威高骨科：創新不斷引領行業發展打造國際一流骨科器械企業-220925（37頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。威高骨科 688161.SH 公司研究|首次報告 公司公司是國內領先的骨科醫療器械提供商，產品布局全面，創新發展源遠流長是國內領先的骨科醫療器械提供商，產品布局全面，創新發展源遠流長。公司自成立以來始終深耕骨科植入醫療器械市場，通過自研和并購，實現對脊柱、創傷、關節全產品線布局，并采用多品牌戰略深度覆蓋高、中、低端市場，已成為國內骨科產品品類齊全、規模領先、具有市場競爭力的企業之一。公司背靠威高集團，成立之初定位國內骨科中高端市場，持續加強研發投入，既擁

2、有上游材料研發能力、也具備底層技術創新基礎，此外與威高集團在下游渠道和客戶方面也具有顯著協同效應。公司經營數據持續向好，營業收入端從 2017 年的 9.06 億元增長到2021 年的 21.54 億元，CAGR 為 24.18%，歸母凈利潤從 2017 年的 2.03 億元增長到 2021 年的 6.90 億元，CAGR 達到 35.84%，保持快速增長趨勢。骨科高值耗材行業具有長期發展潛力，骨科高值耗材行業具有長期發展潛力，龍頭企業大有可為龍頭企業大有可為。受益于老齡化趨勢加劇、人均醫療支出增長、骨科手術成熟且滲透率不斷提升等因素，未來骨科植入物市場預計將保持快速增長趨勢。此外，不論是存量

3、滲透率提升還是增量創新，骨科臨床中仍有許多未滿足的需求，創新進展大有可為。最后，從行業格局來看，整體行業較為分散、進口產品占比高仍是行業痛點，龍頭份額提升空間廣闊。骨科龍頭產品線布局齊全，競爭優勢顯著骨科龍頭產品線布局齊全，競爭優勢顯著。從產品端來看，公司產品布局完善、競爭力強，擁有 I 類產品備案憑證 218 項，II 類醫療器械產品注冊證 11 項，III 類醫療器械產品注冊證 83 項，可提供超過 20000 種不同規格的各類骨科醫療器械，2019年國內整體骨科植入物醫療器械市場份額排名第五、國產廠商第一，已實現對部分外資廠商的超越，產品有望不斷獲得下游認可，持續提升份額。從研發端來看，

4、公司研發實力出眾，經過多年專注發展與積累，已建立了完整的、自主的技術體系，所獲專利數和醫療注冊證數量均處于行業前列，多款原創產品填補了國內空白。從渠道端來看，公司與超過 1000 家經銷商建立了合作關系，業務范圍覆蓋全國主要地區，產品應用于超過 1500 家終端醫療機構的相關骨科手術中，基本覆蓋了全國骨科領域排名前列的醫院，持續深化完善銷售渠道布局。脊柱國采即將落地，機遇與挑戰并存。脊柱國采即將落地，機遇與挑戰并存。脊柱國家集采即將落地，建議積極關注后續變化，從前期關節和創傷集采執行來看，集采帶來市場滲透率提升，綜合能力強、產品線完整的國產龍頭企業集中度持續提升，長期成長邏輯并未發生改變。同時

5、，集采使得龍頭企業的成本控制優勢進一步凸顯，集采的降價壓力也將倒逼企業創新升級，真正具備創新能力的企業才有望脫穎而出。我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 2.14、2.30、2.98 元，參照可比公司，我們認為目前公司的合理估值水平為 2022 年的 29 倍市盈率，對應目標價為 62.06元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 骨科集采政策超預期、渠道拓展不及預期、疫情反復影響經營、新業務拓展不及預期、假設條件變化影響業績預測等風險。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,824 2,154 2,591 2,876 3,425 同比增

6、長(%)15.9%18.1%20.3%11.0%19.1%營業利潤(百萬元)667 811 1,007 1,088 1,404 同比增長(%)29.9%21.7%24.1%8.1%29.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)558 690 856 921 1,192 同比增長(%)26.4%23.6%24.0%7.6%29.4%每股收益（元）1.40 1.73 2.14 2.30 2.98 毛利率(%)82.4%81.2%80.6%78.8%79.2%凈利率(%)30.6%32.1%33.0%32.0%34.8%凈資產收益率(%)25.8%19.8%17.6%16.3%17.8%市盈率 35.3 28

7、.6 23.0 21.4 16.5 市凈率 8.0 4.4 3.8 3.2 2.7 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年09月23日）47.8 元 目標價格 62.06 元 52 周最高價/最低價 81/37.94 元 總股本/流通 A 股（萬股）40,000/4,976 A 股市值（百萬元）19,120 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2022 年 09 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-10.49-13.78 8.58-36.8 相對表現-6.07-

8、5.73 24.28-9.96 滬深 300-4.42-8.05-15.7-26.84 劉恩陽 010-66218100*828 執業證書編號：S0860519040001 裴曉鵬 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 威高骨科首次覆蓋報告 買入 （首次）威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、骨科領域國產龍頭企業，創新發展歷史源遠流長.5 1.1、國內領先的骨科醫療器械提供商.5 1.2、產品全面布局，

9、經營數據持續向好.7 二、骨科高值耗材行業發展方興未艾，國產替代空間廣闊.9 2.1、骨科高值耗材有望保持較快發展的趨勢.9 2.2、骨科行業仍有許多未滿足的需求，創新大有可為.11 2.3、骨科行業整體較為分散，國產替代空間廣闊.13 三、骨科龍頭產品線齊全，長期發展動力充足.15 3.1、產品線布局齊全，優勢顯著.15 3.1.1、脊柱領域國產絕對龍頭，創新產品層出不窮 16 3.1.2、控股海星醫療全面布局關節業務，集采后不斷打開市場 18 3.1.3、創傷業務布局完善，市占率有進一步提升空間 20 3.2、研發實力出眾，核心技術填補多項國產空白.21 3.3、銷售渠道不斷完善，產能擴張

10、滿足需求增長.23 四、集采即將落地，機遇與挑戰并存.25 4.1、脊柱全國集采已啟動.25 4.2、集采常態化下，龍頭企業更有望脫穎而出.26 4.2.1、人工關節集采 26 4.2.2、脊柱集采 27 4.2.3、創傷集采 28 4.2.4、集采結果展望 29 盈利預測與投資建議.32 盈利預測.32 投資建議.33 風險提示.34 PWiW8ZkWNA9UoVrW9PcM8OtRnNtRmOfQrRxOeRsQtN6MrQpPuOmNmOMYnOnN 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

11、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構圖（截至 2022/08/08）.6 圖 3：2021 年公司主營產品收入構成.8 圖 4：公司營業收入及增速情況.8 圖 5：公司分業務及綜合毛利率情況（%）.8 圖 6：公司歸母凈利潤及增速情況.8 圖 7：國內老齡化趨勢不斷加劇.9 圖 8：相關骨科疾病隨年齡增長發病率大幅提升（%,2018）.9 圖 9：國內骨科植入醫療器械整體市場規模（億元）.9 圖 10：國內骨科醫療器械細分市場分布.10 圖 11：2018 年全球骨科醫療器械細分市場分布.10 圖 12

12、：中美兩國骨科植入物滲透率對比（2018 年）.11 圖 13：中美機器人輔助關節置換手術滲透率對比.11 圖 14：椎間孔鏡微創技術圖示.12 圖 15：2020 年度骨科細分賽道國產化率情況（按銷售額）.13 圖 16：2019 年整體骨科植入醫療器械市場競爭格局.14 圖 17：2019 年脊柱類植入器械競爭格局.14 圖 18：2019 年創傷類植入器械競爭格局.14 圖 19：2019 年關節類植入器械競爭格局.14 圖 20：公司營業收入按細分領域情況（百萬元）.15 圖 21：公司 Premier 胸腰椎后路內固定系統圖示.17 圖 22：主要關節類植入產品圖示.19 圖 23：

13、我國人工關節行業集采前市占率與此次集采中標份額（2021）情況對比.20 圖 24：國內創傷領域 top5 及公司市占率變化.20 圖 25：公司研發投入及營業收入占比情況.21 圖 26：主要國產骨科廠商獲證情況對比（截至 2021 年報）.21 圖 27：公司主要銷售模式及占比（%）.23 圖 28：公司銷售費用及占營收比例（%）.23 圖 29：下游終端客戶分布情況（單位：個）.24 圖 30：分業務自身產能利用率情況（%）.24 圖 31：分業務主要產能情況（萬件）.24 圖 32：安徽省第二次骨科脊柱帶量降幅.28 圖 33：膝關節集采前（2016，平均出廠價）與中標平均價格（202

14、1，終端價）對比（元）.29 圖 34：髖關節集采前（2016，平均出廠價）與中標平均價格（2021，終端價）對比（元）.29 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：春立醫療對 2020 年地區帶量采購后同比變化（%）.30 圖 36：公司對地區帶量采購前后單價和月均銷量變化（%，2019）.30 圖 37：創傷龍頭-大博醫療營業收入及增長（百萬元）.31 圖 38：關節龍頭-春立醫療營業收入及增長（百萬元）.31

15、 表 1：母公司和主要子公司情況.6 表 2：公司核心團隊履歷.6 表 3：骨科醫療器械主要細分市場情況.10 表 4：骨科植入物行業技術特點和要求.10 表 5：公司在運動醫學領域的布局處于國產廠商前列.15 表 6：脊柱植入醫療器械市場產品舉例.16 表 7：全球其他國家地區的上市注冊/認證.18 表 8：人工關節國家帶量采購中主要公司中標情況及份額（2021，單位：整套關節產品套數）19 表 9：公司主要核心技術.21 表 10：主要在研項目技術與行業技術水平對比.22 表 11：產品系統類別一覽.25 表 12：人工關節帶量集采一覽.27 表 13：骨科創傷類聯盟集采后價格一覽.29

16、表 14：骨科植入耗材省級帶量采購試點項目情況.30 表 15：可比公司估值表（2022 年 9 月 22 日收盤價）.33 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、骨科領域國產龍頭企業，一、骨科領域國產龍頭企業，創新發展歷史源遠流長創新發展歷史源遠流長 1.1、國內領先的骨科醫療器械提供商 公司自成立以來深耕骨科植入醫療器械公司自成立以來深耕骨科植入醫療器械領域領域，擁抱骨科高端產品國產替代和行業快速發展的機遇擁抱骨科高

17、端產品國產替代和行業快速發展的機遇而穩健增長。而穩健增長。公司是國內首批進入高端植入骨科醫療器械領域的廠商之一，高度重視產品的更新迭代，在植入性骨科醫療器械領域不斷加強研發投入，根據市場趨勢和臨床反饋推出滿足市場和患者需要的高性價比產品。公司已成為國內骨科植入物領域產品種類齊全、規模領先、具有市場競爭力的企業之一。截至 2021 年底，公司及子公司擁有第 I 類產品備案憑證 218 項，第 類醫療器械產品注冊證 11 項，第類醫療器械產品注冊證 83 項。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司堅持創新發展，堅持人本科技的研發理念，加強醫工結合，致力于打造威高骨科平臺企業

