證券行業深度：財富管理研究系列二個人養老金制度對財富管理行業的影響和機遇-220926（25頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 個人養老金個人養老金制度制度對財富管理行業的影響和機遇對財富管理行業的影響和機遇 財富管理研究系列二 相關研究：相關研究：1.財富管理研究系列一：全球財富管理發展歷程及模式梳理 2022.03.30 行業評級：行業評級：增持增持 近十二個月行業表現近十二個月行業表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益-1-2-9 絕對收益-9-14-29 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：張智瓏 證書編號：證書編號：S0500521120002 Tel：021-50295363 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核心要點

2、：核心要點：我國養老金三支柱體系失衡，我國養老金三支柱體系失衡，第三支柱亟待補強第三支柱亟待補強 我國養老金體系發展不均衡，過度依賴第一支柱，基本養老保險占養老金比重接近 60%。相比之下，二、三支柱發展緩慢，特別是第三支柱占比僅2%左右。隨著老齡化程度加深，第一支柱基本養老保險面臨的資金缺口擴大，第二支柱企業年金和職業年金面向群體有限，覆蓋率依然不足。第三支柱個人養老金在過去近五年處于以產品制為主的試點階段，目前已有的養老金融產品規模也僅千億級別，規模相較于第一、第二支柱明顯較小。同時，稅收優惠政策尚未體現出普惠性，第三支柱養老金亟待補強。個人養老金個人養老金從從產品制產品制轉向轉向賬戶制賬

3、戶制，稅收優惠政策稅收優惠政策是是提高覆蓋率的提高覆蓋率的關鍵關鍵 今年 4 月個人養老金頂層設計出臺，標志著個人養老金正式從產品制轉向賬戶制，覆蓋人群顯著增加。然而，稅收優惠政策和繳費額度是影響個人養老金發展的兩個關鍵因素，目前稅收優惠政策尚未明確，繳費額度也有繼續提升的空間。參考美國的經驗，第三支柱擴容也離不開發展成熟的第二支柱，以及不同支柱之間賬戶資產轉移的便利性?？傮w而言，個人養老金的擴容不會一蹴而就，不僅需要稅優政策擴大覆蓋面、激勵繳費，還要完善轉存機制來盤活養老金資產。第三支柱是第二支柱的補充，而不是完全替代，因此我們仍然需要培育壯大第二支柱養老金作為支撐，在諸多方面需要結合我國國

4、情進行探索和完善。個人養老金個人養老金利好利好公募基金長期公募基金長期發展發展，買方投顧轉型，買方投顧轉型也也有望加快有望加快 美國養老金體系比較成熟，也增加了居民對養老金投資咨詢的需求，加快了投資顧問業務發展。此外，目標日期基金具有風險和收益跟隨退休年齡動態調整的特征，在政策推動下擴容較快。對我國而言，個人養老金投資公募基金的政策加快落地，養老目標基金最先受益，未來產品規模和種類均有較大發展空間。隨著我國資本市場逐漸成熟，養老資產配置權益資產的比例也有望提升，公募基金將長期受益。從渠道端看，基金銷售機構有準入門檻，頭部銷售機構具備優勢，而券商可以把握住養老基金賬戶入口，為投資者提供養老基金投

5、資咨詢服務，加快買方投顧業務轉型。投資建議投資建議 個人養老金制度加快落地，我國三支柱養老金體系得以完善。目前稅收優惠政策尚未明確，繳費額度也有提升空間，因此要客觀看待短期內個人養老金規模擴張的速度。但長期來看，財富管理行業的資產端和渠道端都將受益于個人養老金的持續發展，尤其是公募基金擁有養老基金產品的先發優勢，而券商也有望把握住基金投資賬戶入口，大力發展個人養老金投顧服務，加快買方投顧轉型。維持證券行業“增持”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險；市場大幅下跌風險；個人養老金發展不及預期。-30%-20%-10%0%10%2021/9/242021/11/242022/1/242022/

6、3/242022/5/242022/7/242022/9/24滬深300證券(申萬)證券研究報告證券研究報告 20202 22 2 年年 0 09 9 月月 2 26 6 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 行業研究行業研究 證券證券行業深度行業深度 1 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 我國養老金三支柱體系現狀.3 1.1 養老金三支柱體系不均衡.3 1.2 第一支柱：覆蓋面廣，老齡化加劇資金缺口.4 1.3 第二支柱：企業年金發展緩慢，覆蓋率較低.5 1.4 第三支柱：試點規模較小，仍具發展空間.7 2 個人養老金完善三支柱體系.8 2.1 頂層設計出臺，產品制向賬戶制轉變.

7、8 2.2 稅收優惠政策是提高參與率的關鍵.9 3 個人養老金帶來財富管理發展新機遇.12 3.1 美國經驗：共同基金最為受益，投顧服務不可或缺.12 3.2 展望：公募基金長期受益，買方投顧轉型有望加快.19 4 投資建議.23 5 風險提示.23 圖表目錄 圖 1 中國養老金三支柱體系.4 圖 2 2021 年末我國三支柱養老金結構.4 圖 3 基本養老保險參保人數（億人）.5 圖 4 基本養老保險基金累計結余及收支比例.5 圖 5 老年人口撫養比（%）.5 圖 6 城鎮職工基本養老保險撫養比（人）.5 圖 7 企業年金參加人數（萬人）.6 圖 8 建立企業年金的企業數量（個）.6 圖 9

8、 企業年金規模（億元）.6 圖 10 傳統 IRA 和羅斯 IRA 規模（十億美元）.10 圖 11 2018 年不同年齡階段持有 IRA 比例.10 圖 12 美國三支柱養老金結構占比.11 圖 13 傳統 IRA 和羅斯 IRA 繳費額度上限（美元）.11 圖 14 傳統 IRA 和羅斯 IRA 每年繳費規模（十億美元）.11 圖 15 傳統 IRA 資金流入來源（十億美元）.11 圖 16 羅斯 IRA 資金流入來源（十億美元）.11 圖 17 美國居民退休資產規模（單位：十億美元）.12 圖 18 各類 DC 計劃持有共同基金規模（十億美元）.13 圖 19 DC 計劃持有各類共同基金

9、規模（十億美元）.13 圖 20 401K 計劃持有共同基金規模（十億美元）.13 圖 21 2021 年末 401K 計劃持有共同基金結構.13 圖 22 IRA 持有資產結構（單位：十億美元）.14 圖 23 各類 IRA 持有共同基金規模（十億美元）.14 VYjX8ZkWyXcZpUqXbR9R7NoMrRmOtRlOmMzQfQpNrO8OpOqPuOrMmONZpNtN 2 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 24 IRA 持有各類共同基金規模（十億美元）.14 圖 25 目標日期基金資產配置結構.15 圖 26 IRA 和 DC 計劃持有目標日期基金規模及占比（單位：十億美元，

10、%）.16 圖 27 2021 年不同到期日的目標日期基金資金凈流入（單位：十億美元）.16 圖 28 2018 年傳統 IRA 不同年齡投資者資產配置.16 圖 29 2018 年羅斯 IRA 不同年齡投資者資產配置.16 圖 30 2021 年目標日期基金規模及市場份額（包括 CIT 和共同基金）.17 圖 31 目標日期基金的資產加權平均費率（不含 CIT）.17 圖 32 資金凈流入費率更低的目標日期基金.17 圖 33 提供養老金咨詢服務的投顧數量占比.18 圖 34 投顧采取各類收費模式占比.18 圖 35 2021 年美國居民家庭持有傳統 IRA 的渠道占比.18 圖 36 傳統

