蘇墾農發-引領農業現代化升級盡收種植收益提升紅利-220927（35頁）.pdf

《蘇墾農發-引領農業現代化升級盡收種植收益提升紅利-220927（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蘇墾農發-引領農業現代化升級盡收種植收益提升紅利-220927（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 蘇墾農發蘇墾農發(601952)(601952)種植業種植業/農林牧漁農林牧漁 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-09-27 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2022/09/26 6 個月目標價（元）15.97 收盤價（元）11.95 12 個月股價區間（元）10.1717.27 總市值（百萬元）16,467.10 總股本（百萬股）1,378 A 股（百萬股）1,378 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百

2、萬股）23 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-19%-18%15%相對收益-13%-6%35%Table_Report 相關報告 蘇墾農發（601952）：季節性影響業績釋放，靜待下半年盈利兌現-20220822 蘇墾農發（601952）：打造省級種業整合平臺，強化種植核心競爭力-20220624 蘇墾農發（601952）：規模種植產業化龍頭，盡享糧價上漲收益-20220419 Table_Author 證券分析師：王瑋證券分析師：王瑋 執業證書編號：S0550521100003 021-61001524 wangwe

3、i_ 研究助理：陳科諾研究助理：陳科諾 執業證書編號：S0550122020016 18382023603 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 引領農業現代化升級，盡收種植收益提升紅利引領農業現代化升級，盡收種植收益提升紅利 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 坐擁百萬畝優質坐擁百萬畝優質耕耕地資源，全產業鏈經營優勢明顯。地資源，全產業鏈經營優勢明顯。以百萬畝優質耕地為根基，蘇墾農發構建了以自營種植基地為核心、龍頭子公司專業化分工經營的全產業鏈一體化經營模式，業務范圍囊括稻麥原糧種植、種子生產、大米加工、食用油加工和農資貿易。種植業基本盤成本效益優勢突出，公司稻麥種

4、植的畝均成本和畝產均優于行業。公司的全產業鏈一體化經營模式，產業分工協作明確，經營優勢不斷放大。多因素推動糧價上漲多因素推動糧價上漲，行業景氣度維持高位。，行業景氣度維持高位。2020 年以來，受生產成本、運輸成本大幅上漲推動，以及極端天氣災害疊加俄烏沖突爆發影響，國際糧價持續快速上漲。而部分國家實施的糧食出口限制影響了全球糧食供應鏈穩定，進一步加劇了糧價的上行趨勢。我們預計未來短期內糧價在地緣政治升溫、極端天氣頻發和糧食貿易保護主義抬頭的影響下易漲難跌，行業景氣度維持高位，公司將充分受益。種植業種植業享受享受政策政策紅利紅利，政策持續催化產業升級政策持續催化產業升級。今年是鄉村振興戰略規劃的

5、收官之年，國家已實施提高小麥、水稻的最低收購價、增加鄉村振興補助資金的政策保障種植收益，而長期來看，在共同富裕、鄉村振興的發展目標下，加大扶持種植業、保障農民收益或將是政策發力的核心方向。近年來，公司積極響應國家政策調整種植結構、參與土地流轉以拓展自主經營耕地面積，種植面積不斷擴大、種植結構不斷優化，有望引領國內種植產業現代化升級。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：從長期來看，我們持續看好國內種植收益的提升趨勢。隨著國內城鎮化大力推進、產業結構不斷升級，未來農村勞動人口將長期維持下降趨勢，從而帶動種植收益提升。公司在生產經營中不斷提高機械化水平和科技貢獻率，有望憑借在現代種植領域內積累的

6、豐富經驗和技術優勢，引領國內種植產業由小農經濟向規?；?、機械化、產業化升級。我們維持公司 2022-24 年凈利潤 8.80/10.06/11.51 億元不變，對應 EPS 分別為 0.64/0.73/0.84 元，對應當前 PE 估值分別為18.71/16.37/14.31 倍。維持目標價 15.97 元不變，重申公司買入評級。風險提示：風險提示：糧食價格波動風險、天氣災害風險。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 8,620 10,640 14,273 17,337 19,075(+/-)

7、%7.38%23.43%34.15%21.47%10.03%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 670 737 880 1,006 1,151(+/-)%13.25%10.06%19.41%14.32%14.38%每股收益（元）每股收益（元）0.49 0.53 0.64 0.73 0.84 市盈率市盈率 28.69 22.47 18.71 16.37 14.31 市凈率市凈率 3.07 2.84 2.61 2.38 2.17 凈資產收益率凈資產收益率(%)10.63%12.75%13.95%14.55%15.13%股息收益率股息收益率(%)1.76%2.01%2.14%2.44%2.80%總股本

8、總股本(百萬股百萬股)1,378 1,378 1,378 1,378 1,378-40%-20%0%20%40%60%80%2021/92021/122022/32022/6蘇墾農發滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.全產業鏈一體化經營的國有大型農業企業全產業鏈一體化經營的國有大型農業企業.5 1.1.業務版圖結構清晰，全產業鏈協同發展業務版圖結構清晰，全產業鏈協同發展.5 1.2.種植經營模式多樣，種植經營模式多樣，“五統一五統一”規模效應明顯規模效應明顯.7 1.3.多元布局推動營收穩增，種植業

9、為核心主業多元布局推動營收穩增，種植業為核心主業.7 2.糧食安全暗藏隱憂，全球糧價趨勢上行糧食安全暗藏隱憂，全球糧價趨勢上行.8 2.1.當前全球糧食庫存水平并不安全當前全球糧食庫存水平并不安全.9 2.2.俄烏沖突徹底點燃糧價，四州公投再起波瀾俄烏沖突徹底點燃糧價，四州公投再起波瀾.10 2.3.種植成本大漲，糧價易漲難跌種植成本大漲，糧價易漲難跌.12 2.4.天氣因素或令糧食危機雪上加霜天氣因素或令糧食危機雪上加霜.13 2.5.貿易保護沖擊全球糧食供應鏈貿易保護沖擊全球糧食供應鏈.15 3.我國糧食安全可控，種植收益提升大勢所趨我國糧食安全可控，種植收益提升大勢所趨.16 3.1.全

10、球小麥供給受沖擊，國內外小麥價格聯動增強全球小麥供給受沖擊，國內外小麥價格聯動增強.16 3.2.我國是全球第一大水稻生產國，國內外稻谷價格走勢背離我國是全球第一大水稻生產國，國內外稻谷價格走勢背離.19 3.3.全面推進鄉村振興，政策加碼保障種植收益全面推進鄉村振興，政策加碼保障種植收益.20 4.成本效益全面領先，全產業鏈經營優勢明顯成本效益全面領先，全產業鏈經營優勢明顯.23 4.1.坐擁百萬畝優質耕地資源，成本效益優勢突出坐擁百萬畝優質耕地資源，成本效益優勢突出.23 4.2.全產業鏈一體化經營，下游拓展成果顯著全產業鏈一體化經營，下游拓展成果顯著.26 4.3.品牌優勢彰顯，行業影響

11、力突出品牌優勢彰顯，行業影響力突出.27 5.充分受益糧價上漲，種植收益持續提升充分受益糧價上漲，種植收益持續提升.28 5.1.糧價上漲帶動公司盈利提升糧價上漲帶動公司盈利提升.28 5.2.種植結構優化，新增利潤增長點種植結構優化，新增利潤增長點.29 5.3.土地拓展持續，打開成長空間土地拓展持續，打開成長空間.30 5.4.政策重點扶持，補貼力度加大政策重點扶持，補貼力度加大.31 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.32 7.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：蘇墾農發發展歷程：蘇墾農發發展歷程.5 圖圖 2：蘇墾農發股權結構：蘇墾農發股權結構.6 圖圖 3：公

12、司全產業鏈一體化經營的業務模式：公司全產業鏈一體化經營的業務模式.6 圖圖 4：公司營業收入穩健增長：公司營業收入穩健增長.7 圖圖 5：米業、種植業和食用油貢獻主要收入：米業、種植業和食用油貢獻主要收入.7 圖圖 6：種植業毛利率持續提升：種植業毛利率持續提升.8 圖圖 7：種植業毛利占比達：種植業毛利占比達 54%.8 RUkYcVnVMB9UrWpU6MaO8OnPrRmOnPlOpPzQjMpNqP9PpOpQuOsOqOvPoNtO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 8：2020 年以來全球糧食價格暴漲年以來

13、全球糧食價格暴漲.8 圖圖 9：全球谷物產銷情況：全球谷物產銷情況.9 圖圖 10：全球谷物從：全球谷物從 17/18 年度起就開始去庫存年度起就開始去庫存.9 圖圖 11：全球谷物庫存主要集中在我國：全球谷物庫存主要集中在我國.9 圖圖 12：中國谷物出口僅占全球貿易量的：中國谷物出口僅占全球貿易量的 0.65%.9 圖圖 13：烏克蘭和俄羅斯糧食出口量占全球貿易比重頗高：烏克蘭和俄羅斯糧食出口量占全球貿易比重頗高.10 圖圖 14：3-4 月烏克蘭糧食通過港口出口占比僅月烏克蘭糧食通過港口出口占比僅 1%.11 圖圖 15：22/23 年度烏克蘭糧食出口量大幅下降年度烏克蘭糧食出口量大幅下

14、降.11 圖圖 16：舉行入俄公投的烏克蘭四個州：舉行入俄公投的烏克蘭四個州.11 圖圖 17：烏克蘭小麥產量分布：烏克蘭小麥產量分布.12 圖圖 18：烏克蘭葵花籽產量分布：烏克蘭葵花籽產量分布.12 圖圖 19：原油價格大幅上漲：原油價格大幅上漲.12 圖圖 20：天然氣價格飆升：天然氣價格飆升.12 圖圖 21：化肥價格大幅上漲：化肥價格大幅上漲.13 圖圖 22：農藥價格大幅上漲：農藥價格大幅上漲.13 圖圖 23：進口農產品運費大幅上漲：進口農產品運費大幅上漲.13 圖圖 24：南方濤動指數波動明顯加大：南方濤動指數波動明顯加大.14 圖圖 25：今年夏季我國多地氣溫遠高于歷史均值水

15、平：今年夏季我國多地氣溫遠高于歷史均值水平.15 圖圖 26：各國：各國糧食凈進口占國內糧食供應的百分比糧食凈進口占國內糧食供應的百分比.15 圖圖 27：小麥全球產量變動情況（億噸）：小麥全球產量變動情況（億噸）.17 圖圖 28：2021 年全球小麥產量分布年全球小麥產量分布.17 圖圖 29：全球小麥出口量變動情況（億噸）：全球小麥出口量變動情況（億噸）.17 圖圖 30：2021 年全球小麥出口分布年全球小麥出口分布.17 圖圖 31：我國小麥進口占比持續提升：我國小麥進口占比持續提升.18 圖圖 32：2020 年以來國內外小麥價格聯動加強年以來國內外小麥價格聯動加強.18 圖圖 3