18、，公司堅持創新發展，堅持人本科技的研發理念，加強醫工結合，致力于打造威高骨科平臺企業，堅持一體化、平臺化業務布局。堅持一體化、平臺化業務布局。2005 年，威高骨科有限成立，公司設立之初，產品布局主要為脊柱類、創傷類骨科植入醫療器械，定位國內中高端市場。2007 年，公司收購北京亞華、健力邦德，增加了關節產品線，并對脊柱和創傷產品線進行了有效擴充，產品布局得到進一步的完善，全面覆蓋了骨科植入醫療器械領域的主要門類。2017 年 9 月，公司收購威海星醫療，完成對高端關節類產品的全面布局。從股權結構來看，公司股權集中度高，威高股份、威高國際、威高集團、威海弘陽瑞合計控制公司 80.8%，實控人為

19、陳學利先生，其通過控股威高醫療控股間接合計持有 21.5%的股權，對公司生產經營具有重大決策權。公司作為威高集團下骨科領域平臺公司上市，此外，威高股份 2004 年在香港創業板上市、2020年底威高血液啟動 IPO 輔導，集團全面覆蓋低值耗材、醫藥流通、骨科、血液凈化、心內耗材、藥品等多個醫療板塊，“威高系”板塊藍圖廣闊。公司背靠威高集團，擁有上游材料研發能力，也具備底層技術創新基礎，此外，在下游渠道和客戶方面也具有顯著協同效應。受益于國內骨科行業需求旺盛、進口替代、行業集中度提升等趨勢，公司作為國產平臺型龍頭企業有望持續受益。從子公司布局來看，公司始終堅持高端品牌的定位，產品質量對標進口高端

20、品牌，為臨床提供高性價比的產品和服務。公司產品種類齊全，長期以來不斷改進材料和加工工藝從而提升品牌，堅持多品牌經營戰略，目前公司通過母公司和四個子公司擁有“威高骨科”、“威高亞華”、“海星醫療”、“健力邦德”和“明德生物”五大品牌，形成了以中高端市場為主，兼有經濟型市場多方位覆蓋的品牌格局。行業領先的品牌形象，將進一步幫助公司在未來的客戶開拓、業務投標中取得有利地位。威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 表 1：母公司和主要

21、子公司情況 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 定位定位 威高骨科 全面覆蓋脊柱、關節、創傷多個領域植入醫療器械的研發、生產與銷售。高端化產品 北京亞華 部分關節類、脊柱類植入醫療器械研發、生產與銷售。經濟型關節及脊柱產品 健力邦德 部分創傷類植入醫療器械以及手術器械的研發、生產與銷售。經濟型創傷類產品 海星醫療 部分關節類、創傷類植入醫療器械研發、生產與銷售。高端化關節類產品 明德生物 骨水泥的研發、生產、銷售。骨修復材料及椎體成形業務 數據來源：公司官網，東方證券研究所 圖 2：公司股權結構圖（截至 2022/08/08）數據來源：wind，東方證券研究所 管理團隊深耕行業多年，股權激勵助

22、力未來增長。管理團隊深耕行業多年，股權激勵助力未來增長。公司管理層以董事長弓劍波為核心，核心團隊成員均有多年骨科從業經歷，行業經驗豐富，管理能力有目共睹，其中研發核心骨干有 6 名，均為在脊柱、創傷、關節等骨科植入醫療器械領域經驗豐富、創新能力極強的專業技術人才。2020年公司推出管理人員股權激勵計劃，激勵對象為盧均強、邱鍋平等核心管理人員，解鎖條件為2020-2023 年四年間每一年凈利潤同比增長 25%，助力未來增長。表 2：公司核心團隊履歷 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

23、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 弓劍波 董事長 歷任常州市武進第三醫療器械廠技術員、廠長、總經理、威高骨科總經理，2019 年任職威高骨科董事長。盧均強 董事、總經理 2000 年 10 月加入威高股份，先后任職大區經理、華東銷售公司經理、醫用制品公司本部副總經理，2018 年加入威高骨科。邱鍋平 董事、副總經理 歷任常州市武進第三醫療器械廠生產廠長、常州奧斯邁醫療器械副總，2005 年至今任威高骨科生產負責人。孫久偉 監事、核心技術人員 研究生，曾任吉威醫療研究員，2014 年加入威高骨科，歷任威高骨科研發員、研發部經理，2019

24、至今任研發總監、監事。鄔春暉 副總、核心技術人員 博士，歷任美國雙城脊柱中心實驗室主任、上海三友醫療器械研發總監，2014 年加入威高骨科任研發總監，2020 年至今任公司副總經理。魯成林 核心技術人員 博士，2011 年加入威高骨科，歷任工程師、實驗室主任、注冊部經理、注冊部研發總監。數據來源：公司招股書，東方證券研究所 1.2、產品全面布局，經營數據持續向好 公司產品主要以中高端骨科植入物為主，同時充分覆蓋了經濟型產品市場，已在全國范圍內超過 1,500 家醫院廣泛應用。公司是骨科植入耗材整體解決方案供應商，主要產品覆蓋骨科植入醫療器械的脊柱、創傷、關節、運動醫學及骨科材料等領域，是國內骨

25、科產品品類齊全、規模領先、具有市場競爭力的企業之一。圖 3：主要業務產品 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 從營收結構來看，公司脊柱、創傷、關節三大主業務貢獻超過 90%的營業收入，脊柱占比更大，接近 50%，公司通過多年積累在技術研發、營銷及品牌、產品質量等方面競爭優勢顯著，三大業務實現穩健增長。圖 3：2021 年公司主營產品收入構成 圖 4：公司營業收入及增速情況 數據來源：w

26、ind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 公司經營數據持續向好，營業收入端從 2017 年的 9.06 億元增長到 2021 年的 21.54 億元，CAGR為 24.18%，保持快于行業增長趨勢。受疫情影響，2022H1 實現營業收入 11.05 億元，同比+0.9%，隨著疫情得到控制，生產經營有序恢復，單二季度增長快速，后續有望重回增長快車道。盈利端表現更為強勁，歸母凈利潤從 2017 年的 2.03 億元增長到 2021 年的 6.90 億元，CAGR 達到35.84%。綜合毛利率處于穩步提升態勢，其中脊柱業務較為成熟毛利率較為穩定，關節業務通過改善產品結構占比不斷提升

27、盈利質量，后續有望保持穩定。圖 5：公司分業務及綜合毛利率情況（%）圖 6：公司歸母凈利潤及增速情況 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 脊柱類脊柱類47%47%創傷類創傷類28%28%關節類關節類22%22%其他其他3%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500201720182019202020212022H1營業收入(百萬元)同比增速30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021脊柱創傷關節綜合0%10%20%30%40%50%60%70%010020030

28、0400500600700800201720182019202020212022H1歸母凈利潤(百萬元)同比增速 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 二、骨科高值耗材行業發展方興未艾，國產替代空間廣闊 2.1、骨科高值耗材有望保持較快發展的趨勢 國內骨科高值耗材行業具備長期發展潛力，國內骨科高值耗材行業具備長期發展潛力，主要受益于 1）骨科疾病是典型的老年病，骨科疾病發病率隨年齡增加而大幅提升，國內老齡化趨勢不斷加劇而需求

29、不斷旺盛；2）人均醫療支出增加和醫保覆蓋支出增加，民眾健康意識提升帶動就診率不斷提高；3）骨科植入物材料的處理和加工不斷成熟和普及，骨科手術滲透率不斷提升，下游需求不斷攀升；4）醫療機構基礎設施不斷完善和相關醫生數量和執業能力不斷提升，根據中國健康衛生統計年鑒，2010-2018 年我國骨科醫院的執業醫師人數從 8241 人增加到了 15848 人，骨科醫院入院人數從 53 萬人增加到144 萬人。圖 7：國內老齡化趨勢不斷加劇 圖 8：相關骨科疾病隨年齡增長發病率大幅提升（%,2018）數據來源：國家統計局，東方證券研究所 數據來源：中國健康衛生統計年鑒（2019），東方證券研究所 因此，未

30、來骨科植入物市場預計將保持穩定增長的態勢。因此，未來骨科植入物市場預計將保持穩定增長的態勢。根據標點信息網相關數據，2015-2019年國內骨科植入醫療器械市場的銷售收入由人民幣164億元增長至308億元，CAGR為17.03%，預計 2024 年將增長至 607 億元，2019-2024E 年 CAGR 為 14.51%，保持快速增長趨勢。圖 9：國內骨科植入醫療器械整體市場規模（億元）數據來源：米內網、標點信息網，東方證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 201

31、7 2018 2019 2020 202165歲及以上人口（億）占總人口比例（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%類風濕關節炎椎間盤疾病骨密度和骨結構疾病5歲以下5-14歲15-44歲45-59歲60歲以上1641912222583083594144745386070100200300400500600700201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E市場規模（億元）威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

32、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 從細分市場來看，骨科植入物醫療器械市場一般可分為創傷類、脊柱類、關節類及其他，而不論從國內還是全球來看，創傷類、脊柱類、關節類為主要的細分市場，合計占比較高。國內與海外歐美等國家相比，整體骨科植入物醫療器械市場發展較晚、尚未開發成熟，全球整體關節類產品占據較大份額，創傷類相對占比較小，此外運動醫學、骨修復材料等占據一定的份額。隨著國內居民醫療支付意愿、消費能力和高端骨科植入物接受度的不斷提升，國內關節類和脊柱類產品仍有一定的發展空間，其他新興賽道也有望獲得良好的發展。圖 10：國內骨科醫療器械細分市場

33、分布 圖 11：2018 年全球骨科醫療器械細分市場分布 數據來源：米內網、標點信息網，東方證券研究所 數據來源：ORTHOWORLD，東方證券研究所 表 3：骨科醫療器械主要細分市場情況 分類分類 主要產品主要產品 主要用途主要用途 脊柱類 頸椎及胸腰椎內固定系統、頸椎前路鋼板、椎間融合器等 用于脊柱退變性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形、腫瘤及感染等脊柱疾病的治療 創傷類 接骨板、中空螺釘、髓內釘、外固定支架等 用于人體四肢、肋骨、手指、足踝、骨盆等部位的創傷類骨折、骨骼畸形的治療 關節類 髖、膝、肩、肘等人工關節假體 用于骨關節炎、類風濕性關節炎、股骨頭壞死、關節周圍的重度骨折等疾病治療 其他

34、運動醫學、骨修復材料 用于運動損傷及其他骨損傷的治療 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 從技術水平來看，骨科植入物醫療從技術水平來看，骨科植入物醫療器械市場壁壘較高，對于研發投入和積累要求極高。器械市場壁壘較高，對于研發投入和積累要求極高。骨科植入物醫療器械行業涉及到多學科交叉、知識密集、資本密集，且需要符合人體的骨骼結構和長期停留在人體內，安全性要求也很高，因此這對于植入物材料、產品設計、加工工藝和產品質量控制等方面要求較高。表 4：骨科植入物行業技術特點和要求 類別類別 要求要求 發展趨勢發展趨勢 植入物材料 材料的生物學性能（生物相容性、生物活性、耐腐蝕性等）和力學性能（疲勞強度、材

35、料類型不斷豐富，醫用不銹鋼、鈦基合金、鈷基合金、可降解鎂合金、鉭合金等金屬材料和超高分子聚乙烯、PEEK 及31.1%30.6%30.4%29.8%29.8%28.7%28.6%28.3%28.3%28.2%24.6%25.6%26.4%27.1%27.8%15.6%15.3%15.0%14.8%14.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019創傷脊柱關節其他37%18%14%11%10%10%關節脊柱創傷運動醫學骨修復材料其他 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部