11、 IRA 咨詢資產管理策略的方式（%）.19 圖 37 傳統 IRA 咨詢養老金提取金額的方式（%）.19 圖 38 連續 4 個季度規模 5000 萬元以上的養老目標基金（截至 22Q2）.21 圖 39 連續 4 個季度規模 5000 萬以上養老目標基金規模 TOP20.21 圖 40 目標日期基金規模：按到期年份分類（億元）.21 圖 41 養老目標基金與其他類型公募基金平均費率.22 圖 42 股混基金保有規模 200 億以上的銷售機構.23 圖 43 養老金融投資咨詢意愿.23 表 1 第三支柱養老金融產品試點政策.7 表 2關于推動個人養老金發展的意見主要內容.8 表 3 富達投資

12、提供的傳統 IRA 和羅斯 IRA 賬戶管理服務類型.19 表 4個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（征求意見稿）主要內容.20 3 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 我國我國養老金養老金三支柱三支柱體系體系現狀現狀 養老金制度的本質是應對和管理老齡化風險的一個方式，為無力或無意從事經濟活動時的老年人口和社會整體創造一種消費的維持能力。早期多數國家主要實行單一支柱的養老金制度，但隨著老齡化程度加深為政府財政帶來巨大壓力，因此進行養老金制度改革后轉為使用較常見的三支柱體系。養老金三支柱體系最早由世界銀行在 1994 年發布的防止老齡危機保護老年人及促進增長的政策報告中提出，其

13、中第一支柱是由政府主導且具有強制性的公共養老金，主要起到收入再分配及降低老年人口貧困的作用；第二支柱是由雇主主導的職業養老金，對員工有一定激勵作用；第三支柱是具有自愿性質的個人養老儲蓄，員工自己繳費并承擔投資風險，同時政府通過稅收優惠政策鼓勵個人進行養老儲蓄。在此基礎上，世界銀行 2006 年發布的21 世紀的老年人收入保障報告中強調了對弱勢老年群體基本收入保障的關注，提出了五支柱體系的建議，補充了“零支柱”（以國民養老金或社會養老金的形式提供最低水平保障）和“第四支柱”（家庭成員之間對老年人提供援助，包括醫療和住房等方面）的概念?？傮w來講，多支柱體系讓政府、單位和個人三方共同承擔養老責任，通

14、過多種途徑和渠道為老年人有效提供退休收入，但支柱的具體數量及構成取決于各國國情。1.1 養老金養老金三支柱三支柱體系不均衡體系不均衡 國務院在 1991 年發布的關于企業職工養老保險制度改革的決定中就提出了建設養老金三支柱體系的設想，要“逐步建立起基本養老保險與企業補充養老保險和職工個人儲蓄性養老保險相結合的制度”，養老保險“由國家、企業、個人三方共同負擔，職工個人也要繳納一定的費用”。經過近 30 年的發展，我國已初步建立起三支柱養老金體系。其中，第一支柱是國家主導且具有強制性的基本養老保險制度，繳費由政府、企業和個人共同負擔，包括城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險兩大類。第二支柱是

15、由企業、雇主自愿發起的職業養老金，包括企業年金和職業年金，繳費由企業和員工共同負擔，該基金可享受稅收優惠政策，進行市場化運營。第三支柱是個人主導的個人養老金制度，包括商業養老保險、個稅遞延養老保險、養老目標基金等養老金融產品，隨著個人養老金頂層設計落地，第三支柱的建設將加快推進。除了以上三個支柱，全國社?；鹱鳛閲疑鐣Ｕ蟽浠?，用于人口老齡化高峰時期的養老保險等社會保障支出的補充、4 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 調劑，也是多支柱社會保障體系的重要組成部分，起到壓艙石的作用，可視為第一支柱的重要補充。圖圖 1 中國養老金三支柱體系中國養老金三支柱體系 資料來源：公開資料整理，湘財證券

16、研究所 第一支柱一支獨大，第二、三支柱發展不均衡。第一支柱一支獨大，第二、三支柱發展不均衡。截至 2021 年末，第一支柱基本養老保險累計結余 6.4 萬億，第二支柱規模 4.4 萬億（2.6 萬億企業年金和 1.8 萬億職業年金），第三支柱規模約 1700 億（包括養老目標基金、養老理財、稅延型商業保險、專屬養老保險），占比分別為 58%、40%、2%。若把社?；穑? 萬億）也納入第一支柱，則第一支柱占比將達到 67%。在老齡化加快的背景下，我國養老金制度結構性問題凸顯，尤其是第三支柱亟待補強。圖圖 2 2021 年末年末我國三支柱我國三支柱養老金養老金結構結構 資料來源：Wind，統計局

17、，人社部，湘財證券研究所 注：第一支柱未包含社?；?1.2 第一支柱：覆蓋面廣，老齡化加劇資金缺口第一支柱：覆蓋面廣，老齡化加劇資金缺口 基本養老保險覆蓋范圍廣基本養老保險覆蓋范圍廣，規模穩定增長，規模穩定增長。2021 年末基本養老保險覆蓋人數約 10.3 億人，覆蓋總人口比重達到 73%。其中，城鄉居民基本養老保險參保人數為 5.5 億人，城鎮職工基本養老保險參保人數為 4.8 億人。2021 年末基本養老保險基金累計結余達到 6.4 萬億（城鎮職工基本養老保險 5.3 萬億、58%40%2%第一支柱第二支柱第三支柱 5 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 城鄉居民基本養老保險 1.1 萬

18、億），較 2012 年增加 1.4 倍。然而，在繳費勞動力占比逐漸然而，在繳費勞動力占比逐漸下降、領取待遇的老齡人口占比上升、待下降、領取待遇的老齡人口占比上升、待遇水平不斷提高等多重因素作用下，基本養老保險的資金遇水平不斷提高等多重因素作用下，基本養老保險的資金缺口將缺口將不斷不斷擴大擴大?；攫B老金的支出占收入比重從 2013 年的 81%上升至 2021 年的 91%，老年人口撫養比在近十年間也快速攀升，從 2011 年的 12.2%上升至 2021 年的20.8%。此外，城鎮職工基本養老保險撫養比（參保職工/參保離退休人員）從 2011 年的 3.16（3.16 人養 1 人）下降至

19、2021 年的 2.65（2.65 人養 1 人）。根據中國社科院發布的中國養老金精算報告 2019-2050，預計城鎮職工基本養老保險基金當期結余將從 2023 年開始下降，2028 年當期結余將首次出現赤字，2050 年當期結余可能達到-11.28 萬億。同時，累計結余在 2027 年達到峰值 6.99 萬億后將迅速下降，可能在 2035 年前后耗盡。圖圖 3 基本養老保險參保人數（億人）基本養老保險參保人數（億人）資料來源：人社部，湘財證券研究所 圖圖 4 基本養老保險基金基本養老保險基金累計累計結余及收支比例結余及收支比例 資料來源：人社部，湘財證券研究所 圖圖 5 老老年年人口撫養比

20、（人口撫養比（%）資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 圖圖 6 城鎮職工基本養老保險城鎮職工基本養老保險撫養比撫養比（人）（人）資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 1.3 第二支柱：企業年金發展緩慢，覆蓋率較低第二支柱：企業年金發展緩慢，覆蓋率較低 第二支柱由企業年金和職業年金構成，兩者均采用個人賬戶積累制，其基金均實行市場化投資運營。不同之處在于企業年金由企業自愿選擇建立，企業和職工共同繳費，但職業年金的對象是機關事業單位及其編制內工作人員，由機關事業單位強制建立。024681012201320142015201620172018201920202021城鎮職工基本養老保險:期末參保人數

21、城鄉居民基本養老保險:期末參保人數0%20%40%60%80%100%120%010000200003000040000500006000070000201320142015201620172018201920202021基本養老保險基金：累計結余（億元）基本養老保險基金：支出占收入比重0.005.0010.0015.0020.0025.001982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020老年人口撫養比0.001.002.003.004.005.

