曙光數創：數據中心液冷技術“小巨人”賦能“東數西算”綠色價值-220922（33頁）.pdf

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1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/33 2022 年 09 月 22 日 IPO 觀察：694 家排隊上會，北交所排隊 109 家北交所策略專題報告-2022.9.21 北交所一周年：激活新三板掛牌市場，優質公司涌現北交所策略專題報告-2022.9.19 IPO 跟蹤（2022.9.109.16）：慧為智能北交所成功過會北交所策略專題報告-2022.9.18 曙光數創曙光數創：數據中心液冷技術數據中心液冷技術“小巨人小巨人”，賦能賦能“東數西算東數西算”綠色價值綠色價值 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師）趙昊（

2、分析師）趙昊（分析師） 證書編號：S0790522080007 證書編號：S0790522080002 先看行業：先看行業：在“雙碳”目標、“東數西算”工程的推動下，液冷技術前景明朗在“雙碳”目標、“東數西算”工程的推動下，液冷技術前景明朗 數據中心基礎設施可按照不同制冷方式進行劃分風冷數據中心基礎設施和液冷數據中心基礎設施。數據中心制冷技術領域出現革新，目前液冷技術憑借著高穩定性和高散熱效能逐漸體現出優勢。在“碳達峰”、“碳中和”目標背景下，液冷技術市場需求廣闊。據賽迪顧問預測，預計 2025 年中國液冷數據中心基礎設施市場規?？蛇_ 245.3 億元。液冷數據中心基礎設施可以進一步細分為冷板

3、式液冷數據中心基礎設施和浸沒式液冷數據中心基礎設施。相較于冷板式液冷，浸沒式液冷更大程度上利用液體的比熱容特點，制冷效率更高，預計浸沒式液冷數據中心基礎設施占比將持續擴大。據賽迪顧問預測，據賽迪顧問預測，2025 年，浸沒式液冷數據中心基年，浸沒式液冷數據中心基礎設施占比將提升至礎設施占比將提升至 41%。隨著 5G時代的到來、云計算等技術的發展，中國數據中心基礎設施需求有望進一步擴大。再看公司：數據中心浸沒相變液冷領軍企業，再看公司：數據中心浸沒相變液冷領軍企業，2021 營收創新高營收創新高 公司成立于 2002 年，多年專注于數據中心領域，主要產品可以分為浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品

4、、冷板液冷數據中心基礎設施產品以及模塊化數據中心三大類。中國科學院計算技術研究所為公司實際控制人。2021 年，公司實現營收 4.08 億元（+21.52%），實現歸母凈利潤 9,371.97 萬元（+37.50%），公司毛利率與凈利率分別為 40.67%、23.00%。與公司同屬數據中心領域的中國大陸企業主要有英維克、依米康和佳力圖。英維克營收規模與成長性具備優勢，2021 年公司業務毛利率位居第一，盈利能力位于行業高位水平。亮點探討：核心技術優勢打造液冷先鋒，客戶開拓已現成效亮點探討：核心技術優勢打造液冷先鋒，客戶開拓已現成效 目前公司在數據中心液冷方面通過深入研究、不斷積累，具有技術優勢

5、。2021年研發費用為 4030.47 萬元，研發費用率維持在 10%左右。與可比公司相比，公司研發費用率居于高位。公司非關聯方客戶開拓成效顯著，2021 年與非關聯方客戶實現重大合同銷售收入，非關聯方營收 23470.36 萬元（+252.46%），首次超過關聯方營收。公司此次擬使用募集資金 1.7 億元用于液冷數據中心產品升級及產業化研發項目建設，在研發項目中擴大北京研發部門場地，并在青島新增研發區域，形成相互支撐。隨著項目預期建成，公司有望進一步增強核心技術儲備，提高產品設計的專業性和準確性，保持公司在液冷領域的技術先進性。申購建議：可比公司申購建議：可比公司 PE TTM 均值均值 7

6、0X，公司發行后，公司發行后 PE 為為 24X，建議，建議申購申購 從估值來看，截至 2022 年 9 月 14 日，可比公司市值均值達 75 億元，市盈率 TTM均值達 70X。本次方案中發行底價為 28.8 元/股，按 2021 年業績計算，對應發行后 PE 24X，低于當下行業平均估值。盡管公司的規模尚小，但是考慮到近年公司規模成長較快、研發屬性突出，且浸沒相變液冷數據中心產品毛利率穩中有增，未來隨著募投項目順利推進，公司有望在研發和產品端構筑更深的技術壁壘，從而推動業績增長，建議申購和關注。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險、關聯交易風險、募投項目無法達到預期風險 相關研究報告相關

7、研究報告 北交所研究團隊北交所研究團隊 新股研究新股研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/33 目目 錄錄 1、先看行業：在“雙碳”目標、“東數西算”工程的推動下，液冷技術前景明朗.5 1.1、概念解析：浸沒液冷技術散熱性、穩定性更好，互聯網行業為主要客戶群.5 1.2、產業現狀：國外尚未形成龍頭廠商，國內企業具有先發優勢.7 1.3、市場空間：預計 2025 年我國液冷數據中心基礎設施市場規模達 245.3 億元.9 1.4、發展趨勢：市場接受度不斷提高，預制化

8、、智能化、低碳化為未來發展方向.11 1.5、競爭格局：英維克規模優勢凸顯，公司盈利能力和研發屬性出眾.11 2、再看公司：數據中心浸沒相變液冷領軍企業，2021 營收創新高.15 2.1、發展歷程：專注數據中心領域的“小巨人”企業，高效冷卻技術國際領先.15 2.2、商業模式：直銷模式，采取長期合作+品牌示范的方式開拓客戶.19 2.3、財務情況：2021 年營收首破 4 億元，毛利率、凈利率上升趨勢明顯.21 3、亮點探討：核心技術優勢打造液冷先鋒，客戶開拓已現成效.23 3.1、產品/研發優勢：浸沒相變液冷實現商業化部署，高研發投入筑成技術護城河.23 3.2、客戶/地位優勢：非關聯方客

9、戶開拓成效顯著，在手訂單較高.27 3.3、募投項目：擬新增青島研發區域，與北京研發部門相互支撐，提升研發能力.29 3.4、估值對比：可比公司最新 PE TTM 均值為 70X，公司底價對應 2021 年發行后 PE 為 24X.30 4、風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：一個完整的數據中心由 IT 設備和基礎設施共同構成.5 圖 2：數據中心基礎設施分為風冷數據中心基礎設施和液冷數據中心基礎設施.6 圖 3：風冷以空氣作為冷媒，液冷以液體作為冷媒.6 圖 4：浸沒式液冷是一種直接接觸型液冷.6 圖 5：2019 年互聯網行業在下游應用占比 20%，是液冷數據中心核心客戶群.7 圖

10、6：數據中心發展經歷了三個發展階段.8 圖 7：數據中心制冷領域的技術出現了革新，液冷技術逐漸體現出優勢.8 圖 8：國內企業具有先發優勢，國外尚未形成龍頭廠商.9 圖 9：制冷系統是數據中心基礎設施中占比最大的能耗.10 圖 10：2025E 中國液冷數據中心市場規模達 1283 億元.10 圖 11：2025E 中國液冷數據中心產品規?？蛇_ 245 億元.10 圖 12：2019 年浸沒式液冷數據中心基礎設施占比 18%.11 圖 13：2025 年浸沒式液冷數據中心產品占比將達 41%.11 圖 14：液冷基礎設施將不斷向預制化、智能化、低碳化方向發展.11 圖 15：四家公司產品結構差

11、別較大，在數據中心制冷產品上有所重合.13 圖 16：英維克體量較大，公司營收規模尚?。▋|元）.13 圖 17：2021 年公司歸母凈利潤位列第二（萬元）.13 圖 18：英維克和公司的營收增速為正值.14 圖 19：英維克和公司的歸母凈利潤增速為正值.14 圖 20：2021 年曙光數創毛利率為 40.67%.14 圖 21：2021 年，公司業務毛利率位居第一.14 圖 22：公司銷售費用率低于行業均值.15 圖 23：公司管理費用率低于行業均值.15 VYhVcVlXMBdYtYpU7N8Q8OtRnNsQnPjMmMvMfQoMnO6MqQxOvPsPsRuOnRsQ北交所新股申購報告

12、北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/33 圖 24：公司研發費用率位居行業高位.15 圖 25：公司財務費用率低于行業均值.15 圖 26：公司成立于 2002 年，是專注于數據中心領域“小巨人”企業.16 圖 27：公司實際控制人為中國科學院計算技術研究所.16 圖 28：液冷類數據中心產品為公司主力產品.18 圖 29：浸沒相變液冷數據中心業務營收大幅增長（百萬）.18 圖 30：液冷類產品毛利率穩步提升，模塊化數據中心產品毛利逐年下滑.19 圖 31：近 3 年采購支出呈現波動趨勢（百萬元）.20 圖 32：2021 年公司直銷毛利率增長至 40.67%.20

13、 圖 33：公司以北部地區為銷售重心.21 圖 34：公司營收持續穩步增長，2021 年營收首破 4 億元.22 圖 35：2021 年實現歸母凈利潤 9,371.97 萬元（+37.50%）.22 圖 36：2017-2021 年毛利率呈現逐年增長態勢.22 圖 37：2017-2021 凈利率高速增長.22 圖 38：近 5 年公司期間費用整體有所下降.23 圖 39：公司銷售/管理費用率逐年下降至低位水平.23 圖 40：2019-2021 年公司研發費用達到 3000 萬元以上.24 圖 41：近年來公司研發費用率維持在 10%左右.24 圖 42：公司主要客戶來源于企業、政府及公共事

