國元證券：重資產業務特色突出業績環比改善明顯-220927（21頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 20 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 重資產業務特色突出，業績環比改善明顯重資產業務特色突出，業績環比改善明顯 國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告2022.9.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S10105

2、13110006 重資產業務是國元證券的重要特色。重資產業務是國元證券的重要特色。國元證券國元證券近三年利息凈收入占總收入比重近三年利息凈收入占總收入比重保持在保持在 30%以上以上，是公司最重要的收入來源，是公司最重要的收入來源，收入規模在年內波動行情中保持，收入規模在年內波動行情中保持穩定。投資業務收益波動明顯穩定。投資業務收益波動明顯，導致，導致公司業績高屬性，公司業績高屬性，2022Q1 和和 Q2 的投的投資凈收益資凈收益和和公允價值變動損益占當季營收比重公允價值變動損益占當季營收比重分別分別為為-117%和和 36%。Q2 投資投資收益的復蘇，助力國元證券單季度實現凈利潤收益的復蘇

3、，助力國元證券單季度實現凈利潤 8.69 億元，創億元，創 2016 年以來單季年以來單季度新高。首次覆蓋，給予“持有”評級。度新高。首次覆蓋，給予“持有”評級。省屬金控背景突出，業績邊際改善顯著省屬金控背景突出，業績邊際改善顯著。國元證券當前綜合實力位于行業 23 名左右。公司控股股東國元金控集團是安徽省唯一一家省屬金控集團，金控體系內涵蓋證券、信托、保險、投資和銀行等多領域子公司，有望通過系統性服務，提升跨牌照一站式綜合服務能力，全面提升國元證券客戶服務能力與行業競爭力。盈利層面，國元證券 2019-2022H1 ROE 分別為 3.66%、5.28%、6.03%和2.31%，不及行業平均

4、水平。公司業績屬性較為明顯，2022Q2 公司投資收益大幅改善，單季度實現營業收入 18.62 億元，歸母凈利潤 8.69 億元，單季度凈利潤創 2016 年以來新高。信用業務：公司重要收入來源，信用減值風險較為可控。信用業務：公司重要收入來源，信用減值風險較為可控。2022H1，國元證券利息凈收入為 9.78 億元，占總收入 40%；近三年收入占比保持在 30%以上，是公司最重要的收入來源，收入規模在年內波動行情中保持穩定。2022H1 末，國元證券融資融券業務余額為 161.72 億元，同比下降 3.27%；股票質押余額 37.52億元，同比下降 18.01%。風險層面，截至 2022H1

5、 末，國元證券融資融券平均維持擔保比例為 268.81%，股權質押履約保障比例為 202.57%，信用風險較為可控。投資投資交易交易業務：屬性明顯，固收業務貢獻主要利潤。業務：屬性明顯，固收業務貢獻主要利潤。國元證券 2022H1 實現自營投資業務收入 1.05 億元，同比下降 80.40%。2022Q1 和 Q2 的投資凈收益+公允價值變動損益分別為-6.84 和 6.77 億元，占當季營收的比重為-117%和36%，屬性明顯。結構層面，2022H1 固收類證券投資實現收入和利潤 4.79和 4.66 億元，同比分別增長 77.24%和 81.39%；權益及衍生品證券投資實現收入和利潤-3.

6、74 和-3.84 億元，同比分別下降 242.27%和 248.78%，固收業務為投資交易業務主要收入利潤來源。經紀業務：收入占比保持穩定，積極布局安徽及長三角地區經紀業務：收入占比保持穩定，積極布局安徽及長三角地區。2022H1，國元證券經紀業務手續費凈收入 4.99 億元，占營業收入的比重為 20%，近三年收入占比保持穩定。其中，股票和期貨代理買賣收入為經紀業務收入主體，2022H1 股票及期貨代理買賣收入占經紀業務總收入的 88%。渠道方面，國元證券積極推動“聚焦安徽，積極布局長三角”的戰略，2022H1 末 146 家營業部中，安徽及滬蘇浙地區營業部達 90 家，占總數的 61.6%

7、。安徽及滬蘇浙貢獻了經紀業務68.8%的營業收入和 96.3%的營業利潤，為經紀業務重要支柱。投行業務：投行業務：業務排名大幅提升，聚焦“業務排名大幅提升，聚焦“1 個加強個加強+3 個特色”個特色”。國元證券提出“1個加強”（加強與改進現有機制，完成組織人才機制變革，支撐整體戰略轉型）、“3 個特色”（聚焦硬科技行業；把握長三角一體化和中部崛起國家戰略機遇；深化集團化協同）發展戰略，全力推進投行業務發展。國元證券投行業務收入行業排名由 2019 年的第 36 名大幅提升至 2021 年的第 21 名，業務實力發展迅速。2022H1，公司股權和債券承銷規模分別為 60.60 億和 96.35