22、006.000.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.00198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021參加城鎮基本養老保險人數:職工參加城鎮基本養老保險人數:離退休城鎮職工基本養老保險撫養比 6 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 企業年金規模平穩增長，但覆蓋率企業年金規模平穩增長，但覆蓋率仍

23、然仍然較較低低。截至 2021 年末，企業年金積累基金規模達 2.64 萬億，較 2012 年增長 4.5 倍，收益率基本保持在 5%以上。不過，2021 年末參加企業年金職工數量為 2875 萬人，僅占 4.7 億城鎮就業人員的 6.15%，占參加城鎮職工基本養老保險人數的 5.98%，覆蓋率明顯偏低。2021 年末建立企業年金的企業有 11.8 萬個，近 3 年平均增速 10%左右，仍有大量企業未建立企業年金。此外，人社部原副部長胡曉義表示，現在有企業年金的群體基本處于所謂優勢行業，存在發展不公平的問題。稅收優惠吸引力不足。稅收優惠吸引力不足。企業年金采取 EET 模式（繳費、投資免稅，領

24、取征稅），企業繳費總額在工資總額 5%以內的部分和個人繳費工資計稅基數的4%以內的部分可以免稅，總體稅收優惠力度較弱。職業年金職業年金覆蓋群體有限。覆蓋群體有限。2021 年末基金規模約 1.79 萬億，人社部副部長李忠表示 2022 年 3 月末參加企業年金和職業年金的職工數共 7200 萬，據此推算參加職業年金的人數約 4275 萬人。由于職業年金具有強制性，目前基本實現了機關事業單位工作人員的全覆蓋，因此對未來第二支柱養老金的補充也比較有限。圖圖 7 企業年金參加人數（萬人）企業年金參加人數（萬人）資料來源：人社部，國家統計局，湘財證券研究所 圖圖 8 建立企業年金的建立企業年金的企業企

25、業數量數量（個個）資料來源：人社部，湘財證券研究所 圖圖 9 企業年金規模（億元）企業年金規模（億元）資料來源：人社部，湘財證券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%05001000150020002500300035002012201320142015201620172018201920202021企業年金參加職工人數覆蓋率0%5%10%15%20%25%0200004000060000800001000001200001400002012201320142015201620172018201920202021建立企業數量YoY0246810

26、120500010000150002000025000300002012201320142015201620172018201920202021企業年金:積累基金全國企業年金:加權平均收益率 7 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.4 第三支柱：試點規模較小，第三支柱：試點規模較小，仍具仍具發展空間發展空間 第三支柱第三支柱建設起步較晚。建設起步較晚。盡管我國在 1991 年就提出發展三支柱體系的理念，但建設重點主要在第一和第二支柱，直到 2018 年 4 月五部委聯合發布 關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知，決定在上海、福建和蘇州工業園區開展個人稅收遞延型商業養老保險試點，“第三

27、支柱”的表述首次出現在官方文件。目前第三支柱以養老金融產品試點目前第三支柱以養老金融產品試點展開展開。第三支柱的個人養老金分為賬戶制和產品制，賬戶制是設立與個人綁定的養老金賬戶作為養老金運營管理、稅優政策執行的平臺，產品制是基于個人所購買的養老金融產品來實行稅收優惠等政策。近年來我國開展有關個人養老金試點產品本質上還是產品制，稅收優惠需要購買規定的商業養老產品并經核實后才能享受。養老金融產品不斷豐富，但總體規模養老金融產品不斷豐富，但總體規模仍仍較小。較小?，F有養老金融產品主要包括養老儲蓄、養老理財、養老目標基金、商業養老保險（稅延型商業養老保險、專屬商業養老保險），其中僅有稅延型商業養老保險

28、享有稅收優惠政策，但由于稅收優惠力度不足、退稅手續繁瑣，總體試點效果不盡如人意。根據公開數據，養老理財、養老目標基金、稅延型商業養老保險、專屬商業養老保險規模分別約為 544 億、1141 億、6 億、16 億，具備較大發展空間。表表 1 第三支柱第三支柱養老金養老金融產品融產品試點試點政策政策 時間時間 政策文件政策文件 試點范圍試點范圍 試點產品試點產品 試點試點現狀現狀 2018 年 3 月 養老目標證券投資基金指引（試行）-養老目標基金（目標日期型、目標風險型）2 2021021 年末規模為年末規模為 1 1141141 億元億元 2018 年 4 月 關于開展個人稅收遞延型商業養老保

29、險試點的通知 上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業園區 個人稅收遞延型商業養老保險 2021 年 10 月，累計實現保累計實現保費收入近費收入近 6 6 億元億元，參保人數超過 5 萬人 2021 年 5 月、2022 年 2 月 中國銀保監會辦公廳關于開展專屬商業養老保險試點的通知、關于擴大專屬商業養老保險試點范圍的通知 浙江?。ê瑢幉ㄊ校┖椭貞c；2022 年 3 月擴大到全國，允許養老保險公司參加試點 專屬商業養老保險 2022 年 5 月末，專屬養老保險保單件數 15.7 萬件，保費規模保費規模 15.715.7 億億 2021年10月、2022 年 2 月 關于開展養老理財產品試點的通

30、知、關于擴大養老理財產品試點范圍的通知 武漢、成都、深圳、青島；2022 年 3 月 1 日起，試點范圍擴展為“十地十機構”，原有機構產品額度上限提升至 500 億 養老理財產品 2022 年 5 月末，發行 22 只產品，22.1 萬投資者認購金認購金額額 544544 億元億元 2022 年 7 月 關于開展特定養老儲蓄試點工作的通知 合肥、廣州、成都、西安和青島，單家銀行試點規模不超過 100 億元 養老儲蓄 預計2022年11月開始試點 資料來源：WIND，公開資料整理，湘財證券研究所 8 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 個人養老金個人養老金完善完善三支柱體系三支柱體系 2.1

31、頂層設計頂層設計出臺出臺，產品制向賬戶制轉變，產品制向賬戶制轉變 4 月 21 日，國務院辦公廳發布關于推動個人養老金發展的意見，補齊了我國三支柱養老體系。意見明確了個人養老金將實行個人賬戶制，同時規定了參加范圍、繳費上限、投資范圍、領取方式等，這標志著我國養老金第三支柱的頂層設計得到完善，個人養老金的發展將加快。個人養老金個人養老金制度從產品制轉向賬戶制，個人養老金制度從產品制轉向賬戶制，個人養老金賬戶是參加個人養老賬戶是參加個人養老金制度、享受稅收優惠政策的基礎金制度、享受稅收優惠政策的基礎，繳費完全由個人承擔，實行完全積累繳費完全由個人承擔，實行完全積累。與目前的產品制相比，賬戶制便于未

32、來打通各支柱之間的養老金賬戶，實現賬戶信息、賬戶資產及相關政策的互通，在稅收優惠政策執行、產品轉換的流程處理方面也會更佳便捷。在監管方面，可覆蓋到整個體系的監督機制，設立配套的法律法規。覆蓋覆蓋人群人群范圍廣，投資范圍廣，投資標的種類豐富標的種類豐富。一方面，個人養老金將覆蓋參加基本養老保險的 10.3 億人，參與門檻低，體現了第三支柱養老金的公平性。另一方面，意見規定了可投資品種包括銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等，投資運營市場化。根據證監會 6 月份出臺的個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（征求意見稿），在個人養老金制度試行階段將優先納入最近 4 個季度末規模不

33、低于 5000 萬元的養老目標基金公募基金，未來會納入更多種類公募基金。表表 2關于推動個人養老金發展的意見主要內容關于推動個人養老金發展的意見主要內容 序號序號 核心要點核心要點 主要內容主要內容 1 總體要求 推動發展適合中國國情、政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養老金，與基本養與基本養老保險、企業（職業）年金相銜接，實現養老保險補充功能老保險、企業（職業）年金相銜接，實現養老保險補充功能，協調發展其他個人商業養老金融業務，健全多層次、多支柱養老保險體系。2 參加范圍 在中國境內參加城鎮職工基本養老保險城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險城鄉居民基本養老保險的勞動者，可

