新天綠能-深度研究報告：坐擁河北優質風資源燃氣+風光雙擎共振-220921（26頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 燃氣燃氣 2022 年年 09 月月 21 日日 新天綠能（600956）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）坐擁河北優質風資源，燃氣坐擁河北優質風資源，燃氣+風光雙擎共振風光雙擎共振 目標價：目標價：14.2 元元 當前價：當前價：10.51 元元 公司是公司是河北省天然氣河北省天然氣+新能源運營龍頭新能源運營龍頭。公司是立足華北、輻射全國的清潔能源公司。截至 2021 年底，公司風電裝機達 5674MW，擁有 7 條天然氣長輸管道和 31 個城市燃氣

2、項目，同時唐山 LNG 項目也穩步推進，定位華北天然氣“交通樞紐”。傳統傳統燃氣業務：燃氣業務：京津冀京津冀天然氣天然氣強需求助力燃氣業務穩步提升，強需求助力燃氣業務穩步提升，打造公司業績打造公司業績安全墊。安全墊。行業層面行業層面，實現雙碳目標過程中，天然氣將在新舊能源的切換中起到重要作用。京津冀天然氣消耗位居全國前列，同時較為密集的管網分布將有力支撐公司燃氣業務的發展。公司層面：一方面公司層面：一方面，“過路費”式商業模式夯實燃氣輸氣業務基礎，避免其價波動導致的虧損，能夠穩定獲取盈利；另一方面另一方面，公司零售氣業務下游工商業用戶占比超九成，順價能力較強，商業模式具有優勢。同時，公司管網擴

3、張仍在不斷推進，為燃氣板塊增長提供穩定支撐。瞄準京津冀要塞，鋪設瞄準京津冀要塞，鋪設 LNG 擴張版圖。擴張版圖。京津冀地處我國環渤海經濟區的中心地帶，天然氣消費需求旺盛。唐山曹妃甸 LNG 項目位于京津冀要塞，并且項目建設規模十分可觀：第一階段計劃擬建成投產 4 座 20 萬方 LNG 儲罐、1 座 8-26.6 萬方 LNG 船舶接卸泊位，設計接卸能力 500 萬噸/年，二期項目接卸能力同樣達 500 萬噸/年。一期項目將于 22 年底順利投產，進入產能爬坡階段，二期項目預計將于 2025 年落地，持續為公司業績增長提供動力。唐唐山山 LNG 項目供應能力可輻射整個京津冀地區，擴張版圖清晰

4、明確，具有突出項目供應能力可輻射整個京津冀地區，擴張版圖清晰明確，具有突出的戰略意義。的戰略意義。同時考慮到氣價的季節性波動，如公司能利用儲氣優勢進行夏天儲氣、冬天售賣，則盈利能力將進一步增強。風光風光天花板打開，短期補貼催化天花板打開，短期補貼催化+長期長期優質運營為后續發展保駕護航優質運營為后續發展保駕護航。行業層行業層面面，雙碳推進打開公司成長空間，疊加綠電平價來臨現金流有望加速理順，新能源運營步入快車道。同時公司坐擁河北優質風資源，對應項目質地更為優良。公司層面公司層面，短期補貼催化短期補貼催化+長期盈利保證公司后續優質發展。長期盈利保證公司后續優質發展。從短期催化來看從短期催化來看，

5、補貼靴子落地，現金流量表與利潤表同步加速理順，或將帶動裝機提速。據我們測算，若補貼欠款用于新增裝機的建設，撬動的風電裝機容量將在 GW 級別以上。從從長期成長性長期成長性與想象空間與想象空間來看，來看，公司十四五 10GW 裝機目標堅定，堅持盈利至上，注重保證資產及項目盈利能力，不做無謂的擴張。同時，燃氣在調峰調頻中有較火電機組更優越的調節能力，公司“燃氣”+“風光”的協同模式進一步拉高想象空間。盈利預測及盈利預測及投資建議：投資建議：公司依托于 LNG 項目的落地和風光的不斷推進，業績將保持增長。我們預計 2022-2024 年公司營業收入將達 175/233/295 億元，對應 增 速+9

6、%/+33%/+27%；實 現 歸 母凈 利 潤 23/30/36 億 元，對 應 增速+6%/+30%/+23%。由于公司后續燃氣業務成長性較強，同時河北風資源較好、項目質地更高，給予公司 23 年燃氣板塊 20 x PE（溢價率 85%）、新能源板塊23 年 20 x PE（溢價率 30%），對應 23 年公司市值為 594 億元，較當前市值 440億市值有 35%上浮空間，目標價 14.2 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：LNG 項目建設進展不及預期、新能源運營市場競爭加劇、來風導致的業績波動、受國際局勢影響導致氣價上漲等。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022

7、E 2023E 2024E 主營收入(百萬)15,985 17,483 23,287 29,543 同比增速(%)27.8%9.4%33.2%26.9%歸母凈利潤(百萬)2,161 2,287 2,969 3,643 同比增速(%)43.0%5.9%29.8%22.7%每股盈利(元)0.52 0.55 0.71 0.87 市盈率(倍)20 19 15 12 市凈率(倍)2.2 2.2 1.9 1.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年9月20日收盤價 證券分析師：龐天一證券分析師：龐天一 電話：010-63214656 郵箱： 執業編號：S0360518070002 公司基

8、本數據公司基本數據 總股本(萬股)418,709.31 已上市流通股(萬股)28,924.74 總市值(億元)440.06 流通市值(億元)30.40 資產負債率(%)66.53 每股凈資產(元)4.48 12 個月內最高/最低價 21.05/10.29 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-47%-28%-10%8%21/0921/1222/0222/0422/0722/092021-09-222022-09-20新天綠能滬深300華創證券研究所華創證券研究所 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

9、09）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 燃氣板塊：燃氣板塊：拆解公司傳統燃氣業務的商業模式，突出公司在傳統燃氣業務板塊的安全墊特性。同時對 LNG 項目后續的想象空間進行展望，突出季節性氣價差異對公司該業務板塊帶來的潛在提振作用。風光板塊：風光板塊：一方面，一方面，由行業至公司，分維度分析后續新能源板塊的成長空間和公司的獨特優勢；另一方面，另一方面，由短期催化到長期邏輯，分時間維度分析公司后續在不同時間節點的發展路線與投資機遇。投資投資邏輯邏輯 一方面，一方面，公司傳統燃氣業務運營穩定，提供公司業績安全墊，同時唐山 LNG項目的逐步落地將進一步打開燃氣業務的增長空間。另一方面，

10、另一方面，新能源板塊依托于雙碳轉型，同時在河北優質風資源的加持及對項目嚴格把關的發展主線之下，后續將實現穩步增長。長期來看，長期來看，公司燃氣+風光雙輪驅動的發展模式能夠產生積極的協同作用，在后續新能源調峰調頻需求日益加大的背景下，創造出更大的想象空間。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 基于公司兩塊業務有較大差別，對公司采用分部進行估值。對于燃氣板塊，基于公司兩塊業務有較大差別，對公司采用分部進行估值。對于燃氣板塊，由于公司后續唐山 LNG 項目將于十四五期間不斷落地，將有效帶動燃氣板塊業績增長，同時有望通過燃氣的季節性價格差異進一步增厚收益，公司后續成長性凸顯。因此我們在行業可