36、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 力學穩定性、摩擦與磨損性能等）要求高 生物陶瓷等非金屬材料，不斷提升力學性能和生物學性能 產品設計 針對復雜的臨床應用情況，選用大小、形狀和設計合適的植入物，且具有較高的力學性能和安全余量，不同產品有不用要求 國內針對亞洲人瘦小體型，同步實現小型化和力學性能。如床上的接骨板征求貼合度，國內需要更加適合亞洲人解剖特征的鋼板板型等。加工工藝 生產加工涉及毛坯成形、機械加工、表面處理、激光打標、清洗、滅菌等多項工藝，對各類加工工藝有較高的技術要求 高精度加工不斷普及，表面抗磨、活性化處理

37、工藝不斷優化，3D 打印與數字制造技術快速發展等，使得加工的骨科植入醫療器械更好地適應不斷增長的臨床需求 產品質量管理 作為長時間植入人體的特殊醫療產品，在產品監管、安全性能、質量標準方面有嚴格要求，一般按照最嚴格的 III 類醫療器械管理 須建立完善的產品質量管理體系，確保出廠產品達到產品技術要求，保障患者在治療過程中的有效安全使用 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 2.2、骨科行業仍有許多未滿足的需求，創新大有可為 國內老齡化趨勢不斷加劇，骨科行業長期需求旺盛，不論是存量滲透還是增量創新，均有許多未滿足的需求，亟待國產龍頭企業發展。一方面，國內骨科患病率不斷增多，但整體骨科手術治療滲透

38、率仍然較低。一方面，國內骨科患病率不斷增多，但整體骨科手術治療滲透率仍然較低。從脊柱領域來看，退變性疾?。i椎病、腰椎間盤突出癥、腰椎管狹窄癥等）逐漸呈年輕化態勢，根據頸椎病流行病學及發病機理研究進展，隨著信息社會的發展和生活方式的改變，中青年伏案工作者頸椎病發病率為 19.2%，29.1%的中小學生因為學業緊張存在頸椎異常，此外，脊柱骨折、骨質疏松、脊柱畸形、感染及腫瘤發病率仍然較高，嚴重可導致殘疾。從關節領域來看，目前人工關節仍有較大開發空間，是三大成熟植入物領域與發達國家差距最大的環節。根據中國醫師協會的數據，2018 年中國人工全髖置換手術 43.73 萬臺，人工全膝關節置換手術 24

39、.93 萬臺，膝關節單髁置換手術 1.12 萬臺。而根據美國骨科醫師學會數據，2014 年美國已有 37.08 萬臺髖關節置換手術和 68.02 萬臺膝關節置換手術，考慮到中美兩國巨大的人口基數差距，滲透率提升空間巨大。圖 12：中美兩國骨科植入物滲透率對比（2018 年）圖 13：中美機器人輔助關節置換手術滲透率對比 數據來源：中國產業信息網，東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所 另一方面，國產產品普遍創新不足，骨科疾病領域仍有許多問題未被解決，另一方面，國產產品普遍創新不足，骨科疾病領域仍有許多問題未被解決，創新進展大有可為。創新進展大有可為。0.6%4.

40、9%1.5%43.0%21.9%3.8%0%10%20%30%40%50%關節創傷脊柱中國美國0.0%7.6%3.1%19.4%0%5%10%15%20%25%中國美國20202026E 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 首先，產品的本土化設計和創新手術術式不足。首先，產品的本土化設計和創新手術術式不足。我國骨科行業產品最早來自海外，且當下市場份額仍被外資所占據，所以目前大部分骨科產品和手術術式大都是按照海外標準進行設

41、計，但亞洲人骨骼結構、特點和歐美人確實存在微小的差異，年齡結構、患病類型、體質方面也有不同的地方，隨著國內醫生手術經驗不斷積累，手術量加大，臨床需求不斷增多，效率更高、更適合國內手術特點的產品和手術術式將會持續有創新需求。目前國內大多數企業由于技術能力不足、創新難度大，尤其是在術式更為復雜的脊柱領域和材料要求更高的關節領域，大部分企業多采取仿制或微創新的方式，但這并沒有解決臨床的實際問題，真正的原創性創新少之又少。而真正原創的骨科產品推出，一方面需要研發人員深入了解臨床需求且對骨骼、解剖、病理等深入研究，并且做到緊密的“醫工合作”，另一方面研發人員在設計產品時還需要對材料學、設計學人體力學有深

42、入的了解，這就需要具有創新基因且不斷保持創新的龍頭企業才能做到。從脊柱領域來看從脊柱領域來看，脊柱手術往往更為復雜且存在手術時間過長、容易引發并發癥等問題，創新的，脊柱手術往往更為復雜且存在手術時間過長、容易引發并發癥等問題，創新的需求旺盛且迫切。需求旺盛且迫切。脊柱不同于四肢、本身具有其特殊性，并有發生脊髓損傷、神經損傷、癱瘓等風險，對手術術式的要求更高。常規的前路或后路手術就歷時 34 小時，另外還要花 2 小時以上的時間用于準備、定位和蘇醒，這對于脊柱有較大側凸角度、損傷節段較長或年紀較大的患者極為不便。此外，脊柱開放式手術創口較大，相關并發癥和術后恢復問題較多，例如2015年國際脊柱研

43、究學會曾公布退變性脊柱側凸手術的并發癥發生率高達 55%。為了減少手術創傷，微創技術在為了減少手術創傷，微創技術在骨科治療骨科治療領域得到了廣泛應用。領域得到了廣泛應用。目前微創技術主要包括穿刺技術、經皮技術、通道技術、內鏡技術、顯微技術等，為不同疾病提供新的選擇，實現了手術時間縮短、創傷減少、并發癥減少、醫生學習難度降低等多重益處，醫患認可度不斷提升。但由于脊柱類疾病成因多樣、種類繁多，微創技術仍處于不斷創新和改良過程中，創新需求仍然旺盛且迫切。圖 14：椎間孔鏡微創技術圖示 數據來源：公開資料，東方證券研究所 從關節領域來看，人工關節在生物力學和運動學方面更為復雜，尤其是膝關節的產品結構上

44、往往考慮股骨髁與髕骨質之間的配合、股骨髁與脛骨墊之間的配合、脛骨墊與脛骨托之間的配合等，國產產品在制作工藝、組織相容性、耐久度、質量等方面等存在差距，產業鏈自主可控和創新仍需不斷進行，國產化替代需求旺盛。此外，醫學、材料學等行業技術的進步促進了骨科醫療器械的創新與進步，為改善目前臨床痛點此外，醫學、材料學等行業技術的進步促進了骨科醫療器械的創新與進步，為改善目前臨床痛點和提升手術質量與效率提供了和提升手術質量與效率提供了更多的更多的可能?？赡?。海外骨科巨頭普遍開始布局運動醫學、骨科機器人、威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

45、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 3D 打印、組織再生、人工智能、智能植入物等新技術領域，國內外企業均處于起步階段，技術創新仍是企業核心競爭力的關鍵。如骨科手術機器人在國內手術骨科手術中滲透率極低。相對于傳統手術，手術機器人能夠基于術中 3D 圖像與 2D 圖像進行手術空間映射和手術路徑規劃，實現精準、微創的手術效果，同時大幅度降低手術輻射，引導醫生按照智能標準完成手術，這使得多種高難度手術的實現成為可能，并且大大縮短醫生的培訓時間和學習曲線。如 3D 打印技術使得手術精度不斷提高，也使得獲取不同尺寸和結構的骨科植入物更為

46、便捷，真正做到患者的“量身定做”，手術植入難度降低、融合度大幅提升。再如人工骨等骨科修復材料，國內企業普遍布局較少，我國骨修復材料臨床上一直以自體骨為主，自體骨骨量有限、難以滿足大規模臨床使用，大量臨床需求未被滿足，且取骨部分存在并發癥風險。近年來，我國自體骨臨床使用比例才從 2007 年的 81%下降至 2017 年的 62%，但與美國2017 年 45%的比例相比仍然處于高位，人工骨技術仍有待創新發展。2.3、骨科行業整體較為分散，國產替代空間廣闊 目前國內骨科醫療器械市場整體競爭格局較為分散，外資巨頭仍占據較大份額。以產品注冊證為統計口徑，2020年國內骨科醫療器械廠商約 370個，國產

47、企業約270個，整體數量較多、格局較為分散，但大部分企業經營規模較小，集中度有待進一步提升，同時國產廠商競爭力與海外巨頭廠商相比仍有一定差距，進口品牌仍占據超過 60%的市場份額，國產替代空間廣闊。圖 15：2020 年度骨科細分賽道國產化率情況（按銷售額）數據來源：醫療器械藍皮書：中國醫療器械行業發展報告（2021），東方證券研究所 行業整合和集中化趨勢日益明顯，近幾年，以強生、史賽克、美敦力、捷邁邦美為主的大型外資跨國公司通過兼并收購的方式進行行業整合，強生 2012 年收購創傷骨科廠商辛迪思，美敦力2012 年收購中國康輝醫療，史賽克 2013 年收購中國創生醫療，與此同時，以威高骨科、

48、大博醫療、三友醫療、愛康醫療、春立醫療為代表的國產廠商也在快速發展，市場份額逐步提升。從市場份額來看，2019 年國內整體骨科植入醫療器械市場仍被外資占據較大份額，強生、美敦力、捷邁邦美、史賽克分別占據整體市占率1、2、3、4位。公司作為國產骨頭龍頭市占率為4.61%，位列整體行業第 5 位，國產廠商第 1 位，有望通過產品全面布局脊柱、創傷、關節等各個細分領54%72%47%8%46%28%53%92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%脊柱創傷關節運動醫學國產市場份額（%）進口市場份額（%）威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關

49、分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 域，充分滿足各層次市場需求，不斷加深國產替代和集中度提升趨勢，行業市場地位進一步穩固提升。分細分賽道來看，脊柱領域由于術式復雜、創新要求更高，行業集中度更高，關節領域次之，而創傷領域相對技術壁壘低、國產化程度較高，國產企業與外資巨頭的份額差距相對更小，集中度提升空間同樣很大。公司在脊柱領域、創傷領域布局良久，后續通過控股海星醫療完成對關節領域的細分布局，公司分別在脊柱、創傷、關節領域位列行業第 3、5、7 位，國產廠商第 1、2、3 位，具備較強的競爭實

50、力。圖 16：2019 年整體骨科植入醫療器械市場競爭格局 圖 17：2019 年脊柱類植入器械競爭格局 數據來源：米內網、標點信息網，東方證券研究所 數據來源：米內網、標點信息網，東方證券研究所 圖 18：2019 年創傷類植入器械競爭格局 圖 19：2019 年關節類植入器械競爭格局 數據來源：米內網、標點信息網，東方證券研究所 數據來源：米內網、標點信息網，東方證券研究所 17.2%9.7%6.0%5.2%4.6%57.3%強生美敦力捷邁邦美史賽克威高骨科其他28.3%24.4%7.9%6.5%3.8%29.1%強生美敦力威高骨科史賽克三友醫療其他14.2%8.2%7.8%5.2%4.7

51、%60.0%強生史賽克大博醫療美敦力威高骨科其他15.5%13.6%9.2%9.0%6.9%5.4%3.5%37.0%捷邁邦美強生愛康醫療春立醫療林克骨科施樂輝威高骨科其他 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 三、骨科龍頭產品線齊全，長期發展動力充足 3.1、產品線布局齊全，優勢顯著 公司布局完善，經過多年的技術研發和積累，截至 2021 年報，公司及子公司擁有 I 類產品備案憑證 218 項，II 類醫療器械產品注冊證

