納芯微-公司深度研究：數字隔離芯片龍頭受益于逆變器與新能源汽車-220928（34頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 09 月月 28 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所 證券分析師：楊陽 S0350521120005 聯系人 ：鄭奇 S0350122030040 Table_Title 數字隔離數字隔離芯片龍頭芯片龍頭，受益于受益于逆變器與新能源汽逆變器與新能源汽車車 納芯微（納芯微（688052）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2022/09/28 表現 1M 3M 12M 納芯微-14.2%-18.5%滬深 300-6.8%-14.7%市場數據 2022/09/28 當前

2、價格（元）301.91 52 周價格區間（元）224.00-464.80 總市值（百萬）30,512.23 流通市值（百萬）6,567.47 總股本（萬股）10,106.40 流通股本（萬股）2,175.31 日均成交額（百萬）114.51 近一月換手（%）64.02 投資要點：投資要點：納芯微納芯微主營高性能模擬及混合信號芯片設計主營高性能模擬及混合信號芯片設計，近幾年業績增速較高近幾年業績增速較高。納芯微電子成立于 2013 年，是國內高性能高可靠性模擬及混合信號芯片設計企業。公司圍繞信號感知、系統互聯與功率驅動開展產品布局，產品廣泛應用于信息通訊、工業控制、汽車電子和消費電子等領域，有

3、1100 余款產品在售，2022 年上半年出貨量超 8 億顆。公司實控人曾就職于國際模擬芯片龍頭亞德諾，核心技術人員具備豐富的行業經驗。近年來公司業績增速較高，2021 年營業收入 8.6 億元，2018-2021 年 CAGR 達 178%，2021 年歸母凈利潤 2.2 億元，2018-2021 年 CAGR 達 359%，2022 年上半年公司營業收入與歸母凈利潤達 7.9/2.0 億元，同比增長 133/117%。立足立足工業、工業、汽車、通訊汽車、通訊等等應用領域，應用領域，技術壁壘較高，技術壁壘較高，利潤空間較大利潤空間較大。模擬芯片應用領域主要包括消費電子、汽車、工業和通訊，其中

4、工業、通訊和汽車電子領域需要芯片長期處于高溫/低溫、高濕、強鹽霧或電磁輻射等惡劣環境中工作，對芯片穩定性、可靠性、安全性、壽命等要求更為嚴苛，技術壁壘較高，利潤空間較大。納芯微的模擬芯片產品主要包括 1）信號感知芯片：）信號感知芯片：新興消費電子、工業自動化、汽車智能化促進 MEMS 數量種類需求增長，信號調理 ASIC 芯片市場空間廣闊，我們預計 2025 年全國市場規模有望達到 13 億元，2020-2025 年 CAGR 達 16.11%。2）數字隔離芯片：）數字隔離芯片：5G 基站部署、新能源汽車滲透率提升、工業 4.0 人機交互有望驅動隔離芯片需求增長，疊加容耦磁耦等數字隔離對光耦的

5、替代進程，據 QYResearch 預計2026 年全球數字隔離芯片市場有望達到 5.6 億美元，2020-2026 年CAGR 達 9.34%。3）驅動與采樣芯片：）驅動與采樣芯片：受益于下游工業自動化、新能源等領域發展，全球/中國驅動芯片出貨量 2023 年有望達到1221/457 億片，2018-2023CAGR 達 6.38%/9.33%。獨創獨創“Adaptive OOK”技術”技術，數字隔離芯片性能達國際水平數字隔離芯片性能達國際水平，汽車汽車與工控領域驅動盈利增長與工控領域驅動盈利增長。納芯微獨創“Adaptive OOK”調制解調技術，可有效解決 OOK 技術抖動過大的問題并實

6、現 150kV/S 以上的共模瞬態抗擾度（CMTI），數字隔離芯片產品性能達到國際先進水平，2020 年全球市占率達 5.12%。在汽車電子領域公司具有傳感器、隔離與接口、驅動芯片等成熟車規級產品，已進入多家主流終端廠-0.09160.07810.24770.41730.58690.756522/422/522/722/822/9納 芯 微滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 商，2022 上半年實現營收 1.45 億元，同比增長 513%。在工控領域公司應用于光伏及儲能逆變器的隔離產品充分受益于“雙碳”政策，營收隨下游光伏及新型儲能裝機量提升增長較快，2022 年上半年實

7、現營收 4.73 億元，同比增長 336%。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 納芯微具備行業領先的傳感器信號調理技術與數字隔離技術，產品應用覆蓋通訊、工控、汽車和消費電子等領域，業績有望持續增長。我們預計 2022-2024 年公司營業收入為15.74/23.42/32.86 億元，同比增速分別為 83%/49%/40%，歸母凈利潤分別為 4.20/6.68/9.76 億元，同比增速分別為 88%/59%/46%。根據 9 月 28 日收盤價，2022-2024 年動態 PE 分別為 73/46/31，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 研發進度不及預期；隔離芯片市場拓展不及預期；

8、汽車芯片應用不及預期；光伏逆變器應用不及預期；市場競爭加劇。預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）862 1574 2342 3286 增長率(%)256 83 49 40 歸母凈利潤（百萬元）224 420 668 976 增長率(%)340 88 59 46 攤薄每股收益（元）2.21 4.16 6.61 9.66 ROE(%)41 6 9 12 P/E-72.60 45.67 31.25 P/B-4.72 4.29 3.80 P/S-19.39 13.03 9.29 EV/EBITDA 0.16 42.92 31.34 19.69 資料來源：

9、Wind 資訊、國海證券研究所 PWgUdUkWxU8VrWrWaQdN9PoMmMoMnPfQmMwPeRnOnNaQrRyRwMmPnPMYnQmN證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、納芯微：國內領先的高性能模擬芯片供應商.6 1.1、布局三大產品板塊，專業團隊奠定發展基礎.6 1.2、數字隔離及驅動采樣推動公司增長.8 2、立足工業、汽車、通訊等領域，壁壘較高.10 2.1、信號感知芯片：MEMS 傳感器需求有望驅動信號傳感專用芯片市場增長.11 2.2、數字隔離芯片：逐步替代光耦，成長空間廣闊.15 2.3、驅動與采樣芯片：新領域應用驅動市場穩定增長.

10、18 3、技術驅動，受益于光伏與新能源汽車行業發展.20 3.1、信號傳感與數字隔離技術達到國際水平.20 3.2、積極拓展汽車領域，有望受益于智能駕駛.23 3.3、工控領域受益于光伏及儲能行業發展.27 4、盈利預測與評級.30 5、風險提示.31 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：納芯微發展歷程.6 圖 2：納芯微產品布局及下游應用情況.7 圖 3：納芯微股權結構圖.7 圖 4：納芯微收入利潤情況.8 圖 5：納芯微凈利率及毛利率.9 圖 6：納芯微產品收入構成.9 圖 7：納芯微下游應用領域收入構成.9 圖 8：2018-2022H1 納芯微期間

11、費用率情況.10 圖 9：2018-2022H1 納芯微研發投入情況.10 圖 10：全球及國內模擬芯片市場規模及預測.10 圖 11：2020 年模擬芯片全球前十廠商市場份額.10 圖 12：納芯微覆蓋產品及關系示意圖.11 圖 13：納芯微 2022H1 收入結構（按應用領域）.11 圖 14：納芯微典型傳感器信號調理電路.12 圖 15：信號調理 ASIC 芯片對信號的校準.12 圖 16：傳感器芯片構成（以 MEMS 為例）.12 圖 17：中國 MEMS 傳感器市場規模及預測.13 圖 18：2019 年中國 MEMS 傳感器市場產品結構.13 圖 19：2020 年及 2026 年

12、全球 MEMS 傳感器應用領域市場規模及增長情況.13 圖 20：2020 年及 2026 年全球 MEMS 傳感器產品市場規模及增長情況.14 圖 21：中國傳感器信號調理 ASIC 芯片市場規模及預測.15 圖 22：光耦隔離芯片原理.15 圖 23：數字隔離芯片原理.15 圖 24：2020 年數字隔離應用領域分布.17 圖 25：2015-2026 年全球數字隔離芯片市場規模預測.17 圖 26：2019-2030 國內 5G 基站新建數量（萬站）.17 圖 27：數字隔離芯片在新能源汽車中的應用.18 圖 28：工業自動化對數字隔離芯片需求情況.18 圖 29：2016-2023 年