16、3：小麥下游消費結構小麥下游消費結構.19 圖圖 34：近年來小麥飼用消費量大幅增長：近年來小麥飼用消費量大幅增長.19 圖圖 35：全球和中國水稻產量（億噸）：全球和中國水稻產量（億噸）.19 圖圖 36：全球水稻產量占比：全球水稻產量占比.19 圖圖 37：我國稻谷庫存持續走高：我國稻谷庫存持續走高.20 圖圖 38：今年國內稻谷價格并未跟隨國際價格上漲：今年國內稻谷價格并未跟隨國際價格上漲.20 圖圖 39：蘇墾農發各分公司承包農墾集團耕地面積分布情況：蘇墾農發各分公司承包農墾集團耕地面積分布情況.23 圖圖 40：公司小麥土地成本低于行業水平（元：公司小麥土地成本低于行業水平（元/畝）

17、畝）.24 圖圖 41：公司水稻土地成本低于行業水平（元：公司水稻土地成本低于行業水平（元/畝）畝）.24 圖圖 42：水稻畝均機械作業和人工成本比較（元：水稻畝均機械作業和人工成本比較（元/畝）畝）.25 圖圖 43：小麥畝均機械作業和人工成本比較（元：小麥畝均機械作業和人工成本比較（元/畝）畝）.25 圖圖 44：水稻畝均總生產成本低于行業水平（元：水稻畝均總生產成本低于行業水平（元/畝）畝）.25 圖圖 45：小麥畝均總生產成本低于行業水平（元：小麥畝均總生產成本低于行業水平（元/畝）畝）.25 圖圖 46：公司水稻畝產高于行業平均水平（公斤）：公司水稻畝產高于行業平均水平（公斤）.26

18、 圖圖 47：公司小麥畝產高于行業平均水平（公斤）：公司小麥畝產高于行業平均水平（公斤）.26 圖圖 48：2017-2021 年公司大米和食用油銷量（萬噸）年公司大米和食用油銷量（萬噸）.27 圖圖 49：2017-2021 年公司稻種和麥種銷量（萬噸）年公司稻種和麥種銷量（萬噸）.27 圖圖 50：2017-2021 年公司米業和食用油收入（億元）年公司米業和食用油收入（億元）.27 圖圖 51：2017-2021 年公司種業和農資收入（億元）年公司種業和農資收入（億元）.27 圖圖 52：國內小麥價格大幅上漲：國內小麥價格大幅上漲.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

19、及說明 4/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 53：國內水稻價格止跌回升：國內水稻價格止跌回升.29 圖圖 54：公司統一經營土地面積占比持續提升（萬畝）：公司統一經營土地面積占比持續提升（萬畝）.31 圖圖 55：2021 年公司流轉土地面積增長加快（萬畝）年公司流轉土地面積增長加快（萬畝）.31 圖圖 56：政府補貼是公司重要利潤來源：政府補貼是公司重要利潤來源.32 圖圖 57：2021 年公司不同類型補貼占比年公司不同類型補貼占比.32 表表 1：公：公司司種植業種植業不同經營模式對比不同經營模式對比.7 表表 2：俄烏沖突以來出臺（或考慮出臺）農產品出口限制的部分國家統

20、計：俄烏沖突以來出臺（或考慮出臺）農產品出口限制的部分國家統計.16 表表 3：2018-2021 年我國小麥供需平衡表（百萬噸）年我國小麥供需平衡表（百萬噸）.18 表表 4：2017-2021 年我國稻谷供需平衡表（百萬噸）年我國稻谷供需平衡表（百萬噸）.20 表表 5：鄉村振興戰略的相關政策：鄉村振興戰略的相關政策.21 表表 6：2016 年來國家糧食種植補貼政策年來國家糧食種植補貼政策.22 表表 7：稻谷和小麥最低收購價變動情況（元：稻谷和小麥最低收購價變動情況（元/斤）斤）.23 表表 8：公司通過承包或租賃方式所取得土地的基本情況：公司通過承包或租賃方式所取得土地的基本情況.2

21、4 表表 9：公司近年來品牌建設成效顯著：公司近年來品牌建設成效顯著.28 表表 10：水稻和玉米大豆復合種植經濟收益比較：水稻和玉米大豆復合種植經濟收益比較.30 表表 11：近年來國家推動土地流轉的政策：近年來國家推動土地流轉的政策.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 1.全產業全產業鏈一體化經營的國有大型農業企業鏈一體化經營的國有大型農業企業 1.1.業務版圖結構清晰，全產業鏈協同發展業務版圖結構清晰，全產業鏈協同發展 自主種植為本，全產業鏈運營。自主種植為本，全產業鏈運營。蘇墾農發是一家以自主經營種植基地為核心資

22、源優勢，涵蓋農作物種植、良種育繁、農產品加工銷售及農業社會化服務等業務的全產業鏈規?；瘒写笮娃r業企業。公司的歷史可追溯至 1956 年成立的國營大東農場，歷經 60 余年發展，期間經歷多次改制變更、資產重組，公司于 2017 年成功在上交所主板上市，目前已成為擁有規?；洜I的耕地面積超 120 萬畝，集農業科技研發、農作物種子育繁推與規?；N植、麥稻與糧油等農產品加工銷售、貿易物流、農業社會化服務等為一體的全產業鏈規?；洜I的國有大型農業企業。圖圖 1：蘇墾農發發展歷程：蘇墾農發發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 江蘇省國資委為實際控制人江蘇省國資委為實際控制人，旗下子公司業務分工明確旗

23、下子公司業務分工明確。公司控股股東江蘇省農墾集團由江蘇省國資委管理的大型企業集團，經過六十多年的改革發展，江蘇農墾集團已成為以現代農業為核心、以醫藥健康、房地產及相關投資為支撐、一二三產業融合發展的江蘇省屬大型國有企業，經濟效益近幾年連續位居全國農墾系統和江蘇省屬國有企業前列。2011 年為了突出主營業務、減少關聯交易，農墾集團對蘇墾農發前身農發有限進行資產重組，對墾區內具有比較優勢的種植業及相關的種業、米業、農資等企業進行了整合。資產重組完成后，公司逐漸成長為“自主經營種植基地+專業化分工運營”的全產業鏈規?；瘒写笮娃r業企業。目前公司通過下屬 19家分公司在自主種植基地上種植水稻、小麥以及

24、大麥等主要糧食作物，而公司種子生產業務、大米加工業務、農資貿易業務、大麥加工業務和食用植物油加工業務則分別由全資子公司大華種業、蘇墾米業、蘇墾農服、蘇墾麥芽和控股子公司金太陽糧油進行運營。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 2：蘇墾農發股權結構：蘇墾農發股權結構 數據來源：Wind，東北證券 公司的各項業務緊密相接，公司的各項業務緊密相接，全產業鏈協同發展全產業鏈協同發展。公司以自主經營耕地為基礎從事稻麥等原糧種植，分別通過大華種業和蘇墾米業從事稻麥種子生產和大米加工業務，主要銷售水稻種子、小麥種子、大米、小麥等農產品。

25、同時，以自營種植需求為支撐，公司擁有規?；r資采購優勢和豐富的采購渠道以取得優質、優價的化肥、農藥以及秧盤等農資供應，通過蘇墾農服對外開展以農資貿易為核心的農業社會化服務業務。2021 年公司服務大戶 7720 個，社會化服務面積達 645.9 萬畝。為拓展下游產業，公司分別于 2019 年和 2022 年并購金太陽糧油和蘇墾麥芽，進入食用油和麥芽領域，進一步完善公司的全產業鏈布局。圖圖 3：公司全產業鏈一體化經營的業務模式：公司全產業鏈一體化經營的業務模式 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 1

26、.2.種植經營模式多樣，種植經營模式多樣，“五統一五統一”規模效應明顯規模效應明顯 統一經營為主，發包經營為輔。統一經營為主，發包經營為輔。公司稻麥種植業務可分為統一經營和發包經營。在統一經營模式下管理人員與農業職工均要按公司“五統一”（即統一作物和品種布局、統一種子和農資供應、統一農業生產措施、統一農機作業標準以及統一農產品銷售）的農業生產經營組織方式實施農業生產，公司控制著農業生產的投入、產出、銷售各個環節。統一經營可以進一步分為聯合經營和集體種植兩種細分模式，前者需承擔部分農業生產風險，但參與模式相對靈活，以聯合經營耕地效益為基礎根據績效考核結果獲得報酬，后者是根據崗位職級按月領取基本工

27、資，再根據其工作完成情況以及效益實現情況獲取額外薪酬；而發包經營模式則是農工向公司繳納土地承包費后取得土地承包經營權后自行組織生產、自擔成本、獨享收益。通過優化調整，公司統一經營模式的種植面積逐年擴大，發包經營面積逐年減少。2021 年發包土地面積已降至 12.78 萬畝，占比約 10%。表表 1：公司：公司種植業種植業不同經營模式對比不同經營模式對比 經營模式經營模式 風險承擔風險承擔 農工參與程度農工參與程度 農業職工考核農業職工考核 統一經營統一經營 聯合經營 公司+農工 參與部分農業生產作業，達到規定工時后，農工對是否參與農業生產作業有一定的自主選擇權 以聯合經營耕地效益為基礎根據績效

28、考核結果領取效益工資 集體種植 公司 負責農作物整個生長、收獲周期內的所有環節的作業，不具有是否參與農業生產作業的自主選擇權 按崗位職級按月領取基本工資，并經考核獲取額外報酬 發包經營發包經營 土地發包 自擔 自行組織生產 獨享收益 數據來源：公司公告，東北證券 1.3.多元布局推動營收穩增，多元布局推動營收穩增，種植種植業為核心主業業為核心主業 收入穩健增長，收入穩健增長，糧油糧油貢獻貢獻突出突出。2021 年公司實現營業收入和歸母凈利潤分別為 106.4億元和 7.4 億元，同比分別增長 23.4%和 10.1%。過去五年公司整體營收增長穩定，CAGR 為 25.3%，其中 2019 年公

29、司并購了金太陽糧油，補充了食用油板塊業務，助力公司銷售收入顯著增長。從營收構成來看，2021 年公司稻麥種植實現營收 31.8 億元，占公司營收比重為 22.4%，下游業務米業加工和食用油加工分別實現收入 42.2和 31.3 億元，分別占比 29.7%和 22.1%，其中米業營收增速明顯（YOY+28.1%）。農資貿易和種業營收占比分別為 13.7%和 12.1%，同比分別增長 43.6%和 29.1%。圖圖 4：公司營業收入：公司營業收入穩健增長穩健增長 圖圖 5：米業、種植業和食用油貢獻主要收入：米業、種植業和食用油貢獻主要收入 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券

