恒逸石化-海外煉油高景氣國內聚酯有望觸底反彈-220922（17頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。恒逸石化 000703.SZ 公司研究|首次報告 從市值角度看，恒逸石化的確在四家民營煉化企業中是最小的，市場對此也有諸多解釋，例如恒逸文萊項目主要產成品油，沒有配套乙烯產能。但我們認為，正是由于偏見的存在才導致公司存在預期差。具體分析如下：直接受益于直接受益于東南亞東南亞成品油高景氣成品油高景氣：國內成品油價格受發改委宏觀調控，市場化程度不如海外，當海外煉油進入超景氣周期的情況下，除了有出口配額的煉化企業，其他國內煉廠很難從中受益。由于煉廠建在文萊，生

2、產的成品油直接面向東南亞市場，恒逸石化直接受益于海外煉油的高景氣。東南亞成品油供需偏緊，供給端由于設備老舊、疫情沖擊等原因，東南亞近三年有 1550 萬噸的煉油產能退出，加之俄烏沖突導致俄羅斯成品油在全球供給中的收縮，東南亞成品油供應偏緊。需求端由于東南亞地區的疫情防控措施逐步放寬，各國出口活動持續修復，導致成品油需求恢復。今年 3 月以來，東南亞柴油、航空煤油的裂解價差一直處于高位。國內國內 10 億噸煉油產能“天花板”，東南亞產能擴張不受限億噸煉油產能“天花板”，東南亞產能擴張不受限：國務院2030 年前碳達峰行動方案中要求，到 2025 年，國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內。1

3、0 億噸原油一次加供能力是一個“硬指標”，目前國內僅剩 9000 萬噸/年的原油一次加工能力的發展空間。而東南亞地區產能擴張不受限，恒逸石化規劃文萊二期項目，目前該項目已獲得文萊政府的初步審批函。我們曾在大煉化迎來出海機遇期這篇報告中指出在國內獲取煉化指標難度加大的背景下，出海去東南亞發展對于煉化企業不失為是一個不錯的選項。滌綸長絲至暗時刻已過滌綸長絲至暗時刻已過：上半年國內紡服需求疲軟加之海外庫存高企，導致長絲下游的織造企業開工率下滑，長絲企業庫存很高。隨著高溫限電措施的緩解，織造環節開工率提升，且長絲庫存出現去庫跡象。我們認為，長絲最差的時刻已經過去?；趯Ｍ獬善酚秃蛧鴥乳L絲景氣度的判斷

4、，我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 0.98、1.25、1.41 元。按照可比公司 22 年 12 倍 PE，首次覆蓋，給予目標價 11.76 元和增持評級。風險提示風險提示 原油價格大幅波動；海外煉油產品需求不及預期；聚酯景氣度恢復不及預期；文萊二期項目進展不及預期；匯率波動影響。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)86,430 128,980 156,666 158,366 159,644 同比增長(%)8.6%49.2%21.5%1.1%0.8%營業利潤(百萬元)4,526 4,291 5,435 6,623 7,322 同比增

5、長(%)-5.2%-5.2%26.7%21.9%10.6%歸屬母公司凈利潤(百萬元)3,072 3,408 3,577 4,597 5,167 同比增長(%)-3.7%10.9%4.9%28.5%12.4%每股收益（元）0.84 0.93 0.98 1.25 1.41 毛利率(%)6.9%5.7%5.8%6.1%6.5%凈利率(%)3.6%2.6%2.3%2.9%3.2%凈資產收益率(%)12.9%13.7%12.8%14.4%14.6%市盈率 10.0 9.0 8.6 6.7 6.0 市凈率 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8.公司主要財務信息 盈利預測與投資建議 核心觀點 股價（202

6、2 年 09 月 22日）8.41 元 目標價格 11.76 元 52 周最高價/最低價 12.33/6.89 元 總股本/流通 A 股（萬股）366,628/364,711 A 股市值（百萬元）30,833 國家/地區 中國 行業 石油化工 報告發布日期 2022 年 09 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-3.55-7.07-19.28-30.35 相對表現-0.98-0.9-7.08-6.5 滬深 300-2.57-6.17-12.2-23.85 倪吉 021-63325888*7504 執業證書編號：S0860517120003 袁帥 執業證書編號：S08605