52、 11 項，III 類醫療器械產品注冊證 83 項，產品線全面覆蓋脊柱、創傷、關節、及運動醫學等骨科植入醫療器械細分領域超過 20000 種不同規格的各類骨科醫療器械，是國內產品線最完善的骨科植入醫療器械廠商之一。此外，公司持續完善現有產品線，引入“數字化、智能化、微創化”的新技術來拓展產業鏈，依托“新技術、新材料、新領域”的產品發展戰略，打造威高骨科研發創新孵化平臺，持續不斷提升產品競爭力。根據前述標點信息網報告，公司 2019 年在整體骨科植入醫療器械領域市場份額位居國產廠商第一、全行業第五，各細分領域均排名靠前，其中脊柱領域市場份額位居國內廠商第一、全行業第三，創傷類產品市場份額位居國內

53、廠商第二、全行業第五，關節類產品市場份額位居國內廠商第三、全行業第七，運動醫學類已實現了超前布局，目前已完成對部分外資企業的超越，產品有望不斷獲得下游認可。圖 20：公司營業收入按細分領域情況（百萬元）數據來源：wind，東方證券研究所 表 5：公司在運動醫學領域的布局處于國產廠商前列 公司公司 關節修復常用耗材關節修復常用耗材 軟組織重建軟組織重建 動力動力/能量系統能量系統 帶線錨帶線錨釘釘 界面釘界面釘 帶袢鈦帶袢鈦板板 外科縫外科縫線線 配套器配套器械械 人工韌人工韌帶帶 人工半人工半月板月板 刨削主刨削主機機 刨削刀刨削刀頭頭 射頻設射頻設備備 射頻針射頻針 關節鏡關節鏡系統系統 威

54、高骨科 2019.6 2020.2 豐富中 2018.5 研發中 大博醫療 2019.9 2018.5 春立醫療 2019.6 2022.7 凱利泰 2017.12 2018.12 豐富中 2018.7 2017.12 2020.7 研發中 德美醫療 2019.5 2019.9 2017.6 豐富中 2019.11 4556077708171,02026134344253860913920230440746905001,0001,5002,0002,50020172018201920202021脊柱類創傷類關節類其他 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師

55、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 杭州銳健 2019.6 2019.1 2018.5 豐富中 2017.9 天星博邁迪 2018.12 2019.1 2018.11 2018.7 豐富中 2018.7 數據來源：產業信息網、公司公告、公司官網，東方證券研究所 3.1.1、脊柱領域國產絕對龍頭，創新產品層出不窮 公司的脊柱業務營收占比近 50%，也是國產廠商中的絕對龍頭，產品布局完善，主要包括頸椎、胸腰椎的內固定系統（主要為釘棒或釘板形態）和椎間融合器，用于脊柱退變性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形、腫

56、瘤及感染等脊柱疾病的治療；椎體成形系統（包括球囊擴張壓力泵、穿刺工具、骨擴張器等），用于骨質疏松性椎體骨折等治療。同整體骨科行業增長趨勢一致，2015-2019 年我國脊柱類植入醫療器械市場的銷售收入由 47 億元增長至 87 億元，CAGR 為 16.58%，預計到 2024 年國內脊柱類植入醫療器械規模將達到 171 億元，2019-2024E 年的 CAGR 為 14.4%，保持快速增長趨勢。具體來看，脊柱疾病種類繁多，包括退行性脊柱疾?。ㄈ缂棺挡?、椎間盤突出、椎管狹窄、關節炎、骨質疏松、脊柱滑脫等）、脊柱畸形（如脊柱側彎、脊柱前凸和后凸等）、脊柱腫瘤、脊柱創傷（如壓縮、牽拉、屈曲等），

57、因此對應產品種類和術式也更為復雜，產品種類豐富且不斷創產品種類豐富且不斷創新將是企業脫穎而出的關鍵。新將是企業脫穎而出的關鍵。其中，采用椎弓根螺釘和連接棒的脊柱后路內固定系統是目前脊柱外科中用量最多的固定系統，約占到國內脊柱外科手術的 70%。表 6：脊柱植入醫療器械市場產品舉例 胸腰胸腰椎椎段段 頸椎段、枕骨頸椎段、枕骨 椎間椎間 微創微創介入介入系統系統 后方入路 胸腰椎后路釘棒系統 胸腰椎后路動態穩定系統 胸腰椎后路矯形(AF、RF)胸腰椎后路 3D 提拉 脊柱內固定系統 無切跡椎弓根釘 多軸向系統 棘突間撐開裝置(ISP)縱向撐開人工肽肋 頸椎后路固定系統 頸后椎板成型系統(單/雙開門

58、)肽纜(C1-C2)頸椎后路經皮小關節加壓內固定 頸后椎板成型系統(arch)胸腰椎椎間融合器(PLIF)胸腰椎椎間融合器(TLIF)胸腰椎椎間融合器(AxlaLIF)肽籠 可調椎間植入裝置 VBR（VBOSS）可撐開/鎖定型/可降解cage 羥基磷灰石涂層融合器 脊柱經皮微創內固定系統 脊柱微創通道系統 PKP/PVP 頸椎齒突骨折微創內固定系統 頸椎前路齒突拉力螺釘 AxlaLIF 經皮腰椎軸向融合 射頻消融系統(椎間盤消融)激光氣化系統 前方入路 胸腰椎前路釘板系統 胸腰椎前路雙棒系統 胸腰椎前路單棒系統 腰骶前路板 胸腰椎腔鏡下側彎矯形系統 頸椎前路板系統(限制/非限)頸椎前路動態板

59、2.0 以下鋼板 可降解頸椎前路板 頸椎椎間融合器 胸腰椎融合器(ALIF)頸椎人工椎間盤 前路腰椎人工椎間盤 數據來源：東方醫療器械網等整理，東方證券研究所 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 公司基本上實現了對所有脊柱治療產品的布局，公司基本上實現了對所有脊柱治療產品的布局，早在 2005 年，公司成立之初就推出了脊柱后路內固定系統（SINO），是首批國產脊柱內固定系統之一。2006 年，公司脊柱類產品椎間融合器（P

60、EEK）取得產品注冊證，填補了細分領域的國產空白。2012 年，公司脊柱微創內固定系統上市，布局進一步完善。公司創新產品層出不窮，高端產品和經濟產品主打不同市場，充分滿足下游需求。公司創新產品層出不窮，高端產品和經濟產品主打不同市場，充分滿足下游需求。2016年，公司成功研發 Premier 脊柱后路內固定系統，該產品作為脊柱后路內固定系統的高端代表作受到終端醫院的廣泛認可，銷售規?？焖僭鲩L。以 Premier 5.5 系統為例，該胸腰椎后路內固定系統以國內首創的優勢、優異的產品性能順利進入創新醫療器械產品目錄（2018），將優先推薦進入國產創新醫療器械產品應用示范工程。產品創新性主要在于：1

61、）Premier 可以通過一套系統解決全部胸腰椎問題，可用于椎間盤退變性疾病、骨折脫位等損傷、椎管狹窄、脊柱彎曲、脊柱腫瘤、腰椎退變性不穩、腰椎滑脫、椎間盤源性腰痛等等胸腰椎疾病。2）并針對前期臨床產品存在的問題做了創新性改進，解決了產品切跡過高、釘座解體、螺塞滑絲爆絲、工具匹配不順暢、質量不穩定的問題。3）在國內率先突破了縮小螺釘座體積、增強鎖緊效果等關鍵技術，大大降低了手術風險。該設計打破了國外壟斷，受到了下游終端醫院的廣泛認可。Premier 產品獲得了國內頂級醫生團隊的高度好評，也獲得了美國 FDA 的認可，可銷售到美國高端骨科市場，與海外巨頭正面競爭，也充分證實了公司脊柱領域的產品實

62、力。圖 21：公司 Premier 胸腰椎后路內固定系統圖示 數據來源：公司官網，東方證券研究所 除此之外，公司共有 8 項產品通過美國 FDA 產品注冊、5 項產品通過歐洲 CE 認證許可，其中包括脊柱內固定系統、椎間融合器等創新性脊柱產品，和髓內釘、接骨板等創傷產品，后續有望不斷打開國際化市場，提供新的增長動力。威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 表 7：全球其他國家地區的上市注冊/認證 注冊注冊 產品名稱產品名稱

63、日期日期 FDA 注冊 Intramedullary Nail System（髓內釘系統）2012.10.22 Anterior Cervical Plate System（頸椎前路板系統）2013.2.1 Locking Bone Plates and Screws（鎖定板及螺釘系統）2013.4.5 General Spinal System（脊柱內固定系統）2013.4.12 Milestone Spinal System（椎間融合器系統）2014.7.15 Yahua Spinal System（脊柱內固定系統）2016.2.1 Premier（脊柱內固定系統）2016.4.1 Pre

64、mier（脊柱內固定系統）2017.8.4 CE 認證 Bone Screw（接骨螺釘）2019.6.5-2024.5.26 Cannulated Screw System（中空螺釘系統）Intramedullary Nail System（髓內釘系統）Bone Plate（接骨板）Spinal System（脊柱內固定系統）數據來源：公司招股書，東方證券研究所 3.1.2、控股海星醫療全面布局關節業務，集采后不斷打開市場 公司關節類產品主要由髖關節假體系統及膝關節假體系統組成，主要應用骨關節炎、類風濕性關節炎、股骨頭壞死等疾病的治療，涵蓋了大部分關節手術所用產品，競爭力呈逐步提升趨勢。從關節

65、行業來看，2015-2019 年我國關節類植入醫療器械市場的銷售收入由 40 億元增長至 86 億元，CAGR 為 20.64%，預計到 2024 年國內關節類植入醫療器械規模將達到 187 億元，2019-2024E 年的 CAGR 為 16.87%，關節類植入醫療器械仍保持細分行業中相對較快的增速發展。關節類植入產品主要以髖關節和膝關節為主。髖關節產品一般包括髖臼頭、球頭、內襯和股骨柄，球頭和內襯一般為標準件，二者配合使用形成關節面，結構設計的主要創新點相對集中在髖臼杯、股骨柄及髖臼杯與內襯之間的配合機制。膝關節在生物力學和運動學方面更為復雜，常見的初次膝關節假體主要分為后交叉韌帶替代型和

66、后交叉韌帶保留型假體，脛骨托與脛骨墊之間分為固定式連接和活動式連接。此外，關節類植入產品對材料要求很高，對于硬度、耐磨性、耐沖擊、高溫穩定性和生物相容性等要求極高，未來陶瓷、鉭金屬、氧化硅的生物材料有望進一步發展，仿生骨界面處理工藝不斷優化，進一步提升人工關節的性能。威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 22：主要關節類植入產品圖示 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 公司 2007 年通過收購北京亞華、健力邦德，增

