兔寶寶-渠道為王品牌筑基源于一木合為一屋-220926（37頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！兔寶寶(002043)/裝修建材/公司深度研究報告/2022.9.26 渠道渠道為為王王品牌筑基品牌筑基，源于一木，源于一木合為一屋合為一屋 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(維持維持)基本數據基本數據 20222022-0909-2323 收盤價（元）8.63 流通股本（億股）6.93 每股凈資產（元）2.76 總股本（億股）7.73 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 畢春暉畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告相關報告 1.業績短期承壓，小 B 端拓展及全屋定制發展可期 2022-08-26 核心觀點 人

2、造板市場規模人造板市場規模千億千億元元、格局分散，格局分散，出清階段出清階段龍頭龍頭集中度有望提升集中度有望提升?？臻g：2020 年我國人造板總產量達 3.11 億方，增速維持 5%以內。預計2026 年我國板材存量及新房市場規模共 1405 億元。趨勢：需求升級、標準趨嚴下行業呈現高端環保趨勢，板材單位施膠量降低。格局：行業集中度較低，公司作為板材龍頭，市占率不足 5%，環保意識提升、行業規范建立、地產下行及疫情影響下，中小企業出清，行業有望持續向頭部集中。裝飾材料為核心業務，家具廠及裝飾材料為核心業務，家具廠及外圍外圍渠道渠道為增量。為增量。裝飾材料業務增量主要來源于中小家具廠：數量多分布

3、廣，擁有廣泛的客流量，公司能夠滲透入前端消費群體。外圍及鄉鎮市場：華北/西南/西北/東北等外圍地區城鎮消費能力大約占全國 29%，同時全國農村地區消費能力占總體 18%左右。外圍地區及鄉鎮市場住宅面積大且人均支出增速快，由于較難管理，是板材行業空白領域，我們預測 2022 年鄉鎮存量房板材潛在市場規模為 360 億元，同時存在數億套自建房發展空間。2022 年公司成立 16 大分公司，簡化管理流程、節省協同成本的同時，持續賦能經銷商開拓小 B 及外圍、鄉鎮渠道，未來零售/家具廠收入占比達 45%/30%，較 2022H1-12pct/+4pct。全屋定制全屋定制為增長點，為增長點，其中其中零售

4、渠道奠定成長動力零售渠道奠定成長動力。定制家居將成為公司增長點主要系：行業大：消費者年輕化帶動全屋定制行業興起，2021 年定制市場規模超 2600 億元。差異化競爭：公司環保板材知名度高，從環保品牌角度切入全屋定制賽道，分流環保需求較高的消費者，形成差異化競爭。零售經銷渠道加碼：早期收購工程定制頭部企業裕豐漢唐布局工程渠道，目前精裝趨緩下公司聚焦高線城市、鋪開零售渠道，2022H1 定制家居經銷渠道疫情下實現收入 2.68 億元，疫情下仍同比+1.3%。保交樓政策加碼，下游需求有望提振，關注公司業績邊際改善及估值保交樓政策加碼，下游需求有望提振，關注公司業績邊際改善及估值修復。修復。7 月中

5、共中央政治局首提保交樓，定調后多方將協同推進項目復工。各地方政府也因地制宜制定了一系列保交措施，比如四川遂寧市進行“一對一掛聯”督促指導、鄭州市擬將停工樓盤全面復工并貸款 3000 億盤活安置房資金。受益于保交樓相關政策的進一步落地，下游需求提升將帶動公司業績實現邊際改善。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：短期關注疫情復蘇及保交樓政策落地，中長期關注裝飾材料小 B 及鄉鎮渠道增量下市占率提升，全屋定制業務基于強品牌壁壘打造增長點。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤為7.20/9.13/11.40億元，同 比 增 速1.2%/26.8%/24.9%，最 新 收 盤 價 對 應PE為9

6、.26/7.30/5.85，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情反復導致終端銷售不及預期；渠道開拓不及預期；地產商資金風險持續加大。-23%-11%1%13%24%36%兔寶寶滬深300上證指數裝修建材 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 盈利預測:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）6466 9426 10417 12446 14759 收入增長率（%）39.59 45.78 10.51

7、19.48 18.59 歸母凈利潤（百萬元）403 712 720 913 1140 凈利潤增長率（%）2.14 76.70 1.18 26.82 24.90 EPS（元/股）0.54 0.98 0.93 1.18 1.48 PE 16.61 12.33 9.26 7.30 5.85 ROE（%）21.64 33.41 30.76 34.60 37.46 PB 3.74 4.22 2.85 2.53 2.19 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 QUcZrV8VaVmZpPrRpNaQdN9PnPrRpNnPfQrRxOiNoMoRbRnNyRuOsQtNvPmNqN 公司深度研究報告公

8、司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 內容目錄內容目錄 1.1.環保家具板材龍頭，厚積薄發三十載環保家具板材龍頭，厚積薄發三十載 .6 6 1.1.1.1.高樓起于平地，品牌筑下根基，渠道添磚加瓦高樓起于平地，品牌筑下根基，渠道添磚加瓦 .6 6 1.2.1.2.裝飾材料裝飾材料+定制家居雙業務協同發展定制家居雙業務協同發展 .7 7 1.3.1.3.股權結構穩定，大幅度激勵措施提升員工積極性和創造性股權結構穩定，大幅度激勵措施提升員工積極性和創造性 .1010 2.2.板材行業規模千億，

9、產品環?；?、頭部板材行業規模千億，產品環?；?、頭部集中化為趨勢集中化為趨勢 .1111 2.1.2.1.人造板進入成熟期，需求由新房轉為存量房，產品向高端環保發展人造板進入成熟期，需求由新房轉為存量房，產品向高端環保發展 .1111 2.2.2.2.千億潛在市場，農村正待開拓千億潛在市場，農村正待開拓 .1616 2.3.2.3.人造板品牌百花齊放，行業洗牌后有望向頭部集中人造板品牌百花齊放，行業洗牌后有望向頭部集中 .1818 3.3.板材業務渠道為王，兔寶寶品牌筑基板材業務渠道為王，兔寶寶品牌筑基 .1919 3.1.3.1.全渠道布局，小全渠道布局，小 B B 業務及外圍市場提供增量業務

10、及外圍市場提供增量 .1919 3.2.3.2.環保板材打造綠色品牌，多年積淀樹立品牌效應環保板材打造綠色品牌，多年積淀樹立品牌效應 .2323 4.4.全屋定制為增長點，其中零售渠道奠定成長新動力全屋定制為增長點，其中零售渠道奠定成長新動力 .2626 4.1.4.1.全屋定制是未來發展方向，環保板材切入形成差異化競爭全屋定制是未來發展方向，環保板材切入形成差異化競爭 .2626 4.2.4.2.全屋定制全屋定制“工程工程+零售零售”雙驅動，定制雙驅動，定制零售渠道打造增量零售渠道打造增量 .2828 5.5.保交樓政策加碼，下游需求有望提振，關注估值修復保交樓政策加碼，下游需求有望提振，關

11、注估值修復 .3232 6.6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .3333 6.1.6.1.盈利預測盈利預測 .3333 6.2.6.2.投資建議投資建議 .3434 7.7.風險提示風險提示 .3535 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.公司品類拓寬、渠道下沉，積極轉型，擁抱成長公司品類拓寬、渠道下沉，積極轉型，擁抱成長 .6 6 圖圖 2.2.公司全渠道布局，包括小公司全渠道布局，包括小 B B、大、大 B B、C C 端端 .7 7 圖圖 3.3.營收增速在營收增速在 20162016 和和 20212021 年達階段性高點年達階段性高點 .8 8 圖圖 4.2022H14.2022

12、H1 裝飾材料、定制家居收入裝飾材料、定制家居收入 28.628.6、8.38.3 億元，同比下降億元，同比下降 1.3%/4.0%1.3%/4.0%.8 8 圖圖 5.2022H15.2022H1 裝飾材料、定制家居收入占比裝飾材料、定制家居收入占比 77%/22%77%/22%.8 8 圖圖 6.20206.2020 年起品牌使用費增速逐年提升，凸顯公司品牌優勢年起品牌使用費增速逐年提升，凸顯公司品牌優勢 .9 9 圖圖 7.7.公司期間費用率維持穩定，多重股權激勵帶動管理費用率提升公司期間費用率維持穩定，多重股權激勵帶動管理費用率提升 .9 9 圖圖 8.20208.2020-20212

13、021 年公司公允價值年公司公允價值變動凈收益變動凈收益-1.1/1.41.1/1.4 億元億元 .1010 圖圖 9.2022H19.2022H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 2.72.7 億元同降億元同降 15%15%.1010 圖圖 10.2022H110.2022H1 扣非凈利潤扣非凈利潤 2.12.1 億元同降億元同降 12%12%.1010 圖圖 11.11.截至截至 2022H12022H1，一致行動人共持有，一致行動人共持有 38.88%38.88%股權股權 .1111 圖圖 12.199112.1991-20002000 年人造板行業進入整頓期，波動上升年人造板行業進入整頓期，波動

14、上升 .1212 圖圖 13.200013.2000-20122012 年房地產行業高速發展（除年房地產行業高速發展（除 0808-0909 年金融危機階段）年金融危機階段）.1313 圖圖 14.14.人造板行業發展穩定，人造板行業發展穩定，20152015 年以來增速基本維持在年以來增速基本維持在 5%5%以內以內 .1313 圖圖 15.15.近年來膠合板、纖維板、刨花板產量分布大約穩定在近年來膠合板、纖維板、刨花板產量分布大約穩定在 6 6：2 2：1 1 .1414 圖圖 16.16.我國人造板單位施膠量呈降低趨勢我國人造板單位施膠量呈降低趨勢 .1515 圖圖 17.202017.