7、22070002 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 增持（首次）恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.引言.4 2.東南亞成品油高景氣.5 2.1 需求端：東南亞需求好轉.6 2.2 供給端：供給出現收縮.7 2.3 重新審視恒逸文萊項目的 ROA.9 3.東南亞煉化擴產空間大.10 3.1 國內指標稀缺，東南亞仍有缺口.10 3.2 東南亞國家政策優惠.11 4.滌綸長絲至暗時刻已過.11 5.盈利預測與投資建議.1

8、3 5.1 盈利預測.13 5.2 投資建議.14 6.風險提示.14 OXiWdUmUxUbWpUtY6M9R8OmOrRsQmOfQqQxOkPsQpM8OrRvMvPmRtPMYnRmN 恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：東南亞成品油裂解價差.5 圖 2：美國成品油裂解價差.5 圖 3：國內成品油裂解價差.5 圖 4：上海石化單季度歸母凈利潤對比 Phillips 66 單季度凈利潤.6 圖 5：東南亞機場

9、客流恢復.7 圖 6：東南亞主要國家制造業 PMI.7 圖 7：越南出口增速對比中國出口增速.7 圖 8：全球一次煉油能力增長和退出情況.8 圖 9：俄羅斯煉油產品出口地占比.8 圖 10：俄羅斯成品油出口情況.8 圖 11：國內成品油出口配額情況.9 圖 12：東南亞主要國家煉油產能（萬桶/天）.10 圖 13：東南亞主要國家原油需求（萬桶/天）.10 圖 14：美國服裝庫存情況.11 圖 15：滌綸長絲 POY 價差（元/噸）.12 圖 16：滌綸長絲庫存情況.12 圖 17：長絲環節開工率.12 圖 18：下游織造環節開工率.12 圖 19：恒逸、桐昆、新鳳鳴長絲毛利率.13 表 1：恒

10、逸 PMB 項目現有產能及規劃產能.4 表 2：三家民營煉化對比.9 表 3：東南亞稅收優惠政策.11 表 4：可比公司估值（截至 2022/9/13）.14 恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 1.引言引言 公司是全球領先的“PX-滌綸”和“苯-錦綸”產業鏈一體化的龍頭企業，通過海外建設煉廠、國內建設中下游的差異化發展模式，打造“原油-芳烴-PTA-滌綸”和“原油-苯-CPL-錦綸”的一體化產業鏈布局。作為四家民營大煉化企業中唯一

11、一家煉廠位于海外的企業，從市值角度看，恒逸石化卻是市值最小的。市場對此也有諸多解釋，例如恒逸文萊項目主要產成品油，沒有配套乙烯產能。但我們認為，正是由于偏見的存在才導致公司存在預期差。具體如下：1.直接受益于東南亞成品油高景氣直接受益于東南亞成品油高景氣：國內成品油價格受發改委宏觀調控，市場化程度不如海外，當海外煉油進入超景氣周期的情況下，除了有出口配額的煉化企業，其他國內煉廠很難從中受益。由于煉廠建在文萊，生產的成品油直接面向東南亞市場，恒逸石化直接受益于海外煉油的高景氣。東南亞成品油供需偏緊，供給端由于設備老舊、疫情沖擊等原因，東南亞近三年有 1550 萬噸的煉油產能退出，加之俄烏沖突導致

12、俄羅斯成品油在全球供給中的收縮，東南亞成品油供應偏緊。需求端由于東南亞地區的疫情防控措施逐步放寬，各國出口活動持續修復，導致成品油需求恢復。今年 3 月以來，東南亞柴油、航空煤油的裂解價差一直處于高位。2.國內國內 10 億噸煉油產能“天花板”，東南亞產能擴張不受限億噸煉油產能“天花板”，東南亞產能擴張不受限：國務院2030 年前碳達峰行動方案中要求，到 2025 年，國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內。10 億噸原油一次加供能力是一個“硬指標”，目前國內僅剩 9000 萬噸/年的原油一次加工能力的發展空間。而東南亞地區產能擴張不受限，恒逸石化規劃文萊二期項目，目前該項目已獲得文萊政府

13、的初步審批函。我們曾在大煉化迎來出海機遇期這篇報告中指出在國內獲取煉化指標難度加大的背景下，出海去東南亞發展對于煉化企業不失為是一個不錯的選項。3.滌綸長絲至暗時刻已過滌綸長絲至暗時刻已過：上半年國內紡服需求疲軟加之海外庫存高企，導致長絲下游的織造企業開工率下滑，長絲企業庫存很高。隨著高溫限電措施的緩解，織造環節開工率提升，長絲庫存出現去庫跡象。雖然景氣度的時刻反轉還未可知，但至少最差的時間點已經過去。再者，當下的行業格局明顯優于 12、13 年那輪景氣低谷時的行業格局，龍頭企業的市占率提升，通過協同減產等方式對價格形成支撐。因此，當前的周期低點的長絲盈利能力也是要好于 12、13 年的盈利情