8、億元。資管業務：資管規模下滑明顯，公募業務貢獻有限。資管業務：資管規模下滑明顯，公募業務貢獻有限。券商資管方面，截至 2022H1，國元證券資產管理規模為 284.63 億元，同比下降 37.01%。其中，集合、單一和專項資產管理規模分別為 77.24、158.33 和 49.06 億元。受資管新規下通道 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 業務規模持續壓降影響，公司定向和專項資管規模大幅收縮，較 2021 年末分別下降 30%和 43%。

9、公募基金方面，國元證券目前持有長盛基金 41%的股份，是長盛基金的第一大股東。2022H1，長盛基金實現營業收入 2.25 億元，凈利潤0.40 億元，分別同比下降 2.36%和 0.80%，利潤貢獻率為 2.20%。風險因素：風險因素：公司信用業務風險暴露；公司代理成交額下滑；公司投資業務虧損；公司戰略執行不及預期；財富管理市場發展低于預期。投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。國元證券作為中型券商，依托金控平臺資源，有望通過系統性服務，提升跨牌照一站式綜合服務，全面提升國元證券客戶服務能力與行業競爭力；同時輕、重資本業務發展并行，不斷提升公司盈利能

10、力。我們認為當前價格基本反映了國元證券的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計2022/23/24 年其 BVPS 分別為 7.63/8.12/8.63 元。參考可比公司華安證券、申萬宏源、財通證券、東吳證券 2018 年以來的 10%分位數水平后，以7.5%作為國元證券 PB 估值的合理區間。以此測算，國元證券的合理 PB 約為 1.0-1.2倍。按照合理估值區間最低值估計，給予目標價 7.63 元，對應 2022 年 PB 1.0倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,528.63

11、6,109.75 6,147.13 7,763.67 8,855.44 增長率 YoY（%）42%35%1%26%14%凈利潤（百萬元）1,370.10 1,909.27 1,823.59 2,557.38 2,884.16 增長率 YoY（%）50%39%-4%40%13%EPS（元）0.31 0.44 0.42 0.59 0.66 BVPS（元）7.07 7.40 7.63 8.12 8.63 ROE（%）4.44%5.91%5.48%7.22%7.66%PB（A 股）1.01 0.97 0.94 0.88 0.83 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月

12、 22 日收盤價 國元證券國元證券 000728.SZ 評級評級 持有（首次）持有（首次）當前價 6.84元 目標價 7.63元 總股本 4,364百萬股 流通股本 4,291百萬股 總市值 298億元 近三月日均成交額 822百萬元 52周最高/最低價 8.4/5.58元 近1月絕對漲幅-7.44%近6月絕對漲幅 3.81%近12月絕對漲幅-10.67%PWhVfWnVNA9UrWoV9P8Q8OnPrRsQnPfQrRzQfQsQrOaQoPrOvPnQoNuOoMtN 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款

13、和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的新周期已然開啟.7 頭部集中的行業格局.8 公司概況：省屬金控背景突出，業績邊際改善顯著公司概況：省屬金控背景突出，業績邊際改善顯著.9 發展歷程：省屬國資背景，發展戰略清晰.9 公司治理：安徽省國資委為實控人，管理層主要來自公司內部.10 盈利能力：重資產業務占主導，業績邊際改善顯著.11 行業地位：處于行業中游，依托金控平臺提升行業競爭力.12 經營分析：重資產業務特色相對突出經營分析：重資產業務特色相對突出.13 經

14、紀&信用業務：公司收入基石，信用風險可控.13 投資業務：屬性明顯，助力公司業績環比高速反彈.14 投資銀行：業務排名大幅提升，聚焦“1 個加強+3 個特色”.15 資管業務：資管規模下滑明顯，公募業務貢獻有限.16 風險因素風險因素.17 估值評級及投資建議估值評級及投資建議.17 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行

15、業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億元）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度.9 圖 14：國元證券發展歷程.10 圖 15：國元證券股權架構（截至 2022H1）.10 圖 16：2021 國元證券收入結構.12 圖 17：國元證券 ROE 情況（%）.12 圖 18：國元證券公