15、2020 年消費者選購家居產品重點考慮因素為環保和材年消費者選購家居產品重點考慮因素為環保和材質質 .1515 圖圖 18.18.農村人均住房面積持續超過城市農村人均住房面積持續超過城市 .1616 圖圖 19.19.農村人均消費支出較城鎮增長快速農村人均消費支出較城鎮增長快速 .1616 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 圖圖 20.20.板材上游為原木及膠黏劑，下游為家居行業板材上游為原木及膠黏劑，下游為家居行業 .1818 圖圖 21.202021.2020 年

16、我國人造板生產企業數量約為年我國人造板生產企業數量約為 1.61.6 萬家，玩家眾多萬家，玩家眾多 .1919 圖圖 22.202122.2021 年公司供擁有超年公司供擁有超 35003500 家專賣店家專賣店 .2020 圖圖 23.202123.2021 年公司擁有年公司擁有 2635/9072635/907 家裝飾材料、定制家居專賣店家裝飾材料、定制家居專賣店 .2020 圖圖 24.24.分公司模式簡化運營流程，節省協調業務的時間成本和差旅成本分公司模式簡化運營流程，節省協調業務的時間成本和差旅成本 .2020 圖圖 25.25.消費者裝修信息咨詢線下渠道以裝飾門店、家具廠為主消費者

17、裝修信息咨詢線下渠道以裝飾門店、家具廠為主 .2121 圖圖 26.2022H126.2022H1 裝飾材料收入以零售渠道裝飾材料收入以零售渠道為主為主 .2222 圖圖 27.27.中長期裝飾材料收入以零售、家具廠為主中長期裝飾材料收入以零售、家具廠為主 .2222 圖圖 28.28.華東區域占比有所下降，華南、華北、西南等區域占比提升華東區域占比有所下降，華南、華北、西南等區域占比提升 .2323 圖圖 29.29.公司易裝業務提供一站式服務公司易裝業務提供一站式服務 .2424 圖圖 30.30.兔寶寶榮獲兔寶寶榮獲 20222022 年度中國板材十大品牌年度中國板材十大品牌 .2424

18、 圖圖 31.201831.2018 年兔寶寶年兔寶寶“環保中國行環保中國行”蘇州站簽約現場氣氛火熱蘇州站簽約現場氣氛火熱 .2525 圖圖 32.32.公司在上海虹橋高鐵站投放大屏廣告公司在上海虹橋高鐵站投放大屏廣告 .2525 圖圖 33.33.公司在熱播電視劇中植入廣告公司在熱播電視劇中植入廣告 .2525 圖圖 34.202134.2021 年家裝消費人群年家裝消費人群 3535 歲以下占歲以下占 52%52%.2626 圖圖 35.202135.2021 年年輕家裝消費者更加偏好省心、設計年年輕家裝消費者更加偏好省心、設計及定制及定制 .2626 圖圖 36.201636.2016-

19、20212021 年定制行業年定制行業 CAGRCAGR 為為 8.5%8.5%，20212021 年規模達年規模達 26322632 億元億元 .2626 圖圖 37.37.兔寶寶全屋定制主打環保質量，定制品牌全屋定制主打設計兔寶寶全屋定制主打環保質量，定制品牌全屋定制主打設計 .2727 圖圖 38.38.兔寶寶及其他定制品牌全屋定制銷售流程兔寶寶及其他定制品牌全屋定制銷售流程 .2727 圖圖 39.39.裕豐漢唐業務覆蓋全國裕豐漢唐業務覆蓋全國 .2929 圖圖 40.40.裕豐漢唐與多個百強地產商戰略合作裕豐漢唐與多個百強地產商戰略合作.2929 圖圖 41.2022H141.202

20、2H1 裕豐漢唐收入同比下滑裕豐漢唐收入同比下滑 11%11%.3030 圖圖 42.2022H142.2022H1 裕豐漢唐凈虧損裕豐漢唐凈虧損 0.050.05 億元億元 .3030 圖圖 43.202143.2021 年公司信用減值損失為年公司信用減值損失為 0.310.31 億元億元 .3030 圖圖 44.44.公司部分大公司部分大 B B 業務通過工程代理模式進行，轉嫁業務通過工程代理模式進行，轉嫁風險風險 .3030 圖圖 45.202145.2021 年來精裝商品住宅整體市場規模同比增速下滑，進入穩定期年來精裝商品住宅整體市場規模同比增速下滑，進入穩定期 .3131 圖圖 46

21、.2022H146.2022H1 國內定制家居業務收入收窄明顯國內定制家居業務收入收窄明顯 .3131 圖圖 47.2022H147.2022H1 定制家具板塊大宗業務占比下降定制家具板塊大宗業務占比下降 .3131 圖圖 48.48.定制柜類出廠價整體高于板材定制柜類出廠價整體高于板材 .3232 圖圖 49.49.定制柜類毛利率高于板材定制柜類毛利率高于板材 .3232 圖圖 50.50.兔寶寶全屋定制上海月星店示意圖兔寶寶全屋定制上海月星店示意圖 .3232 表表 1.1.公司于公司于 20202020 及及 20212021 年發布兩期員工持股計劃年發布兩期員工持股計劃 .1111 表

22、表 2.32.3 次限制性股票激勵計劃調動員工積極性次限制性股票激勵計劃調動員工積極性 .1111 表表 3.3.我國板材主要包括膠合板、纖維板、刨花板，定向刨花板與細木工板環保我國板材主要包括膠合板、纖維板、刨花板，定向刨花板與細木工板環保性較優性較優 .1212 表表 4.20104.2010 年以來各板材品牌推出高端環保產品年以來各板材品牌推出高端環保產品 .1414 表表 5.5.新國標新國標 ENFENF 等級對于甲醛釋放量的限制最為嚴格等級對于甲醛釋放量的限制最為嚴格 .1616 表表 6.6.預計預計 20262026 年我國板材新房市場規模達到年我國板材新房市場規模達到 157

23、157 億元億元.1717 表表 7.7.存量房場景下板材潛在市場規模測算假設存量房場景下板材潛在市場規模測算假設 .1717 表表 8.8.預計預計 20262026 年我國板材存量房的潛在市場規模達到年我國板材存量房的潛在市場規模達到 1 1248248 億元億元.1717 表表 9.9.近年來我國持續推出對于林業和人造板行業的規范及環保標準近年來我國持續推出對于林業和人造板行業的規范及環保標準 .1919 表表 10.202010.2020 年起公司加大與區域性裝修公司及設計公司戰略合作力度年起公司加大與區域性裝修公司及設計公司戰略合作力度 .2121 公司深度研究報告公司深度研究報告

24、證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 表表 11.11.華北、西南、西北、東北地區城鎮消費能力大約占全國華北、西南、西北、東北地區城鎮消費能力大約占全國 29%29%，農村地區，農村地區消費能力占比約消費能力占比約 18%18%.2222 表表 12.12.公司板材產品以環保為主公司板材產品以環保為主 .2323 表表 13.13.各大定制品牌均推出代表性環保板材，主要區別在于基材不同各大定制品牌均推出代表性環保板材，主要區別在于基材不同 .2828 表表 14.14.公司分兩期收購裕豐漢唐公司分兩期收購

25、裕豐漢唐 95%95%股權，股權，PEPE 分別為分別為 14x/7x14x/7x .2828 表表 15.202215.2022 年年 7 7 月政府首提月政府首提“保交樓保交樓”，地方政府紛紛響應，地方政府紛紛響應 .3333 表表 16.202116.2021-2024E2024E 公司收入分拆公司收入分拆 .3434 表表 17.17.可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 20222022 年年 9 9 月月 2424 日）日）.3535 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

26、行業評級標準 6 1.1.環保家具板材環保家具板材龍頭，龍頭，厚積薄發三十載厚積薄發三十載 兔寶寶是國內高端環保家具板材產銷規模最大的企業之一，以板材業務為核心，形成裝飾材料、定制家居兩大業務體系。公司積極推動產品及渠道改革，產品端，公司在板材的基礎上進一步延伸至易裝及全屋定制一體化服務，持續拓寬產業鏈；渠道端，裝飾材料板塊成立 16 大分公司，在渠道下沉、補齊外圍空白區域的同時拓展家具廠等小 B 業務，定制家居實現“零售+工程”雙輪驅動模式，定制零售奠定成長新動力。1.1.1.1.高樓起于平地，高樓起于平地，品牌筑下根基，品牌筑下根基，渠道渠道添磚加瓦添磚加瓦 品類拓寬，渠道下沉，構筑品牌品

27、類拓寬，渠道下沉，構筑品牌。公司 1992 年成立于德清，2005 年于深交所上市。產品端，產品端，公司早期以膠合板為主，先后成功突破 E1、E0 環保標準。2006 年起，公司品類拓寬至貼面板、膠合板、木工板等多個系列，始終以環保為核心，筑下品牌基礎。2010 年，無醛級產品正式推廣。2013 年，公司推出順芯板，使用不含甲醛的 MDI 膠，環保性能持續提升。2015 年起，兔寶寶開始將環保技術運用到多元化產品中。渠道端，渠道端，公司上市后應用專賣店經營模式，主攻零售端。在 10 年的渠道建設后，2015 年起開始向外圍區域延伸，打造全國性品牌。2017 年進一步針對下沉市場加大營銷推廣投入

28、，“環保中國行”系列活動深入人心，加深消費者的品牌認知度。產品渠道產品渠道積極轉型，與時俱進積極轉型，與時俱進。2018 年起，精裝房占比提升及定制服務興起，公司緊抓時代脈搏，全面轉型升級：1）業務從板材延伸至易裝及全屋定制，提供增值服務以應對傳統家居向定制家居的轉變 2）渠道從單一零售向B、C結合轉型，快速布局家具廠、家裝公司小 B 業務，同時 2020 年裕豐漢唐并表，定制家居業務實現“零售+工程”雙輪驅動 3）2020 年的 9 大分公司升級為 2022年的 16 大分公司，重點進行家具廠等渠道開拓、服務賦能，填補下沉空白市場。圖圖 1.1.公司品類拓寬、渠道下沉，積極轉型，擁抱成長公司

29、品類拓寬、渠道下沉，積極轉型，擁抱成長 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司的銷售渠道主要可以分為公司的銷售渠道主要可以分為 3 3 類：類：C C 端、小端、小 B B 端、大端、大 B B 端。端。裝飾材料業務主要通過C端零售和小B渠道銷售產品，C端通過經銷商開設專賣店，截至2022年上半年底公司已在全國建立了 3000 多家各體系專賣店；小 B 端渠道主要包括家具廠、家裝公司等，截至 202

30、1 年底公司已與 5800 多家定制家具企業開展業務合作。定制家居業務方面，公司依靠裕豐漢唐拓展大 B 端渠道，主要包括各大地產開發商，同時通過經銷商開設定制家居門店。圖圖 2.2.公司全渠道布局，包括小公司全渠道布局，包括小 B B、大、大 B B、C C 端端 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：百分比代表注：百分比代表 2 2022022 年上半年裝飾材料、定制家居分渠道收入占比年上半年裝飾材料、定制家居分渠道收入占比 1.2.1.2.裝飾材料裝飾材料+定制家居雙業務協同發展定制家居雙業務協同發展 公司收入增速在公司收入增速在 2 2016016 年

31、和年和 2 2021021 年達到階段性高點年達到階段性高點，2 2022022 年年上半年上半年短暫承壓短暫承壓。2016 年，公司開始在核心市場推進密集分銷渠道建設及外圍區域全覆蓋，規模效應初顯。2018 年隨著精裝房興起，公司積極布局戰略轉型，推廣定制業務、調整渠道結構、加大下沉力度，多因素配合下公司2021年實現營收、歸母凈利潤分別同比增長46%/77%。2022H1受到疫情反復及地產下行影響，公司業績短暫承壓。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 圖圖 3.3.