67、加了對關節產品線的布局，子 2011 年開始著手打造高端關節產品，2017 年完成對海星醫療的收購，關節類產品實力大幅提升，威高海星品牌的關節假體定位于高端市場，產品質量可對標國際先進水平。公司根據下游需求不斷創新產品，產品水平越來越受到下游認可。公司根據下游需求不斷創新產品，產品水平越來越受到下游認可。公司根據亞洲人體型偏小的特點建立了相關關節數據庫，結合亞洲人體骨骼解剖形態特點，優化假體設計、尺寸陳列，更符合國人使用；關節的上游原材料壁壘較高，尤其是內襯和球頭等海外廠商技術領先，公司全球化采購原材料，有效延長了假體使用壽命；公司逐步引進陶瓷、高交聯等生物新材料，降低磨損率和骨溶解發生率，有

68、效改善假體在位率等。另外，公式作為國內首家引進德國Schuler 5軸數控工具磨床和德國流粒磨拋光技術的廠商，極大地提升了關節產品的質量。以機械磨削、機械拋光技術代替手工拋光，打破傳統工藝，進而保證膝關節系統股骨復雜的設計曲線和表面拋光，使超光光潔度要求得以實現，消除應力集中等問題，進而降低關節面磨損。國內首家引進瑞士球面衍磨機，將金屬球頭表面精度、粗糙度等級提高到與陶瓷球頭同一級別，有效降低磨損。公司在人工關節國家集采表現優異，以量換價不斷打開市場。公司在人工關節國家集采表現優異，以量換價不斷打開市場。公司旗下兩個關節品牌威高海星（高端型）、威高亞華（經濟型）共提交了 8 個集采產品參加競標

69、，均成功中標，雙品牌戰略優勢得到進一步體現，整體中標份額有進一步提升，下游市場不斷被打開。表 8：人工關節國家帶量采購中主要公司中標情況及份額（2021，單位：整套關節產品套數）公司公司 首年意向采購量（合計）首年意向采購量（合計）中標份額中標份額 愛康醫療愛康醫療 76899 14.31%捷邁邦美捷邁邦美 66344 12.34%強生強生 61774 11.49%春立醫療春立醫療 54187 10.08%施樂輝施樂輝 44397 8.26%威骨高科威骨高科 43625 8.12%數據來源：國家組織人工關節集中帶量采購文件，東方證券研究所 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨

70、科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 23：我國人工關節行業集采前市占率與此次集采中標份額（2021）情況對比 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 3.1.3、創傷業務布局完善，市占率有進一步提升空間 公司創傷類產品主要由鎖定接骨板系統、髓內釘系統、中空螺釘系統、外固定支架系統等組成，主要用于四肢、肋骨、手指、足踝、骨盆等部位的骨折及矯形固定。公司布局創傷業務較早，產品布局逐漸完善，整體市場份額占比靠前，競爭力強。從創傷行業來看，2015-2019 年我國創傷類植入醫療

71、器械市場的銷售收入由 51 億元增長至 92 億元，CAGR 為 15.76%，預計到 2024 年國內創傷類植入醫療器械規模將達到 170 億元，2019-2024E 年的 CAGR 為 13.15%，保持快速增長趨勢。創傷骨折的手術治療一般分為髓內固定和髓外固定，常見的骨科植入物為接骨板和髓內釘。相比于其他骨科細分賽道，創傷植入物產品術式較少、技術壁壘相對較低，因此行業格局更為分散，集中度有望進一步提升。此外，材料運用逐漸有醫用不銹鋼向鈦、鈦合金等轉換，因為鈦具有與人體骨骼更接近的彈性模量，生物相容性更好，具備更好的力學性能。公司創傷品牌包括威高骨科、健力邦德、威高海星三個品牌，實現多元化

72、布局，已在創傷地方聯盟中凸顯出公司的競爭優勢，隨著產業化集中度不斷提升，公司作為創傷行業龍頭企業、有望不斷提升市占率。圖 24：國內創傷領域 top5 及公司市占率變化 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 9.2%15.5%13.6%9.0%5.4%3.5%14.3%12.3%11.5%10.1%8.3%8.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%愛康醫療捷邁邦美強生春立醫療施樂輝威骨高科2019年市場份額本次集采中標份額38.37%38.69%40.04%3.74%4.35%4.66%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019CR5市占率

73、公司市占率 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 公司有望通過地區聯盟集采不斷提高市場份額。公司有望通過地區聯盟集采不斷提高市場份額。2021 年 7 月 20 日，河南省醫保局主持的十二省(區、市)骨科創傷類醫用耗材聯盟召開了集中采購申報大會，于 8 月 27 日公布了中選結果和供應品種清單，公司的普通接骨板系統、鎖定加壓接骨板系統（含萬向）和髓內釘系統中標本次聯盟采購。其中，威高骨科品牌的鎖定板產品、健力邦德品牌的髓內

74、釘、威高海星品牌的鎖定板中標價格相對較高。3.2、研發實力出眾，核心技術填補多項國產空白 公司自成立以來始終專注于骨科醫療器械的技術研發，高度重視產品創新，研發能力和積累優異。公司積極保持與醫療機構、臨床醫生及科研院校的相互合作，并先后參與了 4 項行業標準的起草制定、2 項國家高技術研究發展計劃（863 計劃）、3 項國家重點研發計劃的項目研究，參與國家生物醫用材料生產應用示范平臺的建設，建有省級示范工程技術研究中心、省級工程技術中心、工業設計中心等。公司始終保持較高的研發投入，為公司產品保持競爭力、不斷滿足臨床需求提供有力保障。經過多年的技術研發和積累，截至 2021 年報，公司及子公司擁

75、有境內發明專利 45 項，境外發明 2 項，要求最高的 III 類醫療器械注冊證也有 83 項，處于行業前列。圖 25：公司研發投入及營業收入占比情況 圖 26：主要國產骨科廠商獲證情況對比（截至 2021 年報）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：各公司年報，東方證券研究所 從研發團隊來看，公司通過自主培養、結合外部引進等方式不斷擴大人才儲備，組建了業內具有較強競爭力的研發團隊。骨科是一個典型的技術密集型行業，涉及醫學、生理學、材料學、物理學、工程學、化學等多個技術領域，具有跨專業、多技術融匯的特點，對人才需求極大。截至2021 年報，公司共有研發人員 260 名，專業背景覆蓋臨床

76、醫學、機械學、工程力學、材料學等多學科融合領域，其中以鄔春暉博士為首的研發骨干人員在脊柱、創傷、關節等骨科領域經驗豐富、創新能力極強，充分滿足不同核心技術研發需求。從技術體系來看，公司經過多年的專注發展與積累，已建立了完整的、自主的技術體系，成為國內有能力研發和生產多類骨科植入類醫療器械的主要企業之一。表 9：公司主要核心技術 名稱名稱 來源來源 先進性與具體表征先進性與具體表征 應用產品應用產品 所處階段所處階段 37.848.174.182.5121.255.90%1%2%3%4%5%6%020406080100120140201720182019202020212022H1研發費用（百萬

77、元）研發費用占比2180510290110614083279616390100200300400500600威高骨科三友醫療大博醫療春立醫療愛康醫療I類II類III類 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 倒鉤偏梯形螺紋技術 自 主 研發 一種將倒鉤螺紋和偏梯形螺紋相結合的新型復合型螺紋，用于帶開口槽的椎弓根螺釘的螺釘座，將兩種螺釘有點結合起來，大幅提高螺牙強度、相較競品提高破壞扭矩近 50%，并大幅提升安全性和有效性。脊

78、柱內固定系統、頸椎后路內固定系統 批量生產 新型嵌入式馬鞍形壓環技術 自 主 研發 配合椎弓根螺釘座使用，側面止退凸臺通過旋轉式裝配，避開螺釘座上的鎖緊螺紋，可實現在釘壁減薄的情況下提高螺釘座的綜合力學強度，相較于競品可實現釘座面積減少 14-29%，更利于骨組織生長愈合。脊柱內固定系統、頸椎后路內固定系統 批量生產 組織特異性牽拉技術 自 主 研發 針對牽拉不同的人體組織，設計不同的拉鉤葉片，實現小切口大視野，對于腹部腸管和背部肌肉皮膚采用不同的葉片，減少術后并發癥。椎間融合器系統 批量生產 鎖定接骨技術 自 主 研發 帶有螺紋孔的骨折固定裝置，通過在接骨板上設有螺紋孔與帶有螺紋頭的螺釘擰入

79、配合鎖緊，并與骨面留有一定間隙，消除不良反應 鎖定接骨板系統 批量生產 新型開放式髁間技術 自 主 研發 優化股骨髁設計，縮減股骨髁髁間盒尺寸，延長髕骨滑車，同時使得脛骨墊片的立柱與髁間形成面接觸，減少接骨量，更加精確。膝關節假體系統 批量生產 新型高交聯聚乙烯制備技術 自 主 研發 將符合醫用要求的聚乙烯粉料經過磨壓、輻照等工序制成高交聯聚乙烯廣泛應用于髖關節內襯和膝關節脛骨墊等。髖、膝關節假體系統 樣品試制 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 此外，公司儲備有多項在研項目，提升現有產品品質、不斷擴充產品線。早期公司脊柱類的PEEK 椎間融合器、創傷類的鎖定接骨板系統等均填補了相關國產領域

80、的空白，并不斷補齊相關產品線，目前在研項目技術同樣引領市場。表 10：主要在研項目技術與行業技術水平對比 序號序號 項目項目 特色與技術水平對比特色與技術水平對比 1 雙涂層融合器 填補國內市場空白，鈦和羥基磷灰石涂層的雙涂層 peek 融合器可極大促進融合效果，加速骨長入到假體的多孔表面內 2 零切跡頸椎融合器 目前國內上市的同類產品多為國外品牌，該產品作為原有產品延續升級，其前緣完全零切跡，較好固定及防退機制 3 骨小梁椎間融合器 3D 打印 PEEK 椎間融合器，具有較好的 X 透光性能，便于術后觀察骨骼融合情況，內部采用加強骨小梁結構設計，加快融合 4 外固定支架系統 相較于多數同行產

81、品，本產品夾棒結構采用雙齒結構，夾棒更加穩固、方便植入骨針，縮短術中操作時間 5 萬向鎖定接骨板系統 萬向系統增加了對于小骨塊周圍角度的萬向調節，改善了固定角度的缺點，使醫生根據病人解剖情況調整置釘角度 6 新型 3D打印髖關節系統 目前國產產品均使用進口材料，該產品使用自主研發生產的輻射交聯超高分子量聚乙烯作為關節界面材料，耐磨及抗氧化性能大幅提升 7 單髁膝關節假體系統 本產品采用抗磨損設計保證了假體關節面的最大面積接觸，有效提高長期假體生存率 8 生物誘導型可吸收帶線錨釘 目前上市產品均為國外品牌，填補國內市場空白，采用新型生物可吸收材料，擁有較好的生物降解性，同時能有效促進骨生長 威高

82、骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 3.3、銷售渠道不斷完善，產能擴張滿足需求增長 公司主要通過經銷方式銷售產品，“兩票制”影響下配送模式也逐漸占據一定的比例，這與骨科行業相關專業配套服務、跟臺服務要求較高有關，經銷是行業的主流銷售方式。公司始終保持較高的銷售投入，經過多年經營積累，已具備一支專業的銷售和市場推廣團隊，并構筑了廣泛、穩定的銷售網絡。通過成熟的營銷網絡，公司可以快速獲取客戶

