期公司財務費用.10 圖 6：預計公司未來幾年產能將快速擴張.12 圖 7：全球三元正極材料出貨量預測.12 圖 8：2023 年全球 5G 手機出貨量接近 8 億部.14 圖 9：全球筆記本電腦出貨量.14 圖 10：全球平板電腦出貨量.14 圖 11 全球可穿戴設備出貨量.14 圖 12 全球無人機市場規模.14 圖 13 iPhone 帶電量變化情況 單位：mAh.15 圖 14：公司鈷酸鋰出貨量.16 圖 15

15、：公司鈷酸鋰營收.16 圖 16：21 年國內鈷酸鋰市場份額.16 圖 17：20 年國內鈷酸鋰市場份額.16 圖 18 筆電、平板和手機電芯市場格局（出貨口徑）.18 圖 19 國內新能源汽車月度銷量 單位：萬輛.19 圖 20 國內新能源汽車月度滲透率.19 圖 21 歐洲六國電動車月度注冊量 單位：萬輛.20 圖 22 歐洲六國電動車月度滲透率.20 圖 23 美國電動車月度銷量 單位：萬輛.20 圖 24 全球新能源汽車銷量預測 單位：萬輛.20 圖 25 21 年國內三元材料市場份額.21 圖 26 21 年國內三元材料出貨結構.21 圖 27 鎳、鈷、錳金屬價格走勢.22 圖 28

16、 公司 18-20 年不同三元材料出貨占比.23 圖 29 公司三元材料銷量和毛利率.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30 中創新航 21 年國內動力電池裝機量排名第三.27 圖 31 中創新航 21 年全球動力電池裝機量排名第七.27 圖 32 中創新航 19-21 年動力電池銷量.27 圖 33 中創新航產能情況（22-23 年為公司規劃值）.27 圖 34 近幾年磷酸鐵鋰正極材料出貨量大幅增長.28 表 1：公司正極材料典型產品.6 表 2：公司核心管理團隊行業經驗豐富.8 表 3：公司定增項目.10 表 4：

17、公司新增產能規劃（暫不考慮寧德基地若分階段投產可能對 23-24 年的貢獻）11 表 5：正極材料不同技術路線區別.13 表 6：公司高電壓鈷酸鋰營收占比不斷上升.17 表 7：公司部分鈷酸鋰材料在研項目.17 表 8：近兩年高續航里程車型密集上市.21 表 9：高電壓正極材料主要性能指標.22 表 10：公司高電壓 Ni5/6 系產品具備較好的能量密度.23 表 11：公司超高鎳產品技術指標.24 表 12：公司高性能三元材料領域的核心技術.25 表 13：公司高性能三元材料領域當前部分在研項目.26 表 14：19-20 年公司前五大客戶.27 表 15：21 年中創新航配套車企前五名情況

18、.28 表 16：公司在磷酸鐵鋰領域具有良好的技術儲備.29 表 17：公司主要業務營收拆分及預測.30 表 18：可比公司相對估值.31 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1.全球鈷酸鋰龍頭，加速布局三元業務 1.1 鈷酸鋰龍頭，正極技術積累深厚 公司前身為廈門鎢業下屬電池材料事業部，自 2004 年開始鋰離子電池正極材料的研發與生產。隨著公司新能源材料業務規模的不斷擴大，為更好地實現新能源材料業務的獨立經營，提升新能源材料業務經營業績與市場競爭力，公司于 2016 年 12 月 20 日從廈門鎢業母公司分立，成為廈門鎢業旗下

19、專業從事鋰離子電池正極材料的研發、生產和銷售的子公司。公司產品以高電壓鈷酸鋰及高性能 NCM 三元材料為核心，同時覆蓋前驅體、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、高鎳材料、NCA 等產品，形成了在正極材料領域齊全的產品線。目前公司共有四個產能基地，分別為總部基地、三明基地、寧德基地和海璟基地；此外，公司當前還在四川雅安建設磷酸鐵鋰生產基地。表 1：公司正極材料典型產品 產品類別 主要技術指標 最終用途 備注 4.4V鈷酸鋰 外觀：黑色粉末 振實密度：2.5g/cm pH：10.51.0 克比容量：176mAh/g（4.45V，0.1C，扣式電池）首次效率：96%智能手機、筆記本電腦等 3C 便攜移動終端設備 該

20、產品具有優異的壓實密度、高溫循環以及安全性能 4.45V鈷酸鋰 外觀：黑色粉末 振實密度：2.5g/cm pH：10.51.0 克比容量：184mAh/g（4.5V，0.1C，扣式電池）首次效率：95%智能手機、筆記本電腦等 3C 便攜移動終端設備 該產品具有優異的壓實密度、低電阻、高溫循環以及安全性能，具有優異的品質穩定性 4.35V Ni5 系 NCM三元材料 外觀：黑色粉末 振實密度：2.34g/cm3 克比容量186mAh/g（4.4V，0.1C，扣式電池）首次效率：87%新能源汽車 公司高電壓、低鈷 Ni5 系單晶產品質量穩定、成本優勢明顯，在高電壓體系下材料容量提高，應用于 BEV

21、 車用鋰離子電池，具有較高的能量密度和較好的功率及循環性能 4.3V Ni6 系 NCM三元材料 外觀：黑色粉末 振實密度：1.50 g/cm 克比容量：190mAh/g（4.35V，0.1C，扣式電池）首次效率：88%新能源汽車 該產品是行業首家實現大批量產業化的高電壓、低鈷 Ni6 系單晶三元材料，兼顧了容量、循環、安全性能及成本，是一款高性價比的三元材料，應用于國內多款車型 Ni8 系多晶三元材料 外觀：黑色粉末 振實密度：2.20 g/cm 克比容量：210 mAh/g（4.3V，0.1C，扣式電池）首次效率：90%EV、3C 領域 該產品具有放電容量高、高溫循環保持率優異的特點 資料

22、來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 在鈷酸鋰正極材料領域，公司擁有絕對的龍頭地位。在 18-21 年期間，公司鈷酸鋰正極材料出貨量保持國內市場第一，21 年公司鈷酸鋰出貨量達到 4.51 萬噸，在國內市場份額約為 49%，市占率遙遙領先。鈷酸鋰具備倍率性能強、工作電壓高、壓實密度較高等優勢，主要應用于 3C 電子領域。公司在高電壓鈷酸鋰領域具備深厚的技術積累和多年大規模生產形成的產品質量優勢，下游主要客戶為 ATL、三星 SDI、村田、欣旺達、珠海冠宇及比亞迪等業內龍頭企業。在鈷酸鋰業務具備穩固

23、龍頭地位的同時，公司堅持“高電壓鈷酸鋰與高性能 NCM 三元材料雙輪驅動”的發展路徑。在三元材料領域，公司近幾年出貨量位居行業前列，重點在 NCM 三元材料的高功率化、高電壓化、高鎳化三個技術方向持續投入；尤其是在單晶高電壓三元材料技術上，公司具有較強的技術優勢。目前在三元材料領域，公司與中創新航、松下、比亞迪、寧德時代及國軒高科等知名電池企業及整車廠建立了緊密的合作關系。公司作為國內最早從事鋰電正極材料研發生產的企業之一，技術積累深厚。在產品研發上遵循“應用一代、開發一代、儲備一代”，目前研發團隊人員超過 200 人，技術實力處于行業前列。在鈷酸鋰領域，公司在高電壓鈷酸鋰技術上優勢明顯，率先

24、開發了 4.45V+高電壓鈷酸鋰產品，20 年公司 4.48V 鈷酸鋰產品開始批量供貨，并且在 21 年出貨量占比大幅提升，在 22 年公司 4.5V 產品已經開始批量出貨，高電壓技術的領先優勢進一步鞏固了公司在鈷酸鋰市場的龍頭地位。在三元正極材料領域，公司在高功率、高電壓和高鎳這三條技術路徑上均具有較強的技術實力，尤其是在高電壓三元材料領域，公司憑借在高電壓正極材料上多年的研發和產業化積累，處于行業領先地位：（1）高功率 NCM 三元材料：公司于 13 年開發了國內首款用于混動車型的高功率NCM 三元材料，并向松下、寶馬等國際一線車企批量供貨。目前公司的 Ni5系高功率產品主要用于 48V、

25、PHEV 等車型，持續受益于汽車的電動化轉型趨勢。（2）高電壓三元材料：公司于 15 年實現 4.3V 高電壓 Ni3 系 NCM 單晶三元材料的規?；a，近兩年公司重點在 Ni5/6 系單晶高電壓三元材料方向上進行投入，打造在單晶高電壓領域的技術優勢。21 年公司開發的新款高電壓 6 系三元材料，主要性能指標與常規 8 系高鎳產品相當，并且降低了鎳、鈷材料的含量，在當前鎳、鈷價格處于高位的背景下，性價比優勢明顯。我們預計在22 年隨著公司新增產能的投放，新款高電壓 6 系產品將實現大批量出貨。（3）高鎳 NCM 三元材料：公司于 2018 年實現 Ni8 系多晶及單晶產品量產，在此基礎上，

26、公司正通過新一代的控制結晶技術、摻雜及包覆技術等開發球形及單晶 Ni9 系 NCM 三元材料。在高鎳技術路線上，公司將重點布局 Ni9 系超高鎳產品，形成“中鎳高電壓+超高鎳”的產品線搭配，實現在高性能三元材料領域的全面覆蓋。近三年隨著下游動力電池領域需求爆發以及消費鋰電市場新需求的涌現，疊加公司在重點市場的份額提升，公司業績實現快速增長。21 年公司實現營收 155.66 億元，同比增 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 長 94.82%；實現歸母凈利潤 5.55 億元，同比增長 121.66%。其中，鈷酸鋰實現銷量 4.51萬