11、比公司 23 年 10.8x PE 的基礎上給予公司一定溢價，給予 23 年 20 x PE（溢價率 85%）。對于新能源板塊，對于新能源板塊，公司依托于河北的優質風資源，并對項目收益進行嚴格把關，存在一定的溢價空間，相較于可比公司我們給予公司 23 年 20 x PE（溢價率 30%）。綜上，預計公司 23 年實現歸母凈利潤 29.7 億元，給予公司 23 年 20 x PE，對應 23 年公司市值為 594 億元，較當前市值 440 億市值有 35%上浮空間，目標價 14.2 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。fYpXfWaXtVgVqYcV7NdNaQtRoOtRtRfQnNwPiNnPo

12、PaQpOqPMYoNmOwMmOsN 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、河北省河北省“天然氣天然氣+新能源運營新能源運營”龍頭龍頭.6（一）公司沿革及股權結構.6（二）燃氣+風光雙管齊下，華北地區清潔能源領先企業.6（三）即將步入業績集中兌現期.8 二、二、燃氣業務：傳統燃氣業務穩步增長，聚焦燃氣業務：傳統燃氣業務穩步增長，聚焦 LNG 有望打開業績天花板有望打開業績天花板.9（一）天然氣增長有望提速.9 1、從消費端看：對天然氣的依賴不斷增強.9 2、從供給端看：天

13、然氣增產趨勢明確.10 3、從地域屬性看：京津冀天然氣需求靠前，樞紐地位凸顯.11（二）公司：批發、零售燃氣造就扎實基本盤，LNG 鋪設后續擴張版圖.11 1、批發氣業務：“過路費”式商業模式夯實燃氣業務基礎.11 2、售氣業務：下游工商業用戶占比超九成，順價“無憂”.13（三）布局 LNG：瞄準京津冀要塞，鋪設 LNG 擴張版圖.13 1、京津冀燃氣需求持續增長，唐山 LNG 項目后續或將大有可為.13 2、項目附帶調峰調頻能力，LNG 項目收益有望進一步增厚.15 三、三、風光運營：坐擁河北優質風資源，后續風光持續發力風光運營：坐擁河北優質風資源，后續風光持續發力.16（一）碳中和助力新能

14、源發展，風光兼具“成長性”與“確定性”.16 1、從全國看：風光增長天花板被打開.16 2、從河北省看：優質風資源加持，地方性新能源運營龍頭.17 3、價格維度看：平價后現金流量表與利潤表同步加速理順.18（二）依托優質資源區，項目能力水平較強.19 1、公司風電以省內為主，乘河北優質風資源順勢而上.19 2、短期催化：補貼靴子落地，帶來短期裝機提升.20 3、長期成長性：十四五 10GW 目標堅定，堅持盈利為先.20（三）燃氣風光協同，打造協同發展新模式.20 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值.21 五、五、風險提示風險提示.22 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報

15、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司沿革.6 圖表 2 股權結構圖.6 圖表 3 公司風電業務.7 圖表 4 公司天然氣業務.7 圖表 5 風電及光伏項目分布圖.7 圖表 6 天然氣項目分布圖.7 圖表 7 2017-2022H1 年營業收入及增速（億元）.8 圖表 8 2017-2022H1 年歸母凈利潤及增速（億元）.8 圖表 9 受短期來風影響盈利能力有所波動.8 圖表 10 毛利率與凈利率穩步提升.8 圖表 11 2017-2022H1 年公司現金流情況（億元）.9 圖表 12 2017-2022H1 年資

16、產負債率變動（%）.9 圖表 13 2010-2021 年我國天然氣消費量及其增速（億立方米）.10 圖表 14 2010-2021 年我國天然氣產量（億立方米）.10 圖表 15 2021 年大陸境內各省天然氣消費量(億立方米).11 圖表 16 中長期天然氣主干管網規劃示意圖.11 圖表 17 批發氣業務等同于“過路費”.11 圖表 18 公司累計運營管線長度（公里）.12 圖表 19 公司管線項目進展.12 圖表 20 零售氣業務的直銷模式.13 圖表 21 公司天然氣銷量（百萬立方米）.13 圖表 22 天然氣終端用戶數量（萬戶）.13 圖表 23 2010-2019 年京津冀天然氣消

17、費量（億立方米）.14 圖表 24 唐山 LNG 接收站外輸管線項目.14 圖表 25 LNG 項目經濟效益.15 圖表 26 2017-2021 年全國月度天然氣消費量（億立方米）.15 圖表 27 19 年以來全國 LNG 月度價格走勢（元/噸）.16 圖表 28 2014-2021 年 3/6/9/12 月 LNG 均價（元/噸）.16 圖表 29 京津冀地區 LNG 氣站分布情況.16 圖表 30 2012-2021 年風電累計裝機及其增速（萬千瓦）.17 圖表 31 2019-2050E 風電新增裝機增長預計（億千瓦）.17 圖表 32 河北省 70m 高度層 30 年平均風速分布圖

18、.17 圖表 33 河北省太陽能分布圖.17 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 河北省風電利用小時數居于全國前列（小時）.18 圖表 35 補貼欠款收回現金流量表與利潤表均將加速理順.18 圖表 36 公司風光裝機變動（MW）.19 圖表 37 公司風光發電量及其增速（億千瓦時）.19 圖表 38 河北省內風電項目分布圖.19 圖表 39 河北省外風電項目分布圖.19 圖表 40 補貼欠款收回對裝機的彈性測算.20 圖表 41 氣電熱電聯產損失能量遠小于煤電熱電聯產.21 圖表

19、 42 燃氣板塊可比公司估值表.22 圖表 43 新能源板塊可比公司估值表.22 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、河北省“天然氣河北省“天然氣+新能源運營”龍頭新能源運營”龍頭 （一）（一）公司沿革及股權結構公司沿革及股權結構 公司是公司是立足華北，輻射全國的清潔能源公司。立足華北，輻射全國的清潔能源公司。公司成立于 2010 年，由河北建投與建投水務發起設立，同年 10 月于香港聯交所成功上市。公司立足于河北并向全國逐步發散，從事新能源和清潔能源的開發與利用。公司主要涉及風電運

20、營、光伏運營和天然氣批發與零售三部分。2020 年 6 月新天綠能登陸 A 股，于上交所成功上市。截至 2021 年底，公司風電裝機達 5674MW，擁有 7 條天然氣長輸管道和 31 個城市燃氣項目。圖表圖表 1 公司沿革公司沿革 資料來源：公司公告，華創證券整理 公司股權結構清晰，持股相對集中。公司股權結構清晰，持股相對集中。截至 2022H1，公司控股股東為河北建設投資集團有限責任公司，河北省國資委通過河北建投間接持有新天綠能 49.17%股份，為公司實際控制人。香港中央結算有限公司持有公司 43.84%股份，河北國資委與香港中央結算公司共計持有公司 93%的股份，持股相對較為集中。圖表

