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1、證券研究報告公司深度研究半導體 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 納芯微（688052）國產替代國產替代與與新能源雙輪驅動，助力隔離龍頭新能源雙輪驅動，助力隔離龍頭持續領跑持續領跑 2023 年年 07 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 周高鼎周高鼎 執業證書：S0600523030003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)160.43 一年最低/最高價 155.58/464.80 市凈率(倍)2.46 流通 A 股市值(百萬元

2、)13,071.21 總市值(百萬元)22,853.07 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)65.28 資產負債率(%,LF)3.92 總股本(百萬股)142.45 流通 A 股(百萬股)81.48 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,670 2,226 2,876 3,767 同比 94%33%29%31%歸屬母公司凈利潤（百萬元）251 276 443 611 同比 12%10%61%38%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.77 1.95 3.13 4.32 P/E（

3、現價&最新股本攤?。?3.01 84.53 52.67 38.14 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#進口替代進口替代 Table_Summary 投資要點投資要點 信號感知產品起家，產品矩陣完善信號感知產品起家，產品矩陣完善+客戶擴張助力高速成長?？蛻魯U張助力高速成長。公司立足信號鏈技術，自傳感器信號調理 ASIC 芯片起家，持續豐富產品矩陣，陸續推出集成式傳感器芯片、隔離與接口芯片以及驅動與采樣芯片，產品料號超 1,200 款，產品廣泛應用于信息通訊、工業控制、汽車電子和消費電子等領域，客戶涵蓋中興、寧德、比亞迪等國際一線廠商。公司核心團隊成員均有在 ADI、TI 等國際模擬芯片龍頭廠

4、商的工作經驗，疊加國產替代機遇與公司產品品類和技術優勢，未來有望持續驅動公司保持高速增長。據 2022 年年報，公司實現營收 16.70 億元，同比+93.76%；實現歸母凈利潤 2.51 億元，同比+12.00%。國內為主要需求市場，國產替代空間大國內為主要需求市場，國產替代空間大。據 WSTS 統計，2021 年全球模擬芯片行業市場規模約 741 億美元，中國市場規模占比超過 50%，增速高于全球模擬芯片市場整體增速。全球前十大模擬芯片公司基本由歐美國家主導，國內是最大的模擬芯片需求市場，但是當前本土模擬芯片自給率不足 20%，行業具有廣闊的國產替代提升空間。納芯微持續突破產品線發展的技術

5、瓶頸，不斷完善產品布局，有望打造多品類模擬電路平臺，成為模擬芯片國產化的領軍者。通過泛能源和汽車等關鍵領域逐步打造多品類模擬平臺通過泛能源和汽車等關鍵領域逐步打造多品類模擬平臺。公司現已形成信號感知、系統互聯與功率驅動的產品布局，持續在泛能源和汽車等關鍵領域加大研發投入，如電源管理領域的車燈 LED 驅動、車載 LDO、功率路徑保護相關的產品，以及信號鏈中的磁傳感器產品，包括磁電流傳感器和磁角度傳感器等，同時公司也在不斷加大對非隔離接口、馬達驅動等非隔離類產品的研發投入。2022 年公司推出了磁角度傳感器、集成式電流傳感器，以及車規線性磁傳感器并已經進入試量產階段；磁開關、磁輪速傳感器研發進展

6、順利；同時又推出了單片集成數字輸出溫濕度傳感器以及表壓、差壓系列壓力傳感器等多款新品。信號鏈方面推出高精度、低功耗串聯型電壓基準，以及首款車規嵌入式電機智能執行器。電源管理方面公司已經布局了豐富的柵極驅動產品，并新推出的電機驅動產品系列，成功應用于工業自動化，汽車車身電子、熱管理及汽車區域控制等應用場景，公司產品料號不斷拓寬，逐步打造多品類模擬平臺。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：納芯微受益于泛能源業務周期向上，其隔離類產品成長性較高，有望繼續帶動公司收入與盈利向上。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 2.8/4.4/6.1 億元，對應 PE 為 85/53/38 倍，對應

7、EPS 分別為 1.9/3.1/4.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級 風險提示：風險提示：技術創新不及預期、市場競爭與國際貿易摩擦加劇、下游需求不及預期等。-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022/7/182022/11/162023/3/172023/7/16納芯微滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/37 內容目錄內容目錄 1.立足數?；旌闲盘栨溞酒O計，業績實現高速增長立足數?；旌闲盘栨溞酒O計，業績實現高速增長.5 1.1.自信號調理 ASIC 芯

8、片出發，內生外延持續豐富產品矩陣.5 1.2.股權結構完善，核心團隊背景雄厚.7 1.3.營利雙升兌現成長，先發優勢凸顯.8 1.4.研發創新持續加碼，核心技術構建堅實壁壘.10 2.多下游帶動多下游帶動“隔離隔離+”業務增長，空間廣闊業務增長，空間廣闊.12 2.1.下游放量提速，數字隔離芯片景氣度向上.15 2.1.1.新能源車銷量提升帶動隔離規?？焖僭鲩L.15 2.1.2.工業 4.0，人機交互促進隔離芯片需求釋放.18 2.2.品類拓展效果超預期，核心客戶已經批量出貨.19 3.受益于新能源車，傳感器業務量價齊升受益于新能源車，傳感器業務量價齊升.22 3.1.汽車電氣化與智能化驅動傳

9、感器量價齊升.23 3.2.中美貿易摩擦與缺芯潮加速國產芯片滲透.27 3.3.強產品力躋身“汽車”賽道，并購品類拓展效果初顯.30 4.總結：品類拓展效果超預期，下游領域持續放量總結：品類拓展效果超預期，下游領域持續放量.33 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.34 6.風險提示風險提示.35 OYeXkUiXjZdWAZ9YhUbRbP6MoMnNpNoNfQpPqPiNrQuNaQmNoOvPoOqPwMnNwO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品及競爭地位.5 圖

10、 2：公司發展歷程.6 圖 3：雙維度拓展產品布局與行業應用.7 圖 4：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.7 圖 5：納芯微營收情況（單位：百萬元）.9 圖 6：納芯微扣非歸母凈利潤情況（單位：百萬元）.9 圖 7：納芯微各產品毛利率.9 圖 8：納芯微與國內外可比公司毛利率情況.9 圖 9：納芯微期間費用率情況.10 圖 10：研發費用及營收占比（單位：百萬元）.10 圖 11：股權激勵公司業績考核目標.10 圖 12：隔離器件示意圖.12 圖 13：容耦示意圖.12 圖 14：磁耦示意圖.12 圖 15：隔離驅動需要驅動更高功率.13 圖 16：隔離采樣有更高的集成

11、度.13 圖 17：2020 年數字隔離類芯片下游應用.14 圖 18：2026 年數字隔離類芯片下游應用.14 圖 19：2014 年到 2023 年全球及中國驅動芯片出貨總量（單位：億顆）.14 圖 20：2018 年全球驅動芯片細分市場出貨占比.15 圖 21：2023 年全球驅動芯片細分市場出貨占比.15 圖 22：全球不同種類隔離器件市場規模預測.15（單位：百萬元）.15 圖 23：QYResearch 預測 2026 年數字隔離類芯片.15 下游應用.15 圖 24：2020 年-2030 年全球新能源汽車銷量及同比.16 圖 25：隔離產品在車載 BMS 上的應用.16 圖 2

12、6：隔離產品在車載 OBC 上的應用.16 圖 27：隔離類芯片在工業自動化中的應用.18 圖 28：隔離類芯片在 PLC 中的應用.19 圖 29：公司已在下游大型客戶中批量出貨.21 圖 30：公司數字隔離芯片產品品類、規格不斷擴張.21 圖 31：信號調理 ASIC 芯片校準前后的 MEMS 芯片輸出信號.22 圖 32：傳感器信號調理 ASIC 芯片電路圖.23 圖 33：MEMS 傳感器芯片示例.23 圖 34：2020 年全球 MEMS 傳感器各應用市場占比情況.24 圖 35：2020 年全球 MEMS 行業市場產品結構.24 圖 36：2019-2026 年全球 MEMS 行業

13、應用領域市場.24 規模（單位：億美元）.24 圖 37：中國 MEMS 市場規模及增速.24 圖 38：2018-2026 年全球汽車電子領域 MEMS 產品市.25 圖 39：2020 年全球汽車電子領域 MEMS 產品結構.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/37 圖 40：磁傳感器在下游的應用占比 2022E.25 圖 41：2027 年磁傳感器市場技術份額占比（出貨量）.25 圖 42：MEMS 傳感器在汽車中的應用.26 圖 43：新能源汽車電池管理系統（BMS）結構圖.26 圖 44：磁傳感器在汽

14、車中的應用.27 圖 45：車用磁傳感器市場規模（十億美元）.27 圖 46：全球磁傳感器行業市場規模.28 圖 47：全球磁傳感器行業市場競爭格局（出貨量）.28 圖 48：2020 年模擬廠商市場份額.28 圖 49：2020 年全球 MEMS 壓力傳感器市場份額.29 圖 50：全球新能源汽車銷售量（萬輛）.30 圖 51：全球汽車芯片出貨量（百萬顆）.30 圖 52：公司信號感知芯片領域布局與發展規劃.31 圖 53：傳感器信號調理 ASIC 芯片單價與毛利率情況.32 圖 54：集成式傳感器芯片單價與毛利率情況.32 圖 55：納芯微邏輯發展圖.33 表 1：納芯微核心團隊背景.8

15、表 2：公司接口芯片與可比公司對比.11 表 3：三種隔離技術對比.12 表 4：隔離相關產品介紹.13 表 5：新能源車單車隔離芯片用量.17 表 6：新能源車單車隔離芯片用量.17 表 7：納芯微隔離市場空間測算.17 表 8：公司數字隔離芯片與可比公司對比.19 表 9：公司部分產品的認證與海外公司做對比.20 表 10：BMS 中的傳感器應用.26 表 11：傳感器類型與自動駕駛級別的關系.27 表 12：主要傳感器信號調理 ASIC 芯片設計公司.29 表 13：車載芯片與消費芯片主要技術指標對比.30 表 14：納芯微傳感器信號調理 ASIC 芯片與同行業競品指標對比.31 表 1

16、5：公司磁傳感器相關產品代表型號與圖示.33 表 16：納芯微盈利預測.34 表 17：可比公司估值結果（截至 2023 年 7 月 17 日）.35 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/37 1.立足數?；旌闲盘栨溞酒O計，業績實現高速增長立足數?；旌闲盘栨溞酒O計，業績實現高速增長 1.1.自信號調自信號調理理 ASIC 芯芯片出發，內生外延持續豐富產品矩陣片出發，內生外延持續豐富產品矩陣 納芯微納芯微是一家聚焦高性能、高可靠性模擬集成電路研發和銷售的集成電路設計企業是一家聚焦高性能、高可靠性模擬集成電路研發和銷