27、噸，同比增長 34.84%，在 19-21 年的銷量復合增速約為 43%；三元材料實現銷量 2.71萬噸，同比增長 70.64%，在 19-21 年的銷量復合增速約為 24%。在 22 年上半年，由于公司三元材料產能的提升以及下游中創新航等核心客戶需求的高增，公司業績增速進一步上升，在 1H22 實現營收 143.02 億元，同比增長 117.75%；實現歸母凈利潤 5.32 億元，同比增長 112.19%。按產品銷量來看，1H21 公司正極材料出貨量為 4.02 萬噸，同比增長21%，其中三元材料銷量為 2.15 萬噸，同比增長 91%。圖 1 公司 19-1H22 經營業績 圖 2 公司

28、19-21 年主要產品銷售量 資料來源：Wind,申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、Wind,申萬宏源研究 1.2 管理團隊持股實現利益綁定，控股股東全額參與定增彰顯發展信心 公司控股股東為廈門鎢業股份有限公司，根據公司在 22 年定增完成后的簡式權益變動報告書，廈門鎢業持有公司股權比例為 50.26%，公司最終實控人為福建省國資委。由于公司前身為廈鎢電池材料事業部，公司管理層均為從業多年、具備深厚技術背景和行業經驗的材料領域專家。公司現任董事長楊金洪先生為有色金屬冶金專業教授級高級工程師，享受國務院政府特殊津貼，其主持或參與的研發項目曾獲得國家科學技術進步獎一等獎、國家技術發明獎二等獎

29、、福建省科學技術獎二等獎。楊金洪先生歷任廈門鎢業生產科副科長、廈門鎢業副總裁、新能源有限執行董事等職務，于 20 年 4 月至今，擔任公司董事長職務。表 2：公司核心管理團隊行業經驗豐富 高管及部分核心技術人員 公司職位 簡介 楊金洪 董事長、黨委書記 有色金屬冶金專業，博士學歷，教授級高級工程師，享受國務院政府特殊津。歷任廈門鎢業生產科副科長、廈門鎢業副總裁、新能源有限執行董事等職務，于 20 年 4 月至今，擔任公司董事長職務 姜龍 董事、總經理 冶金工程專業，工程碩士，中級工程師。歷任廈門鎢業海滄分公司、新能源有限董事兼總經理等職務，2020 年 4 月至今，任公司董事兼總經理 曾雷英

30、技術總監兼新能源材料研究院院長 有色金屬冶金專業，碩士學歷，高級工程師。歷任廈門鎢業工藝工程師、研發工程師、資深研發工程師、首席工程師、副總工程師，兼任電池研究室主任、鋰材研究室主任。2017 年4 月至今，任職于公司，現任公司技術總監兼新能源材料研究院院長。曾雷(20)020406080100120140050100150200公司營收（億元）公司歸母凈利潤（億元）營收YoY（%）凈利潤YoY（%）-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.001.002.003.004.005.00201920202021鈷酸鋰銷售量（萬噸）三元材料銷售量（萬噸）鈷酸鋰Yo

31、Y三元YoY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 高管及部分核心技術人員 公司職位 簡介 英先生于 2019 年被中南大學聘為碩士專業學位研究生校外兼職指導老師。魏國禎 新能源材料研究院副院長、首席工程師 物理化學專業，博士學歷，高級工程師。歷任廈門鎢業工程師、核心技術人員、資深工程師、首席工程師。2017 年 1 月至2020 年 6 月，任公司新能源材料研究院首席工程師。2020 年 7 月至今，任公司新能源材料研究院副院長、首席工程師。羅小成 三明廈鎢總經理 有色冶金專業，MBA。1996 年 7 月至 2014 年 3 月

32、，歷任廈門鎢業制造一部班長、生產調度，制造四部經理，2014 年 4 月至2017 年 4 月，任福建省三明金明稀土有限公司（三明廈鎢前身）副總經理。2017 年 5 月至今，任三明廈鎢總經理，系公司鈷酸鋰產業化的主要負責人。羅小成先生于 2020 年獲得三明市“第六批優秀人才”榮譽稱號。鄭超 寧德廈鎢總經理 材料物理與化學專業，碩士學歷，高級工程師。2005 年 7 月至 2016 年 12 月，歷任廈門鎢業股份有限公司海滄分公司經理助理、副經理、項目總負責人、生產副總監。2017 年1 月至今，任職于公司，現任寧德廈鎢總經理，系公司 NCM 三元材料產業化的主要負責人。資料來源：公司招股說

33、明書、申萬宏源研究 公司作為福建省第一批混合所有制企業員工持股試點企業，在上市前已經設立寧波海誠作為員工持股平臺，并且設立寧波景仁昭銳等三個有限合伙企業作為寧波海誠的有限合伙人，員工通過上述三家有限合伙企業間接持有公司股權。公司員工持股平臺覆蓋經營管理團隊和骨干員工，實現了公司發展與員工利益的綁定，增強了公司中長期的發展動能。圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 8 月 20 日）資料來源：公司簡式權益變動報告書、申萬宏源研究 公司于 22 年 8 月完成定增募資，本次募資 35 億元，發行對象為公司控股股東廈門鎢業和公司間接控股股東冶金控股控制的其他關聯人冶控投資、三鋼閩光和潘洛鋼鐵，本

34、次定增項目為：（1）計劃投資 9.9 億元募集資金用于海璟基地年產 30000 噸鋰離子電池材料擴產項目；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 （2）25.1 億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。我們認為，本次定增由控股股東及間接控股股東關聯公司全額認購，彰顯出對公司未來發展的信心。從募投項目來看，3 萬噸高鎳 NCM 三元材料的擴產計劃，將有助于公司滿足下游客戶對于高性能三元材料的旺盛需求，并且優化公司的產品結構。此外，25.1 億元用于補充流動資金，預計將對公司的資本結構有較好改善作用，降低公司的財務費用。根據公司定增說明書，

35、公司最近三年一期（截至 22 年 6 月 30 日），財務費用占營業利潤比例平均為 44.57%，截至 1H22 期末，公司資產負債率 68.11%，有息負債余額 19.51 億元。因此，我們認為本次定增的順利實施，將較好的提升公司在高性能三元材料市場的競爭力，以及提高公司的整體利潤率。表 3：公司定增項目 序號 募集資金投資項目 總投資額（億元）募集資金投資金額（億元）1 廈鎢新能源海璟基地年產30000噸鋰離子電池材料擴產項目 9.90 9.90 2 補充流動資金及償還銀行貸款 25.10 25.10 合計 35.00 35.00 資料來源：公司定增說明書、申萬宏源研究 圖 4：近三年一期

36、公司資產負債率 圖 5：近三年一期公司財務費用 資料來源：Wind,申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 三元正極加速擴產，動力業務成為新的增長點 近幾年隨著新能源汽車銷量的爆發以及中高端車型對動力電池能量密度的追求，高性能三元材料的需求有望在未來幾年保持快速上升的趨勢。據鑫欏資訊統計數據顯示，2021 年全球范圍內三元材料總產量為 72.97 萬噸，同比增長 79.3%；中國作為全球最大的正極材料生產基地，2021 年 NCM 三元材料出貨量 39.81 萬噸，同比增長 89.5%。目前鈷酸鋰業務占公司收入的比例較高，21 年占整體營收比例為 73.75%。公司在高性能三元

37、材料領域具備深厚的技術儲備，過去受限于產能不足，在三元材料市場的擴張相對緩慢。自 21年科創板上市以來，公司在積極布局動力電池正極材料市場，除了在三元材料領域加速擴產之外，在磷酸鐵鋰領域也在新建產能，當前多個擴產項目在同時進行：60%62%64%66%68%70%72%2019202020211H220.000.200.400.600.801.001.201.402019202020211H22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 （1）海璟基地年產 4 萬噸項目（一、二期）：該項目為公司 IPO 募投項目，其中一期 1 萬噸已

38、于 21 年 9 月建成投產，二期 1 萬噸產線預計在 22 年底前建成，一、二期共計對應產能 2 萬噸/年。（2）海璟基地年產 4 萬噸項目（三期）：公司在建設 IPO 募投項目的同時，投資6.20 億元進行海璟三期建設，在 21 年底已基本完成產線主體設備安裝，目前已順利投產，三期對應產能 2 萬噸/年。（3）海璟基地年產 3 萬噸項目（9#車間）：該項目為公司 22 年公告的定增募投項目，在海璟基地新建廠房（9#車間）并安裝設備，目前該項目處于廠房設計階段，計劃于 23 年 9 月投產，對應產能 3 萬噸/年。（4）海璟基地綜合生產車間擴產項目：公司擬在海璟基地新建綜合生產車間，并通過設

39、備采購安裝實現年產 1.5 萬噸鋰離子正極材料產能，在 22 年上半年已經完成全過程咨詢公開招標，預計將在 23 年底投產。（5）四川雅安磷酸鐵鋰擴產項目：首期建設 2 萬噸磷酸鐵鋰產能，中遠期規劃為總計 10 萬噸磷酸鐵鋰產能。（6）寧德基地擴產項目：公司于 8 月 24 日發布公告，計劃在寧德基地新投建 7 萬噸三元正極材料產能，投資金額 24.45 億元，計劃在 25 年 8 月份投產。2021 年，公司有效產能為 6.83 萬噸，其中，NCM 三元材料有效產能為 2.80 萬噸，鈷酸鋰有效產能為 4.03 萬噸。由于公司海璟基地 4 萬噸項目一期 1 萬噸已于 21 年 9 月建成投產