21、圖表 2 股權結構圖股權結構圖 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）燃氣燃氣+風光雙管齊下，華北地區清潔能源領先企業風光雙管齊下，華北地區清潔能源領先企業 公司主營業務聚焦于天然氣銷售與風力發電，為華北地區清潔能源行業領先企業。公司主營業務聚焦于天然氣銷售與風力發電，為華北地區清潔能源行業領先企業。新天綠能進入河北省清潔能源領域較早，憑借先發優勢，在風電板塊和天然氣板塊上已建立起專業化隊伍，具備明顯的競爭優勢。除上述兩大業務外，其他各項業務為新天綠能利 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7

22、 用其在天然氣領域及風力發電領域的資源和技術優勢開展的配套或延伸，同時將光伏發電業務作為公司戰略投資和業務布局的重要方向。圖表圖表 3 公司風電業務公司風電業務 圖表圖表 4 公司天然氣業務公司天然氣業務 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司公司立足河北立足河北輻射全國輻射全國，風光裝機與燃氣運營，風光裝機與燃氣運營規?？捎^。規?？捎^。風光方面：風光方面：公司主要從事風電場及光伏電站的規劃、開發、運營及電力銷售，風光項目以河北省為主戰場，同時在山西、新疆、山東、云南、內蒙古等多個地區積極布局。截至 2021 年底，集團風電控股裝機容量 5674 MW，華北地區（北京、天津、河北、山西、

23、內蒙古）風電裝機占公司風電總裝機的 82.9%，光伏控股裝機容量 119MW。天然氣業務天然氣業務方面：方面：公司主要涉及天然氣輸配設施的建設、運營和天然氣銷售，項目包含長輸管道、城市燃氣和 CNG 母站多種類型，項目在地域上主要集中在河北省內。截至 2021 年，公司擁有 7 條天然氣長輸管道、20 條高壓分支管道、31 個城市燃氣項目、25 座分輸站、19 座門站等。圖表圖表 5 風電及光伏項目分布圖風電及光伏項目分布圖 圖表圖表 6 天然氣項目分布圖天然氣項目分布圖 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資

24、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （三）（三）即將步入業績集中兌現期即將步入業績集中兌現期 22H1 營收與歸母凈利潤增長有所波動，主要受來風影響。營收與歸母凈利潤增長有所波動，主要受來風影響。2022H1 公司實現營業收入102.25 億元，同比增長 19.66%，天然氣的售氣量及售氣單價增加推動營收增長。2022H1公司實現歸母凈利16.17億元，同比下滑5.29%，上半年來風減弱導致公司業績有所下滑。圖表圖表 7 2017-2022H1 年年營業收入及增速（億元）營業收入及增速（億元）圖表圖表 8 2017-2022H1 年年歸母凈利潤及增速（億元）歸母凈利潤及增

25、速（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2017-2021 年毛利率和凈利率穩步提升，年毛利率和凈利率穩步提升，2022H1 盈利能力有所波動盈利能力有所波動。2017-2020 年公司凈資產收益率分別為 11.4%/13.7%/12.8%/11.5%，2021 年凈資產收益率提高 5.1%，躍升至 16.6%。同樣由于來風擾動，2022H1 公司凈資產收益率有所回落。在風電/光伏業務高毛利的有力支撐下，22H1 年公司毛利率與凈利率分別為 29.7%/19.8%。圖表圖表 9 受短期來風影響受短期來風影響盈利能力盈利能力有所波動有所波動 圖表圖表 10 毛利率與

26、凈利率穩步提升毛利率與凈利率穩步提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 經營性現金流整體穩中向好，整體償債能力得到恢復。經營性現金流整體穩中向好，整體償債能力得到恢復。2017-2021 年公司經營性現金流量分別為 26.54/31.71/37.49/38.99/43.33 億元，基本呈現出穩中向好的趨勢。由于 21 年取得金融機構借款及發行股份、永續債、中期票據等融資金額較上年同期增加，21 年籌資活動現金凈流量為 86.49 億元，同比提升 59%。2022H1 公司資產負債率為 66.5%，基本保持穩定。新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告

27、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 11 2017-2022H1 年公司現金流情況（億元）年公司現金流情況（億元）圖表圖表 12 2017-2022H1 年資產負債率變動年資產負債率變動（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、燃氣業務：傳統燃氣業務穩步增長，聚焦燃氣業務：傳統燃氣業務穩步增長，聚焦 LNG 有望有望打開業績天花板打開業績天花板（一）（一）天然氣增長有望提速天然氣增長有望提速 天然氣作為能源安全的“壓艙石壓艙石”和電力安全的和電力安全的“穩定器穩定器”，有獨特優勢。在此分別從供給，有獨特優勢

28、。在此分別從供給端、消費端和地域布局三個角度對天然氣的發展進行分析。端、消費端和地域布局三個角度對天然氣的發展進行分析。1、從消費端看：對天然氣的依賴不斷增強從消費端看：對天然氣的依賴不斷增強 實現雙碳目標過程中天然氣作為新舊能源的切換將起到重要作用，天然氣需求在實現碳實現雙碳目標過程中天然氣作為新舊能源的切換將起到重要作用，天然氣需求在實現碳中和的過程中將不斷提升。中和的過程中將不斷提升。天然氣是介于傳統能源和可再生能源時代之間的紐帶，污染程度相較于傳統的化石能源低，而同時又比可再生能源出力更穩定，可作為過渡使用。天然氣是清潔低碳的化石能源，可在全球能源綠色低碳轉型中發揮重要作用。當前及未來

29、較長時期，我國能源發展進入增量替代和存量替代并存的發展階段，包括天然氣在內的化石能源，既是保障能源安全的“壓艙石”，又是高比例新能源接入的新型電力系統下電力安全的“穩定器”。2021 年，全國天然氣表觀消費量年，全國天然氣表觀消費量 3,726 億立方米，同比增長億立方米，同比增長 12.7%。十四五期間，對天然氣的需求將不斷提高。中國天然氣發展報告中指出，通過合理引導和市場建設，我國 2025 年天然氣消費規模將達 4300 億-4500 億立方米，2030 年達到 5500-6000 億立方米，后續對于天然氣的需求仍將延續。新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會

30、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 13 2010-2021 年我國天然氣消費量及其增速（億立方米）年我國天然氣消費量及其增速（億立方米）資料來源：Wind，華創證券 2、從供給端看：天然氣增產趨勢明確從供給端看：天然氣增產趨勢明確 天然氣增產趨勢明確，天然氣增產趨勢明確，2016 年至今維持高個位數增長。年至今維持高個位數增長。根據國家能源局、國家發改委披露數據，2021 年，我國生產天然氣 2052 億立方米，比上年增長 8.7%，比 2019 年增長 18.2%，兩年平均增長 8.7%；進口天然氣 12,136 萬噸，比上年增長 19.9