13、全球及中國驅動芯片出貨量情況.19 圖 30：2018 及 2023 年全球驅動芯片市場結構.20 圖 31：ADC 下游應用市場分布.20 圖 32：納芯微客戶資源情況.20 圖 33：各應用領域半導體市場規模及預測.23 圖 34：消費與汽車電子產品性能要求對比.24 圖 35：消費、工業、汽車電子產品標準要求對比.24 圖 36：2020 年汽車芯片市場競爭格局.25 圖 37：2019-2025 年汽車芯片市場空間及預測.25 圖 38：納芯微已實現批量裝車廠商.26 圖 39：納芯微已進入供應體系廠商.26 圖 40：納芯微 2018-2022H1 汽車領域營收情況.26 圖 41：

14、2017-2027 中國光伏新增裝機量預計.27 圖 42：2018-2026 中國新型儲能（電化學、飛輪、壓縮空氣等）累計裝機量預計.27 圖 43：光伏逆變器應用原理.28 圖 44：2017-2022 中國光伏逆變器產量預計.28 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖 45：儲能逆變器應用示意圖.28 圖 46：2020-2025 國內儲能逆變器出貨量預計.28 圖 47：隔離產品在逆變器中的應用.29 圖 48：可用于光伏逆變器的 Nsi6801x 系列及 NSI6611A 產品.29 圖 49：納芯微 2018-2022H1 工業控制領域營收情況.29 表 1：公司實控

15、人及核心技術人員背景介紹.8 表 2：基于 CMOS 工藝數字隔離芯片原理及組成.16 表 3：傳統光耦與數字隔離技術對比.16 表 4：傳感器信號調理 ASIC 芯片主要技術指標及含義.21 表 5：納芯微信號調理專用芯片與國際廠商競品技術指標對比.21 表 6：壓力傳感器技術指標及含義.22 表 7：納芯微壓力傳感器與國際廠商競品技術指標對比.22 表 8：數字隔離芯片技術指標及含義.22 表 9：納芯微數字隔離芯片與國際廠商競品技術指標對比.23 表 10：車規與非車規產品定價比較（美元）.24 表 11：國際廠商汽車芯片利潤空間.24 表 12：納芯微通過 AEC-Q 驗證的產品情況.

16、25 表 13：國內光伏產業支持政策.27 表 14：產品拆分及盈利預測.30 表 15：可比估值表.31 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、納芯微：納芯微：國內領先的高性能模擬國內領先的高性能模擬芯片供應商芯片供應商 1.1、布局三大產品板塊，專業團隊奠定發展基礎布局三大產品板塊，專業團隊奠定發展基礎 納芯微是國內領先的納芯微是國內領先的高性能高性能模擬及混合信號芯片模擬及混合信號芯片供應供應商。商。納芯微是國內高性能高可靠性模擬及混合信號芯片設計企業，公司圍繞信號感知芯片、隔離與接口芯片、驅動與采樣芯片領域開展技術與研發布局，致力于成為行業領導者和國內領先的車規級芯片供應

17、商。納芯微納芯微技術儲備豐富，技術儲備豐富，已形成信號感知、系統互連及功率驅動的產品布局。已形成信號感知、系統互連及功率驅動的產品布局。公司自 2013 年成立以來從傳感器信號調理 ASIC 芯片出發，向前后端拓展了集成式傳感器芯片、隔離與接口芯片、驅動與采樣芯片，形成了信號感知、系統互聯與功率驅動的產品布局，已在混合信號處理、高耐壓數字隔離、集成式傳感器設計等領域擁有獨立知識產權和豐富技術儲備。圖圖 1：納芯微發展歷程：納芯微發展歷程 資料來源：納芯微招股書 納芯微納芯微可供銷售產品型號可供銷售產品型號 1100 余款，廣泛應用于余款，廣泛應用于信息通訊、工業控制、汽車電信息通訊、工業控制、

18、汽車電子和消費電子等領域子和消費電子等領域。截至 2022 年上半年，納芯微已能提供 1100 余款不同型號可供銷售的產品，2022 年上半年出貨量超 8 億顆。公司憑借過硬的車規級芯片開發能力和豐富的量產、品控經驗，積極布局汽車電子芯片領域，產品已成功進入國內主流汽車供應鏈并實現批量裝車。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖 2：納芯微產品布局及下游應用情況：納芯微產品布局及下游應用情況 資料來源：納芯微招股書 納芯微股權結構穩定，實際控制人為王升楊、盛云和王一峰納芯微股權結構穩定，實際控制人為王升楊、盛云和王一峰，合計控制公司 46.35%股份對應的表決權。圖圖 3：納芯微

19、股權結構圖：納芯微股權結構圖 資料來源：納芯微招股書，國海證券研究所 納芯微納芯微實控人具備技術背景，曾就職于國際模擬芯片龍頭亞德諾實控人具備技術背景，曾就職于國際模擬芯片龍頭亞德諾。公司核心技術人員均具備豐富的行業工作經驗，其中2名擁有博士學歷，3名擁有研究生學歷，專業背景過硬。公司實控人王升楊和盛云具備技術背景，曾分別擔任國際模擬芯片龍頭亞德諾設計工程師和高級設計工程師；其中盛云兼具公司董事和研發負責人職位，是公司核心技術團隊成員。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 表表 1：公司實控人及核心技術人員背景公司實控人及核心技術人員背景介紹介紹 背景 實控人 王升楊 2009.6-

20、2012.3，任亞德諾半導體技術（上海）有限公司設計工程師；2012.3-2013.5，任無錫納訊微電子有限公司研發經理；2014.6-2017.12，任上海斯汀戈微電子有限公司監事；2013.5-2013.9，任公司執行董事兼總經理；2013.9 至今，任公司董事長兼總經理。實控人 王一峰 2009.9-2013.8，任無錫瑞威光電科技有限公司產品經理；2014.11-2016.3，任深圳市經云創想科技有限公司監事；2013.9-2016.3，任公司銷售總監、監事；2016.3-2020.8，任公司董事、副總經理兼董事會秘書；2020.8 至今，任公司董事、副總經理。實控人、核心技術人員 盛

21、云 2008.6-2011.9，任亞德諾半導體技術（上海）有限公司高級設計工程師；2011.10-2013.5，任無錫納訊微電子有限公司研發總監；2013.5-2013.9，任公司監事、研發負責人；2013.9-2020.8，任公司董事、研發負責人；2020.8 至今，任公司董事、副總經理、研發負責人。核心技術人員 馬紹宇 浙江大學博士研究生學歷。2008.10-2014.3，任安那絡器件（中國）有限公司 IC 設計工程師；2014.3-2019.10，任亞德諾半導體技術（上海）有限公司高級設計工程師；2019.10-2020.1，任杭州芯耘光電科技有限公司市場總監；2020.2 至今，任公司

22、 IC 設計中心總監。核心技術人員 陳奇輝 復旦大學碩士研究生學歷。2011.7-2013.12，任美滿電子科技（上海）有限公司模擬設計工程師；2014.1-2015.2，任上海旦宇傳感器科技有限公司模擬設計工程師；2015.3-2016.3，任公司設計經理；2016.3-2020.8，任公司監事、IC 設計中心高級工程師、技術專家；2020.8 至今，任公司監事會主席、技術專家。核心技術人員 趙佳 中國科學院博士研究生學歷。2011.6-2013.11，任亞德諾半導體技術（上海）有限公司 IC 設計工程師；2013.12-2016.10，任應美盛半導體科技（上海）有限公司高級 IC 設計工程

23、師；2016.10 至今，任公司信號調理產品線總監。核心技術人員 葉健 電子科技大學碩士研究生學歷。2011.7-2016.1，任亞德諾半導體技術（上海）有限公司應用工程師；2016.1至今，任公司隔離與接口產品線總監。資料來源：納芯微招股書，國海證券研究所 1.2、數字隔離數字隔離及驅動采樣及驅動采樣推動推動公司公司增長增長 納芯微納芯微近幾年收入近幾年收入增長增長較快較快，毛利率水平基本穩定，毛利率水平基本穩定，凈利率增長凈利率增長較快較快。受益于芯片發展國產化率提升及下游市場需求增長的趨勢，納芯微不斷向市場投放新品、優化產品結構，銷售規模逐漸擴大，實現營收及利潤成倍數增長。公司 2021

24、 年實現營收 8.6 億元、同比增長 256.26%，2018-2021 年復合增長速達 178%，營收業績增長較為迅速。歸母凈利潤自 2020 年起實現扭虧為盈，2021 年達 2.2 億元。公司毛利率水平維持在 50%以上基本穩定，凈利率 2021 年達 26%較 2020年(21%)增長 5pct，費用率水平有所下降、盈利能力持續提升。圖圖 4：納芯微納芯微收入收入利潤利潤情況情況 資料來源：wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 5：納芯微凈利率及毛利率納芯微凈利率及毛利率 資料來源：wind，國海證券研究所 納芯微納芯微隔離接口與驅動采樣芯片業