16、司架構.12 圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）.13 圖 20：2022H1 中型證券公司凈資產（億元）.13 圖 21：國元證券經紀業務收入及占比（億元）.14 圖 22：國元證券經紀業務收入結構（億元）.14 圖 23：國元證券利息凈收入及占比（億元）.14 圖 24：國元證券信用業務規模及風控水平（億元）.14 圖 25：國元證券投資收益及收入占比（億元）.15 圖 26：國元證券自營業務資產占凈資本比重.15 圖 27：國元證券投行收入及占比（億元）.16 圖 28：國元證券投行業務融資結構（億元）.16 圖 29：國元證券資管業務收入及占比（億元）.16 圖 30：

17、長盛基金子公司利潤及 yoy（億元）.16 圖 31：國元證券 PB-ROE 對比.18 圖 32：國元證券與可比券商 PB 估值.18 表格目錄表格目錄 表 1：國元證券主要高管履歷.11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.19 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；?/p>

18、聯網擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 20624 萬戶，增長 209%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研數據估計，2015 至 2022年6月末，持倉投資者占投資者總數從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交

19、易所聯合會數據，2021 年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的數量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2022 年 6 月末，A

20、股市場兩融余額為 16033 億元，占比流通市值比例為 2.27%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國證券登記結算有限公司，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部測算（注：2019 年后持倉投資者數據根據對中信證券渠道調研數據測算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.

21、00.51.01.52.02.52013201420152016201720182019202020212022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2013201420152016201720182019202020212022H1兩融投資者占比持倉投資者占比 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券

22、研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2016-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果

23、。2022 年上半年，證券行業凈資產回報率為 3.09%，同比下滑 0.68 個百分點。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發揮自己的優勢展業，本土券商需要抓緊補齊相關的短板、迎頭趕上。9

24、21942564233016685557236821419852301002003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)81996181431132612279010

25、002000300040005000600070008000900020172018201920202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%20212020201920182017 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部（注：2022H1ROE 為年化數據）資料來源：中信證券研究部繪制 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是

26、對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再

27、調整。2021 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億將至 0.4 萬億元。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權、滬深 300ETF 和指數期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續隨著中證 1000股指期貨和期權的推出

28、，市場品類將更加完善。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019年起保持穩步提升增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母锛磳⑾蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500010000150002000025000300002016201720182019202020212022H1營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資

29、交易外資投行中資券商 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億元）圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券

30、業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40-60%。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將

31、加速證券行業集中度提升，中國證券業終將形成美國和日本一樣的龍頭格局。01234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構010203040506070802006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-0

32、32021-12上證50中證500滬深3000200040006000800010000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況公司概況：省屬金控背景突出省屬金控背景突出，業

33、績邊際，業績邊際改善改善顯著顯著 發展歷程：發展歷程：省屬國資背景，發展戰略清晰省屬國資背景，發展戰略清晰 省屬國資背景，發展戰略清晰省屬國資背景，發展戰略清晰。國元證券成立于 2001 年，由原安徽省國際信托投資公司和原安徽省信托投資公司發起設立。公司控股股東國元金控集團是安徽省唯一一家省屬金控集團，業務覆蓋證券、信托、保險、投資、銀行、擔保、小額貸款、典當等領域，有利于發揮協同效應，實現資源共享、優勢互補。十四五期間，國元證券的發展將聚焦于“兩個導向”（以客為中心、以資金為依托）、“四大競爭策略”（區域聚焦、多元特色、生態合作、協同一體）和“四大發展方向”（市場化、平臺化、專業化、數字化）

34、，著力推動公司行業排名穩步提升。業務體系多元，凈資本排名行業第業務體系多元，凈資本排名行業第 24 位。位。業務層面，國元證券在 2003 年成為長盛基金第一大股東，2006 年設立國元國際成為首家香港中資證券公司，后相繼在 2009、2010和 2012 年設立或收購國元投資、國元期貨和國元創投，逐步完善公司在公募、國際化、PE、期貨和另類投資等領域布局。資本層面，2007 年國元證券抓住中石化集團股權分置改革機遇，借殼“北京化二”成功在深交所主板上市。隨后，公司分別于 2009 年、2017年和 2020 年通過公開發行、定向增發、配股方式合計募集資金約 195 億元，資本實現進一步擴容。

35、截至 2022H1，國元證券凈資本規模 200.49 億元，位居行業第 24 位。中信,12%國君,8%華泰,7%其他,73%中國（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美國（2021）國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：國元證券發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司治理：公司治理：安徽省國資委為實控人，管理層安徽省國資委為實控人，管理層主要來自公司內部主要來自公司內部 安徽省國資委為實控人安徽