17、售的集成電路設計企業。產品在技術領域覆蓋模擬及混合信號芯片，目前已能提供 1,200 余款可供銷售的產品型號，2022 年銷量超過 14.31 億顆。公司憑借過硬的車規級芯片開發能力和豐富的量產、品控經驗，積極布局應用于汽車電子領域的芯片產品，已成功進入國內主流汽車供應鏈并實現批量裝車。產品、客戶協同拓展，雙輪驅動打開公司未來成長空間。產品、客戶協同拓展，雙輪驅動打開公司未來成長空間。公司立足信號鏈技術，自傳感器信號調理 ASIC 芯片起家，內生外延持續豐富產品矩陣，推出了集成式傳感器芯片、隔離與接口芯片以及驅動與采樣芯片，廣泛應用于信息通訊、工業控制、汽車電子和消費電子等領域。憑借從消費級、

18、工業級到車規級的產品覆蓋能力，公司取得了包括華為、中興通訊、匯川技術、霍尼韋爾、智芯微、陽光電源、?？低?、韋爾股份在內的眾多行業龍頭標桿客戶的認可并已批量供貨。車規級芯片已在比亞迪、東風汽車、五車規級芯片已在比亞迪、東風汽車、五菱汽車、長城汽車、上汽大通、一汽集團、寧德時代、云內動力等終端廠商實現批量裝菱汽車、長城汽車、上汽大通、一汽集團、寧德時代、云內動力等終端廠商實現批量裝車車，同時進入了上汽大眾、聯合汽車電子、森薩塔等終端廠商的供應體系。圖圖1：公司主要產品及競爭地位公司主要產品及競爭地位 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 公司產品的演變可分為以下三個階段：公司產品的演變可分為以下

19、三個階段：20132015 年，聚焦信號調理年，聚焦信號調理 ASIC 芯片。芯片。在 2013 年成立初期，公司專注于消費電子領域傳感器信號調理 ASIC 芯片的開發，相繼推出三軸加速度傳感器信號調理 ASIC芯片、壓力傳感器信號調理 ASIC 芯片和電流傳感器信號調理 ASIC 芯片，成功量產并實現盈利。公司初創期傳感器信號調理 ASIC 芯片主要應用于消費電子領域。2016 年年2017 年，內生外延產品下游應用領域拓展至工業及汽車。年，內生外延產品下游應用領域拓展至工業及汽車。2016 年，公司推出工業級以及面向汽車前裝市場的車規級壓力傳感器信號調理 ASIC 芯片、硅麥克風 請務必閱

20、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/37 信號調理 ASIC 芯片。同時，為實現對終端客戶陶瓷電容壓力傳感器核心器件的統一供應，公司入股陶瓷電容壓力傳感器敏感元件生產商襄陽臻芯，并于 2017 年合作推出面向中高壓壓力傳感器市場的陶瓷電容壓力傳感器核心器件級解決方案。2018 年年至今，形成信號感知、系統互聯到功率驅動的產品布局。至今，形成信號感知、系統互聯到功率驅動的產品布局。2018 年以來，公司積極擴展產品品類，先后開發了隔離與接口芯片、驅動與采樣芯片、集成式傳感器芯片等多類產品。公司于 2018 年推出了標準數字隔離

21、芯片與隔離接口芯片，并于 2020年成功推出集成電源的數字隔離芯片、隔離驅動芯片以及隔離采樣芯片，實現了對數字隔離領域產品的多品類覆蓋。另外，公司于 2018 年進一步拓展了傳感器信號調理 ASIC芯片的品類，推出了紅外傳感器信號調理 ASIC 芯片，并于同年推出集成式溫度傳感器芯片、集成式壓力傳感器芯片。未來，公司將秉承感知、互聯、驅動三大板塊齊頭并進的策略，推出更多高性能、高品質，尤其是符合汽車電子應用要求的模擬芯片產品。圖圖2：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 雙維度發力，拓展業務布局，構建長期增長力。雙維度發力，拓展業務布局，構建長期增長力。自 2013

22、年成立以來，公司專注于圍繞各個應用場景進行產品開發，產品涵蓋傳感器信號調理 ASIC 芯片、集成式傳感器芯片、隔離與接口芯片以及驅動與采樣芯片，形成了信號感知、系統互聯與功率驅動的產品布局。未來，公司將持續完善現有的信號感知芯片、隔離與接口芯片、驅動與采樣芯片三大產品方向，拓展產品在光伏新能源領域的應用，著力發展車規級芯片領域，拓展產品在光伏新能源領域的應用，著力發展車規級芯片領域，保持公司在車規級芯片領域的性能領先和競爭優勢，進一步提高行業認可度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/37 圖圖3：雙維度拓展產品布局

23、與行業應用雙維度拓展產品布局與行業應用 數據來源：招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 1.2.股權結構完善，核心團隊背景雄厚股權結構完善，核心團隊背景雄厚 公司控制權穩定，治理結構良好。公司控制權穩定，治理結構良好。王升楊直接持有公司 10.95%的股份，通過實際控制人持股平臺瑞矽咨詢間接控制公司 4.61%股份對應的表決權，通過三個員工持股平臺納芯壹號、納芯貳號以及納芯叁號合計間接控制公司對應股份表決權；盛云直接持有公司 10.2%的股份，王一峰直接持有公司 3.83%的股份。三人為公司的控股股東及實際控制人，已簽署一致行動人協議且已出具股份鎖定承諾，有利于強健公司治理結構和長期戰略發展。

24、圖圖4：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/37 核心團隊成員多具有核心團隊成員多具有 ADI、TI 等海外龍頭企業工作背景，且均為碩博學歷。等海外龍頭企業工作背景，且均為碩博學歷。TI、ADI 為模擬市場雙龍頭，二者分別占據模擬芯片市場份額的 37%和 19%。模擬市場對工程師個人能力依賴程度極高，公司董事長、研發負責人等高層均有 ADI 的工作經歷，海外人才的回流使公司較快完成了初步的技術積累，以信

25、號鏈技術為基礎，推出了隔離芯片產品，占據了國內先發優勢。表表1：納芯微核心團隊背景納芯微核心團隊背景 姓名姓名 職位職位 工作背景工作背景 王升楊 董事長、總經理 北京大學碩士研究生學歷。曾任亞德諾半導體技術（上海）亞德諾半導體技術（上海）有限公司設計工程師、無錫納無錫納訊微電子訊微電子有限公司研發經理、上上海斯汀戈微電子海斯汀戈微電子有限公司監事。盛云 董事、副總經理、研發負責人 復旦大學碩士研究生學歷。曾任亞德諾半導體技術（上海）亞德諾半導體技術（上海）有限公司高級設計工程師、無無錫納訊微電子錫納訊微電子有限公司研發總監。王一峰 董事、副總經理 北京大學碩士研究生學歷。曾任無錫瑞威光電科技

26、無錫瑞威光電科技有限公司產品經理、深圳市經云創想科經云創想科技技有限公司監事。洪志良 獨立董事 中國科學技術大學學士，瑞士蘇黎世高等理工學院博士。曾就職于加州大學伯克利分校加州大學伯克利分校、漢諾威大學漢諾威大學、復旦大復旦大學學。陳奇輝 監事會主席、技術專家 復旦大學碩士研究生學歷。曾任美滿電子科技（上海）美滿電子科技（上海）有限公司模擬設計工程師、上海旦旦宇傳感器科技宇傳感器科技有限公司模擬設計工程師。嚴菲 監事、人事行政總監 曾任飛思卡爾半導體（中國）飛思卡爾半導體（中國）有限公司招聘顧問、德州儀器半導體技術（上海）德州儀器半導體技術（上海）有限公司人力資源經理。馬紹宇 IC 設計中心總

27、監 浙江大學博士研究生學歷。曾任安那絡器件（中國）安那絡器件（中國）有限公司 IC 設計工程師、亞德諾半亞德諾半導體技術（上海）導體技術（上海）有限公司高級設計工程師、杭州芯耘光電科技杭州芯耘光電科技有限公司市場總監。數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.3.營利雙升兌現營利雙升兌現成長，先發優勢凸顯成長，先發優勢凸顯 國產替代加速，下游旺盛需求帶動營收加速增長。國產替代加速，下游旺盛需求帶動營收加速增長。2020 年-2022 年公司營業收入分別為 2.42 億元、8.62 億元、16.70 億元，2020 年-2022 年營收同比增長 163%、256%、94%。公司營收快速增長一方面

28、源于公司具有較強的技術研發能力，接連推出的隔離接口芯片、驅動與采樣芯片產品系列，適應下游新能源、工控等快速增長的市場需求，另一方面源于國內終端廠商強烈的芯片國產替代訴求。此外公司的磁傳感器系列產品今年開始量產出貨，逐步拓展光伏、工控、新能源汽車等領域客戶，為公司貢獻可觀營收；同時公司的隔離接口芯片、驅動與采樣芯片系列產品下游需求旺盛，公司業績有望維持穩健增長。受益于下游行業高速增長以及國產替代訴求強烈，2021 年公司歸母凈利潤 2.24 億元（同比+340%），2022 年受海外降價影響，歸母凈利潤為 2.51 億元（同比+12%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

29、明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/37 圖圖5：納芯微營收情況（單位：百萬元）納芯微營收情況（單位：百萬元）圖圖6：納芯微納芯微扣非扣非歸母凈利潤情況（單位：百萬元）歸母凈利潤情況（單位：百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產品結構優化，毛利率逐步穩定在較高水平。產品結構優化，毛利率逐步穩定在較高水平。2018-2023 年 Q1 公司綜合毛利率由56.73%下降至 45.31%，主要原因是公司新產品拓展初期，采用低價格戰術迅速拓展市場。公司積極適配下游需求，調整已有產品結構，高毛利率產品逐步放量，毛利率水平有望穩定在較高水平。

30、圖圖7：納芯微各產品毛利率納芯微各產品毛利率 圖圖8：納芯微與國內外可比公司毛利率情況納芯微與國內外可比公司毛利率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 規模效應持續釋放，期間費用率逐年降低。規模效應持續釋放，期間費用率逐年降低。公司 2018 年-2023 年 Q1 的期間費用率分別為 50%、68%、35%、24%、38%、50%，其中 2019 年、2022 年、2023Q1 的期間費用率較高主要系當年度確認了股份支付費用所致。公司今年推出了 2022 年限制性股票激勵計劃，后續幾年的股份支付費用仍將使得公司的期間費用率維持在較高水平。0%50%10