25、務隔離接口與驅動采樣芯片業務增速較快增速較快，主要主要受益受益于于工控工控及汽車領域及汽車領域拓拓展展。隨著產品布局逐漸完善，公司隔離接口芯片和驅動采樣芯片業務取得較快增長，其中驅動與采樣芯片業務 2021 年實現“從無到有”營收達 2.64 億元，2022H1實現營收 3.53 億元，成為公司收入的新增長點。公司產品覆蓋信息通訊、消費電子、工業控制和汽車電子四大領域，其中工業控制和汽車電子領域增長較快，2022H1 營收同比增長 336%/513%，收入占比持續增加。圖圖 6：納芯微產品收入構成納芯微產品收入構成 圖圖 7：納芯微下游應用領域收入構成納芯微下游應用領域收入構成 資料來源：wi

26、nd，納芯微 2022 半年報，國海證券研究所 資料來源：納芯微招股書，納芯微 2022 半年報，國海證券研究所 收入擴張規模效應凸顯，公司收入擴張規模效應凸顯，公司期間期間費用率持續下降。費用率持續下降。2019 年公司確認大額股份支付管理費用率有所上升，此后隨公司規模擴張銷售費用率及管理費用率水平持續降低，具體到研發投入金額來看呈逐年增長趨勢。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 8：2018-2022H1 納芯微期間費用率納芯微期間費用率情況情況 圖圖 9：2018-2022H1 納芯微納芯微研發投入情況研發投入情況 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：win

27、d，國海證券研究所 2、立足立足工業、工業、汽車、汽車、通訊通訊等等領域領域，壁壘壁壘較較高高 模擬芯片市場模擬芯片市場空間空間廣闊廣闊，國際，國際巨頭主導巨頭主導國內國內市場市場，自給率較低。自給率較低。模擬芯片是產生、放大和處理各種模擬信號的關鍵元件，據 WSTS 統計 2021 年全球市場規模為741 億美元，中國市場規模占全球市場的一半以上。據 IC insights，2020 年全球模擬芯片行業 CR10 市占率達 63%，且均為國際廠商。國內模擬芯片自給率低、中國企業的市場份額較少，整體市場由國際龍頭主導。圖圖 10：全球及國內模擬芯片市場規模全球及國內模擬芯片市場規模及預測及預測

28、 圖圖 11：2020 年模擬芯片全球前十廠商市場份額年模擬芯片全球前十廠商市場份額 資料來源：WSTS，Statista，中商情報網，國海證券研究所*按 1 美元:6.5 人民幣換算全球規模 資料來源：IC insights，納芯微招股書，國海證券研究所 汽車、工業等汽車、工業等領域領域對模擬芯片對模擬芯片可靠性可靠性要求要求較高，較高，競爭格局較好，競爭格局較好，利潤空間較大利潤空間較大。模擬芯片應用領域包括消費電子、汽車、工控和通訊等，消費電子領域對芯片可靠性要求較低、模擬芯片供應商進入市場較為容易，致使當前消費電子領域的參證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 與者較多、行業

29、競爭激烈、利潤空間偏小。工業、通訊和汽車電子領域需要芯片長期處于高溫/低溫、高濕、強鹽霧或電磁輻射等惡劣環境中工作，對芯片穩定性、可靠性、安全性、壽命等要求更為嚴苛，技術壁壘較高，利潤空間較大，據半導體行業觀察統計部分汽車芯片毛利率可達 50%。納芯微納芯微的的模擬芯片產品模擬芯片產品主要主要包括信號包括信號感知感知、數字隔離和驅動采樣芯片。、數字隔離和驅動采樣芯片。模擬芯片產品種類較多，納芯微從傳感器信號調理 ASIC 芯片出發向前后端拓展產品線，形成了包括信號感知芯片、數字隔離芯片和驅動采樣芯片的產品線。圖圖 12：納芯微覆蓋產品及關系示意圖納芯微覆蓋產品及關系示意圖 資料來源：納芯微招股

30、書 圖圖 13：納芯微納芯微 2022H1 收入結構（按應用領域）收入結構（按應用領域）資料來源：納芯微 2022 半年報，國海證券研究所 2.1、信號感知芯片：信號感知芯片：MEMS 傳感器需求傳感器需求有望有望驅動信號驅動信號傳感專用芯片市場增長傳感專用芯片市場增長 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 傳感器由傳感器由前端前端敏感元件與后端信號調理敏感元件與后端信號調理 ASIC 芯片構成。芯片構成。傳感器是將現實世界的信號轉化為數字世界信號的裝置，由前端敏感元件（測量物理量，如壓力、聲音、溫度、濕度、磁場、光強等）和后端信號調理 ASIC 芯片構成。敏感元件存在非線性或受溫

31、度影響較大，需要信號調理 ASIC 芯片對敏感元件輸出的電信號進行調理。圖圖 14：納芯微典型傳感器信號調理電路納芯微典型傳感器信號調理電路 圖圖 15：信號調理信號調理 ASIC 芯片對信號的校準芯片對信號的校準 資料來源：納芯微招股書 資料來源：納芯微招股書 納芯微的各式傳感器信號調理納芯微的各式傳感器信號調理ASIC芯片多為配套芯片多為配套MEMS敏感元件使用敏感元件使用。MEMS（微機電系統 Micro Electromechanical System）是利用半導體制造工藝和材料將傳感器、執行器、機械機構、信號處理和控制電路等集成于一體的微型器件或系統。MEMS 傳感器種類繁多，包括運

32、動（陀螺儀、加速度計、磁力計）、壓力、麥克風、環境、光傳感器等。納芯微的后端調理 ASIC 芯片多與 MEMS 敏感元件配合使用，對 MEMS 敏感元件輸出的電信號進行調理。圖圖 16：傳感器芯片構成（以傳感器芯片構成（以 MEMS 為例）為例）資料來源：納芯微招股書 下游終端市場下游終端市場發展帶動發展帶動 MEMS 傳感器需求提升，信號調理傳感器需求提升，信號調理 ASIC 芯片市場芯片市場規模規模有望有望增長。增長。中國 MEMS 傳感器市場構成以汽車電子和智能手機相關傳感器為主，包括壓力傳感器、加速度傳感器、微機械陀螺和麥克風等產品。近年來，中國 3C證券研究報告 請務必閱讀正文后免責

33、條款部分 13 產品、汽車電子產品的快速增長及全球電子整機產業向中國轉移的趨勢促進了中國市場 MEMS 傳感器的快速發展。據中商情報網，2020 年中國 MEMS 傳感器市場規模 705 億元，2022 年有望增長至 1008 億元。作為傳感器信號放大、轉換、校準等處理的重要元件，信號調理 ASIC 芯片的市場規模有望隨 MEMS 傳感器的發展持續增長。圖圖 17：中國中國 MEMS 傳感器市場規模傳感器市場規模及預測及預測 圖圖 18：2019 年中國年中國 MEMS 傳感器市場產品結構傳感器市場產品結構 資料來源：賽迪顧問，納芯微招股書，中商情報網，國海證券研究所 資料來源：賽迪顧問，納芯

34、微招股書，國海證券研究所 MEMS 傳感器在消費電子、工業控制和汽車電子等領域傳感器在消費電子、工業控制和汽車電子等領域發展前景廣闊發展前景廣闊。全球MEMS 傳感器市場主要包括消費電子、汽車電子和工業控制領域，據 Yole 統計2020 年三大領域的市場規模分別占總體市場的 59%、17%和 12%。隨著消費電子設備放量、工業自動化和汽車智能化的發展，傳感器有望在消費、工控和汽車等領域持續增長。據 Yole 預測，2020-2026 年全球 MEMS 傳感器市場規模有望從 12.1 億美元增長至 18.2 億美元。傳感器市場的發展有望為信號調理 ASIC 芯片帶來廣闊的市場空間。圖圖 19：

35、2020 年及年及 2026 年全球年全球 MEMS 傳感器應用領域市場規模及增長情況傳感器應用領域市場規模及增長情況 資料來源：Yole，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 新興消費電子、工業新興消費電子、工業自動化自動化與與智能智能汽車的汽車的蓬勃發展驅動蓬勃發展驅動 MEMS 傳感器的需求傳感器的需求增增長長。（1）在消費電子領域 MEMS 傳感器產品主要包括硅麥克風、加速度傳感器、陀螺儀等。隨著智能手機、智能音箱和 TWS 耳機及可穿戴設備等新興應用的發展，MEMS 麥克風市場規模有望實現快速增長，Yole 預測 2026 年 MEMS 麥克風市場規模有望