36、省國資委為實控人。截至 2022H1，國元金控集團持有國元證券 21.68%的股權，為公司第一大股東。國元信托和建安投資控股集團分別持有公司 13.47%和 5.66%的股權，分列第二和第三大股東。除上述三股東外，其余股東持股比例均在 5%以下，股權結構較為集中。目前安徽省國資委是國元證券的實際控制人，通過子公司或孫公司國元金控集團和國元信托共持有國元證券 35.15%的股權。董事會 8 名非獨立董事中，地方國資體系人員占據主導，7 人來自安徽地方國資及行政體系，1 人來自廣東高速。近三年管理層完成重組，新管理層半數來自公司內部近三年管理層完成重組，新管理層半數來自公司內部。公司主要高管團隊共

37、 10 人，其中 8 人在 2020 年后履職，整體任職時間較短。董事長俞仕新自 2020 年起擔任公司董事長，此前任職于安徽國際信托和安徽國元信托，股東背景深厚。公司總裁沈和付在公司履職期近二十年，分管公司投行業務。其余高管中，副總裁陳東杰、首席風險官唐亞湖和首席信息官周立軍來自股東方，副總裁范圣兵來自行政監管機構，副總裁劉錦峰、胡偉、董事會秘書胡甲，總會計師司開銘均來自公司內部。圖 15：國元證券股權架構（截至 2022H1）資料來源：Wind，中信證券研究部 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 1

38、1 表 1：國元證券主要高管履歷 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 分管方向分管方向 俞仕新 董事長,代理合規總監 20200115 60 沈和付 總裁 20220224 50 董事會決議、業務發展、經營計劃、投行類業務內核 陳東杰 副總裁 20071025 58 機構業務、資產管理業務、研究業務 范圣兵 副總裁 20200115 43 經紀業務、網絡金融業務、客戶服務 劉錦峰 副總裁 20200115 52 證券金融業務、固定收益業務 胡偉 副總裁 20211203 40 權益投資業務、場外業務、私募基金和另類投資業務 胡甲 董事會秘書 20200813 53 運營管理、信息披

39、露、股權管理 司開銘 總會計師 20210722 54 財務會計核算、預算及資金計劃 唐亞湖 首席風險官 20160326 49 風險管理 周立軍 首席信息官 20200122 57 信息技術和金融科技 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：重資產業務占主導，重資產業務占主導，業績邊際改善顯著業績邊際改善顯著 2022Q2 業績邊際改善顯著，業績邊際改善顯著，單季度凈利潤單季度凈利潤創創 2016 年年以來以來新高新高。2021 年，國元證券實現營業收入 61.1 億元，同比增長 34.91%，創歷史新高。2019-2021 年，國元證券歸母凈利潤規模從 9.14 億增長至

40、19.09 億元，年均復合增長率為 44.5%，增速與行業平均水平基本持平（42.12%）。2022Q1，受股票市場波動影響，投資收益回撤較為明顯，國元證券實現營業收入 5.83 億元，歸母凈利潤-1.2 億元，分別同比下降 36.71%和 135.96%；二季度公司投資收益大幅改善，實現營業收入 18.62 億元，歸母凈利潤 8.68 億元，分別同比提升 37.6%和 69.49%，單季度凈利潤創 2016 年以來新高。信用和投資業務驅動業績攀升。信用和投資業務驅動業績攀升。國元證券擁有證券經紀、證券信用、投資銀行、自營投資、資產管理和境外六大業務板塊。其中，證券信用和自營投資板塊是主要收入

41、和利潤來源。2021 年兩板塊合計貢獻收入 23.91 億元，收入占比為 39.14%，合計貢獻營業利潤18.23 億元，營業利潤占比為 74.68%；2022H1 兩板塊合計貢獻收入 5.61 億元，收入占比為 22.92%，合計貢獻營業利潤 6.1 億元，營業利潤占比為 65.95%。證券信用板塊主要包括融資融券業務、股票質押式回購交易業務；自營投資板塊主要通過公司自有資金投資金融產品和提供新三板做市服務獲取收益。其他業務板塊中，證券投資業務包括代理客戶買賣股票、基金及債券、代客持有現金、代銷金融產品等；投資銀行業務是為企業客戶提供股票、債券承銷與保薦服務、財務顧問服務等；資產管理業務是為