40、，因此截至 2021 年末，公司主營業務時點產能為 7.90 萬噸，其中，NCM 三元材料時點產能為 3.80萬噸，鈷酸鋰時點產能為 4.10萬噸。根據公司目前公布的擴產計劃，預計公司 22/23/24 年有效產能分別為 9.1/12.4/17.4 萬噸；預計截至 22/23/24 年末，公司時點產能分別為 10.9/17.4/17.4 萬噸（暫不考慮寧德基地若分階段投產可能對預測期內公司產能的貢獻）。表 4：公司新增產能規劃（暫不考慮寧德基地若分階段投產可能對 23-24 年的貢獻）序號 項目名稱 建成達產情況 具體產品 有效產能規劃情況（萬噸）2022E 2023E 2024E 截至 20

41、21 年末公司的時點產能 鈷酸鋰、NCM三元材料 7.90 7.90 7.90 1 年產 40000 噸鋰離子電池材料產業化項目 一期 10,000 噸（首發募投項目）已經于2021 年9 月建成投產，其產能已經體現在2021 年末的時點產能中 NCM 三元材料-二期 10,000 噸（首發募投項目）預計將于2022 年年內建成投產 NCM 三元材料 0.20 1.00 1.00 三期 20,000 噸正在調試運行階段，預計將于 2022 年年內建成投產 NCM 三元材料 1.00 2.00 2.00 2 廈鎢新能源海璟基地年產 30000 噸鋰離子電池材料擴產項目 系公司 22 年定增募投項

42、目，預計于 2023年末建成投產 NCM 三元材料-3.00 3 雅安基地年產 20,000 預計將于 2023 年 4 月建成投產 磷酸鐵鋰-1.50 2.00 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 序號 項目名稱 建成達產情況 具體產品 有效產能規劃情況（萬噸）2022E 2023E 2024E 噸磷酸鐵鋰項目 4 海璟基地鋰離子電池材料綜合生產車間擴產項目（15000 噸/年）預計將于 2023 年末建成投產 NCM 三元材料-1.50 2022-2024 年各年公司有效產能預計 NCM 三元材料、鈷酸鋰、磷酸鐵鋰 9.10

43、 12.40 17.40 2022 年-2024 年各年末公司時點產能預計 10.90 17.40 17.40 資料來源：公司定增審核問詢函回復、申萬宏源研究 圖 6：預計公司未來幾年產能將快速擴張 資料來源：公司定增審核問詢函回復、申萬宏源研究 按照高工鋰電的數據，21 年全球三元材料出貨量為 74 萬噸，預計至 25 年需求將增長至 300 萬噸，21-25 年間復合增速約為 42%。三元正極材料主要應用在動力電池市場，目前公司在動力電池領域的主要客戶為中創新航、比亞迪、松下等龍頭企業，在手訂單飽滿，三元產能較為緊張。我們預計，在當前下游動力電池市場需求爆發的背景下，隨著公司未來三年產能的

44、快速上升，高性能三元材料業務將成為公司重要的增長點，公司整體成長性值得期待。圖 7：全球三元正極材料出貨量預測 資料來源：高工鋰電、公司定增說明書、申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214161820公司有效產能（萬噸）公司當年末時點產能（萬噸）有效產能YoY（右軸）時點產能YoY（右軸）050100150200250300350201720182019202020212025E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 2.鈷酸鋰材料業務：高電壓技術優勢鑄就龍頭地位，下游新需求涌現 2.1

45、傳統 3C 產品對鈷酸鋰需求穩定，5G 等新需求不斷涌現 鋰電池正極材料按照材料體系可以劃分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰和三元等技術路線，其中鈷酸鋰由于具備能量密度高、工作電壓高、振實密度大的優點，在 3C 消費電子等領域具備明顯的優勢，目前用于電子產品的小型鋰電池普遍采用鈷酸鋰作為正極材料；磷酸鐵鋰具備安全性好、循環壽命長、成本低的優勢，但是能量密度相對較低，主要用于新能源汽車和儲能領域；NCM/NCA 三元材料具備能量密度高、低溫性能好的優勢，主要應用于新能源乘用車。目前公司的主要業務集中在鈷酸鋰和三元正極材料領域。表 5：正極材料不同技術路線區別 項目 鈷酸鋰（LCO）錳酸鋰（LMO）磷酸

46、鐵鋰（LFP）鎳鈷錳酸鋰（NCM）鎳鈷錳酸鋁（NCA）實際比容量（mAh/g）135-150 100-120 130-140 155-220 210-220 振實密度（g/cm）2.8-3.0 2.2-2.4 0.8-1.1 2.6-2.8 2.6-2.8 壓實密度（g/cm）3.60-4.20 2.80-3.20 2.20-2.60 3.40-3.80 3.40-3.80 循環壽命（次)500-1000 500-2000 2000-6000 800-2000 800-2000 電壓范圍（v）3.0-4.5 3.0-4.3 3.2-3.7 2.8-4.5 2.5-4.6 熱穩定性 較差 良好

47、優秀 一般隨Ni含量變高而變差 較差 材料成本 較高 低 低 中 中 優點 振實密度大、能量密度高、工作電壓高 成本低、安全性能好 成本低、安全性好、循環壽命長 能量密度高、成本相對較低 能量密度高、低溫性能好 缺點 成本高 能量密度低、高溫循環性能差 能量密度偏低，低溫性能較差 高溫易脹氣、循環性、安全性較差 循環性、安全性較差 主要應用領域 3C 電子產品 電動自行車、電動工具 電動汽車、商用客車及儲能 3C 電子產品、電動工具、電動自行車、電動汽車及儲能 電動汽車，目前主要用于特斯拉汽車 資料來源：公司定增說明書、申萬宏源研究 鈷酸鋰的需求主要與 3C 電子產品的出貨量相關，根據鑫欏資訊

48、數據，2021 年中國鈷酸鋰市場產量 9.17 萬噸，同比增長 24.3%，產量占全球比例超過 90%。由于鈷酸鋰在中高端手機、平板電腦等傳統電子產品中的應用優勢和 TWS 耳機、電子煙等新興產品的不斷涌現，我們預計未來幾年鈷酸鋰市場的需求將保持穩步增長的狀態：（1）5G 手機更新換代，筆電銷量企穩回升。根據 Canalys 預測，2023 年全球 5G手機的出貨量將達到近 8 億部，占全部智能手機出貨總量的 51.4%，年復合增速達到 180%；其中，在國內市場，預計 23 年 5G 手機出貨 3 億部左右，全球占比 34%，滲透率由 2020 年的 18%提升至 2023 年的 63%，5

49、G 手機將成為未來 5 年手機 3C 電子產品領域的重要增長點。全球筆記本銷量在 2010 年左右達到階段飽和，13 年之后維持在 1.6 億臺左右。20 年由于疫情帶來遠程辦公和網絡教學的需求，筆記本電腦銷量大增，出貨量再次突破 2 億臺創下新高，同比增長超 25%。平板電腦則是經歷了 2014 年以來首次增速回正，20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 年銷量達到 1.64 億臺，同比增長 14%左右。我們認為后疫情時代遠程辦公、授課或趨于常態化，對筆記本和平板電腦的需求將維持穩定。圖 8：2023 年全球 5G 手機出貨

50、量接近 8 億部 資料來源：Canalys、申萬宏源研究 圖 9：全球筆記本電腦出貨量 圖 10：全球平板電腦出貨量 資料來源：IDC、申萬宏源研究 資料來源：IDC、申萬宏源研究（2）新型消費市場方興未艾，產品不斷涌現。隨著創新技術的進一步應用，在消費電子領域也涌現出一批新產品，以智能手表、智能手環為代表的智能可穿戴設備、AR/VR 設備、娛樂機器人等新興產品，具有更加便攜、實用等特點，發展速度迅猛，廣泛應用于健康醫療、游戲娛樂、個人安全等領域，市場需求不斷擴大。此外，無人機是智能制造領域的重要組成部分，世界上許多發達國家和新興工業國家都將無人機作為發展重點。我們預計可穿戴設備和無人機等新型

51、消費市場有望保持兩位數以上的高增長，是鈷酸鋰市場的重要增量需求。圖 11 全球可穿戴設備出貨量 圖 12 全球無人機市場規模 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.53全球筆記本電腦出貨量（億臺）同比（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球平板電腦出貨量（億臺）同比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IDC、申萬宏源研究 資料

52、來源：Mordor Intelligence、申萬宏源研究（3）高功耗促使手機帶電量增加，雙電芯方案漸成趨勢。消費電子產品功能日益豐富、能耗也逐步提升，對電池容量的要求持續提升。以 iPhone 為例，電池容量從最初的 1400mAh 提升至目前最高的 3500mAh 左右，而部分高端安卓手機的電量已跨越 5000mAh。此外，5G 手機、折疊屏手機等會導致功耗大幅提高，需要增加手機電池容量以保證續航時間，多電芯技術已成為未來發展趨勢之一。隨著未來 3C 電子產品帶電量的上升，單位產品對鈷酸鋰的需求將呈增長趨勢。圖 13 iPhone 帶電量變化情況 單位：mAh 資料來源：Apple、申萬宏

53、源研究 因此，展望未來，我們認為鈷酸鋰的整體需求將穩步向上，一方面來自筆電、平板等傳統 3C 電子產品的需求較為穩定；另一方面，技術創新帶來新型電子產品不斷涌現，并且單個產品帶電量也呈上升趨勢，將為鈷酸鋰市場帶來增量需求。結合高工鋰電的預測，我們預計至 25 年全球鈷酸鋰出貨量將達到 11 萬噸左右，市場規模保持小幅增長。鈷酸鋰業務作為公司的主營業務之一，公司將受益于鈷酸鋰市場的景氣度向上。2.2 公司高電壓技術領跑行業，龍頭地位穩固 公司在全球鈷酸鋰市場具備絕對龍頭地位。根據公司 21 年年報數據測算，公司 21 年鈷酸鋰出貨量為 4.51 萬噸，同比增長 35%；公司在國內鈷酸鋰市場份額約