30、-20%0%20%40%60%80%05010015020172018201920202021營業收入歸母凈利潤收入YoY凈利潤YoY0%50%100%20172018201920202021米業種植業食用油農資貿易種業園藝花卉其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 種植業毛利貢獻過半，糧價上漲推動盈利提升種植業毛利貢獻過半，糧價上漲推動盈利提升。2018 年受農資成本上漲、糧價下行影響，公司整體毛利率有所下滑，而 2019 年并購金太陽糧油后，由于食用油業務的整體毛利率低于公司平均水平，因此納入食用油業務后整體毛利率出現下

31、降。此后兩年公司毛利率在種植業務拉動下逐漸回升，目前穩定在 15%左右水平。細分行業來看，種植業一向是公司的盈利貢獻主力，2021 年貢獻公司 54%的毛利，近年來受益于糧價上漲，種植業毛利率增幅明顯，2020 年和 2021 年分別增加 4.9pcts 和 5.4pcts，其他各項業務毛利率相對較為穩定。食用油為公司第二大毛利貢獻業務，占公司毛利總額比例為 17%，對提升公司整體盈利能力起到了積極作用。圖圖 6：種植業毛利：種植業毛利率持續提升率持續提升 圖圖 7：種植業毛利占比達：種植業毛利占比達 54%數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.糧食安全暗藏隱憂，全球

32、糧價趨勢上行糧食安全暗藏隱憂，全球糧價趨勢上行 多因共振，多因共振，糧價猛漲。糧價猛漲。全球糧食供需結構不斷改善，庫銷比持續下降。2020年起，原油價格暴漲帶動大宗商品走強，糧食價格也隨之大幅上漲。加之，俄烏沖突爆發、惡劣天氣頻發，對于糧食安全的擔憂陡然升溫。多國出臺貿易保護措施下，全球糧價更是加速上漲。根據聯合國糧農組織統計，2020年-2022 年上半年期間全球食品價格指數上漲 53%，其中谷物價格指數和油和油脂價格指數更是分別上漲 71%和 109%。圖圖 8：2020 年年以以來全球來全球糧食糧食價格價格暴暴漲漲 數據來源：FAO，東北證券 0%10%20%30%20172018201

33、920202021米業種植業食用油農資貿易種業整體毛利率米業12%種植業54%食用油17%農資貿易4%種業13%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 2.1.當前全球糧食庫存水平并不安全當前全球糧食庫存水平并不安全 17/18 年度起全球谷物市場就已開始去庫存。年度起全球谷物市場就已開始去庫存。近年來全球谷物產量趨于平穩，過去 10 年 CAGR 僅為 0.86%。并且受氣候條件、糧食價格等因素影響，每年的谷物產量還會出現較大波動。而在全球人口持續增長的推動下，谷物消費保持穩定增長，過去 10 年 CAGR 為 1.30%，明顯

34、快于產量增速。事實上，從 17/18 年度起，全球谷物庫存就開始逐漸減少，22/23 年度或降至 8.47 億噸。同時，由于需求的增長，庫銷比下降更為明顯，22/23 年度全球谷物庫銷比預計將由 17/18 年度的 31.9%下降至 29.6%。圖圖 9：全球谷物產銷情況：全球谷物產銷情況 圖圖 10：全球谷物從：全球谷物從 17/18 年度起就開始去庫存年度起就開始去庫存 數據來源：FAO，東北證券 數據來源：FAO，東北證券 全球糧食庫存主要集中在我國，而我國谷物全球糧食庫存主要集中在我國，而我國谷物基本不基本不對外出口。對外出口。由于我國歷來對糧食安全高度重視，糧食儲備作為國家戰略長期實

35、行，我國糧食庫存較為充足。全球近一半谷物庫存儲存在我國，其中小麥占比 45%、玉米占比 51%、大米占比 52%。而我國糧食庫存主要作為戰略儲備，并非對外出口。21/22年度我國出口谷物僅310萬噸，只占到全球谷物貿易量的0.65%。鑒于此，全球谷物有效庫存實際遠低于表觀水平，抗風險能力較為有限。圖圖 11：全球谷物庫存主要集中在我國：全球谷物庫存主要集中在我國 圖圖 12：中國谷物出口僅占全球貿易量的：中國谷物出口僅占全球貿易量的 0.65%數據來源：FAO，東北證券 數據來源：FAO，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度

36、公司深度 饑餓人口激增饑餓人口激增，糧食危機四伏，糧食危機四伏。根據聯合國糧農組織、國際農業發展基金、聯合國兒童基金會、世界糧食計劃署和世界衛生組織聯合發布的2022 年世界糧食安全和營養狀況顯示，2021 年全球受饑餓影響的人數已達 8.28億，較 2020 年增加約 4600 萬，自新冠肺炎疫情暴發以來累計增加 1.5 億。全球近 9.24 億人（占世界人口的 11.7%）面臨嚴重糧食不安全狀況，兩年間增加了 2.07 億。龐大的饑餓人口數量，也反映出全球糧食供給并不充裕的現實。2.2.俄烏沖突徹底點燃糧價俄烏沖突徹底點燃糧價，四州公投再起波瀾，四州公投再起波瀾 全球兩大糧倉對峙，糧食出口

37、或遭重創全球兩大糧倉對峙，糧食出口或遭重創。今年 2 月，俄烏爆發大規模武裝沖突。作為全球兩大農業主產國，兩者對于全球糧食產業格局影響巨大，尤其在糧食供應鏈中起到了舉足輕重的作用。俄羅斯和烏克蘭的合計糧食出口量占全球貿易比重頗高，其中小麥 28%、玉米 16%、油菜籽 12%、葵花籽油 65%、大麥 26%。圖圖 13：烏克蘭和俄羅斯糧食出口量占全球貿易比重頗高：烏克蘭和俄羅斯糧食出口量占全球貿易比重頗高 數據來源：FAO，東北證券 黑海運輸不暢、西方經濟制裁，俄烏黑海運輸不暢、西方經濟制裁，俄烏糧食出口大幅下滑。糧食出口大幅下滑。此前，烏克蘭糧食主要通過黑海港口對外出口。但俄烏沖突爆發后，包

38、括敖德薩在內的重要港口均陷入戰火之中，黑海航運幾乎陷入停滯狀態。武裝沖突最激烈的3-4 月期間，通過黑海港口出口的糧食僅占到總出口量的 1%。糧食出口只能被迫通過鐵路和多瑙河運往歐洲，但由于運力有限，糧食出口量大幅下滑。烏克蘭農業部數據顯示，自俄烏沖突爆發（2 月 24 日）至 8 月 15 日，烏克蘭關鍵農產品的出口同比下降了近一半，由去年同期約 1950 萬噸降至 1000 萬噸。雖然在聯合國和土耳其的調解下，7 月 22 日俄羅斯、烏克蘭就恢復從黑海港口外運農產品等分別與聯合國和土耳其簽署協議，8 月烏克蘭糧食通過黑海的運輸得以重啟。但實際運輸量卻遠未達到正常水平，截止 9 月 21 日

39、，22/23 年度（從 7 月開始）烏克蘭谷物和豆類出口量僅687.8 萬噸，較去年同期下降 43%。并且其中還有很大一部分出口為前期滯留港口的上季玉米。與此同時，由于受到西方經濟制裁，俄羅斯面臨銀行結算、保險和航運方面諸多障礙，糧食出口也出現較大下滑7-8 月間俄羅斯小麥出口量估計減少 20%，為近 5 年以來最低水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 14：3-4 月烏克蘭糧食通過港口出口占比僅月烏克蘭糧食通過港口出口占比僅 1%圖圖 15：22/23 年度烏克蘭糧食出年度烏克蘭糧食出口量大幅下降口量大幅下降 數

40、據來源：烏克蘭農業部，東北證券 數據來源：烏克蘭農業部，東北證券 烏克蘭四州烏克蘭四州舉行舉行入俄公投，入俄公投，引發引發地區局勢再次升溫。地區局勢再次升溫。烏克蘭東南部的四個州盧甘斯克、頓涅茨克、扎波羅熱和赫爾松于 9 月 23 日-27 日間舉行加入俄羅斯公投。9 月 21 日，普京發表全國電視講話，表態俄羅斯將盡一切努力保證公投的安全舉行，同時宣布在俄羅斯動員部分公民入伍，并已簽署局部動員令。而烏克蘭總統澤連斯基則表示基輔的立場不會因頓涅茨克和盧甘斯克人民共和國以及扎波羅熱和赫爾松地區宣布進行加入俄羅斯的公投而改變；歐盟和美國也均明確表態不會承認公投結果。入俄公投使得地區局勢陡然升溫，雙

41、方武裝沖突或進一步升級。目前情況下，此前達成的黑海運糧協議面臨隨時終止的風險。圖圖 16：舉行入俄公投的烏克蘭四個州：舉行入俄公投的烏克蘭四個州 數據來源：東北證券 公投四州對烏克蘭農業至關重要。公投四州對烏克蘭農業至關重要。參考此前克里米亞公投結果，若四州入俄公投成功通過，歐美很可能會發起新一輪制裁，以限制這些地區的商品出口。而這四個州的小麥產量合計約占到烏克蘭小麥總產量的 21%、葵花籽總產量的 19%，對烏克蘭糧食和油料生產均會產生重要影響。一旦這些 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 地區的糧食無法出口，全球糧食供給

42、或再次出現缺口，糧食價格有望開啟新一輪上漲。圖圖 17：烏克蘭小麥產量分布：烏克蘭小麥產量分布 圖圖 18：烏克蘭葵花籽產量分布：烏克蘭葵花籽產量分布 數據來源：USDA，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 2.3.種植成本大漲，糧價易漲難跌種植成本大漲，糧價易漲難跌 俄羅斯與歐美相互制裁，全球能源價格大漲。俄羅斯與歐美相互制裁，全球能源價格大漲。除了糧食出口大國外，俄羅斯也是全球最重要的能源出口國之一。由于遭受歐美制裁，俄羅斯原油出口受到較大限制，這更加劇了全球能源市場的緊張格局。今年 3 月布倫特原油價格一度接近 140 美元/桶，雖然近期在美元升值壓力下有所回落，但依然位于 90 美