42、客戶提供證券及其它金融產品的投資管理服務；境外業務通過全資子公司國元國際開展環球證券交易咨詢、期貨交易咨詢、資產管理、結構性融資和證券投資等。2022H1，四板塊分別實現營業利潤 2.4 億、1.4 億、0.26 億和-0.05 億元。重資產業務收入占主導，重資產業務收入占主導，ROE 水平仍有待提升。水平仍有待提升。2021 年，國元證券實現手續費收入22.51 億元（其中股票經紀 11.78 億、投行業務 9.50 億、資管業務 1.06 億元），利息凈收入 18.47 億元，投資收益+公允價值變動損益 12.29 億元。如其他業務收入按凈額計算，重資產業務收入占比 54.64%，重資產業

43、務收入占主導。2019-2021 年，證券行業加權 ROE分別為 6.30%、7.27%和 7.83%，同期國元證券 ROE 分別為 3.66%、5.28%和 6.03%，不及行業平均水平。國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 16：2021 國元證券收入結構 圖 17：國元證券 ROE 情況（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部（其他業務收入按凈額計算，歸入投資部分）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：國元證券公司架構 資料來源：公司財報，中信證券研究部繪制 行業地位：行業地位：處

44、于行業中游，處于行業中游，依托金控平臺提升行業競爭力依托金控平臺提升行業競爭力 行業排名第行業排名第 23 名左右，名左右，盈利能力盈利能力排名逐步提升。排名逐步提升。2021 年，國元證券凈資產 300.78億元，行業排名第 22；實現歸母凈利潤 19.09 億元，行業排名第 25。從總資產、凈資產、營收和凈利潤指標看，國元證券資本實力較強，盈利能力略顯不足但逐年提升，近三年公司整體業績行業排名由 2019 年的第 31 名上升至 2021 年的第 25 名，各項市場排名穩中有升。處于行業中上游，處于行業中上游，依托金控平臺提升行業競爭力依托金控平臺提升行業競爭力。2021 年，11 家券商

45、歸母凈資產規模突破 800 億元且凈利潤突破 90 億元，組成第一梯隊。東方等 12 家券商凈利潤突破 20億，歸母凈資產突破 200 億元，整體位于行業中上游。在中游梯隊中，國元證券凈資產相對充足，主要劣勢在于盈利端。證券行業馬太效應不斷加大，中型券商需提升細分領域專業能力，尋找自身差異化、特色化競爭點。公司控股股東國元金控集團是安徽省唯一一家省屬金控集團，金控體系內涵蓋證券、信托、保險、投資和銀行等多領域子公司，有望通過系統性服務，提升跨牌照一站式綜合服務，全面提升國元證券客戶服務能力與行業競爭經紀,22%投行,18%資管,2%利息,35%投資,23%5.552.683.665.286.0

46、32.3101234567201720182019202020212022H1 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 力。圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）圖 20：2022H1 中型證券公司凈資產（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析：經營分析：重資產業務特色相對突出重資產業務特色相對突出 經紀經紀&信用業務：信用業務：公司收入基石，信用風險可控公司收入基石，信用風險可控 經紀業務：經紀業務：收入占比保持穩定，收入占比保持穩定，積極

47、布局安徽及長三角地區積極布局安徽及長三角地區。2019-2022H1，國元證券近三年一期經紀業務手續費凈收入為 6.82、10.11、11.78 和 4.99 億元，占營業收入的比重為 21%、22%、19%和 20%，收入占比保持穩定。其中，股票和期貨代理買賣為經紀業務收入主體，2022H1 股票及期貨代理買賣收入占經紀業務總收入的 88%。渠道方面，國元證券積極推動“聚焦安徽，積極布局長三角”的戰略，2022H1 末 146 家營業部中，安徽及滬蘇浙地區營業部達 90 家，占總數的 61.6%。安徽及滬蘇浙貢獻了經紀業務 68.8%的營業收入和 96.3%的營業利潤，為經紀業務重要支柱。財

48、富管理方面，2022H1 國元證券實現銷售金融產品凈收入 3575.68 萬元，同比下降 30.47%，財富管理轉型有待持續推進。信用業務：信用業務：公司重要公司重要收入收入來源，來源，信用減值信用減值風險較為可控風險較為可控。收入及規模層面，2022H1國元證券利息凈收入為 9.78 億元，占總收入 40%，是公司最重要的收入來源；收入同比增長 13.9%，在波動市場行情中保持穩定。2022H1 末，國元證券融資融券業務余額為161.72 億元，同比下降 3.27%。市場份額 1.01%，同比上升 0.07 個百分點；股票質押余額 37.52 億元，同比下降 18.01%。風險層面，截至 2