34、以參加個人養老金制度。3 制度模式 參加人通過個人養老金信息管理服務平臺（以下簡稱信息平臺），建立個人養老金賬戶通過個人養老金信息管理服務平臺（以下簡稱信息平臺），建立個人養老金賬戶。個人養老金賬戶是參加個人養老金制度、享受稅收優惠政策的基礎。個人養老金實行個人賬戶制，完全由個人繳費，封閉運行（除另有規定外不得提前支?。?。參加人應當指定或者開立一個本參加人應當指定或者開立一個本人唯一的個人養老金資金賬戶人唯一的個人養老金資金賬戶，用于個人養老金繳費、歸集收益、支付和繳納個人所得稅。個人養老金資金賬戶可以由參加人在符合規定的商業銀行指定或者開立資金賬戶可以由參加人在符合規定的商業銀行指定或者開立

35、，也可以通過其他符合規也可以通過其他符合規定的金融產品銷售機構指定定的金融產品銷售機構指定。4 繳費水平 參加人參加人每年繳納個人養老金的上限為每年繳納個人養老金的上限為 12000 元。元。人力資源社會保障部、財政部根據經濟社會發展水平和多層次、多支柱養老保險體系發展情況等因素適時調整繳費上限適時調整繳費上限。5 稅收優惠 國家制定稅收優惠政策，鼓勵符合條件的人員參加個人養老金制度并依規領取個人養老金。目目前尚未制定具體細則前尚未制定具體細則。9 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 6 投資范圍 個人養老金資金賬戶資金用于購買符合規定的銀行理財銀行理財、儲蓄存款儲蓄存款、商業養老保險商業養老保

36、險、公募基金公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產品，參加人參加人可自主選擇可自主選擇。參與個人養老金運行的金融機構和金融產品由相關金融監管部門確定，并通過信息平臺和金融行業平臺向社會發布。7 領取方式 參加人達到領取基本養老金年齡、完全喪失勞動能力、出國（境）定居，或者具有其他符合國家規定的情形，經信息平臺核驗領取條件后，可以按月、分次或者一次性領取個人養老金可以按月、分次或者一次性領取個人養老金，領取方式一經確定不得更改。參加人死亡后，其個人養老金資金賬戶中的資產可以繼承。8 試點范圍 結合實際分步實施，選擇部分城市先試行選擇部分城市先試行 1 年

37、年，再逐步推開。資料來源：關于推動個人養老金發展的意見，湘財證券研究所 2.2 稅收優惠稅收優惠政策政策是提高參與率的關鍵是提高參與率的關鍵 稅收優惠政策稅收優惠政策的設計的設計和繳費額度是影響個人養老金發展和繳費額度是影響個人養老金發展的兩個關鍵因素的兩個關鍵因素，但目前但目前稅收優惠稅收優惠政策尚未明確，繳費額度也有繼續提升的空間政策尚未明確，繳費額度也有繼續提升的空間。從稅收優惠政策來看，國際成熟市場的養老金稅優政策常用的是 TEE（繳費征稅，投資、領取免稅）和 EET（繳費、投資免稅，領取征稅）相結合的方式。其中，EET對于高收入群體有激勵作用，因為繳費和投資階段收入較高，對應稅收支出

38、高，所以繳費稅前抵扣以及投資期免稅可以減少稅收支出，而退休領取時個人收入較低，稅收支出也相對較低。目前試點的稅延型商業養老保險采用的就是 EET 模式，對高收入人群有一定吸引力，但是低收入群體由于達不到個稅起征點而無法享受繳費階段的稅優政策，覆蓋范圍較小，無法體現稅優政策的公平性。此外，最高 1000 元的抵稅額度較低，也無法形成對高收入群體形成激勵。相比之下，TEE 模式對低收入群體或年輕員工有更好的繳費激勵效果。因為我國部分低收入者未達到個稅起征點，年輕員工在職業生涯早期收入也較低，所以稅后繳費實際上享受了較低稅費甚至零稅費，更適用于繳費階段征稅的模式。例如，美國第三支柱 IRAs 中的羅

39、斯 IRA 采用了 TEE 模式，其實行稅后繳費，投資期免稅，領取時滿足賬戶持有期和個人年齡要求后可以免稅。繳費額度的限制條件更青睞收入較低的群體，因此吸引了收入相對較低的年輕人進行繳費。2018 年末 40 歲以下持有羅斯 IRA 的比例為 33%，而傳統 IRA 只有 16%。雖然羅斯 IRA 規模不大，但增長較快，2021 年資產規模達到 1.3 萬億美元，較 1998 年增長 22 倍。10 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 10 傳統傳統 IRA 和羅斯和羅斯 IRA 規模（十億美元）規模（十億美元）資料來源：ICI，湘財證券研究所 圖圖 11 2018 年不同年齡階段持有年不

40、同年齡階段持有 IRA 比例比例 資料來源：ICI，湘財證券研究所 繳費繳費額度額度上限上限仍有提升空間。仍有提升空間。目前規定個人養老金賬戶每年繳費上限12000元，取消了稅延型養老保險試點對于月收入6%和1000元取孰低的限制，但是繳費額度仍然不高，稅優激勵有限。我國居民收入差異較大，對于真正有繳納個人養老金能力和需求的高收入群體來說繳費額度偏低；對于低收入人群而言，由于個稅起征點提升至 5000 元，疊加個稅專項附加扣除和五險一金的稅前扣除，實際個稅負擔已經很低甚至為零，抵稅效應不明顯，額外繳納個人養老金可能會加重個人的現金流壓力，從而降低參與意愿。2021 年我國城鎮單位就業人員年平均

41、工資為 10.68 萬元，若按最低個稅稅率 3%估算，12000 元對應 360 元稅優額度，僅占到年平均工資的 0.34%。意見中提到人社部、財政部將根據經濟和養老金體系的發展情況等因素適時調整繳費上限，但也要考慮到不同收入群體的抵稅效應來制定差異化的繳費額度，避免稅收優惠疊加的情況。參考美國的經驗，第三支柱參考美國的經驗，第三支柱擴容擴容與繳費額度提升與繳費額度提升密不可分密不可分，但也但也離不開離不開第二支柱的發展成熟，以及不同支柱之間第二支柱的發展成熟，以及不同支柱之間資產資產轉移的便利性。轉移的便利性。2020 年 IRAs資產占美國居民養老資產的比重從 1974 年不足 1%增長至

42、 2020 年的 35%，而第二支柱的占比從 87%下降至 58%，IRAs 實現快速擴容。從繳費額度看，傳統 IRAs 和羅斯 IRAs 每年的繳費上限在逐步提高，2019年調整至 6000 美元（50 歲以上 7000 美元），對繳費意愿有一定激勵作用。但是，新增繳費并不是 IRAs 主要的資金來源，規模最大的傳統 IRAs 資金主要來自于第二支柱資產的滾存（Rollover）。2019 年末傳統 IRA 的流入資金中有96%是來自雇主發起的養老金計劃滾存，僅有 4%是來自于個人繳費。此外，ICI 的調查問卷顯示，2021 年末持有傳統 IRAs 的美國居民家庭中擁有滾存資產的家庭比例達到

43、 57%，其中除了滾存以外沒有進行個人繳費的家庭比例達到 56%。他們將資產轉移到傳統 IRAs 的主要原因包括：工作變動、失業或退出勞動力市場后不愿把資產留在前雇主處；整合退休資產；保留稅優待遇；擴大投資范圍等。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021傳統IRA羅斯IRA0%10%20%30%40%50%60%

