君亭酒店-生命周期紅利、品牌勢能加持、賽道定位溢價-220929（37頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！君亭酒店(301073)/酒店餐飲/公司深度研究報告/2022.9.29 生命周期紅利、品牌勢能加持、賽道定位溢價生命周期紅利、品牌勢能加持、賽道定位溢價 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(下調下調)基本數據基本數據 20222022-0909-2828 收盤價（元）66.94 流通股本（億股）0.42 每股凈資產（元）3.81 總股本（億股）1.21 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告相關報告

2、 1.業績穩步恢復，22 年目標新簽約100 家 2022-04-27 核心觀點 深耕深耕中高端中高端，經營效率經營效率凸顯凸顯，打磨產品構建優異單店模型，打磨產品構建優異單店模型。精耕細作積累品牌勢能，個性化設計和精選服務帶來高附加值，80%門店布局在一二線城市，溢價能力強，22Q2 RevPAR優于同業40%以上。經營顯韌性，疫情下凈利率仍維持在 13%以上，酒店管理業務高增拉升毛利率水平，高直營占比下靜待疫后凈利率高彈性復蘇。行業供需行業供需格局格局改善，本土酒店集團向上突圍改善，本土酒店集團向上突圍。疫情下供給已出清25%，商旅需求相對剛性，疫情穩態階段 RevPAR 已恢復到 19

3、年同期的 90%以上。頭部酒店管理品牌受益于連鎖化率持續提升，并通過低端產品改造和中高端占比提升支撐ADR成長。高端酒店度假化發展趨勢明顯，成本優勢和客源結構轉變，具備“品牌+管理”優勢的本土酒店集團，將在優質物業存量轉化的過程中迎來發展機遇。內生外延齊發力，靜待疫后業績高彈性復蘇。內生外延齊發力，靜待疫后業績高彈性復蘇。定增募資 5 億元，擬三年內建設 15 家直營店，以區域直營+矩陣式布局實現異地復制和擴張。收購君瀾突破規模瓶頸，進一步完善高端產品矩陣，與原有品牌體系形成協同效應。君瀾作為國內領先的高端度假酒店管理集團，卡位核心旅游城市布局具備資源稀缺性，先發優勢顯著。當前君瀾業績處于歷史

4、低點，受益于國內休閑度假需求升級，疫后君瀾業績有望迎來較大向上彈性。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計公司將持續優化單店模型，并以委托管理模式加速全國布局，中長期疫后出行政策放寬，休閑度假游需求快速復蘇，帶動業績高彈性增長。我們預計 2022-2024 年公司將實現營收4.22/6.49/8.44億元，實現歸母凈利潤0.59/1.34/1.85億元，對應 PE 分別為 137/60/44 倍，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情影響超預期，拓店不及預期，并購項目經營改善不及預期。盈利預測:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

5、E 營業總收入（百萬元）256 278 422 649 844 收入增長率（%）-32.91 8.39 52.01 53.80 30.08 歸母凈利潤（百萬元）35 37 59 134 185 凈利潤增長率（%）-51.47 5.28 60.24 126.94 37.91 EPS（元/股）0.58 0.56 0.49 1.11 1.53 PE 0.00 61.29 136.71 60.24 43.68 ROE（%）11.86 7.59 10.10 18.65 20.46 PB 0.00 5.69 13.81 11.23 8.94 數據來源：wind 數據，財通證券研究所；注：PE 對應股價日期

6、為 2022/9/28 -22%36%95%154%212%271%君亭酒店滬深300 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 核心問題一：一圖看君亭酒店業績構成核心問題一：一圖看君亭酒店業績構成 .5 5 核心問題二：君亭酒店經營數據核心問題二：君亭酒店經營數據 .6 6 核心問題三：君亭酒店盈利能力核心問題三：君亭酒店盈利能力 .7 7 核心問題四：君亭酒店業績彈性測算核心問題四：君亭酒店業績彈性測算 .8 8 1.1.深耕中高端，深耕中高端，“小而美

7、小而美”的東方民族酒店集團的東方民族酒店集團 .9 9 1.1.1.1.直營為主，精細化運營全國穩步擴張直營為主，精細化運營全國穩步擴張 .1010 1.2.1.2.盈利能力相對穩健，盈利能力相對穩健，ROEROE 水平優于同業水平優于同業 .1414 2.2.行業中高端化迎結構性機會，本土酒店集團向上突圍行業中高端化迎結構性機會，本土酒店集團向上突圍 .1717 2.1.2.1.供給出清結構分化，連鎖化率持續提升供給出清結構分化，連鎖化率持續提升 .1717 2.2.2.2.消費升級趨勢持續，中高端化支撐消費升級趨勢持續，中高端化支撐 ADRADR 成長成長 .1919 2.3.2.3.高端

8、酒店加速翻牌，本土集團迎來發展新機遇高端酒店加速翻牌，本土集團迎來發展新機遇 .2121 3.3.深耕產品和服務，單店盈利法則制勝深耕產品和服務，單店盈利法則制勝 .2424 3.1.3.1.精耕細作積累品牌勢能，溢價能力高于同業精耕細作積累品牌勢能，溢價能力高于同業 .2424 3.2.3.2.運營效率突出，單店模型優異運營效率突出，單店模型優異 .2626 4.4.收購君瀾收購君瀾+逆勢定增開店，酒店規模迎跨越式發展逆勢定增開店，酒店規模迎跨越式發展 .2828 4.1.4.1.定增建設定增建設 1515 家直營店，公司業績有望增厚家直營店，公司業績有望增厚 .2828 4.2.4.2.收

9、購高端度假品牌君瀾，實現品牌協同規模躍升收購高端度假品牌君瀾，實現品牌協同規模躍升 .2929 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .3232 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 .3232 5.2.5.2.彈性測試彈性測試 .3333 5.3.5.3.投資建議投資建議 .3535 5.4.5.4.風險提示風險提示 .3535 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.君亭酒店業績構成君亭酒店業績構成 .5 5 圖圖 2.2.君亭酒店君亭酒店 OCCOCC 同業對比同業對比 .6 6 圖圖 3.3.君亭酒店君亭酒店 ADRADR 同業對比同業對比 .6 6 圖圖 4.4.君亭酒店君亭酒店 Rev

10、PARRevPAR 同業對比同業對比 .6 6 圖圖 5.21Q15.21Q1-22Q222Q2 君亭酒店季度經營數據君亭酒店季度經營數據 .6 6 圖圖 6.6.君亭毛利率處于同業上游君亭毛利率處于同業上游.7 7 圖圖 7.7.君亭期間費用率低于同業君亭期間費用率低于同業 .7 7 圖圖 8.8.君亭歸母凈利率處于同業上游君亭歸母凈利率處于同業上游 .7 7 圖圖 9.9.君亭攤薄君亭攤薄 ROEROE 處于同業上游處于同業上游 .7 7 圖圖 10.10.君亭君亭 20222022 年及年及 20232023 年營業收入及歸母凈利彈性測算年營業收入及歸母凈利彈性測算 .8 8 圖圖 11

11、.11.君亭酒店發展歷程君亭酒店發展歷程 .9 9 圖圖 12.12.君亭酒店股權架構君亭酒店股權架構 .9 9 圖圖 13.202113.2021 年公司已開業酒店年公司已開業酒店 4848 家家 .1212 圖圖 14.14.君亭門店主要分布在長三角地區君亭門店主要分布在長三角地區 .1212 圖圖 15.22H115.22H1 直營業務收入占比達直營業務收入占比達 76%76%.1212 圖圖 16.16.直營酒店業務毛利保持相對穩定直營酒店業務毛利保持相對穩定 .1212 圖圖 17.202117.2021 年住宿服務業務毛利率達年住宿服務業務毛利率達 32.6%32.6%.1313

12、VYhVeXmUyXdYrWqX8OaO9PtRrRsQtRfQrRwPfQsQyR9PrQtMvPrNoOvPsOpM 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 18.202118.2021 年餐飲服務業務毛利率達年餐飲服務業務毛利率達-64.9%64.9%.1313 圖圖 19.CRS19.CRS 固定、固定、GOPRGOPR 變動下的不同酒店管理費率測算變動下的不同酒店管理費率測算 .1313 圖圖 20.GOPR20.GOPR 固定、固定、CRSCRS 變動下的

13、不同酒店管理費率測算變動下的不同酒店管理費率測算 .1414 圖圖 21.21.疫情下營收承壓，疫情下營收承壓，22H122H1 同比下降同比下降 4.1%4.1%.1515 圖圖 22.22.經營顯韌性，公司持續盈利經營顯韌性，公司持續盈利 .1515 圖圖 23.22H123.22H1 君亭期間費用率顯著上揚君亭期間費用率顯著上揚 .1616 圖圖 24.22H124.22H1 君亭毛利率快速修復君亭毛利率快速修復 .1616 圖圖 25.25.銷售費用率處于同業中游銷售費用率處于同業中游 .1616 圖圖 26.26.管理費用率處于同業較低水平管理費用率處于同業較低水平 .1616 圖圖

14、 27.27.君亭君亭 ROEROE 水平優于同業水平優于同業 .1717 圖圖 28.28.君亭凈利率優于同業君亭凈利率優于同業 .1717 圖圖 29.29.上市融資活動影響權益乘數提升上市融資活動影響權益乘數提升 .1717 圖圖 30.30.君亭酒店償債能力良好君亭酒店償債能力良好 .1717 圖圖 31.202131.2021 年酒店供給下降至年酒店供給下降至 25.225.2 萬家萬家 .1818 圖圖 32.32.疫情期間單體酒店大量出清疫情期間單體酒店大量出清 .1818 圖圖 33.33.小房量酒店出清顯著小房量酒店出清顯著 .1818 圖圖 34.34.經濟型酒店出清顯著經

15、濟型酒店出清顯著 .1818 圖圖 35.35.商旅需求存韌性，疫情企穩需求迅速反彈商旅需求存韌性，疫情企穩需求迅速反彈.1919 圖圖 36.36.休閑需求仍待邊際改善休閑需求仍待邊際改善 .1919 圖圖 37.37.我國酒店連鎖化率不斷提升我國酒店連鎖化率不斷提升 .1919 圖圖 38.202138.2021 年中國酒店年中國酒店 CR5CR5 為為 19.68%19.68%.1919 圖圖 39.202139.2021 年我國商旅支出達年我國商旅支出達 29472947 億美元億美元 .2020 圖圖 40.40.我國中產階級持續擴容我國中產階級持續擴容 .2020 圖圖 41.41

16、.中端及中高端客房增速高于經濟型中端及中高端客房增速高于經濟型 .2020 圖圖 42.42.品質休閑旅游快速增長品質休閑旅游快速增長 .2020 圖圖 43.43.頭部酒店集團不斷提升中高端占比頭部酒店集團不斷提升中高端占比 .2121 圖圖 44.44.君亭酒店深耕中高端酒店市場君亭酒店深耕中高端酒店市場 .2121 圖圖 45.45.20212021 年豪華（五星級）酒店總供給減少年豪華（五星級）酒店總供給減少.2222 圖圖 46.202146.2021 年中國高端酒店連鎖化率達年中國高端酒店連鎖化率達 53%53%.2222 圖圖 47.202147.2021 年高端酒店新供給中國內