54、為 49%，同比提升 10pct。鈷酸鋰作為公司當前的核心業務之一，近幾年營收和出貨量保持上升趨勢。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01234562014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021可穿戴設備銷量（億臺）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040020162017201820192020全球無人機市場規模（億美元）同比（右軸）05001000150020002500300035004000 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16

55、 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 從競爭格局來看，鈷酸鋰市場集中度較高，并且國內出貨量占全球出貨量的 90%左右，出貨量前三企業為廈鎢新能、巴斯夫杉杉和盟固利，均為國內企業。按照鑫欏鋰電的數據，21 年國內鈷酸鋰市場 CR3 占比達到了 74%，同比提升 6pct。經過多年的市場競爭，目前鈷酸鋰市場已經處于競爭格局不斷優化階段，龍頭企業憑借技術優勢以及與下游核心客戶的綁定，在未來幾年份額有持續上升空間。圖 14：公司鈷酸鋰出貨量 圖 15：公司鈷酸鋰營收 資料來源：公司招股說明書、公司年報、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、公司年報、申萬宏源研究 圖 16：21 年國內鈷酸鋰市場份

56、額 圖 17：20 年國內鈷酸鋰市場份額 資料來源：鑫欏鋰電、公司定增說明書、申萬宏源研究 資料來源：鑫欏鋰電、公司招股說明書、申萬宏源研究 高電壓技術領跑行業，鑄就公司鈷酸鋰市場龍頭地位。我們認為，公司在鈷酸鋰市場不斷鞏固的龍頭地位，與公司在高電壓鈷酸鋰領域的技術優勢密不可分。提升電池能量密度的方式，目前主流的技術路線包括：（1）提升電池充電截止電壓，如高電壓鈷酸鋰材料；（2）提升 Ni 含量，使得能夠在更低電壓下就脫出更多鋰離子，如動力電池領域的高鎳三元材料；（3）提升材料壓實密度，主要通過優化前驅體粒度分布的方式。在鈷酸鋰領域，公司在高電壓技術上具備領先優勢，契合下游客戶對于 3C 消費

57、電子產品輕薄化、高帶電量的需求。鈷酸鋰產品按照充電電壓高低可以分為 4.35V、4.4V、4.45V、4.48V、4.5V 等型號，能量密度隨電壓的升高而升高，相應電池的待機時間也越長。行業0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0公司鈷酸鋰銷量（萬噸）銷量YoY(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140公司鈷酸鋰營收（億元）占整體營收比例（右軸）49%14%11%9%6%11%廈鎢新能巴斯夫杉杉盟固利巴莫科技江門科恒其他廠家39%16%13%10%6%6%4%4%

58、2%廈鎢新能杉杉能源巴莫科技榮盛盟固利格林美北大先行當升科技科恒股份其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 目前多數企業仍然以 4.35V、4.4V 產品為主，而目前公司以 4.45V、4.48V 及以上高電壓產品為主，具有明顯的技術優勢。從公司在高電壓鈷酸鋰技術上的研發歷程來看，在 18-19 年，公司銷售的鈷酸鋰主要以 4.4V 為主，在 4.4V 這代產品上，公司憑借持續的技術投入和品控提升，在鈷酸鋰領域完成了對海外競爭對手的超越。在此基礎上，近幾年公司不斷向 4.45V 及更高電壓技術上突破。在 20 年，公司 4.4

59、5V 鈷酸鋰產品銷售收入占整體鈷酸鋰營收比例已經達到 67.76%，同比提升超過 1 倍；在 21 年，公司在 4.48V 鈷酸鋰產品實現大批量供貨的同時，已經成功研發出4.5V產品；在22年，公司的4.5V鈷酸鋰產品已通過部分客戶認證并且開始供貨，4.55V 系列產品也已處于研發進程中。憑借持續的技術迭代，公司已經成為高電壓技術領域的行業標桿，穩坐鈷酸鋰全球龍頭。表 6：公司高電壓鈷酸鋰營收占比不斷上升 項目 2020 年 2019 年 2018 年 金額（萬元）占比 金額（萬元）占比 金額（萬元）占比 4.35V-86.06 0.02%16650.02 3.46%4.4V 175753.0

60、6 28.11%293612.29 66.71%447577.00 93.04%4.45V 423630.87 67.76%142019.76 32.27%6148.80 1.28%其他 25821.30 4.13%4421.16 1.00%10664.21 2.22%合計 625205.23 100.00%440139.28 100.00%481040.02 100.00%資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司通過“應用一代、開發一代、儲備一代”的產品研發與技術儲備體系，在高電壓鈷酸鋰市場構筑了堅實的技術壁壘。從技術難度來看，高電壓鈷酸鋰在前驅體沉淀、材料燒結、摻雜、表面處理、粒徑控制

61、等生產工藝方面存在較高難度，需要長期的專業技術積累和生產實踐才能掌握，競爭對手難以通過短期的技術投入實現追趕。從在研項目來看，公司在高電壓鈷酸鋰領域引領行業技術創新，公司目前的研發項目包括 4.5V 鈷酸鋰材料開發、氫氧化鈷前驅體開發、快充型鈷酸鋰材料開發、4.5V 鈷酸鋰量產工藝開發等項目，我們預計未來 4.5V 鈷酸鋰的大批量出貨將進一步提升公司的市場份額。表 7：公司部分鈷酸鋰材料在研項目 序號 在研項目名稱 研發階段 擬達成目標 技術水平 1 4.5V鈷酸鋰開發 量試階段 開發滿足手機、筆記本等終端使用的更下一代鈷酸鋰產品，旨在替代 4.48V 鈷酸鋰產品，提升電芯的能量密度 行業領先

62、，解決鈷酸鋰在 4.5V工作條件下的相變以及副反應，將逐漸替代 4.48V鈷酸鋰 2 氫氧化鈷前驅體開發與應用 量試階段 減少前驅體母液用量，解決鈷鹽前驅體摻雜元素偏析問題 高摻雜（5000ppm）元素摻雜均勻性程度高于市場主流；小粒度滿足高電壓鈷酸鋰使用要求 3 快充型鈷酸鋰產品開發 小試 研究快充型鈷酸鋰的失效機理以及改性手段，開發性能滿足快充型鈷酸鋰的產品 開發滿足 3C 以上充電需求的鈷酸鋰產品 4 4.5V 鈷酸鋰量產工藝開發 量試階段 優化前驅體四氧化三鈷控制結晶法生產工藝、高溫固相反應工藝等新技術，解決鈷酸鋰在 4.5V工作條件下的相變及副反應 行業領先水平，提高產品的品質穩定性

63、，目前保證小批量穩定生產 資料來源：公司 22 年中報、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 除了行業領先的技術優勢之外，公司在 3C 鋰電池領域與下游龍頭客戶的多年合作關系，也進一步增強了公司的競爭壁壘。公司在消費鋰電領域的主要客戶為 ATL、三星 SDI、村田、LGC、欣旺達、珠海冠宇、比亞迪等，在 18-20 年來自 ATL 的收入占公司整體收入比例在 50%左右。消費鋰電市場格局清晰，按照出貨量計算，ATL 憑借超過 35%的市占率連續多年是消費鋰電領域絕對龍頭。除了 ATL 之外，公司下游客戶中三星 SDI

64、、比亞迪、珠海冠宇也均位列消費鋰電市場前五。圖 18 筆電、平板和手機電芯市場格局（出貨口徑）資料來源：Techo Systems Research，申萬宏源研究 盡管在過去幾年，ATL 占公司整體營收比例較高，市場部分觀點認為存在一定的風險，但是我們認為，鈷酸鋰業務將持續為公司貢獻穩定的收入，主要原因有如下幾點：（1）正極材料占中高端電子產品成本比例低，公司產品在技術和品質優勢較難替代。中高端 3C 電子產品對材料成本的敏感性較低，同時消費者對電子產品的續航等電池性能表現有明顯的感知。公司在技術上具備領先優勢，同時與下游龍頭客戶多年的供貨合作中，積累了較強的品控管理能力，短期內難以被競爭對手

65、取代。（2）消費鋰電格局清晰，公司與主要企業均有長期合作關系。消費鋰電 CR5 占比超過 80%，公司與下游主要企業均有緊密的合作關系；盡管消費鋰電龍頭企業之間的份額存在一定的此消彼長，但是公司憑借技術和品控優勢，以及對于下游龍頭客戶的全面覆蓋，可以保持在鈷酸鋰市場的份額優勢。展望未來，我們認為從市場景氣度來看，鈷酸鋰市場將保持穩步向上的增長趨勢；從競爭格局來看，公司憑借在高電壓技術上的領先優勢和與下游龍頭客戶緊密的合作關系，龍頭地位穩固，市占率仍有提升空間。未來隨著公司三元材料的大規模擴產，盡管鈷酸鋰業務的收入占比可能將逐步降低，但是鈷酸鋰業務作為公司的基石業務，將為公司持續貢獻利潤。31.