31、%。中國天然氣發發展報告中指出，要立足國內保障供應安全，科學把握節奏，推進天然氣持續穩步增產，預計預計 2025 年我國天然氣產量可達到年我國天然氣產量可達到 2300 億立方米以上，在億立方米以上，在 2040 年及以后較年及以后較長時期穩定在長時期穩定在 3000 億立方米以上水平，天然氣將成為未來能源結構中的重要組成部分。億立方米以上水平，天然氣將成為未來能源結構中的重要組成部分。圖表圖表 14 2010-2021 年我國天然氣產量（億立方米）年我國天然氣產量（億立方米）資料來源：Wind，華創證券 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

32、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 3、從地域屬性看：京津冀天然氣需求靠前，樞紐地位凸顯從地域屬性看：京津冀天然氣需求靠前，樞紐地位凸顯 京津冀及沿海地域對天然氣消費需求較大。京津冀及沿海地域對天然氣消費需求較大。從 2021 年大陸境內各省的天然氣消費需量來看，廣東/江蘇超 300 億立方米，處于領先地位；河北、北京、天津天然氣消耗分別為228/217.05/109 億立方米，分列第 5/6/13 位，京津冀地區對天然氣的需求居于全國前列。京津冀地區對天然氣的需求居于全國前列。此外，天然氣此外，天然氣“全國一張網全國一張網”基本成型，京津冀地區樞紐地位凸顯?；境尚?，京津冀

33、地區樞紐地位凸顯。近年來國家管網集團積極推動區域融合的發展戰略，加強區域間天然氣之間聯通的基礎設施建設，基本實現干線管道“應聯盡聯”，氣源孤島“應通盡通”。目前我國天然氣全國一張網的骨架已初步形成，未來將進一步擴大輸氣管網的覆蓋范圍，為燃氣的暢通輸送提供管網支撐。從管從管網地域分布的密集程度來看，京津冀地域尤為顯著，完善的管網分布將為華東區域天然網地域分布的密集程度來看，京津冀地域尤為顯著，完善的管網分布將為華東區域天然氣的快速發展形成重要支撐。氣的快速發展形成重要支撐。圖表圖表 15 2021年大陸境內各省天然氣消費量年大陸境內各省天然氣消費量(億立方米億立方米)圖表圖表 16 中長期天然氣

34、主干管網規劃示意圖中長期天然氣主干管網規劃示意圖 資料來源：北極星電力網，華創證券 資料來源：國家發改委、國家能源局中長期油氣管網規劃（二）（二）公司：批發、零售燃氣造就扎實基本盤，公司：批發、零售燃氣造就扎實基本盤，LNG 鋪設后續擴張版圖鋪設后續擴張版圖 1、批發氣業務：批發氣業務：“過路費過路費”式商業模式夯實燃氣業務基礎式商業模式夯實燃氣業務基礎“過路費過路費”式商業模式夯實燃氣業務基礎。式商業模式夯實燃氣業務基礎。批發氣的商業模式主要是從上游生產商購買氣源后，再分銷給工商業/居民等下游終端用戶，收益為憑借管道運輸所收取的“過路費”。2021 年公司批發氣量銷售達 20.81 億立方米

35、，基本與往年保持穩定。圖表圖表 17 批發氣業務等同于“過路費”批發氣業務等同于“過路費”資料來源：華創證券整理 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 天然氣的運輸離不開管道，為促進天然氣業務的發展，公司積極推進管線和氣站等基建天然氣的運輸離不開管道，為促進天然氣業務的發展，公司積極推進管線和氣站等基建工程建設工程建設，管線運行長度不斷提高，覆蓋范圍管線運行長度不斷提高，覆蓋范圍持續持續擴張。擴張。17 年公司管道覆蓋長度開始快速擴張，前期低基數造就高增速，21 年增速有所回落，但仍保持了

36、15%以上的管道長度增速。公司 2021 年度新增天然氣管道 1102.98 公里；累計運營管道 7604.75 公里，其中長輸管道 1059.42 公里，城市燃氣管道 6545.33 公里。圖表圖表 18 公司累計運營管線長度（公里）公司累計運營管線長度（公里）資料來源：公司公告，華創證券 積極擴張管線布局。積極擴張管線布局。項目推進方面，“京石邯”輸氣管道復線工程（全長約 102 公里）主線路已貫通，站場工藝安裝完成約 90%，鄂安滄-京石邯管線項目（全長約 108 公里）已建成投產，涿州-永清輸氣管道工程（全長約 82 公里）全線貫通具備投產條件。隨著后續秦豐沿海管線等項目的建成，公司管

37、網運營長度有望進一步提高，覆蓋范圍有望進一步擴大。圖表圖表 19 公司管線項目進展公司管線項目進展 項目項目 當前進度當前進度 項目信息項目信息 鄂安滄-京石邯管線項目 已投產 線路全長 108.2 公里，沿線建設站場 3 座，閥室 4 座，改造站場 2 座 涿州-永清輸氣管道工程 全線貫通具備投產條件 線路全長 82.2km，沿途設置 3 座分輸閥室,共有涿州首站及永清末站 2 座站場，年設計輸氣能力達 69.74 億立方米“京石邯”輸氣管道復線工程 主線路已貫通，站場工藝安裝完成約 90%線路總長約 102 公里，共設站場 5 座，閥室共 3 座 鹿泉-井陘輸氣管線項目 完成核準-秦豐沿海

38、管線項目 完成招標-沿海管線滄州段項目 初設編制-資料來源：公司公告，華創證券 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 2、售氣業務：下游工商業用戶占比超九成，順價“無憂”售氣業務：下游工商業用戶占比超九成，順價“無憂”零售氣業務則是直接將城市燃氣出售給終端用戶來賺取上下游購氣價差。零售氣業務則是直接將城市燃氣出售給終端用戶來賺取上下游購氣價差。21 年公司零售氣量 16.32 億立方米，較上年同期增長 20.81%，其中工商業用戶的占比超過 90%。由于居民端的天然氣提價較為繁瑣，流程較長往

39、往需經多部門審核才能完成提價，較難短時間內對居民端完成順價，而公司工商業用戶占比高，因此順價壓力相對較小。圖表圖表 20 零售氣業務的直銷模式零售氣業務的直銷模式 資料來源：華創證券整理 天然氣業務規模持續拓展，銷量與終端用戶數量增長態勢良好天然氣業務規模持續拓展，銷量與終端用戶數量增長態勢良好。隨著天然氣業務的迅速鋪開，公司天然氣銷量再創新高，2021 年公司售氣量達到 38.08 億立方米，同比上升 8.03%，天然氣業務向好趨勢明顯。與此同時，天然氣終端用戶市場不斷擴張天然氣終端用戶市場不斷擴張，2021 年天然氣新增各類用戶 5 萬戶，累計擁有用戶 48.1 萬戶，同比增加 12%。圖

40、表圖表 21 公司天然氣銷量（百萬立方米）公司天然氣銷量（百萬立方米）圖表圖表 22 天然氣終端用戶數量（萬戶）天然氣終端用戶數量（萬戶）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）布局布局 LNG：瞄準京津冀要塞，鋪設：瞄準京津冀要塞，鋪設 LNG 擴張版圖擴張版圖 1、京津冀燃氣需求持續增長，唐山京津冀燃氣需求持續增長，唐山 LNG 項目后續或將大有可為項目后續或將大有可為 京津冀地區天然氣消費需求旺盛京津冀地區天然氣消費需求旺盛。京津冀人口分布較為密集、城鎮化水平較高、產業集聚特征強，對能源消耗的需求較大。此前京津冀地區依托于污染較高傳統能源，引發了一系列的環境