32、營收增速在營收增速在 2 2016016 和和 2 2021021 年達階段性高點年達階段性高點 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 裝飾材料裝飾材料+定制家居雙業務協同發展，定制家居雙業務協同發展，2 2022022H H1 1 分別占總收入分別占總收入 7 77%/22%7%/22%。分業務來看，公司聚焦裝飾材料及定制家居兩大業務體系，其中裝飾材料主要為板材產品及品牌使用費（含易裝品牌使用費），定制家居為全屋定制業務。2022H1 裝飾材料、定制家居收入 28.6/8.3 億元，同比下降 1.3%/4.0%。2022H1裝飾材料、定制家居業務占比分別為77

33、%/22%，裕豐漢唐業務收縮帶動定制家居板塊占比有所下降。圖圖 4.4.2022H12022H1 裝飾材料、定制家居收入裝飾材料、定制家居收入 28.628.6、8.38.3 億元，同比下降億元，同比下降 1.3%/4.0%1.3%/4.0%圖圖 5.5.2 2022022H H1 1 裝飾材料、定制家居收入占比裝飾材料、定制家居收入占比7 77%/22%7%/22%數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 品牌使用費同比增加，品牌優勢在業績中表現突出。品牌使用費同比增加，品牌優勢在業績中表現突出

34、。值得一提的是，公司裝飾材料及定制家居板塊中包括一部分品牌使用費，品牌使用費收取方式為經銷商直接向代工廠商購買成本并拿貨，兔寶寶品牌授權后僅確認貼牌收入。2022H1 公司實現品牌使用費 1.99 億元，同比增長 28.7%，貢獻 28%的毛利。2022H1 品牌使用費折算成板材實際收入后，裝飾材料同比增長 10%左右。16.5 26.8 41.2 43.1 46.3 64.7 94.3 37.3 17%63%54%5%8%40%46%-3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080901002015201620172018201920202021

35、2022H1營業收入（億元）YOY（%，右軸）43.4620.041.1665.8227.171.2728.648.300.39010203040506070裝飾材料（億元）定制家居（億元）其他（億元）202020212022H167%70%77%31%29%22%2%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1裝飾材料定制家居其他業務 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 圖圖 6.6.2 2020020 年起年

36、起品牌使用費品牌使用費增速逐年提升，凸顯公司品牌優勢增速逐年提升，凸顯公司品牌優勢 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 公司期間費用率維持穩定，多重股權激勵帶動管理費用率提升。公司期間費用率維持穩定，多重股權激勵帶動管理費用率提升。2016年起公司期間費用率基本維持穩定。由于2021年公司實行員工持股計劃及股票激勵，股權激勵費用及攤銷快速增加，2022H1 管理費用率提升至 4.8%。圖圖 7.7.公司期間費用率維持穩定，多重股權激勵帶動管理費用率提升公司期間費用率維持穩定，多重股權激勵帶動管理費用率提升 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證券研究所財

37、通證券研究所 公允價值變化帶動公司扣非凈利潤波動。公允價值變化帶動公司扣非凈利潤波動。公司歸母凈利潤和扣非凈利潤增速基本保持一致，2020年起呈現分化。2020年歸母/扣非歸母凈利潤同增2%/46%，增速差異較大主要系公司投資大自然控股（持股 19.6%），2020 年末大自然股價低迷導致公允價值變動損失 1.1 億元。2021 年歸母/扣非歸母凈利潤同增77%/40%，差異主要來自 2021 年 10 月大自然控股私有化退市后將公司持有股份回購注銷。大自然控股私有化后，未來公允價值變動收益也將減少。2.232.292.342.402.761.992.6%2.5%2.3%15.4%28.7%0

38、%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022H1品牌使用費（億元）YOY（%，右軸）-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20152016201720182019202020212022H1銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖圖 8.8.20202020-20212021 年公司公允價值變動凈收益年公司

39、公允價值變動凈收益-1 1.1/1.4.1/1.4 億元億元 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 9.9.2 2022022H H1 1 歸母凈利歸母凈利潤潤 2 2.7.7 億元億元同降同降 1 15%5%圖圖 10.10.2 202022 2H H1 1 扣非凈利潤扣非凈利潤 2 2.1.1 億元億元同同降降 1212%數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3.股權結構股權結構穩定，大幅度激勵措施穩定，大幅度激勵措施提升員工積極性和創造性

40、提升員工積極性和創造性 公司股權結構穩定，定增后一致行動人公司股權結構穩定，定增后一致行動人將將持股持股 4 44%4%。截至 2022 H1，丁鴻敏、德華集團、德華創業投資作為一致行動人共持有 38.88%股權。此外，公司擬向控股股東德華集團定增 7657 萬股，占最新總股本 10%，募資金額不超過 5億元，定增后一致行動人將持股 44%。0.22-1.101.37(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.5201920202021公允價值變動凈收益（億元）1.0 2.6 3.6 3.3 3.9 4.0 7.1 2.7 128%167%40%-9%19%2%77%-15%-40%-

41、20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%012345678歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）0.7 2.3 3.1 2.5 2.8 4.2 5.8 2.1 98%222%36%-20%14%46%40%-12%-50%0%50%100%150%200%250%01234567扣非歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 圖圖 11.11.截至截至 2 2022022H H1 1，一致行動人共持有一致行動

42、人共持有 38.88%38.88%股權股權 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 深度綁定員工與公司利益，充分調動員工積極性。深度綁定員工與公司利益，充分調動員工積極性。公司從 2014 年起持續進行員工激勵，截至 2021 年總共實行了 2 期員工持股計劃和 3 期股票激勵，激勵力度較大。2021 年公司股權激勵費用超過 1 億元，占管理費用 30%；股票激勵計劃授予公司管理團隊及員工 2892 萬股，占最新總股本 3.7%。表表 1.1.公司公司于于 2 2020020 及及 2 2021021 年發布兩期員工持股計劃年發布兩期員工持股計劃 員工持股計劃員工

43、持股計劃 時間時間 參與人員參與人員 受讓股數（萬股）受讓股數（萬股）占最新總股本比例占最新總股本比例 第一期 2020/10 不超過 240 人 1549.4 2.0%第二期 2021/11 74 1117 1.4%數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 表表 2.2.3 3 次次限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃調動調動員工積極性員工積極性 時間時間 參與參與人員人員 受讓股數受讓股數（萬股）（萬股）占最新總占最新總股本比例股本比例 授予價格授予價格（元（元/股）股）考核目標考核目標 2021/12 420 2892 3.7%5.01 以 2021 年扣非凈

44、利潤為基數，2022-2024 年凈利潤（調整后）增速不低于 20%/45%/75%2017/5 490 3360 4.3%5.94 以 2016 年為基數，2017-2019 年凈利潤增速不低于30%/60%/90%，營收增速不低于 40%/85%/135%2014/1 49 1425 1.8%1.95 以 2013 年為基數，2017-2019 年凈利潤增速不低于40%/75%/110%，ROE 增加不低于 0.7pct/1.3pct/1.9pct 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.板材行業板材行業規模千億規模千億，產品環?；?、產品環?；?、頭部集

45、中化頭部集中化為趨勢為趨勢 2.1.人造板人造板進入成熟期，進入成熟期，需求需求由由新房轉為存量房，新房轉為存量房，產品產品向高端環保發展向高端環保發展（1 1）1 1990990-20002000 年：行業整頓，波動上升年：行業整頓，波動上升 中國人造板工業始于 1920 年，1960 年代國內人造板行業雛形初具，形成了膠合板、纖維板、刨花板三大板材品類。市場經濟體制確立后，民營企業崛起，公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 這個階段成立了大量人造板民營企業，1995

46、 年產量猛增到 1685 萬立方米，同比大增 153%。然而在技術尚處于初步發展的階段，大幅擴產導致產品質量的降低，良品率從65%下降到40%。在行業進一步規范和整頓下，國產設備技術優化后完全替代進口設備，我國人造板行業進入高速發展期，2000 年產量首次突破 2000 萬立方米。圖圖 12.12.19911991-20002000 年人造板行業進入整頓期，波動上升年人造板行業進入整頓期，波動上升 數據來源：數據來源：中國林業統計年鑒，中國木業網，中國林業統計年鑒，中國木業網，財通證券研究所財通證券研究所 表表 3.3.我國板材主要包括我國板材主要包括膠合板、纖維板、刨花板膠合板、纖維板、刨花

47、板，定向刨花板與細木工板環保性定向刨花板與細木工板環保性較較優優 膠合板膠合板 纖維板纖維板 刨花板刨花板 細木工板細木工板 定向刨花板定向刨花板 別稱 多層板 密度板 顆粒板 大芯板 順芯板 工藝 由木段旋切成單板或由木方刨切成薄木，再用膠粘劑膠合而成的多層材料 木質或其他植物纖維碾碎后施加膠粘劑制成 木材碎片干燥后拌以膠粘劑、硬化劑等，一定溫度下壓制而成 由兩片單板中間粘壓拼接木板而成 木制刨花施膠后定向鋪裝，再經熱壓制成，上下縱向、芯層橫向排列 膠水含量 中等 多 較多 較少 少 優點 防水性好，重量輕，性能穩定 光滑平整，易加工，較不易變形 握釘力強，表面平整，較為便宜 握釘力較高，環

48、保性較佳，實木感強 環保性佳，承重好，性能穩定 缺點 光滑程度較低 握釘力較差，環保性較低 強度較差，環保性較低 抗彎性較低 價格較高 用途 櫥柜、浴室柜基層 柜門、背板 柜身、柜門 背景墻或柜子基層 結構材料 示意圖 數據來源：數據來源：中國木業信息網，魯班園，中國木業信息網，魯班園，財通證券研究所財通證券研究所 （2 2）2 2000000-2012012 2 年：下游地產年：下游地產+政策拉動，政策拉動，1 10 0 年年 7 7 倍大幅擴張倍大幅擴張 2000 年起，隨著國內經濟發展，房地產進入高速發展時期，帶動建筑、板材、家具、裝修等地產鏈的蓬勃發展。此外，我國頒布數個重要政策，如2

49、001年給予部分人造板企業增值稅即征即退優惠政策、2002 年室內裝飾裝修材料人造-50%0%50%100%150%200%050010001500200025001991199219931994199519961997199819992000我國人造板產量（萬立方米）YOY（%，右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 板及其制品中甲醛釋放限量建立環保標準、2003 年關于加快林業發展的決定鼓勵加大林業投資力度，為板材行業提供政策紅利。2010 年我國人造板企業超過

50、 1 萬家，2012 年人造板產量超過 2 億方，約為 2000 年產量 7 倍左右。圖圖 13.13.20002000-20122012 年房地產行業高速發展（除年房地產行業高速發展（除 0808-0909 年金融危機階段）年金融危機階段）數據來源：數據來源：國家統計局，國家統計局，財通證券研究所財通證券研究所 （3 3）2 2012012-至今至今：行業進入成熟階段，行業進入成熟階段，產品結構穩定，向高端產品結構穩定，向高端環保環保發展發展 人造板行業發展穩定，人造板行業發展穩定，近年來近年來增速基本維持在增速基本維持在 5 5%以內。以內。2012 年起，新房增速下降、二手房市場交易活躍

51、，人造板需求從新房轉向存量房，整個行業逐步進入飽和期。從總產量和消費量來看，2020 年，我國人造板總產量達到 3.11 億方，同比增長 0.8%。在環保意識增強及人造板產業供給側改革下，2015 年以來，人造板產量增速維持在 5%以內。2020 年我國人造板總消費量為 2.96 億方，同比增長 0.8%。圖圖 14.14.人造板行業發展穩定，人造板行業發展穩定，20152015 年以來增速基本維持在年以來增速基本維持在 5%5%以內以內 數據來源：數據來源：中國林業統計年鑒，中國林業統計年鑒，國家林業和草原局國家林業和草原局，財通證券研究所財通證券研究所 板材市場形成穩定的產品格局，板材市場

52、形成穩定的產品格局，膠合板為主要品類，產量占比膠合板為主要品類，產量占比 6 60%0%左右。左右。膠合板由于厚度可操作空間較大、應用場景廣泛、性能較為穩定等因素，成為板材主要品類。近年來板材市場產品格局較為穩定，膠合板、纖維板、刨花板產量分布大約為 6：2：1。-20%0%20%40%60%80%1999/21999/122000/102001/82002/62003/42004/22004/122005/102006/82007/62008/42009/22009/122010/102011/82012/62013/42014/22014/122015/102016/82017/62018

53、/42019/22019/122020/102021/82022/6房地產開發投資完成額累計同比房地產行業高速發展房地產行業高速發展-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020我國人造板產量（億立方米）YOY（%，右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 圖圖