14、業單位.27 圖 43：2021 年政府客戶毛利率 44.19%，高于其他類型.27 圖 44：2021 年非關聯方業務拓展取得顯著進展（萬元）.28 圖 45：近年關聯方、非關聯方毛利率穩定在 40%左右.28 表 1：根據基礎設施的標準機架數量，將數據中心劃分為超大型、大型、中小型三類.5 表 2：浸沒式液冷散熱效率更高，運行更加穩定.6 表 3：浸沒式液冷是未來數據中心基礎設施的發展方向.7 表 4：液冷方式可滿足 2.7-30kW/機柜的數據中心散熱需求.8 表 5：2021 年單機柜功率在 10kW 以上的數據中心市場規?？焖僭鲩L.9 表 6：選取英維克（002837.SZ）、依米康

15、（300249.SZ）、佳力圖（603912.SH）共同作為公司對比標的.12 表 7：公司產品包括浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品、冷板液冷數據中心基礎設施產品以及模塊化數據中心.17 表 8：液冷產品線占據主導，2021 年浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品收入大幅增長.18 表 9：各項目產品所采購的各組成部件配置不同，核心業務單元成本占整機比例會存在一定的差異.19 表 10：公司生產所需原材料主要包括制冷件、配電、電子元器件、結構件等.20 表 11：公司主要通過商務洽談和招投標兩種方式獲取訂單，目前通過招投標獲取的銷售收入較少.21 表 12：公司定制化項目數量、金額占比較高.21

16、表 13：浸沒相變液冷在國內首次實現大規模商業化部署.23 表 14：冷板液冷基礎設施產品采用配套模塊化開發，靈活配置.24 表 15：未來浸沒相變液冷技術將繼續優化相變散熱和換熱能力.25 表 16：公司在浸沒相變液冷技術方面掌握了關鍵技術，具有技術優勢.25 表 17：冷板液冷技術方面，公司研發了高效液冷散熱冷板結構、機架式服務器智能分液單元系統等.26 表 18：公司積極參與行業標準的制定和完善.26 表 19：公司長期與高校及科研院所保持密切合作關系.27 表 20：公司非關聯方客戶開拓成效顯著，非關聯方客戶數量逐年增加.28 表 21：各產品線非關聯方客戶拓展取得顯著進展（單位：萬元

17、）.29 表 22：公司此次擬使用募集資金 1.7 億元用于液冷數據中心產品升級及產業化研發項目建設.29 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/33 表 23：募投項目中六個研發項目是現有技術或產品的迭代升級，液冷專用高效室外機系統研究項目是新技術研發.30 表 24：可比公司最新 PE TTM 均值為 70X，公司底價對應 2021 年發行后 PE 為 24X.31 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/33 1、先看行業：先看行業：在“雙碳”目標、“東數西算”工程的推動下在“雙碳”目標、“東數西算”工

18、程的推動下，液冷技術前景明朗液冷技術前景明朗 1.1、概念解析：浸沒液冷技術散熱性、穩定性更好，互聯網行業為主要概念解析：浸沒液冷技術散熱性、穩定性更好，互聯網行業為主要客戶群客戶群 數據中心基礎設施是支撐數據中心正常運行的各類系統的統稱，具體包括制冷、配電、機柜、布線、監控等系統，是數據中心的組成部分之一。數據中心是用于在網絡上傳遞、加速、展示、計算和儲存數據信息的物理場所，主要應用于對數據計算和儲存有較大需求的組織。一個完整的數據中心由 IT 設備和基礎設施共同構成。圖圖1：一個完整的數據中心由一個完整的數據中心由 IT 設備和基礎設施共同構成設備和基礎設施共同構成 資料來源：公司招股說明

19、書、開源證券研究所 數據中心可根據基礎設施的標準機架數量進行劃分。工業和信息化部、發展改革委、國土資源部等關于數據中心建設布局的指導意見文件中，將數據中心劃分為超大型、大型、中小型三類。不同類型的數據中心機架規模不同，對應的基礎設施解決方案也不相同。表表1：根據基礎設施的標準機架數量，將數據中心劃分為超大型、大型、中小型三類根據基礎設施的標準機架數量，將數據中心劃分為超大型、大型、中小型三類 類型類型 規模規模 超大型數據中心 10000 個及以上標準機架 大型數據中心 3000-10000 個標準機架 中小型數據中心 3000 個以下標準機架 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據中

20、心基礎設施可按照不同制冷方式進行劃分風冷數據中心基礎設施和液冷數據中心基礎設施。風冷方式發展起步早，技術較為成熟，液冷方式是近幾年由于數據中心對散熱需求提升而出現的新方式，技術尚處于發展階段。液冷方式又分為冷板式液冷和浸沒式液冷兩種，其中浸沒式液冷方式可再細分為相變浸沒式液冷和非相變浸沒式液冷。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/33 圖圖2：數據中心基礎設施分為風冷數據中心基礎設施和液冷數據中心基礎設施數據中心基礎設施分為風冷數據中心基礎設施和液冷數據中心基礎設施 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 風冷是以空氣作為冷媒，通過空氣與發熱部件

21、接觸換熱實現散熱的冷卻方式。風冷是以空氣作為冷媒，通過空氣與發熱部件接觸換熱實現散熱的冷卻方式。液冷是以液體作為冷媒的冷卻方式，利用液體將數據中心液冷是以液體作為冷媒的冷卻方式，利用液體將數據中心 IT 設備內部元器件產生的設備內部元器件產生的熱量傳遞到設備外，從而冷卻熱量傳遞到設備外，從而冷卻 IT 設備。設備。冷板式液冷是一種間接接觸型液冷，將冷板固定在散熱對象上，液體在冷板內流動將設備熱量傳遞帶走，實現散熱。浸沒式液冷是一種直接接觸型液冷，將服務器等有散熱需求的 IT 設備完全浸沒在冷卻液中，通過液體的循環流動或相變進行冷卻。冷板式液冷主要應用于一般高密度的數據中心領域，而浸沒式液冷目前

22、主要集中應用于超高密度數據中心領域。圖圖3：風冷以空氣作為冷風冷以空氣作為冷媒，液冷以液體作為冷媒媒，液冷以液體作為冷媒 圖圖4：浸沒式液冷是一種直接接觸型液冷浸沒式液冷是一種直接接觸型液冷 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 對比不同制冷方式可以發現，浸沒式液冷冷卻液和發熱設備充分接觸，散熱效率更高，可將數據中心 PUE 降低至 1.2 以下，運行更穩定，同時由于沒有風扇，噪音更低，是未來數據中心基礎設施的發展方向。表表2：浸沒式液冷散熱效率更高，運行更加穩定浸沒式液冷散熱效率更高，運行更加穩定 傳統風冷傳統風冷 冷板液冷冷板液冷 浸沒單相液冷浸沒單相液冷 浸沒相變液冷浸沒相

23、變液冷 散熱性能 0+集成度 0+可維護性 0+可靠性 0+性能 0+能效 0+廢熱回收 0+噪聲 0+資料來源：賽迪顧問中國液冷數據中心發展白皮書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/33 表表3：浸沒式液冷是未來數據中心基礎設施的發展方向浸沒式液冷是未來數據中心基礎設施的發展方向 對比維度 對比指標 風冷 冷板式液冷 浸沒式液冷 節能性 PUE（平均）1.6 1.3 以下 1.2 以下 數據中心總能耗單節點均攤 1 0.67 0.58 成本 數據中心總成本單節點均攤（量產后）1 0.96 0.74 節地 功率密度（kW/機柜）1

24、0 40 200 主機房占地面積比例 1 1/4 1/20 CPU 可靠性 核溫（）85 65 65 機房環境 溫度、濕度、潔凈度、腐蝕性氣體（硫化物、鹽霧）要求高 要求高 要求低 資料來源：賽迪顧問中國液冷數據中心發展白皮書、開源證券研究所 由于液冷技術具有高效制冷的特點，液冷數據中心及其基礎設施主要應用于高功率密度數據中心，目前應用行業主要包括互聯網、金融、電信、能源、生物、醫療等。其中互聯網行業具備較大數據需求，2019 年在下游應用中占比 20%，覆蓋人群廣泛，業務體量大，對于數據中心的算力需求較高，單機柜功率密度達到 10kW以上，是目前液冷數據中心及基礎設施的核心客戶群。圖圖5：2

25、019 年互聯網行業在下游應用占比年互聯網行業在下游應用占比 20%，是液冷數據中心核心客戶群，是液冷數據中心核心客戶群 數據來源：賽迪顧問中國液冷數據中心發展白皮書、開源證券研究所 1.2、產業現狀：國外尚未形成龍頭廠商，國內企業具有先發優勢產業現狀：國外尚未形成龍頭廠商，國內企業具有先發優勢 數據中心基礎設施的發展依托于數據中心的發展。數據中心發展經歷了三個發展階段。第一階段：第一代數據機房出現并發展，由于計算機以電子管和晶體管為主，體積大、散熱需求高，催生精密機房專業空調等專業設備的出現。第二階段：集成電路迅速發展，進入微型計算機時代，數據機房形態向中小型發展。第三階段：互聯網的興起，5

26、G、工業互聯網、人工智能、云計算、大數據等技術和新應用的快速發展催生數據處理和儲存的需求，數據機房逐漸向數據中心新形態演變。20.00%17.00%15.50%15.00%14.50%14.00%4.00%互聯網金融電信能源生物醫療其他北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/33 圖圖6：數據中心發展經歷了三個發展階段數據中心發展經歷了三個發展階段 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 在數據中心制冷領域存在多種技術路徑的實現制冷目的，根據綠色數據中心白皮書 指出的不同密度數據中心對應的制冷方式，傳統的風冷方式只能滿足 2.7kW/機柜的數據中心散

27、熱需求，已經無法完全滿足數據中心日益增長的散熱需求，數據中心制冷領域的技術出現了革新。目前，液冷技術憑借著高穩定性和高散熱效能逐漸體現出優勢，水冷/液冷方式可滿足 2.7-30kW/機柜的數據中心散熱需求，能夠解決超高熱流密度的散熱問題。表表4：液冷方式可滿足液冷方式可滿足 2.7-30kW/機柜的數據中心散熱需求機柜的數據中心散熱需求 每平米功率 數據中心密度 制冷方式 1.2kW/機柜以下 超低密度數據中心 房間級-風冷 1.2-2.7kW/機柜 低密度數據中心 2.7-7.5kW/機柜 中、低密度數據中心 行間級-風冷/水冷 7.5-18kW/機柜 中、高密度數據中心 行間級-水冷；液冷