41、問題，霧霾等環境問題層出不窮。此前發布的能源發展戰略行動計劃（2014-2020）中也明確提出要優化能源結構促進節能減排，到 2020 年京津冀魯四省市煤炭消費要比2012年凈削減1億噸，也進一步催化了對于較為清潔的天然氣需求的提升。新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 從增長中樞來看從增長中樞來看，京津冀天然氣消耗京津冀天然氣消耗 5 年年 CAGR 為為 16.7%，較較 9 年年 CAGR15.5%增速有增速有所上移，反映出京津冀地區所上移，反映出京津冀地區天然氣消費需求隨時間推進呈現

42、出不斷增長的趨勢。天然氣消費需求隨時間推進呈現出不斷增長的趨勢。圖表圖表 23 2010-2019 年年京津冀天然氣消費量（億立方米）京津冀天然氣消費量（億立方米）資料來源：Wind，華創證券 唐山唐山 LNG 項目位于京津冀要塞，擴張版圖清晰明確。項目位于京津冀要塞，擴張版圖清晰明確。公司唐山 LNG 項目位于京津冀要塞，且項目建設規模十分可觀。京津冀天然氣消費需求大且管網分布密集，該項目將基于京津冀要塞的地域優勢不斷釋放發展潛力。項目規模方面，該項目第一階段計劃擬建成投產 4 座 20 萬方 LNG 儲罐、1 座 8-26.6 萬方 LNG 船舶接卸泊位，及相關配套接卸、氣化、外輸等配套工

43、藝設施，設計接卸能力 500 萬噸/年；第二階段計劃擬建成 8座 20 萬方 LNG 儲罐、1 座 1-26.6 萬方 LNG 船舶接卸泊位及相關配套接卸、氣化、外輸等配套工藝設施，設計接卸能力 500 萬噸/年。該項目沿經河北、天津該項目沿經河北、天津，項目供應能力可項目供應能力可輻射整個京津冀地區，擴張版圖清晰明確，具有突出的戰略意義。輻射整個京津冀地區，擴張版圖清晰明確，具有突出的戰略意義。圖表圖表 24 唐山唐山 LNG 接收站外輸管線項目接收站外輸管線項目 資料來源：公司公告 唐山唐山 LNG 項目經濟效益顯著，未來可進一步助推天然氣業績增長項目經濟效益顯著，未來可進一步助推天然氣業

44、績增長。由項目可行性報告分析可知，唐山 LNG 項目年平均凈利潤可達 9.0 億元，投資回收期為 14 年。外輸管線項目方面，曹妃甸寶坻段外輸管線項目年均凈利潤為 3.4 億元、寶坻永清段外輸管線項目年均凈利潤達 1.6 億元，投資回收期均為 13 年。預計上述項目投產后可顯著帶動預計上述項目投產后可顯著帶動 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 公司天然氣業務的業績增長。公司天然氣業務的業績增長。圖表圖表 25 LNG 項目經濟效益項目經濟效益 項目名稱項目名稱 運營期內年運營期內年平均凈

45、利潤平均凈利潤 預計投資回收期預計投資回收期 總投資總投資 擬使用募集資金擬使用募集資金 唐山 LNG 項目（第一+第二階段）9.0 億元/年 14.04 年 185.97 億元 26.96 億元 曹妃甸寶坻段外輸管線項目 3.4 億元/年 13.06 年 64.17 億元 7.86 億元 寶坻永清段外輸管線項目 1.6 億元/年 13.05 年 29.54 億元 2.66 億元 資料來源：公司公告，華創證券 2、項目附帶調峰調頻能力，項目附帶調峰調頻能力，LNG 項目收益有望進一步增厚項目收益有望進一步增厚 公司對唐山公司對唐山 LNG 項目收益進行測算是基于接駁燃氣業務進行的推算，但如若公

46、司將現項目收益進行測算是基于接駁燃氣業務進行的推算，但如若公司將現有的儲氣罐進行季度之間的調節，在夏天氣價較低時進行儲氣、冬季氣價較高時進行出有的儲氣罐進行季度之間的調節，在夏天氣價較低時進行儲氣、冬季氣價較高時進行出售，則售，則由于由于氣價季節性的價格差異，收益將有更高的潛在氣價季節性的價格差異，收益將有更高的潛在增長增長空間?？臻g。燃氣需求呈現出較大的季節性特征，冬季天然氣需求明顯提升。燃氣需求呈現出較大的季節性特征，冬季天然氣需求明顯提升。從近五年全國天然氣消費量看，冬季月度天然氣消費量一般在 300 億立方米以上，而夏季月度天然氣消費量約為 250 億立方米，冬季天然氣消費量明顯高于夏

47、季。隨著近年來冬夏天然氣消費量差距隨著近年來冬夏天然氣消費量差距的增大，天然氣調峰意義日益凸顯。的增大，天然氣調峰意義日益凸顯。圖表圖表 26 2017-2021 年年全國月度天然氣消費量（億立方米）全國月度天然氣消費量（億立方米）資料來源：Wind，國家統計局，華創證券 因需求導致的燃氣價格季節性變化同樣凸顯。因需求導致的燃氣價格季節性變化同樣凸顯。從全國 LNG 價格看，2019 年以來基本均呈現出 LNG 價格每逢冬季便會迎來明顯的躍升的特征，冬季價格高于夏季價格。拉長時間范圍來看，2014 年-2021 年 3、6、9、12 月份的 LNG 平均價格分別為 4213/3579/3742

48、/4501元/噸，12 月份價格較月份價格較 6 月份價格高出月份價格高出 26%。新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 27 19 年以來全國年以來全國 LNG 月度價格走勢（元月度價格走勢（元/噸噸）圖表圖表 28 2014-2021 年年 3/6/9/12 月月 LNG 均價（元均價（元/噸噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 天然氣季節性價格波動將有望進一步擴寬公司天然氣季節性價格波動將有望進一步擴寬公司 LNG 項目收益。項目收益。目前公司的 L

49、NG 項目在京津冀地區規模較大，接收/儲氣容量可達 1000 萬噸級別。如果能夠通過夏天在低價時存氣，冬季高價時賣出，該項目的收益能力將進一步增強。圖表圖表 29 京津冀地區京津冀地區 LNG 氣站分布情況氣站分布情況 所屬公司所屬公司 項目名稱項目名稱 接收能力接收能力 中石油 中石油曹妃甸 LNG 700 萬噸 國家管網 天津 LNG 1200 萬噸 新天綠能 唐山 LNG 1000 萬噸萬噸 新天綠能 滄州 LNG 規劃中 資料來源：公司公告、新華社、天津日報，華創證券整理 三、三、風光運營：坐擁河北優質風資源，后續風光持續發力風光運營：坐擁河北優質風資源，后續風光持續發力（一）（一）碳