54、 15.15.近年來近年來膠合板、纖維板、刨花板產量分布大約穩定在膠合板、纖維板、刨花板產量分布大約穩定在 6 6：2 2：1 1 數據來源：數據來源：中國林業統計年鑒，中國林業統計年鑒，中國人造板產業報告中國人造板產業報告 2 2021021，財通證券研究所財通證券研究所 需求需求升級、升級、國標趨嚴下，人造板單位施膠量大幅降低國標趨嚴下，人造板單位施膠量大幅降低，高端環保為趨勢高端環保為趨勢。在這個階段，人造板企業從擴大規模轉向提升質量，比如兔寶寶、千年舟、莫干山、大王椰等先后推出高端環保產品，同時附帶阻燃、抗菌、負離子等多元化附加功能。同時人造板單位施膠量總體呈現下降趨勢，從 2009

55、年的 58.2 公斤/萬立方米降低至 2020 年的 49.6 公斤/萬立方米，也印證了人造板綠色屬性提升的發展趨勢。表表 4.4.20102010 年年以來以來各板材品牌推出高端環保產品各板材品牌推出高端環保產品 時間時間 事件事件 兔寶寶 2010 年 推出無醛級+防蟲蛀二合一板材，無醛級產品正式得到推廣 2012 年 推出植物膠地板和板材 2013 年 推出兔寶寶順芯板，使用不含甲醛的高活性 MDI 膠 2015 年后 將環保技術運用到多元化產品中 千年舟 2010 年 推出 UV 飾面板/至尊型抗菌板 2012 年 阻燃木工板、植物膠板上市 2015 年 推出負離子板，具有抗菌、降醛、

56、凈化空氣等功能 2017 年 推出負離子生態板第二代/豆香板/LSB 板，使用 MDI 膠 莫干山 2016 年 推出清醛除菌及負離子金剛面系列產品 2019 年 推出豆茵版產品，布局 ENF 級環保賽道 大王椰 2017 年 推出“楠香木”芯材 2018 年 推出“凈醛生態板”數據來源：數據來源：官方公眾號，公司公告，千年舟、云峰新材招股說明書，官方公眾號，公司公告，千年舟、云峰新材招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%膠合板纖維板刨花板其他人造板 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重

57、要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 圖圖 16.16.我國人造板單位施膠量呈降低趨勢我國人造板單位施膠量呈降低趨勢 數據來源：數據來源：中國木業網，中國林產工業中國木業網，中國林產工業，財通證券研究所財通證券研究所 注：人造板單位施膠量計算方式為注：人造板單位施膠量計算方式為甲醛系膠粘劑消耗量甲醛系膠粘劑消耗量/人造板總產量人造板總產量 綠色環保板材綠色環保板材將成為發展趨勢，主要原因在于：將成為發展趨勢，主要原因在于：（1 1）需求角度：消費者對于室內裝飾產品）需求角度：消費者對于室內裝飾產品環保需求環保需求增強。增強。隨著消費水平的提高

58、，消費者對于生活質量的追求也逐步提升，健康意識不斷增強，環保及材料質量成為消費者對于家居產品最關注的兩個因素，設計、價格等因素跟隨其后。OSB 板綠色環保屬性契合消費者需求，消費者對于家居產品的健康意識一定程度上促進環保板材的發展。圖圖 17.17.2 2020020 年年消費者選購家居產品消費者選購家居產品重點重點考慮因素考慮因素為環保和材質為環保和材質 數據來源：數據來源：艾媒咨詢，艾媒咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 （2 2）供給供給角度：角度：新國標提出新國標提出 ENFENF 環保等級，標準趨嚴環保等級，標準趨嚴。2021 年 3 月人造板及其制品甲醛釋放量分級新國標公布，進一步

59、細化家裝產品甲醛限量分級，同時規定無醛制品（ENF）的甲醛限量 0.025mg/m3。對比歐洲、日本、中國三個標準，新國標 ENF 等級對于甲醛釋放量的限制最為嚴格，在這個趨勢下，我國板材環保性能將逐步提升，呈現良性發展。58.257.458.957.554.553.253.153.354.854.949.249.6444648505254565860200920102011201220132014201520162017201820192020人造板單位施膠量（kg/萬立方米）53.2%52.6%49.9%43.8%36.6%32.5%0%10%20%30%40%50%60%環保材質外觀設計

60、價格品牌服務 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 表表 5.5.新國標新國標 ENFENF 等級對于甲醛釋放量的限制最為嚴格等級對于甲醛釋放量的限制最為嚴格 甲醛釋放限量等級甲醛釋放限量等級 限量值限量值 新國標 E1 0.124mg/m3 E0 0.05mg/m3 ENF 0.25mg/m3 日本 JAS 星級標準 F 5.0mg/L F 1.5mg/L F 0.5mg/L F 0.3mg/L 歐洲 E 級認證 E1 0.5mg/L E2 1.5mg/L 數據來源：

61、數據來源：國家標準國家標準人造板及其制品甲醛釋放量分級人造板及其制品甲醛釋放量分級，日本工業標準調查會日本工業標準調查會，魯班園，魯班園，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.千億潛在市場千億潛在市場，農村正待開拓農村正待開拓 從從地域角度地域角度看，看，農村農村人均住房面積大、消費能力高人均住房面積大、消費能力高，具備發展潛力。，具備發展潛力。原因在于（1）市場空間大：農村住宅面積較大，購買板材數量較多，2020 年農村、城市人均住房面積分別為 51/36.5 平方米；（2）消費潛力大：農村人均消費支出持續提升，且增速普遍高于城鎮居民。各大品牌拓渠道初期通常聚焦于一二線城市，而縣級及

62、鄉鎮市場由于分散且難以統籌管理，一直都是板材行業的空白領域。圖圖 18.18.農村人均住房面積持續超過城市農村人均住房面積持續超過城市 圖圖 19.19.農村人均消費支出較城鎮增長快速農村人均消費支出較城鎮增長快速 數據來源：數據來源：國家統計局，國家統計局，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：國家統計局，國家統計局，財通證券研究所財通證券研究所 從市場空間看，從市場空間看，板材擁有千億級潛在規模，農村市場正待開拓。板材擁有千億級潛在規模，農村市場正待開拓。僅考慮住宅端，預計 2026 年我國新房板材規模為 157 億元，增速維持穩定。同時，2026 年我國存量潛在市場將達到 1

63、248 億元，其中農村存量市場為 394 億元：（1 1）新房）新房市場市場：假設 2022-2026 年住宅竣工面積增速為-7%/5%/5%/5%/5%；板材價格每年上漲 2%。預計 2026 年新房建設的板材需求為 157 億元，010203040506020002005201020162020農村人均住房面積（平方）城市人均住房面積（平方）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.5農村人均消費支出(萬元)城鎮人均消費支出(萬元)農村YOY（右軸）城鎮YOY（右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財

64、通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 5 年 CAGR 為 4.5%。表表 6.6.預計預計 20262026 年我國板材新房市場規模達到年我國板材新房市場規模達到 157157 億元億元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 住宅竣工面積（億方）7.3 6.8 7.1 7.5 7.9 8.3 新房櫥柜收納總面積（億方）0.88 0.81 0.86 0.90 0.94 0.99 新房所需板材數量（億張）1.02 0.94 0.99 1.04 1.09 1.15 板

65、材價格（元/張）124 126 129 131 134 136 板材新房市場規模（億元）126 119 128 137 146 157 YOY 13.4%-5.1%7.1%7.1%7.1%7.1%數據來源：數據來源：國家統計局，住建部，公司公告，國家統計局，住建部，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 （2 2）存量房存量房潛在市場：潛在市場：分城鎮和農村需求探討，經測算 2026 年城鎮板材潛在市場規模將達到 855 億元，2021-2026 年 CAGR 為 5.6%，農村板材潛在市場規模將達到 394 億元，5 年 CAGR 為 2.2%。城鎮居民的板材需求占主導，但農村是一個待開發的

66、新市場，近年來重要性凸顯。表表 7.7.存量房場景下板材存量房場景下板材潛在市場規模測算假設潛在市場規模測算假設 2022E-2026E 城鎮人均住宅面積增速 2%城鎮常住人口增速 1.50%農村人均住宅面積增速 2.5%城鎮常住人口增速-2.2%櫥柜收納面積占住宅面積比例 12%更新周期 10 年 1 個衣柜需要板材數量 衣柜投影面積/0.345/板材大小 板材大小 2.5 平方/塊 板材價格增速 2%數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 表表 8.8.預計預計 20262026 年我國板材存量房年我國板材存量房的潛在的潛在市場規模達到市場規模達到 12481

67、248 億元億元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E （1）城鎮 城鎮人均住宅面積（平方）41.4 42.2 43.1 43.9 44.8 45.7 城鎮常住人口（億人）9.1 9.3 9.4 9.6 9.7 9.8 城鎮居民住房存量建筑面積（億方）379 392 406 420 435 450 城鎮存量櫥柜更新收納面積（億方）4.54 4.70 4.87 5.04 5.22 5.40 城鎮所需板材數量（億張）5.27 5.45 5.65 5.84 6.05 6.26 城鎮板材價格（元/張）124 12

68、6 129 131 134 136 城鎮板材市場規模（億元）651 687 726 767 809 855 YOY 5.8%5.6%5.6%5.6%5.6%5.6%（2）農村 農村人均住宅面積（平方）51.4 52.7 54.0 55.3 56.7 58.1 農村常住人口（億人）5.0 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 農村居民住房存量建筑面積（億方）256 257 257 258 259 259 農村存量櫥柜更新收納面積（億方）3.07 3.08 3.09 3.09 3.10 3.11 農村所需板材數量（億張）3.56 3.57 3.58 3.59 3.60 3.61 農村板材價格（元

69、/張）99 101 103 105 107 109 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 農村板材市場規模（億元）352 360 368 376 385 394 YOY 2.6%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%板材存量市場規模（億元）1003 1047 1094 1143 1194 1248 YOY 4.7%4.4%4.4%4.5%4.5%4.5%數據來源：數據來源：國家統計局，住建部，公司公告，國家統計局，住建部，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 2.3

70、.2.3.人造板人造板品牌百花齊放，行業洗牌后有望向頭部集中品牌百花齊放，行業洗牌后有望向頭部集中 板材行業產業鏈可以分為：（1 1）上游原材料供應商：）上游原材料供應商：包括原木基材供應商或林場以及膠黏劑等原材料供應商，原木價格存在上漲趨勢；（2 2）中游板材企業：）中游板材企業：包括兔寶寶、千年舟、莫干山等板材產銷企業，行業玩家眾多、集中度較低，板材企業可作為原材料售往下游定制家居企業，也可以直接通過直銷或經銷渠道銷售至零售端；（3 3）終端零售市場：）終端零售市場：主要包括開發商等大 B 端，家具廠、裝修公司等小 B 端，以及終端消費者。圖圖 20.20.板材板材上游為原木及膠黏劑，下游

71、為家居行業上游為原木及膠黏劑，下游為家居行業 數據來源：數據來源：各公司官網，各公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 人造板行業規模大、集中度較低，人造板行業規模大、集中度較低，但隨著但隨著中小企業中小企業加速出清加速出清，行業有望向頭部，行業有望向頭部企業集中企業集中。2021 年家具制作及裝飾用膠合板和細木工板市場規模約 2500 億左右，公司市場占有率不到 5%。根據中國人造板產業報告 2021，2020 年人造板生產企業數量約為 1.6 萬家，呈現出“大行業、小公司”的競爭格局。形成這種格局的主要原因在于人造板產業本身技術壁壘較低，產品同質化較嚴重、品質參差不齊，并且沒有統一的行業標