28、-冷板式 18-30kW/機柜 高密度數據中心 液冷-冷板式；液冷-浸沒式 資料來源：綠色數據中心白皮書、開源證券研究所 圖圖7：數據中心制冷領域的技術出現了革新，液冷技術逐漸體現出優勢數據中心制冷領域的技術出現了革新，液冷技術逐漸體現出優勢 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/33 國外尚未形成龍頭廠商，國內企業具有先發優勢。液冷技術作為高新技術，覆蓋多學科、多領域，技術壁壘高，目前國內外數據中心基礎設施廠商液冷技術普及率尚較低，掌握該技術的企業較少。國際市場中，主要廠商在液冷技術和產品方面還處于實驗或初

29、步應用階段，市場中尚未形成較強龍頭，市場競爭格局未定，且由于中國數據安全保護政策，國外廠商產品進入中國較為困難。國內市場中，部分企業經過多年的技術積累和沉淀，已經展現出較為明顯的技術優勢和市場先發優勢，未來行業內將會形成龍頭廠商占據主要市場份額的競爭格局。圖圖8：國內企業具有先發優勢，國外尚國內企業具有先發優勢，國外尚未形成龍頭廠商未形成龍頭廠商 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.3、市場空間：預計市場空間：預計2025年我國液冷數據中心基礎設施市場規模達年我國液冷數據中心基礎設施市場規模達245.3億元億元 數據中心是促進 5G、人工智能、云計算等新一代數字技術發展的數據中樞和算

30、力載體，對于我國經濟增長與未來發展具有重要推動作用。隨著 5G 時代的到來、云計算等技術的發展，數據中心行業將迎來較大機遇。近年來，國內數據中心建設進入高峰期，新建數據中心數量快速增長，功率密度逐年上升。根據2021-2022 年度中國數據中心基礎設施產品市場總報告，2021年單機柜功率在 10kW 以上的數據中心市場規?？焖僭鲩L，增長率超過 10%，其中30kW 以上的高密度數據中心增長速度最快，達到 31%。表表5：2021 年單機柜功率在年單機柜功率在 10kW 以上的數據中心市場規?？焖僭鲩L以上的數據中心市場規?？焖僭鲩L 分類 單機柜功率 2020 年（億元）比例 2021 年（億元）

31、比例 增長率 低密度數據中心 4KW 以下 26.55 10.50%27.89 10.00%5.00%中、低密度數據中心 4X6kW 95.07 37.60%105.42 37.80%10.90%6X8kW 65.49 25.90%71.11 25.50%8.60%中、高密度數據中心 8X10kW 31.35 12.40%34.3 12.30%9.40%10X15kW 22.5 8.90%25.66 9.20%14.00%高密度數據中心 15X30kW 7.84 3.10%9.2 3.30%17.40%30kW 以上 4.05 1.60%5.3 1.90%31.00%總計 252.84 100

32、%278.88 100%10.30%數據來源：2021-2022 年度中國數據中心基礎設施產品市場總報告、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/33“雙碳”目標既定，液冷技術市場需求廣闊。在“碳達峰”、“碳中和”目標背景下，計劃到 2025 年，全國新建大型、超大型數據中心平均 PUE 降到 1.3 以下。據中國制冷協會 中國數據中心冷卻技術發展研究報告 2019，制冷系統是數據中心基礎設施中占比最大的能耗。根據 PUE 計算公式，降低制冷系統的能耗將是降低數據中心能耗的主要措施。液冷技術能使數據中心 PUE 降至 1.3 以下，市

33、場前景廣闊。圖圖9：制冷系統是數據中心基礎設施中占比最大的能耗制冷系統是數據中心基礎設施中占比最大的能耗 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 預計 2025 年中國液冷數據中心基礎設施市場規?？蛇_ 245.3 億元。近年來，隨著液冷數據中心技術設施商業化進程加快，以及市場需求高漲，液冷數據中心及基礎設施市場規模將保持持續增長。據賽迪顧問預測，中國液冷數據中心市場規模將由 2019 年的 260.9 億元增長至 2025 年的 1283.2 億元，中國液冷數據中心基礎設施市場規模將由 2019 年的 64.7 億元增長至 2025 年的 245.3 億元。圖圖10：2025E 中國液冷數據

34、中心市場規模達中國液冷數據中心市場規模達 1283 億元億元 圖圖11：2025E 中國液冷數據中心產品規?？蛇_中國液冷數據中心產品規?？蛇_ 245 億億元元 數據來源：賽迪顧問、開源證券研究所 數據來源：賽迪顧問、開源證券研究所 細分市場來看，預計浸沒式液冷數據中心基礎設施占比將持續擴大。2019 年，冷板式液冷數據中心基礎設施和浸沒式液冷數據中心基礎設施占比分別為82%、18%。冷板式液冷技術發展較早，目前冷板式液冷數據中心產品在市場上占比較高，但浸沒式液冷是直接接觸的制冷方式，相較于冷板式液冷，更大程度上利用液體的比熱容特點，制冷效率更高，可以更有效降低數據中心 PUE，未來浸沒式液冷數

35、據中心基礎設施將會占據更多市場。據賽迪顧問預測，2025 年，浸沒式液冷數據中心基礎設施占比將提升至 41%。50%35%10%5%IT設備制冷系統電源系統照明及其他系統260.9365.8449.8565.6751.9958.81283.2020040060080010001200140020192020E2021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）64.779.798.7122.7153.5193.2245.305010015020025030020192020E2021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請

36、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/33 圖圖12：2019 年浸沒式液冷數據中心基礎設施占比年浸沒式液冷數據中心基礎設施占比 18%圖圖13：2025 年浸沒式液冷數據中心產品占比將達年浸沒式液冷數據中心產品占比將達 41%數據來源：賽迪顧問、開源證券研究所 數據來源：賽迪顧問、開源證券研究所 1.4、發展趨勢：市場接受度不斷提高，預制化、智能化、低碳化為未來發展趨勢：市場接受度不斷提高，預制化、智能化、低碳化為未來發展方向發展方向 液冷數據中心基礎設施市場接受度不斷提高。伴隨著液冷數據中心及其基礎設施的逐步大規模商業應用，以及液冷技術的優勢不斷顯現和傳統觀念的改變，液冷數據中心的市

37、場接受度將不斷提高，技術設施普及速度加快。液冷數據中心基礎設施技術和性能不斷優化。一方面，近幾年國家政策支持液冷先進數據中心技術發展，各項文件鼓勵企業開展新興數據中心預制化、液冷等設施層技術開發，另一方面，液冷基礎設施將不斷向預制化、智能化、低碳化方向發展。圖圖14：液冷基礎設施將不斷向預制化、智能化、低碳化方向發展液冷基礎設施將不斷向預制化、智能化、低碳化方向發展 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.5、競爭格局：英維克規模優勢凸顯，公司盈利能力和研發屬性出眾競爭格局：英維克規模優勢凸顯，公司盈利能力和研發屬性出眾 在高密度數據中心領域，公司是國內最早實現冷板式液冷和浸沒相變液冷技

38、術82%18%冷板式液冷數據中心基礎設施浸沒式液冷數據中心基礎設施59%41%冷板式液冷數據中心基礎設施浸沒式液冷數據中心基礎設施北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/33 大規模商用化部署的公司之一。華為、浪潮目前實現商用的主要以冷板產品為主，阿里巴巴目前已實現浸沒單相液冷產品的部署。因此在高密度數據中心領域，公司的競爭對手主要包括華為、阿里巴巴、浪潮等企業；在低/中低/中高密度數據中心領域，公司主要可比公司包括英維克、依米康、佳力圖等企業。由于華為、阿里巴巴、聯想、浪潮信息等企業相關數據為非公開數據未進行充分披露，因此選取英維克（002837.

39、SZ）、依米康（300249.SZ）、佳力圖（603912.SH）共同作為公司對比標的。表表6：選取英維克（選取英維克（002837.SZ）、依米康（）、依米康（300249.SZ）、佳力圖（）、佳力圖（603912.SH）共同作為公司對比標的）共同作為公司對比標的 類別類別 公司公司 英維克英維克 依米康依米康 佳力圖佳力圖 主營業務 以數據中心高效冷卻技術為核心的數據中心基礎設施產品供應商，主營業務為：浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品、冷板液冷數據中心基礎設施產品、模塊化數據中心產品的研究、開發、生產及銷售，以及圍繞上述產品提供系統集成和技術服務。公司是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品

40、提供商，致力于為云計算數據中心、服務器機房、通信網絡、電力電網、儲能系統、電源轉換等領域提供設備散熱解決方案，為客車、重卡、冷藏車、地鐵等車輛提供相關車用的空調、冷機等產品及服務，并為人居健康空氣環境推出系列的空氣環境機。公司的主營業務是云計算及數據中心等數字物理基礎提供全生命周期整體解決方案及服務，核心業務為數據中心等信息數據基礎設施全生命周期提供整體解決方案。公司是一家為數據機房等精密環境控制領域提供節能、控溫設備、一體化解決方案以及相關節能技術服務的高新技術企業，主要產品有精密空調設備、冷水機組兩大類產品，十三個系列產品線，產品應用于數據中心機房、通信基站以及其他恒溫恒濕等精密環境。主要

41、產品 曙光數創浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品-C8000 系列、曙光數創冷板液冷數據中心基礎設施產品一 C7000 系列、曙光數創模塊化數據中心產品 機房溫控節能設備、室外機柜溫控節能設備、新能源車用空調 氟泵節能型精密空調、直流變頻列間空調、列間變頻泵節能空調、全變頻氟泵節能機組、墨云間接蒸發冷卻機組、氟云系列氟泵節能間接自然冷卻產品、雙變頻房間級機組、凌云系列雙冷源機房空調、雙動力源泵節能空調、高密散熱直流變頻機房空調等 精密空調 FJ 氟泵系列、精密空調 Guardian 系列、精密空調 ME 系列、精密空調 ME 直流變頻系列、精密空調 rCooling 系列、精密空調 ZW 中溫系