14、況。表 1：恒逸 PMB 項目現有產能及規劃產能 恒逸 PMB 項目一期 恒逸 PMB 項目二期規劃 產能（萬噸）產能（萬噸）原料 文萊輕油 300 原料 原油 1400 卡塔爾原油 330 化工品 PX 200 中東凝析油 170 苯 78 產品 汽油 262 PTA 250 柴油 174 乙烯 165 航煤 117 PE 105 PX 150 PP 100 苯 48 MEG 120 LPG 56 瓶片 100 煉油產品 汽油 255 柴油 194 航空煤油 184 LPG 19 恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分

15、析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 來源：公司公告，東方證券研究所 2.東南亞成品油高景氣東南亞成品油高景氣 今年 3 月以來海外成品油的裂解價差大幅走高，尤其是柴油和航空燃油的價差，長期維持在 40美元/桶左右。反觀國內成品油價差，則并沒有出現大幅增長。我們認為，造成這樣的結果有三個原因，具體如下：圖 1：東南亞成品油裂解價差 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 圖 2：美國成品油裂解價差 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 圖 3：國內成品油裂解價差 資料來源：Wind，東方證券研究所 1）國內成品油價格受發改委宏觀調

16、控，發改委對成品油價格調控設置了“天花板”價格和“地板”價格，即分別對應國際原油價格的 130 美元/桶和 40 美元/桶。當國際油價達到“天花板”-20-10010203040506070-10010203040506070新加坡柴油價差（美元/桶）新加坡航煤價差（美元/桶）新加坡汽油價差（美元/桶）-20020406080美國汽油價差（美元/桶）美國柴油價差（美元/桶）02004006008001000120014001600成品油價差（元/噸）恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

17、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 價格和“地板”價格時，國內油價不調價或少調價。相比之下，海外成品油的定價則更加市場化。2）國內成品油出口需要配額，導致國內外成品油貿易割裂。我國煉廠出口成品油需要商務部下發的配額。在俄烏沖突后，歐美限制俄羅斯成品油出口的背景下，由于出口配額的限制，國內成品油無法填補俄羅斯成品油留下的缺口。3）國內外所處經濟周期存在錯位。20 年上半年國內疫情反復，經濟活動出現停滯，國內煉廠景氣度受影響。20 年下半年開始，國內從疫情中恢復，海外疫情反復，國內煉廠景氣度回升而海外煉廠景氣度下滑。22 年上半年，國內疫情多點爆發，疫情防控措施加強，經濟活動受到

18、影響。但海外疫情防控措施持續放寬，導致海外需求回升。歸根到底，煉化的景氣度受宏觀經濟的影響，中外所處經濟周期的錯位也導致了國內外煉化景氣度的錯位。圖 4：上海石化單季度歸母凈利潤對比 Phillips 66 單季度凈利潤 資料來源：Wind，東方證券研究所 我們認為，以上三點是造成今年東南亞成品油高景氣的原因。針對未來東南亞地區的成品油景氣度能否延續，我們將從需求端和供給端兩方面進行分析，具體分析如下：2.1 需求端：東南亞需求好轉 從需求端來看，相比于國內成品油呈現的過剩狀態，東南亞成品油市場缺口較大。雖然東南亞擁有豐富的油氣資源，但由于基礎設施投資不足，是全球唯一凈進口油品市場。同時澳洲也

19、需要進口成品油，也是東南亞成品油銷售的腹地。從東南的本地需求來看，隨著疫情管控的放松，當地社會經濟活動逐步恢復，需求逐步好轉。無論是出行需求還是工業需求均表現不錯。出行需求方面，從印尼的國內航空需求來看，大約恢復至疫情前的九成。新加坡機場的旅客吞吐量也逐步恢復至疫情前的五成。工業需求方面，隨著復工復產限制令的全面取消，東南亞供應鏈體系迎來全面恢復，主要國家的制造業 PMI 在今年上半年均在榮枯線之上。-30-20-10010203040上海石化歸母凈利潤（億元）Phillips 66凈利潤（億美元）恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