72、準。隨著消費者環保意識提升、林產及人造板行業規范和環保標準的建立、疫情對民營企業經營的影響，一些人造板中小型企業加速出清，截至 2020 年我國注銷或停產膠合板生產企業累積 1.75萬家，行業有望進一步向頭部企業集中。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 圖圖 21.21.20202020 年我國人造板生產企業數量年我國人造板生產企業數量約為約為 1 1.6.6 萬家，玩家眾多萬家，玩家眾多 數據來源：數據來源：中國人造板產業報告中國人造板產業報告 2 2021021，

73、財通證券研究所財通證券研究所 表表 9.9.近年來我國持續推出對于林業和人造板行業的規范及環保標準近年來我國持續推出對于林業和人造板行業的規范及環保標準 政策政策 時間時間 內容內容 林業規范 林業發展“十三五”規劃 2016 加快林業改革發展、維護森林生態安全的，著力推進國土綠化，著力提高森林質量，加快推進林業現代化建設 國有林場管理辦法修訂版 2021 規范和加強國有林場管理，按規定進行林木采伐和更新造林，鼓勵建設速生、珍貴和大徑級用材林，增加木材儲備 林草產業發展規劃（2021-2025 年）2022 對于木結構和木建材產業，加強木材資源基礎，推動高性能木質重組材料、高強度結構材料等規模

74、化生產，完善標準體系 環保標準 室內裝飾裝修材料-人造板及其制品中甲醛釋放量 2018 規定室內裝飾用人造板及制品中甲醛釋放限量，分為 E1、E2 等級 排污許可證申請與核發技術規范 人造板工業 2019 規定人造板工業排污單位排污許可證申請與核發要求、排放限值及實際排放量等 人造板及其制品甲醛釋放量分級 2021 細化人造板甲醛釋放標準，提出 ENF 登記，為全球最嚴格的甲醛標準 數據來源：國家林業和草原局，國家生態環境部數據來源：國家林業和草原局，國家生態環境部，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.板材業務板材業務渠道為王，渠道為王，兔寶寶兔寶寶品牌筑基品牌筑基 3.1.3.1.全渠道布

75、局，全渠道布局，小小 B B 業務業務及及外圍外圍市場提供增量市場提供增量 公司公司早期早期深耕深耕 C C 端端，持續拓寬經銷渠道，持續拓寬經銷渠道，2 2021021 年年擁有超擁有超 3 3500500 家各體系家各體系零售零售店。店。公司2005年開設首家青島專賣店后獲得熱烈反響，自此開始輻射拓展零售經銷渠道，專賣店總數逐步增加到 2018 年的 3640 家，2018-2021 年基本維持在 3000 家以上。2021 年公司各體系零售專賣店共 3542 家，其中裝飾材料、定制家居專賣店數量分別為 2635/907 家。15200392329020004000600080001000

76、0120001400016000膠合板纖維板刨花板2020年生產企業數量（家）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 圖圖 22.22.20212021 年公司供擁有超年公司供擁有超 3 3500500 家專賣店家專賣店 圖圖 23.23.20212021 年年公司擁有公司擁有 2635/9072635/907 家家裝飾材料、裝飾材料、定制家居專賣店定制家居專賣店 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告

77、，財通證券研究所財通證券研究所 現階段，公司逐步由現階段，公司逐步由C C端零售向家具廠、家裝公司等小端零售向家具廠、家裝公司等小B B端拓展，同時成立端拓展，同時成立1 16 6大分公司，進一步開拓鄉鎮市場，實現渠道下沉。大分公司，進一步開拓鄉鎮市場，實現渠道下沉。分公司模式簡化運營流程，分公司模式簡化運營流程，節省協調業務的時間成本和差旅成本節省協調業務的時間成本和差旅成本，有利于公司，有利于公司拓展小拓展小B B渠道及下沉市場布局渠道及下沉市場布局。2020年，公司裝飾材料板塊開始實行分公司管理模式，成立 9 大分公司賦能經銷商，支持經銷商大力拓展家具廠、裝飾公司等多元化小 B 渠道及渠

78、道下沉。2022 年上半年 9 大分公司升級為 16 大分公司。過去，總部需要定期派人前往各區域市場管理、走訪，分公司模式下，公司大幅簡化運營流程，節省協調業務的時間成本和差旅成本。具體而言，分公司主要職責在于（1）管理并引導經銷商開展小 B 端業務；（2）推進專賣店易裝業務；（3）管理區域內各級經銷商。圖圖 24.24.分公司模式分公司模式簡化運營流程，節省協調業務的時間成本和差旅成本簡化運營流程，節省協調業務的時間成本和差旅成本 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 目前目前大多消費者大多消費者優先考慮前往優先考慮前往裝飾門店裝飾門店家具廠選擇家裝產品家具廠

79、選擇家裝產品，公司公司順應趨勢順應趨勢發發力力小小 B B 渠道渠道，獲取前置流量，獲取前置流量：（1 1）家具廠：）家具廠：從消費者角度考慮，從消費者角度考慮，消費者家裝選擇的過程中通常優先就近考慮05001000150020002500300035004000專賣店總數（家）大力拓展渠道下沉B端轉型0200400600800100012001400160018002000專賣店數量（家）定制家居店裝飾材料店 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 裝飾門店及連鎖家具廠

80、，2021 年 2/3 左右的消費者前往此 2 類渠道進行咨詢選購。從家具廠角度考慮，從家具廠角度考慮，兔寶寶板材質量佳、品牌優，同時也能夠提供物流、倉儲、產品支持的精準服務和賦能。從公司角度考慮，從公司角度考慮，家具廠數量多分布廣，公司能夠滲透入專賣店所無法觸及的消費群體，持續進行消費者教育；同時，家具廠通常也是家裝公司的供應商，公司通過布局家具廠，也能夠滲透入家裝公司，獲取前端流量。截至 2021 年底公司已與 5800 多家定制家具企業開展業務合作。圖圖 25.25.消費者裝修信息消費者裝修信息咨詢線下咨詢線下渠道渠道以裝飾門店、家具廠為主以裝飾門店、家具廠為主 數據來源：數據來源：頭豹

81、研究院，頭豹研究院，財通證券研究所財通證券研究所 （2 2）裝修公司：裝修公司：裝修公司承載了大多消費者的硬裝需求，是前期流量入口，因此整裝渠道也成為各大定制品牌的必爭之地。在家裝服務整裝化的趨勢下，兔寶寶將板材直接滲透入裝修公司，為裝修公司提供環保背書的同時也能把握流量、持續提升品牌力。2021 年起，公司加大與裝修公司及設計公司的合作步伐，主要通過區域銷售分公司與小 B 企業簽訂戰略協議的方式，持續落實下沉渠道業務擴張。表表 10.10.2 2020020 年起年起公司公司加大與區域性加大與區域性裝修公司裝修公司及及設計公司設計公司戰略戰略合作合作力度力度 合作時間合作時間 合作伙伴合作伙

82、伴 合作方合作方 業務區域業務區域 合作方介紹合作方介紹 2022/4 二十四城裝飾 重慶市 為城市中產階級提供健康品質整裝服務，與產品供應商合作，減少中間流通環節，價格更優惠 2022/3 凡舍設計、禪知了設計 貴州貴陽 貴陽本地知名設計品牌 2022/3 大家裝飾、元洲裝飾、予美合筑裝飾 貴州貴陽 貴陽本地知名裝飾裝修品牌 2021/12 歡樂巧匠裝飾 云南昆明 昆明當地是一家老牌裝飾公司，是昆明前十裝飾公司 2021/6 昌禾裝飾工程 寧夏省 寧夏省從業時間最長的本土企業，運營“易上定制”、“臻顏整裝”、“歐鉑麗整裝大家居”、“紫吉萊”國際軟裝 2021/5 康利達裝飾 河南省 中原地區

83、第一裝飾品牌，2016 年新三板上市，專注于公共建筑、建筑幕墻、精裝修、展館智能化等市場領域 2021/5 泰和、百藝、前進等 6 家裝飾公司 河南洛陽 洛陽本地裝飾行業知名品牌 2020/8 滬佳裝飾 上海市 精裝領域深耕多年，集全包裝修、高端設計、流水化施工、家具家電軟裝配套于一體的大型專業化裝飾公司 32%31%21%15%14%0%5%10%15%20%25%30%35%消費者裝修前咨詢的信息渠道占比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 2020/6 康業裝飾

84、 上海市 上海老牌工裝企業，以建筑室內外裝飾工程為主業 2019/10 瑞和股份 全國性 集建筑裝飾設計施工、建筑幕墻設計施工、機電、消防、園林及智能化為一體的大型上市企業 2019/6 金螳螂 全國性 2006 年上市，以室內裝飾為主體，融幕墻、景觀、軟裝、家具等為一體的綜合性專業化裝飾集團 數據來源：數據來源：公司官網，官方公眾號，公司官網，官方公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 公司公司針對小針對小 B B 渠道渠道進行了一系列進行了一系列產品產品變革。變革。公司在產品端增加了家具廠專供系列、家裝公司專供系列、工程系列（石膏板+定向刨花板+輕鋼龍骨），從大品類角度來說也增加了定向刨花板

85、（順芯板）以及家具用刨花板的銷售，產品線進一步完善。公司未來也將持續拓展小公司未來也將持續拓展小 B B 渠道，中長期計劃小渠道，中長期計劃小 B B 端收入占比端收入占比 45%45%。2022 年上半年，零售分銷、家具廠分別占比 57%/26%。中長期來看，公司將持續拓展 小 B 渠 道，零 售 分 銷/家 具 廠/家 裝 公 司/工 程 渠 道 將 分 別 占 比45%/30%/15%/10%，較 2022 年上半年-12pct/+4pct/+4pct/+6pct。圖圖 26.26.2 2022022H H1 1 裝飾材料收入以零售渠道為主裝飾材料收入以零售渠道為主 圖圖 27.27.中

86、長期裝飾材料收入以零售、家具廠為主中長期裝飾材料收入以零售、家具廠為主 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 傳統零售端，傳統零售端，通過分公司通過分公司賦能經銷商大力填補賦能經銷商大力填補核心地區鄉鎮市場及核心地區鄉鎮市場及外圍外圍地區地區空空白。白。核心地區城鎮是主流消費市場，外圍地區及核心地區農村也是無法忽視的重要市場。我們通過分拆各地區消費水平，大致模擬各區域市場規模，華北、西南、西北、東北地區城鎮消費能力大約占全國 29%，同時全國農村地區消費能力占總體 18%左右。此外，前述分析提

87、及，農村市場由于人均住宅面積較大、人均消費支出增速普遍高于城鎮居民，是一個具備發展潛力的市場。對于外圍地區和鄉鎮市場，公司通過 16 大分公司及一級經銷商深入當地開拓渠道，系統管理、層層推進。表表 11.11.華北、西南、西北、東北地區城鎮消費能力大約占全國華北、西南、西北、東北地區城鎮消費能力大約占全國 2 29%9%，農村地區消費能力占比約，農村地區消費能力占比約 1 18%8%華東 華中 華南 華北 西南 西北 東北 城鎮 30%10%12%10%9%5%5%農村 6%3%2%2%3%1%1%57%26%11%4%2%零售分銷家具廠家裝公司工程渠道其他45%30%15%10%零售分銷家具