36、達 18.7 億美元，2020-2026 年 CAGR 達 5.19%。（2）傳感器及其信號調理 ASIC 芯片產品作為過程控制和測量系統中的前端元件，被大量應用于工業自動化中的測量、分析與控制等環節；工業自動化的推進工業自動化的推進帶動了帶動了 MEMS傳感器等智能工業傳感器需求增傳感器等智能工業傳感器需求增長長。（3）據博世（BOSCH）估計，目前一輛汽車上安裝有超過 50 個 MEMS 傳感器，主要為加速度、壓力傳感器及陀螺儀等加速度、壓力傳感器及陀螺儀等。隨汽車智能化水平的不斷提升，汽車對 MEMS 傳感器數量和種類上的需求不斷增加；Yole 預測汽車 MEMS 傳感器的市場規模有望從

37、 2020 年 20.3 億增長至2026 年 28.6 億美元，2020-2026 年 CAGR 達 5.88%。圖圖 20：2020 年及年及 2026 年全球年全球 MEMS 傳感器產品市場規模及增長情況傳感器產品市場規模及增長情況 資料來源：Yole，國海證券研究所 消費消費、工業、汽車電子等領域、工業、汽車電子等領域 MEMS 傳感器傳感器需求需求擴張擴張驅動驅動后端后端 ASIC 芯片市場芯片市場增長增長，2025 年國內市場規模年國內市場規模有望達有望達 13 億億元。元。參考前瞻經濟學人對 MEMS 傳感器市場規模增長的估計，我們預計中國傳感器信號調理ASIC芯片市場規模202

38、5年有望達 13.15 億元，2020-2025 年 CAGR 達 16.11%。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 圖圖 21：中國傳感器信號調理中國傳感器信號調理 ASIC 芯片市場規模及預測芯片市場規模及預測 資料來源：Transparency market research，納芯微招股書，前瞻經濟學人，國海證券研究所 2.2、數字隔離芯片：逐步替代光耦，成長空間廣闊數字隔離芯片：逐步替代光耦，成長空間廣闊 隔離器件是隔離器件是實現輸入、實現輸入、輸出兩端電氣隔離輸出兩端電氣隔離的安規器件，廣泛應用于的安規器件，廣泛應用于信息通訊、電信息通訊、電力電表、工業控制、新能源汽車

39、等領域。力電表、工業控制、新能源汽車等領域。隔離器件保證強電和弱電電路間信號傳輸的安全性，可阻斷共模、浪涌等干擾信號的傳播，使電子系統具有更高的安全性和可靠性。隔離器通常應用于高電壓（強電）和低電壓（弱電）間信號傳輸場景。光耦隔離芯片可滿足數字隔離需求但應用場景有限。光耦隔離芯片可滿足數字隔離需求但應用場景有限。隔離器件主要包括光耦隔離芯片和數字隔離芯片，其中光耦是最早出現的隔離芯片，在 2000 年之前是唯一的解決方案。光耦利用“電光電”轉換原理，實現信號的隔離傳輸，常見結構由發光二極管和光敏三極管組成，兩者之間采用導光膠實現隔離和光信號傳輸。光耦可以滿足基本的數字隔離需求，但功耗大、速率低

40、、壽命短，嚴重限制了其在低功耗、高性能、高可靠性場景的使用。圖圖 22：光耦隔離芯片光耦隔離芯片原理原理 圖圖 23：數字隔離芯片數字隔離芯片原理原理 資料來源：中科院之聲 資料來源：納芯微招股書 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 基于基于 CMOS 工藝的容耦、磁耦、巨磁阻等數字隔離芯片工藝的容耦、磁耦、巨磁阻等數字隔離芯片更具性能優勢，更具性能優勢，有望有望逐逐漸替代光耦隔離漸替代光耦隔離芯片芯片。2000 年以來電子系統對數字隔離器的性能需求不斷提升，行業中涌現出基于 CMOS 工藝的電容耦合隔離器（容耦）、電磁耦合隔離器（磁耦）、巨磁阻隔離器等新產品。采用 CMOS 工

41、藝制造的數字隔離器在功耗、速率、壽命方面更具優勢，尤其是電容耦合和電磁耦合方式正在加速取代傳統的光耦合器，成為數字隔離器的首要選擇。表表 2：基于基于 CMOS 工藝數字隔離芯片原理及組成工藝數字隔離芯片原理及組成 示意圖示意圖 原理及組成原理及組成 電磁耦合隔離器 組成：組成：初級電路、片上變壓器、次級電路組成 原理：原理：利用“電-磁-電”變化原理實現信號的隔離傳遞 關鍵技術：關鍵技術：設計和加工具有高耐壓的片上微型變壓器，并構建與之精確配合的發送和接收電路 電容耦合隔離器 組成：組成：初級電路、片上電容、次級電路 原理：原理：利用電容的“通交流、阻直流”特性實現信號的隔離傳遞。關鍵技術：

42、關鍵技術：如何設計和加工具有高耐壓的片上電容以及提高共模瞬態抑制能力 巨磁阻隔離器 組成：組成：初級電路、線圈、巨磁阻薄膜、次級電路 原理：原理：利用線圈產生磁場，并由巨磁阻薄膜感知磁場變化實現信號的隔離傳遞。關鍵技術：關鍵技術：設計和加工巨磁阻薄膜 資料來源：中科院之聲，國海證券研究所 表表 3：傳統光耦與數字隔離技術對比傳統光耦與數字隔離技術對比 指標指標 光耦光耦 數字隔離數字隔離 磁耦磁耦 容耦容耦 傳輸信號 光信號 磁場信號 電場信號 材料 Polymide Polymide SiO2 耐壓能力 耐壓高 耐壓高 耐壓高 數據傳輸能力 慢（25Mbps）快（150Mbps）快（150M

43、bps）集成度 集成度差 集成度高 集成度高 溫度范圍 溫度范圍受限 溫度范圍寬 溫度范圍寬 功耗 高 低 低 壽命 低 高 高 傳遞能量 弱 強 弱 資料來源：納芯微招股書，中科院之聲，國海證券研究所 通訊、工控、新能源等通訊、工控、新能源等下游需求增加下游需求增加有望持續有望持續推動數字隔離芯片市場規模擴張。推動數字隔離芯片市場規模擴張。數字隔離芯片主要用于工業控制、信息通訊和汽車電子等領域。隨著帶隔離驅動的電機在工業領域使用增加，工業物聯網對隔離接口的需求增加以及新能源汽車電氣化對安規的需求提升共同促進了數字隔離類芯片市場的發展。據 IC 交易網數據，2020 年全球數字隔離芯片出貨量

44、7 億顆，與光耦隔離芯片年出貨量 300多億顆相比仍有較大差距，主要因光耦在價格和安規方面的優勢在中低端領域具有競爭力，數字隔離對光耦隔離的替代空間較大。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 圖圖 24：2020 年數字隔離應用領域分布年數字隔離應用領域分布 圖圖 25：2015-2026 年年全球全球數字隔離芯片市場規模預測數字隔離芯片市場規模預測 資料來源：Markets and Markets，納芯微招股書，國海證券研究所 資料來源：QYResearch，國海證券研究所 5G 時代基站部署及電源模塊需求增加推動數字隔離芯片時代基站部署及電源模塊需求增加推動數字隔離芯片的的需求

45、需求擴張擴張。在信息通訊行業數字隔離芯片主要應用于通信基站及其配套設施的電源模塊中。進入 5G時代以來國內不斷增加 5G 宏基站及小基站的部署，帶動電源模塊及數字隔離芯片需求增長。同時，電源功率提升使得功率器件數量、內部通道數及模塊數增加，單個電源模塊的數字隔離芯片需求量增加。另一方面，5G 設備散熱需求對基站中的器件提出集成化、耐高溫、耐高壓的需求，從而推動性能較強的數字隔離芯片替代光耦隔離芯片。圖圖 26：2019-2030 國內國內 5G 基站新建數量（萬站）基站新建數量（萬站）資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 數字隔離芯片需求數字隔離芯片需求有望隨新能源汽車滲透率提升持續增長有

46、望隨新能源汽車滲透率提升持續增長。新能源汽車電氣化程度比汽油車更高，擁有車載充電器（OBC）、電池管理系統（BMS）、DC/DC轉換器、電機控制驅動逆變器、CAN/LIN 總線通訊等汽車電子系統，安規要求和對電子設備保護的需求更高，數字隔離芯片應用更加廣泛。國內新能源汽車發展證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 較快，2021 年國內新能源汽車銷量達 352.1 萬輛，滲透率 13.4%，據中汽協預計今年國內新能源汽車銷量有望 600 萬輛，提前實現 2025 年新能源車滲透率20%的目標，數字隔離需求有望持續增長。圖圖 27：數字隔離芯片在新能源汽車中的應用數字隔離芯片在新能源汽