31、0%150%200%250%300%02004006008001000120014001600180020182019202020212022營業收入yoy-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-5005010015020025030020182019202020212022歸母凈利潤yoy30%35%40%45%50%55%60%65%70%201820192020202120222023Q1主營業務毛利率信號感知芯片隔離與接口芯片驅動與采樣芯片30%35%40%45%50%55%60%65%70%201820192020202120222023Q1納芯微ADIT

32、I 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/37 圖圖9：納芯微期間費用率情況納芯微期間費用率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.4.研發創新持續加碼，核心技術構建堅實壁壘研發創新持續加碼，核心技術構建堅實壁壘 研發投入持續擴大，為公司提供成長動能。研發投入持續擴大，為公司提供成長動能。公司研發投入近幾年不斷加大，2022 年研發費用為4.04億元（同比+276.39%）。研發投入的增加主要由公司股權激勵研發人員、擴大研發團隊及不斷增加對在研項目的投入力度所致。公司根據技術發展趨勢以及終端客戶需求不斷優化現有

33、產品并持續增加新技術、新產品研發投入，保持技術創新和產品競爭力，同時公司不斷擴大研發團隊，增強團隊研發能力，截至 2022 年底，公司已經擁有研發人員共 326 人。股權激勵核心技術人員，增強團隊凝聚力。股權激勵核心技術人員，增強團隊凝聚力。公司推出 2022 年限制性股票激勵計劃，該激勵計劃擬授予的限制性股票數量為 300 萬股，占草案公告時公司股本總額的 2.97%，激勵對象總人數為 215 人，主要為公司任職的董事、高級管理人員、核心技術人員與骨干員工，此次激勵計劃，將進一步將股東利益、公司利益、核心技術人員個人利益結合在一起，有助于公司吸引和留住人才。圖圖10：研發費用及營收占比（單位

34、：百萬元）研發費用及營收占比（單位：百萬元）圖圖11：股權激勵公司業績考核目標股權激勵公司業績考核目標 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期 2022 年營業收入不低于 13 億元 第二個歸屬期 2023 年營業收入不低于 18 億元 第三個歸屬期 2024 年營業收入不低于 23 億元 第四個歸屬期 2025 年營業收入不低于 28 億元 數據來源：招股說明書，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率0%5%10

35、%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450201820192020202120222023Q1研發費用（左）研發費用/營收 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/37 公司產品多項關鍵技術指標達到或優于公司產品多項關鍵技術指標達到或優于 ADI、TI 等國際龍頭企業水準。等國際龍頭企業水準。公司在混合信號處理、高耐壓數字隔離、集成式傳感器設計等領域處于技術領先地位。具體而言，公司的數字隔離芯片、隔離接口芯片、驅動芯片等主要產品在 ADC 位數、DAC 位數、ESD 防

36、護、CMTI 等性能指標上達到或者優于國際競品的水平。表表2：公司接口芯片與可比公司對比公司接口芯片與可比公司對比 性能指標性能指標 公司公司 NSi8100 國際競品一國際競品一 國際競品二國際競品二 國際競品三國際競品三 指標含義指標含義 信號傳輸速率 2Mbps 1Mbps 1.7Mbps 1Mbps 范圍越大適應性越廣 傳輸延時（最大值）91.5ns 150ns 55ns 181ns 數值越小越好 CMTI（最小值）100Kv/S 25Kv/S 35Kv/S 25Kv/S 指標越大，抗干擾能力越強 ESD 防護 HBM6kV-HBM4kV 數值越大，抗靜電能力越強 隔離耐壓（窄體封裝）

37、3.75kVRMS 2.5kVRMS 3.75kVRMS 2.5kVRMS 越高越好 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/37 2.多下游帶動“隔離多下游帶動“隔離+”業務增長，空間廣闊”業務增長，空間廣闊 隔離器件是解除電路之間高低壓安全隱患、提高電路間信號傳輸抗干擾能力的安規隔離器件是解除電路之間高低壓安全隱患、提高電路間信號傳輸抗干擾能力的安規器件。器件。隔離器件實現兩個電路之間沒有電氣上的直接聯系，保證了兩個電路相互絕緣，從而保證強電電路與弱電電路之間信號傳輸的安全性。

38、同時隔離器件將輸入信號進行轉換并輸出，減少電路之間相互干擾，降低噪聲，提升了電路間信號傳輸的抗干擾能力。光耦逐漸被數字隔離替代光耦逐漸被數字隔離替代。根據生產工藝、電氣結構和傳輸原理的不同，隔離器可隔離器可以分為光耦和數字隔離芯片，其中數字隔離芯片包括磁耦和容耦。以分為光耦和數字隔離芯片，其中數字隔離芯片包括磁耦和容耦。上世紀 70 年代至 90年代后期，光耦是市場上唯一解決方案，由于光信號在高速數據傳輸和處理以及抗干擾能力等方面具有一定的局限性，數字隔離器件具有更快的響應時間和更大的通信帶寬，不僅能夠實現多路輸入和輸出、具有更高的集成度和更小的封裝尺寸，而隨著 CMOS 工藝發展，具有高性能

39、、小尺寸、低功耗、高可靠性等特點的容耦、磁耦逐漸替代光耦隔容耦、磁耦逐漸替代光耦隔離離。圖圖12：隔離器件示意圖隔離器件示意圖 表表3：三種隔離技術對比三種隔離技術對比 指標指標 光耦光耦 磁耦磁耦 容耦容耦 傳輸信號傳輸信號 光信號 磁場信號 電場信號 材料材料 Polyimide Polyimide SiO2 耐壓能力耐壓能力 耐壓高 耐壓高 耐壓高 數據傳輸能力數據傳輸能力 傳輸速度慢 傳輸速度快 傳輸速度快 集成度集成度 集成度差 集成度高 集成度高 溫度范圍溫度范圍 溫度范圍受限 溫度范圍寬 溫度范圍寬 壽命壽命 低 高 高 速率速率 低(25Mbps)高(150Mbps)高(150

40、Mbps)功耗功耗 弱 強 弱 輸入電路輸入電路 LED CMOS+線圈結構 CMOS 輸出電路輸出電路 光晶體管/光二極管 CMOS+線圈結構 CMOS 數據來源：CHIPWAYS，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，中科院之聲，世強硬創，東吳證券研究所 容耦采用高頻信號調制解調將輸入信號通過電容隔離之后傳輸出去，而磁耦通過磁容耦采用高頻信號調制解調將輸入信號通過電容隔離之后傳輸出去，而磁耦通過磁場能量傳遞將信號進行隔離傳輸。場能量傳遞將信號進行隔離傳輸。容耦本質是通過變化的電場來傳遞信號，電容器極板之間的介質空間是一個極高耐壓的電介質隔離器，形成數據非接觸傳輸的隔離層，電容上電壓變化引起

41、電場變化，以此將交流信號傳遞到下一級。磁耦隔離器由初級電路、片上變壓器、次級電路組成，通過變壓器進行磁場的能量交換，利用“電-磁-電”變化原理實現信號的隔離傳遞。圖圖13：容耦示意圖容耦示意圖 圖圖14：磁耦示意圖磁耦示意圖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/37 數據來源：中科院之聲，東吳證券研究所 數據來源：中科院之聲，東吳證券研究所 數字隔離器可與其他芯片產品組合實現不同功能數字隔離器可與其他芯片產品組合實現不同功能，形成隔離驅動或隔離采樣，形成隔離驅動或隔離采樣。數字隔離器可以與其他產品結合可形成隔離接口

42、、隔離驅動、隔離采樣等芯片，使其在原有功能基礎上，同時具有高電磁抗擾度、低輻射等特性，實現原副邊電氣隔離功能。表表4：隔離相關產品介紹隔離相關產品介紹 分類分類 結構結構 功能功能 主要應用主要應用 數字隔離器 隔離產品最簡單形態 在電路中實現安全絕緣、信號傳輸功能 適用于工業自動化、通用多通道隔離、BMS、電力輸送、通訊等 隔離驅動 數字隔離器+驅動芯片 在驅動功率器件的同時，提供原副邊電氣隔離功能 適用于服務器中的隔離式 DC-DC/AC-DC 電源、DC-AC 太陽能逆變器、EV 充電、UPS 電源和電池充電器等 隔離接口 數字隔離器+接口芯片 在接口芯片功能的基礎上具備電氣隔離耐壓性能

43、。適用于隔離 RS485 通訊、以太網供電、電機控制、IC 電平轉換等 隔離運放 數字隔離器+運算放大器 可在隔離高壓的情況下運放。適用于分流電流監控、交流電機控制、電力和太陽能逆變器、不間斷電源供應等 隔離電源 數字隔離器+電源芯片 安全隔離、噪聲隔離、接地環路消除、電壓變換。適用于兩輪車 BMS、備電 BMS、工業電機驅動等 數據來源：招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 圖圖15：隔離驅動需要驅動更高功率隔離驅動需要驅動更高功率 圖圖16：隔離采樣有更高的集成度隔離采樣有更高的集成度 數據來源：東吳證券研究所繪制 數據來源：東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

44、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/37 工業、汽車電子工業、汽車電子和和通信通信占超數字隔離半壁江山占超數字隔離半壁江山。一般來說，涉及高低壓之間信號傳輸的設備都需要進行電氣隔離并通過安規認證，因此隔離器件被廣泛應用于工業控制、新能源汽車、信息通訊、電力電表等各個領域。根據 Markets and Markets 數據顯示，2020年數字隔離芯片下游應用占比最大的是工業領域，達到 28.58%，汽車電子和通信領域位居其后，分別為 16.84%、14.11%。據 Markets and Markets 測算，隨著工業自動化、汽車電氣化與通信建設進程的推動，202

45、6 年工業、汽車電子、通信領域占數字隔離芯片市場比重將穩定在 28.80%、16.79%、14.31%。圖圖17：2020 年數字隔離類芯片下游應用年數字隔離類芯片下游應用 圖圖18：2026 年數字隔離類芯片下游應用年數字隔離類芯片下游應用 數據來源：Markets and Markets，東吳證券研究所 數據來源：Markets and Markets，東吳證券研究所 驅動芯片一直保持穩定增長。驅動芯片一直保持穩定增長。根據弗若斯特-沙利文的統計數據，2018 年全球市場驅動芯片出貨量共896.37億顆，中國市場為292.31億顆，占到全球市場出貨量的32.6%。預計 2023 年全球驅動

46、芯片出貨量將達1,221.40 億顆，其中中國市場預計出貨量為 456.51億顆。圖圖19：2014 年到年到 2023 年全球及中國驅動芯片出貨總量（單位：億顆）年全球及中國驅動芯片出貨總量（單位：億顆）數據來源：沙利文，東吳證券研究所 驅動芯片驅動芯片下游最大占比為電機驅動，廣泛用于工業自動化，數字電源，光伏和新能下游最大占比為電機驅動，廣泛用于工業自動化，數字電源，光伏和新能28.58%16.84%14.11%12.43%10.93%9.30%7.80%工業領域汽車電子通信領域電力能源航空與安防醫療健康其他28.80%16.79%14.31%12.57%10.92%9.00%7.60%工