83、需求，并與各級醫院和臨床骨科醫生進行深度交流和合作，不斷改進產品，充分滿足下游需求。截至 2021 年年報，公司與超過 1000 家經銷商建立了合作關系，業務范圍覆蓋全國主要地區，產品應用于超過 1500 家終端醫療機構的相關骨科手中。公司下游客戶包括中國人民解放軍總醫院（301 醫院）、北京大學第三醫院、北京協和醫院、鄭州大學第一附屬醫院等全國骨科領域排名前列的醫院，且產品受到了客戶的廣泛高度認可。圖 27：公司主要銷售模式及占比（%）圖 28：公司銷售費用及占營收比例（%）數據來源：公司招股書、年報，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 公司始終堅持多品牌經營策略，充分滿足不

84、同市場需求。公司始終堅持多品牌經營策略，充分滿足不同市場需求。公司已擁有“威高骨科”、“北京亞華”、“健力邦德”和“海星醫療”四大品牌，覆蓋脊柱類、創傷類、關節類三類產品的不同類型市場。其中，“北京亞華”和“健力邦德”品牌定位于經濟型市場，“威高骨科”和“海星醫療”品牌主要定位于中高端市場。公司通過不同品牌產品形成品牌梯隊，更好地實現對全國區域市場的覆蓋，也能有效提升集采中標的效果。公司下游終端客戶主要覆蓋三級、二級醫院等骨科主流市場，得益于公司產品線齊全、產品實力強勁、營銷和服務配套，三級醫院占比較高，基本覆蓋了全國骨科領域排名前列的醫院。目前公司積極加強銷售渠道拓展和二級醫院開發，并加大線

85、上、線下醫學教育培訓，持續深化完善銷售渠道布局。63.2%60.4%65.9%65.1%21.1%28.2%23.5%25.2%15.7%11.4%10.6%9.7%0%20%40%60%80%100%2018201920202021經銷配送直銷307.3457.1633.5631.1747.2322.40%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800201720182019202020212022H1銷售費用（百萬元）銷售費用占營收比例 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部

86、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 圖 29：下游終端客戶分布情況（單位：個）數據來源：公司招股書，東方證券研究所 從產能來看，公司近幾年三大業務產能利用率基本上保持在90%以上，已處于較高水平，2021年公司 A 股上市募集資金主要用于擴大產能，以滿足持續旺盛的需求增長。通過募投項目中的骨科植入產品擴產項目，公司將分別增加脊柱類、創傷類、關節類產品的產能為 297 萬件、345 萬件和 25 萬件，預計到 2024 年完成全部投產擴產，產能基本上實現了成倍放大，盈利能力進一步增強，長期發展動力充足。圖 30：分業務

87、自身產能利用率情況（%）圖 31：分業務主要產能情況（萬件）數據來源：公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 注：2019 年創傷類產品產能包括自身產能和外協產能 562606690725010020030040050060070080020192020三級醫院二級醫院一級醫院其他50%60%70%80%90%100%110%脊柱創傷關節2018201920201954923026473964010020030040050060070020192024E脊柱創傷關節 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

88、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 四、集采即將落地，機遇與挑戰并存 4.1、脊柱全國集采已啟動 公司作為國產脊柱領域市占率第一的龍頭企業，其脊柱業務貢獻營收接近 50%，因此即將到來的脊柱全國集采不得不加強關注。綜合來看，我們認為本次全國脊柱類耗材帶量采購覆蓋范圍廣泛，但規則設計上更為市場化、合理化，并延長了采購周期為 3 年，公司作為產品線齊全、競爭能力強的龍頭企業有望實現市場份額的進一步提升。具體來看，2022 年 7 月 11 日國家組織高值醫用耗材聯合采購辦公室發布了國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購公告（第一

89、號文），正式官宣骨科脊柱耗材國家帶量采購的啟動，這也是繼冠脈支架、骨科人工關節之后第三個高值耗材國家品種。公告對帶量采購品種、產品分組、競價規則、擬中選規則做了具體說明，與 5 月份發布的脊柱國采征求意見稿相比，正式文件將脊柱集采的品種從 13 種增加到了 14 種，并拉長了采購周期為 3年，自中選結果實際執行日起計算。本次集本次集中帶量采購覆蓋范圍廣泛，中帶量采購覆蓋范圍廣泛，產品涵蓋了實際臨床中用到的大部分脊柱類產品，根據手術類型、手術部位、入路方式等組建產品系統進行采購，共分為 14 個產品系統類別。表 11：產品系統類別一覽 序號序號 產品系統產品系統 主要部件主要部件 可選部件可選部

90、件 1 頸椎前路釘板固定融合系統 固定板、螺釘、融合器 鈦網等 2 頸椎后路釘棒融合系統 棒、螺釘、螺塞、橫連接 枕骨板/夾/釘/棒/鉤等 3 胸腰椎前路釘棒固定系統 棒、螺釘、螺塞、墊片、融合器、橫連接 鈦網、人工椎體等 4 胸腰椎前路釘板固定融合系統 固定板、螺釘、融合器 鈦網等 5 胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 棒、螺釘、螺塞、融合器、橫連接 鉤等 6 胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 棒、螺釘、螺塞、融合器 7 頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 固定板、螺釘 8 椎體成形系統，須支持完成常規椎體成形手術 傳統系統部件包括：通道建立（穿刺針、套筒、骨鉆、擴張套件、導絲等）；骨水泥填充（骨水泥

91、攪拌器、骨水泥注射器等）。彎角系統部件包括：通道建立（穿刺針、彎角開腔器械、導引系統等）；骨水泥填充（骨水泥攪拌器、彎角骨水泥推進器等）9 椎體后凸成形系統，須支持完成常規椎體后凸成形手術 傳統系統部件包括：通道建立（穿刺針、套筒、骨鉆、擴張套件、導絲等）；骨水泥填充（骨水泥攪拌器、骨水泥注射器等）；椎體擴張（含擴張系統的椎體成形球囊）。彎角系統部件包括：通道建立（穿刺針、彎角開腔器械、導引系統等）；骨水泥填充（骨水泥攪拌器、彎角骨水泥推進器等）；椎體擴張（含擴張系統的彎角椎體成形球囊）10 經皮內窺鏡下腰椎髓核摘除系統 內鏡下使用的脊柱內鏡射頻刀頭 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打

92、造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 11 椎間盤系統 人工椎間盤 12 單獨用頸椎融合器系統 頸椎自穩融合器 13 單獨用胸腰椎融合器系統 胸腰椎自穩融合器 14 脊柱用骨水泥 數據來源：國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購公告（第一號文），東方證券研究所 相較于前兩輪國采，第三輪脊柱類集采規則在前兩次基礎上不斷完善，改變了“唯低價中標”模相較于前兩輪國采，第三輪脊柱類集采規則在前兩次基礎上不斷完善，改變了“唯低價中標”模式，競價規則更為合理。式，競價規則更為合理

93、。同一產品系統類別下，按照確保臨床使用和供應穩定、兼顧各類型產品和企業的原則，綜合考慮醫療機構需求、企業供應意愿和供應能力、產品組合完整度，將企業分單元競價。其中主要部件齊全且能供應全國所有地區的企業，按醫療機構意向采購量由多到少依次排序，取該系統類別累計意向前 85%所涵蓋的企業進入 A 競價單元，而供應量無法覆蓋全國、或主要部件有所缺失的企業則進入 B、C 組?！爸饕考R全且能供應全國所有地區”這一條件相對嚴苛，脊柱企業中或超過一半企業達不到相應要求，對于產品線齊全且覆蓋率高的龍頭企業更有優勢，對于產品線齊全且覆蓋率高的龍頭企業更有優勢，因此龍頭企業相對降價壓力沒有那么大，中標機會也會增

94、大；此外，新的競價方案對企業區分更為細致，在去除虛高價格空間前提下，中小企業也將獲得更多機會。另外，此次競價規則中允許“加價”和新的“復活”機制。另外，此次競價規則中允許“加價”和新的“復活”機制。如一些特殊設計部件可以適當“加價”，以萬向螺釘為基礎報價比價，固定螺釘的中選價為萬向螺釘的 90%，空心釘的中選價為萬向螺釘的 110%。此外，A組企業若未獲得擬中選資格，且報價低于 B組擬中選的最高價，則該A組企業將會重新獲得擬中選資格，不受擬中選規則中入圍企業數量限制。從集采結果來看，2020 年冠脈支架集采品種平均降價超 90%，2021 年骨科人工關節集采產品平均降幅在 80%以上，降價必不

95、可免，但降價幅度或將更加溫和。4.2、集采常態化下，龍頭企業更有望脫穎而出 此前，地方聯盟集采和國家集采已對骨科關節和創傷領域基本上全部覆蓋，脊柱由于手術術式和產品較為繁雜、僅有安徽省開展過兩次脊柱類耗材的帶量采購，其中第二次采購品類較為齊全，可以給國采提供參考。4.2.1、人工關節集采 1）2021 年年 09 月月 24 日人工日人工關節國家集采，平均降價關節國家集采，平均降價 82%本次國家集采共涉及陶瓷-陶瓷類髖關節產品系統、陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統、合金-聚乙烯類髖關節產品系統、膝關節產品系統，中選髖關節價格從均價 3.5 萬元降至 7000 元左右，膝關節價格從均價 3.2 萬

96、元降至 5000 元左右，中選人工關節價格平均降幅達 82%。據悉，本次集采首年意向采購量共 54 萬套，占全國醫療機構總需求量的 90%。中選產品的采購已經從 2022 年 3 月開始執行。2022 年 3 月 25 日，海南省率先在全國開始執行集采后的人工關節價格，其余省市陸陸續續跟進實施。威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 2）各省人工關節集采（）各省人工關節集采（6 省省 7 輪）輪）2019年6月30日江蘇發布

97、第二批人工關節帶量采購（髖關節）全髖置換涉及的股骨柄、股骨頭、髖臼杯、襯墊，平均降幅 47.2%。2020 年 1 月執行，周期 1 年，2022 年 5 月 1 日起正式執行國家集采。2020 年 1 月 13 日福建發布人工關節帶量采購（髖關節+膝關節），平均降幅髖關節 35.32%，膝關節 32.12%。2020 年 7 月 1 日開始執行，周期 1 年，2022 年 4 月 22 日起正式執行國家集采。2020 年 6 月 30 日江蘇發布第三批人工關節帶量采購（膝關節），平均降幅 67.30%。2020 年 10月 1 日執行，周期 2 年。2022 年 5 月 1 日起正式執行國家

98、集采。2020 年 7 月 28 日安徽發布第二批人工關節帶量采購（人工關節），骨科關節類 240 個產品平均降幅 81.97%。2020 年 8 月 14 日開始執行，周期 2 年，順延執行國家集采。2020 年 8 月 5 日浙江發布人工關節帶量采購（髖關節），雖未公布降幅，但是從以此采購的政策導向來看，估計降幅較為激進，或達到 90%。2020 年 9 月 25 日開始執行，周期 2 年，2022 年 5月 5 日起正式執行國家集采。2020 年 10 月 22 日青海發布人工關節帶量采購（人工關節），平均降幅未公布。2020 年 12 月10 日開始執行，周期 2 年，2022 年 5

99、 月 5 日起正式執行國家集采。無重合降幅。2020年 12月 16日山東發布人工關節帶量采購（髖關節），平均降幅：86.26%。2021年 2月 23日公布正式結果，周期 1 年，2022 年 4 月 30 日起正式執行國家集采。表 12：人工關節帶量集采一覽 地區地區 品種品種 執行時間執行時間 采購周期采購周期 帶量比例帶量比例 平均降幅平均降幅 江蘇省 髖關節 2020.01 1 70%47.2%福建省 髖關節 2020.07 1 70%35.3%福建省 膝關節 2020.07 1 70%32.1%江蘇省 膝關節 2020.10 2 70%67.3%安徽省 人工關節 2020.08 2