43、元/桶高位。當地時間 9 月 2 日，七國集團（G7）的財政部長發表了一份聯合聲明，宣布同意從今年 12 月 5 日起，對俄羅斯石油和石油產品實施價格上限。同日，俄羅斯宣布無限期關停向歐洲輸送天然氣管道“北溪 1 號”，而歐洲天然氣進口主要依賴俄羅斯。受此影響，天然氣價格飆升，一度接近 10 美元/百萬英熱。更為嚴重的是，歐洲冬天供暖主要依靠天然氣，如果屆時“北溪 1 號”未能恢復供氣，將會出現 圖圖 19：原油價格大幅上漲：原油價格大幅上漲 圖圖 20：天然氣價格飆升：天然氣價格飆升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 能源價格上漲能源價格上漲推動推動農資產品農資產品

44、飆升飆升。原油價格大幅上漲除了會增加農業生產 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 中的機械作業費用外，也會影響農資產品價格。由于化肥、農藥等農資產品的上游原料很多均由原油或天然氣提取，能源價格大幅上漲也帶動了農資價格飆升。并且俄羅斯還是世界上最大的氮肥出口國、第二大鉀肥供應國和第三大磷肥出口國，制裁俄羅斯導致未來化肥供給存在不確定性。農資產品價格上漲以及潛在供給不足，其對全球糧食生產的影響或將逐漸體現。圖圖 21：化肥價格大幅上漲：化肥價格大幅上漲 圖圖 22：農藥價格大幅上漲：農藥價格大幅上漲 數據來源：東北證券 數據來源

45、：Wind，東北證券 新冠疫情影響運力，運費大漲推升新冠疫情影響運力，運費大漲推升糧價糧價。除了原油價格上漲導致運輸成本大幅增長外，2020 年以來的新冠疫情持續反復致重要港口堵塞、吞吐量下降，國際貿易運力頗為緊張。由于供需矛盾劇烈，國際運輸價格屢創新高。2021 年我國進口大豆和進口玉米的平均運費分別同比增長 62.8%和 69.7%，運費的大幅上漲進一步推升了糧價。圖圖 23：進口農產品運費大幅上漲：進口農產品運費大幅上漲 數據來源：中國匯易，東北證券 2.4.天氣因素或令糧食危機雪上加霜天氣因素或令糧食危機雪上加霜 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/35 蘇

46、墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 極端天氣頻發，極端天氣頻發，威脅糧食生產威脅糧食生產。自 2020 年以來，已連續三年出現拉尼娜現象。拉尼娜除了導致巴西和阿根廷大豆減產外，也對我國農業生產造成了嚴重的不利影響2020 年使得東北玉米大幅減產的臺風、2021 年黃河流域的罕見秋汛以及今年極端高溫干旱天氣均與拉尼娜不無關系。近年來，南方濤動指數波動明顯加大，或意味著全球范圍內極端災害天氣將變得更為頻發。圖圖 24：南方濤動指數波動明顯加大：南方濤動指數波動明顯加大 數據來源：澳大利亞氣象局，東北證券 熱浪席卷全球，單產或受影響。熱浪席卷全球，單產或受影響。風云氣象衛星監測顯示，今年 6 月，非洲

47、北部、中東地區、中亞、南亞大陸、北美洲中西部、歐洲南部、蒙古國和中國西北部，以及澳大利亞南部等地出現了 50以上的地表高溫。7-8 月，我國南方地區遭遇罕見高溫干旱，其持續時間之長、范圍之廣、強度之大均為歷史罕見。夏季全國平均氣溫創 1961 年以來歷史新高，全國平均降水量為歷史同期第二少。而據聯合國政府間氣候變化專門委員會（IPCC）預測，全球平均氣溫每升高 1，會導致小麥減產 6.0%，水稻減產 3.2%，玉米減產 7.4%，大豆減產 3.1%。由于高溫干旱可能導致新季全球糧食產量出現減產，糧食安全或再次面臨嚴峻挑戰。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/35 蘇

48、墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 25：今年夏今年夏季季我國多地我國多地氣溫遠高于歷史氣溫遠高于歷史均值水平均值水平 數據來源：國家氣候中心，東北證券 2.5.貿易保護沖擊全球糧食供應鏈貿易保護沖擊全球糧食供應鏈 全球買家哄搶糧源，多國出現糧食短缺全球買家哄搶糧源，多國出現糧食短缺。由于人口和土地資源分布不均以及種植技術水平差異，全球糧食主產區和主銷區之間存在明顯錯配。聯合國糧農組織預測，22/23 年度世界谷物貿易量高達 4.63 億噸。包括我國在內的全球多數國家需要每年進口大量糧食保障國內消費需求，其中更有甚者糧食幾乎完全依賴進口。出于對糧食安全的擔憂，全球買家開始大肆爭搶糧源，導致

49、糧食供需形勢更為緊張，部分國家的糧食安全因此出現嚴重問題。聯合國糧農組織發表的最新報告指出，全球有 36 個國家因面臨嚴重糧食短缺而需要國際社會的援助。圖圖 26：各國：各國糧食凈糧食凈進口占國內糧食供應的百分比進口占國內糧食供應的百分比 數據來源：聯合國糧食及農業組織，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 糧食貿易保護主義抬頭，供需失衡糧食貿易保護主義抬頭，供需失衡問題問題進一步加進一步加大大。當前全球糧食產業鏈分工明晰，全球化趨勢下各國糧食貿易關系深度綁定。而糧食關乎民生社稷，各國政府對于糧食安全都格外重視。當出

50、現糧食供給風險時，為了優先保障國內糧食供應穩定，部分國家采取了禁止糧食出口等貿易保護措施。目前已有 20 余國禁止糧食或畜肉類出口，例如，全球第一大棕櫚油主產國印尼今年曾禁止棕櫚油出口、全球第一大大米出口國、第二大小麥主產國印度也出臺了碎米、小麥的出口禁令。糧食產業鏈逆全球化趨勢愈演愈烈，糧食貿易保護措施加劇了糧食資源的緊張，進一步抬高了糧價。表表 2：俄烏沖突：俄烏沖突以來出臺（或考慮出臺）農產品出口限制的部分國家統計以來出臺（或考慮出臺）農產品出口限制的部分國家統計 國家國家 時間時間 政策 印度印度 2022-09-09 對除蒸谷米和印度香米外的各種類大米征收 20%出口稅，并完全禁止碎

51、米的出口 印度印度 2022-05-13 宣布立即禁止小麥出口 巴基斯坦巴基斯坦 2022-05-09 全面禁止食糖出口 印尼印尼 2022-04-22 4 月 28 日起禁止所有食用油原料出口（不包括天然棕櫚油和棕櫚液油等棕櫚油相關產品）俄羅斯俄羅斯 2022-04-01 4 月 1 日-8 月 31 日禁止葵花籽出口 阿根廷阿根廷 2022-03-21 將豆粕和（植物）油出口稅率提高 2 個百分點至 33%俄羅斯俄羅斯 2022-03-15 臨時禁止向歐亞經濟聯盟國家出口糧食類商品（執行至 6 月 30 日）以及向第三國出口糖類制品（執行至 8 月 31 日）白俄羅斯白俄羅斯 2022-0

52、3-12 糧食出口禁令延長 6 個月 烏克蘭烏克蘭 2022-03-09 禁止黑麥、大麥、蕎麥、小米、糖、鹽和肉的出口 匈牙利匈牙利 2022-03-04 管制谷物出口 數據來源：公開資料整理，東北證券 3.我國糧食安全可控，種植收益提升大勢所趨我國糧食安全可控，種植收益提升大勢所趨 3.1.全球小麥供給受全球小麥供給受沖擊，國內外小麥價格聯動增強沖擊，國內外小麥價格聯動增強 小麥產量和出口小麥產量和出口份額集中度較高，今年以來供給端屢份額集中度較高，今年以來供給端屢遭重創遭重創。2021 年全球小麥產量為 7.8 億噸，較 2020 年持平，歐盟、中國和印度是小麥生產量前三的經濟體，合計占全

53、球小麥生產量的 49.4%。出口方面，2021 年全球小麥出口量達 2.0 億噸，其中歐盟小麥出口 0.34 億噸，占全球出口總量的17.0%，俄羅斯和烏克蘭均為小麥出口的重要國家，出口量占比分別為 16.5%和 9.5%，因此俄烏沖突無疑將削弱今年全球的小麥供給，與此同時全球第二大的小麥主產國印度因遭遇罕見高溫天氣嚴重阻礙農作物正常生長，多個小麥主產區預計將減產，5 月 13 日印度以保障國內糧食安全為由，宣布禁止小麥出口，全球小麥供給端再遭重創。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 27：小麥全球產量變動情況（億噸）

54、：小麥全球產量變動情況（億噸）圖圖 28：2021 年全球小麥產量分布年全球小麥產量分布 數據來源：USDA，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 圖圖 29：全球小麥出口量變動情況（億噸）：全球小麥出口量變動情況（億噸）圖圖 30：2021 年年全球小麥出口全球小麥出口分布分布 數據來源：USDA，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 我國小麥我國小麥自主安全可控自主安全可控，但也受到國際價格影響但也受到國際價格影響。2021 年我國小麥產量為1.37 億噸，同比增長 2.0%，進口量為 977 萬噸，僅占我國小麥年供給量的6.7%，對外依存度不高，主要進口優質小麥品種。庫存方面，我國小

55、麥存量充足，連續三年庫銷比超過 100%，但庫存主要集中在國儲，流通庫存較為有限。近年來，隨著我國進口糧食增多，國內糧食價格與海外市場聯動越發明顯。-10%-5%0%5%10%15%0123456789199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020全球產量全球產量YoY歐盟18%中國17%印度14%俄羅斯10%美國6%澳大利亞5%烏克蘭4%加拿大3%其他23%-30%-20%-10%0%10%20%30%00.511.522.519921994199619982000200220042006200820102012201

56、4201620182020全球:小麥:出口YoY歐盟17%俄羅斯16%澳大利亞14%美國11%烏克蘭9%加拿大8%其他國家25%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 31：我國小麥進口占比持續提升：我國小麥進口占比持續提升 圖圖 32：2020 年以來國內外小麥價格聯動加強年以來國內外小麥價格聯動加強 數據來源：海關總署，國家統計局，東北證券 數據來源：Wind，世界銀行，東北證券 表表 3：2018-2021 年我國小麥供需平衡表（百萬噸）年我國小麥供需平衡表（百萬噸）2018 2019 2020 2021 期初庫存期

57、初庫存 95.79 111.74 13.73 142.65 產量產量 128.65 131.40 132.01 134.39 進口進口 2.68 4.78 10.29 8.80 新增供給新增供給 131.33 136.18 142.30 143.19 總供給總供給 227.12 247.92 279.02 285.84 國內消費國內消費 115.37 111.19 136.37 140.66 出口出口 0.01 0.00 0.00 0.00 需求總量需求總量 115.39 111.19 136.37 140.67 期末庫存期末庫存 111.74 136.73 142.65 15.17 期末庫銷