66、3%30.9%36.7%36.6%8.5%11.2%13.0%14.3%14.4%10.4%11.9%12.1%15.1%13.6%9.7%9.4%7.0%7.9%7.6%8.5%23.8%25.9%21.1%19.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%ATL珠海冠宇LG化學三星SDI比亞迪其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 3.動力電池材料業務：高電壓技術領先，積極擴產驅動業務騰飛 3.1 受益于新能源汽車銷量爆發，三元材料需求廣闊 三元正極材料主要用于新能源汽車動力電池，當前全球新能源汽

67、車產業正處于從 1 至N 的爆發階段，在 2021 年全球新能源汽車銷量近 650 萬輛，2025 年有望達到 2500 萬輛規模，對應年復合增速 40%左右，滲透率 25%以上。從國內市場來看，在經歷了 19-20年的補貼退坡和車市下滑以后，新能源汽車銷量在 21 年恢復到了高增長水平，在 21 年國內新能源汽車銷量達到了 352 萬輛，預計 22 年銷量將達到 550 萬輛左右。展望 22-25 年，在政策規劃指引、優質車型不斷上市等因素的驅動下，有望保持銷量高增長的勢頭。根據國務院印發的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），2025 年新能源汽車銷量占比達到 20%，對應新能

68、源銷量 600 萬輛左右。另外根據節能與新能源汽車技術路線圖2.0，2035 年節能汽車與新能源汽車占比各為 50%，新能汽車取代燃油車成為主流。我們認為國內新能源汽車發展有望超預期，25 年銷量有望達到 1200 萬輛規模。圖 19 國內新能源汽車月度銷量 單位：萬輛 圖 20 國內新能源汽車月度滲透率 資料來源：中汽協、申萬宏源研究 資料來源：中汽協、申萬宏源研究 海外歐美市場在本地產能投產、補貼政策加碼等因素驅動下，預計新能源汽車銷量也將保持高增長。2021 年歐洲電動車銷量 220 萬輛左右，同比增長 61%；22 年延續增長態勢，一季度德國、法國、挪威、英國、瑞典、意大利六國電動車銷

69、量合計 41 萬輛，同比增長 16%，滲透率提升至 22%。特斯拉柏林工廠于 3 月 22 日正式開業，首批量產 Model Y實現交付；柏林工廠的投產有利于緩解特斯拉在歐洲的產能問題，減少歐洲消費者對進口車型的依賴，同時提振歐洲市場電動車銷量。我們預計 22 年歐洲電動車銷量 260 萬輛左右，同比增長約 18%。21 年美國電動車銷量 60.8 萬輛，同比增長超過 80%，滲透率為 4.1%，遠低于歐洲和中國。拜登政府對新能源汽車產業大力扶持，在 21 年 8 月提出到 2030 年滲透率達到 50%的目標；在補貼政策方面，對新能源車的補貼力度和時長都進一步提升，在 21 年 5 月參議院

70、財政委員會通過的美國清潔能源法案提案中，將美國電動車單車補貼上限由 7500美元提高至 1.25 萬美元，并取消了 20 萬輛以內才能獲得正常補貼的限制，稅收減免優惠將在美國電動車滲透率超過 50%之后，在三年內逐步取消。我們預計在政策的支持和供給0102030405060701月3月5月7月9月11月2020202120220.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1月3月5月7月9月11月202020212022 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 周期的推動下，22 年美國新能源汽車銷量達到 100

71、 萬輛，同比增長 65%；2025 年新能源汽車銷量 380 萬輛，滲透率 20%，美國在未來將接替中國和歐洲成為全球新能源汽車新的增長動能。圖 21 歐洲六國電動車月度注冊量 單位：萬輛 圖 22 歐洲六國電動車月度滲透率 資料來源：各國汽車注冊量網站、申萬宏源研究 資料來源：各國汽車注冊量網站、申萬宏源研究 圖 23 美國電動車月度銷量 單位：萬輛 圖 24 全球新能源汽車銷量預測 單位：萬輛 資料來源：Argonne，Marklines，申萬宏源研究 資料來源：中汽協、Marklines，申萬宏源研究 在新能源汽車銷量高增長的強勁需求之下，三元正極材料市場出貨量大幅上升。根據鑫欏鋰電的數

72、據，2021 年全球三元材料總產量約為 72.97 萬噸，同比增長 79.3%；其中，國內三元材料出貨量 39.81 萬噸，同比增長 89.5%。受益于新能源汽車銷量的爆發，以及電動工具、電單車等市場的快速起量，三元正極材料市場在未來幾年將保持快速增長趨勢。根據高工鋰電的預測，至 25 年全球三元正極材料需求量將達到 300 萬噸，相比 21 年將增長 3 倍，具備廣闊的市場空間。3.2 中鎳高電壓+超高鎳組合布局，三元領域打造差異化技術優勢 根據鑫欏鋰電的數據，21 年公司在國內 NCM 三元材料市場份額約為 7%，排名第六；目前國內 NCM 三元材料市場份額相對分散，暫未形成絕對龍頭企業。

73、從產品出貨結構來0.05.010.015.020.025.01月3月5月7月9月11月2020202120220.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1月3月5月7月9月11月2020202120220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.021/0121/0421/0721/1022/0122/04純電插電滲透率0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.0201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E中國歐洲美國其

74、他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 看，由于對續航里程需求的提升，中高鎳三元材料的占比在逐步上升，在 20 年 5 系及以下出貨占比為 63%，在 21 年國內三元正極材料 Ni5 系/Ni6 系/Ni8 系的占比分別為46%/16%/36%，Ni8 系占比在快速提升。從行業發展趨勢來看，隨著近兩年高續航里程車型的大量上市，對于電池能量密度的需求在持續提升，以高鎳和高電壓為代表的技術路線滲透率預計將明顯提升。圖 25 21 年國內三元材料市場份額 圖 26 21 年國內三元材料出貨結構 資料來源：鑫欏鋰電、公司定增說明書、申

75、萬宏源研究 資料來源：SMM、公司定增說明書、申萬宏源研究 表 8：近兩年高續航里程車型密集上市 品牌 車型 電池容量（kWh）續航里程(km)蔚來 ET7 70/100 500/700 福特 Mach-E 76 600 奔馳 EQE 72-90 600 寶馬 i4 80 510 小鵬 P7 高鎳版 81 706 廣汽 Aion LX Plus 144 1008 上汽 智己 L7 93/115 615/1000 吉利 極氪 001 86/100 526/712 比亞迪 漢 EV 77 605 資料來源：各車企官網、申萬宏源研究 從提升電池能量密度角度，當前主流的技術路線為三元材料的高鎳化和高電

76、壓化。根據能量密度 W=qU（容量電壓）的計算公式，容量與電壓兩者共同決定了材料的能量密度。其中，高電壓技術路線通過提升電池充電截止電壓使得正極材料在更高電壓下脫出更多的鋰離子，并且提升放電電壓平臺，通過同時提升容量與工作電壓的方式達到能量密度提升的目的。高鎳化路線則通過提升 NCM 三元材料中鎳元素的比例，可以使材料在較低的電壓下（充電截止電壓小于 4.3V）脫出更多的鋰離子，從而達到提升材料容量的目的，如 Ni8/9 系三元材料?；谠诟唠妷赫龢O材料領域多年的技術沉淀，當前公司在三元材料市場，通過重點開發 Ni5/6 系高電壓產品，打造差異化的競爭優勢。從產品性能表現來看，高電壓 Ni6

77、系典型產品（Ni65）的實際克比容量 195mAh/g 已與 Ni8 系典型產品的 202mAh/g 基本接近，公司目前研發成功并實現大批量供貨的新款高電壓 Ni6 系產品能量密度與 Ni8 系產品已處于同一水平。從能量密度提升潛力來看，新一代高電壓 Ni6 系、Ni7 系產品的潛在能容百科技天津巴莫當升科技長遠鋰科貴州振華廈鎢新能南通瑞翔貝特瑞廣東邦普巴斯夫杉杉其他Ni3系Ni5系Ni6系Ni8系 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 量密度將分別與新一代 Ni8 系、Ni9 系持平，高電壓化路線與高鎳化路線在能量密度應用端將展

78、現出一致的性能表現。表 9：高電壓正極材料主要性能指標 項目 Ni5 系 Ni6 系 Ni7 系 Ni8 系 Ni9 系 常規電壓 高電壓 常規電壓 高電壓 典型產品比例（Ni/Co/Mn）55/15/30 65/7/28 72/5/23 83/11/6 92/5/3 理論克比容量（mAh/g）276.4 277.4 272.0 275.1 274.8 當前實際克比容量（mAh/g）170 180 180 195 200 202 214 當前適用電壓（V）4.25 4.35 4.25 4.40 4.35 4.20 4.20 當前應用能量密度（Wh/kg）630.70 680.40 669.60

79、 735.15 750.00 739.32 783.24 目前開發中的下一代產品的預計充電電壓（V）-4.45 4.45 4.25 4.25 目前開發中的下一代產品的潛在應用能量密度（Wh/kg）-767.60 809.80 769.60 810.30 資料來源：公司定增審核問詢函回復、申萬宏源研究 在能量密度與常規高鎳產品相當的基礎上，由于 Ni5/6 系高電壓材料的 Ni 含量相對較低，Mn 含量相對較高，材料化學結構穩定性高、安全性好于 8 系產品；與此同時，在單晶結構和鈷、錳元素的共同作用下，高電壓充電時依然可以保持其晶格完整性，具備良好的循環壽命。根據長江有色金屬網的報價，錳價遠低于

80、鎳、鈷價格，公司高電壓正極材料通過增加錳含量來替代鎳、鈷，使得材料成本相較于 8 系高鎳材料具備較強的優勢。圖 27 鎳、鈷、錳金屬價格走勢 資料來源：Wind,長江有色、申萬宏源研究 目前公司高電壓產品已成功配套下游多家知名車企，預計出貨量將保持高增長。在高電壓 Ni5 系產品方面，公司通過提高電壓并降低鎳含量，使得主要產品同時兼具安全性與成本優勢，同時在能量密度方面已超越同行業企業常規 Ni6 系產品。2020 年，中創新航率先采用公司供應的高電壓 Ni5 系材料量產 590 模組電池并配套應用于廣汽埃安 Aion LX 車型上，使其成為國內首款續航里程超過 600 公里的 SUV 電動車

81、型之一，展現出公司產品的優異性能。在高電壓 Ni6 系產品方面，公司在降低鎳鈷等相對稀有金屬使用量的前0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002020-01-022020-06-022020-11-022021-04-022021-09-022022-02-022022-07-02長江有色市場:平均價:鎳板:1#（元/噸）長江有色市場:平均價:鈷:1#（元/噸）長江有色市場:平均價:電解錳:1#（元/噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 提下通過高電壓技術保障了產品核