17、品牌增加年高端酒店新供給中國內品牌增加.2222 圖圖 48.202148.2021 年新增酒店供給中度假酒店占年新增酒店供給中度假酒店占 41%41%.2222 圖圖 49.49.國際酒店集團國際酒店集團 RevPARRevPAR 較較 1919 年恢復年恢復 .2424 圖圖 50.50.北京北京/三亞奢華型酒店三亞奢華型酒店 OCCOCC 同比變化同比變化 .2424 圖圖 51.51.部分酒店配備會議室及健身設施部分酒店配備會議室及健身設施 .2525 圖圖 52.52.餐飲類餐飲類 SKUSKU 豐富豐富 .2525 圖圖 53.53.精選精選“金可兒金可兒”床墊及床墊及“科勒科勒”

18、衛浴衛浴 .2525 圖圖 5 54.4.部分客房配有露臺部分客房配有露臺 .2525 圖圖 55.55.君亭君亭 OCCOCC 略低于同業平均略低于同業平均 .2626 圖圖 56.56.君亭君亭 ADRADR 優于同業水平優于同業水平 .2626 圖圖 57.57.君亭君亭 RevPARRevPAR 優于同業水平優于同業水平 .2626 圖圖 58.22H158.22H1 君亭直營單店收入高于同業君亭直營單店收入高于同業 .2626 圖圖 59.59.君亭毛利率處于同業上游君亭毛利率處于同業上游 .2727 圖圖 60.60.君亭及可比上市公司經營模式結構對比君亭及可比上市公司經營模式結構

19、對比 .2727 圖圖 61.61.君瀾已形成十大度假產品系列君瀾已形成十大度假產品系列 .3030 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 圖圖 62.62.君瀾酒店卡位稀缺旅游資源布局君瀾酒店卡位稀缺旅游資源布局 .3030 圖圖 63.63.君瀾形成食宿聚樂動君瀾形成食宿聚樂動+X+X 的產品體系的產品體系 .3131 圖圖 64.202164.2021 年國內新開高端酒店集團年國內新開高端酒店集團 Top5Top5 .3131 表表 1.1.君亭酒店管理層君亭酒店管

20、理層 .1010 表表 2.2.君亭酒店品牌矩陣完善君亭酒店品牌矩陣完善 .1111 表表 3.3.委托管理模式與特許加盟模式收費標準對比委托管理模式與特許加盟模式收費標準對比 .1414 表表 4.4.據不完全統計，據不完全統計，20202020-20212021 年中國有年中國有 3030 家五星級酒店翻牌家五星級酒店翻牌 .2323 表表 5.5.直營店經營情況直營店經營情況 .2727 表表 6.6.直營店單店模型對比直營店單店模型對比 .2828 表表 7.7.君亭定增募集資金用途君亭定增募集資金用途 .2828 表表 8.8.首批擬設首批擬設立酒店基本情況立酒店基本情況.2929

21、表表 9.9.君瀾和景瀾酒店基本情況君瀾和景瀾酒店基本情況.2929 表表 10.10.君瀾酒店和君瀾酒店和 Club MedClub Med 對比對比 .3232 表表 11.君亭酒店營收預測（百萬元）君亭酒店營收預測（百萬元）.3333 表表 12.君亭酒店已開業門店數及結構預測（家）君亭酒店已開業門店數及結構預測（家）.3333 表表 13.君亭本部經營數據預測（元）君亭本部經營數據預測（元）.3333 表表 14.14.君亭酒店君亭酒店 20222022 年營業收入彈性測算（百萬元）年營業收入彈性測算（百萬元）.3434 表表 15.15.君亭酒店君亭酒店 20222022 年歸母凈利

22、彈性測算（百萬元）年歸母凈利彈性測算（百萬元）.3434 表表 16.16.君亭酒店君亭酒店 20232023 年營業收入彈性測算（百萬元）年營業收入彈性測算（百萬元）.3434 表表 17.17.君亭酒店君亭酒店 20232023 年歸母凈利彈性測算（百萬元）年歸母凈利彈性測算（百萬元）.3434 表表 18.18.可比公司可比公司 PEPE 估值估值 .3535 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 核心問題一：一圖看君亭核心問題一：一圖看君亭酒店酒店業績構成業績構成

23、 圖圖 1.1.君亭酒店業績構成君亭酒店業績構成 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 核心問題二：核心問題二：君亭酒店經營數據君亭酒店經營數據 圖圖 2.2.君亭君亭酒店酒店 OCCOCC 同業對比同業對比 圖圖 3.3.君亭酒店君亭酒店 ADRADR 同業對比同業對比 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所；注：首旅、錦江為中高端酒店數據；注：首旅、錦江為中高端酒店數據 數據來源：數據來源

24、：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所；注：首旅、錦江為中高端酒店數據；注：首旅、錦江為中高端酒店數據 圖圖 4.4.君亭君亭酒店酒店 RevPARRevPAR 同業對比同業對比 圖圖 5.5.21Q121Q1-22Q222Q2 君亭酒店季度經營數據君亭酒店季度經營數據 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所；注：首旅、錦江為中高；注：首旅、錦江為中高端酒店數據端酒店數據 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 66.48%67.22%49.89%58.03%59.70%42.77%40%50%60%70%80%90%20

25、1820192020202122Q122Q2首旅酒店錦江酒店開元酒店君亭酒店亞朵酒店419427371398350429200300400500600201820192020202122Q122Q2元首旅酒店錦江酒店開元酒店君亭酒店亞朵酒店278287183231209183100150200250300350400450500201820192020202122Q122Q2元首旅酒店錦江酒店開元酒店君亭酒店亞朵酒店0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050021Q121Q221Q321Q422Q122Q2ADR（元）RevPAR（元）OCC（%）公司深

26、度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 核心問題三：君亭酒店盈利能力核心問題三：君亭酒店盈利能力 圖圖 6.6.君亭毛利率處于同業上游君亭毛利率處于同業上游 圖圖 7.7.君亭期間費用率低于同業君亭期間費用率低于同業 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 8.8.君亭君亭歸母歸母凈利率處于同業上游凈利率處于同業上游 圖圖 9.9.君亭君亭攤薄攤薄 ROEROE 處于同業上游處于

27、同業上游 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 37.87%34.94%34.86%25.14%33.27%35.49%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1首旅酒店錦江酒店開元酒店君亭酒店華住酒店14.1%14.1%12.5%10.5%20.2%24.7%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1首旅酒店錦江酒店開元酒店君亭酒店華住酒店18.45%17.65%18.93%13.70%13.30%10.48%-

28、30%-20%-10%0%10%20%30%2017201820192020202122H1首旅酒店錦江酒店開元酒店君亭酒店華住酒店36.06%28.88%27.71%11.86%7.59%3.20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017201820192020202122H1首旅酒店錦江酒店開元酒店君亭酒店華住酒店 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 核心問題核心問題四四：君亭：君亭酒店業績酒店業績彈性測算彈性測算 圖圖 10.10.君亭君亭 2

29、0222022 年及年及 2 2023023 年營業收入及歸母凈利彈性測算年營業收入及歸母凈利彈性測算 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 1.1.深耕中深耕中高端，高端，“小而美”的東方民族酒店集團“小而美”的東方民族酒店集團 融入東方生活美學的中高端精選服務酒店品牌，深耕領域融入東方生活美學的中高端精選服務酒店品牌，深耕領域 1 15 5 年年。公司于 2007年由吳啟元先生創立，主要從事中高端精選服務連鎖酒店的運營

30、及管理。2009年起，君亭酒店和由吳啟元創建并由南都集團控股的君瀾酒店整合發展，2015年 5 月，吳啟元及其部分中高級管理層開始謀求君亭酒店獨立發展，以管理層收購的方式完成君亭和君瀾的分拆。君亭酒店于 2015 年 9 月完成股改，2021年 9 月于創業板上市。2021 年公司實現營收 2.78 億元，同比增長 8.39%，歸母凈利潤 0.37 億元，同比增長 5.28%，經營活動產生的現金流量凈額為 1.35億元。2022 年 1 月，以 1.4 億元收購君瀾 79%股權、景瀾 70%股權，酒店規模達到 300 家以上，客房總數逾 6 萬間。圖圖 11.11.君亭酒店發展歷程君亭酒店發展

31、歷程 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 股權架構清晰，核心創始團隊主導，持股比例超股權架構清晰，核心創始團隊主導，持股比例超 7 70 0%。吳啟元及其一致行動人持股 36.41%為公司實際控制人，公司主要通過設立子公司的方式進行酒店運營業務，目前旗下擁有 13 家全資子公司，7 家控股子公司。圖圖 12.12.君亭酒店股權架構君亭酒店股權架構 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所；注：數據截止；注：數據截止 2222Q1Q1 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

32、級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 核心管理團核心管理團隊出自君瀾隊出自君瀾系，沿襲高端酒店服務基因，系，沿襲高端酒店服務基因，擁有豐富酒店管理經驗，擁有豐富酒店管理經驗，引入職業經理人助力全國化擴張。引入職業經理人助力全國化擴張。創始人吳啟元為國內酒店領軍人物，公司董事丁禾、前總經理從波、副總經理施晨寧、財務總監甘勇等均出身于君瀾體系，具有多年中高端酒店設計、開發、運營、投資方面的經驗，且團隊磨合時間較長，相互間合作較為高效。2021 年 12 月 3 日，公司總經理變更為朱曉東女士，其在中國高星級酒店有長達三十多年的從業經驗，曾加盟凱悅國際酒店集團，任中國區營運副

33、總裁，與凱悅亞太區中國團隊成功開業 12 家集團品牌酒店。表表 1.1.君亭酒店管理層君亭酒店管理層 管理層管理層 職位職位 個人個人經歷經歷 吳啟元 董事長 1997 年于浙江世貿中心大飯店任總經理，并于 2001年成為浙江世貿飯店管理有限公司的董事長、總經理，于 2006 年成為浙江世貿君瀾酒店集團有限公司的董事。2007 年，吳啟元在君瀾體系內工作期間，憑借自身對中國酒店市場的理解和判斷，創立了“君亭”和“君瀾”兩個酒店品牌，“君亭”品牌主打有限精選商務市場，“君瀾”品牌主打休閑度假。2015 年，吳啟元離開君瀾體系，專注運營“君亭”酒店品牌。從波 董事、前總經理 1995 年 1 月至

34、 2015 年 5 月于上海南都集團有限公司歷任總裁助理、副總裁；2006 年 10 月至 2015 年 5 月于君瀾酒店集團有限公司兼任董事、總裁；2008 年 6 月至 2015 年 7 月于浙江世貿君瀾酒店管理有限公司兼任董事、副董事長；2015 年 8 月至今任君亭酒店董事、總經理。朱曉東 總經理 在在中國高星級酒店有長達三十多年的從業經驗，曾任北京銀泰置業有限公司總經理，深度主導北京銀泰中心的運營。后加盟凱悅國際酒店集團，任中國區營運副總裁，負責中國區酒店的運營管理，和凱悅亞太區中國團隊一起成功開業 12 家集團品牌酒店。施晨寧 董事、副總經理、董事會秘書 2007 年 1 月起至

35、2015 年 4 月于君瀾酒店集團有限公司任總裁助理、總裁辦主任、投資發展部總經理；2015 年 4 月至 2015 年 8 月任有限公司副總經理；2015 年 8 月至今任君亭酒店董事、副總經理、董事會秘書。甘圣宏 董事、副總經理 2000 年 10 月至 2010 年 1 月于開元酒店集團歷任管理公司總經理助理、北京區域總經理；2015 年 8 月至今任君亭酒店董事、副總經理。張勇 董事 1997 年 12 月至 2005 年 7 月于浙江世貿君瀾飯店（原浙江世貿中心大飯店）任財務；2015 年 8 月至今任君亭酒店財務總監，2018 年 9 月至今任君亭酒店董事，另兼任三亞朗廷董事、廣西