88、廠家裝公司工程渠道 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 數據來源：數據來源：ifindifind，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 28.28.華東區域占比有所下降，華南、華北、西南等區域占比提升華東區域占比有所下降，華南、華北、西南等區域占比提升 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.3.2.環保板材打造綠色品牌，多年積淀環保板材打造綠色品牌，多年積淀樹立樹立品牌效應品牌效應 板材消費屬性顯著，通過多年品牌力累積，“兔寶寶”

89、品牌深入人心。板材消費屬性顯著，通過多年品牌力累積，“兔寶寶”品牌深入人心。板材屬于家裝產品，消費屬性顯著。作為國內最早從事貼面板生產的廠家之一，公司自1992 年開始從事裝飾貼面板生產發展至今，主要憑借板材的良好品質和環保性，疊加營銷的大力投入，實現品牌效應累積。產品方面，公司持續研發產品方面，公司持續研發綠色綠色板材，板材，實現實現 ENFENF 等級等級，打造環保品牌，打造環保品牌。1992 年起，公司便持續致力于綠色環保板材的研發、生產、銷售。中國木材流通協會顯示，2002 年公司生產的環保型薄木裝飾貼面板產量和銷售收入居全國首位，此類貼面板于 2001 年即達到了歐洲 E1 級環保標

90、準。2004 年起公司成功突破E0、無醛級，同時無醛級板材于2010年得到大力推廣。2013年起，公司進入“順芯板”時代，研發的定向刨花板使用不含甲醛的 MDI 膠水，環保性能更上一層樓。2015 年起，公司將環保技術運用到多元化產品中，陸續推出負離子、防蟲蛀、除醛抗菌等多功能板材、櫥柜、衣柜、地板等。表表 12.12.公司板材產品公司板材產品以環保為主以環保為主 環保等級環保等級 芯材芯材 適用范圍適用范圍 基礎板材 細木工板 E1、E0、ENF 杉木、楊木、馬六甲、桐木、松木等 柜類、書桌、床等 膠合板（多層板）E1、E0、ENF 楊木芯、雜木芯 柜類、書桌、床等 集成板 E1、E0 杉木

91、、松木 主要用于裝修基層板 順芯板（OSB）ENF 優質顫楊 家具、承重樓板、房屋頂棚、墻體板等 石膏板 ENF 天然石膏 內隔墻、墻體覆面板、天花板等 67.4%16.9%6.3%4.8%1.2%2.2%1.1%64.2%17.5%7.4%4.5%2.6%2.4%1.4%61.9%17.0%9.1%5.2%3.2%2.4%1.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%華東華中華南華北西南西北東北202020212022H1 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

92、 24 飾面板材 生態板 E0 細木工板/膠合板/順芯板+紙貼面 家具、墻壁裝飾板等 True 感家具板 E0 細木工板/膠合板/順芯板+紋理 柜類、書桌、床等 涂裝家具板 E0 細木工板/膠合板/順芯板+木皮 柜類、書桌、床等 裝飾貼面板 E1、E0、ENF 細木工板/膠合板/順芯板+薄木貼面 裝修及家具的表面裝飾 功能板材 除醛抗菌生態板-細木工板/膠合板/順芯板+除醛抗菌功能 柜類、書桌、床等 植物膠板材 ENF 貼面板/細木工板/膠合板/生態板+大豆植物膠 任何家具 難燃膠合板 E1、E0 膠合板通過浸漬阻燃處理 公共或私人室內裝飾 ENF+防蟲蛀板材 ENF 貼面板/細木工板/膠合板

93、/集成板+大豆膠+防蟲蛀功能 柜類、書桌、床等 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 基于綠色板材，公司推出易裝業務，提供深加工的增值服務基于綠色板材，公司推出易裝業務，提供深加工的增值服務，提升客單價，提升客單價。2018 年公司推出易裝體系，即通過公司總部輸出場景化柜體解決方案，由易裝門店提供測量、設計、優化及上門安裝服務，為消費者提供從材料選擇、柜型設計、加工再到安裝的一站式服務。簡單來講，易裝是板材進一步加工成柜體的深化服務，為消費者提供一系列增值服務，從而提升板材業務的客單價。圖圖 29.29.公司易裝業務提供一站式服務公司易裝業務提供一站式服務 數據

94、來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 板材領域綜合實力突出，體現強大的品牌影響力。板材領域綜合實力突出，體現強大的品牌影響力。經過 30年左右的發展，公司從板材起家逐步向定制品牌轉型，早期綠色板材產品提升消費者認知度，品牌被消費者所認可。2022 年公司榮獲“中華板材網”評選的中國十大板材品牌。圖圖 30.30.兔寶寶榮獲兔寶寶榮獲 20222022 年度中國板材十大品牌年度中國板材十大品牌 數據來源：數據來源：中華板材網中華板材網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

95、標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 營銷方面，營銷方面，雙線聯動加強推廣雙線聯動加強推廣，消費者教育進行時。，消費者教育進行時。在早期板材環保性能突出帶動產品力提升的基礎上，公司通過大力營銷投入來繼續加深消費者教育。公司在不同階段實行不同的營銷策略：（1 1）早期：以專賣店模式布局全國，同時推進油木工及設計師推薦渠道，消）早期：以專賣店模式布局全國，同時推進油木工及設計師推薦渠道，消費者初步了解品牌。費者初步了解品牌。（2 2）2 2015015 年起：雙線聯動，收購多贏網絡布局年起：雙線聯動，收購多贏網絡布局 OO2 2OO，加強線上營銷。，加強線上營銷。線上端，公司

96、 2015 年 5 億元收購多贏網絡 100%股權，其主要業務為協助品牌轉型電商，同時提供產品線上營銷推廣服務。多贏助力下，2017 年公司登頂天貓雙十一基礎建材 TOP1，7 天線上銷售額突破 1 億元。線下端，“環保中國行”大型線下團購活動卓有成效，活動直面全國一二線城市消費者，進一步深化品牌力。圖圖 31.31.2 2018018 年兔寶寶“環保中國行”蘇州站年兔寶寶“環保中國行”蘇州站簽約現場氣氛火熱簽約現場氣氛火熱 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 （3 3）近年來：競爭趨于白熱化，傳統營銷聯合新媒體推廣，提升品牌曝光度。）近年來：競爭趨于白熱化，

97、傳統營銷聯合新媒體推廣，提升品牌曝光度。公司開始通過抖音、小紅書等渠道投放短視頻、直播等新營銷內容，持續進行消費者教育，增強消費者對于環保板材的認知程度。同時，公司也通過電視劇廣告植入、在客流較大的高鐵站投放大屏廣告等方式提高品牌曝光率。圖圖 32.32.公司在上海虹橋高鐵站投放大屏廣告公司在上海虹橋高鐵站投放大屏廣告 圖圖 33.33.公司在熱播電視劇中植入廣告公司在熱播電視劇中植入廣告 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：衣柜網，衣柜網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾

98、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 4.4.全屋定制為增長點，全屋定制為增長點，其中其中零售零售渠道奠定成長渠道奠定成長新新動力動力 4.1.4.1.全屋定制是未來發展方向全屋定制是未來發展方向，環保板材切入形成差異化競爭環保板材切入形成差異化競爭 消費者結構變化及消費觀念改變帶動全屋定制行業興起。消費者結構變化及消費觀念改變帶動全屋定制行業興起。目前，隨著90后等年輕消費群體步入適婚年齡階段，定制行業迎來持續發展的契機。根據艾瑞調研數據，2021 年家裝消費者中 35 歲以下人群占比約 51.9%，而年輕消費者更加偏好省心、定制及設計

99、感，同時他們對于工廠化需求超過木工手工需求，而較少關注其專業性與性價比。因此，基于消費年輕化趨勢以及消費思維的轉換，全屋定制的一體化服務將成為未來發展的主流方向。圖圖 34.34.2 2021021 年年家裝消費人群家裝消費人群 3 35 5 歲以下占歲以下占 5 52%2%圖圖 35.35.2 2021021年年年輕家裝年輕家裝消費者消費者更加更加偏好偏好省心、省心、設設計計及及定制定制 數據來源：數據來源：艾瑞咨詢，艾瑞咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：艾瑞咨詢，艾瑞咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 我國定制行業目前處于穩定我國定制行業目前處于穩定增長增長階段，階段

100、，2 2016016-2 2021021 年年 CAGRCAGR 為為 8 8.5%.5%。2021年我國定制櫥柜、衣柜及木門市場總規模為 2632 億元，同比增長 6.2%。我國定制家具主要集中于櫥柜和衣柜板塊，2021 年分別占總體的 50%/32%。圖圖 36.36.2 2016016-20212021 年定制行業年定制行業CAGRCAGR 為為 8 8.5%.5%，2 20 02121 年規模達年規模達 2 2632632 億元億元 數據來源：數據來源：云峰新材招股說明書，云峰新材招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 3.6%48.3%35.6%10.7%1.8%25歲及以下26-

101、35歲36-45歲46-55歲56歲及以上37.0%30.7%41.4%29.8%35.7%39.5%38.5%33.9%31.2%29.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%整體消費者年輕消費者954105011061167126013256096787227658138541882262743154054530%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400201620172018201920202021定制櫥柜（億元）定制衣柜（億元）木門（億元）定制櫥柜YOY定制衣柜YOY木門YOY 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研

102、究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司全屋定制從環保角度切入，公司全屋定制從環保角度切入，能夠能夠分流環保需求較高的消費者，分流環保需求較高的消費者，實現差異化實現差異化競爭。競爭。在全屋定制銷售模式下，公司側重于板材的選擇，提供 E0、ENF 環保等級的板材，嚴格限制甲醛釋放量并把控產品質量，消費者購買的主要是“環保和質量”。另一方面，其他定制品牌主要加碼設計端，與國際知名設計師合作，打造“顏值”經濟，消費者購買的主要是“設計”。綜合而言，公司全屋定制從環保板材角度切入賽道，分流環保需求較高的消費者，與行業

103、形成差異化競爭。圖圖 37.37.兔寶寶全屋定制主打環保質量，定制品牌全屋定制主打設計兔寶寶全屋定制主打環保質量，定制品牌全屋定制主打設計 數據來源：數據來源：各品牌官網，各品牌官網，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 38.38.兔寶寶及其他定制品牌全屋定制銷售流程兔寶寶及其他定制品牌全屋定制銷售流程 數據來源：數據來源：草根調研，草根調研，財通證券研究所財通證券研究所 各大定制品牌均推出代表性環保板材，環保屬性相似的情況下，各大定制品牌均推出代表性環保板材，環保屬性相似的情況下，OSBOSB 板在穩定、板在穩定、握釘、承重等方面較優。握釘、承重等方面較優。全屋定制興起后競爭愈發激烈，在板材

104、的環保性層面，各大品牌也推出了相應綠色板材產品，以契合消費者日益增長的環保需求。目前，主要的綠色板材可分為兩種：（1）刨花板基材+MDI 膠：主要由歐派、索菲亞、萬華等使用，MDI膠是無醛膠，從源頭切斷了甲醛的生成；（2）OSB板 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 基材+MDI 膠：主要由兔寶寶等品牌使用，除了 MDI 無醛膠外，高溫熱壓也釋放了大部分甲醛，同時 OSB 板在穩定、握釘、承重等方面較優。表表 13.13.各大定制品牌均推出代表性環保板材，各大定制品牌