82、心性能及安全性，在安全性與成本方面具備綜合優勢，且在能量密度方面與 NCM811 材料持平，綜合表現突出，該材料目前已成功應用到續航里程超過 1,000 公里的電動車上并已開始大批量出貨。在高電壓 Ni5/6 系產品實現大批量出貨的同時，目前公司還在重點開發 Ni7 系高電壓產品，預計性能指標將與 Ni9 系超高鎳產品相當。表 10：公司高電壓 Ni5/6 系產品具備較好的能量密度 項目 公司高電壓 Ni5 系產品 容百科技 NCM622 電鏡照片 克比容量 189mAh/g 170mAh/g 首次效率 88%87%項目 公司新款高電壓 Ni6 系產品 容百科技 NCM811 電鏡照片 克比容

83、量 200mAh/g 190mAh/g 首次效率 87%87%資料來源：公司定增審核問詢函回復、申萬宏源研究 從公司產品出貨結構來看，公司 Ni5/6 系產品的銷售收入占公司三元材料整體收入的比例已經從 18 年的 52.23%提升至 20 年的 84.55%。三元正極材料中原材料成本占比在80%以上，行業普遍采用“原材料成本+加工費”的定價模式，高電壓 6 系產品和 8 系高鎳產品由于產品生產工藝要求高，具有更高的單噸利潤。在 21 年由于公司三元材料銷售規模的大幅上升，以及高電壓產品的銷售占比提升，公司三元材料業務毛利率同比提升 4.9pct至 13.02%。我們預計，在 22 年公司海璟

84、基地有望新增 3 萬噸高性能三元產能的背景下，高毛利率產品占比上升和規模效應將推動公司的單噸盈利能力上行。圖 28 公司 18-20 年不同三元材料出貨占比 圖 29 公司三元材料銷量和毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、公司年報、申萬宏源研究 公司基于自身技術優勢打造“高電壓 Ni5/6 系+超高鎳”產品組合，Ni9 系產品已實現小批量供貨。高鎳材料主要是通過提升活性元素鎳的占比，增加反應電子數量，進而提升正極材料的活性和比容量；但是由于鎳元素含量的增加

85、，材料晶格中的 Ni2+與 Li+易出現混排現象，導致材料的比容量降低，倍率性能減弱。同時，鎳元素含量的增加和錳元素的減少會降低材料表面的穩定性，易引發安全問題。經過十余年的研發和生產經驗積累，公司已掌握高鎳、超高鎳產品的研發、生產制造工藝及性能檢測等方面的關鍵技術，在高鎳技術上保持行業第一梯隊水平。公司在高鎳領域的研發布局，主要集中在兩個方面：（1）針對高鎳材料應用的特點以及下游客戶需求，公司在材料研發上更為注重高鎳材料的安全性；（2）公司基于自身技術優勢打造“高電壓 Ni5/6 系+超高鎳”組合，前瞻布局 9 系超高鎳產品。公司在 2018 年就已經實現了 Ni8 系多晶及單晶產品量產，在

86、此基礎上，公司在重點研發技術含量更高的超高鎳產品。公司通過新一代的控制結晶技術開發了元素均勻分布、具有特定形貌的三元前驅體，并且同步開發材料燒結、摻雜及包覆技術，目前已經制備出球形及單晶 Ni9 系 NCM 三元材料，比目前市場上的 Ni8 系產品的容量更高、鈷含量更低，并保持較好的循環、產氣、內阻特性。根據公司的定增說明書，目前公司超高鎳 Ni9 系產品已通過兩家知名客戶認證并成功切入到國際一線車企供應鏈體系內，公司向上述兩家客戶 2022 年初至今已供貨數量及潛在訂單數量合計超過 200 噸，另有數家知名客戶處于送樣驗證階段，產業化進展順利。表 11：公司超高鎳產品技術指標 項目 公司超高

87、鎳 Ni9 系 容百科技超高鎳 振華新材超高鎳 Ni92 電鏡照片 克比容量 220mAh/g 219mAh/g 219mAh/g 0%10%20%30%40%50%60%Ni3系Ni5系Ni6系Ni8系0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202530354045NCM三元材料收入（億元）三元材料毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 首次效率 87%89%88%資料來源：公司定增審核問詢函回復、申萬宏源研究 從研發項目來看，公司在掌握多項高性能三元材料核心技術的基礎上，在繼續加大在高鎳/超高鎳三元

88、材料、高電壓三元材料領域的布局。與過去的中低鎳三元材料不同，以高鎳和高電壓為代表的高性能三元材料需要兼顧高能量密度、長壽命與高安全性，因此具備較高的技術壁壘：（1）在高電壓方向，采取的技術路徑是將電池充電到 4.35V 以上，滿足電池長續航的需求。但是，在 4.4V 及以上電壓的應用場景下，正極材料面臨著晶體結構穩定性、相變、界面副反應、釋氧等一系列挑戰，需要解決前驅體沉淀、材料燒結、摻雜、包覆、粒徑控制等技術問題，使得材料開發具備極高的技術壁壘，需要在高電壓技術領域多年的研發積累。（2）在高鎳方向，由于高鎳三元材料的熱穩定性較差、循環過程中有巖鹽結構相變，因此需要摻雜包覆等技術改性才能使用，

89、需要企業在大量的配方試錯中不斷積累經驗。此外，在生產工藝方面，高鎳/超高鎳三元正極材料的工藝流程對窯爐設備設計、氣氛控制、鋰源、前驅體、燒結次數、溫度控制等多個方面均有特殊要求，因此在保障產品的批次穩定性和一致性上存在較高的生產技術壁壘，產業化難度較大。除了開發 Ni8/9 系高鎳/超高鎳產品之外，公司還對全固態電池材料、補鋰技術、鈉離子電池材料、高容量功能性材料等進行了前瞻性的開發研究，保持“應用一代、開發一代、儲備一代”的技術研發布局。我們預計，隨著公司這兩年研發產品的陸續量產，未來公司將在三元材料領域形成以“Ni5/6 系高電壓+Ni9 系超高鎳”為特色的產品線，利用技術優勢實現差異化競

90、爭。表 12：公司高性能三元材料領域的核心技術 核心技術名稱 技術先進性 應用領域 技術來源 相關知識產權 高電壓多元復合材料比例調控及合成技術 在保證安全性能的基礎上，把高電壓多元材料的能量密度從 150mAh/g 提升到 185mAh/g，并保證循環次數達到2,000 次以上 NCM三元材料 自主研發 1、多元系複合酸化物材料、製造方法及使用 2、一種多元復合氧化物材料及其工業制備方法 多元復合前驅體共沉淀技術 使前驅體顆粒摻雜均勻性及內部結構可控性大幅改善，從而提升多元正極材料的循環壽命及安全性能 NCM三元材料 自主研發 1、鋰離子二次電池多元復合正極材料及其制備方法 2、高振實球形錳

91、酸鋰前驅體制備方法 3、一種低硫三元前驅體制備方法 4、三元前驅體材料及其制備方法 高鎳正極材料合成技術 將高鎳正極材料的循環壽命提升了5%-10%，提升了倍率性能和循環性能約 10%-15%；提升高鎳多晶材料的首效約 1%-2%，放電容量提升 2-3 mAh/g NCM三元材料 自主研發 鋰離子電池正極材料、制備方法及鋰離子電池 超高功率多元復合材料結構調控顯著降低鋰離子傳輸的活化能，使多元復合材料的功率性能、尤其是低溫NCM三元材料 自主研發 1、多元系複合酸化物材料、製造方法及使用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 核心

92、技術名稱 技術先進性 應用領域 技術來源 相關知識產權 及表面處理技術 功率性能比常規EV用NCM三元材料提升 20%以上 2、一種多元復合氧化物材料及其工業制備方法 資料來源：公司 21 年報、公司招股說明書、申萬宏源研究 表 13：公司高性能三元材料領域當前部分在研項目 項目名稱 擬達到目標 項目階段 高鎳正極材料開發 研究粒度窄分布的氫氧化物前驅體制備工藝，以有效減少正極材料的小顆粒組成，改善材料的產氣性能，并通過與單晶材料搭配，開發高壓實密度、低產氣的 NCM811 高鎳正極材料 量產階段 Ni9 系高鎳正極材料開發 開發 Ni9 系 NCM 多晶產品，采用控制結晶方法制備出元素均勻分

93、布，具有特定形貌的氫氧化物前驅體。制備出高容量、晶體結構穩定、并具有特定形貌的球形二次顆粒正極材料，0.1C 扣電放電容量220mAh/g 量試階段 Ni9 系單晶材料開發 開發 Ni9 的 NCM 單晶產品，研究小粒度三元前驅體共沉淀控制結晶技術，制備出成分均勻、粒度集中、形貌可控的 Ni9 系 NCM 前驅體。開發出容量比 Ni8 系單晶更高、Co 含量低、循環好、產氣少、DCR低的 Ni9 系高鎳單晶材料 量試階段 高鎳單晶材料開發 開發 NCM811 單晶產品，研究小粒度三元前驅體共沉淀控制結晶技術，制備出成分均勻、粒度集中、形貌可控的 NCM 前驅體。開發出容量高、高溫循環好、產氣少

94、、DCR 低的 Ni8 系高鎳單晶材料 量產階段 高鎳多晶前驅體工藝開發與應用 提升高鎳正極材料的容量、循環壽命及安全性能，滿足高鎳正極材料應用領域多元化 量試階段 4.4V 高電壓三元材料的開發 通過選擇不同的包覆材料，提高材料的導電率以及通過多次包覆同時提高導電率，從而顯著地提高電化學性能，產品 4.4V 全電全電池 1/3容量195mAh/g，滿足新一代高電壓材料的應用需求 量試階段 固態電池用正極材料開發 制備固態電解質鋰離子電導率大于 10-4s/cm；采用快離子導體作為包覆材料，合成鈷酸鋰、三元材料應用到固液混合電池，有機無機復合固態電池，硫化物全固態電池，產品性能處于行業領先水平

