【研報】輕工制造行業：白卡紙需求迸發行業盈利能力有望大幅好轉-20200606[36頁].pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 3636 Table_Page 深度分析|輕工制造 證券研究報告 輕工制造行業輕工制造行業 白卡紙：白卡紙：需求迸發需求迸發，行業盈利能力，行業盈利能力有望有望大幅好轉大幅好轉 核心觀點：核心觀點： 金光金光擬擬收購博匯收購博匯或或使使行業供給行業供給進一步進一步集中，白卡行業競爭格局重塑集中，白卡行業競爭格局重塑。 根據金光紙業與博匯紙業年報，按 2019 年產能計，金光紙業和博匯 紙業合計擁有 570 萬噸產能，若金光收購博匯成功，金光紙業將占據 52%的市場份額，行業產能 CR3 將提高至 83%。在近幾年供給端產 能穩定的前提

2、下，金光+博匯紙業有望成為白卡行業第一大龍頭企 業，行業競爭格局重塑。同時，由于白卡行業產能投放門檻高、主要 企業新增產能有限、進口替代有限等因素，未來三年白卡紙供給端增 長較為穩定。 白卡需求彈性迸發，預計白卡需求彈性迸發，預計未來未來 2 年年將產生較大將產生較大供給供給缺口缺口。白卡紙與社 會消費關聯緊密，歷年表現消費量保持增長，未來需求有望繼續擴 大。（1）傳統需求：下游行業如煙草、藥品、食品等增速穩健，導 致白卡紙包裝需求擴大；（2）替代白板紙：受富陽地區白板產能清 退和國廢漲價影響，預計白板紙價格上升，白卡紙替代效應增強； （3）限塑令逐漸落地，塑料制品被替代，增加行業長期需求：“

3、限塑 令”趨嚴，紙制品作為塑料制品的替代品，長期需求必將增加。對以上 三項需求進行測算，我們預計 2020 年/2021 年/2022 年白卡紙需求分 別為 826 萬噸/875 萬噸/ 922 萬噸，2020 年出現 39.2 萬噸供給缺 口，2021 年供給缺口放大至 87.4 萬噸。我們認為受疫情與政策實際 落地滯后影響，供給缺口將向后推延。 成本成本維持低位維持低位，行業景氣度，行業景氣度較較高高。價格方面，隨著國內白卡紙集中度 提升，未來價格波動有望減少。我們認為白卡紙價格受金光收購博匯 計劃的短期催化，預計價格將上漲；成本方面，當前木漿港口庫存仍 處于歷史較高水平，去化較慢，預計上

4、游原料價格短期將繼續保持低 位，另一方面，當前闊葉漿價格已低于成本線，因此預計漿價中長期 將上漲。但隨著行業競爭格局的優化，未來龍頭公司議價能力增強， 成本轉嫁能力加強。 核心標的彈性測算核心標的彈性測算。晨鳴紙業：核心業務白卡紙業務噸凈利有望改 善。 風險提示風險提示：金光紙業未通過反壟斷審核、白卡紙行業產能大幅增加、 原材料價格超預期上漲、限塑令推行不及預期。 行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2020-06-06 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 趙中平 SAC 執證號：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-239536

5、20 相關研究：相關研究： 輕工制造行業:地產系資本入 局，To B 龍頭優勢有望擴大 2020-05-17 輕工制造 2019 年報及 2020 年一季報綜述:家具受挫顯分 化，必選文娛顯韌性，造紙 包裝正磨底 2020-05-04 輕工制造行業:ToB 家具景氣 確定向上，頭部份額有望加 速提升 2020-04-14 聯系人： 張兆函 -4% 0% 5% 9% 14% 18% 06/1908/1910/1912/1902/2004/20 輕工制造滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 3636 Table_PageText 深度分析|輕工制造 重點公司估值和財

6、務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盤價收盤價 報告日期報告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 晨鳴紙業 000488 CNY 4.91 2020/04/21 買入 5.31 0.59 0.63 8.32 7.79 2.24 2.23 8.5 8.3 太陽紙業 002078 CNY 9.47 2020/04/29 買入 9.90 0.90 1.06

7、10.52 8.93 4.76 4.28 14.1 14.5 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 nMpQqRsRtOnMxOpNzRtPzRbRbPbRpNmMnPmMeRoOsMfQnNyQbRoOwPMYrNuMxNmPyR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 3636 Table_PageText 深度分析|輕工制造 目錄索引目錄索引 一、核心邏輯 . 6 （一）金光擬收購博匯或使行業供給進一步集中，白卡行業競爭格局重塑 . 6 （二）白卡需求彈性迸發，預計將產生較大需求缺口 . 6 （三）成本較低、供需傳導機制順暢，白