36、君亭董事等職務。數據來源：公司公告，數據來源：公司公告，3636 氪，氪，財通證券研究所財通證券研究所 1.1.1.1.直營為主，精細化運營全國穩步擴張直營為主，精細化運營全國穩步擴張 八大八大品牌覆蓋中品牌覆蓋中高高端到端到超高端超高端價格帶，形成橫跨度假和商旅兩大品類，涵蓋全價格帶，形成橫跨度假和商旅兩大品類，涵蓋全服務和精選服務的產品矩陣服務和精選服務的產品矩陣。其中“君亭酒店”定位東方藝術特色的中檔精選服務酒店，“Pagoda 君亭”定位高端藝術設計酒店，“夜泊君亭”定位高端歷史文化旅游目的地酒店，“君瀾大飯店”定位高端休閑商務酒店，“君瀾度假”定位全服務型的高端度假酒店，“景瀾酒店”

37、定位高端多維社區生活酒店，“景瀾度假”定位高端精品度假酒店，“景瀾青棠”定位中高端輕宋風城市藝術酒店。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 表表 2.2.君亭酒店君亭酒店品牌矩陣完善品牌矩陣完善 定位 品牌 價格帶 客房數（家）門店數（家）商業模式 超高端/休閑商務 君瀾大飯店 700-3000 元 400-450 間 6 家 委托管理 超高端/度假 君瀾度假酒店 800-3000 元 90-450 間 59 家 委托管理 超高端/精品文化 夜泊君亭 600-3500

38、元 7-84 間 7 家 直營+委托管理 高端/商務 Pagoda 君亭 500-1000 元 150-250 間 5 家 直營+委托管理 高端/精品度假 景瀾度假 400-1600 元 13-100 間 6 家 直營+委托管理 高端/商務 景瀾酒店 400-1200 元 70-160 間 13 家 直營+委托管理 中高端/商務 君亭 300-900 元 60-120 間 37 家 直營+委托管理 中高端/城市藝術 景瀾青棠 /0 家/數據來源：數據來源：公司公告，公司官網，公司公告，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所；注：君亭；注：君亭系、系、君瀾系門店數來自公司官網，數據截止君瀾系門店

39、數來自公司官網，數據截止 2022/2022/9/9/2121 聚焦中高端賽道，深耕長三角，聚焦中高端賽道，深耕長三角，逐步輻射全國一二線城市，逐步輻射全國一二線城市，開店節奏克制保障開店節奏克制保障單店質量單店質量。君亭酒店每年維持 1-2 家直營店的開業節奏，2021 年君亭已開業的直營/受托管理/合資酒店分別為 15/32/1 家。旗下門店主要布局在長三角地區，浙江、江蘇、上海共布局 22、9、7 家酒店。公司主要采用直營建設標桿店+委托管理周邊加密的方式，形成區域矩陣式布局。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請

40、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 圖圖 13.13.20212021 年年公司已開業酒店公司已開業酒店 4848 家家 圖圖 14.14.君亭門店主要分布在君亭門店主要分布在長三角長三角地區地區 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源數據來源：公司官網公司官網，財通證券研究所財通證券研究所；注：數據截止；注：數據截止 2 2022022/9 9/2121 “直營“直營+委托管理”模式委托管理”模式，直營業務收入貢獻率直營業務收入貢獻率近近 9 90 0%，毛利率相對穩定毛利率相對穩定，提提升委托管理占比加速拓張升委托管理占比加速拓張。住

41、宿服務是直營業務的主要收入來源，占比在 60%以上，直營業務毛利率在 2020 年短期下行，22H1 恢復至 26%。公司發力委托管理模式穩步擴張，22H1 君瀾系并表使得其收入貢獻率大幅提升至 23.8%，較 2018 年提升 21pct。委托管理業務的主要成本為公司管理人員薪酬和旅費，2021 年人工成本、其他成本分別占委托管理業務成本的 63.2%、36.8%，委托管理業務的毛利率不斷提升，2021年達84%，22H1受上海疫情影響，公司給予加盟商相應費用減免，導致毛利率短期下行至 66%。圖圖 15.15.2222H1H1 直營業務收入占比達直營業務收入占比達 7676%圖圖 16.1

42、6.直營酒店業務毛利保持相對穩定直營酒店業務毛利保持相對穩定 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 住宿服務成本占住宿服務成本占總總營業成本的比例超營業成本的比例超 7 70 0%，租賃費和長期待攤費用，租賃費和長期待攤費用構成構成主要成主要成本。本。2021 年住宿服務毛利達 32.6%，較 2020 年提升 6.6pct，主要受新冠疫情影響，公司部分門店享受房屋租金減免，租賃成本同比下降 14.13%。餐飲服務成本主要包括餐飲物料成本、人工成本及餐飲部門分攤的租賃成本，三者合計占服務成本比

43、重超 80%，重人工、高損耗導致餐飲業務持續虧損，2021年餐飲業務毛利率為-64.9%。1516161515232732130394348010203040502018201920202021家直營酒店受托管理酒店合資酒店34.5%33.8%22.0%27.0%26.0%48.9%62.0%76.8%84.0%66.0%0%20%40%60%80%100%201820192020202122H1直營酒店運營受托酒店管理 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 圖圖 17

44、.17.2 2021021 年住宿服務業務毛利率達年住宿服務業務毛利率達 3 32.62.6%圖圖 18.18.20212021 年餐飲服務業務毛利率達年餐飲服務業務毛利率達-64.964.9%數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 委托管理費由一次性收取的技術管理費、委托管理費由一次性收取的技術管理費、持續收取的持續收取的基本管理費和獎勵管理費基本管理費和獎勵管理費構成構成，其中獎勵管理費為其中獎勵管理費為階梯收費模式具備彈性階梯收費模式具備彈性。開業前的技術服務費，主要是酒店開業前提供的建筑

45、設計、室內設計和裝飾施工階段的協助管理等服務。各個受托酒店自有物業狀況差異導致收取的技術服務費存在明顯個體差異，一般在 50-200 萬元不等?；竟芾碣M包括發行人品牌使用費、管理費用和服務費用，一般為 50-60 萬元/年不等，或根據年營收總額的 5%收取。截止 2020年，君亭旗下已開業的27家委托管理酒店中，81%采用固定基本管理費模式。獎勵管理費按階梯式收取，最高提取營業毛利（GOP）的 10%。與國際酒店集團的委托管理和國內酒店集團的標準加盟的浮動收費模式相比，君亭采用相對固定的基本管理費收費模式，因此在行業下行周期，具備一定的抗風險能力，而在行業上行周期，能充分享受 GOP 提成帶

46、來的業績彈性。圖圖 19.19.CRSCRS 固定、固定、GOPRGOPR 變動下變動下的的不同酒店管理費率測算不同酒店管理費率測算 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所；注：假設君亭獎勵管理費；注：假設君亭獎勵管理費收取模式為收取模式為：若：若 GOPRGOPR3 30 0%，GOP*GOP*0 0%；若若 GOPRGOPR3 35 5%，GOP*GOP*5 5%；若若 GOPRGOPR4 40 0%，GOP*GOP*6 6%；若若 GOPRGOPR4 45 5%，GOP*GOP*7 7%；若若 GOPRGOPR5050%，GOP*GOP*8 8%；若若 GO

47、PRGOPR5555%，GOP*GOP*9 9%；若若 GOPRGOPR5555%：GOP*GOP*1010%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 圖圖 20.20.GOPRGOPR 固定、固定、CRSCRS 變動下變動下的的不同酒店管理費率測算不同酒店管理費率測算 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所；注：假設君亭獎勵管理費收取模式為：若；注：假設君亭獎勵管理費收取模式為：若 GOPRGOPR3 30 0%，GOP*GOP*0 0%；若

48、；若 GOPRGOPR3 35 5%，GOP*GOP*5 5%；若；若 GOPRGOPR4 40 0%，GGOP*OP*6 6%；若；若 GOPRGOPR4 45 5%，GOP*GOP*7 7%；若；若 GOPRGOPR5050%，GOP*GOP*8 8%；若；若 GOPRGOPR5555%，GOP*GOP*9 9%；若若 GOPRGOPR5555%：GOP*GOP*1010%表表 3.3.委托管理模式與特許加盟模式收費標準對比委托管理模式與特許加盟模式收費標準對比 受托管理模式 君亭酒店 凱悅集團 標準加盟模式 維也納（錦江）全季（華?。┓苛?100 間 250 間 房量 100 間 80

49、間 單房面積 20 40 單房面積 20 20 單房改造成本 14-18 萬元 20 萬以上 單房改造成本 9-11 萬元 11-12 萬元 技術管理費/開業前咨詢費（一次性）50-200 萬元，部分不適用 7.5-10 萬美元 首次加盟費（一次性）3000 元/間 北上：4000 元/間；杭州、南京、成都、廈門、蘇州 3500 元/間，其他 3000 元/間；（不低于 20w；不高于 60w）基本管理費 一般為 50-60 萬元/年不等，或根據受托管理酒店年營業收入的5%左右收取 一般為客房總收入2.75%-5%；或者是客房收入的 6%+餐飲收入的 3%持續加盟費 總營收的 5%總營收的 5

50、%獎勵管理費（GOPR）20%-40%：GOP*（4%-6%），具體收費參考受托管理酒店規模、管理內容和市場費率等各種因素 不同品牌不一樣，4-9%不等 系統維護費 1000 元/月 2500 元/月 CRS 預定費/實際成交價的 7%CRS 預定費 實際成交價的 5%實際成交價的 8%委托管理期限 合同期限一般為5/8/10 年，以 10 年期限為主 合同期限一般為 20年，平均簽約時間為16-17 年 加盟期限 10-15 年 10 年 數據來源：數據來源：公司公告，公司官網，公司公告，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2.盈利能力相對穩健盈利能力相對穩健，ROEROE

51、水平優于同業水平優于同業 業績短期承壓業績短期承壓，疫情下仍維持盈利疫情下仍維持盈利，經營，經營韌性猶存韌性猶存。2013-2019 年營收 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 CAGR 為 12.7%，主要由住宿服務和其他配套服務增長驅動。2021 年國內疫情基本得到有效控制，RevPAR 邊際改善，業績得到良好修復，公司實現營收2.78 億元，恢復至 19 年的 72.7%，主要由委托管理業務大幅增長驅動，收入同比+105.58%。在上海管控措施收緊背景下，22H

52、1 公司實現營收 1.4 億元，同比僅個位數下滑，主要系 1）上半年公司旗下 25 家君亭酒店、36 家 君瀾酒店、4 家景瀾酒店被征用為隔離酒店，對業績有一定的緩沖作用；2）君瀾系并表帶來業績增量，酒店管理收入同比大幅增長 102.29%。22H1 公司實現歸母凈利潤 0.15 億元，仍保持盈利，其中君瀾、景瀾貢獻凈利潤 886 萬元。圖圖 21.21.疫情下營收承壓，疫情下營收承壓，2 22 2H1H1 同比下降同比下降 4 4.1.1%圖圖 22.22.經營顯韌性，公司持續盈利經營顯韌性，公司持續盈利 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來

53、源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 管理管理費用率低于同業費用率低于同業，期間費用率存改善空間期間費用率存改善空間。2016-2020年公司期間費用率呈現遞減趨勢，2021、22H1 期間費用率顯著上揚，主要原因是 1）上市融資及整合并購產生的中介費增長；2）團隊規模擴大后相關人力成本提升。我們認為，隨著展店的推進、中高端酒店需求的持續走高，公司的規模效應和品牌力有望持續提升，期間費用率存在進一步下降空間。君亭管理費率低于同業，主要是因為目前整體規模較小，管理結構和體系相對簡單化和扁平化。錦江、華住和首旅酒店規模龐大，旗下有高中低各檔次的多個酒店品牌及海外酒店品牌，其管理結構

54、相對復雜化，管理人員薪酬和租金折舊等支出都遠高于君亭，22H1錦江/華住/首旅/錦江的管理費率分別為 22.0%/16.5%/13.7%/11.7%。酒店管理業務高增酒店管理業務高增拉升毛利率水平拉升毛利率水平，高直營占比高直營占比下下靜待疫后凈利率高彈性復蘇。靜待疫后凈利率高彈性復蘇。公司在常態化運營情況下，成本率通常維持在 60-65%之間，成本管控較為得當，高毛利的委托管理業務高速增長驅動下，22H1 公司毛利率達 35.5%，邊際改善明顯超 19 年水平。疫情反復下營收減少，疊加直營店固定成本占營收比例較高，雙重因素影響下凈利潤呈下降趨勢，2020-22H1 分別為 13.7%/13.