20、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 5：東南亞機場客流恢復 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 6：東南亞主要國家制造業 PMI 資料來源：Wind，東方證券研究所 除了東南亞本地需求外，由于上半年國內疫情多點爆發，防疫措施再度收緊，物流受到明顯影響，導致國內供應鏈體系受到沖擊。因此，部分訂單轉移至東南亞，是推動當地需求增長的另一動力。對比越南和我國的出口增速不難發現，在上半年國內疫情最嚴重的時期，越南的出口增速超過了我國。圖 7：越南出口增速對比中國出口增速 資料來源：Wind，東方證券研究所 2.2 供給端：供給出

21、現收縮 造成供給端收縮的原因有三，分別為：1）疫情加速全球老舊煉油產能退出；2）俄羅斯成品油出口被限制導致其出口量減少；3）中國成品油出口配額的減少。以下為具體分析：由于東南亞部分煉廠裝置建設較早、技術老舊、管理不善、政府補貼負擔較重及新冠疫情影響等原因，部分煉廠逐步退出。根據 Platts 的數據，東南亞煉廠近三年退出產能有 1550 萬噸。另外，根據 IEA 的數據，全球范圍內宣布在 2020-2026 年關停的煉廠將達到 360 萬桶/日。BP 的統計則0501001502000100200300400500600700新加坡機場旅客吞吐量（萬人）印尼國內航空乘客數（萬人，右軸）3035

22、4045505560越南印尼菲律賓馬來西亞新加坡-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07越南:出口:累計同比中國:出口:累計同比 恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 顯示，2021 年歐洲、美國和澳洲三地煉廠產能分別下降了 2568 萬噸/年、1006 萬噸/年和 1100萬噸/年。2021

23、年更是出現了首次 30 年來首次全球煉油產能凈下滑。圖 8：全球一次煉油能力增長和退出情況 資料來源：Kpler，東方證券研究所 俄烏沖突則加劇了國際成品油的緊張，俄羅斯除了是原油的主要出口國外，也是煉油產品的主要出口國。根據高盛的數據，俄羅斯每天出口約 230 萬桶的煉油產品，其中歐洲占比約 69%。俄烏沖突后，俄羅斯原油和成品油的出口受到限制，較沖突前出口量出現下滑。同時，9 月 10 日，美國財政部證實，美國及其七國集團和歐盟盟國將從今年 12 月 5 日起禁止進口海上運輸的俄羅斯石油，從 2023 年 2 月 5 日起禁止進口海運石油產品，歐美被迫尋找替代供給。對俄羅斯成品油的制裁可能

24、導致俄羅斯削減煉廠的資本開支，導致供給端出現長期的損失。圖 9：2021 年俄羅斯煉油產品出口地占比 資料來源：高盛，東方證券研究所 圖 10：俄羅斯成品油出口情況 資料來源：Kpler，東方證券研究所 69%9%9%13%歐洲美國中國其他200220240260280300320成品油出口量（萬桶/天）恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 中國的成品油出口配額開始下滑。我國成品油過剩，若我國允許成品油自由出口，可彌補俄羅斯留下的缺口

25、。但我國從 21 年開始成品油出口配額出現下滑，其原因在于過去我們一味靠出口去緩解成品油市場過剩的方式，一方面企業出口利潤并不好；另一方面，大量成品油出口也不利于國內綠色低碳轉型。因此，我們判斷，隨著雙碳目標的確立，未來成品油出口配額大概率仍會下降。圖 11：國內成品油出口配額情況 資料來源：公開資料整理，東方證券研究所 2.3 重新審視恒逸文萊項目的 ROA 20 和 21 年恒逸文萊項目投產后的盈利不如國內的兩個民營大煉化項目，市場對此的解釋為恒逸文萊項目主要產成品油，沒有配套乙烯產能，化工品的收率低。但從今年的情況來看，這一解釋顯然是片面的，上半年成品油的盈利情況遠遠好于乙烯的盈利能力。

26、事實上，恒逸文萊項目一期本身的規模就小于國內兩大民營煉化項目，而且由于其沒有配套乙烯，其總投資額也遠遠低于國內兩大項目，因此，比較各個項目的 ROA 更能反映出項目的盈利能力。20、21 年國內兩大民營煉化項目的 ROA 遠高于恒逸文萊，但 22H1 則是恒逸文萊高于國內兩大項目。我們認為 20、21 年恒逸文萊項目 ROA 低于國內兩大民營煉化企業的原因在于中外所處經濟周期的錯位?；て泛统善酚途兄芷谛?，前兩年國內供應鏈穩定疊加海外貨幣寬松，造就了一輪化工品大牛市，化工品收率高的項目自然 ROA 高。而疫情防控措施影響了出行需求，成品油需求出現了下滑，但今年隨著海外防疫措施的放松，疊加俄烏