42、列、冷水機組iChiller 系列 知識產權 共擁有軟件著作權 27 項、專利權 91 項，其中發明專利 31 項。公司共擁有軟件著作權86項、專利權 616 項，其中發明專利 42 項。公司及下屬子公司已獲得194 項專利（其中發明專利 18 項）、191 項軟件著作權，CCC 產品認證近 47項，節能產品認證近 45 項 公司及子公司已獲得 20 項國家發明專利，133 項實用新型專利，39 項軟件著作權 技術路線 浸沒液冷（相變）、冷板式液冷、風冷 液冷、風冷 風冷、液冷 風冷、液冷 資料來源：曙光數創及首創證券關于第一輪問詢的回復、開源證券研究所 業務對比來看，產品端方面，四家公司產品

43、結構差別較大，在數據中心制冷產品上有所重合。曙光數創專注液冷數據中心基礎設施產品，提供浸沒相變、冷板液冷等不同解決方案，優勢產品為浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品。英維克是國內領先的精密控溫節能解決方案和產品提供商，產品結構覆蓋數據中心機房控溫節能產品、無線基站和智能機柜控溫節能產品、客車空調以及軌道交通制冷服務。依北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/33 米康是信息數據領域系數字基礎設施全生命周期綠色解決方案服務商，旗下關鍵設備、智能工程、物聯軟件、智慧服務四大板塊對應數據中心全生命周期各個節點，關鍵設備系列產品包括各種精密空調產品及液冷解決方

44、案。佳力圖專注數據機房等精密環境控制技術的研發，主營產品包括精密空調設備、機房環境一體化產品、技術服務業務、精密空調配套產品（濕膜加濕器、精確送風機），產品結構以精密空調為主。從成立時間來看，4 家公司成立時間較為接近，發展歷史均超過 15 年。圖圖15：四家公司產品結構差別較大，在數據中心制冷產品上有所重合四家公司產品結構差別較大，在數據中心制冷產品上有所重合 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 規模端：規模端：2021 年，曙光數創、英維克、依米康、佳力圖營收分別為 4.08 億元、22.28 億元、14.49 億元、6.67 億元，歸母凈利潤分別為 9371.97 萬元、20504

45、.76 萬元、3020.01 萬元、8514.64 萬元?？梢钥闯?，英維克和依米康營收體量較大，曙光數創營收規模尚小，但 2021 年歸母凈利潤位列第二，僅次于英維克，業績表現出色。圖圖16：英維克體量較大，公司營收規模尚?。▋|元）英維克體量較大，公司營收規模尚?。▋|元）圖圖17：2021 年公司歸母凈利潤位列第二（萬元）年公司歸母凈利潤位列第二（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0510152025曙光數創英維克依米康佳力圖2018201920202021-20000-15000-10000-5000050001000015000200002500

46、0曙光數創英維克依米康佳力圖2018201920202021北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/33 成長性：成長性：2021 年，曙光數創、英維克、依米康、佳力圖的營收增速分別為 21.52%、30.82%、7.67%、6.68%，歸母凈利潤增速分別為 37.50%、12.86%、118.19%、-26.35%。近年來，英維克和公司的營收及利潤增速均為正值，成長具有持續性。圖圖18：英維克和公司的營收增速為正值英維克和公司的營收增速為正值 圖圖19：英維克和公司的歸母凈利潤增速為正值英維克和公司的歸母凈利潤增速為正值 數據來源：Wind、開源證

47、券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力：盈利能力：2021 年，曙光數創、英維克、佳力圖、依米康毛利率分別為 40.67%、29.35%、17.53%、33.06%，由于各公司業務范圍存在差異，無法直接進行比較。對比各公司數據中心控溫類業務毛利率可以發現，2021 年，曙光數創、英維克、佳力圖、依米康該項業務毛利率為 40.67%、23.37%、19.85%、32.51%，曙光數創業務毛利率位居第一，主要是由于浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品單項毛利率高。圖圖20：2021 年曙光數創毛利率為年曙光數創毛利率為 40.67%圖圖21：2021 年，公司業務毛利率位居第一年，公司

48、業務毛利率位居第一 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 費用率：費用率：2021 年，可比公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率均值分別為 7.31%、4.32%、5.18%、1.42%，曙光數創分別為 2.07%、3.71%、9.89%、-0.44%，公司銷售費用率和管理費用率低于行業均值，研發費用率位居行業高位。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2018201920202021曙光數創英維克依米康佳力圖-6000.00%-5000.00%-4000.00%-3000.00%-2000.00%

49、-1000.00%0.00%1000.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2018201920202021曙光數創英維克佳力圖依米康（右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2018201920202021曙光數創英維克佳力圖依米康0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201920202021曙光數創英維克佳力圖依米康北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

50、聲明 15/33 圖圖22：公司銷售費用率低于行業均值公司銷售費用率低于行業均值 圖圖23：公司管理費用率低于行業均值公司管理費用率低于行業均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖24：公司研發費用率位居行業高位公司研發費用率位居行業高位 圖圖25：公司財務費用率低于行業均值公司財務費用率低于行業均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、再看公司：數據中心浸沒相變液冷領軍企業，再看公司：數據中心浸沒相變液冷領軍企業，2021 營收創營收創新高新高 2.1、發展歷程：專注數據中心領域的“小巨人”企業，高效冷卻技術國

51、發展歷程：專注數據中心領域的“小巨人”企業，高效冷卻技術國際領先際領先 公司成立于 2002 年，是一家以數據中心高效冷卻技術為核心的數據中心基礎設施產品供應商，主營業務為浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品、冷板液冷數據中心基礎設施產品、模塊化數據中心產品的研究、開發、生產及銷售，以及圍繞上述產品提供系統集成和技術服務。公司專注于數據中心領域，在數據中心高效冷卻的研發及服務方面積累了豐富經驗。2020 年，中國電子學會組織召開“面向高功率密度計算機的高效全浸式液體相變冷卻技術”科技成果鑒定會，經由三位院士領銜組成的專家組鑒定，鑒定意見為“公司浸沒液冷技術成果技術水平高，創新性強、居0.00%2.

52、00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2018201920202021曙光數創英維克佳力圖依米康0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2018201920202021曙光數創英維克佳力圖依米康0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2018201920202021曙光數創英維克佳力圖依米康-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2018201920202021曙光數創英維克佳力圖依米康北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱

53、正文后面的信息披露和法律聲明 16/33 于國際領先水平”。2020 年，公司被國家工信部授予專精特新“小巨人”稱號。2021 年 8 月入選全國僅 656 家的工信部/財政部“建議支持的國家級專精特新 小巨人企業公示名單（第二批第一年）”，至此正式進入國家重點支持的快速通道。圖圖26：公司成立于公司成立于 2002 年，是專注于數據中心領域“小巨人”企業年，是專注于數據中心領域“小巨人”企業 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司實際控制人為中國科學院計算技術研究所。截至 2022 年 8 月 8 日，曙光信息產業（北京）有限公司持有曙光數創 70%股份，為公司控股股東。曙光信息產業（北京

54、）有限公司為曙光信息產業股份有限公司的全資控股子公司，中國科學院計算技術研究所通過全資控股子公司北京中科算源資產管理有限公司間接持有曙光信息產業股份有限公司 18.35%股份，為曙光數創實際控制人。圖圖27：公司實際控制人為中國科學院計算技術研究所公司實際控制人為中國科學院計算技術研究所 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司主要現有產品按照技術路徑可以分為浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/33 冷板液冷數據中心基礎設施產品以及模塊化數據中心三大類。浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品C8000 系列以計算

55、機柜和液冷換熱模塊為單元，每個單元內包含 1 臺液冷換熱模塊和 2 臺計算機柜，成為“一拖二”液冷計算單元。公司浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品主要適應“東數西算”、“雙碳”背景下綠色數據中心發展需求，公司浸沒相變液冷技術具有超強散熱效能、可實現超高密度部署和極低PUE 特征，提供核心競爭力。冷板液冷數據中心基礎設施產品C7000 系列主要包含液冷服務器冷板套件、液冷機會、封閉通道、豎直分液單元、室外冷卻設備及預制化管路等產品。公司冷板液冷數據中心突破傳統風冷冷卻模式，采用液冷為主、風冷為輔的混合冷卻模式，大幅提升服務器散熱效率，降低冷卻系統消耗，增強服務器可靠性。模塊化數據中心產品主要采取風

56、冷的冷卻方式，采用模塊化、集成化建設理念，工廠預制、現場拼裝。表表7：公司產品包括浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品、冷板液冷數據中心基礎設施產品以及模塊化數據中心公司產品包括浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品、冷板液冷數據中心基礎設施產品以及模塊化數據中心 類別類別 系列產品系列產品 產品原理產品原理 產品特點產品特點 浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品 C8000 系列 液冷換熱模塊；高壓直流供電系統；流體分配系統；強化沸騰散熱功能 冷板液冷數據中心基礎設施產品 C7000 系列 芯片級精確制冷；總體 TCO 低；全地域全年自然冷卻；智能管理；安全可靠；快速部署 模塊化數據中心 C5000 系列

57、、C1000 系列、C2000 系列、C9000 系列等 高度集成；安全穩定；防塵降噪；部署方便；智能省心；節能高效 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 收入結構：收入結構：液冷產品線占據主導，2021 年浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品收入大幅增長。2021 年公司浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品、冷板液冷數據中心基礎設施產品、模塊化數據中心產品分別實現收入 3.33、0.33、0.25 億元，占總營收比例為 81.63%、8.09%、6.06%。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/33 表表8：液冷產品線占據主導，液冷產品線占據主導，2