55、3%/10.5%。3.223.413.822.562.781.406.0%11.9%-32.9%8.4%-4.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.01.02.03.04.05.02017201820192020202122H1營業收入（億元）YoY0.590.560.730.350.370.15-5.6%30.9%-52.2%5.3%-43.8%-60%-40%-20%0%20%40%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802017201820192020202122H1歸母凈利潤（億元）YoY 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究

56、報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 圖圖 23.23.22H122H1 君亭期間費用率顯著上揚君亭期間費用率顯著上揚 圖圖 24.24.22H122H1 君亭毛利率快速修復君亭毛利率快速修復 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 25.25.銷售費用率處于同業銷售費用率處于同業中游中游 圖圖 26.26.管理費用率處于同業較低水平管理費用率處于同業較低水平 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券財

57、通證券研究所研究所；注：；注：2 2021021 年年執行新收入準執行新收入準則則，首旅、錦江的，首旅、錦江的 2 2018018、2 2019019 年數據不可比年數據不可比 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 得益于得益于高凈利率，高凈利率，君亭酒店君亭酒店 ROEROE 水平顯著優于同業。水平顯著優于同業。22H1 公司歸母凈利率為10.5%，高于錦江和華住，主要原因是 1）錦江、首旅酒店自有物業以高星級豪華酒店為主，租賃成本和人工成本高于君亭酒店，影響整體毛利率水平；2）君亭旗下直營酒店規模低于錦江、首旅，在管理結構和體系上相對簡單和扁平化，薪酬支出較

58、少，管理費用率顯著低于同業。2021 年公司權益乘數提升至2.33，主要是因為新增租賃物業，導致租賃負債同比增加 7.29 億元。22H1 公司權益乘數進一步提升至 2.91，主要系合并君瀾、景瀾后，尚未開業的委托管理酒店管理費增加導致合同負債同比增加 0.43 億元。22H1 錦江/華住/首旅攤薄 ROE 分別為-0.7%/-10.5%/-3.6%，君亭 3.2%優于同業。截止 22H1 公司擁有現金及現金等價物 1.16 億元，現金比率 0.66，償債能力較好，后續仍有較大空間可以利用財務杠桿，依托內生擴張+外延并購擴大經營規模。33.9%33.2%34.0%14.1%14.1%12.5%

59、10.5%20.2%24.7%00.10.20.30.42017201820192020202122H1首旅錦江開元君亭華住37.9%34.9%34.9%25.1%33.3%35.5%18.5%17.6%18.9%13.7%13.3%10.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202122H1毛利率歸母凈利率5.4%5.3%5.7%3.9%4.9%5.7%6.8%7.8%7.6%3%4%5%6%7%8%2017201820192020202122H1君亭錦江首旅華住開元6.8%7.6%6.0%6.2%8.3%11.7%24.4%27.8%27.2

60、%23.5%20.6%22.0%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202122H1君亭錦江首旅華住開元 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 圖圖 27.27.君亭君亭 ROEROE 水平優于同業水平優于同業 圖圖 28.28.君亭君亭凈利率優于同業凈利率優于同業 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究財通證券研究所所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 29.29.上市融資活動影

61、響權益乘數提升上市融資活動影響權益乘數提升 圖圖 30.30.君亭酒店君亭酒店償債能力良好償債能力良好 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.行業行業中高端化迎結構性機會，本土酒店集團中高端化迎結構性機會，本土酒店集團向上突圍向上突圍 2.1.2.1.供給出清結構分化，連鎖化率持續提升供給出清結構分化，連鎖化率持續提升 疫情疫情下下尾部尾部供給出清供給出清顯著顯著，2 2021021 年行業整體供給下滑年行業整體供給下滑 9 9.6.6%。根據中國飯店協會數據，2016-2019 年我

62、國酒店業設施 CAGR 為 5.4%，增速企穩，行業供給已經進入存量階段。2020-2021 年在新冠疫情影響下公司經營承壓，行業供給迎來結構性調整，2021 年行業整體供給下降至 25.2 萬家，已低于 2016 年28.9 萬家的水平?？癸L險能力、運營管理能力、現金流管理能力、客源渠道等相對薄弱的單體酒店、小房量、經濟型酒店是本輪供給調整中的主要出清對象，其中，2021 年單體酒店/小房量（15-69 間房）酒店/經濟型酒店相較 2019 年分別減少 9.1/6.9/8.4 萬家。36.1%28.9%27.7%11.9%7.6%3.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2

63、017201820192020202122H1首旅錦江開元君亭華住18.5%17.6%18.9%13.7%13.3%10.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%2017201820192020202122H1首旅凈利率錦江凈利率開元凈利率君亭凈利率華住凈利率2.982.071.801.632.332.912.323.285.686.315.776.161.02.03.04.05.06.07.02017201820192020202122H1首旅錦江開元君亭華住0.620.330.901.321.890.660.000.501.001.502.00201720182019202020

64、2122H1君亭現金比率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 圖圖 31.31.2 2021021 年酒店供給下降至年酒店供給下降至 2 25.25.2 萬家萬家 圖圖 32.32.疫情期間單體酒店疫情期間單體酒店大量大量出清出清 數據來源：數據來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，財通證券研究所盈蝶咨詢，中國飯店協會，財通證券研究所 數據來源：數據來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，盈蝶咨詢，中國飯店協會，財通證券研財通證券研究所究所 圖圖 33.33.小房量酒店出清顯著小房量酒

65、店出清顯著 圖圖 34.34.經濟型酒店出清顯著經濟型酒店出清顯著 數據來源數據來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會：盈蝶咨詢，中國飯店協會，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，盈蝶咨詢，中國飯店協會，財通證券研究所財通證券研究所 商旅需求相對剛性，休閑需求仍待邊際改善。商旅需求相對剛性，休閑需求仍待邊際改善。疫情導致人口流動性受限，但需求端仍展現出一定韌性，在疫情防控穩態階段下，企業經營恢復，商旅需求回暖，21Q2 中國大陸 RevPAR 已經恢復至 19 年同期的 90%以上。休閑需求方面，當前節假日期間旅游人次和旅游人數較 2019 年仍存在較大差距，20

66、22 年五一期間，受上海和吉林疫情影響，旅游人次和旅游收入僅恢復到2019年同期可比口徑的67%和44%。我們預計未來疫情好轉以及宏觀經濟復蘇將帶動居民可選消費回暖，休閑需求有望實現邊際改善。28.931.734.433.827.925.29.7%8.5%-1.7%-17.4%-9.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0510152025303540201620172018201920202021酒店業設施（萬家）YoY5.228.65.719.505101520253035連鎖酒店數非連鎖酒店數萬家20192021 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告

67、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 圖圖 35.35.商旅需求存韌性，疫情企穩需求迅速反彈商旅需求存韌性，疫情企穩需求迅速反彈 圖圖 36.36.休閑需求仍待邊際改善休閑需求仍待邊際改善 數據來源數據來源：STRSTR GlobalGlobal，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：國家統計局，中國旅游研究院，財通證券研究所國家統計局，中國旅游研究院，財通證券研究所 行業供需格局改善，頭部酒店管理品牌受益于連鎖化率持續提升行業供需格局改善，頭部酒店管理品牌受益于連鎖化率持續提升。疫情下頭部酒店管理品牌仍在逆勢拓

68、店，據弗若斯特沙利文，2020 年我國酒店連鎖化率達31.5%，較 2019 年提升 5.6pct。對比海外，美國/歐洲/全球的連鎖化率已達72.9%/38.9%/41.9%，中國酒店連鎖化率仍有提升空間。2021 年我國酒店CR5 為 19.68%，其中錦江/華住/首旅市占率分別為 7.33%/5.29%/3.34%，君瀾和君亭酒店合計市占率達 0.24%。頭部酒店集團在酒店運營、人員管理、客源優勢、物業獲取等方面具備優勢，拓店速度更快，市占率有望進一步提升。圖圖 37.37.我國酒店連鎖化率不斷提升我國酒店連鎖化率不斷提升 圖圖 38.38.2 2021021 年中國酒店年中國酒店 CRC

69、R5 5 為為 1 19.689.68%數據來源數據來源：Frost&SullivanFrost&Sullivan，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：盈蝶盈蝶咨詢咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.消費升級趨勢消費升級趨勢持續持續，中高端，中高端化化支撐支撐 ADRADR 成長成長 差旅預算、居民可支配收入水平提高，差旅預算、居民可支配收入水平提高，消費者偏好代際更迭消費者偏好代際更迭。2021年我國已成為世界最大的商務旅行市場，2021 年商旅支出達 2947 億美元，有望在 2024年恢復至 2019 年水平。16 年財政部頒布新的差旅報銷標準，差標預算提

70、高帶動酒店中高端升級。隨著我國居民人均可支配收入的快速增長，寬裕小康及以0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/1RevPAR（元）較19年同期恢復32%54%51%79%75%95%103%99%87%70%74%68%67%19%37%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%0%2

71、0%40%60%80%100%120%2020年清明2020年五一2020年端午2020年國慶2021年春節2021年清明2021年五一2021年端午2021年中秋2021年國慶2022年春節2022年清明2022年五一國內旅游人數較疫前同期恢復程度國內旅游收入較疫前同期恢復程度17.0%18.1%19.1%21.7%25.9%31.5%10%15%20%25%30%35%201520162017201820192020連鎖酒店滲透率7.33%5.29%3.34%2.37%1.35%1.34%0.61%0.18%0.06%78.13%錦江華住首旅格林東呈尚美亞朵君瀾君亭其他 公司深度研究報告公

72、司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 上人口的占比從 2010 年的 8%提升至 2018 年的 49%，中產階級規模進一步擴大。中高端酒店的產品和服務質量、品牌辨識度更高，被更多消費者選擇。圖圖 39.39.2 2021021 年我國商年我國商旅支出達旅支出達 2 2947947 億美元億美元 圖圖 40.40.我國中產階級持續擴容我國中產階級持續擴容 數據來源數據來源：亞朵酒店招股書，：亞朵酒店招股書，Frost&SullivanFrost&Sullivan，財通證券研究所，財通證券

73、研究所 數據來源：數據來源：麥肯錫麥肯錫，財通證券研究所財通證券研究所 中產階級擴容、出境回流的中高端消費需求和大眾市場品質化消費升級共同推中產階級擴容、出境回流的中高端消費需求和大眾市場品質化消費升級共同推動行業向中高端化結構性調整，疫后中高端化趨勢仍將延續。動行業向中高端化結構性調整，疫后中高端化趨勢仍將延續。2013年以五星級酒店為代表的豪華型酒店受國家限制“三公”消費和“中央八項規定”等政策影響消費需求快速萎縮，同時由于運營成本居高不下，豪華型酒店的發展速度和規模增長速度呈現連年降低態勢。以如家、漢庭等連鎖品牌為代表的經濟型酒店，享受行業發展紅利而進入“黃金十年”。2015 年以來，以