27、沖突對俄羅斯成品油出口的限制，造就了本輪海外成品油大牛市，恒逸文萊項目的 ROA 自然大幅提升。恒逸文萊項目投產后的經歷過兩年的景氣低點，若根據前兩年項目的 ROA 判斷項目未來的盈利能力顯然會低估文萊項目的盈利。再者，公司文萊項目二期的投資規模大幅增加，超百億美元的規模，且將乙烯及乙烯下游補齊，補齊化工品的缺失將有助于將平抑成品油周期對公司的影響。表 2：三家民營煉化對比 恒力石化 榮盛石化 恒逸石化 總投資（億元）煉油：562 一期：901.56 34.5 億美元 乙烯：220 二期：829.29 2020 凈利潤（億元）99.77 112.31 4.77 2021 凈利潤（億元）120.

28、3 222.96 12.47 2022H1 凈利潤（億元）65.42 85.39 26.12 0100020003000400050006000700020182019202020212022截至第三批成品油出口配額（萬噸）恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 2020ROA 12.8%12.5%2.1%2021ROA 15.4%24.7%5.6%2022H1ROA 16.7%9.9%23.3%來源：公司公告，東方證券研究所*匯率按

29、 6.5 計算，2022 年 ROA 按 2022H1 煉化部分的盈利測算出 ROA 后年化，榮盛石化 2022ROA 按兩期總投資額測算，榮盛石化其他年份 ROA 均按一期投資額測算 3.東南亞煉化擴產空間大東南亞煉化擴產空間大 3.1 國內指標稀缺，東南亞仍有缺口 截至 2021 年底，我國擁有原油一次加工能力約 9.1 億噸/年。國務院去年發布的2030 年前碳達峰行動方案中明確要求，大 2025 年，國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內，主要產品產能利用率提升至 80%以上。也就是說，25 年前國內僅剩 9000 萬噸/年的原油一次加工能力的發展空間。國內新的煉化產能指標相當稀缺

30、，遼寧、山東等地需要通過淘汰落后產能給新增先進產能騰出指標。因此，煉化項目的審批進度較慢。反觀東南亞，2020 年東南亞地區成品油缺口約有 1.07 億噸，且東南亞國家大部分都還屬于發展中國家，對成品油的需求仍處于高速增長階段。東南亞當地計劃新建多個大型煉油項目，2019 年印尼國家石油公司和俄羅斯石油公司計劃在印尼圖班投資建設 1500 萬噸/年煉油廠，其中印尼國家石油公司持股 55%，俄羅斯石油公司持股 45%。越南石油電力公司計劃投資 185 億美元建設一個煉油和石化綜合體。暹羅水泥集團和安美德（越南）展開合作，參與越南龍山石油工業區的投資建設。由此可見，東南亞煉油市場的機會得到了許多企

31、業的關注。圖 12：東南亞主要國家煉油產能（萬桶/天）資料來源：BP 世界能源統計年鑒，東方證券研究所 圖 13：東南亞主要國家原油需求（萬桶/天）資料來源：BP 世界能源統計年鑒，東方證券研究所 恒逸石化也計劃在文萊繼續擴張煉油產能，公司 9 月 15 日發布公告，公司下屬子公司恒逸實業（文萊）有限公司擬投資建設 PMB 石油化工項目二期工程，計劃投資金額 136.54 億美元。在二期項目中，恒逸也規劃了 165 萬噸乙烯產能，根據公司公告，項目建成后將新增營業收入 110.45億美元/年，新增凈利潤 17.16 億美元/年，投資回收期為 7.25 年。我們曾在去年的報告大煉化迎來出海機遇期

32、中指出，歐美傳統煉油巨頭的轉型給東南亞煉化項目留下了中短期的成長空間，新建項目能夠快速收回投資，之后就能持續收入正現金流，成為穩定的現金奶牛。050100150200馬來西亞泰國新加坡印尼越南050100150200馬來西亞泰國新加坡印尼越南 恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 3.2 東南亞國家政策優惠 東南亞地區為了承接產業轉移，避免在全球供應鏈中僅扮演資源供應國的角色，給滿足條件的企業給予一定的稅收優惠政策。如越南和泰國對滿