47、業領域汽車電子通信領域電力能源航空與安防醫療健康其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/37 源汽車等領域源汽車等領域。根據弗若斯特-沙利文的統計數據，2018 年驅動芯片的下游產品中，電機驅動芯片的占比最高，并且在 2019 年至 2023 年都將保持占有率第一的地位。電機驅動芯片可以用來驅動交流電機、直流電機、步進電機和繼電器等感性負載，廣泛用于工業自動化，數字電源，光伏和新能源汽車等領域。圖圖20：2018 年全球驅動芯片細分市場出貨占比年全球驅動芯片細分市場出貨占比 圖圖21：2023 年全球驅動芯片細分

48、市場出貨占比年全球驅動芯片細分市場出貨占比 數據來源：沙利文，東吳證券研究所 數據來源：沙利文，東吳證券研究所 2.1.下游放量提速下游放量提速，數字隔離芯片景氣度向上數字隔離芯片景氣度向上 電氣系統需求標準提升，帶動數字隔離快速增長。電氣系統需求標準提升，帶動數字隔離快速增長。下游電氣系統對體積、轉換效能、成本和高可靠度的要求愈來愈嚴苛，導致傳統光電耦合器的性能逐漸不敷應用需求，數字隔離器在 EMI、安全性和使用壽命等方面擁有顯著優勢，電動汽車、工控和光伏系統成為數字隔離器出貨量增長的主要驅動力。圖圖22：全球不同種類隔離器件市場規模預測全球不同種類隔離器件市場規模預測（單位：百萬元單位：百

49、萬元）圖圖23：QYResearch 預測預測 2026 年數字隔離類芯片年數字隔離類芯片 下游應用下游應用 數據來源：IHSMarkit，東吳證券研究所 數據來源：QYResearch，東吳證券研究所 2.1.1.新能源車銷量提升帶動隔離規?？焖僭鲩L新能源車銷量提升帶動隔離規?？焖僭鲩L 汽車電動化趨勢顯著，汽車電動化趨勢顯著，新能源車銷量持續提升。新能源車銷量持續提升。根據 EVTank 數據，全球新能源汽電機驅動芯片,50.36%顯示驅動芯片,21.00%照明驅動芯片,13.41%音圈馬達驅動芯片,3.12%音頻功放芯片,10.17%其他,1.93%電機驅動芯片,47.40%顯示驅動芯片,

50、21.61%照明驅動芯片,14.25%音圈馬達驅動芯片,5.07%音頻功放芯片,9.77%其他,1.90%0500100015002000250020182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E光耦隔離非光學數字隔離74%21%5%電容耦合磁耦合巨磁阻GMR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/37 車銷量在 2021 年增長至 670 萬輛，同比增長 102%，預計 2025 年、2030 年銷量將分別達到 2240 萬輛、4780 萬輛。圖圖24：2020 年年-2030 年全球新

51、能源汽車銷量及同比年全球新能源汽車銷量及同比 數據來源：EVTank，東吳證券研究所 升級高電壓系統，車身內外均需隔離器件。升級高電壓系統，車身內外均需隔離器件。據公安部統計，截至 2022 年末，全國新能源汽車保有量達 1310 萬輛，占汽車總量的 4.10%，新能源滲透率主要受“續航”和“充電”兩個因素影響，汽車 800V 高壓系統技術，可以通過提高電池的電壓，減少電池數量和重量，一方面能夠在不改變功率的情況下降低電流，從而減少電池組的數量和重量，另一方面能減少線路損耗，提高電能的傳輸效率，從而實現車輛性能的提升。出于安規和設備保護的需求，數字隔離類芯片也更多地應用于新能源汽車高瓦數功率電

52、子設備中，需求主要體現在車身內外兩個維度。車身外的充放電系統：車載充電器（OBC）、電池包等與外部電網相連的高壓系統，需用隔離芯片保障強弱電路之間信號需用隔離芯片保障強弱電路之間信號傳輸的安全性傳輸的安全性。車身內主要是高壓與低壓電氣組件之間的隔離，例如電池管理系統（BMS）、DC/DC 轉換器、電機控制驅動逆變器、CAN/LIN 總線通訊等汽電子系統，這些組件的隔離需要保證數據和通信信號的安全傳輸，同時避免高壓系統對低壓系統造成同時避免高壓系統對低壓系統造成干擾和損害。干擾和損害。圖圖25：隔離產品在車載隔離產品在車載 BMS 上的應用上的應用 圖圖26：隔離產品在車載隔離產品在車載 OBC

53、 上的應用上的應用 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000202020212022E2023E2024E2025E2030E全球新能源汽車銷量（萬輛）同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/37 當前僅海外頭部廠商能夠供給高功率隔離芯片當前僅海外頭部廠商能夠供給高功率隔離芯片。隨著電壓上升，隔離等級也相應提升。目前普遍應用的為基本性絕緣和加強型絕緣，對應的電壓分別為 600V、8

54、00-1000V，而車用 SiC 電壓能達到 1200V，需要隔離產品做到超加強性絕緣，而目前能做到這個等級的只有 TI、ADI、英飛凌、Avago 四家，未來平臺高壓化發展將驅動隔離產品需求增加。表表5：新能源車單車隔離芯片用量新能源車單車隔離芯片用量 產品型號產品型號 適配的功率適配的功率器件器件 工作電壓工作電壓（vpk）產品狀態產品狀態 簡介簡介 UCC5871-Q1 IGBT、SiCFET 1500 預發布 具有高級保護功能、適用于汽車應用的汽車類30A 隔離式 IGBT/SiCMOSFET 柵極驅動器 UCC5870-Q1 IGBT、SiCFET 1000 正在供貨 適用于 IGB

55、T/SiCMOSFET 的汽車類3.75kVrms30A 單通道功能安全隔離式柵極驅動器 UCC5390 IGBT 990、2121 正在供貨 具有 UVLO（以 GND 為基準）或分離輸出的3kVrms/5kVrms、10A 單通道隔離式柵極驅動器 UCC5350-Q1 IGBT、MOSFET、SICFET 990、2121 正在供貨 適用于 IGBT/SiCFET 且具有米勒鉗位的汽車類3/5kVrms5A 單通道隔離式柵極驅動器 數據來源：TI 官網，東吳證券研究所 新能源車單車隔離芯片價值高，伴隨整車銷量上升，存在廣闊增量市場。新能源車單車隔離芯片價值高，伴隨整車銷量上升，存在廣闊增量

56、市場。數字隔離芯片廣泛應用于充電接口、BMS、PTC、電驅等部分，平均一輛車需要 6 顆數字隔離芯片，2 顆隔離接口芯片，40 顆隔離驅動芯片，35 顆隔離運放芯片，40 通道。同時，由于車規級芯片需經過 AEQ 漫長的認證周期，公司在構筑進入壁壘的同時，也可獲得高于其他下游領域 20%-30%隔離產品售價，將納芯微公布的平均售價作 25%溢價處理后，可得新能源車單車隔離芯片價值近 400 元。表表6：新能源車單車隔離芯片用量新能源車單車隔離芯片用量 數字隔離芯片數字隔離芯片 隔離接口芯片隔離接口芯片 隔離驅動芯片隔離驅動芯片 隔離運放芯片隔離運放芯片 用量（顆）6 2 40 35 平均單價（

57、元）1.88 1.88 3.80 3.80 調整后單價（元）2.35 2.35 4.75 4.75 價值量（元）14.10 4.70 189.89 166.15 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 根據 EVtank 預測，全球新能源策劃在 2025 年銷量為 2240 萬輛，則則我們預計我們預計 2025年隔離芯片在新能源車的市場規模約年隔離芯片在新能源車的市場規模約 90 億元。億元。同時根據我們測算，納芯微 2021 年隔離芯片在汽車的總收入約為 4 億元，新能源車的隔離芯片全球市場規模約為 27 億元，納芯微納芯微汽車隔離汽車隔離市占率市占率不足不足 1.2%，隨著國內，隨著國內新能源

58、車的銷量提升以及國產化替代的加速，納芯微有望快速提升市占率新能源車的銷量提升以及國產化替代的加速，納芯微有望快速提升市占率。表表7：納芯微隔離市場空間測算納芯微隔離市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/37 全球新能源汽車銷量（萬輛）670 980 1300 1700 2240 4780 中國新能源汽車銷量（萬輛）360 520 680 860 1110 1980 新能源車國內外占比%53.73%53.06%52.31%50.59%49

59、.55%41.42%納芯微隔離產品單車價值量（估算值）400 新能源車隔離產品行業全球總規模（單位：億元）27 39 52 68 90 191 納芯微隔離產品收入（估算值）4 7 納芯微汽車隔離占總隔離的比重（估算值）8%12%納芯微汽車隔離收入 0.32 0.84 2.08 2.86 3.94 9.56 納芯微汽車隔離產品市占率 1.2%2.2%4.0%4.2%4.4%5.0%數據來源：EVtank，東吳證券研究所測算 2.1.2.工業工業 4.0，人機交互促進隔離芯片需求釋放人機交互促進隔離芯片需求釋放 隔離芯片是工業領域重要的“安規”器件。隔離芯片是工業領域重要的“安規”器件。隔離芯片在

60、工業領域中常用于工業 BMS、智能電網、工業自動化系統 PLC/DCS 節點等。它們的主要功能是消除噪聲、保護器件（或人）免受高電壓危害，并實現數字信號和開關量信號的傳輸。需求一：保障人員安全。需求一：保障人員安全。工業現場，電氣設備通常使用高電壓電源，如 220V 至 380V交流電，這遠超人體安全電壓 36V。為了保障生產人員的人身安全，必須對高低壓之間的信號傳輸進行隔離以保護操作人員免受電擊。需求二：消除噪音。需求二：消除噪音。隔離芯片通過使用隔離器件（如磁耦、光耦等）實現輸入和輸出之間的電氣隔離，從而消除高電壓和噪聲，保護人身安全。例如通過 PLC 或 DCS 控制系統進行操作的機械手

61、，機械手通過電纜與控制系統連接，其中包含的信號通常是高壓的，隔離芯片可以消除高電壓和噪聲，并且實現輸入和輸出之間的電氣隔離。工業自動化系統有多個 PLC/DCS 節點，每個 PLC/DCS 節點控制一至多個變送器、機械手、變頻器、伺服等設備，出于安規需要，上述設備對數字隔離類芯片均有需求。圖圖27：隔離類芯片在工業自動化中的應用隔離類芯片在工業自動化中的應用 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/37 需求三：是電氣設備的“保護傘”。需求三：是電氣設備的“保護傘”。隔離芯片可以消