74、全季、桔子、如家商旅為代表的中端酒店品牌快速發展，貢獻行業主要增量。2015-2019 年中端/中高端酒店客房增長CAGR分別達35.1%/25.7%，顯著快于經濟型酒店增速。我們認為伴隨疫情企穩和經濟復蘇，中高端酒店仍將受益于中產階級的不斷擴大、消費升級趨勢以及品質休閑旅游的快速發展帶來的發展機遇。圖圖 41.41.中端及中高端客房增速高于經濟型中端及中高端客房增速高于經濟型 圖圖 42.42.品質休閑旅游快速增長品質休閑旅游快速增長 數據來源數據來源：亞朵酒店招股書，：亞朵酒店招股書，Frost&SullivanFrost&Sullivan，財，財通證券研究所通證券研究所 數據來源：數據來

75、源：攜程招股書，攜程招股書，財通證券研究所財通證券研究所 頭部酒店集團加碼布局中端及中高端賽道頭部酒店集團加碼布局中端及中高端賽道，低端產品升級改造和中高端占比提低端產品升級改造和中高端占比提升支撐升支撐 ADRADR 增長。增長。1）存量經濟型酒店煥新升級，低單房造價條件下實現-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%010002000300040005000中國商旅支出（億美元）YoY0%20%40%60%80%溫飽（4.9萬）新晉小康（4.9萬-7.9萬）小康（7.9萬-13.8萬）寬裕小康（13.8萬-19.7萬）大眾富裕（19.7萬-29.7萬）富裕（29.7萬-

76、39萬）全球富裕（39萬）201820105.466.736.67.58.29.110.10246810122017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E百億元商務旅游大眾休閑旅游品質休閑旅游 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 RevPAR 提升：錦江推出維也納國際酒店 5.0、7 天酒店 3.0 等，華住推出漢庭 3.5 產品，首旅推出如家 NEO 3.0 版本，截止 2021 年，如家 NEO3.0 數量增至 810

77、家，占如家品牌店數的 42.7%。2）內生外延完善中高端產品矩陣：君亭深耕中高端領域多年，2022 年 1 月收購君瀾、景瀾進軍高端度假酒店市場，實現品牌協同規模躍升。頭部酒店集團不斷提升中高端酒店占比，2021 年錦江、華住、首旅的中高端酒店占比分別提升至 52.0%、38.1%、23.4%。錦江收購維也納、鉑濤和麗笙切入中高端和高端市場；華住自創禧玥品牌，外購美居、城際、花間堂、美爵、施柏閣等中高端及高端品牌；首旅自創璞隱、和頤，與凱悅集團合資成立逸扉品牌，布局中高端市場。圖圖 43.43.頭部酒店集團不斷提升中高端占比頭部酒店集團不斷提升中高端占比 圖圖 44.44.君亭酒店深耕中高端酒

78、店市場君亭酒店深耕中高端酒店市場 數據來源數據來源：公司公告：公司公告，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 2.3.2.3.高端酒店加速翻牌，本土集團迎來發展新機遇高端酒店加速翻牌，本土集團迎來發展新機遇 2 2021021 年國內品牌占高端酒店新增年國內品牌占高端酒店新增供給供給的比例的比例提升至提升至 3 35.8%5.8%，酒店度假化主題，酒店度假化主題發展趨勢明顯發展趨勢明顯。疫情下頭部高端品牌逆勢擴張，新增供給中的國內品牌占比提升至 35.8%。2020 年高端市場中的尾部單體酒店出清，據中國飯店業協會，2020 年中

79、國豪華（五星級）酒店總供給同比減少 106 家至 3923 家。中國高端酒店市場連鎖化程度高，2020 年連鎖化率達 58.6%，外資連鎖品牌主導市場。頭部品牌擴張提速，據邁點數據，2021 年國內高端酒店新增供給 63 家，占比35.8%，同比 2020 年提升 18.9pct。投資人對高端度假酒店和特色酒店的投資增加，2021 年新增高端酒店供給類型中，度假酒店、商務酒店和潮牌酒店位列前三，分別占比41.3%、17.3%和10.7%，結合在地特色、養生健康等主題的度假成為新型體驗入口。22.4%33.1%41.9%47.0%52.0%20.5%26.6%30.9%35.5%38.1%13.

80、6%17.8%21.2%23.8%23.4%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021錦江華住首旅 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 圖圖 45.45.20212021 年豪華（五星級）酒店總供給減少年豪華（五星級）酒店總供給減少 圖圖 46.46.2 2021021 年中國高端酒店連鎖化率達年中國高端酒店連鎖化率達 5 53 3%數據來源：數據來源：中國飯店業協會，盈蝶咨詢，中國飯店業協會，盈蝶咨詢，財通證券研究所財通證券研究

81、所 數據來源：數據來源：中國飯店業協會，盈蝶咨詢，中國飯店業協會，盈蝶咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 47.47.20212021 年高端酒店新供給中國內品牌增加年高端酒店新供給中國內品牌增加 圖圖 48.48.20212021 年新增酒店年新增酒店供給供給中度假酒店占中度假酒店占 4 41 1%數據來源：數據來源：邁點邁點數據數據，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：邁點數據邁點數據，財通證券研究所財通證券研究所 高端酒店高端酒店“新圈地運動”，華東和華南地區成為翻牌腹地?！靶氯Φ剡\動”，華東和華南地區成為翻牌腹地。據不完全統計，2020 年至 2021 年上半年，共

82、有 30 家五星級酒店翻牌，其中上海、杭州、深圳分別有 8、6、2 家，有 12 家改由本土企業管理。高端酒店“翻牌潮”的重要原因，一方面，高端酒店的簽約年限一般在 15-20 年，2013 年八項規定之前是酒店行業投資的高峰期，當前部分高端酒店的管理合同已逐漸到期，催生了行業內品牌重塑的趨勢；另一方面，過去五星級酒店主要由房地產商推動，對酒店運營和盈利水平關注小，因此主要委托國際品牌管理，但是伴隨2020年實施“三條紅線”政策對房地產開發商施加壓力，酒店資產逐步流轉到地方國資企業、資產管理公司手中，對經營效率的關注度提升。35%28%48%38%53%0%10%20%30%40%50%60%

83、連鎖化率45214221031312411801589655942795915172221122621152122251762228401725212510313932223029362283250462844495531010203040506018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1家精品酒店國內高端國際高端度假酒店,41.3%商務酒店,17.3%潮牌酒店,10.7%個性化酒店,8.0%文化酒店,6.7%生活方式酒店,5.3%養生酒店,4.0%2.7%2.7%1.3%40293923382411

84、110810410010210410610811011237003800390040004100201920202021萬間酒店數客房數（右軸）萬家 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 表表 4.4.據不完全統計，據不完全統計，2 2020020-20212021 年中國有年中國有 3 30 0 家五星級酒店翻牌家五星級酒店翻牌 本土酒店集團數量本土酒店集團數量 8 8 本土酒店集團數量本土酒店集團數量 1 12 2 國際酒店集團數量國際酒店集團數量 1 14 4 國

85、際酒店集團數量國際酒店集團數量 1 14 4 房地產集團房地產集團 7 7 房地產集團房地產集團 3 3 其他類型集團其他類型集團 1 1 其他類型集團其他類型集團 1 1 年份 翻牌前 所屬集團 翻牌后 所屬集團 2020 上海浦東四季酒店 四季 上海浦東麗晶酒店 洲際 2020 上海衡山路十二號豪華精選酒店 萬豪 上海衡山路十二號華邑精選酒店 洲際 2020 上海富豪環球東亞酒店 富豪 久事衡山大酒店 衡山 2020 深圳大梅沙京基喜來登酒店 萬豪 深圳大梅沙京基洲際度假酒店 洲際 2020 深圳馬哥孛羅好日子酒店 九龍倉 深圳好日子皇冠假日酒店 洲際 2020 杭州蕭山中贏希爾頓酒店 希

86、爾頓 杭州開元名都大酒店 開元 2020 杭州錢塘美爵酒店 華住 杭州錢潮開元酒店 開元 2020 三亞海棠灣開維萬達文華度假酒店 萬達 三亞海棠灣開維費爾蒙酒店 雅高 2020 西雙版納融創希爾頓逸林度假酒店 希爾頓 西雙版納融創鉑爾曼度假酒店 雅高 2020 佛山順德金茂華美達廣場酒店 華美達 佛山順德鉑爾曼酒店 雅高 2020 無錫華美達廣場酒店 華美達 無錫藍海御華大飯店 藍海御華 2020 安徽銅雀臺開元國際大酒店 開元 銅陵銅雀臺金陵大酒店 開元 2020 黑河銀建施泰根博閣酒店 華住 黑河銀建建國酒店 首旅 2021 杭州景瀾云臺印象酒店 君瀾 杭州詩莉莉漫戈塔天池酒店 詩莉莉

87、2021 上海興國賓館 卡爾森 上海興國賓館麗笙精選 錦江 2021 上海索菲特海侖賓館 雅高 上海麗笙精選海侖賓館 錦江 2021 上海揚子江萬麗大酒店 萬豪 上海揚子江麗笙精選酒店 錦江 2021 上海世茂皇家艾美酒店 萬豪 上海世茂康萊德酒店 希爾頓 2021 北京人濟萬怡酒店 萬豪 北京金陵飯店 金陵飯店 2021 無錫錦江大酒店 錦江 無錫萬達頤華酒店 萬達 2021 上海四季酒店 四季 上海阿麗拉 凱悅 2021 古象大酒店 豪生 假日酒店、藝龍酒店和古象杉麗 洲際、藝龍、同程 2021 南新雅大酒店 杏花樓 南新雅皇冠假日酒店 洲際 2021 南京東方珍珠飯店 東方集團 南京東方

88、珍珠 Voco 酒店 洲際 2021 千島湖陽光大酒店 綠發 Voco 千島湖陽光大酒店 洲際 2021 杭州千島湖潤和建國度假酒店 潤和 杭州千島湖伊敦度假酒店 伊敦 2021 東方飯店 東方飯店 東方美輪美奐酒店 華住 2021 彬州華天大酒店 華天 瑞際酒店 無 2021 西寧富力萬達嘉華酒店 萬達 西寧富力萬達文化酒店 萬達 2021 新華諾富特大酒店 雅高 武漢新華 Voco 酒店 洲際 數據來源：數據來源：華美酒店顧問，空間密探，亞洲旅宿大數據研究華美酒店顧問，空間密探，亞洲旅宿大數據研究院，財通證券研究所；注：藍色為房地產集團，橙紅色為本土酒店集團院，財通證券研究所；注：藍色為房

89、地產集團，橙紅色為本土酒店集團 成本優勢和客源結構轉變，本土酒店管理品牌將在優質物業存量轉化過程中獲成本優勢和客源結構轉變，本土酒店管理品牌將在優質物業存量轉化過程中獲得翻牌機會。得翻牌機會。1）成本優勢：國內酒店品牌特許經營的基本管理費抽成約營收的2%-5%，GOP 提成 4%-6%。國際酒店的綜合管理費率更高，以凱悅為例，公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 基本管理費抽成為營收的 2.75%-5%，或者按房費收入的 6%和餐飲收入的 3%收取，中央預定抽成7%。其

90、次，外資品牌的高層管理人員人工成本顯著高于本土品牌；2）客源結構轉變：外資品牌的境外客源占比 35%-40%，新冠疫情影響下，高端酒店的客源結構發生變化，國內客人成為主流，具備“品牌+管理”優勢的本土品牌，將迎來發展機遇。疫后階段，疫后階段，休閑需求休閑需求有望有望領銜商務需求復蘇領銜商務需求復蘇。參考海外復蘇經驗，自美加和歐洲地區放寬海外旅行限制以來，高端酒店管理集團業績迅速恢復，22Q2 萬豪和凱悅的 RevPAR 分別恢復至 19 年同期的 89%/85%，主要由休閑需求恢復驅動。對照國內情況，以度假型酒店為主的三亞地區在 3-6 月的疫情高峰階段，入住率下壓明顯，6 月底三亞對上海的防

91、疫政策放寬至落地無需隔離，休閑度假需求修復下，三亞 OCC 快速反彈，6 月 28 日-7 月 8 日，三亞地區奢華酒店 OCC 同比增速超越北京地區 8-12pct。圖圖 49.49.國際酒店集團國際酒店集團 RevPARRevPAR 較較 1 19 9 年恢復年恢復 圖圖 50.50.北京北京/三亞奢華型酒店三亞奢華型酒店 OCCOCC 同比變化同比變化 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：STRSTR GlobalGlobal，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.深耕產品和服務，單店盈利法則制勝深耕產品和服務，單店盈利法則制勝 3.