33、足條件的企業分別給予“四免九減半”和“八免三減半”的稅收優惠。恒逸石化在文萊的項目最長可享受 24 年免征企業所得稅的優惠。我們認為，煉化企業若轉移至東南亞將助力當地的產業升級，提升成品油和化工品的自給率，大概率會獲得當地政府的稅收支持。表 3：東南亞稅收優惠政策 國家 稅收優惠 越南 對高新技術企業給予 4 年免除企業所得稅，期滿后 9 年企業所得稅減半的優惠政策 泰國 獲得 BOI 頒發的投資促進委員會促進證的企業，享受 8 年免除企業所得稅，期滿后 3 年企業所得稅減半的優惠政策 文萊 當地無增值稅和消費稅，對恒逸文萊項目最長給予 24 年免征企業所得稅的優惠 來源：搜狐網，東方證券研究

34、所 基于東南亞煉廠擴產相對容易，以及煉化項目所獲得的稅收優惠政策，我們認為，文萊二期能夠落地的確定性相對更高，給恒逸石化帶來的成長性較大。4.滌綸長絲滌綸長絲至暗時刻已過至暗時刻已過 今年上半年滌綸長絲經歷了比 20 年疫情期間更為慘淡的行情，直到現在景氣度也沒有完全恢復。悲觀者對于后市有許多悲觀的理由，比如歐美國家進入加息周期，需求將被加息影響。再比如美國零售庫存高企，零售巨頭沃爾瑪、塔吉特分別取消了超 15 億美元的訂單，以降低庫存。還比如原油價格長期處于高位，長絲的盈利能力受到成本端的擠壓。圖 14：美國服裝庫存情況 資料來源：Wind，東方證券研究所 20025030035040045

35、04004505005506002017-012018-012019-012020-012021-012022-01美國:零售庫存:服裝及服裝配飾店:季調美國:批發商庫存:非耐用品:服裝及服裝面料:季調（右軸）恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 我們通過跟蹤高頻數據后認為，長絲最差的時刻已經過去。下游的制造環節的開工率開始回升，表明需求端出現好轉，帶動長絲環節開啟去庫存階段。長絲的價差也走出了四月底的低谷，目前價差 1268 元/

36、噸，較四月底提升超 700 元/噸。長絲環節自身的開工率也隨著高溫限電措施的環節，開工率出現了明顯回升。圖 15：滌綸長絲 POY 價差（元/噸）資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 16：滌綸長絲庫存情況 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 17：長絲環節開工率 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 18：下游織造環節開工率 資料來源：Wind，東方證券研究所 再者，即便滌綸長絲的景氣度不能像 20 年下半年那樣迅速恢復，鑒于當下的行業格局明顯優于12、13 年那輪景氣低谷時的行業格局，龍頭企業的市占率提升，通過協同減產等方式對價格形成支撐。長絲行業經過洗牌和并購后形成了桐昆、恒逸、

37、新鳳鳴、盛虹、恒力、榮盛六大龍頭企業的格局，這六家企業能在歷經多輪周期后脫穎而出，主要依靠的是優秀的成本控制能力和卓越的企業管理能力。我們對龍頭企業應對本輪景氣度低點有信心，得益于行業格局的改善，本輪長絲景氣低點的盈利能力也是要好于 12、13 年的盈利情況。050010001500200025003000POY價差（元/噸）01020304050滌綸POY庫存（天）滌綸FDY庫存（天）滌綸DTY庫存（天）60%70%80%90%100%江浙長絲開工率0%20%40%60%80%100%下游織造開工率 恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

38、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 19：恒逸、桐昆、新鳳鳴長絲毛利率 資料來源：Wind，東方證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)2022-2024 年東南亞地區汽油、柴油、航空煤油、PX 和純苯的價格分別為 878、1033、956、1131 和 1103 美元/噸。2022-2024 年美元兌人民幣匯率假設為 6.59。2)2022-2024 年 POY 價格分別為 7351、7451 和 7551 元/噸，FDY 價

39、格分別為 7698、7798 和 7898 元/噸，DTY 價格分別為 8570、8670 和 8770 元/噸。3)2022-2024 年滌綸長絲的總銷量假設分別為 746、789 和 814 萬噸。4)假設公司 2022-2024 年營業稅金及附加、銷售費用率、管理費用率和研發費用率分別為 0.18%、0.18%、0.84%、0.53%。5)假設公司 2022-2024 年的投資收益分別為 1252、1371 和 1491 百萬元，2022-2024年少數股東權益分別為 1435、1507 和 1580 百萬元。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