58、021 年浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品收入大幅增長年浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品收入大幅增長 產品分類 產品系列 2019 年度 2020 年度 2021 年度 收入（萬元）占比 收入（萬元）占比 收入（萬元）占比 浸沒相變液冷產品 C8000 系列 23,260.55 79.74%23,401.20 69.78%33,265.56 81.63%冷板液冷產品 C7000 系列 406.01 1.39%5,156.68 15.38%3,298.60 8.09%模塊化數據中心產品 C2000 系列 2,229.23 7.64%1,713.98 5.11%1,681.98 4.13%C100

59、0 系列 2,057.44 7.05%1,367.71 4.08%519.25 1.27%C500 系列 349.44 1.20%374.61 1.12%266.70 0.65%C9000 系列 150.44 0.52%-合計 28,453.11 97.54%32,014.18 95.46%39,032.10 95.78%年度營業收入合計 29,170.87 100.00%33,535.23 100.00%40,753.41 100.00%數據來源：曙光數創及首創證券關于第一輪問詢的回復、開源證券研究所 從公司近三年產品結構來看從公司近三年產品結構來看，液冷類數據中心產品為公司主力產品，占產品

60、結構 80%以上，其中又以浸沒相變液冷數據中心產品為主導。浸沒相變液冷數據中心產品 2019、2020 收入基本持平，2021 年該產品業務營收大幅增長，同增 42.15%，主要系公司2021年度執行完畢的大型浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品項目合同數量和金額均有所增長；冷板液冷數據中心產品收入呈波動趨勢，2020 年收入大幅增長，2021 年則有所回落，2020 年增長主要系該年度完成的個別項目規模較大；模塊化數據中心產品近三年收入逐步遞減，主要原因系該產品較為傳統，市場已至充分競爭階段，公司集中精力和資源進行液冷產品的開發和開拓。圖圖28：液冷類數據中心產品為公司主力產品液冷類數據中心產品

61、為公司主力產品 圖圖29：浸沒相變液冷數據中心業務營收大幅增長（百萬）浸沒相變液冷數據中心業務營收大幅增長（百萬）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率：毛利率：液冷類產品毛利率穩步提升，模塊化數據中心產品毛利逐年下滑。浸沒相變液冷數據中心產品近三年毛利率分別為 23.08%、42.39%、42.91%，2019 年毛利率較低主要系該年實現了浸沒相變液冷技術首次大規模商業應用，商業模式及項目經驗尚未成熟，2020 和 2021 年度隨著公司經驗增加及技術成熟，公司承接項目以總體交付為主，產品毛利率維持在較高水平。冷板液冷數據中心產品近三年整體毛利率較為穩

62、定，毛利水平居中，主要原因系產品實現難度低于浸沒相變液冷產品，高于模塊化產品。模塊化數據中心產品近三年毛利率逐年降低，主要系市場競爭激烈且公司以液冷為布局重心。79.74%69.78%81.63%1.39%15.38%8.09%16.41%10.31%6.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021服務配套產品模塊化數據中心產品冷板液冷數據中心基礎設施產品浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品332.66 32.99 24.68 050100150200250300350浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品冷板液冷數據中心基礎設施產品模塊化數據中心產品

63、201920202021北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/33 圖圖30：液冷類產品毛利率穩步提升，模塊化數據中心產品毛利逐年下滑液冷類產品毛利率穩步提升，模塊化數據中心產品毛利逐年下滑 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.2、商業模式：直銷模式，采取長期合作商業模式：直銷模式，采取長期合作+品牌示范的方式開拓客戶品牌示范的方式開拓客戶 公司的經營活動主要包括數據中心基礎設施產品的研發、采購、生產、銷售、項目實施和售后服務。公司根據客戶的需求提供產品選型方案，并根據方案安排采購和生產活動。生產結束后，公司在客戶現場進行項目實施以及售后

64、服務。核心業務單元成本情況：由于客戶需求、建設模式、商務關系不同，各個銷售項目最終的銷售合同中的產品類別以及成本占比也有所差異。此外，受項目現場部署過程影響，項目產品需要根據客戶具體情況以及客戶需求進行配置，對產品性能、參數、指標以及結構要求均有不同（但產品核心單元模塊設計并無重大變化）。因此各項目產品所采購的各組成部件配置不同，核心業務單元成本占整機比例會存在一定的差異。表表9：各項目產品所采購的各組成部件配置不同，核心業務單元成本占整機比例會存在一定的差異各項目產品所采購的各組成部件配置不同，核心業務單元成本占整機比例會存在一定的差異 產品類別 業務單元名稱 成本占比 浸沒相變液冷數據中心

65、基礎設施產品 冷卻系統 46-56%電氣系統 17-24%機柜系統 8-11%其他 17-20%合計 100%產品類別 業務單元名稱 成本占比 冷板液冷數據中心基礎設施產品 冷卻系統 65-72%電氣系統 7-12%機柜系統 8-12%其他 4-20%合計 100%產品類別 業務單元名稱 成本占比 模塊化數據中心基礎設施產品 冷卻系統 55-60%電氣系統 9-17%機柜系統 24-34%其他 1-5%合計 100%數據來源：曙光數創及首創證券關于第一輪問詢的回復、開源證券研究所 23.08%42.39%42.91%32.77%35.89%35.20%35.26%30.48%19.06%0.0

66、0%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%201920202021浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品冷板液冷數據中心基礎設施產品模塊化數據中心產品北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/33 采購模式：公司生產所需原材料種類多，主要包括制冷件、配電、電子元器件、結構件等。公司結合自身供應鏈和多年生產經營情況，已經形成了較為成熟的供應商管理制度，針對供應商建立合格供應商名錄，重要物料采購基本通過名錄中供應商進行。公司目前采用以單定采和保持一定庫存相結合的方式進行物料采購，近

67、3年采購支出呈現波動趨勢，2019 年原材料采購金額較大主要系為 2020 年業務提前備貨所致。2021 年，公司采購制冷件支出 1.59 億元，配電 0.43 億元，結構件 0.37 億元，電子元器件 0.15 億元，采購類別以制冷件為主導，占總原材料采購的 52.05%。表表10：公司生產所需原材料主要包括制冷件、配電、電子元器件、結構件等公司生產所需原材料主要包括制冷件、配電、電子元器件、結構件等 原材料類別原材料類別 具體產品具體產品 制冷件 泵、風機、管路、換熱器、閥件、快速接頭、冷板等 配電類 插頭插座、電源、開關、電池、線纜等 電子元器件類 辦卡、傳感器、連接件等 結構件 機柜、

68、機箱等 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 圖圖31：近近 3 年采購支出呈現波動趨勢（百萬元）年采購支出呈現波動趨勢（百萬元）圖圖32：2021 年公司直銷毛利率增長至年公司直銷毛利率增長至 40.67%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 銷售模式：采用直銷模式，積極拓展客戶。公司目前產品均為直銷，不存在經銷商模式。近 3年來，公司直銷毛利率由 2019年的 26.29%增長至 2021 年的 40.67%，主要系技術成熟度提升。公司采取長期合作+品牌示范的方式開拓客戶，依托成熟的項目管理體系和流程，積累了優質非關聯方客戶資源，建立穩固合作關系。訂單

69、導向，目前在手訂單充裕。公司采用訂單模式進行生產和裝配，根據應用場景及客戶需求不同，確定產品規格、性能等各方面信息后，進行相應生產和組裝。2019-2021 年，公司定制化項目收入占比分別為 79.97%、91.91%及 81.48%，公司定制化項目收入占比較高，且數量較大。從獲取訂單方式來看，公司主要通過商務洽談和招投標兩種方式獲取訂單，目前通過招投標獲取的銷售收入較小。159.2142.8614.8536.762.191.94050100150200250制冷類電子元器件類輔材、消防類20192020202126.29%39.08%40.67%0.00%5.00%10.00%15.00%2

70、0.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201920202021直銷直銷北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/33 表表11：公司主要通過商務洽談和招投標兩種方式獲取訂單，目前通過招投標獲取的銷售收入較少公司主要通過商務洽談和招投標兩種方式獲取訂單，目前通過招投標獲取的銷售收入較少 項目 2019 年 2020 年 2021 年 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 招投標 369.23 1.27%-0.00%-0.00%商務洽談 28,801.64 98.73%33535.2307 100.00%40

71、753.4108 100.00%合計 29,170.87 100.00%33535.2307 100.00%40753.4108 100.00%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 表表12：公司定制化項目數量、金額占比較高公司定制化項目數量、金額占比較高 項目 定制化項目 營業收入 2021 年 數量（個）106 金額（萬元）33,205.86 40,753.41 占比（%）81.48 100 2020 年 數量（個）77 金額（萬元）30,822.03 33,535.23 占比（%）91.91 100 2019 年 數量（個）132 金額（萬元）23,329.14 29,170.87

72、占比（%）79.97 100 數據來源：曙光數創及首創證券關于第一輪問詢的回復、開源證券研究所 銷售地區以北方為主。公司銷售地區受國內大型高功率密度數據中心分布影響，以北部地區為銷售重心，近 3 年收入占比分別為 70.78%、53.46%、58.12%，2020年度占比下降主要系其他區域大型高密度數據中心對應收入增長。東部地區2020年、西部地區 2021 年營收占比大幅增長主要系該年份完成大型項目。圖圖33：公司以北部地區為銷售重心公司以北部地區為銷售重心 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.3、財務情況：財務情況：2021 年營收首破年營收首破 4 億元，毛利率、凈利率上升趨勢

73、明顯億元，毛利率、凈利率上升趨勢明顯 營收方面：公司營收持續穩步增長，2021 年營收首破 4 億元。近 5 年來，公司營業收入保持逐年增長態勢，同比增速回落。2019 年公司浸沒相變冷卻 G8000 系列產品首次實現大規模商業應用，推動實現營收 2.92 億元（+83.23%），2020 和 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021南部地區西部地區東部地區北部地區北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/33 年度，受益于低碳、降 PUE 的產業政策支持以及數據中心行業快速發展，液冷需求高漲，