92、1.3.1.精耕細作積累品牌勢能，溢價能力高于同業精耕細作積累品牌勢能，溢價能力高于同業 “BASBAS”精選服務模式，以有價值的服務和不斷迭代的創新生活空間，”精選服務模式，以有價值的服務和不斷迭代的創新生活空間，打造打造差差異化的異化的中高端酒店中高端酒店產品。產品。有限服務酒店通常僅為住客提供基礎的 B&B（早餐+床）服務，君亭酒店是國內較早提出“BAS”（Bed 住宿+Art 文化藝術+Service 服務）概念的酒店之一?？头慨a品上，公司主要選取“金可兒”床墊、“科勒”衛浴和“康乃馨”棉織品等五星級酒店檔次的配套設施。文化上，旗下“君亭酒店”、“夜泊君亭”等產品結合在地文化和風俗習慣

93、進行差異化設計，融入中國書畫、佛禪石像、巴厘島雕塑等主題鮮明的東方文化元素。服務上，減少了五星級酒店標配的大型宴會廳等，僅保留了高品質的中餐服務、小型會77%15%34%36%42%57%74%81%81%89%69%10%28%31%35%50%68%74%71%85%0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2萬豪RevPAR較19年恢復程度凱悅RevPAR較19年恢復程度-80%-60%-40%-20%0%20%40%北京三亞 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

94、股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 議室等場景，以及相應的個性化服務，如為入住時間較晚的客人提供免費暖心粥，在酒店大堂設自助歡迎茶點，為女賓客配備暖寶寶與紅糖姜茶，為錯過早餐的客人提供免費延時簡餐等。個性化設計和精選服務為單店帶來高附加值，個性化設計和精選服務為單店帶來高附加值，溢價能力凸顯溢價能力凸顯，經營數據優于同，經營數據優于同業。業。2018-2021 年君亭 ADR 均在 370 元以上，高于同業 30%-50%，而入住率僅低于同業4-8pct，整體RevPAR水平領先同行，主要是因為：1）核心區位：君亭門店主要分布在杭州、上海等一二線及熱門旅游

95、城市，ADR 相對較高；2）高附加值服務帶來品牌溢價：君亭在客房的床品質量、客房面積等方面優于同價位酒店，此外還能提供差異化的產品設計和個性化的服務，2021 年公司餐飲及其他收入占直營店營收的 18%。單店營收上看，2021 年君亭/華住/錦江/首旅直營單店營收分別為 1647/1100/625/582 萬元，高于同業主要是君亭酒店整體客房數量在 170 間左右，同類型酒店客房數量在 120-150 間水平。圖圖 51.51.部分酒店配備會議室及健身設施部分酒店配備會議室及健身設施 圖圖 52.52.餐飲類餐飲類 SKUSKU 豐富豐富 數據來源：公司官網數據來源：公司官網，財通證券研究所財

96、通證券研究所 數據來源：公司官網數據來源：公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 53.53.精選“金可兒”床墊及“科勒”衛浴精選“金可兒”床墊及“科勒”衛浴 圖圖 54.54.部分客房配有露臺部分客房配有露臺 數據來源：公司官網、攜程、財通證券研究所數據來源：公司官網、攜程、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所數據來源：公司官網、財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 圖圖 55.55.君亭君亭 OCCOCC 略低于同業平均略低于同業

97、平均 圖圖 56.56.君亭君亭 ADRADR 優于優于同業水平同業水平 資料來源：公司公告，財通證券研究所；注：首旅、錦江為中高端酒資料來源：公司公告，財通證券研究所；注：首旅、錦江為中高端酒店數據，亞朵不包含被征用酒店店數據，亞朵不包含被征用酒店 數據來源：公司公告，財通證券研究所；注：首旅、錦江為中高端酒數據來源：公司公告，財通證券研究所；注：首旅、錦江為中高端酒店數據，亞朵不包含被征用酒店店數據，亞朵不包含被征用酒店 圖圖 57.57.君亭君亭 RevPARRevPAR 優于同業水平優于同業水平 圖圖 58.58.22H122H1 君亭直營單店收入高于同業君亭直營單店收入高于同業 數據

98、來源：公司公告，財通證券研究所；注：首旅、錦江為中高端酒數據來源：公司公告，財通證券研究所；注：首旅、錦江為中高端酒店數據，亞朵不包含被征用酒店店數據，亞朵不包含被征用酒店 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.3.2.運營效率突出，單店模型優異運營效率突出，單店模型優異 成熟門店凈利率水平在成熟門店凈利率水平在 2 20 0%-3030%，運營能力凸顯，疫情反復運營能力凸顯，疫情反復背景下仍保持相背景下仍保持相對可觀的盈利能力。對可觀的盈利能力。與同業相比，君亭毛利水平處于同業上游，2021 年錦江/華住/首旅/君亭的毛利率分別為 34.23%/11.

99、76%/26.15%/33.27%?？紤]可比公司加盟占比高拉高整體毛利水平，君亭直營業務的毛利應優于同業。2020 年，新冠疫情致使人口流動性受限，商旅及旅行需求嚴重受挫，酒店運營有所承壓，直營酒店平均年營收額為 1452 萬元，同比下降 36.1%，平均凈利率 7%，同比僅下降 4pct，剔除部分虧損酒店后的平均凈利率水平為 14%。66.48%67.22%49.89%58.03%59.70%42.77%40%50%60%70%80%90%201820192020202122Q122Q2首旅錦江開元君亭亞朵4194273713983504292003004005006002018201920

100、20202122Q122Q2元首旅錦江開元君亭亞朵278287183231209183100200300400500201820192020202122Q122Q2首旅錦江開元君亭亞朵66955231422516725880719020040060080010000100200300400500600700800君亭華住錦江首旅直營店單店營收（萬元）直營店規模（家）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 表表 5.5.直營店經營情況直營店經營情況 序序號號 酒店酒店 客房

101、數客房數 （間）（間）開業開業 年份年份 營收（萬元）營收（萬元）凈利率（凈利率（%）ADRADR（元）（元）OCCOCC（%）20182018 20192019 20202020 20182018 20192019 20202020 20182018 20192019 20202020 20182018 20192019 20202020 1 杭州 Pagoda 君亭酒店 210 2019 1600 2365 1820-19%-3%-14%392 485 431 55%67%50%2 杭州匯和君亭酒店 179 2015 4491 4204 3081 20%18%11%442 400 352

102、76%72%47%3 杭州藝聯君亭酒店 144 2007 1758 1618 963 26%24%19%408 400 355 69%65%41%4 杭州西溪谷君亭酒店 166 2015 2875 2841 1905 21%20%12%478 467 414 78%76%56%5 杭州湖濱君亭酒店 81 2021 1635 1216 1034 19%5%20%320 289 280 71%57%49%6 杭州千越君亭酒店 223 2018 932 2357 1903-94%2%-5%489 432 397 38%63%55%7 杭州芯君亭酒店 103 2019 819 667 9%4%445

103、413 61%43%8 寧波歐華君亭酒店 172 2017 813 933 1349-68%-52%1%287 283 214 35%40%33%9 紹興君亭酒店 164 2008 1101 970 454 32%27%10%289 285 245 55%50%27%10 義烏城中城君亭酒店 875 755 180 7%6%13%247 237 403 43%37%15%11 義烏華豐君亭酒店 687 78%245 55%12 上海中星君亭酒店 165 2011 4336 4281 2207 30%31%24%663 664 412 95%95%75%13 上海柏陽君亭酒店 202 2013

104、3287 3073 2525 32%30%32%432 409 315 80%76%77%14 上海 Pagoda 君亭酒店 124 2017 3537 2402 10%-4%647 536 73%55%15 合肥銀泰君亭酒店 260 2013 4171 3755 2637 19%20%9%427 409 376 89%88%68%16 三亞大東海君亭酒店 214 2017 1315 1452 774-6%-10%-36%296 261 255 51%61%33%17 奉化夜泊君亭酒店 72 2020 224 -90%410 22%18 上海同文君亭酒店 129 2020 3133 2216

105、552 19%42%109%518 492 414 82%84%39%合計 2608 33008 36391 24678 平均值平均值 1 16363 22012201 22742274 14521452 8%8%11%11%7%7%395395 413413 366366 65%65%67%67%46%46%剔除負值和極端值后平均剔除負值和極端值后平均 28%28%19%19%14%14%數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 59.59.君亭毛利率君亭毛利率處于同業上游處于同業上游 圖圖 60.60.君亭及可比上市公司經營模式結構對比君亭及可比上市公司經

106、營模式結構對比 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 單店盈利水平優異，低租金成本和精簡人員是單店盈利水平優異，低租金成本和精簡人員是核心核心盈利關鍵點。盈利關鍵點。一線城市的平均租金成本為 2-4 元/天，而 2020 年君亭直營店的單位租金成本為 1.09 元/天，主要系君亭通過精選城市和物業，尋找租金價格相對優惠的物業，在合理的盈利數據支持下開展直營店。其次，君亭整體客房體量較大，每平方米的均攤成本較同類酒店相對較低。君亭酒店人房比低于錦江酒店，主要系中后臺人員結構上較為扁平，客房業務運

107、營高效。0%20%40%60%80%100%2018201920202021首旅酒店錦江酒店開元酒店君亭酒店華住酒店76%69%56%66%67%88%92%91%0%50%100%君亭首旅錦江華住其他收入占比加盟/委托管理收入占比直營收入占比加盟/委托管理門店占比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 表表 6.6.直營店單店模型對比直營店單店模型對比 君亭酒店 錦江酒店 華住酒店 初始初始投入投入 23802380 萬元萬元 15001500 萬元萬元 150015

108、00 萬元萬元 人房比 0.19 0.23 0.17 門店面積 11050 6750 9000 租金水平 1.1 元/平方米/天 2.0 元/平方米/天 1.8 元/平方米/天 ADR 427 元 320 元 364 元 OCC 67%80%85%RevPARevPAR R 286286 元元 256256 元元 309309 元元 單位：萬元單位：萬元 絕對值絕對值 占營收比占營收比 絕對值絕對值 占營收比占營收比 絕對值絕對值 占營收比占營收比 單店營收單店營收/年年 2219 2219 100.0%100.0%1752 1752 100.0%100.0%1783 1783 100.0%1