105、均推出代表性環保板材，主要區別在于基材不同主要區別在于基材不同 品牌 兔寶寶 歐派 索菲亞-板材名稱 順芯板 愛芯板 康純板 愛格板 推出時間 2013 年 2016 年 2015 年 1961 年 基材 定向刨花板 刨花板 刨花板 刨花板 基材原料 顫楊大塊刨片 優質角料 優質角料 云杉和松木，再生原料 粘合劑 MDI 膠 MDI 膠 MDI 膠 MDI 膠 環保認證 PEFC 森林認證 CARB 和 EPA 的NAF 無醛豁免認證 EPA NAF 無醛豁免認證 CARB 和 EPD 無醛認證 環保等級 新國標 ENF 級 企標超 E0 級 企標 E0 級 日標 F4 星 甲醛釋放量 0.0

106、25mg/m 0.03mg/m 公司檢測0.005mg/m 0.3mg/m 數據來源：數據來源：各公司官網，整木網，板材網，各公司官網，整木網，板材網，財通證券研究所財通證券研究所 4.2.4.2.全屋定制“全屋定制“工程工程+零售零售”雙驅動雙驅動，定制零售，定制零售渠道渠道打造增量打造增量 全屋定制打造全屋定制打造“工程“工程+零售零售”雙輪驅動戰略雙輪驅動戰略，定制零售將奠定公司成長新動力，定制零售將奠定公司成長新動力。公司全屋定制業務在工程和零售渠道均有所布局，工程端主要通過裕豐漢唐突破優質大 B 客戶，零售端通過全屋定制門店進行產品和服務輸出。目前，隨著地產各方面限制趨緊及精裝趨緩，

107、零售端增量凸顯。（1 1）工程端）工程端持續持續突破優質客戶，加強風險把控突破優質客戶，加強風險把控、調整銷售模式、調整銷售模式 大宗渠道方面，公司大宗渠道方面，公司收購收購工程定制工程定制頭部企業頭部企業裕豐漢唐，突破優質地產客戶。裕豐漢唐，突破優質地產客戶。裕豐漢唐是國內房地產全裝修工程業務領域的優秀企業。2019 年，兔寶寶 7 億元收購裕豐漢唐70%股權，對應2019年考核目標14x PE，2020年并表，2021年又以 7x PE 收購裕豐漢唐 25%股權，共持股 95%。通過收購，公司能夠進一步加強精裝修工程領域的業務拓展能力，填補自身短板，實現定制板塊的全渠道服務。表表 14.1

108、4.公司公司分兩期收購分兩期收購裕豐漢唐裕豐漢唐 9 95%5%股權，股權，PEPE 分別為分別為 1 14 4x x/7/7x x 時間時間 收購股權收購股權 交易作價交易作價 PEPE 考核指標考核指標 2019 年 70%7 億元 14.3x 2019-2021 年凈利潤分別不低于 0.7、1.05、1.4 億元 2021 年 25%2.5 億元 7.1x 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：裕豐漢唐注：裕豐漢唐 2 2019019 年年 PEPE 對應對應 2 2019019 年承諾凈利潤，年承諾凈利潤，2 2021021 年年 PEPE 對應對應

109、 2 2021021 年承諾凈利潤年承諾凈利潤 裕豐漢唐裕豐漢唐主要優勢包括主要優勢包括（1 1）累積眾多優質開發商客戶：）累積眾多優質開發商客戶：與 50 余家地產集團簽 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 訂集采戰略合作，其中百強地產 26 家，并多次斬獲萬科、新城、東原等地產集團“A 級供應商”榮譽。截至 2022H1，裕豐漢唐前五大收入客戶分別為萬科、旭輝、融創、中南、中海，前五大簽約客戶分別為萬科、華潤、旭輝、遠洋、新城。（2 2）業務覆蓋范圍較廣業務覆蓋范

110、圍較廣：裕豐漢唐全屋定制工程業務覆蓋全國，以青島為中心，下設 8 大工程中心、66 個辦事處及百余個城市網點。并購后，兔寶寶及裕豐漢唐產生“并購后，兔寶寶及裕豐漢唐產生“1 1+1+1 2 2”的協同效應?！钡膮f同效應。一方面，兔寶寶通過裕豐漢唐將原本空缺的全屋定制工程端短板補齊，另一方面，公司也將自身品牌、產品設計、銷售經驗等注入裕豐漢唐，實現全方位服務。未來裕豐漢唐也將逐步融合進兔寶寶的地板、木門以及板材，拓寬品類提升客單價。圖圖 39.39.裕豐漢唐業務裕豐漢唐業務覆蓋全國覆蓋全國 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 40.40.裕豐漢唐裕豐漢唐與

111、多個百強地產商與多個百強地產商戰略合作戰略合作 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 裕豐并表后帶動定制業務放量，裕豐并表后帶動定制業務放量，但地產行業趨緊下裕豐漢唐但地產行業趨緊下裕豐漢唐 2 2022022H H1 1 營收及凈營收及凈利潤增速有所下降利潤增速有所下降。隨著 2017 年起精裝房興起，裕豐漢唐收入保持穩步提升趨勢。2022 年上半年受到地產形勢影響，裕豐營收及凈利潤增速有所放緩，實 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30

112、 現營收 4.7 億元，同比-11%；實現凈虧損 464 萬元，去年同期為 0.26 億元。裕豐漢唐 2019-2021年扣非歸母凈利潤分別為0.81、1.28、1.41億元，完成業績承諾指標。圖圖 41.41.20222022H H1 1 裕豐漢唐收入裕豐漢唐收入同比下滑同比下滑 1 11%1%圖圖 42.42.2022022 2H H1 1 裕豐漢唐凈裕豐漢唐凈虧損虧損 0 0.05.05 億元億元 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 基于當前部分地產商資金鏈趨緊，公司加強風險基于當前部

113、分地產商資金鏈趨緊，公司加強風險管理管理。2021 年，公司信用減值損失為 1.11 億元，主要來源于裕豐漢唐的計提減值。2022H1 實現信用減值損失為 0.31 億元，占收入比重 0.84%，同比增加 0.63pct。公司工程業務始終堅持風險控制優先，風控方式分為兩種：（1 1）調整開發商結構：）調整開發商結構：提升央企及國企開發商占比，并降低個別風險客戶份額；（2 2）調整銷售模式：）調整銷售模式：陸續展開工程代理商模式，并提升工程代理商收入占比，通過代理商模式轉嫁風險、加快回款。圖圖 43.43.2 2021021 年公司信用減值損失為年公司信用減值損失為 0 0.31.31 億元億元

114、 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 44.44.公司公司部分大部分大 B B 業務通過工程代理模式進行，轉嫁風險業務通過工程代理模式進行，轉嫁風險 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 3.25.89.914.418.94.783%71%46%31%-11%-20%0%20%40%60%80%100%02468101214161820201720182019202020212022H1營業收入（億元）YOY（%，右軸）-0.40.50.81.31.4-0.0565%58%12%-118%-150%-100%-50%0%5

115、0%100%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.6201720182019202020212022H1凈利潤（億元）YOY（%，右軸）-0.08-0.58-1.11-0.31(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.02019202020212022H1信用減值損失（億元）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 （2 2）精裝趨緩零售崛起，專注拓展一二線城市全屋定制零售業務）精裝趨緩零售崛起，專注拓展一二線城市

116、全屋定制零售業務 20212021 年以來年以來精裝房精裝房增速趨緩增速趨緩，零售端重要性凸顯。零售端重要性凸顯。2017 年-2020 年底是精裝房的高速發展期，住建部在建筑業發展“十三五”規劃中提出，2020 年全裝修成品住宅占比達到 30%。隨著精裝房占比的逐年提升，需求端客戶結構從C端消費者漸漸向B端開發商轉變。2021年以來，精裝商品住宅整體市場規模同比增速下滑，進入穩定期。奧維云網顯示，2022 年上半年，中國商品住宅精裝項目新開盤累計數量 951 個，同比-39.3%。隨著精裝房增速放緩，零售渠道的重要性漸漸凸顯，2021 年各大定制品牌呈現“零售+工程”兩條腿并行的趨勢。圖圖

117、45.45.20212021 年來精裝商品住宅整體市場規模同比增速下滑，進入穩定期年來精裝商品住宅整體市場規模同比增速下滑，進入穩定期 數據來源：數據來源：奧維云網，奧維云網，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：2 2021/2021/2 同比增速為同比增速為 2 2260%260%，主要系，主要系 2 2020/2020/2 住宅精裝開盤項目數量為低基數住宅精裝開盤項目數量為低基數 2 202020 0 年來零售占比提升年來零售占比提升，2 2022022 年經銷渠道業務占定制家居年經銷渠道業務占定制家居 3 36%6%。公司順應趨勢發展零售業務，經銷渠道業務占定制家居的比例從 2020

118、年的 19%提升至2022H1 的 36%。從絕對值來看，2022H1 定制家居經銷渠道業務實現 2.7 億元營收，同增 1.31%，疫情下仍實現正增。圖圖 46.46.2 2022022H H1 1 國內定制家居業務收入收窄明顯國內定制家居業務收入收窄明顯 圖圖 47.47.20222022H H1 1 定制家具板塊大宗業務占比下降定制家具板塊大宗業務占比下降 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010020030040050

119、06002018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/6住宅精裝開盤項目數量（個）YOY（%，右軸）15.03.70.219.46.00.34.72.70.10510152025大宗業務(億元)經銷渠道業務(億元)非渠道業務(億元)202020212022H179%75%63%19%23%36%1%1%1%0%10%20%30%40%50%6

120、0%70%80%90%100%202020212022H1大宗業務經銷渠道業務非渠道業務 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司主要通過經銷商公司主要通過經銷商聚焦高線城市聚焦高線城市，推出健康家居生活館，推出健康家居生活館，提升門店客單提升門店客單價價。公司家居生活館的建設起源于 2016 年，初步形成“家居建材館+家居生活館”的格局。2017 年成立家居宅配事業部，主營柜類、地板、木門、兒童家居等定制化家居產品的生產和銷售，并于2018年開始大力投入全屋定制。全

121、屋定制在2019 年前后起量，截止 2021 年末含全屋定制的專賣店達到 403 家，銷售規模4.5 億元，同比大幅增長 90%。圖圖 48.48.定制柜類出廠價整體高于板材定制柜類出廠價整體高于板材 圖圖 49.49.定制定制柜類毛利率柜類毛利率高于板材高于板材 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 50.50.兔寶寶全屋定制上海月星店示意圖兔寶寶全屋定制上海月星店示意圖 數據來源：數據來源：大眾點評，大眾點評，財通證券研究所財通證券研究所 5.5.保交樓政策加碼保交樓政策加碼，下游需

122、求有望提振，關注估值修復下游需求有望提振，關注估值修復 保交樓及國常會政策加碼，關注建材龍頭估值修復。保交樓及國常會政策加碼，關注建材龍頭估值修復。7 月中共中央政治局首提保交樓，定調后多方將協同推進項目復工。同時，各地方政府也分別因地制宜制定了一系列保交措施，比如四川遂寧市進行“一對一掛聯”督促指導、鄭州1321341371421992452382240501001502002503002019202020212022Q1板材售價（元/張）柜類售價（元/平方）8.7%8.7%8.6%8.0%19.7%26.4%27.1%25.9%0%5%10%15%20%25%30%201920202021