44、70%80%90%100%羅斯IRA傳統IRA60歲以上40-59歲40歲以下 11 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 美國養老金的滾存機制打通了各支柱養老資產之間的壁壘，而且稅優政策安排靈活、覆蓋范圍廣。一方面滿足了不同收入群體的養老儲蓄需求，另一方面也為退休人員提供了繼續享有稅優政策、退休資產保值和增值的渠道。圖圖 12 美國三支柱養老金結構占比美國三支柱養老金結構占比 資料來源：SSA，ICI，湘財證券研究所 注：第一支柱包括 OASDI Trust Fund、DI Trust Fund；第二支柱包括政府和私人部門發起的 DB 計劃、DC 計劃；第三支柱為 IRAs 圖圖 13 傳統傳統

45、 IRA 和羅斯和羅斯 IRA 繳費額度上限（美元）繳費額度上限（美元）資料來源：IRS，湘財證券研究所 圖圖 14 傳統傳統 IRA 和羅斯和羅斯 IRA 每年每年繳費繳費規模規模（十億美元）（十億美元）資料來源：ICI，湘財證券研究所 圖圖 15 傳統傳統 IRA 資金流入來源（十億美元）資金流入來源（十億美元）資料來源：ICI，湘財證券研究所 圖圖 16 羅斯羅斯 IRA 資金流入來源（十億美元）資金流入來源（十億美元）資料來源：ICI，湘財證券研究所 總體而言，意見的出臺完善了我國養老金三支柱體系，標志著個人養老金建設將進入快速發展期。但美國從 1974 年建立 IRAs 制度至今歷經

46、近 50年，擴容也基于成熟的第二支柱，期間仍在不斷完善相關制度，所以我們要客觀認識到個人養老金發展也是一個長期過程。首先，個人養老金的擴容不0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一支柱第二支柱第三支柱20003000400040005000550060000100020003000400050006000700020012002-200420052006-20072008-20122013-20182019-2022051015202530199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201

47、3201420152016201720182019羅斯IRAs傳統IRAs84%86%88%90%92%94%96%98%0100200300400500600繳費金額滾存金額滾存金額占比00.050.10.150.20.250.30.350.40510152025303540451998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019繳費金額滾存金額繳費占比 12 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 會一蹴而就，不僅需要稅優政策擴大覆蓋面、激勵繳費，還要完善轉存機制來盤活養老

48、金資產。其次，第三支柱是第二支柱的補充，而不是完全替代，因此我們仍然需要培育壯大第二支柱養老金作為支撐，在諸多方面需要結合我國國情進行探索和完善。3 個人養老金個人養老金帶來帶來財富管理財富管理發展發展新機遇新機遇 3.1 美國美國經驗：經驗：共同基金共同基金最為受益最為受益，投顧服務，投顧服務不可或缺不可或缺 美國 IRA 制度發展成熟，養老金融產品種類豐富，并且先鋒、富達等資管機構抓住了養老金發展機遇，成為了領先的養老金融產品和投顧服務供應商，我們可以從中得到經驗借鑒。第二和第三支柱第二和第三支柱養老養老金金持續擴容，持續擴容，養老金養老金投向投向共同基金共同基金推動推動股股市市繁榮發繁榮

49、發展展。根據 ICI 數據，2021 年末美國養老金資產規模達到 39.3 萬億美元，第二支柱和第三支柱養老金資產規模占比分別達 58%和 35%，共同驅動養老金資產持續增長。養老金入市主要投向了共同基金，而且主要為權益類基金。2021年末，12.6 萬億美元的共同基金為 DC 計劃和 IRAs 所持有，占養老金總資產、共同基金總規模的比重分別為 32%、47%。同時，DC 計劃和 IRAs 持有的非貨幣基金占共同基金總規模的 54%。養老金通過共同基金入市，為美國股市提供了持續不斷的長線資金，推動股市繁榮發展，兩者形成良性循環。圖圖 17 美國居民退休資產規模（單位：十億美元）美國居民退休資

50、產規模（單位：十億美元）資料來源：ICI，湘財證券研究所 3.1.1 權益類權益類資產備受資產備受 IRAs 投資者投資者青睞青睞 第二支柱中的 DC 計劃可由雇員自行選擇投資品種，主要交由共同基金管理。2021 年末 DC 計劃持有共同基金規模 6.4 萬億美元（占比 58%），其中持有國內和國外股票基金 3.8 萬億美元（占比 60%）。此外，401(k)計劃 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001974197519761977197819791

51、98019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021IRAsDC計劃私營DB計劃私人和州地方政府DB計劃聯邦政府DB計劃年金第三支柱占比（IRAs）第二支柱占比（DC、DB）13 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 年末持有共同基金規模近 5 萬億美元（占比 64%），其中持有國內和國外股票基金約 3 萬億美元（占比

52、60%），混合類、債權類基金占比分別為 28%、10%。圖圖 18 各類各類 DC 計劃持有共同基金計劃持有共同基金規模規模（十億美元）（十億美元）資料來源：ICI，湘財證券研究所 圖圖 19 DC 計劃持有計劃持有各類各類共同基金規模（十億美元）共同基金規模（十億美元）資料來源：ICI，湘財證券研究所 圖圖 20 401K 計劃持有共同基金規模（十億美元）計劃持有共同基金規模（十億美元）資料來源：ICI，湘財證券研究所 圖圖 21 2021 年末年末 401K 計劃持有共同基金計劃持有共同基金結構結構 資料來源：ICI，湘財證券研究所 第三支柱 IRA 早期主要投資于銀行存款（1980 年占

53、比達 83%），1990 年代后投資共同基金和其他資產（通過經紀賬戶持有的股票、債券、ETF 等）的比例持續提升。2021 年末 IRAs 持有共同基金規模 6.2 萬億（占比 45%），其中股票類基金占比 58%；其他資產（通過經紀賬戶持有的股票、債券、ETF等資產）占比 47%。股票、債券、ETF 等資產占比高于 401(k)，也體現了 IRAs比 DC 計劃的投資范圍更寬泛的特征。此外，根據 ICI 調研，2021 年擁有傳統IRAs或羅斯IRAs的居民家庭中持有共同基金和個股的比例分別高達75%、47%，并且有 53%的家庭持有權益類共同基金。01,0002,0003,0004,000

54、5,0006,0007,000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021401(k)計劃其他私營DC計劃403(b)計劃457計劃01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

55、20172018201920202021國內股票國外股票混合型債券貨幣市場0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000199019952000200520102015201620172018201920202021共同基金其他投資共同基金占比權益類混合類債權類貨幣市場 14 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 22 IRA 持有資產結構（單位：十億美元）持有資產結構（單位：十億美元）資料來源：ICI，湘財證券研究所 圖圖 23 各類各類 IRA 持有共同基金規模（十億美元）持有共同基金規模（十億美

56、元）資料來源：ICI，湘財證券研究所 圖圖 24 IRA 持有持有各類各類共同基金規模（十億美元）共同基金規模（十億美元）資料來源：ICI，湘財證券研究所 3.1.2 目標日期基金目標日期基金快速快速擴容擴容，成為成為年年輕輕人人配置配置權益權益資產資產的主要工具的主要工具 養老金規模的快速提升，促進了目標日期基金（Target Date Fund）和目標風險基金（美國為 Lifestyle Fund）為代表的 FOF 產品迅速發展。其中，目標日期基金近十年來在美國養老金融中的重要性不斷上升。簡單來講，目標日期基金會設定一個“目標日期”（即退休年份），隨著日期臨近而逐步降低權益類資產配置比例，