8、卡紙行業景氣度高 . 6 二、供給：金光擬收購博匯，供給格局或重塑 . 7 （一）白卡紙產能及產量情況 . 7 （二）競爭格局：供給高度集中，若金光收購博匯成功集中度將進一步提升 . 9 （三）產能投放門檻高，價格不是產能投放的關鍵因素 . 10 （四）進口替代：進口量與價格成弱相關，但量較少 . 11 （五）金光收購博匯推演 . 11 三、需求彈性迸發：傳統需求保持穩定，限塑令等增加需求 . 16 （一）煙卡等傳統需求保持穩健 . 17 （二）需求增量 1：白板產能清退國廢漲價，白卡紙替代效應增強 . 21 （三）需求增量 2：限塑令提升行業長期需求 . 25 （四）需求整體預判 . 25

9、四、行業景氣度節奏判斷 . 27 （一）白卡紙價格與噸毛利潤復盤 . 27 （二）當前白卡紙庫存較高 . 28 （三）價格走勢判斷 . 29 （四）成本判斷：短期漿價維持低位，中長期漲價將轉嫁 . 31 五、核心標的彈性測算 . 33 （一）晨鳴紙業： 白卡紙噸凈利大幅改善，漿價上漲影響較小. 33 六、風險提示 . 34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 3636 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖表索引圖表索引 圖 1：白卡紙產能、產量及產能利用率 . 7 圖 2：國內白卡紙行業凈新增產能梳理（單位：萬噸） . 7 圖 3：國內龍頭白卡紙企新增產能

10、梳理（萬噸） . 8 圖 4：國內主要白卡紙企產能布局分布（2019 年） . 8 圖 5：2019 年白卡紙行業產能市占率 . 10 圖 6：白卡紙均價、毛利潤和進口量 . 11 圖 7：金光紙業股權關系結構圖 . 12 圖 8：2019 年造紙行業龍頭營收數據（億元） . 14 圖 9：2019 年紙漿行業龍頭產能產量（單位：萬噸） . 14 圖 10：APP(中國)收購博匯紙業進程 . 15 圖 11：收購前博匯紙業股權結構圖（2019 年一季度末） . 15 圖 12：收購后博匯紙業股權結構圖 . 15 圖 13：歷年白卡紙表觀消費量及增速 . 16 圖 14：2019 年終端行業對白

11、卡紙需求占比 . 16 圖 15：2014-2019 年全國飲料產量 . 17 圖 16：2014-2019 年全國乳制品產量 . 17 圖 17：近年煙草產量保持平穩（萬億支） . 17 圖 18：國內白卡紙、白板紙產量 . 22 圖 19：2014 年白板紙各終端需求占比 . 22 圖 20：2016-2020 前七批外廢配額 . 23 圖 21：2017-2020 年 6 月國內廢紙價格 . 24 圖 22：紙廠廢舊黃板紙庫存天數（天） . 24 圖 23：國內白卡紙、白板紙平均出廠價 . 24 圖 24：預測 2020-2025 年白卡供給和消費需求 . 26 圖 25：2020-20

12、25 年白卡供需缺口 . 26 圖 26：白卡紙價格與噸毛利復盤（2012 年-2017 年） . 27 圖 27：白卡紙價格與噸毛利復盤（2018 年-2019 年） . 28 圖 28：博匯紙業固定資產和在建工程 . 28 圖 29：白卡紙社會庫存量和企業庫存天數（天） . 29 圖 30：白卡紙企業庫存量（千噸） . 29 圖 31：白卡紙噸凈利潤率測算 . 30 圖 32：太陽紙業、晨鳴紙業和博匯紙業的期間費用率（%） . 30 圖 33：白卡紙歷史單月漲跌分析（2012 年-2019 年） . 31 圖 34：三大港口紙漿庫存（單位：千噸） . 31 圖 35：紙漿進口平均單價（元/

13、噸） . 32 圖 36：國產闊葉漿價格（元/噸） . 32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 3636 Table_PageText 深度分析|輕工制造 表 1：主要白卡紙企業產能分布（2019 年） . 9 表 2：白卡紙行業未來新增產能 . 9 表 3：部分白卡紙產能投放時間及金額統計. 11 表 4：APP（中國）主要財務指標 . 12 表 5：APP（中國）2019 年各業務板塊收入成本情況（單位：億元） . 13 表 6：金光紙業 2018 年產銷情況 . 13 表 7：傳統消費品的新增需求測算-煙卡部分 . 18 表 8：傳統消費品的新增需求測算-餐飲服務