95、 小試階段 高容量電池用三元材料開發 針對客戶提出新的要求指標，需要對對不同工藝形貌的前驅體進行驗證，確認合適的前驅體。同時優化燒結工藝和包覆工藝，保證材料容量和壓縮性能達到客戶的需求 量試階段 資料來源：公司 22 年半年報、申萬宏源研究 3.3 下游核心客戶需求高增，布局鐵鋰開拓更多市場 在動力電池市場，公司堅持大客戶戰略，下游主要客戶包括中創新航、松下、比亞迪、寧德時代及國軒高科等。根據公司的招股說明書，在 19-20 年，進入公司前五大的 NCM三元材料客戶為松下、比亞迪和中創新航。在 20 年，由于比亞迪轉向磷酸鐵鋰刀片電池，公司來自比亞迪的銷售收入從 19 年的 15.85 億元減

96、少至 9.46 億元；20 年公司來自中創新航的收入為 6.34 億元，占公司整體收入比例為 7.93%。目前中創新航為公司三元材料的主要客戶之一，根據中創新航在 22 年 3 月公布的招股說明書，我們估算 21 年公司來自中創新航的銷售收入接近 30 億元，同比大幅增長。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 表 14：19-20 年公司前五大客戶 年份 客戶名稱 銷售金額（億元）占公司營收比例 2020 ATL 42.99 53.80%比亞迪 9.46 11.84%欣旺達 6.79 8.50%中創新航 6.34 7.93%珠海冠

97、宇 5.04 6.31%2019 ATL 36.42 52.19%比亞迪 15.85 22.72%中創新航 6.19 8.87%欣旺達 3.14 4.50%松下 2.11 3.03%資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 中創新航 21 年動力電池裝機量約為 9.1GWh，國內市占率約為 6%，排名第三，僅次于寧德時代和比亞迪，在全球動力電池市場排名第 7。根據中創新航的招股說明書，其19/20/21 年動力電池銷量分別為 1.62/3.93/9.31GWh，動力電池業務營收分別為14.10/24.99/60.65 億元，動力電池業務呈爆發式增長。目前中創新航主要配套廣汽埃安、長安新能源、小鵬

98、汽車等知名客戶，根據高工鋰電的數據，公司 21 年配套車企前五名分別為 廣 汽 乘 用 車/長 安 汽 車/上 汽 通 用 五 菱/零 跑 汽 車/小 鵬 汽 車，裝 機 量 分 別 為5.34/1.43/0.66/0.31/0.28GWh。在當前全球動力電池市場需求高增和下游客戶訂單飽滿的背景下，中創新航預計 22/23 年產能將擴大至 25/55GWh，同比 21 年 11.9GWh 產能增長分別為 110%/362%。公司在 20-21 年均為中創新航的第一大供應商，目前以中創新航為代表的電池企業在重點開發兼顧能量密度、安全性和經濟性的高電壓三元電池，公司在中鎳高電壓正極材料領域具備領先

99、的技術優勢，預計將顯著受益于中創新航等核心客戶需求的強勁增長。根據公司定增說明書，按照公司與核心客戶簽訂的、明確供應量的保供協議，公司 22 年需向核心客戶供應 NCM 三元材料為 4.77 萬噸，即僅通過保供協議鎖定的 NCM 三元材料需求量已達到 2021 年總銷量的 175%。圖 30 中創新航 21 年國內動力電池裝機量排名第三 圖 31 中創新航 21 年全球動力電池裝機量排名第七 資料來源：中創新航招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：中創新航招股說明書、申萬宏源研究 圖中創新航19-21 年動力電池銷量 圖 33 中創新航產能情況（22-23 年為公司規劃值）52%16%6%5%4

100、%17%寧德時代比亞迪中創新航國軒高科LG化學其他33%20%12%9%6%4%3%13%寧德時代LG化學松下比亞迪SKI三星SDI中創新航其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中創新航招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：中創新航招股說明書、申萬宏源研究 表 15：21 年中創新航配套車企前五名情況 配套車企 裝機數量（臺）裝機量（GWh）廣汽乘用車 87951 5.34 長安汽車 40226 1.43 上汽通用五菱 65706 0.66 零跑汽車 3703 0.31 小鵬汽車 3979 0.28 資料來源：高工鋰

101、電、申萬宏源研究 在三元材料業務積極擴產的同時，公司還在布局磷酸鐵鋰業務。磷酸鐵鋰電池具備成本低、循環壽命好的優勢，但是能量密度低于三元材料電池。從 20 年開始，一方面在政策端補貼政策退坡、淡化能量密度指標；另一方面在技術領域，比亞迪“刀片電池”、寧德時代“CTP”等電池成組技術，使得磷酸鐵鋰電池包的能量密度有了明顯提升，因此在乘用車中鐵鋰電池裝機量開始快速上升。此外，近兩年全球儲能市場迎來了爆發式增長，磷酸鐵鋰電池具有循環壽命好、成本低的特點，使其占儲能鋰電池市場比例超過 90%。根據高工鋰電的統計數據，21 年國內磷酸鐵鋰正極材料出貨量為 45.5 萬噸，同比增長約 171%。圖 34

102、近幾年磷酸鐵鋰正極材料出貨量大幅增長 資料來源：高工鋰電、申萬宏源研究 從 09 年開始，公司就在磷酸鐵鋰技術領域保持研發投入，具有良好的技術儲備?；诹姿徼F鋰市場的快速發展和公司已有技術儲備，公司在四川雅安規劃投建年產 10 萬噸磷酸鐵鋰項目，其中一期項目規劃產能為年產 2 萬噸磷酸鐵鋰（含前驅體），計劃于 23 年 40%20%40%60%80%100%120%140%160%012345678910201920202021動力電池銷量（GWh）銷量YoY（右軸）0%50%100%150%200%01020304050602019202020212022E2023E公司產能（GWh）產能Y

103、oY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520253035404550國內磷酸鐵鋰正極材料出貨量（萬噸）YoY（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 月投產。在磷酸鐵鋰市場，公司將延續憑借技術優勢進行差異化競爭的思路，重點開發低溫性能優良的磷酸鐵鋰材料，布局細分高端市場。從技術研發項目來看，公司在磷酸鐵鋰領域除了開發高壓實型鐵鋰材料之外，還在研究下一代磷酸錳鐵鋰產品，通過將放電平臺從磷酸鐵鋰的 3.2-3.3V 提升至 3.8-4.1V，實現 10-20%的能量密度提升。在成

104、本方面，公司的核心技術之一為無鈷化技術，可以實現磷酸鐵鋰產品成本相比于行業主流水平降低 10%以上，生產過程中的廢水、廢渣大幅減少，降低制造過程中的環保成本。表 16：公司在磷酸鐵鋰領域具有良好的技術儲備 類別 技術名稱 技術水平 相關知識產權 核心技術 無鈷化低成本正極材料設計與合成技術 該技術可以實現更低成本、更好安全性的高容量多元復合正極材料的配方設計和工藝開發；該技術開發出的磷酸鐵鋰產品，成本較行業現行主流工藝降低10%以上 一種復合磷酸鐵鋰材料的制備方法、一種低溫型納米磷酸鐵鋰正極材料的制備方法、一種高振實低比表面積正極材料磷酸鐵鋰的制備方法、一種鋰離子正極材料 LiFePO4/C

105、的合成方法、一種納米磷酸錳鐵鋰正極材料的水熱制備方法、一種多元復合磷酸鹽納米正極材料的制備方法、一種用于制備磷酸鹽正極材料的高比表面積磷酸鋰的合成方法 類別 項目名稱 項目階段 擬達到目標 在研項目 環境友好型磷酸鐵鋰開發 中試階段 開發出高壓實型磷酸鐵鋰，在滿足安全性條件下大幅提升鐵鋰動力電池續航里程，以較高的性價比打入動力市場 磷酸錳鐵鋰新技術開發 小試階段 項目屬于磷酸鹽系下一代產品的開發，磷酸錳鐵鋰放電平臺 3.8V-4.1V，磷酸鐵鋰理論放電平臺是 3.2-3.3V，開發出磷酸錳鐵鋰材料做成電池后的能量密度比磷酸鐵鋰高 10%-20%資料來源：公司 22 年中報、申萬宏源研究 展望未

106、來幾年，我們預計，在下游核心客戶需求強勁、公司高電壓三元材料技術領先和產能快速擴張的三重因素推動下，公司動力電池正極材料業務已經進入發展快車道。隨著公司高性能三元材料產能的積極擴張并且向磷酸鐵鋰市場拓展，預計公司將與更多下游龍頭客戶實現緊密合作，具備良好的中長期成長性。4.盈利預測與估值 4.1 盈利關鍵假設點 關鍵假設點：公司目前主要產品為鈷酸鋰正極材料、三元正極材料，明年新增產能投產之后還將增加磷酸鐵鋰正極材料，分產品來看：1）鈷酸鋰正極材料：公司鈷酸鋰正極材料盈利能力穩定，綁定下游 ATL 等龍頭客戶，市占率穩步提升。在 20-21 年由于疫情導致的居家辦公和遠程會議等應用場景增加，消費

107、電子市場增長較快，一定程度上透支了 22 年的需求，因此 22 年鈷酸鋰市場預計同比略有下滑，23 年有望恢復平穩增長。在盈利能力上，三元正極材料的擴產將減少公司產能在鈷酸鋰材料和三元材料之間的切換，提升產能利用率；此 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 外，公司在推進 4.5V 高電壓鈷酸鋰的滲透率提升，技術迭代將有助于公司保持在鈷酸鋰市場穩定的盈利能力。我們預計公司鈷酸鋰 22/23/24 年銷量分別為3.6/4.0/4.2 萬噸，預計實現營收分別為 136.8/115.8/105.0 億元，銷量同比-20%/+11%/+5