109、00.0%增值稅 126 5.7%99 5.7%101 5.7%物料 123 5.5%147 8.4%140 7.8%租金及折舊攤銷 648 29.2%643 36.7%741 41.6%員工薪酬 258 11.6%274 15.6%209 11.7%水電能耗 87 3.9%105 6.0%78 4.4%單店其他費用 210 9.5%179 10.2%112 6.3%OTA 傭金 9 0.4%7 0.4%8 0.5%經營利潤經營利潤 760 760 34.2%34.2%298 298 17.0%17.0%394 394 22.122.1%數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財

110、通證券研究所 4.4.收購君瀾收購君瀾+逆勢定增開店，逆勢定增開店，酒店規模酒店規模迎跨越式發展迎跨越式發展 4.1.4.1.定增建設定增建設 1 15 5 家直營店，公司業績有望增厚家直營店，公司業績有望增厚 定增募定增募資落地打造城市旗艦店，以區域資落地打造城市旗艦店，以區域直營直營+矩陣矩陣式布局實現異地復制和擴張式布局實現異地復制和擴張，業績增厚可期業績增厚可期。公司擬定增募資不超過 5.17 億元，其中 4.64 億元用于新增投資開發 15 家直營店，5300 萬元用于裝修升級 6 家現有直營店。在杭州、北京、深圳、無錫等全國各大核心城市分三批次建設（6/4/5 家），均為以租賃方式

111、經營的直營中高端精選服務酒店。第一批建設的 6 家直營店為重點打造項目，包含超高端的“夜泊”、“Pagoda 君亭”等，其中北京和深圳項目均為城市首店。公司預計項目建成后，將新增客房 2384 間，全部達產后新增年均收入 4.02 億元、新增年均凈利潤 7725 萬元。表表 7.7.君亭定增募集資金用途君亭定增募集資金用途 項目名稱 實施主體 項目總投資 擬使用募集資金 新增直營酒店投資開發項目 擬新設立子公司 46415.23 萬元 46400 萬元 現有酒店裝修升級項目 公司相關子公司 5359.70 萬元 5300 萬元 合計-51774.92 萬元 51700 萬元 數據來源：數據來源

112、：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 表表 8.8.首批擬設立酒店基本情況首批擬設立酒店基本情況 項目名稱 酒店品牌 區位特點 城市首店 杭州西湖區項目 Pagoda 君亭 位于杭州云城科技中心，周邊設施布局完善 否 杭州濱江區項目 君亭 位于成熟商圈，周邊上市公司眾多 否 國際文化旅游學院項目 君亭 知名高校附近/無錫項目 夜泊君亭 位于無錫文化歷史街區 是 北京項目 君亭 庭院式酒店，有望帶來大量傳統 OTA 和非

113、傳統商務客戶 是 深圳項目 君亭 周邊金融機構密集，將成為當地新地標 是 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 4.2.4.2.收購高端度假品牌君瀾，實現品牌協同規模躍升收購高端度假品牌君瀾，實現品牌協同規模躍升 收購君瀾突破規模收購君瀾突破規模瓶頸，進一步完善高端產品矩陣瓶頸，進一步完善高端產品矩陣，與原有品牌體系形成協同與原有品牌體系形成協同效應。效應。2022 年公司以6600 萬現金收購浙江君瀾酒店 79%股權、以1400萬現金收購景瀾酒店 70%股權以及 6000 萬現金收購“君瀾”系商標，合計 1.4 億元。君瀾酒店定位全服務型的高端度假酒店，與君亭

114、系精選服務型的城市商務酒店形成互補。截止2021年末，君瀾、景瀾酒店品牌分別累計投資管理超180家、75 家酒店。截止 21 年，君瀾、景瀾待開業酒店分別達 80/22 家。據中國大飯店協會，2021 年君瀾集團以 103 家門店、25250 間客房，排名中國酒店集團第19位，此次收購后，君亭集團門店數達到161家，客房數將達到33871間，排名上升至 14 名，進一步公司提升市占率和品牌影響力。表表 9.9.君瀾和景瀾酒店基本情況君瀾和景瀾酒店基本情況 對比指標 君瀾酒店 景瀾酒店 業務構成 2021 年前 9 個月，酒店業務收入占比 85.78%，其他業務（君瀾酒店用品、者者網絡、君瀾管理

115、咨詢、潺潺健康管理）收入占比 14.22%2021 年前 9 個月，酒店業務收入占比88.46%，其他業務（景瀾文化、山舍酒店）收入占比 11.54%酒店商業模式 100%委托管理 直營+委托管理 酒店收費模式 一次性收費：前期技術服務費 持續性收費：基本管理費+品牌使用費+效益管理費+項目人員薪資 酒店門店數/家 據中國飯店協會，2021 年君瀾酒店集團門店數為 103 家 酒店客房間/間 據中國飯店協會，2021 年君瀾酒店集團客房數為 25250 間 年份 2019 2020 2021 2019 2020 2021 收入/萬元 4051 4151 6266 3384 1496 1898

116、凈利潤/萬元/880 1414-892 -431 -93 新開業/家 7 11 20 5 5 5 新簽約/家 22 35 41 8 6 14 收取基本管理費酒店數/個 34 36 57 15 15 18 平均管理費收入/萬元 62.71 52.21 46.16 22.75 20.84 22.58 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所；注：；注：2 2021021 年財務數據為年財務數據為 2 2021021 年年 1 1-9 9 月實際業績月實際業績+20212021 年年 1 10 0-1212 月月管理層管理層預測業績預測業績 “真正的度假在君瀾”，卡位核心

117、旅游城市布局具備資源稀缺性，先發優勢顯著?！罢嬲亩燃僭诰秊憽?，卡位核心旅游城市布局具備資源稀缺性，先發優勢顯著。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 君瀾、景瀾目前在營門店數約占公告披露數的 1/3，君瀾臨近旅游目的地城市布局，目前已形成濱海度假、溫泉度假、親子度假、古城/古鎮度假、野奢度假、田園度假、冰雪度假、城市度假、君瀾別院、康養度假十大產品，具備較高的溢價空間。同時在城市周邊的休閑度假景區布局“度假+商務”型酒店，集商務、會議、婚宴、度假等于一體，避免與定位城

118、市商務型的國際五星級酒店形成直接競爭。圖圖 61.61.君瀾已形成十大度假產品系列君瀾已形成十大度假產品系列 數據來源：數據來源：公司官網公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 62.62.君瀾酒店卡位稀缺旅游資源布局君瀾酒店卡位稀缺旅游資源布局 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所；注：門店數據為公司官網上顯示的已開業酒店數量；注：門店數據為公司官網上顯示的已開業酒店數量 以以 X 為鏈接點構建打卡式復購閉環，“內容為鏈接點構建打卡式復購閉環，“內容+文化文化+流量”持續豐富度假內涵，強流量”持續豐富度假內涵，強品牌力向品牌力向上突圍高端酒店市場。上突圍

119、高端酒店市場。君瀾形成了以住為入口的食宿聚樂動+X 的產品體系，根據酒店主題、資源與特色形成個性化產品。據亞洲旅宿大數據研究院榜單，君瀾酒店位列國內高端酒店榜第一，開元大飯店、建國飯店、錦江大酒店、開元名都分列 2-5 名。2021 年公司新開 14 家高端酒店，是 Top5 榜單中唯 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 一上榜的國內酒店集團。圖圖 63.63.君瀾形成食宿聚樂動君瀾形成食宿聚樂動+X+X 的產品體系的產品體系 圖圖 64.64.20212021 年國

120、內新開高端酒店集團年國內新開高端酒店集團 TopTop5 5 數據來源：數據來源：君瀾酒店官網，君瀾酒店官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：亞洲旅宿大數據研究院亞洲旅宿大數據研究院，財通證券研究所財通證券研究所 對標對標 C Cl lubub MedMed，君瀾，君瀾酒酒店的旅游資源稟賦及運營效率優勢突出。店的旅游資源稟賦及運營效率優勢突出。Club Med（地中海俱樂部）1950 年成立于法國，是全球最大的休閑度假村品牌，為住客提供集住宿、體育、娛樂、親子活動、餐飲等一價全包式服務，2016 年復星旅文陸續收購 Club Med 約 90.25%的權益，并于 2018 年

121、于港交所上市。截止2021 年，Club Med 在全球營運 64 家度假村，自有 14 家、租賃 38 家、管理合約 12 家。首創 G.O 模式，G.O 負責與客人聊天、用餐、玩游戲、參與大型晚會等，具備豐富的兒童看護經驗并持有相關專業證書和急救資格證。G.O 模式有利于提高客戶的度假體驗，增強品牌粘性。Club Med旗下度假村分為陽光、山地和 Joyview 三種類型，準入壁壘明顯，其中陽光度假村依附于國家公園、海灘、雨林等資源布局，山地度假村多依附于滑雪場布局，Joyview 度假村則圍繞鄰近城市布局，針對周邊短途游市場。對比Club Med，君瀾的核心優勢在于：1）100%委托管理

122、模式，輕資產模式具備一定的抗風險能力，能較好的平滑周期屬性；2）君瀾在選址上的靈活性更高，而 Club Med 的一價全包模式需要為旅客提供更多的產品附加價值，因此大多數需依附于雪山和大海等自然資源布局；3）以第三方合作模式開展親子活動，以及復用在職員工組織親子活動，大幅減少運營和人力成本，運營效率更高，毛利率水平顯著高于 Club Med。9141819200510152025溫德姆酒店集團君瀾酒店集團洲際酒店集團萬豪酒店集團希爾頓酒店集團新開酒店數（家）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

123、股票和行業評級標準 32 表表 10.10.君瀾酒店和君瀾酒店和 ClubClub MedMed 對比對比 對比指標 君瀾酒店 Club Med 商業模式 100%委托管理模式 22%直營+59%租賃+19%管理合約模式 酒店數量 截止 2021 年，君瀾系累計投資管理酒店數達 255 家 截止 2021 年，擁有 64 家度假村 區位布局 遍布全國 23 個省市，華東為主 全球六大洲超 40 多個國家，歐非中東為主 選址策略 城市周邊或旅游景區周邊 沿海城市為主 銷售方式 單客房定價，部分親子及康樂設施另外收費，OTA 平臺銷售為主“一價全包”方式銷售度假村所有產品和服務，2021 直銷占比

124、 73.5%目標客群 親子度假、商務會議、婚禮宴會、商務散客等 親子度假、情侶蜜月、團體商務、獎勵旅游等 平均房價 旅游目的地型約 1000-1500 元，近郊度假型約 700-800 元 1100-1600 元 入住率 40%-50%50%-70%主要產品和服務 食宿聚樂動+X 的產品體系，與第三方機構合作，提供豐富多彩的親子活動 包括接送機、自助美食、親子俱樂部、水陸活動、文藝演出、康養服務、美食烹飪等、免費專業滑雪課程及假日保險 毛利率 2020 年浙江君瀾/景瀾為 67.83%/22.10%；21Q1-Q3 浙江君瀾/景瀾為 73.1%/34.4%2020/2021 年為 28.1%/

125、23.5%數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 君亭：君亭：直營店方面，考慮到公司的直營拓店提速以及定增計劃，預計 23-25 年凈開直營店3/6/4家。盡管公司直營店經營受到了上海疫情的影響，但被征用后整體 RevPAR 受損較小，且 22 下半年防疫放松，消費者出行需求釋放。預計22、23 年 RevPAR 會有較好恢復，22-24 年直營店 RevPAR 分別恢復至 19年的 80.5%/97.1%/104.6%。委托管理酒店方面，預計在整合君瀾景瀾后，公司的拓店能力進一步提升