49、022H1 末，國元證券融資融券平均維持擔保比例為 268.81%，股權質押履約保障比例為 202.57%，信用風險較為可控。2022H1，國元證券沖回信用減值損失 1.28 億元，主要來源于股權質押業務。2022H1 末股權質押業務減值覆蓋率為 25.37%，仍保持較高水平。012345678910中泰東吳長江國元浙商華安東方財通國金中銀國聯長城南京西部紅塔山西050100150200250300350400東吳中泰國元財通國金長江西部浙商紅塔華安長城山西國聯南京中銀 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

50、明 14 圖 21：國元證券經紀業務收入及占比（億元）圖 22：國元證券經紀業務收入結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 23：國元證券利息凈收入及占比（億元）圖 24：國元證券信用業務規模及風控水平（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資業務投資業務：屬性明顯，助力公司業績環比高速反彈屬性明顯，助力公司業績環比高速反彈 屬性明顯，固收業務貢獻主要利潤。屬性明顯，固收業務貢獻主要利潤。母公司層面，國元證券 2022H1 實現自營投資業務收入1.05億元，同比下降80.40%；實現自營投資業務利潤0.8

51、2萬元，同比下降84.09%。2022Q1 和 Q2 的投資凈收益+公允價值變動損益分別為-6.84 和 6.77 億元，占當季營收比重為-117%和 36%，屬性明顯。結構層面，2022H1 固收類證券投資實現收入和利潤 4.79和 4.66 億元，同比分別增長 77.24%和 81.39%；權益及衍生品證券投資實現收入和利潤-3.74 和-3.84 億元，同比分別下降 242.27%和 248.78%，固收業務為主要收入利潤來源。2022H1 末自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營非權益類證券及其衍生品/凈資本分別為 14.70%和 282.91%，較 2021 年末-0.02 和+6

52、1.96 個百分點，固收自營規模持續擴容。投資投資子公司子公司 2022H1 合計合計利潤貢獻率為利潤貢獻率為 17.38%。子公司層面，國元證券通過國元股權和國元創新經營 PE 基金和直接投資業務。2022H1，國元股權實現營業收入 0.20 億元，實現凈利潤 0.13 億元，同比實現扭虧為盈。自有資金主要投資方向為芯片、信息技術、醫0%5%10%15%20%25%0246810121420172018201920202021 2022H1經紀業務收入收入占比012345678910201720182019202020212022H1代理買賣席位租賃代銷產品期貨經紀0%5%10%15%20%

53、25%30%35%40%45%0246810121416182020172018201920202021 2022H1利息凈收入收入占比0%50%100%150%200%250%300%050100150200兩融業務規模股質業務規模兩融維持擔保比例股質履約保障比例 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 藥、高端裝備制造、量子信息等領域。國元創新 2022H1 實現營業收入 1.54 億元，同比增長 73.65%；實現凈利潤 1.17 億元，同比增長 94.49%。國元創新持續擴大投資規模，積極通過

54、投資能力助力公司成長。2022 年上半年，國元創新新增金融產品投資約 4.5 億元，同比增長 33%，新增部分全部為主動性投資配置。圖 25：國元證券投資收益及收入占比（億元）圖 26：國元證券自營業務資產占凈資本比重 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資銀行投資銀行：業務排名大幅提升，聚焦“業務排名大幅提升，聚焦“1 個加強個加強+3 個特色”個特色”業務發展實現新跨越，聚焦“業務發展實現新跨越，聚焦“1 個加強個加強+3 個特色”。個特色”。2019-2022H1，國元證券投行手續費收入分別為 4.00、6.22、9.50 和 2.63 億元，收入占

55、比分別為 12.50%、13.73%、15.55%和 10.74%，呈上升趨勢。為做專做強、做優做精投行業務，國元證券提出“1 個加強”（加強與改進現有機制，完成組織人才機制變革，支撐整體戰略轉型）、“3 個特色”（聚焦硬科技行業；把握長三角一體化和中部崛起國家戰略機遇；深化集團化協同）發展戰略，全力推進投行業務發展。國元證券投行業務收入行業排名由2019年的第36名大幅提升至2021年的第 21 名，業務實力發展迅速。聚焦硬科技行業，積極拓展安徽省外市場。聚焦硬科技行業，積極拓展安徽省外市場。股權融資方面，國元證券積極培育制造業、信息技術等重點行業的優質成長型企業，構筑投資銀行生態鏈。202