14、類 . 18 表 9：傳統消費品的新增需求測算-乳制品 . 18 表 10：傳統消費品的新增需求測算-食品包裝類-接觸食品 . 19 表 11：傳統消費品的新增需求測算-非酒精飲料 . 19 表 12：傳統消費品的新增需求測算-藥品 . 19 表 13：傳統消費品的新增需求測算-食品包裝類-不接觸食品 . 20 表 14：傳統消費品的新增需求測算-服裝 . 20 表 15：傳統消費品的新增需求測算-撲克牌紙 . 20 表 16：傳統消費品的新增需求測算-化妝品 . 21 表 17：傳統消費品的新增需求測算-酒精飲料 . 21 表 19：平均每年白卡對白板替代量測算 . 22 表 20：白卡紙替

15、代白板紙需求測算（考慮白卡-白板價差變動影響，單位：萬噸） . 25 表 21：白卡紙制品替代塑料制品的需求量總結 . 25 表 22：2020-2025 年整體需求預判 . 26 表 23：白卡紙淡旺季判斷 . 31 表 24：晨鳴紙業白卡紙噸凈利潤（元/噸）對綜合用漿成本/ 白卡紙價的彈性測試 . 33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 3636 Table_PageText 深度分析|輕工制造 一、一、核心邏輯核心邏輯 （一）金光（一）金光擬擬收購博匯收購博匯或或使使行業供給行業供給進一步進一步集中，白卡行業競爭格局重塑集中，白卡行業競爭格局重塑 根據金光紙業與博

16、匯紙業年報，按2019年產能計，金光紙業和博匯紙業合計擁 有570萬噸產能，若金光收購博匯成功，金光紙業將占據52%的市場份額，行業 CR3將提高至83%。在近幾年供給端產能穩定的前提下，金光+博匯紙業有望成為 白卡行業第一大龍頭企業，行業競爭格局重塑。同時，由于白卡行業產能投放門檻 高、主要企業新增產能有限、進口替代有限等因素，未來三年白卡紙供給端增長較 為穩定，競爭格局重塑。 （二）白卡需求彈性迸發，預計將產生（二）白卡需求彈性迸發，預計將產生較大較大需求缺口需求缺口 白卡紙與社會消費關聯緊密，歷年表現消費量保持增長，未來需求有望繼續擴 大。（1）傳統需求：下游行業如煙草、藥品、食品等增速

17、穩健，導致白卡紙包裝 需求擴大；（2）替代白板紙：受富陽地區白板產能清退和國廢漲價影響，預計白 板紙價格上升，白卡紙替代效應增強；（3）限塑令逐漸落地，塑料制品被替代， 增加行業長期需求：“限塑令”趨嚴，紙制品作為塑料制品的替代品，長期需求必將 增加。對以上三項需求進行測算，預計2020年/2021年/2022年白卡紙需求分別為 826萬噸/875萬噸/ 922萬噸，2020年出現39.2萬噸供給缺口，2021年供給缺口擴大 至87.4萬噸，隨后隨著產能逐漸投放，預計將出現供給過剩。根據歷史情況，計劃 產能投產具有較強不確定性。同時，我們認為受疫情與政策實際落地滯后影響，供 給缺口將向后推延。

18、 （三）（三）成本較低、供需傳導機制順暢，白卡紙行業景氣度高成本較低、供需傳導機制順暢，白卡紙行業景氣度高 價格方面，隨著國內白卡紙集中度提升，未來價格波動有望減少。我們認為， 若博匯被收購成功，則白卡紙受短期催化價格將有望上漲，并且根據白卡紙需求淡 旺季情況，預計9-10月將繼續上漲；成本方面，當前木漿港口庫存處于歷史較高水 平，去化較慢，預計上游原料價格短期將繼續保持低位。另一方面，當前闊葉漿價 格已低于成本線，因此預計漿價中長期將上漲。白卡紙供給格局的大幅改善將有助 于紙企轉嫁成本上漲，維持健康利潤水平。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 3636 Table_P

19、ageText 深度分析|輕工制造 二二、供給：金光、供給：金光擬擬收購博匯，供給格局收購博匯，供給格局或或重塑重塑 （一）（一）白卡白卡紙紙產能產能及及產量產量情況情況 行業景氣度維持高位。行業景氣度維持高位。根據卓創資訊，2019年，白卡紙行業總體產能約為 1090萬噸，產量為787萬噸，產能利用率72.1%。2013年和2016年，行業總產能同 比大幅擴張230萬噸和170萬噸，此后行業產能投放有限。2017年以來，行業共計 凈新增產能80萬噸，其中2019年凈新增58萬噸，主要來自博匯紙業新增的75萬噸 產能，行業整體開工率保持較高水平，供需基本維持平衡。 圖圖 1：白卡紙產能、產量及