100、 80%82.0%浙江省 髖關節 2020.09 2 80%/青海省 人工關節 2020.12 2 50%-70%/山東省 髖關節 2021.02 1 70%86.3%國家集采 髖關節 2022.03 2 90%80.0%國家集采 膝關節 2022.03 2 90%84.4%數據來源：各省市醫保局、國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購公告（第一號文）等，東方證券研究所 4.2.2、脊柱集采 脊柱集采較少，脊柱集采較少，此前，此前，僅僅安徽省開展過兩次脊柱類耗材的帶量采購安徽省開展過兩次脊柱類耗材的帶量采購，其中第二次帶量采購品類已，其中第二次帶量采購品類已經比較齊全，經比較齊全，相關價格相關價格

101、可以給國采提供參考可以給國采提供參考。威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 2019 年安徽曾率先開展了骨科植入（脊柱）類耗材的升級帶量采購，結果是國產產品平均降價為55.9%，進口平均降價 40.5%，總體平均降價 53.4%，單個組最大降幅 95%。本次脊柱集采的品類主要有 1.胸腰椎后路釘棒系統；2.椎體成形裝置（不含骨水泥）系統；3.頸椎前路固定融合裝置系統；4.頸椎后路固定裝置系統；5.胸腰椎間融合裝置；6.椎間

102、孔鏡射頻刀頭。2021 年安徽再次針對骨科脊柱類植入耗材進行帶量采購，最高降幅達到 82.88%，平均降幅達54.6%。本次集采的中選產品在第一輪中選價基礎上，平均再降價約 55%。例如一套臨床術式胸腰椎后路釘棒系統，2019 年中選價格約 6380 元，本次集中帶量采購后，擬中選價格約為 2711元，降幅約 57.5%；一套頸椎前路固定融合裝置，2019 年中選 1 套價格約 5215 元，本次集中帶量采購后，擬中選 1 套價格約為 2215 元，降幅約 57.5%。圖 32：安徽省第二次骨科脊柱帶量降幅 數據來源：健康界，東方證券研究所 4.2.3、創傷集采 創傷耗材集采主要創傷耗材集采主

103、要以地區聯盟形式開展，河南十二省和京津冀“以地區聯盟形式開展，河南十二省和京津冀“3+N”兩輪聯盟集采基本上覆蓋”兩輪聯盟集采基本上覆蓋了全國大部分省市，降價力度也堪稱國采。了全國大部分省市，降價力度也堪稱國采。1）河南）河南十二省骨科創傷類醫用耗材集采十二省骨科創傷類醫用耗材集采 此次集采覆蓋河南、湖北、河北、湖南、貴州、江西、云南、廣西、山西、重慶市、寧夏、青海十二?。ㄊ?、區）。集采品種分為普通接骨板系統、鎖定加壓接骨板系統（含萬向）和髓內釘系統，采購執行周期為2021年11月1日至2022年10月31日，今年下半年預計將迎來二次談判。從降價結果來看，全部產品平均降幅 88.65%，最高降

104、幅 95.78%。其中，普通接骨板系統，最低擬中選價 208.71 元，最高擬中選價 821.86 元，價格從均價 4683 元左右下降至 606 元左右，降幅 87.05%；鎖定（萬向）加壓接骨板系統，最低擬中選價 394.78 元，最高擬中選價 1161.60 元，價格從均價 9360 元左右下降至 987 元左右，降幅 89.45%；髓內釘系統，最低擬中選價 523.89元，最高擬中選價 1495.33，價格從均價 11687 元左右下降至 1271 元左右，降幅 89.12%。2）京津冀“京津冀“3+N”聯盟骨科創傷類醫用耗材帶量聯動采購（”聯盟骨科創傷類醫用耗材帶量聯動采購（17 省

105、）?。┨旖蚴?、內蒙古自治區、遼寧省、吉林省、黑龍江省、浙江省、安徽省、福建省、山東省、廣東省、海南省、四川省、西藏自治區、陜西省、甘肅省、新疆維吾爾自治區、新疆生產建設兵團組成采購聯盟，聯動河南十二省創傷集采價格。產品分為普通接骨板系統、鎖定加壓接骨板系統（含萬向）和髓內釘系統三個采購包，自 2022 年 5 月 1 日起，采購周期為 1 年。70.4%78.7%63.2%75.0%66.1%81.2%63.2%82.9%56.3%57.2%62.5%54.3%57.3%51.9%77.1%52.8%73.4%28.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.

106、0%80.0%90.0%頸椎后路固定裝置A組頸椎后路固定裝置B組頸椎前路固定融合裝置A組頸椎前路固定融合裝置B組胸腰椎后路釘棒A組胸腰椎后路釘棒B組胸腰椎間融合裝置A組胸腰椎間融合裝置B組椎體成形工具包平均降幅最高降幅 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 從降價結果來看，依據未中選產品醫保最高支付標準來看，普通接骨板系統均價 898.38 元，鎖定加壓接骨板系統（含萬向）均價 1035.78 元，髓內釘系統均價 1495

107、.33 元，創傷產品從原來萬元左右降到千元左右。表 13：骨科創傷類聯盟集采后價格一覽 產品產品 河南十二省聯盟河南十二省聯盟“3+N”聯盟”聯盟 普通接骨板系統 606 元 898 元 鎖定加壓接骨系統（含萬向）987 元 1036 元 髓內釘系統 1271 元 1495 元 平均降幅平均降幅 88.65%83.48%數據來源：醫藥網、醫械匯等整理，東方證券研究所 4.2.4、集采結果展望 整體集采結果展望上，我們從整體集采結果展望上，我們從前期已經執行的集采中前期已經執行的集采中也可以窺見一二。也可以窺見一二。2021 年 9 月 14 日，國家組織人工關節集中帶量采購于天津開標，從價格來

108、看，擬中選髖關節平均價格從 3.5 萬元下降到 7000 元左右，膝關節價格從 3.2 萬元下降到 5000 元左右，平均降幅約為 82%。整體來看，與此前冠脈支架平均降幅 93%相比，此次人工關節集采降價已相對溫和。本次集采共分為本次集采共分為 4 個品類，個品類，8 個個 A、B 組，其中組，其中 A 組的采購量占整體組的采購量占整體 85%左右，相關國產公司在左右，相關國產公司在采購量上有較大受益。采購量上有較大受益。愛康醫療、威高骨科、春立醫療作為國產關節龍頭，產品基本上都在 A 組，中標份額靠前。從集采前后價格來看，本次中標價格較之前陽光掛網價格有大幅下調，但仍高于國從集采前后價格來

109、看，本次中標價格較之前陽光掛網價格有大幅下調，但仍高于國產企業普遍的產企業普遍的出廠價格出廠價格，海外廠商則中標價格低于海外出廠價，對利潤將產生直接的負面影響。而國內廠商有望通過集采降價后的利潤空間維持更好的配送和服務水平，獲得更高的市場份額。圖 33：膝關節集采前（2016，平均出廠價）與中標平均價格（2021，終端價）對比（元）圖 34：髖關節集采前（2016，平均出廠價）與中標平均價格（2021，終端價）對比（元）數據來源：健康界、愛康醫療招股書，東方證券研究所 注：中標價格為招標整套關節假體價格，集采前為愛康醫療招股書披露口徑 數據來源：健康界、愛康醫療招股書，東方證券研究所 注：中標

110、價格為招標整套關節假體價格，集采前為愛康醫療招股書披露口徑 1172348067000050001000015000集采前-進口膝關節集采前-國產膝關節中標平均價格-膝關節價格：元1146029085000050001000015000集采前-進口髖關節集采前-國產髖關節中標平均價格-髖關節價格：元 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 從出廠價的影響來看，終端價的大幅降低主要壓降中間商不合理利潤，對廠商的出廠價影響要低從

111、出廠價的影響來看，終端價的大幅降低主要壓降中間商不合理利潤，對廠商的出廠價影響要低很多。很多。由于骨科銷售一般采取經銷和配送的銷售模式，中間商收取利潤過多，集采后采購模式發生變化，不同品種影響或有不同，但出廠價的降幅相對要低很多。前期江蘇、福建、浙江、山東等地方已進行了地方關節、創傷的帶量采購試點項目，相關影響已經有所體現。根據威高骨科招股書測算，公司采用特定地區、特定時段的大類產品平均價格進行比較，安徽地區脊柱類集采平均降幅 53.40%，而對公司的影響為：安徽地區 2019 年 9-12 月整體脊柱類產品銷售單價同 2019 年 1-8 月相比，出廠價下降 8.12%；江蘇地區 2019

112、年 9-12 月整體創傷類產品平均銷售單價與 2019年 1-8月的整體創傷類產品平均銷售單價相比下降 9.29%。由由此看出集采價格的下降對公司出廠單價也有一定的影響，但幅度要低很多。此看出集采價格的下降對公司出廠單價也有一定的影響，但幅度要低很多。表 14：骨科植入耗材省級帶量采購試點項目情況 省份省份 產品產品 平均降價幅度平均降價幅度 執行時間執行時間 安徽 脊柱 平均降幅 53.40%2019.8.16 安徽 髖關節、膝關節 骨科關節類 240 個產品平均降幅 81.97%2020.12.1 安徽 脊柱 平均降幅 55%2021.12.27 江蘇 髖關節 平均降幅 47.20%202

113、0.1.1 江蘇 膝關節 平均降幅 67.30%2020.10.1 福建 髖關節、膝關節 髖關節平均降幅 35.32%，膝關節平均降幅32.12%2020.8.1 浙江 髖關節 平均降幅未公布 2020.12.1 12 省聯盟 創傷 平均降幅 89%2021.11.1 數據來源：公司招股書、各地醫保局等，東方證券研究所 從國產龍頭廠商集采后銷量和價格的變化也可以看出，龍頭企業可以通過以價換量實現份額的快從國產龍頭廠商集采后銷量和價格的變化也可以看出，龍頭企業可以通過以價換量實現份額的快速提升。速提升。其中春立醫療關節產品在中標安徽、江蘇、福建、浙江等集采后，中標產品單價雖有所降低，但集采帶來的

114、銷量增長可以基本上抵消降價影響，實現收入增長。公司的脊柱和關節產品在地區集采中標后測算，產品單價的下降同樣帶來銷量的快速增長。圖 35：春立醫療對 2020 年地區帶量采購后同比變化（%）圖 36：公司對地區帶量采購前后單價和月均銷量變化（%，2019）數據來源：春立醫療招股書，東方證券研究所 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 216.1%-22.2%181.4%79.0%116.5%-27.2%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%安徽膝關節安徽髖關節江蘇膝關節福建髖關節福建膝關節浙江髖關節月均收入月均單價月均銷量-8.1%-9.3%15.6%30.5%-20.0%-

115、10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%安徽脊柱江蘇創傷銷量單價 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 注：公司相關脊柱和創傷類產品 2019 年 8、9 月中標后，2019 年 912 月相比該年度 18 月單價和銷量變化 創傷、關節領域的集采基本已經落地，我們從相關龍頭企業的營業收入可以看出，集采帶來市場滲透率提升，綜合能力強、產品線完整的國產龍頭企業集中度持續提升，長期成長邏輯并未發生改變。同時，集

116、采使得龍頭企業的成本控制優勢進一步凸顯，集采的降價壓力也將倒逼企業創新升級，真正具備創新能力的企業才有望脫穎而出。公司作為骨科領域的國產龍頭企業，有望受益于行業集中度提升和國產替代趨勢，實現長期穩健增長。圖 37：創傷龍頭-大博醫療營業收入及增長（百萬元）圖 38：關節龍頭-春立醫療營業收入及增長（百萬元）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 30%63%26%26%-2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500201720182019202020212022H1大博醫療yoy(%)66%72%10%18%

117、18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200201720182019202020212022H1春立醫療yoy(%)威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)公司收入的大幅增長主要來自于骨科植入物高值耗材的快速增長。公司作為骨科高值耗材領域國產龍頭廠商，充分受益于行業

118、快速發展、國產替代帶來的機遇而獲得較快增長。結合產能擴張計劃，預計公司脊柱優勢業務銷量將維持快速增長，營收占比仍然最高，脊柱國采影響預計導致 2023 年增速有所降低，后續有望逐漸恢復，預計2022-24 年收入增速分別為 24.2%/3.2%/24.3%；創傷業務在兩個地區聯盟集采中標較多，有望借助集采不斷打開下游市場，獲得較快增長，預計 2022-24 年收入增速分別為16.9%/19.8%/17.3%；關節業務在 2021年國家集采中全線中標，有望以量補價維持較快增長，預計 2022-24 年收入增速分別為 18.4%/18.0%/12.3%。2)公司 22-24 年毛利率分別為 80.