50、中和助力新能源發展，風光兼具碳中和助力新能源發展，風光兼具“成長性成長性”與與“確定性確定性”1、從全國看：風光增長天花板被打開從全國看：風光增長天花板被打開 能源轉型道阻且長，但發展清潔能源是實現雙碳目標的必經之路。能源轉型道阻且長，但發展清潔能源是實現雙碳目標的必經之路。為了能在 2030 年實現“碳達峰”、2060 年達成“碳中和”目標，清潔能源的裝機容量及發電量將在未來穩步上升。根據國家發改委能源研究所的預測，2050 年我國非化石能源比重將提升至 78%，煤炭消費相比 2019 年下降 90%，二氧化碳排放相比 2019 年下降 76%。中國風電將占到能源消費的 38.5%，光伏占

51、21.5%，排在之后的就是天然氣占 9.8%，水電占到 9%。隨著清潔能源裝機量的不斷增長和容量系數的不斷提高，清潔能源將成為未來發電的主力軍?！笆奈迨奈濉逼陂g全國風光行業發展確定性與成長性兼具。期間全國風光行業發展確定性與成長性兼具。隨著關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見這一碳中和頂層政策的落地，碳中和政策落地疊加補貼時代落幕，未來行業會以更加穩健的方式增長，成長性將進一步凸顯。據全球能源互聯網發展合作組織測算，2025 年國內風電裝機預計將達 5.4 億千瓦，十四五期間風電裝機 CAGR 可達 13.8%。新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告

52、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 30 2012-2021 年風電累計裝機及其增速（年風電累計裝機及其增速（萬千瓦萬千瓦）圖表圖表 31 2019-2050E 風電新增裝機增長預計（億千瓦）風電新增裝機增長預計（億千瓦）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：中電聯，全球能源互聯網發展合作組織中國“十四五”電力發展規劃研究，華創證券 2、從河北省看：優質風資源加持，地方性新能源運營龍頭從河北省看：優質風資源加持，地方性新能源運營龍頭 河北省風光資源稟賦優異。河北省風光資源稟賦優異。1）風能資源方面，）風能資源方面，河北省屬于我國風能資

53、源豐富省份之一，特別是張家口壩上地區和唐山、滄州沿海地區為百萬千瓦級風電基地。在 70m 高度上，風能資源可利用區的技術開發量為 7567 萬千瓦，技術開發面積達 21252km2;風能資源豐富區的技術開發量為 4188 萬千瓦，技術開發面積達 11870km2。2）太陽能資源方面，）太陽能資源方面，河北省全境處于光能豐富帶，并且光能資源分布呈由南向北遞增趨勢，張家口、承德一帶資源條件最好。全省可開發量約 9000 萬千瓦，北部張家口、承德地區年日照小時數平均為 30003200 小時，中東部地區為 22003000 小時，分別為太陽能資源二類和三類地區，具備地面電站、農光互補、光電建筑一體化

54、等多種形式的開發條件，開發利用潛力較大。圖表圖表 32 河北省河北省 70m 高度層高度層 30 年平均風速分布圖年平均風速分布圖 圖表圖表 33 河北省太陽能分布圖河北省太陽能分布圖 資料來源：能源界 資料來源：朱瑞兆等中國分省太陽能資源圖集 進一步，從利用小時看，河北整體利進一步，從利用小時看，河北整體利用小時水平優于全國。用小時水平優于全國。2018 年-2020 年，河北省風電利用小時數為 2276/2144/2145 小時，分別優于全國 181/61/72 個小時。2021 年河北風 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

55、：證監許可（2009）1210 號 18 電利用小時數有所回落，但仍和全國水平基本持平。圖表圖表 34 河北省風電利用小時數居于全國前列（小時）河北省風電利用小時數居于全國前列（小時）資料來源：Wind，華創證券 政策落地保障風光市場空間。政策落地保障風光市場空間。根據河北省發布的河北省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要，到 2025 年，風電、光伏發電裝機容量分別達到 4300萬千瓦、5400 萬千瓦。因此，十四五期間河北省預計新增風電 2026 萬千瓦、光伏 3210萬千瓦，合計 5236 萬千瓦。12 月 31 日，河北省發改委下發的關于下達河北省 2021年

56、風電、光伏發電市場化并網項目計劃的通知中指出，河北省十四五期間風電、光伏發電市場化并網規劃項目共計 29 個，項目規模達 541.8 萬千瓦，風電光伏成長空間將進一步打開。3、價格維度看：平價后現金流量表與利潤表同步加速理順價格維度看：平價后現金流量表與利潤表同步加速理順 補貼拖欠影響盈利與成長性，平價后風光將進入自身健康發展。一方面，補貼拖欠影響盈利與成長性，平價后風光將進入自身健康發展。一方面，應收賬款增多導致難以擴張，影響行業成長性；另一方面，另一方面，因應收賬款壞賬準備而計提的減值損失影響凈利潤，影響估值水平。21 年風光進入平價元年，平價后行業盈利與成長性均將迎來年風光進入平價元年，

57、平價后行業盈利與成長性均將迎來改善，行業將迎來內生增長改善，行業將迎來內生增長。圖表圖表 35 補貼欠款收回現金流量表與利潤表均將加速理順補貼欠款收回現金流量表與利潤表均將加速理順 資料來源：華創證券整理 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 （二）（二）依托優質資源區，項目能力水平較強依托優質資源區，項目能力水平較強 1、公司風電以省內為主，乘河北優質風資源順勢而上公司風電以省內為主，乘河北優質風資源順勢而上 風電裝機持續提升，帶動發電量同步增長。風電裝機持續提升，帶動發電量同步增長。截止

58、 2021 年底，公司風電裝機 5674MW、光伏裝機 119MW，裝機容量較 2018 年增長 46.3%。裝機容量提升帶動發電量增長，2021年公司發電量達 137 億千瓦時，較上年增長 36.66%，較 2018 年發電量增長 75.8%。圖表圖表 36 公司風光裝機變動（公司風光裝機變動（MW）圖表圖表 37 公司風光發電量及其增速（億千瓦時）公司風光發電量及其增速（億千瓦時）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 地域分布來看：公司風電機組分布主要集中在河北省內。地域分布來看：公司風電機組分布主要集中在河北省內。1）從累計裝機規?？?，）從累計裝機規?？?，截止202

59、1 年底，省內累計控股裝機容量 4255.15MW，占集團控股裝機總量的 75%；省外累計控股裝機容量 1418.7MW，占集團控股裝機容量的 25%。2）從新增裝機規?？?，）從新增裝機規?？?，2021年風電板塊新增控股裝機 350MW，其中省內新增控股裝機容量 215.5MW，省外新增控股裝機容量 134.5MW。2022 年上半年公司新增核準控股風電項目 271.5 兆瓦，累計核準未開工項目容量 1620 兆瓦，已累計取得風電指標容量已達 7,309.1 兆瓦，分布于全國 16個省份。圖表圖表 38 河北省內風電項目分布圖河北省內風電項目分布圖 圖表圖表 39 河北省外風電項目分布圖河北省