47、車中的應用 資料來源：納芯微招股書 工業工業 4.0 時代，人機交互時代，人機交互有望有望增加數字隔離需求。增加數字隔離需求。據 BCG，工業 4.0 時代制造型企業將越來越多地使用機器人和其他先進技術成果為工人提供協助，人機交互情形會隨機器設備增長而增多。因此在人機交互的各個節點，對高低壓之間的信號傳輸進行隔離以保護操作人員免受電擊的安全性需求將會持續增加，數字隔離芯片的需求有望不斷提升。圖圖 28：工業自動化對數字隔離芯片需求情況工業自動化對數字隔離芯片需求情況 資料來源：納芯微招股書 2.3、驅動與采樣芯片：驅動與采樣芯片：新領域應用驅動新領域應用驅動市場穩定增長市場穩定增長 驅動芯片驅

48、動芯片用于驅動功率器件用于驅動功率器件，2023 年年全球全球有望出貨有望出貨 1221 億顆。億顆。驅動芯片是用來驅動功率器件的芯片，能夠放大控制芯片（MCU）的邏輯信號，包括放大電壓證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 幅度、增強電流輸出能力以實現快速開啟和關斷功能。驅動芯片廣泛應用于工業、電源、能源及汽車等領域。據弗若斯特沙利文統計，2021 年全球及國內驅動芯片出貨量分別達到 1078 億顆和 382 億顆，2023 年分別有望達到 1221 億顆和457 億顆，全球及國內驅動芯片出貨量穩定上升，國內出貨量占比持續提高。圖圖 29：2016-2023 年全球及中國驅動芯片出

49、貨量情況年全球及中國驅動芯片出貨量情況 資料來源：弗若斯特沙利文，中商情報網，國海證券研究所 電機驅動芯片的出貨量占比最高，廣泛應用于電機驅動芯片的出貨量占比最高，廣泛應用于工業自動化、數字電源、光伏和新工業自動化、數字電源、光伏和新能源汽車能源汽車等領域等領域。驅動芯片主要包括電機、顯示、照明、音頻、音圈馬達等驅動芯片。其中電機驅動芯片廣泛應用于工業自動化、數字電源、光伏和新能源汽車等領域，出貨占比最高。據弗若斯特沙利文，電機驅動芯片市場 2018 年占比超50%，2023 年市占率有望達 47%。采樣芯片采樣芯片有望有望隨下游領域需求隨下游領域需求增加放量增加放量，2028 年年 ADC

50、采樣芯片市場規模采樣芯片市場規模有望有望達到達到 38.8 億美元。億美元。采樣芯片可實現高精度信號采集及傳輸，主要用于系統中電流、電壓等模擬信號的采集，下游應用領域包括通信、汽車、工業、消費電子等。隨著下游產業的發展以及電子系統精度、復雜度的不斷提升，更多采樣芯片被用作閉環控制及系統監控等。據 Reports and Data 預計，2020-2028 年全球 ADC市場規模有望從 26.6 億美元增長至 38.8 億美元，CAGR 達 4.83%。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 圖圖 30：2018 及及 2023 年全球驅動芯片市場年全球驅動芯片市場結構結構 圖圖 31

51、：ADC 下游應用市場分布下游應用市場分布 資料來源：弗若斯特沙利文，國海證券研究所 資料來源：IC insights，立鼎產業研究院，國海證券研究所 3、技術技術驅動驅動，受益于受益于光伏光伏與新能源汽車與新能源汽車行業發展行業發展 3.1、信號傳感信號傳感與與數字隔離數字隔離技術達到技術達到國際國際水平水平 納芯微納芯微主要主要產品核心產品核心技術指標技術指標達到達到國際先進國際先進水平水平，廣受下游廣受下游客戶認可客戶認可。納芯微擁有專業的模擬芯片研發能力，擁有傳感器信號調理及校準技術、高性能高可靠性MEMS 壓力傳感器技術、基于“Adaptive OOK”信號調制的數字隔離芯片技術等1

52、2 項核心技術，主要產品核心技術指標達到或優于國際競品水平。產品可滿足消費級、工業級及車規級需求，取得了包括客戶 A、中興通訊、匯川技術、霍尼韋爾、智芯微、南瑞繼保、英威騰、陽光電源、韋爾股份在內的眾多行業龍頭標桿客戶的認可。圖圖 32：納芯微客戶資源情況納芯微客戶資源情況 資料來源：納芯微招股書，各公司官網，國海證券研究所 傳感器信號調理傳感器信號調理專用專用芯片設計芯片設計技術壁壘較高技術壁壘較高，主要難點在于微小信號采集和低主要難點在于微小信號采集和低噪聲信號處理噪聲信號處理。傳感器信號調理及校準技術是傳感器信號調理專用芯片對前端敏感元件輸出信號進行放大、轉換和校準的核心技術。納芯微傳感

53、器信號調理及校準技術涵蓋多種校準模式和校準算法，適用于多種類型傳感器的應用，校準精度可達 0.1%，傳感器信號調理專用芯片可實現等效輸入偏置電壓1uV，ADC 信噪比高于 100dB 等指標，能夠精確處理多種敏感元件輸出的小信號，解決類似證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 MEMS 麥克風芯片在前置放大過程中信號過大帶來的諧波失真等問題，滿足不同下游客戶的應用需求。表表 4：傳感器信號調理傳感器信號調理 ASIC 芯片主要技術指標及含義芯片主要技術指標及含義 指標 指標含義 ADC 位數 模數轉換單元量化位數，位數及通道數越多，性能更優 DAC 位數 數模轉換單元量化位數，位數越

54、多，性能更優 過反壓保護 對施加的過壓和反壓適應能力，電壓范圍越寬，性能越好 校準能力 可校準的參數和階數越多，性能越好 響應時間 對信號的響應速度，數值越小越好 溫度測量方式 支持的測溫方式，測溫方式越多功能越靈活 工作溫度 范圍越寬越好 功耗 工作時所消耗電流，數值越低越好 資料來源：納芯微招股書，國海證券研究所 納芯微傳感器信號調理納芯微傳感器信號調理專用專用芯片各項性能指標優于國際競品芯片各項性能指標優于國際競品，2020 年年全國全國市占市占率達率達 18.74%。納芯微的傳感器信號調理專用芯片主要應用于汽車電子、工業控制和消費電子等領域，代表產品與國際可比公司競品在 ADC 位數、

55、DAC 位數、過反壓保護和校準能力方面性能更優。公司據 Markets and Markets 數據統計其2020 年國內市占率為 18.74%表表 5：納芯微納芯微信號調理信號調理專用專用芯片芯片與國際廠商與國際廠商競品競品技術指標對比技術指標對比 納芯微 NSA9260 國際競品一 國際競品二 產品等級 車規級 車規級 工業級 ADC 位數 雙路 24 位 單路 16 位 單路 14 位 DAC 位數 16 位 12 位 12 位 過反壓保護-24V28V-1418V-0.36V 校準能力 同時兼容二階溫度較準和三階非線性校準 同時兼容一階溫度校準和非線性校準 同時兼容一階溫度校準和二階非

56、線性校準，或者二階溫度校準、二階非線性校準二選一 響應時間 1ms 1ms 2ms 溫度測量方式 內部、Diode、橋式測溫 內部、橋壓 內部、Diode 工作溫度-40150-40150-50150 功耗 1.7mA 8mA 1mA 資料來源：納芯微招股書，國海證券研究所 納芯微納芯微可提供全量程可提供全量程 MEMS 壓力傳感器芯片，壓力傳感器芯片，是是“中國半導體“中國半導體 MEMS 十強企十強企業”之一。業”之一。納芯微可提供涵蓋微壓到中高壓的全量程 MEMS 壓力傳感器芯片，其中微差壓力傳感器能夠實現對微小壓力差的準確測量，量程范圍低至 200pa。公司車規級集成式壓力傳感芯片支持

57、貴金屬焊盤技術，可有效提升可靠性和耐腐蝕性，使芯片適用于惡劣環境下的壓力檢測，并可滿足最新車規級 MEMS 壓力傳感器標準 AEC-Q103。納芯微于 2018-2020 年連續被中國半導體協會認定為“中國半導體 MEMS 十強企業”，具有較高市場聲譽。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 表表 6：壓力傳感器技術指標及含義壓力傳感器技術指標及含義 指標 指標含義 過壓保護 過壓和反壓適應能力，電壓范圍越寬，性能越好 精度 傳感器性能指標，數值越小測量越精準 響應時間 對信號的響應速度，數值越小越好 工作溫度 范圍越寬越好 功耗 工作時消耗電流，數值越低越好 資料來源：納芯微招股書

58、，國海證券研究所 納芯微納芯微 MEMS 壓力傳感器芯片性能指標壓力傳感器芯片性能指標優于國際競品優于國際競品，2020 年國內市占率年國內市占率達達32.19%。公司集成式壓力傳感器芯片在過壓保護、精度、響應時間和功耗等性能指標均優于國際競品，且能夠根據客戶需求提供定制化標定參數曲線等以滿足系統應用的多樣化需求。憑借優異的產品性能，據Transparency market research數據納芯微集成式壓力傳感器芯片產品 2020 年國內市場占有率已達 32.19%。表表 7：納芯微壓力傳感器與國際廠商競品技術指標對比納芯微壓力傳感器與國際廠商競品技術指標對比 納芯微 NSPAS1 Inf