74、公司實現營業收入 3.35 億元（+14.96%）、4.08 億元（+21.52%）。歸母凈利潤方面：與營收情況變動一致，2021 年實現歸母凈利潤 9,371.97 萬元（+37.50%）。近 5 年公司歸母凈利潤同樣保持逐年增長態勢，2017-2021 年歸母凈利潤同比增長速度分別為 408.12%、79.12%、180.92%、141.71%、37.50%，前期高速增長發力后，2021 年增速有所回落。近年來歸母凈利潤保持高速增長主要系浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品技術先進、性能優越、毛利率高。圖圖34：公司營收持續穩步增長，公司營收持續穩步增長，2021 年營收首破年營收首破 4 億

75、元億元 圖圖35：2021 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 9,371.97 萬元（萬元（+37.50%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率方面：2017-2021 年毛利率呈現逐年增長態勢。公司毛利率由 2017 年的19.85%增長至 2021 年的 40.67%，可以看到，在 2019 年聚焦浸沒相變液冷產品后，公司毛利率從原來的 20%左右水平一躍至 35%以上水平。凈利率方面：2017-2021 凈利率高速增長。公司凈利率走勢與毛利基本一致，且增長更為迅猛，由 2017 年的 4.94%增長至 2021 年的 23.00%。圖圖36：20

76、17-2021 年毛利率呈現逐年增長態勢年毛利率呈現逐年增長態勢 圖圖37：2017-2021 凈利率高速增長凈利率高速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用方面：近 5 年公司期間費用整體有所下降。2018 年，公司期間費用率增長至 18.50%后開始逐年回落，2021 年期間費用率為 15.24%，內部運營效率有所提升。銷售/管理費用率方面：2017-2021 年，公司管理用率分別為 10.21%、4.74%、2.62%、1.131.592.923.354.080.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%6

77、00.00%00.511.522.533.544.520172018201920202021營業收入（億元）同比（右軸）560.41 1,003.79 2,819.81 6,815.89 9,371.97 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%01000200030004000500060007000800090001000020172018201920202021歸母凈利潤（萬元）同比（右軸）19.85%24.68%26.29%39.18%40.67%0.00%5.00%10.00%15.00%2

78、0.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20172018201920202021毛利率毛利率4.94%6.31%9.67%20.32%23.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20172018201920202021凈利率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/33 4.09%、3.71%，銷售費用率為 4.78%、2.13%、2.05%、2.51%、2.07%，銷售/管理費用率逐年下降至低位水平。圖圖38：近近 5 年公司期間費用整體有所下降年公司期間費用整體有所下降 圖圖39：公

79、司銷售公司銷售/管理費用率逐年下降至低位水平管理費用率逐年下降至低位水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、亮點探討：核心技術優勢打造液冷先鋒，客戶開拓已現成亮點探討：核心技術優勢打造液冷先鋒，客戶開拓已現成效效 3.1、產品產品/研發優勢：浸沒相變液冷實現商業化部署，高研發投入筑成技研發優勢：浸沒相變液冷實現商業化部署，高研發投入筑成技術護城河術護城河 產品方面，公司核心研發產品包括冷板液冷數據中心基礎設施產品-C7000 系列和浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品-C8000 系列。其中，2019 年 C8000 系列首次大規模商業化部署，標志著數據中

80、心行業全浸式液體相變冷卻技術在國內首次實現了大規模產品轉化和部署。C8000 系列產品集合了公司前沿全浸式液體相變冷卻技術，成功解決了高功率密度服務器散熱問題，同時能夠使得高功率密度數據中心 PUE降至 1.051.2，優于行業標準要求。此外，“一拖二”的模塊化部署方式使得部署密度較傳統風冷解決方案提高數十倍。表表13：浸沒相變液冷浸沒相變液冷在國內首次實現大規模商業化部署在國內首次實現大規模商業化部署 產品優勢產品優勢 冷卻效果 C8000 系列產品解決了高功率密度服務器散熱問題，可優先滿足科研裝置對極限需求，使得高功率密度服務器測試性能與峰值性能更加接近，并增加其高頻甚至超頻運轉時間。節能

81、效果 將冷媒沸騰氣化產生相變，進一步吸熱從而達到比浸沒單相產品更好的冷卻效果，搭載 C8000 系列產品的高功率密度數據中心 PUE 可達 1.051.2，優于行業標準要求。部署要求 提出基于浸沒相變熱插拔刀片系統和近端冷凝換熱系統的兩級殼體循環制冷架構，產品形態采用模塊化設計，“一拖二”可靈活部署，較傳統風冷數據中心解決方案提高了數十倍的部署密度。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 15.08%18.50%17.88%16.62%15.24%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201720182019

82、20202021期間費用率4.78%2.13%2.05%2.51%2.07%10.21%4.74%2.62%4.09%3.71%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20172018201920202021銷售費用率管理費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/33 研發方面，2019-2021 年公司研發費用基本達到 3000 萬元以上，2021 年研發費用為 4030.47 萬元，創近 3 年新高，主要系液冷相關技術先進性和復雜程度高，可參考數據少，需要持續不斷研發。公司近年來研發費用率基本維持在 10%左

83、右。圖圖40：2019-2021 年公司研發費用達到年公司研發費用達到 3000 萬元以上萬元以上 圖圖41：近年近年來公司研發費用率維持在來公司研發費用率維持在 10%左右左右 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司核心技術主要來源于股東注入及自主研發相結合。隨著公司的發展，公司研發投入不斷增加，研發團隊逐步擴大，核心技術也出現了增加、迭代或升級。冷板液冷基礎設施方面，公司提出采用冷板式液冷技術解決中高功率密度數據中心散熱問題的研發方向，不斷豐富產品型號，提升散熱能力與產品可靠性。未來，針對核心發熱部件的散熱要求，冷板式液冷產品采用配套模塊化

84、開發，可以多種需求靈活配置，以滿足不同客戶需求。表表14：冷板液冷基礎設施產品采用配套模塊化開發，靈活配置冷板液冷基礎設施產品采用配套模塊化開發，靈活配置 時間時間 研發演進歷程研發演進歷程 第一階段 公司提出采用冷板式液冷技術解決中高功率密度數據中心散熱問題的研發方向，對其中核心關鍵工藝（冷板材質、焊接工藝、管路連接結構）和材料兼容性（冷卻液與單一/復合金屬材料、冷卻液與非金屬材料）進行驗證，并研制出原型機系統。第二階段 為滿足高密度數據中心散熱需求，公司將冷板式液冷服務器配套冷板散熱模組進行開發，對服務器內主要發熱芯片 CPU 液冷散熱，此階段產品型號單一，散熱能力有限，可靠性差，液冷覆蓋

85、率低。第三階段 針對核心發熱部件 CPU 及內存進行冷板式液冷產品開發，將液冷散熱占比提升至 80%以上，進一步提升整體數據中心的節能性。未來 服務器內發熱部件主要有 CPU、內存、硬盤、加速卡和 VR 等器件，針對核心發熱部件的散熱要求，冷板式液冷產品采用配套模塊化開發，可以多種需求靈活配置，以滿足不同客戶需求。資料來源：曙光數創及首創證券關于第一輪問詢的回復、開源證券研究所 浸沒相變液冷技術方面，公司率先將基于雙級殼體循環制冷的高效全浸式液體相變冷卻技術應用于高功率密度服務器領域，突破了服務器結構密封轉接與可維護性技術、浸沒環境下高速信號完整性保持技術、芯片級復合結構強化沸騰技術、基于模型

86、預測的實時動態匹配控制等關鍵技術，解決了傳統冷卻技術存在的“功耗墻”問題，同時具有極佳的節能效果，此外大幅降低了芯片核溫，實現服務器內溫度場均勻分布，提高了系統可靠性。1,850.22 3,857.10 3,356.31 4,030.47 1,907.84 05001000150020002500300035004000450020182019202020212022H1研發費用（萬元）11.62%13.22%10.01%9.89%13.37%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20182019202020212022H1研發費用率

87、研發費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/33 表表15：未來浸沒相變液冷技術將繼續優化相變散熱和換熱能力未來浸沒相變液冷技術將繼續優化相變散熱和換熱能力 時間時間 研發演進歷程研發演進歷程 第一階段 公司提出采用浸沒液冷技術解決高功率密度數據中心散熱問題的研發方向，對其中核心關鍵材料（如：冷媒等）和技術（如：腔體密封、系統控制、強化沸騰技術等）進行驗證。并研制出原型機系統。第二階段 針對服務器不同部件的散熱和使用需求，將冷板散熱和浸沒相變散熱技術相組合，通過兩套獨立的換熱系統完成系統散熱。該技術結構復雜、成本高且可靠性差。第三階段 提出計算

88、機浸沒蒸發和近端冷凝的雙級殼體微動力液體相變循環冷卻系統架構，并在同一換熱系統內實現了同時支持部件的冷板散熱和浸沒相變散熱，并開發出基于水平布置和立體布置的兩種不同產品系列，提升了相關產品的可靠性和適用性。未來 將針對不同應用場景，不同功率密度的數據中心散熱需求，繼續優化相變散熱和換熱能力，打磨產品生產工藝，提升系統智能化水平，提供更多系列化浸沒液冷技術產品。資料來源：曙光數創及首創證券關于第一輪問詢的回復、開源證券研究所 公司掌握的核心技術包括浸沒相變液冷技術、冷板液冷技術和風冷方向技術。目前公司在數據中心液冷方面通過深入研究、不斷積累，具有技術優勢。浸沒相變液冷技術方面，公司率先將基于雙級

89、殼體循環制冷的高效全浸式液體相變冷卻技術應用于高功率密度服務器領域，突破了服務器結構密封轉接于可維護性技術、浸沒環境下高速信號完整性保持技術、芯片級微納米結構強化沸騰技術、基于模型預測的實時動態匹配控制等關鍵技術，解決了傳統冷卻技術存在的“功耗墻”問題，同時具有極佳的節能效果，此外大幅降低了芯片核溫，實現服務器內溫度場均勻分布，提高了系統可靠性。表表16：公司在浸沒相變液冷技術方面掌握了關鍵技術，具有技術優勢公司在浸沒相變液冷技術方面掌握了關鍵技術，具有技術優勢 技術創新名稱 技術優勢 浸沒相變冷媒的技術創新 通過大量實驗，不斷優化介質化學成分，就冷媒于服務器等電子設備所應用數千種材料進行兼容