58、比期末庫銷比 96.84%122.97%104.61%103.21%數據來源：中國匯易，東北證券 小麥制粉需求保持穩定，飼用消費大幅提升。小麥制粉需求保持穩定，飼用消費大幅提升。我國小麥下游消費以制粉為主，七成左右的小麥用于制粉需求，這部分消費保持穩定溫和增長。而小麥飼料消費量近年來快速增長，其中 2020 年飼用消費占小麥總消費量比例大幅增加 11.6pcts 達 26.7%。這主要由于 2016 年取消玉米臨時收儲后，我國玉米庫存持續去化，同時下游飼料、工業需求旺盛，玉米價格上漲令部分飼料原料需求轉向小麥。由于近期小麥價格快速上漲，飼料原料中小麥對玉米的替代或將受到抑制。但由于當前飼料中豆

59、粕添加比例處于歷史低位，小麥的高蛋白質優勢可彌補飼料配方蛋白不足的問題。并且，目前小麥和玉米的價差仍在合理范圍內，我們認為短期小麥飼用消費大幅減少的可能性較低。0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120140160201020112012201320142015201620172018201920202021小麥產量小麥進口量進口占比百萬噸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 33：小麥下游消費結構小麥下游消費結構 圖圖 34：近年來小麥飼用消費量大幅增長近年來小麥飼用消費量大幅增長 數據來源：我的

60、農產品，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 3.2.我國是我國是全球第一大全球第一大水稻水稻生產國生產國，國內外稻谷價格走勢背離，國內外稻谷價格走勢背離 國內外水稻產量變動幅度較小，中國為全球第一大生產國。國內外水稻產量變動幅度較小，中國為全球第一大生產國。2010 以來全球水稻產量保持平穩狀態，2020 年為 7.6 億噸，十年間總計增長 9.0%。中國和印度是最主要的兩大水稻生產國，2020 年水稻產量分別為 2.1 億噸和 1.8億噸，合計占全球總產量的 51.8%。圖圖 35：全球和中國水稻產量（億噸）：全球和中國水稻產量（億噸）圖圖 36：全球水稻產量占比：全球水稻產量占比 數據

61、來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 我國我國稻谷稻谷自給率高，自給率高，國內外價格走勢背離國內外價格走勢背離。2021 年我國稻谷進口量 650 萬噸，僅占稻谷新增供給量 3.0%，同時 2011 年以來我國稻谷庫存持續上升，庫銷比已經連續 6 年超過 75%，在把握糧食安全的政策底線下，稻谷供給絕對安全穩定。價格方面，由于我國稻谷產能充足，并且國家通過持續投放庫存以穩定供應和價格，我國稻谷價格并未如同國際稻谷價格一樣出現連續上漲的行情，反而較 2020 年有所下降。-2%-1%0%1%2%3%4%012345678全球水稻產量中國水稻產量全球YoY中國YoY中國28%印度

62、24%孟加拉國7%印度尼西亞7%越南6%泰國4%緬甸3%其他國家21%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 37：我國稻谷庫存持續走高：我國稻谷庫存持續走高 圖圖 38：今年國內稻谷價格并未跟隨國際價格上漲：今年國內稻谷價格并未跟隨國際價格上漲 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，IMF，東北證券 表表 4：2017-2021 年我國稻谷供需平衡表（百萬噸）年我國稻谷供需平衡表（百萬噸）2017 2018 2019 2020 2021 期初庫存期初庫存 148.21 168.58 175.84 182.16

63、 178.08 產量產量 212.13 209.93 209.62 210.74 213.03 進口進口 4.99 3.61 3.52 6.88 6.50 新增供給新增供給 217.12 213.54 213.14 217.61 219.53 總供給總供給 365.33 382.12 388.97 399.77 397.60 國內消費國內消費 194.36 202.19 203.24 215.76 222.19 出口出口 2.38 4.09 3.58 5.93 3.89 需求總量需求總量 196.74 206.28 206.82 221.69 226.08 期末庫存期末庫存 168.58 17

64、5.84 182.16 178.08 171.53 期末庫銷比期末庫銷比 85.69%85.24%88.08%80.33%75.87%數據來源：中國匯易，東北證券 3.3.全面推進鄉村振興，政策加碼保障種植收益全面推進鄉村振興，政策加碼保障種植收益 共同富裕是社會主義的本質要求，是我國經濟社會發展的核心目標。共同富裕是社會主義的本質要求，是我國經濟社會發展的核心目標。在共同富裕的進程中，鄉村振興是必經之路。2017 年第十九次全國代表大會首次提出鄉村振興，2018 年一號文件進一步明確鄉村振興戰略的階段性目標，即到 2020 年，鄉村振興取得重要進展，制度框架和政策體系基本形成；到2035 年

65、，鄉村振興取得決定性進展，農業農村現代化基本實現；到 2050年，鄉村全面振興，農業強、農村美、農民富全面實現。鄉村振興戰略實施以來，我國農村居民收入顯著增長。鄉村振興戰略實施以來，我國農村居民收入顯著增長。2021 年我國農村居民人均可支配收入達 1.89 萬元，較 2017 年增長 40.9%，城鄉居民收入比為 2.51，較 2017 年的 2.71 提升明顯，但差距依然較大。而根據全國第七次人口普查數據，我國鄉村居住的人口為 5.1 億人，占總人口比 36.1%，因此持續推進鄉村振興對于實現共同富裕的終極目標至關重要。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.

66、00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021稻谷庫存（億噸）稻谷庫銷比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 表表 5：鄉村振興戰略的相關政策：鄉村振興戰略的相關政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門/會議會議 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2017-10-18 中國共產黨第十九次全國代表大會 十九大報告：決勝全面建成小康社會 奪取新時代中國特色社會主義偉大勝利 首次提出鄉村振興戰略

67、，指出農業農村農民問題是關系國計民生的根本性問題，必須始終把解決好“三農”問題作為全黨工作的重中之重，實施鄉村振興戰略。2018-2-4 中共中央 國務院 中央一號文件：中共中央國務院關于實施鄉村振興戰略的意見 到 2020 年，鄉村振興取得重要進展，制度框架和政策體系基本形成；到 2035 年，鄉村振興取得決定性進展，農業農村現代化基本實現；到 2050 年，鄉村全面振興，農業強、農村美、農民富全面實現。2018-9-26 中共中央 國務院 國家鄉村振興戰略規劃（2018-2022 年）明確了今后五年的重點任務，提出了農業科技進步貢獻率等 22 項具體指標，首次建立了鄉村振興指標體系。同時明

68、確了分類推進鄉村振興的方法和步驟，細化實化了鄉村振興各項工作，部署了 82 項重大工程、重大計劃、重大行動。2020-7-16 農業農村部 全國鄉村產業發展規劃（2020-2025 年）到 2025 年，鄉村產業體系健全完備，鄉村產業質量效益明顯提升，鄉村就業結構更加優化，產業融合發展水平顯著提高，農民增收渠道持續拓寬，鄉村產業發展內生動力持續增強。2020-12-16 中共中央 國務院 關于實現鞏固拓展脫貧攻堅成果同鄉村振興有效銜接的意見 到 2025 年，脫貧攻堅成果鞏固拓展，鄉村振興全面推進，脫貧地區經濟活力和發展后勁明顯增強。到 2035年，脫貧地區經濟實力顯著增強，鄉村振興取得重大進

69、展，農村低收入人口生活水平顯著提高，城鄉差距進一步縮小，在促進全體人民共同富裕上取得更為明顯的實質性進展。2021-3-22 中共中央 國務院 中央一號文件：中共中央 國務院關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見“兩個決不能”：鞏固拓展脫貧攻堅成果決不能出問題、糧食安全決不能出問題；“兩個開好局起好步”：農業現代化、農村現代化都要開好局起好步；“一個全面加強”：加強黨對“三農”工作的全面領導。2021-6-1 全國人民代表大會常務委員會 中華人民共和國鄉村振興促進法 為了全面實施鄉村振興戰略，促進農業全面升級、農村全面進步、農民全面發展，加快農業農村現代化，全面建設社會主義現代化國家，制

70、定此法。內容涉及產業發展、人才支撐、文化繁榮、生態保護、組織建設、城鄉融合、扶持措施和監督檢查多個方面。2021-12-14 國 家 鄉 村 振興 局 中華全國工商業聯合會 “萬企興萬村”行動傾斜支持國家鄉村振興重點幫扶縣專項工作方案 將通過重點民營企業對接、東西部協作對接、省內民營企業對接三種渠道，力爭實現民營企業與 160 個重點幫扶縣的對接全覆蓋，通過“幫縣帶村”等形式，逐步向行政村延伸。2022-2-22 中共中央 國務院 中央一號文件：中共中央 國務院關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 牢牢守住保障國家糧食安全和不發生規模性返貧兩條底線，突出年度性任務、針對性舉措、

71、實效性導向，充分發揮農村基層黨組織領導作用，扎實有序做好鄉村發展、鄉村建設、鄉村治理重點工作，推動鄉村振興取得新進展、農業農村現代化邁出新步伐。數據來源：公開資料整理，東北證券 農民增收是推進鄉村振興的核心。農民增收是推進鄉村振興的核心。一方面政府通過實施農業補貼政策保障 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 種植收益，包括農業“三項補貼”改革重點支持規模種植戶、加大農業保險覆蓋率、對實際種糧農民發放一次性補貼以化解農資價格上漲對農民種糧收益的影響等；另一方面提高糧食最低收購價以穩定糧食生產、增加農民收入，早秈稻和中晚秈稻最低

72、收購價已連續四年上調，而粳稻、小麥最低收購價在 2022 年也分別上調 0.01 元/斤和 0.02 元/斤.表表 6：2016 年來國家糧食種植補貼政策年來國家糧食種植補貼政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門/會議會議 文件文件/通知通知 主要內容主要內容 2016-04-26 財政部、農業部 財政部農業部關于全面推開農業“三項補貼”改革工作的通知 全國全面推開農業“三項補貼”改革，即將農業“三項補貼”合并為農業支持保護補貼，政策目標調整為支持耕地地力保護和糧食適度規模經營。用于糧食適度規模經營的補貼資金，支持對象重點向種糧大戶、家庭農場、農民合作社和農業社會化服務組織等新型經營主體傾斜