62、除設備輸入端和輸出端之間的電氣隔離，從而避免電氣瞬態對設備的損壞。例如，當設備受到靜電放電、電流互感干擾等問題時，輸入和輸出之間的隔離可以避免這些干擾信號通過電氣連接直接影響到設備本身。同時，變頻器等電氣設備也可得到有效保護，變頻器通常是通過控制電動機的轉速和轉向來實現工業生產中的自動化控制，其原理是通過改變電機的輸入電壓和頻率來控制其輸出轉速。當電網電壓突然變化時，變頻器的輸入電壓也會跟隨變化，從而導致電機的輸出轉速也會受到影響。如果電網電壓升高，變頻器輸入電壓也會升高，這可能導致電機輸出轉速超過設計范圍，從而導致電機失速或電機損壞；如果電網電壓降低，變頻器輸入電壓也會降低，這可能導致電機輸

63、出轉速下降，影響生產效率。因此，電壓的突然變化可能對變頻器的正常運行產生不良影響，需要采取措施進行保護。使用隔離芯使用隔離芯片是其中一種有效的保護措施，可以避免電壓突變對輸入信號的影響，片是其中一種有效的保護措施，可以避免電壓突變對輸入信號的影響，從而保護設備的穩定性和可靠性。圖圖28：隔離類芯片在隔離類芯片在 PLC 中的應用中的應用 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2.2.品類拓展效果超預期，核心客戶已經批量出貨品類拓展效果超預期，核心客戶已經批量出貨 公司數字隔離芯片在關鍵指標上達到或者優于國際競品標準。公司數字隔離芯片在關鍵指標上達到或者優于國際競品標準?；谧灾鲃撔碌脑鰪娊^緣隔

64、離工藝和“AdaptiveOOK”編解碼技術，公司的數字隔離芯片可實現業界高水準的CMTI 指標，NSi822X、NSi812X 的 CMTI 分別為200Kv/S、100Kv/S，能有效隔離共模噪聲，隔離耐壓等級在符合安規要求等級的同時還有豐富余量，并擁有優異的系統級 ESD 防護及抗浪涌能力。表表8：公司公司數字隔離數字隔離芯片與可比公司對比芯片與可比公司對比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/37 性能指標性能指標 公司公司NSi822X 公司公司NSi812X 國際競品一國際競品一 國際競品二國際競品二

65、國際競品三國際競品三 指標含義指標含義 信號傳輸速率 150Mbps 150Mbps 150Mbps 150Mbps 100Mbps 數值越大，覆蓋的應用越廣泛 傳輸延時（最大值）15ns 15ns 13ns 13ns 16ns 數值越小越好 CMTI（最小值）200Kv/S 100Kv/S 75Kv/S 35Kv/S 85Kv/S 指標越大，抗干擾能力越強 ESD 防護 HBM8kV HBM6kV-HBM6kV 數值越大，抗靜電能力越強 隔離耐壓（窄體封裝）3.75kVRMS 3.75kVRMS 3kVRMS 3.75kVRMS 3kVRMS 越高越好 浪涌抗擾度 7kV 7kV 10kV

66、4kV 5kV 值越高，越不容易雷擊損壞 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 公司數字隔離芯片均通過了公司數字隔離芯片均通過了 AEC-Q100 可靠性測試?？煽啃詼y試。公司在產品設計階段，通過引入 DFMEA、嚴格遵守 APQP 設計流程、產品設計和測試覆蓋率符合車規要求等方式來使得產品達到車規要求。車規級芯片通過驗證及實現批量裝車的周期較長，公司產品已具備先發優勢。公司為國內首家通過公司為國內首家通過 VDE 認證的增強絕緣數字隔離器芯片的企業。認證的增強絕緣數字隔離器芯片的企業。在隔離器件領域，VDE0884-11 是目前實施的少有同時提供基礎隔離與增強隔離的器件級標準。原始設備制造商

67、和終端設備制造商的產品在通過安規認證的同時，也需要提供器件級的國際認證報告，以證明其產品從器件到系統級都能滿足主要監管機構對產品的耐壓要求和安全認證。公司于 2020 年獲得 VDE 認證，標志公司數字隔離產品質量進一步得到國際機構認可。表表9：公司部分產品的認證與海外公司做對比公司部分產品的認證與海外公司做對比 名稱名稱 產品結構產品結構 產品認證產品認證 技術路徑技術路徑 應用領域應用領域 ADI 標準數字隔離、隔離電源、隔離接口（支持 8 種協議）、非隔離接口（支持 20余種協議）芯片等 UL、CSA、VDE、TV、CQC、ATEX 和 IECEx；部分產品符合 AEC-Q100 可靠性

68、測試標準 電磁耦合隔離技術 通信、工業、汽車、醫療 TI 標準數字隔離、隔離電源、隔離接口（支持 4 種協議）、非隔離接口（支持 20余種協議）芯片等 UL、CSA、VDE、TV、CQC；部分產品符合AECQ100 可靠性測試標準 電容耦合隔離技術 通信、工業 SiliconLabs 標準數字隔離、隔離電源、隔離接口、非隔離接口（支持 10 余種協議）芯片等 UL、CSA、VDE、CQC；部分產品符合 AEC-Q100 可靠性測試標準 電容耦合隔離技術 通信、工業、汽車 納芯微 標準數字隔離、隔離電源、隔離接口（支持 3 種協議）、非隔離接口（支持I2C 等協議）芯片等 UL、VDE、CQC；

69、部分產品符合 AEC-Q100 可靠性測試標準 電容耦合隔離技術 通信、工業、汽車 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 各大領域均各大領域均已已在頭部企業量產出貨在頭部企業量產出貨。公司數字隔離類芯片已成功進入多個下游的一 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/37 線客戶供應鏈體系，其中包括工業（匯川技術）、汽車（比亞迪、寧德時代、五菱汽車等）以及通信（中興通訊等），公司在各個下游均已實現批量出貨。圖圖29：公司已在下游大型客戶中批量出貨公司已在下游大型客戶中批量出貨 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 致力于品

70、類致力于品類擴張擴張、客戶、客戶拓展拓展，持續擴大客戶訂單與供應鏈規模持續擴大客戶訂單與供應鏈規模。公司不斷對具有前瞻性和市場前景的產業開展深度研發，相關產品作為 5G 通信電源、新能源汽車、工業自動化等應用的關鍵芯片。公司通過良好的市場口碑、產業鏈協同資源及優良的產品性能，陸續與中興通訊、匯川技術、霍尼韋爾、陽光電源、寧德時代、比亞迪等國內外知名信息通訊、工業控制、汽車電子領域客戶建立了良好的合作關系，未來有望擴大既有客戶訂單規模并進入新客戶供應鏈。圖圖30：公司數字隔離芯片產品品類、規格不斷擴張公司數字隔離芯片產品品類、規格不斷擴張 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

71、聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/37 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.受益于新能源車，傳感器業務量價齊升受益于新能源車，傳感器業務量價齊升 傳感器是將現實世界的信號轉化為數字世界信號的裝置。傳感器是將現實世界的信號轉化為數字世界信號的裝置。一個完整的傳感器一般是由敏感元件、轉換元件、信號調理電路三部分組成。隨著半導體器件與集成技術在傳感器中的應用，目前已實現將傳感器的信號調理轉換電路與敏感元件一起集成在同一芯片上的集成電路傳感器。與傳統的傳感器相比，MEMS傳感器具有體積小、成本低、功耗傳感器具有體積小、成本低、功耗低、易于集成和實現智能化的優點低、易于集成

72、和實現智能化的優點，MEMS 敏感元件和信號調理敏感元件和信號調理 ASIC 芯片是其核心芯片是其核心組成部分。組成部分。信號調理信號調理 ASIC 芯片芯片能夠放大模擬信號和校準誤差能夠放大模擬信號和校準誤差。傳感器敏感元件可以測量某種類型的物理量，如壓力、聲音、溫度、濕度、磁場、光強等，并把這些物理量轉化為電信號。但由于敏感元件的輸出一般是相當微弱的模擬信號，如微弱的電壓、電流或電阻的變化等，不能直接用于一般的電子設備或系統，因此需要信號調理不能直接用于一般的電子設備或系統，因此需要信號調理ASIC芯片對該輸芯片對該輸出信號進行放大和模數轉換。出信號進行放大和模數轉換。另外，敏感元件的輸出

73、信號往往存在非線性和溫度系數過大等問題，也需要傳感器信號調理 ASIC 芯片對這些非理想因素進行校準處理，去除環去除環境因素導致的輸出偏差境因素導致的輸出偏差。下圖可看到，經過傳感器信號調理 ASIC 芯片對非線性和溫度系數導致的信號誤差進行校準后的效果，方便后端系統直接使用。圖圖31：信號調理信號調理 ASIC 芯片校準前后的芯片校準前后的 MEMS 芯片輸出信號芯片輸出信號 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/37 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 傳感器信號調理傳感器信號調理 ASIC（專用集成電路）（專

74、用集成電路）芯片是高精度的集成化產品。芯片是高精度的集成化產品。區別于傳統傳感器的分立器件方案，傳感器信號調理 ASIC 芯片將各個電路模塊集成至一顆芯片中，能夠實現信號的采樣、放大、模數轉換、傳感器校準、溫度補償及輸出信號調整等多項功能，傳感器信號調理傳感器信號調理 ASIC 芯片作為芯片作為 MEMS 傳感器的重要部件，其需求隨著傳感器的重要部件，其需求隨著 MEMS傳感器的發展而擴張。傳感器的發展而擴張。圖圖32：傳感器信號調理傳感器信號調理 ASIC 芯片電路圖芯片電路圖 圖圖33：MEMS 傳感器芯片示例傳感器芯片示例 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳

75、證券研究所 3.1.汽車電氣化與智能化驅動傳感器量價齊升汽車電氣化與智能化驅動傳感器量價齊升 MEMS 傳感器應用領域不斷擴張，傳感器應用領域不斷擴張，消費電子仍是第一大市場。消費電子仍是第一大市場。從全球范圍來看，消費電子仍是 MEMS 的第一大市場，占比 44%，這主要得益于在智能家居、智能手機和可穿戴設備等領域的機會日益增多。汽車領域位居第二，占比 24%，醫療設備占比 17%。從全球產品結構來看，市場份額最大是射頻器件(MEMS 執行器)，市場占比達到 17%。從 MEMS 傳感器細分結構來看，MEMS 壓力傳感器份額最大，為 15%，主要得益于壓力傳感器在汽車、工業和消費品等領域的廣