90、性實驗，解決了材料相容性、安全性、穩定性問題。冷媒材料不導電、無腐蝕性，可有效提升服務器使用效率和穩定性?；诮]蒸發加近端冷凝的兩級殼體結構的全密封微動力液體循環冷卻制冷系統創新 全密封結構保證內部冷媒零泄漏循環；采用刀片式熱插拔設計，刀片內的計算節點在確保機械密封的同時通過各種快接頭，實現電氣、高速信號、氣、液的熱插拔需求；密封刀片腔體內置傳感器和控制裝置，保證實時監測。冷凝技術提高計算機系統功率部署密度（單機柜密度超過 160Kw/Rack）；突破了大系統高速網絡通信延時問題；完全自然冷卻，節能效果好。采取基于模型預測的前饋控制和串級閉環控制系統，保證計算機任意負載波動時，液冷系統運行參

91、數穩定。芯片散熱技術創新 對電子元器件表面金屬封裝進行多維度復合結構處理，強化電子元器件和冷媒之間沸騰換熱強度，增強換熱效率，提高電子芯片散熱效果。在計算芯片發熱熱流密度超過 100W/cm2 的前提下，仍能保證芯片核溫低于 80。浸沒環境下高頻信號衰減抑制技術創新 通過電路板布線技術和信號連接器設計，較好解決了液體冷媒對高速信號傳輸產生的信號失真影響，并制定針對液體全浸沒條件下的高速電路板系統和電路板測試方法，保障了在浸沒環境中高頻信號的完整性，可支持 200G 信號的低衰減傳輸。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

92、律聲明 26/33 冷板液冷技術方面，公司研發了高效液冷散熱冷板結構、機架式服務器智能分液單元系統、服務器通用內存散熱方案以及冷頭防電腐蝕設計，能夠在實現高功率芯片定溫控制、有效冷卻高功率密度芯片的同時，最大限度降低數據中心設備 PUE數值。服務器用水冷液選型及低電服飾設計為后續液冷技術研發提供重要實測數據。表表17：冷板液冷技術方面，公司研發了高效液冷散熱冷板結構、機架式服務器智能分液單元系統等冷板液冷技術方面，公司研發了高效液冷散熱冷板結構、機架式服務器智能分液單元系統等 技術創新名稱技術創新名稱 技術優勢技術優勢 高功率密度芯片冷板熱控制技術 創新性地將相變對流傳熱與高效導熱相結合，形成

93、高效液冷散熱冷板結構，實現高功率密度芯片有效冷卻。智能動態匹配分液技術 研發了機架式服務器智能分液單元系統，通過在整機柜內設計電動閥及增加流量調節閥，與服務器管理模塊互聯，動態調整冷板模組內冷卻截至流量，實現智能控制，最大限度降低 PUE 值。服務器通用內存散熱設計技術 設計了服務器通用內存散熱方案，有效結合并利用直冷及導冷散熱方案，導熱結構與內存中間采取高效散熱界面材料，最大限度降低導熱熱阻，并能對內存進行防護，便于插拔維護。采用鋁基板內嵌熱管形式，便于補制導冷模組，工藝簡單，性價比高。服務器用水冷液選型及低電腐蝕設計 基于冷板材質兼容性及電化學長期運行可靠性分析以及多種成分分析，就水冷液與

94、多種冷板主題及焊料的幾十種金屬材料進行兼容性實驗，對比有機及無機添加劑的長期運行可靠性，且在管路系統水冷套件中布置不銹鋼電極，對水冷套件中冷頭進行防電腐蝕設計，為后續液冷技術研發提供了重要實測數據。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 風冷方向技術方面，公司擁有全直流變頻空調控制技術，通過全直流控制模塊整合三大直流電機（變頻壓縮電機、室內風扇機、室外風扇機）靈活的調節優勢，在優化匹配空調系統，實現了柔性制冷，按需自動快速輸出，精確調節溫度和濕度。截至 8 月 2 日，公司已取得 91 項專利和 27 項軟件著作權，其中發明專利 31 項。公司積極參與行業標準的制定和完善，主持/參與的標準共

95、 20 項，其中已發布的標準14 項：包括國標 1 項，行標 6 項，團標 7 項。近幾年，公司先后被評為中國電子節能技術協會副理事長單位、數據中心節能技術委員會常務理事單位、開放數據中心委員會（ODCC）優秀合作伙伴等。表表18：公司積極參與行業標準的制定和完善公司積極參與行業標準的制定和完善 標準名稱標準名稱 標準類型標準類型 發布日期發布日期 數據中心能效限定值及能效等級 國標 2021.10.11 數據中心噴淋式液冷服務器系統技術要求和測試方法 行標 2021.12.02 數據中心浸沒式液冷服務器系統技術要求和測試方法 行標 2021.12.02 數據中心液冷服務器系統能源使用效率技術

96、要求和測試方法 行標 2021.12.02 數據中心液冷系統冷卻液體技術要求和測試方法 行標 2021.12.02 數據中心液冷服務器系統總體技術要求和測試方法 行標 2022.4.24 數據中心冷板式液冷服務器系統技術要求和測試方法 行標 2021.12.02 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 目前公司在研項目 19 個，涉及液冷配套產品、冷板開發等關鍵工藝。公司根據北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/33 下游產業發展情況和下游客戶需求情況，有針對性地進行產品技術創新和生產線工藝改進。公司長期與高校及科研院所保持密切合作關系，提高公司

97、技術實力、改進工藝流程。表表19：公司長期與高校及科研院所保持密切合作關系公司長期與高校及科研院所保持密切合作關系 項目名稱項目名稱 合作單位合作單位 合作時間合作時間 知識產權歸屬知識產權歸屬 合作協議主要內容合作協議主要內容 某種冷媒添加劑研究 北京化工大學 2020.8.1-2022.6.10 技術成果歸公司所有 某種添加劑的測試及研究 某種新型制冷劑研究 中國科學院過程工程研究所 2021.5.1-2022.10.31 雙方共同開發所產生的技術成果，制造工藝歸工程研究所所有，在計算機冷卻領域應用相關的歸公司所有 某種新型制冷劑的研究 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3.2、客

98、戶客戶/地位優勢：非關聯方客戶開拓成效顯著，在手地位優勢：非關聯方客戶開拓成效顯著，在手訂單較高訂單較高 從客戶類型來看，公司主要客戶來源于企業、政府及公共事業單位，企業單位主要為行業內數據中心集成企業，其終端用戶大多為政府及公共事業單位。近 3 年來，公司客戶結構發生轉變，公共事業單位占比逐年降低，政府及企業客戶占據主導，2021 年企業客戶收入占主營業務收入 56.26%。公司對不同客戶的銷售毛利率存在波動，主要是終端客戶對浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品的需求均為一次建設、長期使用，毛利率受項目完工數量和規模影響。近 3 年來，企業客戶毛利率由2019 年的 35.01%穩步提升至 20

99、21 年的 40.95%，政府客戶 2021 年毛利率 44.19%，為各種類型客戶中最高。圖圖42：公司主要客戶來源于企業、政府及公共事業單位公司主要客戶來源于企業、政府及公共事業單位 圖圖43：2021 年政府客戶毛利率年政府客戶毛利率 44.19%，高于其他類型，高于其他類型 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司非關聯方收入占比正逐年增加。2021 年，公司主營業務收入快速增長，各產品線非關聯方拓展取得顯著進展。從近三年營收來看，公司 2019、2020 年度關聯方銷售占比大，2021 年與非關聯方客戶開展合作，實現重大合同銷售收入，非

100、關聯方營收 23470.36 萬元（+252.46%），首次超過關聯方營收。從毛利率來看，近年來，公司關聯方、非關聯方毛利率逐漸接近，基本穩定在 40%左右水平。66.15%40.86%11.59%27.76%48.04%56.26%6.09%11.10%32.15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021政府企業公共事業29.51%40.95%44.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%公共事業企業政府201920202021北交所新股申購報告北交

101、所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/33 圖圖44：2021 年非關聯方業務拓展取得顯著進展年非關聯方業務拓展取得顯著進展（萬元）（萬元）圖圖45：近年關聯方、非關聯方毛利率穩定在近年關聯方、非關聯方毛利率穩定在 40%左右左右 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司非關聯方客戶開拓成效顯著，非關聯方客戶數量逐年增加。公司通過市場宣傳、技術交流、參加展會、公開投標等方式積極拓展客戶。公司憑借強大的技術能力、豐富的產品交付案例和可靠的產品品質，獲得業內客戶廣泛認可，積累了優質的非關聯方客戶資源。隨著公司銷售體系逐漸完善，

102、數據中心客戶來源越來越廣泛，非關聯方客戶數量逐年增加。表表20：公司非關聯方客戶開拓成效顯著，非關聯方客戶數量逐年增加公司非關聯方客戶開拓成效顯著，非關聯方客戶數量逐年增加 行業行業 已達成銷售的非關聯典型客戶已達成銷售的非關聯典型客戶 教育行業 如北京思華諾眾科技有限公司（終端客戶：哈爾濱工業大學）、北京聯 志盛達科技有限公司（終端客戶：北京交通大學）、大連科信科技有限公司（終端客戶：大連海事大學）等 互聯網行業 如百度在線網絡技術（北京）有限公司、上海偉仕佳杰科技有限公司（終端客戶：美團）、潤澤科技發展有限公司、北京永合隆科技有限公司（終端客戶：商湯）、內蒙古優刻得信息科技有限責任公司等