73、，體現“誰多種糧食，就優先支持誰”。2018-08-13 財政部、農業農村部、銀保監會 關于將三大糧食作物制種納入中央財政農業保險保險費補貼目錄有關事項的通知 為促進我國制種行業長期可持續發展，穩定主要糧食作物種子供給，保障國家糧食安全，將三大糧食作物制種納入中央財政農業保險保險費補貼目錄。2019-05-29 財政部、農業農村部、銀保監會、林草局 關于加快農業保險高質量發展的指導意見 到 2022 年，稻谷、小麥、玉米 3 大主糧作物農業保險覆蓋率達到 70%以上，收入保險成為我國農業保險的重要險種，農業保險深達到 1%，農業保險密度達到 500 元/人。到 2030年，農業保險持續提質增效

74、、轉型升級，總體發展基本達到國際先進水平，實現補貼有效率、產業有保障、農民得實惠、機構可持續的多贏格局。2021-06-30 財政部 中央財政對實際種糧農民發放一次性補貼 200億元 為有效化解農資價格上漲對農民種糧收益的影響，穩定農民收入，保護農民種糧積極性，近日，中央財政下達實際種糧農民一次性補貼資金 200 億元，用于對實際種糧農民發放一次性補貼，彌補今年以來農資成本上漲帶來的增支影響。2022-03-11 財政部 中央財政再次對實際種糧農民發放一次性補貼200 億元 中央財政下達資金 200 億元，對實際種糧農民發放一次性補貼，緩解農資價格上漲帶來的種糧增支影響，穩定農民收入，調動農民

75、種糧積極性。數據來源：公開資料整理，東北證券 最低收購價政策起到托底糧價、保障種植收益的最低收購價政策起到托底糧價、保障種植收益的重要重要作用。作用。國家糧食最低收購價政策是為保障國家糧食安全、保護農民利益實施的糧食價格調控政策，當糧食市場價格低于國家公布的最低收購價時，農民可以按照最低收購價出售糧食給國家指定收儲企業，因此最低收購價對糧食市場價格起到指導作用，也可以理解為理論上價格的下限所在。2022 年國家再度上調水稻的最低收購價，提高了水稻的底線價格，加強水稻種植收益的保障力度。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 表表

76、 7：稻谷和小麥最低收購價變動情況（元：稻谷和小麥最低收購價變動情況（元/斤）斤）年份年份 早秈稻早秈稻 中晚秈稻中晚秈稻 粳稻粳稻 小麥小麥 2018 1.20 1.26 1.30 1.15 2019 1.20 1.26 1.30 1.12 2020 1.21 1.27 1.30 1.12 2021 1.22 1.28 1.30 1.13 2022 1.24 1.29 1.31 1.15 數據來源：發改委，東北證券 4.成本效益成本效益全面領先全面領先，全產業鏈，全產業鏈經營優勢明顯經營優勢明顯 4.1.坐擁百萬畝優質耕地資源坐擁百萬畝優質耕地資源，成本效益優勢成本效益優勢突出突出 公司坐擁

77、百萬畝優質耕地資源，是公司的核心競爭力來源。公司坐擁百萬畝優質耕地資源，是公司的核心競爭力來源。2011 年 12 月公司與股東農墾集團簽訂 土地承包協議，約定每年向農墾集團繳付土地承包費即可自主種植經營近 100 萬畝優質生產基地。公司耕地分布于江蘇省各地，由 19 家種植分公司管理，土地規模成片，土壤肥沃，平均有機質含量和平均速效磷含量均屬于良好水平，平均速效鉀含量達優良水平，并且氣候上佳，公司耕地處于亞熱帶和暖溫帶的過渡地區，溫度、光照、降水量等生產環境均適宜糧食生產，具備天然的種植環境優勢。圖圖 39：蘇墾農發各分公司承包農墾集團耕地面積分布蘇墾農發各分公司承包農墾集團耕地面積分布情況

78、情況 數據來源：公司公告，東北證券 低價承包土地，低價承包土地，成本優勢成本優勢明顯明顯。公司耕地主要承包自大股東江蘇農墾集團，與行業相比，公司具有明顯的土地成本優勢。公司兩大類種植產品大小麥（主要為小麥）和水稻（主要為粳稻）的畝均土地成本均明顯低于行業整 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 體的畝均土地成本，根據全國農產品成本受益資料匯編，2020 年小麥和水稻行業平均土地成本分別為 222.9 和 413.6 元/畝，分別高出公司 63.7和 99.1 元/畝。圖圖 40：公司：公司小麥土地成本小麥土地成本低于行業水平（

79、元低于行業水平（元/畝）畝）圖圖 41：公司水稻：公司水稻土地成本土地成本低于行業水平（元低于行業水平（元/畝）畝）數據來源：全國農產品成本受益資料匯編，東北證券 數據來源：全國農產品成本受益資料匯編，東北證券 2022 年起畝均年起畝均土地承包費土地承包費下降下降 36.7 元元，成本優勢進一步提高。，成本優勢進一步提高。公司土地的承包費根據粳稻、紅小麥、白小麥最低收購價的調整比例每五年進行一次調整，同時對承包面積進行修正。2022 年 2 月 18 日，公司簽署了 土地承包協議之補充協議，對承包面積和承包費用進行第三次核算，承包面積變更為 95.5 萬畝，因曬場水利設施建設、政府征用等略減

80、 1.7 萬畝，承包費確定為每年每畝 361.64 元，較 2016 年簽訂的合同金額降低 36.7 元，以 95.5 萬畝計算公司整體土地成本將降低 3500 萬。表表 8：公司：公司通過承包或租賃方式通過承包或租賃方式所所取得土地取得土地的基本情況的基本情況 合同雙方合同雙方 合同簽訂時間合同簽訂時間 承包承包/租賃標的面積租賃標的面積 合同期限合同期限 畝均年承包費畝均年承包費/租金單價租金單價 公司與農墾集團公司與農墾集團 2011.12.01 993,627 畝 2011.11.01-2016.10.3 360 公司與農墾集團公司與農墾集團 2016.12.10 972,380 畝

81、2016.11.01-2021.10.31 398.33 公司與農墾集團公司與農墾集團 2022.02.18 955,231 畝 2021.11.01-2041.10.31 361.64 公司下屬各分公司與公司下屬各分公司與土地流轉地區的鄉鎮土地流轉地區的鄉鎮政府或村委會政府或村委會 2013 年起陸續簽訂 25.02 萬畝 4 到 15 年不等 前一到三年每年 800 元-1000 元/畝，之后按照實物計價以貨幣兌付 數據來源：公司公告，東北證券 高度高度機械化機械化作業，大幅降低人力成本作業，大幅降低人力成本。公司種植模式主要以規?；?、機械化為主，機械使用率處于行業領先水平，因此公司每畝機

82、械作業費普遍高于行業。大規模機械化作業使得公司人力投入大大減少，2020 年水稻、大小麥畝均人力成本分別低于行業平均水平 286.4 和 275.7 元。0501001502002502017201820192020蘇墾農發土地成本行業土地成本0501001502002503003504004502017201820192020蘇墾農發土地成本行業土地成本 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 42：水稻畝均機械作業和人工成本比較（元：水稻畝均機械作業和人工成本比較（元/畝）畝）圖圖 43：小麥畝均機械作業和人工成本比較

83、（元：小麥畝均機械作業和人工成本比較（元/畝）畝）數據來源：全國農產品成本受益資料匯編，東北證券 數據來源：全國農產品成本受益資料匯編，東北證券 成本構筑核心優勢。成本構筑核心優勢。得益于土地和人力成本優勢，公司種植業整體生產成本明顯低于行業平均水平，2020 年水稻和小麥畝均總成本分別低于行業90.5 和 36.2 元。圖圖 44：水稻畝均總生產成本低于行業水平（元：水稻畝均總生產成本低于行業水平（元/畝）畝）圖圖 45：小麥畝均總生產成本低于行業水平（元：小麥畝均總生產成本低于行業水平（元/畝）畝）數據來源：全國農產品成本受益資料匯編，東北證券 數據來源：全國農產品成本受益資料匯編，東北證

84、券 糧食種植管理高效，畝均產量行業領先。糧食種植管理高效，畝均產量行業領先。公司種植業務的經營模式采取“五統一”的管理方式，在作物和品種布局、種子和農資供應、農業生產措施、農機作業標準和農產品銷售五方面進行標準化地組織管理，可以較好地實現成本管控、品質保障、各環節高效協同作業。同時，公司土地集約化程度高，有利于實施規?；?、機械化生產，精耕細作，降低人力成本的投入。高效的管理方式結合優質的土壤環境兩大優勢，公司水稻、小麥的畝均產量均領先于行業。2021 年公司水稻畝均產量為 607.8 公斤，比行業平均高出 134.1 公斤；小麥方面，公司本部基地的小麥畝均產量達 571.5 公斤，超出行業平均

85、 186.1 公斤，拓展基地的小麥畝產 463.5 公斤，超出行業平均76.1 公斤。1100115012001250130013501400145015002014201520162017201820192020蘇墾農發水稻畝均成本行業畝均成本0200400600800100012002014201520162017201820192020蘇墾農發小麥畝均成本行業畝均成本 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 46：公司水稻：公司水稻畝產畝產高于行業平均水平（公斤）高于行業平均水平（公斤）圖圖 47：公司小麥：公司小麥

86、畝產畝產高于行業平均水平（公斤）高于行業平均水平（公斤）數據來源：國家統計局，公司公告，東北證券 數據來源：國家統計局，公司公告，東北證券 4.2.全產業鏈一體化經營全產業鏈一體化經營，下游拓展成果顯著下游拓展成果顯著 公司建立了縱向一體化管控和全產業鏈協同發展的經營管理模式。公司建立了縱向一體化管控和全產業鏈協同發展的經營管理模式。公司的業務布局涵蓋種子生產，稻麥種植，糧油加工銷售，以及實現對內保障供應和對外社會化服務農資貿易業務。全產業鏈業務模式使得公司整體經營穩定、抗外部沖擊能力強勁，并且便于把握行業趨勢進行調控、充分發揮協同效應。依靠全產業鏈布局和自主種植基地的核心優勢，公司下游拓展步

87、伐穩?。?）大米加工業務）大米加工業務建立了龐大的客戶群網絡，銷量不斷增長建立了龐大的客戶群網絡，銷量不斷增長。大米加工業務由全資子公司蘇墾米業運營，稻谷原糧主要來自于公司的水稻種植業務，產品結構以民用米為主，主要為中高檔粳米，另外公司建立了 ISO 質量管理體系、環境管理體系、食品安全管理體系及農產品質量追溯體系，其中質量追溯體系可實現產品從消費者至稻谷原糧種植田間全過程的信息追溯，充分保障產品質量。銷售方面，公司與蘇果超市、杭州聯華、農工商超市、盒馬鮮生、上海聯華等大型連鎖超市建立了穩定的業務合作關系，而公司的食品工業米主要銷售給亨氏聯合、百威英博啤酒、青島啤酒、洋河、五糧液、今世緣、上海