60、外風電項目分布圖 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 2、短期催化：補貼靴子落地，帶來短期裝機提升短期催化：補貼靴子落地，帶來短期裝機提升 短期補貼收回可撬動裝機大幅增長。短期補貼收回可撬動裝機大幅增長。截止 2022H1，公司可再生能源補貼款導致的應收賬款余額達 77.8 億元。參照我們的核心假設：1）單位 GW 風電投資按 60 億元，2）補貼收回程度假設在 60%-100%；3）風電項目的資本金比例為 30%（考慮到運營商有可能將資金本比例提高

61、，對 50%資本金也進行測算）。在資本金比例為 30%時，補貼能夠收回60%-100%分別可撬動的裝機容量為 2.59-4.32GW，較當前 5.7GW 的風電規模增長46%-76%；在資本金比例為 50%時，補貼能夠收回 60%-100%分別可撬動的裝機容量為1.56-2.59GW，較當前風電存量規模增長 27%-46%。圖表圖表 40 補貼欠款收回對裝機的彈性測算補貼欠款收回對裝機的彈性測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 3、長期成長性：十四五長期成長性：十四五 10GW 目標堅定，堅持盈利為先目標堅定，堅持盈利為先 風光項目儲備豐富，后續發展空間充足。風光項目儲備豐富，后續發展空間充

62、足。1）風電方面：）風電方面：2022 年上半年公司新增核準控股風電項目 271.5 兆瓦，累計核準未開工項目容量 1620 兆瓦，已累計取得風電指標容量已達 7,309.1 兆瓦，分布于全國 16 個省份。22 年上半年公司與河北滄州青縣、滄州渤海新區簽署多能互補一體化項目開發協議，在河北邢臺、湖南永州等地簽署風電開發協議，新增風電協議容量 3,300 兆瓦。此外，公司在“上大壓小”改造取得突破，目前在康保風電平價示范項目取得河北省發改委的批復通知，項目將由原有的30MW提升為200MW。2）光伏方面：）光伏方面：公司 22 年上半年與滄州青縣、渤海新區簽訂多能互補一體化項目協議，與湖南永州

63、、廣東珠江、內蒙赤峰簽訂光伏項目開發協議，新增光伏協議容量 3,600 兆瓦，累計光伏協議容量為 15,799 兆瓦。根據公司發布的發展戰略，新天綠能在新能源板塊，將繼續按照區域規?；l展的思路，抓緊項目布局，到到“十四五十四五”末，新能源裝機容末，新能源裝機容量力爭達到量力爭達到 1,000 萬千瓦萬千瓦。公司暫無較大考核指標負擔，堅持效益至上。風電場利用小時數持續保持高水準，科技公司暫無較大考核指標負擔，堅持效益至上。風電場利用小時數持續保持高水準，科技創新成果不斷涌現。創新成果不斷涌現。2021 年公司控股風電場平均利用小時數為 2501 小時，較上年度同期增加 81 小時，高出全國平均

64、利用小時高出全國平均利用小時 269 個小時，個小時，平均風電機組可利用率 97.94%。與此同時，公司科技創新成果突出，數字化建設不斷取得新成就，2021 年度在中國電力聯合會組織的全國風（光）電場生產運行統計指標對標中，公司獲獎場站數量達到 17 個，創歷史新高。（三）（三）燃氣風光協同，打造協同發展新模式燃氣風光協同，打造協同發展新模式 燃氣機組有更高的能效轉化優勢。燃氣機組有更高的能效轉化優勢。由于天然氣產生的熱能更為高效和優質，能效轉化優勢更高。以 9HA660MW 超超臨界機組與 660MW 超超臨界煤電機組進行比較。氣電燃機聯合循環熱電聯產的效能高于傳統的火電機組，在燃燒同等熱值

65、的情況下，氣電機組損 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 失 11%的熱量，遠低于常規煤電機組 24%的熱量損失。圖表圖表 41 氣電熱電聯產損失能量遠小于煤電熱電聯產氣電熱電聯產損失能量遠小于煤電熱電聯產 資料來源：北極星電力網，華創證券 燃氣機組啟?？?，是優質的調峰調頻電源。燃氣機組啟?？?，是優質的調峰調頻電源。從啟停速度來看，燃氣機組調峰直接依靠調節燃料進行負荷的升降，響應速度較快。目前典型的 9HA.01 燃氣機組可以在小于 23 秒的時間內，負荷向上調節 62MW；對于正常的升降

66、負荷，9HA 機組可進行高于 65MW/分鐘的調節。以常規火電和氣電進行對比，由于熱力傳導等因素，在燃煤機組需要進行負荷的變化時，上游燃煤所需的風量也要進行變化，機組需經歷一定時間的延遲后才能開始負荷的調節，同時需要經過更長的時間通過慣性延遲才能達到最終的穩態。從實際調峰進度來看，受鍋爐和汽輪機等其他設備環節的受鍋爐和汽輪機等其他設備環節的影響影響，實際調整速率為，實際調整速率為 10MW/分鐘，分鐘，遠小于燃氣機組遠小于燃氣機組 65MW/分鐘的調節速度。分鐘的調節速度。因此，在氣電“能效優質”因此，在氣電“能效優質”+“調節能力強”的加持下，公司有望依托于自身的天然氣背“調節能力強”的加持

67、下，公司有望依托于自身的天然氣背景，通過開展景，通過開展“氣氣”+“風光風光”的高效協同，打造全新的發展模式。的高效協同，打造全新的發展模式。四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 收入及收入及盈利預測：燃氣方面，盈利預測：燃氣方面，公司常規輸氣、售氣業務較為穩健，唐山 LNG 項目落地將推動燃氣業務快速增長，我們預計公司燃氣板塊 22-24 年收入分別將達 106/154/206 億元，對應增速 12%/45%/34%。新能源方面，新能源方面，公司依托于河北優質風資源穩定推進裝機增加，預計 22-24 年風電裝機增加 0.4/0.8/1GW、光伏裝機增加 0.15/0.2/0.2GW，裝機增長

68、將帶動新能源運營板塊業績提升，預計公司新能源板塊 22-24 年收入分別將達65/75/85 億元，同比增長 6%/15%/14%。綜上，我們預計 2022-2024 年公司營業收入將達 175/233/295 億元，對應增速+9%/+33%/+27%；實現歸母凈利潤 23/30/36 億元，對應增速+6%/+30%/+23%。估值：燃氣業務方面：估值：燃氣業務方面：我們參考 2 家行業可比公司，對應 23 年估值 10.8x PE，考慮到公司后續唐山 LNG 項目一、二期項目預計 22-25 年將相繼落地投產，未來公司成長性凸顯；同時該項目仍有機會依托于天然氣價格的季節性差異進一步增厚收益。

69、因此在可比公司的基礎上給予一定的溢價，給予公司 23 年燃氣板塊 20 x PE（溢價率 85%）。新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 42 燃氣燃氣板塊可比公司估值表板塊可比公司估值表 凈利潤凈利潤（億元）（億元）PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 新奧股份 48.19 57.30 65.09 11.8 9.9 8.7 九豐能源 10.63 13.14 15.08 14.5 11.7 10.2 均值 13.1 10.8 9.4 資料來源：Wind一致性預期，華