20、產能利用率：白卡紙產能、產量及產能利用率 數據來源：中國造紙年鑒、廣發證券發展研究中心 圖圖 2：國內白卡紙行業：國內白卡紙行業凈凈新增產能梳理新增產能梳理（單位：萬噸）（單位：萬噸） 數據來源：中國造紙年鑒、廣發證券發展研究中心 95.5% 97.2% 95.6% 87.9% 73.7% 77.3% 80.8% 68.2%67.3% 66.8% 72.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 20092010201120122013201420152016201720182019 產能(萬噸)產量(萬噸)產能利用率

21、% 35 38 60 230 135 -12 170 22 0 58 -50 0 50 100 150 200 250 2010201120122013201420152016201720182019 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 3636 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖 3：國內：國內龍頭白卡紙企龍頭白卡紙企新增產能梳理新增產能梳理（萬噸）（萬噸） 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 產能集中于山東、浙江、廣東、江蘇。產能集中于山東、浙江、廣東、江蘇。根據卓創資訊，產能分布上，我國主要 白卡紙企產能集中于華東地區的山東、江蘇、浙江，華

22、南地區的廣東、廣西，以及 華中地區的河南、江西等省份。其中，山東省為白卡紙造紙大省，2019年產能為 300萬噸，占比高達29%，其次是浙江省、廣東省和江蘇省，白卡紙產能分別為 235萬噸、180萬噸和150萬噸。 圖圖 4：國內：國內主要主要白卡紙企白卡紙企產能布局分布產能布局分布（2019年）年） 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 頭部企業的產能分布上，金光紙業絕大部分產能布局在浙江省的寧波中華和亞 洲漿，總產能235萬噸，在廣西省的金桂漿擁有產能120萬噸，合計產能355萬噸； 博匯紙業有江蘇和山東兩大生產基地，分別擁有65萬噸和150萬噸，合計產能215 萬噸；晨鳴紙業在廣東、

23、山東、江西均有工廠，分別擁有120萬噸、45萬噸和35萬 噸白卡紙產能，合計200萬噸；萬國太陽在山東省設有工廠，擁有產能140萬噸。 30 30 75 120100 30 35 75 75 45 35 120 20 24 36 60 0 50 100 150 200 250 金光博匯晨鳴太陽 山東省 29% 浙江省 23% 廣東省 17% 江蘇省 14% 廣西省 12% 江西省 3% 其他 2% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 3636 Table_PageText 深度分析|輕工制造 表表 1：主要白卡紙企業產能分布主要白卡紙企業產能分布（2019年）年） 公司公

24、司 企業企業 所在省份所在省份 年產能（萬噸）年產能（萬噸） 合計（萬噸）合計（萬噸） 金光紙業 寧波中華 浙江 60 355 亞洲漿 浙江 175 金桂漿 廣西 120 博匯紙業 山東博匯 山東 65 215 江蘇博匯 江蘇 150 晨鳴紙業 湛江晨鳴 廣東 120 200 山東晨鳴 山東 45 江西晨鳴 江西 35 山東太陽 萬國太陽 山東 140 140 數據來源：卓創資訊、 金光紙業（中國）投資有限公司主體與相關債項 2019 年度跟蹤評級 報告、廣發證券發展研究中心 未來新增產能：未來新增產能：根據卓創資訊，亞洲漿紙業有限公司（APP）旗下的廣西金桂 漿紙業二期項目已于2019年開工

25、，預計2022年投產，投產后將增加90萬噸普通白 卡紙和90萬噸食品級白卡紙產能。國際紙業巨頭斯道拉恩索計劃在廣西北海建設林 漿紙一體化項目的三期工程，其中包括白卡紙產能45萬噸。新亞紙業于2018年續 建年產40萬噸液包紙項目，項目正在建設中。太陽紙業350萬噸林漿紙一體化項目 的二期工程中包含90萬噸白卡紙產能，預計將于一期項目竣工后開始建設。另外， 亞太森博計劃在廣西北海鐵山港總投資200億元建設林漿紙一體化項目，項目年產 200萬噸白卡紙和100萬噸紙漿。 表表 2：白卡紙行業未來新增產能白卡紙行業未來新增產能 公司名稱公司名稱 地點地點 年產能年產能/萬噸萬噸 計劃投產時間計劃投產時