88、太太樂、牧原股份集團等大型食品、酒類及養殖頭部企業。2021 年公司對外銷售大米 34.6 萬噸，再創新高。2）控股）控股金太陽糧油金太陽糧油進軍食用油行業，品牌矩陣豐富進軍食用油行業，品牌矩陣豐富。2019 年公司完成對金太陽糧油的控股，進軍食用油行業。公司食用油的生產模式主要是通過對外采購原料油和油料原料進行生產，目前擁有超過 30 萬噸的精煉產能、年灌裝 30 萬噸產能的灌裝生產線及配套的注塑吹瓶生產線，并且擁有獨立的壓榨生產線和浸出生產線。公司旗下擁有“葵王”、“金太陽”、“地中?；屎蟆?、“米黃金”等多個品牌，產品結構以葵花籽油、菜籽油、大豆油、米糠油、亞麻籽油為主，其中公司一級葵花籽

89、油是福臨門、魯花、金龍魚、多力等國內知名品牌優選供應商，也是中糧、恒大、九三集團等企業 OEM 戰略合作企業。3）種子生產業務與公司種植業密切相關，具備較強的協同效應。）種子生產業務與公司種植業密切相關，具備較強的協同效應。由于公司0100200300400500600700800201920202021蘇墾農發水稻畝產全國平均畝產0100200300400500600700201920202021本部畝產拓展基地畝產全國平均畝產 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 全產業鏈一體化經營的模式，種子生產業務與公司種植業上游、下

90、游均涉及聯系緊密，即生產端的種子原料主要由公司稻麥種植業供應，而在銷售端同樣為種植業提供部分自產的作物種子。公司自營種植基地的優勢有效保證了制種環節種子原糧的數量和質量需求，同時大華種業（開展公司種子生產業務）具備種子選育、加工以及市場選購能力，能夠為種植業提供高品質、高純度的稻麥等農作物種子，兩項業務關系緊密，具有較強的協同效應。過去五年，公司主要種子產品的稻種和麥種銷量保持穩定，2021年種子單價增長，種業收入增長 29.1%。4）依托于全產業鏈布局優勢，依托于全產業鏈布局優勢，公司農業社會公司農業社會化服務化服務業務范圍快速擴大。業務范圍快速擴大。公司通過向種植大戶提供種子、農資、以及糧

91、食回收等一站式服務深度綁定種植大戶，逐步拓寬服務范圍，2021 年公司全年服務大戶 7720 個，社會化服務面積 645.9 萬畝，農資業務收入同比增長 43.56%至 19.5 億元。新的種植一站式服務商模式有望進一步打開公司未來的成長空間。圖圖 48：2017-2021 年公司大米和食用油銷量（萬噸）年公司大米和食用油銷量（萬噸）圖圖 49：2017-2021 年公司稻種和麥種銷量（萬噸）年公司稻種和麥種銷量（萬噸）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 50：2017-2021 年公司米業和食用油收入（億元）年公司米業和食用油收入（億元）圖圖 51：2017-2

92、021 年公司種業和農資收入（億元）年公司種業和農資收入（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 4.3.品牌品牌優勢彰顯，行業影響力優勢彰顯，行業影響力突出突出 051015202530354020172018201920202021大米食用油05101520253020172018201920202021麥種稻種05101520253035404520172018201920202021米業食用油051015202520172018201920202021種業農資 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司

93、深度 公司近年來品牌建設成效顯著公司近年來品牌建設成效顯著，各業務板塊屢獲榮譽。，各業務板塊屢獲榮譽。隨著公司品牌營銷的持續投入，在各個業務板塊均打造了具有一定影響力的品牌，主要產品小麥、水稻、大米、良種在江蘇地區乃至華東地區具有較高知名度。米業品牌“蘇墾”品牌、種業品牌“大華”、食用油品牌“葵王”“金太陽”等均在業內具備較高知名度。近年來公司品牌及產品所獲榮譽包括“中國十佳糧油區域領導品牌”、“中國名牌農產品”、“中國馳名商標”、“中國十佳糧油優質特色產品”、“中國食用油十大品牌”等。表表 9：公司近年來：公司近年來品牌建設成效顯著品牌建設成效顯著 業務業務 榮譽榮譽/認證認證 米業米業 1

94、）企業：）企業：蘇墾米業被國家認定為“農業產業化國家重點龍頭企業”、“中國百佳糧油企業”，“中國十佳糧油高質量發展標桿企業”、“中國百佳糧油企業”，連續第三年被評為“中國好糧油”示范企業，入圍全國軍糧加工企業名錄數據庫，獲得全國軍糧供應資質，入選“南京市企業百強”榜單；2）品牌：）品牌：“蘇墾”品牌榮獲“中國十佳糧油區域領導品牌”稱號，“蘇墾 SUKEN 及圖”商標獲評中國馳名商標，“蘇墾”牌大米被評為“中國名牌農產品”、“中國名牌”產品、“江蘇重點名牌產品”，“渠星”牌大米、“蘇墾寶金玉”大米被評為“江蘇名牌產品”，蘇墾米業“有機米”、“南粳 46 大米”入選中國好糧油首批產品名錄；“蘇墾大

95、米”在第十七屆中國國際糧油產品及設備技術展示交易會”上被評為“金獎”。種業種業 1）企業：）企業：大華種業被國家認定為“農業產業化國家重點龍頭企業”、三度被中國種子協會授予“中國種業信用明星企業”，兩度入選“中國種業五十強”企業；2）品牌：）品牌：“大華”商標獲評“中國馳名商標”，大華牌水稻種子、小麥種子、大麥種子分別于 2007 年、2008 年和 2010 年被評為江蘇名牌產品，上述產品均在 2013 年繼續評為江蘇名牌產品。食用油食用油 1）企業：）企業：金太陽糧油被國家認定為“農業產業化國家重點龍頭企業”、成功入選“第七批農業產業化國家重點龍頭企業”，入選“2021 年糧油產品企業標準

96、領跑者名單，先后獲得“全國糧油十佳高質量發展標桿企業”“中國百佳糧油企業”“全國油脂加工五十強企業”“全國葵花油加工十強企業”“中國好糧油示范企業”“中國健康糧油金獎”，并被農業農村部評定為“國家油菜籽加工技術研發專業中心”。2）品牌：）品牌：“葵王”“金太陽”商標先后被認定為江蘇省著名商標，“葵王”系列產品被評為“中國十佳糧油優質特色產品”?！翱酢笨ㄗ咽秤糜拖群髽s獲“99 中國國際農業博覽會名牌產品”、“第三屆中國國際新技術名優產品博覽會金牌獎”、“中國食用油十大品牌”。農資農資 蘇墾農服獲得中國農資流通行業“AAA 級信用單位”，先后入選“2020 年南京市服務型企業 100 強”、“

97、南京市成長型企業五十強”榜單。數據來源：公司公告，東北證券 5.充分受益糧價上漲，種植收益持續提升充分受益糧價上漲，種植收益持續提升 5.1.糧價上漲帶動公司盈利提升糧價上漲帶動公司盈利提升 小麥大幅上漲，水稻止跌回升。小麥大幅上漲，水稻止跌回升。在飼用消費大幅增長帶動下，國內小麥價格從 2020 年年中起持續上漲。尤其今年在俄烏沖突刺激下，漲幅尤為明顯。目前國內小麥價格已達到 3092 元/噸，較去年同期上漲 20.9%。而水稻則受到新冠疫情影響消費較為疲弱，2021 年以來跌幅較為明顯。但隨著今年稻谷最低收儲價的上調，極大提振了市場信心，國內稻谷現貨價格已開始止跌回升，目前粳稻價格為 27

98、78 元/噸，較年初上漲 2.1%。由于新季水稻存在減產可能，稻谷價格預計將進一步回升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 52：國內小麥價格大幅上漲：國內小麥價格大幅上漲 圖圖 53：國內水稻價格止跌回升：國內水稻價格止跌回升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 種植種植業務業務體量龐大，糧價上漲頗為受益。體量龐大，糧價上漲頗為受益。公司是國內規模較大的種糧主體，年產小麥逾 50 萬噸，水稻約 60 萬噸。因此，糧價直接關乎公司的經營業績。當前國際形勢復雜多變、極端天氣頻繁出現，糧食安全越來越

99、被各國重視，糧價趨勢上行已是大勢所趨。在此背景下，公司收入水平和盈利能力均有望實現明顯提升。5.2.種植結構優化，新增利潤增長點種植結構優化，新增利潤增長點 玉米大豆帶狀復合種植收益明顯好于水稻。玉米大豆帶狀復合種植收益明顯好于水稻。此前公司基本實行水稻/小麥（油菜）一年兩季的種植模式，但水稻整體產量較為充裕，價格始終上不去。而近年來農資和土地成本卻不斷上漲，水稻種植收益不甚理想。為響應國家扶持大豆玉米帶狀復合種植政策，公司今年春播將約 10 萬畝耕地由水稻轉為大豆玉米套種。玉米大豆帶狀復合種植對傳統種植方式進行了有機改良，充分利用了玉米和大豆對于光熱資源的不同需求，在玉米產量基本穩定的基礎上

100、，實現了多收一季大豆的目的。從種植收益角度來看，目前規?；N植水稻的收益僅 320 元/畝左右，而玉米大豆帶狀復合種植高達 570 元/畝，種植經濟性明顯好于水稻。此外，政府還給與了大豆玉米帶狀復合種植戶高額補貼根據江蘇省農業農村廳下發的通知公告，對承擔示范推廣帶狀復合種植任務的，中央、省級財政分別補貼 150 元/畝、170元/畝，進一步增厚了種植收益。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 表表 10：水稻和：水稻和玉米大豆復合種植經濟收益比較玉米大豆復合種植經濟收益比較 水稻 帶狀復合種植 玉米 大豆 畝產（公斤/畝）60

101、0 500 120 單價（元/噸）2800 2800 6000 總收入（元/畝）1680 2120 種子費（元/畝）50 70 40 土地成本（元/畝）400 400 人工成本（元/畝）180 240 化肥（元/畝）320 450 農藥（元/畝）110 100 機械作業費（元/畝）300 250 總成本（元/畝）1360 1550 種植收益（元/畝）320 570 數據來源：東北證券，注：數據以機械化規模作業為例 公司具備資金和技術優勢，有望公司具備資金和技術優勢，有望盡享種植結構調整紅利盡享種植結構調整紅利。玉米帶狀復合種植的難點在于：一是前期成本投入較大，對于種植主體的資金要求較高；二是目