59、ineon KP21X NXP MPXHZ6115 產品等級 汽車級 汽車級 汽車級 過壓保護-24V/28V-6.5V16.5V-常溫精度 1.0kPa 1.4kPa 1.5kPa 085精度 1.0kPa 1.4kPa 1.5kPa 響應時間 0.8ms 1ms 1ms 防護 含氟硅膠保護 含氟硅膠保護 含氟硅膠保護 封裝 Cavity-SSOP8(7.3mm*7.3mm)PG-DSOF-8-16(7mm*7mm)Cavity-SSOP8(7.3mm*7.3mm)工作溫度-40125-40125-40125 功耗 3mA 8mA 6mA 資料來源：納芯微官網，納芯微招股書，國海證券研究所

60、納芯微納芯微獨創“獨創“ADAPTIVE OOK”調制解調技術”調制解調技術，數字隔離芯片產品數字隔離芯片產品適用于多種適用于多種高壓、高頻場景高壓、高頻場景?；凇癆daptive OOK”信號調制的數字隔離芯片技術是數字隔離類芯片產品最具有代表性的技術之一，解決傳統OOK技術抖動過大的問題，將信號抖動控制在 1ns 左右，使數字隔離芯片可滿足更多高速高精準傳輸場景需求。表表 8：數字隔離芯片技術指標及含義數字隔離芯片技術指標及含義 指標 指標含義 信號傳輸速率 信號傳輸數率，數值越大覆蓋的應用越廣泛 傳輸延時 信號輸入到輸出的延時，數值越小越好 CMTI 隔離兩端共模瞬態抗干擾能力，指標越

61、大，抗干擾能力越強 ESD 防護 抗靜電能力，數值越大越好 工作電流 電流越小，功耗越低 工作溫度范圍 溫度范圍越寬越好 隔離耐壓 UL1577 認證的 1 分鐘交流電氣隔離耐壓值，越高越好 浪涌抗擾度 浪涌耐壓是模擬雷擊場景，值越高，越不容易雷擊損壞 資料來源：納芯微招股書，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 納芯微是國內較早量產數字隔離芯片的公司納芯微是國內較早量產數字隔離芯片的公司，產品通過眾多安規認證，產品通過眾多安規認證、性能指標性能指標優于國際優于國際競品競品，2020 年全球市占率達年全球市占率達 5.12%。數字隔離技術在 2000 年后發展較快，

62、2009 年 Silicon Labs 首發電容耦合數字隔離技術，自此后 TI 等國際龍頭基于電容耦合數字隔離技術路線陸續推出相關產品。得益于“Adaptive OOK”技術的應用，公司各品類數字隔離芯片產品的主要型號通過了 VDE、UL、CQC等安規認證，并且部分型號通過了 VDE0884-11 增強隔離認證。關鍵隔離性能指標達到或優于國際競品，CMTI（共模瞬變抗擾度 Common Mode Transient Immunity）大于200kV/S，相關數字隔離芯片可應用于耐壓更高、開關頻率更快的場景。憑借技術優勢不斷開拓市場，據 Markets and Markets 統計納芯微2020

63、 年數字隔離芯片全球市占率達 5.12%。表表 9：納芯微數字隔離芯片與國際廠商競品技術指標對比納芯微數字隔離芯片與國際廠商競品技術指標對比 納芯微 NSi822x 納芯微 NSi812X ADI ADuM16x 某國際競品 TI ISO772x 信號傳輸速率 150Mbps 150Mbps 150Mbps 150Mbps 100Mbps 傳輸延時 15ns 15ns 13ns 13ns 16ns CMTI 200kV/S 100kV/S 75kV/S 35kV/S 85kV/S ESD 防護 HBM8kV HBM6kV-HBM6kV 工作電流 1.5mA/ch(1Mbps)1.5mA/ch(

64、1Mbps)2.55mA/ch(1Mbps)1.6mA/ch(1Mbps)1.7mA/ch(1Mbps)工作溫度范圍-40125-40125-40125-40125-40125 隔離耐壓 3.75kVRMS 3.75kVRMS 3kVRMS 3.75kVRMS 3kVRMS 浪涌抗擾度 7kV 7kV 10kV 4kV 5kV 資料來源：納芯微招股書，ADI 官網，TI 官網，國海證券研究所 3.2、積極積極拓展拓展汽車領域，有望受益于智能駕駛汽車領域，有望受益于智能駕駛 汽車領域是半導體市場第三大應用場景。汽車領域是半導體市場第三大應用場景。據 SIA 數據，2021 年汽車用半導體在全球半

65、導體市場中的份額高達 12.4%，已成為第三大應用場景，且汽車芯片種類型號較多，為國內廠商提供發展機遇。圖圖 33：各應用領域半導體市場規模及預測各應用領域半導體市場規模及預測 資料來源：IC insights，SIA，中國社會科學院工業經濟研究所，Statista，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 汽車芯片產品要求具備可靠性、安全性及長效性。汽車芯片產品要求具備可靠性、安全性及長效性。車上部件工作環境較為惡劣，高濕度環境、粉塵、以及汽車行進過程中的振動、沖擊均會車上部件造成影響，因此汽車芯片正常工作的溫度范圍，預期使用壽命、故障率等可靠性要求較高。同時汽車產品

66、具備開發周期長、使用壽命長的特點，對汽車芯片供應具有長效性要求。圖圖 34：消費與汽車電子產品性能要求對比消費與汽車電子產品性能要求對比 圖圖 35：消費、工業、汽車電子產品標準要求對比消費、工業、汽車電子產品標準要求對比 資料來源：MPS，芯世相，國海證券研究所 資料來源：MPS，芯世相，國海證券研究所“車規級”標準多、驗證周期長“車規級”標準多、驗證周期長，定價顯著高于定價顯著高于消費電子，利潤空間消費電子，利潤空間較大較大。為了確保從電子元器件到零部件、再到整車的可靠性，汽車行業制定了嚴格的零部件制造和測試質量標準，包括 IATF16949、AEC-Q 及 ISO16750 等。由于汽車

67、器件需要經過以上標準驗證且需具備長生命周期，車規級芯片通常具有部分溢價，毛利水平往往較高，已成為瑞薩、意法半導體、英飛凌等頭部半導體廠商的主要增長驅動力。表表 10：車規與非車規產品定價比較（美元）公司 車規產品 非車規產品 車規高出部分 TI LM5158-Q1 LM5158 1.86 1.60 16.36%LM5157-Q1 LM5157 1.66 1.30 28.00%On Semi AFGB40T65SQDN FGH40T65SQD 2.39 1.55 54.30%AFGHL40T65SQD FGHL40T65MQD 2.74 1.60 70.86%資料來源：TI 官網，On Semi

68、 官網，芯世相，國海證券研究所 表表 11：國際廠商汽車芯片利潤空間國際廠商汽車芯片利潤空間 瑞薩 意法半導體 英飛凌 毛利潤（億美元）19.69 毛利率 46.4%營業利潤（億美元）11.23 5.12 9.42 營業利潤率 26.5%11.8%16.4%資料來源：瑞薩官網，意法半導體官網，英飛凌官網，國海證券研究所 注：意法半導體相關業績取自汽車與分立器件部門業績，英飛凌業績為調整過減值、重組、股份支付等相關活動后的營業利潤 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 單車單車芯片芯片需求量增加需求量增加驅動市場空間驅動市場空間增長增長，國內廠商國內廠商或迎或迎發展機遇發展機遇。據納

69、芯微統計傳統燃油車的芯片數量約在 500-600 顆，隨著新能源汽車滲透率提升及智能駕駛的發展，高端汽車的芯片數量可達 1000-1200 顆，單車芯片需求量顯著受益于汽車智能化程度提升。據中商情報網和 ASML 數據，汽車芯片的市場規模有望從 2021 年的 503 億美元擴大到 2030 年 1310 億美元。目前汽車半導體市場以海外供應商為主，國內新能源汽車產業的蓬勃發展或為上游半導體廠商提供歷史機遇。圖圖 36：2020 年汽車芯片市場競爭格局年汽車芯片市場競爭格局 圖圖 37：2019-2025 年汽車芯片市場空間及預測年汽車芯片市場空間及預測 資料來源：中商情報網，國海證券研究所