76、泛應用。其次為慣性組合傳感器、聲學傳感 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/37 器，受益于 5G 手機、智能音箱、可穿戴設備等消費類電子產品的帶動，市場占比均超過 10%。圖圖34：2020 年全球年全球 MEMS 傳感器各應用市場占比情況傳感器各應用市場占比情況 圖圖35：2020 年全球年全球 MEMS 行業市場產品結構行業市場產品結構 數據來源：前瞻研究院，東吳證券研究所 數據來源：Yole，東吳證券研究所 中國中國 MEMS 傳感器市場高速增長傳感器市場高速增長。受益于新應用場景不斷拓展，MEMS 傳感器

77、規模不斷上升，根據賽迪顧問的數據，2016 年中國 MEMS 傳感器的市場規模為 363.3 億元，2020 年市場規模增長至 736.7 億元，預計 2023 年市場規模將增長至 1270.6 億元。圖圖36：2019-2026 年全球年全球 MEMS 行業應用領域行業應用領域市場市場 規模（單位：億美元）規模（單位：億美元）圖圖37：中國中國 MEMS 市場規模及增速市場規模及增速 數據來源：Yole，東吳證券研究所 數據來源：賽迪顧問，東吳證券研究所 汽車汽車 MEMS 傳感器行業穩定增長。傳感器行業穩定增長。根據 Yole 的數據，2020-2026 年全球汽車電子領域MEMS產品市場

78、規模將從20.4億美元增長至28.6億美元，年均復合增長率為5.8%。目前應用較多的是壓力傳感器、加速度傳感器、慣性組合傳感器和陀螺儀，四者在 2020年全球汽車電子領域 MEMS 傳感器占比超 97%。汽車對傳感器的需求日益提升，促進了傳感器及其信號調理 ASIC 芯片市場規模的增長。44%24%17%9%6%消費電子汽車醫療工業其他17%15%12%11%9%7%5%5%4%15%MEMS射頻器件壓力傳感器慣性組合傳感器聲學傳感器加速度傳感器噴墨打印頭微型熱輻射傳感器陀螺儀傳感器光學傳感器其他0204060801001201401601802002019202020212022E 2023

79、E 2024E 2025E 2026E消費電子汽車電子工業醫療國防與航空航天通信0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140020162017201820192020 2021E 2022E 2023E市場規模（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/37 圖圖38：2018-2026 年全球年全球汽車汽車電子領域電子領域 MEMS 產品市產品市 圖圖39：2020 年全球年全球汽車汽車電子領域電子領域 MEMS 產品結構產品結構 場規模（單位：億美元）場規模（單位：

80、億美元）數據來源：Yole，東吳證券研究所 數據來源：Yole，東吳證券研究所 霍爾技術是當前汽車主流磁傳感器技術方案?；魻柤夹g是當前汽車主流磁傳感器技術方案。磁傳感器是利用電磁感應原理，對位置、速度、電流等變量進行檢測的傳感器元件，廣泛應用于汽車、電子羅盤、工業等領域，其中汽車占整體磁傳感器市場 50%以上。按照技術類型，磁傳感器可以分為霍爾、AMR、GMR、TMR 等類型，霍爾傳感器因其技術成熟且可以用 CMOS 工藝制造，是目前市場主流磁傳感器技術方案。根據 Yole 數據，預計 2027 年霍爾技術傳感器在全球出貨量占比達 69%。目前汽車上應用的磁傳感器大多為霍爾傳感器。目前汽車上應

81、用的磁傳感器大多為霍爾傳感器。圖圖40：磁傳感器在下游的應用占比磁傳感器在下游的應用占比 2022E 圖圖41：2027 年磁傳感器市場技術份額占比（出貨量）年磁傳感器市場技術份額占比（出貨量）數據來源：yole，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，yole，東吳證券研究所 當前單車當前單車 MEMS 傳感器多可則上百顆。傳感器多可則上百顆。汽車電子是目前 MEMS 產品的第二大應用領域，2020 年市場規模占比為 16.88%。MEMS 產品在汽車電子領域的應用方向和市場需求包括車輛的防抱死系統(ABS)、電子車身穩定程序(ESP)、電控懸掛(ECS)、電動手剎(EPB)、斜坡起動輔助

82、(HAS)、胎壓監控(EPMS)、引擎防抖、車輛傾角計量和車內心跳檢測等。目前平均每輛汽車包含 10-30 顆 MEMS 傳感器，而在高檔汽車中大約會采用 30051015202530352018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E其他陀螺儀傳感器慣性組合傳感器加速度傳感器壓力傳感器34%30%28%5%3%壓力傳感器加速度傳感器慣性組合傳感器陀螺儀傳感器其他62%8%30%汽車電子羅盤工業等其他68.9%13.0%5.0%13.0%0.2%霍爾AMRGMRTMR其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

83、東吳證券研究所 公司深度研究 26/37 顆甚至上百顆 MEMS 傳感器。圖圖42：MEMS 傳感器在汽車中的應用傳感器在汽車中的應用 數據來源：ATOMICA，東吳證券研究所 汽車傳感器可根據使用目的不同分為車身感知傳感器和環境感知傳感器：汽車傳感器可根據使用目的不同分為車身感知傳感器和環境感知傳感器：車身感知車身感知傳感器傳感器重點在于提高單車自身信息化水平，使車輛具備感知自身的能力。按照輸入的被測量不同主要分為壓力傳感器、位置傳感器、溫度傳感器、（線）加速度傳感器、角（加）速度傳感器、空氣流量傳感器、氣體傳感器，多采用采用MEMS方案方案。環境感知傳感器環境感知傳感器實現了單車對外界環境

84、的感知能力，使汽車通過環境做出規劃決策，為智能駕駛提供支持。環境感知傳感器主要分為車載攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達、激光雷達。電車滲透率提升推動電磁傳感器需求提升。電車滲透率提升推動電磁傳感器需求提升。新能源汽車主要是電子電氣架構，主要使用電池、電機、電控有關的以電流為主的電磁類傳感器；而傳統汽車動力系統為燃油，則以測量壓力、溫度、氣體的傳感器為主，例如電動車的 BMS（電池管理系統）需要大量的 MEMS 傳感器對電池組運行狀態進行監控，電磁類傳感器需求有望隨新能源汽車滲透率提高逐步放量。圖圖43：新能源汽車電池管理系統（新能源汽車電池管理系統（BMS）結構圖）結構圖 表表10：BMS 中的

85、傳感器應用中的傳感器應用 傳感器類型傳感器類型 作用作用 電流傳感器 監視電路的電流情況 電壓傳感器 監視蓄電池的電壓情況 壓力傳感器 監測電池包內壓力值的異常變化以實現報警功能 溫度傳感器 監測電池組溫度情況，防止過度充（放）電 濕度傳感器 監測電池組環境溫度 位置傳感器 檢測 BMS 系統中水冷裝置中冷卻液面的位置情況 氣體傳感器 對電池熱失控前產生的異常氣體進行監測并發出預警 數據來源：kknews，東吳證券研究所 數據來源：OFweek，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/37 電動化與智能

86、化驅動傳感器量價齊升。電動化與智能化驅動傳感器量價齊升。環境信息的感知是實現自動駕駛的基礎，越高級別的自動駕駛對信息感知能力的需求越高需求越高，越需要多傳感器的融合，對攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達、激光雷達等感知層硬件的性能和數量性能和數量要求更高，價格也相應會要求更高，價格也相應會更高更高。通過 Yole 數據可知，普通車載攝像頭模組價值量在 150-200 元，而 ADAS 車載攝像頭模組價值量則在 300-500 元。同時根據沙利文的數據，2017-2025 年全球激光雷達市場規模從 5.1 億美元增長至 135.4 億美元，年均復合增長率為年均復合增長率為 50.66%，MEMS 產

87、品作為激光雷達重要的應用工具也將迎來快速增長的市場需求。在傳統的燃油汽車中使用約 30 個磁傳感器；而在混合動力或者純電汽車中，磁傳感器數量增加到約 50 個，且隨著智能駕駛級別不斷提升，雷達與傳感器數量不斷增加。據 ICV 統計，2021 年全球汽車磁傳感器市場規模為 15.6 億美元，預計到 2030 年全將達到 40.6 億美元，2021-2030 年的復合年增長率達 11%。2021年中國汽車磁傳感器市年中國汽車磁傳感器市場規模為場規模為5.3億美元，預測在億美元，預測在2030年達到年達到8.6億美元，億美元，CAGR為為5%。圖圖44：磁傳感器在汽車中的應用磁傳感器在汽車中的應用

88、圖圖45：車用磁傳感器市場規模（十億美元）車用磁傳感器市場規模（十億美元）數據來源：電子元件技術，東吳證券研究所 數據來源：ICV，東吳證券研究所 表表11：傳感器類型與自動駕駛級別的關系傳感器類型與自動駕駛級別的關系 傳感器類型 L0 L1 L2 L3 L4 L5 攝像頭 0 1-3 3-11 3-14 3-14 3-14 毫米波傳感器 0-4 1-3 1-3 5-7 5-7 5-7 超聲波傳感器 0 4-8 8-12 8-12 8-12 8-12 激光雷達-1 2 4 合計 0-4 6-14 14-26 17-32 18-35 20-37 數據來源：奧迪威招股說明書，東吳證券研究所 3.2

89、.中美貿易摩擦與缺芯潮加速中美貿易摩擦與缺芯潮加速國產芯片國產芯片滲透滲透 磁傳感器市場主要由國外龍頭廠商主導，國內廠商國產替代空間大磁傳感器市場主要由國外龍頭廠商主導，國內廠商國產替代空間大。2021 年全球磁15.640.65.38.60510152025303540452021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球車載磁傳感器市場規模（十億美元）中國車載磁傳感器市場規模（十億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/37 傳感器市場規模約為 26 億美

90、元，預計 2027 年將增長至 45 億美元，CAGR 為 9.6%。當前磁傳感器市場主要由國外龍頭廠商主導，占據絕大部分市場份額。從汽車磁傳感芯片市場來看，AllegroMicrosystems、英飛凌（Infineon）、恩智浦（NXP）等國外企業合計占據 90%以上份額，中國企業起步相對較晚，占據不足 10%的市場份額。目前國內布局磁傳感器廠商主要有納芯微、比亞迪半導、燦瑞科技等。圖圖46：全球磁傳感器行業市場規模全球磁傳感器行業市場規模 圖圖47：全球磁傳感器行業市場競爭格局（出貨量）全球磁傳感器行業市場競爭格局（出貨量）數據來源：華經情報網，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，

91、東吳證券研究所 模擬市場國際巨頭領先。模擬市場國際巨頭領先。根據 ICInsight 的統計，TI、ADI、Infineon、Renesas 等前十大模擬芯片廠商共占據了約 63%的市場份額。圖圖48：2020 年模擬廠商市場份額年模擬廠商市場份額 數據來源：ICInsights，東吳證券研究所 國外廠商傳感器信號調理國外廠商傳感器信號調理 ASIC 芯片芯片多為自家配套使用，不單獨出售。多為自家配套使用，不單獨出售。國外具備傳感器信號調理 ASIC 芯片設計能力的公司包括 BOSCH（博世）、ST（意法半導體）、NXP（恩智浦）、Infineon（英飛凌）等業內龍頭企業，其信號調理 ASIC