102、前剛開始大面積推廣該種植模式，農戶缺乏足夠經驗，對于種植技術要求較高。而這兩點正是公司優勢所在，目前公司尚在試驗階段，今年種植面積相對較小。相信隨著規?；N植技術成熟，公司玉米大豆復合種植面積將會出現大幅增長。按照畝均種植收益增加 300 元計算，公司未來凈利潤將有 3 億元增長的提升空間。5.3.土地拓展持續土地拓展持續，打開成長空間，打開成長空間 土地土地面積面積拓展拓展+強化統一經營持續拉動公司營收增長。強化統一經營持續拉動公司營收增長。目前公司耕地拓展主要以土地流轉和土地托管展開，土地流轉指擁有土地承包經營權的農戶將土地承包經營權流轉給其他農戶或依法允許從事農業生產經營的組織或個人，而

103、土地托管指擁有土地承包經營權的農戶在不改變該經營權的前提下，將土地委托給其他農業經營主體管理，并根據約定享有相應的土地收益，兩者核心區別在于土地經營權是否轉移。2021 年公司流轉土地面積達 25 萬畝，較上年增加 5.7 萬畝，土地流轉進程有所加快，托管土地面積為 3.9 萬畝，較上年增加 0.1 萬畝。同時，統一經營模式逐步占比提高對公司盈利能力有提振作用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 圖圖 54：公司統一經營土地面積占比持續提升（萬畝）：公司統一經營土地面積占比持續提升（萬畝）圖圖 55：2021 年公司流轉土地

104、面積增長加快（萬畝）年公司流轉土地面積增長加快（萬畝）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 近年來政府持續推動土地流轉。近年來政府持續推動土地流轉。土地流轉是解決我國土地經營分散問題、增強土地生產效益、提高農民收入的重要抓手，也是加快鄉村振興的重要推動因素。近年來政府有意加快推進農村土地流轉進程，2014 年 11 月中共中央國務院發布關于引導農村土地經營權有序流轉發展農業適度規模經營的意見，提出以保障國家糧食安全、促進農業增效和農民增收為目標，堅持農村土地集體所有，實現所有權、承包權、經營權三權分置，引導土地經營權有序流轉。2018 年江蘇省推出了農村土地經營權流轉交易

105、價格指數以引導省內農村土地合理有序流轉，根據江蘇省人民政府，2021 年初江蘇土地流轉面積總計超過 3000 萬畝，土地流轉率達 60%，未來土地流轉面積還有較大增量空間。表表 11：近年來國家推動土地流轉的政策：近年來國家推動土地流轉的政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門/會議會議 文件文件/通知通知 主要內容主要內容 2004-10 中共中央 國務院 關于深化改革嚴格土地管理的決定 在符合規劃的前提下，村莊、集鎮、建制鎮中的農民集體所有建設用地使用權可以依法流轉。2008-10 黨的十七屆三中全會 中共中央關于推進農村改革發展若干重大問題的決定 加強土地承包經營權流轉管理和服務，建立健

106、全土地承包經營權流轉市場，按照依法自愿有償原則，允許農民以轉包、出租、互換、轉讓、股份合作等形式流轉土地承包經營權，發展多種形式的適度規模經營。2014-11 中共中央 國務院 關于引導農村土地經營權有序流轉發展農業適度規模經營的意見 以保障國家糧食安全、促進農業增效和農民增收為目標，堅持農村土地集體所有，實現所有權、承包權、經營權三權分置，引導土地經營權有序流轉。2018-12 全國人民代表大會常務委員會 中華人民共和國農村土地承包法 明確了農村集體土地所有權、土地承包權、土地經營權“三權”分置，承包經營權的入股權能和工商企業流轉土地經營權的準入監管等 2021-01 農業農村部 農村土地經

107、營權流轉管理辦法 進一步規范了農村土地經營權流轉行為，為保護廣大承包農戶和各類新型農業經營主體的合法權益提供更有力的制度保障 數據來源：公開資料整理，東北證券 5.4.政策重點扶持，補貼力度加大政策重點扶持，補貼力度加大 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140統一經營發包經營統一經營占比020406080100120140承包土地流轉土地托管土地 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 在在共同富裕的大發展方向下，鄉村振興是必經道路，種植業在政策大方針共同富裕的大發

108、展方向下，鄉村振興是必經道路，種植業在政策大方針的驅動下將迎來長期機遇。的驅動下將迎來長期機遇。政府補貼是公司重要的利潤來源，過去五年政府補貼總額占公司當期凈利潤均超過 30%，鄉村振興戰略實施以來補貼力度有所增強，其中 2019 年占比更是接近 52%。2021 年政府補貼金額達 3.11億元，占當期凈利潤 42.2%，農業支持保護補貼和稻谷補貼是最主要的兩大補貼類型，補貼金額合計占總金額比例達 75%。2022 年是國家鄉村振興戰略規劃（2018-2022 年）收官之年，今年中央財政按照只增不減的原則，預算安排銜接推進鄉村振興補助資金為 1650 億元，較 2021 年增加84.76 億元

109、（+5.4%）。我們預計公司 2022 年收到的政府補貼將較去年進一步增加，從而提升公司整體盈利能力。圖圖 56：政府補貼是公司重要利潤來源：政府補貼是公司重要利潤來源 圖圖 57：2021 年公司不同類型補貼占比年公司不同類型補貼占比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 從長期來看，我們持續看好國內種植收益的提升趨勢。隨著國內城鎮化大力推進、產業結構不斷升級，未來農村勞動人口將長期維持下降趨勢，從而帶動種植收益提升。公司在生產經營中不斷提高機械化水平和科技貢獻率，有望憑借在現代種植領域內積累的豐富經驗和技術優勢，引領國內種植產

110、業由小農經濟向規?；?、機械化、產業化升級。我們維持公司 2022-24年凈利潤 8.80/10.06/11.51 億元不變，對應 EPS 分別為 0.64/0.73/0.84 元，對應當前 PE 估值分別為 18.71/16.37/14.31 倍。維持目標價 15.97 元不變，重申公司買入評級。7.風險提示風險提示 1）糧食價格波動風險。糧食價格與公司種植業、大米加工業收益有直接關聯，若出現價格大幅下降將對公司產品銷售產生影響。2）氣候災害風險。氣候對糧食的生產種植起到關鍵作用，若出現長期持續的極端天氣對糧食收成產生不利影響，公司收入將會受到牽連。0%10%20%30%40%50%60%0.

111、00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021政府補貼總額占當期凈利潤農業支持保護補貼51%稻谷補貼24%秸稈綜合利用補貼4%農業增效、推廣儲備庫儲備糧補貼4%其他補助13%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金

112、889 1,373 1,227 1,006 凈利潤凈利潤 783 926 1,059 1,211 交易性金融資產 2,261 1,461 1,761 2,261 資產減值準備 30 8 30 30 應收款項 315 643 798 904 折舊及攤銷 553 727 715 717 存貨 3,451 4,835 5,303 5,850 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 688 801 860 965 財務費用 282 337 370 365 流動資產合計流動資產合計 7,605 9,113 9,950 10,987 投資損失-49-43-43-57 可供出售金融資產 運營資本變動

113、-544-1,611-596-380 長期投資凈額 2 2 2 2 其他-32 9 6 5 固定資產 1,533 1,821 1,830 1,927 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,022 354 1,540 1,890 無形資產 191 191 191 191 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-436-225-972-1,056 商譽 107 107 107 107 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-649 356-715-1,055 非非流動資產合計流動資產合計 6,494 6,827 6,821 6,713 企業自由現金流企業自由現金流 1,357 72 521 781

114、 資產總計資產總計 14,099 15,940 16,771 17,700 短期借款 196 996 796 296 應付款項 261 222 201 265 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 194 200 225 248 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 469 469 469 469 每股收益（元）0.53 0.64 0.73 0.84 流動負債合計流動負債合計 2,724 3,745 3,662 3,571 每股凈資產（元）4.20 4.58 5.02 5.52 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.74 0

115、.26 1.12 1.37 其他長期負債 5,159 5,404 5,662 5,932 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 5,159 5,404 5,662 5,932 營業收入增長率 23.4 34.1 21.5 10.0 負債合計負債合計 7,883 9,149 9,324 9,502 凈利潤增長率 10.1 19.4 14.3 14.4 歸屬于母公司股東權益合計 5,783 6,311 6,914 7,605 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 433 480 532 593 毛利率 14.9 13.0 12.2 12.0 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 14,

116、099 15,940 16,771 17,700 凈利潤率 6.9 6.2 5.8 6.0 運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 8.83 12.00 15.00 16.00 營業收入營業收入 10,640 14,273 17,337 19,075 存貨周轉天數 123.79 120.00 120.00 120.00 營業成本 9,053 12,414 15,215 16,783 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 10 17 18 20 資產負債率 55.9 57.4 55.6 53.7 資產減值損失

117、-25 10-15-20 流動比率 2.79 2.43 2.72 3.08 銷售費用 175 186 225 248 速動比率 1.29 0.95 1.06 1.20 管理費用 583 642 693 763 費用率指標費用率指標 財務費用 265 319 343 340 銷售費用率 1.6 1.3 1.3 1.3 公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 5.5 4.5 4.0 4.0 投資凈收益 49 43 43 57 財務費用率 2.5 2.2 2.0 1.8 營業利潤營業利潤 846 1,000 1,133 1,253 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-7-9-6-5 股息收益率

118、 2.0 2.1 2.4 2.8 利潤總額利潤總額 839 991 1,127 1,249 估值指標估值指標 所得稅 57 64 68 37 P/E（倍）22.47 18.71 16.37 14.31 凈利潤 783 926 1,059 1,211 P/B（倍）2.84 2.61 2.38 2.17 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 737 880 1,006 1,151 P/S（倍）1.55 1.15 0.95 0.86 少數股東損益 45 46 53 61 凈資產收益率 12.7 13.9 14.6 15.1 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

119、 34/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 王瑋：上海交通大學工商管理碩士、電氣工程與自動化學士，上海高級金融學院 MBA?，F任東北證券農林牧漁行業組組長，曾任職于興業證券、國海證券等多家金融機構。2018 年同花順 iFind 最佳分析師第 1 名（個人），2015 年新財富第 3 名（團隊成員）、2016 年新財富第 5 名（團隊成員）、2015 年水晶球第 3 名（團隊成員）。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券研究所農業組研究助理。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份

120、有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失

121、概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作

122、者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準

123、。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/35 蘇墾農發蘇墾農發/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sale

124、s 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東

125、地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 1

126、8815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17862705380 陳思 010

127、-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0

128、755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970