57、并增加固收類資產。因此，目標日期基金在成立期初甚至在目標日期前的一半時間內都會呈現出權益基金的特征，投資目標側重于追求收益增長。降低權益類資產配置后又會轉變為一只平衡型基金，最后轉變為債券型基金，風險隨著時間臨近也在逐步下降，投資目標轉變為追求穩定收益?？傮w來看，目標日期基金不僅能自動進行再平衡，而且提供了風險分散化的投資組合，這樣的資產配置策略與養老投資目標較為匹配。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2

58、007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021共同基金銀行和儲蓄機構存款壽險公司資產其他資產01000200030004000500060007000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021傳統型SEP and SAR-SEP(自雇雇員)型羅斯型簡單型01000200030004000500060007000199019911992199319941995199619

59、97199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021國內股票國外股票混合型債券貨幣市場 15 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 25 目標日期基金資產配置結構目標日期基金資產配置結構 資料來源：ICI，湘財證券研究所 對于年輕投資者而言，對于年輕投資者而言，與其與其剩余剩余退休退休年齡相年齡相匹配的目標日期基金配置了匹配的目標日期基金配置了較多權益資產，較多權益資產，且且不用考慮再平衡不用考慮再平衡和分散化和分散化問題，因此成為年輕人投資問題，因

60、此成為年輕人投資權益權益資產的資產的主要工具主要工具，持有權益資產多的投資者同時也持有更多的目標日期基金，持有權益資產多的投資者同時也持有更多的目標日期基金。截至 2021 年末，美國市場的目標日期基規模為 1.8 萬億美元（11-21 年復合增速達 17%），DC 計劃和 IRAs 持有規模占比分別為 66%、19%。根據 ICI 數據，傳統 IRA 和羅斯 IRA 投資者在 30 歲左右時配置目標日期基金比例分別為 25.2%、24.7%，60 歲時配置比例分別下降到 9%、7%。同時，傳統 IRA 配置股票資產的比例也從 55%下降至 49%，并增加了債券類資產配置。不過羅斯 IRA 的

61、股票資產配置比例小幅提升了 2pct，可能因為投資者在投資和提取階段均享受免稅待遇，并且羅斯 IRA 主要面向低收入群體，所以追求更高收益的資產配置。此外，晨星數據顯示，2021 年資金凈流入最多的目標日期基金類型是 2045-2060 年，即對應在 2021 年距離退休還較早的年輕群體，他們具有更長的投資期，復利效應更明顯，早投資早受益。另一方面，另一方面，目標日期基金擴容目標日期基金擴容離不開政策支持離不開政策支持。目標日期基金規模在近十年快速增長，也要歸功于 2006 年養老金保護法案（PPA）鼓勵雇主發起401(k)計劃時設立自動注冊機制，并將目標日期基金納入合格默認投資選項（QDIA

62、），從而提高了養老金投資目標日期基金的比例。這反映了目標日期基金雖然是以養老為目標而設計，但也需要政策支持才能獲得更快發展。16 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 26 IRA 和和 DC 計劃持有目標日期基金規模及占比（單位：十億美元，計劃持有目標日期基金規模及占比（單位：十億美元，%）資料來源：ICI，湘財證券研究所 圖圖 27 2021 年不同到期日的目標日期基金資金凈流入（單位：十億美元）年不同到期日的目標日期基金資金凈流入（單位：十億美元）資料來源：Morningstar，湘財證券研究所 圖圖 28 2018 年年傳統傳統 IRA 不同年齡不同年齡投資者投資者資產配置資產配置

63、資料來源：ICI，湘財證券研究所 圖圖 29 2018 年年羅斯羅斯 IRA 不同年齡不同年齡投資者投資者資產配置資產配置 資料來源：ICI，湘財證券研究所 目標日期基金目標日期基金集中度高，費率持續下行。集中度高，費率持續下行。從競爭格局來看，美國目標日期基金的集中度較高，先鋒、富達、普信、貝萊德和美國基金占據了 78%的市場（含 CITs 和目標日期共同基金），其中先鋒市場份額達 36%，大幅領先其他幾家公司。從費率來看，2021 年目標日期基金（不含 CITs）費率下降至0.34%，相較于 2011 年近乎腰斬，并且資金也持續流入費率更低的產品。010203040506070800200

64、4006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021IRAsDC其他投資者IRAs持有比例DC計劃持有比例010203040506070809010030歲的投資者60歲的投資者股票和股票基金目標日期基金非目標日期型平衡基金債券和債券基金貨幣基金其他投資010203040506070809010030歲的投資者60歲的投資者股票和股票基金目標日期基金非目標日期型平衡基金債券和債券基金貨幣基金其他

65、投資 17 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 30 2021 年年目標日期基金目標日期基金規模及市場份額規模及市場份額（包括包括 CIT 和共同基金和共同基金）資料來源：Morningstar，湘財證券研究所 圖圖 31 目標日期基金的資產加權平均費率目標日期基金的資產加權平均費率（不含（不含 CIT）資料來源：Morningstar，湘財證券研究所 圖圖 32 資金凈流入費率資金凈流入費率更低更低的目標日期基金的目標日期基金 資料來源：Morningstar，湘財證券研究所 3.1.3 養老金市場發展增加養老金市場發展增加投顧投顧服務需求服務需求 美國真正意義上的投資顧問行業起源于 1

66、940 年，投資顧問法明確了投資顧問的責任、合規行為、信息披露等要求，并規定投資顧問需要到 SEC注冊登記。1975 年傭金自由化后傳統經紀業務競爭加劇，彼時也恰逢 IRA 和401(k)計劃推出，養老金計劃類型不斷擴充，從而增加了關于養老金投資、滾存、提取等專業問題的咨詢需求。2021 年提供養老金咨詢服務的投資顧問數量占總投顧數量比重達 21%（2011 年為 16%）。收費模式方面，目前美國投顧行業已經形成了基于 AUM 收費為主的模式，95%的投顧都采取此種方式，其中以 AUM 結合固定費用或小時計費最為普遍（占到 34.5%）。0510152025303540020040060080

67、0100012001400先鋒（Vanguard）富達(Fidelity)普信(T.Towe Price)貝萊德（BlackRock）美國基金（American Funds）目標日期基金規模（十億美元）2021年市場份額（%）18 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 33 提供養老金咨詢服務的投顧數量占比提供養老金咨詢服務的投顧數量占比 資料來源：IAA，湘財證券研究所 圖圖 34 投顧投顧采取各類采取各類收費模式收費模式占比占比 資料來源：IAA，湘財證券研究所 盡管盡管 IRA 的投資決策完全由持有人自由決定，但由于產品種類繁多，繳的投資決策完全由持有人自由決定，但由于產品種類繁多，繳

68、費和稅費費和稅費抵扣抵扣問題復雜，賬戶之間轉換也有諸多問題復雜，賬戶之間轉換也有諸多要求要求，因此，因此大部分大部分 IRA 持有持有人通過投資顧問咨詢養老金賬戶相關問題。人通過投資顧問咨詢養老金賬戶相關問題。美國允許大部分金融機構（包括共同基金、銀行、保險公司、券商等）為投資者提供開設和管理 IRA 賬戶服務。根據 ICI 對傳統 IRA 持有人的調查，75%的家庭會通過專業投資機構持有傳統IRAs，主要包括綜合型券商、獨立財務規劃公司和銀行三個主要渠道。在進行咨詢時，有滾存的傳統 IRA 持有人中，65%的家庭會針對滾存問題咨詢專業投顧。此外，513 個受訪者中有 54%會針對養老金提取金

69、額問題咨詢專業投顧。在 1541 個已有資產管理策略的傳統 IRA 持有人中，有 78%在制定策略時會咨詢專業投顧。圖圖 35 2021 年年美國居民家庭持有傳統美國居民家庭持有傳統 IRA 的渠道占比的渠道占比 資料來源：ICI，湘財證券研究所 0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020112012201320142015201620172018201920202021提供養老金咨詢服務的投顧數量占總投顧數量比重0%20%40%60%80%100%120%基于AUM規模 固定費用制基于業績表現小時計費其他傭金訂閱制 1