70、創證券 新能源方面：新能源方面：我們參考 3 家行業可比公司，對應 23 估值 15.5x PE。由于公司地處河北，風資源狀況較好；同時公司與央企相比并不存在硬性的裝機指標，對項目收益的要求標準更高，公司的項目質地更優良。因此，給予公司新能源板塊一定的溢價，給予公司新能源板塊 23 年 20 x PE（溢價率 30%）。綜上，預計公司 23 年實現歸母凈利潤 29.7 億元，給予公司 23 年 20 x PE，對應對應 23 年公司市值為年公司市值為 594 億元，較當前市值億元，較當前市值 440 億市值有億市值有 35%上浮空間，目標價上浮空間，目標價 14.2 元。首元。首次次覆蓋，給予

71、“推薦”評級。覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 43 新能源板塊可比公司估值表新能源板塊可比公司估值表 凈利潤凈利潤（億元）（億元）PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 三峽能源 84.39 102.92 122.47 19.3 15.8 13.3 龍源電力 76.18 91.20 109.03 21.0 17.6 14.7 節能風電 15.00 17.32 20.59 15.3 13.3 11.2 均值 18.5 15.5 13.0 資料來源：Wind一致性預期，華創證券 五、五、風險提示風險提示 1、LNG 項目建設進展不及預期：項目建設進展不及預期：公司唐山 LNG 一期

72、項目目前進展順利，但不排除由于疫情等外在風險導致的項目進展不及預期的可能。2、新能源運營市場競爭加劇的風險：、新能源運營市場競爭加劇的風險：風光目前競配趨勢愈發明顯，公司后續將存在一定的外部競爭加強導致風光裝機不及預期的風險。3、來風導致的業績波動風險：、來風導致的業績波動風險：22 年上半年來風有所減弱導致公司業績有所承壓，不排除后續仍有來風波動的風險。4、受國際局勢影響導致氣價上漲等其他風險。、受國際局勢影響導致氣價上漲等其他風險。新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 附錄：財務預測表附

73、錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 7,648 7,671 8,253 8,874 營業收入營業收入 15,985 17,483 23,287 29,543 應收票據 0 0 0 0 營業成本 11,234 12,372 16,833 21,681 應收賬款 6,657 6,030 8,405 11,161 稅金及附加 54 53 72 90 預付賬款 162 409 568 667 銷售費用 3 3 5 6 存貨 214 117 172 245 管

74、理費用 675 739 984 1,248 合同資產 0 0 0 0 研發費用 72 79 58 74 其他流動資產 1,325 1,651 2,184 2,782 財務費用 1,216 1,322 1,432 1,566 流動資產合計 16,006 15,878 19,582 23,729 信用減值損失-22-22-22-22 其他長期投資 67 71 86 102 資產減值損失-7-7-7-7 長期股權投資 3,058 3,058 3,058 3,058 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 32,220 36,114 40,092 44,760 投資收益 296 296 296 2

75、96 在建工程 13,630 13,908 14,200 14,423 其他收益 120 120 120 120 無形資產 2,151 1,936 1,743 1,568 營業利潤營業利潤 3,118 3,302 4,290 5,265 其他非流動資產 4,786 4,779 4,771 4,768 營業外收入 26 26 26 27 非流動資產合計 55,912 59,866 63,950 68,679 營業外支出 16 16 16 16 資產合計資產合計 71,918 75,744 83,532 92,408 利潤總額利潤總額 3,128 3,312 4,300 5,276 短期借款 1,

76、978 2,735 3,493 4,250 所得稅 416 441 573 703 應付票據 15 52 44 47 凈利潤凈利潤 2,712 2,871 3,727 4,573 應付賬款 458 253 387 562 少數股東損益 551 584 758 930 預收款項 779 852 567 900 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,161 2,287 2,969 3,643 合同負債 1,654 1,809 2,410 3,057 NOPLAT 3,765 4,017 4,969 5,930 其他應付款 6,847 6,847 6,847 6,847 EPS(攤薄)（元）0.52

77、 0.55 0.71 0.87 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 4,211 4,211 4,211 4,211 其他流動負債 1,120 1,210 1,570 1,958 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 17,062 17,969 19,529 21,832 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 28,706 30,706 33,206 35,206 成長能力成長能力 應付債券 1,000 1,000 1,000 1,000 營業收入增長率 27.8%9.4%33.2%26.9%其他非流動負債 1,386 1,386 1,386 1,386 EBIT 增長率

78、36.7%6.7%23.7%19.4%非流動負債合計 31,092 33,092 35,592 37,592 歸母凈利潤增長率 43.0%5.9%29.8%22.7%負債合計負債合計 48,154 51,061 55,121 59,424 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 19,684 20,019 22,989 26,632 毛利率 29.7%29.2%27.7%26.6%少數股東權益 4,080 4,664 5,422 6,352 凈利率 17.0%16.4%16.0%15.5%所有者權益合計所有者權益合計 23,764 24,683 28,411 32,984 R

79、OE 9.1%9.3%10.5%11.0%負債和股東權益負債和股東權益 71,918 75,744 83,532 92,408 ROIC 7.2%7.2%8.0%8.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 67.0%67.4%66.0%64.3%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 156.9%162.2%152.4%139.6%經營活動現金流經營活動現金流 4,333 6,464 4,961 6,500 流動比率 0.9 0.9 1.0 1.1 現金收益 5,905 6,463 7,653 8,865 速動比率 0.9 0.9 1.0 1.1

80、 存貨影響-156 97-55-73 營運能力營運能力 經營性應收影響-1,565 388-2,528-2,848 總資產周轉率 0.2 0.2 0.3 0.3 經營性應付影響 2,046-95-158 510 應收賬款周轉天數 130 131 112 119 其他影響-1,896-389 49 46 應付賬款周轉天數 10 10 7 8 投資活動現金流投資活動現金流-7,311-6,225-6,570-7,445 存貨周轉天數 4 5 3 3 資本支出-8,276-6,227-6,570-7,443 每股指標每股指標(元元)股權投資-582 0 0 0 每股收益 0.52 0.55 0.71

81、 0.87 其他長期資產變化 1,547 2 0-2 每股經營現金流 1.03 1.54 1.18 1.55 融資活動現金流融資活動現金流 8,649-216 2,191 1,566 每股凈資產 4.70 4.78 5.49 6.36 借款增加 5,060 2,757 3,257 2,757 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,178-1,557-1,684-1,832 P/E 20 19 15 12 股東融資 381 381 381 381 P/B 2 2 2 2 其他影響 5,386-1,797 237 260 EV/EBITDA 30 28 23 20 資料來源：公司公告，華創證券預測

82、 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 環保與公用事業組團隊介紹環保與公用事業組團隊介紹 組長、首席分析師：龐天一組長、首席分析師：龐天一 吉林大學工學碩士。2017 年加入華創證券研究所。2019 年新浪金麒麟環保行業新銳分析師第一名。助理研究員：霍鵬浩助理研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉漢軒助理研究員：劉漢軒 英國帝國理工學院理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監

83、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-665008

84、21 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副

85、總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈

86、銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 新天綠能（新天綠能（600956）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌

87、幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為

88、客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這

89、些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522