26、間 APP 廣西欽州 180 2022 年 新亞紙業 河南新鄉 40 在建 斯道拉恩索 廣西北海 45 規劃中 亞太森博 廣西北海 200 規劃中 太陽紙業 廣西北海 90 規劃中 合計 - 555 - 數據來源：中國紙網、太陽紙業林漿紙一體化項目環公示、廣發證券發展研究中心 （二二）競爭格局：供給高度集中，競爭格局：供給高度集中，若若金光收購博匯金光收購博匯成功成功集中度集中度將將進一步提進一步提 升升 若若金光收購博匯金光收購博匯成功成功，產能產能CR3將達將達83%。根據卓創資訊，截止至2019年 末，國內白卡紙產能約為1090萬噸，其中APP（中國）約355萬噸，博匯紙業約 215萬噸

27、，晨鳴紙業產能約195萬噸，太陽紙業產能約140萬噸，CR4集中度為 83.49%。若APP（中國）收購博匯紙業成功，APP（中國）將占據我國白卡紙 52.3%的市場份額，CR3增長為83.49%，集中度大幅提升。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 3636 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖 5：2019年白卡紙行業年白卡紙行業產能產能市占率市占率 數據來源：中國造紙年鑒、廣發證券發展研究中心 （三）產能投放門檻高，價格不是產能投放的關鍵因素（三）產能投放門檻高，價格不是產能投放的關鍵因素 我們發現歷史上白卡紙的產能投放時點與價格無直接對應關系，

28、我們認為主要 有兩大原因：（一）項目建設時間周期長：（一）項目建設時間周期長：根據部分白卡紙產能宣布建設時間和投 產時間計算出產能建設時間，我們發現建設時間和計劃產能無直接關系，湛江晨鳴 建設120萬噸白卡紙產能僅用1年零4個月，而斯道拉索恩45萬噸產能用時4年零3個 月。所以白卡紙產能投放與公司管理、經營有密切關系，建設時間有較大波動。白 卡紙價格波動較大，建設時間長使得投機商無法因短期價格高漲迅速投入產能進行 套利；（二）投資額巨大：（二）投資額巨大：我們計算得出樣本單位產能平均投資額為0.59億元/ 萬 噸，單噸投資額高，導致對企業資本實力要求較高，中小產能進入難度較高，進一 步推升了行

29、業集中度。同時近年造紙行業還存在著行業政策、地方建設條件等因素 變化而導致的諸多不確定性，對小型紙企而言新產能落地難度較高。因此我們認為 短期價格上漲不會導致產能的迅速攀升，競爭格局不會惡化。 APP（中國）, 31.57% 博匯, 19.72% 晨鳴, 18.35% 太陽, 12.84% 其他, 17.51% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 3636 Table_PageText 深度分析|輕工制造 （四四）進口替代：進口量與價格成弱相關，但量較少）進口替代：進口量與價格成弱相關，但量較少 國內白卡紙每噸價格、毛利潤與進口量之間均呈弱正相關關系，價格與進口量 /毛

30、利潤與進口量之間的相關系數分別為0.401/0.313。從歷史來看，單月最多進口 量為1萬噸，全年最多進口量為7.08萬噸，僅占當年總消費量的1.08%。因此我們 認為，進口量雖然與價格有關，但整體對國內供給短缺的補充有限。 圖圖 6：白卡紙：白卡紙均價、均價、毛利潤毛利潤和進口量和進口量 數據來源：WIND、廣發證券發展研究中心 （五五）金光金光收購收購博匯博匯推演推演 1. 金光紙業：林漿紙一體化的紙業龍頭金光紙業：林漿紙一體化的紙業龍頭 博匯紙業的擬收購方寧波亞洲紙管紙箱有限公司是全球綜合漿紙龍頭金光紙業 (中國)的全資子公司。金光紙業控股股東為富龍投資集團有限公司，實際控制人為 0 2

31、 4 6 8 10 12 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2012-04 2012-08 2012-11 2013-02 2014-04 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 進口量（千噸）白卡紙均價（元/噸）白卡紙毛利潤（元/噸） 表表 3：部分部分白卡紙產能投放時間白卡紙產能投放時間及金額統計及金額統計 公司公司 宣布時間宣布時間 投產時間投產時間 建設周期建設周期 產能（萬噸）產能（萬噸） 投資金額（億元）投資金額（億元） 單位產能投資單位產能投資 金額（億元金額（億元/ 萬噸）萬噸） 江蘇博匯 2010 年 12 月 2013 年 5 月 2 年零 5 個月 75 30.86 0.41 2017 年 1 月 2019 年 9 月 2 年零 8 個月 75 32.3