40、化纖行業化纖行業 銷售收入（百萬元）24,934.8 45,127.7 51,747.1 55,465.9 57,926.7 增長率-33.4%81.0%14.7%7.2%4.4%毛利率毛利率 12.5%9.2%4.7%5.5%6.4%石化行業 銷售收入（百萬元）23,788.9 36,094.8 57,162.2 55,143.5 53,960.6 增長率 69.6%51.7%58.4%-3.5%-2.1%毛利率 8.7%6.8%11.2%11.6%11.8%0%2%4%6%8%10%12%14%恒逸桐昆新鳳鳴 恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報

41、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 供應鏈服務供應鏈服務 銷售收入（百萬元）37,705.9 47,757.0 47,757.0 47,757.0 47,757.0 增長率 37.0%26.7%0.0%0.0%0.0%毛利率 2.1%1.6%0.6%0.6%0.6%合計合計 86,429.6 128,979.5 156,666.3 158,366.4 159,644.3 增長率 8.6%49.2%21.5%1.1%0.8%綜合毛利率 6.9%5.7%5.8%6.1%6.5%資料來源：公司數據，東方證券研究所預

42、測 5.2 投資建議 基于對海外成品油和國內長絲景氣度的判斷，我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 0.98、1.25、1.41 元。選取民營煉化的恒力石化、榮盛石化、東方盛虹，滌綸長絲的新鳳鳴，以及大化工領域的寶豐能源作為可比公司，按照可比公司 22 年 12 倍 PE，首次覆蓋，給予目標價 11.76元和增持評級。表 4：可比公司估值（截至 2022/9/22）公司公司 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

43、024E 恒力石化 2.2 2.1 2.7 3.3 8.3 8.6 6.9 5.5 榮盛石化 1.3 1.2 1.7 2.1 11.1 11.3 8.1 6.8 寶豐能源 1.0 1.1 1.4 1.9 14.6 12.6 9.8 7.6 新鳳鳴 1.5 0.8 1.4 2.1 6.7 13.0 6.9 4.7 東方盛虹 0.7 1.1 2.0 2.3 25.8 18.0 9.5 8.3 調整后平均 12 8 7 資料來源：朝陽永續，東方證券研究所 6.風險提示風險提示 1）原油價格大幅波動：原油價格是下游成品油和化工品的錨，油價大幅波動也會導致公司產品價格大幅波動，進而影響盈利能力。2）海外

44、煉油產品需求不及預期：若加息導致海外經濟硬著陸，則海外成品油和化工品的需求將會不及預期。3）聚酯景氣度恢復不及預期：若國內疫情再出現反復，防控措施進一步趨嚴，則將影響下游接單和聚酯產業鏈的物流交通，導致景氣度恢復不及預期。4）文萊二期項目進展不及預期：目前文萊二期項目的資金出境還要等待中國相關部門的批準，存在政策風險導致進度不及預期。5）匯率波動影響：公司項目在海外，匯率的大幅波動可能造成匯兌損失。恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。1

45、5 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 10,079 14,323 15,754 15,837 16,782 營業收入營業收入 86,430 128,980 156,666 158,366 159,644 應收票據、賬款及款項融資 4,632 7,182 8,724 8,819 8,890 營業成本 80,450 121,608 147,515 148,630 149,313 預付賬款 883 2,362

46、 2,868 2,900 2,923 營業稅金及附加 120 226 275 278 280 存貨 9,651 12,100 14,678 14,789 14,857 銷售費用 218 228 277 280 282 其他 3,737 2,629 2,314 2,316 2,317 管理費用及研發費用 1,322 1,774 2,155 2,178 2,196 流動資產合計流動資產合計 28,982 38,596 44,339 44,660 45,769 財務費用 2,004 2,134 2,189 2,197 2,192 長期股權投資 10,062 12,086 12,895 13,823

47、14,872 資產、信用減值損失 4 147 122 2 1 固定資產 41,521 46,087 47,765 53,407 56,825 公允價值變動收益 156 43(300)100 100 在建工程 7,606 3,790 5,406 4,626 3,875 投資凈收益 1,692 1,069 1,252 1,371 1,491 無形資產 1,781 1,935 1,854 1,774 1,693 其他 367 316 350 350 350 其他 2,308 3,055 1,157 1,066 975 營業利潤營業利潤 4,526 4,291 5,435 6,623 7,322 非流