92、 芯片主要是配套自身傳感器敏感元件產品，大部分都不單獨對外銷售，且和國內的傳感器公司少有業務合作。Renesas 和 Melexis 作為國外自研出售的傳感器信號調理 ASIC 芯片的廠商，其產品聚焦于汽車和工業領域的應用，具有業內領先的技術指標。26450510152025303540455020212027E全球磁傳感器行業市場規模（億美元）16%15%10%59%AllegroInfineonAKM其他19%9%7%7%6%4%4%3%2%2%37%德州儀器亞德諾思佳訊英飛凌意法半導體NXPMaximON SemiMicrochipRenesas其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

93、必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/37 表表12：主要傳感器信號調理主要傳感器信號調理 ASIC 芯片設計公司芯片設計公司 公司公司 主要產品主要產品 應用領域應用領域 行業地位與能力行業地位與能力 是否出售信號調理是否出售信號調理ASIC 芯片產品芯片產品 博世 家用電器、網關系統、傳動和控制技術、傳感器等 汽車、工業、消費電子、通訊 MEMS 技術開發的先驅之一，提供 MEMS代工定制服務，每天生產超過 400 萬個MEMS 傳感器 否，多為自家產品配套使用 意法半導體 傳感器、儲存器、驅動器、電源管理 消費電子、汽車、工業、通訊 提供的 ME

94、MS 和傳感器涵蓋汽車、工業4.0、物聯網、能源電力和智能手機等高端設備的全方位應用 NXP MCU、射頻產品、傳感器 汽車、工業、通訊 其 MEMS 傳感器為電器、醫療、消費、工業和汽車市場提供強大的解決方案 Infineon 功率器件、傳感器、射頻器件和嵌入式控制器 汽車電子、消費電子、工業 MEMS 麥克風市場領導者，可提供壓力傳感器、磁傳感器等 是 Renesas MCU、射頻產品、傳感器信號調理 ASIC 芯片、電池管理芯片等 汽車、通訊、消費電子 全球領先半導體芯片供應商之一，其收購的子公司 ZMDI 提供傳感器信號調理 ASIC芯片等產品 Melexis 磁傳感器、MEMS 傳感

95、器、傳感器 IC 等 汽車、工業、安防 全球第三大汽車傳感器供應商，提供范圍廣泛的半導體集成電路，涵蓋各種傳感器技術、驅動器和收發器 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 國際巨頭在壓力傳感器領域占據優勢。國際巨頭在壓力傳感器領域占據優勢。在壓力傳感器領域，中高壓壓力傳感器的總成及核心芯片、器件的市場份額幾乎全部被森薩塔占據；差壓壓力傳感器總成的市場份額主要被 BOSCH（博世）、DENSO（電裝）、Delphi（德爾福）、Sensata（森薩塔）等公司占據，核心芯片、器件的市場份額主要被 NXP、Infineon、Melexis 等公司占據，國內企業的市場占有率極低。圖圖49：2020 年全

96、球年全球 MEMS 壓力傳感器市場份額壓力傳感器市場份額 數據來源：Yole，東吳證券研究所 汽車芯片國產化率低，汽車芯片國產化率低，貿易摩擦貿易摩擦與缺芯斷供與缺芯斷供加速國產替代。加速國產替代。根據 Wind 數據，目前33%14%10%7%6%5%5%4%3%2%2%7%博世泰科電子英飛凌森薩塔科技恩智浦霍尼韋爾安費諾意法半導體得捷電子Merit松下其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/37 國內汽車行業中車用芯片自研率低于國內汽車行業中車用芯片自研率低于10%，90%以上的汽車芯片都必須依賴從國外進口，

97、汽車核心芯片的國產化需求較為迫切國產化需求較為迫切。中美貿易摩擦等情況的出現促使國內一線廠商意識到了供應鏈的安全問題，加快了集成電路產品的國產替代進程。本身汽車行業在產業升級中，對于半導體器件相關產品的需求量正在激增，同時 2020 年下半年汽車行業開始迎來“缺芯”潮，一方面由于半導體短期新增產能可能性低，另一方面又由于消費電子對于芯片產能的占用，導致汽車芯片產能有限。貿易摩擦給予了國產廠商替代的機遇，而“缺芯”加快了國內廠商進入汽車供應鏈的節奏。圖圖50：全球新能源汽車銷售量（萬輛）全球新能源汽車銷售量（萬輛）圖圖51：全球汽車芯片出貨量（百萬顆）全球汽車芯片出貨量（百萬顆）數據來源：EVT

98、ank，ICInsights，東吳證券研究所 數據來源：EVTank，ICInsights，東吳證券研究所 3.3.強產品力躋身“汽車”賽道，并購品類拓展效果初顯強產品力躋身“汽車”賽道，并購品類拓展效果初顯 車規級芯片驗證周期長，進入門檻高車規級芯片驗證周期長，進入門檻高，納芯微已經進入汽車供應鏈，納芯微已經進入汽車供應鏈。由于汽車在安全性與耐用性比消費電子產品的要求更高，使得車規級芯片的門檻在技術指標上遠高于消費級芯片。芯片廠在進入 Tier1 或者整車廠中，需要進行更嚴苛的認證工作，以及更長的驗證周期。例如 ISO26262標準的驗證周期就接近一年半標準的驗證周期就接近一年半（建立體系：

99、2-4 個月；體系認證 6-9 個月；產品認證 3 個月）?？傮w來看，汽車對于芯片的要求體現在兩個方面：1）可靠性與安全性，相關標準有 AEC-Q100、ISO26262 和以及符合零失效（ZeroDefect）的供應鏈品質管理標準 ISO/TS16949 規范；2）設計壽命超過 20 年。目前納芯微已經進入汽車供應鏈，形成批量出貨。表表13：車載芯片與消車載芯片與消費芯片主要技術指標對比費芯片主要技術指標對比 指標 車載 消費型 質量 溫度-40155 0-70 濕度 95%40%-80%可靠性標準 AEC-Q100 JESD47 震動 50G 5G 靜電 15-25Kv 2Kv 不良率 1

100、PPM 200PPM 221331.16701082.402004006008001,0001,2002019202020212022全球新能源汽車銷售量36,289 41,033 41,254 40,383 52,422 20.07%13.07%0.54%-2.11%29.81%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020172018201920202021E出貨量yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/37 工作壽命 15-

101、20 年 1-3 年 供貨時間-10 年以上 1.5-2 年 數據來源：中國市場學會，ACE-Q100，東吳證券研究所 納芯微傳感器納芯微傳感器性能指標性能指標強過強過國際競品國際競品。納芯微的壓力傳感器信號調理 ASIC 芯片NSA9260 芯片的 ADC 位數、DAC 位數、過反壓保護和校準能力等性能指標上優于國際競品。針對國內市場，公司不但提供 NSA9260 信號調理芯片，還能提供全套校準標定系統，幫助客戶在完成功能和性能驗證后實現產品的快速量產，并提供及時有效的本土化支持服務，增加了產品附加值，提高了客戶粘性。表表14：納芯微傳感器信號調理納芯微傳感器信號調理 ASIC 芯片與同行業

102、競品指標對比芯片與同行業競品指標對比 性能指標性能指標 公司公司 NSA9260 國際競品一國際競品一 國際競品二國際競品二 指標含義指標含義 產品等級 車規級車規級 車規級 工業級 車規級對產品可靠性要求更高 ADC 位數 雙路雙路 24 位位 單路 16 位 單路 14 位 位數及通道數越多，性能更優 DAC 位數 16 位位 12 位 12 位 數模轉換單元量化位數，位數越多，性能更優 過反壓保護-2428V-1418V-0.36V 對施加的過壓和反壓適應能力，電壓范圍越寬，性能越好 校準能力 同時兼容二階溫度校同時兼容二階溫度校準和三階非線性校準準和三階非線性校準 同時兼容一階溫度校準

103、和非線性校準 同時兼容一階溫度校準和二階非線性校準，或者二階溫度校準、二階非線性校準二選一 可校準的參數和階數越多，性能越好 響應時間 1ms 1ms 2ms 對信號的響應速度，數值越小越好 溫度測量方式 內部、內部、Diode、橋式測、橋式測溫溫 內部，橋壓 內部，Diode 支持的測溫方式，測溫方式越多功能越靈活 工作溫度 40150-40150-50150 范圍越寬越好 功耗 1.7mA 8mA 1mA 工作時所消耗電流，數值越低越好 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 以壓力傳感器切入汽車賽道，并購拓寬汽車領域應用以壓力傳感器切入汽車賽道，并購拓寬汽車領域應用。2013 年公司初創專

104、注于消費電子傳感器，隨即在 2014 年推出壓力傳感器，并于發展期（2016 年）直線切入汽車賽道，推出了符合 AEC-Q100 標準且面向汽車前裝市場的壓力傳感器信號調理 ASIC 芯片。為進一步拓寬公司在汽車領域品類，公司入股陶瓷電容壓力傳感器敏感元件生產商襄陽臻芯，并于 2017 年合作推出面向中高壓壓力傳感器市場的陶瓷電容壓力傳感器核心器件級解決方案，進一步拓寬汽車市場的應用。圖圖52：公司信號感知芯片領域布局與發展規劃公司信號感知芯片領域布局與發展規劃 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/37 數據來源：

105、招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 與與襄陽臻芯襄陽臻芯的的協同效應初現，協同效應初現，車軌芯片使車軌芯片使毛利率大幅上升。毛利率大幅上升。2018-2021H1 年度，由于單價較低的硅麥克風信號調理 ASIC 芯片的銷售占比逐年提高，平均單價有所下降。高毛利產品壓力傳感器芯片及溫度傳感器芯片銷量逐年上升提高了集成式傳感器芯片的整體毛利率和單價。2020 年公司收購襄陽臻芯后，協同效應逐步顯現，陶瓷電容壓力傳感器敏感元件毛利率大幅上升，襄陽臻芯的下游終端客戶主要為汽車廠商，不僅為公司拓展了客戶來源，更帶來產品單價值量的提升。圖圖53：傳感器信號調理傳感器信號調理 ASIC 芯片單價與毛利率情