56、2H1，公司共完成 2單 IPO、4 單再融資項目、1 單并購重組項目和 12 單新三板項目，合計募集資金 60.6 億元。債券融資方面，國元證券持續優化業務布局，在深耕安徽市場的同時，積極拓展省外市場，承銷規模不斷增長。2022H1，公司完成債券項目 17 單，合計承銷規模為 96.35 億元，同比增長 64.81%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-2-2 4 6 8 10 12 14201720182019202020212022H1投資收益+公允價值變動損益收入占比0%50%100%150%200%250%300%201720182019202020212

57、022H1自營權益類證券及衍生品/凈資本自營固定收益類證券及衍生品/凈資本 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 27：國元證券投行收入及占比（億元）圖 28：國元證券投行業務融資結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資管業務：資管規模下滑明顯，公募業務貢獻有限資管業務：資管規模下滑明顯，公募業務貢獻有限 券商資管：資管規模下滑較大，持續提升主動管理能力。券商資管：資管規模下滑較大，持續提升主動管理能力。國元證券積極推進主動管理轉型，目前已順利完成公

58、募化產品改造。截至 2022H1，國元證券資產管理規模為 284.63億元，同比下降 37.01%。其中，集合、單一和專項資產管理規模分別為 77.24、158.33和 49.06 億元，受資管新規下通道業務規模持續壓降影響，公司定向和專項資管規模大幅收縮，較 2021 年末分別下降 30%和 43%。主動管理轉型方面，2021 年，國元證券在上海建立差異化策略團隊，將逐步實現投研一體化，推動主動管理能力穩步提升。公募業務：參股長盛基金，公募業務：參股長盛基金，2022H1 利潤貢獻率為利潤貢獻率為 2.20%。國元證券通過參股長盛基金布局公募市場，目前持有長盛基金 41%的股份，是長盛基金的

59、第一大股東。2022H1，長盛基金資管規模 999.72 億元，同比增長 25.72%，其中公募基金規模 568.52 億元，同比增長 16.43%。盈利層面，2022H1，長盛基金實現營業收入 2.25 億元，凈利潤 0.40 億元，分別同比下降 2.36%和 0.80%，利潤貢獻率為 2.20%。產品層面，長盛基金旗下以長期純債基金為代表的23只固收基金2022年以來全部保持正收益，多只產品收益率超3.5%，公司固收“絕對收益”產品投資策略優勢顯著。圖 29：國元證券資管業務收入及占比（億元）圖 30：長盛基金子公司利潤及 yoy（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財

60、報，中信證券研究部 0%3%6%9%12%15%18%0246810201720182019202020212022H1投行收入收入占比0408012016020024020172018201920202021股權主承銷債券主承銷0.0%0.9%1.8%2.7%3.6%4.5%0.00.30.60.91.21.520172018201920202021 2022H1資管收入收入占比-70%-50%-30%-10%10%30%50%0.00.40.81.21.620172018201920202021 2022H1長盛基金凈利潤yoy 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資

61、價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 風險因素風險因素 信用業務風險暴露：利息收入是國元證券的最重要的收入來源，2022H1 收入占比為40%。2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例出現下滑。2022H1，國元證券兩融維持擔保比例和質押履約保障比例分別為 268.81%和 202.57%。整體保障比例雖在行業當中保持較高水平，但個體交易違約風險仍存。代理成交額下滑：經紀業務是國元證券另一重要收入來源，2022H1 收入占比為 20%，成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力。投資業務虧

62、損風險：投資交易業務是國元證券的盈利波動點，2021 年收入占比為 23%，2022H1 收入為負。進入 2022 年，股債市場波動加大，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性。戰略執行不及預期：國元證券發展戰略清晰，堅持“兩個導向、四大競爭戰略和四大發展方向”。證券市場的不確定性可能會使國元證券戰略推行受阻，降低國元證券發展潛力，影響公司估值區間。財富管理市場發展低于預期：財富管理業務是國元證券業績的潛在增長點。財富管理市場遇冷可能造成基金代銷規模下滑，基金投顧規模萎縮，降低天風證券發展潛力，影響公司估值區間。估值評級估值評級及投資建議及投資建議 經紀業務方面

63、，受代理成交額下滑影響，預計 2022 年國元證券經紀業務收入同比下滑 10.85%。投行業務方面，受股債承銷規模萎縮影響，預計 2022 年投行業務收入同比下滑 15.20%。資管業務方面，受資管新規去通道化業務影響，預計 2022 年資管手續費收入同比下滑 2.25%。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計投資收益+公允價值變動損益同比下降 46.67%?；谏鲜銮闆r我們預測 2022/23/24年公司營業收入為 61/77/88 億元，歸屬母公司凈利潤為 18.2/25.6/28.8 億元。PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量證券公司股東回報的基準，也