123、2022Q1板材毛利率柜類毛利率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 市擬將停工樓盤全面復工并貸款 3000 億盤活安置房資金。受益于保交樓相關政策的進一步落地，消費建材板塊將整體受益，公司主要產品板材是竣工端及裝修端剛需品類，下游需求提升將帶動公司業績實現邊際改善。表表 15.15.20222022 年年 7 7 月政府首提月政府首提“保交樓保交樓”，地方政府紛紛響應地方政府紛紛響應 時間時間 發布單位發布單位 政策或會議政策或會議 內容內容 2022/7/19 四

124、川遂寧市住建局 房地產項目掛聯相關通知 進行“一對一”掛聯，督促未開工項目盡快投資動工，指導在建項目規范運營，按期完工 2022/7/21 銀保監會 國務院新聞發布會 與住建部、人民銀行加強協同，配合地方政府積極推進“保交樓、保民生、保穩定”工作 2022/7/28 中共中央政治局 政治局會議 堅持房住不炒定位，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生 2022/9/6 鄭州市房建攻堅領導小組 鄭州市“大干 30 天，確保全市停工樓盤全面復工”保交樓專項行動實施方案 10 月 6 日前，實現鄭州全市所有停工問題樓盤項目全面持續實質性復工 2022/9/13 鄭州市金

125、融工作局 關于加大對房地產企業金融支持的建議的答復 鄭州緊抓貨幣化棚改機遇，已與國開行簽訂了 3000 億元協議，其中 1600 億元用于棚改貸款，促進全市安置房全面復工 數據來源：數據來源：中共中央政府官網，各城市住建局，中共中央政府官網，各城市住建局，財通證券研究所財通證券研究所 6.6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.6.1.盈利預測盈利預測 主要假設：主要假設：裝飾材料裝飾材料：2022 年公司持續通過 16 大分公司實現渠道下沉，家具廠及家裝公司等小 B 渠道持續拓寬。我們預計公司基礎業務將保持較為穩定的增速，2022-2024 年分別實現收入增速 8%/14%/12%

126、。柜類柜類：全屋定制行業保持快速增長，公司基于強大的品牌及產品優勢切入賽道，零售渠道將提供增量，奠定新增長點。我們預計公司 2022-2024 年分別實現15%/35%/35%的增速。地板地板：2022 年上半年出口受疫情影響嚴重，我們預計公司 2022-2024 年每年收入實現 3%/5%/5%的增速。木門木門：2022 年上半年受疫情影響仍在調整中，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為-5%/2%/3%。品牌使用費品牌使用費：公司向部分經銷商收取品牌使用費，隨著渠道拓寬，我們預計2022-2024 年收入增速分別為 50%/30%/20%。綜上所述，我們預計公司 2022-202

127、4 年將實現總收入 104.17/124.46/147.59億元，同比增速分別為 10.5%/19.5%/18.6%。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 表表 16.16.2 2021021-20242024E E 公司收入分拆公司收入分拆 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 一、裝飾材料 營業收入（億元）63.19 68.22 77.79 87.12 YOY 53.4%8.0%14.0%12.0%毛利率 10.1%10

128、.2%10.2%10.2%二、柜類 營業收入（億元）22.92 26.37 35.61 48.08 YOY 41.0%15.0%35.0%35.0%毛利率 27.1%27.5%27.5%27.5%三、地板 營業收入（億元）3.72 3.83 4.02 4.22 YOY 15.6%3.0%5.0%5.0%毛利率 15.6%15.5%13.5%13.0%四、木門 營業收入（億元）0.39 0.37 0.38 0.39 YOY-13.7%-5.0%2.0%3.0%毛利率 23.9%24.0%22.5%21.0%五、品牌使用費 營業收入（億元）2.76 4.15 5.39 6.47 YOY 15.4%

129、50.0%30.0%20.0%毛利率 99.1%99.0%99.0%99.0%六、其他 營業收入（億元）1.27 1.23 1.27 1.31 YOY 10.2%-3.0%3.0%3.0%毛利率 52.5%40.0%40.0%30.0%總收入（億元）總收入（億元）9 94.264.26 104.1104.17 7 124.4124.46 6 147.5147.59 9 YOY 4 45.8%5.8%1 10.50.5%1919.5 5%18.618.6%數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 毛利率：隨著高毛利全屋定制業務占比逐年提升，我們預計公司整體毛利率2022

130、-2024 年分別為 18.70%/19.44%/19.98%。費用率：假設公司 2022-2024 年銷售費用率保持 3.50%，研發費用率分別為0.70%/0.85%/0.90%，管理費用率分別為 4.28%/4.22%/4.19%。6.2.6.2.投資建議投資建議 兔寶寶是國內高端環保家具板材產銷規模最大的企業之一，具備強渠道力及品牌力優勢。短期關注疫情復蘇及保交相關政策落地，中長期來看，在中小企業持續出清的基礎上，公司裝飾材料業務隨家具廠和外圍渠道開拓而穩定增長，全屋定制業務基于早期建立的良好口碑及消費者教育，疊加零售經銷渠道在一二線城市鋪開后成效漸顯，未來發展潛力較大。公司深度研究報

131、告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 7.20/9.13/11.40 億元，同比增速1.2%/26.8%/24.9%，最新收盤價對應 PE 為 9.26/7.30/5.85。維持“增持”評級。表表 17.17.可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2 2022022 年年 9 9 月月 2424 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2022

132、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 603208.SH 江山歐派 53.5 39.18 3.8 4.8 5.8 14.1 11.1 9.2 000910.SZ 大亞圣象 45.5 8.31 5.9 6.7 5.9 7.7 6.8 7.7 行業平均行業平均 1 10.90.9 9.09.0 8.48.4 002043.SZ002043.SZ 兔寶寶兔寶寶 66.766.7 8.638.63 7.27.2 9.9.1 1 1 11 1.4.4 9.9.3 3 7.7.3 3 5.5.8 8 數據來源：數據來源：

133、windwind，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：可比公司盈利預測均來自可比公司盈利預測均來自 windwind 一致預期，一致預期，兔寶寶兔寶寶盈利預測數據截至盈利預測數據截至 20222022 年年 9 9 月月 2 24 4 日日 7.7.風險提示風險提示 疫情反復導致終端銷售不及預期：疫情反復導致終端銷售不及預期：2020 年以來，新冠疫情不斷反復，導致線下終端門店頻頻暫停運營，消費群體需求下降，未來疫情反復或將降低公司 C 端和 B 端的收入。渠道開拓不及預期：渠道開拓不及預期：公司持續進行渠道下沉來實現收入增長，未來若經銷商賦能不足，渠道下沉不及預期，將影響公司規模擴張。地產

134、商資金風險持續加大地產商資金風險持續加大：目前地產開發商資金鏈趨緊，未來若資金風險持續加大，將不利于公司工程端業務發展。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E

135、2024E 營業收入營業收入 64666466 94269426 1041710417 1244612446 1475914759 成長性成長性 減:營業成本 5239 7757 8469 10026 11810 營業收入增長率 40%46%11%19%19%營業稅費 24 33 36 44 52 營業利潤增長率 20%68%1%28%25%銷售費用 244 323 365 436 517 凈利潤增長率 2%77%1%27%25%管理費用 193 333 446 525 618 EBITDA 增長率 67%23%47%24%23%研發費用 59 71 73 106 133 EBIT 增長率 6

136、9%20%48%24%24%財務費用 66 39 42 46 50 NOPLAT 增長率 61%18%48%24%24%資產減值損失-15-21-7-8-10 投資資本增長率 6%5%10%13%15%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 -110110 137137 2525 2525 2525 凈資產增長率 8%8%11%13%16%投資和匯兌收益 77 46 42 50 59 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 561561 944944 956956 12221222 15291529 毛利率 19%18%19%19%20%加:營業外凈收支 4 10 8 7 6 營業利潤率 9%10%9

137、%10%10%利潤總額利潤總額 565565 954954 964964 12291229 15351535 凈利潤率 7%8%7%8%8%減:所得稅 121 218 218 283 353 EBITDA/營業收入 11%9%12%13%13%凈利潤凈利潤 403403 712712 720720 913913 11401140 EBIT/營業收入 10%8%11%12%12%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 703 604 659 809 974 固定資產周轉天數 2

138、5 19 21 20 19 交易性金融資產 0 0 0 0 0 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 2727 9 9 5 5 1 1 2 2 應收帳款 876 1297 1302 1348 1562 流動資產周轉天數 190 125 120 111 109 應收票據 86 163 184 179 231 應收帳款周轉天數 28 41 47 42 39 預付帳款 56 55 85 100 118 存貨周轉天數 39 33 29 28 27 存貨 779 648 709 807 946 總資產周轉天數 252 208 203 188 180 其他流動資產 561 348 248 268 31

139、8 投資資本周轉天數 172 124 123 116 113 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 22%33%31%35%37%長期股權投資 61 37 57 77 107 ROA 8%13%12%13%14%投資性房地產 5 13 46 79 112 ROIC 17%19%26%29%31%固定資產 445 503 599 689 782 費用率費用率 在建工程 24 29 79 129 179 銷售費用率 4%3%4%4%4%無形資產 108 99 89 76 64 管理費用率 3%4%4%4%4%其他非流動資產 10 14 50 75 100 財務費用率 1%

140、0%0%0%0%資產總額資產總額 52805280 56125612 61466146 68716871 78887888 三費/營業收入 8%7%8%8%8%短期債務 737 810 840 870 900 償債能力償債能力 應付帳款 1326 1247 1341 1444 1640 資產負債率 61%60%60%59%59%應付票據 109 124 148 130 198 負債權益比 155%150%148%145%142%其他流動負債 19 23 43 47 51 流動比率 1.15 1.01 0.99 1.00 1.04 長期借款 240 60 110 160 230 速動比率 0.6

141、4 0.66 0.66 0.65 0.68 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 10.47 19.57 24.09 27.19 30.21 負債總額負債總額 32113211 33713371 36683668 40614061 46314631 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 208208 111111 138138 171171 212212 DPS(元)0.20 0.47 0.21 0.25 0.31 股本 775 773 738 703 668 分紅比率 留存收益 1179 1487 2042 2760 3655 股息收益率 2%4%2%3%4%股東權益股東權

142、益 20692069 22422242 24782478 28102810 32563256 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.54 0.98 0.93 1.18 1.48 凈利潤 403 712 720 913 1140 BVPS(元)2.40 2.86 3.03 3.41 3.94 加:折舊和攤銷 48 80 116 140 159 PE(

143、X)16.61 12.33 9.26 7.30 5.85 資產減值準備 73 132 128 141 164 PB(X)3.74 4.22 2.85 2.53 2.19 公允價值變動損失 110-137-25-25-25 P/FCF 財務費用 66 43 49 54 60 P/S 1.07 0.99 0.61 0.49 0.39 投資收益-77-46-42-50-59 EV/EBITDA 10.11 10.61 5.44 4.37 3.54 少數股東損益 41 25 26 33 41 CAGR(%)營運資金的變動 184 71-43-54-216 PEG 7.78 0.16 7.84 0.27

144、 0.23 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 813813 860860 906906 10831083 12051205 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -404404 152152 -374374 -370370 -380380 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -536536 -11131113 -469469 -558558 -655655 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參

145、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指

146、數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整

147、性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在

148、法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。