108、%，營收同比+19%/-15%/-9%。2）三元正極材料：公司三元正極材料正處于快速發展階段，根據公司公告，預計在22/23 年末公司三元材料產能將分別新增 3.0/4.5 萬噸。目前公司下游客戶包括中創新航、松下、寧德時代、比亞迪等頭部企業，訂單飽滿，預計產能利用率將保持在高位。在盈利能力上，公司高電壓 6 系三元材料出貨占比在逐步提升，具備一定的溢價能力，將有利于公司三元正極材料保持較好的單噸凈利水平。我們預計公司三元正極材料 22/23/24 年銷量分別為 5.4/8.9/13.0 萬噸，預計實現營收分別為162.0/222.5/260.0億 元，銷 量 同 比+99%/+65%/+46

109、%，營 收 同 比+303%/+37%/+17%。3）磷酸鐵鋰正極材料：公司在四川雅安規劃投建年產 10 萬噸磷酸鐵鋰項目，其中一期項目規劃產能為年產 2 萬噸磷酸鐵鋰（含前驅體），計劃于 23 年 4 月投產?？紤]到公司項目進展和產能爬坡等因素，我們預計公司 23/24 年磷酸鐵鋰正極材料銷量分別為 1.1/2.0 萬噸，實現營收 11.0/16.0 億元。綜上，我們預計公司 22/23/24 年實現營業收入分別為 298.80/349.30/381.00 億元，同比分別增長 92.0%/16.9%/9.1%；實現歸母凈利潤分別為 12.18/18.99/26.19 億元，同比分別增長 11

110、9.3%/55.9%/37.9%。表 17：公司主要業務營收拆分及預測 業務營收 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鈷酸鋰正極材料（億元）62.5 114.8 136.8 115.8 105.0 營收 YoY 42.1%83.6%19.2%-15.4%-9.3%鈷酸鋰毛利率 11.01%8.20%7.10%8.70%9.80%三元正極材料（億元）17.13 40.24 162.0 222.5 260.0 營收 YoY-31.9%134.9%302.6%37.3%16.9%三元正極材料毛利率 8.12%13.02%9.10%10.20%12.40%磷酸鐵鋰正極材料（億元）-

111、11.0 16.0 營收 YoY-45.5%磷酸鐵鋰毛利率-18.00%25.00%資料來源：Wind、申萬宏源研究 4.2 相對估值 估值方法我們選取 PE相對估值法。公司主營業務為鋰電池正極材料，產品涵蓋鈷酸鋰正極材料、NCM 三元正極材料和磷酸鐵鋰正極材料（23 年投產），可比公司我們選擇：）當升科技，公司主營鋰電正極材料業務，客戶包括 SK on、LG 化學等一線企業，公司21 年實現營收 82.58 億元；）容百科技，公司核心產品為 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高鎳系列三元正極及前驅體材料，21 年實現營收 102.59 億元；）長遠鋰 公司深度 請務必仔細閱

112、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 科，公司主要產品包括三元正極材料及前驅體、鈷酸鋰正極材料、球鎳等，21 年實現營收68.41 億元。首次覆蓋，給予買入評級?？杀裙緦?23 年平均 PE 為 15 倍，公司當前股價對應23年PE 為16倍。公司高電壓三元材料業務在性能和成本上具備綜合優勢，下游訂單飽滿，同時公司在積極擴產未來幾年出貨量有望保持較快成長。我們預計公司在 22-24 年期間歸母凈利潤復合增速約為 46%，可比公司同期平均復合增速為 36%，公司具備高于行業的成長性，可以給予估值溢價。因此，我們給予公司 23 年 PE 23 倍，對應

113、市值 437 億元，有40%左右的上漲空間，給予“買入”評級。表 18：可比公司相對估值 證券代碼 公司名稱 9 月 16 日收盤價（元）EPS（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300073 當升科技*70.89 3.69 4.87 6.21 19 15 11 688005 容百科技*92.51 4.39 6.61 9.09 21 14 10 688779 長遠鋰科*15.40 0.75 1.02 1.31 21 15 12 行業平均 20 15 11 688778 廈鎢新能 98.50 4.05 6.32 8.71 24 16 11 資料來源

114、：Wind、申萬宏源研究（標*盈利預測為 Wind 一致預期）5.風險提示 1）下游配套車型銷量不及預期。目前公司三元正極材料業務客戶相對集中，若下游配套車型銷量不及預期，將會在短期對公司三元正極材料的銷量產生不利影響。2）產能投建速度不及預期。目前公司正在海璟基地進行高性能三元材料產能建設，若產能投建速度不及預期，公司當前產能可能難以滿足下游客戶快速增長的需求，進而對公司未來幾年三元正極材料出貨量產生不利影響。3）技術路線迭代風險。目前鋰電正極材料領域新技術路線涌現，當前包括中鎳高電壓、高鎳、磷酸鐵鋰等技術路線均有其技術優勢和應用場景，若未來出現新的技術路線具備壓倒性的競爭優勢，并且公司缺乏

115、相關技術儲備，將對公司的中長期發展產生不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 7,990 15,566 29,880 34,930 38,100 營業收入 7,990 15,566 29,880 34,930 38,100 營業總成本 7,662 14,841 28,501 32,802 35,130 營業成本 7,152 14,079 27,435 31,455 33,447 稅金及附加 14 23 43 51 55 銷售費用 27

116、29 30 35 53 管理費用 90 131 149 192 229 研發費用 261 452 747 943 1,181 財務費用 118 128 97 126 165 其他收益 27 47 94 78 69 投資收益 1 11 13 12 14 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-30-91-85-90-110 資產減值損失-47-75-56-30-50 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 278 618 1,345 2,098 2,893 營業外收支-15-5 0 0 0 利潤總額 263 613 1,345 2,098 2,

117、893 所得稅 11 45 99 155 214 凈利潤 252 568 1,246 1,943 2,679 少數股東損益 1 13 28 44 60 歸母凈利潤 251 555 1,218 1,899 2,619 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 252 568 1,246 1,943 2,679 加：折舊攤銷減值 244 313 391 524 766 財務費用 114 123 97 126 165 非經營損失-4-38-13-12-14 營運資本變動-248-634-697-1,516-1,961 其

118、它 40 99 0 0 0 經營活動現金流 397 432 1,024 1,065 1,635 資本開支 333 556 1,630 2,320 1,220 其它投資現金流 0-185-53-76-104 投資活動現金流-333-741-1,683-2,396-1,324 吸收投資 168 1,468 3,500 0 0 負債凈變化 435-756 596 471 425 支付股利、利息 287 82 223 406 620 其它融資現金流-155-174 0 0 0 融資活動現金流 161 457 3,873 65-195 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁

119、共 35 頁 簡單金融 成就夢想 凈現金流 226 147 3,214-1,266 116 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 3,200 6,800 13,198 14,068 16,003 現金及等價物 278 626 3,907 2,729 2,964 應收款項 1,564 3,099 4,611 5,689 6,439 存貨凈額 1,214 2,795 4,400 5,370 6,320 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 144 280 280 280 280 長期投資 4 0 0 0 0

120、 固定資產 2,670 3,310 4,690 6,606 7,219 無形資產及其他資產 348 407 407 407 407 資產總計 6,222 10,516 18,295 21,081 23,630 流動負債 3,122 5,191 7,991 8,593 8,542 短期借款 1,286 261 500 450 500 應付款項 1,672 4,854 7,415 8,065 7,964 其它流動負債 165 76 77 78 79 非流動負債 1,294 1,533 1,890 2,411 2,786 負債合計 4,417 6,724 9,882 11,004 11,328 股本

121、 189 252 301 301 301 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,372 2,740 6,191 6,191 6,191 其他綜合收益-1 1 2 3 4 盈余公積 30 86 210 402 667 未分配利潤 158 657 1,625 3,052 4,950 少數股東權益 57 56 84 128 188 股東權益 1,805 3,792 8,413 10,077 12,301 負債和股東權益合計 6,222 10,516 18,295 21,081 23,630 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024

122、E 每股指標(元)-每股收益 0.83 1.85 4.05 6.32 8.71 每股經營現金流 1.32 1.44 3.41 3.54 5.44 每股紅利-0.42 0.93 1.52 每股凈資產 5.82 12.43 27.71 33.10 40.30 關鍵運營指標(%)-ROIC 8.9 13.8 19.3 20.2 22.4 ROE 14.3 14.9 14.6 19.1 21.6 毛利率 10.5 9.6 8.2 9.9 12.2 EBITDA Margin 7.2 6.3 5.7 7.5 9.6 EBIT Margin 4.8 4.8 4.8 6.4 8.0 公司深度 請務必仔細閱讀

123、正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 營業總收入同比增長 14.5 94.8 92.0 16.9 9.1 歸母凈利潤同比增長 66.9 121.7 119.3 56.0 37.9 資產負債率 71.0 63.9 54.0 52.2 47.9 凈資產周轉率 4.57 4.17 3.59 3.51 3.15 總資產周轉率 1.28 1.48 1.63 1.66 1.61 有效稅率 4.2 7.4 7.4 7.4 7.4 股息率-0.4 0.9 1.5 估值指標(倍)-P/E 118.2 53.3 24.3 15.6 11.3 P/B 16.9 7.9 3.6

124、 3.0 2.4 EV/Sale 4.0 2.0 0.9 0.9 0.8 EV/EBITDA 55.4 31.5 16.7 11.4 8.2 股本 189 252 301 301 301 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直

125、接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票

126、投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用

127、不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/

128、網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀

129、性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。