70、9 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 36 傳統傳統 IRA 咨詢咨詢資產管理資產管理策略的方式策略的方式（%）資料來源：ICI，湘財證券研究所 圖圖 37 傳統傳統 IRA 咨詢咨詢養老金提取養老金提取金額金額的方式的方式（%）資料來源：ICI，湘財證券研究所 美國美國的的資管機構資管機構針對針對 IRA 投資者投資者提供提供多樣化的多樣化的賬戶管理賬戶管理服務，服務，并并基于賬基于賬戶戶資產資產規模收取規模收取投顧服務投顧服務費用。費用。例如，資管巨頭富達投資主要為 IRA 投資者提供了三種賬戶管理服務，其中 Fidelity Go 提供了專業投資顧問服務，能夠代理客戶管理 IRA

71、賬戶資產，并根據賬戶資產規模實行差異化費率，5 萬美元以上的賬戶每年按資產規模的 0.35%收取。提供更具針對性的 1 對 1 投顧服務的個性化賬戶則按每年資產規模的 0.5%收取費用。表表 3 富達富達投資提供的投資提供的傳統傳統 IRA 和羅斯和羅斯 IRA 賬戶賬戶管理管理服務服務類型類型 賬戶類型賬戶類型 普通賬戶普通賬戶 Fidelity Go Fidelity Personalized Planning&Advice 投資管理方式投資管理方式 由投資者自行管理 根據投資者目標和風險容忍度提供資產管理服務 根據投資者目標和風險容忍度提供資產管理服務 投資規劃服務投資規劃服務 提供規劃

72、工具，享受普通咨詢服務 提供規劃工具，按需提供專業提供專業投資顧問投資顧問服務服務 提供規劃工具，由專業投顧團隊提供提供 1 對對 1服務服務，可涉及多個領域的金融服務 賬戶最低余額賬戶最低余額 無需最低賬戶余額 無年費、無最低余額要求 要求在定制化咨詢賬戶中有至少 25000 美元余額 收費方式收費方式 無賬戶年費；按投資品種收取相關交易費用 投顧服務費用：投顧服務費用：小于 1 萬美元免費；15 萬美元，每月 3 美元；5萬美元以上，每年每年0.35%。投資公司自己的基金不收取管理費。投顧服務費：每年投顧服務費：每年 0.5%投資公司自己的基金不收取管理費。資料來源：富達投資官網，湘財證券

73、研究所 3.2 展望：展望：公募基金公募基金長期長期受益受益，買方投顧轉型有望加快買方投顧轉型有望加快 意見出臺加快了個人養老金相關政策落地，6 月 24 日證監會發布了個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（征求意見稿），進一步細化了意見中關于個人養老金投資公募基金的相關制度。公募基金是成熟市場的養老金資產重要組成部分，暫行規定加快落地有望推進個 20 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 人養老金投資公募基金的步伐。長期來看，隨著我國資本市場逐漸成熟，養老資產配置權益資產的比例也有望提升，財富管理機構將在產品和渠道兩方面都迎來發展機遇。表表 4個人養老金投資公開募集證券投資基金業務

74、管理暫行規定（征求意見稿）個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（征求意見稿）主要內容主要內容 核心要點核心要點 主要內容主要內容 考核機制考核機制 基金管理人、基金銷售機構應當建立長周期考核機制應當建立長周期考核機制，對個人養老金投資基金業務、產品業績、對個人養老金投資基金業務、產品業績、人員績效的考核周期不得短于人員績效的考核周期不得短于 5 年年?；鹪u價機構應當堅持長期評價原則，業績評價期限不得短業績評價期限不得短于于 5 年，不得使用單一指標進行排名或評價，不得進行短期收益和規模排名年，不得使用單一指標進行排名或評價，不得進行短期收益和規模排名?；甬a品范圍基金產品范圍

75、根據選擇部分城市先試行 1 年再逐步推開的實施安排，在個人養老金制度試行階段，擬優先納入擬優先納入最近最近 4 個季度末規模不低于個季度末規模不低于 5000 萬元的養老目標基金；萬元的養老目標基金；在個人養老金制度全面推開后，擬逐步納入投資風格穩定、投資策略清晰、長期業績良好、運作合規穩健，適合個人養老金長期投資的股票基金、混合基金、債券基金、基金中基金和其他基金。產品費率產品費率優惠優惠 個人養老金基金應當針對個人養老金投資基金業務設立單獨的份額類別，該份額類別不得收取銷該份額類別不得收取銷售服務費售服務費，可以設置與個人養老金投資基金業務相匹配的機制安排，鼓勵投資人長期投資行為鼓勵投資人

76、長期投資行為。收益分配方式為紅利再投資；豁免申購限制；豁免申購費等銷售費用豁免申購費等銷售費用（法定應收取并計入基金資產的費用除外），對管理費和托管費實施一定的費率優惠。對管理費和托管費實施一定的費率優惠?；痄N售機構基金銷售機構 對基金銷售機構經營狀況、財務指標、公司治理、內控機制、合規管理等方面提出較高要求，并需滿足最近個季度末股票基金和混合基金保有規模不低于最近個季度末股票基金和混合基金保有規模不低于 200 億元億元，其中個人投資者持有的股其中個人投資者持有的股票基金和混合基金規模不低于票基金和混合基金規模不低于 50 億元的條件。億元的條件。對個人養老金基金銷售機構實施名錄管理，每季

77、度末在官網、基金行業平臺、信息平臺等更新個人養老金基金銷售機構名錄。賬戶服務賬戶服務 基金管理人、基金銷售機構在產品銷售過程中，根據投資人申請提供相關賬戶服務，包括可以為可以為投資人辦理個人養老金基金專用交易賬戶投資人辦理個人養老金基金專用交易賬戶，記錄個人養老金投資基金業務相關信息；協助投資人通過商業銀行等渠道在信息平臺開立個人養老金賬戶。資料來源：個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（征求意見稿），湘財證券研究所 3.2.1 產品端：養老目標基金具備先發優勢產品端：養老目標基金具備先發優勢 暫行規定明確在個人養老金制度試行階段，擬優先納入最近 4 個季度末規模不低于 5000

78、 萬元的養老目標基金，未來再逐步納入適合個人養老金長期投資的其他類型公募基金（股票、債券、混合、FOF 等）。此外，征求意見稿中取消了銷售服務費，豁免申購費等銷售費用，對管理費和托管費實施一定的費率優惠。符合條件的符合條件的目標風險目標風險型型基金基金最多最多，目標日期型，目標日期型基金基金到期日偏短到期日偏短。截至 2022年二季度末，目前存續的養老目標基金共 191 只，規模共計 1064 億元。滿足連續 4 個季度末規模不低于 5000 萬標準的共有 101 只，規模共計 892 億元。其中，規模最大的是交銀施羅德 2019 年 5 月發行的目標風險型基金，最新規模達 216 億元，占總

79、規模的 24%。目標日期型 FOF 共入選 41 只（占比 41%）、規模 147 億元（占比 16%），目標風險型 FOF 共 60 只（占比 59%）、規模 745億元（占比 84%）。入選的目標日期型基金中，到期年份主要集中在 20252050 21 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 年，其中 2035 年和 2040 年到期的基金規模占比最大，主要針對目前 40 歲左右的投資者（距退休剩余 20 年左右）。圖圖 38 連續連續 4 個季度規模個季度規模 5000 萬元以上的養老目標基金萬元以上的養老目標基金（截至（截至 22Q2）資料來源：Wind，湘財證券研究所 圖圖 39 連續連續