126、，拓店戰略持續推進，22-24 年凈開店 8/18/22 家。君瀾、景瀾：君瀾、景瀾：君瀾、景瀾于 2022 年 3 月并表，預計君瀾 22-24 年凈開店16/20/25 家，實現營業收入 0.72/0.93/1.14 億元；預計景瀾 22-24 年凈開店5/9/11 家，實現營業收入 0.24/0.30/0.36 億元。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 表表 11.君君亭酒店營收預亭酒店營收預測（百萬元）測（百萬元）20202020 20212021 2022E

127、2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 256256 278278 422 422 649 649 844 844 YOY（%）-32.9 8.4 52.0 53.8 30.1 君亭本部君亭本部 256256 278278 325325 525525 694694 YOY（%）-32.9 8.4 17.2 61.6 32.2 酒店運營 241 247 295 485 639 酒店管理 15 31 30 40 56 君瀾君瀾 7272 9393 114114 景瀾 2 24 4 3 30 0 3 36 6 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財

128、通證券研究所 表表 12.君亭酒店君亭酒店已開業門店數已開業門店數及結構預測及結構預測（家）（家）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 君亭本部君亭本部 4343 4747 5959 8383 109109 直營店 16 16 19 25 29 委托酒店 27 32 40 58 80 君瀾君瀾 3636 5757 7373 9393 118118 景瀾景瀾 1515 1818 2 23 3 3 32 2 4 43 3 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：君瀾、景瀾酒店數量為注：君瀾、景瀾酒店數

129、量為收取基本管理服務費酒店數量收取基本管理服務費酒店數量 表表 13.君亭君亭本部經營數據預測（元）本部經營數據預測（元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 直營直營 RevPAR 183183 231231 2 23131 2 27979 3 30000 直營 OCC 50%58%58%66%69%直營 ADR 367 398 398 422 435 委托管理委托管理 RevPAR 137137 180180 18180 0 2 22222 2 24141 委托管理 OCC 40%48%48%56%59%委托管理 ADR 34

130、5 374 374 397 409 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 5.2.5.2.彈性測試彈性測試 考慮到疫情下，酒店的經營數據和拓店數量的不確定性，對君亭酒店的業績進行彈性測試。2022 年，在悲觀情形下（直營店 17 家/委托管理門店 116 家/直營 RevPAR 恢復到 19 年的 77%），公司預計實現營業收入 3.86 億元，歸母凈利潤 0.43 億元，較原假設變動-8.43%/-27.96%；在樂觀情形下（直營店 21家/委托管理門店 156 家/直營 RevPAR 恢復到 19 年的 84%），公司預計實現營業收入 4.59 億元，歸母凈

131、利潤 0.77 億元，較原假設變動+8.72%/+29.54%。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 表表 14.14.君亭酒店君亭酒店 20222022 年營業收入彈性測算（百萬元）年營業收入彈性測算（百萬元）直營店直營店 RevPARRevPAR（元）（元）悲觀 原假設 樂觀 221 226 231 236 241 已開業門店已開業門店（直營（直營/毛毛利率利率）悲觀 17/116 386 391 396 401 407 18/126 398 404 409 414

132、 419 原假設 19/136 411 416 422422 427 433 樂觀 20/146 424 429 435 440 446 21/156 436 442 447 453 459 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 注：注：2019 年直營店年直營店 RevPAR 為為 287 元元 表表 15.15.君亭酒店君亭酒店 20222022 年年歸母凈利歸母凈利彈性測算（彈性測算（百萬元）百萬元）直營店直營店 RevPARRevPAR（元）（元）悲觀 原假設 樂觀 221 226 231 236 241 已開業門店已開業門店（直營（直營/委委托管理）托管理）悲觀 17/1

133、16 43 46 50 54 58 18/126 47 50 54 58 62 原假設 19/136 51 55 5959 63 67 樂觀 20/146 55 60 64 68 72 21/156 59 64 68 72 77 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 注：注：2019 年直營店年直營店 RevPAR 為為 287 元元 表表 16.16.君亭酒店君亭酒店 2022023 3 年營業收入年營業收入彈性測算（百萬元）彈性測算（百萬元）直營店直營店 RevPARRevPAR（元）（元）悲觀 原假設 樂觀 269 274 279 284 289 已開業門店已開業門店（直營（

134、直營/委委托管理）托管理）悲觀 23/163 604 611 617 624 630 24/173 620 626 633 640 646 原假設 25/183 635 642 649649 656 662 樂觀 26/193 651 658 665 672 678 27/203 666 673 680 687 695 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 注：注：2019 年直營店年直營店 RevPAR 為為 287 元元 表表 17.17.君亭酒店君亭酒店 2022023 3 年歸母凈利年歸母凈利彈性測算（百萬元）彈性測算（百萬元）直營店直營店 RevPARRevPAR（元）（

135、元）悲觀 原假設 樂觀 269 274 279 284 289 已開業門店已開業門店（直營（直營/委委托管理）托管理）悲觀 23/163 113 117 122 127 132 24/173 118 123 128 133 138 原假設 25/183 124 129 134134 139 145 樂觀 26/193 130 135 140 145 151 27/203 135 141 146 152 157 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 注：注：2019 年直營店年直營店 RevPAR 為為 287 元元 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參

136、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 5.3.5.3.投資建議投資建議 我們預計公司將持續優化單店模型，并以委托管理模式加速全國布局，中長期疫后出行政策放寬，商務需求和休閑度假需求快速復蘇，帶動業績高彈性增長。我們預計 2022-2024 年公司將實現營收 4.22/6.49/8.44 億元，實現歸母凈利潤 0.59/1.34/1.85 億元，對應 PE 分別為 137/60/44 倍，給予“增持”評級。表表 18.18.可比公司可比公司 PEPE 估值估值 代碼 公司 總市值 2022/9/28 歸母凈利潤（百萬元）PEPE （億元

137、）收盤價（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600754 錦江酒店 644 60.19 271 1787 2291 237.7 36.0 28.1 600258 首旅酒店 250 22.30 99 1022 1267 252.1 24.4 19.7 市值加權平均 241.7 32.8 25.8 301073 君亭酒店 81 66.94 59 134 185 136.7 60.2 43.7 數據來源：Wind，財通證券研究所；注：錦江酒店、首旅酒店、君亭酒店均采用財通證券預測；PE 對應股價日期為2022/9/28 5.4.5.4.風險提示風險提示 疫情

138、影響超預期疫情影響超預期：公司門店主要位于華東地區，上半年全國疫情快速蔓延，上海等多地實行區域封控政策。公司直營店占比相對較大，入住率及平均房價下滑，而公司仍需支付房租、人工等成本，導致凈利潤承壓。若疫情無法在短期內得到控制，對公司現金流可能會產生壓力，造成財務風險。拓店不及預期拓店不及預期：公司目前以委托管理模式為主向全國布局，疫情反復或影響加盟商簽約意愿，開店節奏放緩，從而影響公司營收增速，同時對公司市占率提升、優質核心物業搶占造成不力影響。并購項目經營改善不及預期并購項目經營改善不及預期：君瀾景瀾為國內高端酒店品牌，其中君瀾品牌以高端度假酒店為主。疫情反復影響居民旅游出行預期，酒店管理費

139、收入下滑使公司整體經營承壓。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 256256 278278 422422 649649 844

140、844 成長性成長性 減:營業成本 192 185 253 365 460 營業收入增長率-33%8%52%54%30%營業稅費 1 1 1 2 2 營業利潤增長率-58%6%98%127%38%銷售費用 10 14 23 28 40 凈利潤增長率-51%5%60%127%38%管理費用 16 23 50 57 76 EBITDA 增長率-41%96%-34%109%34%研發費用 0 0 0 0 0 EBIT 增長率-57%51%62%109%35%財務費用 1 19 20 24 26 NOPLAT 增長率-56%45%59%109%35%資產減值損失 0 0 0 0 0 投資資本增長率 1

141、3%347%24%28%24%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率 13%64%22%24%27%投資和匯兌收益 1 2 3 5 7 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 3939 4141 8181 185185 255255 毛利率 25%33%40%44%46%加:營業外凈收支 3 4 0 0 0 營業利潤率 15%15%19%28%30%利潤總額利潤總額 4242 4545 8181 185185 255255 凈利潤率 13%12%14%21%23%減:所得稅 8 11 20 46 64 EBITDA/營業收入 30%55%24%33

142、%34%凈利潤凈利潤 3535 3737 5959 134134 185185 EBIT/營業收入 15%21%22%30%32%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 106 222 255 564 972 固定資產周轉天數 11 8 51 88 105 交易性金融資產 0 77 77 77 77 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 2626 2020 3131 1818 1515 應收帳款 24 29 43 66 86 流動資產周轉天數 291 520 410 46

143、9 557 應收票據 0 0 0 0 0 應收帳款周轉天數 34 38 38 37 37 預付帳款 26 3 19 24 27 存貨周轉天數 2 2 2 2 2 存貨 1 1 1 2 2 總資產周轉天數 644 1806 1436 1211 1162 其他流動資產 25 20 20 20 20 投資資本周轉天數 406 1676 1363 1133 1084 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 12%8%10%19%20%長期股權投資 0 0 0 0 0 ROA 8%3%4%6%7%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC 11%3%4%7%8%固定資產 7 6

144、59 156 242 費用率費用率 在建工程 1 27 41 76 71 銷售費用率 4%5%6%4%5%無形資產 2 2 67 67 67 管理費用率 6%8%12%9%9%其他非流動資產 32 32 32 32 32 財務費用率 0%7%5%4%3%資產總額資產總額 452452 13731373 16601660 21522152 26872687 三費/營業收入 10%20%22%17%17%短期債務 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 應付帳款 20 14 19 30 36 資產負債率 37%66%68%69%68%應付票據 0 0 0 0 0 負債權益比 58%193%198%2

145、09%203%其他流動負債 0 0 0 0 0 流動比率 2.55 2.50 2.58 3.50 4.58 長期借款 0 0 0 0 0 速動比率 2.21 2.38 2.39 3.33 4.42 其他非流動負債 64 0 0 0 0 利息保障倍數 72.34 2.89 3.79 6.10 6.43 負債總額負債總額 167167 904904 11301130 14841484 18271827 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 -1111 -1818 -1616 -1111 -5 5 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 60 81 121 121

146、121 分紅比率 留存收益 217 218 278 412 597 股息收益率 0%0%0%0%股東權益股東權益 285285 469469 570570 708708 900900 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.58 0.56 0.49 1.11 1.53 凈利潤 33 34 61 138 191 BVPS(元)4.90 6.04 4.8

147、5 5.96 7.49 加:折舊和攤銷 39 95 7 14 17 PE(X)0.00 61.29 136.71 60.24 43.68 資產減值準備 0 1 0 0 0 PB(X)0.00 5.69 13.81 11.23 8.94 公允價值變動損失 0 0 0 0 0 P/FCF 財務費用 1 20 25 32 41 P/S 0.00 9.96 19.17 12.46 9.58 投資收益-1-2-3-5-7 EV/EBITDA-1.36 21.87 87.08 41.68 30.76 少數股東損益 0 0 2 4 6 CAGR(%)營運資金的變動-23-12-20 4-3 PEG 11.6

148、1 2.27 0.47 1.15 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 4949 135135 7070 185185 241241 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -3232 -118118 -212212 -143143 -9292 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -6 6 101101 175175 268268 259259 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財

149、通證券股票和行業評級標準 37 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10

150、%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資

151、料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，

152、本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。