119、6%,78.8%和 79.2%。骨科業務成本端較穩定，由于關節國采、創傷地區聯盟集采、即將落地的脊柱國采，會對公司出廠價產生一定影響，毛利率有所下降，后續預計有望維持穩定。3)公司 22-24 年銷售費用率為 32.66%,31.96%和 29.47%，管理費用率為 3.27%,3.10%和 2.73%。銷售費用率預計隨著集采帶來營收規模效應、渠道優化等有所下降，管理費用的小幅下降主要考慮到銷售收入的增長對管理費用有一定的攤薄影響。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 脊柱脊柱 銷售收入（百萬元）817.0 1,020.2 1,266.8 1,307.8

120、 1,625.3 增長率 6.1%24.9%24.2%3.2%24.3%毛利率 90.5%89.9%90.0%87.0%87.0%創傷創傷 銷售收入（百萬元）537.6 609.1 711.7 852.8 1,000.4 增長率 21.7%13.3%16.9%19.8%17.3%毛利率 84.6%84.8%83.0%83.0%83.0%關節關節 銷售收入（百萬元）406.6 468.6 554.6 654.4 734.7 增長率 33.8%15.3%18.4%18.0%12.3%毛利率 67.6%63.9%60.0%60.0%60.0%手術器械手術器械 銷售收入（百萬元）39.4 33.5 3

121、5.2 37.0 38.8 增長率-6.6%-15.0%5.0%5.0%5.0%毛利率 48.8%25.0%40.0%40.0%40.0%其他產品其他產品 銷售收入（百萬元）21.8 21.1 22.2 23.3 24.4 增長率 42.3%-3.0%5.0%5.0%5.0%毛利率 60.9%45.0%50.0%50.0%50.0%其他業務收入其他業務收入 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 銷售收入（百萬元）1.5 1

122、.1 1.0 1.0 1.0 增長率 8.8%-27.4%-6.4%0.0%0.0%毛利率 42.3%40.0%40.0%40.0%40.0%合計合計 1,823.8 2,153.6 2,591.5 2,876.2 3,424.6 增長率 15.9%18.1%20.3%11.0%19.1%綜合毛利率 82.4%81.3%80.6%78.8%79.2%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 公司是骨科領域國產龍頭企業，經過多年的發展和積累實現了對脊柱、關節、創傷業務的全面布局，并不斷布局骨修復材料、運動醫學等新業務板塊，長期增長動力充足。公司2019年在整體骨科植入醫療器械領域市場份額

123、位居國產廠商第一、全行業第五，各細分領域均排名靠前，其中脊柱領域市場份額位居國內廠商第一、全行業第三，創傷類產品市場份額位居國內廠商第二、全行業第五，關節類產品市場份額位居國內廠商第三、全行業第七，運動醫學類已實現了超前布局，目前已完成對部分外資企業的超越，產品有望不斷獲得下游認可。近年來，公司積極擁抱集中帶量采購帶來的機遇與挑戰，在多次集采中實現多品牌全線中標，產品渠道和市場進一步打開。此外，公司持續保持創新研發，完善現有產品線，引入“數字化、智能化、微創化”的新技術來拓展產業鏈，依托“新技術、新材料、新領域”的產品發展戰略，打造威高骨科研發創新孵化平臺，持續不斷提升產品競爭力。公司主營為骨

124、科植入物耗材領域，是高值耗材板塊龍頭企業，產品力、創新力、渠道力不斷得到下游客戶認可?；诠緲I務屬性，我們選取同為骨科高值耗材領域的三友醫療、春立醫療，布局生物修復和骨修復材料的昊海生科、正海生物，及高值耗材領域創新龍頭廠商南微醫學這 5 家公司作為可比公司。我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 2.14、2.30、2.98 元，參照可比公司，我們認為目前公司的合理估值水平為 2022 年的 29 倍市盈率，對應目標價為 62.06 元，首次給予買入評級。表 15：可比公司估值表（2022 年 9 月 23 日收盤價）公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每

125、股收益（元）市盈率市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 三友醫療 688085 26.13 0.95 1.25 1.62 27.39 20.88 16.11 昊海生科 688366 65.49 2.38 2.98 3.62 27.56 21.96 18.11 春立醫療 688236 19.15 0.90 1.14 1.46 21.28 16.80 13.12 正海生物 300653 46.28 1.18 1.50 1.85 39.38 30.93 24.97 南微醫學 688029 65.83 2.03 2.80 3.67 32.43 23.53 17

126、.96 最大值 39.38 30.93 24.97 最小值 21.28 16.80 13.12 平均數 29.61 22.82 18.05 調整后平均調整后平均 29 22 17 數據來源：朝陽永續，東方證券研究所 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 風險提示風險提示 骨科集采政策超預期。骨科集采政策超預期。脊柱植入物國家帶量采購工作已經啟動，若競爭企業報價較低，公司可能會存在大幅降價或減少中標量的風險，將會對公司未來經

127、營產生不利影響。渠道拓展不及預期。渠道拓展不及預期。公司目前積極借助集采不斷拓展渠道，若渠道拓展不及預期，可能對公司未來的營業收入增長不利。疫情反復影響疫情反復影響經營經營。公司主要產品用于骨科植入等手術中，若疫情影響患者就診，可能對短期經營有所影響。新業務拓展不及預期。新業務拓展不及預期。公司積極布局新賽道、新產品，若業務拓展不及預期，可能對長期增長產生不利影響等。假設條件變化影響假設條件變化影響業績預測業績預測。文中凈利潤等測算基于設定的前提假設基礎之上，存在單價、銷量等核心假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師

128、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,601 2,560 2,919 3,925 5,105 營業收入營業收入 1,824 2,154 2,591 2,876 3,425 應收票據、賬款及款項融資 350 427 481 510 606 營業成本 322 405 502

129、 611 711 預付賬款 3 16 10 12 17 營業稅金及附加 28 31 40 43 51 存貨 556 565 779 951 1,067 銷售費用 631 747 847 919 1,009 其他 39 1,132 729 223 44 管理費用及研發費用 175 201 226 255 291 流動資產合計流動資產合計 2,549 4,699 4,917 5,622 6,840 財務費用(13)(19)(27)(34)(45)長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 23 14 27 25 25 固定資產 363 400 879 1,275 1,354 公允價值變動

130、收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投資凈收益 0 23 20 20 10 無形資產 106 100 100 100 99 其他 8 15 11 12 13 其他 156 205 163 122 112 營業利潤營業利潤 667 811 1,007 1,088 1,404 非流動資產合計非流動資產合計 626 704 1,142 1,496 1,565 營業外收入 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 3,175 5,403 6,059 7,118 8,404 營業外支出 1 2 2 1 2 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 666 810 1,006 1,0

131、87 1,402 應付票據及應付賬款 263 349 408 507 594 所得稅 104 119 148 163 207 其他 348 384 332 367 372 凈利潤凈利潤 562 691 858 924 1,195 流動負債合計流動負債合計 611 734 740 874 966 少數股東損益 3 1 2 3 3 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 558 690 856 921 1,192 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.40 1.73 2.14 2.30 2.98 其他 100 132 132 132 132 非流動負債合計非流

132、動負債合計 100 132 132 132 132 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 710 866 872 1,006 1,098 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 10 6 8 11 13 成長能力成長能力 實收資本（或股本）359 400 400 400 400 營業收入 15.9%18.1%20.3%11.0%19.1%資本公積 1,003 2,349 2,349 2,349 2,349 營業利潤 29.9%21.7%24.1%8.1%29.0%留存收益 1,092 1,783 2,431 3,352 4,544 歸屬于母公司凈利潤 2

133、6.4%23.6%24.0%7.6%29.4%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,464 4,538 5,187 6,112 7,307 毛利率 82.4%81.2%80.6%78.8%79.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,175 5,403 6,059 7,118 8,404 凈利率 30.6%32.1%33.0%32.0%34.8%ROE 25.8%19.8%17.6%16.3%17.8%現金流量表 ROIC 25.4%19.3%17.2%15.9%17.2%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

134、E 償債能力償債能力 凈利潤 562 691 858 924 1,195 資產負債率 22.4%16.0%14.4%14.1%13.1%折舊攤銷 97 88 145 228 260 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(13)(19)(27)(34)(45)流動比率 4.17 6.40 6.65 6.43 7.08 投資損失(0)(23)(20)(20)(10)速動比率 3.19 5.59 5.51 5.25 5.87 營運資金變動(42)(1,060)120 413 27 營運能力營運能力 其它 40 1,111 27 25 25 應收賬款周轉率 5.5 6.3 6.2

135、 5.7 6.1 經營活動現金流經營活動現金流 644 788 1,103 1,536 1,453 存貨周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.6 資本支出(66)(68)(582)(582)(329)總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 20(1,120)20 20 10 每股收益 1.40 1.73 2.14 2.30 2.98 投資活動現金流投資活動現金流(46)(1,188)(562)(562)(319)每股經營現金流 1.80 1.97 2.76 3.84 3.63 債權融資(800)5(0)(1)0

136、 每股凈資產 6.13 11.33 12.95 15.25 18.23 股權融資 24 1,387 0 0 0 估值比率估值比率 其他(31)(39)(181)34 45 市盈率 35.3 28.6 23.0 21.4 16.5 籌資活動現金流籌資活動現金流(808)1,354(181)33 45 市凈率 8.0 4.4 3.8 3.2 2.7 匯率變動影響(0)(0)-0-0-0 EV/EBITDA 22.8 19.4 15.2 13.3 10.6 現金凈增加額現金凈增加額(210)954 359 1,007 1,179 EV/EBIT 26.1 21.6 17.4 16.2 12.6 資料

137、來源：東方證券研究所 威高骨科首次報告 創新不斷引領行業發展，打造國際一流骨科器械企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投

138、資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格

139、分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支

140、持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的

141、證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保

142、證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：