80、 4 個季度規模個季度規模 5000 萬以上養老目標基金規模萬以上養老目標基金規模 TOP20 資料來源：Wind，湘財證券研究所 圖圖 40 目標日期基金目標日期基金規模：按規模：按到期年份到期年份分類（億元）分類（億元）資料來源：Wind，湘財證券研究所 從收益率來看，入選的 101 只基金最新算數平均年化收益率為 3.79%（截至 9 月 23 日），明顯高于全部養老目標基金的 0.84%。其中，目標日期型基金最新算術平均年化收益率為 5.67%，高于目標風險型的 2.49%。從費率來看，0102030405060700100200300400500600700800目標日期型目標風險型

81、基金規模（億元）基金數量基金簡稱基金簡稱基金管理人基金管理人基金規模（億元）基金規模（億元）成立至今年化收益（%）成立至今年化收益（%）成立日期成立日期基金類型基金類型交銀安享穩健養老一年交銀施羅德基金215.95.02019-05-30目標風險型興證全球安悅穩健養老一年持有興證全球基金62.7-0.32021-09-17目標風險型匯添富添福盈和穩健養老目標一年持有匯添富基金42.8-2.82021-09-13目標風險型浦銀安盛頤和穩健養老一年A浦銀安盛基金54.14.22019-11-26目標風險型南方富譽穩健養老一年南方基金39.9-1.92021-09-29目標風險型招商和悅穩健養老一年

82、A招商基金38.37.62019-04-26目標風險型民生加銀康寧穩健養老一年民生加銀基金39.35.12019-04-26目標風險型嘉實民安添歲穩健養老一年持有嘉實基金35.80.42021-01-13目標風險型興全安泰穩健養老一年持有興證全球基金23.82.32020-11-26目標風險型興全安泰平衡養老(FOF)興證全球基金17.511.72019-01-25目標風險型建信優享穩健養老一年建信基金18.45.22019-01-31目標風險型華安穩健養老一年華安基金18.33.62019-11-26目標風險型富國鑫旺穩健養老一年富國基金17.74.62018-12-13目標風險型中歐預見養

83、老2035三年A中歐基金12.811.92018-10-10目標日期型南方富瑞穩健養老目標一年持有南方基金12.9-1.62021-07-27目標風險型華夏養老2040三年華夏基金10.510.42018-09-13目標日期型匯添富添福睿選穩健養老目標一年持有匯添富基金11.4-2.92021-08-20目標風險型華商嘉悅穩健養老目標一年持有華商基金11.30.52021-09-23目標風險型華夏養老2045三年A華夏基金14.514.22019-04-09目標日期型泰康福泰平衡養老FOF泰康資產10.4-5.72021-04-28目標風險型2025年,3,2%2030年,12,8%2035年

84、,64,43%2040年,34,23%2043年,6,4%2045年,16,11%2050年,12,9%2025年2030年2035年2040年2043年2045年2050年 22 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 入選的養老目標基金平均管理費率（0.74%）高于債券型基金（0.4%），平均最高申購費率（1.02%）高于其他三類基金。參考美國的經驗，目標日期基金的資產配置和風險自動跟隨退休年齡而變化，對投資者的專業能力要求不高，比較符合養老產品的特征，尤其適合年輕群體提早進行養老儲蓄，費率更低的基金也更受青睞。目前符合暫行規定標準的養老目標基金規模、種類還有很大擴展空間，其中目標日期基金應覆蓋

85、更多人群，特別是 30 歲左右甚至更年輕的投資者。同時，產品銷售相關費率應進一步優惠，鼓勵長期投資，目前養老 FOF 產品費率相較于其他公募基金還有下調空間。值得注意的是，根據富達和螞蟻發布的 2021 年中國養老前景調查報告，受訪者未投資目標日期 FOF 主要是因為不了解其與公募基金的差別，而且投資期限長、收益偏保守，所以金融機構還應加強對養老基金產品的普及。圖圖 41 養老目標基金與其他類型公募基金平均費率養老目標基金與其他類型公募基金平均費率 資料來源：Wind，湘財證券研究所 3.2.2 渠道渠道端：端：銀行銀行渠道優勢明顯渠道優勢明顯，券商券商需加快買方需加快買方投顧投顧轉型轉型 基

86、金銷售機構有準入門檻，基金銷售機構有準入門檻，頭部銷售機構具備優勢頭部銷售機構具備優勢。暫行規定明確銷售機構最近 4 個季度末股票和混合基金保有規模不低于 200 億元，其中個人投資者持有的股票基金和混合基金規模不低于 50 億元，并對銷售機構實施名錄管理，每季度末更新。截至 22Q2，符合要求的基金銷售機構預計有銀行 19家、券商 14 家及第三方機構 5 家。關于賬戶服務，意見 中僅規定資金賬戶需要通過銀行開立，但此次 暫行規定明確基金管理人和基金銷售機構在產品銷售過程中可以為投資人辦理個人養老金基金專用交易賬戶，以及協助辦理資金賬戶。由于個人養老金資金賬戶只能在銀行開設，目前銀行還有養老

87、理財和養老儲蓄兩類養老金融產品，代銷渠道優勢顯著。買方買方投顧投顧業務轉型業務轉型有望繼續加快。有望繼續加快。個人養老金覆蓋人群廣，大部分居民0.000.200.400.600.801.001.201.40管理費率托管費率最高贖回費率最高申購費率養老目標FOF股票型混合型債券型 23 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 對養老金融知識儲備不足，因而需要投入更多精力進行投資者教育，普及養老投資理念。根據養老金融調查報告數據，有八成以上受訪者原以為養老金融投資咨詢支付相應費用，而且有 48%的人傾向于按照資金規模收取固定比例費用。因此，券商可以把握住養老基金賬戶入口，為投資者提供養老基金投資咨詢服務

88、，加快買方投顧業務轉型。圖圖 42 股混基金保有規模股混基金保有規模 200 億億以上以上的銷售機構的銷售機構 資料來源：基金業協會，湘財證券研究所 圖圖 43 養老金融投資咨詢意愿養老金融投資咨詢意愿 資料來源：中國養老金融調查報告 2021，湘財證券研究所 4 投資建議投資建議 個人養老金制度加快落地，我國三支柱養老金體系得以完善。目前稅收優惠政策尚未明確，繳費額度也有提升空間，因此要客觀看待短期內個人養老金規模擴張的速度。但長期來看，財富管理行業的資產端和渠道端都將受益于個人養老金的持續發展，尤其是公募基金擁有養老基金產品的先發優勢，而券商也有望把握住基金投資賬戶入口，大力發展個人養老金

89、投顧服務，加快買方投顧轉型。維持證券行業“增持”評級。5 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險；市場大幅下跌風險；個人養老金發展不及預期。機構機構機構類型機構類型 22Q2規模22Q2規模機構機構機構類型機構類型 22Q2規模22Q2規模招商銀行銀行7095螞蟻基金第三方6500工商銀行銀行5070天天基金第三方5078建設銀行銀行3919騰安基金第三方916中國銀行銀行3083盈米基金第三方527交通銀行銀行2502同花順第三方355農業銀行銀行2109華泰證券券商1266民生銀行銀行1444中信證券券商1250浦發銀行銀行1469廣發證券券商814興業銀行銀行1311招商證券券商668中信銀

90、行銀行1114中信建投券商706平安銀行銀行1120中國銀河券商552郵儲銀行銀行920平安證券券商417光大銀行銀行796國泰君安券商493寧波銀行銀行499國信證券券商480華夏銀行銀行398興業證券券商417上海銀行銀行367東方證券券商449北京銀行銀行284海通證券券商368江蘇銀行銀行332長江證券券商297廣發銀行銀行288方正證券券商241合計合計19家銀行、14家券商、5家第三方機構19家銀行、14家券商、5家第三方機構 敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個

91、月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠

92、、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不做任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先

93、書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。