106、況芯片單價與毛利率情況 圖圖54：集成式傳感器芯片單價與毛利率情況集成式傳感器芯片單價與毛利率情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 布局磁傳感器與相應信號調理布局磁傳感器與相應信號調理 ASIC 芯片，拓展光伏新能源領域芯片，拓展光伏新能源領域應用應用，賦能，賦能 2022年度信號調理芯片年度信號調理芯片板塊業績板塊業績增長。增長。公司在 2021 年突破了磁電流技術，該技術將成為信號調理產品 2022 年的主要增長動力。2022 年 3 月全新推出的 NSM2015/NSM2016 系列霍爾效應電流傳感器芯片主要基于霍爾效應原理，采用隔離的方式將1

107、00A 以內的電流轉換成線性電壓輸出，適用于多種隔離電流采樣場合，如光伏組串式逆變器光伏組串式逆變器 DC 輸入輸入側、側、UPS 及服務器電源及服務器電源、車載充電機、車載充電機、充電樁中的隔離電流充電樁中的隔離電流采樣。0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.050.100.150.200.250.302018201920202021H1平均單價（元/顆）單位成本（元/顆）毛利率（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810122018201920202021H1平均單價（元/顆）毛利率（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

108、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/37 表表15：公司磁傳感器相關產公司磁傳感器相關產品代表型號與圖示品代表型號與圖示 類別類別 產品產品 代表型號代表型號 圖示圖示 主要特點主要特點 傳感器信號調理ASIC 芯片 電流傳感器信號調理 ASIC 芯片 NSA531X 系列 給磁阻型電流傳感器一個激勵信號并將其輸出信號進行調理和數模轉換。主要應用于電機驅動控制器、光伏逆變器、新能源充電樁中 集成式傳感器 芯片 霍爾效應電流傳感器芯片 NSM201X 系列 具有極低的原邊導通電阻，在無需外部隔離元件的條件下能提供足夠精確的電流測量，可廣泛應用于汽車、工業、商業和通信

109、系統中的交流或直流電流檢測。磁角度傳感器 NSM301X 系列 高精度、高靈敏度測量，多種輸出接口形式，靈活選型，車規級標準。適用于汽車節氣門、方向盤轉角、工業舵機角度傳感器等 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 4.總結：品類拓展效果超預期，下游領域持續放量總結：品類拓展效果超預期，下游領域持續放量 公司邏輯總結公司邏輯總結：公司以消費電子領域的傳感器信號調理 ASIC 芯片起家，通過 ASIC芯片，從消費電子逐步拓展至汽車、工業等領域。實現下游拓張后，再開發隔離類產品，實現多下游的品類拓張，并不斷提升下游價值量。我們認為，公司未來主要營收方向為汽車、泛工業以及通信領域，受益于新能源汽車銷

110、量、通信基站建設以及工控周期向上，隔離類產品有望成為未來主打產品，帶動公司收入與盈利向上。圖圖55：納芯微邏輯發展圖納芯微邏輯發展圖 數據來源：公司官網，東吳證券研究所繪制 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/37 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心收入假設核心收入假設：隔離與接口隔離與接口：公司為國內最早布局數字隔離芯片的企業之一，憑借強硬的技術實力，已在新能源車、工控、通訊、安防、BMS、光伏逆變器等領域收獲眾多頭部客戶的認可，下游已批量出貨。受益于下游四大應用領域需求穩健增長，我們預計公司 23-25 年

111、隔離與接口芯片實現營業收入 8.71/10.99/13.23 億元。驅動與采樣驅動與采樣：公司驅動與采樣芯片分別集成了“隔離+驅動”功能和“隔離+采樣”功能，產品單價高于隔離與接口產品。目前配合隔離產品正處于快速放量期，收入增長顯著，將成為公司新的收入增長點。隨著新能源車需求增長以及公司產能的逐步釋放，我們預計公司 23-25 年驅動與采樣芯片實現營業收入 8.61/10.98/15.01 億元。信號感知信號感知：公司以 ASIC 芯片起家，深耕傳感器領域，目前公司已經在傳感器領域取的一定的市場地位，并成功切入汽車賽道，未來將不斷通過推出新產品來獲得更大的市場空間，受益于國產替代的浪潮，未來市

112、占率將穩步提升。我們預計 23-25 年公司信號感知芯片實現營業收入 4.88/6.74/9.35 億元。表表16：納芯微盈利預測納芯微盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 隔離接口芯片隔離接口芯片 銷售收入（百萬元）108 650 871 1,099 1,323 增長率 235.6%502.9%34.1%26.1%20.4%毛利率 57.0%54.4%50.5%50.0%49.5%驅動與采樣芯片驅動與采樣芯片 銷售收入（百萬元）1 264 861 1098 1501 增長率 0.0%27948.9%27.5%27.5%36.8%毛利率 56.1%53.5%49.0

113、%48.5%48.0%信號感知芯片信號感知芯片 銷售收入（百萬元）130 223 488 674 935 增長率 118.7%72.0%43.4%38.1%38.8%毛利率 52.0%51.7%48.0%48.0%48.0%定制服務定制服務 銷售收入（百萬元）4 3 4 5 6 增長率 -23.9%20.0%20.0%20.0%毛利率 56.6%74.9%70.0%70.0%70.0%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）1 1 2 2 2 增長率 40.5%4.8%15.0%10.0%10.0%毛利率 59.4%55.4%55.0%55.0%55.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

114、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/37 收入合計收入合計（百萬元）862 1,670 2,226 2,876 3,767 增長率 256.3%93.8%33.3%29.2%31.0%綜合毛利率 53.5%50.0%49.0%48.6%48.6%數據來源：wind，東吳證券研究所 可比公司估值：可比公司估值：公司的主營業務是模擬芯片設計，采用 Fabless 經營模式，主要產品覆蓋信號鏈、電源管理、傳感器三大領域。我們選取國內模擬芯片設計公司杰華特、圣邦股份、思瑞浦以及晶豐明源作為可比公司。納芯微的 PE 低于可比公司平均水平。我們認為納芯微已實現多下游的

115、品類拓張，并受益于新能源汽車銷量、通信基站建設以及工控周期向上，其隔離類產品成長性較高，有望繼續帶動公司收入與盈利向上。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 2.8/4.4/6.1 億元，對應 PE 為 85/53/38 倍，對應 EPS 分別為 1.9/3.1/4.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表17：可比公司估值結果可比公司估值結果（截至（截至 2023 年年 7 月月 17 日）日）代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元億元)凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688141.

116、SH 杰華特 175 1.37 2.00 3.44 4.36 128 87 51 40 300661.SZ 圣邦股份 408 8.74 7.51 10.15 13.49 47 54 40 30 688536.SH 思瑞浦 283 2.67 4.32 6.55 8.49 106 65 43 33 688368.SH 晶豐明源 96-2.06 0.63 2.01 3.35-152 48 29 平均值 93 90 45 33 688052.SH 納芯微 234 2.51 2.76 4.43 6.12 93 85 53 38 數據來源：Wind（截至 2023-07-17），東吳證券研究所 6.風險提

117、示風險提示 技術創新不及預期技術創新不及預期：模擬芯片屬于強研發型賽道，若公司不能保持核心技術優勢并推出具有競爭力的新產品，將不利于公司的持續發展經營。市場競爭風險市場競爭風險：公司仍與國外龍頭企業仍有一定差距，若未來公司不能保持在細分產品領域的技術和性價比優勢，則存在被國外廠商利用其先發優勢擠壓公司市場份額的風險。國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險：如果國際貿易摩擦進一步加劇，可能導致公司重大客戶采購受到限制、影響國內外供應商對公司晶圓、封裝測試的供應，對公司業績產生負面影響。下游需求不及預期下游需求不及預期：公司產品主要面向工業、新能源車和消費電子等領域，若下游需求不及預期，將對公司業績產生

118、不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/37 納芯微納芯微三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5,724 5,749 6,041 6,370 營業總收入營業總收入 1,670 2,226 2,876 3,767 貨幣資金及交易性金融資產 4,729 4,683 4,421 4,515 營業成本(含金融類)

119、835 1,126 1,467 1,938 經營性應收款項 256 438 542 734 稅金及附加 3 11 14 19 存貨 605 497 936 976 銷售費用 70 100 121 151 合同資產 0 0 0 0 管理費用 166 223 259 339 其他流動資產 134 130 142 146 研發費用 404 512 633 791 非流動資產非流動資產 1,137 1,302 1,420 1,482 財務費用(24)(36)(36)(28)長期股權投資 44 44 44 44 加:其他收益 16 10 29 38 固定資產及使用權資產 365 566 698 765

120、投資凈收益 58 45 86 132 在建工程 191 156 138 129 公允價值變動 14 0 0 0 無形資產 32 36 39 41 減值損失(51)(21)(12)(8)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 8 5 6 7 營業利潤營業利潤 254 325 521 720 其他非流動資產 495 495 495 495 營業外凈收支 (1)0 0 0 資產總計資產總計 6,861 7,051 7,461 7,852 利潤總額利潤總額 253 325 521 720 流動負債流動負債 327 322 419 409 減:所得稅 3 49 78 108 短

121、期借款及一年內到期的非流動負債 38 28 18 8 凈利潤凈利潤 250 276 443 612 經營性應付款項 144 107 195 182 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 22 37 29 29 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 251 276 443 611 其他流動負債 123 150 177 190 非流動負債 35 35 35 35 每股收益-最新股本攤薄(元)1.77 1.95 3.13 4.32 長期借款 7 7 7 7 應付債券 0 0 0 0 EBIT 177 269 415 571 租賃負債 6 6 6 6 EBITDA 242 383 579 792 其

122、他非流動負債 23 23 23 23 負債合計負債合計 362 357 455 444 毛利率(%)50.01 49.41 49.00 48.56 歸屬母公司股東權益 6,498 6,692 7,005 7,406 歸母凈利率(%)15.00 12.39 15.38 16.22 少數股東權益 1 1 2 2 所有者權益合計所有者權益合計 6,499 6,694 7,007 7,408 收入增長率(%)93.76 33.25 29.23 30.97 負債和股東權益負債和股東權益 6,861 7,051 7,461 7,852 歸母凈利潤增長率(%)12.00 10.03 60.51 38.10

123、現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流(229)281 75 464 每股凈資產(元)64.29 47.30 49.51 52.34 投資活動現金流(3,972)(235)(196)(150)最新發行在外股份（百萬股）141 141 141 141 籌資活動現金流 5,390(92)(141)(221)ROIC(%)4.83 3.45 5.13 6.72 現金凈增加額 1,187(46)(262)94 ROE-攤薄(%)3.86 4.12 6.3

124、2 8.25 折舊和攤銷 66 113 164 221 資產負債率(%)5.28 5.07 6.10 5.66 資本開支(398)(282)(281)(281)P/E（現價&最新股本攤?。?3.01 84.53 52.67 38.14 營運資本變動(510)(86)(459)(244)P/B（現價）2.56 3.48 3.33 3.15 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公

125、司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公

126、司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基

127、準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527