70、資料來源：中商情報網，國海證券研究所 納芯微積極布局納芯微積極布局車規車規芯片，在傳感器、隔離與接口和驅動方向均有成熟產品芯片，在傳感器、隔離與接口和驅動方向均有成熟產品通過通過AEC-Q 測試測試。AEC-Q 是由 AEC 汽車電子協會為提高車載電子穩定性和標準化而建立的汽車車載電子零部件測試標準，目前已成為公認的車規元器件的通用測試標準?；谄涓咝阅芨呖煽啃?MEMS 傳感技術、Adaptive OOK 數字隔離芯片技術等領先技術，納芯微當前已有多款產品完成了 AEC-Q 的測試驗證。表表 12：納芯微通過納芯微通過 AEC-Q 驗證的產品情況驗證的產品情況 產品品類 產品型號 通過類型

71、溫度范圍 壓力傳感器信號調理 ASIC 芯片 NSA（C）9260、NSA（C）9260X、NSA9261、NSC9262、NSC9264 等 AEC-Q100-40+150 集成式壓力傳感器芯片 NSPAS1 AEC-Q100-40+125 NSP1630C、NSP1830、NSP1831 等 AEC-Q103-40+125 標準數字隔離芯片 NSi82XX 系列、NSi81XX 系列等 AEC-Q100-40+125 隔離電源芯片 NSiP8xxx AEC-Q100-40+125 隔離接口芯片 NSi8100N、NSi8100NH、NSi8100W、NSi8100WH、NSi8308X 等

72、 AEC-Q100-40+125 非隔離接口芯片 NCA1042、NCA9306、NCA9546 等 AEC-Q100-40+125 隔離驅動芯片 NSi6601（x）、NSi6602、NSi6622、NSi6801x AEC-Q100-40+125 非隔離驅動芯片 NSD1025 AEC-Q100-40+125 隔離采樣芯片 NSi1311、NSi1300、NSi1306、NSi1200 等 AEC-Q100-40+125 資料來源：納芯微招股書，國海證券研究所 納芯微車規級芯片已成功進入國內主流汽車供應鏈并規模出貨。納芯微車規級芯片已成功進入國內主流汽車供應鏈并規模出貨。目前，公司車規級芯

73、片已在比亞迪、東風汽車、五菱汽車、長城汽車、上汽大通、一汽集團、寧德時代、云內動力等終端廠商實現批量裝車，同時進入了上汽大眾、聯合汽車電證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 子、森薩塔等廠商的供應體系。2021 年底公司獲得了德國 TV 萊茵頒發的ISO26262 功能安全管理體系 ASIL-D 等級認證證書。圖圖 38：納芯微已實現批量裝車廠商納芯微已實現批量裝車廠商 圖圖 39：納芯微已進入供應體系廠商納芯微已進入供應體系廠商 資料來源：納芯微公眾號，各公司官網，國海證券研究所 資料來源：納芯微公眾號，各公司官網，國海證券研究所 持續研發持續研發加強加強市場覆蓋市場覆蓋，納芯微

74、，納芯微汽車電子領域收入汽車電子領域收入增長較快增長較快。憑借逐漸完善的車規級芯片布局，納芯微在汽車電子領域的營收保持較高增長態勢，2022H1 汽車電子領域營收達 1.45 億元，同比增長 513%。募投的研發中心項目主要方向包括車規級嵌入式電機控制芯片及車規級環境傳感器芯片，近期公司針對汽車電池為系統供電的應用場景已推出業界領先的 NSR31/33/35 系列車規級高壓低功耗LDO 芯片。圖圖 40：納芯微納芯微 2018-2022H1 汽車領域營收汽車領域營收情況情況 資料來源：納芯微招股書，納芯微 2022 半年報，國海證券研究所 未來，納芯微計劃面向汽車應用提供包括車身/整車（域）控

75、制器、燃油/混動車動力總成、智能座艙/自動駕駛、汽車照明，以及特別針對新能源汽車的電池管理系統、逆變器/動力總成和 DCDC/OBC/PDU/熱管理等的汽車電子解決方案，結合自身的產品和技術優勢進行更廣泛的布局，有望持續拓展汽車領域市場。0.060.120.320.241.4500.20.40.60.811.21.41.62018201920202021H12022H1億元證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 3.3、工控領域工控領域受益于光伏受益于光伏及儲能行業及儲能行業發展發展“雙碳”目標指引下，光伏、儲能、電力電子等工業市場發展迅速?！半p碳”目標指引下，光伏、儲能、電力電子等

76、工業市場發展迅速。（1）隨著技術的不斷發展，光伏發電有望逐漸在制氧、5G 通信、建筑等領域大規模應用，裝機量持續增長。據中國光伏行業協會，2022H1 國內新增光伏裝機 30.88GW，同比增長 137.4%，“十四五”期間我國年均新增光伏裝機有望達 70-90GW，2027年有望達 100GW，2021-2027 年 CAGR 達 10.51%。（2）儲能是解決光伏、風電等新能源間歇性和波動性問題的重要手段，2021 年在“雙碳”戰略下，國家及地方政府密集出臺了 300 多項儲能相關政策，其中國務院2030 年前碳達峰行動方案提出我國新型儲能裝機容量到 2025 年達 30GW 以上。據 C

77、NESA，2021 年新型儲能累計裝機量為 5.73GW，2026 年新型儲能累計裝機量有望達48.5GW，2021-2026 年 CAGR 達 53.30%。表表 13：國內光伏產業支持政策國內光伏產業支持政策 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2016 太陽能發展“十三五”規劃 到 2020 年底光伏發電裝機達到 1.05 億千瓦以上 2017 關于可再生能源發展“十三五”規劃實施的指導意見 光伏領跑技術基地 2017-2020 年累計裝機目標 3200 萬千瓦 2020 2021 年能源行業標準計劃立項指南 新能源和可再生能源被列為重點立項方向，包含光伏發電系統設計和

78、性能提升，用戶系統設計與應用技術 2021.1 綠色技術推廣目錄（2020 年）多項光伏、儲能技術列入 2021.3 光伏制造行業規范條件（2021 年本）對于可再生能源企業，通過九大措施加大金融支持力度，促進風電和光伏發電等行業健康有序發展 2021.4 2021 年能源工作指導意見 風電、光伏發電量占全社會用電量比重達 11%左右，風電和光伏發電量占比提升還將進一步加速 2021.10 2030 年前碳達峰行動方案 全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，目標到2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量達 12 億千瓦以上 2022.5 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 到

79、2025 年，公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 圖圖 41：2017-2027 中國中國光伏新增裝機量光伏新增裝機量預計預計 圖圖 42：2018-2026 中國新型儲能中國新型儲能（電化學、飛輪、壓電化學、飛輪、壓縮空氣等縮空氣等）累計裝機量累計裝機量預計預計 資料來源：中國光伏行業協會，中商情報網，前瞻產業研究院，國海證券研究所 資料來源：CNESA，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 光伏逆變器光伏逆變器作為作為光伏發電系統核心設備光伏發電系統核心設備受益受益于于光伏光伏裝機量增長裝機量增長。光伏逆變器是

80、將光伏發電產生的直流電轉化成交流電的電氣設備，直接影響光伏發電效率、運行穩定性和使用壽命。在政策支持下國內光伏裝機量增長較快，同時國內企業向海外市場發力進一步拉動需求，中國光伏逆變器年產量從 2017 年的 62GW 提升至 2021 年的 120GW，CAGR 達 17.95%，據中商情報網預計，中國光伏逆變器產量 2022 年有望達 140GW。圖圖 43：光伏逆變器應用原理光伏逆變器應用原理 圖圖 44：2017-2022 中國光伏逆變器產量中國光伏逆變器產量預計預計 資料來源：華經情報網，國海證券研究所 資料來源：中國光伏協會，中商情報網，國海證券研究所 儲能逆變器儲能逆變器作為作為新

81、型儲能新型儲能系統核心設備受益于系統核心設備受益于儲能裝機量增長儲能裝機量增長。儲能是通過介質或設備把能量存儲起來、在需要時再釋放的過程。其中逆變器具備將直流轉換為交流、將交流轉換為直流、并離網快速切換等功能，能為用戶提供電能與蓄電池之間的雙向轉換。受益于新能源產業的蓬勃發展，儲能逆變器未來市場空間廣闊，起點研究院預計我國儲能逆變器出貨量有望從 2021 年 6.5GW 增至 2025 年90GW，CAGR 達 93%。圖圖 45：儲能逆變器應用儲能逆變器應用示意圖示意圖 圖圖 46：2020-2025 國內國內儲能逆變器出貨量儲能逆變器出貨量預計預計 資料來源：濟南德明電源設備有限公司 資料