64、是決定證券公司估值的核心因素。上市以來，國元證券的估值高峰出現于 2020Q3。在 2020 年 7 月注冊制試點后，證券行業投行業務高速發展，國元證券 2020Q3 單季度 ROE 達 1.84%，推動 2020Q3 估值到達 5 年內高位。國元證券的估值低位出現于 2022Q2。在市場下行環境下，2022Q1 國元證券單季度 ROE為-0.37%，上市以來單季度 ROE 首次為負。隨著 2022Q2 投資收益回暖，Q2 單季度 ROE達到 2.71%，創 2016 年以來新高，預計國元證券估值有望實現改善，其合理 PB 估值區間在 1.0-1.2 倍左右。國元證券（國元證券（000728.

65、SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 31：國元證券 PB-ROE 對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 可比公司法：可比公司法：考慮國元證券的業務發展、凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取華安證券、申萬宏源、財通證券、東吳證券為國元證券的可比公司。目前，華安證券 PB 為 1.17 倍，申萬宏源為 1.04 倍，財通證券為 1.04 倍，東吳證券為 0.86 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.03 倍 PB，位于 2018 年以來的 3%分位數，估值處于相對低位。國元證券當前 PB 0.92倍，估值低于可比公司平均

66、水平，盡管 Q2 業績反彈明顯，但其投資收益波動相對較大，客需驅動的投資交易發展仍相對滯后。圖 32：國元證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。國元證券作為中型券商，依托金控平臺資源，有望通過服務系統，提升跨牌照一站式綜合服務，全面提升國元證券客戶服務能力與行業競爭力；同時輕、重資本業務發展并行，不斷提升公司盈利-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00季度ROE（%）PB（倍）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018-012018-112019-

67、092020-072021-052022-03國元證券華安證券申萬宏源財通證券東吳證券 國元證券（國元證券（000728.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 能力。我們將可比券商估值按照當前估值分位數調整至 2019 年以來的 10%分位數水平后，以7.5%作為國元證券 PB 估值的合理區間。以此測算，國元證券的合理 PB 約為 1.0-1.2倍。我們認為當前價格基本反映了國元證券的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計 2022 年國元證券凈利潤下滑 4.5%。預計 2022/23 年其 BVPS 分別為 7.

68、63/8.12 元。綜合參考 PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予國元證券目標價7.63 元，對應 2022 年 PB 1.0 倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 1,725 2,251 2,168 2,392 2,657 主動性貨幣資金 3,870 4,340 5,122 5,634 6,197 其中：經紀業務 1,011 1,178 1,050 1,11

69、0 1,174 交易性金融資產 11,990 16,829 14,305 15,020 15,771 投行業務 622 950 806 954 1,131 可供出售金融資產 7,438 4,880 3,513 2,986 2,538 資管業務 83 106 103 98 98 主動性總資產 70,028 90,176 102,475 107,279 112,278 利息凈收入 1,539 1,847 2,103 2,315 2,603 股本 4,364 4,364 4,364 4,364 4,364 總投資收益 1,017 1,229 488 1,538 1,937 歸屬母公司所有者凈資產 3

70、0,859 32,298 33,296 35,417 37,646 營業收入 4,529 6,110 6,147 7,764 8,855 財務指標 業務及管理費 2,037 2,414 2,052 2,462 2,831 營業收入增長率 41.57%34.91%0.61%26.30%14.06%營業利潤 1,755 2,441 2,408 3,371 3,808 凈利潤增長率 49.84%39.35%-4.49%40.24%12.78%歸屬母公司所有者凈利潤 1,370 1,909 1,824 2,557 2,884 管理費用率 44.99%39.51%33.38%31.71%31.97%每股

71、指標及估值 營業利潤率 38.75%39.95%39.17%43.42%43.00%EPS（元）0.31 0.44 0.42 0.59 0.66 ROE 4.44%5.91%5.48%7.22%7.66%BVPS（元）7.07 7.40 7.63 8.12 8.63 ROA*1.96%2.12%1.78%2.38%2.57%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 20 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii

72、）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件

73、人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載

74、的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務

75、。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司

76、股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于

77、大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 21 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公

78、司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐

79、洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發

80、；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任

81、何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國

82、交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專

83、業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報

84、告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客

85、戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員

86、會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。