103、醫療行業 如山西興圖景科技有限公司（終端客戶：山西省心血管病醫院）、杭州暢鴻信息技術有限公司（終端客戶：東南健康醫療大數據中心）、重慶概方科技有限公司（終端客戶：重慶三峽醫藥高等?？茖W校）政府行業 如合肥柒佳易電子科技有限公司（終端客戶：安徽全椒縣機要局）、紫 光數碼（蘇州）集團有限公司（終端客戶：安徽省環境科學研究院）、北京方正世紀信息系統有限公司（終端客戶：大連災備機房項目）等 資料來源：曙光數創及首創證券關于第一輪問詢的回復、開源證券研究所 公司與非關聯方公司 B 在 2021 年實現重大合同銷售。此外，公司已簽署西部（重慶）科學城先進數據中心項目的合同，此中心將成為“東數西算”全國一體

104、化大數據中心成渝樞紐節點。22,690.0626,876.1717,283.056,480.816,659.0623,470.36050001000015000200002500030000201920202021關聯方非關聯方0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201920202021關聯方非關聯方北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/33 表表21：各產品線非關聯方客戶拓展取得顯著進展各產品線非關聯方客戶拓展取得顯著進展（單位：萬元）（單位：萬元）產品類型 2019

105、 年度 2020 年度 2021 年度 收入 占同類收入的比例（%）收入 占同類收入的比例（%）收入 占同類收入的比例（%）液冷產品 4,393.47 18.56 2,993.28 10.48 19,949.76 54.56 模塊化數據中心產品 1,979.98 41.37 2,329.35 67.39 2,353.00 95.34 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3.3、募投項目：擬新增青島研發區域，與北京研發部門相互支撐，提升募投項目：擬新增青島研發區域，與北京研發部門相互支撐，提升研發能力研發能力 據公司招股說明書披露，公司此次擬使用募集資金 1.7 億元用于液冷數據中心產品升

106、級及產業化研發項目建設，使用 1.1 億元用于補充流動資金。公司擬在研發項目中擴大北京研發部門場地，并在青島新增研發區域，形成相互支撐，完善公司研發場地，同時充分優化研發環境，擴充研發團隊，完善研發技術體系。表表22：公司此次擬使用募集資金公司此次擬使用募集資金 1.7 億元用于液冷數據中心產品升級及產業化研發項目建設億元用于液冷數據中心產品升級及產業化研發項目建設 擬研發方向擬研發方向 描述描述 研發周期研發周期 超高功率密度服務器浸沒式散熱產品升級 隨半導體芯片功率密度越來越高，針對浸沒散熱環境，研發解決超高功率密度服務器芯片散熱技術，實現產品落地。36 個月 浸沒式液冷基礎設施產品升級

107、基于浸沒相變液冷技術，升級現有浸沒式液冷基礎設施產品，研制更高功率密度、集成度和可靠性的液冷系統。同時設計有別于現有高壓直流電源技術的新型高壓直流供電系統，進一步降低直流供電成本，減小施工周期和占地面積，提高數據中心能效。研制基于立體浸沒液冷數據中心需求的基礎設施產品。36 個月 新型浸沒冷媒的開發及其元器件兼容性研究 為了滿足不斷提高的服務器高熱流密度散熱需求，配合計算芯片國產化進程，持續保持本公司在該領域的競爭優勢，將進一步開展新型冷卻介質及其材料兼容性研究開發工作，以及冷卻介質運行可靠性評估和冷卻介質回收處理等研究工作。36 個月 高功率密度服務器冷板式散熱產品升級 隨半導體芯片功率密度

108、越來越高，針對冷板散熱環境，研發解決高功率密度服務器芯片散熱技術，實現產品落地。并基于現有服務器架構設計，在不改變原機箱主體結構的情況下對服務器進行液冷升級。24 個月 中等功率密度冷板式散熱產品開發 針對通用中低密度服務器市場，形成一套合理的散熱結構標準，研制適配性強、性能穩定、質量可靠的冷板散熱產品，該產品可覆蓋不同芯片廠家各類芯片。24 個月 冷板式液冷基礎設施產品升級研發 基于冷板服務器散熱需求，升級現有冷板液冷基礎設施產品，研制更高功率密度、集成度和可靠性的液冷系統。36 個月 液冷專用高效室外機系統研究 針對板及浸沒液冷系統高水溫、大溫差的特殊場景，響應國家節能節水政策要求，開發液

109、冷專用高效節水型室外機系統。該系統具有低功耗、低水耗特點，可在全國范圍全天候正常運行。24 個月 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 募投項目中超高功率密度服務器浸沒式散熱產品升級、浸沒式液冷基礎設施產品升級、新型浸沒冷媒的開發及其元器件兼容性研究、高功率密度服務器冷板式散熱產品升級、中等功率密度冷板式散熱產品開發、冷板式液冷基礎設施產品升級研發等共計六個研發項目是現有技術或產品的迭代升級，而液冷專用高效室外機系統研究項目是新技術研發。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/33 表表23：募投項目中六個研發項目是現有技術或產品的迭代升級，液冷

110、專用高效室外機系統研究項目是新技術研發募投項目中六個研發項目是現有技術或產品的迭代升級，液冷專用高效室外機系統研究項目是新技術研發 擬研發項目名稱擬研發項目名稱 與現有產品之間的關系與現有產品之間的關系 與現有技術之間的關系與現有技術之間的關系 超高功率密度服務器浸沒式散熱產品升級 將極大提高浸沒散熱組件產品的散熱性能和散熱穩定性，降低半導體芯片的核心溫度。與公司現有的復合結構強化沸騰技術為同類型技術，該擬研發項目在復合結構強化沸騰的技術上優化的浸沒散熱模組的散熱性能。浸沒式液冷基礎設施產品升級 進一步提出相變換熱模塊的換熱密度、安裝調試速度和運行可靠性，減小占地面積、整機功耗和成本。同時，顯

111、著提高高壓直流供電系統的集成度和供電可靠性，減小占地面積，優化成本和整體損耗，滿足現場快速部署需求。與公司現有的浸沒式液冷技術為同類型技術，該擬研發項目在現有浸沒式液冷技術的基礎上優化控制的智能性、部件的適配性和整機的可靠性。與公司現有的高壓直流供電技術為同類型技術，該擬研發項目在原有技術的基礎上優化了供電系統架構，采用預制化、集成化設計，提高供電可靠性，減小占地面積、生產成本和系統損耗，提高安裝維護便利性。新型浸沒冷媒的開發及其元器件兼容性研究 將提升浸沒液冷基礎設施產品的換熱性能和穩定性，優化產品結構和形 與公司現有冷媒材料兼容性研究技術和信號傳輸研究技術的同類型技術，該擬研發項目在以上現

112、有技術上優化冷媒配方，將極大提高冷媒的熱物理性能和兼容性，優化系統成本。中等功率密度冷板式散熱產品開發 提高目前針對 CPU、內存等冷板液冷散熱模組的產品性價比，減少板液冷散熱模組等產品的工藝實現難度 與公司現有服務器通用內存散熱設計技術為同類型技術，該擬研發項目在服務器通用內存散熱設計技術的技術上優化產品批產工藝穩定性和性能快速檢測方法。冷板式液冷基礎設施產品升級研發 提高冷板式液冷基礎設施系統的部署密度、安裝調試速度和運行可靠性，減小占地面積、整機功耗和成本。與公司現有的冷板式液冷技術為同類型技術，該擬研發項目在現有冷板式液冷技術的基礎上優化控制的智能性、部件的適配性和整機的可靠性。高功率

113、密度服務器冷板式散熱產品升級 將極大提高大功率大冷板液冷散熱模組產品的換熱效率和均溫性能，減少冷板液冷散熱模組產品的整體熱阻。與公司現有高功率密度芯片冷板熱控制技術為同類型技術，該擬研發項目在高功率密度芯片冷板熱控制技術的技術上優化多種材料復合導熱特性和湍流對流換熱特性。液冷專用高效室外機系統研究 新產品技術研發項目 新產品、新技術，與現有技術無關。資料來源：曙光數創及首創證券關于第一輪問詢的回復、開源證券研究所 3.4、估值對比：可比公司最新估值對比：可比公司最新 PE TTM 均值均值為為 70X，公司底價對應，公司底價對應 2021年發行后年發行后 PE 為為 24X 估值對比方面，由于

114、依米康目前微利市盈率失真，不具備對比價值，故我們加入同涉及服務器制冷業務的申菱環境和高瀾股份共同作為估值對比標的。截至最新，可比公司市值均值達 75 億元，市盈率 TTM 均值 70X，公司停牌前市值為 31 億元，對應市盈率 TTM 為 32X。本次方案中發行底價為 28.8 元/股，公司當前總股本為 7060 萬股，本次擬發行790 萬股（不考慮公司本次發行的超額配售選擇權），按 2021 年業績計算，對應發行后 PE 24X，低于當下行業平均估值。盡管公司的規模尚小，但是考慮到近年公司規模成長較快、研發屬性突出，且浸沒相變液冷數據中心產品毛利率穩中有增，未來隨著募投項目順利推進，公司有望

115、在研發和產品端構筑更深的技術壁壘，從而推動業績增長，建議關注。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/33 表表24：可比公司最新可比公司最新 PE TTM 均值均值為為 70X，公司底價對應，公司底價對應 2021 年發行后年發行后 PE 為為 24X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值（億元）市值（億元）PE（TTM）2021 年營收（億元）年營收（億元）2021 年歸母凈利潤（萬元）年歸母凈利潤（萬元）2021 年毛利率（年毛利率（%）英維克 002837.SZ 130.12 86.48 22.28 20504.76 29.35 佳力圖

116、603912.SH 36.66 70.48 6.67 8514.64 33.06 申菱環境 301018.SZ 100.56 56.15 17.98 14032.15 27.71 高瀾股份 300499.SZ 32.28 65.20 16.79 6454.81 26.39 均值 74.91 69.58 15.93 12376.59 29.13 中值 68.61 67.84 17.39 11273.40 28.53 曙光數創 872808.NQ 30.70 31.57 4.08 9371.97 40.67 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 注：數據截至 2022.9.14 4、風險提示風

117、險提示 市場競爭加劇風險、關聯交易風險、募投項目無法達到預期風險 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/33 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩

118、請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表

119、現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我

120、們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/33 法律聲明法律聲明

121、 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告

122、當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的

123、任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知

124、客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：