48、動資產合計非流動資產合計 63,278 66,953 69,077 74,696 78,240 營業外收入 14 32 32 32 32 資產總計資產總計 92,260 105,549 113,416 119,357 124,009 營業外支出 21 20 20 20 20 短期借款 26,483 33,779 33,779 34,570 33,779 利潤總額利潤總額 4,520 4,303 5,448 6,635 7,334 應付票據及應付賬款 6,928 10,452 12,679 12,774 12,833 所得稅 705 345 436 531 587 其他 7,593 8,143

49、8,489 8,512 8,529 凈利潤凈利潤 3,815 3,958 5,011 6,104 6,747 流動負債合計流動負債合計 41,004 52,373 54,946 55,856 55,141 少數股東損益 743 550 1,435 1,507 1,580 長期借款 16,610 15,996 15,996 15,996 15,996 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3,072 3,408 3,577 4,597 5,167 應付債券 3,521 2,612 2,612 2,612 2,612 每股收益（元）0.84 0.93 0.98 1.25 1.41 其他 833 1

50、,627 1,332 1,332 1,332 非流動負債合計非流動負債合計 20,964 20,235 19,941 19,941 19,941 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 61,968 72,609 74,887 75,797 75,082 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 6,286 7,043 8,478 9,985 11,565 成長能力成長能力 實收資本（或股本）3,682 3,666 3,666 3,666 3,666 營業收入 8.6%49.2%21.5%1.1%0.8%資本公積 8,815 8,447 9,166 9,16

51、6 9,166 營業利潤-5.2%-5.2%26.7%21.9%10.6%留存收益 12,064 14,375 17,219 20,742 24,530 歸屬于母公司凈利潤-3.7%10.9%4.9%28.5%12.4%其他(554)(592)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 30,292 32,940 38,529 43,560 48,927 毛利率 6.9%5.7%5.8%6.1%6.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 92,260 105,549 113,416 119,357 124,009 凈利率 3.6%2.6%2.3%2.9%3.2%ROE 12.9%

52、13.7%12.8%14.4%14.6%現金流量表 ROIC 7.2%6.9%7.6%8.2%8.5%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 3,815 3,958 5,011 6,104 6,747 資產負債率 67.2%68.8%66.0%63.5%60.5%折舊攤銷 2,935 2,783 3,199 3,631 4,146 凈負債率 135.4%129.3%106.8%96.1%82.0%財務費用 2,004 2,134 2,189 2,197 2,192 流動比率 0.71 0.74 0.81 0.80 0.83

53、投資損失(1,692)(1,069)(1,252)(1,371)(1,491)速動比率 0.47 0.50 0.54 0.53 0.56 營運資金變動(2,232)(1,273)(2,206)(122)(89)營運能力營運能力 其它 184 1,222 3,006(98)(99)應收賬款周轉率 17.7 25.0 21.9 20.1 20.1 經營活動現金流經營活動現金流 5,014 7,755 9,948 10,340 11,405 存貨周轉率 8.5 11.1 10.9 9.9 9.9 資本支出(9,721)(3,312)(6,321)(8,321)(6,641)總資產周轉率 1.0 1.

54、3 1.4 1.4 1.3 長期投資(802)(2,023)(809)(929)(1,049)每股指標（元）每股指標（元）其他 2,570(2,216)818 1,471 1,591 每股收益 0.84 0.93 0.98 1.25 1.41 投資活動現金流投資活動現金流(7,952)(7,552)(6,313)(7,779)(6,098)每股經營現金流 1.36 2.12 2.71 2.82 3.11 債權融資 6,162(1,048)0 0 0 每股凈資產 6.55 7.06 8.20 9.16 10.19 股權融資(782)(383)718 0 0 估值比率估值比率 其他 527 4,3

55、72(2,922)(2,478)(4,362)市盈率 10.0 9.0 8.6 6.7 6.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 5,907 2,941(2,204)(2,478)(4,362)市凈率 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 匯率變動影響(255)(85)-0-0-0 EV/EBITDA 8.5 8.7 7.4 6.5 5.9 現金凈增加額現金凈增加額 2,713 3,058 1,431 83 945 EV/EBIT 12.3 12.5 10.6 9.1 8.5 資料來源：東方證券研究所 恒逸石化首次報告 海外煉油高景氣，國內聚酯有望觸底反彈 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

56、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準

57、公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需

58、要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資

59、評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報

60、告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍

61、生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：