82、來源：CNESA，大象 IPO，起點研究院，起點儲能網，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 29 納芯微納芯微隔離產品性能優異，隔離產品性能優異，有望有望受益受益于于光伏光伏、儲能、儲能逆變器逆變器市場需求擴張市場需求擴張。納芯微隔離/非隔離驅動、隔離電流電壓采樣、霍爾電流傳感器、數字隔離器/隔離接口/隔離電源/通用接口均在光伏逆變器/儲能變流器、光伏陣列/優化器、儲能電池/BMS 等領域中有著廣泛應用。公司產品性能優異，相關產品包括 NSi6801x 系列及 NSI6611A 等具備 150kV/S的高 CMTI，其中 NSI6611A 可支持 10A 以上驅動電流，

83、為目前國內第一家可做到該電流等級的國產隔離驅動芯片。受益于逆變器市場的需求擴張，公司 2022H1 工業控制領域營收達 4.73 億元，同比增長335.7%。圖圖 47：隔離產品在逆變器中的應用隔離產品在逆變器中的應用 資料來源：納芯微官網 圖圖 48：可用于光伏逆變器的可用于光伏逆變器的 Nsi6801x 系列系列及及NSI6611A 產品產品 圖圖 49：納芯微納芯微 2018-2022H1 工業控制領域工業控制領域營收營收情況情況 資料來源：納芯微產品選型指南，納芯微公眾號 資料來源：納芯微招股書，納芯微 2022 半年報，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 30

84、 4、盈利預測與評級盈利預測與評級 納芯微具備行業領先的傳感器信號調理技術與數字隔離技術，產品應用覆蓋通訊、工控、汽車和消費電子等領域，業績有望持續增長。我們預計 2022-2024 年公司營業收入為 15.74/23.42/32.86 億元，同比增速分別為 83%/49%/40%，歸母凈利潤分別為 4.20/6.68/9.76 億元，同比增速分別為 88%/59%/46%。根據 9 月28 日收盤價，2022-2024 年動態 PE 分別為 73/46/31，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 14：產品拆分及盈利預測產品拆分及盈利預測 指標 2021A 2022E 2023E 2024E 隔離

85、與接口芯片 營業收入（百萬）371.69 581.36 823.63 1109.19 營業成本（百萬）169.49 234.01 353.65 476.17 毛利（百萬）202.20 347.35 469.98 633.01 毛利率 54.40%59.75%57.06%57.07%驅動與采樣芯片 營業收入（百萬）263.66 681.32 1102.60 1631.84 營業成本（百萬）122.49 307.76 505.16 742.38 毛利（百萬）141.16 373.55 597.44 889.46 毛利率 53.54%54.83%54.18%54.51%信號感知芯片 營業收入（百萬）

86、222.91 307.00 411.75 540.79 營業成本（百萬）107.71 146.54 197.75 259.72 毛利（百萬）115.20 160.47 213.99 281.07 毛利率 51.68%52.27%51.97%51.97%定制服務 營業收入（百萬）2.74 2.74 2.74 2.74 營業成本（百萬）0.69 0.94 0.94 0.94 毛利（百萬）2.05 1.80 1.80 1.80 毛利率 74.92%65.77%65.77%65.77%其他業務 營業收入（百萬）1.09 1.09 1.09 1.09 營業成本（百萬）0.49 0.49 0.49 0.4

87、9 毛利（百萬）0.60 0.60 0.60 0.60 毛利率 55.43%55.43%55.43%55.43%合計 營業收入（百萬）862.09 1573.51 2341.80 3285.65 營業成本（百萬）400.87 689.73 1057.99 1479.70 毛利（百萬）461.23 883.78 1283.81 1805.95 毛利率 53.50%56.17%54.82%54.96%資料來源：wind，國海證券研究所 納芯微是國內領先的模擬芯片廠商，聚焦傳感器信號調理 ASIC 芯片、數字隔離芯片、驅動采樣芯片等產品，具有較高的技術壁壘，公司毛利率較高且營收增長較快。我們選取國內

88、具有代表性的模擬芯片廠商圣邦股份、思瑞浦和希荻微與公司進行比較。根據 Wind 一致預期可比公司 2022-2024 年平均市盈率分別為 82倍、48 倍、31 倍，首次覆蓋，給予納芯微“買入”評級。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 31 表表 15：可比估值可比估值表表 序號序號 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價（元）（元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 1 300661 圣邦股份 140.00 2.96 3.03 4.11 5.49 104.39 46.20 34.10 25.50 2 68

89、8536 思瑞浦 245.00 5.53 4.37 7.52 10.43 138.93 56.11 32.57 23.49 3 688173 希荻微 23.90 0.07 0.17 0.31 0.53-143.16 78.04 44.93 平均 121.66 81.82 48.24 31.31 688052 納芯微 301.91 2.21 4.16 6.61 9.66-72.60 45.67 31.25 資料來源：Wind、國海證券研究所（注：股價為 9 月 28 日收盤價，圣邦股份、思瑞浦、希荻微數據取自 Wind 一致預期）5、風險提示風險提示 1）研發進度不及預期；2）隔離芯片市場拓展不

90、及預期；3）汽車芯片應用不及預期；4）光伏逆變器應用不及預期；5）市場競爭加劇。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 32 附表：納芯微盈利預測表 證券代碼：證券代碼：688052 股價：股價：301.91 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2022/09/28 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 41%6%9%12%EPS 2.95 4.16 6.61 9.66 毛利率 54%56%55%55%BVPS 91.62 64.02

91、70.30 79.54 期間費率 12%11%5%7%估值估值 銷售凈利率 26%27%29%30%P/E 0.00 72.60 45.67 31.25 成長能力成長能力 P/B 0.00 4.72 4.29 3.80 收入增長率 256%83%49%40%P/S 0.00 19.39 13.03 9.29 利潤增長率 340%88%59%46%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 1.03 0.23 0.30 0.37 營業收入營業收入 862 1574 2342 3286 應收賬款周轉率 8.10 11.86 10.

92、44 11.35 營業成本 401 690 1058 1480 存貨周轉率 3.86 4.70 4.42 4.95 營業稅金及附加 4 6 9 13 償債能力償債能力 銷售費用 36 59 87 120 資產負債率 34%7%8%9%管理費用 60 107 161 222 流動比 1.95 14.28 10.95 9.80 財務費用 3 4-123-124 速動比 0.78 13.13 9.68 8.55 其他費用/（-收入）107 259 428 539 營業利潤營業利潤 248 457 734 1067 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E

93、 營業外凈收支 0 0 0 0 現金及現金等價物 78 5716 5840 6605 利潤總額利潤總額 248 457 734 1067 應收款項 111 135 233 297 所得稅費用 25 37 66 91 存貨凈額 224 334 530 664 凈利潤凈利潤 224 420 668 977 其他流動資產 107 245 344 479 少數股東損益 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 520 6430 6947 8045 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 224 420 668 976 固定資產 179 245 429 659 在建工程 35 145 255 35 現金流

94、量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 108 125 134 147 經營活動現金流經營活動現金流 101 364 553 1025 長期股權投資 0 0 0 0 凈利潤 224 420 668 976 資產總計資產總計 841 6946 7764 8885 少數股東權益 0 0 0 0 短期借款 94 131 174 216 折舊攤銷 30 81 144 255 應付款項 74 112 180 221 公允價值變動 0 0 0 0 預收帳款 0 25 19 31 營運資金變動-161-155-278-217 其他流動負債 98 18

95、1 262 352 投資活動現金流投資活動現金流 -186-258-429-250 流動負債合計流動負債合計 266 450 634 821 資本支出-187-276-446-278 長期借款及應付債券 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他長期負債 19 19 19 19 其他 1 18 18 29 長期負債合計長期負債合計 19 19 19 19 籌資活動現金流籌資活動現金流 39 5532 0-10 負債合計負債合計 285 469 653 839 債務融資 53 38 42 43 股本 76 101 101 101 權益融資 0 5581 0 0 股東權益 556 6477 7

96、111 8046 其它-14-87-42-52 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 841 6946 7764 8885 現金凈增加額現金凈增加額 -46 5638 124 766 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【中小盤組小組介紹】【中小盤組小組介紹】楊陽，中央財經大學會計碩士，湖南大學電氣工程本科，5 年證券從業經驗，現任國海證券公用事業和中小盤團隊首席，曾任職于天風證券、方正證券和中泰證券。獲得 2021 年新財富分析師公用事業第 4 名，21 世紀金牌分析師和 Wind 金牌分析師公用事業行業第 2 名，21

97、 年水晶球公用事業入圍，2020 年 wind 金牌分析師公用事業第 2,2018 年新財富公用事業第 4、水晶球公用事業第 2 核心成員。鄭奇，北京理工大學工學碩士，現任國海證券中小盤研究員。具備七年航天單位軍工電子產品研發與研發管理經驗和一年買方經驗?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】楊陽,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準

98、】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資

99、者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不

100、構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【風險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意

101、見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。